事件：2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润211亿元，同比增加5.28%；扣非后归母净利润213亿元，同比增加9.06%。2023四季度预计实现归母净利润49.35亿元，同比增加46.22%，环比减少15.83%；实现扣非归母净利润60.92亿元，同比增加68.85%，环比增加9.73%。 公司主要矿产金属产量保持增长2023年度，公司矿产铜101万吨，同比增长11%；矿产金67.7吨，同比增长20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比增长3%；矿产银412吨，同比增长4%。2024年公司计划实现矿产铜111万吨、矿产金73.5吨、矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。 多个项目获得重大进展黄金：苏里南罗斯贝尔金矿23年并购后即成为公司产金大户；巴布亚新几内亚波格拉金矿极具确定性的重启合作方案落地，于2023年底恢复生产；陇南紫金等改扩建项目加快释放产能。 铜：刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带等技改工程建成投产，完成西藏大型朱诺铜矿、蒙古哈马戈泰铜金矿收购，公司拥有铜资源量攀升至7500万吨。 锂：阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂矿一期工程已基本建成投产，受邀主导世界级锂矿刚果（金）Manono东北部勘探开发，“两湖两矿”锂资源新格局的形成，将推动公司成为全球最重要的锂企业之一。 盈利预测、估值与评级公司未来铜金矿持续放量，同时考虑到可能的成本上涨，预计公司2023-25年收入分别为3419、3848、4309亿元，对应增速分别为26.5%、12.6%、12%，归母净利润分别为211、263、290亿元，对应增速5.2%、24.8%、10.1%，EPS分别为0.8、1.0、1.1元/股，3年CAGR为13.1%。鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价15元，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、金属价格下跌风险、公司投产项目不及预期。

事件：2024年1月30日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润20-25亿元，2022年同期12.46亿元，同比增加60.53%-100.66%；扣非后归母净利润18-23.5亿元，2022年同期13.04亿元，同比增加38.01%-80.18%。 金价上涨与降本增效形成合力根据上海黄金交易所统计，2023年Au99.99加权均价448.84元/克，2022年为390.66元/克，同比上涨15%。矿产金是公司主营产品，直接受益价格上涨。此外，公司不断优化生产布局，持续加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率。深入推进降本增效工作，提升精细化管理水平等。多措并举，不断提升公司盈利能力。 优质资产注入与并购开发并重2024年1月26日，公司公告拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持西岭金矿探矿权。新增金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生银金属量591吨，平均品位4.08g/t。根据矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模330万吨/年，届时公司矿产金产量将进一步上升。西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始达产并稳定贡献利润，黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。此外，公司已完成对银泰黄金控制权收购，已对银泰黄金财务报表进行并表处理。包括焦家、新城资源带整合开发及加纳卡蒂诺项目工程建设顺利推进等，也将陆续贡献产量与盈利。 多因素共振金价有望延续涨势随着美国通胀压力逐步缓解，美联储于2023年7月将基准利率目标区间上调至5.25-5.5%后维持不变至今。我们认为，本轮大幅加息带来的经济放缓风险不容忽视。我们预计，2024年有望开启降息进程。全球地缘政治风险不断上升与大国博弈加剧、多国央行持续增持黄金储备等，都有望对金价上涨构成利多因素，公司资产规模与盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为21.55/28.13/32.47亿元，对应增速分别为73.00%/30.53%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.48/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：2024年1月26日，公司发布《山东黄金矿业股份有限公司关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，双方协商确定的转让价款共计人民币103.34亿元。