2019年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成，2023年公司收入和利润有望超事故前水平。未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望重回增长。 公司是国内银锡资源龙头公司实际控制人为吉兴业先生，银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。银锡是公司主要收入和利润来源，2022年公司银储量国内占比14.2%、锡储量国内占比19.5%。2023年公司归母净利润中位数10.08亿元，银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。 供需缺口扩大推升锡价中枢2022年全球锡静态消费年限仅14.6年，因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。我们预计2024-2025年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62万吨，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 白银价格具备向上弹性2022年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。 主力矿山增产预期强银漫一期技改及二期建设、乾金达采区二期建成投产、锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、锐能竣工投产、西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。与2022年产量相比，未来产量有望增加：铅2.44万吨、锌7.25万吨、铜0.23万吨、银207吨、金1吨、铁精粉14.64万吨、铋465吨。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.52/51.01/55.02亿元，同比增长79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为9.96/16.21/18.05亿元，同比增长472.94%/62.71%/11.32%；EPS分别为0.54/0.88/0.98元。基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司2024年15倍PE，目标价13.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看， 23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元， 同比+305.5%， 环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放， Q3毛利同环比大增1） 量： 22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产， 7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。 根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%， Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%； 实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。 分季度看， 23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。 11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。 西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。 11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议： 银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复， 我们调整了公司的盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元） ，对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。 考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险Table_First|Table_Summary| Table_Excel1

推荐逻辑：1）集团重整计划落地，22年8月进入重整执行阶段，公司迎来高速发展期。2）银漫矿业技改+二期项目推动产能进入爆发期，远期银/锡产能分别有望超600/20000吨。3）美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期。未来锡供应刚性叠加消费电子逐步复苏，我们测算23-25年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 集团重整落地，银锡龙头重新出发。2019年公司控股股东兴业集团被债权人申请重整，2022年8月进入重整执行阶段。2023/2024/2025年需偿还财产担保债权人5.9/9.8/29.4亿元，对于普通债权超过50万元以上部分，债权人将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。重整计划落地后，公司将全力推进矿山复工复产，积极推进银漫矿业二期项目建设，为公司全力发展注入驱动力。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，远期产能有望翻倍。公司扎根内蒙，拥有丰富且优质的矿产资源，具有较强的资源区位优势。公司旗下8家矿业子公司合计拥有储量：锌191.7万吨、铅56.7万吨、白银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨以及铜、镍、锑等其他金属资源。公司全力推进主力矿山复产，23年7月技改完成后，公司23年银/锡产量将分别达到252/6152吨；24年银/锡产量有望分别超300/10000吨；远期银/锡产能分别有望超600/20000吨,，未来三年公司迎来产能爆发期。 美联储加息尾声，银、锡有望进入上行周期。美联储加息进入尾声，提振金属价格。白银工业属性凸显，中长期白银供给产能受限，工业需求稳步增长，库存处于5年低位，白银相对黄金将有更高弹性。全球锡供应刚性凸显，下游消费电子持续复苏，我们预计2023-2025年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为17/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司产能大幅释放，给予2024年12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。

兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙。公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022年报，公司下属13家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。公司目前的主力矿山为银漫矿业、乾金达矿业、锡林矿业、融冠矿业等。 锡矿供给端将承压、需求向好。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，对资源进口依赖较大。全球锡产、储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%；从印尼进口锡锭2.43万吨，占国内进口量的80.02%，而随着缅甸锡精矿产量下降、储量不足，印尼资源品位降低、锡锭成本上升，国内锡锭进口端承压。需求端，焊料需求方面，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%；2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39点，较前期2500点左右低位明显回升。光伏需求方面，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。下游行业需求持续增长。 资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期。经计算，截至2022年末，公司资源量为锌191.7万吨金属量，铁607.7万吨金属量，铅56.7万吨金属量，银9895.7吨金属量，铜15.8万吨金属量，锡19.6万吨金属量，锑18.8万吨金属量，金166.1吨金属量，镍32.8万吨金属量。银漫矿业是全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165万吨，2023年7月10日正式复产。技改完成后预计2023年全年度可产银金属131.75吨，锌金属10666吨，铅金属2200吨，锡金属6152吨。乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30万吨（1000吨/日）的生产能力。 盈利预测。我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。截至2023年11月08日，公司2024-2025年PE低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。

