公司发布 2024 年第一季度报告， 2024 Q1 实现营业收入 747.77 亿元，同比下降 0.22%，环比增长 9.33%； 实现归母净利润 62.61 亿元，同比增长15.05%，环比增长 26.37%；实现扣非归母净利润 62.24 亿元，同比增长15.92%，环比下降 2.89%。 2024 Q1 公司矿产金、矿产铜产量同比增长2024 Q1，公司矿产金产量 16.8 吨， 同比增长 5.35%， 环比下降 4.71%； 矿产铜产量 26.26 万吨， 同比增长 5.19%， 环比增长 3.80%； 矿产锌产量 9.85万吨， 同比下降 8.53%， 环比下降 0.17%。 公司核心铜矿山刚果（金）卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等的增扩产将为全年产量目标提供有力支撑。黄金方面， 2024 Q1 罗斯贝尔金矿产金 2 吨，技改达产后将实现年产金 10 吨；武里蒂卡金矿产金 2.2 吨， 全年计划矿产金 8.6 吨。 降本增效成效凸显，为业绩增长提供内生性支撑2024 Q1 公司进一步落实“提质、控本、增效” 工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本环比下降明显。 2024 Q1，公司矿山企业毛利率为 54.50%， 同比提高 0.97 pct，环比提高 8.88 pct； 公司矿产金精矿单位销售成本为 145.17 元/克，同比下降 5.58%，环比下降 13.99%；矿产铜精矿单位销售成本为 1.85 万元/吨，同比下降 7.93%，环比下降 13.35%。 金、铜价格上涨周期， 看好公司 2024 全年量价齐升2024 Q1 公司核心矿产品价格上涨， 矿产金精矿销售单价为 436.66 元/克，同比提高 19.13%，环比提高 11.27%；矿产铜精矿销售单价为 5.12 万元/吨，同比下降 0.89%，环比提高 4.26%。 公司 2024 年计划矿产铜产量 111万吨、 矿产金产量 73.5 吨， 较 2023 年产量分别增加 10 万吨、 5.5 吨； 叠加 2024 年金、铜价迎来上行周期，公司矿产铜金量价齐升可期。 盈利预测、估值与评级公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡， 矿产金铜产量有望实现高位再进阶。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 263.57/323.69/364.83 亿元， EPS 分别为 1.00/1.23/1.39 元； 参考可比公司估值， 给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 20.25 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险； 项目建设进度不及预期。

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

量价齐升，利润保持增长态势。2023 年公司实现营业收入 2934.03 亿元，同比+8.54%；归母净利润 211.19 亿元，同比+5.38%；扣非后归母净利润 216.17 亿元，同比+10.68%。其中，Q4 实现营业收入 683.95 亿元，同比+3.41%，环比-9.16%；归母净利润 49.54 亿元，同比+46.8%，环比-15.49%；扣非后归母净利润 64.09 亿元，同比+77.63%，环比+15.43%。 矿产铜、金产量创历史新高。2023 年公司实现矿产铜产量 101 万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量 67.7 吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量 46.7 万吨，同比+3%；矿产银产量 412 吨，同比+4%。公司计划 2024 年及 25 年分别生产矿产铜 111 和 117 万吨，矿产金 73.5 和90 吨，碳酸锂当量 2.5 和 12 万吨，主营产品产量未来仍有显著增长。 多项目有序推进，矿业龙头成长性仍可期。公司主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，2023 年矿产铜产量位居全球第五。 同时，多个增量项目并行有序推进，打造公司可持续成长性。铜方面，刚果金、中国西藏、塞尔维亚三大基地正在实施大规模的扩产技改计划，未来 3-5 年内现有项目新增产能有望超过 50 万吨；黄金方面，公司在中亚、南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司主营产品产能及产量保持增长态势，同时具备领先的低成本竞争优势。预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 3454.09/3819.93/4055.65亿元，归母净利润分别为 250.72/326.32/369.03 亿元，对应 EPS 分别为0.95/1.24/1.40。维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期

