事件： 索通发展发布 2023年年报， 公司实现营业总收入 153.11亿元、 同比下降21.08%， 归母净利润-7.23亿元、 同比由盈转亏， 基本 EPS-1.4元。 价格下跌和计提减值导致业绩亏损2023年，公司主要产品预焙阳极价格持续回落，预焙阳极 12月月均价格指数较 1月月均价格下跌 38.01%。公司主要原材料石油焦价格持续回落，石油焦 12月月均价格指数较 1月月均价格下降 48.06%。 由于生产成本滞后于原材料及产品价格变动，导致公司预焙阳极毛利率大幅下滑 12.4个百分点至 1.41%。价格下跌导致公司计提存货减值准备 0.74亿元，由于公司收购的欣源股份纳入合并报表范围， 导致公司计提商誉减值 7.46亿元。 在建项目顺利推进， 新产能持续布局2023年，公司预焙阳极产量 296.09万吨，同比增长 10.32%；运行产能 282万吨。根据公司生产指引， 2024年预焙阳极产量将增至 330万吨，运行产能增至 346万吨。 公司主要在建项目顺利推进， 山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源首期一步 2.5万吨石墨化产能已建成调试，陇西索通 30万吨铝用炭材料项目等顺利推进。 2024年 3月，公司与吉利百矿集团合资建设年产 60万吨预焙阳极项目也在推进中。 阳极需求回暖，产品开始提价2024年一季度，中国电解铝产量 1069.4万吨，同比增长 6.8%。 随着二季度云南丰水期到来，云南电解铝产量有望恢复，进而带动预焙阳极需求回暖。 2024年 5月，预焙阳极提价 60元，为 2022年 11月以来首次提价。 随着下游需求回暖及产品价格上涨，公司盈利能力有望修复。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 156.45/179.58/202.74亿元，分别同比增长 2.18%/14.78%/12.9%；归母净利润分别为 3.68/4.9/5.27亿元，分别同比增长-/33.25%/7.57%； EPS 分别为 0.68/0.91/0.97元。我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 17元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 原材料价格大幅下跌； 产量不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营业收入153.11亿元，同比-21.08%；归母净利润-7.23亿元，同比-179.85%； 扣非后归母净利润-11.81亿元，同比-231.03%。 2024年 Q1实现营业收入 31.06亿元，同比-26.44%，环比-8.14%；归母净利润-0.42亿元，同、环比减亏；扣非后归母净利润 0.63亿元，同、环比扭亏。 2023年预焙阳极、石油焦价格连续下滑及商誉减值造成业绩亏损，24Q1实现扭亏。 1）主要产品及原料价格连续下滑： 2023年，公司主要产品预焙阳极和主要原材料石油焦处于价格下行通道。 2023年 12月，预焙阳极、石油焦月均价格指数分别为 4281.52、 1827.26元/吨，较 2023年 1月分别下跌 38.01%、 48.06%。 由于生产周期和定价周期错配， 降价区间下产生库存损失，盈利能力受损。 2）锂电负极业务盈利不及预期，计提商誉减值： 2023年 3月，公司完成收购欣源股份约94.98%股权，由于锂电负极行业供需格局变化，欣源股份业绩未达业绩承诺，公司计提商誉减值 7.46亿元，同时根据赔偿条款确认公允价值变动损益 4.44亿元，计入非经常性损益。 3）出口端维持高盈利： 2023年公司出口预焙阳极 67.02万吨，测算单吨毛利达 536元，毛利率 10.2%，盈利能力维持高位。 4）24Q1同环比扭亏，底部信号显现： 公司 24Q1毛利率回升至 9.94%。 24Q1扣非归母净利 0.63亿元，同环比均实现扭亏，归母净利润-0.42亿元未扭亏主因公允价值变动-1.09亿元（预计主要系欣源股份业绩补偿股份的公允价值变动）。 产能持续扩张， 高速成长可期。 2023年， 索通云铝二期产能释放，预焙阳极运行产能达到 282万吨。 山东创新二期项目 34万吨产能建成调试， 截至 24Q1公司预焙阳极建成产能达 316万吨，预计年末达到346万吨， 2025年末签约产能将达到约 500万吨， 争取十四五期间平均每年实现 60万吨预焙阳极产能投放。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为5.1、 8.1、 10.7亿元，对应 PE 分别 15、 10、 7倍。 公司在预焙阳极领域具备创新的合作模式和综合成本优势， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入153.1亿元，同比-21.1%；归母净利润-7.2亿元，同比-179.9%；扣非归母净利润-11.8亿元，同比-231.0%。2024Q1公司实现营业收入31.1亿元，同比-26.4%，环比-8.1%；归母净利润-0.4亿元，同比+84.5%，环比+89.3%；扣非归母净利润0.6亿元。 2024Q1：预焙阳极价格企稳，业绩环比改善。价：24Q1魏桥预焙阳极指导价除1月份下调150元/吨之外，2-3月指导价均环比持平。Q1华东预焙阳极均价5087.6元/吨，同比-34.1%，环比-6.3%。