事件：8月26日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营业收入16.60亿元，同比下降5.08%；实现归母净利润0.97亿元，同比下降40.90%；实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比下降43.22%。其中二季度单季公司实现营业收入9.95亿元，同比下降3.70%，环比增长49.46%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降32.55%，环比增长39.95%。 二季度公司业绩环比有所改善。2023年二季度公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料分别实现营业收入5.96、0.32、1.25亿元，较2022年二季度分别同比变动-9.30%、+13.46%、-9.89%，较2023年一季度分别环比变动+58.67%、57.47%、+28.18%。2023年二季度高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料分别实现销量29.65、1.49、6.32万吨，较2022年二季度分别同比变动-6.29%、4.93%、-13.19%，较2023年一季度分别环比变动+57.46%、+52.04%、+37.99%。 2023年二季度高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料销售均价分别为2010、2172、1970元/吨，较2022年二季度分别同比变动-3.22%、+8.13%、+3.80%，较2023年一季度分别环比变动+0.77%、+3.57%、-7.11%。公司主营产品二季度营业收入、销量较一季度环比均有显著增长，带动公司二季度业绩环比改善。 原材料价格下降，产能利用率影响盈利。2023年上半年公司销售毛利率、销售净利率分别为36.13%、8.08%，分别较2022年上半年同比变动+0.05pct、-3.16pct。 从原材料看，公司2023年上半年主要原材料采购价格均有所下降。根据公司公告，2023年上半年公司环氧乙烷平均采购价格较上年同期下降18.11%，甲醛平均采购价格较上年同期下降10.73%，丙烯酸平均采购价格较上年同期下降55.57%。但由于公司高性能减水剂、功能性材料销量同比有所下降，公司产能利用率略有下滑，固定成本摊薄效应有所减弱，对公司上半年盈利能力造成影响。 全国化布局进一步完善，发力海外业务、基建业务。根据公司2023年半年度报告，公司在广东江门的华南生产基地已经正式投产，全国产能布局进一步完善。广东江门基地的投产可以为公司更好服务“大湾区”的客户及开拓华南市场提供有力支撑。公司在上半年加大了基建工程领域的业务开拓力度，参与了胶州湾第二海底隧道、叶巴滩水电站、陆丰核电、厦门新会展中心、平陆运河枢纽等一批国家和地方重点工程项目的建设。公司海外业务保持高速发展，在多个“一带一路”国家和地区实现了较明显的增长，在海外地区销售的产品品类也不断丰富。 投资建议。随着下游需求回暖，我们看好减水剂龙头企业的长期成长性。我们预计2023-2025年公司每股收益分别为0.69、0.91、1.07元，对应PE分别为18.05、13.74、11.65，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目建设进度不及预期，产品价格波动风险。

事件： 公司披露2023 年一季报， 实现营业收入6.66 亿元，同比减少7.06%， 归母净利润4042.16 万元， 同比减少49.63%； 扣非净利润3925.03 万元，同比下降47.60%。对此点评如下：销量、价格下降致收入、业绩下滑，看好后续需求复苏。1）减水剂收入下滑，功能性材料保持稳定。Q1 公司营业收入下降7.06%至6.66 亿元，主要系产品销量下降带来的收入下降。公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别达3.76/0.21/0.97 亿元，同比变动-13%/-13%/2%，其中销量分别变动-4.9%/-20.3%/0.0%，平均售价分别变动-8.2%/9.7%/2.3%。2）毛利率/净利率环比改善。公司毛利率/净利率达36.57/8.71%，同比变动-2.66/-4.78pct，环比变动1.87/1.13pct。成本端来看，环氧乙烷/甲醛平均采购价格同比变动-12.46%/+0.34%，但由于高性能减水剂价格下降，毛利率同比承压。3）期间费用率有所下降，现金流改善明显。