公司以现金方式在合同生效一年内支付共计67.08亿元，其余36.26亿元由双方另行协商支付方式。 资源储备增加，为可持续发展提供支撑西岭金控探矿权勘察面积4.59平方公里，有效期限自2023年4月20日至2028年4月19日。截至评估基准日（2023年10月31日），经评审备案金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生（推断）银金属量591吨，平均品位4.08g/t。评估利用可采金金属量444吨，平均品位4.29g/t。根据公司公告，截至2022年底，公司拥有权益基准金资源量1318.6吨。收购完成后，公司储备金资源量增加45%，再上一个台阶。 生产规模扩大，巩固公司行业龙头地位西岭金矿是目前为止国内探获的最大的单体金矿床，相邻于三山岛金矿的东侧，具备矿权整合可行性。整合完成后，西岭金矿探矿权与三山岛金矿采矿权合并为一宗矿权，利用协同效应提升公司资产规模和盈利能力，提升公司核心竞争力。根据矿权评估报告，规划生产规模330万吨/年，对应矿产金产量14.2吨/年。若按照公司2023年矿产金产量不低于39.64吨来测算，假设其他因素不变，矿产金产量将增加36%。 业绩承诺彰显信心，盈利大幅改善可期根据矿权评估报告，西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始能够达产并稳定贡献利润。黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。若提前投产，则盈利承诺期相应提前。若未实现目标，则黄金地勘对公司现金补偿。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为20.96/28.13/32.47亿元，对应增速分别为68.22%/34.23%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.47/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：金诚信拟新设境外全资子公司，以1美元价格收购KBI持有的LCML（拥有Lubambe铜矿）80%股权，并以1美元价格收购LCHL（LCHL持有KBI100%股权）向LCML提供的8.57亿美元贷款所形成的债权。若本次交易顺利完成，金诚信将拥有Lubambe铜矿80%的权益。项目资源储备丰富，技术问题导致无法投产赞比亚是非洲矿业大国，技术和人才储备丰富。Lubambe铜矿位于赞比亚铜带省，公路交通较好。Lubambe铜矿采矿证有效期至2033年4月，截至2023年9月，铜矿资源量8660万吨，铜品位1.95%﹑酸溶铜0.35%。矿山设计年井下采矿250万吨，至今未达产。根据模拟财报，2023年前三季度LCML实现营业收入0.9亿美元，净利润-0.6亿美元，处于资不抵债的状态。凭借技术优势成为业主，采选技改促进项目达产公司自2017年开始承接该矿山井下矿服业务，目前正在履行南翼井下开拓合同，对矿山情况了解。收购完成后，公司将对该矿山采选方案及技术指标技改促进项目达产。 根据可研报告，Lubambe铜矿项目将于2028年达产，年平均铜金属产量3.25万吨，吨铜现金成本5591美元﹑吨铜完全成本6764美元。在铜价8300美元假设下，项目年均税后利润1268万美元。通过矿山服务打通矿山业务，打开长期空间公司深耕矿山服务多年，帮助业主以安全且低成本的方式实现生产。并通过向上游的拓展涉足矿山采选业务，两岔河磷矿和刚果金D&L铜矿陆续投产为公司贡献利润弹性，SanMatias铜金银矿和Lubambe铜矿成为公司后续产量增长的项目，打开长期成长空间。盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为72.37亿元/99.51亿元/121.12亿元，同比变动35%/37%/22%，三年复合增速31%；归母净利润分别为9.33亿元/17.67亿元/23.33亿元，同比变动53%/89%/32%，三年复合增速56%；EPS分别为1.55元/2.94元/3.87元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价44.1元，给予“买入”评级。

事件：公司发布2024年度经营计划，2024年计划产铜52-57万吨，较2023年铜产量增加10.05-15.05万吨；计划产钴6-7万吨，较2023年钴产量增加0.45-1.45万吨。此外，公司计划产钼/钨1.2-1.5/0.65-0.75万吨，较2023年产量下降0.06-0.36/0.05-0.15万吨；计划产铌0.9-1.0万吨、磷肥105-125万吨，与2023年基本保持稳定；计划实现实物贸易量500-600万吨。 MTFM和MKFM达产放量，有望跻身全球前十大铜生产商截至2023年底，TFM五条生产线均已建成，年处理矿石可达2000万吨；KFM实现达产，每月铜产量约1.4万吨。2024年，随着刚果金TFM和KFM实现满产，公司铜产量预计将提升到52万吨以上。根据公司官微，按照预测口径，公司2023年已成为中国第二大铜生产商，2024年有望进入全球前十。