事件： 公司发布 2025年一季度报告。 2025Q1实现营收 789.3亿元， 同比+5.55%， 环比+7.76%， 实现归母净利润 101.7亿元， 同比+62.39%， 环比+32.15%。 铜： 量价齐升， 单吨毛利提升。 1） 量增： 2025Q1矿产铜销量 22.0万吨， 同比+3.3%，环比+7.3%， 矿产铜产量 28.76万吨， 同比+9.5%， 环比+3.1%。 其中卡莫阿产量 5.92万吨， 同比+52.4%， 环比-0.4%， 西藏玉龙权益产铜 0.91万吨， 同比+16.3%， 环比+7.5%。 2） 价涨： 2025Q1矿产铜均价 6.2万元/吨， 同比+16.7%， 环比+5.1%。 3） 本升： 2025Q1矿产铜单位成本为 2.4万元/吨， 同比+7.6%， 环比+0.4%。 4） 吨毛利提升： 2025Q1矿产铜单吨毛利为 3.8万元/吨， 同比+23%， 环比+8%。 毛利率为 61.1%， 同比+3.3pct，环比+1.8pct。 金： 量价齐升， 单吨毛利提升。 1） 量增： 2025Q1矿产金销量 18.0吨， 同比+12.9%，环比+6.9%， 矿产金产量 19.1吨， 同比+13.4%， 环比+2.1%， 其中招金矿业权益产金0.90吨， 同比+32.2%， 环比+19.2%， 波格拉权益产金 0.67吨。 2） 价涨： 2025Q1矿产金均价 641.5元/克， 同比+40.1%， 环比+12.0%。 3） 本升： 2025Q1矿产金成本 251.1元/克， 同比+12.6%， 环比+6.8%。 4） 吨毛利提升： 2025Q1矿产金单吨毛利为 390.4元/克， 同比+66%， 环比+16%。 毛利率为 60.9%， 同比+9.5pct， 环比+1.9pct。 盈利预测与评级： 公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋， 铜金产量持续提升。 铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行， 美元信用收缩大背景下金价长期看涨。 公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 408/471/520亿元， EPS 分别为 1.53/1.77/1.96元/股， 对应 PE 为 11.2/9.7/8.8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示。 铜价大幅下跌风险； 金价大幅下跌风险； 铜金项目进展不及预期。

公司公布一季度报， Q1收入利润同环比大幅增长， 盈利历史新高。 量价齐增， 净利润大幅增长， 历史新高。 2025年 Q1， 公司收入 789.28亿元，同比增长 5.6%， 环比增 7.8%； 归母净利润 101.67亿元， 同比增长 62.4%，环比增 32.2%。 增量： 2025Q1公司矿产铜、 矿产金产量 28.8万吨、 19吨， 同比分别增 9.5%、13.4%， 环比分别增 3.1%、 2.1%； 销量分别 22万吨、 18吨， 同比分别增加3.3%、 12.9%， 环比分别增 7.3%、 6.9%。 公司规划 2025年矿产铜、 矿产金产量分别 115万吨、 85吨， 分别增长 7%、 16%。 公司 2028年矿产铜、 矿产金目标产量中值分别 155万吨、 105吨， 较 2025年产量年复合增速分别11%、 3%。 涨价： 2025Q1国内铜金价格分别 77438元/吨、 671元/克， 同比分别上涨11.5%、 37.1%， 环比分别涨幅 2.5%、 9.4%。 2025年金铜价格持续上涨，年初至报告日均价分别 77305元/吨、 678元/克， 较 2024年均价分别涨幅 3%、21.5%。 增本增幅小于价格涨幅， 毛利率明显提升： 2025Q1矿产铜、 矿产金单位销售成本分别 24107元/吨、 251元/克， 同比分别增 7.6%、 12.6%， 环比分别增0.4%、 6.8%。 2025Q1矿产铜、 矿产金毛利率分别 61.1%、 60.9%， 同比分别增 3.3、 9.5个百分点， 环比分别增 1.8、 1.9个百分点。 矿矿产铜、 矿产金分别毛利润占比 46%、 39%， 合计 85%， 同比环比分别提升 2、 6个百分点。 Q1财务费用 5.6亿元， 同比下降 30.7%， 主要是利息费用减少 2.7亿元。 公司财务费用在 2023年登顶 32.7亿元之后逐步下降。 推荐逻辑： 不考虑金属价格进一步上涨， 三年铜金价格假设均采用年初至报告日均价 77305元/吨、 678元/克， 预计 2025/2026/2027年归母净利润409.6/462.8/547.5亿元， 对应市盈率 11/10/8倍。 当前市盈率处于公司历史底部， 有修复的需求。 维持“强烈推荐” 。 风险提示： 铜金等主要金属价格大幅下跌； 扩建项目落地大幅不及预期； 汇率波动风险； 不可抗力干扰生产的影响； 二级市场波动风险等。

