投资要点全国铜行业龙头，产业链一体化布局公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨/595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。 受益于铜价上行，盈利能力改善2023年及2024H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及2024H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57pct。分产品来看，2024H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8pct。 自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024H1公司自产铜精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。

事件1）公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入283.14亿元，同比下降1.10%；归母净利润35.38亿元，同比下降13.75%；扣非归母净利润34.13亿元，同比下降15.68%。 2024Q3公司实现营业收入100.93亿元，同比增长6.02%，环比增长0.96%；归母净利润12.54亿元，同比下降8.00%，环比增长5.09%；扣非归母净利润12.56亿元，同比下降3.78%，环比增长9.88%。2）公司发布2024年中期利润分配预案，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，占公司2024年1-9月归母净利润的19.07%。云南丰水期电力供给充沛，Q3电解铝产量预计同比增长电解铝板块，公司电解铝产能地处新疆和云南，2024年云南地区电力供给充沛，我们预计公司Q3电解铝产量同比增长。煤炭板块，2024Q1受省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，公司煤炭产销量不及预期，4月起生产经营已恢复至正常水平。 Q3煤铝价格环比下降，毛利率环比下降0.92pct2024Q3电解铝均价同比上涨3.9%、环比下降4.6%；电解铝主要成本氧化铝均价同比上涨36.5%、环比上涨7.8%。2024Q3受煤炭价格下跌影响，公司煤炭售价出现回落，主要产品无烟煤均价同比下降13.7%、环比下降3.1%。2024Q1-Q3公司毛利率为24.54%，同比下降2.71pct；2024Q3毛利率为24.59%，同比下降3.00pct、环比下降0.92pct。铝加工板块电池箔项目顺利推进神火新材一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。 盈利预测、估值与评级考虑到公司主要产品煤炭价格同比下降，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.88/58.81/66.25亿元，分别同比-20.61%/+25.44%/+12.65%；EPS分别为2.08/2.61/2.95元，当前股价对应PE分别为8.9/7.1/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：安全风险；环保风险；产品价格大幅波动风险；电价调整及限电风险。

2024年 10月 10日锡林郭勒盟自然资源局公告 2024年 9月采矿权审批结果，西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司布敦乌拉矿区银矿采矿权获批，开采主矿种为银矿，设计生产规模为 67.50万吨/年。 布敦银根探转采，有利于控股股东解决债务问题2024年 8月 13日公司公告， 根据《重整计划》规定的有财产担保债权清偿安排及兴业集团的说明，留债期间的第 2年末，兴业集团清偿上述留债债权本金的额度比例应达到 30%，上述债权中有上市公司股票质押部分的清偿金额应达到约 11.65亿元，目前本金已还款金额为约 4.09亿元。布敦银根采矿权获批，有利于公司控股股东解决债务问题，另外，兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。 投资印尼铜金矿项目，加大黄金资产全球化布局2024年 9月 5日公司公告，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）认购 FEG在澳交所向其定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的 19.99%，合计交易金额约 1425万澳元，交易完成后， 兴业黄金（香港）将成为 FEG 第一大股东。 