事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年全年实现营业收入137.5亿元，同比-10.19%；归母净利润2.72亿元，扣非后归母净利润1.58亿元，同比均扭亏为盈。2025年Q1营业收入37.42亿元，同比+20.5%；归母净利润2.44亿元，同比+676%。 预焙阳极景气度快速回升，25Q1业绩大幅增长。1）量，2024年预焙阳极产销再创新高，出口增速明显：2024年预焙阳极产量326.45万吨，同比增长10.25%；销售331.69万吨，同比增长11.35%，其中出口销售90.01万吨，同比增长34.30%，国内销售241.68万吨，同比增长4.69%。2）价，预焙阳极24年止跌企稳，25年快速上行：预焙阳极2024年价格逐步企稳、2024年末以来快速涨价，SMM预焙阳极华东均价2024年为5039.5元/吨，同比-20.2%，2025Q1为5848.4元/吨，同比+13.9%，环比+19.6%。3）利，受益景气修复，盈利快速放大：2024年阳极板块单吨毛利364元/吨，毛利率9.83%，同比+8.42pct。2025年一季度，公司整体毛利率17.03%，较24Q4的8.94%进一步上升8.09pct。4）石油焦-预焙阳极处于涨价周期中，公司存货金额大幅增长，业绩弹性可期：上游石油焦供给受限于延迟焦化产能开工率低位，关税政策或导致美国焦进口量边际大幅下行，需求端铝用阳极及负极等领域均有增长，石油焦景气度升温并带动预焙阳极快速涨价。截至2025/4/25，SMM预焙阳极华东均价报6899.5元/吨，较25Q1均价进一步上涨18%。公司25Q1末存货金额达38.52亿元，较24Q4末增加40%，涨价周期之下公司利润弹性有望进一步放大。 产能持续增长，扩张有序进行。1）24年产能346万吨：24年索通创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，新增预焙阳极产能64万吨，公司建成预焙阳极产能达346万吨。2）产能扩张有序推进：广西吉利百矿60万吨项目力争2025年底焙烧工序建成投产。江苏索通32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件。海外EGA合资项目加速推进。2025年公司目标签约产能达到约500万吨。 盈利预测与投资建议：考虑到石油焦-预焙阳极进入涨价周期，公司盈利弹性进一步放大，我们预计公司2025年-2027年归母净利润预测至10.69、11.43、14.26亿元，对应PE分别为：7.9、7.4、6.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等

事件公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入137.50亿元，同比下降10.19%；归母净利润2.72亿元，同比亏转盈；扣非归母净利润1.58亿元，同比亏转盈。2025Q1公司实现营业收入37.42亿元，同比增长20.50%，环比下降2.31%；归母净利润2.44亿元，同比亏转盈，环比增长338.04%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长279.05%，环比增长936.87%。 新增产能逐步释放，产销量齐创新高2024年，公司预焙阳极实现产量326.45万吨，同比增长10.25%；预焙阳极销量331.69万吨，同比增长11.35%。2024年，索通创新二期34万吨预焙阳极项目达产，陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，新增预焙阳极产能64万吨。截至2024年末，公司建成预焙阳极产能达到346万吨，公司计划于2025年末签约产能达到约500万吨。2025年，公司预焙阳极计划实现产量340万吨，销量350万吨。 新建筹建项目稳步推进，持续完善产能布局2024年，公司与吉利百矿合作开展的广西60万吨预焙阳极项目开工建设，该项目有利于增强公司对西南地区预焙阳极市场的影响力；公司与华峰集团控股子公司峰瓯贸易在江苏启东设立合资子公司，投资建设年产32万吨铝用预焙阳极项目，该项目有利于进一步满足出口市场需求。2025年，公司将稳步推进广西60万吨预焙阳极项目建设，力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序于2026H1建成投产；推进江苏索通32万吨预焙阳极项目筹建，力争2025年底前具备开工条件。 石油焦、预焙阳极价格上涨，驱动公司盈利提升2024年公司销售毛利率为9.20%，同比提高7.55pct；2025Q1公司销售毛利率为17.03%，同比提高7.09pct，环比提高8.10pct。根据SMM，2024年华东预焙阳极均价为5040元/吨，同比下降20.2%；2025Q1预焙阳极均价为5848元/吨,同比上涨13.9%，环比上涨19.6%。2025年以来，预焙阳极主要原材料石油焦价格上涨，成本端上涨支撑预焙阳极价格上涨。公司是国内最大的石油焦采购商之一，具备采购端规模优势，石油焦价格上涨有利于公司预焙阳极盈利提升。 盈利预测、估值与评级公司是预焙阳极行业龙头，石油焦、预焙阳极价格上涨叠加公司产能持续释放，公司盈利高弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.53/14.85/18.10亿元，分别同比增长286.68%/41.00%/21.86%；EPS分别为2.11/2.98/3.63元/股，当前股价对应PE分别为8.2/5.8/4.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：预焙阳极价格波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全环保风险。

