公司是世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。 截止到2022年12月31日，公司预焙阳极在产产能为282万吨， 为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。 大规模原料采购、资源综合利用及低融资成本为公司带来成本优势。 2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨，主要因素有三个： 1） 大规模原料采购， 由于公司预焙阳极产能规模较大，目前年石油焦采购量及贸易量已达400万吨以上，因此原材料端议价能力较强； 2）资源综合利用， 公对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用， 大大减少了电力的外购， 2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%； 3） 低融资成本， 公司作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势， 另外作为行业头部企业，银行贷款利率极具优势。 乘新能源东风， 进军负极材料，打造第二成长曲线。 公司自建+收购双线并行，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨。 1） 自建项目，2022年4月，公司公告称将投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目， 目前该项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期5万吨项目； 2） 收购项目， 公司已成功收购欣源股份，目前拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链和4万吨石墨化项目。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司预焙阳极和负极材料板块24年12.4倍和9.7倍PE，对应市值分别为99和8亿元，总市值107亿元，对应目标价格19.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 预焙阳极价格持续下滑， 产能释放不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，材料和能源价格波动风险

事件2023年前三季度，公司实现营业收入119.30亿元，同比降低12.98%，归母净利润为-3.32亿元，去年同期为9.65亿元，扣非净利润为-3.31亿元，去年同期为9.60亿元。 点评QQ33扭亏为盈，全年销售目标不变。2023Q3公司实现营业收入38.00亿元，同比下降33.87%，环比下降2.75%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降78.64%，环比扭亏为盈。2023年1-9月，公司销售预焙阳极约223万吨，保持全年288万吨销售目标不变。 上半年预焙阳极价格下行，行业压力加大产能有所出清。2023年预焙阳极行业价格单边下行，给整个预焙阳极行业带来较大压力，一些规模较小、地理位置欠佳、环保投入不足、无固定客户的预焙阳极企业面临关停或转行。例如河南、山东等地规模在10万吨/年以下的老旧产能基本被淘汰，部分10-20万吨/年产能的企业改行从事石墨箱板、坩埚等业务。 项目稳步推进，52025年规划0500万吨预焙阳极。公司位于陇西的年产30万吨铝用炭材料项目、位于滨州的年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目、位于枝江的年产100万吨新型炭材料项目均在稳步推进中，以上项目计划在2024年上半年建成投产。位于重庆市綦江区的年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目已开始建设。上述项目完工后公司预焙阳极总产能将达到371万吨，同时形成5万吨箱板产能。预计2025年公司预焙阳极产能达到500万吨。 积极开拓海外市场，打造全球化石油焦供应体系，成本有望降低。 2023H1公司与与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，为与全球优质原铝生产商合资合作奠定坚实基础。同时公司与InternationalMarineTerminal（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 现金流大幅好转，负极盈利改善。Q3公司经营活动现金净流量6.64亿元，环比增长277%，公司存货周转效率不断提升，且持有银行承兑汇票，流动性显著改善。公司负极新建产能利用率不断提高，公司负极业务收入及盈利能力Q3环比改善。 盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润为-0.25/9.65/14.33亿元，对应EPS为-0.05/1.78/2.65元，PE为-366.5/9.6/6.4倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

