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北新建材 非金属类建材业 2020-02-19 25.79 27.60 10.22% 25.63 -0.62% -- 25.63 -0.62% -- 详细
四十年风雨兼程,坚守造就极致。北新建材于1979年在北京成立,1997年挂牌上市。上市之后,公司历经七年探索期,直至2004年才明确以石膏板为主业,从此开始了十年的业绩高速增长期,其中2005年收购泰山、2006年布局脱硫石膏、以及2012年规模跃居世界第一为三个重要节点。2015年后,行业需求下滑,公司再次做出调整,从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手,保持业绩持续增长,2018年公司市占率已达60%,龙头地位稳固。回顾历史可以看出,地产行业的黄金10年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。北新建材上市二十多年,经历过行业的高速发展,也经历过激烈的价格战,公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整,我们认为,超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉,同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。 石膏板业务持续优化,布局全球再起航。1)单一产品系统化:按1亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨测算,公司龙骨需求量超300万吨,而目前产量仅二十多万吨,配套率约为8%,市占率仅5%,增长空间广阔;2)全球化布局彰显龙头实力:截至2019年底,公司10亿平海外布局初具雏形,其中坦桑尼亚1500万平产线已正式开工,首个项目开业当年即实现盈利,其他地区项目布局也在稳步推进;3)风险化解再出发:公司与美国诉讼案多数原告已达成全面和解,赔偿金额于19H1一次性全部计入预计负债,预计未来业绩将不再受此案影响。 强强联手进军防水,一体两翼多轮驱动:我国防水行业规模近2000亿,几乎是石膏板的10倍,但集中度极低,CR1不足10%,龙头企业收入增速远超行业。2019年8-11月,公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司,正式进军防水领域,并力争三年内做到行业前三。截至目前,公司已完成全国10大生产基地布局,估计可贡献收入近20亿,利润超2亿,规模位居行业前列。我们认为,公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著,一体两翼战略清晰,新业务拓展将助力公司业绩增长。 高现金流与低负债护航业务扩张:2018年公司经营性现金流净额27.83亿元,同比多流入1.3亿元,资产负债率为19.37%,同比降3.1个pp,达历史最低值,流动比率与速动比率逐年提高,2018年分别为2.44/1.89,同比各增0.53/0.42。我们认为,充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑,未来仍有举债扩张空间。 盈利预测及估值:我们预计2019-2021年公司EPS各为0.26/1.84/2.19元,对应PE各为98x/14x/12x。公司作为行业龙头抗风险能力较强,短期内原材料紧缺石膏板有望提价,中长期来看,公司积极进行业务调整,防水及龙骨均有望保持高速增长。结合2015年以来公司估值的平均情况(16.97x),给予2020年15-17倍估值,目标区间为27.6元-31.3元/股,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控政策超预期收紧,疫情扩散超预期,收购防水企业协同效应不达预期,全球化布局不达预期。
北新建材 非金属类建材业 2020-01-06 25.95 27.60 10.22% 27.58 6.28%
27.58 6.28% -- 详细
