推荐逻辑：1）米拉多铜矿资产的注入，将公司铜资源自给率从3%提升至10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。2）铜冶炼产能继续扩张，远期产能增幅近30%，规模稳居行业前列，铜精矿加工费维持高位，保证冶炼业务利润兑现。3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 米拉多资产注入提升铜资源自给率。公司收购中铁建铜冠70%股权，内含主要资产为位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。米拉多铜矿设计产能20万吨，一期已经满产，注入后年内预计将自有铜资源产量由5万吨提升至17万吨，铜资源自给率由3%提升至10%以上，二期11万吨产能投产后，将进一步提升资源自给率，推动公司由冶炼属性向资源属性的转换，提升公司盈利能力。 铜冶炼产能同步扩张，加工费维持高位。公司是阴极铜冶炼巨擘，2023年产量指引170万吨，稳居国内第二，公司规划的铜基新材料项目远期有望再带来50万吨的冶炼增量。铜矿加工费年内维持88美金的高位，且2024上半年签订的长单参考价持平，铜矿供应相对冶炼端需求较充裕，保证冶炼业务利润兑现。 制造业补库有望驱动需求扩张，长期铜价中枢保持高位。中期来看，制造业库存增速已经接近底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为39.2亿元41.0亿元/49.5亿元，对应EPS分别为0.37元/0.39元/0.47元，三年归母净利润增速21.9%。我们选取江西铜业、云南铜业、中金岭南、紫金矿业四家公司作为可比公司，2024年平均PE为10倍，基本代表铜行业的平均估值水平。我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价3.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险，收购资产不及预期风险。

基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 上游：公司加快厄瓜多尔米拉多铜矿并购重组进程，资源自给率有望进一步提升。公司现有矿山金属量约186万吨，年均产铜5.5万吨左右，资源自给率仅有3.17%；母公司控股的米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，2022年米拉多铜矿达到满产状态，全年生产铜精矿49.6万吨，折合铜金属量12.1万吨，二期项目扩产完毕后，产能将达到20万吨铜金属量对应的铜精矿。未来米拉多铜矿的注入将为公司矿产铜带来约15万吨的增量。 下游：锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”。公司目前已形成“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式，2022年铜箔产能达5.5万吨，其中，PCB铜箔产能3.5万吨，锂电池铜箔产能2万吨。目前，公司锂电铜箔业务仍处于加速布局阶段，其中，铜陵铜箔2万吨电子铜箔项目计划分两期建设，目前一期项目已开工，预计2024年1月前建成投产；铜冠铜箔在池州地区新建15,000吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目，预计建设周期18个月，本项目建设完成后，铜冠铜箔将达到年产80,000吨电子铜箔的产能。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、云南铜业、紫金矿业作为可比公司，以2023年7月18日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为11.1/9.9/8.9倍。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为37.06/39.61/48.55亿元，对应EPS为0.35/0.38/0.46元/股。2023年7月18日公司收盘价3.09元，对应23-25年PE为8.8/8.2/6.7倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司11.1倍PE，对应目标价3.91元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，资产注入进度不及预期