投资要点： 公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。 公司是全球预焙阳极龙头公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量 269.5万吨、五年复合增速 24%，阳极产品收入 169.1亿元、五年复合增速 40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速 11%。2022年公司阳极吨净利 436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能 406万吨，权益产能 272万吨。 全球原铝需求增长带动阳极需求增加预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量 4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。 根据海德鲁和 CRU 的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速 2.8%、全球原铝产量复合增速 1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。 量价齐升，盈利修复随着在建项目投产，我们预计公司 2023年预焙阳极销量增 18万吨至 288万吨，2024年销量增 86万吨至 374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速 4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS 分别为 0.04元/2.4元/2.68元。可比公司 2024年平均 PE 为 9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司 2024年 9.8倍 PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌； 产品售价下跌；限售股解禁。

行业价格企稳，盈利恢复步入正轨。上半年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，公司盈利承压。同时由于原材料和产成品价格下跌，公司资产减值损失3.66亿元，利润影响较大。目前6月至9月预焙阳极产品和石油焦价格已经保持稳定。预计下半年公司业绩有望回归正轨。 项目稳步推进，2025年规划500万吨预焙阳极。公司2023年预焙阳极运行产能达282万吨，山东创新二期项目、陇西索通30万吨铝用炭材料项目已正式启动，重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目正在稳步推进中。 进口量持续收缩，国内库存持续去化，预计2024-2025年国内石油焦出现短缺。2023Q3国内石油焦进口量继续收缩，虽然成品油市场继续加大开工负荷，但由于部分企业计划增加石油沥青产量，石油焦受原料影响产量增加有限，国内石油焦库存不断去化。同时海外石油焦产量下降，国内负极、预焙阳极产量提升，预计2024-2025石油焦有望出现短缺。 盈利预测：随着石油焦和预焙阳极价格企稳，公司业绩回归正轨。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.38/10.89/14.93亿元，对应EPS为0.44/2.01/2.76元，PE为41.1/9.0/6.6倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

预焙阳极龙头，切入负极，成长可期。公司自 1998 年成立以来，多年深耕预焙阳极业务，2003 年开始预焙阳极的生产，2017 年上市后进入扩张快车道。公司在全国多地布局，并将业务扩展至海外，到2025 年公司规划产能达到 500 万吨。同时公司通过自建及收购欣源股份，切入锂电负极赛道，协同优势明显。未来将实现炭材料双轮驱动，成长可期。 核心看点：规模扩张，负极协同。 （1）聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。截至 2022 年底，公司在产产能 282 万吨，权益产能 188 万吨。国内扩张的同时，将业务向海外延伸，拟与 EGA 在阿联酋合资建设预焙阳极 60 万吨产线，公司具有长期服务海外客户的经验，出海布局顺畅。公司目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨。根据公司规划，“十四五”末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。 （2）分散采购，绑定客户。国内石油焦进口依赖度高，公司具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。同时公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。 （3）短期边际向好。公司主要原料石油焦价格反弹，主要产品预焙阳极价格止跌，存货减值因素有望消除，同时，近期原油价格上涨，也对公司形成利好。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023年 6 月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从 6 月底最低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上，目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。 （4）切入负极，协同优势。公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划， 项目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。