成本端之石膏—得原材料者可得天下:石膏板本身价值较低,其原材料和产品均存在运输半径,故资源抢夺至关重要。我国天然石膏分布集中,优质资源占比低,开采问题重重。21世纪后工业副产石膏大量堆存,综合利用较天然石膏更具价格优势:1)磷石膏:对低端市场影响较大,但其分布集中,远离消费市场,杂质难以去除,仍无法完全替代天然石膏或者脱硫石膏;2)脱硫石膏:全国80%以上脱硫石膏均源自于火电厂,利用脱硫石膏制作石膏板解决了生产市场远离消费市场的行业痛点。另外,脱硫石膏价格低廉,纯度高,杂质易处理,是生产石膏板的理想材料。但根据测算,目前大多地区资源已被抢占,仍有剩余资源且需求较好的地区仅剩山西、广东两地。公司自2006年起抢先布局脱硫石膏,资源优势遥遥领先。 成本端之护面纸—自建纸厂构筑成本优势护城河:1)护面纸市场供需基本平衡,未来可能供大于求:2018年市场总供给量约为128.89万吨,需求量约为112.20万吨,供求基本均衡,但各大纸厂的扩张行动仍在进行;2)公司护面纸自供比例有望提升至50%:泰和纸业目前产能为26万吨,公司整体自供比例约为37%,泰山石膏自供比例为45%,预计石膏板和护面纸产线均完成布局后,公司自供比例将提升至50%,泰山石膏基本可实现完全自供,根据测算,自供、采购两种渠道的单平石膏板的护面纸成本各为1.37元/平、1.63元/平3)明年废纸的缺口可能超千万吨,石膏板将迎来提价机遇。 单平成本测算:公司规模优势显著,单平石膏板的煤电消耗量逐年降低。根据测算,公司最低单平成本约为3.21元/平(燃煤,护面纸自供),煤改气后单平成本上升1.1元,采购护面纸单平成本上升0.26元,无论是与外资企业相比,还是与小企业相比,公司都保持着明显的成本优势。另外,我们对石膏板单平成本构成进行了敏感性分析,若护面纸价格上涨100元/吨,单平成本提高0.037元,脱硫石膏价格上涨10元/吨,单平成本提高0.09元。 行业迎存量升级时代,龙头盈利能力有望改善:随着需求端增速放缓以及国民消费品质提升,小企业市场份额将不断缩减,石膏板品牌效应将进一步增强,行业将迎升级时代:1)产品厚板化助力公司产能释放,若国标提升至12mm,可相当于公司产量增加26.32%;2)高端产品占比提升及多功能石膏板推广打开盈利空间;3)墙体应用市场前景广阔,100平米住宅的隔墙部分可消耗石膏板260平米,若墙体应用率达50%,石膏板使用量可较现在高38.45亿平。另外,地产竣工持续好转,我们认为2020年市场需求将有回暖。 盈利预测及估值:我们预计2019-2021年公司EPS各为0.26/1.84/2.19元,对应PE各为96x/14x/12x。竣工好转带动需求增长,存量升级打开盈利空间,防水业务将成公司重要增长点,预计2020年公司业绩增速超30%(不考虑美国诉讼案),另外结合2015年以来公司估值的平均情况(16.97x),给予2020年15-17倍估值,目标区间为27.6元-31.3元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:房地产调控政策超预期收紧,收购防水企业协同效应不达预期,厚板化推广及高端市场发展不达预期。
北新建材 非金属类建材业 2019-11-14 20.94 22.30 -- 23.43 11.89%
27.58 31.71%
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扣非净利润短期承压。 公司前三季度实现营收 98.17亿元,同比增长3.20%;归母净利润-0.11亿元;扣非后归母净利润 18.42亿元,同比下降 7.46%。单季度来看,公司 Q3实现营收 37.79亿元,同比增长 7.21%,营收增速逐季改善( Q1/Q2营收增速为-2.83%/3.47%);归母净利润6.81亿元,同比下降 8.57%;扣非后归母净利润 7.44亿元,同比下降0.56%。公司前三季度业绩亏损系美国石膏板诉讼事项和解费、律师费等各项费用一次性支出 19.46亿元,公司扣非净利润增速不及营收增速主要系公司产品价格有所下降、毛利率同比下滑所致。 毛利率有所下降,三费略有提升。 公司前三季度毛利率为 34.59%,同比下降 1.50个百分点。 单季度来看, 2019Q1/Q2/Q3毛利率分别为30.07%/35.45%/36.66%,毛利率环比有所改善,主要系原材料价格下降所致。费用率方面,公司期间费用率为 12.47%,同比提升 1.92个百分点;其中销售/管理/财务费用率分别为 4.21%/8.02%/0.24%,分别同比变动为+1.53/+0.49/-0.10个百分点;销售费用率提升主要系广告宣传费和运输费大幅增加导致。 进军防水领域,打开增长空间。 公司近期分别收购蜀羊、禹王、金拇指防水 70%股权,成功进军防水行业,完成收购后,公司将拥有四川、河南、湖北、安徽、陕西、江西等 8省份防水产能,按 2018年营收18.5亿元计,公司防水规模位居行业第三,仅次于东方雨虹、科顺股份。防水材料行业规模较大、市场集中度不高,其主要客户是房地产公司和工程项目,与公司的石膏板业务具有协同效应。公司有望借助其央企优势,整合防水市场,为其发展提供新的利润增长点。 盈利预测与投资评级: 预计 2019/2020年公司归母净利润为 4.18/26.85亿元, EPS 为 0.25/1.59元。公司开启新一轮产能扩张计划,同时正式进军防水领域,长期增长值得期待, 给予公司 2020年 14-15倍估值,对应合理价格区间为 22.3-23.9元, 维持公司“推荐” 评级。 风险提示: 房地产竣工不及预期;原材料价格大幅上涨。