此外，公司出售澳洲铜金矿项目有助于回笼资金，深耕刚果金板块。 钴供给增加略低于预期，钴价有望获得支撑公司2023年钴产量为5.55万吨，已成为世界第一大钴生产商；2024年钴产量将继续提升至6万吨以上，保持领先地位。结合公司矿端行业地位及贸易端布局，公司对金属价格的影响力有望提升。另外,嘉能可在刚Mutanda项目因面临钴矿品位下降问题，或将每年减产15%的钴。钴供给增量或将低于预期，钴价有望获得支撑，公司钴板块盈利能力改善可期。 看好未来铜价走势，224024年量价齐升可期2024年全球铜矿供给的不确定性仍然存在，近期冶炼加工费的大幅下滑预示上游矿端供给低于预期。从需求看，一切新能源的发展均离不开铜。我们看好未来铜价走势，公司矿铜产量的大幅增加有利于增强利润弹性。 盈利预测与投资建议考虑到2023年金属价格、公司实际产量及2024年产量计划，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.50/101.94/123.33亿元，分别同比增长24.45%/35.02%/20.99%；EPS分别为0.35/0.47/0.57元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价7.08元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

投资要点：公司是绿电铝生产企业， 2022 年绿电能源占比 88.6%、 合金化率 54%， 并通过厂区分布式光伏建设拓宽绿电渠道。在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下， 我们认为公司应享受一定的估值溢价。 公司是中铝西南地区铝生产基地截止 2023 年半年报， 公司拥有年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、铝合金 157 万吨、阳极炭素 80 万吨的产能规模，实际控制人为国务院国资委。 2021 年起，公司盈利能力大幅改善，负债率明显下降。 电解铝行业高景气度维持从供给看， 行业产能利用率已接近上限， 未来国内新增产能或有限。从需求看， 传统建筑领域需求有望受益于地产保交付， 新能源车和光伏带来需求增量， 我们预计 23-25 年以上两个领域国内新增需求 245 万吨和 197 万吨。 我们认为未来电解铝行业高景气或将维持，价格或将持续走高。 水电资源稀缺，国内绿电铝第一品牌云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势。 根据公司 2023 年半年报，公司是国内首批获得碳足迹认证的铝企。依托绿色铝品牌优势，公司与多家企业建立稳固的上下游供应链关系。 随着国内碳市场扩容及欧盟碳关税政策出台， 低碳铝需求提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 417.98 亿元/476.06 亿元/506.47 亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速 1.25%；归母净利润分别为 36.57 亿元/55.76 亿元/65.08 亿元 ，同比变动- 19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速 12.5%； EPS 分别为 1.05 元/1.61元/1.88 元。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性， 我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，目标价 19.29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；安全生产风险

2023年 10月 29日，公司公布第三季度报告。实现营收 44.18亿元，同比减少 30.41%；归母净利润 0.64亿元，同比增长 154.25%；扣非后归母净利润 0.57亿元，同比增长 86.82%；基本每股收益 0.19元/股，同比增长137.5%。前三季度实现营收 155.62亿元，同比减少 15.3%；归母净利润 1.66亿元，同比减少 21.65%；扣非后归母净利润 1.14亿元，同比减少 49.11%； 基本每股收益 0.49元/股，同比减少 27.94%。 稀土价格下跌为业绩下滑主要原因据中国稀土行业协会数据显示， 2023年 1-9月中钇富铕矿均价为 245,861元/吨，去年同期为 360,866元/吨，同比下降 31.9%。 受稀土整体环境影响， 稀土产品价格下跌，导致公司销售毛利额同比减少， 利润同比下降，2023年前三季度，公司资产减值 8887.53万元，主要受存货减值影响。 加强三精管理，降费成效显著2023年前三季度，公司销售费用 2043.1万元，同比减少 20.44%；管理费用 1.15亿元，同比减少 1.97%； 研发费用 2762.37万元，同比减少 33.32%； 财务费用 4840.65万元，同比减少 34.84%。公司深入推行“三精管理”，加强成本管控等，多措并举推动管理效能的提升，降低不利因素对公司经营业绩的影响。 公司稀土资源掌控力强公司拥有广东省境内全部 3张稀土采矿证。