投资要点紫金矿业发布 2023年年度报告：公司 2023年实现营业收入2934.03亿元，同比增加 8.54%；归母净利润 211.19亿元，同比增加 5.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润 216.17亿元，同比增加 10.68%。 投资要点 产品产量明显增长， 矿产铜突破百万吨大关公司矿产资源丰富， 目前保有权益资源量铜约 7500万吨、黄金约 3000吨、锌（铅）超过 1000万吨、银约 1.5万吨，当量碳酸锂超过 1300万吨。 2023年公司矿产铜实现历史性重大突破，产量突破百万吨大关；矿产金、锌、铅、银、硫酸等产量也有明显增长。 （1）矿山产铜 100.73万吨，同比增长 11.13%；冶炼产铜72.46万吨，同比增长 4.88%。 （2）矿山产金 67.73吨，同比增长 20.17%；冶炼加工及贸易金 249.52吨，同比减少3.49%。 （3）矿山产锌精矿含锌 42.19万吨，同比增长2.24%；冶炼生产锌锭 33.31万吨， 同比增长 4.59%。 产铅精矿含铅 4.52万吨，同比增长 9.32%。 （4） 矿山产银 411.99吨，同比增长 4.09%；冶炼副产银 637.63吨，同比减少9.11%。冶炼厂副产硫酸 337.04万吨，同比增长 11.49%。 项目建设稳步推进，为公司业绩保驾护航铜： 塞尔维亚两大铜矿到 2025年将全面完成改扩建工程， 届时铜矿产能有望达到 30万吨/年。 卡莫阿铜矿三期采选工程预计于 2024年 Q2建成投产，届时产能将达到 60万吨/年以上； 年产 50万吨阳极铜冶炼厂计划于 2024年 Q4建成投产。 巨龙铜业二期工程计划 2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达 30-35万吨。 金： 罗斯贝尔矿山技改达产后将形成 10吨/年产金能力。 陇南紫金新建的金山金矿 2000吨/日采选工程已建成并取得安全设施设计审查批复，目前已进入试生产阶段。 山西紫金6000吨/日矿山智能化采选改扩建工程项目已经建成投产，达产后将年新增矿产金 3-4吨。 海域金矿 12000吨/日采选工程计划 2025年投产，达产后年矿产黄金约 15-20吨。 锂： 拉果错盐湖一期 2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成 4-5万吨/年氢氧化锂产能。 湘源硬岩锂矿一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选系统有序推进，计划 2025年 Q2建成投产。 3Q 盐湖一期 2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期 3万吨/年电池碳酸锂项目建设有序推进。 公司受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东北部的绿地项目， 计划在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设。 未来产量将持续提升2024年公司计划生产矿产铜 111万吨、矿产金 73.5吨、矿产锌（铅） 47万吨、矿产银 420吨、当量碳酸锂 2.5万吨、矿产钼 0.9万吨； 2025年计划生产矿产铜 117万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅） 48万吨、矿产银 450吨、当量碳酸锂12万吨、矿产钼 1.6万吨。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 3208.37、3459.88、 3680.20亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 257.32、321.87、 358.14亿元，当前股价对应 PE 分别为 17.2、13.8、 12.4倍。 公司的矿产铜产量已经突破百万吨大关，铜、金、碳酸锂等产品产量未来将持续增长， 叠加铜、金价格向好，多元化布局成长可期。我们预计公司业绩将保持增长， 因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险； 2）铜矿扩建及爬产不及预期； 3）金矿扩建及爬产进度不及预期； 4）碳酸锂产能建设进度不及预期； 5）海外开矿政治风险； 6）汇率波动导致成本上升风险等。

事件：公司发布 2023 年年度报告。 公司全年实现营收 2934 亿元，同比+8.54%；实现归母净利 211 亿元，同比+5.38%； 实现扣非归母净利 216 亿元，同比+10.68%；经营性净现金流 369 亿元，同比增长 28.5%。 全年矿产品毛利率为 49.09%， 同比下降 5.20 个百分点， 公司全年铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因； 全年综合毛利率为 15.81%，同比上升 0.07个百分点。 公司 2023Q4 单季度实现营收 684 亿元，同比+3.41%， 环比-8.41%；实现归母净利 49.5 亿元，同比+46.80%， 环比-15.49%。 公司业绩整体符合我们预期。预计 2023 年度合计现金分红 70 亿，股利支付率达 33%。 矿产铜突破百万吨， 主要产品产量全面增长。 公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。 2023 年公司矿山产铜 100.7 万吨，同比增长 11.13%（2022 年 90.6 万吨）； 黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十， 2023 年公司矿山产金 67.7 吨，同比上升 20.17%（2022 年 56.4 吨） ;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力， 2023 年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌 42.2 万吨，同比上升 2.24%（2022 年 41.3 万吨），产铅精矿含铅 4.5 万吨，同比上升 9.32%（2022 年 4.1 万吨）。 