3月人造石墨负极材料高端产品主流价格5.8万元/吨，较1月持平。利：公司毛利逐步恢复，Q1实现毛利3.1亿元，同比+2.4亿元，环比+4.6亿元。本期受股价下跌影响，交易性金融资产（业绩补偿相关股份）公允价值变动损失1.1亿元。 2023年：预焙阳极价格下行，业绩承压。量：23年公司预焙阳极产量296万吨，同比增长+10.3%，销售预焙阳极298万吨，同比+10.5%，其中出口67万吨，同比-6.9%；锂电负极产品产量3.0万吨，销量2.6万吨。价：23年12月魏桥预焙阳极指导价4028元/吨，较1月指导价下滑38.8%；华东预焙阳极全年均价6286.9元/吨，同比-23.2%。12月人造石墨负极材料高端产品主流价格为5.8万元/吨，较1月下降18.88%。利：23年公司实现毛利2.5亿元，同比-23.2亿元，其中预焙阳极贡献毛利2.0亿元，同比-21亿元，主要是价格持续下行所致。23年预焙阳极吨毛利66元/吨，同比-800元/吨。欣源影响：欣源股份经营业绩不及预期，23年公司对欣源股份计提商誉减值约7.46亿元。根据业绩承诺中约定的补偿条款，综合考虑业绩承诺方履约能力，确认公允价值变动收益约4.44亿元。 2024年：预焙阳极价格企稳回升+产能持续扩张，公司盈利改善。量：公司将在24年形成346万吨预焙阳极产能，根据产量指引，预计24年预焙阳极产量330万吨，负极材料5万吨。价：5月魏桥预焙阳极指导价环比+60元/吨，价格企稳回升带动公司盈利改善。 盈利预测与投资建议：根据最新情况，我们下调负极盈利情况，预计24-26年公司归母净利润为8.2/9.7/10.1亿元（24-25年前值为8.84/9.90亿元），对应的EPS分别为1.5/1.8/1.9元，维持“买入”评级。 风险提示预焙阳极价格不及预期，产能释放不及预期

1） 2023 年，公司实现营收 153.11 亿元，同比减少 21.08%；归母净利润-7.23 亿元；扣非归母净利润-11.81 亿元。 2） 2024 年一季度，公司实现营收 31.06 亿元，同比减少 26.44%；归母净利润-0.42 亿元，扣非归母净利润 0.63 亿元，同比环比扭亏。 投资要点 阳极价格下探影响收入利润， 负极减值后轻装上阵（ 1） 2023 年，公司实现营收 153.11 亿元，同比减少 21.08%；归母净利润-7.23 亿元；扣非归母净利润-11.81 亿元，主要系 2023 年预焙阳极价格持续下降导致营业收入下降以及库存损失，同时并购的欣源股份新增锂电池负极产能大量投产，但由于市场需求不足，欣源股份业绩不及预期，公司计提商誉减值 7.46 亿元。（ 2） 2024 年一季度，公司实现营收 31.06 亿元，同比减少 26.44%；归母净利润-0.42 亿元，扣非归母净利润 0.63 亿元，同比环比扭亏。 国内阳极产能逐步投放，合资建厂模式显著加强黏性2023 年，公司预焙阳极产量 296.09 万吨，同比增长 10.32%，销量 297.87 万吨，同比增长 10.53%。新增产能方面，索通云铝 900kt/a 炭材料项目（二期 300kt/a）产能释放，陇西索通 30 万吨铝用炭材料项目、湖北索通 100 万吨锻后焦项目顺利推进。筹建项目方面，公司与吉利百矿集团有限公司已就合资建设年产 60 万吨预焙阳极碳素项目签署投资条款清单。公司 2023 年预焙阳极运行产能达 282 万吨，预期 2024 年末形成 346 万吨产能， 2025 年末签约产能达到 500 万吨。 通过和下游合资建厂模式，解决投资问题的同时显著加强产业链黏性。 海外项目落地展现全球竞争力，负极、阳极业务协同降本增效公司客户遍及全球主要的大型原铝生产企业，并保持长达十年以上的稳定合作关系，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，拥有广泛的市场基础和客户资源，出口量长期保持第一。 2023 年公司海外项目逐步兑现，公司与阿联酋环球铝业（ EGA）签署《投资谅解备忘录》拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地、与IMT 达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，实现石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸，拓展公司在全球石油焦采购渠道，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 2023 年公司实现负极产量 2.96 万吨，销量 2.64 万吨。山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目、嘉峪关盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能已建成调试，未来公司依托阳极生产多基地、技术优势，推进箱板生产销售业务和负极材料保温料替代石油焦制备阳极实验项目，提高业务板块协同性，降本增效。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入” 评级。 国内预焙阳极龙头， 出海进展顺利。考虑到锂电负极行业产能规模释放带来盈利阶段性下行和阳极价格下降对盈利的影响，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，预计公司 2024-2025 年归母净利润分别为 5.80、 12.75 亿元（下调前分别为 10.59、 19.89 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 17.68 亿元， 对应 EPS 为1.07、 2.36、 3.27 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 14、 6、 5 倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料波动及存货风险；市场竞争进一步加剧导致价格下降