FEG 在印尼有三个铜金矿项目，具有很高的远景。本次对外投资有利于公司加大黄金资产全球化布局，为公司发展储备战略资源。 矿产品量价齐升，公司业绩弹性释放2024H1，沪银均价为 6799元/千克，同比上涨 27.8%；沪锡均价为 24.1万元/吨，同比上涨 15.7%。 受益于银、锡价格上涨，公司业绩弹性释放； 2024H1公司实现归母净利润 8.83亿元，同比增长 566.43%。 2024H1公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉业务分别实现毛利率 53.33%/56.69%/74.42%/73.06%，分别同比提高 16.92/23.26/28.35/26.10pct。 盈利预测、估值与评级公司矿产量未来或有增量，属于周期成长股； 且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望高增。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长 40.62%/8.70%/1.98%；归母净利润分别为 17.55/19.85/20.81亿元，分别同比增长 81.01%/13.14%/4.83%； EPS 分别为 0.96/1.08/1.13元， 当前股价对应 P/E 为 13.0/11.5/10.9倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 在建项目和产量不及预期；安全环保风险。

事件公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；扣非归母净利润6.39亿元，同比增长71.80%。2024Q2公司实现营业收入23.42亿元，同比增长31.22%，环比增长26.35%；归母净利润5.10亿元，同比增长115.46%，环比增长154.35%；扣非归母净利润4.34亿元，同比增长80.54%，环比增长112.29%。矿产金量价齐升，重点项目进展顺利2024H1公司实现黄金产量7.55吨，同比增长9.72%。根据iFinD，2024H1COMEX黄金均价为2218美元/盎司，同比上涨14.1%；沪金均价为523元/克，同比上涨20.4%。2024H1公司所属矿山重点建设项目进展顺利，吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，选矿处理能力预计增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，2024H1日均处理矿量已达2000吨左右。降本控费成效显现，盈利能力显著优化2024H1公司销售毛利率为39.50%，同比提高7.65pct。面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024H1公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。2024H1公司矿产金销售成本同比增长1.75%、全维持成本同比下降0.88%；其中，公司国内矿山销售成本/全维持成本分别同比增长9.92%/7.78%，万象矿业销售成本/全维持成本分别同比下降3.00%/7.95%，金星瓦萨销售成本/全维持成本分别同比增长5.08%/1.13%。 拟发行H股，为公司长远发展奠定基础2024H1公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费用均有所降低。2024H1公司期间费用率为7.83%，同比下降2.87pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/4.39%/0.80%/1.83%，分别同比-0.10/-3.11/+0.46/-0.59pct；资产负债率为51.68%，同比下降5.21pct。另外，公司于2024H1启动发行H股并在香港联交所主板上市工作，募集资金将用于扩大境内外业务等，为公司长远发展奠定坚实基础。盈利预测、估值与评级基于公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.16/19.37/23.07亿元，分别同比增长88.58%/27.76%/19.09%；EPS分别为0.91/1.16/1.39元。当前股价对应P/E分别为18.3/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。