2024 年公司主要矿产品产量计划矿产铜 111 万吨，矿产金 73.5 吨，矿产锌（铅） 47 万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420 吨，矿产钼 0.9 万吨。 金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。 年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价 450 元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为 286.09 元/克、 158.83 元/克，分别同比增加 13.78%、 10.99%，毛利率分别为 33.94%、 58.05%，较 2022 年小幅下滑。 铜现货均价 68402 元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为 19998元/吨，同比增加 6.08%，毛利率 59.52%，小幅下滑。 锌现货均价 21646 元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为 9266 元/吨，同比增加 15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。 旗舰矿山蓄势。 铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。 卡莫阿铜矿资源量约 4266 万吨， 2023 年矿产铜 39.4 万吨， 2024 年计划矿产铜 50.7 万吨；项目一、二期联合改扩能于 2023 年第一季度建成投产，年产能达到 45 万吨；三期采选工程预计于 2024 年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到 1420 万吨，届时产能将提升至 60 万吨铜以上。 巨龙铜业拥有资源量铜 1927 万吨、银 1.06 万吨、钼 120 万吨； 2023 年矿产铜 15.44 万吨， 2024 年计划矿产铜 16.6 万吨；二期改扩建 2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨。 金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。 波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金 417 吨，于 2023 年 12 月 22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约 5 吨。 海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金 562 吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。 我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度， 我们预计 2024-2026年矿产金产量分别为 74/90/99 吨，矿产铜产量分别为 111/117/134 万吨。 由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 260、 326、 356 亿元，同比增速 23.2%、 25.4%、 9.2%，截至 2024年 3 月 26 日收盘， 2024-2026 年对应 PE 分别为 15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司公布 2023年业绩，符合预期。 1）2023年实现营收 2934.0亿元（yoy+8.5%），归母净利润 211.2亿元（yoy+5.4%)，扣非归母净利润 216.2亿元（yoy+10.7%）。 2）2023Q4实现营收 684.0亿元（yoy+3.4%，qoq-8.4%），归母净利润 49.5亿元（yoy+46.8%，qoq-15.5%），扣非归母净利润 64.1亿元（yoy+77.6%，qoq+15.4%）。 2023年矿产铜、矿产金产量同比增长 10%/16%，单位销售成本同比上涨 17/16%。 据公司年报，2023主要矿产品种（不含非控股企业）：1)矿产铜产量 80.3万吨（yoy+10%），销量 81.1万吨（yoy+10%），均价 5.1万元/吨（yoy+4%），单位销售成本 2.3万元/吨（yoy+17%），毛利率为 55%（yoy-5pct）；2）矿产金产量 64.8吨（yoy+16%），销量 66.7吨（yoy+10%），均价 406.1元/克（yoy+10%），单位销售成本 223.1元/克（yoy+16%），毛利率为 45%（yoy-3pct）；3）矿产锌产量 41.2万吨（yoy+2%），销量 41.5万吨（yoy+3%），均价 1.2万元/吨（yoy-24%），单位销售成本 0.9万元/吨（yoy+16%），毛利率为 21.8%（yoy-27pct）。 铜、黄金成本同比增加主要系人民币贬值，入选品位下降，燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨，剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等。 2023年主要矿产品产量（含非控股企业）：矿产铜101万吨，矿产金 68吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 0.29万吨；2024年生产计划：矿产铜 111万吨，矿产金 73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420吨，矿产钼 0.9万吨。 