事件：公司披露 2023 年半年报，实现营业收入 78.30 亿元，同比下降 34.26%；归母净利润 20.63 亿元，同比下降 50.95%；扣非净利润 12.70 亿元，同比下降 55.11%。对此点评如下：粗纱/电子布销量同比+16%/24%，价格下降致业绩短期承压。2023Q2公司营业收入/归母净利润同比变动-38.64%/-51.81%至 41.58/11.42 亿元，环比 Q1 均有提升。1）量升价跌致收入及业绩阶段性承压。2023H1 公司粗纱 及 制 品 /电 子 布 销 量 分 别 为 124.18 万 吨 /4.07 亿 米 ， 同 比 增 长16.03%/24.09%。受宏观经济影响，行业需求转弱导致产品价格下行并维持在低位，我们判断粗砂及电子布价格均处于周期底部，使得上半年公司玻纤及制品收入同比-18.66%至 75.64 亿元，同时使得 2023H1 公司毛利率/净利率同比变动-7.66/-8.95pct 至 29.36/27.29%；2）费用率有所上升。2023H1公司销售/管理/财务费用率同比变动 0.46/2.7/-1.2pct 至 1.04/7.85/-0.21%，主要系运输费及差旅费/租赁费用及停工损失/汇兑收益增加所致；公司经营活动净现金流同比下降 89.44%，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收减少所致。 创新转型+智能制造，降本增效突出。公司淮安 40 万吨高性能玻璃纤维生产线及配套工程项目全面开工，项目配套建设风力发电，打造全球首个玻纤零碳智能制造基地。九江智能制造基地首条生产线上半年点火投产，实现当前行业单体最大池窑达产达标新纪录；公司践行“数字赋能”，继续推进数字智造工作。巨石成都公司数字工厂项目全面运行；持续提升精准管控能力，完成多项系统优化、自主开发、数据开发利用，一大批数字化创新应用服务好生产经营，实现提效降本。 投资建议：Q2 业绩环比改善，龙头优势凸显，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到 45、61、68 亿元，同比分别变动-32%、35%、13%，对应 PE 估值 13、10、9 倍。公司是玻纤行业龙头企业，产品结构不断优化，国内外项目稳步推进，产能增长动力十足。 风险提示：玻纤价格波动风险；原材料价格波动风险；下游需求低迷风险；在建产能进度低于预期风险；限电影响产能释放风险等。

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入13.65亿元，同比增长10.40%；归母净利润3716.70万元，同比增长134.66%；扣非净利润2421.86万元，同比增长105.30%。对此点评如下：业绩同比高增，建筑陶瓷订单向好。受益于建筑陶瓷产品订单向好，以及鹰牌公司和瑞欣装材产品毛利率上升，上半年公司收入/归母净利润同比分别增长10/135%。其中Q2公司实现营业收入8.28亿元，同比增长11.89%；归母净利润2904.31万元，同比增长101.39%；扣非净利润2206.99万元，同比增长71.58%。1）建筑陶瓷收入同增约25%。建筑陶瓷方面，上半年产品订单较上年同期增多，带动该板块收入同比增长约25%。高分子复合饰面材料方面，上半年家居装饰饰面材料/汽车内饰饰面材料/薄膜/人造革/防火板材收入分别为1.13/2.00/1.79/0.42/1.30亿元，同比分别变动1.13/+2.59/-7.49/-9.72/-3.19%。2）原材料价格降幅明显，毛利率同比提升。 上半年公司主要原材料树脂粉/增塑剂均价同比分别下降29.93/13.99%，公司毛利率/净利率分别为22.40/3.63%，同比分别增长1.94/2.26pct。其中鹰牌公司毛利率同比增长2.29pct，瑞欣装材产品毛利率同比增长3.61pct。3）现金流大幅增加，费用率略有提升。上半年公司经营活动产生的现金流净额为2.00亿元，同比增长920.90%，主要系本期收回客户款项增多所致。上半年公司期间费用率为18.17%，同比增长0.58pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.66/9.80/1.71%，同比分别增长0.14/0.35/0.10pct。 渠道下沉+布局新业务领域，打开长期成长空间。公司持续进行渠道下沉，通过持续的招商、育商，扩充了全国经销门店，截至上半年，鹰牌公司拥有1243家经销商、1295家门店，店面面积达到30万平方米。同时，鹰牌公司还推出鹰牌生活、鹰牌改造家两类店态，将护墙板、柜体、地板等产品植入鹰牌公司终端门店，逐步实现从建筑陶瓷单品销售到室内门墙柜一体化交付，为客户提供产品系统性输出的一站式解决方案，并推出旧房改造和精装房深化业务，将鹰牌公司从建材品牌打造为泛家居领域的消费者品牌。此外，公司聚焦家装零售、整装和工程三个主要渠道，加强家装零售渠道的销售转换，加大与整装公司合作的粘性，拓宽单体工程项目资源，从而扩大销售网络覆盖。在公装领域，公司通过收购天汇建科进军医疗旧改领域，挖掘医疗旧改市场的发展机会，目前已开始逐步承接医疗旧改项目建设改造。公司控股股东、实际控制人吴启超先生以现金认购了公司向特定对象发行的全部A股股票，有利于优化上市公司资本结构、降低财务风险、提高抗风险能力，同时也彰显了实控人对公司未来发展的信心。 投资建议：上半年业绩高增，期待未来成长，维持增持评级。预计公司2023~2025年的归母净利润分别为1.03、1.32、1.60亿元，同比分别增长162%、28%、22%，对应PE市盈率分别为18、14、12倍。汽车装饰饰面行业下游需求向好；公司整合鹰牌、饰面材料及天安集成等控股子公司，打造整装平台打造业务协同，创造业绩新增长点。 风险提示：原材料价格上涨或超预期；房地产下游需求或低于预期；汽车内饰饰面材料产品价格下降；行业竞争加剧；减值计提及并购整合风险等。

事件：公司披露 2023年半年报，实现营业收入 114.02亿元，同比增长8.84%；归母净利润 18.96亿元，同比增长 15.58%；扣非净利润 18.29亿元，同比增长 19.16%。对此点评如下： Q2业绩同增约 21%，石膏板及防水业务盈利提升。2023Q2公司营业收入同比+13.84%至 66.77亿元，归母净利润同比+20.76%至 13.04亿元，扣非净利润同比+27.28%至 12.67亿元。1）石膏板/龙骨业务收入稳健，盈利有所提升。上半年公司石膏板业务/龙骨业务实现收入70.18/12.23亿元，同比变动-0.62%/-8.67%；受益于上半年煤炭等燃料价格的下降，二者毛利率同比+2.98pct/+0.01pct 至 38.44%/19.74%。 2）防水业务保持增长，毛利率同比提升。上半年公司防水卷材/防水涂料/防水工程/工业及建筑涂料分别实现营业收入 12.91/2.78/2.47/2.09亿元，同比增长 9.11%/19.69%/3.84%/38.02%，其中防水卷材毛利率同比+3.09pct 至 20.82%。3）北方及国外地区增长势头向好。上半年公司北方/南方/西部/国外分别实现营业收入 46.47/46.52/20.07/0.96亿元，同比变动 24.13%/-0.21%/0.12%/45.66%。公司加快“国际化”进程，围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓，坦桑尼亚生产基地较去年同期营业收入、利润总额实现双增长;乌兹别克斯坦年产 4000万平方米石膏板生产线已进入生产;泰国公司已设立，项目建设有序推进。 降本增效效果显现，经营质量向好，公司攻坚“一毛钱”节约计划，落实降本 增 效 ， 上 半 年 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 同 比 增 加 0.16/0.89pct 至30.20/16.69%；公司销售/管理/财务费用率同比变动 0.21/-1.13/-0.14pct至 3.83/4.34/0.40%。经营活动产生的现金流量净额同比增长 50.54%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比增加，以及与经营有关的现金同比增加；投资活动 /筹资活动产生的现金流量净额同比分别变动+69.42%/-94.61%；且公司计提的应收款项坏账损失同比减少。 “一体两翼，全球布局”战略落地，加快建材服务商转型。1）做强做优做大石膏板和 “石膏板+”业务。公司石膏板产品年有效产能 33.88亿平方米，继 续 保 持 全 球 最 大 石 膏 板 产 业 集 团 、 全 球 最 大 的 轻 钢 龙骨产业集团领先地位。加强“工厂+工长”的立体式全覆盖饱和营销的商业模式，并在板块公司新设家装事业部、“石膏板+”定制业务事业部、粉料砂浆事业部、应用技术部，进一步拓展丰富“石膏板+”业务新品类，加强聚焦装配式内装的体系能力和终端品牌能力；2）加速拓展防水业务。