事件：公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营业收入 3036亿元， yoy 3.5%，归母净利润 320.5亿元， yoy 51.76%，实现扣非归母净利润 316.9亿元， yoy 46.6%。单季度看， 24Q4公司实现营收 732.4亿元， yoy 7.1%，归母净利润 76.9亿元， yoy 55.3%，实现扣非归母净利润 79.5亿元， yoy 24.0%。 业绩指标历史新高， 扎实迈向矿业之巅。 报告期公司主营矿产品量价齐升，其中矿产铜产量突破百万吨大关后再增长，全年产量 107万吨， yoy 6%；矿产金产量快速提升，全年产量 73吨， yoy 8%。在全球矿业成本普遍承压的情况下， 公司充分发挥低成本高效益的比较优势，有效遏制矿业成本上升趋势，铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降 4.3%和 0.43%，继续位居全球矿业前 20%分位。 紫金范式扩产增储，找矿勘察取得突破。 公司拥有世界领先的找矿技术与工程能力，报告期通过扩大规模和技术指标优化，自主找矿取得突破。铜方面，巨龙铜矿新增铜备案资源量达 1472.6万吨， 铜山铜矿新增铜资源量 365.1万吨， Timok 累计查明铜资源量 281万吨，平均品位 1.87%且仍有找矿潜力；金方面，萨瓦亚尔顿新增金备案资源 54.1吨， Timok 累计查明金资源量 92吨， 平均品位 0.61克 / 吨。 矿业思维超前领先，资源并购斩获丰硕。 公司具有矿业经济思维及出色的专业分析决策能力，审时度势在矿业市场低迷阶段超前收购控制了以铜为主的世界级矿产资源。 报告期内，公司加快推进加纳 Akyem 金矿项目交割，按原业主排产计划预计全矿山寿命周期内年均产金约 5.8吨； 新并购的秘鲁阿瑞那铜金矿将通过延长上部一期在产黄金服务年限提升现实黄金产能。 公司是全球铜金矿业龙头，拥有世界级的矿产资源，行业顶尖的技术水平与管理能力。我们原预测公司 2025年 EPS 为 1.25元，由于金、铜价格上涨， 故上调 2025年盈利预测，并新增 2026-2027年盈利预测。预计公司 2025-2027年 EPS 分别为1.49、 1.82、 2.20元。 根据可比公司 2025年的市盈率估值情况， 给予公司 2025年16X 市盈率，目标价 23.84元，维持买入评级。 风险提示公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期； 海外并购当地政局不稳定风险；投资收益波动风险

公司发布 2025年一季报，公司一季度实现营业收入 789.28亿元，同比增长5.55%，环比增长 7.76%；归母净利润 101.67亿元，同比增长 62.39%，环比增长 32.15%；扣非归母净利润 98.81亿元，同比增长 58.76%，环比增长24.37%。 评论： 金铜量价齐升， 公司单季归母净利创历史新高。 2025年一季度，受益于公司金铜产品产量及售价持续提升，公司实现营业收入 789.28亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润 101.67亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。 其中产量方面： 1）矿产金产量 19.07吨，同比+13.45%，环比+2.1%，其中招金矿业权益 0.9吨，同比+32.26%，环比+19.15%； 2）矿产铜产量 28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，其中卡莫阿贡献权益产量 5.92万吨，同比+52.42%，环比-0.4%，西藏玉龙贡献权益产量 0.91万吨，同比+16.27%，环比+7.5%； 3）矿产锌产量 8.82万吨，同比-10.4%，环比-9.4%，其中万城商务权益产量 0.18万吨，同比-38.1%，环比-24.8%； 4）矿产银产量 104.2吨，同比+2.2%，环比-0.46%； 5）冶炼铜产量 18.5万吨，同比-3%，环比+7.1%； 6）冶炼锌产量 10.1万吨，同比+8.6%，环比+2.6%。 金、铜售价上涨持续增厚公司毛利。 2025年一季度，公司金铜价格持续上涨， 平均售价方面， 矿产金 641.51元/克，同比+40.1%，环比+12%，矿产铜6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1%，矿产锌 1.5万元/吨，同比+22.9%，环比-11.9%；矿产银 5.5元/克，同比+39.95%，环比+5.4%。 成本方面， 公司矿产品单位销售成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致， 矿产金 251.08元/克，同比+12.6%，环比+6.8%，矿产铜 2.41万元/吨，同比+7.6%，环比+0.43%，矿产锌 1.03万元/吨，同比+18.03%，环比+11.04%；矿产银 2元/克，同比+5.26%，环比+7.53%。 毛利率方面， 矿产金 60.86%，同比+9.54pct，环比+1.89pct，矿产铜 61.14%，同比+3.3pct，环比+1.79pct，矿产锌 31.71%，同比+2.82pct，环比-14.12pct， 矿产银 63.68%，同比+12.03pct，环比-0.72pct，带动公司矿山企业毛利率 59.94%，同比+5.44pct。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 423.7亿元、 488.0亿元、 552.2亿元，分别同比增长 32.2%、 15.2%、 13.2%。 公司可比公司 2025年平均 PE 为 11倍，我们持续看好紫金矿业长期投资价值， 给予公司 12倍PE， 对应目标价为 19.13元，维持“推荐”评级。 风险提示：（ 1）海外项目属地风险；（ 2）中国经济复苏不及预期；（ 3）海外出现经济衰退；（ 4）成本控制不及预期。

