事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入32.79亿元，同比增长 32.30%，实现归母净利润 4.02亿元，同比增长 36.37%；实现扣非归母净利润 3.96亿元，同比增长 34.40%。 2023Q2实现营业收入 18.03亿元，同比增长 34.96%；归母净利润 2.17亿元，同比增长 59.48%；扣非归母净利润 2.11亿元，同比增长 55.31%。 核心观点： 矿山服务业务稳健增长，市场开拓再扩新版图2023H1公司矿山服务业务实现收入 29.96亿元，同比增长22.93%；其中，海外矿山服务项目实现收入 18.44亿元，同比增长19.68%。2023H1公司采供矿量 1874.41万吨（含自然崩落法采供矿量），同比增长 9.22%；完成全年计划的 44.86%；实现掘进总量211.52万立方米，同比增长 34.85%，完成全年计划的 49.30%。2023H1公司矿山服务业务实现毛利率 26.88%，同比小幅下降 0.38pct。 2023H1公司新签及续签合同金额约 43亿元，同比增加约 10亿元；于国内首次承接贵州福麟矿业鸡公岭磷矿井巷工程等；海外首次进入西非市场，承接赤峰黄金加纳瓦萨金矿地下采矿工程。 Dikulushi 铜矿开始贡献利润，矿山资源第二主业未来可期公司自有矿山资源项目产品将主要为铜、磷矿石。截至 2023H1末，公司总计拥有矿产保有资源权益储量 127万吨铜、367吨银、21吨金、1920万吨磷矿石（品位 32.65%）；铜、银、金权益储量分别同比增加 21万吨、118吨、14吨；且公司 Lonshi 铜矿东区仍具较大找矿潜力。 Dikulushi 铜矿项目：采出矿量稳步提高，2023H1公司生产铜精矿含铜（当量）约 3200吨，销售铜精矿含铜（当量）约 3300吨；2023年计划生产铜精矿含铜（当量）约 0.8万吨。2023H1实现铜精矿销售收入 1.68亿元，收入占比为 5.13%；实现毛利为 0.73亿元，毛利占比为 8.26%；铜精矿折铜当量成本为 2.89万元/吨。 Lonshi 铜矿项目：井下采出矿工作已进入系统完善、产能爬坡阶段；选冶系统建设辅助工程已全面建成投用，选矿带水试车基本完成，焙烧制酸建安工程进入收关阶段，铜厂已完成所有设备单机试车；预计于 2023年底投产，项目达产后年产约 4万吨铜金属。 San Matias 铜金银矿项目：2023/5/8公司与 Cordoba 方办理完毕交割手续，公司通过全资子公司开景矿业持有 CMH 公司 50%股权。根据预可行性研究，Alacran 铜金银矿床原矿石量约 1.02亿吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26克/吨、银品位 2.30克/吨；达产后预计年产金属铜 3.18万吨、金 5.32万盎司、银 39.42万盎司。 贵州两岔河磷矿项目：南采区生产规模 30万吨/年，已于 2023H1末正式投产，生产期 20年；北采区生产规模 50万吨/年，征地、工勘、道路改扩建等工作稳步推进。 盈利预测与投资建议2023年是公司自有矿山资源放量的首年，我们持续看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发前景；预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.98/17.77/23.16亿元，EPS 分别为 1.66/2.95/3.85元；当前股价对应 P/E 分别为 20.03/11.25/8.63倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；安全环保风险；资源价格波动风险；境外市场经营风险；自有矿山资源项目建设进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 168.52亿元，同比增长 10.10%，实现归母净利润 13.34亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润 12.43亿元，同比增长 39.59%。 2023Q2实现营业收入 93.57亿元，同比增长 3.99%；归母净利润为 9.49亿元，同比增长 46.15%；扣非归母净利润 9.19亿元，同比增长 54.71%。 商业模式重构，零售、工程渠道收入逆势增长23H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他（含其他主营）业务分别实现收入 71.84/51.85/19.05/13.67/12.11亿元，分别同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%/+1.09%。分渠道来看，公司零售/工程/直销业务分别实现收入 50.51/61.42/52.38亿元，分 别 同 比 +32.21%/+26.68%/-13.25% ； 营 收 占 比 分 别 为29.98%/36.45%/31.08%，分别同比+5.02/+4.78/-8.37pct，小 B、C 端业务占比持续提升。23H1公司民建集团实现营业收入 43.84亿元，同比增长 34.69%。截至 23H1末，民建集团百万经销商签约增长近 700家，分销网点近 20万家、门头保有近 5万家；建筑涂料零售德爱威经销商合伙人共 2200家，较 22年底增加 600家，终端销售网点 2.5万家，较 22年底增加 7000家。公司工程业务赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，通过发展及赋能各类合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，不断消除空白市场与薄弱市场，进一步提升市占率。在 23H1全国房地产新开工面积同比下降 24.3%、行业需求承压的大环境下，公司防水材料仍实现了接近 10%的增长。下半年来看，随着城中村、城镇老旧小区改造与促进家居消费政策陆续出台，行业需求有望获得边际改善；叠加 22H2的低基数，公司 23H2收入增长有望提速。 盈利能力持续修复，现金流质量大幅改善盈利能力方面，23H1公司实现销售毛利率/净利率分别为28.90%/7.91%，分别同比提高 2.00/1.72pct；23Q2单季度销售毛利率/净利率分别为 29.10%/10.21%，分别同比提高 3.16/3.14pct、环比提高 0.44/5.18pct。