多建设项目并行，铜金产量持续提升。 据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(2025年完成，总产能 30万吨)，刚果(金)卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能 45万吨，预计三期 2024Q2建成投产，年产能将提升至 60万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024年开工，预计 2025年底产能达 30-35万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜 9.9万吨）。 2）金矿：巴新波格拉金矿（2023年 12月 22日全面复产，达产后权益年矿产金约 5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约 3.3吨、地采建成达产后年均产金约 2.4吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金 10吨/年产能），陇南紫金金山金矿 2000吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约 15-20吨）。 3）锂：阿根廷 3Q 盐湖锂矿（一期 2万吨已基本建成，二期 3万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期 2万吨，一、二期合计 4-5万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选工程预计 2025Q2建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono 锂矿东北部项目(计划尽快在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设)。 维持买入评级。 因矿铜、矿金成本上行，故下调 24/25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 257.2/314.5/358.2亿元（24-25年原预测为276.8/335.4亿元），对应 PE 分别为 16/13/11x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前 10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。 2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。 2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告， 2023 年，公司实现营业收入 2934.03亿元，同比增长 8.54%，实现归属于上市公司股东的净利润 211.19 亿元，同比增长 5.38%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 216.17 亿元，同比增长 10.68%。 矿山产铜板块将受益于铜价上升周期： 目前全球铜开采成本持续抬升，矿企资本开支增长乏力，未来铜矿供需关系趋紧，铜价已经进入上升周期。 2023 年， 公司矿山产铜 1,007,290 吨，同比增长 11.13%，公司矿山产铜相当于中国总量的 62%左右， 2023 年铜业务销售收入占营业收入的 25.21%（抵销后），毛利占集团毛利的 47.19%。 根据公司产量规划，公司 2024-2025 年矿山产铜产量预计实现 111/117 万吨，年复合增长率达 11%， 为公司带来稳定的业绩支撑。 黄金价格中枢持续抬升， 矿山产金收入持续增长。 受美联储降息宽松预期及全球避险情绪提升等影响，黄金价格中枢持续抬升。 2023 年，公司矿山产金 67,726 千克，同比上升 20.17%，公司矿山产金相当于中国总量的 23%左右。黄金业务销售收入占报告期内营业收入的 42.09%（抵销后），毛利占集团毛利的 25.35%。 根据公司产量规划，公司2024-2025 年矿山产金产量预计实现 73.5/90 吨，年复合增长率达 20%，为公司带来持续的利润增量。 碳酸锂即将放量，增厚公司利润。 2023 年，公司当量碳酸锂产量 2903吨，公司规划至 2025 年形成 12-15 万吨当量碳酸锂产能。 公司西藏拉果错盐湖全面建成达产后预期形成 4-5 万吨/年氢氧化锂产能， 湖南湘源硬岩锂多金属矿 500 万吨采选项目建成达产后预期形成约 3 万吨/年当量碳酸锂产能。 阿根廷 3Q 锂盐湖全面建成达产后预期形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。随着碳酸锂产能的建成放量，将持续增厚公司利润。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润为 265.48 亿元、339.45 亿元、 407.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.01 元、 1.29 元、 1.55元，对应现价 PE15.26 倍、 11.94 倍和 9.95 倍。 考虑到公司将充分受益金、铜价格中枢上涨， 我们调高公司评级， 我们给予公司 2024 年18-23 倍的 PE， 对应股价 18.15 元-23.20 元， 调整公司评级至“ 买入”评级。 风险提示： 金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