投资要点阳极、石油焦价格持续上涨。 截止 2月 13日，石油焦现货价格涨 至 3307元 / 吨 ， 周 涨 幅 / 月 涨 幅 / 年 初 至 今 涨 幅 为23.12%/55.77%/63.07%；其中 2#焦周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为9.83%/54.29%/66.52%。预焙阳极价格受原材料涨价推动，年初至今涨幅为 8.35%，考虑到定价周期及市场格局，预计阳极价格后续将逐步传导价格压力。 原料偏紧+盈利削弱，炼厂频传检修、停产计划。一方面，受美国制裁俄油、 APEC+维持减产等因素影响，原料供应及预期持续紧张，另一方面，我国燃料油进口关税自 2025年起调涨，之前执行的是暂定税率 1%,现在调整为 3%，因此炼厂利润受到削弱。近期炼厂延迟焦化装置频频传出停工、检修、减产计划。根据百川盈孚统计， 2025年 1月共有 4家地方炼厂宣布停工或检修，合计产能 370万吨。 产量上，2025年 1月石油焦产量预计为 271.31万吨，较 2024年 12月减少1.26%，开工率为 73.14%,环比/同比-0.93/-4.64pct。此外，截止 2月 7日，炼厂开工率已降至 68.79%。 进口石油焦货源紧张。 进出口方面，石油焦进口数量呈现明显下行趋势， 2024年 12月进口量同比/环比下滑 28.45%/7.32%，且近期到港石油焦多数为高硫普货海绵焦，中低硫石油焦市场货源依旧紧张，贸易商惜售情绪浓重，看涨心态浓烈。 新能源相关需求占比提升，预焙阳极需求维持稳定。近年来国内石油焦需求结构持续改善，负极等新能源需求占比提升。尤其 2024年8月以来，负极行业表现出明显的复苏态势，月度产量由 8月的 14.8万吨提升至 2025年 1月的 17.7万吨，涨幅约 20%。阳极方面相对稳定，开工率持续高于 70%。 公司在建项目稳步推进。 （1） 根据公司规划，公司 2024年预计生产预焙阳极为 330万吨，负极材料产量 5万吨，薄膜电容器产品产量 14.5亿支。 （2） 湖北索通 100万吨煅后焦项目， 广西吉利百矿年产 60万吨预焙阳极项目、海外与 EGA 合资建设项目正在稳步推进中，2025年签约产能有望达到 500万吨/年。 投资建议： 考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复， 负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长， 预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入 137.09/227.03/284.77亿元，分别同比变化-10.46%/65.61%/25.43%；归母净利润分别为2.50/9.51/13.82亿元，分别同比增长 134.61%/280.23%/45.36%，对应 EPS 分别为 0.50/1.91/2.78元。 以 2025年 2月 14日收盘价为基准，对应 2024-2026E 对应 PE分别为 35.55/9.35/6.43倍。 维持公司“买入”评级。

事件公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入99.19亿元，同比下降16.86%；归母净利润2.17亿元，上年同期为-3.32亿元；扣非归母净利润1.35亿元，上年同期为-3.31亿元。 2024Q3公司实现营业收入34.44亿元，同比下降9.38%，环比增长2.20%；归母净利润1.85亿元，同比增长141.24%，环比增长150.99%；扣非归母净利润0.23亿元，同比下降71.26%，环比下降53.31%。 预焙阳极价格筑底趋稳，公司盈利能力恢复2024Q1-Q3公司毛利率为9.30%，同比提高5.96pct；2024Q3毛利率为8.95%，同比下降0.85pct、环比下降0.11pct。报告期内预焙阳极业务盈利相对稳定，同时因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元，导致公司每股收益较上年同期大幅增长。 在建项目顺利推进，新产能持续布局年初至报告期末,公司在建项目顺利推进。山东索通创新二期34万吨预焙阳极生产线和30万吨煅后焦生产线、陇西索通30万吨预焙阳极生产线、湖北索通100万吨煅后焦生产线投产。另外，公司与吕四港经开区管委会、华峰集团于2024年9月29日签订《三方投资协议书》，公司与华峰集团（或其控制的公司）计划在江苏省启东市注册设立项目公司，投资建设30万吨铝用预焙阳极项目，本次合作是公司为实现“2025年预焙阳极签约产能达到500万吨”战略目标的有效举措。 与美铝签署销售框架协议，公司海外市场影响力进一步提升公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，约定自2025年1月1日至2025年12月31日由公司供应预焙阳极预计共约24万吨。