公司发布 2025年一季报： 实现营收 789.28亿元， 同比+5.55%； 实现归母净利润 101.67亿元， 同比+62.39%。 公司 Q1业绩表现优异， 得益于： 1） 公司矿产金、 矿产铜产量提升， 其中矿产金产量实现高增长； 2） 金、 铜价格迎共振行情， 其中 Comex 黄金 Q1均价同比增长约 38%， 环比增长约 8%， LME 铜Q1均价同比增长约 10%， 环比增长约 2%。 核心矿产品产量： 今年一季度， 公司矿产金产量为 19.07吨， 同比+13.45%，环比+2.10%， 完成全年产量目标 22.43%； 矿产铜产量为 28.76万吨， 同比+9.49%， 环比+3.07%， 完成全年产量目标 25.01%。 金价持续创造历史新高的同时， 公司矿产金产量实现高增长， 主要是得益于公司前几年在金矿领域有多项非常成功的并购， 另外公司矿产铜产量保持稳定增长。 核心矿产品成本： 今年一季度， 公司矿产金单位营业成本为 251.08元/克，同比+12.61%， 环比+6.82%；矿产铜单位营业成本为24107元/吨， 同比+7.57%，环比+0.43%。 综合来看公司今年一季度成本压力有所提升。 公司将严格管控成本， 继续发挥公司在成本端的优势， 提升精细化管理的水平。 新项目建设有序推进， 新质生产力不断构建——铜： 刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至 60万吨； 塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜 45万吨改扩建工程； 西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划 2025年底建成投产， 届时年矿产铜将达 30-35万吨； 西藏朱诺铜矿项目计划 2026年底建成投产， 年矿产铜 7.6万吨。 金： 苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成 10吨/年产金能力； 波格拉金矿复产达产后平均年矿产金 21吨， 归属公司权益年矿产金约 5吨； 山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金 3-4吨； 新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约 3.3吨； 公司参股的山东海域金矿计划 2025年投产， 整体达产后年矿产黄金约 15-20吨； 秘鲁 La Arena 项目年产金约 3吨； 公司拟出资收购加纳 Akyem 金矿项目 100%权益。 风险提示： 项目建设进度不达预期， 矿产品销售价格不达预期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 考虑到黄金价格上涨， 上调公司的盈利预测。 预计公司 2025-2027年营收为3699/3864/4042(原预测3543/3704/3883)亿元， 同比增速21.8%/4.5%/4.6%； 归母净利润为397.58/455.30/506.74(原预测371.21/425.22/474.94)亿元，同比增速 24.0%/14.5%/11.3%； 摊薄 EPS 为 1.50/1.71/1.91元， 当前股价对应 PE 为 11.5/10.0/9.0X。 公司国际化进程不断加快， 核心矿种实现多元化布局， 中长期成长路径明确， 未来有望跻身全球超一流国际矿业企业， 维持“优于大市” 评级。

事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。 同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。 环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁LaArena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计20252027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司发布2024年报。报告期内，公司实现营业收入3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%，；实现扣非后归母净利润317亿元，同比+47%。 单季度来看，24Q4单季度实现营业收入732亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；实现归母净利润77亿元，同比+55.3%，环比-17%。 报告期内，主营产品量价齐增，扩产稳步推进，矿产金铜锌成本下降从量方面来看，①铜：全年公司矿产铜产量107万吨，同比+6.07%，略低于年初的产量计划111万吨；②全年公司矿产金73吨，同比+7.7%，较产量计划73.5吨基本接近。③锌：24年全年铅锌产量45万吨，同比-3.3%，基本接近前期目标47万吨。 从价方面来看，①全年SHFE铜均价为74958.26元/吨，同比+10%；②全年SHFE黄金均价为558.17元/克，同比+24%；③全年SHFE白银均价为7227.81元/千克，同比+29.85%；④全年SHFE铅均价17394.67元/吨，同比+10.24%；⑤全年SHFE锌均价为23336.86元/吨，同比+8.6%。 从成本方面来看，①铜：全年铜精矿/电积铜/电解铜成本19139/32602/35673元/吨，同比-4.3%/+9.2%/-17.2%，铜精矿为主要产品，整体成本实现微降。②全年金锭/金精矿成本287/158元/克，同比+0.38%/-0.43%，金的成本同比基本持平。③矿山产锌成本8735元/吨，同比-5.74%。公司较强的成本管控能力进一步体现。 全年费用整体下行。 1）从Q4费用变化来看：①管理费用环增接近9亿，有一定季节性，部分拖累盈利；②财务费用由Q3的9亿下降至Q4的盈利2亿；③此外Q4公司计提了6亿资产减值损失，前三个季度减值较少。 