事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。 25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。 米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。 资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。 2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。 盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01%。 矿服业务总量保持稳定，单位毛利下滑。24年矿服业务实现营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价下降7%至106.5元/吨，单位毛利下降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务实现营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价上升11%至480元/立方米，单位毛利下降5%至110元/立方米。 资源开发业务加速放量。1）铜矿业务销量大增，销量4.92万吨、同增383%。其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨。2）磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑：实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%。销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14%。 25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定。2025年计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7%。 25年Q1铜业务持续放量，助力业绩大增。25年Q1铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，受益于铜销量大增，公司矿山业务实现营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct。矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，当前股价对应的PE分别为10.98/9.54/8.77X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。维持“增持”评级。 风险提示。在建项目进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险

锂电新能源+特钢新材料双轮驱动。 永兴材料成立于 2000年， 不锈钢起家， 产品和技术持续迭代进步， 发展为不锈钢长材龙头， 市场占有率长期稳居前三。 2017年开始战略转型， 前瞻性进军锂电新能源， 布局云母锂矿并且扩建锂盐产能， 为公司带来成长性， 公司实现锂电新能源和特钢新材料双轮驱动。 2024年公司不锈钢和锂盐业务营收分别为 61.4/19.3亿元， 占总营收比例为 76%/24%， 毛利分别为 7.6/7.1亿元， 占总毛利 52%和 48%， 实现归母净利润 10.4亿元。 锂电新能源： 1） 布局两大云母锂矿， 实现锂资源完全自给。 公司控股化山瓷石矿和参股白水洞高岭土矿， 实现上游锂矿布局， 化山瓷石矿拥有锂资源量近 400万吨LCE， 是目前公司锂原料主要来源， 其采矿许可证完成扩证， 证载生产规模由 300万吨/年变更为 900万吨/年， 资源保障能力进一步提升。 2） 锂盐： 产能扩张可期，成本优势显著。 公司现有碳酸锂产能 3万吨， 后续伴随采选项目扩建完成， 公司锂盐产能扩张可期， 以 0.39%品位和 90%收率测算， 900万吨原矿可对应生产 6.6万吨碳酸锂。 公司锂盐产销量稳步增长， 云母提锂技术优势和副产品收益下单吨生产成本优势显著， 2024年公司碳酸锂单吨生产成本为 4.7万元/吨， 处于行业较低水平。 锂价展望： 25年或底部震荡， 26年有望迎来景气上行。 供给端， 高锂价驱动行业新一轮资本开支， 2023和 2024年迎来资本开支顶峰时期， 锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌， 高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。 在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期， 25年锂过剩幅度有望收窄， 我们预计锂价或在 2025年 7-8万元/吨底部震荡， 26年有望迎来景气上行。 特钢新材料： 不锈钢长材龙头， 吨钢毛利稳中有升。 公司是不锈钢长材龙头， 现具备产能 35万吨， 产品主要面向中高端市场。 公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三， 稳居不锈钢长材龙头企业地位。 公司不锈钢产销量近年来稳定在 30万吨左右， 通过产品结构调整和产品比例优化， 不锈钢单吨毛利稳中有升， 吨钢毛利由2021年 1961元/吨提升至 2023年 2809元/吨。 盈利预测与评级： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/12.3/16.4亿元，同比增速分别为-14.3%/+37.1%/+34.0%， 当前股价对应的 PE 分别为 18/13/10倍。 我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司， 2025-2027年平均 PE 分别为 45/21/15倍。 公司化山瓷石矿采矿权成功扩证， 后续锂盐产能扩张可期， 公司凭借云母提锂技术优势和副产品收益下锂盐单吨生产成本优势显著， 当前锂价处于震荡磨底阶段， 静待后续锂价回升， 公司业绩有望受益于量价齐升。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 新建产能进度不及预期风险； 新能源汽车需求不及预期风险； 锂供给超预期释放风险； 市场空间测算偏差风险。

