事件： 1）公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营业收入 121.89亿元，同比下降 21.76%；归母净利润 34.07亿元，同比下降 46.09%；扣非归母净利润 32.39亿元，同比下降 47.66%。 2）公司发布 2024年第一季度报告，公司 2024Q1实现营业收入 23.00亿元，同比下降 31.07%；归母净利润 4.68亿元，同比下降 49.70%；扣非归母净利润 3.08亿元，同比下降 67.14%。 2024Q1碳酸锂吨净利逆势提升根据 iFinD， 2023年 99.5%电池级碳酸锂市场均价为 25.7万元/吨，同比下降 46.7%， 2024Q1市场均价为 10.4万元/吨，同比下降 73.7%，环比下降 29.9%。 2023年公司碳酸锂销量 2.69万吨，同比增长 36.43%；实现营业收入 52.82亿元，同比下降 39.55%；实现归母净利润 28.79亿元，同比下降 51.72%。 2024Q1公司碳酸锂销量 0.69万吨，实现归母净利润 3.51亿元。 根据我们的测算， 2024Q1公司碳酸锂单吨净利润约为 5.09万元/吨，环比增加 2.49万元/吨。 碳酸锂业务降本增效， 项目建设积极推进2023年公司单吨碳酸锂营业成本 5.31万元，同比下降 4.16%； 2024Q1碳酸锂成本进一步下降， 不含税完全成本已降到 6万元/吨以下。公司碳酸锂业务成本下降主要由于 1） 持续技术研发，锂收率提高； 2） 天然气和纯碱等大宗商品价格下降； 3） 碳酸锂市场价格下降导致少数股东权益下降。 2024年，公司将积极推动项目建设，力争早日完成化山瓷石矿安全生产许可证相关手续和采矿项目建设；加快推进年产 300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目建设，力争年内实现投产。 特钢产品结构优化，吨钢毛利明显提升公司特钢新材料业务持续调整优化产品结构，增加火电、核电等领域销量。 2023年公司不锈钢产品销量 31.03万吨，同比增长 3.62%； 实现营业收入 69.07亿元，同比增长 0.96%； 毛利 8.25亿元，同比增长 37.38%； 吨钢毛利明显提升，单吨毛利 2000元/吨以上产品销量占比超过 40%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.36/21.82/26.07亿元，EPS 分别为 3.22/4.05/4.84元。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16.8倍 PE，目标价 54.04元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格大幅波动风险；碳酸锂价格大幅下跌风险；项目建设进展不及预期。

事件： 索通发展发布 2023年年报， 公司实现营业总收入 153.11亿元、 同比下降21.08%， 归母净利润-7.23亿元、 同比由盈转亏， 基本 EPS-1.4元。 价格下跌和计提减值导致业绩亏损2023年，公司主要产品预焙阳极价格持续回落，预焙阳极 12月月均价格指数较 1月月均价格下跌 38.01%。公司主要原材料石油焦价格持续回落，石油焦 12月月均价格指数较 1月月均价格下降 48.06%。 由于生产成本滞后于原材料及产品价格变动，导致公司预焙阳极毛利率大幅下滑 12.4个百分点至 1.41%。价格下跌导致公司计提存货减值准备 0.74亿元，由于公司收购的欣源股份纳入合并报表范围， 导致公司计提商誉减值 7.46亿元。 在建项目顺利推进， 新产能持续布局2023年，公司预焙阳极产量 296.09万吨，同比增长 10.32%；运行产能 282万吨。根据公司生产指引， 2024年预焙阳极产量将增至 330万吨，运行产能增至 346万吨。 公司主要在建项目顺利推进， 山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源首期一步 2.5万吨石墨化产能已建成调试，陇西索通 30万吨铝用炭材料项目等顺利推进。 2024年 3月，公司与吉利百矿集团合资建设年产 60万吨预焙阳极项目也在推进中。 阳极需求回暖，产品开始提价2024年一季度，中国电解铝产量 1069.4万吨，同比增长 6.8%。 随着二季度云南丰水期到来，云南电解铝产量有望恢复，进而带动预焙阳极需求回暖。 2024年 5月，预焙阳极提价 60元，为 2022年 11月以来首次提价。 随着下游需求回暖及产品价格上涨，公司盈利能力有望修复。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 156.45/179.58/202.74亿元，分别同比增长 2.18%/14.78%/12.9%；归母净利润分别为 3.68/4.9/5.27亿元，分别同比增长-/33.25%/7.57%； EPS 分别为 0.68/0.91/0.97元。我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 17元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 原材料价格大幅下跌； 产量不及预期。