北新建材 非金属类建材业 2019-11-04 19.00 28.22 12.70% 23.10 21.58%
27.58 45.16%
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维持“增持”评级。前三季度实现营业收入98.17亿,同增3.20%;受美国官司一次性计提影响,归母净利润-1083万元。并预告2019年业绩3-4.5亿元,同降81.75%-87.83%。考虑到汇兑损失,我们下调2019年EPS至0.23(-0.21)元,维持2020-2021年EPS1.66、1.90元,维持目标价28.22元。 Q2盈利能力明显恢复,业绩底点已现。Q3归母净利润6.81亿,同比下降8.57%,我们判断主要受美国官司汇兑损失影响,Q3扣非后业绩-0.56%,基本持平。我们估算Q3公司石膏板销量同比增长约6%,价格环比已经稳定,已经高于2018Q4盈利水平。我们判断未来公司在“价本利”的战略指引下,价格会继续维持稳定;同时随着中高端石膏板占比的逐步提升,整体价格有望抬升。 公司2019Q3毛利率为36.66%,同比环比分别提升个0.68、1.21个百分点,自2018Q2开始毛利率逐季下行趋势正式结束,重回上升通道。我们判断毛利率恢复:i)中高端的龙牌石膏板占比提升;ii)成本端废纸价格有所下降。 收购四川蜀羊防水,产业链拓展迈出重要一步。北新战略规划为客户打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案商,近期公告拟以34650万元价格收购四川蜀羊防水材料70%的股权,正式涉足防水材料行业。我们认为防水材料与北新的石膏板业务具有协同效应。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。
北新建材 非金属类建材业 2019-11-04 19.00 20.44 -- 23.10 21.58%
27.58 45.16%
详细
19Q3主业保持稳健,全新布局可圈可点 2019年前三季度公司实现营收98.17亿元,YOY+3.20%;归母净利润-0.11亿元,YOY-100.53%,主要是由于美国诉讼相关费用的影响,其中泰山石膏和解相关费用减少净利润18.46亿元;公司前三季度扣非净利润18.42亿元,同比下滑7.46%。公司是世界级石膏板龙头企业,2019Q3进军防水、坦桑尼亚产能扩建等全新布局可圈可点;公司营收增速稳健,预计公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元,维持“买入”评级。 毛利率小幅上升,销售费用率有所上行 2019Q3盈利水平维持在高位,销售毛利率36.7%,同比上升0.68pct;销售净利率18.1%,同比下降3.16pct。公司19Q3期间费用率13.10%,同比增加2.90pct,其中销售/研发费用率分别上升3.54/0.11pct,销售费用率上升幅度较大,系运输费、广告宣传和展览费增加所致;管理/财务费用率分别下降0.29/1.04pct;受诉讼案等因素影响,资产负债率有所上升,19Q3资产负债率27.66%,同比增长7.74pct。 产能扩充巩固龙头地位,外延并购进军防水行业 公司积极推进产能布局,龙头地位稳固。根据公司2019中报,截至2019年6月31日,公司石膏板在产产能27亿平,且公司已计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右(国内、海外分别为40/10亿平方米左右),配套布局50万吨龙骨产能,进一步强化公司核心业务护城河。公司在报告期内以3.47亿元受让四川蜀羊防水70%股权,正式进军防水行业,公司在建材行业拥有较强的渠道优势和品牌优势,与原有主业具有协同效应,我们认为有望为公司带来新的利润增长点。 美国诉讼案拖累利润,不确定性有望逐步消除 诉讼和解有利于消除美国诉讼案带来的部分不确定性,但对当期利润造成较大影响。