本次与美国铝业旗下子公司签署销售框架协议，是客户对公司品牌的认可和信任，也是双方进一步深化战略合作的重要抓手。本次协议的签署，是公司做大做强出口市场，积极落实海外发展战略的重要举措，有助于进一步提升和巩固公司海外市场影响力，为深化与海外优质客户多层次合作奠定基础。 盈利预测、估值与评级基于公司产能扩张持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.77/7.40/10.31亿元，分别同比增长152.18%/96.20%/39.36%；EPS分别为0.70/1.37/1.91元，当前股价对应PE分别为19.1/9.7/7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：预焙阳极产品价格波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全环保风险。

索通发展发布2024年三季报公司2024年前三季度实现营收99.19亿元，同比-16.86%；实现归母净利润2.17亿元，同比+165.27%。单24Q3实现营收34.44亿元，同比-9.37%，环比+2.2%；实现归母净利润1.85亿元，同比+140.26%，环比+150%。 预焙阳极价格筑底，多个项目拟投产贡献增量价格方面，2024年前三季度山东预焙阳极均价3751元/吨，较上年同期-23.26%，单Q3均价约为3647元/吨，同比-11.9%，环比-4.8%。量方面，24H1公司预焙阳极产/销量分别为156.87/153.9万吨，同比分别+7.75%/+8.31%，公司山东创新二期34万吨预焙阳极项目上半年正式投产，持续发挥区位优势及规模优势。陇西索通30万吨铝用炭材料项目预计年内投产，公司与吉利百矿合资的年产60万吨项目、与阿联酋铝业合资项目、与华峰集团合资的年产30万吨铝用预焙阳极项目等均在推进当中，通过与上下游合作进一步增强产业链黏性。 签订海外重要订单，出口份额有望持续提升公司海外份额大幅提升，24H1预焙阳极出口销售39.37万吨，同比+33.55%，占全国出口总量的38.77%。据公告，公司同美铝旗下三家子公司签订销售框架协议，公司拟自2025年1月1日至2025年12月31日向美国铝业旗下三家子公司美铝加拿大、西班牙铝业和贝坎库尔铝业供应预焙阳极预计共约24万吨。公司同美铝的合作有助于进一步提升和巩固海外市场影响力，为深化与海外优质客户多层次合作奠定基础，有望带动海外份额持续提升。 投资建议预焙阳极价格筑底企稳，预计后续价格稳中有升，多个项目未来几年预期陆续投产，公司绑定优质客户海外份额持续提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.7/7.8/12.6亿元（前值为2024-2025年分别为8.1/11.6亿元，考虑预焙阳极价格下降风险下调），对应PE分别为19.6/9.2/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；预焙阳极需求不及预期；原材料成本大幅波动；预焙阳极价格大幅下降等

公司发布中报：上半年实现营收64.75亿元，同比-20.35%；实现归母净利润3135万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比扭亏。公司今年上半年预焙阳极单吨利润转正，主要得益于石油焦和预焙阳极价格波动幅度收窄，单位利润逐步回归正常水平。 预焙阳极产能以及产销量数据：今年上半年山东创新二期34万吨预焙阳极项目正式投产，公司预焙阳极年产能进一步提升至316万吨；另外陇西索通30万吨铝用炭材料项目已烘炉试生产。今年上半年，公司预焙阳极产能保持满负荷运行，产量156.87万吨，同比+7.75%；销量153.90万吨，同比+8.31%，其中出口销售39.37万吨，同比+33.55%。 锂电负极产能以及产销量数据：今年上半年公司锂电负极产品产量2.32万吨，同比+80.07%，销量2.00万吨，同比+111.75%。预计目前公司锂电负极产品基本上保持盈亏平衡或微亏的状态，有待行业景气度进一步提升，单位利润有较大的上涨空间。 财务数据方面：截止至今年上半年，公司资产负债率为59.78%；货币资金约35.24亿元，同比+58.44%；存货约27.78亿元，同比-5.63%。 公司新项目建设也在稳步推进当中：陇西索通30万吨铝用炭材料项目已烘炉试生产，湖北索通100万吨煅后焦项目部分煅烧炉点火试生产。另外公司与吉利百矿就广西年产60万吨预焙阳极项目签署投资条款清单，相关工作正在积极推进中。海外市场，公司与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展。 风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到预焙阳极行业景气度回暖略低于预期，下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为139.56/189.71/238.50(原预测196.36/280.31/-)亿元，同比增速-8.8%/35.9%/25.7%，归母净利润分别为4.19/9.21/11.80(原预测12.02/16.31/-)亿元，同比增速258.0%/119.7%/28.1%；摊薄EPS分别为0.77/1.70/2.18元，当前股价对应PE为13/6/5X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间；维持“优于大市”评级。

