矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军： 三十载笃行不辍，完成三大区域布局： 公司 1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”， 2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和 Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局， 2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越： 铜和金品类为公司主要金属品种， 2023年收入占比分别为 25%/42%，毛利贡献占比 47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至 2023年底，公司在全球 16个国家拥有 30座矿山资源， 是全球第 5大铜生产企业、第 7大金生产企业、第 4大铅（锌）生产企业。 优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势： 1） 优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。 铜： 铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司 2023年产量为 101万吨，权益资源量为 7456万吨，储量 3340万吨，储量/资源量 45%，未来增量空间可期，短期预计 2024-2025年每年铜产量增量 10万吨左右，长期 2023-2028年产量 CAGR 为 9%， 2028年矿产铜达 150-160万吨。 金： 公司金资源全球第七， 2023年金矿权益资源量为 2998吨，储量 1148吨，储量/资源量 38%，预计 2024-2025年矿产金每年增加 5-10吨， 2023-2028年 CAGR 为 9%， 2028年矿产金达 100-110吨。 2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。 公司持续投入研发， 2023年研发费率 0.5%， yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本 2023年均控制在世界前二水平， 2023年公司铜 C1成本仅为 1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金 AISC 成本角度， 2023年公司为1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。 3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性： 复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨 1%/1%，公司毛利率约增长 0.1pct/0.1pct，股价预计上涨 2%/1%。 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动： 1） 在统计 9家龙头企业中， 2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克 2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。 2）估值角度 2023年全球主要矿企 ROE 平均为 15%，公司 ROE 为 22%， 仅次于南方铜业和必和必拓，截至 2024年 5月 21日，公司市盈率为 23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低 40%以上，市净率较南方铜业仍低 65%，估值提升仍有空间。 3） 2023年公司资本开支为 43亿美元（yoy+16.5%）， 2015-2023年CAGR 为 23.9%，在 8家可比公司位列第 3，且相对其他铜企保持较高增速。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.0、 1.3、 1.6，对应 PE 分别为 17/13/11倍。可比公司上， 我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比， 2024年平均 PE 为 12.1倍，公司 PE 为 16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来 5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

紫金矿业再融资 25亿美元，给予“买入”评级24年 6月 17日，公司面向海外投资者在 H 股市场再融资 25亿美元。再融资尚未全部完成，不考虑股本摊薄及财务费用节省， 我们预计 24-26年归母净利 315/405/492亿元、 EPS1.20/1.54/1.87元。 可比公司 24年 PE 均值 12.7X PE，考虑到公司为国内铜矿企业龙头，经营稳健且积极扩张， 给予公司 A 股 24年 15.3X PE， A/H 股近三年平均溢价率 13%，测算 A/H 目标价 18.3元/17.8港元，给予“买入”评级。 我们测算本次再融资对股本稀释最多 4%、但或厚增归母净利 3%，整体来说再融资对每股收益影响有限。 发行可转债+配售合计 25亿美元，对股本稀释最多 4%24年 6月 17日，公司面向海外投资者在 H 股市场再融资 25亿美元。其中包含 1）发行 20亿美元可转债：初始转换价格为 19.84港元（较 17日 H股收盘价溢价 21.57%），票息 1.0%，可转换为约 7.87亿股 H 股股票； 2）配售约 2.52亿股：配售价格 15.5港元（较 17日 H 股收盘价折价 5.02%），募集资金总额 39亿港元（约 5亿美元）。鉴于 H 股可转债转股价存在较高溢价、本次配售折价较少、且公司目前存量股数规模较大（约 263亿股），因此本次再融资发行后对股本稀释较少。基于可转债/配售股数分别占已发行股份的 2.99%/0.96%，即使后期可转债全部转股，对股本的稀释不足 4%。 用于偿还境外债务、节省财务费用， 有望增厚归母净利 3%本次再融资募集资金主要用于偿还公司境外债务。