中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。 公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位， 先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务， 高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平， 具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。 公司控股股东为中航工业集团， 作为中国军民用航空装备的主要研制企业、 实现完全自主保障的重要力量， 我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航， 集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。 经营业绩稳步增长， 报表端指标持续向好。 2020- 2024年公司营业收入、 归母净利润稳步增长， 4年 CAGR 分别为 14.88%和 27.89%； 2024全年公司实现营业收入50.72亿元， 同比+6.12%； 实现归母净利润 11.53亿元， 同比+11.73%， 主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。 报表端， 公司自 2020年起销售、 管理、 财务三项费用占营收比重波动下降， 2024全年指标为 7.53%， 反映公司经营管理效率不断提升、 降本增效成果显著， 有助于进一步释放利润； 研发费用持续增长， 2024全年研发费用率为 3.90%， 我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性， 帮助企业通过产品迭代实现单价提升、 通过生产流程优化实现成本下降， 最终驱动公司业绩快速放量。 军机+民航+航发+低空共同驱动， 高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。 复合材料是由多种性质各异的材料组合而成， 表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料， 具备密度低、 比强度高、 防腐耐蚀、 抗疲劳、 成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、 国防安全等飞行器的最佳材料之一。 军用领域， 复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、 增强隐身能力， 从而显著提升其战斗效能。 目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为 27%，较美国同代际战机 F-35的 36%仍有一定差距。 我们认为， 长期来看我国军机无论是数量还是质量均要与美国看齐， 在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期， 对航空复材的需求或将持续旺盛。 民用领域， 航空复材满足了大型商用飞机对安全性、 经济性、 环保性以及舒适性的高标准需求， 是大型商用飞机的首选材料。 中国商飞 C919飞机结构中的复合材料应用比例约 12%， 我们认为当前 C919已进入产能快速爬坡期， 包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速； 同时， 国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段， 有望成为航空复材需求的新增长点。 盈利预测与评级： 我们预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 13.71/16.06/18.37亿元， 同比增速分别为 18.93%/17.18%/14.35%， 当前股价对应的 PE 分别为 23.71/20.23/17.69倍。 我们选取光威复材、 中简科技、 航材股份为可比公司， 三家公司按Wind 一致预期计算的 2025年平均 PE 为 30.47倍。 考虑到中航高科作为我国航空高性能复合材料最高水平的代表、 向产业链上下游延伸布局未来可期， 给予一定估值溢价， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 产品质量与安全生产风险、 产品定价风险等。

事件： 公司发布 2025年一季度报告。 2025Q1实现营收 789.3亿元， 同比+5.55%， 环比+7.76%， 实现归母净利润 101.7亿元， 同比+62.39%， 环比+32.15%。 铜： 量价齐升， 单吨毛利提升。 1） 量增： 2025Q1矿产铜销量 22.0万吨， 同比+3.3%，环比+7.3%， 矿产铜产量 28.76万吨， 同比+9.5%， 环比+3.1%。 其中卡莫阿产量 5.92万吨， 同比+52.4%， 环比-0.4%， 西藏玉龙权益产铜 0.91万吨， 同比+16.3%， 环比+7.5%。 2） 价涨： 2025Q1矿产铜均价 6.2万元/吨， 同比+16.7%， 环比+5.1%。 3） 本升： 2025Q1矿产铜单位成本为 2.4万元/吨， 同比+7.6%， 环比+0.4%。 4） 吨毛利提升： 2025Q1矿产铜单吨毛利为 3.8万元/吨， 同比+23%， 环比+8%。 毛利率为 61.1%， 同比+3.3pct，环比+1.8pct。 金： 量价齐升， 单吨毛利提升。 1） 量增： 2025Q1矿产金销量 18.0吨， 同比+12.9%，环比+6.9%， 矿产金产量 19.1吨， 同比+13.4%， 环比+2.1%， 其中招金矿业权益产金0.90吨， 同比+32.2%， 环比+19.2%， 波格拉权益产金 0.67吨。 2） 价涨： 2025Q1矿产金均价 641.5元/克， 同比+40.1%， 环比+12.0%。 3） 本升： 2025Q1矿产金成本 251.1元/克， 同比+12.6%， 环比+6.8%。 4） 吨毛利提升： 2025Q1矿产金单吨毛利为 390.4元/克， 同比+66%， 环比+16%。 毛利率为 60.9%， 同比+9.5pct， 环比+1.9pct。 盈利预测与评级： 公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋， 铜金产量持续提升。 铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行， 美元信用收缩大背景下金价长期看涨。 公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 408/471/520亿元， EPS 分别为 1.53/1.77/1.96元/股， 对应 PE 为 11.2/9.7/8.8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示。 铜价大幅下跌风险； 金价大幅下跌风险； 铜金项目进展不及预期。

MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。 铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。 SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。 PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。 粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。 我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