投资要点事件： 公司发布 2024年半年报， 报告期内公司实现营业收入64.75亿元，较上年同期下降 20.35%； 实现归母净利润/扣非归母净利润 0.31/1.12亿元，较上年同期扭亏。 Q2公司实现营收 33.70亿元，同比/环比-13.77%/+8.50%，实现扣非归母净利润 0.49亿元， 同比扭亏， 环比下降 22.22%。公司业绩符合预期。 量:阳极产销量稳步增长，出口份额大增。 2024H1公司预焙阳极产销量为 156.87/153.90万吨，同比增长 7.75%/8.31%， 其中出口销39.37万吨，同比增长 33.55%，出口份额占全国出口总量达 38.77%。 锂电负极产销量为 2.32/2.00万吨，同比增长 80.07%/111.75%，电容器产销量为 7.49/7.26亿只，同比增长 22.37%/28.81%。 价： Q2阳极价格环比改善。 山东预焙阳极价格 2024H1同比下跌27.25%， 24Q2同比下跌 15.82%，环比 24Q1上涨 1.45%。 高端人造石墨负极 24H1环比下跌 16.60%。 本： 石油焦价格下降带动盈利改善。 石油焦价格 2024H1同比下跌 30.60%， 24Q2同比下跌 16.75%， 环比下跌 11.37%。 利：阳极盈利恢复稳定。 2024H1公司实现毛利 6.14亿元，其中预焙阳极实现毛利 5.65亿元， 毛利率为 9.75%， 吨毛利为 367元/吨，较去年同期提升 340元/吨。 负极业务/电容器/其他业务贡献毛利-0.2/0.15/0.53亿元。 计提公允价值损失 0.85亿元，资产减值损失大幅收窄。 2024H1公司销售费用率/管理费用率 /财务费用率/研发费用率分别为0.43%/1.58%/1.71%/1.14% ， 较 去 年 同 期 +0.11/+0.44/+0.83/-0.06pct，财务费用变化主要系汇率波动影响汇兑收益减少及利息收入减少所致。 此外， 2024H1公司计提公允价值损失 0.85亿元，主要由于欣源股份业绩补偿退回股份确认为交易性金融资产， 股价下跌影响公允价值； 计提资产减值损失 0.11亿元，较去年同期大幅收窄，主要由于本期原材料/产品价格波动收窄。 在建项目稳步推进。 （1） 根据公司规划，公司 2024年预计生产预焙阳极为 330万吨，负极材料产量 5万吨，薄膜电容器产品产量14.5亿支。 （2） 公司山东创新二期 34万吨预焙阳极项目已建成试产；陇西索通 30万吨铝用炭材料项目、山东创新二期 30万吨煅后焦项目预计于年内正式投产，年底公司预焙阳极产能有望达到 346万吨/年。 （3） 湖北索通 100万吨煅后焦项目， 广西吉利百矿年产 60万吨预焙阳极项目、海外与 EGA 合资建设项目正在稳步推进中， 2025年签约产能有望达到 500万吨/年。 投资建议： 考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复， 负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长， 预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入 160.98/209.53/249.86亿元，分别同比变化 5.14%/30.16%/19.25%；归母净利润分别为4.31/7.34/10.50亿元，分别同比增长 159.59%/70.46%/43.07%，对应 EPS 分别为 0.80/1.36/1.94元。 以 2024年 8月 21日收盘价为基准，对应 2024-2026E 对应 PE分别为 13.01/7.63/5.34倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入153.1亿元，同比-21.1%；归母净利润-7.2亿元，同比-179.9%；扣非归母净利润-11.8亿元，同比-231.0%。2024Q1公司实现营业收入31.1亿元，同比-26.4%，环比-8.1%；归母净利润-0.4亿元，同比+84.5%，环比+89.3%；扣非归母净利润0.6亿元。 2024Q1：预焙阳极价格企稳，业绩环比改善。价：24Q1魏桥预焙阳极指导价除1月份下调150元/吨之外，2-3月指导价均环比持平。Q1华东预焙阳极均价5087.6元/吨，同比-34.1%，环比-6.3%。3月人造石墨负极材料高端产品主流价格5.8万元/吨，较1月持平。利：公司毛利逐步恢复，Q1实现毛利3.1亿元，同比+2.4亿元，环比+4.6亿元。本期受股价下跌影响，交易性金融资产（业绩补偿相关股份）公允价值变动损失1.1亿元。 2023年：预焙阳极价格下行，业绩承压。量：23年公司预焙阳极产量296万吨，同比增长+10.3%，销售预焙阳极298万吨，同比+10.5%，其中出口67万吨，同比-6.9%；锂电负极产品产量3.0万吨，销量2.6万吨。价：23年12月魏桥预焙阳极指导价4028元/吨，较1月指导价下滑38.8%；华东预焙阳极全年均价6286.9元/吨，同比-23.2%。12月人造石墨负极材料高端产品主流价格为5.8万元/吨，较1月下降18.88%。