事件： 1） 公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营业收入 612.64亿元，同比增长 7.20%；归母净利润 29.78亿元，同比增长 57.11%；扣非归母净利润29.87亿元，同比增长 51.72%。 2） 公司发布 2024年第一季度报告， 公司 2024Q1实现营业收入 131.64亿元，同比下降 1.37%；归母净利润 7.83亿元，同比增长 43.73%；扣非归母净利润 7.41亿元，同比增长 36.38%。 2024Q1矿产金产量增长2024Q1公司生产矿产金 4465千克，同比增加 365千克；冶炼金 9864千克，同比减少 163千克；矿山铜 1.87万吨，同比减少 0.12万吨；电解铜 10.14万吨，同比减少 0.52万吨。 2023年公司生产矿产金 18.89吨， 同比减少1.04吨；冶炼金 40.87吨， 同比增加 0.87吨；矿山铜 8万吨， 同比增加669吨；电解铜 41.09万吨， 同比增加 1.78万吨。 2024年公司计划生产矿产金 18.63吨，冶炼金 37.63吨；矿山铜 7.61万吨，电解铜 39.23万吨。 纱岭金矿注入有望带来产量增长2023年公司收购集团持有的纱岭金矿采矿权，项目预计 2025年下半年投产。根据矿权评估报告，2025-2027年纱岭金矿黄金产量 1.39/5.54/9.7吨，2028年满产后产量稳定在 11.08吨。纱岭金矿的注入将增加公司自产黄金产量，提升盈利能力。 金铜价格仍处于上涨周期， 看好未来价格走势截至 2024/4/30， 上海黄金交易所 Au9999黄金收盘价为 545.8元/克，同比上涨 23%； 沪铜期货收盘价为 8.22万元/吨，同比上涨 22%。 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。随着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 35.96/39.01/44.91亿元，EPS 分别为 0.74/0.80/0.93元。 参考可比公司估值， 我们给予公司 2024年21.58倍 PE，目标价 16.01元，维持“买入”评级。 风险提示： 美联储继续加息；全球央行抛售黄金；金、 铜、 钼价格下跌；金、铜、 钼产量不及预期；安全、 环保、 政策等因素对生产的不利影响。

事件：1）公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入60.13亿元，同比下降25.22%；归母净利润22.08亿元，同比下降32.98%；扣非归母净利润21.30亿元，同比下降33.86%。 2）公司发布2024年第一季度报告，公司2024Q1实现营业收入11.27亿元，同比下降45.63%；归母净利润2.56亿元，同比下降76.63%；扣非归母净利润2.28亿元，同比下降79.32%。 Bikita项目如期投产，锂矿自给率持续提升公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita锂矿200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”于2023年7月正式投料试生产，两个项目分别年产约30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿。2023年11月9日，前述两项目实现达产达标。公司年产3.5万吨高纯锂盐项目于2023年11月点火投料，并于2024年2月实现达产达标。截至2024年4月，公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能。2023年，公司自有矿共实现锂盐产量15,771.91吨，自给率由2022年21%提升至2023年86%。 23年锂盐毛利率同比提高，降本增效成果初显公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式降低锂精矿生产成本。2023年5月，公司通过PPP模式在津巴布韦投资建设132KV输变电项目，连接津巴布韦TOKWE330KV变电站与Bikita矿山，已于2024年3月17日一次性输电成功，将改善Bikita矿山的电力保障条件，有望降低生产成本。2023年四季度，公司在Bikita矿山投资建设配套光伏发电项目，设计发电量2100万度/年。2023年，公司锂电新能源原料开发与利用业务实现毛利率57.78%，同比提高3.99pct。 铯铷业务量价齐升，应用市场持续拓展公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入11.24亿元，毛利7.24亿元。 细分领域中，铯铷盐精细化工业务应用场景不断拓展，市场规模与销售价格持续提高；2023年公司销售总量999.23吨，同比增长25.92%；实现营业收入7.04亿元，同比增长43.95%；毛利4.93亿元，同比增长44.29%。 