公司披露2023年三季报：2023Q1-Q3实现营收24.25亿元（同比+47.13%），实现归母净利润5.43亿元（同比+136.2%），实现扣非归母净利润5.65亿元（同比+131.50%）。单三季度公司实现营收11.79亿元（同比+83.56%，环比+49.76%），实现归母净利润4.10亿元（同比+305.50%，环比+246.13%），实现扣非归母净利润4.07亿元（同比+270.81%，环比+203.07%）。 三季度银锡产量均有大幅提升。公司三季度业绩增速亮眼，主要由于：1）银漫矿业选矿厂于2023年6月9日停产技改，于7月10日完成并投入使用，三季度以来矿石入选品位较高，且选矿回收率提升，我们预计银漫矿业三季度银金属产量33吨左右，环比+37.5%；锡金属及锡次金属产量2,600吨左右，环比+209.5%；2）三季度金属价格中枢环比有所提升，SHFE锡三季度含税均价为22.33万元/吨，二季度含税均价为20.71万元/吨，环比提升7.79%。 期间费用率大幅改善，单三季度净利率环比提升19pp。前三季度，公司毛利率为48.45%，同比+2.16pp；净利率为22.08%，同比+9.29pp；期间费用率为16.26%，同比-7.66pp。单三季度来看，公司毛利率为57.12%，环比+15.34pp；净利率为34.26%，环比+19.33pp。截至2023年9月30日，公司资产负债率为41.97%，较2022年末下降0.3pp，较2023年6月30日下降4.7pp。公司利润率环比大幅上升主要由于三季度产量超预期。 需求复苏，看好锡价上行。佤邦地区在8月21日发文宣布将继续关停探矿和采矿、复产选矿后，尚未出台新政策说明复产探采二环节。据悉选厂库存仅能支撑不到1个月左右，库存消耗完毕后佤邦停产对供给侧造成的影响将更为显著。同时，近期电子行业复苏较为明显，10月5日公布的数据显示，今年8月全球半导体销售额440.4亿美元，同比增速-6.8%，较7月的同比增速-11.8%有明显好转，基本已进入复苏阶段。随着11月的到来，供给缺口显现叠加需求复苏，看好锡价上行。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入32.75/52.08/53.22亿元（原值32.31/52.01/53.22亿元），同比增速57.01%/59.02%/2.38%；归母净利润8.57/17.53/18.29亿元（原值8.27/17.49/18.23亿元），同比增速392.59%/104.62%/4.33%；摊薄EPS分别为0.47/0.95/1.00，当前股价对应PE分别为19.6/9.6/9.2x。公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

事件：公司发布2023年前三季度业绩预告，报告期内公司实现归母净利润5-5.8亿元，同比增长117.51%-152.32%。Q3公司实现归母净利润3.67-4.47亿元，同比增长263.06%—342.10%。公司业绩符合预期。 锡精粉产销量增长，主要金属价格环比上涨。公司Q3业绩表现亮眼，一方面由于3季度采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，另一方面，银漫矿业选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用，本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），锡精粉产量较去年同期有所增加。价格上，Q3锡/银/铜/铅/锌现货均价分别为22.37/573.84/6.91/1.60/2.10万元/吨，同比变化15.58%/33.42%/13.05%/6.73%/-14.11%，环比上涨8.19%/3.69%/2.36%/5.42%/0.35%。 四季度产量有望再上台阶，全年业绩可期。根据公司6月9日《关于全资子公司银漫矿业停产技改的公告》的公告，公司原矿石抛废项目计划于9月底完成并投入使用，预期原矿抛废率可以达到20%-25%，年节约选矿成本2500万元至3200万元，原矿品位富集提升20%，抛出的废石可以做为砂石骨料销售。此外，考虑到公司四季度技改完成，产量有望再上台阶，全年业绩可期。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入40.30/59.96/65.88亿元，分别同比增长93.22%/48.77%/9.87%；归母净利润分别为10.34/17.30/20.58亿元，分别同比增长494.52%/67.28%/19.02%，对应EPS分别为0.56/0.94/1.12元。 以2023年9月28日收盘价9.71元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为17.25/10.31/8.67倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