利：23年公司实现毛利2.5亿元，同比-23.2亿元，其中预焙阳极贡献毛利2.0亿元，同比-21亿元，主要是价格持续下行所致。23年预焙阳极吨毛利66元/吨，同比-800元/吨。欣源影响：欣源股份经营业绩不及预期，23年公司对欣源股份计提商誉减值约7.46亿元。根据业绩承诺中约定的补偿条款，综合考虑业绩承诺方履约能力，确认公允价值变动收益约4.44亿元。 2024年：预焙阳极价格企稳回升+产能持续扩张，公司盈利改善。量：公司将在24年形成346万吨预焙阳极产能，根据产量指引，预计24年预焙阳极产量330万吨，负极材料5万吨。价：5月魏桥预焙阳极指导价环比+60元/吨，价格企稳回升带动公司盈利改善。 盈利预测与投资建议：根据最新情况，我们下调负极盈利情况，预计24-26年公司归母净利润为8.2/9.7/10.1亿元（24-25年前值为8.84/9.90亿元），对应的EPS分别为1.5/1.8/1.9元，维持“买入”评级。 风险提示预焙阳极价格不及预期，产能释放不及预期

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营业收入153.11亿元，同比-21.08%；归母净利润-7.23亿元，同比-179.85%； 扣非后归母净利润-11.81亿元，同比-231.03%。 2024年 Q1实现营业收入 31.06亿元，同比-26.44%，环比-8.14%；归母净利润-0.42亿元，同、环比减亏；扣非后归母净利润 0.63亿元，同、环比扭亏。 2023年预焙阳极、石油焦价格连续下滑及商誉减值造成业绩亏损，24Q1实现扭亏。 1）主要产品及原料价格连续下滑： 2023年，公司主要产品预焙阳极和主要原材料石油焦处于价格下行通道。 2023年 12月，预焙阳极、石油焦月均价格指数分别为 4281.52、 1827.26元/吨，较 2023年 1月分别下跌 38.01%、 48.06%。 由于生产周期和定价周期错配， 降价区间下产生库存损失，盈利能力受损。 2）锂电负极业务盈利不及预期，计提商誉减值： 2023年 3月，公司完成收购欣源股份约94.98%股权，由于锂电负极行业供需格局变化，欣源股份业绩未达业绩承诺，公司计提商誉减值 7.46亿元，同时根据赔偿条款确认公允价值变动损益 4.44亿元，计入非经常性损益。 3）出口端维持高盈利： 2023年公司出口预焙阳极 67.02万吨，测算单吨毛利达 536元，毛利率 10.2%，盈利能力维持高位。 4）24Q1同环比扭亏，底部信号显现： 公司 24Q1毛利率回升至 9.94%。 24Q1扣非归母净利 0.63亿元，同环比均实现扭亏，归母净利润-0.42亿元未扭亏主因公允价值变动-1.09亿元（预计主要系欣源股份业绩补偿股份的公允价值变动）。 产能持续扩张， 高速成长可期。 2023年， 索通云铝二期产能释放，预焙阳极运行产能达到 282万吨。 山东创新二期项目 34万吨产能建成调试， 截至 24Q1公司预焙阳极建成产能达 316万吨，预计年末达到346万吨， 2025年末签约产能将达到约 500万吨， 争取十四五期间平均每年实现 60万吨预焙阳极产能投放。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024年-2026年归母净利润分别为5.1、 8.1、 10.7亿元，对应 PE 分别 15、 10、 7倍。 公司在预焙阳极领域具备创新的合作模式和综合成本优势， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期、项目进展不及预期、 估值模型不及预期等。

事件： 索通发展发布 2023年年报， 公司实现营业总收入 153.11亿元、 同比下降21.08%， 归母净利润-7.23亿元、 同比由盈转亏， 基本 EPS-1.4元。 价格下跌和计提减值导致业绩亏损2023年，公司主要产品预焙阳极价格持续回落，预焙阳极 12月月均价格指数较 1月月均价格下跌 38.01%。公司主要原材料石油焦价格持续回落，石油焦 12月月均价格指数较 1月月均价格下降 48.06%。 由于生产成本滞后于原材料及产品价格变动，导致公司预焙阳极毛利率大幅下滑 12.4个百分点至 1.41%。价格下跌导致公司计提存货减值准备 0.74亿元，由于公司收购的欣源股份纳入合并报表范围， 导致公司计提商誉减值 7.46亿元。 在建项目顺利推进， 新产能持续布局2023年，公司预焙阳极产量 296.09万吨，同比增长 10.32%；运行产能 282万吨。根据公司生产指引， 2024年预焙阳极产量将增至 330万吨，运行产能增至 346万吨。 公司主要在建项目顺利推进， 山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源首期一步 2.5万吨石墨化产能已建成调试，陇西索通 30万吨铝用炭材料项目等顺利推进。 2024年 3月，公司与吉利百矿集团合资建设年产 60万吨预焙阳极项目也在推进中。 阳极需求回暖，产品开始提价2024年一季度，中国电解铝产量 1069.4万吨，同比增长 6.8%。 随着二季度云南丰水期到来，云南电解铝产量有望恢复，进而带动预焙阳极需求回暖。 2024年 5月，预焙阳极提价 60元，为 2022年 11月以来首次提价。 随着下游需求回暖及产品价格上涨，公司盈利能力有望修复。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 156.45/179.58/202.74亿元，分别同比增长 2.18%/14.78%/12.9%；归母净利润分别为 3.68/4.9/5.27亿元，分别同比增长-/33.25%/7.57%； EPS 分别为 0.68/0.91/0.97元。我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 17元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 原材料价格大幅下跌； 产量不及预期。