加大力度推动新产品和施工新技术推广;加强优质客户渠道开拓，培育发展新渠道并深耕优质客户、重点客户，巩固市场优势;加强研发投入和技术升级，推动生产基地设备升级改造，装备技术、生产水平再上新台阶。8月 18日公司发布公告，其 全资子公司北新防水有限公司在辽宁锦州投资建设年产 2.8万吨聚酯纺粘胎基布生产线项目，项目估算总投资约 2.8亿元，有利于实现防水产业链的延伸，提高综合效益。 3）加快推进涂料业务。做大建筑涂料，做强工业涂料，建筑涂料构建差异化，调整产品结构聚焦功能性高附加值产品;完成灯塔涂料 51%股权受让，工业涂料夯实在航空航天等应用领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。 投资建议：Q2盈利能力提升，“一体两翼”高质量发展，维持增持评级。 预计公司 2023~2025年归母净利润为 39、44、50亿元，同比分别增长26%、13%、14%，对应 PE 市盈率分别为 11、 10、9倍。公司龙头优势显著、产能储备充足；全面实施“一体两翼、全球布局”战略，构建六大成长曲线；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。 风险提示：产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等

公司概况：专注工业模块设计和制造，拥有 EPFC 全产业链环节及一体化服务能力。公司业务发展可分为三个阶段，最初主要进行冷箱制造、预制管道等其他小型模块制造业务，后来业务逐步演变为工业模块的设计和制造。工业模块设计和制造、工程服务为公司两大主业。截至 2023年上半年，公司前五大股东持股比例为 64.73%，股权较为集中。2023年上半年，公司实现营业收入 13.47亿元，同比增长 127.02%；实现归母净利润 8735.91万元，同比增长 150.58%。工程服务和工业模块设计和制造为公司收入的主要来源，2022年收入占比分别为 77.02%、22.54%。 工程模块设计和制造行业：应用前景广阔，渗透率有望提升? 模块化制造优势凸显，应用前景广阔。工业模块设计和制造包括工业模块设计、工业模块制造两部分，其中设计阶段需要依托产品的最终工艺用途，综合考虑多方因素后将大型装置拆解为单个模块；制造过程则需要应用多项模块制造技术。工业模块设计和制造上游是原材料和分包供应商，下游应用领域主要为化工行业，并逐步向油气能源、矿业等行业渗透。同传统建造方式相比，模块化的项目建造方式主要包含以下三大优势：1）符合国际化分工产业格局，平衡全球生产资源；2）避免恶劣的施工环境；3）成本及质量控制、安全生产、环保。以中石油承建的乙烯裂解炉为例，模块式可以使平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。 ? 欧洲产业转移进行时，我国化工行业大有可为。欧洲对俄罗斯能源高度依赖。欧洲化工业 40%以上的原料来自天然气，俄罗斯“断气”将严重冲击化工行业，驱动产业转移。我国化工市场庞大，2021年化工品销售额达 1.73万亿欧元，同比增长 11.61%。2021年我国化工品销售额占全球份额的 43%，龙头地位难以撼动。庞大的市场+良好的营商环境，我国有望在本轮产业转移中受益。 ? 国际化工巨头在华投资力度加大，其他领域渗透率有望提升。模块化设计和制造市场需求短期受益于海外化工巨头在华投资力度加大，长期受益于在化工及其他领域渗透率的提升。巴斯夫斥资百亿欧元，投入广东湛江一体化基地项目。埃克森美孚投资百亿美元，建设惠州乙烯项目。 根据我们不完全统计，2019-2023年，国际化工企业在华总投资额超1700亿元，年均投资额达 355.83亿元。长期来看，模块化装置在油气能源、水处理、矿业设备等行业潜在市场需求较大，渗透率有望进一步提升。 公司分析：两大主业各有优势，订单向好助力未来增长? 模块化设计及制造能力优秀，具备 EPFC 全产业链及一体化服务优势。 公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。行业多看重项目经验，公司过往成绩斐然，竞争优势凸显。公司国际及国内资质齐全，在国际/国内市场均具备相关认证资质。2022年工业模块设计和制造业务实现收入 3.88亿元，同比下降 26.89%。毛利率为 20.10%，基本维稳。公司拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）的全产业链环节及一体化服务能力。2022年，工程服务实现营收 13.26亿元，同比下降8.04%；毛利率为 19.37%，同比增长 6.80pct。公司员工中生产人员占比最高，2022年达到 74%。2018-2022年人均创收、人均创利呈现上升趋势。回购股份用于员工持股计划或股权激励，提高员工积极性。 ? 客户资源优质，订单充裕未来成长可期。公司主要客户为行业知名跨国企业，拥有良好的商业信用和充裕资金。行业特性使得公司客户集中度偏高，公司客户均为行业内知名的跨国企业。在手订单充足，22年至今新签重大合同订单超 40亿，未来业绩增长动力十足。 ? 各基地区位优势显著，充分把握华南区发展机遇。公司于张家港拥有两个生产基地，于湛江拟投建一个生产基地，各基地区位优势明显。公司充分把握华南发展机遇，拟投入募集资金 2.35亿于湛江基地项目。 投资建议：公司专注工业模块设计和制造，拥有 EPFC 全产业链环节及一体化服务能力，维持增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2. 13、2.70、3.41亿元，同比分别增长 56%、27%、26%，对应估值分别为 20、16、12倍。我国是全球最大的化工品消费市场，在欧洲产业转移的大背景下，我国化工行业发展前景广阔。短期看，2019年以来，国际化工巨头在华投资不断加码，总投资额超过 1700亿元，将带动行业市场需求不断增长。长期看，除了化工行业外，模块化装置在油气能源、水处理、矿业设备等行业的潜在需求较大，市场空间有望持续扩容。公司模块化设计及制造能力优秀，具备 EPFC 全产业链及一体化服务优势。客户资源多为国际知名化工企业，在手订单充裕，基地区位优势明显，未来成长可期。 风险提示：项目推进不及预期风险；模块化渗透率提升不及预期风险；海外化工企业在华投资下降风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%；归母净利润为13.34亿元，同比增长38.07%；扣非净利润为12.43亿元，同比增长39.59%。对此点评如下：渠道拓展成效显著，非防水业务表现亮眼。受益于渠道拓展和品类增加，公司上半年营业收入同比增长10.10%至168.52亿元，归母净利润同比增长38.07%至13.34亿元。其中Q2收入为93.57亿元，同比增长3.99%；归母净利润为9.49亿元，同比增长46.15%；扣非净利润为9.19亿元，同比增长54.71%。（1）非防水业务表现较好。横向看，公司借助防水业务积累的客户和渠道优势，快速发展非防水业务，砂粉等业务增长较快，上半年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现收入71.84/51.85/19.05亿元，同比分别增长1.13/22.46/42.99%。工程施工业务收入为13.67亿元，同比下降4.99%。 纵向看，公司积极布局非织造布、特种薄膜、VAE乳液、VAEP胶粉等上游产业，进一步构筑护城河。上半年，公司全资公司虹石新材料扬州化学工业园区VAE乳液、VAEP胶粉项目一期顺利投产。（2）渠道变革成效显著，零售增速快于工程。上半年公司零售渠道实现营业收入50.51亿元，同比增长32.21%，占公司收入比为29.98%，同比增长5.02pct。其中民建集团收入为43.84亿元，同比增长34.69%。截至2023年上半年，民建集团百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。建筑涂料零售方面，德爱威涂料实现加盟逾2200家经销商合伙人，终端销售网点达到25000家。同时与约200个头部家装公司及区域4600多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1700余家专卖店。工程端，公司深化省区一体化经营，持续渠道下沉、打造渠道领先优势，并全力发展合伙人，持续赋能合伙人。上半年工程渠道实现收入61.42亿元，同比增长26.68%。 盈利能力提升，现金流压力缓解。（1）原材料价格下降和业务结构优化致毛利率同比提升。上半年公司原材料压力缓解，沥青价格明显下降，截止8月4日，山东沥青(200#)市场成交价4650.0元/吨，同比下降25.0%。