公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至 2023年第一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023年一季度公司实现营业收入 8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长 33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到 7.51亿元，占公司总营收的84.67%。 窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约 60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。 市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长 20%至 1.2万亿。窗行业市场需求包括三方面： 新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近 580亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积 3-4亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区 5.25万个、876万户。2021年我国住宅窗市场规模为 1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为 1216.94、358.41、345.60亿元。存量需求潜力巨大，预计 2021-2025年 CAGR 为 21.43%。 行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业 TOP10%市占率不足 5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。 公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期 经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022年占比达 59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。 经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019-2021年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021年 75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到 2021年底，公司经销商数量合计达到 205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021年，收入在100万元以上的经销商占比达到 47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。 具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计 40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022年产量同比增长 104.81%。 投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。

事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入20.53 亿元，同比增长20.92%；归母净利润2642.13 万元，同比增长168.20%；扣非净利润-4286.20 万元，同比增长56.61%。2022 年全年实现营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%；归母净利润3.30 亿元，同比增长179.04%；扣非净利润2.22 亿元，同比增长139.43%。对此点评如下：2023 年Q1 业绩同比高增，毛利率改善明显。Q1 公司营业收入/归母净利润同比分别20.92/168.20%至20.53/0.26 亿元。1）精细化工和防水卷材产销量、收入保持增长。Q1 精细化工收入为16.20 亿元， 同比增长19.33%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入5.37/6.42/0.01/0.05/1.20/3.16 亿元，同比分别变动+16.33/+12.70/-10.73/-53.37/+11.50/+52.63%。防水卷材和装饰施工收入分别为2.09/0.84 亿元，同比分别变动+18.83/-28.95%。Q1 精细化工产销量分别为29.27/48.70 万吨，同比分别增长10.17/40.60%；防水卷材产销量分别为1709.98/1328.97 万㎡，同比分别增长36.50/24.82%。2）原材料价格下降幅度大于价格下降幅度，毛利率同环比提升。价格端，由于公司产品结构及定价策略变化，Q1 公司主要产品价格同比皆有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆平均单价同比分别下降0.99/7.45%至6.01/4.10 元/kg，环比也有下降。防水卷材平均单价为15.69 元/㎡，同比下降4.79%，环比增长5.87%。成本端，除沥青外，Q1 公司主要原材料乳液、钛白粉、颜填料等皆有不同程度下降，同比降幅为10-40%，环比降幅多为10%以内。综合影响下，公司毛利率/净利率分别为29.57/1.40%，同比分别增长3.24/3.75pct，环比分别增长0.73/0.92pct。3）经营性现金净流出增加，费用率下降。Q1 公司经营性现金流净额为-4.63 亿元，较上年同期净流出增加，主要系支付供应商货款增加所致。Q1 期间费用率为30.19%，同比下降2.56pct 。其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率分别为18.62/9.57/2.01%，同比分别下降2.27/0.25/0.04pct。 渠道调整+降本控费成效显著，22 年业绩逆势增长。单四季度，公司营业收入同比下降3.73%至33.92 亿元， 归母净利润同比增长106.00%至2884.74 万元，扣非净利润同比增长101.55%至775.03 万元。1）精细化工收入略有增长，防水卷材收入同比下降。2022 年精细化工收入为91.96亿元，同比增长2.71%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材分别实现营业收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19 亿元， 同比分别变动+18.21/-8.49/-31.45/-37.81/+36.15/+7.46%。防水卷材和装饰施工收入分别为9.90/7.25亿元，同比分别下降22.10/3.99%。2）渠道结构优化颇有成效，经销端收入占比提升至78.78%。2022 年公司经销/直销模式营业收入分别为85.97/23.15 亿元，同比分别变动+15.30/-34.31%。经销收入占营收比例为78.78%，同比增长10.88pct。3） 精细化工销量小幅增长，平均单价提升趋势明显。2022 年，精细化工产销量分别为174.62/264.94 万吨，同比分别变动-1.32/+3.39%；防水卷材产销量分别为6765.26/6309.17 万㎡，同比分别下降17.97/18.70%。产品单价方面，2022 年家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/ 工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材平均单价分别为6.10/4.43/41.68/19.83/12.82/1.41 元/kg ， 同比分别变动-5.86/+2.31/+9.00/+12.03/+36.09/-2.76%。防水卷材平均单价为15.70 元/㎡，同比下降4.15%。4）受益于渠道结构优化、单价提升以及原材料采购价格下降， 毛利率同比提升。2022 年， 公司经销/ 直销毛利率33.17/14.82%， 随着经销占比的进一步提升，将带动毛利率的增长。同时，除单体和沥青外，公司主要原材料乳液、钛白粉等采购价格皆有下降，降幅多为5-20%之间。再加上主要产品单价有所提升，带动公司毛利率/净利率同比分别增长2.85/6.20pct 至28.90/2.73%。5）现金流增长向好，降本控费成效显著。2022 年，公司经营活动产生的现金流净额为9.56 亿元，同比增长97.29%，主要系收到客户货款及税费返还增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.93/1.94 亿元。2022 年，公司降本降费成功显著，期间费用率同比下降0.61pct 至23.52%，其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为15.26/7.05/1.21% ， 同比分别变动-1.16/-0.18/+0.73pct。