事件： 公司发布 2024年年度报告。2024年公司实现营业收入 3036亿元， 同比增长 3.5%； 实现归母净利润 321亿元， 同比增长 51.8%； 单 Q4看， Q4实现营业收入 732.43亿元，同比增长 7.1%， 环比减少 8.4%； 实现归母净利润 76.93亿元， 同比增长 55.3%， 环比减少 17.0%。 营 收 和 毛 利 结 构 ： 公 司 铜 / 黄 金 / 白 银 铁 矿 等 / 锌 （ 铅 ） 业 务 营 收 占 比 分 别 为28%/50%/19%/4%， 毛利占比分别为 45%/30%/20%/5%。 铜： 量价齐升且本降。 1） 量升： 2024年矿产铜 107万吨（ 并表+权益产铜口径）， 同比+5.9%， 25年规划产量 115万吨， 同比+7.5%， 铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢 -佩吉铜金矿和博尔铜矿， 刚果金卡莫阿铜矿三期， 科卢韦齐铜（ 钴） 矿以及国内巨龙铜矿等。 2） 价涨： 2024年矿产铜精矿均价 5.6万元/吨， 同比+14%， 主要受铜矿供应短缺、 美联储货币宽松预期推动。 3）本降： 矿产铜精矿单位成本为 1.9万元/吨， 同比-4.3%，毛利率为 66%。 成本下降主要原因包括物资采购成本下降、 采矿外包工程成本下降等原因。 金： 量价齐升且成本稳定。 1） 量增： 2024年矿产金 73吨（ 并表+权益产金口径）， 同比+7.4%， 2025年规划产量 85吨， 同比+16.4%。 矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、 诺顿金田、 陇南紫金等项目。 2） 价涨： 2024年公司矿产金精矿均价 504元/克， 同比+33.2%。 受地缘政治冲突升级、 美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下， 金价持续上涨。 3） 本稳： 2024年矿产金精矿成本 158元/克， 同比-0.43%。 锂： 公司拥有“两湖两矿” 锂资源， 压实低成本运营策略， 25年多个锂盐项目投产在即。 阿根廷 3Q 盐湖一期 2万吨项目预计 2025Q3投产， 拉果错盐湖一期 2万吨项目 25Q1末投产， 湘源硬岩锂矿配套 3万吨/年电池级碳酸锂项目预计 25Q3建成投产。 2025年规划生产碳酸锂 4万吨， 预计 2028年规划产量 25-30万吨 LCE。 盈利预测与评级： 公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋， 铜金产量持续提升。 铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行， 美元信用收缩大背景下金价长期看涨。 公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 408/471/520亿元， EPS 分别为 1.53/1.77/1.96元/股， 对应 PE 为 11.9/10.3/9.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示。 铜价大幅下跌风险； 金价大幅下跌风险； 铜金项目进展不及预期。

区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.79吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。 经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司2023年实现营业收入6.29亿元（+33.13%），实现归母净利润2.11亿元（+6.16%）；2024年前三季度实现营业收入5.28亿元（+5.77%），实现归母净利润1.97亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过90%，为公司主要收入利润来源。 报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024年前三季度公司毛利率为53.44%，净利率为37.34%，指标较上年同期分别提升5.84/6.41个百分点；同期三项费用支出占营收比重达9.39%，自2022年稳步降低，公司提质增效成果凸显。 资产负债表端，2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为2.85亿元，相较上年同期增长12.68%。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普2.0竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 22.7927.583.36采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。 公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。 我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。 省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.78/3.41/3.76亿元，同比增速分别为31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应PE分别为34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。

赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。 公司主营黄金、 有色金属采选业务， 资源涉及中国、 东南亚（ 老挝） 和西非（ 加纳） 三大区域 7个矿业开发项目， 国际化程度较高。 公司产品秉承“以金为主” 战略， 涉及合质金、 金精粉等多个品类， 2018、 2022年先后收购海外金矿， 产量进入快速爬坡期， 至 2023年黄金产量达到 14.35吨。 高速度+高质量发展齐头并进， 公司经营业绩进入快车道。 根据公司业绩预增预告， 2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 16.7亿元到 17.4亿元， 同比增加 92.79%到 100.87%。 其中， 矿产金为公司营收（ 2024H1占比 89.56%） 和毛利润（ 占比 96.09%） 主要来源。 与此同时， 公司提质增效持续推进， 2024年前三季度三项（ 销售、 财务、 管理） 费用占营收比重为 7.18%， 较 2023年下降 2.42个百分点。 “降息交易” +“特朗普 2.0” 双主线持续催化， 金价上行动能充足。 美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓， 但细分部门仍存在较强韧性。 美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长， 但仍具备较大政策空间， 增加了黄金的做多窗口期。 特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行， 若竞选承诺全部兑现， 或将金价推向新高。 同时， 保护主义+大国博弈背景下， 央行增储将对金价形成强有力底部支撑。 高黄金含量+高业绩弹性， 内生+外延并行推进， 公司有望持续实现量价齐升。 受益于金价上行， 横向对比公司有三个主要优势。 1） 全球来看， 公司盈利能力显著高于行业平均水平： 公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。 2） 国内来看， 公司黄金业务毛利占比较高： 赤峰黄金的矿产金毛利占比（ 96.09%） 显著高于其他公司。 3） 成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队： 金价（ 637.85元/克，25年 1月 21日） 上涨 1%将对应公司归母净利润增量 0.32亿元（ 以 24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准） ， 业绩弹性达到 4.57倍。 内生+外延并行推进， 驱动公司产量稳步增长。 内生方面， 公司所属矿山重点建设项目进展顺利。 公司预计 2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约 70万吨； 2025年底吉隆金矿开采能力提升至约 30万吨； 2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至 80.6万吨； 2028年瓦萨金矿年选矿量增至约 330万吨。 外延方面， 公司已于 2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请， 我们认为， H 股融资有助于改善公司收并购现金储备， 进一步扩大业务版图。 控费降本持续推进， 文化建设+股权激励双措并举， 利润空间增厚可期。 公司持续严格控制资本开支， 优化生产流程， 降低采购成本。 针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率； 通过集采、加强库存管理、 替代供应商等方式实现成本压缩。 2023年， 公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12.0%， 同期， 国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为 7.2%。 王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长” 的企业文化， 先后推出两期员工持股计划， 并于 2024年 12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案， 充分调动管理团队工作积极性。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.64/19.93/22.49亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 119.47%/12.94%/12.86% ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.66X/16.53X/14.64X。 我们选取同行业 A 股相关公司为可比公司， 平均 PE 分别为25.43X/18.89X/15.71X。 公司矿山重点建设项目进展顺利， 精细管理释放业绩弹性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险； 环保风险。

氢氧化锂龙头之一， 民爆+锂业双主业并行。 历经长期发展沉淀， 公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。 民爆方面， 拥有炸药生产许可产能 26余万吨、 工业雷管许可产能近 9000万发、 工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米。 锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能 7.3万吨， 25年有望新增锂盐及锂矿产能。 碳酸锂行业筑底期， 氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。 根据测算， 2025年碳酸锂过剩比例有望收窄， 锂价中枢有望筑底回升至 8万元/吨， 旺季补库需求存在价格弹性空间。 公司氢氧化锂业务具备强α 优势： （ 1） 站稳优质客户， 深度绑定特斯拉， 再次进入产能扩张期， 现有锂盐综合产能 7.3万吨， 雅安三期项目预计先投产 3万吨， 远期扩至 17万吨。 （ 2） 多维度布局资源端， 公司拥有 56万吨锂精矿包销权， 未来有望扩至 74万吨。 （ 3） 公司拥有权益资源量约 90万吨 LCE， 李家沟锂矿+Kamativi 多金属矿有望释放产能贡献弹性。 根据公司公告， Kamativi 矿二阶段建设已于 2024年 11月全部完成， 并已全线投产， 25年将达 230万吨采选规模，对应锂精矿产能 35万吨， 显著提高锂盐自给率。 民爆增速景气且行业供给格局优化， 国内盈利稳定海外存增量预期。 受益矿产资源开采和基础设施建设需求， 国内民爆维持较高增速， 2023年行业生产总值完成 437亿元， 同比增长 10.93%。 政策推动国内民爆行业加速重组整合， 产业集中度提高供给格局优化， 行业 CR10的生产总值占比由 2022年的 53.14%提升至 2023年的59.98%。 （ 1） 国内方面， 公司积极加速国内整合并购， 产能优势提高， 产业链延伸拓展。 （ 2） 海外方面， 公司于 2012年率先出海， 并购新西兰和澳大利亚的民爆企业， 有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量， 该区域锂矿存在较大爆破服务需求。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.05/9.96/12.22亿元， 同比增速分别为 658.1%/226.6%/22.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 50/15/12倍。 我们选取中矿资源、 永兴材料、 赣锋锂业作为可比公司， 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 117/28/18倍， 作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局， 25年锂矿增量贡献业绩弹性。 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示： 需求波动风险， 项目建设不及预期风险， 原材料波动风险， 市场空间测算偏差风险。