公司期间费用率同比下降0.96pct 至27.70%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-1.21/0.25/-0.01/-0.64 至10.65/15.26/1.80/5.29%；公司经营活动净现金流为1.22 亿元，较去年同期-0.41 亿元大幅改善，主要系经营性付款低于上年同期所致。 需求下滑及费用上升致2022 年业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00 亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52 亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48 亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02 亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56 万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48% ； 销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74 亿元。 2） 费用上升致业绩下滑。2022 年公司毛利率/净利率同比分别下降0.99/3.61pct 至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%； 费用方面，公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct 至9.72/7.16/5.55/1.43%。3） 经营活动净现金流同比减少34.77%。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19 亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。 江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022 年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27 万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。 投资建议：毛利率环比改善，看好后续盈利弹性，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到4.0、5.1、6.0 亿元，同比分别增长40%、27%、18%，对应PE 估值17、13、11 倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。 风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

事件：公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入37.15 亿元，同比下降17.84%；实现归母净利润2.88 亿元，同比下降45.96%；扣非归母净利润2.60 亿元，同比下降49.05%。 2022 Q4 单季度实现营业收入10.00 亿元，同比下降22.41%；归母净利润0.52 亿元，同比下降68.40%；扣非归母净利润0.48 亿元，同比下降70.22%。 减水剂主业承压，功能性材料具备韧性，检测逆势增长分业务来看，2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务分别实现收入23.20/0.98/5.02/6.74 亿元，分别同比-22.28%/-54.67%/-9.86%/+9.48 pct。销量方面，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现销量110.77/4.63/28.56 万吨，分别同比下降22.58%/64.14%/9.48%。2022 年受疫情等因素影响工程项目施工，减水剂销量下滑较多；抗裂材料、交通工程材料等功能性材料在行业需求明显下行期间彰显较强的韧性；检测服务业务收入逆势增长，与主业形成协同。Q4 单季公司功能性材料销量9.65 万吨，同/环比分别增长5.23%/36.88%。2023 年来看，Q1 全国基建投资（不含电力）同比增长8.8%；铁路基建投资同比增长17.6%，增速高于上年同期20.5 pct。基建重大工程项目是公司核心优势领域，随着各地重大项目开复工提速，外加剂需求有望加速释放。