截至 23年底，公司外币货币性负债合计约 529亿元，其中美元债 471亿元。目前美元利率高企，SOFR 6个月利率（截至 6月 17日）高达 5.39%。假设本次再融资 25亿美元全部用于置换高利率美元负债，每年将节省超过 10亿元的财务费用。 基于我们对公司 24年归母净利 315亿元的预期、 21-23年平均所得税有效税率 18%，我们测算置换完成后有望增厚归母净利 8亿元，增幅 3%。 稳健助力五年新征程，规划矿产铜、金 CAGR 8-10%24年 5月 16日，公司发布新一期五年（24-28年）规划，提出 28年要实现综合指标排名进入全球一流矿业行列，铜、金矿产品产量进入全球 3-5位，锂进入全球前 10位；实现矿产铜及矿产金 24-28年产量 CAGR 均为8%-10%等；扩张节奏较快、对资金需求亦较多。本次再融资将从流动性、资产负债结构、费用（利润）等方面夯实公司未来增长根基，助力公司实现新五年目标。 此外本次再融资实现数倍超额认购，认购资金多为全球知名长线基金、对冲基金，体现了全球资本对公司运营的认可。 风险提示： 再融资完成需满足一些条件，如交割日前公司整体状况未发生重大不利变化；新项目推进慢于预期；大宗商品价格波动。

进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼。截至2023年底，公司保有探明和控制及推断的资源量：铜7,456万吨、金2,998吨、锌(铅)1,068万吨、银14,739吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347万吨。 铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进。2023年铜产量101万吨，同增15%。主力矿山产能持续释放，其中：刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目三期选厂已投产，达产后产能提升至60万吨以上。 24年计划产铜44-49万吨，同增11.7%-24.4%。Timok+博尔铜矿：Timok下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜JM矿填充法变更为崩落法采矿加快推进。至2025年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年。巨龙铜矿：2024年2月启动二期建设，预计2025年底建成，达产后矿产铜产量将从15.4万吨提高至30-35万吨，后续将规划实施三期工程，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进，其中：蒙古哈马戈泰铜金矿：项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4年。西藏朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有资源量约铜294万吨，项目设计采选规模2400万吨/年，采用露天开采，服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜9.9万吨。随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在2025年超过公司预期的122万吨产量目标。 金银板块：4大矿山投复产，持续提升公司产量。2023年矿产金产量67.73吨，同增20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自四大矿山投复产。苏里南罗斯贝尔金矿：技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10吨/年均产金能力，2024年计划产金7.9吨。海域金矿：为中国最大单体金矿，预计在2025年投产后形成15-20吨/年矿产金产量，克金采选成本仅为79.3元/克。萨瓦亚尔顿金矿：露天采矿预计2024年建成投产，达产后年均产金约3.3吨；公司预计地下采矿2031年建成投产，达产后年均产金约2.4吨。波格拉金矿：复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨；归属公司权益的年黄金产量约5吨。随着四大矿山的陆续投复产，公司25年产量或将达到85吨。 战略布局锂钼板块，打造第二增长极。锂板块：公司通过“两湖一矿”优质锂资源，资源量超1000万吨，2023年碳酸锂产量2903吨，规划在2025年实现碳酸锂产量12-15万吨。钼板块：达产后年产钼2.72万吨，年均利润10亿元。锂钼项目有望成为公司第二增长极。 盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为287、339和403亿元，对应PE分别为16X、13X和11X。我们选取A股铜金相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为19X、16X和14X。公司业绩确定性较高且持续性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。

铜金龙头地位稳固, 面向全球配置矿产资源紫金矿业是大型跨国矿业集团及中国有色金属行业龙头之一，主要在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。 目前公司已在全球 15个国家及中国 17个省市拥有投资项目，是国内金属矿产资源量最多的企业之一， 其中， 铜、金、锌（铅） 产量均居国内领先地位。随着公司旗下铜、金项目持续放量，并积极布局锂矿资源，我们看好公司后续的业绩成长性， 预计 2024-2026年公司的归母净利润分别为303.60/366.10/413.09亿元，对应 EPS 为 1.15/1.39/1.57元， 当前股价对应 PE 分别为 15.0/12.5/11.0倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 铜、金项目持续放量，有望持续增厚公司盈利空间2023年， 公司实现了一批世界级矿山项目的并购与放量， 其中铜业务板块中卡莫阿-卡库拉铜矿、 西藏巨龙铜矿、 Timok 铜金矿等项目持续爬产， 而武里蒂卡金矿、山西紫金、招金矿业等项目为金业务板块贡献了增量， 公司全年矿产铜产量同比增长 11.13%，矿产金产量同比增长 20.17%。 