公司概况：公司是国内领先的汽车零部件供应商，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系。公司深耕汽车零部件行业三十余载，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系，围绕四大汽车产业集群布局生产基地，向客户提供近地化配套服务，新能源客户持续突破，2024年以来收到多家新能源客户项目定点。 紧固件：高强度紧固件产能扩张，切入碳陶盘领域贡献盈利新增量。公司汽车紧固件品类齐全，销量稳定，毛利率处于行业上游水平。伴随一期9.25亿件高强度紧固件投产及新能源客户持续突破，公司紧固件产能超过40亿件，业务有望稳定增长。 公司切入碳陶盘领域，与金博股份达成战略合作，公司为其提供碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装，2025年有望放量。公司一期具有年配套20万件的生产能力，单车价值量超一千元，已获得定点，预计将于2025年批量供货，成为业内率先批量生产碳陶刹车系统金属零部件套装的供应商。碳陶刹车盘相比传统刹车盘具有高性能、轻量化和耐久性的优势，碳陶盘刹车领域仍处于蓝海市场，国产替代和渗透率提升空间较大，我们预计2025年中国碳陶盘市场规模达79亿元，2030年有望达215亿元，复合增速达22%。公司切入碳陶盘领域有望为公司盈利贡献新增量。 冲焊件：冲焊件产能持续扩张，布局轻量化铝压铸赛道。冲焊件相对于紧固件单重更大、运输成本更高，就近配套需求更大，公司通过募投项目实现产地外扩。公司在武汉的子公司武汉长源重点为东风本田配套生产汽车零部件，2020年公司IPO募资扩大武汉长源产能以满足东风本田的业务需求，年产能9431万件；2021年度定增募资新建广东清远冲焊件生产基地，年产能5100万件；同时公司在武汉新建轻量化汽车铝部件智能化生产基地，年产能60万件，以顺应汽车轻量化的发展趋势。伴随新能源客户持续导入以及武汉长源和广东长华两个生产基地扩产放量，公司冲焊件业务有望实现稳定增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.26/1.79/2.24亿元，同比增速分别为15%/43%/25%，当前股价对应的PE分别为40/28/22倍。我们选取紧固件和冲焊件行业公司为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/14/11倍，公司切入碳陶盘刹车蓝海领域，有望为公司盈利贡献新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。下游汽车需求增长不及预期风险；关键客户流失风险；项目进展不及预期风险。

深度垂直一体化布局，成本优势明显。公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局，具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。 三大成本优势，构筑低成本竞争护城河。电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右。公司在电力、氧化铝（铝土矿）、阳极均有布局：（1）电力：拥有6台350MW自备发电机组，年发电小时数约6200小时，满足电解铝生产80%-90%电力需求。经测算2020-2024H1平均度电成本0.22元/度，远低于行业平均的0.41元/度，相比行业平均可降低成本0.25万元/吨。 （2）氧化铝（铝土矿）：广西250万吨/年在产氧化铝产能，且有铝土矿资源保障；在印尼投建200万吨/年产能。矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权，投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同；在几内亚年产600万吨/年铝土矿已投产。随着海外铝土矿的持续供应，公司可实现铝土矿完全自给，夯实氧化铝盈利能力。 （3）阳极：新疆在产60万吨/年预焙阳极产能，除生产普通阳极碳素外，还具备高纯铝用碳素的生产能力。得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。 依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动，在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。 需求持续向好，电解铝价格中枢或上移。截止到2024年11月，电解铝累计需求已达4109万吨，同增5.2%。随着10万亿国债的推进，2025年或仍维持5%的需求增长，电解铝需求或超4500万吨产能天花板，或出现电解铝产能不足的情况，电解铝价格中枢或持续上移。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为41.16、48.06、54.94亿元，对应PE分别为9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化，三大成本优势构筑低成本竞争护城河，深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；能源价格大幅上涨的风险。

区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。 冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