Q4铜价反弹，公司业绩回升。2022年公司实现营业收入 1218.45亿元，同比下降 7.01%；利润总额 40.03亿元，同比下降 11.20%；实现归母净利润 27.30亿元，同比下降 11.96%。其中，Q4实现营业收入 331.64亿元，同比增长 9.41%；归母净利润 8.7亿元，同比增长 33.41%。 米拉多铜矿产量刷新自身纪录，注入后矿产铜量显著提升。米拉多铜矿一期矿石处理量 2000Mt/年，二期 4620Mt/年，自 2019年 7月一期投产以来矿山运行良好，22年矿产铜产量突破 12万吨。二期项目建设正有序推进，预计 25年 6月建成，届时产能有望达到 20-23万吨。22年公司自有矿山年产铜精矿 5.16万吨，米拉多并购完成及二期达产后，公司矿产铜权益产量有望增长 3倍左右。 铜精矿加工费走高，冶炼业务盈利能力提升。公司为铜冶炼龙头，目前冶炼产能 160万吨，通过内部挖潜及绿色智能铜基新材料项目，“十四五”末有望达到 230-250万吨。2023年铜精矿长单 TC 为 88美元/吨，较 2022年提升 23美元/吨，进口现货 TC 也维持高位运行，冶炼业务盈利能力大幅提升。 投资建议：公司持续做大矿产资源，加快米拉多铜矿并购重组及二期项目建设进程，同时积极谋划新的海外资源，未来成长性可期。23年铜精矿加工费显著提升，铜价高位运行公司，业绩料大幅改善。预计公司营业收入有望在 2023/24/25年分别达到 1260.23/1296.85/1519.79亿元，归母净利润分别达到 31.19/37.88/40.49亿元，对应 EPS 分别为 0.30/0.36/0.38。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌；硫酸价格及加工费大幅回调；米拉多铜矿二期建设及注入进度不及预期

事件：公司发布 2022年度报告2023年 4月 15日晚，铜陵有色发布 2022年度报告。2022年，公司实现营收 1218.45亿元，同比下降 7.01%，主要受到铜产品业务收入下降的影响（铜产品收入占比总营收的 87.23%，同比下降8.07%）；归母净利润 27.30亿元，同比下降 11.96%；扣非归母净利24.90亿元，同比下降-9.07%。 2022年，公司主要产品产量完成情况好于预期：生产自产铜精矿含铜 5.16万吨；阴极铜 162.87万吨；铜加工材 39.09万吨；硫酸 495.38万吨；黄金 18,838千克；白银 512.50吨；铁精矿 35.68万吨；硫精矿52.38万吨。 收购中铁建铜冠 70%股权公司拟向有色集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的中铁建铜冠 70%股权，并拟向不超过 35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，交易作价为 66.73亿元。 中铁建铜冠的核心资产是位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。截止 22年 12月 24日（评估基准日），Mirador1（Acumulada）矿区面积 2985公顷；保有资源量为 1464.76百万吨，其中 Mirador 矿区保有资源量772.36百万吨，Mirador Norte 矿区保有资源量 692.1百万吨。铜品位0.47%，折合铜金属量约 575.9万吨；伴生金品位 0.12克/吨；伴生银资源量 772.3百万吨，Ag 平均品位 1.314克/吨，伴生银全部在 Mirador矿床。 一期项目于 2019年投产，并计划今年扩产至 2640万吨/天，预计矿产铜产量 12万吨左右；二期建设产能 1980万吨/天，预计 2025年6月投产，投产后年矿产铜产量预计 20-22万吨，为公司矿产铜带来约 15万吨的增量。 