公司核心产品上半年产量略超年初计划水平。据公司年报，2020年公司计划生产铅精矿6.38万吨、锌精矿16.38万吨、铜精矿4.95万吨、铁精粉170.8万吨、球团55万吨、精矿含金253千克、精矿含银134.25吨、电铅10万吨、锌锭10.7万吨、电解铜16.2万吨。2020H1生产铅精矿3.12万吨、铜精矿2.34万吨、球团22.9万吨、精矿含金125千克，计划完成率分别为108%、100%、110%、100%，略超年初计划水平。 玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020年10月进入试生产，推动公司业绩增长。据公司年报，玉龙铜矿一期具备230万吨/年矿石处理能力，二期建设完成后有1989万吨/年矿石处理能力。据公司在"上证e互动"投资者问答中披露，公司玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020年10月试生产。预计完全达产后铜精矿产量将达到10万吨/年、钼金属产量5800余吨/年。铜精矿产量持续放量有望推动公司业绩持续增长。 分红转增股本，玉龙铜业资本实力进一步增强。据公司半年报，公司通过分红转增股本，将玉龙铜业4.64亿元分红款直接转增对玉龙铜业的注册资本。本次增资完成后玉龙铜业注册资本由20亿元变更为28亿元，公司出资额由11.6亿元变更为16.24亿元，公司持有玉龙铜业58%股权比例保持不变。 投资建议。不考虑资产减值，预计2020-2022年公司EPS分别为0.44、0.49、0.54元/股，对应当前股价PE分别为19.53、17.31、15.70倍。考虑公司主营业务稳定且未来铜矿有增量，维持公司合理价值10.53元/股的观点不变，对应2020年PE23倍，维持公司“买入”评级。 风险提示。铜铅锌价格大幅下跌；西钢集团和铜冶炼厂持续亏损；玉龙铜矿二期改扩建工程投产进度不及预期。

上半年归母净利同增24.73%，业绩整体符合预期。据半年报，公司上半年实现营收467.44亿元，同增368.44%，主要是19年7月完成收购IXM公司并开始纳入合并报表；归母净利10.08亿元，同增24.73%；经营活动现金流42.51亿元，同增90.66%；资产负债率58.95%，业绩整体符合预期，其中巴西铌磷实行结构重组，递延所得税负债转回形成收益4.17亿元。 海外矿山运营持续向好。二季度，TFM继续开采富铜贫钴矿，铜、钴产量分别达到4.83和0.33万吨，环增13%和2%；巴西铌磷矿的铌回收率持续提升，铌产量0.26万吨，环增8%；NPM铜、金产量分别环降4%和3%；三道庄受品位下滑影响，钨、钼产量分别为0.23和0.36万吨，分别同降25%和18%，但随着上房沟钼矿的矿石供应量提升，钨钼产量环比基本保持稳定。 降本成效显著。上半年，公司运营成本同比下降超过10亿元，一是TFM削减运营现金成本1亿美元，其中采矿单位现金成本同降40.6%，冶炼现金成本同降0.6亿美元；二是巴西铌回收率提升使得总现金成本下降超过0.2亿美元；三是钨钼板块持续优化，运营现金成本同降0.6亿元。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.09/0.11/0.14元/股，对应8月28日收盘价的PE分别为49/40/31倍。考虑到公司稳产降本和扩张潜力，我们维持公司A股合理价值5.45元/股的观点不变，按照当前AH股溢价比例，对应H股合理价值4.01港币/股，给予公司A/H股“买入”评级。 风险提示。新冠疫情为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；汇率大幅波动可能造成汇兑损失。