2022 年公司资产/信用减值损失分别为0.88/2.18 亿元，同比分别变动+232.75/-73.26%。 至暗时刻已过，23 年市场需求有望好转。2022 年，地缘政治冲突多发，外部环境复杂。国内受地产调控及疫情反复等因素影响，经济下行压力较大，涂料行业经营受到较大影响，根据中国涂料工业协会统计，2022 年，预估全涂料行业企业总产量约3488 万吨，同比下降8.5%；主营业务收入约4525 亿元，同比下降5.2%；利润总额约233 亿元，同比下降23.7%。在此背景下，公司经营显示较强韧性，通过降本增效、渠道优化等措施，实现收入基本维稳，业绩扭亏为盈。展望23 年：1）经销端。目前公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，后续零售渠道将继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，同时在省会及一、二线大城市继续加快布局和深耕，并积极向海外拓展业务。2）直销端。公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增加。同时，去年下半年房地产政策加码效果显现，1-3 月房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升，有望带动公司直销端收入回正。 投资建议：业绩逆势高增，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到9.03、12.86、15.53 亿元，同比分别增长174%、42%、21%，对应PE 估值43、30、25 倍。公司是涂料行业领先企业，6 大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险等

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 8.96亿元，同比下降10.87%；归母净利润 1.74亿元，同比上升 48.19%；扣非净利润 1.71亿元，同比上升 51.55%，对此点评如下： 收入阶段性下滑，投资收益增加增厚利润。1）毛利率稳增，投资收益增加8,976.32万元。2023Q1，公司营业收入同比下降 10.87%至 8.96亿元，归母净利润同比增长 48.19%至 1.74亿元，毛利率 /净利率同比增加0.63/7.89pct 至 37.18/19.72%。利润增长主要系宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，使得投资收益同比增加 8,976.32万元所致；2）期间费用同比增长，经营活动净现金流下滑。公司期间费用率同比增长 2.91pct 至22.69%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比变动 2.52/1.43/-1.03pct 至 13.83/10.74/-1.87%；公司经营活动现金流同比下降 101.24%至-1.42亿元，主要系原材料采购增加所致。 经销拉动 2022年全年业绩逆势增长，毛利率保持稳健。2022年外部环境复杂，经济下行压力增大，地产需求持续低迷，塑料管道行业面临的挑战加剧。在此背景下，公司业绩逆势增长，全年收入/归母净利润同比分别增长 8.86/6.06%。1） Q4业绩向好。单四季度，公司营业收入同比增长 18.18%至 27.90亿元，归母净利润同比增长 17.33%至 5.28亿元，扣非净利润同比增长 20.47%至 5.31亿元。2）同心圆业务表现亮眼，经销收入同比增长 19.25%。 2022年公司 PPR 管材管件/PE 管材管件/PVC 管材管件 分 别 实 现 营 收 32.85/17.81/10.99亿 元 ， 同 比 分 别 增 长6.43/3.69/7.93%，防水、净水等其他产品的营收同比增长 64.82%至 6.76亿元，成为新的增长引擎。2022年公司通过直销/经销模式分别实现营收16.51/53.03亿元，同比分别变动-14.94/+19.25%，经销模式占营业收入比例为 76.26%，同比增长 6.64pct。3）产销量走高，库存优化。2022年，公司管道产品产量为 30.68万吨，同比增长 0.98%；销量为 32.46万吨，同比增长 8.89%，库存为 3.76万吨，同比下降 30.96%，主要系公司年末产量减少，同时优化库存管理措施，加快了库存周转所致。4）毛利率保持稳健 。 2022年 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 同 比 分 别 下 降 0.03/0.38pct 至39.76/18.85%，其中 PPR 管材管件/PE 管材管件/PVC 管材管件产品毛利率同比分别变动-0.53/-0.67/+3.26pct 至 54.62/30.66/15.14%。目前原材料价格处于相对低位，公司毛利率有望企稳回升。 5）经营性现金流维持较好水平，费用管控能力优秀。公司致力于风险控制和优质客户筛选，在大环境不好的情况下回款情况仍然保持较好水平，全年经营活动净现金流为15.31亿元，同比下降 3.94%。公司费用管控能力优秀，2022年期间费用率同比下降 0.18pct 至 16.63%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同 比分别变动+1.43/-1.46/+0.15pct 至 10.78%/6.72%/-0.87%。 零售、工程双轮驱动，未来成长可期。零售方面，公司营销渠道完善，具有强大的市场营销和服务能力。目前公司在全国设立了 40多家销售公司，拥有 1700多名专业营销人员，营销网点 30000多个。公司坚持渠道下沉，布局深入到县市、乡镇一级，不断提升市场份额。工程方面，公司在控制风险的前提下，聚焦优质客户，做优做强工程业务。目前房地产基本面复苏迹象已开始显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地 产销 售 /施 工 /新 开工 /竣 工面 积分 别同 比变 动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，竣工端延续 1-2月回暖状态，地产行业基本面逐步向好，有望提振塑料管道市场需求。 行业格局持续优化，公司抗风险能力优异，有望率先受益。塑料管道行业中小企业众多，规模较大的塑料管道生产企业有 1000多家，其中，年产能 1万吨以上的企业约为 300多家，年产能 10万吨以上的企业有20多家。2022年外部环境复杂，房地产行业需求疲软对塑料管道行业造成了较大影响，行业总产量增长率将艰难持平或首次出现负增长，中小企业停产、转产、破产现象较往年明显增加。产业格局持续调整变化，排名前 20位的管道企业其销售量已达到行业总量的 40%以上，行业集中度进一步提升。公司渠道布局完善，在深耕主业的同时不断扩展新业务、新区域，提高自身的抗风险能力。2022年公司“同心圆”产业链拓展成绩斐然，防水、净水等其他产品的销售同比增长 64.82%。此外，公司海外布局初见成效，全年境外业务实现销售收入 2.77亿元，同比增长 74.37%。长期以来，公司坚持深耕零售、多元布局，抗风险能力为行业翘楚，业绩增长韧性十足。根据公司经营计划，2023年公司营业收入目标力争达到 76.50亿元（同比增长 10%），成本及费用力争控制在 59.50亿元左右。 投资建议：Q1收入阶段性下滑，投资收益增厚利润，维持增持评级。 预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到 16、18、21亿元，同比分别增长 24%、14%、15%，对应 PE 估值 23、20、17倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品牌形象，竞争优势明显。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场扩容不及预期风险；疫情反复风险等