同时，风电装机提速与防水新规落地将提振公司高性能水泥基风电灌浆料、固化剂及防水材料等功能性材料需求。 产能利用率下滑拖累盈利，产品售价稳健彰显龙头实力2022 年，公司销售毛利率为34.30%，同比下降0.99 pct；Q4 单季毛利率为34.70%，环比提高4.05 pct。分业务来看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测服务业务毛利率分别为31.25%/17.87%/30.07%/50.33%，分别同比-3.03/-2.02/-2.27/+1.47 pct。 2022 年，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售均价分别为2094/2126/1757 元/吨，分别同比+0.39%/+26.39%/-0.42%；主要原材料环氧乙烷/甲醛/ 工业萘采购均价分别同比-4.87%/+20.91%/+2.93%。在主要原材料价格下降的同时，减水剂产品价格依然实现上涨，彰显公司作为外加剂龙头对下游较强的议价能力。费用方面，2022年，公司期间费用率为23.83%，同比提高4.64 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/7.16%/5.54%/1.41%，分别同比提高2.34/1.40/0.68/0.21 pct。我们认为公司2022 年盈利承压主要由于行业需求疲软导致产品产销量下滑、产能利用率降低，规模效应减弱拖累盈利；截至2022 年末，公司具备高性能减水剂合成产能64.9万吨，2022 年产能利用率为44.6%，同比下降21.4 pct。2023 年，随着下游需求回暖与公司全国区域布局完善而带来的市占率提升，公司产能释放将有望修复规模效应、提振盈利水平。 盈利预测与投资建议公司是混凝土外加剂龙头，短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界。考虑到房地产新开工端处于底部，房建领域需求修复仍需时间等待，我们小幅下调盈利预测；预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.25/5.23/6.30（分别下调17.7%/16.1%/-）亿元，EPS 分别为1.01/1.24/1.50 元，当前股价对应P/E 分别为15.20/12.36/10.25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；功能性材料等新业务发展不及预期；环氧乙烷等原材料价格大幅上涨风险。

公司发布2022年年报：全年实现营收37.15亿元，同比-17.84%，归母净利润2.88亿元，同比-45.96%，扣非净利2.6亿元，同比-49.05%。其中，22Q4实现营收10亿元，同比-22.41%，归母净利0.52亿元，同比-68.4%，扣非净利0.48亿元，同比-70.22%。全年毛利率、净利率分别为34.3%、9.64%，同比分别-0.99、-3.61pct，其中22Q4毛利率34.7%，环比+4.05pct，同比-4.03pct。收入结构上，高性能减水剂占比62.6%，同比-3.7pct，技术服务占比18.2%，同比+4.5pct，功能性材料占比13.6%，同比+1.2pct，高效减水剂占比2.7%，同比-2.2pct。 高性能减水剂全年销量承压，单价同比稳定：报告期内高性能减水剂营收23.2亿元，同比-22.3%。产销量方面，高性能销量110.77万吨，同比-32.31万吨（对应下降比例22.6%），产量110.87万吨，同比-32.11万吨，下降主因下游需求承压以及疫情干扰。单价方面，全年高性能吨均价2094元，同比+8元，价格全年保持相对稳定。成本方面，高性能吨营业成本1440元，同比+69元。全年环氧乙烷采购价格同比-4.87%，我们判断单位成本上升主因产能利用率下降，2022年产能利用率为44.6%、2021年为64%。盈利能力方面，高性能吨毛利655元，同比-61元。 22Q4高性能减水剂营收5.89亿元，同比-31.6%。产销量方面，高性能销量28.69万吨，同比-10.79万吨（对应下降比例27.3%）、环比-1.95万吨，产量26.66万吨，同比-10.66万吨。单价方面，22Q4高性能吨均价2054元，同比-129元，环比-46元。 报告期内高效减水剂营收0.98亿元，同比-54.7%，销量4.63万吨，同比-8.16万吨（对应下降比例63.8%）。全年高效减水剂吨均价2126元，同比+428元。 功能性材料下滑幅度小于高性能，关注产品持续迭代：报告期内功能性材料营收5.02亿元，同比-9.86%。