收购铜陵铜冠能源科技有限公司 100%股权公司与有色集团于 2023年 1月 13日签署了《股权转让协议》，公司以自有资金（现金方式）2656.40万元人民币收购有色集团持有的铜陵铜冠能源科技的 100%股权。后于 3月 23日公告，拟对公司再增资 4000万元。 标的公司主要承接节能技术改造项目、通用设备更新改造项目、节能工程等项目，其项目大部分实施主体为公司，与公司形成劳务类关联交易。为减少公司与有色集团的关联交易，加快公司“双碳”项目、光伏发电等新能源项目的实施，发展绿色经济。 铜：传统和新兴领域需求共振，打开铜成长空间美联储加息进入尾声，将有利于流动性改善，促进需求释放。铜作为一种工业金属，从供给端角度，资本开支不足；加之铜矿品位趋势性下行，干扰率推升等因素；预计 2023-2025年全球新增铜精矿不 断下降；从消费端角度，国内出台系列政策支持消费，传统领域如房地产、电网等持续回暖中；新兴的光伏、新能源汽车等领域近几年高速发张，使得铜消费需求有很大的增量；结合库存来看，库存水平目前处于历史低位，铜供需缺口未来显著扩大，预期到 2025年铜供给缺口将达到 102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑。 盈利预测预 计 公 司 2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入1327.78/1358.29/1375.86亿元，分别同比增长 8.97%/2.30%/1.29%；归母 净 利 润 分 别 为 32.14/37.93/41.60亿 元 ， 分 别 同 比 增 长17.71%/18.01%/9.68%，对应 EPS 分别为 0.31/0.36/0.40元。 以 2023年 4月 17日收盘价 3.36元为基准，对应 2023-2025E 对应 PE 分别为 11.30/9.58/8.73倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；下游需求不及预期；产能建设不及预期。

加工费及硫酸价格处于高位，存货减值降低利润增速。2022年上半年公司实现营业收入619.24亿元，同比下降-9.14%；实现归母净利润13.93亿元，同比增长5.41%；实现扣非归母净利润12.39亿元，同比增长18.84%。报告期内铜精矿加工费及硫酸价格均处于高位，受去年业绩高基数及公司计提存货跌价准备7.77亿影响，上半年利润增速不及预期。 铜精矿产能处于高速增长期，高加工费释放公司盈利潜力。2022年铜精矿长单TC为65.5美元/吨，今年以来多数时间进口铜精矿现货TC高于长单TC，位于70上方。虽然硫酸价格高位大幅回落，但冶炼厂利润尚可。2021年以来全球铜矿再次进入大幅扩张周期，新投产即扩产产能较多，铜精矿加工费有望保持高位。 铜冠铜箔产能稳步扩张，产品结构持续优化。铜冠铜箔目前拥有产能4.5万吨，其中PCB铜箔2.5万吨/年，锂电铜箔2万吨/年，IPO募投项目建成后，年底产能将扩大至5.5万吨/年，23年底有望进一步扩大至8万吨。公司为国内标箔龙头，定位高端产品，HVLP铜箔和5G用RTF铜箔行业领先，锂电铜箔销售中6μm及4.5μm的出货占比提高至77%，去年同期仅40%左右。产品结构升级助力加工费及盈利能力提升。公司产品供不应求，未来业绩贡献值得期待。 米拉多铜矿生产状况良好，注入预期强烈。米拉多铜矿生产稳定，与周边社区关系良好，2021年产铜量8.92万吨，实现销售收入9.07亿美元，预计2022年产铜量有望达11万吨；二期建设完成后，产量有望达20-23万吨，大幅提升公司原料自给率。根据集团不竞争承诺，米拉多铜矿注入预期强烈，若顺利注入，上市公司层面铜矿储量及产量将大幅增长。 投资建议：公司是铜冶炼龙头企业并注重产业链一体化布局，米拉多铜矿注入稳步推进，注入后公司铜精矿自给率将大幅提升。近两年铜精矿新增项目多，加工费TC有望保持高位。铜冠铜箔产能稳步扩张，且产品结构持续优化。公司营业收入有望在2022/23/2024年分别达到1312.72/1339.38/1439.25亿元，归母净利润分别达到31.33/36.34/37.64亿元，对应EPS分别为0.3、0.35、0.36。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下降；米拉多铜矿注入进展不及预期；硫酸价格及加工费回调