公司发布 2024年半年度报告， 实现营业收入 72.37亿元，同比-27.31%；实现归母净利润 22.12亿元，同比-56.60%；实现扣非归母净利润 21.59亿元，同比-57.21%，基本每股收益 0.4181元/股，同比-56.36%。 2024H1量增价减业绩走弱， Q2业绩环比改善明显根据半年报披露， 2024H1，公司氯化钾产销量分别为 225.51/223.67万吨，分别同比+10.68%/+4.63%，平均售价因市场波动有所下降；碳酸锂产销量分别为1.89/2.02万吨，分别同比+34.2%/34.9%，平均销售价格同比-62.81%。 根据公司公众号披露数据显示， 2024Q2，公司氯化钾销量环比 2024Q1大幅提升（Q1:76.43万吨， Q2： 147.24万吨），经营业绩环比改善明显。 2024Q2实现营业收入 45.13亿元，环比+65.67%，实现归母净利润 12.78亿元，环比 36.84%。 钾锂生产成本优势明显， 处于行业领先水平公司坐拥察尔汗盐湖钾锂资源丰富，公司充分发挥规模优势和成本控制优势，在氯化钾、碳酸锂价格下行的背景下，仍维持较强盈利能力。 2024H1， 钾产品毛利率53.52%，碳酸锂毛利率 60.16%，处于行业领先水平。 扩产 4万吨项目稳步推进，夯实盐湖提锂龙头地位公司目前碳酸锂产能 3万吨/年，通过技改实现产量提升，计划 2024年生产 4万吨碳酸锂，盐湖提锂产能、产量全国领先。 公司在建 4万吨锂盐项目进展顺利，根据半年报披露进展： 项目主工艺装置--吸附提锂厂房的基础与设备基础工程已圆满完成，主体结构的安装工作已推进至 56%的里程碑节点。 投资建议： 盐湖资源产业龙头， 维持“买入” 评级我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 156.05/173.76/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为 57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动-27.30%/15.92%/21.90%； EPS 分别为 1.06元/1.23元/1.50元。 公司是国内钾肥龙头和国内盐湖提锂龙头， 盈利有望持续改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）碳酸锂价格波动风险； 2）进口钾肥挤兑风险； 3）在建项目和产量不及预期。

事件公司发布 2024年半年度报告， 2024年上半年公司实现营业收入 1028.18亿元，同比增长 18.56%；归母净利润 54.17亿元，同比增长 670.43%；扣非归母净利润 56.25亿元，同比增长 2457.25%。 2024Q2公司实现营业收入 566.97亿元，同比增长 33.58%，环比增长 22.93%；归母净利润 33.46亿元，同比增长 766.68%，环比增长 61.49%；扣非归母净利润 35.34亿元，同比增长 2190.78%，环比增长 68.98%。 主要产品保持增长， 铜钴产量倍增2024H1公司 KFM 矿山持续保持高产，稳居全球第一大钴矿山； TFM 混合矿于一季度顺利达产，二季度顺利达标，五条生产线全面建成，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。 2024H1公司铜/钴金属产量分别为 31.38/5.40万吨，分别同比增长100.7%/178.2%。 2024H1公司钨/铌/磷肥产量分别为 0.40/0.51/58.33万吨，分别同比增长 5.4%/8.2%/6.5%；钼金属产量 0.73万吨，同比下降 12.5%。 贯彻执行“精益年”目标，盈利质量优化2024年伴随产量提升，成本下降以及技改增效，公司盈利能力和经营质量得到显著优化。 2024H1公司矿山板块实现营业收入 314.36亿元，同比增长 153.5%；归母净利润 47.43亿元，同比增长 1171.6%；贸易板块实现营业收入 713.82亿元，同比下降 4.0%；归母净利润 6.74亿元，同比增长 104.2%。 2024H1公司经营性现金净流量为 107.79亿元，同比增长 23.0%。 2024H1公司资产负债率为 59.16%，同比下降 5.72pct，资产负债结构进一步优化。 矿山板块降本显著,贸易板块提质增效2024年以来，公司各运营单元狠抓管理提升和技术优化，降本增效成果显著。 2024H1公司销售毛利率为 18.38%，同比提高 14.08pct；其中，矿山板块毛利率为46.86%，同比提高 20.03pct。 2024H1公司铜产品毛利率为 52.36%，同比提高23.29pct； 主要得益于铜单位成本同比下降与销售价格同比上升。 贸易板块提质增效，聚焦高价值业务。 2024H1IXM 铜/镍贸易量分别同比增长 29%/163%， 铝/铅锌贸易量分别同比减少 56%/18%； IXM 实现净利润 6.64亿元，同比增长 116.5%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为 120.86/134.03/157.77亿元，分别同比增长 46.50%/10.90%/17.72%； EPS 分别为 0.56/0.62/0.73元， 当前股价对应 P/E 分别为 13.26/11.96/10.16倍。公司未来矿铜产量增长显著，业绩有望彰显高弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险。