各业务毛利率方面，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为 27.44%/37.56%/28.23%，分别同比提高0.15/5.17/5.22pct；分渠道来看，零售/工程/直销渠道毛利率分别为 40.71%/23.25%/26.08%，分别同比+5.32/+2.11/-2.29pct。 公司毛利率改善主要受益于原材料沥青价格同比下降与毛利率较高的零售业务占比增加。现金流方面，23H1公司经营性现金净流出 39.43亿元，净流出较上年同期收窄 30.37亿元；23Q2单季度经营性现金净流出 1.37亿元，较上年同期收窄 20.59亿元。23H1公司收现比为 94.07%，同比提高 9.10pct；23Q2单季度收现比为81.55%，同比提高 13.51pct。23H1公司计提资产及信用减值损失合计为 3.90亿元，同比减少 1.35亿元；随着现金流优质的零售 业务占比提升、房地产大 B 业务规模缩减以及经销商新授信政策对应收款总额度管控及实时监测等手段的执行，公司应收账款回款压力将继续减轻，全年有望实现经营性现金流与净利润匹配。费用方面，23H1公司期间费用率为 16.44%，同比提高 0.09pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct。销售费用率增加主要系促销与广告宣传等费用有所增加，2023H1促销及广告宣传费用合计为 5.69亿元，同比增长 55.50%。 盈利预测与投资建议公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类均为千亿级别的市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46亿元，EPS 分别为 1.47/1.79/2.16元；当前股价对应 P/E 分别为 20.14/16.57/13.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务应收账款回款不及预期；新品类业务发展不及预期。

事件：公司发布2023 年半年度业绩预告，公司2023 年半年度预计实现归母净利润13.05-14.01 亿元，同比增长35%-45%；扣非归母净利润12.02-12.91 亿元，同比增长35%-45%。 23 Q2 单季业绩中枢预增49%，报表质量显著优化可期根据业绩预告，公司2023 Q2 单季度归母净利润为9.19-10.16亿元，同比增长41.58%-56.47%；扣非归母净利润8.78-9.67 亿元，同比增长47.82%-62.82%。我们预计2023 H1 收入中高个位数增长，防水主业稳健穿越下行周期，零售、非防水贡献收入弹性。防水主业受益于下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司充分发挥产品优质合规、全国性产能布局和多层次市场营销渠道网络等全方位的领先优势，市场份额进一步提升，在2023 H1 房地产新开工面积增速仍显著下行的情况下，公司防水产品销量仍实现同比增长。同时，以民建集团为代表的零售业务保持强劲的发展势头；以砂浆粉料为代表的非防水业务积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源、销售渠道协同实现较快增长。 在盈利能力方面，2023 Q2 主要原材料沥青价格同比下行，根据iFinD，2023 Q2 华北建筑沥青市场价同比下降4.16%；叠加毛利率更好的C 端零售业务占比进一步提升、工程端全力发展合伙人机制而带来的防水施工业务占比下降，使得公司毛利率继续改善。在盈利质量方面，公司2023 年起执行新的授信政策，并对应收款总额度管控及实时监测项目履行情况等，对经营质量的重视程度进一步提高。同时，合伙人机制下，公司的角色为材料提供方，工程业务的回款压力有所减轻；叠加现金流一贯优质的零售业务占比提升促进现金流质量好转，H1 即有望体现报表质量的改善。H2 来看，Q4 将进入集中回款期，前3Q 计提的部分信用减值损失有望冲回，对公司净利润的提升与报表质量的显著优化均起到重要驱动作用。 新一轮激励计划开启，精准激励与积极进取并重公司于2023/6/6 发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予8087.73 万股限制性股票，占公司总股本的3.21%；其中首次授予6470.18 万股，预留授予1617.55 万股；首次授予价格为13.86 元/股。首次授予的激励对象合计7266 人，占2022 年末公司在职员工总数的58%，覆盖面之广创历次激励计划新高。首次授予及2023/9/30 前授予的预留部分限制性股票考核年度为2023-2026 年度，若预留部分在2023/9/30 后授予，考核年度为2024-2027 年度。考核目标为以2022 年扣非归母净利润为基数，2023-2027 年扣非归母净利润（剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响）增长率分别不低于50%/80%/116%/159%/211%，对应同比增速分别为50%/20%/20%/20%/20%。同时要求应收账款增长率不高于营业收入增长率，彰显公司切实改善经营质量的决心。另外，随着近年来公司渠道结构优化以及新品类的扩充，不同业务分部的业 绩亦产生明显的分化。基于此，本次激励计划设定了公司和个人层面的绩效考核指标，公司层面的考核指标起到托底作用；对各业务板块及个人层面的绩效考核则更为精准，两个层面同时完成才能解锁更有利于调动员工积极性，在最大程度上发挥股权激励的作用。 盈利预测与投资建议公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售、非防水业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。 近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类各细分赛道均为千亿级别市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46（上调11.21%/6.26%/7.81%）亿元，EPS 分别为1.47/1.79/2.16 元，当前股价对应P/E 分别为17.93/14.75/12.23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务回款不及预期；新品类业务发展不及预期。