因公司所属子公司美国石膏板事项和解费的汇兑损失,2019Q3营业外支出同比增加0.53亿元,增长144.80%;美国诉讼案和解导致公司2019前三季度营业外支出增加至19.53亿元,拖累公司业绩。但诉讼案和解有利于消除公司不确定性,公司已经在海外规划10亿平米产能,诉讼案的最终解决有望扫除公司海外布局的主要障碍,公司国际化进程有望加快。 石膏板龙头主业稳健,维持“买入”评级 考虑到需求低于预期和美国诉讼潜在影响,我们调整公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元(原值为0.53/1.46/1.59元);鉴于美国诉讼案对2019年净利润扰动较大、对2020年影响趋减,参考公司2020年EPS和可比公司2020年平均19.81x的PE水平,考虑到公司成长性稍差,我们认为公司2020年合理PE区间为15-16x,对应目标价为24.45-26.08元(原值为20.44-21.9元),美国诉讼系一次性影响,公司龙头地位稳固,石膏板主业盈利趋稳,全新布局可圈可点,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;美国诉讼未和解部分影响。
北新建材 非金属类建材业 2019-11-04 19.00 -- -- 23.10 21.58%
27.58 45.16%
详细
事件: 北新建材发布 2019年三季报, 公司前三季度实现营收 98.17亿元,同比增加 3.2%;归母净利润-1084万元,同比减少 100.53%; 扣非后归母净利润 18.42亿元,同比下降 7.46%。 其中, 非经常性损益中, 美国石膏板事项和解费、律师费等各项费用合计为 19.40亿元。 三季度单季收入37.79亿元,同增 7.21%,归母净利润 6.81亿元,同降 8.57%,扣非后归母净利润 7.44亿元,同降 0.56%。 公司发布 19年全年业绩预告,预计实现累计净利润 3~4.5亿元,同比下降 81.75%-87.83%,以此测算 2019Q4实现净利润 3.11~4.61亿元,同比增长-26.4%~9.0%。 点评: 竣工持续回暖带动单三季度石膏板需求增速维持,我们预计北新建材整体石膏板销量增速为 5%。 中高端需求较高叠加结构升级,龙牌及泰山石膏整体价格环比持平,低端产品(梦牌)价格环比有所下滑。单三季度毛利率环比提升 1.2%至 36.7%,我们认为主要是销量增加及成本下降带来的贡献。 值得强调的是,得益于消费升级及品牌意识的提升,龙牌销量继续维持高增(超过 10%)。 我们认为后续竣工持续回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。 单三季度期间费用率 13.1%,同比增加 2.89%,销售、管理、财务费用率分别提高 3.54、 0.29、 0.1个百分点。 销售费用大幅增长 171%,主要是公司及子公司运输费、广告宣传及展览费增加, 与公司更加注重品牌建设及积极拓展 B 端业务有关。 财务费用同比增长 47.5%,主要是公司费用化的借款利息支出同比增加以及汇兑损失同比提高。 投资建议: 石膏板主业:高集中度下市占率仍有提升空间+产品持续中高端化1)【量:行业有望稳定增长+公司全球产能布局+市占率提升】 截止日前石膏板产能为 27亿平, 后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局(全球50亿石膏板产能规划)。 2018年市占率接近 60%,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。 2)【价:定价权增强+中高端占比提升】 公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。 同时,公司紧抓精装趋势,加快高端产品渗透。 3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】 公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波 动性。 渠道协同拓展龙骨业务, 收购四川蜀羊切入防水领域, 成长空间进一步打开。 公司大力推进龙骨的销售,增强与现有渠道的协同, 2019H 收入同增超过 40%,随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展,有望打开收入增长窗口。 防水材料作为公司未来的发展主业之一,行业需求广阔及集中度依旧有较大提升空间,对于有充足现金流的央企来说,具备较强竞争力。 我们预计公司 19、 20、 21年归母净利为 4.28、 25.7、 29.9亿, PE 为 74、 12、 11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,维持“增持”评级。 风险提示: 下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水领域拓展不及预期。