事件公司发布 2024年半年度报告， 2024年上半年公司实现营业收入 65.05亿元，同比增长 42.27%；归母净利润 10.75亿元，同比增长 46.35%；扣非归母净利润 11.27亿元，同比增长 58.41%。 2024Q2公司实现营业收入 37.32亿元，同比增长 56.77%，环比增长 34.57%；归母净利润 5.72亿元，同比增长 30.53%，环比增长 13.70%；扣非归母净利润 6.27亿元，同比增长 45.52%，环比增长 25.51%。 金银价格上涨， 2024Q2业绩创新高公司净利润同比上升主要得益于金银价格的上涨和产销量的增加。 根据 iFinD，2024H1沪金均价为 523元/克，同比提高 20.4%； 2024Q1/Q2沪金均价分别为490/555元/克，分别同比提高 16.7%/23.8%。 2024H1沪银均价为 6799元/千克，同比提高 27.8%； 2024Q1/Q2沪银均价分别为 6023/7562元/千克，分别同比提高18.4%/36.3%。 2024年随着通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济或将开启降息周期，有望推动金银价格中枢继续上移。 产销量稳健增长，低成本优势继续强化2024H1公司实现矿产金/矿产银产量分别为 4.16/82.24吨；其中， 2024Q1/Q2矿产金产量分别为 1.98/2.18吨，矿产银产量分别为 20.88/61.36吨。 2024H1公司积极推行降本增效，吉林板庙子、黑河洛克的克金成本均实现不同程度降低。 2024H1公司矿产金单位成本（合并摊销后）为 146.53元/克， 较 2023年全年的176.42元/克下降 29.89元/克。 资源并购步伐加快， 外延增长筑牢发展根基根据公司 2023年年度报告，公司规划“十四五”末、“十五五”末矿产金产量分别达到 12、 15吨，金资源量及储量分别达到 240、 600吨以上。 2024H1公司实施对加拿大矿业公司 Osino Resources Corp.收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后提供 5吨/年黄金产能。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 97.43/109.50/125.00亿元，分别同比增长 20.20%/12.39%/14.15%，归母净利润分别为 21.45/26.49/32.26亿元，分别同比增长 50.60%/23.51%/21.76%， EPS 分别为 0.77/0.95/1.16元，当前股价对应 P/E 分别为 21.44/17.36/14.26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 美联储降息不及预期；金价大幅波动风险；安全和环保风险；海外投资风险。

公司坐拥国内最好盐湖资源，开辟钾锂两大业务察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，公司拥有察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权。公司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到500万吨，位列全球第四。锂盐业务为近些年增量业务，通过子公司蓝科锂业进行布局，目前拥有3万吨/年碳酸锂产能，卤水提锂产能位列全国第一。 钾锂业务生产成本行业左侧公司钾肥业务和碳酸锂业务生产成本均位于行业左侧，2021-2023年公司钾肥毛利率分别为68.51%/79.44%/51.32%，碳酸锂毛利率分别为70.03%/91.96%/72.45%，业务毛利率较高，盈利能力强。在周期底部时，低成本使公司具有较强的抗风险能力，周期景气度上升时，公司能充分享受高价利润。 钾肥周期低点已过，锂盐价格短期承压2024Q1钾肥价格已经接近十年周期底部低价，价格从2024Q2逐渐回暖，2024年7月最新签约的大合同价格273美元/吨也基本符合预期。钾肥价格长期有望稳定在3000元/吨左右。