新丰左坑稀土矿于 2022年取得采矿权证，新增储量 11.1万吨，设计产能 3000吨/年， 2024年投产后，公司稀土总产能将达到 5700吨/年。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 281.2/318.7/361.6亿元，对应增速分别为 23.0%/13.4%/13.4%，归母净利分别为 2.29/4.4/5.71亿元，对应增速分别为-1.5%/92.1%/30%， EPS 分别为 0.68/1.31/1.7元/股， 3年 CAGR为 35%。参考可比公司，我们给予公司 2024年 35倍 PE，目标价 45.9元，维持“买入”评级。 风险提示： 稀土供给超预期；下游新需求不及预期；项目投产不及预期。

事件： 2023年 10月 29日，公司公布第三季度报告。 第三季度实现营收 156.03亿元，同比增长 40.82%；归母净利润 1.76亿元，同比减少 10.78%；扣非后归母净利润 1.61亿元，同比减少 11%；基本每股收益 0.05元/股，同比保持不变。前三季度实现营收 528.11亿元，同比增长 12.61%；归母净利润7.16亿元，同比减少 31.53%；扣非后归母净利润 6.64亿元，同比减少33.76%；基本每股收益 0.19元/股，同比减少 32.14%。 财务费用拖累利润表现2023年前三季度财务费用 3.33亿元，同比增长 87.53%，主因为公司收购山东东营铜冶炼厂扩大贷款规模利息支出所致。同时，因新增铜冶炼企业纳入合并报表范围，公司 2023前三季度销售费用 1.14亿元，同比增长6.01%；管理费用 4.71亿元，同比增长 28.53%；研发费用 3.02亿元，同比增长 12.94%，各项费用均有一定幅度增长。 积极布局新材料领域2023年 6月 7日， 公司通过全资子公司科技公司并购复合材料龙头企业佛山通宝精密合金股份有限公司 75%股权，完成了公司在新材料板块的跨越式布局。佛山通宝精密主要生产经营热双金属材料、复合金属材料和双金属原件、电工触头材料及元件等。 根据协议， 佛山通宝需协助除核心管理团队成员外的所有自然人股东（自然人股东持有佛山精密 25%股权）中超过90%（力争 100%）的股权转让予科技公司。 截至报告期末，科技公司持有佛山通宝 89.465%股权。 盈利预测、估值与评级考虑到公司财务费用增加、金属价格波动、铜冶炼厂扩大营收规模、 成本上升等因素，我们预计 2023-2025年营收分别为 740.7、 789.7、 807.9亿元，同比增速分别为 33.8%、 6.6%、 2.3%，归母净利润分别为 10.7、 16.4、24亿元，同比增速分别为-11.4%、52.7%、46.1%，EPS 分别为 0.29/0.44/0.64元/股， 我们给予公司 24年 14倍 PE，对应目标价 6.16元，维持“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险、海外矿山投产风险、矿山资源储备风险等。

事件：2023年10月30日，公司公布第三季度报告。第三季度实现营收24.40亿元，同比增长4.69%；归母净利润2.02亿元，同比增长447.00%；扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长253.51%；基本每股收益0.11元/股，同比增长447.12%。前三季度实现营收69.77亿元，同比减少14.12%；归母净利润5.20亿元，同比减少7.18%；扣非后归母净利润5.27亿元，同比减少9.25%；基本每股收益0.29元/股，同比减少7.16%。 冶炼厂大修与硫酸价格下跌拖累盈利5月1日，垣曲冶炼厂正式停炉，开启设备设施大修。6月2日，开始加料生产。大修历时32天，导致公司主要产品阴极铜产量下降。阴极铜冶炼副产品硫酸产量也随之下降，2023年前三季度硫酸均价219.6元/吨，较2022年同期大幅下跌67%。 矿冶板块继续受益铜价与加工费上行根据上期所数据，2023年前三季度阴极铜均价为68151元/吨，较2022年同期增长0.9%；铜粗炼/精炼加工费TC/RC分别为86.8/8.68（美元/吨、美分/磅），2022年同期分别为74.5/7.45（美元/吨、美分/磅），同比上涨16.5%/16.5%。分季度看，前三季度公司归母净利润分别为2.04/1.14/2.02亿元，表明在冶炼厂大修结束后，公司盈利能力正快速修复。 收购侯马北铜，布局铜基新材料打开成长空间2023年7月，公司发布公告，拟以现金收购控股股东中条山集团持有的侯马北铜100%股权。8月，已完成股权交割。侯马北铜成为全资子公司，公司铜精矿年处理量有望自当前的50万吨/年增加至130万吨，进一步提高公司阴极铜生产规模。2023年5月，公司公布2023年度向特定对象发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过10亿元，用于北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平方米覆铜板项目及补充公司流动资金，拟分别使用募集资金7亿元和3亿元。项目投产后，在公司现有产品上将新增高性能铜带材以及压延铜箔、挠性覆铜板等产品，实现产业链延伸。