事件：公司发布2022半年报：2022上半年，公司实现营收619.24亿元，同比减少9.1%；归母净利润13.93亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利12.39亿元，同比增长18.8%。2022Q2，公司实现营收329.72亿元，同比减少8.7%、环比增长13.9%；归母净利润7.64亿元，同比减少18.5%、环比增长21.6%；扣非归母净利5.9亿元，同比减少16.7%、环比减少9.1%。业绩低于预期。2022H1归母净利润同比增加7151万元，主要得益于毛利同比增长3.88亿元，但减值损失减利3.28亿元。 2022H1，阴极铜/粗炼加工费/硫酸均价同比增长7.2%/102.2%/50.4%至7.15万元/吨、73.1美元/吨、755元/吨，多产品价格共振使毛利同比大幅增长。但公司计提存货跌价准备7.77亿元，占利润总额的比例达到39.68%，尽管公司通过衍生工具套期保值，对冲部分跌价并产生1.8亿元公允价值变动收益，但未能完全抵消存货跌价损失，拖累业绩。若不考虑存货跌价，公司归母净利润约为15.56亿元，同比增长17.83%。2022Q2归母净利润环比回升主要得益于毛利环比增长7.43亿元。2022年Q2公司营收环比增长13.88%至329.72亿元，分拆来看，归母净利润的环比增加（1.36亿元）主要是由于毛利（+7.43亿元）、公允价值变动收益（+2.34亿元）引起。毛利的增长主要是受益于产品价格的提升，2022Q2阴极铜均价为71474元/吨，同比增长1.1%，环比下降0.1%，涨势趋缓，但2022Q2硫酸均价达到932.44元/吨，同比增长59.06%、环比增长61.56%。公司毛利率为6.59%，环比回升1.64pct带动毛利水平回升。 而减利项主要来源于资产减值损失（-7.20亿元）、管理费用（-0.45亿元）、财务费用（-0.56亿元）和所得税（-0.33亿元）。未来看点：①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10万吨的矿产铜增量。②加工费：2022年铜精矿长单加工费（TC/RC）增长9.24%，结束了2015年以来加工费逐年下降的趋势，加工费持续维持高位。③硫酸：硫酸作为公司冶炼过程中产生的副产物，成本稳定，业绩弹性大。④铜箔加工：目前铜箔产能达4.5万吨，铜冠铜箔首发募投项目1万吨/年PCB铜箔进入设备安装阶段，铜陵地区1万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州地区1.5万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。投资建议：公司产品铜及硫酸价格回落，我们下调公司2022-2024年归母净利至31.46、34.85和36.82亿元，EPS分别为0.30、0.33和0.35元；对应8月26日收盘价的PE分别为10、9和9倍，维持“推荐”评级。风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。

事件：公司发布2022 半年报：2022 上半年，公司实现营收619.24 亿元，同比减少9.1%；归母净利润13.93 亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利12.39亿元，同比增长18.8%。2022Q2，公司实现营收329.72 亿元，同比减少8.7%、环比增长13.9%；归母净利润7.64 亿元，同比减少18.5%、环比增长21.6%；扣非归母净利5.9 亿元，同比减少16.7%、环比减少9.1%。业绩低于预期。 2022H1 归母净利润同比增加7151 万元，主要得益于毛利同比增长3.88亿元，但减值损失减利3.28 亿元。2022H1，阴极铜/粗炼加工费/硫酸均价同比增长7.2%/102.2%/50.4%至7.15 万元/吨、73.1 美元/吨、755 元/吨，多产品价格共振使毛利同比大幅增长。但公司计提存货跌价准备7.77 亿元，占利润总额的比例达到39.68%，尽管公司通过衍生工具套期保值，对冲部分跌价并产生1.8 亿元公允价值变动收益，但未能完全抵消存货跌价损失，拖累业绩。