2024H1锂盐供给继续宽松，当前市场价格也高于多数企业的现金成本，短期难以加速产能出清，预计锂盐价格在2024年下半年仍将承压。 盐湖资源企业龙头，给予“买入”评级我们预计2024-2026年公司营业收入分别为156.05/173.76/199.99亿元，同比变动-27.68%/11.35%/15.10%；归母净利润分别为57.54亿元/66.70亿元/81.30亿元，同比变动-27.30%/15.92%/21.90%；EPS分别为1.06元每股/1.23元每股/1.50元每股。基于公司碳酸锂未来三年都有增量，同时公司是国内钾肥龙头，钾肥产能全国领先，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳酸锂价格波动风险；进口钾肥挤兑风险；项目进度不及预期风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告，公司预计2024年半年度实现归母净利润51.89-57.35亿元，同比增长638%-716%；预计实现扣非归母净利润53.75-59.41亿元，同比增长2343%-2600%。 2024Q2公司预计实现归母净利润31.2-36.6亿元，同比增长708%-849%，环比增长50.5%-76.8%；预计实现扣非归母净利润32.8-38.5亿元，同比增长2029%-2395%，环比增长57.0%-84.1%。 TFM、KFM持续快节奏生产，2024H1铜、钴产量高增2024H1公司旗下位于刚果（金）的全球第五大铜矿山TFM达产达标，KFM矿山的月度产量屡创新高。2024H1公司实现铜金属产量为31.38万吨，同比增长101%，达到产量指引中值的58%、2023年全年产铜量的75%；钴金属产量5.40万吨,同比增长178%，达到产量指引中值的83%、2023年全年产钴量的97%。2024Q2公司实现铜金属产量16.6万吨，同比增长84.5%，环比增长12.7%；钴金属产量2.9万吨,同比增长101.6%，环比增长14.4%。 看好未来铜价走势，全年业绩高弹性可期受益于铜产量增长与销售价格同比上升，公司盈利大幅提升。2024H1，LME铜均价9201美元/吨，同比提高5.5%。截至2024年7月15日，LME铜价为9833美元/吨，较年初上涨15%。2024年铜矿供给端扰动加剧，全球铜供需缺口有望放大，支撑铜价中枢上移。同时，公司矿产铜单位成本有望受益于产量增长带来的规模效应而下降，将进一步增厚业绩。 聚焦新能源金属和重要的战略金属，向全球一流矿企迈进2024年，公司提出未来五年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，初步进入全球一流矿业公司行列的发展目标。2024年6月19日，公司与中信国安实业集团有限公司签署协议，以29亿元出售持有的东戈壁钼矿65.1%权益。根据公司公告，本次资产出售有效回笼资金，有利于聚焦公司发展优先事项，提升资本分配效率，预计交易完成后获得财务净收益约15亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为126.61/133.51/151.63亿元，分别同比增长53.47%/5.45%/13.57%；EPS分别为0.59/0.62/0.70元,当前股价对应P/E分别为15.64/14.83/13.06倍。公司未来矿铜产量增长显著，业绩有望彰显高弹性，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告，2024H1公司预计实现归母净利润约145.5-154.5亿元，同比增长约41%-50%；预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，同比增长约54%-63%。 2024Q2公司预计实现归母净利润约82.9-91.9亿元，同比增长约70.5%-89.1%，环比增长约32.4%-46.8%；预计实现扣非归母净利润约86.3-95.3亿元，同比增长约101.2%-122.2%，环比增长约38.6%-53.1%。 矿产金铜银量价齐升，2024Q2业绩超预期受益于主要矿产品产量同比增加与销售价格同比上升，公司盈利大幅提升。 产量方面，2024H1公司矿产金/矿产铜/矿产银产量分别约为35.4吨/51.8万吨/210.3吨，分别同比增长9.6%/5.3%/1.3%。2024Q2矿产金/矿产铜/矿产银产量分别约为18.6吨/25.5万吨/108吨，分别同比+13.5%/+5.3%/+6.1%、环比+10.7%/-2.8%/+6.1%。价格方面，2024H1上期所铜/金/银均价分别同比上涨10.3%/20.5%/28.0%；2024Q2上期所铜/金/银均价分别同比上涨19.3%/23.8%/36.5%、环比上涨15.3%/13.2%/25.7%。 