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2023Q1实现主营收入 13.54亿元，同比上升 4.83%；归母净利润-5605.15万元，同比上升 37.33%；2022年实现营业总收入 76.48亿元，同比下降 13.16%，归母净利润 6555.94万元，同比下降 92.63%。对此点评如下： 2023年一季度公司利润同增 37.33%，经营质量持续优化。2023Q1公司营业收入同比 +4.83%至 13.54亿元，归母净利润同比 +37.33%至 -5605.15万元。1）毛利率、净利率同比改善。公司毛利率/净利率同比增加 1.33/2.37pct至 30.13/-4.58%。2）费用率下降，经营活动现金流改善明显。公司期间费用率同比下降 2.08pct 至 32.36%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比下降0.49/1.28/0.32/0.77pct 至 21.17/10.96/0.23/4.34%，经营活动产生的现金流量净额同比增长 48.37%，主要系经营活动现金流入大于流出增加所致。 收入及业绩阶段性承压，公司拓品类积极转型。受地产调控及原材料上涨影响，公司收入、净利润均有不同程度下滑。单 Q4营业收入同比下降 21.16%至 22.40亿元，归母净利润同比下降 66.86%至 0.61亿元。1）新品类拓展顺利，海外市场逆市增长。公司门窗五金/其他建筑五金/家居类产品收入分别为 35.55/9.36/13.68亿元，同比变动-14.84%/-4.59%/-5.26%；国内/港澳台及海外收入分别 68.79/7.7亿元，同比变动-15.87%/22.01%。公司部分新产品经过培育收入增长较快，如智能锁、密封胶条、新风系统等产品，随着渠道优势和产品集成优势的逐步体现，将有利于公司巩固市场领先地位。 2）原材料及减值等因素影响盈利。公司 2022年全年毛利率/净利率同比下降 5.04/9.79pct 至 30.20/1.14%；公司期间费用率同比上升 5.73pct 至26.13%，其中销售费用率同比上升 4.11pct 至 16.69%。公司基于谨慎性原则，计提各项资产减值准备合计为 1.69亿元 3）现金流大幅改善。公司经营活动现金流同比上升 71.12%至 9.35亿元，主要系公司销售回款的现金收现增加，同时采购现金支付减少影响所致。 拟定增募资不超 19.9亿元，完善产能布局。公司定增募资不超 19.9亿元，4月 14日公司发布公告，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 19.9亿元，其中 9.12亿元用于中山数字化智能化产业园项目，1.38亿元用于装配式金属复合装饰材料建设项目，1.77亿元用于信息化系统升级建设项目，1.69亿元用于总部自动化升级改造项目，剩余 5.94亿元用于补充流动资金。本次定增项目实施后，公司主营业务的竞争力将得到进一步提升，有利于进一步提高公司的盈利能力，提高生产与经营效率。 投资建议： Q1盈利能力改善，经营质量持续优化，维持增持评级。预计2023~2025年归母净利润分别达到 6.7、8.5、10.8亿元，同比变动 920%、28%、26%，对应估值 34、26、21倍。公司五金业务品类完善，新业务发展

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入6.03亿元，同比下降20.01%；归母净利润8135.09万元，同比下降64.32%；扣非净利润7280.46万元，同比下降60.04%。对此点评如下：受产品价格下降影响，Q1业绩承压。Q1公司营业收入/归母净利润同比分别下降20.01/64.32%至6.03/0.81亿元。1）毛利率同比下降，环比小幅改善。Q1由于产品价格下降，公司盈利能力受到一定程度影响，毛利率为27.79%，同比下降11.02pct，环比增长0.67pct；净利率为13.47%，同比下降16.76pct，环比下降16.28pct。2）现金流维持较好水平。Q1经营活动产生的现金流净额为1.06亿元，同比下降15.76%；投资活动产生的现金流净额为-1.07亿元，同比下降43.01%，主要系银行理财减少以及固定资产处置收益减少所致；筹资活动产生的现金流净额为1.33亿元，同比增长1496.75%，主要系银行借款增加所致。3）费用率有所上升。Q1公司期间费用率同比增长2.87pct至13.54%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.67/10.02/1.85%，同比分别变动-0.45/+2.66/+0.65pct。其中销售费用同比下降36.84%至1007.61万元。 受益于产能扩张、税收优惠及处置贵金属等因素，全年业绩同比增长42.78%。2022年，公司新增产能逐步释放，全年收入增势向好。同时，公司享受高新技术企业购置设备加计扣除的相关优惠政策，全年所得税费用同比下降82.66%至1531.37万元。最后，由于公司处置贵金属的收益及固定资产所得税加计扣除等因素，非经常性损益对净利润影响达2.10亿元。 在上述因素的共同作用下，全年业绩同比增长42.78%至8.17亿元。1）Q4扣非业绩承压。公司单四季度营业收入同比增长7.06%至7.21亿元，归母净利润同比增长41.80%至2.15亿元，扣非净利润同比下降34.03%至8333.76万元。2）玻璃纤维及制品产销量及收入显著提升。2022年，随着10万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝技术生产线项目扩产的产能逐步释放，公司产销规模随之增加，全年玻纤及制品产量同比增长35.52%至28.51万吨，销量同比增长35.80%至27.72万吨，收入同比增长31.41%至22.65亿元。化工/玻璃钢制品收入则分别同比下降0.37/25.37%至6.80/0.71亿元。3）毛利率基本维稳。2022年，在国际原油价格上升、玻纤成本压力增加及行业竞争加剧的背景下，公司经营展现较强韧性，毛利率同比小幅下降0.34pct至33.38%，净利率同比增长4.26pct至27.06%。其中玻纤及制品毛利率同比下降1.63pct至39.23%。4）费用管控成效显著，经营现金流良好。2022年公司期间费用率为9.68%，同比下降0.83pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.15/3.51/-0.29%，同比分别下降0.21/0.07/0.74pct。公司现金流依然保持较好水平，全年经营活动产生的现金流量净额为5.62亿元，同比下降6.09%。23年行业供需格局有望好转。玻纤行业下游应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电器、工业设备、能源环保，占比分别为35%、29%、15%、12%、9%。根据中国玻璃纤维行业协会数据，2022年玻纤行业发展呈现前高后低态势，上半年下游需求较为稳定，全行业营收/利润总额分别同比增长7.6/16.1%。同时海外市场需求旺盛，玻纤及制品出口量同比增长42.0%至107.83万吨，出口金额同比增长45.7%至19.56亿美元。 下半年受俄乌战争造成贷款给付等问题，以及消费需求下降等因素影响，出口迅速回落，加上库存高企，价格大幅下跌，对行业盈利造成了严重影响。 全年规模以上玻璃纤维及制品企业主营收入同比增长2.1%，利润总额同比下降8.8%。2023年疫情影响消失，基建投资持续向好，风电、房地产等领域市场需求开始回暖，全年供需格局有望好转。 投资建议：价格波动影响业绩，行业供需格局有望好转，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到6.88、8.77、10.56亿元，同比分别变动-16%、+28%、+20%，对应PE估值10、8、6倍。公司形成了较为完整的玻纤纱-玻纤制品-树脂-玻纤复合材料产业链。公司短切毡、湿法毡等玻纤制品行业地位强，制定了产品高端化的发展战略。公司玻纤纱、玻纤制品产能持续投放，中长期产能储备充足，成为未来业绩的驱动力。 风险提示：玻纤价格低于预期；化工产品价格低于预期；行业竞争加剧；原材料成本超预期上升；在建拟建产能项目进度低于预期等

事件： 公司披露2023 年一季报， 实现营业收入6.66 亿元，同比减少7.06%， 归母净利润4042.16 万元， 同比减少49.63%； 扣非净利润3925.03 万元，同比下降47.60%。对此点评如下：销量、价格下降致收入、业绩下滑，看好后续需求复苏。1）减水剂收入下滑，功能性材料保持稳定。Q1 公司营业收入下降7.06%至6.66 亿元，主要系产品销量下降带来的收入下降。公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别达3.76/0.21/0.97 亿元，同比变动-13%/-13%/2%，其中销量分别变动-4.9%/-20.3%/0.0%，平均售价分别变动-8.2%/9.7%/2.3%。2）毛利率/净利率环比改善。公司毛利率/净利率达36.57/8.71%，同比变动-2.66/-4.78pct，环比变动1.87/1.13pct。成本端来看，环氧乙烷/甲醛平均采购价格同比变动-12.46%/+0.34%，但由于高性能减水剂价格下降，毛利率同比承压。3）期间费用率有所下降，现金流改善明显。公司期间费用率同比下降0.96pct 至27.70%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-1.21/0.25/-0.01/-0.64 至10.65/15.26/1.80/5.29%；公司经营活动净现金流为1.22 亿元，较去年同期-0.41 亿元大幅改善，主要系经营性付款低于上年同期所致。 需求下滑及费用上升致2022 年业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00 亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52 亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48 亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02 亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56 万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48% ； 销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74 亿元。 