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为95.83/173.83/214.04亿元，对应增速分别为-10.27%/81.39%/23.14%，3年CAGR为26%；归母净利润分别为7.34/11.30/12.35亿元（原值分别为6.99/8.77/9.56亿元），同比增速分别为20.33%/53.90%/9.32%，3年CAGR为27%；EPS分别为0.41/0.64/0.70元/股。考虑到公司阴极铜生产规模扩大以及公司布局铜基新材料，未来仍具备一定成长潜力。我们给予公司2024年12倍PE，目标价7.68元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、汇率波动风险、安全与环保风险等。

公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。 米拉多铜矿注入巩固公司行业地位2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。 发力高端铜箔市场打开成长空间控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。 供需紧平衡格局推动铜价重心上移供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。

投资要点： 公司借助于自身优势，实现市占率提升，并通过海外项目打开长期成长空间，属于周期成长股。受原料下跌影响，公司计提减值导致亏损。随着原料价格止跌反弹，公司产品有望提价，盈利有望修复，属于困境反转。 公司是全球预焙阳极龙头公司主营业务是铝用预焙阳极，2022年阳极销量 269.5万吨、五年复合增速 24%，阳极产品收入 169.1亿元、五年复合增速 40%，公司归母净利润9.05亿元、五年复合增速 11%。2022年公司阳极吨净利 436元，为过去五年的最高水平。公司已公告国内签约总产能 406万吨，权益产能 272万吨。 全球原铝需求增长带动阳极需求增加预焙阳极的下游主要是电解铝行业，2022年中国电解铝产量 4043万吨，距离国内电解铝产能天花板尚有空间，这将带来国内预焙阳极需求增长。 根据海德鲁和 CRU 的预测，2022-2030年全球原铝需求复合增速 2.8%、全球原铝产量复合增速 1.4%，进而带来对全球预焙阳极需求的增长。 量价齐升，盈利修复随着在建项目投产，我们预计公司 2023年预焙阳极销量增 18万吨至 288万吨，2024年销量增 86万吨至 374万吨。预焙阳极采用成本加成法定价，随着原料价格稳定，公司盈利有望修复。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 147.68/184.98/218.39亿元，同比变动-23.88%/25.26%/18.07%，三年复合增速 4%；归母净利润分别为0.22/12.97/14.5亿元，同比变动-97.56%/5766%/11.77%，三年复合增速17%；EPS 分别为 0.04元/2.4元/2.68元。可比公司 2024年平均 PE 为 9.8倍。鉴于未来三年公司预焙阳极产量有望继续增长，2024年是公司产量快速增长的年份。采用相对估值法，我们给予公司 2024年 9.8倍 PE，目标价23.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解铝企业减产；国内项目推进不及预期；原材料价格大跌； 产品售价下跌；限售股解禁。

事件： 公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 114.02亿元，同比增长 8.84%；实现归母净利润 18.96亿元，同比增长 15.58%； 扣非归母净利润 18.29亿元，同比增长 19.16%。 2023Q2单季度实现营业收入 66.77亿元，同比增长 15.86%； 归母净利润 13.04亿元，同比增长 21.13%；扣非归母净利润 12.67亿元，同比增长 27.28%。 石膏板主业稳健发展，涂料和防水“两翼”加速推进分板块来看，2023H1公司轻质建材/防水建材板块分别实现收入 94.38/19.64亿元，分别同比提高 7.37%/16.52%。分产品来看，石膏板/龙骨/防水卷材/防水涂料/防水工程/工业及建筑涂料/其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 70.18/12.23/12.91/2.78/2.47/2.09/11.34亿元，分别同比-0.62%/-8.67%/+9.11%/+19.69%/+3.84%/+38.02%/+321.77%。2023H1在房地产市场基本面延续筑底、行业需求疲软的背景下，公司坚持聚焦石膏板主业，实施工业品向消费品转型，加强“工厂+工长”立体式全覆盖饱和营销的商业模式； 同时，新设家装、“石膏板+”定制业务、粉料砂浆等事业部，实现新业务拓展。“两翼”防水业务加强优质客户渠道开拓、巩固市场优势；涂料业务加快推进，建筑涂料聚焦功能性高附加值产品、工业涂料应用领域进一步扩大。 