铜锌价格回落，H1利润同比下滑。2023年上半年公司实现营业收入1503.34亿元，同比 13.50%，环比 9.04%；实现归母净利润 103.02亿元，同比-18.43%，环比 38.99%；扣非后归母净利润为 96.55亿元，同比-19.70%。其中，二季度实现营业收入 753.89亿元，同比 11.38%；实现归母净利润 48.60亿元，同比-25.30%；扣非后归母净利润为 42.86亿元，同比-28.34%。 矿产铜、金产量创历史新高。上半年公司实现矿产铜 49万吨、矿产金32吨、矿产锌（铅）24万吨、矿产银 208吨，分别同比增长 14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂 1,293吨。 23年矿产铜产量有望超 95万吨，新收购西藏朱诺超大型未开发铜矿。 铜矿方面，刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效，三期及 50万吨铜冶炼快速推进；塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产，VK 矿新排洪硐全线贯通；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采稳步推进。全年矿产铜产量有望超过年初规划的 95万吨。另外，8月公司新并购西藏朱诺超大型未开发铜矿，新增权益铜资源量 172万吨，公司铜资源量将超过 7,500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成 10万吨/年产能铜矿山。 波格拉金矿预计 H2复产，并购+改扩建支持金产量高增长。金矿方面，新并购的苏里南罗斯贝尔金矿交割后仅 1个月即实现盈利，上半年生产矿产金 3.5吨；塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿加压氧化建成试车；澳大利亚诺顿金田 Binduli 采选全线打通投产见效；山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产；新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿 240万吨采选项目启动建设；甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。通过资源并购+改扩建，公司矿产金业务处于增长快车道，2025年产量有望达到 90吨。 锂项目首次产出，打造新的利润增长点。碳酸锂方面，湖南道县湘源硬岩锂矿实现 100%控股、一期 30万吨采选系统复产见效、二期 500万吨采选冶系统筹备工作有序开展；阿根廷 3Q 锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进。公司预计 23年产出碳酸锂当量 3000吨，25年达到 12万吨。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司 2023-2025年实现营业收入 分 别 为 3374.52/4011.96/4819.97亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为250.29/305.60/365.94亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.16/1.39。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜锌金价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

事件：2023 年 8 月 25 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年 H1，公司实现营收 1503.34 亿元，同比增长 13.5%；归母净利润 103.02 亿元，同比减少18.4%。2023Q2，公司实现营收 753.89 亿元，同比增长 11.4%、环比增长 0.6%；归母净利润 48.6 亿元，同比减少 25.3%、环比减少 10.7%。业绩符合业绩预告。 铜锌价格下跌以及主要金属成本上行为2023H1业绩同比下降的主要原因。 ①产销量：矿产铜超额完成，矿产金略有欠产。产销基本一致。2023 年半年度，公司矿产铜 49.1 万吨，同比增长 13.9%；矿产金 32 吨，同比增长 18.5%；矿产锌（铅）24 万吨，同比增长 4.8%。其中矿产铜、锌（铅）、银完成年度生产目标的 52%/53%/53%，超额完成计划，主要或由于塞尔维亚 Timok 上带矿和卡莫阿二期技改项目投产带来超额增量，考虑到巨龙铜矿因事故停产半个月，若正常生产实际产量或更高。而矿产金产量完成年度目标的 44%，主要或由于波格拉未能如期复产、山西紫金（2023 目标 5.4 吨，2023H1 实际 1.8 吨）和奥罗拉（2023 目标 3.7 吨，2023H1 实际 1.4 吨）有部分欠产，下半年有望追赶进度。 ②价格：铜价同比下跌而金价同比上涨，锌价同比跌幅较大。