盈利预测、估值与评级由于2024年锂供给过剩格局或将延续，锂价处于持续磨底状态，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.39/19.88/25.42（前值为26.60/36.35/-）亿元，EPS分别为1.84/2.72/3.48元。我们给予公司2024年25倍PE，目标价45.9元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；有色金属价格大幅波动风险；项目建设进展不及预期；汇率波动风险。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 113.58亿元， 同比增长 20.28%， 归母净利润 11.64亿元， 同比增长 31.53%。 电力供应改善，公司产量有望恢复2024年一季度，公司生产氧化铝 36.56万吨，同比增长 2.16%；生产炭素制品 19.84万吨，同比增长 2.76%；生产原铝 63.69万吨，同比增长 23.3%； 生产铝合金及铝加工产品 27.85万吨，同比增长 6.03%。 随着二季度丰水期到来以及新能源发电量的增长，云南省电力供应紧张的情况有望缓解。 公司预计 24年电解铝产量约 270万吨， 较 2023年产量增加 30万吨。 盈利好转，现金分红比例增加24Q1公司主要产品电解铝均价 19047元/吨(含税)、同比上涨 3.1%，主要成本：阳极均价 3905元/吨(含税)、同比下跌 35.2%，氧化铝均价 3349元/吨(含税)、同比上涨 14.6%。 19年起， 电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。 23年公司负债率 25.6%，较 19年下降 42.63个百分点； 23年公司净利率 11.06%，较 19年增加 8.81个百分点。随着盈利好转以及资本开支减少，公司现金分红比例增加， 23年股利支付率 20.16%。 国内绿电铝第一品牌， 有望享受销售溢价公司是国内最大的绿电铝生产企业，依托云南丰富的绿电资源， 23年公司绿电占比约 80%。未来随着国内将电解铝纳入碳交易范围，我们预计公司成本端受碳交易影响相对较小。随着欧盟对进口铝制品征收碳关税， 下游对绿电铝产品需求增加，我们预计公司绿电铝产品有望享受溢价。此外，公司大力推进“合金化” 战略， 将有助于降低枯水期减产对产量影响。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 494/515/536亿元，分别增长15.88%/4.18%/4.05%；归母净利润分别为 45.6/49.6/50.2亿元，分别增长15.3%/8.8%/1.2%； EPS 分别为 1.31/1.43/1.45元。我们给予公司 2024年14倍 PE，目标价 18.41元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 主要原材料成本增加；产量不及预期。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 489.56亿元， 同比下降 26.14%， 归母净利润 22.30亿元， 同比增长 23.01%。 氧化铝板块： 矿端供应紧张，外售增厚利润24年 Q1，受国内铝土矿产量下滑及几内亚燃料库爆炸事件影响，国内氧化铝价格大幅上涨， 24年 Q1国内氧化铝均价同比上涨 14.6%。 23年公司冶金级氧化铝产量 1667万吨，由于公司氧化铝自给率 100%，氧化铝价格上涨有利于公司电解铝成本稳定，并通过外售氧化铝增厚利润。 电解铝板块： 价格上涨和成本下降并存，盈利能力提升24年 Q1，公司主要产品电解铝均价同比上涨 3.1%，主要成本阳极均价同比下降 35.2%，公司电解铝业务盈利能力提升。由于公司是云铝股份第一大股东， 24年 Q1云铝股份归母净利润同比增长 31.53%，公司受益明显。 盈利好转，现金分红比例增加随着电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。 23年公司负债率 53.3%，较 19年下降 11.87个百分点； 23年公司净利率 5.59%，较 19年增加 4.81个百分点。随着盈利好转，公司现金分红比例增加， 23年现金分红比例 20.44%，并将此比例提升至不少于当年可分配利润的 30%。 资源和能源自给率高， 有望享受估值溢价23年公司铝土矿产量 3042万吨，国内产量占比 36%； 公司能源成本可控，22年网电比例 83%，自产煤炭可以满足自发电用煤需要。电解铝的核心是上游铝土矿资源和中游能源供应， 公司作为中国最大的铝土矿企业，将重点推进境外铝土矿和氧化铝项目，提升资源自给率， 因此应享受一定的估值溢价。 盈利预测、估值与评级考虑到公司电解铝主业盈利能力提升，低毛利贸易业务规模缩减； 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 2358/2361/2353亿元，分别同比+4.8%/+0.14%/-0.34%；归母净利润分别为 106.5/107.9/108.4亿元，分别同比+58.6%/+1.3%/+0.5%； EPS 分别为 0.62/0.63/0.63元。我们给予公司 2024年 15倍 PE，目标价 9.31元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 主要原材料成本增加；产量不及预期。