2）全年看各项费用控制均较好，管理费用增幅不显著，主要是股份支付费用增加，财务费用自2023年的33亿下降至2024年的20亿，主要是低息负债置换高息负债导致，预计2025年费用仍有进一步下行空间。 未来持续发展基础不断夯实。公司同步披露了25年主要产品产量计划。①25年铜指引115万吨，同比+7%，较多铜矿项目的贡献在26年有更充分的体现；②金指引85吨，同比+16%，增幅可观。考虑到金价超预期的走势，25年金的盈利弹性较大；③铅锌指引44万吨，同比波动幅度较小；④锂指引LCE当量4万吨。 现金流优异，股东回报可观。24年公司经营活动净现金流489亿，建设类资本开支248亿，并购类资本开支128亿，计划分红金额101亿，分红率32%，近几年公司分红率相对稳定，股东回报可观。 盈利预测及投资建议。参考公司给予的2025-2027年产量规划，我们假设公司2025-2027年矿产金产量为84.54/94.12/97.64吨，矿产铜产量为117.7/124.5/124.5万吨，矿产锌产量为42.7/45.2/45.2万吨，假设2025-2027年金价700/720/740元/克，铜价7.8/8.0/8.2万元/吨，锌价2.2/2.2/2.2万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利润419.82/468.86/485.32亿元（前值25-26年415.09/456.76亿元），当前股价18.4元，对应PE为11.5/10.3/9.9X，我们看好本轮铜价上涨持续性，公司业绩有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

紫金矿业2024年实现营业收入3036亿元，同比+3.49%；归母净利润320.51亿元，同比+51.76%，创历史新高，与公司业绩预告基本一致（320亿元）。 业绩亮眼主要得益于公司量价齐升及有效控本。基于更乐观的成本假设，我们上调 2025-2027年归母净利至 405/476/534亿元。据华泰金属关于公司的深度报告《成长性仍强，看好估值提升》（25-3-16），我们重申看好公司产量/业绩成长性、及估值提升（估值处于历史相对低位、黄金业务占比提升）。因此维持“买入”评级，从前值 21.99元/21.36港元调整至目标价 23.21元/22.56港元。 2024年业绩创历史新高，得益于量价齐升及有效控本铜方面，2024年公司矿产铜产量同比增长 6.1%至 107万吨，跃升全球第 4大铜矿企业，增量主要来自两塞、卡莫阿与巨龙铜矿；在铜价同比上涨 8%的同时；平均成本同比基本持平（2.3万元/吨），C1成本同比下降 14%、位于全球前 20%分位。金方面，矿产金产量同比增长 7.7%至 73吨，跃升全球第 6大金矿企业，增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金、奥罗拉；在金价同比上涨 24%的同时；平均成本亦同比基本持平（231元/克），AISC 成本小幅上升，仍保持行业低位。因此公司毛利率提升超 4pct 至20.37%；归母净利创历史新高，达 320.51亿元。 至 2028年，公司成长路径清晰公司规划 2028年实现矿产铜产量 150-160万吨、矿产金产量 100-110吨，2024-2028年 CAGR 均为 8-10%。矿产铜主要扩产项目包括：巨龙铜矿指引 2025年底建成投产，产能达 30-35万吨；朱诺铜矿指引 2026年建成投产，年产量为 7.6万吨；雄村铜矿、玉龙铜矿、两塞等均有增量预期。金主要扩产项目包括：波格拉金矿、海域金矿、山西紫金、萨瓦亚尔顿金矿、秘鲁阿瑞那金矿、加纳 Akyem 金矿（已公告未交割）等。此外公司指引拉果错盐湖将于 25Q1投产、阿根廷 3Q 盐湖及湖南道县湘源硬岩锂矿将于 25Q3投产，至 2028年公司碳酸锂产能将达 25-30万吨。 维持“买入”评级基于更乐观的成本假设，我们上调 2025-2027年归母净利至 405/476/534亿元（上调幅度+4%/4%/5%）。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比44/40/16%，目标估值基于可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 12/19/13X（25E）；A/H 股近 3年平均溢价率 11.41%，测算 A/H 目标价 23.21元/22.56港元（前次：21.99元/21.36港元），均维持“买入”。 风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。

事件： 公司发布 2024年年度报告。2024年公司实现营业收入 3036亿元， 同比增长 3.5%； 实现归母净利润 321亿元， 同比增长 51.8%； 单 Q4看， Q4实现营业收入 732.43亿元，同比增长 7.1%， 环比减少 8.4%； 实现归母净利润 76.93亿元， 同比增长 55.3%， 环比减少 17.0%。 营 收 和 毛 利 结 构 ： 公 司 铜 / 黄 金 / 白 银 铁 矿 等 / 锌 （ 铅 ） 业 务 营 收 占 比 分 别 为28%/50%/19%/4%， 毛利占比分别为 45%/30%/20%/5%。 铜： 量价齐升且本降。 1） 量升： 2024年矿产铜 107万吨（ 并表+权益产铜口径）， 同比+5.9%， 25年规划产量 115万吨， 同比+7.5%， 铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢 -佩吉铜金矿和博尔铜矿， 刚果金卡莫阿铜矿三期， 科卢韦齐铜（ 钴） 矿以及国内巨龙铜矿等。 