投资要点事件：公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入12.46亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长3.03%，实现扣非归母净利润1.58亿元。Q2公司实现营收7.87亿元，同比/环比增长60.94%/71.46%，实现归母净利润1.19亿元，同比/环比增长75%/750%。公司业绩符合预期。 铅精粉/含铜银精粉/锡精粉表现亮眼。分业务看，公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉实现营收3.26/1.41/2.24/2.74亿元，同比变化-10.77%/36.68%/79.41%/16.32%，营业成本为2.07/0.94/1.21/1.46亿元，同比增长7.01%/43.00%/85.02%/20.78%，毛利率较上年下滑10.57/2.94/1.63/1.96个百分点，主要由于上半年铅/锌/铜/锡价格同比下跌0.23%/14.51%/5.31%/33.73%。 银漫业绩改善，锡林扭亏为盈。分矿山看，上半年银漫矿业净利为1.39亿元，同比增0.3亿元；荣邦矿业净利为0.09亿元，同比增0.14亿元；锡林矿业净利为0.003亿元，同比增1.27亿元；融冠矿业净利为0.53亿元，同比减0.42亿元，主要系井下采掘和部分大宗材料成本增加，铁矿石销售价格下跌；乾金达净利为0.09亿元，同比减0.22亿元，主要系2022年底库存矿石较少，春节及复工延迟导致矿石储备不足，选厂一季度停产。 下半年银漫、荣邦技改完成，乾金达正常经营，整体业绩环比将有较大改善。展望下半年，公司主力矿山银漫矿业技改完成，下半年锡产量预计达5360吨；荣邦矿业选矿厂停车技改完成，选矿处理矿量由30万吨/年增加至45万吨/年；乾金达选厂正常经营，整体业绩预计较上半年环比将有较大改善。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入40.30/59.96/71.64亿元，分别同比增长93.22%/48.77%/19.48%；归母净利润分别为10.34/17.30/27.34亿元，分别同比增长494.52%/67.28%/58.10%，对应EPS分别为0.56/0.94/1.49元。 以2023年8月29日收盘价8.48元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为15.07/9.01/5.70倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 盈利预测和财务指标