负极生产与阳极生产在原料、工艺、设备等方面楷体 具有高度相似性，且欣源股份团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，双方协同优势明显。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.20/9.81/15.86 亿元，同比-87%/+715%/+62%；EPS 分别为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 81.38/9.98/6.17 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，维持“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（4）测算误差风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件索通发展发布2023年半年度报告：2023H1公司实现营业收入81.3亿元，同比增长2.09%，归母净利润为-4.1亿元，同比减少171.97%，扣非归母净利润为-4.1亿元，同比减少172.43%。 点评价格快速下行，公司减值亏损较大。2023Q2公司实现营收39.1亿元，环比减少7.4%，同比减少18.2%；归母净利润为-1.4亿元，环比改善1.4亿元，同比减少133.1%。 上半年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，2023年6月，石油焦月均价格指数2287.17元/吨，较1月月均价格指数3517.84元/吨下降34.98%。预焙阳极月均价格指数为4678.57元/吨，较1月月均价格指数6906.97元/吨下跌32.26%，公司盈利承压。同时由于原材料和产成品价格下跌，公司资产减值损失3.66亿元，利润影响较大。 目前6月至9月预焙阳极产品和石油焦价格已经保持稳定。预计下半年公司业绩有望回归正轨。 产能满负荷运行，产量销量均创历史新高。2023年上半年，公司预焙阳极自产产量145.59万吨，同比增长10.02%；销售预焙阳极142.09万吨，同比增长12.28%，其中出口销售29.48万吨，同比减少11.76%，国内销售112.61万吨，同比增长20.90%；公司锂电负极产品产量1.29万吨，销售锂电负极产品0.94万吨。 项目稳步推进，2025年规划500万吨预焙阳极。公司2023年预焙阳极运行产能达282万吨，山东创新二期项目、陇西索通30万吨铝用炭材料项目已正式启动，重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目正在稳步推进中。项目完工后公司预焙阳极总产能将达到371万吨，同时形成5万吨箱板产能。预计2025年公司预焙阳极产能达到500万吨。 积极开拓海外市场，打造全球化石油焦供应体系，成本有望降低。 2023H1公司与与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，为与全球优质原铝生产商合资合作奠定坚实基础。同时公司与InternationalMarineTerminal（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 盈利预测随着石油焦和预焙阳极价格企稳，公司业绩回归正轨。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.44/10.25/14.41亿元，对应EPS为0.45/1.90/2.67元，PE为38.9/9.3/6.6倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

公司发布2023年半年报23H1公司营收81.30亿元，同比+2.09%，归母净利润-4.1亿元，同比-179.97%。23Q2公司营收39.08亿元，同比/环比-18.2%/-7.4%，归母净利润-1.36亿元，同比/环比-133.1%/+50.3%。 产销旺盛，成本改善滞后拖累业绩23H1随公司索通云铝二期30万吨产能投产爬坡，预焙阳极产能保持满负荷运行，上半年产量145.59万吨，同比+10.02%，销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口29.48万吨，同比-11.76%，内销112.61万吨，同比+20.9%。公司上半年盈利承压主因成本改善滞后，根据wind，23H1我国预焙阳极平均市场价6183.52元/吨，同比-9.04%，同期主要原材料石油焦（参考抚顺石化二厂1#A）均价4817.68元/吨，同比-36.63%，成本端降幅大于产品均价降幅，成本改善滞后拖累业绩。此外，阳极、石油焦价格下跌也使得公司计提大额存货减值损失，其中Q1/Q2分别计提2.91/0.75亿元。 H2需求有望回暖，看好盈利触底回升6月起石油焦价格触底小幅反弹，当前价格趋稳，同时预焙阳极价格亦止跌。预计Q3存货跌价损失影响逐渐减弱，后续随电解铝开工率修复，看好需求向上带动公司盈利触底回升。 布局优质海外阳极产能，稳步推动锂电负极当前公司预焙阳极产能合计282万吨，山东创新二期34万吨项目、陇西索通30万吨铝用炭材、湖北枝江100万吨煅烧焦项目有序推进，6月公司与EGA签署《投资谅解备忘录》，推动海外预焙阳极产能建设，公司力争到2025年实现总产能500万吨。除阳极外，公司锂电负极项目稳步推进，上半年锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨。公司共规划锂电负极产能30万吨，到2023年末预期形成8万吨负极材料产能，其中上半年内蒙欣源新建4万吨石墨化项目与盛源负极项目首期2.5万吨石墨化产能投产，锂电负极将成长为公司增长第二曲线。 投资建议上半年原材料石油焦及预焙阳极价格持续回落，考虑成本滞后改善与计提的资产减值损失，下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.52/8.07/11.6亿元，同比-83.2%/+432%/+43.8%，对应PE为65X/12.2X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示海外项目建设不及预期、石油焦价格大幅下跌、下游需求持续回落等。