2） 价涨： 2024年矿产铜精矿均价 5.6万元/吨， 同比+14%， 主要受铜矿供应短缺、 美联储货币宽松预期推动。 3）本降： 矿产铜精矿单位成本为 1.9万元/吨， 同比-4.3%，毛利率为 66%。 成本下降主要原因包括物资采购成本下降、 采矿外包工程成本下降等原因。 金： 量价齐升且成本稳定。 1） 量增： 2024年矿产金 73吨（ 并表+权益产金口径）， 同比+7.4%， 2025年规划产量 85吨， 同比+16.4%。 矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、 诺顿金田、 陇南紫金等项目。 2） 价涨： 2024年公司矿产金精矿均价 504元/克， 同比+33.2%。 受地缘政治冲突升级、 美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下， 金价持续上涨。 3） 本稳： 2024年矿产金精矿成本 158元/克， 同比-0.43%。 锂： 公司拥有“两湖两矿” 锂资源， 压实低成本运营策略， 25年多个锂盐项目投产在即。 阿根廷 3Q 盐湖一期 2万吨项目预计 2025Q3投产， 拉果错盐湖一期 2万吨项目 25Q1末投产， 湘源硬岩锂矿配套 3万吨/年电池级碳酸锂项目预计 25Q3建成投产。 2025年规划生产碳酸锂 4万吨， 预计 2028年规划产量 25-30万吨 LCE。 盈利预测与评级： 公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋， 铜金产量持续提升。 铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行， 美元信用收缩大背景下金价长期看涨。 公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 408/471/520亿元， EPS 分别为 1.53/1.77/1.96元/股， 对应 PE 为 11.9/10.3/9.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示。 铜价大幅下跌风险； 金价大幅下跌风险； 铜金项目进展不及预期。

事件： 3月 22日， 公司发布 2024年年报： 2024年， 公司实现营业收入3036.4亿元， 同比增长 3.49%， 实现归母净利润 320.51亿元， 同比增长 51.76%。 观点： 铜、 金等主要金属量价齐升， 带动业绩大幅增长。 2024年， 主要金属价格波动较大， 贵金属在政治经济不确定性下持续上扬， 工业金属供应刚性增加。 具体而言， 地缘政治冲突升级、 美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下， 黄金价格强势上涨， 全年均价 2388美元/盎司， 同比大幅上涨 23%。 以铜为代表的工业金属波动显著， 呈先升后降趋势， 上半年在铜矿供应短缺、 美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高， 下半年因实质性需求改善有限， 至年底有所回落， 伦铜现货全年均价 9147美元/吨， 同比增长 7.9%。 此外， 锌、 锂等金属价格也有所上涨。 产销方面， 公司2024年矿产金、 铜、 锌（铅）、 银、 钼分别为 73吨、 107万吨、45万吨、 436吨、 0.9万吨， 除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。 量价齐升下， 公司业绩显著增长， 铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。 逆周期低成本并购重塑优势， 自主找矿获得突破。 公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合， 形成世界级铜、金、锌（铅）、银、 锂、 钼等多元矿产， 保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下， 重塑低成本高效益优势， 成本上升势头得到有效遏制。 另一方面， 公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量 1472.6万吨， 萨瓦亚尔顿新增金备案资源 54.1吨， 同时公司自主找矿勘探实现重大突破。 截至 2024年底， 公司保有资源总量为铜 1.1亿吨、 金 3973吨、 锌（铅） 1298万吨、 银 31836吨。 充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。 盈利预测及投资评级： 根据公司公告， 2025年公司矿产铜、 金预计分别达 115万吨、 73吨， 同比分别增长 7.5%、 7.3%， 金价在多重因素下或仍震荡上行， 铜价受中国表观消费支撑， 有望为公司带来持续增量。 我们预计公司 2025-2027年分别实现归母净利润 404.68亿元、 459.78亿元、 531.34亿元， 对应 PE 分别为 11.9倍、 10.4倍、 9.0倍。 我们选取洛阳钼业、 西部矿业、 山金国际作为可比公司， 当前公司估值低于可比公司估值， 首次覆盖， 给予公司“增持” 评级。 风险提示： 矿产铜增长不及预期； 主要矿产所在国政治、 经济局势不稳定； 全球宏观经济复苏不及预期； 地缘政治紧张局势升级； 数据引用风险。