2023H1 矿产铜/金/锌价格分别同比变化-7.5%/+10.3%/-32.9%至 51000 元/吨、397 元/克、11418 元/吨。③成本：成本环比企稳，但由于 2022H1 低基数，2023H1 同比上涨较多。2023H1 矿产金、铜、锌单位销售成本同比上涨 19.27%、14.73%、18.14%，环比上涨 1.86%、4.26%、1.19%至 210.02、21653、8740 元/吨。 其中矿产金/铜/锌成本上涨中有 6/4/4.3pct 是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。④费用：四费同比增长 19.3 亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长 9.5/6.5 亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期负债/长期负债同比增长 21%/40%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok 下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期建设、巨龙二期，三大世界级铜矿业集群 2023-2025 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利 220 亿元、270 亿元、350 亿元，对应 8 月 25 日收盘价的 PE为 15x、12x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件：公司发布 2023年半年度报告。实现营收 1503亿元，同比+13.5%；实现归母净利 103.0亿元，同比-18.43%；实现扣非归母净利 96.6亿元，同比-19.70%。 公司 2023Q2单季度实现营收 754亿元，同比+11.38%，实现归母净利 48.6亿元，同比-25.30%；实现扣非归母净利 42.9亿元，同比-28.34%。上半年利润指标同比有所下滑，主要原因是生产成本上升以及铜价、锌价阶段回调，因金属价格影响利润减少 15.6亿元。 主营矿产品产量再创新高，铜锌价格回调影响利润。产量方面，公司主营矿种产能稳步提升，实现矿产铜 49万吨，矿产金 32吨，矿产锌（铅）24万吨，矿产银208吨，分别同比增长 14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂 1293吨。价格方面，上半年矿山铜销售单价 51000元/吨，同比（55145元/吨）下降7.52%；矿山锌销售单价 11418元/吨，同比（17006元/吨）下降 32.86%。成本方面，上半年矿山铜销售成本 21653元/吨，同比（18873元/吨）上升 14.73%； 矿山锌销售成本 8740元/吨，同比（7398元/吨）上升 18.14%；矿山金销售成本210.02元/克，同比（176.09元/克）上升 19.27%。价格下降叠加成本上升挤压利润，公司综合毛利率为 14.65%，同比减少 2.49个百分点，其中，矿产品毛利率为 51.75%，同比减少 8.26个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降； 2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。 持续并购，西藏朱诺铜矿有望快速推进。8月 21日，公司新并购西藏朱诺铜矿探矿权（穿透权益 48.591%），新增权益铜资源量 172万吨，公司铜资源量将超过7500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成 10万吨/年产能铜矿山。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设 2023-2025年矿产金产量分别为 71/75/80吨，矿产铜产量分别为 92/101/121万吨，维持对营收及归母净利的预测。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 222、270、358亿元，同比增速 10.6%、21.9%、32.3%，截至 2023年 8月 25日收盘价 12.3元/股，2023-2025年对应 PE 分别为 14.6x/12.0x/9.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布 2023年半年度业绩预告，预计 2023H1实现归母净利润约人民币 102亿元，同比下降约 19.2%，与 2022年下半年度环比增长约 37.6%。 公司矿产铜、锌（铅）、银产量超规划，矿产金、碳酸锂不及规划。根据公司产量规划，2023年公司计划实现矿产铜 95万吨，矿产金 72吨。 矿产锌（铅）45万吨，矿产银 390吨，碳酸锂 0.3万吨，矿产钼 0.6万吨。2023H1，公司矿产铜 49.1万吨，同比增长 13.9%；矿产金 32吨，同比增长 18.5%；矿产锌（铅）24万吨，同比增长 4.8%；矿产银208吨，同比增长 11.2%；锂云母（当量碳酸锂）1,292吨。矿产铜、锌（铅）、银产量均超出规划目标，矿产金、碳酸锂产量不及规划，随着相关矿山的复产，全年产出有望达到规划目标。 