2） 费用上升致业绩下滑。2022 年公司毛利率/净利率同比分别下降0.99/3.61pct 至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%； 费用方面，公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct 至9.72/7.16/5.55/1.43%。3） 经营活动净现金流同比减少34.77%。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19 亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。 江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022 年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27 万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。 投资建议：毛利率环比改善，看好后续盈利弹性，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到4.0、5.1、6.0 亿元，同比分别增长40%、27%、18%，对应PE 估值17、13、11 倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。 风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 313.68亿元，同比增长23.18%；归母净利润为 25.51亿元，同比下降 48.20%；扣非净利润为21.55亿元，同比下降 52.87%。对此点评如下： 受销售价格同比下跌影响， Q1业绩承压。Q1公司营业收入同比增长23.18%至 313.68亿元；归母净利润同比下降 48.20%至 25.51亿元，；扣非净利润同比下降 52.87%至 21.55亿元，主要系销售价格同比下降所致。 1）毛利率环比改善。Q1煤炭价格有所走低，但同比仍在高位，叠加销售价格下降影响，毛利率同比下降 14.85pct 至 16.50%，环比增长 2.62pct。净利率为 8.52%，同比下降 11.54pct，环比增长 1.28pct。2）经营性现金流向好。Q1公司经营性现金流净额同比增加 7.70%至 30.94亿元。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.48/0.80亿元。3）期间费用率小幅下降。 Q1公司期间费用率为 7.09%，同比下降 0.09pct。其中销售/管理（含研发 ） / 财 务 费 用 分 别 为 2.50/5.50/-0.90% ， 同 比 分 别 变 动 -0.17/-0.50/+0.59pct。 22年量价承压、成本上涨致业绩下滑 52.92%，分红比例提升。公司 Q4业绩继续磨底，单 Q4收入/净利润同比变动+0.96/-70.20%至 466.93/32.42亿元。1）宏观因素影响下，水泥量价齐跌致收入下滑，骨料及商混业务逆市增长。分销量看，2022年公司水泥和熟料合计净销量为 3.10亿吨，同比下降 24.12%；水泥熟料自产品销量为 2.83亿吨，同比下降 6.94%；水泥熟料贸易业务销量 2,694万吨，同比下降 74.19%；受产品销量同比下降影响，国内各区域自产品销售金额均有不同幅度的下降。东部、中部及南部区域销售金额同比分别下降 19.82%、15.77%、14.12%，西部区域销售金额同比下降 14.34%；出口销量同比下降 56.60%，销售金额同比下降45.73%。2）叠加成本上涨，业绩降幅大于收入降幅。受煤炭价格及电价上涨影响，公司水泥熟料综合成本同比上升 13.31%，其中燃料及动力的单位成本同比上涨 28.21%。2022年公司毛利率/净利率同比变动-8.33/-8.12pct至 21.30/12.23%,其中 42.5级水泥毛利率、32.5级水泥毛利率、熟料毛利率分别同比下降 7.86个百分点、9.94个百分点、0.38个百分点。骨料及机制砂综合毛利率为 60.29%，同比下降 5.40个百分点；商品混凝土综合毛利率 14.56%，同比下降 4.58个百分点。3）费用率略有上升。公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为 8.92%，同比上升 3.18个百分点。若剔除贸易业务收入影响，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为 9.75%，同比上升2.14个百分点。4）产能继续提升。2022年，公司新增水泥产能 385万吨，骨料产能 4,480万吨，商品混凝土产能 1,080万立方米，光储发电装机容量 275兆瓦。截至 2022年底，公司熟料产能 2.69亿吨，水泥产能 3.88亿吨，骨料产能 1.08亿吨，商品混凝土产能 2,550万立方米，在运行光储发电装机容量 475兆瓦。5）分红率大幅提升。公司 2022年度利润分配预案为：每股派发现金红利 1.48元（含税），分红比例大幅上升至 50%，较去年增加了 12个百分点。 22年水泥行业或已筑底， 23年基建+地产需求有望复苏。2022年受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱，且基建实物工作量落地不及预期等因素影响，全国水泥市场需求明显收缩，2022年全国水泥产量 21.3亿吨，同比下降 10.5%。市场需求持续低迷叠加供给增加，使得全年水泥价格高开低走，煤炭等能源价格大幅上涨推升成本高企，水泥行业效益下滑。 2023年随着基建投资持续向好且实物工作量逐步落地，叠加房地产融资端政策利好，下游需求有望企稳复苏。 投资建议：价格因素致 Q1业绩承压，毛利率环比改善，维持增持评级。预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到 187、205、224亿元，同比分别增长 20%、9%、10%，对应 PE 估值 8、7、7倍。基建投资持续向好，地产融资端放松，下游需求有望复苏；公司是华东水泥龙头，产能布局得当，区位优势明显；积极推进项目建设和并购，打造新增长极。 风险提示：产能推进不及预期风险；下游需求复苏低于预期；政策不及预期；原材料价格上涨风险等

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 74.95亿元，同比增长18.80%；归母净利润 3.86亿元，同比增长 21.53%；扣非净利润 3.24亿元，同比增长 9.33%。对此点评如下23年 Q1业绩回暖，毛利率同环比改善。一季度公司产品销量保持较快增长，带动营业收入同比增长 18.80%至 74.95亿元。同时，C 端零售业务占比进一步提升及公司部分产品销售价格同比有所增长，毛利率同比止跌企稳，归母净利润同比增长 21.53%至 3.86亿元。1）毛利率同环比皆改善。 Q1沥青价格较去年年底有所提升，公司提前冬储避免了成本端的大幅波动，加上产品价格提升，一季度毛利率为 28.66%，同比增长 0.38pct，环比增长 3.11pct。净利率为 5.04%，同比增长 0.11pct，环比下降 1.12pct。 2）经营性现金流净流出减少。 Q1公司经营活动现金流净额为-38.06亿元，同比增长 20.45%。主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增长 19.44%带来经营活动现金流入增加，以及支付其他与经营活动有关的现金减少 19.53%所致。3）期间费用率小幅上升。Q1公司期间费用率为 19.33%，同比增长 0.27pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用分别为10.02/8.87/0.44%，同比分别变动+0.08/+0.27/-0.09pct。 22年业绩暂时承压，零售业务增长向好。2022年，受下游需求疲软及部分大宗原材料高位运行的影响，公司全年收入 /归母净利润分别同比下降2.26/49.57%。信用减值损失为 3.15亿元，同比增长 25.32%。1） Q4业绩承压。单四季度，公司营业收入同比下降 15.31%至 78.35亿元，归母净利润同比下降 69.51%至 4.65亿元，扣非净利润同比下降 79.94%至 2.81亿元。 2）防水涂料和防水施工业务收入同比分别增长 17.15/9.30%。 2022年，公司防水涂料、防水施工分别实现营业收入 115.05/44.03亿元，同比分别增长 17.15/9.30/%；防水卷材、材料销售业务分别实现营业收入124.77/8.59亿元，同比分别下降 20.36/16.06%。3）营销网络日益完善，零售业务增势向好。公司零售业务以民建集团、建筑涂料零售为代表，其中民建集团发展经销商数量已突破 4000家，分销网点 16余万家，分销门头近 4万家，并同时发力专卖店和电商渠道，营销网络日益完善，全年实现营业收入 60.78亿元，同比增长 58%。建筑涂料零售实现加盟逾 1600家经销商合伙人，终端销售网点达到 1.8万家。4）受原材料价格上涨，毛利率有所回落。