受益金价上涨，上半年归母净利同增39.26%，业绩符合预期。据半年报，公司上半年实现营收38.02亿元，同增50.40%；归母净利6.10亿元，同增39.26%；经营活动现金流12.56亿元，同增66.28%；资产负债率17.09%，较年初增加2.16个百分点，业绩整体符合预期，盈利提升主要是受益于金价上涨，据Wind，上半年SHFE黄金均价达到371.56元/克，同比增长28.3%。其中，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、玉龙矿业分别实现净利润3.16/1.89/1.43/0.31亿元。 黄金销量同增18%，外延成长可期。公司上半年实现黄金销量3.85吨，同比增长18%，青海大柴旦金矿已经达产，黑河银泰露天转地下顺利完成过渡，公司四大矿山全面进入收获期。上半年，剔除资本开支2.92亿元后，公司实现自由现金流9.64亿元，截至上半年末的货币资金+交易性金融资产余额已达到18.04亿元；同时，公司存货余额仍有8.01亿元，在目前的高金价下，后续实现销售后的利润和现金流仍可期。强劲的盈利能力和现金流为公司的外延式并购打下坚实的基础，随着金价持续高位运行，全球金矿资产的交易逐步活跃，作为一家成长性的黄金矿业企业，公司的发展或将迎来机遇期。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.84/0.94/0.94元/股，对应8月28日收盘价的PE分别为19/17/17倍。我们维持2月23日报告《金价阶段新高，投资机会显现》的观点，认为金价趋势上行，考虑到强劲的现金流带来的发展动力，参考可比公司20年的PE估值均值，我们认为给予公司20年25倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值21.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示。高存货的减值风险；露天转地下可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。

20H1归母净利和现金流均略超预期。据半年报，公司20H1实现营收831.42亿元，同增23.7%；归母净利24.21亿元，同增30.6%，经营活动净现金流64.75亿元，同比增长47.0%，公司业绩略超预期。截至上半年底，公司资产负债率60%，仅次于15/16年底的62%和65%，根据我们的静态测算，20-22年经营现金流预计均将明显大于其资本开支，如果公司不再进行大规模外延并购，资产负债率将稳步回落。矿产铜产量超预期。20H1实现矿产铜23.07万吨，同增35%，超我们的预期，公司克服疫情影响，科卢韦齐、多宝山、紫金山3三大主力矿山产量明显提升；实现矿产金20.24吨，同增6%，波格拉事件后公司加大泽拉夫尚和诺顿金田的增产力度以及武里蒂卡金矿的投产，保障公司产量稳定。公司将加快推动圭亚那黄金、陇南紫金、山西紫金等项目，保障矿产金产量进一步提升。矿产铜、金成本下降。20H1矿产金成本170.64元/克，同降2.58%，矿产铜成本19279元/吨，同降3.6%，成本下降主要是新矿山投产带来成本的边际下降，以及RTBbor管理提升带来降本增效。随着Timok、Kamoa、RTBbor、Buritica、驱龙铜矿等项目的投扩产，公司资产质量将持续步入上升通道。给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.26/0.45/0.61元/股，对应最新收盘价的PE分别为24/14/10倍。参考可比公司PE估值，我们认为给予公司20年30倍的PE估值较为合理，对应公司A股合理价值7.84元/股，参考当前AH溢价比例，H股合理价值为6.31港元/股，考虑到公司的成长性，给予公司A、H股“买入”评级。风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；新建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