产销量方面，全年功能性材料销量28.56万吨，同比-2.99万吨（对应下降比例9.5%）。单价方面，吨均价1757元，同比-7元。盈利能力方面，吨毛利528元，同比-42元。产品研发方面，UHPC在隧道海域段正式推广应用，如汕头湾海底隧道等工程，交通工程材料开发出长寿命半柔性抗车辙路面等预防性养护新技术，推广应用于智轨廊道、BRT专用道等重点工程。 检测业务收入逆势增长，盈利、现金流质量优：报告期内技术服务业务营收6.74亿，同比+9.5%，毛利率50.33%，同比+1.47pct。子公司检测中心全年净利润1.47亿元（2021年为1.42亿元），经营活动现金流量1.48亿元（2021年为1.24亿元）。检测中心全年净利率21.74%。 其他关注点：（1）2022年公司期间费用率合计23.83%，同比+4.64pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.72%、7.16%、5.54%、1.41%，同比+2.34pct、+1.4pct、+0.68pct、+0.21pct。（2）2022年收现比为1.05，2020-2021年分别为0.73、0.84，2022年净现比为0.61，2020-2021年分别为0.68、0.56。（3）报告期内信用减值为1172万元，2021年计提5055万元。 投资建议：我们看好①疫后基建实物工作量落地加速，②减水剂销量回暖、产能利用率上升带动毛利率反弹，③功能性材料打开第二曲线，④检测业务逆势增长，盈利、现金流质量优。我们预计2023-2025年归母净利分别为4.81、5.85、7.06亿元，现价对应动态PE分别为14X、11X、9X。维持“推荐”评级。 风险提示：基建、市政项目推进不及预期；地产政策不及预期；新材料应用进程不及预期；原材料价格大幅波动的风险。

事件：4月 20日，公司发布 2022年年度报告。2022年公司实现营业收入 37.15亿元，同比下降 17.84%。实现归母净利润 2.88亿元，同比下降 45.96%。实现扣非后归母净利润 2.60亿元，同比下降 49.05%。 下游需求疲软，减水剂短期业务承压。2022年受宏观经济波动、地产及基建需求疲软影响，公司减水剂业务出现下滑，业绩短期承压。2022年公司高性能减水剂、高效减水剂分别实现营业收入 23.20、0.98亿元，同比下滑 22.28%、54.67%。公司减水剂业务收入承压主要受销量下滑影响。从销量看，2022年公司高性能减水剂、高效减水剂销量分别为 110.77、4.63万吨，同比下降 22.58%、64.14%，公司减水剂出货量受下游需求影响较大。从价格看，公司高性能减水剂价格企稳、高效减水剂价格上涨。2022年公司高性能减水剂平均售价同比增长 0.39%、高效减水剂平均售价同比增长 26.39%。 技术服务逆市增长，功能性材料四季度呈现复苏迹象。技术服务板块，2022年实现营业收入 6.74亿元，同比增长 9.48%，毛利率 50.33%，同比提升 1.47pct。公司检测业务在地产及基建产业链景气度较为低迷的情况下仍然实现逆市增长，体现了较好的发展韧性，与减水剂业务形成协同。功能性材料板块，2022年实现营业收入 5.02亿元，同比下降 9.86%。其中四季度单季度实现营收 1.44亿元，环比提升 15.46%，实现销量 9.65万吨，环比提升 36.88%，呈现复苏迹象。 规模效应减弱导致公司盈利能力略有下滑。2022年公司销售毛利率 34.30%，同比下降 0.99pct。在公司主要产品价格基本持平或略有增长、主要原材料环氧乙烷采购价格同比下降 4.87%的背景下，我们判断公司毛利率下降主要是由于公司产品销量下降导致规模效应减弱，单位产品成本摊薄减弱。未来随着需求复苏、公司产品销量回暖，公司盈利能力有望步入恢复通道。 减水剂需求回暖、全国化布局进一步完善，功能性材料打造第二成长曲线。减水剂板块，随着地产复苏、基建发力，下游需求有望逐步回暖，带动公司减水剂业绩修复。公司广东江门基地已于 2022年建设完成，进一步完善公司全国化布局，助力公司市占率提升。功能性材料方面，功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等产品主要应用于基建领域、海上及陆上风电设备基础加固等领域。随着2023年基建发力、风电装机量提升，功能性材料板块有望快速成长，成为减水剂外第二增长点。 投资建议。随着下游需求回暖，我们看好减水剂龙头企业的长期成长性。我们预计2023-2025年公司每股收益分别为 0.97、1.21、1.47元，对应 PE 分别为 15.92、12.69、10.43，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目建设进度不及预期，产品价格波动风险。