22年净利扭亏为盈，23年盈利水平继续改善22年及23Q1，公司实现营业收入分别为113.38/20.53亿元，同比-0.79%/+20.92%。公司22年收入分产品来看，家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90/7.25亿元，分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%；分渠道来看，经销/直销渠道分别实现收入85.97/23.15亿元，分别同比+15.30%/-34.31%。公司22年实现归母净利润3.30亿元，上年同期为-4.10亿元；销售毛利率/净利率分别为28.90%/2.73%，分别同比提高2.85/6.20pct。公司盈利水平获得改善主要受益于1）涂料原材料价格下降，22年公司乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2）渠道结构优化，22年公司经销收入占比为78.78%，同比提高10.88pct。3）公司通过主动收缩大B端销售规模，聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理等，应收账款计提减值减少。22年公司计提信用减值损失2.18亿元，同比减少5.96亿元。23年公司盈利水平有望延续改善，公司23Q1实现归母净利润0.26亿元，上年同期为-0.39亿元；销售毛利率/净利率分别为29.57%/1.40%，同比提高3.24/3.75pct，环比提高0.73/0.93pct。 渠道结构转型成效凸显，现金流质量显著优化公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向一、二线市场全面进驻的基础上，向乡村市场扩充，公司美丽乡村门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增长。公司22年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43万吨，分别同比+25.75%/-10.52%。公司22年经营性现金流量净额为9.56亿元，同比增长97.29%；净现比为290.12%，上年同期为-116.23%。22年及23Q1，公司收现比分别为110.62%/141.17%，同比提高12.63/21.50pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43(下调16.46%)/11.33(下调26.35%)/14.44亿元，EPS分别为2.24/3.01/3.83元。基于公司渠道结构优化，经营质量显著改善；我们将公司投资评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险。

京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。2022年及 2023Q1，公司实现营业收入 1028.22/234.80亿元，同比-16.83%/+1.72%；归母净利润 12.13/-3.32亿元，同比下降58.65%/220.30%。公司业绩承压与 房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压 有关。当前来看，随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望修复。 华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复截至 2022年末，公司具备熟料年产能 1.05亿吨、水泥年产能 1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位；公司在京津冀地区的水泥熟料年产能约为 5205万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为 53.3%，。高市占率和品牌知名度以及国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022年，公司水泥及熟料吨售价为 339.9元/吨，同比提高 19.6（+6.1%）元/吨；吨成本为 272.1元/吨，同比提高 36.9（+15.7%）元/吨；吨毛利为 67.8元/吨，同比下降 17.3（-20.3%）元/吨。2023年来看，我们认为随着重大工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。2023Q2起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。成本端来看，2023Q1秦皇岛动力煤（山西优混 Q>5500）平仓均价环比下降 20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓解将共同促进水泥吨毛利改善。 聚焦高能级城市，房地产业务稳健发展2020-2022年，公司拿地金额分别为当期签约销售金额的 0.29倍、0.59倍和 0.36倍；2022年全年新增土地储备规划容积率面积 24.3万平方米。截至 2022年末，公司权益口径土地储备面积合计 660.94万平方米，为公司 2022年签约销售面积的 7.21倍、结转面积的 5.31倍。公司在建项目方面，2023-2025年，公司预计完工项目建筑面积分别为43.87/241.99/152.06万平方米，占 2022年签约销售面积的 0.48倍、2.64倍和 1.66倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.58/17.45/22.18亿元，EPS 分别为 0.13/0.16/0.21元。公司股息率与股利支付率已达到近年高点，核心资产质优低估；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；房地产政策端放松力度不及预期；燃料价格大幅上涨风险；水泥供给端整合优化不及预期。

冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展公司是全球顶级冶金工程承包商和国内基建主力军，占据国内90%、全球60%的冶金市场。近年公司聚焦冶金主业，调整“四梁八柱”业务结构，不断向新兴产业靠拢。22年公司实现营收5927亿元（+18.4%）、归母净利润103亿元（+22.7%）、新签订单13436亿元（+11.5%），23年一季度实现营收1445亿元（+22.4%）、归母净利润34亿元（+25.8%），业绩表现亮眼。 冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极22年钢铁行业碳排量居制造业首位，国家推出“双碳”目标助力碳减排顺利达成：2017-2025年我国钢铁行业计划净退出炼铁产能4032万吨、炼钢产能3967万吨；25年国内电炉钢产量比在15%以上，力争达到20%。公司具备冶金技术全产业链优势，旗下中冶京诚中标的河钢氢能源项目标志了中国氢冶金的实质性发展。同时公司依托产线改造和智能化运维业务，打开冶金工程第二增长曲线。非钢工程方面，受益“投融建运营”模式，22年新签房建、基建订单高增至6662/2300亿元，“高新综大”订单增多。新能源工程方面，公司提前布局多个分布式光伏发电项目，业务前景广阔。 冶金装备强力支撑，深耕城市运营开发双碳政策催化下，钢铁企业现有产线设备低碳化、智能化升级改造成为趋势，以电炉为首的核心冶金装备迎来发展契机。公司借此持续加大装备研发投入，22年研发费用率增至3.2%。装备研发制造方面，公司拥有多个国家级技术研发中心和中冶赛迪、中冶陕压等制造基地，具备较强的设备成套能力。钢结构方面，作为国内钢结构事业开拓者，公司布局全国32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨。房地产开发方面，22年国家放宽调控政策，公司实现房地产开发投资289.5亿元，获取5个项目、7宗地块，占地面积23.74万㎡，通过充沛战略土储保障业务中长期发展。 海外矿山资源亮眼，积极布局新能源赛道当前公司开发及运营的重大矿产项目共5个，22年生产镍/钴/铜/锌/铅/多晶硅分别为34302/2987/16346/42349/8886/6508吨，带动资源业务收入增至88.7亿元。利用优质资源，公司打造以高镍三元材料为核心的新能源业务，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6系已应用于大型车企的常规续航车型。 盈利预测与投资建议预计公司23-25年营收为6812/7743/8649亿元，归母净利润为121/143/158亿元，对应PE为7.8/6.6/6.0X。我们看好“十四五”期间工程订单持续放量以及“双碳”背景下装备制造业务的提升空间，后续矿山项目投产也将增厚资源板块业绩，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示基建投资增速放缓；新能源需求萎缩；海外市场不确定性。

事件：公司发布2023年第一季度报告，2023Q1实现营业收入6.20亿元，同比增长21.33%；归母净利润708.30万元，同比增长181.57%；扣非归母净利润362.53万元，上年同期为-42.42万元。 Q1新疆经济运行“开门红”，带动水泥需求加速修复。2023Q1，新疆地区生产总值同比增长4.9%，增速高于全国0.4pct；固定资产投资总额（不含农户）同比增长18.6%，增速高于全国13.1pct；基础设施投资同比增长49.6%，增速高于全国38.78pct。2023Q1新疆固定资产项目施工3352个，同比增加229个；其中，新开工427个，同比增加65个；完成投资91.2亿元，同比增长34.8%。 新疆项目开复工提速提振水泥需求，2023Q1新疆水泥产量为386.0万吨，同比增长26.6%，增速高于全国22.5pct。 “一带一路”建设提速，中吉乌铁路推进，提振南疆水泥需求。 新疆与中亚五国山水相连，位于“一带一路”枢纽地带，区位优势凸显。2023/4/27，中国-中亚五国外长第四次会晤共识中提出将进一步提升经贸和投融资合作水平，打造现代化地区互联互通网络，畅通货物运输，拓展农业、新能源等多个领域合作等。2023/4/13，乌兹别克斯坦总统米尔济约耶夫会见中国外长秦刚，双方表示将争取中吉乌铁路早日启动建设，助力地区互联互通。中吉乌铁路全长约577公里，其中，新建铁路约485公里，中国境内铁路约166公里。以每公里铁路建设使用3万吨水泥估算，中吉乌铁路境内段建设水泥用量约498万吨，进而带动南疆水泥需求增长。 南疆水泥价格表现坚挺，公司业绩跑赢行业。2023Q1受益于区域错峰力度持续强化与节后下游需求恢复较好，新疆地区水泥价格稳健。2023Q1新疆PO42.5散装水泥均价为450元/吨，同比下降2.63%，环比基本持平。分地区来看，南疆水泥价格表现优于北疆；阿克苏/巴音郭楞水泥均价同比上涨5.5%/1.2%,环比上涨0%/1.3%；哈密/伊犁水泥均价同比下降8.5%/10.2%，环比-2.5%/+0.9%。 成本端来看，2023Q1区域动力煤价格小幅上涨，新疆哈密Q6000动力煤坑口含税季度均价约为539元/吨，同比上涨7.5%，环比下降2.1%。2023Q1公司销售毛利率/净利率分别为12.62%/1.34%，分别同比-5.03/+0.89pct。进入4月以来，动力煤价格已呈现下降趋势，公司成本端压力缓解，毛利率有望逐季改善。公司费用端持续优化，2023Q1期间费用率为9.71%，同比下降2.88pct；其中，销售/管理/财务费用率分别为0.59%/7.31%/1.81%，分别同比下降0.41/0.40/2.06pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.61/6.36/6.91亿元；EPS分别为0.35/0.40/0.43元，维持“买入”评级。 风险提示：新疆地区基建、房地产投资增速大幅下降风险；大宗商品价格大幅波动风险；水泥行业供给格局优化不及预期。

事件2023年4月27日亚士创能发布2022年报及2023年一季报。 2022年公司营业收入31.1亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1亿元、YOY+119.4%。2023年Q1营业收入4.9亿元、归母净利润-0.2亿元。 投资要点下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3万吨/449.2万㎡/710.0万㎡，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8个pct）。22年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4个pct）。22年公司期间费用率26.1%（+2.6个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22年经营性净现金流3.2亿元，较21年改善13.5亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22年减值损失1.4亿元，较21年少计提6.6亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1收入端实现止跌（+0.7%）。 