1） 2023 年，公司实现营收 153.11 亿元，同比减少 21.08%；归母净利润-7.23 亿元；扣非归母净利润-11.81 亿元。 2） 2024 年一季度，公司实现营收 31.06 亿元，同比减少 26.44%；归母净利润-0.42 亿元，扣非归母净利润 0.63 亿元，同比环比扭亏。 投资要点 阳极价格下探影响收入利润， 负极减值后轻装上阵（ 1） 2023 年，公司实现营收 153.11 亿元，同比减少 21.08%；归母净利润-7.23 亿元；扣非归母净利润-11.81 亿元，主要系 2023 年预焙阳极价格持续下降导致营业收入下降以及库存损失，同时并购的欣源股份新增锂电池负极产能大量投产，但由于市场需求不足，欣源股份业绩不及预期，公司计提商誉减值 7.46 亿元。（ 2） 2024 年一季度，公司实现营收 31.06 亿元，同比减少 26.44%；归母净利润-0.42 亿元，扣非归母净利润 0.63 亿元，同比环比扭亏。 国内阳极产能逐步投放，合资建厂模式显著加强黏性2023 年，公司预焙阳极产量 296.09 万吨，同比增长 10.32%，销量 297.87 万吨，同比增长 10.53%。新增产能方面，索通云铝 900kt/a 炭材料项目（二期 300kt/a）产能释放，陇西索通 30 万吨铝用炭材料项目、湖北索通 100 万吨锻后焦项目顺利推进。筹建项目方面，公司与吉利百矿集团有限公司已就合资建设年产 60 万吨预焙阳极碳素项目签署投资条款清单。公司 2023 年预焙阳极运行产能达 282 万吨，预期 2024 年末形成 346 万吨产能， 2025 年末签约产能达到 500 万吨。 通过和下游合资建厂模式，解决投资问题的同时显著加强产业链黏性。 海外项目落地展现全球竞争力，负极、阳极业务协同降本增效公司客户遍及全球主要的大型原铝生产企业，并保持长达十年以上的稳定合作关系，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，拥有广泛的市场基础和客户资源，出口量长期保持第一。 2023 年公司海外项目逐步兑现，公司与阿联酋环球铝业（ EGA）签署《投资谅解备忘录》拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地、与IMT 达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，实现石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸，拓展公司在全球石油焦采购渠道，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 2023 年公司实现负极产量 2.96 万吨，销量 2.64 万吨。山东创新二期项目、内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目、嘉峪关盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能已建成调试，未来公司依托阳极生产多基地、技术优势，推进箱板生产销售业务和负极材料保温料替代石油焦制备阳极实验项目，提高业务板块协同性，降本增效。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入” 评级。 国内预焙阳极龙头， 出海进展顺利。考虑到锂电负极行业产能规模释放带来盈利阶段性下行和阳极价格下降对盈利的影响，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，预计公司 2024-2025 年归母净利润分别为 5.80、 12.75 亿元（下调前分别为 10.59、 19.89 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 17.68 亿元， 对应 EPS 为1.07、 2.36、 3.27 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 14、 6、 5 倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料波动及存货风险；市场竞争进一步加剧导致价格下降