事件：公司披露2022年年报，全年实现营收37.15亿元，同比下降17.84%；归母净利润2.88亿元，同比下降45.96%；扣非净利润2.6亿元，同比下降49.05%，对此点评如下：需求下滑及费用上升致业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48%；销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74亿元。2）费用上升致业绩下滑。2022年公司毛利率/净利率同比分别下降0.99/3.61pct至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%；费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct至9.72/7.16/5.55/1.43%。3）经营活动净现金流同比减少34.77%。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。 江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括10万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。 投资建议：业绩阶段性承压，23年修复可期，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到4.0、4.8、5.5亿元，同比分别增长37.5%、22.0%、13.6%，对应PE估值17、14、12倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。 风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

业绩低于市场预期，地产承压叠加疫情等原因导致需求下滑。公司发布2022年年报，2022年公司实现收入37.15亿元同比-17.8%，归母净利2.88亿元同比-46.0%；单季度拆分看Q4收入10亿元同比-22.4%，归母净利润0.52亿元同比-68.4%，整体来说公司业绩低于市场预期，四季度业绩对比前两个季度降幅有所扩大。 我们判断业绩下滑有以下几个原因：1）2022年行业景气度较大幅度受到宏观经济增速放缓不利因素影响，其中地产开发投资下降10%，新开工面积下滑40%，判断公司为控制风险主动控制了部分民用外加剂规模，并且公司应收票据总量规模也相应下降了10%至4.55亿元；2）2022年大型基建实物量形成还较少，受到疫情影响主要递延到今年；3）判断公司过去2年属于生产和销售网络投入期（报告期内建成投产江门基地等），部分费用前置，在经营杠杆作用下导致净利润增速显著低于收入增速。 高性能毛利率略有下滑，功能性材料和检测韧性十足。分业务来看公司2022年外加剂产品销售144万吨，测算均价2028元同增1.2%，毛利率下降2.6个百分点至30.6%，每吨平均毛利下降44元；根据公司经营性数据披露，高性能减水剂销量111万吨下降22.6%，收入同比例下降，毛利率下降3个百分点至31.3%;高效减水剂收入和利润分别下滑54.7%和64%，收入占比下降到3%，我们判断未来二代萘系将逐步淘汰；功能性材料收入5个亿同降10%，销量下降10%，毛利率30.1%略降2.3个百分点。功能性材料韧性较足，我们判断多个新产品仍保持增长态势。建筑检测业务逆势增长，2022年检测收入6.74亿元同增9.5%，毛利率50.3%同增1.4个百分点，检测业务实现了逆势增长，体现了韧性。 2023年基建大有可为，功能性材料将继续领跑。我们判断今年是进入基建实物工作量落地的一年，1-3月份基建投资增速接近9%，今年提前批专项债占比较高也进一步增强了基建的确定性。我们判断，来自包括水利、公路、铁路等大型基建投资将占据公司今年订单的主导地位，而较高的门槛也将使得公司在高性能产品上实力得到发挥，同时外加剂基建类产品毛利率普遍高于白热化竞争的民用建筑，也将带动公司整体收入和利润恢复到接近2021年的水平；其中，功能性材料我们认为将会充分发力，公司今年在抗裂、水泥基材料、UHPC以及交通防水等领域有望全面发力，带动功能性占比进一步上升。 投资建议基于今年整体市场的恢复情况，我们认为地产投资增速仍小幅度下滑，下调2023-2024年收入预测至46.69/57.47亿元（原：51.34/63.13亿元），下调EPS预测至1.09/1.33元（原：1.37/1.74元），新增2025年营业收入和归母净利润65.84/6.18亿元，EPS1.47元；对应4月20日15.73元收盘价14.5/11.79/10.69xPE。我们认为公司的竞争优势在行业逆风期有所扩大，网点和基地布局更为完善合理，短期回调较为充分，目前股价对应2023年PE仅14.5x，长期价值被低估，维持“买入”评级。 风险提示固定资产投资低于预期，行业竞争格局恶化，成本大幅上行等。