Q2业绩超预期，稳价拓量增强盈利能力2023H1，公司销售毛利率/净利率分别为 30.20%/16.69%，分别同比提高 0.16/0.89pct；2023Q2单季度毛利率/净利率分别为32.53%/19.66%，同比提高 1.18/0.90pct、环比提高 5.63/7.15pct。分业务来看，公司轻质建材板块实现毛利率为 32.46%，同比提高 0.07pct；其中，石膏板/龙骨业务分别实现毛利率为 38.44%/19.74%，分别同比提高 2.98/0.01pct；防水建材板块毛利率为19.34%，同比提高 2.35pct；其中，防水卷材毛利率为 20.82%，同比提高 3.09pct。公司石膏板主业坚定落实稳价涨价策略，并通过发挥规模优势、降低采购成本等实现降本增效。防水板块毛利率改善受益于主要原材料沥青价格同比下降，根据 iFinD，华北 10#建筑沥青出厂均价 Q2同比下降 7.37%，成本端压力有所缓解。 经营性现金净流量同比高增，期间费用率有所下降2023H1公司净现比为 67.32%，同比提高 15.14pct；经营性现金流量净额为 12.76亿元，同比增长 50.54%；收现比/付现比分别为 86.40%/91.65%，分别同比下降 4.00/8.96pct；2023Q2单季度净现比为 122.10%，同比提高 4.55pct；收现比/付现比分别为96.26%/92.68%，同比下降 4.11/8.03pct，环比提高 23.81/2.38pct。截至 2023/06/30，公司应收账款及应收票据余额为 41.72亿元，同比提高 10.61%。费用率方面，2023H1期间费用率为 12.16%， 同比下降 1.41pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.79%/4.29%/3.68%/0.40%，分别同比 +0.21/-1.11/-0.36/-0.14pct。2023Q2单季度期间费用率为 11.43%，同比下降 1.08pct，环比下降 1.76pct。 盈利预测与投资建议公司石膏板主业稳价拓量增强盈利能力，防水和涂料“两翼”加速提质增效。基于公司石膏板业务稳价涨价落实、防水板块成本端压力下降，公司盈利能力提升，经营质量进一步优化；我们上调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 39.08/44.54/50.12（前值 36.61/41.69/46.07）亿元，EPS 分别为 2.31/2.64/2.97元，当前股价对应 P/E 分别为 12.92/11.34/10.08x，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格持续上涨超出预期；应收账款坏账风险；主业渠道下沉、结构优化不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 H1 实现营业收入 29.10 亿元，同比下降 0.49%；实现归母净利润 1.64 亿元，同比增长 133.76%；扣非归母净利润 1.66 亿元，同比增长 133.90%。 2023 Q2 单季度实现营业收入 18.09 亿元，同比下降 2.80%；归母净利润 1.58 亿元，同比增长 138.08%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比增长 138.51%。 经销渠道逆势增长，战略工程主动收缩分产品来看，2023 H1 公司瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入 22.17/0.45/3.05/3.19 亿元，分别同比+8.93%/-62.24%/-14.53%/-10.91%。公司营业收入同比小幅下降主要由于 2023 年上半年房地产市场延续低迷，陶瓷行业进入存量甚至缩量的激烈竞争时代；叠加整体消费降级,公司销售产品结构调整及降价促销等导致产品均价同比下降。分渠道来看，公司通过渠道下沉、店面升级等提升经销端销售力，同时继续拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师等渠道范围，实行多元化、多业态的全渠道市场营销。2023 H1 公司经销渠道实现收入 18.44亿元，同比增长 12.37%，占主营业务收入的比例为 63.62%，同比提升 6.92 pct；战略工程渠道实现收入 10.54 亿元，同比下降15.86%。公司基于风险管控策略仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，战略工程渠道收入下降。 毛利率显著修复，降本增效成效显现2023 H1 公司销售毛利率为 27.92%，同比提高 6.82 pct；2023Q2 单季度销售毛利率为 30.00%，同/环比分别提高 7.76/5.49 pct；销售净利率为 9.58%，环比提高 8.56 pct。主要产品毛利率来看，2023 H1 公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现毛利率 28.99%/19.39%/27.80%，分别同比+7.76/+8.26/-2.42pct。公司毛利率显著修复，主要受益于能源及部分原材料价格下降；根据生意社数据，2023 Q1/Q2 LNG 市场价分别同比下降 5.86%/39.96%。