铝热传输材料龙头，营收连续多年高增长。公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发；2018年公司铝热传输材料产销量国内首位。2018年-2023年公司营业收入由34.2亿元提升至92.9亿元，5年CAGR达22.12%，公司归母净利润由1.7亿元提升至9亿元，5年CAGR达39.56%。 新能源需求持续增长，传统车后市兴旺，储能+液冷+空调打开想象空间。（1）新能源汽车：相比传统汽车铝热材料用量提升近1倍，我们测算2026年全球新能源汽车用铝热材料量达46.0万吨，2023年-2026年CAGR达18.92%。（2）燃油车：俄罗斯需求拉动燃油车出口量持续增长，过去3年CAGR达85.90%，我们测算2026年中国燃油新车所需铝热传输材料达22.45万吨，2023年-2026年CAGR达16.46%。（3）汽车售后市场：我们测算2026年中国汽车热交换器维修市场所需铝热材料达6.48万吨，2023-2026年CAGR达5.66%。 （4）储能、数据中心：电力需求催生储能行业发展，数据中心算力提升驱动散热需要，铝热传输材料有望持续受益。（5）空调市场：国外空调铝代铜趋势明显，国内伴随产业化推动，以及消费者对“铝代铜“的认知和接受度提高，终端替代应用有望逐步打开。 行业产能扩张持续验证景气度，公司产能规划领先盈利能力强。2023年国内拟建和在建铝板带箔项目规模达551万吨，持续验证行业景气度。铝热细分行业中，格朗吉斯与创新新材达成协议，建设年产32万吨项目；银邦股份扩产35万吨项目；公司重庆二期扩产15万吨。产销比于2023年已达98.75%；同时，公司2023年净利率为9.7%，领先同行业平均水平。 强研发+好设备+优质客户三重优势，重庆基地扩产15万吨提供成长新增量。凭借强劲研发实力与国际一流核心机台设备，公司绑定优质客户资源（海外汽配商DENSO、德国马勒集团、韩国翰昂集团，国内热交换主流厂商三花、银轮、纳百川），产品质量及综合实力得到广泛认可。重庆二期15万吨项目达产后，预计将在现有产能基础上提升约39%，同时规模效应进一步强化，赋能公司新增长动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1/14.0/16.9亿元，同比增速分别为34.14%/16.19%/20.28%，当前股价对应的PE分别为14/12/10倍。我们选取鼎盛新材、创新新材为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/13/11倍，作为国内铝热传输材料龙头，公司受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

公司概况：公司由早期勘探公司，通过收并购逐步转型成集铯铷、锂和铜等于一体的矿产资源开发与利用公司。公司目前营收和毛利主要由锂业务贡献，2024H1公司锂和铯铷业务毛利分别为5.7/3.4亿元，占总毛利56%和34%，其中锂业务毛利率35.6%，铯铷业务毛利率高达72.4%。 锂：锂矿自给率提升，锂盐实现量增本降。公司锂业务实现采选冶一体化布局，锂盐产能快速扩张，具备6.6万吨锂盐产能。津巴布韦Bikita锂矿具备年产30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿产能，加拿大Tanco矿山具备18万吨/年矿石采选产能，公司锂资源实现完全自给。公司通过提高锂资源自给率和锂辉石精矿的使用比例降低原料成本，通过建设配套光伏发电项目和输变电项目降低矿山用电成本，公司锂盐单吨成本下降明显，由2022年的12.1万元/吨下降至2024H1的6.1万元/吨。 铯铷：全球铯铷盐龙头，盈利能力强且稳定。公司是铯铷盐精细化工领域的龙头，是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司铯资源量占有率全球第一，铯铷盐产品具有定价权，盈利能力强且稳定。公司铯铷业务营收由2020年5.1亿元增长至2023年11.2亿元，CAGR达30%，毛利由3.3亿元增长至7.2亿元，CAGR达30%。公司铯铷业务毛利率长期维持在65%左右，2024年上半年通过提价，铯铷业务毛利率高达72%。 铜：完成Kitumba铜矿收购，打造新增长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，实现铜业务布局，有望创造新的盈利点。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。公司同时收购了纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂，尾渣中富含锗锌附加值高。 地勘优势是公司底层核心竞争力，矿权开发为公司提供前端资源保障。公司固体矿产勘查业务和矿权开发业务为公司提供稳定的前端资源保障。地勘优势是公司底层核心竞争力，实现Bikita锂矿大幅增储，锂资源量由84.96万吨LCE增长至288.47万吨LCE，增长240%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.1/9.0/10.2亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的PE分别为40/32/28倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026年平均PE分别为127/30/18倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险。