受钼价下跌影响，20H1归母净利同降53.54%。据半年报，公司20H1实现营收40.60亿元，同比下降10.51%；实现归母净利1.27亿元，同比下降53.54%；实现经营活动现金流-0.81亿元，同比减少3.3亿元，业绩略低于预期，盈利下降主要是上半年钼铁均价10.4万元/吨，同比下降9.22%。截至上半年底，公司资产负债率11%，仍处于低位，货币资金30.83亿元，有息负债为零。l随着疫情影响逐步减弱，钼价或有望突破19年高点。剔除疫情影响，钼价在19年经历海外需求下滑带来下跌后，受国内需求拉动和供给收缩影响，20年初本来有望开始步入上升通道；尽管供给出现风险事故导致大幅收缩，但由于疫情短期影响了需求，叠加海外进口矿增加，钼价在20年初经历了下跌。短期来看，国内疫情好转、复工复产拉动钼需求，钼价开始触底反弹上涨，而海外钼矿的流入将对钼价形成压制，因此短期钼价或在震荡中继续小幅上涨；中期来看，随着海外需求逐步复苏，供给收缩叠加产业链补库存将加快钼价上涨的速度，新的供需格局或将带动钼价上涨并突破19年的高点。l给予公司“买入”评级。预计公司20-22年实现EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应8月21日收盘价的PE为37/29/20倍，18年以来公司PE估值均值为45倍。公司是钼行业龙头，考虑到公司受益钼价上涨带来的业绩成长空间，我们认为给予公司20年45倍PE估值较为合理，对应公司合理价值为7.80元/股，给予公司“买入”评级。l风险提示。环保标准趋严造成矿山生产中断或成本抬升；新冠疫情和贸易保护或造成全球经济增速下滑影响钼需求；海外铜钼伴生矿或采取富钼贫铜的开采方式快速增加钼供给，导致价格下跌。

关注低成本水电铝龙头的业绩弹性。据年报，公司19年平均用电价格0.33元/度，在非自备电厂电解铝企业中具备竞争优势，同时，公司新投产产能的电力成本将继续下降，并在行业内具备较强的竞争力。受疫情影响，一季度末SHFE铝价跌至1.12万元/吨，行业多数企业开始亏损现金成本，随着疫情逐步好转，铝价目前已经涨至1.47万元/吨，超过了疫情前的高位，我们模拟测算的电解铝吨毛利已经达到2500元/吨，公司盈利水平大幅改善。随着海外疫情逐步好转带来的复工率提升，需求转暖将带动铝价继续上涨，公司盈利水平有望继续提升。公司电解铝产能步入快速释放期。云铝海鑫铝业二期项目19年11月开工，预计将于20年投产，产能将增加35万吨至70万吨；文山铝业一期50万吨电解铝项目17年底开工，目前已经投产并逐步释放产能；云铝溢鑫二期于20年1月投产并已达产，产能增加至45万吨，公司电解铝产能步入快速释放期，预计到20年年底公司电解铝产能将超过320万吨。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年实现EPS分别为0.35/0.70/0.86元/股，对应8月5日的收盘价的PE分别为20/10/8倍。由于疫情对金属价格带来的冲击是阶段性的，且铝价已经得到修复，我们认为参考公司21年的盈利水平进行估值较为合理，综合考虑可比公司估值以及公司低成本水电铝的龙头地位，我们认为给予公司21年15倍PE估值较为合理，对应公司合理价值为10.46元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。新建电解铝项目投产不及预期；疫情在全球持续蔓延造成铝价继续下跌；铝加工板块持续亏损，资产存在减值风险。

关注公司作为矿业股的弹性。公司基本实现了从铝土矿到电解铝的产业链一体化布局，几内亚博法项目投产后，公司铝土矿年产能达到2800万吨左右，自给率大幅提升，氧化铝产能1800万吨/年（一半自用，一半外售），电解铝产能460万吨/年。因此，公司从铝土矿-铝锭的一体化布局决定了公司的矿业股属性，将受益铝价上涨带来的业绩弹性。 氧化铝价格上涨，公司业绩弹性将进一步体现。公司氧化铝产能（折电解铝当量）大于电解铝产能，因此部分氧化铝外售，前期电解铝价格上涨而氧化铝价格处于低位，公司外售氧化铝的利润受压制；随着铝终端需求的持续回暖，氧化铝的需求也逐步复苏，氧化铝价格已经触底反弹并涨至2450元/吨，公司的业绩弹性将在外售氧化铝环节中进一步体现。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.11/0.24/0.31元/股，对应7月8日的收盘价的PE分别为30/14/11倍。博法项目的投产将明显加强公司的矿业股属性；氧化铝价格的上涨将进一步体现公司的业绩弹性。由于疫情对金属价格带来的冲击是阶段性的，且铝价已经得到修复，我们认为参考公司21年的盈利水平进行估值较为合理，综合考虑可比公司估值以及公司在铝行业的龙头地位，我们认为给予公司21年20倍PE估值较为合理，对应公司A股合理价值为4.80元/股，按照当前AH股溢价比例，对应H股合理价值为2.90港币/股，给予“买入”评级。 风险提示。几内亚博法二期项目进展低于预期；疫情为宏观经济增速带来的不确定性；高盈利下电解铝行业新建项目的投产快于预期。