公司持续推进渠道结构的优化与数字化建设赋能，降本增效成果显现。费用率方面，2023 H1 公司期间费用率为 18.84%，同比下降 2.59 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.62%/7.38%/3.41%/1.44%，分别同比-2.26/+0.27/-0.99/+0.38 pct。 2023 Q2 期间费用率为 17.28%，同/环比分别下降 2.11/4.13 pct。 现金流保持稳健，经营效率持续优化2023 H1 公司经营性现金流量净额为 1.68 亿元，同比减少 0.34亿元；收现比/付现比分别为 100.85%/103.53%，分别同比-8.44/+4.56 pct。2023 H1 公司应收账款/存货周转次数分别为2.74/1.27 次，分别同比提高 0.31/0.18 次。公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入，加大力度控制应收款风险，专人专责加强应收款追收。2023 H1 公司计提信用减值损失 0.38 亿元，同比 减少 4.74 亿元；截至 2023/06/30，公司应收账款及应收票据规模为 11.58 亿元，同比下降 14.26%；公司 2022 年计提信用减值损失较充分，后续应收账款风险可控。 盈利预测与投资建议公司作为 B 端、C 端全渠道布局的瓷砖龙头企业，品牌、渠道竞争优势显著。公司收入结构优化调整、降本控费成效显现叠加成本端压力缓解提振盈利水平，23 年全年业绩有望彰显高弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.18/6.40/7.87 亿元，分别同比增长 235.70%/23.58%/23.00%，EPS 分别为 1.25/1.54/1.89 元，当前股价对应 P/E 分别为 14.50/11.73/9.54 倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入32.79亿元，同比增长 32.30%，实现归母净利润 4.02亿元，同比增长 36.37%；实现扣非归母净利润 3.96亿元，同比增长 34.40%。 2023Q2实现营业收入 18.03亿元，同比增长 34.96%；归母净利润 2.17亿元，同比增长 59.48%；扣非归母净利润 2.11亿元，同比增长 55.31%。 核心观点： 矿山服务业务稳健增长，市场开拓再扩新版图2023H1公司矿山服务业务实现收入 29.96亿元，同比增长22.93%；其中，海外矿山服务项目实现收入 18.44亿元，同比增长19.68%。2023H1公司采供矿量 1874.41万吨（含自然崩落法采供矿量），同比增长 9.22%；完成全年计划的 44.86%；实现掘进总量211.52万立方米，同比增长 34.85%，完成全年计划的 49.30%。2023H1公司矿山服务业务实现毛利率 26.88%，同比小幅下降 0.38pct。 2023H1公司新签及续签合同金额约 43亿元，同比增加约 10亿元；于国内首次承接贵州福麟矿业鸡公岭磷矿井巷工程等；海外首次进入西非市场，承接赤峰黄金加纳瓦萨金矿地下采矿工程。 Dikulushi 铜矿开始贡献利润，矿山资源第二主业未来可期公司自有矿山资源项目产品将主要为铜、磷矿石。截至 2023H1末，公司总计拥有矿产保有资源权益储量 127万吨铜、367吨银、21吨金、1920万吨磷矿石（品位 32.65%）；铜、银、金权益储量分别同比增加 21万吨、118吨、14吨；且公司 Lonshi 铜矿东区仍具较大找矿潜力。 Dikulushi 铜矿项目：采出矿量稳步提高，2023H1公司生产铜精矿含铜（当量）约 3200吨，销售铜精矿含铜（当量）约 3300吨；2023年计划生产铜精矿含铜（当量）约 0.8万吨。2023H1实现铜精矿销售收入 1.68亿元，收入占比为 5.13%；实现毛利为 0.73亿元，毛利占比为 8.26%；铜精矿折铜当量成本为 2.89万元/吨。 Lonshi 铜矿项目：井下采出矿工作已进入系统完善、产能爬坡阶段；选冶系统建设辅助工程已全面建成投用，选矿带水试车基本完成，焙烧制酸建安工程进入收关阶段，铜厂已完成所有设备单机试车；预计于 2023年底投产，项目达产后年产约 4万吨铜金属。 San Matias 铜金银矿项目：2023/5/8公司与 Cordoba 方办理完毕交割手续，公司通过全资子公司开景矿业持有 CMH 公司 50%股权。根据预可行性研究，Alacran 铜金银矿床原矿石量约 1.02亿吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26克/吨、银品位 2.30克/吨；达产后预计年产金属铜 3.18万吨、金 5.32万盎司、银 39.42万盎司。 贵州两岔河磷矿项目：南采区生产规模 30万吨/年，已于 2023H1末正式投产，生产期 20年；北采区生产规模 50万吨/年，征地、工勘、道路改扩建等工作稳步推进。 