公司发布2023年年报：全年实现营业收入2934亿元，同比+9%；实现归母净利润211亿元，同比+5%；实现经营性现金流369亿元，同比+29%。2023Q4实现营收684亿元，同比+3%；实现归母净利润50亿元，同比+47%；实现经营性现金流111亿元，同比+66%。 公司发布2024年核心矿产品产量目标，维持2025年核心矿产品产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；当量碳酸锂2024年2.5万吨，2025年12万吨。 核心矿产品成本方面：2023年矿产金单位营业成本223.07元/克，同比+16.3%；矿产铜加权平均单位营业成本23270.11元/吨，同比+17.2%；矿产锌单位营业成本9266元/吨，同比+15.6%。公司核心矿产品的成本同比明显提升，但铜C1成本和黄金AISC成本仍位于全球前20%分位。 新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程预计将于2024年二季度建成投产，配套50万吨铜冶炼厂预计2024年四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨。 锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营收为3154/3377/3555亿元，同比增速7.5%/7.1%/5.3%；归母净利润为249.95/311.41/368.53亿元，同比增速18.4%/24.6%/18.3%；摊薄EPS为0.95/1.18/1.40元，当前股价对应PE为16/13/11X。公司资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。 成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。 2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。 估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

全球范围内拥有一批世界级高品质矿产资源， 快速成长为金属矿业行业全球化企业紫金矿业在全球范围内从事铜、 金、 锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发， 适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务， 拥有较为完整的产业链。 公司在全球运营超30家主力矿山项目和一批世界级增量项目， 均以自主设计、 建设、 运营、 管理为主， 形成高效率、 高效益和低成本的“紫金模式” ， 其中境外项目布局国家达到15个。 公司拥有雄厚的资源储备， 铜资源量7372万吨， 金资源量3117吨， 锌(铅)资源量1118万吨， 碳酸锂当量1215万吨， 其中铜矿权益储量相当于中国总储量92%左右，金矿权益储量相当于中国总储量40%左右， 当量碳酸锂权益储量相当于中国总储量43%左右。 近年来， 公司铜矿产能呈现爆发式增长态势， 金矿产能持续提升， 锌矿具备国内领先优势， 且当量碳酸锂产能有望在较短时间内建成投产， 多品种组合可有效抵御不同金属价格轮动的风险。 公司金属矿产资源产量位居国内领先、 全球前十公司2023年矿产金产量67.7吨， 同比+20%；矿产铜产量101万吨(含控股企业100%产量及联营合营企业权益产量)， 同比+11%， 超额完成全年产量目标；矿产锌(铅)产量46.7万吨， 同比+3%；矿产银产量412吨， 同比+4%。 公司成为我国首家百万吨矿产铜企业。 2013年是公司全面实施国际化战略的元年， 当年公司矿产铜产量仅约为12万吨， 往后十年， 铜价有两轮比较明显的下行周期， 分别是2011-2015年和2018-2020年， 面对市场对矿业行业信心不足， 公司顶住经营压力， 持续实施精准的逆周期并购，相继用较低代价并购了刚果(金)卡莫阿铜矿、 西藏巨龙铜矿、 塞尔维亚博尔铜矿、 塞尔维亚佩吉铜金矿等一批世界级铜矿项目， 在这些世界级项目的加持下， 公司加速推进项目建设、 技改， 矿产铜产量快速提升；尤其在2021年， 刚果(金)卡莫阿铜矿、 塞尔维亚佩吉铜金矿、 西藏巨龙铜矿三个世界级铜矿项目相继建成投产， 使得公司成为近年全球增长最快的大型铜矿公司。 公司发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨， 同比+8.6%；矿产铜111万吨， 同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨， 同比+0.6%；矿产银420吨， 同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 公司未来仍会是国内成长性最强的矿业公司之一， 新项目建设有序推进， 新能源新材料增量快速聚焦铜： 刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产， 届时产能将提升至60万吨铜以上， 卡莫阿铜矿最终将建成80万吨铜以上规模， 有望成为全球第二大产铜矿山；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进， 塞尔维亚两大项目正规划年产铜50万吨产能， 有望晋升为欧洲第一大铜企；西藏巨龙铜矿二、 三期技改完成后， 将建成年产铜60万吨规模；多宝山铜山矿地采有序进展； 2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进， 未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金： 山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产， 