业绩概要：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入153.11亿元，同比下降21.08%；实现归母净利润-7.23亿元，同比下降179.85%，对应每股收益-1.40元。2024年一季度公司实现营业收入31.06亿元，同比下降26.44%；实现归母净利润-0.42亿元，对应每股收益-0.08元。 阳极盈利下行叠加计提资产减值损失，公司业绩承压。2023年公司业绩亏损主要由于公司阳极盈利大幅回落以及石油焦价格下降带来资产减值。（1）量：2023年公司预焙阳极产量296.09万吨，同比增长10.32%；销售预焙阳极297.87万吨，同比增长10.53%，其中出口销售67.02万吨，同比下降6.86%，国内销售230.85万吨，同比增长16.86%。（2）利：2023年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，导致公司预焙阳极业务盈利承压，毛利率下滑12.4pct至1.41%。此外，由于2023年原材料、产品价格波动明显，公司计提存货跌价准备，同时并购欣源股份形成的商誉计提减值，2023年资产减值损失高达8.27亿元，导致公司业绩进一步承压。 Q1公司经营性业绩好转。分季度来看，公司23Q1-24Q1归母净利润分别为-2.73/-1.36/0.77/-3.91/-0.42亿元。23Q4公司业绩大幅下滑主要由于计提较多资产减值损失，23Q1-24Q1计提资产减值损失分别为-2.91/-0.75/0.00/-4.61/0.00亿元。24Q1公司主营业务产品及原材料价格止跌企稳，实现毛利3.09亿元，同、环比均实现改善，但因确认业绩补偿对应股份的公允价值变动损失属于非经常性损益，导致归母净利润为负。 新建项目顺利推进，公司阳极产销量稳步扩张，锂电负极产品将快速放量。 （1）阳极：公司目前预焙阳极在产产能达282万吨，陇西索通30万吨铝用炭材料项目、湖北索通100万吨煅后焦项目、山东创新二期项目30万吨煅后焦项目争取2024年三季度投产，预期2024年末形成346万吨产能。（2）负极：公司内蒙欣源新建4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源负极项目首期一步2.5万吨石墨化产能已建成调试。随着公司锂电负极项目稳步推进，公司锂电负极产品产销量将快速提升，贡献盈利。 公司积极布局海外市场。公司与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，将有利于进一步开拓全球市场。此外，公司与InternationaMarineTermina（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，实现了石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸，为上游的石油石化炼厂提供了货物物流及码头仓储管理的一站式解决方案，进一步夯实公司与海外石油焦生产厂商的深度战略合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本，形成公司全球化石油焦原材料供应体系。盈利预测及投资建议：随着新建项目的稳步推进，未来公司预焙阳极产销量将不断爬升。此外，公司通过收购欣源股份和新建20万吨锂电负极材料一体化项目快速切入锂电负极材料，开启公司第二成长曲线，“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动公司业绩增长。公司2024年阳产销量目标为330万吨，负极材料产销量目标为5万吨。我们预计2024-2026公司归母净利润分别为2.27、5.66、8.64亿元，EPS分别为0.42、1.05、1.60元，4月30日收盘价对应PE分别为33.3、13.4、8.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动、项目投产不及预期等。