事件:8 月 30 日，索通发展发布 2023 年半年度报告：2023 年上半年，公司实现营业收入 81.3 亿元，同比+2.09%，归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-171.97%，扣非后归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-172.43%。基本每股收益为-0.87 元，同比-170.73%。加权平均 ROE 为-6.99%，同比减少 18.79 个百分点。 分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入 39.1 亿元，环比-7.4%，同比-18.2%；归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4 亿元，同比-133.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4亿元，同比-133.2%。 投资要点:收入增长主要由于产销量增加以及并表欣源股份，而上半年石油焦及预焙阳极价格持续下跌，盈利水平下降和存货跌价因素对利润影响较大。 产销增加明显，毛利较低。2023 年上半年，公司预焙阳极产量 145.59万吨，同比+10.02%，主要由于索通云铝二期 30 万吨投产带来增量，销量 142.09 万吨，同比+12.28%，其中出口销售 29.48 万吨，同比-11.76%，国内销售 112.61 万吨，同比+20.90%。阳极实现营业收入 76.4 亿元，单位价格为 5374 元/吨，单位成本为 5347 元/吨，毛利为 27.2 元/吨。锂电负极产品产量 1.29 万吨，销量 0.94 万吨，实现营业收入 1.5 亿元，单位价格为 15875 元/吨，单位成本为 13896元/吨，毛利率为 12.5%。电容器产品产量 6.1 亿支，销售电容器产品 5.6 亿支，实现营业收入 4081 万元，毛利率为 21.3%。 阳极及石油焦价格下跌，存货减值影响利润，三季度有望改善。上半年石油焦价格和预焙阳极价格均有明显下跌，导致上半年亏损；另外，由于存货跌价，一、二季度分别计提资产价值损失 2.91 亿元、0.75 亿元。 从市场价格来看，年初价格均为高点，山东中硫石油焦均价和预焙阳极分别达到 4214 元/吨和 6580 元/吨。随后价格持续下行，6 月预焙阳极价格下跌至 4225 元/吨，稳定运行至今；石油焦价格在 6 月底达到最低点 2489 元/吨，随后持续小幅反弹，截至 8 月 31 日，均价楷体 达到 2801 元/吨。近期石油焦价格反弹，预焙阳极价格稳定，预计三季度减值因素可能消除。同时，石油焦价格的上涨也为预焙阳极带来涨价可能，预计三季度公司业绩有望改善。 项目投资：项目推进顺利，阳极、负极双成长。（1）上半年，内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能投产，770MW 光伏发电项目已主体完工，预计 2023 年下半年通电。山东创新二期 34 万吨项目、陇西索通 30 万吨铝用炭材料项目、湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目已正式启动。（2）2 月 17日，公司公告拟与重庆市綦江区人民政府合作，在重庆建设年产 25万吨高导电节能型铝用炭材料和 5 万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，项目总投资 12.5 亿元，建设周期为 2 年。（3）5 月 31日，公司与 EGA 签署《投资谅解备忘录》，拟成立合资公司（公司持股 55%）在阿联酋建设 60 万吨预焙阳极产线。（4）8 月 30 日，公司公告将投资 24.75 亿元进一步建设嘉峪关 20 万吨锂电负极材料一体化项目首期 5 万吨项目生产线以及二期 5 万吨项目，建设周期18 个月。（5）公司与 IMT 达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，进一步夯实与海外石油焦生产厂商的深度战略合作，拓展了公司在全球的石油焦采购渠道，有望进一步降低原材料采购及物流成本。公司预焙阳极及锂电负极业务均处于持续扩张之中，项目推进顺利，未来规划产能规模大，成长性高。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.20/9.81/15.86 亿 元 ， 同 比 -87%/+715%/+62% ； EPS 分 别 为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 71.9/8.8/5.5 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）原材料价格大幅波动风险；（4）海外投资风险；（5）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。