看好铜、金板块下半年表现。 2023Q2， LME 铜价均价 8479.94美元/吨，环比下降 5.39%，拖累了公司上半年的业绩。从供给端看，目前全球铜显性库存处于历史低位，矿企资本开支明显收缩，加之铜矿项目投产周期较长，未来铜矿供给偏紧；需求端来看，目前铜需求量仍以传统领域为主，随着国内经济逐渐复苏，传统需求领域有望回升。 叠加新能源领域光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升，未来新能源转型加速有望带动铜需求量快速增长，在行业库存低位和供需错配的共同作用下，铜价有望得到支撑。当前全球经济增速下滑迹象明显，欧美主要发达经济体衰退迹象显现，美国实际利率向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀处于较高水平，中长期继续看好金价中枢上移。 盈利预测：鉴于公司矿产金产量不及预期，我们下调了公司的盈利预测。我们预计公司 2023-2025年实现净利润为 217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应 EPS 分别为 0.83元、1.05元、1.28元，对应现价 PE13.96倍、10.96倍和 8.99倍。随着公司矿山生产的不断恢复，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司 2023年 13-18倍的 PE，维持公司“增持”评级。

事件： 内容2023年7月8日，公司发布2023年半年度业绩报告，预计2023年半年度实现归母净利约人民币102亿元，同比下降约19.2%，与2022年下半年度环比增长约37.6%。分季度看，公司2023Q2实现归母净利约46.6亿元，同比下降约25.9%，环比2023Q1下降约12.5%。 产量总体符合预期，价格下滑为业绩下滑主要原因产量：2023年半年度公司矿产铜49.1万吨，同比增长13.9%；矿产金32吨，同比增长18.5%；矿产锌（铅）24万吨，同比增长4.8%；矿产银208吨，同比增长11.2%；锂云母（当量碳酸锂）1,292吨。矿产铜、锌（铅）、银分别完成年度产量规划的52%/53%/53%，矿产金、碳酸锂分别完成年度产量规划的44%/43%。价格：LME铜23H1平均价格为8702.9美元/吨，同比下滑10.8%，LME锌23H1平均价格为2834.8美元/吨，同比下滑26%，COMEX金23H1平均价格为1933.9美元/盎司。 锂产量逐步兑现湖南湘源硬岩锂多金属矿一期投产，23H1已实现产量1,292吨。公司“两湖一矿”锂项目计划预计2023年底建成一期工程，并启动二期工程，西藏拉果错盐湖项目全部建成后预计形成4-5万吨/年氢氧化锂产能，湖南湘源硬岩锂多金属矿预计形成4-5万吨/年碳酸锂产能，阿根廷3Q锂盐湖预计形成4-6万吨/年碳酸锂产能。根据公司规划，到2025年底，公司碳酸锂产量将达到12万吨，届时将成为全球重要的锂生产商。 盈利预测、估值与评级公司未来铜金矿持续放量，但考虑到金属价格下跌，我们下调预测，预计公司2023-25年收入分别为3,438、3,848、4309亿元，对应增速分别为27.2%、11.2%、12%，归母净利润分别为221、272、301亿元，对应增速10%、23%、11%，EPS分别为0.84、1.03、1.14元/股，3年CAGR为14.6%。 鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价12.6元，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、货币政策持续紧缩、金属价格下跌风险、公司投产项目不及预期。

紫金矿业发布 2023H1业绩预告：2023年 H1实现归母净利润约 102亿元，同比下降约 19.2%，与 2022年 H2环比增长约37.6%。 投资要点铜价下跌影响，23H1归母净利润同比下滑据公司业绩预告，2023年 H1实现归母净利润约 102亿元，同比下降约 19.2%，与 2022年 H2环比增长约 37.6%。据测算，公司 2023Q2实现归母净利润约为 47.58亿元，同比下降约 26.87%，环比下降约 12.56%。 公司业绩同比下滑，主因 2023年 H1铜价同比回落。根据 LME 铜价，2023H1铜均价为 8704美元/吨，同比 2022H1低约 1051美元/吨，下降幅度为 10.8%。 多元金属产量全方位提升，产能持续增长主力矿种产量全线增长，公司在 2023H1实现矿产铜49.1万吨，同比+13.9%。其中卡莫阿-卡库拉铜矿在今年 Q2进一步释放产量，单季度实现矿产铜 10.4万吨，2023H1合计贡献矿产铜 19.76万吨，同比增长 38.27%。 2023H1公司实现矿产金 32吨，同比+18.5%；矿产锌（铅）24万吨，同比+4.8%；矿产银 208吨，同比+11.2%； 实现锂金属产量突破，公司在 2023Q2实现锂云母（当量碳酸锂） 1,292吨。 新增长项目群多管齐下，期待产能更上一层楼扩产新建项目稳步推进，“铜主力军”、“金加强军”、“锂生力军”产业格局稳固发展。 铜板块：卡莫阿-卡库拉铜矿计划 2023年实现精矿产铜39万至 43万吨的目标。