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苏博特 基础化工业 2020-07-30 27.10 33.00 -- 36.12 33.28% -- 36.12 33.28% -- 详细
布局基建支撑国内经济发展,混凝土外加剂需求量持续提升。基础设施建设是拉动经济增长的主要方向之一,而今年受到疫情影响,国内外经济都受到不同程度的冲击,进出口贸易影响较大,刺激消费和加大投资是拉动经济回暖的主要措施。伴随国内疫情得到有效控制,我国的基础建设进度快速恢复,投资增加带动了混凝土外加剂产品的需求稳步提升。 下游混凝土添加剂企业集中度提升,行业向规范式发展,龙头企业相对受益。随着我国商业混凝土的推广,商品混凝土的渗透率持续提升,随着监管环保等要求逐步趋严,商品混凝土行业的集中度不断提升,带动混凝土外加剂使用更为规范,行业集中度长期有望逐步提升。公司在泰州基地和大英基地项目将相继投产,为公司迅速扩展减水剂产能,助力公司在行业持续整合的过程中,加速占领市场,提升行业市场份额。 公司作为添加剂行业的龙头,技术、品牌和产业链优势突出。公司拥有270人左右的研发团队,2019年公司研发支出1.71亿元,占营收的5.17%,产品质量和技术水平行业领先,在高要求的工程类项目中的竞争优势较为凸显,能够获取更高的技术服务溢价;公司在全国多区域进行布局,基本已经构建了相对全面的销售网络,实现了多区域的协调发展,随着公司在各大区域生产基地的进一步完善,公司将有望进一步加深在行业中的竞争优势,构建规模和品牌优势;同时依托聚醚、母液、成品的长链条布局,公司在节约成本的同时亦能保证专项产品生产要求,维持良好的盈利水平。 生产+服务结合布局,定制化产品减弱产品价格下行空间,原料价格低位有望短期提升公司产品盈利空间。公司多年来构建生产+定制服务的销售格局使得公司更为贴近需求终端,依托技术及服务,公司可以获得相对更高的产品溢价,减水剂产品虽然受到原料影响,但整体波动相对较小,因而受到原油价格低位影响,成本下行有望在短期提升公司整体产品的盈利空间。 投资建议 预测公司2020-2022年,营业收入分别为38.35、48.48、57.73亿元,归母净利润为4.67、5.75、6.91亿元,EPS分别为1.50、1.85、2.22元,公司为行业龙头,市场份额领先,产品盈利较高,给予公司22倍估值,2020年对应目标价33元,给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争激烈拉低盈利;下游需求不达预期;小规模企业退出不达预期;原材料价格波动风险;限售股股票解禁风险。
苏博特 基础化工业 2020-07-09 27.64 -- -- 31.20 12.88%
36.12 30.68% -- 详细
公司发布2020年半年报预告,预计2020H1归属于上市公司股东净利润将落在1.60-1.74亿元之间,同比增速落在20-30%之间,业绩增速区间符合预期。 被疫情延后的需求在Q2集中爆发,推动业绩增速环比大幅改善。受到疫情影响公司下游对混凝土外加剂的需求在Q1有较大幅度下滑,但这部分需求不是消失而是被延后,随着3月中旬以来复工复产的加速推进,下游需求在Q2集中爆发,测算公司Q2实现归母净利的范围在1.1-1.2亿之间,同比大幅增长29.41%-47.06%,2020年上半年公司主要原材料环氧乙烷均价有9.05%的下滑,基于公司Q1所体现出的强大稳价能力,我们判断Q2公司毛利水平依然维持在高位,而业绩的环比大幅改善则源于毛利水平和销量的共同增长,结合原材料价格下滑的幅度,判断Q2销量同比增幅在双位数。 泰兴基地投产缓解产能瓶颈,关注基建新增需求释放带给公司的业绩弹性。“年产62万吨高性能混凝土外加剂建设项目”有望在2020下半年投产,届时将有力缓解公司高性能产品所面临的产能瓶颈。疫情之后经济稳增长的必要性提升,2020全年基建增速回升至10%以上的确定性很高,公司是基建工程专业户,基建项目收入占比在40%左右,上半年基建项目招标制作量已有大幅增长,这部分基建新增项目的需求将在下半年迎来释放,叠加建筑工程项目三四季度旺季的赶工需求,有望为公司全年业绩带来弹性。 产业链地位提升逻辑持续印证,公司价值重估正在进行时。公司作为绝对龙头,是2016年以来集中度加速提升的最大受益者,市占率加速上升的同时,由于下游对产品配方和现场服务能力的要求提高,公司在产业链中的地位也在加速升高,业绩和经营质量双双得到大幅改善,公司周期属性弱化,盈利水平、质量和稳定性升高,公司价值正在获得市场重估。 盈利预测与投资评级:预计2020到2022年的营业收入为40.07亿元、49.83亿元和61.50亿元,归属于母公司的净利润为4.44亿元、5.92亿元和7.28亿元,对应的EPS分别为1.43、1.91和2.35元,对应的动态PE分别为18倍、14倍和11倍,考虑到公司作为行业龙头,综合竞争优势突出,议价能力提升,高研发投入带来强大产品力,维持公司为“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:地产和基建增速不及预期,新材料产品推广情况不及预期。
杨伟 6
苏博特 基础化工业 2020-07-08 27.42 35.46 3.93% 31.20 13.79%
36.12 31.73% -- 详细