公司公布2024年年报， 2024年实现营业收入3036.40亿元， 同比+3.49%； 实现归母净利润320.51亿元， 同比+51.76%； 实现扣非归母净利润316.93亿元， 同比+46.61%。 主营金属量价齐升， 公司业绩大幅提升。 单季度来看， 公司 Q4实现营业收入 732.43亿元， 同比+7.09%， 环比-8.42%； 实现归母净利润 76.93亿元，同比+55.28%， 环比-17.04%。 盈利能力方面， 2024年公司毛利率为 20.37%，同比增加 4.56个百分点； 净利率为 12.97%， 同比增加 3.92个百分点。 2024年， 公司主营矿产品资源量、 产量实现量价齐升， 全年实现矿产铜 107万吨、 矿产金 73吨、 矿产锌（ 铅） 45万吨、 矿产银 436吨， 其中矿产铜、矿产金同比增速分别为 6%和 8%。 此外， 公司有效遏制成本上升势头， 铜精矿、 金精矿销售成本环比分别下降 4.3%和 0.43%， 继续位居全球矿业行业低位。 2024年公司主营矿种量价齐升， 叠加降本增效进展显著， 使得公司业绩大幅提升。 资源储备加速推进， 多元化矿种夯实公司龙头地位。 2024年， 公司自主找矿勘探实现重大突破。 期间， 西藏巨龙铜矿、 黑龙江铜山铜矿、 塞尔维亚玛格铜金矿、 刚果（金） 马诺诺锂矿东北部项目等增储成果取得重大进展； 秘鲁阿瑞那铜金矿并购完成， 加纳大型在产 Akyem 金矿、 藏格矿业控制权收购交割加速推进， 将显著增厚公司主营金属资源储量及现实产能。 截至2024年底， 公司保有总资源量为铜 11,037万吨、 金 3,973吨、 锌（ 铅）1,298万吨、 银 31,836吨， 锂（ LCE） 1,788万吨。 铜、 铅、 锌是工业及制造业的重要原材料， 锂、 钴、 钼、 银是能源转型的关键金属， 黄金具备强避险及投资属性， 多元化的矿种组合夯实了公司龙头地位。 金铜价格有望延续上扬， 公司业绩增长得到保障。 铜方面， 铜矿供应端扰动延续， 需求端在新能源产业驱动下有望稳步增长， 叠加全球去美元化趋势持续， 铜价有望再度走高。 黄金方面， 当前美国通胀数据的放缓以及关税政策的不确定性增强， 黄金的避险价值进一步凸显， 金价或将维持高位。 公司主要利润来源于矿山产铜及矿山产金业务， 2025年公司计划金属产量将进一步提升， 其中矿产铜 115万吨， 矿产金 85吨。 随着公司主要矿产项目加快推进， 叠加金铜价有望维持高位的背景下， 公司业绩增长得到充分保障。 投资建议： 公司丰富的资源储备及多元化的矿产组合为业绩增长奠定坚实基础。 预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.44元和1.75元， 对应3月24日收盘价的PE分别为12.57和10.34倍， 维持对公司的买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 环保及安全生产风险； 原材料价格波动风险； 行业竞争风险； 下游需求不及预期的风险； 外贸出口风险

事件： 2024年公司实现收入 3036亿元，同比+3%；归母净利润 321亿元，同比+52%；扣非净利润 317亿元，同比+47%。其中，第四季度实现收入 732亿元，同比+7%，环比-8%；归母净利润 77亿元，同比+55%，环比-17%；扣非净利润 79亿元，同比+24%，环比-4%。 铜、金产量续创新高。铜： 2024公司实现矿产铜 106.8万吨，同比+6.1%。 2024年塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量17.0/12.3万吨，同比+22.9%/+22.2%，同比增长显著；西藏巨龙铜业实现矿产铜 16.6万吨，同比+7.7%；卡莫阿铜矿（权益） /科卢韦齐铜矿实现矿产铜 19.5/9.5万吨，同比分别为+10.0%/-25.5%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，第四季度产量明显增长。 金： 2024年公司实现矿产金产量 72.9吨，同比分别为+7.7%。 2024年哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金 10.0/4.1/8.2/7.1吨，同比分别为+20.5%/+34.6%/+22.9%/+18.8%，贡献主要矿产金增量。 公司自主勘探优势显著，资源储备持续提升。 2024年，公司通过扩大规模和技术指标优化，实现了资源最大化利用，其中：巨龙铜矿新增铜备案资源量达 1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源 54.1吨。公司共计投入权益地勘资金 3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金 159.75吨、铜 264.86万吨、钨 4.05万吨、钼 2.66万吨、银 266.73吨，当量碳酸锂 207.87万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。 生产成本控制效果显著，多项矿产产品毛利率提升。 2024年，公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.7%/-4.6%/-18.1%/-6.2%，主要系公司原材料采购端规模效应明显以及精益管理所致。 2024年公司金锭/金精矿毛利率为 46.6%/68.6%，同比分别为+12.2pct/+10.2pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率为66.0%/48.4%/45.9%，同比分别为+6.5pct/+1.4pct/+18.2pct；矿山产锌毛利率 41.5%，同比+19.6pct；矿山产银毛利率 61.0%，同比+10.2pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本优化所致。 