新五年规划启程，矿产铜有望跻身全球前三2024年5月17日，公司公告未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划，公司规划2025年、2028年矿产铜分别达122万吨、150-160万吨；矿产金分别为85吨、100-110吨；矿产锌（铅）分别为50万吨、55-60万吨。若按照2023年的全球矿企产量数据不变静态测算，且新五年规划全部达成，到2028年，公司传统优势矿种铜、金、锌的矿产品产量将上升至全球第3、第4、第3位；新的增长极锂、银、钼矿产品产量也将全部跻身全球前列。 找矿增储获重大突破，奠定发展雄厚基础2024年6月29日，公司公告旗下西藏巨龙铜矿、黑龙江铜山铜矿合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨、铜金属储量577.7万吨。新增的铜金属储量，约占中国2022年末铜储量的14.2%。强大的自主研究和找矿勘查能力大幅降低了资源获取成本，是公司保持低成本竞争优势的重要保障。 盈利预测、估值与评级公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，矿产铜金产量有望实现高位再进阶。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为315.37/382.38/443.55亿元，EPS分别为1.19/1.44/1.67元；当前股价对应P/E分别为15.90/13.12/11.31倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。

事件： 1）公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营业收入 121.89亿元，同比下降 21.76%；归母净利润 34.07亿元，同比下降 46.09%；扣非归母净利润 32.39亿元，同比下降 47.66%。 2）公司发布 2024年第一季度报告，公司 2024Q1实现营业收入 23.00亿元，同比下降 31.07%；归母净利润 4.68亿元，同比下降 49.70%；扣非归母净利润 3.08亿元，同比下降 67.14%。 2024Q1碳酸锂吨净利逆势提升根据 iFinD， 2023年 99.5%电池级碳酸锂市场均价为 25.7万元/吨，同比下降 46.7%， 2024Q1市场均价为 10.4万元/吨，同比下降 73.7%，环比下降 29.9%。 2023年公司碳酸锂销量 2.69万吨，同比增长 36.43%；实现营业收入 52.82亿元，同比下降 39.55%；实现归母净利润 28.79亿元，同比下降 51.72%。 2024Q1公司碳酸锂销量 0.69万吨，实现归母净利润 3.51亿元。 根据我们的测算， 2024Q1公司碳酸锂单吨净利润约为 5.09万元/吨，环比增加 2.49万元/吨。 碳酸锂业务降本增效， 项目建设积极推进2023年公司单吨碳酸锂营业成本 5.31万元，同比下降 4.16%； 2024Q1碳酸锂成本进一步下降， 不含税完全成本已降到 6万元/吨以下。公司碳酸锂业务成本下降主要由于 1） 持续技术研发，锂收率提高； 2） 天然气和纯碱等大宗商品价格下降； 3） 碳酸锂市场价格下降导致少数股东权益下降。 2024年，公司将积极推动项目建设，力争早日完成化山瓷石矿安全生产许可证相关手续和采矿项目建设；加快推进年产 300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目建设，力争年内实现投产。 特钢产品结构优化，吨钢毛利明显提升公司特钢新材料业务持续调整优化产品结构，增加火电、核电等领域销量。 2023年公司不锈钢产品销量 31.03万吨，同比增长 3.62%； 实现营业收入 69.07亿元，同比增长 0.96%； 毛利 8.25亿元，同比增长 37.38%； 吨钢毛利明显提升，单吨毛利 2000元/吨以上产品销量占比超过 40%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.36/21.82/26.07亿元，EPS 分别为 3.22/4.05/4.84元。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16.8倍 PE，目标价 54.04元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格大幅波动风险；碳酸锂价格大幅下跌风险；项目建设进展不及预期。