事件概述。公司7月3日发布公告,预计2020年上半年净利润1.61-1.74亿元,同比增长20-30%,扣非归母净利润1.58-1.71亿元,同比增长20-30%,对应单Q2归母净利润1.11-1.25亿元,同比增长30.8%-46.5%。 Q2外加剂销量恢复,毛利率同比稳中有升。预增幅度和发布时点超市场预期(此前市场预期10%左右),据此测算单Q2归母净利增长30.8%-46.5%,如果剔除掉检测中心并表今年多出的一个月,单Q2外加剂业绩预计增长25%-41%,上半年在疫情影响的情况下,成长性仍然快于预期;我们估算Q2公司外加剂业务发货量同比增长10-14%左右,三代产品产能利用率恢复到95%以上的紧平衡状态;毛利率端:由于1)5-6月环氧乙烷价格累计上涨1500-1800元/吨左右,重新回到3月底7600-7800/吨的价格,成本环比略有增加;2)用于商混站走量销售的中低端产品占比相比Q1有所提高,公司老产品(占比仅20%)预计5月份有2-4%的降幅,我们判断公司外加剂均价及毛利率Q2环比Q1有所下滑(Q1综合毛利率已达52.3%),但同比2019Q2仍然稳中有升。 2020H2预计呈现量价齐升态势,高端产能及时释放。随着2020年新批重点项目H2加速释放,而重大工程领域是公司高竞争力的来源,竞争优势强大,另外两会结束北方地区需求好转,我们认为2020H2水泥及混凝土需求将保持旺盛。同时,根据公司可转债披露信息及建设工期估算,我们预计公司江苏泰兴项目预计于7月投产,公司减水剂终端产能将增加50万吨,加上明年初投放的四川大英基地,产能将对比2019年底扩充100%,进一步助力公司销售增长,使得公司2020H2呈现量价齐升态势。 行业集中度加速提升,公司处于发展快车道。我们认为随着下游对于产品性能、技术服务要求提高,以及退城入园的执行,未来3-5年内外加剂行业集中度仍将快速提升(2018CR3:9.1%),公司作为行业龙头,销售增速有望大幅超行业平均。同时,在公司四川大英基地投产后(预计2021年投产),我们认为随着西南地区母液合成产能的空白被弥补,公司运输费用将进一步下降到合理水平(目前过高),从而提升盈利中枢。 投资建议。暂维持盈利预测不变。预计2020-2022年归母净利4.64/6.13/8.11亿元,同比增长30.9%/32.1%/32.3%。考虑到H2工程释放及行业整合加速,给予公司2021年净利润18x PE估值,上调目标价至35.46元(原:29.80元),维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。
苏博特 基础化工业 2020-07-08 27.42 -- -- 31.20 13.79%
36.12 31.73% -- 详细
行业景气下滑公司优势凸显,检测中心好于预期。疫情影响以及雨水天气影响下,上半年水泥、减水剂等早周期品出货量增速放缓,行业景气度下滑,但公司产品附加值优势凸显,市占率加速提升,出货量同比仍有增长。同时成本端环氧乙烷价格下滑至6,500元/吨以下,整体综合毛利有所提升。此外,公司检测中心业务恢复良好,并表带来业绩增量。 政策外因与商业模式加速行业集中,技术优势与服务能力搭建护城河。随着机制砂普及对减水剂厂商服务需求提升;下游资金趋紧对公司资金实力提出要求,行业加速集中。公司研发能力强,自备聚醚产能把控产品质量,为下游提供个性化服务,附加值更高,毛利率显著高于同行。 产能投放缓解供应短板,确保全年销量增长目标。目前泰兴三期项目在建10万吨/年聚醚、52万吨/年高性能减水剂产能基本建设完毕,预计近期投产,公司产能不足的短板将得到充分缓解。2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,2019-2021年业绩承诺分别为0.84、0.88、0.91亿元,有助于公司现金流和毛利水平提升,同时为公司积极开拓2C业务铺垫道路。 功能性材料板块存在较大预期差。公司功能性材料包括速凝剂、灌浆料、抗裂防渗透外加剂等。四川大英基地布局20万吨/年功能性材料主要是是速凝剂和灌浆料,主要面向川藏铁路等国家重大基建工程。抗裂防渗透混凝土外加剂解决了大单体混凝土开裂的世界性难题。通过优化混凝土配合比和浇注工艺,让主体结构自身形成一套防水体系。该技术已经成功应用于无锡太湖隧道,后续将拓展到地铁、地下民建工程等领域。产品放量可期。 估值 预计2020-2022年每股收益分别为1.60元、2.06元、2.47元,对应PE分别为17.2倍、13.4倍、11.2倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产进度风险;原材料价格波动风险。
苏博特 基础化工业 2020-07-08 27.42 -- -- 31.20 13.79%
36.12 31.73% -- 详细