若不考虑存货跌价，公司归母净利润约为15.56 亿元，同比增长17.83%。 2022Q2 归母净利润环比回升主要得益于毛利环比增长7.43 亿元。2022年Q2 公司营收环比增长13.88%至329.72 亿元，分拆来看，归母净利润的环比增加（1.36 亿元）主要是由于毛利（+7.43 亿元）、公允价值变动收益（+2.34亿元）引起。毛利的增长主要是受益于产品价格的提升，2022 Q2 阴极铜均价为71474 元/吨，同比增长1.1%，环比下降0.1%，涨势趋缓，但2022Q2 硫酸均价达到932.44 元/吨，同比增长59.06%、环比增长61.56%。公司毛利率为6.59%，环比回升1.64pct 带动毛利水平回升。而减利项主要来源于资产减值损失（-7.20 亿元）、管理费用（-0.45 亿元）、财务费用（-0.56 亿元）和所得税（-0.33 亿元）。 未来看点：①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10 万吨的矿产铜增量。②加工费：2022 年铜精矿长单加工费（TC/RC）增长9.24%，结束了2015 年以来加工费逐年下降的趋势，加工费持续维持高位。③硫酸：硫酸作为公司冶炼过程中产生的副产物，成本稳定，业绩弹性大。④铜箔加工：目前铜箔产能达4.5 万吨，铜冠铜箔首发募投项目1 万吨/年PCB 铜箔进入设备安装阶段，铜陵地区1 万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州地区1.5 万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。 投资建议：公司产品铜及硫酸价格回落，我们下调公司2022-2024 年归母净利至31.46、34.85 和36.82 亿元，EPS 分别为0.30、0.33 和0.35 元；对应8 月26 日收盘价的PE 分别为10、9 和 9 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。

事件：2022 年4 月19 日，公司发布2021 年报。2021 年，公司实现营收1310.34 亿元，同比增长31.8%；归母净利润31.01 亿元，同比增长258.3%；扣非归母净利27.38 亿元，同比增长299.9%。2021Q4，公司实现营收303.11亿元，同比增长9.5%、环比减少6.9%；归母净利润6.52 亿元，同比增长396.5%、环比减少42.2%；扣非归母净利5.67 亿元，同比增长1326.8%、环比减少49.7%。 业绩符合年度业绩快报。 公司公布2022 年一季度业绩预告。预计2022 年一季度实现归母净利润6.15 亿元，同比增长60.51%，环比减少5.64%。业绩环比减少的原因主要是2022 年3 月中下旬，铜陵地区新冠肺炎疫情形势较为严峻，公司下属矿山、工厂均实施封闭生产，整体物流安排受到一定的限制，截至4 月15 日铜陵疫情得到缓解，公司生产经营均已恢复正常。 铜价和硫酸价格上涨使得2021 年利润大涨，创历史最佳业绩。2021 年国内阴极铜年均价为68401 元/吨，同比上涨40.24%，阴极铜的价格上涨主要是因为美联储宽松，叠加疫情影响铜矿供给，铜价保持高位运行；受益于化肥需求上涨，国内硫酸年均价为642 元/吨，同比上涨303.44%，21 年10 月硫酸价格最高达到1031 元/吨，为近十年价格高点；由于铜精矿紧张，冶炼产能相对富裕，2021 年TC/RC 均价为48.26 美元/吨和4.83 美分/磅，同比下降10.3%。 2021Q4 归母净利润环比减少主要受减值拖累。分拆来看，归母净利润的环比减少主要是由于计提减值（-4.29 亿元）以及毛利的减少（-1.32 亿元）。减值主要原因是计提存货跌价准备以及固定资产减值准备，毛利的下滑或主要是因为硫酸价格环比三季度下滑18%。环比来看，其他减利点还有公允价值变动（-0.98亿元），费用和税金（-0.61 亿元）等；主要增利点在于其他/投资收益（+1.52 亿元）、所得税（+0.55 亿元）、少数股东损益（+0.52 亿元）。 