公司是世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。 截止到2022年12月31日，公司预焙阳极在产产能为282万吨， 为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。 大规模原料采购、资源综合利用及低融资成本为公司带来成本优势。 2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨，主要因素有三个： 1） 大规模原料采购， 由于公司预焙阳极产能规模较大，目前年石油焦采购量及贸易量已达400万吨以上，因此原材料端议价能力较强； 2）资源综合利用， 公对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用， 大大减少了电力的外购， 2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%； 3） 低融资成本， 公司作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势， 另外作为行业头部企业，银行贷款利率极具优势。 乘新能源东风， 进军负极材料，打造第二成长曲线。 公司自建+收购双线并行，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨。 1） 自建项目，2022年4月，公司公告称将投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目， 目前该项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期5万吨项目； 2） 收购项目， 公司已成功收购欣源股份，目前拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链和4万吨石墨化项目。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司预焙阳极和负极材料板块24年12.4倍和9.7倍PE，对应市值分别为99和8亿元，总市值107亿元，对应目标价格19.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 预焙阳极价格持续下滑， 产能释放不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，材料和能源价格波动风险

事件2023年前三季度，公司实现营业收入119.30亿元，同比降低12.98%，归母净利润为-3.32亿元，去年同期为9.65亿元，扣非净利润为-3.31亿元，去年同期为9.60亿元。 点评QQ33扭亏为盈，全年销售目标不变。2023Q3公司实现营业收入38.00亿元，同比下降33.87%，环比下降2.75%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降78.64%，环比扭亏为盈。2023年1-9月，公司销售预焙阳极约223万吨，保持全年288万吨销售目标不变。 上半年预焙阳极价格下行，行业压力加大产能有所出清。2023年预焙阳极行业价格单边下行，给整个预焙阳极行业带来较大压力，一些规模较小、地理位置欠佳、环保投入不足、无固定客户的预焙阳极企业面临关停或转行。例如河南、山东等地规模在10万吨/年以下的老旧产能基本被淘汰，部分10-20万吨/年产能的企业改行从事石墨箱板、坩埚等业务。 项目稳步推进，52025年规划0500万吨预焙阳极。公司位于陇西的年产30万吨铝用炭材料项目、位于滨州的年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目、位于枝江的年产100万吨新型炭材料项目均在稳步推进中，以上项目计划在2024年上半年建成投产。位于重庆市綦江区的年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目已开始建设。上述项目完工后公司预焙阳极总产能将达到371万吨，同时形成5万吨箱板产能。预计2025年公司预焙阳极产能达到500万吨。 积极开拓海外市场，打造全球化石油焦供应体系，成本有望降低。 2023H1公司与与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，为与全球优质原铝生产商合资合作奠定坚实基础。同时公司与InternationalMarineTerminal（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 现金流大幅好转，负极盈利改善。Q3公司经营活动现金净流量6.64亿元，环比增长277%，公司存货周转效率不断提升，且持有银行承兑汇票，流动性显著改善。公司负极新建产能利用率不断提高，公司负极业务收入及盈利能力Q3环比改善。 盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润为-0.25/9.65/14.33亿元，对应EPS为-0.05/1.78/2.65元，PE为-366.5/9.6/6.4倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

投资要点： 公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。 公司是全球预焙阳极龙头公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量 269.5万吨、五年复合增速 24%，阳极产品收入 169.1亿元、五年复合增速 40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速 11%。2022年公司阳极吨净利 436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能 406万吨，权益产能 272万吨。 全球原铝需求增长带动阳极需求增加预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量 4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。 