事件: 公司发布 2020年半年度业绩预增公告, 预计 2020年半年度归母净利润为 1.61亿元到 1.74亿元,同比增长 20%到 30%。 主要观点: 多因素驱动行业格局优化, 下游出现积极变化减水剂行业从需求端来看, 受机制砂占比提升和混凝土原料成本因素影响,单方混凝土减水剂掺量明显提升,尤其聚羧酸减水剂近年需求增速远超下游增速。从集中度角度看, 中小企业受资金压力和盈利能力影响,在龙头企业渠道下沉时难以与之竞争;同时行业不规范产能由于“退城入园”等政策将逐步淘汰。多重因素驱动行业迎来二次出清,格局进一步改善。 另外, 我们认为减水剂行业下游已经出现一些值得关注的积极变化,其一是大客户的集采趋势导致中小减水剂企业的中标难度提升; 其二是基建领域受多项政策催化, 巨大的需求空间已被打开, 减水剂的市场空间天花板有望得到突破。 疫情对公司影响相对较小,业绩受益基建板块高景气度公司近半数营收来自于基建领域,施工进度和稳定性好于地产项目,在特殊时期抗风险能力较强。 2020年一季度,公司营收同比下降 9.03%,在三家减水剂龙头中降幅最小(垒知集团营收同比下降 25.21%,红墙股份营收同比下降 10.67%),且归母净利润同比实现逆势增长 1.19%。 进入二季度以来,公司业务重回高增长轨道,发货量迅速提升且降价幅度有限。 2020年半年度公司实现归母净利润预增 20%-30%,据此计算2020Q2实现归母净利润同比增长 30.6%-47.1%, 超出市场预期。 业绩前低后高,下半年有望再超预期公司业绩呈现明显的前低后高特点,主要是由于季节性因素及新签订单多于下半年发货。 2020年,我们认为该趋势将更加明显,主要有两个原因: 1)今年上半年疫情的影响较大,尤其是一季度供需两端几乎停滞,而下半年国内疫情对相关下游领域的影响将逐步降至非常小, 需求边际改善的力度会显著大于往年; 2) 伴随多项政策利好出现,今年基建将有可观的增量需求,且大部分增量项目将从下半年开始逐步开工;地产方面, 5月份核心数据出现强势反弹, 前期积压的需求已经开始释放。同时地产商 2020年上半年资金压力较大, 在复工复产全面推进的过程中, 下半年或将加大推盘力度,使得开工端投资节奏加快。 综合来看,我们认为公司下半年业绩环比增长的幅度将高于往年,表现有望再超预期。 技术实力是公司核心壁垒,新材料和新技术带来巨大潜力 公司建有 “高性能土木工程材料国家重点实验室” 、“江苏省功能性聚醚工程技术研究中心”等行业领先的科研平台,在技术人员储备和研发费用上均为业内之最。 重大基建项目是公司的传统优势领域, 仅今年年初至今,就有多项正在施工或已投入使用的国家重大工程项目中出现过公司的身影,包括深中通道、南京长江第五大桥、白鹤滩水电站等。我们注意到,公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应商,而是针对项目实际需要,通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参与其中,发挥极为关键的作用。 我们认为公司凭借自身强大的技术实力, 正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。 随着未来数年我国基建领域掀起新一轮高潮,公司多项新材料和新技术的商业化前景潜力巨大,有望再造一个苏博特。 投资建议我们认为行业格局改善叠加公司技术领先优势,业绩保持高速增长具有确定性。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配,进一步带来估值提升空间。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58亿元,对应 EPS 分别为 1.44/1.97/2.44元, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示环氧乙烷价格波动的风险;房地产及基建需求不及预期的风险;相关政策实施力度不及预期的风险。
柳强 9
苏博特 基础化工业 2020-07-07 27.17 34.80 1.99% 30.50 12.26%
36.12 32.94% -- 详细
事件:公司发布2020年上半年度业绩预增公告,预计实现归母净利润16,064.40万元到17,403.10万元,同比增长20-30%;扣非后归母净利润15,773.58万元到17,088.04万元,同比增长20-30%。对应第二季度归母净利润1.11亿元-1.25亿元,同比增长30.77%-46.5%,环比增长125.65%-152.79%。 主要观点:1、二季度环比大幅改善,业绩稳增长尽管受到2020年一季度疫情的不利影响,公司高性能减水剂销量为10.65万吨、同比-30%;高效减水剂销量1.55万吨、同比-40%;功能性材料1.66万吨、同比-47%,但二季度随着各地复工复产,公司率先复苏,环比大幅增长。我们认为公司上半年业绩预增20%-30%,主要受益于 (1)毛利率同比提升,主要由于原料环氧乙烷价格下滑。2020年H1,环氧乙烷均价7061元/吨,同比下降9.1%。 (2)检测公司自2019年5月并表。 (3)混凝土减水剂二季度需求环比快速提升。尽管部分北方地区复工不及预期,南方地区6月下旬以来雨水较多,影响了部分产品市场需求,但下半年需求前景依然向好。 2、核心逻辑持续验证,前期调整不改中长期向上混凝土外加剂行业企业数量众多,集中度较低。但近年来龙头企业加速发展,相继通过并购和自身产能扩建来提高市场占有率,行业集中度提升加快。公司长期保持行业龙头地位。随着公司江苏泰兴和四川大英项目基地稳步推进,分别预计2020下半年和2021上半年年陆续建成投产,公司高性能减水剂产能同比增长118.6%,市场地位将进一步提高。对于前期石油价格低位EO 原料成本红利、二季度复工边际改善空间大,当前利好边际减弱,但公司技术优势、产能扩张、行业集中度提升等核心逻辑未变,可参考水泥、防水材料、涂料行业龙头公司的成长,公司成长空间还很大。 3、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.50亿元、5.60亿元、6.65亿元,对应EPS 1.45元、1.80元、2.14元,PE 18.3X、14.7X、12.4X。考虑公司为混凝土外加剂行业龙头,具有领先的技术优势,特别是在中高端市场,2020-2021年新增产能进入投放期,受益行业集中度提升及毛利率改善,业绩稳增长,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期、新建项目达产低于预期、原材料涨价