新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设， 甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月正式启动复产， 复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂： 湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、 一期30万吨采选系统复产见效、 二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展， 阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功， 西藏拉果错锂盐湖快速推进。 风险提示： 项目建设进度不达预期， 矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持 “买入” 评级。 预计公司2023-2025年营收为2919/3079/3329亿元， 同比增速8.0%/5.5%/8.1%；归母净利润为210.7/248.5/316.9亿元， 同比增速5.1%/17.9%/27.6%；摊薄EPS为0.80/0.94/1.20元， 当前股价对应PE为19/16/12X。 通过多角度估值得出公司合理估值区间在16.99-18.87元之间， 相对于目前股价有14%-27%左右空间， 对应总市值在4472-4969亿元之间。 考虑到公司是国内有色上市公司核心标的， 矿产资源储量丰富， 国际化进程不断加快， 战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型， 核心矿种实现多元化布局， 中长期成长路径明确， 未来有望跻身全球超一流国际矿业企业， 维持“买入” 评级。

事件：1月29日公司发布2023年业绩预告。公司预计2023年实现归母净利润211亿元，同比+5.28%；扣非后归母净利润为213亿元，同比9.06%。其中，第四季度实现归母净利润49.35亿元，同比+46.2%，环比-15.8%；扣非后归母净利润为60.93亿元，同比+68.9%，环比+9.7%。 2023年年矿产铜、金产量创历史新高。2023年公司实现矿产铜产量101万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%（产量包括控股企业100%产量及联营合营企业权益产量）。 2024年主营产品有望保持增长态势。公司计划2024年实现矿产铜产量111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨，铜金锂产量较2023年均有较大幅度增长。 多项目有序推进，打造公司可持续成长性。卡莫阿铜矿三期选厂扩建预计提前于2024年三季度投产，投产后预计年产铜提升至62万吨。巨龙铜矿二期改扩建预计2025年投产，铜年产能将提升至35万吨。阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂矿一期工程已基本建成投产，二期预计2025年建成投产，届时将形成碳酸锂总产能12-15万吨。受邀主导世界级锂矿刚果（金）Manono东北部勘探开发，“两湖两矿”锂资源新格局的形成，将推动公司成为全球最重要的锂企业之一。 巴布亚新几内亚波格拉金矿极具确定性的重启合作方案落地，于2023年底恢复生产；陇南紫金、山西紫金等改扩建项目加快释放产能。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为3023.36/3228.34/3311.96亿元，归母净利润分别为210.70/257.09/313.31亿元，对应EPS分别为0.80/0.98/1.19。维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

事件：2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润211亿元，同比增加5.28%；扣非后归母净利润213亿元，同比增加9.06%。2023四季度预计实现归母净利润49.35亿元，同比增加46.22%，环比减少15.83%；实现扣非归母净利润60.92亿元，同比增加68.85%，环比增加9.73%。 公司主要矿产金属产量保持增长2023年度，公司矿产铜101万吨，同比增长11%；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%。2024年公司计划实现矿产铜111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 多个项目获得重大进展黄金：苏里南罗斯贝尔金矿23年并购后即成为公司产金大户；巴布亚新几内亚波格拉金矿极具确定性的重启合作方案落地，于2023年底恢复生产；陇南紫金等改扩建项目加快释放产能。 铜：刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带等技改工程建成投产，完成西藏大型朱诺铜矿、蒙古哈马戈泰铜金矿收购，公司拥有铜资源量攀升至7500万吨。 锂：阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂矿一期工程已基本建成投产，受邀主导世界级锂矿刚果（金）Manono东北部勘探开发，“两湖两矿”锂资源新格局的形成，将推动公司成为全球最重要的锂企业之一。 盈利预测、估值与评级公司未来铜金矿持续放量，同时考虑到可能的成本上涨，预计公司2023-25年收入分别为3419、3848、4309亿元，对应增速分别为26.5%、12.6%、12%，归母净利润分别为211、263、290亿元，对应增速5.2%、24.8%、10.1%，EPS分别为0.8、1.0、1.1元/股，3年CAGR为13.1%。鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价15元，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、金属价格下跌风险、公司投产项目不及预期。