其 III 期工程稳步推进，预计2024Q4投产。达产后卡莫阿-卡库拉铜矿计划实现平均年产62万吨铜，有望跃升全球第四铜矿。巨龙铜矿一期 10万吨/日采选工程项目已建成投产，正在推进 15万吨/日采选技改。二期 20万吨/日采矿改扩建筹备正在推进。待二期实施完毕 2025年将实现每年 35万吨矿产铜产能。塞尔维亚佩吉铜矿项目 2025年预计实现生产 30万吨/年矿产铜。 黄金板块：海域金矿项目建成达产后预期产金 15-20吨每年。公司积极推进巴新波格拉金矿复产工作，今年 4月初 与相关方签订了《新波格拉推进协议》，据巴里克（新几内亚）有限公司最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量 417吨，复产达产后归属公司权益的年黄金产量约 5吨。苏里南罗斯贝尔金矿 Rosebel 主矿区、Saramacca 矿区均已投产，后者正加速达产。选厂设备升级预计 2023年下半年完工。改扩建工程建成达产后，预期形成矿产金 10吨／年产能。 锂板块：今年五月底，阿根廷 3Q 盐湖锂矿建成投产 300吨粗制碳酸锂系统，第一批 340kg 粗制碳酸锂顺利产出。一期 2万吨/年电池级碳酸锂项目计划于 2023年底建成投产。 拉果错盐湖锂矿规划 2023年底建成投产一期 2万吨/年电池级氢氧化锂项目。湘源锂多金属矿已建成投产一期 30万吨/年采选系统。公司目前正在推进二期 500万吨/年采选工程项目。“两湖一矿”项目迈入新阶段，待二期工程建成达产后预计实现碳酸锂总产能 12-15万吨。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 3367.9、4150.8、5117.4亿元，归母净利润分别为 243.74、282.78、314.67亿元，当前股价对应 PE 分别为 12.5、10.8、9.7倍。二季度铜价回落导致业绩下滑，但是 6月以来铜价已经反弹到较高位置，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）碳酸锂产能建设进度不及预期；5）海外开矿政治风险等。

事件：公司预计上半年实现归母净利102亿元。2023年7月7日晚，公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023年半年度实现归母净利约人民币102亿元，同比下降约19.2%，与2022年下半年度相比环比增速约37.6%。计算得出Q2单季度归母净利约为48亿元，同比下降约26.9%，环比下降约12.6%。 金铜锌产量同比均增长，新增锂云母产品。2023年半年度，公司矿产铜49.1万吨，同比增长13.9%（上年同期：43.1万吨）；矿产金32吨，同比增长18.5%（上年同期：27吨）；矿产锌（铅）24万吨，同比增长4.8%（上年同期：22.9万吨）；矿产银208吨（上年同期：187吨），同比增长11.2%；锂云母（当量碳酸锂）1292吨。 主产金属价格同环比多数下降，黄金同环比走强。量增情况下，金属价格下降或致公司2023H1业绩同比下滑。根据国家统计局及上海黄金交易所数据，2023年上半年电解铜1#均价为6.79万元/吨，较去年同期下滑5.4%，铅锭1#均价1.52万元/吨，同比微降0.1%，锌锭0#均价2.21万元/吨，同比大幅下降14.6%，Au9999均价434元/克，同比上涨10.7%。环比来看，Q2单季度铜、铅、锌价格较Q1分别环比下滑1.3%、0.4%、9.9%，金价增加6.5%。 新能源矿种投产进度符合预期。公司先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。据公司2022年报，预计全年西藏拉果错盐湖锂矿（在建）产出电池级当量碳酸锂1320吨，湖南道县湘源锂多金属矿（在产+在建）产当量碳酸锂2000吨。2023年上半年已产1292吨，预计全年产量符合预期。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为92/101/121万吨，维持对营收及归母净利的预测。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为222、270、358亿元，同比增速10.6%、21.9%、32.3%，截至2023年7月7日收盘价11.55元/股，2023-2025年对应PE分别为13.7x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