事件：1）公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业总收入656.47亿元，同比增长18.42%；归母净利润6.88亿元，同比下降43.27%；扣非归母净利润6.43亿元，同比下降45.23%。 2）公司发布2024年第一季度报告，公司2024Q1实现营业总收入180.23亿元，同比增长7.33%；归母净利润2.39亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降23.94%。 2023年铅锌精矿产量下降，并表铜冶炼企业增厚业绩2023年，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量27.56万吨，同比增长0.57%；其中国内矿山企业生产铅锌矿金属量17.04万吨，同比下降6.22%；冶炼企业生产铜铅锌产品84.58万吨，同比增长42.49%；其中生产阴极铜40.35万吨，同比增长59.49%。2022年公司并购铜冶炼企业中金铜业，2023年中金铜业合并期净利润为5.52亿元，公司实际拥有中金铜业权益39.26%，归属于母公司股东的净利润为2.17亿元。 2024Q1期间费用率环比下降2023年公司期间费用率为2.74%，同比提高0.65pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/0.32%/0.66%/0.86%，分别同比-0.04/+0.07/-0.03/+0.69pct。2023年公司财务费用为5.64亿元，同比增长497.74%；主要系新增铜冶炼企业纳入合并报表范围导致贷款规模扩大，利息支出增加。2024Q1公司期间费用率为1.98%，环比下降2.50pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/0.87%/0.27%/0.65%，分别同比下降0.12/0.47/0.76/1.16pct。 受益于金属价格上涨，2024Q1公司盈利能力提升截至2024/4/30，沪铜/锌/铅期货收盘价分别为8.22/2.35/1.74万元/吨，较年初上涨19.2%/8.7%/8.7%。受益于金属价格上涨，公司毛利率水平提升，2024Q1公司销售毛利率4.65%，同比提高0.16pct。2024年公司矿山企业计划完成精矿铅锌金属量26.31万吨，其中铅金属量8.25万吨、锌金属量18.06万吨；铜金属量1.27万吨，银金属量106.93吨，金金属量280公斤；冶炼企业计划完成铅锌铜产量88.57万吨，其中铅锭16.03万吨，锌锭及锌制品29.67万吨，阴极铜42.87万吨。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60/11.30/13.63亿元，EPS分别为0.26/0.30/0.36元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价5.11元，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格下跌风险、海外矿山投产风险、矿山资源储备风险等。

事件：兴业银锡发布2023年年报，公司实现营业总收入37.06亿元、同比增长77.67%，归母净利润9.69亿元、同比增长457.41%，基本EPS0.53元，拟每10股派发现金红利0.65元（含税）。 铅、锌、锡产量增长，银销量增长受乾金达选矿处理量增长影响，23年公司锌精粉产量5.5万吨、同比增长33%，铅精粉产量1.42万吨、同比增长204%。受银漫矿业选矿技改完成影响，23年公司锡精粉（含低品位）产量0.78万吨，同比增长155%。23年公司银精粉（含铜+含铅）产量122吨、同比增长8%，同时公司加大对于库存产品销售力度，公司银精粉（含铜+含铅）销量153吨、同比增长64%。 盈利能力改善，经营性现金流好转23年公司毛利率52.88%、同比增加8.41个百分点，期间费用率14.55%、同比减少8.67个百分点，净利率25.72%、同比增加17.39个百分点。随着公司盈利能力改善，公司负债率降至40.58%、同比减少1.69个百分点，经营活动产生的现金净额17.5亿元、同比增长125%。负债率下降及经营性现金流改善为银漫二期采选扩建提供资金支持。 锡产量国内市占率提升，贵金属产品未来有增量23年公司对银漫矿业选矿工艺技改，锡回收率从技改前的44%提升至60%，同时受锡原矿品位提升影响，锡入选品位从22年的0.76%提升至23年1.2%。原矿品位及回收率增长带动公司锡产量大幅增长，根据公司23年年报披露，公司锡精矿产量国内市占率8.7%，国内排名提升至第二。随着乾金达采区二期投产及西藏博盛矿业复产，公司贵金属产品仍有增量。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.7%/1.98%；归母净利润分别为17.13/19.49/20.51亿元，分别同比增长76.71%/13.81%/5.23%；EPS分别为0.93/1.06/1.12元。 我们给予公司2024年17倍PE，目标价15.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；产量不及预期；矿山安全及环保风险。