根据海德鲁和 CRU 的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速 2.8%、全球原铝产量复合增速 1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。 量价齐升，盈利修复随着在建项目投产，我们预计公司 2023年预焙阳极销量增 18万吨至 288万吨，2024年销量增 86万吨至 374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速 4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS 分别为 0.04元/2.4元/2.68元。可比公司 2024年平均 PE 为 9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司 2024年 9.8倍 PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌； 产品售价下跌；限售股解禁。

行业价格企稳，盈利恢复步入正轨。上半年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，公司盈利承压。同时由于原材料和产成品价格下跌，公司资产减值损失3.66亿元，利润影响较大。目前6月至9月预焙阳极产品和石油焦价格已经保持稳定。预计下半年公司业绩有望回归正轨。 项目稳步推进，2025年规划500万吨预焙阳极。公司2023年预焙阳极运行产能达282万吨，山东创新二期项目、陇西索通30万吨铝用炭材料项目已正式启动，重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目正在稳步推进中。 进口量持续收缩，国内库存持续去化，预计2024-2025年国内石油焦出现短缺。2023Q3国内石油焦进口量继续收缩，虽然成品油市场继续加大开工负荷，但由于部分企业计划增加石油沥青产量，石油焦受原料影响产量增加有限，国内石油焦库存不断去化。同时海外石油焦产量下降，国内负极、预焙阳极产量提升，预计2024-2025石油焦有望出现短缺。 盈利预测：随着石油焦和预焙阳极价格企稳，公司业绩回归正轨。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.38/10.89/14.93亿元，对应EPS为0.44/2.01/2.76元，PE为41.1/9.0/6.6倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

预焙阳极龙头，切入负极，成长可期。公司自 1998 年成立以来，多年深耕预焙阳极业务，2003 年开始预焙阳极的生产，2017 年上市后进入扩张快车道。公司在全国多地布局，并将业务扩展至海外，到2025 年公司规划产能达到 500 万吨。同时公司通过自建及收购欣源股份，切入锂电负极赛道，协同优势明显。未来将实现炭材料双轮驱动，成长可期。 核心看点：规模扩张，负极协同。 （1）聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。截至 2022 年底，公司在产产能 282 万吨，权益产能 188 万吨。国内扩张的同时，将业务向海外延伸，拟与 EGA 在阿联酋合资建设预焙阳极 60 万吨产线，公司具有长期服务海外客户的经验，出海布局顺畅。公司目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨。根据公司规划，“十四五”末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。 （2）分散采购，绑定客户。国内石油焦进口依赖度高，公司具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。同时公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。 （3）短期边际向好。公司主要原料石油焦价格反弹，主要产品预焙阳极价格止跌，存货减值因素有望消除，同时，近期原油价格上涨，也对公司形成利好。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023年 6 月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从 6 月底最低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上，目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。 （4）切入负极，协同优势。公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划， 项目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。负极生产与阳极生产在原料、工艺、设备等方面楷体 具有高度相似性，且欣源股份团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，双方协同优势明显。