同时，毛利率较高的产品和渠道收入占比提升，二者共同作用下公司毛利率同比增长1.99pct至28.90%，净利率同比增长1.72pct至7.91%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.44/37.56/28.23%，同比分别增长0.15/5.17/5.22pct。分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销业务毛利率分别为40.71/23.25/26.08%，同比分别变动+5.32/+2.11/-2.29pct。（2）经营性现金流净流出减少，应收账款增速小于收入增速。上半年公司经营活动产生的现金流净额为-39.43亿元，同比增长43.51%。应收账款为136.76亿元，同比增长5.57%，小于收入增速。（3）费用率小幅增长。上半年公司期间费用率为16.44%，同比增长0.09pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.76/7.14/0.54%，同比分别变动+0.59/-0.57/+0.07pct。 推出股权激励，制定较高的业绩增长目标。2023年6月，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予8087.73万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的3.21%，授予价格为13.86元/股，激励对象为7266名公司员工，具体包括：董事、高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员、核心业务（技术）骨干及其他员工。本次股票激励计划有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司中高层管理人员及核心业务（技术）人员的积极性。该激励计划公司层面的考核要求为：以2022年净利润为基数，2023~2026年公司净利润增长率分别不低于50%、80%、116%、159%，且各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 行业受政策加持，需求有望回暖。2023年4月1日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，行业扩容已是大势所趋。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，城中村改造有望为防水、涂料等行业带来新的市场增量。近期，地产政策密集加码，政治局会议明确提及我国房地产市场供求关系已经发生重大变化，需适时调整优化房地产政策，预计后续政策继续加码的可能性较大，地产需求有望探底回升，公司工程端业务有望受益。 投资建议：渠道变革成效显著，零售及非防水业务快速增长，维持增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到36.19、44.37、56.76亿元，同比分别增长71%、23%、28%，对应PE估值24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入3.54亿元，同比增长15.86%；归母净利润为4152.90万元，同比增长86.79%；扣非净利润为4442.02万元，同比增长121.16%。对此点评如下：需求回暖带动上半年收入增长，Q2业绩表现亮眼。上半年全球冰箱企业对真空绝热板的需求回升，国内高能效等级冰箱的出口需求上升，同时各大冰箱企业加大对薄壁冰箱、嵌入式厨房一体化冰箱等高端产品的生产，对真空绝热板的采购量增加，公司订单相对饱和，收入同比增长15.86%至3.54亿元。同时随着部分原材料和天然气价格回落，公司生产成本下降，归母净利润同比增长86.79%至4152.90万元。1）Q2业绩表现亮眼。Q2公司营业收入同比增长29.82%至2.01亿元，归母净利润同比增长164.18%至3000万元，扣非净利润同比增长232.39%至3400万元。Q2天然气价格加速回落，LNG均价为4213.72元/吨，同比下降41.80%，环比Q1下降28.75%。公司盈利能力随之提升，Q2毛利率和净利率分别为33.78%/14.99%，同比分别增长12.22/7.63pct。2）天然气价格回落致毛利率明显回升。2023上半年，随着地缘政治冲突对全球能源供求关系影响力的衰减，公司天然气采购价格回落，上半年LNG均价为5013.92元/吨，同比下降26.84%。公司毛利率同比增长8.00pct至32.06%，净利率同比增长4.46pct至11.74%。3）经营性现金流转正，期间费用率略有增长。上半年公司经营性现金流净额为4058.31万元，同比由负转正，主要系本期公司真空绝热板营业收入增长，销售商品、提供劳务收到的现金及收到税费返还相应增加所致。上半年公司期间费用率为14.87%，同比增长0.54pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.08/10.93/-2.13%，同比分别变动+0.43/-0.10/+0.22pct。 真空绝热板产能稳步推进，真空玻璃量产在即。随着首发募投项目“年产350万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”投产，公司产能规模居于行业前列。同时，公司发行可转债拟募集资金总额不超过4.42亿元，拟在“中国家电之都”合肥投建真空产业制造基地项目。该项目建成并达产后将新增真空绝热板年产能500万平方米，目前公司正加快建设真空产业制造基地（一期），建成后将进一步缓解公司产能压力，增强对客户的就近配套供应能力。 真空玻璃在具体应用上与真空绝热板具有一定互补性和下游客户重合的特点，能够产生较好的协同效应。上半年公司自主研发设计的真空玻璃生产试验线启动中试进程，对真空玻璃量产工艺进行验证，实现程序导入和全线联动，并根据相关问题点整改优化产线各关键工艺。此外，2022年8月12日，公司发布关于全资子公司对外投资的公告，全资子公司维爱吉拟投资年产200万平方米真空玻璃建设项目，投资金额约8.54亿元，项目建设周期42个月。该项目建成后将成为公司首个真空玻璃产业制造基地，实施后将有助于公司进一步完善产品布局，促进产品间协同效应。上半年维爱吉位于福建省厦门市的真空玻璃生产基地已开工建设。 投资建议：Q2业绩高增，真空玻璃未来可期，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到1.25、1.90、2.32亿元，同比分别增长96%、52%、22%，对应PE估值28、18、15倍。公司是真空绝热板龙头，技术实力强劲，募投项目扩充产能，产业链向上延伸。欧盟能效标准提升+高端冰箱占比增加，需求有望提升。真空玻璃产业化在即，有望成为新增长点。 风险提示：原材料成本或超预期上升；下游需求低于预期；募投项目产能释放进度低于预期等。

事件：公司披露2023年半年报，上半年实现营业收入28.71亿元，同比增长10.72%；归母净利润4.86亿元，同比增长178.03%；扣非净利润3.89亿元，同比增长89.65%。对此点评如下：量升本降致上半年业绩表现亮眼，新业务成长性十足。上半年公司业绩高增178.03%至4.86亿元，主要系水泥销量提升、原材料价格下降以及证券投资浮盈（非经常性损益同比大幅增加1.27亿元）所致。其中Q2收入同比增长16.37%至15.57亿元，归母净利润同比增长107.17%至2.53亿元，扣非净利润同比增长173.24%至2.47亿元。公司深耕粤东市场，上半年虽然区域市场需求低迷，公司仍展现出较强韧性，水泥业务收入同比增长9.66%至26.02亿元；销量同比增长12.51%至819.94万吨。熟料业务收入同比增长32.17%至1.29亿元；销量同比增长32.42%至43.46万吨。截止上半年，公司水泥、熟料产能分别为2200、1473万吨。此外，随着部分固废项目逐步转入正常运营，环保处置量逐渐增加，上半年环保处置业务实现营业收入2333.10万元，同比增长298.82%；毛利率为74.14%，同比增长12.86pct，主要系高毛利率的业务收入占比上升所致。光伏发电上网业务实现收入109.96万元，同比增长146.04%，主要系光伏发电项目的余电上网量同比增长；毛利率为60.02%，同比增长2.95pct。新业务增长亮眼，且盈利能力更优，未来潜力巨大。 盈利能力明显改善，现金流向好。（1）原材料降幅大于价格降幅致毛利率明显提升，水泥吨毛利大幅增长。上半年受市场需求疲软影响，公司水泥平均售价同比下降2.53%。