苏博特 基础化工业 2020-07-07 27.17 -- -- 30.50 12.26%
36.12 32.94% -- 详细
公司发布 2020 年半年度业绩预告, Q2 业绩预计同比大幅增长。 公司 预计 2020 年上半年实现归母净利润为 1.61 亿元-1.74 亿元, 预计同比 增长 20%-30%, 据此计算,预计公司 20Q2 实现归母净利润为 1.11 亿元-1.25 亿元, 预计同比增长 31%-46%。 二季度地产基建触底回暖,混凝土外加剂需求向好。 根据 WIND 资讯, 2020 年 1-5 月房地产开发投资完成额累计同比增速为-0.3%, 较 1-2 月累计同比增速-16.3%已明显回暖; 2020 年 1-5 月基础设施建设投资 完成额( 不含电力)累计同比增速为-6.3%, 较 1-2 月累计同比增速 -30.3%亦明显回暖。从水泥产量看, 2020 年 1-5 月水泥产量累计同比 增速为-8.2%, 较 1-2 月累计同比增速-29.5%降幅明显收窄;同比方面, 3/4/5 月水泥当月产量同比增速分别为-18.3%、 3.8%和 8.6%,二季度 水泥产量同比向好。 公司研发实力突出, 不断攻克大型工程项目。 根据公司官网报道, 二 季度以来, 南京长江第五大桥、 沪苏通铁路、 白鹤滩水电站、 平南三 桥、 太湖隧道、深中通道、 福能三川平海湾 F 区海上风电场等大型工 程项目均有苏博特产品和技术的支持。 在建产能储备充足,外加剂行业集中度提升,叠加需求结构性向好, 公司有望持续受益。 公司 2019 年报显示, 2019 年高性能减水剂合成 产能为 27.4 万吨,产能利用率 98.6%,在建产能 32.5 万吨,其中 19.2 万吨预计 2020 年投产, 13.3 万吨预计 2021 年投产。 盈利预测与投资建议。 我们预计 20-22 年公司每股收益分别为 1.40 元、 1.72 元、 1.97 元,对应当前股价市盈率为 19 倍、 15 倍、 13 倍, 参考 可比上市公估值水平,综合考虑公司业务结构及业绩增速, 对于公司 2020 年每股收益给予 23 倍 PE 估值,对应公司合理价值为 32.14 元/ 股,维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动; 主营产品价格下跌;基建及地产投 资增速下行;在建项目进度低于预期;重大环保、安全生产事故。
杨伟 6
苏博特 基础化工业 2020-04-30 25.44 29.44 -- 28.38 11.56%
31.96 25.63%
详细
事件概述。公司公布2020一季报。2020Q1,公司实现营业收入 4.25亿元,同比减少9.03%,归母净利润 4933万元,同比增加1.19%,扣非归母净利润4884万元,同比增长6.06%。 业绩超市场预期,销量下滑但价格上升,产品迭代+服务升级。公司业绩超市场预期。受疫情影响,一季度节后复工延迟,根据公司季度经营数据公告,2020Q1,公司主业外加剂整体销量同比下滑33.9%至13.9万吨,收入3.23亿元,同比下滑30.6%,收入降幅小于销量,测算产品价格环比2019Q4上升220元/吨至2330元/吨,环比提升10.4%;分产品看,三代的高性能减水剂均价同比1.91%,二代的高效减水剂均价同比提升6.63%,功能性材料均价同比提升11.2%!三大主要系列产品均价都提升,体现公司强大的研发和市场推广能力,行业处于消费升级和服务升级阶段,打消市场关于价格能否保持的疑虑。 分产品表现:聚羧酸减水剂:根据一季度经营数据公告,销量11万吨,同比下滑30%,占全部产品比重76.8%,相比较2019年全年提升3.2个百分点左右。产品价格2401元/吨,同比上升46元/吨,环比2019Q4上升88元/吨。在环氧乙烷价格持续下滑背景下,公司售价逆势上升,体现其强大产品竞争力及综合服务能力。 萘系减水剂:根据一季度经营数据公告,销量1.55万吨,同比下滑40.4%,除因为复工受疫情影响外,还因为产品更新换代。2020Q1产品平均售价1908亿元,同比上升114元/吨,环比2019Q4上升93元/吨,同样体现其产品竞争力。 功能性材料:根据一季度经营数据公告,销量1.66万吨,同比下滑47.3%,平均售价2267元/吨,同比提升342元/吨,环比2019Q4提升723元/吨,是价格涨幅最大的细分产品,判断主要原因是产品品类改变,高货值的功能性材料品类占比上升。 毛利率大幅扩张,产业链议价能力兑现,打消市场质疑。公司是行业里唯一从环氧一直做到终端产品的企业,根据Wind 数据,成本端环氧乙烷价格3月分两次暴跌后累计下降22%,目前价格含税在6100-6200元左右,估算一季度公司采购环氧均价下跌7-8%,含税均价6800-6900元/吨,工业萘、甲醛也平均下降了8-10%不等,因此拉动综合毛利率环比上升7.2个百分点至52.2%(同比上升9.2个百分点),剔除检测并表外加剂板块净利润同比下降17%左右。