事件： 1） 公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营业收入 612.64亿元，同比增长 7.20%；归母净利润 29.78亿元，同比增长 57.11%；扣非归母净利润29.87亿元，同比增长 51.72%。 2） 公司发布 2024年第一季度报告， 公司 2024Q1实现营业收入 131.64亿元，同比下降 1.37%；归母净利润 7.83亿元，同比增长 43.73%；扣非归母净利润 7.41亿元，同比增长 36.38%。 2024Q1矿产金产量增长2024Q1公司生产矿产金 4465千克，同比增加 365千克；冶炼金 9864千克，同比减少 163千克；矿山铜 1.87万吨，同比减少 0.12万吨；电解铜 10.14万吨，同比减少 0.52万吨。 2023年公司生产矿产金 18.89吨， 同比减少1.04吨；冶炼金 40.87吨， 同比增加 0.87吨；矿山铜 8万吨， 同比增加669吨；电解铜 41.09万吨， 同比增加 1.78万吨。 2024年公司计划生产矿产金 18.63吨，冶炼金 37.63吨；矿山铜 7.61万吨，电解铜 39.23万吨。 纱岭金矿注入有望带来产量增长2023年公司收购集团持有的纱岭金矿采矿权，项目预计 2025年下半年投产。根据矿权评估报告，2025-2027年纱岭金矿黄金产量 1.39/5.54/9.7吨，2028年满产后产量稳定在 11.08吨。纱岭金矿的注入将增加公司自产黄金产量，提升盈利能力。 金铜价格仍处于上涨周期， 看好未来价格走势截至 2024/4/30， 上海黄金交易所 Au9999黄金收盘价为 545.8元/克，同比上涨 23%； 沪铜期货收盘价为 8.22万元/吨，同比上涨 22%。 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。随着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 35.96/39.01/44.91亿元，EPS 分别为 0.74/0.80/0.93元。 参考可比公司估值， 我们给予公司 2024年21.58倍 PE，目标价 16.01元，维持“买入”评级。 风险提示： 美联储继续加息；全球央行抛售黄金；金、 铜、 钼价格下跌；金、铜、 钼产量不及预期；安全、 环保、 政策等因素对生产的不利影响。

事件： 索通发展发布 2023年年报， 公司实现营业总收入 153.11亿元、 同比下降21.08%， 归母净利润-7.23亿元、 同比由盈转亏， 基本 EPS-1.4元。 价格下跌和计提减值导致业绩亏损2023年，公司主要产品预焙阳极价格持续回落，预焙阳极 12月月均价格指数较 1月月均价格下跌 38.01%。公司主要原材料石油焦价格持续回落，石油焦 12月月均价格指数较 1月月均价格下降 48.06%。 由于生产成本滞后于原材料及产品价格变动，导致公司预焙阳极毛利率大幅下滑 12.4个百分点至 1.41%。价格下跌导致公司计提存货减值准备 0.74亿元，由于公司收购的欣源股份纳入合并报表范围， 导致公司计提商誉减值 7.46亿元。 在建项目顺利推进， 新产能持续布局2023年，公司预焙阳极产量 296.09万吨，同比增长 10.32%；运行产能 282万吨。根据公司生产指引， 2024年预焙阳极产量将增至 330万吨，运行产能增至 346万吨。 公司主要在建项目顺利推进， 山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源首期一步 2.5万吨石墨化产能已建成调试，陇西索通 30万吨铝用炭材料项目等顺利推进。 2024年 3月，公司与吉利百矿集团合资建设年产 60万吨预焙阳极项目也在推进中。 阳极需求回暖，产品开始提价2024年一季度，中国电解铝产量 1069.4万吨，同比增长 6.8%。 随着二季度云南丰水期到来，云南电解铝产量有望恢复，进而带动预焙阳极需求回暖。 2024年 5月，预焙阳极提价 60元，为 2022年 11月以来首次提价。 随着下游需求回暖及产品价格上涨，公司盈利能力有望修复。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 156.45/179.58/202.74亿元，分别同比增长 2.18%/14.78%/12.9%；归母净利润分别为 3.68/4.9/5.27亿元，分别同比增长-/33.25%/7.57%； EPS 分别为 0.68/0.91/0.97元。我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 17元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 原材料价格大幅下跌； 产量不及预期。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 113.58亿元， 同比增长 20.28%， 归母净利润 11.64亿元， 同比增长 31.53%。 