2023H1 公司预计实现归母净利润为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.7 亿元；实现扣非归母净利为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.68 亿元；据此测算，公司2023Q2实现归母净利润-1.37 亿到-1.07 亿，Q1 为-2.7 亿元，2022Q2 归母净利润为4.1 亿元。公司业绩弱于我们预期。 预焙阳极价格下降，存货减值拖累公司业绩。由于石油炼化产能扩张，石油焦作为副产品，供应增加，库存持续累积，价格大幅下降，2023Q2，东明石油焦均价1449 元/吨，环比下降1164 元/吨，同比下降2678 元/吨。石油焦原料占预焙阳极成本高，石油焦价格大幅下降，导致预焙阳极价格持续下行，2023Q2预焙阳极均价5447 元/吨，环比-1325 元/吨，同比下降1961 元/吨。石油焦原料和预焙阳极产品价格均下降，即时的利润变化小，但由于公司保有原料和产品存货，以及产品有生产周期，价格下跌过程中，产品售价与原料价格出现倒挂，利润受影响较大。截至2023 年3 月底，公司持有存货42.8 亿元，价格下行中，存货跌价损失也比较大，导致公司利润受拖累明显。 未来看点。（1）预焙阳极产能快速扩张，Q3 业绩预计将反转。截至2022年底，公司预焙阳极产能达282 万吨，陇西索通30 万吨阳极项目和湖北枝江100 万吨煅后焦项目已经签署协议，山东创新34 万吨预焙阳极和30 万吨煅后焦项目已审批通过。公司规划到2025 年，预备阳极产能要达到500 万吨，预计未来每年新增产能约70 万吨，保持快速扩张，成长性较强。目前石油焦价格延续震荡走势，预计预焙阳极价格将逐步企稳，公司盈利拐点临近。（2）锂电负极项目稳步推进，开辟第二增长曲线。内蒙古欣源10 万吨规划项目，一期4 万吨石墨化项目开始试生产，索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一期2.5 万吨已接近完成，公司锂电负极规划产能30 万吨，将成为公司第二主业。（3）布局海外预焙阳极市场，打开成长空间。2023 年6 月，公司公告与EGA 合作生产预焙阳极，拟投建产能60 万吨/年，打开海外布局预焙阳极新篇章，由于电解铝国内产能天花板明确，海外扩张势在必行，公司以国际贸易起家，海外拓展项目优势明显，沙特项目有助于公司积累海外投资运营经验，取得先发优势，海外市场拓展打开公司预焙阳极新的增长空间。 投资建议：石油焦价格震荡运行，预焙阳极价格或将企稳，盈利拐点已近，公司预焙阳极和负极材料产能稳步推进，成长性较强。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利1.57 亿元、10.92 亿元和15.38 亿元，EPS 分别为0.29 元、2.02 元和2.84 元，对应7 月19 日收盘价的PE 分别为60、9 和6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：石油焦价格继续下跌，项目进展不及预期。

存货减值拖累22Q4及23Q1业绩。2022年公司实现营业收入194.01亿元，同比增长105.12%；实现归母净利润9.05亿元，同比增长45.99%；扣非归母净利润9.01亿元，同比增长46.66%。2023年Q1公司实现营业收入42.22亿元，同比增长32.54%；实现归母净利润-2.73亿元，同比下滑272.68%；扣非归母净利润-2.74亿元，同比下滑276.88%。由于石油焦、阳极等价格下跌，公司分别在2022年及2023年一季度分别计提资产减值损失2.22和2.91亿元。 预备阳极龙头，产能持续扩张。公司目前预焙阳极在产产能282万吨，规划2025年末签约产能达到500万吨。目前陇西索通30万吨铝用炭材料项目及山东创新34万吨预焙阳极在建设中。公司积极向上游原料端延伸，湖北枝江100万吨煅烧焦项目和山东创新30万吨煅后焦项目建成后有助于进一步降本增效。公司阳极多为与电解铝厂合资建设，且布局合理，规模优势及高开工率下生产成本低于行业平均水平。 负极项目建设有序推进，产业协同打造低成本优势。欣源股份收购已完成，4万吨石墨化项目已建成通电，目前处于试生产过程中。盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设目前已接近完成，770MW光伏发电项目力争于2023年上半年建成。负极业务将于今年释放产量，且全部投产后产能将达到31.5万吨，打造第二增长点。公司阳极与负极在生产工艺、原材料等多方面有较强的联系和相通之处，且负极分布在电力成本较低的内蒙古和甘肃，产业协同与合理布局打造低成本优势。 投资建议：公司是国内商用预焙阳极龙头，且产能稳步扩张。切入锂电负极领域打造公司第二增长极。同时，石油焦规模化采购，降低预焙阳极及负极材料生产成本，公司未来具备可持续发展能力及高成长性。预计公司在2023-2025年营业收入分别达到203.71/265.31/367.59亿元，归母净利润分别为9.86/14.16/18.55亿元，EPS分别为2.14/3.074.03。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，石油焦价格大幅下跌。