业绩概要：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入153.11亿元，同比下降21.08%；实现归母净利润-7.23亿元，同比下降179.85%，对应每股收益-1.40元。2024年一季度公司实现营业收入31.06亿元，同比下降26.44%；实现归母净利润-0.42亿元，对应每股收益-0.08元。 阳极盈利下行叠加计提资产减值损失，公司业绩承压。2023年公司业绩亏损主要由于公司阳极盈利大幅回落以及石油焦价格下降带来资产减值。（1）量：2023年公司预焙阳极产量296.09万吨，同比增长10.32%；销售预焙阳极297.87万吨，同比增长10.53%，其中出口销售67.02万吨，同比下降6.86%，国内销售230.85万吨，同比增长16.86%。（2）利：2023年石油焦和预焙阳极价格持续快速下行，导致公司预焙阳极业务盈利承压，毛利率下滑12.4pct至1.41%。此外，由于2023年原材料、产品价格波动明显，公司计提存货跌价准备，同时并购欣源股份形成的商誉计提减值，2023年资产减值损失高达8.27亿元，导致公司业绩进一步承压。 Q1公司经营性业绩好转。分季度来看，公司23Q1-24Q1归母净利润分别为-2.73/-1.36/0.77/-3.91/-0.42亿元。23Q4公司业绩大幅下滑主要由于计提较多资产减值损失，23Q1-24Q1计提资产减值损失分别为-2.91/-0.75/0.00/-4.61/0.00亿元。24Q1公司主营业务产品及原材料价格止跌企稳，实现毛利3.09亿元，同、环比均实现改善，但因确认业绩补偿对应股份的公允价值变动损失属于非经常性损益，导致归母净利润为负。 新建项目顺利推进，公司阳极产销量稳步扩张，锂电负极产品将快速放量。 （1）阳极：公司目前预焙阳极在产产能达282万吨，陇西索通30万吨铝用炭材料项目、湖北索通100万吨煅后焦项目、山东创新二期项目30万吨煅后焦项目争取2024年三季度投产，预期2024年末形成346万吨产能。（2）负极：公司内蒙欣源新建4万吨石墨化项目、嘉峪关盛源负极项目首期一步2.5万吨石墨化产能已建成调试。随着公司锂电负极项目稳步推进，公司锂电负极产品产销量将快速提升，贡献盈利。 公司积极布局海外市场。公司与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，将有利于进一步开拓全球市场。此外，公司与InternationaMarineTermina（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，实现了石油焦等大宗原材料货物物流从炼厂焦池到海外码头的延伸，为上游的石油石化炼厂提供了货物物流及码头仓储管理的一站式解决方案，进一步夯实公司与海外石油焦生产厂商的深度战略合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本，形成公司全球化石油焦原材料供应体系。盈利预测及投资建议：随着新建项目的稳步推进，未来公司预焙阳极产销量将不断爬升。此外，公司通过收购欣源股份和新建20万吨锂电负极材料一体化项目快速切入锂电负极材料，开启公司第二成长曲线，“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动公司业绩增长。公司2024年阳产销量目标为330万吨，负极材料产销量目标为5万吨。我们预计2024-2026公司归母净利润分别为2.27、5.66、8.64亿元，EPS分别为0.42、1.05、1.60元，4月30日收盘价对应PE分别为33.3、13.4、8.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动、项目投产不及预期等。

公司是世界上最大的商用预焙阳极生产企业，预计2025年签约产能实现500万吨。 截止到2022年12月31日，公司预焙阳极在产产能为282万吨， 为顺应行业“北铝南移”的趋势，公司持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末公司预焙阳极签约产能达到约500万吨。 大规模原料采购、资源综合利用及低融资成本为公司带来成本优势。 2022年公司预焙阳极生产成本较行业平均低约789元/吨，主要因素有三个： 1） 大规模原料采购， 由于公司预焙阳极产能规模较大，目前年石油焦采购量及贸易量已达400万吨以上，因此原材料端议价能力较强； 2）资源综合利用， 公对石油焦煅烧过程中产生的余热进行充分利用， 大大减少了电力的外购， 2022年度，公司余热发电量约35.2万兆瓦时，占电力消耗总量的82%； 3） 低融资成本， 公司作为行业内唯一一家上市公司，融资渠道更加多样化，融资成本更具竞争优势， 另外作为行业头部企业，银行贷款利率极具优势。 乘新能源东风， 进军负极材料，打造第二成长曲线。 公司自建+收购双线并行，全部建成后负极一体化产能将达到31.5万吨。 1） 自建项目，2022年4月，公司公告称将投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目， 目前该项目首期5万吨一步2.5万吨项目石墨化工序已建成投产，同时2023年8月31日公司公告称开始规划投资建设二期5万吨项目； 2） 收购项目， 公司已成功收购欣源股份，目前拥有年产能1.5万吨的锂电池负极材料全产业链和4万吨石墨化项目。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为-5.98/8.84/9.90亿元，对应EPS为-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司预焙阳极和负极材料板块24年12.4倍和9.7倍PE，对应市值分别为99和8亿元，总市值107亿元，对应目标价格19.87元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 预焙阳极价格持续下滑， 产能释放不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，材料和能源价格波动风险