2022年，以沥青为代表的部分原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成了较大影响，公司毛利率/净利率同比分别下降 4.76/6.40pct 至25.77/6.79% 。 其 中 防 水 卷 材 / 防 水 涂 料 / 防 水 施 工 毛 利 率 分 别 为25.28/30.03/23.52%，同比分别下降 5.77/4.10/4.85pct。5） Q4现金流大幅好转，全年现金流转正。单四季度，公司经营性现金流净额为 86.17亿元，较三季度由负转正，全年经营性现金流净额为 6.54亿元，同比下降 84.11%。 防水新规正式实施，行业提质扩容进行时。2023年 4月 1日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，例如：1）防水设计年限。防水新规首次提出防水设计年限概念，相较于旧标，新规中对于防水设计年限由 5年增加至 20-25年。2）防水设计层数。防水新规对防水设计层数有更高的要求，例如地下室一级防水由 2道提升至 3道，屋面一级防水由 2道提升至 3道，外墙工程防水层数由 1层或无要求提升至 2层等。2022年受房地产市场的影响，防水行业压力加大，中小企业出清加速。新规出台后对防水材料的要求进一步提高，非标产品将加速淘汰，中小企业生产空间将被进一步挤压，行业集中度有望提高。 投资建议： Q1业绩快速增长，毛利率明显改善，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 37.37、45.67、58.45亿元，同比分别增长 76%、22%、28%，对应 PE 估值 24、19、15倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入50.18亿元，同比增长42.60%；归母净利润为2.01亿元，同比增长20.19%；扣非净利润为1.43亿元，同比增长48.05%。对此点评如下：23年Q1业绩、新签订单保持稳步增长。Q1公司销售情况良好，营业收入同比增长42.60%至50.18亿元；归母净利润同比增长20.19%至2.01亿元；扣非净利润同比增长48.05%至1.43亿元。1）新签订单、钢结构产量保持良好增长。Q1公司累计新签销售合同额约72.05亿元，同比增长19.82%，其中材料和工程订单分别为71.85、0.2亿元。钢结构产品产量约91.71万吨，同比增长30.64%。2）毛利率有所下降。Q1公司毛利率为9.25%，同比下降2.21pct，环比下降0.75pct。净利率为4.00%，同比下降0.75pct，环比下降1.33pct。3）经营性现金流明显改善，同比由负转正。 Q1公司经营性现金流净额同比增加291.02%至1.68亿元，主要系本期回款较大所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-3.25/4.08亿元。4）各项费用率下降。Q1公司期间费用率为4.64%，同比下降1.24pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比分别下降0.19/0.87/0.17pct至0.46/2.84/1.34%。 22年Q4业绩短期承压，整体经营韧性彰显，现金流同比高增。单四季度，公司营业收入同比下降11.64%至54.23亿元，归母净利润同比下降11.44%至2.89亿元，扣非净利润同比下降16.58%至2.06亿元。1）新签订单同比增长10.05%。2022年，公司新签合同约251.26亿元，同比增长10.05%，其中工程订单为0.82亿元，材料订单为250.44亿元；2022年钢结构产品产量约349.54万吨，同比增长3.21%。2）毛利率保持平稳。 公司与国内原材料供应商宝钢、安钢、马钢、宝武鄂钢、舞阳钢铁等许多重要的钢铁厂成为长期战略合作伙伴，具备原材料采购优势，能最大程度降低原材料波动影响，2022年毛利率/净利率分别同比下降0.66/0.03pct至11.98/5.86%。3）建筑轻钢结构收入增长向好。2022年，公司第一大业务建筑轻钢结构实现营业收入66.40亿元，同比增长45.71%。建筑重钢结构/桥梁钢结构/空间钢结构/装配式建筑则分别实现营业收入61.13/10.72/17.84/34.10亿元，同比分别变动-22.69/-4.65/+1.82/+1.59%。4）现金流表现亮眼，费用率走低。由于回款增加，2022年公司经营性现金流净额同比高增408.18%至6.22亿元。同时，公司注重智能化和信息化改造，降本增效颇有成效，期间费用率同比下降0.21pct至5.78%，其中销售/管理/财务费用率分别为0.78/1.53/1.14%，同比分别变动-0.02/+0.11/+0.36pct。 智能制造久久为功，提高生产效率。公司注重生产线智能化改造，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能激光切割设备、全自动BOX生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备，公司创新研发了下料、坡口、热轧H型钢智能生产、方圆管加工、箱型柱制作、楼梯和预埋件智能焊接等生产工艺，较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率，2022年公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造，为公司的长期发展打下坚实的基础。此外，3月30日，公司发布公告，拟分别与公司全资子公司安徽鸿翔、湖北盛鸿、涡阳鸿路、涡阳盛鸿、颍上盛鸿、金寨金鸿诺、金寨鸿路、重庆金鸿纬、重庆鸿路等出资设立七家子公司。本次在公司各基地设立子公司，主要是公司引进全自动钢板剪切配送生产线，进一步延伸公司配套生产线和提高生产效率。 投资建议：新签订单向好，业绩保持快速增长，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到15.6、19.8、23.8亿元，同比分别增长35%、27%、20%，对应PE估值16、13、11倍。公司立足采购、管理、成本管控、研发等优势，打造钢结构制造为主的发展战略。采用合理毛利率定价机制，控制钢材涨价风险。 风险提示：宏观经济政策变化；主要原材料价格波动风险；用工风险；市场竞争风险；新签订单或订单完成情况不及预期；政策不及预期；全国布点生产基地风险等

事件：公司披露2022 年年报及一季报，2023 年一季度实现营业收入31.31亿元，同比增长2.21%，归母净利润1.13 亿元，同比减少78.42%；2022年全年实现营业收入133.13 亿元，同比减少9.42%，归母净利润13.17 亿元，同比减少68.95%。对此点评如下：2023 年Q1 收入稳中有增，行业需求复苏进行时。1）价跌本升致业绩下滑。宏观环境影响下公司原、燃料价格仍居高位，导致生产成本同比大幅提高；加之终端需求虽有好转，但较预期仍有一定偏差，公司产品销售及库存情况环比虽有改善，但压力仍较大，产品价格同比下降，业务规模扩大但营业收入增长缓慢，导致业绩滑坡。2）毛利率/净利率触底回升，玻璃价格环比改善。2023 年Q1，公司毛利率/净利率达13.41/3.61%，同比分别下降20.99/13.42pct，环比分别增长3.60/1.65pct；截至2023 年4 月20 日，4.8/5mm 浮法平板玻璃市场价同比下降6.9%至1904 元/吨，较22 年底提升17%。3）经营活动净现金流同比-77.98%。公司Q1 经营活动净现金流为-0.99 亿元，同比下降77.98%，主要系原材料成本同比大幅上涨，导致经营现金流出增加，加之公司银行承兑票据的结算和使用方式（销售收取但直接用于支付项目建设支出方式增加）使经营现金流入减少。 2022 年业绩筑底，23 年弹性可期。单四季度公司营业收入同比减少10.33%至34.74 亿元，归母净利润同比减少87.94%至0.68 亿元。1）浮法、节能玻璃收入同比变动-30%/+27%。2022 年公司浮法玻璃销量同比增长4%至10,803 万重箱，单位重箱毛利同比下降70%至18.54 元，主要系售价降低，大宗原、燃料价格上涨所致；节能玻璃销量同比增长19%至3,895 万平方米，单平米毛利同比下降46%至14.02 元，主要系中空玻璃产能扩张、销量提升，成本上升所致。2）毛利率/净利率同比下降。公司毛利率/净利率同比分别下降29.02/19.02pct 至21.22/9.95%。3）经营活动净现金流同比下降88.81%至5.68 亿。一是由于营业收入及盈利水平降低；二是公司光伏玻璃和节能玻璃产能规模增加业务收入稳步增长相应带来应收款项和存货等营运资产增加；三是公司将销售商品收到的银行承兑票据直接背书用于支付固定资产项目建设支出，结算方式使经营性现金流减少。 继续加快玻璃产业链延伸，未来成长可期。1）光伏玻璃：积极推进光伏玻璃战略，在产、在建、筹建光伏玻璃生产线10 条、产能为11,800 吨/日，加快湖南郴州（1 条，已进入商业化运营）、福建漳州（2 条）、浙江宁海（2 条）、马来西亚沙巴（1 条）在建重点项目建设，推进厂房屋顶光伏电站的建设，进一步优化公司能源使用结构，推进马来西亚沙巴州、云南昭通等地光伏高透材料生产线项目及配套砂矿项目建设；2）药用玻璃：公司药玻一期于2021 年10 月进入商业化运营，二期于2022 年11 月开始点火试产，公司3 月4 日公告，拟投资7.8 亿投资建设两条50 吨/日中性硼硅药用玻璃素管生产线。