银漫复产，白银龙头回归。据公司公告，7月20日，锡林郭勒盟行署向盟应急局出具了《关于原则同意西乌旗银漫矿业有限责任公司依法复工复产的函》（锡署字［2020］80号）：“原则同意银漫矿业公司依法复工复产，请按照有关工作要求和程序向自治区应急管理厅报告”。7月27日，银漫矿业领回了由内蒙古自治区应急厅暂扣的《安全生产许可证》。截至目前，银漫矿业已具备复产条件，将于近日恢复生产。 美国经济增速边际周期下行压力下，白银等贵金属价格有望继续上行。我们在中期策略报告中提出，贵金属价格短期消化预期后将继续步入上行通道。我们认为，美国经济增速边际周期下行压力不改，疫情或加速这一下行趋势，美国经济体资本回报率下行意味着美元购买力的下降，以美元标价的白银等贵金属价格将上涨；同时，在疫情期间，经济活动停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，中期来看，随着疫情逐步缓和，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强，或进一步推动白银等贵金属价格上行。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.10/0.59/0.69元/股，对应7月28日收盘价的PE为92/16/14倍。我们认为白银价格处于上行周期，银漫复产将明显提升公司盈利；由于20年无法体现公司完整会计年度的盈利水平，我们认为参考21年的盈利进行估值较为合理，综合考虑公司的白银龙头地位，参考可比公司估值水平，我们认为给予公司21年28倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值16.60元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。银漫复产后生产进度的不确定性；美联储货币政策的不确定性造成贵金属价格大幅波动；矿山安全生产和环保的不确定性。

发力新能源金属,钴镍业务深入布局。公司开拓新能源金属业务板块,加速投建海外项目,如印尼高冰镍项目、刚果金钴冶炼项目,目前新能源金属板块业务已初具规模。钴产业链一体化推进,进入主流正极材料供应链,盈利水平提升;镍项目即将投产,贡献利润。 钴:钴业常青,产业链一体化推进,提升盈利水平。根据近期金融时报报道,特斯拉或从嘉能可采购钴,表明动力电池行业钴需求仍在;同时未来消费、动力电池需求修复,钴价有望反弹;钴行业估值有望提升。公司积极布局的钴材料业务全产业链将迎来收获:现有刚果(金)铜钴项目年产能30,000吨铜、3,500吨粗制氢氧化钴(金属量),正在积极推进刚果金年产30,000吨铜、5,800吨粗制氢氧化钴(金属量)湿法项目和恩祖里卡隆威铜钴矿山的建设。未来钴深加工产品产能有望达到1.5万金属吨。同时公司钴产品进入厦钨等主流材料厂供应链。 镍:乘三元之势,携手青山,布局印尼,镍业启航。INSG预计到2030年,电池用镍的镍消耗量将达到75万吨。伴随印尼矿业禁止原矿出口政策落地,当地建厂成为趋势。盛屯矿业3.4万吨镍金属量高冰镍项目,携手青山集团,预计2020年下半年投产。根据公司公告,项目投产后预计年平均销售收入、利润总额分别为41,704、12,657万美元。 投资建议。我们预计公司2020-22年EPS为0.18/0.36/0.52元,按7月3日收盘价对应PB为1.26/1.16/1.03倍。对标行业可比公司2020年均值为4.3倍PB,公司过去3年平均PB为1.98倍;考虑公司镍项目即将投产贡献利润,钴业务估值修复;因公司业务多元,给予20年1.5倍PB,合理价值为6.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。项目投产进度及产能释放不及预期风险,金属价格波动风险,海外投资风险;资产减值、市场和其他风险等。