公司发布2023年中报，二季度业绩环比高增上半年来看：23H1实现营收12.5亿，同比+23.9%，环比+15.4%；归母净利1.3亿，同比+3.0%，环比+193.0%；扣非净利1.6亿，同比+17.4%，环比+336.4%；毛利率40.2%，同比-6.1pct，环比-2.5pct。 单季度来看：23Q2实现营收7.9亿，同比+60.9%，环比+71.5%；归母净利1.2亿，同比+74.5%，环比+747.5%；扣非净利1.3亿，同比+82.7%，环比+480.2%；毛利率41.8%，同比-8.6pct，环比+4.2pct。 银精粉、锡精粉和铅精粉23H1收入增长明显上半年来看：1）含铜银精粉：收入2.2亿，同比+79%，环比+9%；毛利率46%，同比-1.6pct；2）含铅银精粉：收入1.2亿，同比+83%，环比+89%；3）锡精粉：收入2.7亿，同比+16%，环比+39%；毛利率47%，同比-2.0pct；4）锌精粉：收入3.3亿，同比-11%，环比-20%；毛利率36%，同比-10.6pct；5）铅精粉：收入1.4亿，同比+37%，环比+55%；毛利率33%，同比-2.9pct。 公司战略清晰，主要矿山经营显著改善公司主动应对市场变化，围绕年度经营计划和长期发展规划，通过并购增加资源储备，通过技改推动矿山选矿技术进步，为创造更大经济效益奠定了基础1）银漫矿业：23H1净利润1.4亿，同比+0.3亿；2）荣邦矿业：23H1净利润854万，同比+1448万，主要系产量增加、矿石入选品位提高等因素所致；3）锡林矿业：23H1净利润28万，同比+1272万，主要系23H1开采达到可采状态的高品位矿石、选厂处理矿石品位得到较高提升所致。 银漫技改+乾金达采选复产，期待下半年进一步带来增量银漫技改：1）锡石浮选改造项目：于7月初步完成，银漫矿业锡回收率已由原本的50%提高至60%，未来将逐步提高至70%。2）原矿石抛废项目：计划于23年9月底前完成并投入使用，预期对原矿抛废率达20%-25%，每年可节约选矿成本2500~3200万、原矿品位富集提升20%。公司预期23年银漫矿业多品类金属产量均有明显增长，其中锡金属产量预计增长超120%，有望带来业绩增量。 乾金达采选复产：受采区二期建设、春节放假及复工延迟等因素影响，乾金达矿业23Q1采出矿石储备不足，致使选厂停产，影响上半年业绩。然而，23年3月20日乾金达采区复产、23年4月1日选厂复产，期待下半年实现经营改善。 盈利预测与估值公司战略规划清晰、推进矿山技改，有望实现快速成长。我们预计23~25年公司归母净利润10.01/17.92/24.68亿，增幅475.51%/79.03%/37.77%；分别对应EPS为0.54/0.98/1.34元，分别对应PE为15.25/8.52/6.18倍。 风险提示美联储加息超预期；矿山复产进度不及预期；矿山技改效果不及预期。

集团重整计划获批，困境突破再出发公司控股股东兴业集团的负债分类情况主要如下：职工债权110.81 万元、税款债权195.89 万元、有财产担保债权合计约40.11 亿元、普通债权合计约94.44 亿元。 2022 年8 月，经法院裁定批准，兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段，对于普通债权50 万以上的部分，债权人将按重整计划规定获得信托受益权份额进行抵偿。 美联储降息预期下，看好银价上行一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。一季度硅谷银行破产加剧市场的抗风险意愿，美联储在年内存在降息预期。根据CME Fed Watch Tools，预测美联储有望在年内进入降息周期，利好银价上行。 另一方面，金银比处于历史高位，未来存在下行的可能性，白银价格相对于金价或将更具弹性。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+产能规划提供增长空间公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量近1 万吨；其他资源量还包括锌191.7 万吨、铅56.7 万吨、铁607.7 万吨、锡19.6 万吨。 2021 年，公司主力矿山银漫矿业复产、乾金达矿业投产；2023 年，乾金达二期投产，银漫技改提升锡的回收率。往后看，根据公司产能规划，待主要项目全部建成投产后，公司远期年产能有望达：白银613 吨、锌13 万吨、铅4 万吨、铁49 万吨、锡1.7 万吨、铜1.1 万吨。较产能规划相比，公司产量有较大提升空间。 盈利预测与估值内部经营回归正轨，外部美联储降息预期或为白银价格提供上涨动力。 综上，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。我们预计2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润10.01/17.92/24.68 亿元，增幅达到 475.51%、79.03%、37.77%；分别对应EPS 为0.54 /0.98/1.34 元，分别对应PE为17.40/9.72/7.06。 公司当前市值对应2023-2025 年PE 低于可比公司均值。基于公司优秀的资源禀赋及增长前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示美联储加息超预期；矿山复产进度不及预期；兴业集团重整计划推行不及预期。