我们认为一季度的业绩打消了大部分市场质疑,公司作为龙头,是油价和环氧下跌最直接的受益者,对下游的议价能力有所增强。 检测业务并表,增厚利润。2019年5月并表收购江苏省建筑工程质量检测中心,占58%的股权。2020Q1公司全口径实现检测业务收入接近1亿元,估算同比下滑25-30%,但由于检测是人员密集行业,判断疫情期间工资支出较大,2020Q1检测业务净利率下滑至15%左右;但由于2019Q1检测业务未并表,检测业务对于公司2020Q1来说是完全新的增量,因此进一步缩窄了公司收入及利润降幅。 Q2毛利率环比有望继续上升。由于Q1环氧乙烷价格下跌主要集中于一季度末,因此成本下降的红利在Q1并没有完全体现,我们估算公司Q2环氧乙烷采购价环比仍有700元/吨(10%左右)的下降空间,同时随着公司检测业务逐渐恢复正常运行,我们判断Q2公司毛利率环比Q1仍将继续提升。 投资建议。维持盈利预测不变。预计2020/2021年归母净利润预测4.64/6.13亿元基本不变,同比增长30.9%/32.1%。维持目标价29.80元及“买入”评级。 风险提示需求低于预期,原材料成本高于预期,系统性风险。
苏博特 基础化工业 2020-04-29 25.24 26.71 -- 27.72 9.83%
31.96 26.62%
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20Q1归母净利润同比增 1.2% ,外加剂盈利能力提升公司 2020Q1实现收入 4.3亿元,同比-9%,归母净利润 4932万元,同比+1.2%,扣非归母净利 4884万元,同比+6.1%,公司 Q1实现经营性现金流净流入 5119万元,同比+33%。我们估算检测业务(19年 4月底并表)并表效应增厚 20Q1收入 0.99亿元,58%股权利润贡献约 880万元,剔除并表影响,公司外加剂业务 Q1收入和利润分别同比下滑 31%/17%,我们估算 2020Q1外加剂业务净利率同比提升 2.1pct 至 12.5%。维持 20/21/22年EPS预测1.47/1.81/2.24元,目标价27.04-29.97元/股(18.4-20.4x 2020目标 PE,前值 23.50-26.40元),维持“买入”评级。 Q1销量放缓拖累收入,综合毛利率 同比升 大幅提升 9.2pct公司 Q1外加剂业务收入约 3.2亿,同比-31%,其中高性能/高效减水剂/功能性材料收入分别为 2.56/0.30/0.38亿,同比-29%/-37%/-38%,主要源于疫情影响下游工程及搅拌站延迟复工,施工效率低,销量 Q1同比分别-30%/-40%/-47%,一季度主要原材料采购价格同比下滑,但公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料价格分别同比+2%/+6%/+18%,定价权超预期。Q1公司综合毛利率同比+9.2pct 至 52.3%,我们预计 Q1检测业务毛利率约 50%,外加剂业务毛利率 53.4%,同比+10.3pct。公司期间费用率同比提升 4.2pct,其中销售/管理/研发/财务分别提升 1.9/1.6/0.4/0.3pct。 产业链一体化+ 研发+ 服务优势突出,价格稳定性强苏博特研发实力强,产业链一体化优势突出,19年下游工程客户占比 40%,价格稳定性更高,环氧乙烷 3月 24日/3月 31日/4月 13日价格调整,分别-1000/-800/+200元/吨,目前华东环氧乙烷市场价 6000元(20年初至今均价 7139元,19年均价 7770元),公司采购价格随行就市,环氧乙烷价格下跌在成本端传导快,工程客户合同期内基本不调价,搅拌站客户视市场情况部分小幅调价,公司只销售最终定制化复配产品,因此终端产品定价稳定性更高。考虑到 4月以来下游需求恢复,公司目前投标量大幅增加,同时大英基地下半年投入使用,看好下半年公司收入快速增长。 维持盈利预测 , 维持 “买入”评级我们预计随着 20-21年公司泰兴、大英基地投产,下游集中度提升和公司加大销售拓展,市占率有望进一步提升,检测内生+外延增长可期。维持20-22年 EPS 预测 1.47/1.81/2.24元,预计 20年外加剂相关业务净利润4.0亿元,检测业务净利润 0.55亿,参考外加剂/检测可比公司 2020年平均 15.7x/22.3x PE,考虑到公司外加剂业务产业链一体化及研发服务实力突出,定价权较强,价格稳定性高,给予公司外加剂相关业务 18-20x 2020目标 PE(71.8-79.8亿元目标市值),检测业务 22-24x 2020目标PE(12.3-13.4亿目标市值),目标价 27.04-29.97元/股,维持“买入”评级。 风险提示:行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。
柳强 9
苏博特 基础化工业 2020-04-29 25.24 28.25 -- 27.72 9.83%
31.96 26.62%