拟以现金15.65亿元收购加纳金矿,储量超150吨。据公告,公司拟以现金3.21亿澳元(约15.65亿元)收购澳大利亚CardinalResources公司100%股份(含拟增发股份),其核心资产为位于加纳的Namdini露天金矿开发项目,该项目证实+可信黄金储量157.2吨,平均品位1.13克/吨(边界品位0.5克/吨,金价1300美元/盎司);项目探明+控制资源量为203.1吨,平均品位1.12克/吨(边界品位0.5克/吨,金价1950美元/盎司),项目建设期27个月,达产后年产金8.9吨。 低成本露天矿,具备成为优质“现金奶牛”的潜质。该项目的采矿租约、搬迁安置计划和环评均已获批,为建设工作打好了基础。根据可研报告,项目采选规模950万吨/年,项目建设资本开支3.9亿美元,矿山生命周期的吨矿现金成本26.54美元/吨,折合克金现金成本880美元/盎司,全生命周期AISC成本895美元/盎司,而初始开采期的AISC成本可达到585美元/盎司,如果能够控制资本开支、提高回收率,该项目成本可进一步压降,投产后有望成为优质“现金奶牛”。 给予公司“买入”评级。不考虑收购,预计公司20-22年EPS分别为0.77/0.86/1.01元/股,对应6月18日收盘价的PE分别为46/41/35倍。近3年公司PE估值均值为56倍,我们认为金价趋势上行,公司盈利和估值水平有望得到提升,考虑到公司为国内黄金行业龙头,我们认为给予公司20年60倍PE估值较为合理,对应公司A股合理价值为46.09元/股,按照当前AH股溢价比例,H股合理价值为27.80港币/股,给予公司A/H股“买入”评级。 风险提示。要约收购能否顺利完成具有不确定性;新冠疫情蔓延可能造成金价大幅波动;海外项目的建设和运营具有不确定性。

矿业巨头再出手,拟购圭亚那金田公司。据公告,公司拟以现金3.23亿加元(约人民币16.99亿元)收购圭亚那金田公司100%股权,并向其提供0.3亿美元贷款(利率12%),收购价1.85加元/股较6月2日的收盘价1.43加元/股溢价29.37%。金田公司核心资产为Aurora金矿,采矿权颁发于2011年,期限20年,并可申请延期不超7年,黄金储量69.67吨(长期金价假设为1200美元/盎司)、平均品位2.7克/吨,探明+控制资源量118.69吨、平均品位3.15克/吨。 部分对冲波格拉事件对金产量的影响,期待露转地后的降本。Aurora为在产金矿,16-19年黄金产量分别为4.7/5.0/4.8/3.87吨,预计21年中期开始露天转地下,年均产金约4.57吨,该项目将部分抵消波格拉事件对公司黄金产量的影响。该项目20Q1的完全维持成本已经降至1352美元/盎司,随着露天转地下的顺利过渡,成本有望继续下降。 拟发60亿元可转债,保障在建项目顺利投产。公司拟发行60亿元可转债,用于Kamoa铜矿、Timok铜金矿和黑龙江铜山矿项目的开发。近期公司先后决定收购巨龙铜业和圭亚那金田公司,在疫情造成基本金属价格下跌的背景下,如果此次可转债发行成功,将大大缓解公司现金流的压力,保障公司在建项目的如期投产和收购的顺利完成。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.18/0.26/0.36元/股,对应最新收盘价的PE分别为22/15/11倍。参考可比公司PE估值,我们认为给予公司20年25倍的PE估值较为合理,对应公司A股合理价值4.44元/股,参考当前AH溢价比例,H股合理价值为3.76港元/股,考虑到公司的成长性,给予公司A、H股“买入”评级。 风险提示。本次交易能否顺利交割存在不确定性;金属价格大幅下跌,将给公司带来流动性风险;海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