事件： 1） 公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营业收入 73.99亿元，同比增长 38.18%；归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%；扣非归母净利润 10.28亿元，同比增长 67.45%。 2） 公司发布 2024年第一季度报告， 公司 2024Q1实现营业收入 19.73亿元，同比增长 33.68%；归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%；扣非归母净利润 2.70亿元，同比增长 46.03%。 矿山服务业务稳步上升2023年，公司矿服板块海内外完成掘进总量（含采切量） 458.58万立方米，计划完成率为 106.88%；采供矿量 3,933.10万吨，计划完成率为 94.13%； 实现营业收入 66.07亿元，同比增长 25.52%，占公司 2023年营业收入的89.30%。其中，海外矿服全年实现营业收入 41.60亿元，同比增长 28.83%，占 2023年公司矿服业务收入的 62.96%，海外矿服收入占比持续提升。 2023年，公司新签及续签合同金额约 62亿元。 矿山资源开发业务放量2023年公司 D 矿生产铜精矿含铜（当量）约 9,777.49吨；销售铜精矿含铜（当量）约 10,201.52吨， 实现销售收入 5.06亿元，占公司 2023年营业收入的 6.84%。 L 矿于 2023年四季度进入生产期，项目达产后年产约 4万吨铜金属。 贵州两岔河磷矿南采区已于 2023年下半年正式投产， 全年完成生产、销售 15万吨磷矿石的经营目标，实现磷矿石销售收入 1.20亿元，占公司 2023年营业收入的 1.62%。 24年有望受益于铜价上涨公司 D 矿 2024年计划生产、销售铜精矿含铜（当量）约 10,000吨。 L 矿将力争 2024年末实现达产，全年计划生产铜金属 20,000吨，销售铜金属22,000吨。 2024年铜价迎来上行周期，公司资源开发业务量价齐升可期。 盈利预测、估值与评级公司矿山服务业务行业地位突出， 矿山资源业务量价齐升可期。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 18.09/22.85/28.39亿元， EPS 分别为 2.93/3.70/4.60元， 我们给予公司 2024年 22.8倍 PE，目标价 66.7元，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；安全环保风险； 金属价格大幅波动风险； 境外市场经营风险；自有矿山资源项目建设进度不及预期。

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024 Q1 实现营业收入 747.77 亿元，同比下降 0.22%，环比增长 9.33%； 实现归母净利润 62.61 亿元，同比增长15.05%，环比增长 26.37%；实现扣非归母净利润 62.24 亿元，同比增长15.92%，环比下降 2.89%。 2024 Q1 公司矿产金、矿产铜产量同比增长2024 Q1，公司矿产金产量 16.8 吨， 同比增长 5.35%， 环比下降 4.71%； 矿产铜产量 26.26 万吨， 同比增长 5.19%， 环比增长 3.80%； 矿产锌产量 9.85万吨， 同比下降 8.53%， 环比下降 0.17%。 公司核心铜矿山刚果（金）卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等的增扩产将为全年产量目标提供有力支撑。黄金方面， 2024 Q1 罗斯贝尔金矿产金 2 吨，技改达产后将实现年产金 10 吨；武里蒂卡金矿产金 2.2 吨， 全年计划矿产金 8.6 吨。 降本增效成效凸显，为业绩增长提供内生性支撑2024 Q1 公司进一步落实“提质、控本、增效” 工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本环比下降明显。 2024 Q1，公司矿山企业毛利率为 54.50%， 同比提高 0.97 pct，环比提高 8.88 pct； 公司矿产金精矿单位销售成本为 145.17 元/克，同比下降 5.58%，环比下降 13.99%；矿产铜精矿单位销售成本为 1.85 万元/吨，同比下降 7.93%，环比下降 13.35%。 金、铜价格上涨周期， 看好公司 2024 全年量价齐升2024 Q1 公司核心矿产品价格上涨， 矿产金精矿销售单价为 436.66 元/克，同比提高 19.13%，环比提高 11.27%；矿产铜精矿销售单价为 5.12 万元/吨，同比下降 0.89%，环比提高 4.26%。 