经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22年经销收入占比提升至84.3%；截至22年末，经销商数量达到2.64万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22年底建制44个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。 23年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500公里、保温板300公里、干粉砂浆200公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。 盈利预测与估值我们预计23-25年公司归母净利润为2.22(上调2.1%)/3.04(上调0.2%)/3.52亿元。按照23年4月28日收盘价计算，对应PE为19.2/14.0/12.1倍。维持“增持”评级。 风险提示：房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

事件： 公司发布 2022年度报告，2022年实现营业收入 133.13亿元，同比下降 9.42%；实现归母净利润 13.17亿元，同比下降 68.95%； 扣非归母净利润 11.92亿元，同比下降 71.33%。 公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1实现营业收入 31.31亿元，同比增长 2.21%；归母净利润 1.13亿元，同比下降 78.42%； 扣非归母净利润 0.65亿元，同比下降 86.63%。 22年浮法周期筑底，业绩显著承压2022年，公司浮法玻璃/节能建筑玻璃/其他功能玻璃/物流业务分别实现收入为 87.14/25.71/18.51/0.08亿元，分别同比-17.69%/+24.09%/-3.36%/-34.98%。2022年，公司销售毛利率为21.22%，同比下降 29.02pct；分业务来看，浮法玻璃/节能建筑玻璃/其他功能玻璃/物流业务毛利率分别为 22.98%/21.22%/10.55%/24.16%，分别同比下降 31.03/19.79/26.08/8.49pct。2022年，房地产竣工面积下滑致浮法玻璃需求走弱、叠加厂家库存高企致价格持续下降。同时，主要原材料纯碱、天然气等燃料价格均大幅上涨，成本端压力凸显。2022年，公司销售各种浮法玻璃原片 1.08亿重箱，同比增加 404万重箱；销售均价为 80.7元/重箱，同比下降 21.1(-20.8%)元/重箱。浮法玻璃原片单位成本为 62.1元/重箱，同比增加 15.3(+32.7%)元/重箱；其中，直接材料成本为 53.9元/重箱，同比增加 15.4(+40.1%)元/重箱；直接人工成本为 2.3元/重箱，同比基本持平；制造费用 5.9元/重箱，同比下降 0.1(-2.1%)元/重箱。浮法玻璃原片单位毛利为 18.5元/重箱，同比下降 36.5(-66.3%)元/重箱。费用方面，2022年，公司期间费用率为 10.08%，同比下降 5.22pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/5.14%/3.75%/0.16%，分别同比 +0.17/-4.39/-0.69/-0.32pct。销售费用增加主要由于光伏玻璃加工片、节能玻璃公建产品等销量增加所致；管理费用下降主要由于业绩下降、相应奖励计提减少，同时应确认的股权激励成本减少所致。 23Q1盈利环比改善，新业务稳步推进2023Q1，公司销售毛利率为 13.41%，环比提高 3.60pct；盈利底部向上修复。从当前高频数据来看，多地区玻璃企业产销率超过 100%，玻璃企业库存持续去化。截至 2023/04/27，全国浮法玻璃样本企业总库存 4574.6万重箱，较上周下降 456.3(-9.07%)万重箱，同比下降 34.24%。浮法玻璃行业供需格局双重改善推动库存下降、价格回涨的趋势已然显现。截至 2023/04/27，全国浮法玻璃均价为 2135元/吨，环比上周上涨 174(+8.7%)元/吨。盈利方面，根据隆众资讯，截至 2023/04/27，以石油焦/煤气/天然气为燃料的浮法玻璃周均利润为 577/272/285元/吨，较 2022年末提高 621/504/511元/吨。受益于浮法玻璃行业景气度回暖，公司盈利弹性有 望释放。同时，公司加快光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃新项目建设。公司目前已投产光伏压延玻璃产线 2条，产能合计 2400T/D； 在建及筹建光伏压延玻璃产线 7条、产能合计 10800T/D，2023年内将加快推进福建漳州、浙江宁海、云南邵通等光伏玻璃产线建设，随着产线产能爬坡、产品良率提升，光伏玻璃毛利率将有望获得改善。在高端产品布局上，公司高性能电子玻璃生产线项目一期、二期先后于 2020年 4月、2023年 1月进入商业化运营；中性硼硅药用玻璃素管项目一期、二期先后于 2021年 10月、2022年 11月点火。2023/3/4公司公告，拟投资 9.7亿元在四川泸州建设 2条高性能电子玻璃生产线，产能合计 150T/D；拟投资 7.8亿元在四川泸州建设 2条一窑四线中性硼硅药用玻璃管产线，产能合计 100T/D。 盈利预测与投资建议公司是全国浮法玻璃龙头，以规模、成本优势构筑坚实壁垒； 受益于行业供需格局改善、景气度回暖，盈利弹性有望释放。公司近年来新布局的光伏、电子、药用玻璃业务 2023年将陆续进入产能释放期，为公司贡献业绩增量的同时，其较高的成长性也将推动估值水平抬升。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为20.84（下调 8.4%）/26.38（下调 11.6%）/32.04亿元，EPS 分别为 0.78/0.98/1.19元，当前股价对应 P/E分别为 13.16/10.40/8.56倍，维持“买入”评级。 风险提示： 浮法玻璃行业景气度回暖不及预期；原燃料价格大幅波动风险；光伏、药用、电子玻璃等新业务发展不及预期。