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1、疫情不改景气上行趋势,毛利率持续改善 2020年一季度,公司营业收入同比下滑,其中减水剂和功能性材料营业收入3.23亿元,同比-31%,主要受到疫情影响,销量下滑。报告期,公司高性能减水剂销量为10.65万吨、同比-30%;高效减水剂销量1.55万吨、同比-40%;功能性材料1.66万吨、同比-47%。但受益于产品结构调整及定位中高端市场,公司产品价格表现稳定。高性能减水剂销售均价2400元/吨、同比+1.91%;高效减水剂销售均价1908元/吨、同比+6.63%;功能性产品销售均价2266元/吨,同比+11.2%。而主要原材料环氧乙烷同比-7.36%,甲醛平均同比-9.97%,工业萘同比-8.98%。公司2020年一季度毛利率大幅提升至52.28%,同比提升9.2个百分点,符合我们前期判断。同时,检测中心也为公司带来业绩增量。总体而言,公司一季度表现出色。随着全国的全面复工及复苏,将进一步改善。 2、内需稳中有升,公司新建产能陆续投放,行业集中度提升 受疫情影响,我国一季度国内生产总值同比下滑6.8%,规模以上工业企业利润同比下降36.7%,固定资产投资完成额累计8.41万亿元,同比下降16.10%,其中基础设施建设投资完成额同比下降16.36%。基础设施建设成为逆周期调控重要组成部分。据统计,逾20个省市区发布了2020年重点项目投资计划,其中基础设施建设成为重要投资方向。 混凝土外加剂行业企业数量众多,集中度较低。但近年来龙头企业加速发展,相继通过并购和自身产能扩建来提高市场占有率,行业集中度提升加快。公司长期保持行业龙头地位。随着公司江苏泰兴和四川大英项目基地稳步推进,预计2020-2021年陆续建成投产,公司高性能减水剂产能同比增长118.6%,市场地位进一步提高。 3、盈利预测及评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.45亿元、5.52亿元、6.54亿元,对应EPS1.43元、1.78元、2.11元,PE16.8X、13.5X、11.4X。考虑公司为混凝土外加剂行业龙头,技术优势领先,2020-2021年新增产能进入投放期,受益行业集中度提升及毛利率改善,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期、新建项目达产低于预期、原材料涨价。
苏博特 基础化工业 2020-04-27 25.97 -- -- 27.72 6.74%
31.96 23.07%
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公司是国内混凝土减水剂行业龙头:公司是由江苏省建科院改制而来的科技先导型企业,中国工程院院士缪昌文先生是董事长和实控人。公司凭借专家出身的管理团队、实力雄厚的研发平台和配套完善的技术服务,连续多年在中国混凝土外加剂企业的综合十强评比中获得第一名。 基建投资拉动需求,油价低位降低成本:在经济下行压力加大的背景下,具备逆周期调控属性的基建投资成为扩大内需、稳增长和稳就业的引擎,与之相配套的混凝土减水剂等材料需求有望得到相应提升。同时,OPEC+达成的减产协议难以抵消新冠疫情带来的全球原油需求下降影响,加上美国页岩油的冲击,原油价格大幅上涨的动力不足,预计中长期将形成低位震荡的局面,在此背景下,环氧乙烷价格易跌难涨,减水剂的成本也有望维持在较低的水平。 行业集中度加速提升,强者更强趋势明确:随着环保政策的趋严和整治力度的加大,政府出台了一系列“退城入园”相关政策,行业准入门槛显著提高,同时与大型建筑公司的集中采购和战略性合作也使得头部企业的优势进一步得到凸显。未来行业内或将出现更多的上下游产业链整合与横向兼并收购,行业集中度有望得到持续提升。 依托强大研发实力,公司形成成本和价格优势:公司向上游延伸实现了“环氧乙烷-聚醚-减水剂”的全产业链布局,在保障原料稳定供应的同时有效降低了生产成本;同时,公司凭借强大的研发实力,形成了较强的复配能力和完善的后续服务能力,因此公司的产品售价和毛利率均明显高于同行。公司在持续研发创新和配套技术服务方面表现出的综合优势,进一步夯实了公司的龙头地位。 五大基地布局全国,并购检测中心协同发展:公司现有南京、天津、新疆、泰兴四个母液合成基地,考虑到在建的四川大英基地,公司未来将形成全国范围内的五大基地布局。2019年公司成功并购江苏省建筑工程质量检测中心,利用二者在业务上的协同性,公司可进一步拓宽销售渠道,加速布局省外市场,同时在功能型材料领域充分合作,积极向关联性产业拓展,进一步提升公司的市场影响力和综合竞争力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.94亿元、5.73亿元和6.67亿元,EPS分别为1.59元、1.84元和2.15元,当前股价对应PE分别为16X、14X和12X,考虑到公司不断强化的行业地位和持续稳健的业绩增长,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:基建投资力度不及预期;油价大幅反弹;在建项目投产进度不及预期。
苏博特 基础化工业 2020-04-21 24.53 23.21 -- 28.06 13.01%
31.96 30.29%