投资要点事件: 6月 8日，公司发布公告，其全资子公司银漫矿业自 2023年 6月 9日起进行停产技改，预计停产时间为一个月，具体复产时间视技改情况而定。 技术储备初步完成，进入生产改造阶段。本次技改目的主要为解决银漫矿业锡石粒度细、易碎、回收率偏低等关键问题，银漫矿业自2023年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，2022年联合北矿院、中国矿业大学、广州院等科研院所进行科技创新和工艺研发，目前已初步完成前期科研技术储备及初步试验研究工作，接下来进入生产系统技改阶段。 锡石改造项目将于 7月初完成，产能与回收率双增。根据公司公告，技改项目包括锡石浮选改造项目、原矿石抛废项目和全流程优化调试。锡石浮选改造项目计划于 2023年 7月初完成并投入使用，届时公司尾砂车间处理能力将从 1400吨/日提升至 2400吨/日，锡的回收率将由原本的 50%提高到 60%，未来将逐步提高至 70%。原矿石抛废项目预计于 9月底前完成并投入使用，原矿抛废率可以达到 20%-25%，每年可节约选矿成本 2500万元至 3200万元，原矿品位富集提升 20%，抛出的废石可以做为砂石骨料销售。全流程调试工作预计在 7月初完成。 2023年锡、银、锑产量预计增长 123.37%/11.90%/88.72%。根据公司估计，技改完成后公司 2023年将实现金属锡/银/锑/铜/铅/锌产量 6795/132/1622/1957/2200/10666吨 ， 较 去 年 增 长123.37%/11.90%/88.72%/4.71%/62.01%/56.53%。 投资建议：公司经过本次技改，各金属产量实现大幅增长，考虑到公司银漫二期工程进度，未来三年将保持高增，我们维持公司买入评级，以 6月 8日收盘价为基准， 2023-2025年对应 PE 分别为12.27/7.81/5.56倍。 风险提示： 金属价格波动风险；安全事故风险；政策超预期风险等

投资要点事件：2023 年5 月16 日，公司与南化股份在子公司西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司以书面方式签署《战略合作备忘录》。 战略合作聚焦技术升级与长单合作。合作内容主要包括两方面，一是联合中国矿业大学（北京）提高银漫矿业选厂回收率和技术升级，以此为切入点延伸地质找矿、智慧矿山等合作。二是推进公司锡、银、锌、铅锑等精矿产品与南化股份签订采销长单合作，探索在公司精矿产品经初级冶炼后供应南化股份，形成双方特色稳定供应链模式。 强强联合，优势互补。公司银漫矿业现有锡金属储量19.56 万吨，2022 年锡精粉产量3042.19 吨，南化股份现有锡金属储量19.07 万吨，正常年份锡金属产量约为8000 吨，南化股份关联方来宾冶炼从事锌锭、锡锭的冶炼业务，2021 年共有锡锭冶炼产能2 万吨，产能利用率45-50%，目前由于公司亏损及环保行政处罚未能注入上市公司。 此次双方合作有望实现优势互补，强强联合，公司锡精矿产量及品位有望再上台阶，南化股份获得优质资源，改善关联方来宾冶炼盈利状况，未来或有可能注入上市公司南化股份体内。 我们维持公司买入评级，预计公司2023/2024/2025 年EPS 分别为0.74/1.11/1.64 元。以2023 年5 月16 日收盘价为基准，对应2023-2025E 对应PE 分别为10.95/7.30/4.93 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：锡价波动风险，产能投放不及预期风险，安全事故风险等。