费用端稳步下降。 2024年公司销售/管理/财务费用率为 3.46%，同比-0.48pct；其中 Q4销售/管理/财务费用率为 3.51%，同比-1.39pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。 杠杆率下降同时 ROE 提升。 2024年末公司资产负债率为 55.2%，同比-4.47pct，继 2023Q4以来持续下降； 2024年末公司长期/短期借款为615/307亿元，同比分别-161/+97亿元； 2024Q4公司经营性现金流量净额 128亿元，同比+14.5%。公司杠杆率下降， ROE 明显提升， 2024年末ROE 为 22.9%，同比+3.28pct，经营呈现高质量发展态势。 投资建议： 我们深度分析公司 2024年年报，公司矿山产铜、金、银产量均创新高，自主勘探优势显著，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时 ROE 提升，公司高质量成长利于长远发展。 我们上调公司 2025、 2026年，并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 390/430/467亿元（2025、 2026年前值为 360/410亿元），我们认为公司作为全球矿业龙头企业， 全球化能力突出、 成长确定性强、成本控制能力优异，有望充分受益于行业高景气度， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

事件：公司披露2024年度报告，2024年实现营收3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%。全年看公司量价齐升逻辑凸显，充分受益于铜金价格高位。单季度看，2024Q4实现营收732.43亿元，同比+7.09%，环比-8.42%；2024Q4实现归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；2024Q4实现扣非归母净利润79.45亿元，同比+23.97%，环比-4.44%。 四季度利润环比下滑，全年看产能释放叠加铜金高位夯实业绩表现。Q4实现归母净利润约77亿元，环比-17%。产量方面：Q4铜产量约27.9万吨，环比+3.0%；金产量18.7吨，环比-1.0%；银产量104.7吨，环比-13.4%。 价格方面：2024Q4铜均价（沪铜）7.5万元/吨，环比基本持平；金均价（伦敦现货黄金）2662美元/盎司，约合616元/克（7.2汇率计算，一盎司=31.1克），环比+7.6%；银均价（伦敦现货白银31.4美元/盎司，约合7269元/千克（换算同上），环比+6.6%。单Q4看公司铜金板块量价齐升逻辑不改，利润环比下滑是由于三季度公允价值变动净收益较高导致业绩超预期释放所引起，此外Q4计提了较大金额减值，导致业绩环比承压影响利润。但全年维度看公司产能释放迅速：矿产铜产量在破百万吨基础上“高位进阶”至107万吨；黄金产量方面，尤其是伴随新疆萨瓦亚尔顿金矿建成投产，大陆黄金武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、陇南紫金等项目技改扩建，公司黄金产能显著提升；在顺周期背景下充分受益量价齐升逻辑。 产量指引稳健增长，多品种布局静待花开。公司提出2025年度主要矿产品产量指引：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。伴随卡莫阿三期改扩建爬坡达产、巨龙二期改扩建工程、海域金矿12000吨/日采选工程等核心增量项目发力，公司铜金核心品种量增逻辑仍是主线。此外公司控股藏格矿业，在锂、钾等品种上形成优势互补，构筑新的利润增长点。藏格矿业手握优质氯化钾以及锂资源；2024年10月，藏格取得老挝《钾盐矿储量证》。根据《钾盐矿储量证》，藏格老挝发展在老挝塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐范围内，氯化钾资源量约为9.84亿吨。通过控股藏格公司将进一步取得海内外钾锂资源，夯实多品种发展格局。 盈利预测：公司矿山增量产能释放，叠加宏观利好与需求预期下铜价中枢向上弹性，以及美元资产替代逻辑下金价持续上行预期，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年归母净利润分别为401.6/440.3/472.3亿元，对应PE分别为11.9/10.9/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险、项目投产不及预期风险、金属价格风险等。

24全年归母净利润321亿元，同比+52%公司发布2024年年报：受益主要金属价格量价齐升，公司创造历史最好业绩，实现营收3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%；实现经营活动产生现金流量净额489亿元，同比+33%。分红101亿元（计划实施74.4亿元+已完成半年度分红26.6亿元），同比53%，股息率为2.21%（以3月21日市值为4573亿元计算）。 产量：铜金产量提升明显，2028年预计更上一层楼金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜107万吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、金同比增速分别为6%和8%。