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19年扣非业绩同比+137%,现金流大幅改善 公司2019年收入33.1亿元,同比+43%,归母净利润3.54亿,同比+32%,扣非净利润3.47亿,同比+137%,估算剔除检测中心并表,收入同比+29%,扣非利润同比+118%,19Q4收入10.1亿,同比+40%,19Q4归母净利润1.04亿,同比+125%,位于业绩预告中值偏上。2019年经营性现金流净流入4.2亿元,大幅改善(18年-0.98亿)。公司是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,19年4月底收购江苏建工检测龙头,客户协同效应逐步显现。调整20/21/22年EPS至1.47/1.81/2.24元,目标价23.50-26.40元/股(16-18x2020目标PE),维持“买入”评级。 外加剂销量快速增长,毛利率大幅提升 公司19年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为23.3/2.8/3.7亿,同比+28%/14%/51%,因销量同比分别+28%/12%/62%,外加剂毛利率同比+8.8pct至38.4%,其中高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料毛利率分别同比+10.5/3.6/0.2pct。减水剂毛利率大幅提升因原材料质量变差,对减水剂性能要求提升,苏博特的研发和技术服务优势凸显,19年公司环氧乙烷/工业萘采购价分别同比-22.5%/-10.7%,但高性能/高效减水剂价格基本维持稳定。目前供给端母液合成环节按化工入园管理,下游商混行业逐步整合,受益行业供需格局持续改善,我们预计未来高利润率可维持。 销售费用率拖累净利率,现金流大幅优化 公司19年4月底收购检测中心,检测中心19年并表收入3.1亿元,毛利率38.4%,19年公司综合毛利率45.4%,同比+8.1pct,但由于公司销售费用率同比提升3pct至17.7%,因薪酬支出及业务推广费用大幅增加,最终扣非净利率同比提升4.2pct至10.5%(2018年公司有一次性拆迁补偿款1.24亿元,计入营业外收入)。19年实现经营性现金流流入4.2亿元,其中检测中心并表贡献1.3亿元,预计外加剂业务实现2.9亿经营性现金流流入,大幅改善,主要因加大和上游供应商的票据结算,19年付现比同比降低21pct,受益公司重视应收账款管控,并表检测业务收现比高,收现比同比提升8pct。 维持盈利预测,小幅上调目标价,维持“买入”评级 预计随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底高效减水剂合成产能较19年底翻倍,随着下游集中度提升和公司加大销售拓展,市占率有望进一步提升,检测内生+外延增长可期。维持20/21年EPS预测1.47/1.81元,引入22年EPS预测2.24元,参考外加剂/检测可比公司2020年平均14x/24xPE,考虑到外加剂行业周期性减弱,成长属性增强,行业整体估值中枢有望抬升,给予公司外加剂相关业务15-17x2020目标PE,目标市值60-68亿元,检测业务23-25x2020目标PE,对应13-14亿目标市值,目标价23.50-26.40元/股(前值:21.83-24.69),维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响行业需求、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。
柳强 9
苏博特 基础化工业 2020-04-20 23.11 26.87 -- 28.06 19.91%
31.96 38.30%
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事件:公司发布2019年年报,全年实现营业收入33.07亿元、同比+42.78%;归母净利润3.54亿元、同比+32.01%;扣非归母净利润3.47亿元,同比+136%。其中第四季度单季度实现营业收入10.05亿元,同比+40.41%、环比+10.3%;归母净利润1.04亿元,同比+125%、环比-11.21%;经营活动现金流净额2.06亿,相比于第三季度1.19亿,环比+73%。公司拟每10股分红3元。 主要观点: 1、价稳量升,毛利率提升,业绩靓丽 2019年公司业绩靓丽,主要受益于以下因素:1)公司加大市场开拓力度,销量增长。2019年,公司高性能减水剂销量达到99.19万吨、同比+28%,均价2346元/吨;高效减水剂销量15.67万吨、同比+12%,均价为1802元/吨;功能性材料19.96万吨、同比+62%,均价1836元/吨。产品价格总体稳定,销量提升,体现公司竞争力突出。2)产品结构优化,原材料价格下降,毛利率提升。2019年,公司环氧乙烷平均采购价格较同比-22.45%,甲醛同比-15.9%,工业萘同比-10.74%。公司外加剂毛利率高达46.12%,同比提升8.75个百分点。今年以来由于油价暴跌,石化下游化工品价格低位,原材料环氧乙烷价格进一步下跌,减水剂高毛利率预计维持。3)2019年4月,公司完成对检测中心的收购,实现并表,股权占比58%,检测中心2019年净利润0.92亿元。 2、公司新建产能陆续投放,行业集中度提升 混凝土外加剂行业企业数量众多,集中度较低。但近年来龙头企业加速发展,相继通过并购和自身产能扩建来提高市场占有率,行业集中度提升加快。公司长期保持行业龙头地位。随着公司江苏泰兴和四川大英项目基地稳步推进,预计2020-2021年陆续建成投产,公司高性能减水剂产能同比增长118.6%,市场地位进一步提高。 3、盈利预测及评级 2020年一季度,受疫情影响,预计公司销量短期受影响,但随着各地区的全面复工及复苏,将逐渐改善。我们预计公司2010-2022年归母净利润分别为4.45亿元、5.52亿元、6.54亿元,对应EPS1.43元、1.78元、2.10元,PE16.2X、13X、11X。考虑公司为混凝土外加剂行业龙头,技术优势领先,2020-2021年新增产能进入投放期,受益行业集中度提升及毛利率改善,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期、新建项目达产低于预期、原材料涨价。