矿产资源加速布局，稳固矿业龙头地位。公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举，目前已在中国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。截止2022年底，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%，金矿储量相当于中国储量62.7%，锌矿储量相当于中国储量10.0%，矿产资源优势明显。 锂资源板块将打造新成长曲线。2022年公司相继完成阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，正式形成“两湖一矿”的锂资源格局。公司目前锂资源量1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，锂资源储量429万吨，相当于国内全部储量的43%。公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划2023年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达12-15万吨。 大宗商品基本面长期向好。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、赤峰黄金等公司作为可比公司，以2023年7月6日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为14.2/11.5/10.7倍。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.12/1.30元/股，2023年7月6日公司收盘价11.61元，对应23-25年PE为12.2/10.4/8.9倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合2023年行业可比公司估值，给予公司16.0倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

成立三十余载，形成以金铜锌为主的产品格局。公司主要从事金、铜、锌等矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融业务等，在香港 H 股和上海 A 股整体上市。公司的主要产品是矿产金铜锌、冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、铁精矿等。公司铜业务毛利占比近半，为公司最主要的利润来源。2022年全年，内部抵消后，铜业务毛利占比 49.44%；黄金业务毛利占比 24.55%；锌（铅）业务毛利占比 7.68%；白银、铁矿等其他产品毛利占比 18.33%。 公司的金属矿产资源遍布全球。铜方面，2022年公司新增矿产铜 29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的 40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流铜矿企业行列。巨龙铜矿一期工程于 2021年 12月建成投产，二、三期全面建成后可望实现每年产铜 60万吨。黄金方面，2022年公司黄金业务进入增长快车道，一大批黄金项目成功投资并购，其中新增资源量约 682吨，约占公司黄金总资源的 22%。年内，公司先后收购海域金矿 30%股权、招金矿业 20%股权，招金矿业正常年份矿产黄金 20吨左右，按照 20%权益计算，矿产金权益产量增加约 4吨，海域金矿投产后，公司权益产量预计将再增加 6.6-8.8吨。锂资源方面，新能源矿种布局创“紫金速度”，公司先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局。远景规划碳酸锂当量年产能 15万吨以上。 逆周期收购和自主地址勘探实力是公司矿产资源的有力保障。公司在黄金景气度低点大量收购，2013年到 2019年期间，公司先后收购洛阳坤宇矿业 70%权益，完成诺顿金田 100%权益的收购，以及收购波格拉金矿 47.5%权益。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查力度，黄金、铜资源超过 46%，铅锌超过 80%为自主勘察获得。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标，假设 2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为 92/101/121万吨，2024-2025年碳酸锂产量分别为 3/12万吨，我们测算公司 2023-2025年归母净利分别为 222、270、358亿元，同比增速 10.6%、21.9%、32.3%，截至 2023年 6月 2日收盘价 11.59元/股，2023-2025年 PE 分别为 13.8x/11.3x/8.5x，给予“买入”评级，目标价 15.02元/股。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