我们认为，公司将受益于铜板块中卡莫阿-卡库拉铜矿三期、巨龙铜矿二期项目的持续放量，及金板块中波格拉金矿复产、 Rosebe 金矿等项目扩产， 2024-2026年矿产铜、矿产金板块有望维持高成长性， 预计矿产铜产量增速分别为 9.98%/12.49%/11.37%，矿产金产量增速分别为 9.19%/17.48%/6.02%。 布局新能源领域，形成“两湖两矿”的锂矿布局2021年起， 公司陆续布局了 3Q 盐湖、拉果错盐湖及湘源硬岩锂矿等优质锂矿资源，资源储量超 1000万吨碳酸锂当量，并受邀主导马诺诺锂矿东北部绿地勘探开发。目前， 湘源硬岩锂矿一期已达产并正在推进项目二期落地， 3Q 盐湖及拉果错盐湖项目亦在有序推进过程中， 预计 2025年将形成 12-15万吨产能。在新能源领域快速发展的背景下，公司在锂项目的布局有望形成新的业绩增长动力。 风险提示： 原材料价格波动风险； 政策变动风险；项目进展不及预期风险。

紫金矿业发布关于未来五年（至 2028 年）主要矿产品产量规划的公告： 公司力争提前 2 年（至 2028 年）达成原定至2030 年实现的主要经济指标，全面建成先进的全球运营管理体系和 ESG 可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。 投资要点计划提前达成原定目标，未来产量将持续提升（1） 2024 年公司计划生产矿产铜 111 万吨、矿产金 73.5吨、矿产锌（铅） 47 万吨、矿产银 420 吨、当量碳酸锂 2.5万吨、矿产钼 0.9 万吨；（2） 2025 年计划生产矿产铜 122 万吨、矿产金 85 吨、矿产锌（铅） 50 万吨、矿产银 500 吨、当量碳酸锂 10 万吨、矿产钼 1 万吨；（3） 2028 年计划生产矿产铜 150-160 万吨、矿产金 100-110吨、矿产锌（铅） 55-60 万吨、矿产银 600-700 吨、当量碳酸锂 25-30 万吨、矿产钼 2.5-3.5 万吨。 发挥世界级项目资源优势，加速产能释放铜板块： 加快三大铜矿基地产能释放，包括加快西藏巨龙铜矿二期露天矿建设，做好三期前期工作，启动西藏朱诺铜矿、谢通门铜金矿建设；完成刚果（金）卡莫阿铜矿三期工程，启动四期工程；全面推进塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及 JM 铜矿地下规模安全高效采矿等。金板块： 保持苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、巴新波格拉金矿、圭亚那奥罗拉金矿及中亚地区金矿项目等稳产高产；发挥国内陇南紫金、山西紫金等产能优势；加快山东海域金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿建成投产。锌铅银板块： 锌是公司全球产量排名最靠前的矿种，公司将重点发展与新能源有关的银矿资源，并协同铅锌板块的增长。锂板块： 推进阿根廷 3Q 盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂矿项目一期和二期建设，启动马诺诺锂矿东北部勘探开发， “两湖两矿”项目将使公司成为全球最重要的锂企业之一。钼板块： 加快安徽金寨全球储量最大单体钼矿建设开发，协同巨龙铜矿、多宝山铜矿的伴生钼资源，推动公司成为全球最重要的钼生产企业之一。 实施逆周期并购与自主勘查相结合面向全球配置资源，重点关注全球重要成矿带、全球超大型资源、国内及周边国家重大资源项目并购；在矿业低谷时期寻找合适并购机会，在矿业繁荣时期加大自主勘探力度，通过自主勘查和并购实现保有资源储量显著提升；高度重视大型在产低估值有挑战性的战略性矿种项目并购。 盈利预测我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 3270.25、3571.89 、 3846.76 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 294.43 、390.64、 447.79 亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.3、12.3、 10.7 倍。公司的矿产铜产量已经突破百万吨大关，铜、金、碳酸锂等产品产量未来将持续增长，叠加铜、金的价格向好， 且公司多元化布局成长可期。 我们预计公司业绩将保持增长，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险； 2）铜矿扩建及爬产不及预期； 3）金矿扩建及爬产进度不及预期； 4）碳酸锂产能建设进度不及预期； 5）海外开矿政治风险； 6）汇率波动导致成本上升风险； 7）安全环保及自然灾害风险等。

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024 Q1 实现营业收入 747.77 亿元，同比下降 0.22%，环比增长 9.33%； 实现归母净利润 62.61 亿元，同比增长15.05%，环比增长 26.37%；实现扣非归母净利润 62.24 亿元，同比增长15.92%，环比下降 2.89%。 2024 Q1 公司矿产金、矿产铜产量同比增长2024 Q1，公司矿产金产量 16.8 吨， 同比增长 5.35%， 环比下降 4.71%； 矿产铜产量 26.26 万吨， 同比增长 5.19%， 环比增长 3.80%； 矿产锌产量 9.85万吨， 同比下降 8.53%， 环比下降 0.17%。 公司核心铜矿山刚果（金）卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等的增扩产将为全年产量目标提供有力支撑。黄金方面， 2024 Q1 罗斯贝尔金矿产金 2 吨，技改达产后将实现年产金 10 吨；武里蒂卡金矿产金 2.2 吨， 全年计划矿产金 8.6 吨。 降本增效成效凸显，为业绩增长提供内生性支撑2024 Q1 公司进一步落实“提质、控本、增效” 工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本环比下降明显。 2024 Q1，公司矿山企业毛利率为 54.50%， 同比提高 0.97 pct，环比提高 8.88 pct； 公司矿产金精矿单位销售成本为 145.17 元/克，同比下降 5.58%，环比下降 13.99%；矿产铜精矿单位销售成本为 1.85 万元/吨，同比下降 7.93%，环比下降 13.35%。 