公司保持稳健成长润，实现归母净利润5.33亿元，维持“买入”评级4月15日，公司发布2021年年度报告，入实现营业收入45.22亿元，同比+23.81%，润实现归母净利润5.33亿元，同比+20.88%。在突发限电限产和原材料价格出现大幅波动的背景，公司展现出一如既往稳健的成长性。我们维持2022-2023年，新增2024年盈利预测，我们预计2022-2024年实现归母净利润7.25、8.57、9.96亿元，对应EPS分别为1.73、2.04、2.37元/股，当前股价对应PE分别为13.8、11.6、10.0倍。我们看好，在稳增长的大背景下，基建项目将陆续发力，公司作为混凝土外加剂行业龙头产能同步释放，将充分受益，维持“买入”评级。 2021年年公司归母净利润保持逐季增长态势，全年经营性现金流表现出色色Q4公司实现归母净利润1.66亿元，实现同比环比增长；2021年，公司归母净利润保持逐季增长，主要得益于公司四川大英基地建成，深入西南区域，开拓效果显著。在经历了2021年9-10月原料环氧乙烷价格大幅上涨后，Q4公司提价效果显著，根据经营数据测算，Q4高性能减水剂成品价格为2183元/吨，较Q3上涨9.80%，使得Q4公司毛利率水平恢复至38.73%，较Q3提升5.83pcts。2021年公司经营性现金流表现出色，报告期内经营性现金流为3.36亿元，同比微增。 公司检测业务增速较快，2021实现归母净利润1.42亿元，同比高增29.75%，毛利率水平高达48.86%，为公司业务协同发展和盈利能力提升起到正向作用。公司在研发方面延续一如既往的高投入，为研发费用率为4.86%，同比微增。 稳增长预期叠加公司产能投放，我们看好公司稳中向上、蓄势待发根据公告，2022-2023年公司广东江门基地和镇江功能性材料基地将逐步释放产能，而2024年连云港基地有望拉开投产序幕，公司将在两位院士的带领下保持高速成长态势。在在2022年稳增长的大背景下，公司产能投放和基建发力同步进行，公司将充分受益。此外，公司作为国内风电灌浆料龙头正在快速崛起，将助力功能性材料业务板块高速增长。我们坚定看好公司稳健经营、蓄势待发。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。

公司21年归母净利润同比增长20.9%，净利率保持坚挺公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿元，同比增长23.8%/20.9，实现扣非归母净利润5.1亿元，同比增长15.7%，位于业绩预告中值，其中Q4单季度实现收入/归母净利润12.9/1.7亿元，同比+7.3%/19.8，扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.3%。公司Q4毛利率环比明显好转，提价效果显现，同时费用率实现下降，全年净利率同比保持稳健，竞争力充分体现，继续看好公司减水剂/功能性材料成长性。Q4减水剂提价顺利，市占率持续增长，看好功能性材料发展前景公司21年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为29.8/2.2/5.6亿元，同比+24.5%/-19.2%/+29.2%，主要受销量增长驱动，高性能减水剂/功能性材料销量143/32万吨，同比分别+31%/37%；公司泰兴基地投产，同时大英基地建成，高性能减水剂合成产能扩充至60.5万吨，同比+79%。高性能减水剂销售价格2086元/吨，同比下滑，但Q4环比上涨10%，提价顺利落实。分区域看，主要区域华东地区收入同比+23%，保持稳健，华南地区收入同比大幅增长，公司广东江门基地预计22年7月投产，区域市场服务能力将进一步提升，市占率有望持续增长。同时功能性材料有望继续发力，看好水利工程、海上风电等领域增长前景。Q4毛利率环比明显提升，费用端优化，现金流仍保持良好公司21年实现整体毛利率35.3，同比下降3.0pct，因价格、成本均承压，21年原材料环氧乙烷采购价同比增长10.0%，Q4单季度毛利率，环比提升5.8pct，盈利能力明显好转，我们预计22Q1毛利率有望继续恢复。 21年期间费用率19.3，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.0/-0.4/+0.1/-0.1pct，费用端实现优化；最终实现净利率13.3，同比仅小幅下滑0.2pct。