事件2023年4月26日中国电建发布2022年报。2022年公司实现营业总收入5726.1亿元、YOY+1.23%，归母净利润114.4亿元、YOY+15.9%，扣非后归母净利润103.5亿元，YOY+26.7%。Q4单季度实现营业总收入1755.2亿元、归母净利润28.2亿元。 投资要点新能源基建步伐稳健，新签订单规模高增。分业务看，22年工程承包/电力投资运营/其他业务分别实现收入5043.6/238.1/412.6亿元，YOY+6.7%/+11.5%/-40.0%，其中工程承包占比88.6%,贡献核心营业收入，其他业务收入下降系房地产开发业务置出所致。订单方面，22年新签10091.9亿元，YOY+29.3%，能源电力新签订单高增至4529.4亿元、YOY+88.8%、占比44.9%，其中光伏/风电/抽水蓄能订单分别增长409.9%/68.2%/20.3%，新能源业务进一步扩张。22年公司在手订单16069.5亿元，YOY+9.72%，订单充沛未来收入无虞。 清洁能源装机扩张，绿色砂石储量充沛。电力投资运营方面，截至22年公司控股并网装机规模2038万KW、YOY+17.3%，其中风电764.4万KW（+21.6%）、水电685.5万KW（+5.8%）、光伏发电272.4万KW（+87.6%），清洁能源占比达84.5%。砂石资源方面，截至22年公司在手绿色砂石采矿权22个、绿色砂石储量85.7亿吨、设计年产能4.7亿吨、投资规模1003.7亿元，提前实现“十四五”规划目标。 盈利水平提升，现金流持续改善。22年公司毛利率同增0.14个pct至12.21%，主要系毛利率较高的境内特许权经营规模增长所致。 22年期间费用率维持在8.0%的水平，销售/财务费用较21年分别下降20.4%/17.0%，系房地产业务置出及汇兑净收益增加所致，研发费用同增6.2%，系公司加大研发投入所致。22年经营性净现金流308.3亿元，较21年增加45.10%，主要来源于工程回款以及税费返还的现金增加。减值损失50.3亿元，较21年多计提4.7亿元。 “中特估”背景下，建筑央企估值有望修复。23年国资委将央企主要经营指标调整为“一利五率”，对资产使用效率和创利能力提出要求，更加注重现金流安全和可持续投资能力的提升。随着考核指标落地，公司有望进一步修复估值水平、实现安全与发展并重的格局。 盈利预测与估值我们预计23-25年公司归母净利润为128.22(下调5.1%)/169.03（下调6.0）/206.41亿元。按照23年4月27日收盘价计算，对应PE为10.0/7.7/6.3倍。我们看好“十四五”期间公司在新能源发电运营领域的业务进展，维持“买入”评级。 风险提示：新能源投资建设不及预期；新能源装机不及预期；宏观经济下行。

事件2023年4月25日山东路桥发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营业收入650.19亿元、YOY+13.03%，归母净利润25.05亿元、YOY+17.32%，扣非归母净利润23.95亿元、YOY+23.60%。2023年一季度，公司实现营业收入105.55亿元、YOY+0.28%，归母净利润2.37亿元、YOY+0.52%。 投资要点路桥施工持续发力，华北营收大幅提振。22年公司营业收入略低于预算（-1.6%），主要系Q4疫情影响收入增速所致。分业务看，22年主营业务路桥施工、养护工程分别创造营收592.5/32.8亿元，YOY+14.2%/+3.9%，路桥施工持续发力，收入占比增至91.1%(+0.95个pct)。分区域看，华东地区贡献核心营收，占比高达73.7%，较21年提升0.5个pct。公司拟现金分红2.5亿元，占归母净利润25.1%，较21年提升15.9个pct。根据公司年报，23年公司计划实现营收/净利润710.6/32.6亿元,YOY+9.3%/+2.6%,未来业绩增长可期。 22年毛利率延续上行，经营性现金流明显改善。22年主业路桥施工毛利率11.7%(+0.47pct)，带动综合毛利率提升至12.19%(+0.42个pct)，ROE提升0.16个pct至15.94%，盈利能力稳步提升。22年期间费用率升至5.6%（+0.1个pct），其中研发费用率由2.2%增至2.6%，主要系研发立项多于21年所致。减值损失5.21亿元，较21年多计提1.5亿元。22年经营性净现金流回正至1.5亿元，主要系公司持续加强“两金”和工程计量管理、减少销售收款与资金支付的错配所致。 山东基建投资高增，在手订单充沛无虞。23年山东交通、水利计划投资额3100/600亿元，高铁/高速里程计划突破2800/8200公里，交通基建发力持续加码。根据“十四五”规划，25年山东计划高速/铁路/轨交里程达到10000/9700/700公里，省内基建发展空间广阔。 22年公司新签订单876.2亿元，YOY-13.3%；23年Q1新签订单202.9亿元，YOY+170%，新签订单明显改善，同时在手订单高达1186.8亿元，YOY+17.6%，保证未来业绩有序释放。 盈利预测与投资建议看好公司在省内“十四五”规划下路桥施工和养护业务的发展机遇。我们预计23-25年公司归母净利润26.13(下调20.0%)/30.81(下调26.2%)/36.78亿元。按照23年4月25日收盘价计算，23-25年对应PE4.4/3.7/3.1倍，维持“买入”评级。 风险提示省内交通投资景气度不足；原材料价格上涨；工程回款缓慢。

事件： 公司发布 2022年度报告，2022年实现营业收入 69.54亿元，同比增长 8.86%；实现归母净利润 12.97亿元，同比增长 6.06%；扣非归母净利润 12.68亿元，同比增长 7.04%。 2022Q4单季度实现营业收入 27.90亿元，同比增长 18.18%；归母净利润 5.28亿元，同比增长 17.33%；扣非归母净利润 5.31亿元，同比增长 20.47%。 深耕零售韧性凸显，防水净水收入高增长分业务来看，2022年，公司 PPR/PE/PVC 管材管件分别实现收入32.85/17.81/10.99亿元，分别同比增长 6.43%/3.69%/7.93%。公司各类管材实现销量合计为 39.42万吨，同比增长 18.34%；库存量为4.44万吨，同比下降 26.44%。分渠道来看，公司经销/直销渠道分别实现收入 53.03/16.51亿元，分别同比+19.25%/-14.94%。2022年，公司各类管材实现销量合计为 39.42万吨，同比增长 18.34%；库存量为 4.44万吨，同比下降 26.44%。2022年，市政及基建工程开工受限放缓、房地产基本面筑底，塑料管道行业持续承压。公司营收保持韧性主要得益于：1）零售端加速向空白及薄弱区域的市场拓展，并进一步下沉渠道，逆势提高市场占有率；2022年公司在西部地区实现营收9.33亿元，同比增长 13.16%。2）全力拓展“同心圆”产品链，纵深推进防水、净水等业务发展。2022年，公司防水、净水等其他产品实现收入 6.76亿元，同比增长 64.82%。同时，公司加速推进与新加坡捷流公司的团队与业务融合，依托其本土化优势，开发新的产品与市场；2022年境外业务实现收入 2.77亿元，同比增长 74.37%。 