3）电子玻璃：公司电子首条65 吨级高性能电子玻璃生产线于2020 年4 月进入商业化运营，生产运营稳定，产品良率不断提高，高性能电子玻璃生产线项目（二期）于2023 年1 月已进入商业化运营；公司3 月4 日公告，拟投资9.7 亿建设两条高性能电子玻璃生产线，其中一条为65 吨/天高性能电子玻璃生产线，另一条为150 吨/天高性能电子玻璃生产线。 投资建议：Q1 盈利环比改善，23 年弹性可期，维持增持评级。预计公司2023~2025 年的归母净利润分别为20.3、30.8、38.0 亿元，同比分别增长54%、52%、24%，对应PE 市盈率分别为15、10、8 倍。公司完善深加工、高端玻璃产业链，打开二次成长空间；各业务产能稳步推进，未来业绩增长动能十足。 风险提示：玻璃价格或出现超预期下降；原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入5.77亿元，同比增长125.14%；归母净利润0.34亿元，同比增长168.81%；扣非净利润0.27亿元，同比增长160.27%。对此点评如下23年年Q1业绩同比高增169%。一季度公司项目执行及结算情况良好，加上去年同期基数较低，使得公司收入同比增长125.14%至5.77亿元，归母净利润同比增长168.81%至0.34亿元，扣非净利润同比增长160.27%至0.27亿元。1）毛利率同比略有提升。Q1公司毛利率为15.83%，同比增长0.09pct；净利率为5.92%，同比增长0.96pct。2）大项目推进影响现金）大项目推进影响现金流。随着大项目的执行，材料款及分包款支付增加及本期缴纳的税金增加，导致Q1经营性现金流净额同比下降193.70%至-4558.10万元。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-1.01/0.29亿元。3）各项费用率）各项费用率下降。Q1公司期间费用率为7.51%，同比下降4.78pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.99/6.53/-0.01%，同比分别下降0.41/4.28/0.09pct。 全年业绩稳健增长，毛利率明显提升。全年业绩稳健增长，毛利率明显提升。2022年，公司营业收入同比下降13.21%至17.21亿元，归母净利润同比增长25.25%至1.37亿元，扣非净利润同比增长46.66%至1.32亿元。1）Q4业绩表现亮眼。业绩表现亮眼。单四季度，公司营业收入同比增长22.74%至7.06亿元，归母净利润同比增长65.76%至6906.72万元，扣非净利润同比增长137.64%至6640.73万元。2）毛利率）毛利率同比增长同比增长4.85pct。随着公司承接项目质量的提升，毛利率随之好转，2022年毛利率/净利率同比分别增长4.85/2.45pct至19.80/7.97%。其中工业模块设计和制造/工程服务毛利率分别为20.10/19.37%，同比分别变动-0.03/+6.80pct。3））两大主业收入有所下降，外销收入降幅明显。两大主业收入有所下降，外销收入降幅明显。2022年，公司工业模块设计和制造/工程服务业务分别实现营业收入3.88/13.26亿元，同比分别下降26.89/8.06%。内销/外销收入分别为15.25/1.88亿元，同比分别下降7.45/41.94%，其中外销下降较多，主要系单个项目的生产周期及具体交付日期影响所致。4）回款情况良好，现金流大幅增长。）回款情况良好，现金流大幅增长。 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为4.19亿元，同比增长179.92%，主要系本期应收账款整体回款质量较好，以及收到较多项目预收款所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-3.53/0.47亿元。 模块化制造优势显著，客户资源优质。模块化可以将大型的、复杂的装置通过设计拆解为数个工业模块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，在工厂预制、预组装代替传统工程建造模式在项目现场施工的工作模式。不仅可以提高效率，避免外界环境干扰，也有利于成本和质量控制。公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力以及“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）的全产业链环节及一体化服务能力的企业，主要客户为行业知名的跨国企业，多年来具有持续合作关系的有巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等数十家企业。公司客户资源优质，拥有良好的商业信用和充裕的资金，能够对项目及时结算以及公司的资金再投入提供保障。高端客户群体基于其长期发展目标，有较为长远的投资规划，在行业经济波动情况下，仍能保持持续稳定的投资，增强了公司抵御市场风险的能力。 22年至今新签年至今新签重大合同订单超订单超40亿，亿，未来业绩增长动力十足。2022年至今，公司已公告若干重大项目，合作对象包括英威达、JOGS、巴斯夫、雅保四川、中国寰球，涉及项目类型有EPC/EPFC总承包、模块制造、工程机电安装等，总金额约为44.6亿元，为22年营业收入的2.59倍。公司项目执行周期一般为10-18个月，部分较大的项目则需要2-3年，目前在手订单在未来几年将逐步转化为收入，公司业绩增长有望进入快车道。 回购股份用于员工持股计划或股权激励，提高员工积极性。2022年10月27日，公司发布公告，拟回购股份数量不超过500万股，金额不低于3000万元（含）且不超过6000万元（含），用于员工持股计划或股权激励。回购价格不超过12元/股（含），本次回购有利于充分调动公司员工干部的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起。截至2023年3月月底，公司已累计回购股份342.10万股，占公司总股本的比例为0.76%。 投资建议：投资建议：Q1业绩业绩高增，订单充足护航高质量增长，首次给予增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到2. 12、2.79、3.53亿元，同比分别增长54%、32%、27%，对应PE估值19、15、12倍。公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力以及EPFC全产业链环节及一体化服务能力的企业，客户多为国际知名跨国企业，资源优质；回购股份拟用于股权激励方案，充分调动员工积极性；在手订单充足，2022年以来新签订单金额超40亿，未来业绩增长动力充足。 风险提示：订单落地不及预期、海外客户对华投资减少、原材料价格超预期上涨、行业竞争加剧等风险。

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 11.01亿元，同比增长3.55%；归母净利润为 690.06万元，同比增长 109.35%；扣非净利润为662.74万元，同比增长 108.69%。对此点评如下： 经销表现亮眼，业绩同比高增。Q1公司经销端持续发力，带动营业收入同比增长 3.55%至 11.01亿元。加上降本提质增效措施效果逐步显现，毛利同比提升，期间费用同比下降，以及去年同期业绩亏损等因素影响，归母净利润同比高增 109.35%至 690.06万元。1）经销端收入同比增长 21.57%。 Q1公司经销业务实现营业收入 6.85亿元，同比增长 21.57%；工程战略业务实现营业收入 4.16亿元，同比下降 16.75%。2）毛利率有所提升。Q1能源价格仍在高位运行，公司通过降本增效使毛利率维持在较好水平，同比增长 5.40pct 至 24.51%，环比基本持平。净利率为 1.02%，同环比分别增长 8.74/0.63pct。3）经营性现金净流出增加。Q1公司经营活动产生的现金流净额为-1.63亿元，同比下降 17.87%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-0.97/1.38亿元。4）期间费用率走低。Q1公司期间费用率同比下降3.61pct 至 21.41%， 其 中 销售 /管理 （含研 发） /财务 费用率 分别为7.13/12.12/2.16%，同比分别变动-2.70/-2.06/+1.14pct。 受外部环境和减值计提影响，全年业绩承压。2022年，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，全年营业收入同比下降 10.85%至 62.29亿元；原材料价格高企叠加产品单价下行，以及计提减值大幅增加，公司业绩压力较大，全年同比下降 221.13%至-3.81亿元。1）Q4业绩小幅亏损。单四季度，公司营业收入同比下降 25.48%至 15.35亿元，归母净利润同比增长 88.37%至-0.12亿元，扣非净利润同比增长 54.15%至-0.48亿元。2）产销量有所下滑，瓷质有釉砖业务收入维稳。2022年，公司建筑陶瓷制品产量为 1.44亿平方米，同比下降 10.55%，销量为 1.48亿平方米，同比下降2.92%。