金、铜价格上涨周期， 看好公司 2024 全年量价齐升2024 Q1 公司核心矿产品价格上涨， 矿产金精矿销售单价为 436.66 元/克，同比提高 19.13%，环比提高 11.27%；矿产铜精矿销售单价为 5.12 万元/吨，同比下降 0.89%，环比提高 4.26%。 公司 2024 年计划矿产铜产量 111万吨、 矿产金产量 73.5 吨， 较 2023 年产量分别增加 10 万吨、 5.5 吨； 叠加 2024 年金、铜价迎来上行周期，公司矿产铜金量价齐升可期。 盈利预测、估值与评级公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡， 矿产金铜产量有望实现高位再进阶。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 263.57/323.69/364.83 亿元， EPS 分别为 1.00/1.23/1.39 元； 参考可比公司估值， 给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 20.25 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险； 项目建设进度不及预期。

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

量价齐升，利润保持增长态势。2023 年公司实现营业收入 2934.03 亿元，同比+8.54%；归母净利润 211.19 亿元，同比+5.38%；扣非后归母净利润 216.17 亿元，同比+10.68%。其中，Q4 实现营业收入 683.95 亿元，同比+3.41%，环比-9.16%；归母净利润 49.54 亿元，同比+46.8%，环比-15.49%；扣非后归母净利润 64.09 亿元，同比+77.63%，环比+15.43%。 矿产铜、金产量创历史新高。2023 年公司实现矿产铜产量 101 万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量 67.7 吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量 46.7 万吨，同比+3%；矿产银产量 412 吨，同比+4%。公司计划 2024 年及 25 年分别生产矿产铜 111 和 117 万吨，矿产金 73.5 和90 吨，碳酸锂当量 2.5 和 12 万吨，主营产品产量未来仍有显著增长。 多项目有序推进，矿业龙头成长性仍可期。公司主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，2023 年矿产铜产量位居全球第五。 同时，多个增量项目并行有序推进，打造公司可持续成长性。铜方面，刚果金、中国西藏、塞尔维亚三大基地正在实施大规模的扩产技改计划，未来 3-5 年内现有项目新增产能有望超过 50 万吨；黄金方面，公司在中亚、南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司主营产品产能及产量保持增长态势，同时具备领先的低成本竞争优势。预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 3454.09/3819.93/4055.65亿元，归母净利润分别为 250.72/326.32/369.03 亿元，对应 EPS 分别为0.95/1.24/1.40。维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期

投资要点紫金矿业发布 2023年年度报告：公司 2023年实现营业收入2934.03亿元，同比增加 8.54%；归母净利润 211.19亿元，同比增加 5.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润 216.17亿元，同比增加 10.68%。 投资要点 产品产量明显增长， 矿产铜突破百万吨大关公司矿产资源丰富， 目前保有权益资源量铜约 7500万吨、黄金约 3000吨、锌（铅）超过 1000万吨、银约 1.5万吨，当量碳酸锂超过 1300万吨。 2023年公司矿产铜实现历史性重大突破，产量突破百万吨大关；矿产金、锌、铅、银、硫酸等产量也有明显增长。 （1）矿山产铜 100.73万吨，同比增长 11.13%；冶炼产铜72.46万吨，同比增长 4.88%。 （2）矿山产金 67.73吨，同比增长 20.17%；冶炼加工及贸易金 249.52吨，同比减少3.49%。 （3）矿山产锌精矿含锌 42.19万吨，同比增长2.24%；冶炼生产锌锭 33.31万吨， 同比增长 4.59%。 产铅精矿含铅 4.52万吨，同比增长 9.32%。 （4） 矿山产银 411.99吨，同比增长 4.09%；冶炼副产银 637.63吨，同比减少9.11%。冶炼厂副产硫酸 337.04万吨，同比增长 11.49%。 项目建设稳步推进，为公司业绩保驾护航铜： 塞尔维亚两大铜矿到 2025年将全面完成改扩建工程， 届时铜矿产能有望达到 30万吨/年。 卡莫阿铜矿三期采选工程预计于 2024年 Q2建成投产，届时产能将达到 60万吨/年以上； 年产 50万吨阳极铜冶炼厂计划于 2024年 Q4建成投产。 巨龙铜业二期工程计划 2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达 30-35万吨。 金： 罗斯贝尔矿山技改达产后将形成 10吨/年产金能力。 陇南紫金新建的金山金矿 2000吨/日采选工程已建成并取得安全设施设计审查批复，目前已进入试生产阶段。 山西紫金6000吨/日矿山智能化采选改扩建工程项目已经建成投产，达产后将年新增矿产金 3-4吨。 海域金矿 12000吨/日采选工程计划 2025年投产，达产后年矿产黄金约 15-20吨。 锂： 拉果错盐湖一期 2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成 4-5万吨/年氢氧化锂产能。 湘源硬岩锂矿一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选系统有序推进，计划 2025年 Q2建成投产。 