2025年，公司产量指引：铜115万吨，金85吨，白银450吨，继续保持增长势头。2028年，公司规划矿产铜产量为150-160万吨，黄金100-110吨，矿产锌（铅）55-60万吨，矿产银600-700吨，碳酸锂25-30万吨，钼2.5-3.5万吨。 成本：铜金成本环比下降，构建矿企强竞争力成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2023年以来，紫金矿业加快构建具有紫金特色的全球运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，“控本”工作逐渐显现出“增效”成果。2024年，在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑紫金低成本高效益比较优势，成本上升势头有效遏制，铜精矿、金精矿销售成本为19139元/吨和158.15元/g，环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。 我们认为，优秀的成本控制能力可以降低大宗商品价格波动带来的利润波动率，是矿企提升估值的重要力量，紫金矿业成本控制能力得到持续验证，叠加金铜价格中枢上移，未来有望提升估值水平，详见我们之前发布的《紫金矿业：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升》。 新项目布局稳步推进，持续成长构建世界级矿企依托系统工程和矿业经济思维及出色的专业分析决策能力，2024年紫金矿业全球资源并购增储斩获丰硕：境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨，正在推进加纳大型在产Akyem金矿项目交割，交割后将增加黄金资源量89吨（资源量估算基于金价1,600美元/盎司）及额外83吨地采资源储备；境内实现西藏朱诺铜矿5%权益并购，进一步提升权益资源量。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制权，有望进一步提升铜锂资源储量。 盈利预测我们预计2025-2027年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目稳定投产，成本控制能力持续验证，预计紫金矿业归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.51/10.60/9.34，维持“买入”评级。 风险提示铜金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

事件：公司发布2024年年度报告，公司业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入3036.40亿元，同比+3.49%；归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%。 2024年公司矿产铜、金、银产量增长，2028年产量增长目标远大。2024年公司矿产铜产量107万吨，同比+6%，2025年公司预计矿产铜产量115万吨，2028年公司预计矿产铜产量150-160万吨；2024年公司矿产金产量73吨，同比+8%，2025年公司预计矿产金产量85吨，2028年公司预计矿产金产量100-110吨；2024年公司矿产银产量436吨，同比+6%，2025年公司预计矿产银产量450吨，2028年公司预计矿产银产量600-700吨。 铜矿增产在路上，重点发力塞尔维亚、刚果（金）、西藏主力矿山。（1）塞尔维亚：丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿2024年年产矿产铜29.29万吨，正在推进年总产铜45万吨改扩建工程。（2）刚果（金）：卡莫阿铜矿2024年矿产铜产量43.7万吨，2025年计划产铜58万吨，三期选厂达产后年产铜提升至60万吨；科卢韦齐铜（钴）矿2024年矿产铜9.46万吨，2025年计划产铜11万吨。（3）西藏：巨龙铜业2024年矿产铜产量16.63万吨，二期改扩建计划2025年底建成投产，年矿产铜将达30-35万吨，三期工程规划若批准建成后最终年产铜60万吨；朱诺铜矿计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨；雄村铜矿达产后预计年产铜4.6万吨。金矿增产潜力巨大。（1）南美洲：罗斯贝尔金矿2024年矿产金产量7.5吨，2025年计划矿产金8吨，向年产矿山金10吨迈进；奥罗拉金矿快速推进选厂330万吨/年处理量技改阔能；阿瑞那铜金矿拟通过延长上部一期在产黄金服务年限提升现实黄金产能。（2）大洋洲：所罗门金岭金矿正在推进330万吨/年采选工程试生产产能爬坡及地址补勘工作。（3）中亚及非洲：泽拉夫2025年计划产金6吨；加纳Akyem金矿预计年均产金5.8吨（尚未交割）。（4）中国境内：萨瓦亚尔顿金矿正在产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；海域金矿12000吨/日采选工程建成达产后矿产金约15-20吨。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2025-2027年矿产金产量分别为85/95/104吨，矿产铜产量分别为115/129/139万吨。预计2025-2027年归母净利分别为407.07/475.55/514.12亿元，截至2025年3月24日收盘，2025-2027年对应PE分别为11.78/10.09/9.33倍，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。