投资事件公司发布三季报， 2022前三季度实现收入 137.10亿元，同比增长 107.47%；归母净利润 9.65亿元，同比增长 103.68%，扣非归母净利润为 9.60亿元，同比增长 103.97%； 2022年第三季度实现收入 57.47亿元，同比增长 114.28%，环比增长 20.29%，归母净利润 3.97亿元，同比增长 117.75%，环比下降 3.08%，扣非归母净利润 3.92亿元，同比增长 113.76%，环比下降 5.13%。 投资要点 电解铝出口景气&产能释放带动利润高增， 规模优势持续扩大在价格端， 受石油焦价格上涨&电解铝出口景气影响， 公司前三季度收入同比大幅增长（yoy+107.47%）， 在三季度国内阳极价格小幅下降背景下， 收入环比增长 20%主要系出口预焙阳极定价周期长且三季度国际预焙阳极价格处于上行区间； 销量端，索通云铝产能持续释放带动销量增长； 成本端，公司作为全球最大预焙阳极供应商， 石油焦采购优势明显， 与下游绑定建厂保证满负荷运转， 规模优势不断扩大， 持续降本增效。 枝江集中投产煅烧工序赋能双主业，上游延伸有效降本提升竞争力公司拟在湖北省枝江市投资 20.5亿元建设年产 100万吨煅烧焦工序， 在前端高温煅烧处理石油焦，用于负极辅料（3-5单吨耗用量，用于石墨化电阻保温料）和阳极（0.85单吨耗用量）， 产线地处长江沿岸， 获取沿江各大炼厂石油焦较为方便， 可有效降低运输成本；此外单吨石油焦煅烧产生 1.4吨蒸汽可供出售园区内企业，以 250元/吨蒸汽价格、 单吨负极辅料耗用煅烧焦 4吨计算， 单吨负极可抵扣成本 1400元， 煅烧产能预计 23年底投产， 赋能阳极&负极双主业， 公司通过向上煅烧焦工艺环节的延伸， 发挥沿江区位优势及园区产业集群带来的降本优势， 为进一步夯实公司原材料优势奠定坚实基础。 原料采购优势+工艺协同降本+继承原有渠道，有望快速切入负极主流梯队石油焦供应难新增，预焙阳极和负极两行业形成对石油焦资源争夺态势持续，石油焦尤其是低硫石油焦成为稀缺资源，公司手握石油焦优秀采购渠道，发挥规模采购优势， 叠加煅烧工序和坩埚复用降本， 通过收购欣源股份快速切入负极材料，将自身成本&工艺优势和欣源技术及客户优势赋能负极业务， 9月底欣源 4万吨石墨化点火投产，盛源 2.5万吨石墨化预计年底点火，远期规划 31.5万吨负极一体化产能，有望快速进入负极主流梯队。 盈利预测上调盈利预测，维持“买入”评级： 公司是市占率稳步提升的预焙阳极龙头，负极材料开启第二增长曲线。 根据 2022半年报披露，相关收购项目与建设项目均在稳步推进中，收购相关工作与索通盛源 20万吨负极材料一体化项目（首期 5万吨）一步 2.5万吨建设工作争取在 2022年年末完成。我们考虑欣源股份并表（不包含配套定增）， 公司规模降本成效显著，预焙阳极盈利超预期，上调公司 22-24年公司归母净利润预测为 13.64、20.80、 30.61亿元（上调前分别为 11.77、 17.27、 24.49亿元），对应 EPS 分别为 2.69、4. 10、 6.04元/股（上调前分别为 2.32、 3.41、 4.83元/股），对应 PE 分别为 12、 8、 5倍，维持“买入”评级。 风险提示全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；定增和资产收购不通过的风险。

公司事件公司发布 2022年三季度业绩公告。2022年前三季度公司实现营收137.1亿元，同比+107.47%；归母净利润 9.65亿元，同比+103.68%； 扣非后归母净利润 9.60亿元，同比+ 103.97%。单季度来看，公司实现营收 57.50亿元，同比+114.28%，环比+20.29%；归母净利润 3.97亿元，同比+117.75%，环比-3.08%；扣非后归母净利润 3.92亿元，同比+113.76%，环比-5.13%。 预焙阳极量价双增，保障公司业绩稳定增长公司前三季度业绩稳步提升主因预焙阳极销售价格大幅上涨以及索通云铝产能释放贡献增量。价格方面，因市场供需紧张以及石油焦等原材料成本高企，报告期内预焙阳极价格持续上行，前三季度预焙阳极市场均价约为 6933元/吨，同比+58.6%；单三季度价格来看，预焙阳极市场均价为 7705元/吨，同比+59.7%，环比+2.2%，三季度产品售价维持高位保障公司盈利水平。产销量方面，公司索通云铝产能持续释放并且部分生产基地维持超负荷运行，预计三季度预焙阳极产量约 70万吨。 公司现有 252万吨产能规模，索通云铝二期 30万吨基本建设完成，下半年将进入试生产阶段，陇西索通 30万吨项目正积极筹建中，远期产能规划达到 500万吨。 规划百万吨煅烧焦项目，夯实原材料优势为进一步贯彻 C+战略和优化原材料布局，公司拟投资 20.5亿元在湖北省枝江市姚家港化工园区投资建设年产 100万吨新型炭材料项目。该项目有望充分发挥沿江区位优势及园区产业集群带来的降本优势，为进一步夯实公司原材料优势奠定坚实基础。 稳步推进锂电负极材料布局，有望迎来新的利润增长点公司通过收购和投资来进一步构建“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业： ①拟收购新三板锂电人造石墨负极企业欣源股份 94.9777%股权，欣源股份现有 1.5万吨负极产能，拟建设年产 10万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目中的一期 4万吨石墨化生产线，预计年底建成。②在嘉峪关投资建设年产 20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（首期 5万吨）。收购工作和自建首期 5万吨中 2.5万吨建设工作争取在 2022年年末完成，预计 2023年负极产能将形成新的业绩增长点。 投资建议我们预计 2022-2024年公司实现营收分别为 170.8/221.2/269.1亿元，同比分别增长 80.6%/29.5%/21.7%；归母净利润分别为 12.8/17.9/23.0亿元，同比分别增长 105.7%/40.5%/28.3%；当前股价对应 PE 分别为10X/7X/6X，维持公司“买入”评级。 风险提示项目投产不及预期、收购失败、产品价格波动风险、原材料价格波动风 险等。