3Q 盐湖一期 2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期 3万吨/年电池碳酸锂项目建设有序推进。 公司受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东北部的绿地项目， 计划在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设。 未来产量将持续提升2024年公司计划生产矿产铜 111万吨、矿产金 73.5吨、矿产锌（铅） 47万吨、矿产银 420吨、当量碳酸锂 2.5万吨、矿产钼 0.9万吨； 2025年计划生产矿产铜 117万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅） 48万吨、矿产银 450吨、当量碳酸锂12万吨、矿产钼 1.6万吨。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 3208.37、3459.88、 3680.20亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 257.32、321.87、 358.14亿元，当前股价对应 PE 分别为 17.2、13.8、 12.4倍。 公司的矿产铜产量已经突破百万吨大关，铜、金、碳酸锂等产品产量未来将持续增长， 叠加铜、金价格向好，多元化布局成长可期。我们预计公司业绩将保持增长， 因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）产品大幅降价风险； 2）铜矿扩建及爬产不及预期； 3）金矿扩建及爬产进度不及预期； 4）碳酸锂产能建设进度不及预期； 5）海外开矿政治风险； 6）汇率波动导致成本上升风险等。

事件：公司发布 2023 年年度报告。 公司全年实现营收 2934 亿元，同比+8.54%；实现归母净利 211 亿元，同比+5.38%； 实现扣非归母净利 216 亿元，同比+10.68%；经营性净现金流 369 亿元，同比增长 28.5%。 全年矿产品毛利率为 49.09%， 同比下降 5.20 个百分点， 公司全年铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因； 全年综合毛利率为 15.81%，同比上升 0.07个百分点。 公司 2023Q4 单季度实现营收 684 亿元，同比+3.41%， 环比-8.41%；实现归母净利 49.5 亿元，同比+46.80%， 环比-15.49%。 公司业绩整体符合我们预期。预计 2023 年度合计现金分红 70 亿，股利支付率达 33%。 矿产铜突破百万吨， 主要产品产量全面增长。 公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。 2023 年公司矿山产铜 100.7 万吨，同比增长 11.13%（2022 年 90.6 万吨）； 黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十， 2023 年公司矿山产金 67.7 吨，同比上升 20.17%（2022 年 56.4 吨） ;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力， 2023 年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌 42.2 万吨，同比上升 2.24%（2022 年 41.3 万吨），产铅精矿含铅 4.5 万吨，同比上升 9.32%（2022 年 4.1 万吨）。 2024 年公司主要矿产品产量计划矿产铜 111 万吨，矿产金 73.5 吨，矿产锌（铅） 47 万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420 吨，矿产钼 0.9 万吨。 金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。 年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价 450 元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为 286.09 元/克、 158.83 元/克，分别同比增加 13.78%、 10.99%，毛利率分别为 33.94%、 58.05%，较 2022 年小幅下滑。 铜现货均价 68402 元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为 19998元/吨，同比增加 6.08%，毛利率 59.52%，小幅下滑。 锌现货均价 21646 元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为 9266 元/吨，同比增加 15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。 旗舰矿山蓄势。 铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。 卡莫阿铜矿资源量约 4266 万吨， 2023 年矿产铜 39.4 万吨， 2024 年计划矿产铜 50.7 万吨；项目一、二期联合改扩能于 2023 年第一季度建成投产，年产能达到 45 万吨；三期采选工程预计于 2024 年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到 1420 万吨，届时产能将提升至 60 万吨铜以上。 巨龙铜业拥有资源量铜 1927 万吨、银 1.06 万吨、钼 120 万吨； 2023 年矿产铜 15.44 万吨， 2024 年计划矿产铜 16.6 万吨；二期改扩建 2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨。 金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。 波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金 417 吨，于 2023 年 12 月 22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约 5 吨。 