公司 2024 年计划矿产铜产量 111万吨、 矿产金产量 73.5 吨， 较 2023 年产量分别增加 10 万吨、 5.5 吨； 叠加 2024 年金、铜价迎来上行周期，公司矿产铜金量价齐升可期。 盈利预测、估值与评级公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡， 矿产金铜产量有望实现高位再进阶。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 263.57/323.69/364.83 亿元， EPS 分别为 1.00/1.23/1.39 元； 参考可比公司估值， 给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 20.25 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险； 项目建设进度不及预期。

公司发布 2023 年年度报告， 2023 年实现营业收入 398.74 亿元，同比增长0.81%，实现归母净利润 4.53 亿元，同比下降 6.94%；实现扣非归母净利润4.27 亿元，同比下降 6.50%。 冷轧不锈钢主业逆势稳健经营， 产销量同比双位数增长2023 年， 公司生产入库冷轧不锈钢 283.56 万吨，同比增长 15.14%，销量281.98 万吨，同比增长 14.42%；其中宽幅冷轧 300 系 2B/宽幅冷轧 400 系BA/精密冷轧300系/精密冷轧400系/宽幅冷轧300系BA销量分别为220.12 /31.67/11.50/4.92/3.93 万吨， 分别同比+10.19%/+47.87%/+16.64%/- 24.69%/+91.56%。 广东甬金、浙江甬金新增产能较短时间内实现基本满产。2024 年， 公司冷轧不锈钢计划产销量 320 万吨， 较 2023 年销量增长约 13.5% 需求偏弱导致宽幅/精密冷轧产品吨毛利下滑2023 年， 公司销售毛利率/净利率分别为 4.79%/1.55%，分别同比提高0.22/0.03 pct。分产品来看， 精密冷轧 300 系/精密冷轧 400 系/宽幅冷轧300 系 BA/宽幅冷轧 400 系 BA/宽幅冷轧 300 系 2B 吨毛利分别为 1333/510/ 1145/161/642 元/吨，分别同比减少 770/58/80/309/30 元/吨。 受下游需求疲软影响，冷轧不锈钢价格下降，公司宽幅、精密冷轧产品吨毛利下滑。费用率方面， 2023 年公司期间费用率为 2.74%，同比提高 0.08 pct。 预镀镍、钛材新材料项目预计于 2024 年 6 月试生产公司年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目（一期） 与年产 6 万吨钛合金新材料项目（一期）预计 2024 年 6 月达到试生产阶段。 正式投产后， 公司将新增预镀镍钢带年产能 7.5 万吨、钛材年产能 1.5 万吨。 钛材、预镀镍等新业务景气度高、中长期成长属性强， 有望为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测、 估值与评级公司不锈钢冷轧主业经营稳健， 新增产能有序释放；预镀镍、钛材新业务有望带来新的业绩增长点。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为6.35/7.22/8.13 亿元， EPS 分别为 1.73/1.97/2.22 元；参考可比公司估值，我们给予公司 24 年 12.4 倍 PE，目标价 21.46 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求大幅下滑风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新增产能释放不及预期；新业务发展不及预期

事件： 公司发布 2023年年度报告， 公司 2023年实现营业收入 423.59亿元，同比下降 18.54%；归母净利润 14.08亿元，同比增长 4.61%；扣非归母净利润13.83亿元，同比增长 11.18%。 2023年有色金属产量稳中有增， 锡市占率进一步提升2023年，公司生产有色金属总量 34.71万吨， 同比增加 0.52万吨， 其中，锡 8万吨，同比增加 0.33万吨； 铜 12.93万吨，同比增加 0.35万吨； 锌13.47万吨，同比减少 0.17万吨； 铟锭 102吨，同比增加 29吨；铅 3158吨，同比增加 129吨； 银 166吨以及金 1002千克。 2023年， 公司锡全国/全球市占率分别为 47.92%/22.92%， 分别同比提高 0.14/0.38pct。 2023年锡、锌价格下降，公司毛利率小幅下降2023年公司销售毛利率为 9.15%，同比下降 0.47pct；其中， 锡锭/锌产品毛利率分别为 11.73%/35.43%，分别同比下降 0.75/11.32pct。 2023年沪锡/锌期货均价分别为 21.24/2.15万元/吨， 分别同比下降 13.18%/13.78%，金属价格下降导致公司毛利率下滑。 