投资要点事件：公司发布2022年度报告和2023年度一季报，2022年公司实现营业收入20.86亿元，较上年增长3.84%；实现归母净利润1.74亿元，较上年下降29.44%，实现扣非归母净利润2.01亿元，较上年下降27.34%。2022年Q4公司实现营收/归母净利润4.38/-0.56亿元，同比变化7.02%/-188.44%，环比减少31.78%/155.45%。2023年Q1公司实现营收/归母净利润4.59/0.14亿元，同比减少11.15%/76.96%。公司业绩略低于预期。 银漫矿业恢复生产，乾金达、荣邦改扩建影响产量。公司2022年业绩下滑主要由于子公司乾金达矿业进行二期建设，荣邦矿业停车技改，总体产量有所下滑，另外唐河时代计提矿业权相关长期资产减值准备0.78亿元。分业务看，公司锌精粉/锡精粉/含铜银精粉/铁精粉/铅精粉/含铅银精粉营收变化32.65%/95.05%/-8.08/-25.36%/-55.84%/52.87%；产量分别变化2.77%/137.58%/84.06%/9.13%/-59.23%/42.19%；销量分别变化15.89%/68.25%/-4.91%/-1.39%/-49.76%/61.93%。其中铅精粉产销量大减由于乾金达矿业铅锌矿石选矿处理量同比减少所致，含铜银精粉/含铅银精粉/锡精粉产量增加主要由于银漫矿业选矿处理量同比提升所致。 2023年Q1公司量价承压。2023年Q1锡价/锌价同比下跌37.08%/7.63%，乾金达矿业受采区二期建设、春节放假及复工延迟等因素影响，3月20日恢复生产，公司量、价两端承压，表现不及预期。 收购博盛矿业70%股权，年产权益金或达1.07吨。根据公司公告，公司拟以自有资金2.8亿元收购甘肃乾金达持有的博盛矿业70%股权，标的公司矿山共有黄金资源储量30.97吨，平均品位为6.74克/吨，目前矿山因改扩建等处于停产状态，2024年投产后年矿石生产规模将达到30万吨/年，年产黄金将达到1.53吨，公司年产权益金规模将达到1.07吨。 拟更名兴业银锡，市场认知清晰。根据公司公告，公司拟变更公司中文全称、英文全称，证券简称由“兴业矿业”变更至“兴业银锡”，2022年公司银锡业务营业收入占公司总营业收入的43.84%，本次更名使市场对公司认知更为清晰，强化品牌效应。 银价方兴未艾，锡价蓄势待发。银、锡是公司主力产品，其中银价目前仍处于金银比修复阶段，距离前高仍有较大空间，锡的主要下游为电子用锡，从库存与新增订单观察均有复苏迹象，23年在AI需求带动下有望提前复苏。 投资建议：公司坐拥银漫矿业等优质矿山，积极推动复工复产和外延并购，当前储量、产量均处市场前列，未来有望迎来行业与基本面共振，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入36.88/53.62/82.43亿元，分别同比增长76.83%/45.39%/53.71%；归母净利润分别为13.57/20.36/30.17亿元，分别同比增长680.36%/50.03%/48.18%，对应EPS分别为0.74/1.11/1.64元。 以2023年4月28日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为11.81/7.87/5.31倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。

投资要点重整计划落地，集团整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为 30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019年 8月兴业集团被债权人申请重整，2020年 7月法院裁定集团进入实质性重整，2022年 8月 16日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025年集团需偿还财产担保债权人 5.91/9.74/29.41亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。 银漫矿业是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在 2017/2018年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银 180吨，锌 3万吨，铅 1万吨，锡 7500吨，铜 5000吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从 165万吨/年扩至 330万吨/年，产能有望翻倍。公司 2022年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。 储量丰富，2023-2024年金属产出增长迅速。根据公司公告及评估 计 划 书 ， 公 司 银 / 锌 / 铅 / 铜 / 锡 / 锑 / 镍 / 铁 储 量 达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。产量方面， 2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计 2023-2024年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024年主要金属银/锡/锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。 盈利预测我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于快 速 增 长 阶 段 ， 银 / 锡 / 锑 将 是 业 绩 增 长 主 要 动 力 ， 预 计2022/2023/2024年公司归母净利润为 2.70/13.16/20.61亿元，对应EPS 为 0.15/0.72/1.12元，对应 PE 为 52.25/10.73/6.85倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司 20倍 PE 估值，对应 2023年目标价为 14.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。