21年实现经营性现金流净流入3.4亿元，同比基本持平，收现比，同比+11pct，付现比，同比+18pct，预计主要因低位增加原材料储备所致，整体现金流保持良好。22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益22年经济稳增长，随着新基地投产，公司服务响应能力将进一步加强，市占率有望持续提升，且费用端仍有优化空间。同时功能性材料需求前景更好，公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍，拟布局防水业务，未来有望打开新的成长空间。考虑到疫情等因素影响下需求端存不确定性，出于稳健角度，下调22-23年归母净利润预测至6.6/7.9亿元（前值6.8/8.5亿元），新增24年净利润预测9.4亿元，参考可比公司估值，我们给予公司22年19x目标PE，目标价29.64元（前值：32.4元，维持“买入”评级。风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

下游需求不佳拖累业绩，期待2023年基建实物工作量加速落地2022年前三季度，公司实现营业收入27.15亿元，同比下降16.02%，归母净利润2.35亿元，同比下降35.80%。我们认为公司业绩下滑主要原因为多地疫情反复影响基建重大工程项目开工、施工的节奏，公司减水剂销量减少；另一方面，疫情影响物流受限，公司发货受到影响。我们认为2023年随着疫情政策优化，且在基建投资高增速支撑下，各地重大项目开工、施工的进度也将相应加快，减水剂的市场需求或加速释放。同时，公司江门基地已进入试生产阶段，江门基地的建成投产将加强公司在大湾区的市场布局、提升公司在全国范围的市场占有率；此外，公司镇江项目将于年底前完成主体建设，预计于2023 H1投产；公司产能规模得到进一步优化。 规模效应短期减弱，期间费用率有所增加2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为34.15%/10.40%，分别同比+0.23/-2.34 pct。2022年主要原材料环氧乙烷价格整体处于相对合理水平，同时公司提价得以落实，毛利率环比改善。费用率方面，2022年前三季度，公司期间费用率为22.93%，同比提高4.25 pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.22%/7.42%/4.92%/1.37% ， 分别同比提高2.38/1.39/0.38/0.11pct。公司主打“顾问式营销”，根据客户个性化需求定制完整的技术解决方案，在技术服务属性最强的基建工程市场占据较高的份额，在终端销售环节中对销售人员的专业能力和技术服务水平要求亦较高。公司销售人员全部为混凝土及相关专业人员，因此公司销售费用偏高。2022年前三季度营收下滑、导致规模效应减弱，期间费用率增加。 功能性材料逆势涨价，有望成为新一增长极2022年前三季度，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料实现销量82.08/3.68/18.91万吨，分别同比下降20.77%/62.90%/15.50%；实现销售收入17.31/0.70/3.58亿元，分别同比下降18.48/58.45%/10.03%；销售价格分别为2108/1892/1892元/吨，同比提高2.89%/12.02%/6.49%。公司高性能减水剂在经过前期适度降价获取较高市场份额并与下游客户实现深度绑定的铺垫，已具备较好的议价能力。在2022年基建工程项目施工滞后、需求疲软的情况下，公司依然顺利实现产品涨价。公司功能性材料业务销量降幅最下，产品亦获得提价。我们认为2023年公司风电灌浆料等功能性材料业务将有望展现较大的弹性。受益于2023年海上风电装机预期增加，风电灌浆料需求相应增长。公司是国内为数不多生产风电灌浆料的企业，且公司风电灌浆料价格低于国外进口产品，未来国产替代空间广阔。同时，随着公司新基地的投产，产能规模释放也将使得公司功能性材料的规模效应显现，产品盈利水平有望进一步增长，功能性材料业务有望成为公司新一增长极。 盈利预测与投资建议公司是混凝土外加剂行业龙头，在研发实力、销售渠道、技术服务领域具备较为完备的竞争基础；除减水剂主业之外的功能性材料业务体现出公司与竞争对手迥异的底层产品逻辑。短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.83/5.16/6.23亿元，对应EPS 分别为0.91/1.23/1.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；环氧乙烷等原材料价格上涨风险。