事件：公司发布2023年主要产品产量公告，2023年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌（铅）/矿山产银分别实现产量101万吨/67吨/46.7万吨/412吨，同比增长11%/20%/3%/4%。实现当量碳酸锂产量2903吨。 矿山产铜超预期放量。根据公司产量规划，公司矿山产铜2023、2025年产量规划产量分别为95、117万吨。2023年，公司矿山产铜首次突破100万吨，高于规划产量，同比增长11%，预计未来可持续放量。 铜在需求逐渐增长，供给端增速放缓的环境下，价格中长期或有支撑，预计矿山产铜产品的稳步放量将为公司带来持续的业绩支撑。 波格拉金矿全面复产，矿山产金增长可期。2023年，由于波格拉金矿复产进度稍慢，公司矿产金产量低于公司规划的72吨。波格拉金矿已于2023年12月正式启动复产，根据BNL最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨，矿山剩余寿命超过20年，归属公司权益的年黄金产量约5吨，将显著增加公司的黄金产量，叠加美联储降息周期开启，黄金价格预计迎来新一轮上升周期，矿产金产品将持续为公司带来稳定的利润贡献。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE15.06倍、11.82倍和9.70倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2024年13-18倍的PE，对应股价13.65元-18.90元，维持公司“增持”评级。 风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

波格拉金矿曾于 2020 年因采矿权到期停产波格拉金矿位于巴布亚新几内亚（澳大利亚北部 160 公里的南部热带地区），是一个世界级浅成热液型金矿，保有资源储量较大。波格拉金矿从 1990 年建成投产以来，至2014 年累计生产黄金 1,881 万盎司（即 585 吨）。 2015 年，紫金矿业以 2.98 亿美元，从巴理克手中获得了波格拉金矿47.5%的权益。双方各持 50%股权成立了合资公司 BNL，共同持有波格拉金矿 95%权益。波格拉金矿在产期间黄金产量贡献较大， 2016 年生产归属于公司的黄金产量为 7.47 吨，占公司矿产金产量的 17.56%。但波格拉金矿的采矿权于 2019年 8 月到期，生产可持续到巴新政府作出采矿权延期的决策出台。 2020 年 4 月 24 日，巴新政府决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请， 波格拉金矿面临停产，但此时公司已收回全部投资成本。 此后， BNL 与巴新政府和土地主，就矿权延期事宜开展了长达 3 年多的密切磋商，直至 2023 年 10月， BNL 获巴新官方颁发的特别采矿租约，为重启波格拉金矿的生产扫清了障碍。 波格拉金矿迎复产倒计时，黄金产量将进一步提升波格拉金矿拟于 2023 年 12 月 22 日正式启动复产。随着采矿及选矿等生产系统的恢复运转， 波格拉金矿复产后第一批合质金预计将于 2024 年第一季度产出。 波格拉金矿全面复产后，仍由公司和巴理克黄金公司在巴新的合资公司负责矿山运营。根据 BNL 最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417 吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金 21 吨，矿山剩余寿命超过 20 年。具体权益比例分布：紫金矿业公司和巴理克黄金公司分别持有 BNL50%股权； BNL 持有波格拉金矿项目公司 49%股权，巴新相关方持有项目公司 51%股权。 按公司通过 BNL 间接持有波格拉金矿 24.5%权益计算，归属公司权益的年黄金产量约 5 吨，将显著增加公司的黄金产量，并为公司带来持 续稳定的利润贡献。另据公司 2021 年公告， 2021 年 4 月 9 日 BNL 与巴新政府签署了框架协议，对波格拉金矿总开采年限内的经济收益分成比例进行了约定，其中，巴新各方占 53%、 BNL 占47%，且巴新相关方的分成根据现金流分配计算，既包括项目公司税后分红，也包括项目公司本应税前缴纳的政府税费等。这意味着巴新各方所获取的经济收益分成将大部分来自项目公司税前收益，此长彼消，巴新各方对项目公司的税后利润分配则会降低，紫金矿业和巴理克可分配的税后利润比例将有望超出股权比例。 盈利预测预测公司 2023-2025 年收入分别为 3367.88、 4150.80、5117.40 亿元， 归母净利润分别为 233.46、 270.53、 301.10元，当前股价对应 PE 分别为 12.9、 11.1、 10.0 倍。本次盈利预测较前次小幅下调，主要因为汇率因素导致公司铜矿及金矿成本意外上升。我们预计成本上升属于短期影响，后续有望回落，且公司铜矿金矿产量仍将保持高速增长，因此我们预计公司业绩仍将保持增长， 维持“买入” 投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险； 2）铜矿扩建及爬产不及预期； 3）金矿扩建及爬产进度不及预期； 4）碳酸锂产能建设进度不及预期； 5）海外开矿政治风险； 6） 汇率波动导致成本上升风险等