电力供应改善，公司产量有望恢复2024年一季度，公司生产氧化铝 36.56万吨，同比增长 2.16%；生产炭素制品 19.84万吨，同比增长 2.76%；生产原铝 63.69万吨，同比增长 23.3%； 生产铝合金及铝加工产品 27.85万吨，同比增长 6.03%。 随着二季度丰水期到来以及新能源发电量的增长，云南省电力供应紧张的情况有望缓解。 公司预计 24年电解铝产量约 270万吨， 较 2023年产量增加 30万吨。 盈利好转，现金分红比例增加24Q1公司主要产品电解铝均价 19047元/吨(含税)、同比上涨 3.1%，主要成本：阳极均价 3905元/吨(含税)、同比下跌 35.2%，氧化铝均价 3349元/吨(含税)、同比上涨 14.6%。 19年起， 电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。 23年公司负债率 25.6%，较 19年下降 42.63个百分点； 23年公司净利率 11.06%，较 19年增加 8.81个百分点。随着盈利好转以及资本开支减少，公司现金分红比例增加， 23年股利支付率 20.16%。 国内绿电铝第一品牌， 有望享受销售溢价公司是国内最大的绿电铝生产企业，依托云南丰富的绿电资源， 23年公司绿电占比约 80%。未来随着国内将电解铝纳入碳交易范围，我们预计公司成本端受碳交易影响相对较小。随着欧盟对进口铝制品征收碳关税， 下游对绿电铝产品需求增加，我们预计公司绿电铝产品有望享受溢价。此外，公司大力推进“合金化” 战略， 将有助于降低枯水期减产对产量影响。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 494/515/536亿元，分别增长15.88%/4.18%/4.05%；归母净利润分别为 45.6/49.6/50.2亿元，分别增长15.3%/8.8%/1.2%； EPS 分别为 1.31/1.43/1.45元。我们给予公司 2024年14倍 PE，目标价 18.41元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 主要原材料成本增加；产量不及预期。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 489.56亿元， 同比下降 26.14%， 归母净利润 22.30亿元， 同比增长 23.01%。 氧化铝板块： 矿端供应紧张，外售增厚利润24年 Q1，受国内铝土矿产量下滑及几内亚燃料库爆炸事件影响，国内氧化铝价格大幅上涨， 24年 Q1国内氧化铝均价同比上涨 14.6%。 23年公司冶金级氧化铝产量 1667万吨，由于公司氧化铝自给率 100%，氧化铝价格上涨有利于公司电解铝成本稳定，并通过外售氧化铝增厚利润。 电解铝板块： 价格上涨和成本下降并存，盈利能力提升24年 Q1，公司主要产品电解铝均价同比上涨 3.1%，主要成本阳极均价同比下降 35.2%，公司电解铝业务盈利能力提升。由于公司是云铝股份第一大股东， 24年 Q1云铝股份归母净利润同比增长 31.53%，公司受益明显。 盈利好转，现金分红比例增加随着电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。 23年公司负债率 53.3%，较 19年下降 11.87个百分点； 23年公司净利率 5.59%，较 19年增加 4.81个百分点。随着盈利好转，公司现金分红比例增加， 23年现金分红比例 20.44%，并将此比例提升至不少于当年可分配利润的 30%。 资源和能源自给率高， 有望享受估值溢价23年公司铝土矿产量 3042万吨，国内产量占比 36%； 公司能源成本可控，22年网电比例 83%，自产煤炭可以满足自发电用煤需要。电解铝的核心是上游铝土矿资源和中游能源供应， 公司作为中国最大的铝土矿企业，将重点推进境外铝土矿和氧化铝项目，提升资源自给率， 因此应享受一定的估值溢价。 盈利预测、估值与评级考虑到公司电解铝主业盈利能力提升，低毛利贸易业务规模缩减； 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 2358/2361/2353亿元，分别同比+4.8%/+0.14%/-0.34%；归母净利润分别为 106.5/107.9/108.4亿元，分别同比+58.6%/+1.3%/+0.5%； EPS 分别为 0.62/0.63/0.63元。我们给予公司 2024年 15倍 PE，目标价 9.31元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 主要原材料成本增加；产量不及预期。