银漫复产，白银龙头回归。据公司公告，7月20日，锡林郭勒盟行署向盟应急局出具了《关于原则同意西乌旗银漫矿业有限责任公司依法复工复产的函》（锡署字［2020］80号）：“原则同意银漫矿业公司依法复工复产，请按照有关工作要求和程序向自治区应急管理厅报告”。7月27日，银漫矿业领回了由内蒙古自治区应急厅暂扣的《安全生产许可证》。截至目前，银漫矿业已具备复产条件，将于近日恢复生产。 美国经济增速边际周期下行压力下，白银等贵金属价格有望继续上行。我们在中期策略报告中提出，贵金属价格短期消化预期后将继续步入上行通道。我们认为，美国经济增速边际周期下行压力不改，疫情或加速这一下行趋势，美国经济体资本回报率下行意味着美元购买力的下降，以美元标价的白银等贵金属价格将上涨；同时，在疫情期间，经济活动停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，中期来看，随着疫情逐步缓和，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强，或进一步推动白银等贵金属价格上行。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.10/0.59/0.69元/股，对应7月28日收盘价的PE为92/16/14倍。我们认为白银价格处于上行周期，银漫复产将明显提升公司盈利；由于20年无法体现公司完整会计年度的盈利水平，我们认为参考21年的盈利进行估值较为合理，综合考虑公司的白银龙头地位，参考可比公司估值水平，我们认为给予公司21年28倍的PE估值较为合理，对应公司合理价值16.60元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。银漫复产后生产进度的不确定性；美联储货币政策的不确定性造成贵金属价格大幅波动；矿山安全生产和环保的不确定性。

事件:公司6月18日在深圳交易所投资者互动平台上表示,内蒙自治区应急厅于6月18日向锡林郭勒盟应急局下发了复函,同意盟应急局对银漫矿业组织验收。 点评: 整改验收流程几近完成,复产在望。银漫矿业自身安全生产整改完成,且已完成西乌旗和锡林郭勒盟应急局专家组验收,6月18日内蒙古自治区应急厅发函同意盟对其进行验收,待盟应急局再次验收合格,银漫即可复工复产。若盟应急局专家组验收进展顺利,走完相关流程,银漫矿业有望在7月实现复产。 白银龙头,到2022年产能由120吨/年逐步扩到437吨/年。公司银锡锌储量大,白银、锡和锌金属储量达到1.25万吨、24万吨和300万吨。银漫矿业是公司主力矿山同时也是国内最大白银矿山。2018年银漫实现营收13.2亿元、净利润6十五元,盈利能力强劲。2022年二期达产后白银产量将达300吨/年;乾金达矿业5月完成复产,2021年将满产,设计产能为白银120吨/年、铅锌2.5万吨;叠加融冠等矿山产品产量,到2022年公司白银总产能将达到437吨/年、锌铅15万吨、锡1万吨及铜1.48万吨。若复产进展顺利,公司白银产量增长弹性将在21-22年集中释放。 全球宽松支撑贵金属处于上行通道,白银弹性更足。公共卫生事件致使全球流动性处于极度宽松状态,美联储预计在2022年底之前美国经济难以恢复,联储基准利率维持0附近;同时美联储引导美债收益率曲线平坦化,支撑贵金属价格在中期范围内处于上升通道。而白银在贵金属牛市中工业需求逐步修复使其具备更高弹性,金银比在超过120极值之后持续修复至95左右,预计中期将修复至60-80以内的中枢水平,支撑白金价格稳步上行。考虑到白银产量的增长弹性,公司将在未来两年享白银受量价齐升的格局。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年白银产量分别为160、325和437吨,摊薄每股收益分别为0.17元、0.51元和0.72元,考虑公司白银、锌产量大、品位高、成本低,在主力矿山正常生产之后盈利能力及现金流将大幅提升,维持“买入”评级。 风险因素:银漫矿业复产不及预期,贵金属价格大幅下调,铜锡铅锌价格大幅下滑等。