投资要点公司业绩增长态势良好，前景可期。公司2022 年实现营收2703.29 亿元，同比增长20.09%；归母净利润200.42 亿元，同比增长27.88%；扣非归母净利195.31 亿元，同比增加33.04%。公司2023Q1实现营收749.45 亿元，同比增长15.71%，环比增长13.32%；归母净利润54.42 亿元，同比减少11.14%，环比增长61.24%；扣非归母净利53.69 亿元，同比减少11.15%，环比增长48.81%。 三年规划与2030 发展目标发布，公司将实现有序增长。2023 年1 月30 日，公司公告了新修订的《三年（2023-2025 年）规划和2030年发展目标纲要》，明确表示矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5 位，锂进入全球前10 位。 主要矿产品规划如下：矿产铜从2023 年的95 万吨到2025 年实现117 万吨（上调17 万吨）；矿产金从2023 年的72 吨到2025 年实现90 吨（上调10 吨）；矿产锌/铅从2023 年45 万吨到2025 年实现48 万吨；矿产银从2023 年390 吨到2025 年实现450 吨；碳酸锂从2023 年0.3 万吨到2025 年实现12 万吨；矿产钼从2023 年0.6 万吨到2025 年实现1.6 万吨。 紫金矿业积极并购投资，加大矿产勘探力度，资源量增长明显，矿产资源优势得到进一步巩固。2020-2022 年，公司铜矿权益资源量新增1008.32 万吨，达到7371.86 万吨；黄金权益资源量新增1293.70吨，达到3117.39 吨；银权益资源量新增6045.52 吨，达到14611.8吨；铅锌权益资源量新增97.1 万吨，达到1118.33 万吨；碳酸锂权益资源量达1215.21 万吨当量，全部为新增；钼权益资源量新增228.99 吨，达到302 吨。 三大世界级铜矿陆续建成投产，持续推进改扩建项目，为公司带来可观铜增量。三大世界级超大型铜矿分别是卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿2022 年产量估算60万吨，总规划产能达到175 万吨。目前，公司实施西藏巨龙铜矿二期项目，2025 年总体将形成矿产铜35 万吨/年产能；卡莫阿铜矿三期500 万吨/年选厂及配套50 万吨铜冶炼厂项目计划2024 年10 月建成投产，达产后预期能提升至矿产铜62 万吨/年，有望晋升为全球第四大铜矿山；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025 年总体形成矿产铜30 万吨/年产能，有望晋升为欧洲第二大铜矿生产企业。 2022 年，公司新增矿产铜29 万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司，进入全球一流 铜矿企业行列。 盈利预测预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入2902.33/3370.77/3852.07 亿元，分别同比增长7.36%/16.14%/14.28%；归母净利润分别为215.47/271.89/328.94 亿元，分别同比增长7.51%/26.19%/20.98%，对应EPS 分别为0.82/1.03/1.25 元。 以2023 年5 月26 日收盘价10.52 元为基准，对应2023-2025E 对应PE 分别为12.85/10.19/8.42 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

矿业龙头，布局全球。紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。公司坚持以创新尤其是科技创新为核心竞争力，在地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面具有丰富的实践经验。公司在全国 15个省（区）和海外 15个国家拥有重要矿业投资项目。公司海外矿产类资源和主要矿产品产量及利润全面超越国内，已经成为全球化矿业公司。 中国头部矿企，资源储量丰富，业绩持续增长。公司是中国头部金属矿业企业，公司铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先地位、全球前 10位，目前，公司已经成为全球第六大铜生产企业，全球第九大金生产企业，全球第四大铅（锌）生产企业。自 2017年以来，公司营业收入和归母净利润不断实现增长，发展稳定，长期表现良好。 铜价或有支撑，公司矿产铜产量逐年提高。在全球铜需求逐渐恢复，供给增长缓慢的背景下，铜价中长期或有支撑。根据公司相关规划，2023年，公司计划实现矿产铜产量 95万吨，2025年计划实现 117万吨，年复合增长率 11%。 看好金价中枢上行，公司矿产金产量步入增长快车道。在全球发达国家经济体显现衰退迹象，通胀居于较高水平，美债利率和美元指数见顶的大背景下，中长期看好金价中枢上行。紫金矿业是中国最大的矿产金生产企业，根据公司相关规划，2023年，公司计划实现矿产金产量 72吨，2025年计划实现 90吨，年复合增长率 17%。 加快新能源锂矿布局。 2022年公司完成了阿根廷 3Q 锂盐湖交割，投资并购了西藏拉果错盐湖、湖南道县湘源锂多金属矿两宗优质锂矿项目。“两湖一矿”锂项目计划 2023年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达 12-15万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现净利润分别为 238.84亿元、306.62亿元、379.05亿元，对应 EPS 分别为 0.91元、1.16元、1.44元，对应现价 PE12.00倍、9.35倍和 7.56倍。公司为矿业龙头，资源储量丰富，主营业务有望量价齐升，我们给予公司 2023年 13-18倍的 PE，维持公司“增持”评级。 风险提示： 大宗商品价格大幅下跌，项目建设不及预期，海外运营风险。