业绩再创新高，增长前景可期公司近期发布三季报，2022年1-9月，公司实现营收137.1亿元，同比增长107.47%；归母净利润9.65亿元，同比增长103.68%；扣非归母净利9.6亿元，同比增长103.97%。公司营收大幅增长主要系预焙阳极产能释放，且预焙阳极销售价格较去年同期上涨所致；另石油焦业务持续扩张也是营收增加的重要因素之一。 2022Q3，公司实现营收57.47亿元，同比增长114.28%、环比增长20.3%；归母净利润3.97亿元，同比增长117.75%、环比下降3.2%；扣非归母净利3.92亿元，同比增长113.76%、环比下降5.1%。 国内唯一预焙阳极上市公司，远期规划产能500万吨预焙阳极稳步扩产，2025年规划500万吨。截止到2022年6月30日，公司预焙阳极运行产能为252万吨。2022年将继续推进四川索通豫恒350kt/a炭材料项目，云南索通云铝炭材料项目二期300kt/a，陇西索通筹备建设年产30万吨铝用炭材料项目，届时预计总产能将达到347万吨。公司规划“十四五”期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨。 收购欣源+20万吨锂电负极项目，强势进军负极领域收购欣源股份，正式进军锂电负极材料业务。2021年欣源股份营收5.15亿元，其中石墨负极营收2.59亿元，同比增长56.92%，石墨负极的毛利率为40.40%，同比增加18.46pct。石墨负极业务为欣源第一大业务，欣源股份已经进入宁德时代、国轩高科、鹏辉能源等知名锂电池厂的供应链体系。 20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，打开公司成长空间。 2022年4月公司计划投资7.2亿元，在甘肃省嘉峪关市投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，其中首期为5万吨，计划于明年一季度投产，二期建设规划尚未公布。公司预计嘉峪关项目今年将新增2.5万吨石墨化产能。 公司接连扩产+收购欣源，布局负极材料，行动力极强，有望充分受益于新能源快速发展的浪潮，打开未来成长的天花板。截止今年底，公司将实现石墨化产能6.5万吨，一体化负极材料产能1.5万吨；远期规划负极材料产能达到31.5万吨。聚焦“预焙阳极+锂电负极”，横向打通碳产业链两翼成形原材料协同：石油焦作为是铝用碳素、锂电池负极等碳材料的重要原材料，而公司是国内最大的石油焦采购商之一，有价格优势，且能保证公司原料供应。公司目前预焙阳极产能是252万吨，年石油焦采购量达300万吨，未来公司预焙阳极产能达到500万吨时，年石油焦采购量超过550万吨，将占比国内总产量的25%左右。 生产工艺协同：预焙阳极和人造石墨负极材料都包含有破碎、混合、焙烧环节等生产工艺，同时二者的生产设备都用到了粉碎和高温设备，具有高度相似性。 团队与管理协同：公司在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造，这将缩短双方在本次交易完成后的磨合期，有利于上市公司快速抓住负极材料行业快速发展的战略机遇；索通发展也可能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，推动甘肃嘉峪年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目早日步入正轨。 盈利预测与估值预计公司2022/2023/2024年实现营业收入189.10/259.69/363.10亿元，分别同比增长99.94%/37.33%/39.82%；归母净利润分别为13.39/19.47/26.08亿元，分别同比增长115.98%/45.51%/33.84%，对应EPS分别为2.91/4.23/5.66元。 以2022年11月2日收盘价28.23元为基准，对应2022-2024E对应PE分别为9.71/6.67/4.99倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示上游原料价格波动超预期；扩产项目建设不及预期；下游需求不及预期。

国内独立预焙阳极龙头，战略布局锂电负极公司是国内独立预焙阳极龙头，2021 年国内产量市占率达10%，2022 年，拟收购负极企业欣源股份并自建一体化负极产能，进军锂电负极材料，贯彻执行“C+（carbon）战略”，公司2018-2021 共3 年营收CAGR 达41%，归母净利润CAGR 达45%，主要系公司产能的持续扩张。2022 年上半年，公司实现收入79.63 亿元（+103%），归母净利润5.68 亿元（+95%）。 人造石墨负极前景广阔，石油焦供需紧张影响负极竞争格局电动车&储能驱动下预计25 年全球人造石墨负极需求量达153 万吨，四年CAGR 达40%。当前低硫石油焦供需失衡，据测算占人造石墨成本比例上升至33%。我们预计石油焦尤其是负极用的低硫石油焦中长期供需缺口不断拉大，成为负极新的卡脖子环节。目前多家负极龙头已经开展焦类原材料的前瞻布局，未来对石油焦原材料的掌握将成为决定负极公司产能利用率、出货保障以及盈利水平的关键要素，从而影响到行业的竞争格局。 拟收购欣源协同进军负极，石油焦采购优势赋能第二增长曲线公司拟收购负极公司欣源股份，在工艺、采购、渠道充分协同，公司当前阳极用采购石油焦的规模远大于整个负极行业对石油焦的需求，可充分利用采购渠道优势保证低价原材料供给为负极业务赋能；内蒙欣源已进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系，公司直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，大幅降低客户导入周期，快速切入负极材料领域贯彻战略。