PVC 管材毛利率改善，现金流一贯稳健优质2022年，公司销售毛利率为 39.96%，同比小幅下降 0.03pct； 分季度来看，2022Q1-Q4单季度毛利率分别为 36.56%/38.53%/43.31%/39.46%，分别同比-2.29/-3.64/1.42/2.27pct。分业务来看，PPR/PE/PVC 管材管件毛利率分别为 54.62%/30.66%/15.14%，分别同比-0.53/-0.67/+3.26pct。受益于 2022H2主要原材料聚氯乙烯价格明显下行，PVC 管件毛利率提升。费用率方面，2022年，公司期间费用率为 16.63%，同比下降 0.18pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.78%/4.00%/2.72%/-0.87%，分别同比+1.43/-1.29/-0.17/-0.15pct。销售费用率增加主要由于售后服务费增加，售后服务费用/营业收入同比提高 1.18pct 至 1.43%。2022年，公司经营性现金净流量为 15.31亿元，同比下降 3.94%；Q4单季经营性现金净流量为 8.49亿元，同比增长 23.42%；现金流保持一贯稳健优质。 盈利预测与投资建议公司是国内塑料管材零售龙头，首创“星管家”服务，构筑牢固品牌壁垒；零售端现金流优质，为公司稳健成长护航。同时，净水、防水等新业务依托公司完善的营销渠道和高效的服务体系顺利实现放量，提供新的业绩增长引擎。我们维持 2023-2024年原盈利预测并新增 2025年预测值，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.50/18.21/19.94亿元；EPS 分别为 0.97/1.14/1.25元，当前股价对应 P/E分别为 23.72/20.19/18.44倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅上涨风险； 行业竞争加剧、市占率提升不及预期；防水、净水等新业务拓展不及预期。

事件2023年 4月 25日金诚信发布 2022年报及 2023年一季报。2022年公司实现营业收入 53.55亿元、YOY+18.9%，归母净利润 6.1亿元、YOY+29.47%。 2023年一季度公司实现营业收入 14.76亿元、YOY+29.18%，归母净利润 1.85亿元、YOY+16.52%。 投资要点矿服业务稳中求进，市场开发成效显著。22年公司服务的普朗、谦比希等项目保持稳定高产，矿服业务实现营收 52.03亿元(+21.31%)，占总收入比重 97.16%（+1.93%），共完成井巷工程掘进总量（含采切量）347.55万 m3、YOY+3.00%，采供矿量 3400.43万吨、YOY+6.68%。公司积极挖掘国内外潜在市场，接连承接贵州瓮安老虎洞磷矿采选项目、老挝开元钾盐矿采矿工程等项目，新签及续签订单持续发力（56亿元）。工程建设项目增加带动其收入占比由 31.70%增至34.96%，为后续运营管理业务提供广阔成长空间，利于强化主营业务增长可持续性。根据年报披露，23年公司计划完成井巷工程掘进总量 (含采切量)429.06万 m3，采供矿量 4178.24万吨。 矿山资源蓄势待发，第二核心主业成长可期。公司拥有 3个采矿权、7个探矿权，总计拥有权益储量为铜金属 106万吨、磷矿石 1920万吨、银金属 249吨及金金属 7吨。22年 Dikulushi 铜矿生产铜金属2800吨（折铜当量），23年计划产量 8000吨（折铜当量）。未来随着Lonshi 铜矿和两岔河磷矿投产，公司将形成 5万吨金属铜和 80万吨磷矿生产能力。 政策变化对矿服主业构成利好。行业政策方面，23年 4月财政部印发《矿业权出让收益征收办法》，原“35号文”废止，政策的变化会导致矿山企业加大探矿增储的力度，矿山建设规模也有望同步增长。公司作为矿山服务企业，有望充分受益。 金融属性和商品属性利多铜价。随着美联储加息进入中后期及2024年全球经济恢复增长，我们看好铜价走势。鉴于公司自有矿山将从 23年开始贡献产量，铜价上涨有利于矿服主业估值提升及增厚矿山利润。 盈利预测与估值我们预计 23-25年公司归母净利润为 9.95（上调 7.8%）/17.77（下调 4.8%）/23.16亿元。按照 23年 4月 25日收盘价计算，对应PE 为 20/11/9倍。2023年是公司矿山放量的首年，看好公司矿山服务行业地位和矿山资源开发前景，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；海外市场开拓不及预期；项目投产不及预期。

南疆水泥龙头，净利率持续修复公司是新疆地区第二大水泥企业，实际控制人是第一师国资委；公司具备熟料产能1289.6 万吨/年、水泥产能超过1500 万吨/年。以2022 年水泥产量为口径测算，公司在全疆的市占率为17.0%。 公司58%的水泥产能位于南疆，在南疆市占率为24.7%，具备领先地位。2022 年，公司实现营业收入37.41 亿元，同比下降4.36%；归母净利润4.15 亿元，同比增长31.93%；扣非归母净利润3.35 亿元，同比下降11.17%。销售毛利率/净利率分别为26.56%/11.27%，分别同比-1.46/+3.29 pct；公司水泥主业盈利能力相对稳健，化工业务亏损减少，净利率持续修复。 水泥主业盈利稳健，22 年业绩优于行业2022 年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱；2022 年全疆水泥产量3845 万吨，同比下降17.3%；根据数字水泥网，2022 年全疆水泥行业效益下降超50%。2022 年，公司水泥销量为602.55万吨，同比下降14.44%。公司水泥销售均价为444 元/吨，同比提高56（+14.5%）元/吨；吨成本为293 元/吨，同比提高41（+16.2%）元/吨；其中，单吨原材料/燃料动力/折旧/其他成本分别为105.0/82.2/18.3/87.4 元/吨，分别同比+8.5%/+9.7%/-11.1%/+45.9%；吨毛利为151 元/吨，同比提高15（+11.4%）元/吨。得益于南疆水泥稳价较好同时成本端动力煤价格涨幅疆内低于疆外，公司水泥业务盈利较为稳健。 23 年需求重回增长通道，错峰力度加大持续优化供给2023 年，新疆GDP 目标增速7%左右，在31 个省区市中排名第三；固定资产投资增长11%左右，高于2022 年固定资产投资增速3.4 pct。水泥需求端来看，新疆水泥需求以交通建设重点项目为主，根据自治区交通运输厅公告，2023 年新疆计划完成交通固定资产投资832 亿元，较2022 年提高11%；计划实施开复工项目66 个，并要求扎实开展国家首批交通强国建设试点，推进丝绸之路经济带核心区建设。