未来核心看点：四维共振期待利润再创新高。①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10 万吨的矿产铜增量。②加工费：冶炼产能收紧，2022 年初以来加工费持续上涨。③硫酸：冶炼副产品硫酸成本稳定，价格处于历史高位，利润弹性大。④铜箔加工：铜冠铜箔上市，锂电铜箔供不应求，未来可期。 投资建议：公司主要产品价格年初以来均有所上涨，行业景气度高，高价之下公司利润有望再创新高。我们上调公司2022-2024 年归母净利至39.36、41.54和44.60 亿元，EPS 分别为0.37、0.39 和0.42 元；对应4 月22 日收盘价的PE分别为10、9 和9 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。

21年业绩预计大增260.44% 符合市场预期。公司1月17日晚间披露2021年业绩预告。公司预计2021年实现归母净利润31.2亿，同上年同期相比上升260.44%；实现扣非净利润28.2亿，同比增长311.84%。公司业绩大幅上升的主要原因为电解铜、硫酸等产品价格上涨，以及铜箔加工费持续上升。 铜价、铜箔加工费显著上涨助力公司业绩创历史新高。2021年，铜价涨幅明显，年末价格约7万/吨，全年涨幅近27%；公司自产铜产量约5.7万吨，完全成本约3.5万/吨，自产矿端业绩显著提升。21年，铜箔加工费上涨显著，标准箔加工费约为27000元/吨；6μm锂电箔为45000元/吨；4.5μm锂电箔加工费50000元/吨。公司子公司铜冠铜箔产能约4.5万吨，21年业绩贡献显著，分拆上市临近，即将登陆科创板。 受益于硫酸价格大幅上涨公司硫酸业务盈利激增。硫酸是化肥生产所需的重要原材料，2021年国内化肥需求旺盛，硫酸价格大涨，现货最高价突破900元/吨。公司利用铜冶炼尾气来制取硫酸，成本仅为150元/吨，与其余硫酸生产企业相比，公司成本优势明显，21年硫酸板块业绩亮眼。我们预计一季度化肥出口禁令有望放开，同时当前硫酸库存较低，硫酸价格有望继续保持坚挺。 米拉多铜矿生产顺利注入预期强烈。自投产以来，米拉多铜矿产量稳步上升，预计2021年铜矿产量达7.5万吨，2022年产量有望达10万吨以上。米拉多铜矿注入的相关事项一直在稳步推进中，若米拉多铜矿后期顺利注入，公司将成为集铜矿开采、铜冶炼以及铜深加工于一体的铜行业龙头企业。 投资建议：公司集铜矿开采、铜冶炼以及铜深加工于一体，随着铜价和铜箔加工费的上涨，业绩或稳步增长。公司营业收入有望在2021-2023年达到1431.38、1493.34、1532.79亿元，EPS分别为0.30、0.33、0.34。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铜价下降米拉多铜矿注入进展不及预期

背靠全球500强的铜产业链龙头标的：公司是国内铜产业链龙头之一，产业链布局完善，拥有电解铜产能155万吨、铜加工材产能58万吨、铜箔产能4.5万吨，在国内位居行业前列。公司背靠全球500强铜陵有色控股集团，矿山资源并购、注入以及融资渠道拓宽等方面享有显著优势，未来发展动力强劲。 自有矿山稳健运营 集团旗下米拉多铜矿有望兑现注入承诺：公司自有矿山运营稳健，冬瓜山、沙溪及安庆三座在产铜矿每年稳定贡献5-6万吨铜金属量的铜精矿。集团旗下米拉多铜矿一期项目2019年7月份投产，满产后铜产量将达到9.6万吨/年；二期扩建项目已经启动，有望于2-3年内投产，投产后米拉多铜矿年产能将达到20-23万吨铜金属量。此前集团曾作出避免同业竞争承诺，并表态将在米拉多矿山进入盈利阶段后注入上市公司，在2021年铜矿价格高企的背景下，米拉多铜矿有望兑现注入承诺，上市公司层面铜储量及产量有望大幅增长。 国内最大硫酸生产企业 硫酸价格高涨或成今年业绩重要推手：公司是国内最大硫酸生产企业，拥有硫酸产能450万吨，2020年硫酸市占率达到5.28%。在硫磺（磺酸原材料）价格上涨等因素推动下，硫酸价格由2020年8月份100元/吨暴涨至2021年5月底575元/吨，公司Q1业绩在硫酸业务推动下创上市以来最好单季表现。 铜箔巨头新产能开工建设 铜箔子公司分拆上市稳步推进：公司拥有标箔产能2.5万吨，锂箔产能2万吨，产能位居全球前列。