苏博特 基础化工业 2020-04-20 23.11 -- -- 28.06 19.91%
31.96 38.30%
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2019年实现扣非后归母净利润3.47亿元,同比增长136.59%。公司公告2019年实现营收33.07亿元,同比增长42.78%;实现归母净利润3.54亿元,同比增长32.01%;实现扣非后归母净利润3.47亿元,同比增长136.59%;实现EPS1.14元/股。其中4Q2019实现营收10.05亿元,同比增长40.41%;实现归母净利润1.04亿元,同比增长125%。 受益行业集中度提升,销量保持快速增长。一方面随着国家对安全、环保的要求不断提高,另一方面由于部分混凝土原材料发生变化,对于具有较高技术性能的外加剂产品依赖度不断提升,行业内中小企业生存空间不断受到挤压,龙头企业市占率稳步提升。报告期内公司聚焦市场开拓与内部运营管理,主营业务市场占有率持续提升,2019年公司累计销售高性能减水剂99.19万吨,同比增长28.4%;销售高效减水剂15.67万吨,同比增长12.09%;销售功能性材料19.96万吨,同比增长62.01%。 受益原材料价格下跌,毛利率显著增长。报告期内公司主要原材料环氧乙烷平均采购价格同比下降22.45%,甲醛平均采购价格同比下降15.9%,工业萘平均采购价格同比下降10.74%。受此影响,公司外加剂业务综合毛利率同比大幅提升8.75个百分点至46.12%。其中高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料毛利率分别为49.47%、28.78%、38.21%;分别同比提升10.52、3.64和0.17个百分点。 收购江苏省建筑工程质量检测中心,业务布局进一步拓展。2019年4月公司完成对江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%的股权收购。收购完成后,公司与检测中心在研发和销售渠道等方面形成协同效应,进一步提升了公司在建材、轨道交通领域的科研实力,增强行业影响力。报告期内,检测中心实现营收3.2亿元,实现净利润6148.7万元。 盈利预测。我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.44、1.78和2.12元/股,公司是减水剂行业龙头企业,参考可比公司估值,谨慎给予公司2020年18-20倍PE,对应合理价值区间为25.92-28.8元,维持优于大市评级。 风险提示。房地产市场下滑、基建增速下滑、原材料价格波动。
苏博特 基础化工业 2020-04-20 23.11 -- -- 28.06 19.91%
31.96 38.30%
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外加剂销量增加,毛利率提升,助力业绩高增长。由于外加剂行业下游基建和商混市场需求向好,公司三大类产品销量大幅增长。根据公司公告,2019年高性能减水剂销量为99.19万吨,同比增长28.35%,销售均价为2,345.71元/吨,同比持平;高效减水剂销量15.67万吨,同比增长12.01%;功能性材料销量为19.96万吨,同比增长60.71%。成本端来看,环氧乙烷平均采购价格同比下降22.45%,高性能减水剂毛利率为49.47%同比提升10.52个百分点。 期间费用率上升,回款力度加大及检测中心并表促进经营活动净现金流大幅提升。2019年公司期间费用率为30.29%,同比上升3.14个百分点,其中销售费用率为17.73%,同比上升2.96个百分点,源于销售运费增长及人员薪酬增长所致。现金流相关指标表现改善,公司报告期内实现经营性净现金流4.19亿,同比大幅增长528.69%,主要由于销售回款增加及检测中心并表所致。 主业内生动力强,检测中心发挥协同效应。受疫情冲击建筑行业复工推迟,随着赶工推进下游需求进一步旺盛,公司泰兴基地目前在建聚羧酸减水剂产能为52万吨/年,四川大英项目规划产能为30万吨/年,新增产能有望于2020-2021年陆续投产,内生增长动力强,公司业绩或将继续保持高增长态势。此外,公司与检测中心将在研发和销售渠道等方面形成协同效应,提升在建材、轨道交通领域的科研实力,增强行业影响力。 估值 由于成本端下降,公司今年新产能投放,调高盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别为1.60元、2.05元、2.47元,对应PE分别为14.4倍、11.2倍、9.4倍。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名