紫金矿业发布2023Q1 季报：2023 年Q1 营业总收入749.45亿元，同比+15.71%，环比+13.32%；归母净利润54.42 亿元，同比-11.14%，环比+61.24%；扣除非经常性损益的归母净利润53.6 亿元，同比-11.15%，环比+48.81%; 基本每股收益0.207 元，同比-11.16%，环比+61.72%。 投资要点多板块增利归母净利润环比上涨，矿产金盈利能力提升2023Q1 公司实现归母净利润54.42 亿元，归母净利润环比增长61.24%，其中毛利同比+9.44 亿元，其他/投资收益+7.96 亿元，营业外利润同比+5.83 亿元。归母净利润同比减少11.14%，原因是主要产品成本上升。据公司公告，成本上涨是因为铜，锌价格下降，美元汇率上升，能源价格大幅提高及矿山品位下降等。 单价方面，矿产金同比上涨，矿产铜价格环比增长幅度显著。矿产金单价为387.39 元/克，同比+10.62%，环比-4.40% ； 矿产铜为5.24 万元/ 吨， 同比-5.24% ， 环比+19.94%；矿产锌为1.33 万元/吨，同比-22.96%，环比-3.54%。成本方面，矿山企业成本同比普涨，环比矿产金单位成本改善，其中矿产金单位销售成本为200.03 元/克，同比+15.72% ， 环比-8.77% ； 矿产铜为21,640 元/ 吨， 同比+18.22% ， 环比+2.03% ； 矿产锌为9,027 元/ 吨， 同比+27.81%，环比+2.95%。毛利方面，2023Q1 矿产金毛利同比增长显著，矿产品环比毛利率整体上涨。其中矿产金实现毛利30.91 亿元，同比增长26.99%，环比增长1.75%；矿产铜毛利72.56 亿元，同比下降0.89%，环比上涨39.53%。矿产金， 矿产铜毛利率分别为48.37% ， 58.74% ， 同比分别-2.27%，-8.19%,环比分别+2.48%，+7.25%。 铜产量增长亮眼，黄金矿山并购或打开新增长空间2023Q1 矿山企业产量呈上涨趋势，矿产金、矿产铜同比增长明显，环比略有波动，矿产金2023Q1 产量15,952 千克，同比+21.77%，环比+3.73%；矿产铜244,471 吨，同比+24.36%，环比+5.44%，矿产锌105,004 吨，同比-2.94%，环比1.84% ； 铁精矿产量有所下滑， 同比-54.68% ， 环比-31.06%。 公司设立2025 年铜产量117 万吨的目标，3 年CAGR 为11%，主要增长矿山为卡莫阿铜矿及西藏巨龙铜矿。其中卡莫阿铜矿一、二期联合改扩能计划2023 年完成，并达到45 万吨铜产能。三期扩建预计2024 年10 月建成，届时达到62 万吨铜产能。而远期的产能目标是矿石处理量1900 万吨/年，对应80 万吨铜产能。而国内巨龙铜矿，拟分阶段实施二、三期工程，届时达到年产60 万吨铜的目标。 黄金是公司另一关键业务板块, 新并购的在产矿山将显著提升黄金产量。据公司公告，今年一月底交割的苏里南罗斯贝尔金矿二、三月即实现产金1600 公斤，全年贡献矿产金将达6.1 吨。位于山东的海域金矿为公司并购另一个大型金矿，公司正在推进建设，预计投产后，归属公司权益黄金产能约为6.6-8.8 吨。此外，位于巴布亚新几内亚的波格拉金矿正在推进复产，复产达产后预计年产21 吨黄金，归属公司权益产量约为5 吨。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为3367.9、4150.8、5117.4 亿元，归母净利润分别为243.74、282.78、314.67亿元，当前股价对应PE 分别为12.0、10.3、9.3 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）碳酸锂产能建设进度不及预期；5）海外开矿政治风险等。

投资事件：公司发布2022年一季报，2022年一季度公司实现营业收入647.71亿元，同比增长36.35%；实现归属于上市公司股东净利润约61.24亿元，同比增长约143.88%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润约60.43亿元，同比增长约144.01%；实现每股收益0.233元，同比增长145.26%。 金铜量价齐升，成本控制稳定，盈利再上台阶。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，公司主要矿产品种产量继续增长。报告期内，公司生产矿产金13100千克，同比+17.19%，环比+0.75%；生产矿产铜19.36万吨，同比+52.7%，环比+9.98%；生产矿产锌10.82万吨，同比+12.38%，环比-2.54%。产品价格方面，2022Q1公司矿产金销售均价350.20元/克，同比上涨0.06%，环比上涨1.80%；矿产铜销售均价55348元/吨，同比上涨10.92%，环比上涨2.72%；矿产锌销售均价17285元/吨，同比上涨38.31%，环比上涨11.77%。成本方面，2022Q1公司矿产金单位销售成本172.85元/克，同比-3.53%，环比+0.49%；矿产铜单位销售成本18305元/吨，同比-0.49%，环比-0.23%；仅矿产锌因矿山品位下滑，单位销售成本同比提升13.28%至7063元/克，环比-12.77%。