拟购巨龙铜业50.1%股权,矿业巨头再下一城。据公告,公司拟以现金388275万元收购西藏巨龙铜业50.1%股权(100%股权作价77.5亿元),当驱龙铜矿二期项目达到协议约定条件时,紫金矿业将以81663万元为基准给予本次出售巨龙铜业股权的股东补偿。截至19年12月底,巨龙铜业净资产账面值为194639万元,评估值为876873万元,评估增值率为351%(增值部分主要来自矿权),收购作价较评估值折让约12%,交易计划于协议签署40个工作日内完成。 顶级铜矿资产,投产后有望跻身全球大型铜矿行列。驱龙铜矿为国内最大的斑岩型铜矿,公司对驱龙铜矿(含荣木错拉)进行储量核实,以总铜0.4%为最低工业品位,331以上级别的铜储量350万吨、钼22万吨,333以上级别的铜储量1041万吨、钼72万吨。项目一期计划从10万吨/日扩建到15万吨/日的采选规模,预计21年底投产,年产铜16.5万吨、产钼0.62万吨;二期新增15万吨/日采选规模,达产后年产铜26.3万吨、产钼1.3万吨,有望跻身全球大型铜矿行列。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.18/0.26/0.36元/股,对应6月5日收盘价的PE分别为21/15/11倍。参考可比公司PE估值均值,我们认为给予公司20年25倍的PE估值较为合理,对应公司A股合理价值4.44元/股,参考当前AH溢价比例,H股合理价值为3.65港元/股,考虑到公司的内生和外延的成长性,给予公司A、H股“买入”评级。 风险提示。驱龙铜矿后续建设进展仍具有不确定性;如果金属价格持续大幅下跌,将影响公司整体的现金流,带来流动性风险;部分海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

核心观点: 受益金价上涨,20Q1归母净利同比增长61.05%。据一季报,公司20Q1实现营收19.39亿元,同比增长71.84%;实现归母净利2.74亿元,同比增长61.05%;实现EPS为0.14元/股,同比增长58.97%,业绩符合预期,盈利增长主要受益于金价上涨。 四大矿山全面进入收获期,现金流大幅增长。随着大柴旦金矿在19年投产并达产,黑河银泰露天转地下的顺利过渡,公司四大矿山全面进入收获期。20Q1公司实现经营活动净现金流9.55亿元,同比大幅增长362%,剔除资本开支1.85亿元后,一季度实现自由现金流7.7亿元,截至一季度末的货币资金+交易性金融资产余额已达到17.5亿元;同时,公司存货余额仍有7.1亿元,在目前的高金价下,后续实现销售后的利润和现金流仍可期。 矿贸融合,期待公司的外延发展。公司以银泰盛鸿为平台开展矿产品贸易业务,统筹旗下矿山矿产品的销售,同时可提升公司对于全国乃至全球范围内优质矿山资产的认知;公司成功收购和整合了目前四大矿山,并正在收购猪拱塘铅锌矿,对于矿山资产的收购、整合、运营能力大幅提升,加上目前强劲的现金流支持,公司外延发展前景可期。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.75/0.77/0.80元/股,对应4月29日收盘价的PE分别为22/21/20倍。我们维持2月23日报告《金价阶段新高,投资机会显现》的观点,认为金价趋势上行,考虑到强劲的现金流带来的发展动力,参考可比公司20年的PE估值均值,我们认为给予公司20年30倍的PE估值较为合理,对应公司合理价值22.64元/股,给予“买入”评级。 风险提示。高存货的减值风险;露天转地下可能带来成本增加;美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动。