5月20日公司储能用电子铜箔（二期）启动建设，年产能1万吨，完工后公司铜箔产能将达到5.5万吨。子公司铜冠铜箔拟分拆上市至创业板，目前已列入2021年生产经营计划，分拆上市稳步推进，上市成功后有望引入外部资本实现产能进一步扩张，巩固行业领先地位。 “双闪”技术奠定成本优势 TC 加工费回升后冶炼利润有望得到修复：公司是铜冶炼行业巨头，拥有铜冶炼产能155万吨，位居国内第二。2017年子公司金冠铜业“双闪”项目投产，大幅提升公司冶炼产能，降低铜冶炼成本26%，并提高了生产过程中硫的回收率，为公司奠定成本优势。2020年以来铜短单冶炼费下行对公司冶炼利润有一定拖累，目前来看铜短单加工费已处于历史极低水平，下行空间有限，随着全球疫苗覆盖率不断提升，后续疫情大概率得到全面抑制，矿产国生产及运输陆续恢复正常，铜TC加工费已呈企稳回升迹象，冶炼业务利润有望得到修复。 铜加工材产量稳步提升 为公司贡献稳定利润：公司深耕铜加工行业近二十年，拥有58万吨高精铜板带、铜杆等铜材年产能，2015年以来铜材产量稳步增长。今年以来铜材加工费整体回暖，而开工率尽管略受高铜价抑制，整体仍处于高位，我们认为2021年铜加工业务利润有望保持增长。 投资建议：公司是国内铜行业龙头标的，产业链布局完善，电解铜产能、硫酸产能以及铜箔产能均位居国内前列。注入预期强烈的米拉多铜矿、价格高位运行的硫酸业务、分拆上市稳步推进的铜冠铜箔以及近期呈现回暖迹象的铜冶炼、铜加工业务均为今年利润重要支撑点，有望助力公司实现业绩爆发。我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.23、0.25、0.26元/股，对应PE 分别为12.21倍、11.28倍、10.95倍 风险提示：全球疫情再度爆发 铜价大幅波动 铜冠铜箔分拆上市受阻硫酸价格大幅下行 矿山注入预期未兑现

发布 2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入 717.59亿元，同增2.84%，归母净利润 7.34亿元，同增 5.63%，扣非归母净利润 6.45亿元，同增 4.27%。其中，Q3季度营收 273.15亿元，同增 19.20%，环增 12.98%，归母净利润 3.59亿元，同增 27.50%，环增 12.89%，扣非归母净利润 4.30亿元，同增 53.93%，环增 91.11%。基本符合预期。 铜及副产硫酸价格上涨，推动业绩稳步上行随着铜价持续上涨以及副产硫酸价格的触底反弹，Q3季度铜均价同增9.82%，环增 17.01%；硫酸均价同增 3.21%，环增 44.69%。而同期营收同增 19.20%，环增 12.98%。意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。 疫情后半场，铜价有望持续上扬智利、秘鲁、墨西哥、刚果等国是全球铜矿主产国，对全球铜矿供给具有较大影响，目前疫情正在这些国家加剧，而作为发展中国家，医疗水平相对较差，后续或将影响这些国家的产量致使全球铜矿供给收缩。截止目前，四季度铜价均价已达 5.16万元/吨，超过 2019年全年均价，更比去年四季度高约 4000元/吨。此外，在需求复苏，全球流动性宽松的背景下，铜价有望持续上扬。 铜箔拟分拆上市，公司或迎价值再发现公司铜箔产能达 4万吨，5G 通讯用 RTF 铜箔、6微米锂电箔实现量产，4.5μm 电子铜箔实现产业化，成为行业龙头主要供应商。同时公司引入合肥国轩参股铜冠铜箔，可以进一步形成协同效应，互利共赢，发展壮大公司锂电铜箔业务。此外，拟启动铜箔业务分拆上市，公司或迎价值再发现。 盈利预测及评级随着公司产品产量的稳步增长以及高附加值铜箔的量产，公司业绩将稳步提升，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 9.00亿元、10.00亿元和 11.50亿元，EPS 分别为 0.09元/股、0.10元/股和 0.11元/股，对应 10月 30日收盘价公司的动态 P/E 分别为 26X、23X 和 20X，维持“增持”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，副产品硫酸价格下跌的风险，铜箔产量增长不及预期的风险。