海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金 562 吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。 我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度， 我们预计 2024-2026年矿产金产量分别为 74/90/99 吨，矿产铜产量分别为 111/117/134 万吨。 由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 260、 326、 356 亿元，同比增速 23.2%、 25.4%、 9.2%，截至 2024年 3 月 26 日收盘， 2024-2026 年对应 PE 分别为 15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收2934.03亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。 2023年全年归母净利润同比增长10.8亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6亿）、铜（+10.3亿）和银（+1.6亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8亿，价格下跌过多）和铁（-0.8亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0亿和-10.1亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。 2023Q4归母净利润环比减少9亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9亿元。Q4扣非归母净利润为64亿，归母净利润为49亿元，差了15亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。 2024年公司主要产品产量计划：矿产铜111万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel金矿技改），矿产锌（铅）47万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利254亿元、308亿元、332亿元，对应3月22日收盘价的PE为16x、13x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件：公司公布 2023年业绩，符合预期。 1）2023年实现营收 2934.0亿元（yoy+8.5%），归母净利润 211.2亿元（yoy+5.4%)，扣非归母净利润 216.2亿元（yoy+10.7%）。 2）2023Q4实现营收 684.0亿元（yoy+3.4%，qoq-8.4%），归母净利润 49.5亿元（yoy+46.8%，qoq-15.5%），扣非归母净利润 64.1亿元（yoy+77.6%，qoq+15.4%）。 2023年矿产铜、矿产金产量同比增长 10%/16%，单位销售成本同比上涨 17/16%。 据公司年报，2023主要矿产品种（不含非控股企业）：1)矿产铜产量 80.3万吨（yoy+10%），销量 81.1万吨（yoy+10%），均价 5.1万元/吨（yoy+4%），单位销售成本 2.3万元/吨（yoy+17%），毛利率为 55%（yoy-5pct）；2）矿产金产量 64.8吨（yoy+16%），销量 66.7吨（yoy+10%），均价 406.1元/克（yoy+10%），单位销售成本 223.1元/克（yoy+16%），毛利率为 45%（yoy-3pct）；3）矿产锌产量 41.2万吨（yoy+2%），销量 41.5万吨（yoy+3%），均价 1.2万元/吨（yoy-24%），单位销售成本 0.9万元/吨（yoy+16%），毛利率为 21.8%（yoy-27pct）。 铜、黄金成本同比增加主要系人民币贬值，入选品位下降，燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨，剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等。 2023年主要矿产品产量（含非控股企业）：矿产铜101万吨，矿产金 68吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 0.29万吨；2024年生产计划：矿产铜 111万吨，矿产金 73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420吨，矿产钼 0.9万吨。 多建设项目并行，铜金产量持续提升。 据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(2025年完成，总产能 30万吨)，刚果(金)卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能 45万吨，预计三期 2024Q2建成投产，年产能将提升至 60万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024年开工，预计 2025年底产能达 30-35万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜 9.9万吨）。 2）金矿：巴新波格拉金矿（2023年 12月 22日全面复产，达产后权益年矿产金约 5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约 3.3吨、地采建成达产后年均产金约 2.4吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金 10吨/年产能），陇南紫金金山金矿 2000吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约 15-20吨）。 