但煤炭采购价格同比下降20.07%，加上公司一系列的降本增效措施，水泥平均销售成本同比下降12.36%，大于水泥平均价格降幅，从而使得公司毛利率同比增长7.47pct至27.91%，净利率同比增长10.26pct至17.05%。其中Q2毛利率/净利率分别为31.84/16.43%，同比分别增长14.12/7.30pct。上半年水泥吨毛利为89.71元/吨，同比增长48.3%。 （2）现金流明显改善，费用率同比下降。上半年公司经营活动产生的现金流净额为5.25亿元，同比增长196.34%，主要系水泥主业盈利能力的提升，叠加存货占用资金、职工薪酬付现金额同比大幅度减少所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为1.30/-1.31亿元，同比分别变动-91.02/+81.53%。 上半年公司期间费用率为7.39%，同比下降1.11pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.28/6.84/-0.73%，同比分别变动+0.08/-1.18/-0.02pct。 上半年行业压力仍在，下半年市场需求有望好转。基建端，上半年基建投资仍保持较快增长，同比增速达7.2%，其中6月同比增长12.3%（5月10.8%），成为水泥需求的重要支撑点。地产端，行业数据依然磨底，上半年全国商品房销售面积、新开工面积同比分别下降5.3%、24.3%。上半年全国规模以上企业累计水泥产量9.53亿吨，同比增长1.3%，且增速逐月持续回落。其中广东水泥市场也表现不佳，一季度价格虽相对平稳，但5月以来，随着雨水天气增多以及外省低价水泥的冲击，导致6月份水泥价格呈现断崖式下跌。 近期地产政策密集加码，7月14日，国务院新闻办举行新闻发布会，会上表示我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间。7月29日至7月31日，北上广深先后发文表态，意在支持刚性和改善型住房需求，再次释放积极信号。展望下半年，基建的支撑作用仍可期待，地产需求随着政策效果显现也有望回暖，水泥需求或将出现明显好转。 投资建议：上半年业绩表现亮眼，新业务成长性十足，维持增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到8.21、9.02、9.96亿元，同比分别增长208%、10%、10%，对应PE估值11、10、9倍。公司是粤东水泥龙头，2023年基建投资景气持续，房地产市场需求有望回暖，公司有望受益。 风险提示：水泥价格下跌或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等。

事件：公司披露 2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%；公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），激励对象为 60名中层管理人员、核心业务（技术）人员，授予价格为14.28元/股。对此点评如下： Q2业绩表现亮眼，经销端持续发力。根据公司业绩预告，上半年营业收入同比增长约 5~10%；归母净利润为 3600~4650万元，同比增长 50.10~93.88%； 扣非净利润为 3000~4050万元，同比增长 31.94~78.11%。按照中值计算，Q2实现营业收入 2.51亿元，同比增长 20%；实现归母净利润 4685.53万元，同比增长 44.56%；实现扣非净利润 4345.43万元，同比增长 34.71%。业绩变动的原因主要有： （1）产销量向好，经销端持续发力。上半年公司收入保持增长，其中经销商模式收入增速略高于大宗模式。同时，随着市场需求回暖，Q2产销量环比 Q1改善。根据公司投资者活动记录表，依托经销商渠道开展的小 B 业务成绩斐然，上半年销售面积占整体的比例达 10%。 （2）上半年毛利率稳步提升。其中大宗业务毛利率略有下降，“简爱”铝合金窗毛利率同比大幅提升。 （3）现金管理收益及银行存款利息收入同比显著增加。 （4）非经常性损益对净利润的影响约 600万元，主要为政府补助。 推出股权激励，充分调动员工积极性。7月 14日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 220万股，激励对象为 60名中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 14.28元/股。该激励计划公司层面的考核要求为 2023~2025年营业收入目标分别达到 10.20、11.70、14.20亿元，同比分别增长 15%、15%、21%。本次激励计划有助于吸引和留住公司优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司的长远发展。 产能扩张进行时，新业务增长潜力巨大。传统主业铝包木窗方面，公司技术优势突出，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，护城河深厚。铝合金窗方面，公司于 2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，2022年销量达到 8.06万平方米，同比增长 102.60%。2022年铝合金窗占收入比例为 11.52%，同比增长 6.82pct。2023年上半年，铝合金窗 收入占比为 10~15%，其收入增速快于铝包木窗1。产能方面，公司拥有哈尔滨和南京两大生产基地，其中南京基地主要负责铝合金窗的生产和销售，截至2021年，公司总产能达 60万平方米，拟建产能 40万平方米2，远期产能为100万平方米，未来增长动力充足。 投资建议： Q2业绩亮眼，股权激励提振信心，维持增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。 公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

公司概况：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰。公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司成立于1994 年，2022 年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。公司股权较为集中，截止2022 年，前5 大股东合计持有公司85.50%股权。近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得2022 年归母净利润同比增长2.75%。华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021 年营收占比达35.8%。2018-2022 年公司费用率基本维稳，2023 年一季度期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct。 行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改。陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴房为主。陶瓷卫生洁具行业处于产业链中游，产业链下游主要是房地产，需求来源于新房和存量房。内外需回落，2022 年我国规模以上卫生陶瓷产量为1.67 亿件，同比下降25.1%。2022 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入为754.88 亿元，同比下降7.3%。 地产基本面改善，市场需求复苏可期。2022 年11 月起，全国各地方政府持续出台房地产融资端利好政策。一季度房地产数据持续回暖，3月竣工面积同比增长32%，行业需求有望复苏。一季度地产销售复苏明显，百强地产销售走强， 二手房市场成交火热。我国存量市场庞大，旧房更新、二手房二次装修成为卫浴陶瓷市场需求重要来源。老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区5.25 万个、876 万户。根据我们测算，2021 年我国坐便器市场需求为4834 万台（其中住宅占65%，非住宅占35%），预计到2025 年达到5238 万台。 国产品牌逐渐崛起，“智能转型”成为行业主题。三类企业角逐国内市场，海外品牌具有先发优势。外资企业在国内市场份额中占据主导地位，国内企业奋起直追。市场集中度缓慢提升，且仍有较大进步空间。国产品牌多方发力，有望实现后来居上。随着居民消费升级，以智能坐便器为代表的智能卫浴产品逐渐受到消费者青睐。人口老龄化趋势显现，智能坐便器市场有望加速扩容。