2022年公司瓷质有釉砖业务实现营业收入 44.51亿元，同比下降1.54%；陶瓷板、薄型陶瓷砖/非瓷质有釉砖分别实现营业收入 7.38/7.12亿元，同比分别下降 19.34/24.37%。3）价格下降、成本攀升致毛利率/净利率同比分别下降 5.46/10.21pct 至 23.65/-5.57%。2022年原燃料价格持续高位运行，居民消费信心不足，消费降级，公司产品平均销售单价有所下降，二者叠加下导致公司毛利率出现明显下降，其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为 23.75/15.29/29.54%，同比分别下降 6.16/2.06/6.67pct。4）多举措并行，现金流改善趋势明显，销售费用率走低。2022年，公司一方面积极开拓维护经销业务销售渠道，持续优化产品结构，另一方面加强地产工程的风控管理，成立专责小组追收货款，全年现金流情况出现明显好转，经营性现金流净额同比增长 816.99%至 6.02亿元。同时，公司大力开展各项降本增效措施，取得较好成效，销售费用率 同比下降 0.92pct 至 8.27%。5）计提资产和信用减值损失 6.13亿元。 2022年，部分房企流动性出现问题，违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期显著增加，公司计提信用减值损失 5.69亿元，同比增长206.36%；计提资产减值损失 0.44亿元，同比增长 33.54%。资产和信用减值损失合计为 6.13亿元，同比增长 180.45%。 经销业务占比持续提升，战略工程业务或将受益于房地产市场回暖。公司持续强化经销业务，通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强公司在经销业务的销售力。此外，公司还大力拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。 2022年在行业整体不景气的情况下，公司经销业务销售同比仍略有增长，全年实现营业收入 36.04亿元，同比增长 0.96%，占营收比重为 57.87%，同比增长 6.77pct，2023年 Q1经销业务继续保持增长；工程业务方面，2022年，房地产行业景气下行，公司主动控制风险，收缩销售规模，全年实现营业收入 26.24亿元，同比下降 23.18%，2023年 Q1同比下降16.75%。2023年公司仍将持续渠道下沉策略，积极开拓空白市场，不断提升 C 端销售占比。工程业务方面，Q1房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升。公司重视风险，但也并未放弃优质房地产客户，与万科、保利、招商、碧桂园等合作关系良好。2023年在大环境向好的情况下，公司 B 端业务有望回暖。 投资建议：经销端表现亮眼，Q1业绩扭亏为盈，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 5、8、9亿元，同比分别增长237%、44%、20%，对应 PE 估值 15、 11、9倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入2.57亿元，同比下降31.68%；归母净利润为414.48万元，同比增长208.83%；扣非净利润为-1060.87万元，同比增长19.47%。对此点评如下：23年Q1业绩扭亏为盈，建筑设计新签合同同比高增。Q1公司营业收入同比下降31.68%至2.57亿元，主要系EPC业务收入大幅减少所致；归母净利润为414.48万元，同环比扭亏为盈。1）毛利率略有下降。Q1毛利率为14.61%，同比下降1.57pct；净利率为0.46%，同比增长1.93pct。2）建筑设计业务新签合同额同比高增。Q1公司建筑设计业务新签合同额为3.68亿元，同比增长50.72%。其中新签装配式设计合同2.04亿元，同比增长135.27%，占建筑设计业务合同55.30%。造价咨询业务新签合同额4971.24万元，同比下降2.69%；3）各业务收入不同程度下降。Q1建筑设计/造价咨询/工程总承包及全过程工程咨询等业务分别实现营业收入1.89/0.29/0.39亿元，同比分别下降20.09/13.63/63.03%。4）现金流状况改善。Q1公司经营性现金流为8271.51万元，同比由负转正，主要系销售回款及代建项目的代收代付款增加、同时公司控制各类成本支出所致。5）各项费用率有所上升。Q1公司期间费用率为22.96%，同比增长5.73pct。 其中销售/管理（含研发）/财务费用分别为2.76/19.53/0.67%，同比分别增加0.55/4.89/0.29pct。 全年业绩稳中有增，毛利率明显改善。2022年，在外部环境复杂、行业竞争加剧的背景下，公司业绩稳中有增，全年收入同比下降36.54%至18.25亿元，归母净利润同比增长6.48%至1.12亿元。1）Q4业绩亏损。单四季度，公司营业收入同比下降49.15%至5.29亿元，归母净利润同比增长10.29%至-3199.60万元，扣非净利润同比增长33.46%至-2934.40万元。 2）业务结构优化，毛利率同比大幅增长8.33pct。2022年，毛利率相对较低的工程总承包业务收入占比为17.43%，同比下降20.34pct。从而促进公司毛利率的大幅提升，全年毛利率/净利率同比分别增长8.33/3.38pct至29.21/7.92%。其中建筑设计/造价咨询/工程总承包毛利率分别为34.60/38.36/3.16%，同比分别增长2.85/3.42/0.48pct。3）各业务收入及新签合同皆有不同程度的下降。其中建筑设计业务收入同比下降20.12%至12.29亿元，造价咨询业务收入同比下降1.66%至2231.20万元，工程总承包业务收入同比下降70.71%至3181.83万元。建筑设计/造价咨询/工程总承包及全过程工程咨询等业务新签合同额分别为15.16/2.13/0.48亿元，同比分别下降37.74/52.82/69.41%。4）经营性现金流向好。2022年，公司经营活动产生的现金流净额为2.65亿元，同比增长11.41%，主要系公司控制各类成本支出，以及代建项目的代收代付资金增加所致。投资和筹资活动产生的现金流净额分别为0.84/-1.05亿元。装配式建筑前景向好，BIM技术储备领先，公司未来发展可期。装配式建筑方面，2022年住建部印发了《“十四五”建筑业发展规划》，指出“十四五”期间装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上，政策加持下市场有望迎来快速扩容，公司自2004年起就开展装配式建筑设计研究，具有先发优势。2022年新签装配式设计合同6.15亿元，占建筑设计业务合同的40.52%，同比下降43.43%。BIM技术方面，公司于2008年启动BIM专项研究，参与了国家、市级等14项标准的制定以及10项专项课题研究，已获得BIM相关专利25项（发明专利15项、实用新型专利10项）、35项软件著作权。2022年公司与中望软件共同设立合资公司，共同开展国产BIM（建筑信息模型）软件研发，双方优势互补，进一步增强在BIM领域的竞争力。 投资建议：单季度业绩扭亏为盈，新签合同向好，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到1.73、2.03、2.39亿元，同比分别增长54%、17%、18%，对应PE估值16、14、12倍。建筑设计行业市场空间大、政策向好，企业数量增速放缓，集中度有望提升。公司设计+装配技术为“一体”，效率提升+区域布局；BIM+EPC为“两翼”，不断打造核心竞争力。 风险提示：行业景气度下行；行业竞争加剧；装配式建筑增速下滑；业务扩张不及预期；应收账款减值风险；合同签订和完成情况不及预期；设计人员大量流失等。

事件：公司披露2022年年报及2023年一季报，2023年一季度实现营业收入11.44亿元，同比增长18.46%；归母净利润117.77万元，同比增长101.53%；扣非净利润-1832.01万元，同比增长75.11%。2022年全年实现营业收入69.30亿元，同比下降13.15%；归母净利润2.02亿元，同比增长31.50%；扣非净利润2.04亿元，同比增长340.61%。对此点评如下：Q1业绩同比高增，降本增效成效显著。Q1公司营业收入为11.44亿元，同比增长18.46%；归母净利润为117.77万元，同比增长101.53%；扣非净利润为-1832.01万元，同比增长75.11%。营业收入中瓷砖事业部零售渠道同比增长46.47%，工程市场中心业绩同比增长90.48%。1）产品结构改善与降本增效同时发力，毛利率同比增长。Q1公司产品结构持续改善，毛利率相对较高的中大规格产品在零售渠道占比提升至约55%；同时进一步落实采购降本、技改降本、效率降本多项成本优化措施，带动毛利率同比增长1.39pct至24.84%，净利率同比增长8.17pct至0.07%。2）经营性现金流同比由负转正。Q1公司经营活动产生的现金流净额为1.17亿元，同比增长133.67%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为1.44/-3.14亿元。3）费用管控成效显著，期间费用率下降明显。公司落实严控非经营性开支、严控中后台部门费用等多项费用管控措施，取得明显成效，Q1期间费用率同比下降11.73pct至24.05%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为14.48/10.75/-1.18%，同比分别下降6.35/5.34/0.03pct。 