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.20/9.81/15.86 亿元，同比-87%/+715%/+62%；EPS 分别为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 81.38/9.98/6.17 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，维持“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（4）测算误差风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件索通发展发布2023年半年度报告：2023H1公司实现营业收入81.3亿元，同比增长2.09%，归母净利润为-4.1亿元，同比减少171.97%，扣非归母净利润为-4.1亿元，同比减少172.43%。 点评价格快速下行，公司减值亏损较大。2023Q2公司实现营收39.1亿元，环比减少7.4%，同比减少18.2%；归母净利润为-1.4亿元，环比改善1.4亿元，同比减少133.1%。 上半年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，2023年6月，石油焦月均价格指数2287.17元/吨，较1月月均价格指数3517.84元/吨下降34.98%。预焙阳极月均价格指数为4678.57元/吨，较1月月均价格指数6906.97元/吨下跌32.26%，公司盈利承压。同时由于原材料和产成品价格下跌，公司资产减值损失3.66亿元，利润影响较大。 目前6月至9月预焙阳极产品和石油焦价格已经保持稳定。预计下半年公司业绩有望回归正轨。 产能满负荷运行，产量销量均创历史新高。2023年上半年，公司预焙阳极自产产量145.59万吨，同比增长10.02%；销售预焙阳极142.09万吨，同比增长12.28%，其中出口销售29.48万吨，同比减少11.76%，国内销售112.61万吨，同比增长20.90%；公司锂电负极产品产量1.29万吨，销售锂电负极产品0.94万吨。 项目稳步推进，2025年规划500万吨预焙阳极。公司2023年预焙阳极运行产能达282万吨，山东创新二期项目、陇西索通30万吨铝用炭材料项目已正式启动，重庆市綦江区年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目正在稳步推进中。项目完工后公司预焙阳极总产能将达到371万吨，同时形成5万吨箱板产能。预计2025年公司预焙阳极产能达到500万吨。 积极开拓海外市场，打造全球化石油焦供应体系，成本有望降低。 2023H1公司与与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，为与全球优质原铝生产商合资合作奠定坚实基础。同时公司与InternationalMarineTerminal（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 盈利预测随着石油焦和预焙阳极价格企稳，公司业绩回归正轨。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.44/10.25/14.41亿元，对应EPS为0.45/1.90/2.67元，PE为38.9/9.3/6.6倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

公司发布2023年半年报23H1公司营收81.30亿元，同比+2.09%，归母净利润-4.1亿元，同比-179.97%。23Q2公司营收39.08亿元，同比/环比-18.2%/-7.4%，归母净利润-1.36亿元，同比/环比-133.1%/+50.3%。 产销旺盛，成本改善滞后拖累业绩23H1随公司索通云铝二期30万吨产能投产爬坡，预焙阳极产能保持满负荷运行，上半年产量145.59万吨，同比+10.02%，销量142.09万吨，同比+12.28%，其中出口29.48万吨，同比-11.76%，内销112.61万吨，同比+20.9%。公司上半年盈利承压主因成本改善滞后，根据wind，23H1我国预焙阳极平均市场价6183.52元/吨，同比-9.04%，同期主要原材料石油焦（参考抚顺石化二厂1#A）均价4817.68元/吨，同比-36.63%，成本端降幅大于产品均价降幅，成本改善滞后拖累业绩。此外，阳极、石油焦价格下跌也使得公司计提大额存货减值损失，其中Q1/Q2分别计提2.91/0.75亿元。 H2需求有望回暖，看好盈利触底回升6月起石油焦价格触底小幅反弹，当前价格趋稳，同时预焙阳极价格亦止跌。预计Q3存货跌价损失影响逐渐减弱，后续随电解铝开工率修复，看好需求向上带动公司盈利触底回升。 布局优质海外阳极产能，稳步推动锂电负极当前公司预焙阳极产能合计282万吨，山东创新二期34万吨项目、陇西索通30万吨铝用炭材、湖北枝江100万吨煅烧焦项目有序推进，6月公司与EGA签署《投资谅解备忘录》，推动海外预焙阳极产能建设，公司力争到2025年实现总产能500万吨。除阳极外，公司锂电负极项目稳步推进，上半年锂电负极产品产量1.29万吨，销量0.94万吨。公司共规划锂电负极产能30万吨，到2023年末预期形成8万吨负极材料产能，其中上半年内蒙欣源新建4万吨石墨化项目与盛源负极项目首期2.5万吨石墨化产能投产，锂电负极将成长为公司增长第二曲线。 投资建议上半年原材料石油焦及预焙阳极价格持续回落，考虑成本滞后改善与计提的资产减值损失，下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.52/8.07/11.6亿元，同比-83.2%/+432%/+43.8%，对应PE为65X/12.2X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示海外项目建设不及预期、石油焦价格大幅下跌、下游需求持续回落等。