当前我国智能坐便器仍处于起步阶段，市场渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，市场开拓空间广阔。智能坐便器价格逐渐亲民化，渗透率有望持续提高。预计到2025 年我国智能坐便器市场需求为1408 万台， 市场规模达到354.12 亿元，2021-2025 复合增速为14.62%。 公司盈利及营运能力较为领先。公司收入及利润规模在行业处于领先位置。公司毛利率保持较好水平，在可比公司中处于领先水平。销售净利率使得箭牌家居ROE 显著高于其他同行业可比公司。疫情期间箭牌家居营运能力得到充分体现，存货周转率与应收账款周转率均保持行业领先地位。 公司分析：产品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善卫浴产品线完善，智能化优势凸显。公司产品线完善，2022 年各主营产品收入有所下降，智能坐便器占比持续提升。公司高端智能坐便器产品价格低于同行品牌，性价比优势尽显。公司研发投入在行业内领先，且研发费用率呈现上升趋势，将进一步加快公司全系列产品智能化升级。得益于持续的研发和迭代， 2022 年，在外部环境不好的情况，智能坐便器收入依然保持稳健。 渠道优势：经销、零售为主，渠道布局完善。公司采用以经销为主，直销为辅的销售经营模式，其中2022 年经销、直销模式分别占总营收比例88.00%及11.50%。公司经销渠道以零售为主，直销渠道以电商为主。公司渠道结构中以零售端为主，2022 年零售+电商+家装占比达75%，工程端占比25%，呈逐年下降趋势。经销模式是公司开展业务的主要方式，与经销商、分销商、门店、网点进行相关业务往来。近两年公司经销/分销持续增长，终端门店保持复合约20%的增长。2022年公司终端门店数量多达13378 家，远超同行业企业，渠道优势尽显。公司对经销商实施多维度考核及销售奖励制度，激发经销商的营销活力。公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，直营电商占比逐年提升。2022 年直营模式销售收入同比下降4.77%至8.64 亿元，其中直营电商收入同比增长10.27%。公司直营工程收入规模较小，近年来收入占比呈下降趋势。 生产制造优势：依托广东辐射全国，满足各地消费者需求。公司当前拥有8 个建成投产基地，2 个基地处于筹建状态。2022 年，受销售规模下滑影响，各品类产能利用率情况有所波动，其中，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具产能利用率分别为84.04/83.38/85.41%。IPO 募投项目有序推进，智能化生产改造及产能扩建为公司市场拓张助力。 投资建议：公司是国内卫生洁具龙头企业，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为7.52、9.19、11.04亿元，同比分别增长27%、22%、20%，对应估值分别为26、21、17倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期风险；下游房地产市场需求持续下降风险；市场测算与实际值偏差；行业竞争加剧风险等。

公司概况：节能铝包木窗行业领军者，产品系列丰富。公司专注于高品质节能铝包木窗研发、设计、制造及销售，曾获得多项荣誉，竞争优势突出。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房及铝合金窗。截至 2023年第一季度，前五大股东持股比例为 67.24%，股权较为集中。家居龙头入股协同效应有望显现。2023年一季度公司实现营业收入 8580.27万元，同比下降17.61%；归母净利润-560.53万元，同比增长 33.50%。节能铝包木窗是公司收入的主要来源，2022年营业收入达到 7.51亿元，占公司总营收的84.67%。 窗行业：市场规模稳步提升，下游需求向好 行业发展多年，产品推陈出新。门窗发展历程中，经历了由传统木门窗到断桥铝合金门窗的逐步迭代。当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约 60%。窗行业产业链上游主要为原材料供应商，下游是房地产、装修公司以及消费者等。目前门窗行业主要玩家包括外资企业、传统老牌门窗企业以及部分家居企业。 市场规模稳步提升，存量房翻新需求潜力巨大。门窗行业市场规模稳步增长，2022年同比增长 20%至 1.2万亿。窗行业市场需求包括三方面： 新建住房首次装修需求、装修改善需求、存量房翻新需求。政策陆续加码，房地产行业需求有望探底回升。存量市场接近 580亿平方米，旧窗翻修潜力巨大。消费升级大势所趋，催生居民装修改善需求。我国城镇化率持续提升，且仍有较大进步空间。二手房市场体量庞大，年均成交面积 3-4亿㎡。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区 5.25万个、876万户。2021年我国住宅窗市场规模为 1920.95亿元，其中新房首次装修、存量房到期翻新、居民装修改善市场规模分别为 1216.94、358.41、345.60亿元。存量需求潜力巨大，预计 2021-2025年 CAGR 为 21.43%。 行业呈现“大市场、小行业”特点，中高端、绿色是未来发展趋势。门窗行业 TOP10%市占率不足 5%。门窗行业朝着中高端化发展，性能更加优异的系统门窗逐步走进人们视野。系统门窗增速超过门窗行业平均增速。目前我国系统门窗渗透率仅为 2-5%，未来成长空间较大。绿色 化也是门窗行业重要发展趋势，2030碳达峰迫在眉睫，建筑业降碳势在必行。绿色建筑政策持续出台，将成为十四五建筑行业重点发展方向。 被动式建筑在建筑节能和绿色建筑中扮演着重要的角色，备受政策重视。 公司分析：节能铝包木窗积淀深厚，新业务未来可期 经营稳健，全产业链布局优势明显。各业务发展趋势向好，2022年铝合金窗收入同比高增。公司产品向多元化发展，节能铝包木窗系列逐步丰富，幕墙及阳光房品类推陈出新。直接材料在公司生产成本中的占比较高，2022年占比达 59.55%。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。 经销为矛、大宗为盾，助力市场开拓。公司销售模式兼顾大宗和经销，2022年二者收入占比分别为 56.56%、41.74%。2019-2021年公司大宗业务客户数量呈现逐年上升的趋势，2021年 75.56%的客户来源于房地产开发商或业主方。截止到 2021年底，公司经销商数量合计达到 205家，且主要分布于华东地区。公司经销商实力雄厚，2021年，收入在100万元以上的经销商占比达到 47.32%。公司持续优化经销商布局，鼓励经销商发展“1+N”的模式，对现有经销商进行考评优化，采取多样的绩效考核和激励支持手段。 具备规模化定制生产能力，技术+服务奠定领先优势。节能铝包木窗由于定制化的产品属性，规模化生产难度较高。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，竞争优势突出。公司规划未来三年内利用募投项目逐步提升产能并完善生产基地布局，当前拟建产能合计 40万平方米。节能铝包木窗型材制造及门窗制作工艺繁多，壁垒较高。公司身为行业标杆，参与行业标准制定，自主研发多项先进技术。公司产品用料高端，且可以为客户提供木材、铝材、玻璃、五金、纱窗的定制化服务。 进军铝合金窗，打造第二增长曲线。公司利用传统铝包木窗优势，积极进军铝合金窗。“简爱”系列铝合金窗设计简约，个性鲜明。“简爱”系列定位中高端，专注零售渠道，2022年产量同比增长 104.81%。 投资建议：公司是节能铝包木窗行业领军者，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 1.47、1.74、2.11亿元，同比分别增长 36%、18%、21%，对应估值分别为 17、 14、12倍。门窗行业发展多年，市场规模稳步提升，存量房翻修需求旺盛，随着房地产政策的出台，增量需求有望回暖。公司是节能铝包木窗行业领军者，全产业链布局优势明显；公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，核心工艺技术领先，客户认可度高。此外，公司依托传统节能铝包木窗优势，积极进军市场空间更大的铝合金窗，有望打开第二成长曲线。 风险提示：政策落地不及预期；市场测算与实际值偏差；地产需求恢复不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧风险。