公司主要矿产品种价格的上涨叠加成本控制方面的优异表现，使报告期内公司综合毛利率与矿山企业毛利率分别提升2.36、3.87个百分点至17.32%、61.12%，公司2022Q1归母净利润创下历史单季度的业绩新高。 报告期内公司国内外重点项目建设有序推进。铜矿方面，公司卡莫阿-卡库拉铜矿二期380万吨选厂启动带料试车，比原计划提前约4 个月建成投产，并计划通过一年的技改将原设计采选产能760万吨提升至920万吨，实现年产铜超过45万吨，成为全球第四大产铜矿山；塞紫铜VK矿4万吨/天技改项目预计在2022Q2投产，达产后新增矿产铜产量约3.5万吨；国内巨龙铜矿一期已于2021年12月投产，正筹划二期工程前期工作。金矿方面，诺顿金田Binduli北年500万吨原矿产能低品位矿石项目预计于2022Q3建成投产，达产后将新增矿产金产量约2.5吨；诺顿金田难处理金矿项目已开工建设，力争2022 年底建成投产；山西紫金新建6000吨/日矿山智能化采选改扩建主体工程预计2022Q2建成，达产后将新增矿产金产量3-4 吨。新能源金属方面，公司首个锂矿项目阿根廷3Q盐湖提锂项目已正式开工，一期2万吨电池级碳酸锂项目预计将于2023年底建成投产，同时公司将持续优化工艺设计方案，锂回收率和产量有望进一步提升；公司还将同步开展阿根廷3Q盐湖二期项目可行性研究，尽快实现扩产。此外，塞紫金佩吉铜金矿下部矿带崩落法采矿核心工程、塞紫铜JM矿崩落法工程、奥罗拉地采一期工程等一大批重大项目进展顺利。 投资建议：公司多个世界级矿山项目顺利投产，叠加能源推升金属价格上涨，驱动公司单季度业绩创历史新高。公司目前仍储备多个重点矿山项目开发，未来金铜矿产量将有确定性的大幅增长，并战略性进军成长性高的新能源金属锂等资源开发，为公司成长打下坚实基础。 在公司新增矿产金铜产量逐步释放，以及高通胀下金属价格处于高位，公司未来业绩仍有望增长。预计公司2022-2023年归属于上市公司股东净利润为241亿元、268亿元，对应2022-2023年EPS为0.92、1.02元，对应2022-2023年PE为13x、11x，维持“推荐”评级。 l 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌；2）公司新建项目投产不及预期；3）公司新增产能释放不及预期；4）海外地缘政治因素影响。

公司全年实现营收2703 亿元，同增20%；实现净利润248 亿元，同增26%；实现归母净利润200 亿元，同增28%。Q4 实现营收661.4 亿元，同增18%，环减8%；实现归母净利润33.7 亿元，同减23%，环减17%。公司全年业绩稳定增长，主要得益于公司铜、金、锌等金属产量规模提升，业绩符合预期。 铜产量位居全球第六，金产量位居全球第九铜：2022 年公司实现矿山产铜87.7 万吨，同增49%，位居全球第六，受品位下滑以及汇率变动等影响，单位销售成本同增9%，毛利率达59.5%；金：矿山产金56 吨，同增19%，单位销售成本同增8.8%，毛利率达48%：锌：矿产锌40.2万吨，同增1.5%，单位销售成本同增8.8%，毛利率达48.7%。2022 年，铜、金、锌（铅）分别贡献营收24.77%、38.41%、4.55%，分别贡献毛利49.44%、24.55%、7.68%。 2022 年聚焦优质资产收购，资源量及储量明显提升2022 年公司聚焦优质矿产，进行逆周期并购与自主勘探，资源量再上一层。公司重点并购阿根廷3Q 盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿、海域金矿、Rosebel 金矿、萨瓦亚尔顿金矿等优质资产，同时，公司加大自主勘探力度，截止2022 年公司铜、金、锌、锂资源量进入全球第7、第9、第7 和第9。铜：资源量7372 万吨，储量3209 万吨；金：资源量3117 吨，储量1191 吨；锌（铅）：资源量1118万吨，储量480 万吨；碳酸锂：资源量1215 万吨，储量429 万吨。 海内外关键矿产项目改扩建工程持续推进，铜、金产量将迎快速增长铜：佩吉铜金矿下矿带崩落法项目、博尔铜矿JM 矿崩落法项目、卡莫阿铜矿一二期技改项目、巨龙铜矿二三期建设、多宝山铜矿崩落法采矿工程持续推进；金：Rosebel 金矿技改项目、奥罗拉金矿技改项目、泽拉夫尚加压氧化项目、山西紫金采选改扩建项目、萨瓦亚尔顿金矿等金矿项目持续推进。此外，公司新增锂资源布局，预计3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿均于2023 年底投产。随着多个新建和改扩建项目投产、达产，公司铜、金板块将迎快速增长。根据公司产量指引，2023 年，公司计划产矿产铜95 万吨，矿产金72 吨，矿产锌/铅45 万吨，碳酸锂3000 吨，矿产钼6000 吨。 盈利预测与估值我们预计2023~2025 年公司营业收入分别为3116/3389/3747 亿元，同比分别为+15.26%/+8.76%/+10.57%，归母净利润分别为266.93/328.44/395.91 亿元，同比分别为+33.19%/+23.05%/+20.54%，对应公司PE 分别为12.18、9.90、8.21，维持“买入”评级。 风险提示项目进度不及预期，产销情况不及预期，金属价格上涨不及预期。