事件:8 月 30 日，索通发展发布 2023 年半年度报告：2023 年上半年，公司实现营业收入 81.3 亿元，同比+2.09%，归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-171.97%，扣非后归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-172.43%。基本每股收益为-0.87 元，同比-170.73%。加权平均 ROE 为-6.99%，同比减少 18.79 个百分点。 分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入 39.1 亿元，环比-7.4%，同比-18.2%；归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4 亿元，同比-133.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4亿元，同比-133.2%。 投资要点:收入增长主要由于产销量增加以及并表欣源股份，而上半年石油焦及预焙阳极价格持续下跌，盈利水平下降和存货跌价因素对利润影响较大。 产销增加明显，毛利较低。2023 年上半年，公司预焙阳极产量 145.59万吨，同比+10.02%，主要由于索通云铝二期 30 万吨投产带来增量，销量 142.09 万吨，同比+12.28%，其中出口销售 29.48 万吨，同比-11.76%，国内销售 112.61 万吨，同比+20.90%。阳极实现营业收入 76.4 亿元，单位价格为 5374 元/吨，单位成本为 5347 元/吨，毛利为 27.2 元/吨。锂电负极产品产量 1.29 万吨，销量 0.94 万吨，实现营业收入 1.5 亿元，单位价格为 15875 元/吨，单位成本为 13896元/吨，毛利率为 12.5%。电容器产品产量 6.1 亿支，销售电容器产品 5.6 亿支，实现营业收入 4081 万元，毛利率为 21.3%。 阳极及石油焦价格下跌，存货减值影响利润，三季度有望改善。上半年石油焦价格和预焙阳极价格均有明显下跌，导致上半年亏损；另外，由于存货跌价，一、二季度分别计提资产价值损失 2.91 亿元、0.75 亿元。 从市场价格来看，年初价格均为高点，山东中硫石油焦均价和预焙阳极分别达到 4214 元/吨和 6580 元/吨。随后价格持续下行，6 月预焙阳极价格下跌至 4225 元/吨，稳定运行至今；石油焦价格在 6 月底达到最低点 2489 元/吨，随后持续小幅反弹，截至 8 月 31 日，均价楷体 达到 2801 元/吨。近期石油焦价格反弹，预焙阳极价格稳定，预计三季度减值因素可能消除。同时，石油焦价格的上涨也为预焙阳极带来涨价可能，预计三季度公司业绩有望改善。 项目投资：项目推进顺利，阳极、负极双成长。（1）上半年，内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能投产，770MW 光伏发电项目已主体完工，预计 2023 年下半年通电。山东创新二期 34 万吨项目、陇西索通 30 万吨铝用炭材料项目、湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目已正式启动。（2）2 月 17日，公司公告拟与重庆市綦江区人民政府合作，在重庆建设年产 25万吨高导电节能型铝用炭材料和 5 万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，项目总投资 12.5 亿元，建设周期为 2 年。（3）5 月 31日，公司与 EGA 签署《投资谅解备忘录》，拟成立合资公司（公司持股 55%）在阿联酋建设 60 万吨预焙阳极产线。（4）8 月 30 日，公司公告将投资 24.75 亿元进一步建设嘉峪关 20 万吨锂电负极材料一体化项目首期 5 万吨项目生产线以及二期 5 万吨项目，建设周期18 个月。（5）公司与 IMT 达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，进一步夯实与海外石油焦生产厂商的深度战略合作，拓展了公司在全球的石油焦采购渠道，有望进一步降低原材料采购及物流成本。公司预焙阳极及锂电负极业务均处于持续扩张之中，项目推进顺利，未来规划产能规模大，成长性高。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.20/9.81/15.86 亿 元 ， 同 比 -87%/+715%/+62% ； EPS 分 别 为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 71.9/8.8/5.5 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）原材料价格大幅波动风险；（4）海外投资风险；（5）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。