公司于10月26日发布2022年三季报，1-3Q公司实现营收27.1亿元，同减16.0%；归母净利2.4亿元，同减35.8%，EPS0.56元/股。稳增长落地有望带动需求修复，维持买入评级。支撑评级的要点nQ3业绩承压：1-3Q公司实现营收27.1亿元，同减16.0%；归母净利2.4亿元，同减35.8%，EPS0.56元/股。Q3实现营业收入为9.7亿元，同减18.6%；归母净利0.7亿元，同减52.7%。n盈利能力削弱，费用率增长：1-3Q公司毛利率34.2%，同增0.2pct；Q3毛利率30.7%，同减2.3pct。1-3Q费用率22.9%，同增4.3pct；Q3费用率22.1%，同增5.1pct。费用率影响下净利率同环比下降，1-3Q净利率10.4%，同减2.3pct；Q3净利率8.9%，同减5.0pct。n销量下降：1-3Q高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为82.1/3.7/18.9万吨，同降20.8%、62.9%、15.5%；Q3高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料的销量同降21.2%、67.7%、27.7%。据我们测算，Q3高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料综合售价分别为2,099.5/1,708.5/1,768.9元/吨，同比分别变化5.6%、-15.2%、-3.5%。n长期发展向好，静待下游需求修复。一方面，公司广东江门基地于三季度建成试产，将增强区域市场影响力；另一方面，公司于9月26日发布公告，未来三个月内不向下修正公司可转债转股价格，体现了公司管理层对长期稳健发展的信心和内在价值的肯定，减水剂作为基建施工必须品，在基建实物工作量落地后有望迎来需求修复。估值n考虑销量下滑业绩承压，对应下调盈利预测。预计2022-2024年公司收入为39.1、47.6、58.4亿元；归母净利分别为3.6、5.0、6.3亿元；EPS分别为0.86、1.18、1.51元。维持公司买入评级。评级面临的主要风险n产能投放不及预期，下游需求增速放缓，原油价格上涨超预期。

下游需求不振导致业绩下滑。 2022H1，公司营收/归母净利润 17.49/1.64亿元，YoY-15%/-24%。 相比较 22Q1业绩增速（YoY+2.8%）， Q2单季度业绩出现较明显下滑。 我们认为业绩下滑与需求不振有较大关系。主营产品减水剂主要下游应用为地产和基建。 2022年上半年，房地产投资开发额累计 6.83万亿， YoY-5.35%；房屋新开工面积 6.64亿平米， YoY-34.42%。 房地产的疲态在数据上一览无余。 2022年上半年，基建投资同比增速虽然高达 9.3%，但并没有充分在实物工作量上体现， 水泥上半年产量 YoY-15%。 此外，疫情的影响使得需求和物流雪上加霜。我们判断，随着基建逐渐转化为实物工作量，部分楼盘保交付的推进，需求的改善是大概率事件。 业绩压力最大时间窗口已过。 减水剂量减价平，功能性材料依然保持良好增长势头。 报告期内， 高性能/高效减水剂销量分别为 51.44/2.65万吨， YoY-21%/-61%；均价分别为 2114/1964元/吨，同比分别提高了 28/429元，高性能减水剂经过 21年初的降价和 21年 10月份的涨价，均价基本保持稳定。 功能性材料由于包含品种较多，各品种单价差异性较大，对比单价没有太大意义。 抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料均取得不同程度的增长，并应用于铜陵长江大桥、明珠湾隧道、胶州湾隧道、广东阳江风电等过程，技术上保持领先，进一步扩大了市场影响力。 江门基地即将投产， 8亿元可转债完成发行。 公司公告， 江门减水剂基地将于近期建成投产， 成为又一个能够生产母液的的一级基地，对于大亚湾地区的减水剂供应和影响将起到较好的推动作用。 公司的 8亿元可转债也完成募集，在 7月 28日上市。 在减水剂行业景气度处于寒冬的当下，无疑给公司的发展注入了一剂强心针。 公司的聚醚产能，华南基地产能都将为公司在行业下行期占据更大市占率提供基础。 下修 22-24年 EPS 至 1.19/1.52/1.84元（前值 1.57/2.04/2.42元）， 由于上半年下游需求不振，主要对未来 3年减水剂销量做了下修。 参照可比公司估值水平，作为行业龙头，我们认可给予公司 22年 21X PE，对应目标价 24.99元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期风险， 新产能扩产低于预期风险