盈利预测与投资建议2023年是公司自有矿山资源放量的首年，我们持续看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发前景；预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.98/17.77/23.16亿元，EPS 分别为 1.66/2.95/3.85元；当前股价对应 P/E 分别为 20.03/11.25/8.63倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；安全环保风险；资源价格波动风险；境外市场经营风险；自有矿山资源项目建设进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 168.52亿元，同比增长 10.10%，实现归母净利润 13.34亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润 12.43亿元，同比增长 39.59%。 2023Q2实现营业收入 93.57亿元，同比增长 3.99%；归母净利润为 9.49亿元，同比增长 46.15%；扣非归母净利润 9.19亿元，同比增长 54.71%。 商业模式重构，零售、工程渠道收入逆势增长23H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他（含其他主营）业务分别实现收入 71.84/51.85/19.05/13.67/12.11亿元，分别同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%/+1.09%。分渠道来看，公司零售/工程/直销业务分别实现收入 50.51/61.42/52.38亿元，分 别 同 比 +32.21%/+26.68%/-13.25% ； 营 收 占 比 分 别 为29.98%/36.45%/31.08%，分别同比+5.02/+4.78/-8.37pct，小 B、C 端业务占比持续提升。23H1公司民建集团实现营业收入 43.84亿元，同比增长 34.69%。截至 23H1末，民建集团百万经销商签约增长近 700家，分销网点近 20万家、门头保有近 5万家；建筑涂料零售德爱威经销商合伙人共 2200家，较 22年底增加 600家，终端销售网点 2.5万家，较 22年底增加 7000家。公司工程业务赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，通过发展及赋能各类合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，不断消除空白市场与薄弱市场，进一步提升市占率。在 23H1全国房地产新开工面积同比下降 24.3%、行业需求承压的大环境下，公司防水材料仍实现了接近 10%的增长。下半年来看，随着城中村、城镇老旧小区改造与促进家居消费政策陆续出台，行业需求有望获得边际改善；叠加 22H2的低基数，公司 23H2收入增长有望提速。 盈利能力持续修复，现金流质量大幅改善盈利能力方面，23H1公司实现销售毛利率/净利率分别为28.90%/7.91%，分别同比提高 2.00/1.72pct；23Q2单季度销售毛利率/净利率分别为 29.10%/10.21%，分别同比提高 3.16/3.14pct、环比提高 0.44/5.18pct。各业务毛利率方面，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为 27.44%/37.56%/28.23%，分别同比提高0.15/5.17/5.22pct；分渠道来看，零售/工程/直销渠道毛利率分别为 40.71%/23.25%/26.08%，分别同比+5.32/+2.11/-2.29pct。 公司毛利率改善主要受益于原材料沥青价格同比下降与毛利率较高的零售业务占比增加。现金流方面，23H1公司经营性现金净流出 39.43亿元，净流出较上年同期收窄 30.37亿元；23Q2单季度经营性现金净流出 1.37亿元，较上年同期收窄 20.59亿元。23H1公司收现比为 94.07%，同比提高 9.10pct；23Q2单季度收现比为81.55%，同比提高 13.51pct。23H1公司计提资产及信用减值损失合计为 3.90亿元，同比减少 1.35亿元；随着现金流优质的零售 业务占比提升、房地产大 B 业务规模缩减以及经销商新授信政策对应收款总额度管控及实时监测等手段的执行，公司应收账款回款压力将继续减轻，全年有望实现经营性现金流与净利润匹配。费用方面，23H1公司期间费用率为 16.44%，同比提高 0.09pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct。销售费用率增加主要系促销与广告宣传等费用有所增加，2023H1促销及广告宣传费用合计为 5.69亿元，同比增长 55.50%。 盈利预测与投资建议公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类均为千亿级别的市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46亿元，EPS 分别为 1.47/1.79/2.16元；当前股价对应 P/E 分别为 20.14/16.57/13.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务应收账款回款不及预期；新品类业务发展不及预期。