2023年公司锡、铜选矿回收率提升，锡精矿/铜精矿/锌精矿自给率分别为 30.94%/18.32%/76.04%。 24年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益截至 2024/4/12，沪锡期货收盘价为 25.44万元/吨，较年初上涨 20.75%。 2024年， 锡需求端受光伏、新能源汽车产业链高景气延续、半导体市场边际修复等多重催化下有望提升， 而缅甸佤邦锡矿复产不确定性仍存导致供给端趋于偏紧； 锡供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。 盈利预测、 估值与评级公司是全球精炼锡生产龙头， 有望充分受益于锡价上行所带来的业绩弹性。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 21.10/24.76/27.88亿元，EPS 分别为 1.28/1.50/1.69元， 3年 CAGR 为 25.56%。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16.4倍 PE，目标价 21.09元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

2024/4/9，公司公布一季度业绩预增公告。预计实现归母净利润 4.8-5.2亿元，同比增长 61.94%-75.43%；扣非后归母净利润 4.75-5.15亿元，同比增长 69.46%-83.73%；EPS 为 0.1729-0.1873元/股，同比增长 62.04%-75.54%。 价格涨、成本低强化盈利能力一季度公司下属各矿山继续保持稳健经营，净利润同比上升主要得益于金银价格的上涨和销量的增加。 根据上海期货交易所数据，一季度沪金加权均价 494.85元/克、 沪银加权均价 6088元/千克，同比增长 17.3%/19.9%。 此外， 公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。 据公司年报， 2023年矿产金银成本分别为 176.42/2.34元/克，低成本优势持续凸显。 持续增产增储筑牢发展根基据公司年报， 2024年计划黄金产量不低于 8吨，较 2023年(7.01吨)增长14.1%。 截至 2023年底，公司保有探明+控制+推测金金属量 156.8吨，银/铅/锌/铜金属量分别为 0.8/61.4/128.4/12.6万吨。玉龙矿业 1118高地新增备案银/锌/铅金属量 0.3/60.8/23.2万吨，黑河洛克新增 18.69km2探矿权，吉林板庙子新增金金属量 1.1吨，青海大柴旦新增金金属量 7.2吨。 四个规划战略目标引领前行资源为先，全球布局。 公司制定规划： 十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨； 2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到300吨； 2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨；十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 一是依托现有矿山找矿，二是整合周边矿产资源，三是布局海外重要成矿带，谋求二次飞跃。 继续受益金价上行周期2024年，随着通胀压力逐步缓解，预计以美联储为代表的海外发达经济或开启降息周期，流动性充裕利好黄金。全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧， 主要央行持续增持黄金储备等， 都有望推动金价中枢进一步上移。 盈利预测、估值与评级基于公司主要产品金银价格整体仍处于上涨周期，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 95/115/142亿元，对应增速分别为 17%/21%/24%， 3年CAGR 为 21%；归母净利润分别为 20/26/34亿元，对应增速分别为41%/32%/27%， 3年 CAGR 为 33%； EPS 分别为 0.72/0.95/1.21元/股。考虑到公司持续增产增储，“四个规划”战略目标清晰可行，我们给予公司 24年32倍 PE，目标价 23.04元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、安全与环保风险、 海外项目收购风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告， 公司 2023年实现营业收入 72.21亿元，同比增长 15.23%；归母净利润 8.04亿元，同比增长 78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增长 115.97%；每股收益 0.49元，同比增长 81.48%。 公司2023Q4实现营业收入 21.59亿元，同比增长 20.54%； 归母净利润 2.84亿元，同比增长 416.60%。 