2023 Q1，新疆交通基础设施投资完成39.08 亿元，超出计划投资额14.7%。2023 Q1，新疆固定资产新开工项目计划总投资累计同比增长19.70%。进入3 月以来，南北疆多个项目陆续复工，目前全疆国省干线续建项目复工率达87%，交通基建开复工提速提振水泥需求。2023 Q1，新疆房地产开发投资完成额累计同比增速为-7.7%，降幅较1-2 月收窄7.3 pct。房地产投资降幅收窄，房建端水泥需求有望筑底企稳。2023 Q1 新疆水泥产量为386.04 万吨，同比增长26.6%；全国水泥产量为4.02 亿吨，同比增长4.1%；新疆水泥需求修复速度高于全国平均水平。 供给端来看，根据新疆工信厅数据，截至2022 年底，全疆共有水泥熟料生产企业67 家，新型干法熟料生产线75 条，水泥熟料 产能近7000 万吨/年；与全疆年产量约4000 万吨相比，水泥产能过剩、产能利用率较低。2022 年，新疆工信厅下达2022 至2023 年水泥错峰生产计划，平均错峰停窑时间进一步延长。同时，根据区域实际产能和市场需求，实施区域小错峰，动态调整开窑时间。随着32.5 水泥取消、水泥错峰停窑力度强化、区域内产能并购，行业供给格局呈现持续向好趋势。 盈利预测与投资建议随着新疆区域需求好转、水泥业务有望量价齐升；区域内煤炭价格相对稳定、有利于提升水泥业务盈利能力；化工业务减亏明显；公司利润有望展现高弹性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.61/6.36/6.91 亿元；EPS 分别为0.35/0.40/0.43 元，当前股价对应P/E 分别为12.65/11.15/10.27 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新疆地区基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；化工产品价格大幅波动风险；水泥行业供给端格局优化不及预期。

事件：公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入37.15 亿元，同比下降17.84%；实现归母净利润2.88 亿元，同比下降45.96%；扣非归母净利润2.60 亿元，同比下降49.05%。 2022 Q4 单季度实现营业收入10.00 亿元，同比下降22.41%；归母净利润0.52 亿元，同比下降68.40%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比下降70.22%。 减水剂主业承压，功能性材料具备韧性，检测逆势增长分业务来看，2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务分别实现收入23.20/0.98/5.02/6.74 亿元，分别同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。销量方面，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销量110.77/4.63/28.56 万吨，分别同比下降22.58%/64.14%/9.48%。2022 年受疫情等因素影响工程项目施工，减水剂销量下滑较多；抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行业需求明显下行期间彰显较强的韧性；检测服务业务收入逆势增长，与主业形成协同。Q4 单季公司功能性材料销量9.65 万吨，同/环比分别增长5.23%/36.88%。2023 年来看，Q1 全国基建投资（不含电力）同比增长8.8%；铁路基建投资同比增长17.6%，增速高于上年同期20.5 pct。基建重大工程项目是公司核心优势领域，随着各地重大项目开复工提速，外加剂需求有望加速释放。同时，风电装机提速与防水新规落地将提振公司高性能水泥基风电灌浆料、固化剂及防水材料等功能性材料需求。 产能利用率下滑拖累盈利，产品售价稳健彰显龙头实力2022 年，公司销售毛利率为34.30%，同比下降0.99 pct；Q4 单季毛利率为34.70%，环比提高4.05 pct。分业务来看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务毛利率分别为31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分别同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。 2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价分别为2094/2126/1757 元/吨，分别同比+0.39%/+26.39%/-0.42%；主要原材料环氧乙烷/甲醛/ 工业萘采购均价分别同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。在主要原材料价格下降的同时，减水剂产品价格依然实现上涨，彰显公司作为外加剂龙头对下游较强的议价能力。费用方面，2022年，公司期间费用率为23.83%，同比提高4.64 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分别同比提高2.34/1.40/0.68/0.21 pct。我们认为公司2022 年盈利承压主要由于行业需求疲软导致产品产销量下滑、产能利用率降低，规模效应减弱拖累盈利；截至2022 年末，公司具备高性能减水剂合成产能64.9万吨，2022 年产能利用率为44.6%，同比下降21.4 pct。2023 年，随着下游需求回暖与公司全国区域布局完善而带来的市占率提升，公司产能释放将有望修复规模效应、提振盈利水平。 盈利预测与投资建议公司是混凝土外加剂龙头，短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界。考虑到房地产新开工端处于底部，房建领域需求修复仍需时间等待，我们小幅下调盈利预测；预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.25/5.23/6.30（分别下调17.7%/16.1%/-）亿元，EPS 分别为1.01/1.24/1.50 元，当前股价对应P/E 分别为15.20/12.36/10.25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；功能性材料等新业务发展不及预期；环氧乙烷等原材料价格大幅上涨风险。