钴价维稳减值降,20Q1盈利大幅改善。据一季报,公司20Q1实现营收44.24亿元,同比增长0.53%,实现归母净利1.84亿元,同比增长1385.10%,盈利大幅改善受益于20Q1资产减值损失同比减少1.3亿元,主要是19Q1钴价持续下跌造成减值,而20Q1钴价整体稳定。 资源保障持续提升,下游电池材料稳步投产,一体化步入收获期。公司产业链一体化战略稳步推进,上游刚果(金)鲁库尼项目投产,印尼氢氧化镍钴项目建设进度稳步推进,上游资源保障持续提升;下游华金和华友浦项的前驱体项目均已投产,产品附加值和销售渠道的稳定性持续提升,公司产业链一体化战略步入收获期。 供给端持续收缩,疫情缓和后的补库存或带动钴价反弹。据亚洲金属网,钴价自19年下半年以来进入25万元/吨的底部平台期,亏损使得行业供给端处于持续收缩阶段,嘉能可旗下Mutanda矿(占全球供给18%)19年底关停后供给收缩的影响将逐步显现;新冠疫情使得新能源汽车厂商停产从而影响终端需求,但随着疫情的扩散逐步缓和,终端需求的恢复将带来产业链中游的补库存,钴价或将迎来反弹。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.61/0.92/1.16元/股,对应4月16日收盘价的PE分别为57/38/30倍,PB分别为4.54/4.05/3.57倍。公司近3年的PB估值均值为6.3倍,考虑到疫情缓和后的补库存有望带动钴价反弹,公司作为全球钴行业龙头的盈利和估值水平将明显提升,我们认为给予公司20年6倍PB估值较为合理,对应公司合理价值为45.60元/股,给予公司“买入”评级。 风险提示:新冠疫情或在全球范围持续蔓延的风险;新建项目的投产进度低于预期;中国新能源汽车政策的不确定性。

混合所有制典范,治理结构进一步完善。据公司公告,公司召开董事会增补王全根和黄平为董事,聘任黄平为公司总经理。此次增补完成后,公司重要股东均进入董事会,股东-董事会-管理层的公司治理结构更加清晰,权责更加分明,黄平(晨光稀土董事长,拥有丰富的稀土行业经历和公司管理经验)获聘公司总经理将有助于公司战略的贯彻执行,进一步发挥公司作为混合所有制改革典范的机制优势。 稀土巨头渐成型,期待格陵兰项目步入开发进程。据公司公告,芒廷帕斯稀土矿(公司拥有包销权)目前年产量已达到3万吨REO,且收率和产量还将提升。格陵兰公司正根据当地政府的反馈意见修改采矿许可申请材料,该项目资源量约1100万吨REO(约为全球稀土年产量的55倍),其中重稀土含量为11.7%左右,项目位于格陵兰岛南端,气候好、离港口近(为不冻港),适合大规模开采。如果格陵兰项目开发顺利,公司将控制海外三大稀土矿山中的两座(另一座为莱纳斯的韦尔德稀土矿),公司成为稀土巨头的目标逐渐成型。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.05/0.21/0.24元/股,对应4月1日收盘价的PE分别为135/34/30倍,近3年和近1年公司PE估值均值分别为68倍和59倍。考虑到疫情结束后,需求回暖将带动稀土价格上涨,我们认为公司的估值中枢也会上行;同时,公司是稀土板块中具备成长性的公司,成为稀土巨头的目标逐渐成型,我们认为给予公司20年50倍PE估值较为合理,对应合理价值为10.50元/股,给予“买入”评级。 风险提示。新冠疫情持续蔓延,将造成稀土价格继续下跌;格陵兰项目建设进展不及预期;莱纳斯复产进展的不确定性;继续计提商誉减值的风险。