2023H1 公司预计实现归母净利润为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.7 亿元；实现扣非归母净利为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.68 亿元；据此测算，公司2023Q2实现归母净利润-1.37 亿到-1.07 亿，Q1 为-2.7 亿元，2022Q2 归母净利润为4.1 亿元。公司业绩弱于我们预期。 预焙阳极价格下降，存货减值拖累公司业绩。由于石油炼化产能扩张，石油焦作为副产品，供应增加，库存持续累积，价格大幅下降，2023Q2，东明石油焦均价1449 元/吨，环比下降1164 元/吨，同比下降2678 元/吨。石油焦原料占预焙阳极成本高，石油焦价格大幅下降，导致预焙阳极价格持续下行，2023Q2预焙阳极均价5447 元/吨，环比-1325 元/吨，同比下降1961 元/吨。石油焦原料和预焙阳极产品价格均下降，即时的利润变化小，但由于公司保有原料和产品存货，以及产品有生产周期，价格下跌过程中，产品售价与原料价格出现倒挂，利润受影响较大。截至2023 年3 月底，公司持有存货42.8 亿元，价格下行中，存货跌价损失也比较大，导致公司利润受拖累明显。 未来看点。（1）预焙阳极产能快速扩张，Q3 业绩预计将反转。截至2022年底，公司预焙阳极产能达282 万吨，陇西索通30 万吨阳极项目和湖北枝江100 万吨煅后焦项目已经签署协议，山东创新34 万吨预焙阳极和30 万吨煅后焦项目已审批通过。公司规划到2025 年，预备阳极产能要达到500 万吨，预计未来每年新增产能约70 万吨，保持快速扩张，成长性较强。目前石油焦价格延续震荡走势，预计预焙阳极价格将逐步企稳，公司盈利拐点临近。（2）锂电负极项目稳步推进，开辟第二增长曲线。内蒙古欣源10 万吨规划项目，一期4 万吨石墨化项目开始试生产，索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一期2.5 万吨已接近完成，公司锂电负极规划产能30 万吨，将成为公司第二主业。（3）布局海外预焙阳极市场，打开成长空间。2023 年6 月，公司公告与EGA 合作生产预焙阳极，拟投建产能60 万吨/年，打开海外布局预焙阳极新篇章，由于电解铝国内产能天花板明确，海外扩张势在必行，公司以国际贸易起家，海外拓展项目优势明显，沙特项目有助于公司积累海外投资运营经验，取得先发优势，海外市场拓展打开公司预焙阳极新的增长空间。 投资建议：石油焦价格震荡运行，预焙阳极价格或将企稳，盈利拐点已近，公司预焙阳极和负极材料产能稳步推进，成长性较强。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利1.57 亿元、10.92 亿元和15.38 亿元，EPS 分别为0.29 元、2.02 元和2.84 元，对应7 月19 日收盘价的PE 分别为60、9 和6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：石油焦价格继续下跌，项目进展不及预期。

存货减值拖累22Q4及23Q1业绩。2022年公司实现营业收入194.01亿元，同比增长105.12%；实现归母净利润9.05亿元，同比增长45.99%；扣非归母净利润9.01亿元，同比增长46.66%。2023年Q1公司实现营业收入42.22亿元，同比增长32.54%；实现归母净利润-2.73亿元，同比下滑272.68%；扣非归母净利润-2.74亿元，同比下滑276.88%。由于石油焦、阳极等价格下跌，公司分别在2022年及2023年一季度分别计提资产减值损失2.22和2.91亿元。 预备阳极龙头，产能持续扩张。公司目前预焙阳极在产产能282万吨，规划2025年末签约产能达到500万吨。目前陇西索通30万吨铝用炭材料项目及山东创新34万吨预焙阳极在建设中。公司积极向上游原料端延伸，湖北枝江100万吨煅烧焦项目和山东创新30万吨煅后焦项目建成后有助于进一步降本增效。公司阳极多为与电解铝厂合资建设，且布局合理，规模优势及高开工率下生产成本低于行业平均水平。 负极项目建设有序推进，产业协同打造低成本优势。欣源股份收购已完成，4万吨石墨化项目已建成通电，目前处于试生产过程中。盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设目前已接近完成，770MW光伏发电项目力争于2023年上半年建成。负极业务将于今年释放产量，且全部投产后产能将达到31.5万吨，打造第二增长点。公司阳极与负极在生产工艺、原材料等多方面有较强的联系和相通之处，且负极分布在电力成本较低的内蒙古和甘肃，产业协同与合理布局打造低成本优势。 投资建议：公司是国内商用预焙阳极龙头，且产能稳步扩张。切入锂电负极领域打造公司第二增长极。同时，石油焦规模化采购，降低预焙阳极及负极材料生产成本，公司未来具备可持续发展能力及高成长性。预计公司在2023-2025年营业收入分别达到203.71/265.31/367.59亿元，归母净利润分别为9.86/14.16/18.55亿元，EPS分别为2.14/3.074.03。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，石油焦价格大幅下跌。