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 8.96亿元，同比下降10.87%；归母净利润 1.74亿元，同比上升 48.19%；扣非净利润 1.71亿元，同比上升 51.55%，对此点评如下： 收入阶段性下滑，投资收益增加增厚利润。1）毛利率稳增，投资收益增加8,976.32万元。2023Q1，公司营业收入同比下降 10.87%至 8.96亿元，归母净利润同比增长 48.19%至 1.74亿元，毛利率 /净利率同比增加0.63/7.89pct 至 37.18/19.72%。利润增长主要系宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，使得投资收益同比增加 8,976.32万元所致；2）期间费用同比增长，经营活动净现金流下滑。公司期间费用率同比增长 2.91pct 至22.69%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比变动 2.52/1.43/-1.03pct 至 13.83/10.74/-1.87%；公司经营活动现金流同比下降 101.24%至-1.42亿元，主要系原材料采购增加所致。 经销拉动 2022年全年业绩逆势增长，毛利率保持稳健。2022年外部环境复杂，经济下行压力增大，地产需求持续低迷，塑料管道行业面临的挑战加剧。在此背景下，公司业绩逆势增长，全年收入/归母净利润同比分别增长 8.86/6.06%。1） Q4业绩向好。单四季度，公司营业收入同比增长 18.18%至 27.90亿元，归母净利润同比增长 17.33%至 5.28亿元，扣非净利润同比增长 20.47%至 5.31亿元。2）同心圆业务表现亮眼，经销收入同比增长 19.25%。 2022年公司 PPR 管材管件/PE 管材管件/PVC 管材管件 分 别 实 现 营 收 32.85/17.81/10.99亿 元 ， 同 比 分 别 增 长6.43/3.69/7.93%，防水、净水等其他产品的营收同比增长 64.82%至 6.76亿元，成为新的增长引擎。2022年公司通过直销/经销模式分别实现营收16.51/53.03亿元，同比分别变动-14.94/+19.25%，经销模式占营业收入比例为 76.26%，同比增长 6.64pct。3）产销量走高，库存优化。2022年，公司管道产品产量为 30.68万吨，同比增长 0.98%；销量为 32.46万吨，同比增长 8.89%，库存为 3.76万吨，同比下降 30.96%，主要系公司年末产量减少，同时优化库存管理措施，加快了库存周转所致。4）毛利率保持稳健 。 2022年 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 同 比 分 别 下 降 0.03/0.38pct 至39.76/18.85%，其中 PPR 管材管件/PE 管材管件/PVC 管材管件产品毛利率同比分别变动-0.53/-0.67/+3.26pct 至 54.62/30.66/15.14%。目前原材料价格处于相对低位，公司毛利率有望企稳回升。 5）经营性现金流维持较好水平，费用管控能力优秀。公司致力于风险控制和优质客户筛选，在大环境不好的情况下回款情况仍然保持较好水平，全年经营活动净现金流为15.31亿元，同比下降 3.94%。公司费用管控能力优秀，2022年期间费用率同比下降 0.18pct 至 16.63%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同 比分别变动+1.43/-1.46/+0.15pct 至 10.78%/6.72%/-0.87%。 零售、工程双轮驱动，未来成长可期。零售方面，公司营销渠道完善，具有强大的市场营销和服务能力。目前公司在全国设立了 40多家销售公司，拥有 1700多名专业营销人员，营销网点 30000多个。公司坚持渠道下沉，布局深入到县市、乡镇一级，不断提升市场份额。工程方面，公司在控制风险的前提下，聚焦优质客户，做优做强工程业务。目前房地产基本面复苏迹象已开始显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地 产销 售 /施 工 /新 开工 /竣 工面 积分 别同 比变 动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，竣工端延续 1-2月回暖状态，地产行业基本面逐步向好，有望提振塑料管道市场需求。 行业格局持续优化，公司抗风险能力优异，有望率先受益。塑料管道行业中小企业众多，规模较大的塑料管道生产企业有 1000多家，其中，年产能 1万吨以上的企业约为 300多家，年产能 10万吨以上的企业有20多家。2022年外部环境复杂，房地产行业需求疲软对塑料管道行业造成了较大影响，行业总产量增长率将艰难持平或首次出现负增长，中小企业停产、转产、破产现象较往年明显增加。产业格局持续调整变化，排名前 20位的管道企业其销售量已达到行业总量的 40%以上，行业集中度进一步提升。公司渠道布局完善，在深耕主业的同时不断扩展新业务、新区域，提高自身的抗风险能力。2022年公司“同心圆”产业链拓展成绩斐然，防水、净水等其他产品的销售同比增长 64.82%。此外，公司海外布局初见成效，全年境外业务实现销售收入 2.77亿元，同比增长 74.37%。长期以来，公司坚持深耕零售、多元布局，抗风险能力为行业翘楚，业绩增长韧性十足。根据公司经营计划，2023年公司营业收入目标力争达到 76.50亿元（同比增长 10%），成本及费用力争控制在 59.50亿元左右。 投资建议：Q1收入阶段性下滑，投资收益增厚利润，维持增持评级。 预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到 16、18、21亿元，同比分别增长 24%、14%、15%，对应 PE 估值 23、20、17倍。公司建立“扁平化”经销模式，首创“星管家”特色增值服务，创新商业模式，加深家装护城河；持续推进同心圆战略，积极布局防水、净水、厨卫领域，切实提高产品配套率；产品+服务塑造高端品牌形象，竞争优势明显。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求下降风险；市场扩容不及预期风险；疫情反复风险等

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2023Q1实现主营收入 13.54亿元，同比上升 4.83%；归母净利润-5605.15万元，同比上升 37.33%；2022年实现营业总收入 76.48亿元，同比下降 13.16%，归母净利润 6555.94万元，同比下降 92.63%。对此点评如下： 2023年一季度公司利润同增 37.33%，经营质量持续优化。2023Q1公司营业收入同比 +4.83%至 13.54亿元，归母净利润同比 +37.33%至 -5605.15万元。1）毛利率、净利率同比改善。公司毛利率/净利率同比增加 1.33/2.37pct至 30.13/-4.58%。2）费用率下降，经营活动现金流改善明显。公司期间费用率同比下降 2.08pct 至 32.36%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比下降0.49/1.28/0.32/0.77pct 至 21.17/10.96/0.23/4.34%，经营活动产生的现金流量净额同比增长 48.37%，主要系经营活动现金流入大于流出增加所致。 收入及业绩阶段性承压，公司拓品类积极转型。受地产调控及原材料上涨影响，公司收入、净利润均有不同程度下滑。单 Q4营业收入同比下降 21.16%至 22.40亿元，归母净利润同比下降 66.86%至 0.61亿元。1）新品类拓展顺利，海外市场逆市增长。公司门窗五金/其他建筑五金/家居类产品收入分别为 35.55/9.36/13.68亿元，同比变动-14.84%/-4.59%/-5.26%；国内/港澳台及海外收入分别 68.79/7.7亿元，同比变动-15.87%/22.01%。公司部分新产品经过培育收入增长较快，如智能锁、密封胶条、新风系统等产品，随着渠道优势和产品集成优势的逐步体现，将有利于公司巩固市场领先地位。 2）原材料及减值等因素影响盈利。公司 2022年全年毛利率/净利率同比下降 5.04/9.79pct 至 30.20/1.14%；公司期间费用率同比上升 5.73pct 至26.13%，其中销售费用率同比上升 4.11pct 至 16.69%。公司基于谨慎性原则，计提各项资产减值准备合计为 1.69亿元 3）现金流大幅改善。公司经营活动现金流同比上升 71.12%至 9.35亿元，主要系公司销售回款的现金收现增加，同时采购现金支付减少影响所致。 拟定增募资不超 19.9亿元，完善产能布局。公司定增募资不超 19.9亿元，4月 14日公司发布公告，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 19.9亿元，其中 9.12亿元用于中山数字化智能化产业园项目，1.38亿元用于装配式金属复合装饰材料建设项目，1.77亿元用于信息化系统升级建设项目，1.69亿元用于总部自动化升级改造项目，剩余 5.94亿元用于补充流动资金。本次定增项目实施后，公司主营业务的竞争力将得到进一步提升，有利于进一步提高公司的盈利能力，提高生产与经营效率。 投资建议： Q1盈利能力改善，经营质量持续优化，维持增持评级。预计2023~2025年归母净利润分别达到 6.7、8.5、10.8亿元，同比变动 920%、28%、26%，对应估值 34、26、21倍。公司五金业务品类完善，新业务发展