23年矿产金量价齐升， 未来产量仍有增长2023年， 公司矿产金实现产量 14.35吨，同比增长 5.79%；其中，国内黄金矿山产金 3.32吨，同比增长 43.1%；境外黄金矿山产金 11.03吨，同比减少 2.0%。主要系 2023Q3金星瓦萨遭遇特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成影响。 2023年金价大幅上涨， COMEX 黄金均价 1956美元/盎司，同比提高 8.3%； 国内黄金均价 450元/克，同比提高 14.7%。 2024年公司计划黄金产销量 16.02吨， 较 2023年产量增加 1.67吨。 降本控费成效显现，盈利能力改善2023年， 公司实现销售毛利率 32.58%，同比提高 3.93pct。 受益于黄金价格上涨及公司降本控费加之矿石品位较稳定，矿产金综合毛利率同比提高8.05pct。2023年，公司矿产金销售/现金/全维持成本分别为 280.2/210.8/267.2元/吨，同比+3.1/+3.8/-36.4元/吨。 2023年，公司铜精粉/铅精粉/锌精粉业务综合毛利率同比下降 4.97/10.02/32.41pct； 电解铜受制于矿石品位较上年下滑明显，综合毛利率同比下降 28.15pct。 金价仍处于上涨周期，看好未来价格走势黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。 公司海外矿山成本偏高，且海外矿山产量占比大，在金价上涨的背景下，公司利润弹性更大。 盈利预测、估值与评级公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.12/15.49/17.49亿元，分别同比增长 38.37%/39.21%/12.94%； EPS 分别为 0.67/0.93/1.05元。我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 20.1元，维持“买入” 评级。 风险提示： 美联储继续加息；全球央行抛售黄金；海外矿山所处国家的地缘政治风险； 金、 锌价格下跌；金、 锌产量不及预期；安全、 环保、 政策等因素对生产的不利影响。

事件： 2024/3/22，公司公布 2023年年度报告。实现营业收入 81.06亿元，同比-3.29%；归母净利润 14.24亿元，同比 26.79%；扣非后归母净利润 14.11亿元，同比 37.21%； EPS0.51元/股，每 10股派发现金股利 2.8元（含税）。 资源禀赋优势夯实盈利能力公司拥有 5座矿山， 包括 4座金矿矿山（华盛金矿停产待恢复）， 1座铅锌银多金属矿矿山。 2023年合质金产销量 7.01/7.34吨，矿产银产销量193.00/194.63吨。 公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山， 2023年矿产金平均生产成本 176.42元/克。毛利率 60.76%，较 2022年增加 3.39个百分点， 3座在产黄金矿山 2023年对公司归母净利润贡献率 89.02%。 矿产银平均生产成本 2.34元/克，毛利率 49.24%，较 2022年增加 0.36个百分点。2023年矿产金/银销售均价分别为 449.64/4.61元/克，同比 14%/29%。 持续探矿增储保障持续发展截至 2023年底，公司保有探明+控制+推测金金属量 156.8吨， 银/铅/锌/铜金属量分别为 0.8/61.4/128.4/12.6万吨。 玉龙矿业 1118高地新增备案银/锌/铅金属量 0.3/60.8/23.2万吨，黑河洛克新增 18.69km2探矿权，吉林板庙子新增金金属量 1.1吨，青海大柴旦新增金金属量 7.2吨。 四个规划战略目标引领前行资源为先，全球布局。公司制定规划， 十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨； 2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到300吨； 2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨；十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 一是依托现有矿山找矿，二是整合周边矿产资源，三是布局海外重要成矿带，谋求二次飞跃。 盈利预测、估值与评级基于华盛金矿复产存在不确定性以及金银价格整体仍处于上涨周期， 我们预计公司2024-2026年营收分别为93.6/111.1/136.4亿元，对应增速分别为15.5%/18.7%/22.7%， 3年CAGR为19%；归母净利润分别为19.3/24.8/31.3亿元，对应增速分别为35.5%/28.7%/26.1%， 3年CAGR为30%； EPS分别为0.70/0.89/1.13元/股。考虑到公司持续增产增储，“四个规划”战略目标清晰可行，我们给予公司24年32倍PE，目标价22.4元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 安全与环保风险、 海外项目收购风险等。