全年业绩稳健增长，结构优化下毛利率逆势提升。2022年，公司克服经济增速放缓、房地产企业流动性承压、原材料及能源等大宗材料价格大幅上涨等不利因素，全年业绩同比增长31.50%至2.02亿元。1）Q4业绩同比扭亏为盈。单四季度，公司营业收入同比下降16.36%至18.74亿元，归母净利润同比增长103.47%至823.00万元，扣非净利润同比增长99.79%至-51.80万元。2）各项业务收入出现小幅下滑。2022年，公司有釉砖/卫生陶瓷/无釉砖/卫浴产品分别实现收入53.40/5.69/4.26/3.71亿元，同比分别下降9.67/12.72/43.90/6.33%。3）洁具销量保持稳定，瓷砖产量降幅好于行业。2022年，公司瓷砖产销量分别为1.08/1.33亿平方米，同比分别下降9.18/13.64%，全国陶瓷砖产量为73.1亿平方米，同比下降12.74%。洁具产销量分别为207.83/603.92万件，同比分别变动-23.38/+1.94%。4）毛利率逆势维稳。2022年，在原材料和能源等大宗材料价格大幅上涨的背景下，公司不断优化渠道和产品结构，毛利率相对较高的经销渠道收入占比达59.24%，同比小幅增长0.27pct。同时，高毛利中大规格产品在全渠道上升至约25%，在零售渠道上升至约55%，叠加其他成本管控手段，全年毛利率逆势提升，同比增长0.16pct至29.73%，净利率同比增长0.98pct至2.87%。其中有釉砖毛利率同比增长0.61pct至31.84%。5）现金流有所下降，费用率提高。2022年，受营业收入下降以及支付供应商货款增加影响，公司经营性现金流净额同比下降53.30%至4.16亿元。公司期间费用率同比增长5.17pct至24.29%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为13.62/11.09/-0.43%，同比分别增长2.29/2.73/0.14pct。管理费用同比增长23.72%，主要系工厂拆迁支付员工补偿费用、股份支付费用等增加所致，财务费用同比增长35.27%，主要系利息收入减少所致。 行业集中度持续提高，马太效应逐步显现。近几年，受房地产行业下行、国际局势复杂、能源和原材料价格高居不下等因素影响，行业面临挑战加剧，中小企业生存空间被进一步挤压。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数1026家，较2021年有22家退出市场。2021~2022两年间，全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线减少275条，减幅9.96%。2023年，建陶行业产能有望维持在60-80亿平方米之间，市场仍然呈供大于求的状况，竞争将持续加剧。卫生陶瓷行业同样面临较大压力，2022年内外需同时下滑，产量同比下降25.1%至1.67亿件。 在这种背景下，部分缺乏竞争力的中小企业将逐步被淘汰出局，头部企业面临更大的发展机会。公司自有生产基地布局华南、华中和西南等主要建陶产区，具备较强的全国辐射能力。在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等省市建有十个瓷砖、卫浴生产基地，并拥有40余条瓷砖、卫浴先进生产线，具有一定的规模优势。同时，公司经营模式以零售业务为主，拥有遍布全国、运转高效的营销网络，抗风险能力较强。公司在核心一线城市构建直营渠道管理模式，在其他广泛区域采取代理经销模式，双轨渠道模式下不断扩充市场份额，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。 投资建议：Q1业绩同比高增，降本增效成果显著，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到7.0、8.7、10.3亿元，同比分别增长244%、26%、18%，对应PE估值14、11、9倍。瓷砖行业集中度有望持续提高，公司是瓷砖行业龙头企业之一，深耕零售端，品牌优势明显，产品结构改善与降本增效同时发力，未来成长可期。 风险提示：原材料、能源价格上涨超预期；行业竞争加剧；瓷砖价格出现超预期下降；新业务拓展进度低于预期；下游需求低于预期等

事件：公司披露2022年年报及2023年一季报，2023年一季度实现营业收入18.66亿元，同比增长7.59%；归母净利润5807.55万元，同比下降41.37%；扣非净利润4088.34万元，同比下降50.20%；2022年全年实现营业收入76.61亿元，同比下降1.42%，归母净利润1.78亿元，同比下降73.51%，扣非净利润4312.71万元，同比下降92.46%。对此点评如下：2023年一季度营收稳中有增，原材料价格高企拖累业绩。2023Q1公司营收同比增长7.59%至18.66亿元，归母净利润同比下降41.37%至5807.55万元。毛利率/净利率为21.59/3.10%，同比分别下降4.15/2.61pct，环比分别上升1.78/8.39pct，主要系原材料价格上涨导致。 2023年2月初至今沥青价格有所下降，公司盈利能力有望逐步提升。公司一季度经营活动净现金流为-6.57亿元，同比增加40.15%，主要系公司有效提高收现比所致；投资/筹资活动净现金流分别达-1.17/2.72亿元，主要系收到的理财投资款减少/银行借款到期偿还增加所致。 2022年收入保持稳定，成本高企及减值致业绩增速下滑。公司Q4营业收入同比下降18.39%至17.04亿元，归母净利润同比下降12590.68%至-0.9亿元。1）全年收入基本稳定，经销收入达50%。分产品看，公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工收入为43.36/16.81/13.24亿元，同比变动-4.79%/-0.20%/-13.40%，减隔震产品收入2.61亿元，其中防水销量同比增加3.88%至4.74亿平。公司积极进行业务转型，有效优化地产收入比例，顺利完成2022年经销收入占比达到50%的目标。2022年度地产领域受宏观调控政策影响，需求有所减缓。2）原材料高企、计提减值拖累业绩。2022年公司毛利率/净利率同比变动-7.30/-6.33pct至21.21/2.32%，计提减值损失2.62亿元。受国际形势及国内供给侧改革等因素影响，公司上游沥青等石化相关原材料采购价格大幅上涨，公司生产成本相应增加，而公司的销售价格调整有一定滞后性，因而导致公司2022年度毛利率下降。同时，公司按照预期损失情况审慎计提应收账款坏账损失，导致公司净利润下滑。3）经营活动现金流有所下滑，资产负债情况良好。2022年度，公司经营性现金流量净额为2.35亿元，较上年同期出现下滑，主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致；资产负债率55.55%，继续保持良好的资产负债结构。 公司可转债过会，产能规模有望扩大，为2025年200亿营收奠基。 2023年4月19日，公司可转债获深交所审议通过，此次可转债发行总额不超过21.98亿元，扣除发行费用后将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。本次募投项目在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为2,842万平方米/7.5万吨、1.5万平方米/21.5万吨、19,180万平方米/26.9万吨，分别占公司2022年防水卷材及防水涂料产能的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。若募投项目全部在2025年达产，且不考虑公司除募投项目外其他的扩产项目，2022-2025年期间，公司防水卷材产能复合增长率为17.46%，防水涂料产能复合增长率为18.27%，可在一定程度上解决公司产能偏紧、运距偏长的问题，为公司未来3-5年的业务发展提供供应保障。产能扩大为公司2025年实现200亿营业收入的战略目标提供了有力支撑。 防水新规正式实施，市场扩容进行时。10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》发布，自2023年4月1日起实施。该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。防水新规对防水设计年限、层数、厚度等均提出了更高的要求。例如，屋面和室内防水设计年限分别不低于20年/25年，地下工程不低于工程结构设计工作年限；防水等级划分更为明确；提高了防水设计层数要求。例如地下室一级防水由2道提升至3道，外墙工程防水层数由1层或无要求提升至2层等。防水新规的发布有利于推动市场扩容，加速劣质防水产品的出清、提高优质防水龙头的市占率。 投资建议：业绩阶段性承压，未来弹性有望释放，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别达到8.6、10.1、13.7亿元，同比-383%、18%、35%，对应的PE市盈率15、13、10倍。防水新标落地，市场有望持续扩容；公司是防水行业龙头之一，公司可转债过会，产能规模有望扩大。 风险提示：防水建材需求低于预期；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；应收账款回收速度下降等。