事件2023年前三季度，公司实现营业收入119.30亿元，同比降低12.98%，归母净利润为-3.32亿元，去年同期为9.65亿元，扣非净利润为-3.31亿元，去年同期为9.60亿元。 点评QQ33扭亏为盈，全年销售目标不变。2023Q3公司实现营业收入38.00亿元，同比下降33.87%，环比下降2.75%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降78.64%，环比扭亏为盈。2023年1-9月，公司销售预焙阳极约223万吨，保持全年288万吨销售目标不变。 上半年预焙阳极价格下行，行业压力加大产能有所出清。2023年预焙阳极行业价格单边下行，给整个预焙阳极行业带来较大压力，一些规模较小、地理位置欠佳、环保投入不足、无固定客户的预焙阳极企业面临关停或转行。例如河南、山东等地规模在10万吨/年以下的老旧产能基本被淘汰，部分10-20万吨/年产能的企业改行从事石墨箱板、坩埚等业务。 项目稳步推进，52025年规划0500万吨预焙阳极。公司位于陇西的年产30万吨铝用炭材料项目、位于滨州的年产34万吨预焙阳极和30万吨煅后焦项目、位于枝江的年产100万吨新型炭材料项目均在稳步推进中，以上项目计划在2024年上半年建成投产。位于重庆市綦江区的年产25万吨高导电节能型铝用炭材料和5万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目已开始建设。上述项目完工后公司预焙阳极总产能将达到371万吨，同时形成5万吨箱板产能。预计2025年公司预焙阳极产能达到500万吨。 积极开拓海外市场，打造全球化石油焦供应体系，成本有望降低。 2023H1公司与与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资谅解备忘录》，为与全球优质原铝生产商合资合作奠定坚实基础。同时公司与InternationalMarineTerminal（IMT）达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，有望进一步降低原材料采购及物流成本。 现金流大幅好转，负极盈利改善。Q3公司经营活动现金净流量6.64亿元，环比增长277%，公司存货周转效率不断提升，且持有银行承兑汇票，流动性显著改善。公司负极新建产能利用率不断提高，公司负极业务收入及盈利能力Q3环比改善。 盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润为-0.25/9.65/14.33亿元，对应EPS为-0.05/1.78/2.65元，PE为-366.5/9.6/6.4倍，维持“买入评级”。 风险提示：原材料价格继续下跌，预焙阳极价格大幅波动，项目不及预期。

投资要点： 公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。 公司是全球预焙阳极龙头公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量 269.5万吨、五年复合增速 24%，阳极产品收入 169.1亿元、五年复合增速 40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速 11%。2022年公司阳极吨净利 436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能 406万吨，权益产能 272万吨。 全球原铝需求增长带动阳极需求增加预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量 4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。 根据海德鲁和 CRU 的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速 2.8%、全球原铝产量复合增速 1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。 量价齐升，盈利修复随着在建项目投产，我们预计公司 2023年预焙阳极销量增 18万吨至 288万吨，2024年销量增 86万吨至 374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速 4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS 分别为 0.04元/2.4元/2.68元。可比公司 2024年平均 PE 为 9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司 2024年 9.8倍 PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌； 产品售价下跌；限售股解禁。