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入6.03亿元，同比下降20.01%；归母净利润8135.09万元，同比下降64.32%；扣非净利润7280.46万元，同比下降60.04%。对此点评如下：受产品价格下降影响，Q1业绩承压。Q1公司营业收入/归母净利润同比分别下降20.01/64.32%至6.03/0.81亿元。1）毛利率同比下降，环比小幅改善。Q1由于产品价格下降，公司盈利能力受到一定程度影响，毛利率为27.79%，同比下降11.02pct，环比增长0.67pct；净利率为13.47%，同比下降16.76pct，环比下降16.28pct。2）现金流维持较好水平。Q1经营活动产生的现金流净额为1.06亿元，同比下降15.76%；投资活动产生的现金流净额为-1.07亿元，同比下降43.01%，主要系银行理财减少以及固定资产处置收益减少所致；筹资活动产生的现金流净额为1.33亿元，同比增长1496.75%，主要系银行借款增加所致。3）费用率有所上升。Q1公司期间费用率同比增长2.87pct至13.54%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.67/10.02/1.85%，同比分别变动-0.45/+2.66/+0.65pct。其中销售费用同比下降36.84%至1007.61万元。 受益于产能扩张、税收优惠及处置贵金属等因素，全年业绩同比增长42.78%。2022年，公司新增产能逐步释放，全年收入增势向好。同时，公司享受高新技术企业购置设备加计扣除的相关优惠政策，全年所得税费用同比下降82.66%至1531.37万元。最后，由于公司处置贵金属的收益及固定资产所得税加计扣除等因素，非经常性损益对净利润影响达2.10亿元。 在上述因素的共同作用下，全年业绩同比增长42.78%至8.17亿元。1）Q4扣非业绩承压。公司单四季度营业收入同比增长7.06%至7.21亿元，归母净利润同比增长41.80%至2.15亿元，扣非净利润同比下降34.03%至8333.76万元。2）玻璃纤维及制品产销量及收入显著提升。2022年，随着10万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝技术生产线项目扩产的产能逐步释放，公司产销规模随之增加，全年玻纤及制品产量同比增长35.52%至28.51万吨，销量同比增长35.80%至27.72万吨，收入同比增长31.41%至22.65亿元。化工/玻璃钢制品收入则分别同比下降0.37/25.37%至6.80/0.71亿元。3）毛利率基本维稳。2022年，在国际原油价格上升、玻纤成本压力增加及行业竞争加剧的背景下，公司经营展现较强韧性，毛利率同比小幅下降0.34pct至33.38%，净利率同比增长4.26pct至27.06%。其中玻纤及制品毛利率同比下降1.63pct至39.23%。4）费用管控成效显著，经营现金流良好。2022年公司期间费用率为9.68%，同比下降0.83pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.15/3.51/-0.29%，同比分别下降0.21/0.07/0.74pct。公司现金流依然保持较好水平，全年经营活动产生的现金流量净额为5.62亿元，同比下降6.09%。23年行业供需格局有望好转。玻纤行业下游应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电器、工业设备、能源环保，占比分别为35%、29%、15%、12%、9%。根据中国玻璃纤维行业协会数据，2022年玻纤行业发展呈现前高后低态势，上半年下游需求较为稳定，全行业营收/利润总额分别同比增长7.6/16.1%。同时海外市场需求旺盛，玻纤及制品出口量同比增长42.0%至107.83万吨，出口金额同比增长45.7%至19.56亿美元。 下半年受俄乌战争造成贷款给付等问题，以及消费需求下降等因素影响，出口迅速回落，加上库存高企，价格大幅下跌，对行业盈利造成了严重影响。 全年规模以上玻璃纤维及制品企业主营收入同比增长2.1%，利润总额同比下降8.8%。2023年疫情影响消失，基建投资持续向好，风电、房地产等领域市场需求开始回暖，全年供需格局有望好转。 投资建议：价格波动影响业绩，行业供需格局有望好转，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到6.88、8.77、10.56亿元，同比分别变动-16%、+28%、+20%，对应PE估值10、8、6倍。公司形成了较为完整的玻纤纱-玻纤制品-树脂-玻纤复合材料产业链。公司短切毡、湿法毡等玻纤制品行业地位强，制定了产品高端化的发展战略。公司玻纤纱、玻纤制品产能持续投放，中长期产能储备充足，成为未来业绩的驱动力。 风险提示：玻纤价格低于预期；化工产品价格低于预期；行业竞争加剧；原材料成本超预期上升；在建拟建产能项目进度低于预期等

事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入20.53 亿元，同比增长20.92%；归母净利润2642.13 万元，同比增长168.20%；扣非净利润-4286.20 万元，同比增长56.61%。2022 年全年实现营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%；归母净利润3.30 亿元，同比增长179.04%；扣非净利润2.22 亿元，同比增长139.43%。对此点评如下：2023 年Q1 业绩同比高增，毛利率改善明显。Q1 公司营业收入/归母净利润同比分别20.92/168.20%至20.53/0.26 亿元。1）精细化工和防水卷材产销量、收入保持增长。Q1 精细化工收入为16.20 亿元， 同比增长19.33%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入5.37/6.42/0.01/0.05/1.20/3.16 亿元，同比分别变动+16.33/+12.70/-10.73/-53.37/+11.50/+52.63%。防水卷材和装饰施工收入分别为2.09/0.84 亿元，同比分别变动+18.83/-28.95%。Q1 精细化工产销量分别为29.27/48.70 万吨，同比分别增长10.17/40.60%；防水卷材产销量分别为1709.98/1328.97 万㎡，同比分别增长36.50/24.82%。2）原材料价格下降幅度大于价格下降幅度，毛利率同环比提升。价格端，由于公司产品结构及定价策略变化，Q1 公司主要产品价格同比皆有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆平均单价同比分别下降0.99/7.45%至6.01/4.10 元/kg，环比也有下降。防水卷材平均单价为15.69 元/㎡，同比下降4.79%，环比增长5.87%。成本端，除沥青外，Q1 公司主要原材料乳液、钛白粉、颜填料等皆有不同程度下降，同比降幅为10-40%，环比降幅多为10%以内。综合影响下，公司毛利率/净利率分别为29.57/1.40%，同比分别增长3.24/3.75pct，环比分别增长0.73/0.92pct。3）经营性现金净流出增加，费用率下降。Q1 公司经营性现金流净额为-4.63 亿元，较上年同期净流出增加，主要系支付供应商货款增加所致。Q1 期间费用率为30.19%，同比下降2.56pct 。其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率分别为18.62/9.57/2.01%，同比分别下降2.27/0.25/0.04pct。 渠道调整+降本控费成效显著，22 年业绩逆势增长。单四季度，公司营业收入同比下降3.73%至33.92 亿元， 归母净利润同比增长106.00%至2884.74 万元，扣非净利润同比增长101.55%至775.03 万元。1）精细化工收入略有增长，防水卷材收入同比下降。