3）锂：阿根廷 3Q 盐湖锂矿（一期 2万吨已基本建成，二期 3万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期 2万吨，一、二期合计 4-5万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选工程预计 2025Q2建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono 锂矿东北部项目(计划尽快在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设)。 维持买入评级。 因矿铜、矿金成本上行，故下调 24/25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 257.2/314.5/358.2亿元（24-25年原预测为276.8/335.4亿元），对应 PE 分别为 16/13/11x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前 10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

事件： 公司发布 2023 年年度报告， 2023 年，公司实现营业收入 2934.03亿元，同比增长 8.54%，实现归属于上市公司股东的净利润 211.19 亿元，同比增长 5.38%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 216.17 亿元，同比增长 10.68%。 矿山产铜板块将受益于铜价上升周期： 目前全球铜开采成本持续抬升，矿企资本开支增长乏力，未来铜矿供需关系趋紧，铜价已经进入上升周期。 2023 年， 公司矿山产铜 1,007,290 吨，同比增长 11.13%，公司矿山产铜相当于中国总量的 62%左右， 2023 年铜业务销售收入占营业收入的 25.21%（抵销后），毛利占集团毛利的 47.19%。 根据公司产量规划，公司 2024-2025 年矿山产铜产量预计实现 111/117 万吨，年复合增长率达 11%， 为公司带来稳定的业绩支撑。 黄金价格中枢持续抬升， 矿山产金收入持续增长。 受美联储降息宽松预期及全球避险情绪提升等影响，黄金价格中枢持续抬升。 2023 年，公司矿山产金 67,726 千克，同比上升 20.17%，公司矿山产金相当于中国总量的 23%左右。黄金业务销售收入占报告期内营业收入的 42.09%（抵销后），毛利占集团毛利的 25.35%。 根据公司产量规划，公司2024-2025 年矿山产金产量预计实现 73.5/90 吨，年复合增长率达 20%，为公司带来持续的利润增量。 碳酸锂即将放量，增厚公司利润。 2023 年，公司当量碳酸锂产量 2903吨，公司规划至 2025 年形成 12-15 万吨当量碳酸锂产能。 公司西藏拉果错盐湖全面建成达产后预期形成 4-5 万吨/年氢氧化锂产能， 湖南湘源硬岩锂多金属矿 500 万吨采选项目建成达产后预期形成约 3 万吨/年当量碳酸锂产能。 阿根廷 3Q 锂盐湖全面建成达产后预期形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。随着碳酸锂产能的建成放量，将持续增厚公司利润。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润为 265.48 亿元、339.45 亿元、 407.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.01 元、 1.29 元、 1.55元，对应现价 PE15.26 倍、 11.94 倍和 9.95 倍。 考虑到公司将充分受益金、铜价格中枢上涨， 我们调高公司评级， 我们给予公司 2024 年18-23 倍的 PE， 对应股价 18.15 元-23.20 元， 调整公司评级至“ 买入”评级。 风险提示： 金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

公司发布2023年年报：全年实现营业收入2934亿元，同比+9%；实现归母净利润211亿元，同比+5%；实现经营性现金流369亿元，同比+29%。2023Q4实现营收684亿元，同比+3%；实现归母净利润50亿元，同比+47%；实现经营性现金流111亿元，同比+66%。 公司发布2024年核心矿产品产量目标，维持2025年核心矿产品产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；当量碳酸锂2024年2.5万吨，2025年12万吨。 核心矿产品成本方面：2023年矿产金单位营业成本223.07元/克，同比+16.3%；矿产铜加权平均单位营业成本23270.11元/吨，同比+17.2%；矿产锌单位营业成本9266元/吨，同比+15.6%。公司核心矿产品的成本同比明显提升，但铜C1成本和黄金AISC成本仍位于全球前20%分位。 新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程预计将于2024年二季度建成投产，配套50万吨铜冶炼厂预计2024年四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨。 锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营收为3154/3377/3555亿元，同比增速7.5%/7.1%/5.3%；归母净利润为249.95/311.41/368.53亿元，同比增速18.4%/24.6%/18.3%；摊薄EPS为0.95/1.18/1.40元，当前股价对应PE为16/13/11X。公司资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。 成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。 2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。 估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。 风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险