公司规划远期负极一体化产能31.5 万吨（含自建和欣源），我们认为公司通过充分协同与磨合，凭借其原材料端的成本优势有望迈入负极主流梯队。 高端化和北铝南移带来变革，公司紧握机遇携下游加速扩产电解铝生产中吨铝电耗下降和中高端铝供给水平提高是预焙阳极往高端化发展的驱动力；2017 年以来原铝行业供给侧改革，新增电解铝产能扩张有“北铝南移”的趋势，落后的预焙阳极产能面临出清，具备资金、客户优势愿意跟随建厂的预焙阳极大厂带来了新的发展机遇。公司持续研发高端预焙阳极获得海外客户广泛认可，与下游优质客户合资建厂深度绑定，抓住行业北铝南移带来的西南地区需求不断增加和老产能出清的机会，持续推进在西南、西北、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60 万 吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500 万吨，市占率有望再上台阶。 盈利预测与估值公司是市占率稳步提升的预焙阳极龙头，负极材料开启第二增长曲线。根据2022 半年报披露，相关收购项目与建设项目均在稳步推进中，收购相关工作与索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一步2.5 万吨建设工作争取在2022 年年末完成。我们考虑欣源股份并表（不包含配套定增），预计2022-2024 年公司归母净利润为11.77、17.27、24.49 亿元，本次定增及资产收购不以配套融资成功为前提，仅考虑发行股份支付（对价11.40 亿元、发行价17.26 元/股），本次发行后公司总股本5.07 亿股，对应9 月30 日股价总市值为141 亿元，对应EPS 为2.32、3.41、4.83 元/股，对应22-24 的PE 分别为12、8、6 倍。按照分部估值法，我们给予负极业务23 年行业平均PE 13 倍，对应市值61 亿元；给予预焙阳极23 年平均PE 15 倍，对应市值139 亿元；给予薄膜电容器23 年平均PE 23 倍，对应市值5 亿元；给予其他业务23 年平均PE 6 倍，对应市值19 亿元。综上，公司目标市值为223 亿元，目标价格44.04 元/股，当前股价离目标股价还有58%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；定增和资产收购不通过的风险。

事件：索通发展发布2022年半年报，2022H1公司营业收入79.63亿元，同比增长102.81%；归母净利润5.68亿元，同比增长94.88%。其中2022Q2营业收入47.78亿元，同比增长114.4%，环比增长50.02%；归母净利润4.1亿元，同比增长125.46%，环比增长159.5%。 索通云铝放量助力产销增长，阳极产品价格Q2创新高。 ①量：索通云铝项目60万吨/年于2021年中投产后，今年公司在产产能达252万吨，产品产销量同比明显增加。2022年上半年，公司预焙阳极产量132.33万吨，同比增长36.68%；销售预焙阳极126.55万吨，同比增长31.17%，其中出口销售33.41万吨，国内销售93.14万吨。 ②价：主要产品价格年内涨幅明显。预焙阳极6月月均价格指数为7,596.71元/吨，较1月月均价格指数5,326.43元/吨上涨42.62%；原料方面石油焦6月月均价格指数4,898.14元/吨，较1月月均价格指数3,057.43元/吨上涨60.20%；改质煤沥青6月市场均价为5,902元/吨，较1月月均价格指数5,821.86元/吨上涨1.38%。 预焙阳极产能逐步扩张，采购端议价能力提升，为切入新能源负极产业铺垫成本优势。最终构建以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业，打造公司的第二增长曲线： ①阳极产能持续扩张，市占率不断提高：公司2022年中运行产能252万吨，索通云铝二期30万吨项目基本建成，下一步将进行试生产工作，筹建项目陇西索通30万吨铝用炭材料项目也在积极推进中，公司争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨。 ②切入锂电负极行业，成本优势助力第二增长曲线稳健显现：公司拟通过收购新三板锂电人造石墨负极企业欣源股份94.9777%的股份与在嘉峪关投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（首期5万吨）来进入锂电负极行业，收购相关工作与索通盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设工作争取在2022年年末完成。 欣源从技术、团队、市场、指标四个方面为索通提供要素支持。欣源的直接客户包括国轩和宁德时代，代工客户包括贝特瑞和杉杉。公司收购欣源可以直接使用其现有的市场客户渠道，大幅降低客户导入周期。指标方面，欣源目前已取得10万吨一体化合规产能指标，这为其进一步扩大产能提供坚实基础。欣源目前一体化在产产能为1.5万吨/年，今年欣源将新增石墨化产能4万吨。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为177.46、233.50、289.65亿元，实现净利润11.92、16.45、22.30亿元，对应EPS分别为2.59、3.13、4.25元/股，目前股价对应PE为15.8、13.0、9.6倍。 首次给予“买入-A”评级，6个月目标价42.5元/股。 风险提示：需求不及预期，原料及产品价格波动，项目进展不及预期