2022 年精细化工收入为91.96亿元，同比增长2.71%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材分别实现营业收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19 亿元， 同比分别变动+18.21/-8.49/-31.45/-37.81/+36.15/+7.46%。防水卷材和装饰施工收入分别为9.90/7.25亿元，同比分别下降22.10/3.99%。2）渠道结构优化颇有成效，经销端收入占比提升至78.78%。2022 年公司经销/直销模式营业收入分别为85.97/23.15 亿元，同比分别变动+15.30/-34.31%。经销收入占营收比例为78.78%，同比增长10.88pct。3） 精细化工销量小幅增长，平均单价提升趋势明显。2022 年，精细化工产销量分别为174.62/264.94 万吨，同比分别变动-1.32/+3.39%；防水卷材产销量分别为6765.26/6309.17 万㎡，同比分别下降17.97/18.70%。产品单价方面，2022 年家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/ 工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材平均单价分别为6.10/4.43/41.68/19.83/12.82/1.41 元/kg ， 同比分别变动-5.86/+2.31/+9.00/+12.03/+36.09/-2.76%。防水卷材平均单价为15.70 元/㎡，同比下降4.15%。4）受益于渠道结构优化、单价提升以及原材料采购价格下降， 毛利率同比提升。2022 年， 公司经销/ 直销毛利率33.17/14.82%， 随着经销占比的进一步提升，将带动毛利率的增长。同时，除单体和沥青外，公司主要原材料乳液、钛白粉等采购价格皆有下降，降幅多为5-20%之间。再加上主要产品单价有所提升，带动公司毛利率/净利率同比分别增长2.85/6.20pct 至28.90/2.73%。5）现金流增长向好，降本控费成效显著。2022 年，公司经营活动产生的现金流净额为9.56 亿元，同比增长97.29%，主要系收到客户货款及税费返还增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.93/1.94 亿元。2022 年，公司降本降费成功显著，期间费用率同比下降0.61pct 至23.52%，其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为15.26/7.05/1.21% ， 同比分别变动-1.16/-0.18/+0.73pct。2022 年公司资产/信用减值损失分别为0.88/2.18 亿元，同比分别变动+232.75/-73.26%。 至暗时刻已过，23 年市场需求有望好转。2022 年，地缘政治冲突多发，外部环境复杂。国内受地产调控及疫情反复等因素影响，经济下行压力较大，涂料行业经营受到较大影响，根据中国涂料工业协会统计，2022 年，预估全涂料行业企业总产量约3488 万吨，同比下降8.5%；主营业务收入约4525 亿元，同比下降5.2%；利润总额约233 亿元，同比下降23.7%。在此背景下，公司经营显示较强韧性，通过降本增效、渠道优化等措施，实现收入基本维稳，业绩扭亏为盈。展望23 年：1）经销端。目前公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，后续零售渠道将继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，同时在省会及一、二线大城市继续加快布局和深耕，并积极向海外拓展业务。2）直销端。公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增加。同时，去年下半年房地产政策加码效果显现，1-3 月房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升，有望带动公司直销端收入回正。 投资建议：业绩逆势高增，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到9.03、12.86、15.53 亿元，同比分别增长174%、42%、21%，对应PE 估值43、30、25 倍。公司是涂料行业领先企业，6 大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险等

事件： 公司披露2023 年一季报， 实现营业收入6.66 亿元，同比减少7.06%， 归母净利润4042.16 万元， 同比减少49.63%； 扣非净利润3925.03 万元，同比下降47.60%。对此点评如下：销量、价格下降致收入、业绩下滑，看好后续需求复苏。1）减水剂收入下滑，功能性材料保持稳定。Q1 公司营业收入下降7.06%至6.66 亿元，主要系产品销量下降带来的收入下降。公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别达3.76/0.21/0.97 亿元，同比变动-13%/-13%/2%，其中销量分别变动-4.9%/-20.3%/0.0%，平均售价分别变动-8.2%/9.7%/2.3%。2）毛利率/净利率环比改善。公司毛利率/净利率达36.57/8.71%，同比变动-2.66/-4.78pct，环比变动1.87/1.13pct。成本端来看，环氧乙烷/甲醛平均采购价格同比变动-12.46%/+0.34%，但由于高性能减水剂价格下降，毛利率同比承压。3）期间费用率有所下降，现金流改善明显。公司期间费用率同比下降0.96pct 至27.70%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-1.21/0.25/-0.01/-0.64 至10.65/15.26/1.80/5.29%；公司经营活动净现金流为1.22 亿元，较去年同期-0.41 亿元大幅改善，主要系经营性付款低于上年同期所致。 需求下滑及费用上升致2022 年业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00 亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52 亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48 亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02 亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56 万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48% ； 销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74 亿元。 2） 费用上升致业绩下滑。2022 年公司毛利率/净利率同比分别下降0.99/3.61pct 至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%； 费用方面，公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct 至9.72/7.16/5.55/1.43%。3） 经营活动净现金流同比减少34.77%。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19 亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。 江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022 年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27 万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。 投资建议：毛利率环比改善，看好后续盈利弹性，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到4.0、5.1、6.0 亿元，同比分别增长40%、27%、18%，对应PE 估值17、13、11 倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。 风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。