黄金等副产品量价齐升二季度业绩恢复正增长：近期公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入444.44亿元，同比下降5.15%；归母净利润3.76亿元，同比下降9.23%；扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑36.61%。二季度公司业绩大幅好转，单季实现营收241.76亿元，同比增长2.08%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长666.08%。公司业绩增长主要由黄金、白银等副产品量价齐升推动，此外公司改善负债结构，财务费用同比减少1.4亿元，也对业绩增长有所助力。 硫酸价格、铜加工费低迷拖累业绩Q3黄金业务有望创新高：公司上半年生产阴极铜68.83万吨（-2.73%），铜精矿含铜量2.75万吨（+0.73%），黄金5.85吨（+13.90%），白银产量188.33吨（+5.71%），铜加工材18.26万吨（+5.49%），硫酸214.04万吨（-0.22%）。尽管阴极铜与硫酸产量与价格因疫情原因有所下滑，但黄金等副产品量价齐升，毛利率上升5.57pct至12.65%，单业务毛利6.38亿元超过去年全年水平。目前来看硫酸价格已处于近年来底部，加工费已接近冶炼企业盈亏平衡线，下跌空间有限；而金价与银价Q3保持大幅上涨，黄金业务有望推动公司业绩上行。 铜冠铜箔拟分拆上市创业板铜冠矿建拟分拆上市主板：公司9月2日发布分拆子公司铜冠铜箔至创业板上市的预案，铜冠铜箔是行业龙头企业主要供应商，铜箔产能达4.5万吨，5G通讯用RTF铜箔、6微米锂电箔已实现量产。子公司铜冠矿建目前正在筹备主板IPO上市，已获安徽证监局辅导备案登记。若铜冠矿建、铜冠铜箔顺利上市，铜陵有色集团旗下将拥有三个上市公司平台，公司铜箔与矿山建设业务也将再上一个台阶。 投资建议：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.08元／0.08元／0.09元，对应PE分别为29.67／27.44／24.64倍，维持“推荐”评级。 风险提示：加工费进一步下跌，硫酸价格再度大跌，铜箔销售不及预期，分拆上市进度不及预期。

事件：2020年上半年，公司累计实现营收444.44亿元，同比下滑5.15%，实现归母净利3.76亿元，同比下滑9.23%，扣非后归母净利2.15亿元，同比下滑36.61%。单二季度，公司实现营收241.76亿元，同比上涨2.08%，实现归母净利3.18亿元，同比上升136.96%，扣非后归母净利2.25亿元，同比上涨666.08%。二季度单季净利润恢复至近五年新高。 点评：公司上半年业绩同比出现下滑，主要是受一季度业绩拖累影响（受疫情及资产减值损失影响，公司一季度归母净利仅为-0.1亿元，同比下滑103%）。单二季度，公司业绩受铜、金、银大宗商品价格反弹及金银产销增长影响，呈现加速回补态势（上期所铜价由2020年最低点35300元/吨反弹15%至最高点53520元/吨，金价由最低点330元/盎司反弹37%至最高点454元/盎司）。分板块来看，由于金价单边上行，黄金副产品板块实现毛利6.39亿元，较去年同期增长187%。化工产品（硫酸）板块，由于库存积压、价格低位，仅实现毛利0.55亿元，同比下滑89%。铜产品板块：截止2020年6月30日，铜精炼费（RC）为4.80美分/磅，较年初5.8美分/磅下滑17.24%。加工费虽有下滑，但受益铜精矿自产量增长，板块实现利润12.35亿元，同比增长4.8%，毛利率小幅提升0.21个百分点至3.27%。2020年上半年，自产铜精矿含铜量2.75万吨，同比增长0.73%；阴极铜68.83万吨,同比降低0.22%；硫酸214.04万吨，同比降低0.22%；黄金5852千克，同比增长13.90%；白银188.33吨，同比增长5.71%；铜箔完成16130吨，同比降低9.51%。 盈利预测和投资评级：基于铜加工费处于下行区间以及疫情影响，我们下调公司2020-2021盈利预测，EPS分别为0.09、0.11元，新增2022年EPS0.13元。基于公司为铜冶炼行业龙头，享受行业扩容红利，我们继续维持“增持”评级。 风险提示：铜下游需求不及预期。