北新建材 非金属类建材业 2019-10-31 18.85 -- -- 23.10 22.55%
27.58 46.31%
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事件描述北新建材发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 98.2亿元,同比增长3.2%,归属净利润-0.1亿元,扣非净利润 18.4亿元,同比下降 7.5%。 事件评论 营业收入加速提升。三季度单季收入增速 7.2%,较二季度单季收入增速提升 3.7pct,收入加速提升。 我们判断一方面或源于地产竣工修复(8、9月当月竣工面积增速分别为 2.8%、4.6%)带动石膏板需求同比有所提升,另一方面或源于在龙骨配套率提升的策略下龙骨业务高速增长。 单季度毛利率改善,凸显公司定价权。三季度单季实现毛利率 36.7%,同比增长 0.7pct,环比提升 1.2pct,前三季度毛利率 34.6%,同比下降1.5pct,降幅有所收窄。在价格总体平稳的基础上,单季度毛利率改善较大, 或主要系成本端有所改善,反映了公司高市占率下议价能力较强,即使原材料成本有所下降,依旧可以将价格维持高位。 销售费用大幅提升,单季扣非净利润基本持平。前三季度期间费用率为12.5%,同比提升 1.9pct,其中销售费用提升幅度较大,三季度单季销售费用率为 5.9%,同比提升 3.5pct,主要系公司及所属子公司运输费、广告宣传及展览费增加所致。前三季度扣非净利润同比下降 7.5%,其中三季度扣非净利润同比下降 0.6%基本持平,基本面底部确认。 外延布局打开成长空间,期待北新成长新征程。1)公司龙骨配套率仍处较低水平,距离目标的 50万吨轻钢龙骨产业布局以及 80%配套率规划仍有较大差距,未来有望对公司长期成长做出贡献;2)在一体两翼的布局下,市场空间远大于石膏板的防水材料、建筑涂料是重点外延方向。公司收购蜀羊迈出布局防水第一步,借助公司国企背景、客户资源和优秀的经营质量,外延业务将进一步打开北新成长天花板。 看好公司竞争力与长期成长性,维持买入评级。 公司基本面底部已确认,地产竣工呈现趋势性修复,短期需求有望持续改善。长期看公司高端产品占比提升下盈利中枢有望抬升,同时石膏板海内外产能布局步伐仍在持续推进,龙骨与以两翼为代表的外延业务有望打开公司成长天花板,看好公司长期成长性。预计 2020-2021年实现业绩 28、32亿元,对应2020、2021年 PE 为 11、10倍,买入评级风险提示: 1. 石膏板需求大幅下滑; 2. 外延业务发展低于预期。
北新建材 非金属类建材业 2019-10-30 18.97 21.84 -- 23.10 21.77%
27.58 45.39%
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收入增速逐步回升,扣非后净利润增速企稳; 公司 2019年前三季度收入98.2亿元, 同比+3.2%; 归属净利润-0.11亿元, 同比-100.5%; 扣非净利润18.4亿元, 同比-7.5%。 单三季度收入 37.8亿元, 同比+7.2%; 归属净利润6.8亿元, 同比-8.6%; 扣非净利润 7.4亿元, 同比-0.6%。 分季度来看, 公司收入增速逐步回升(2019Q1、 Q2分别为-2.8%、 3.5%),扣非净利润增速也已企稳(2019Q1、 Q2分别为-31.8%、 0.8%)。 主业实际经营情况好于报表数据; 公司今年呈现出归属净利情况比扣非后归属净利情况差,扣非后归属净利情况比实际经营情况差,从三季度来看,主要来自几个原因: (1)和解费未支付完毕致汇兑损失增加; 由于美国石膏板诉讼案和解费用仍有较大金额仍未支付,同时三季度美元兑换人民币汇率升高,致汇兑损失增加,使得 2019Q3公司营业外支出较去年同期增长 5287万元, 同比+114.8%。 (2)其他流动资产减少带来投资收益的缩减; 截止三季度末,公司其他流动资产 5.8亿元, 较去年同期下降 8.9亿元;从历史情况来看,由于公司现金流较好,现金充沛,多购买理财产品获得投资收益; 受美国石膏板案影响,公司赎回理财产品以缴纳诉讼和解费,投资收益对应减少, 2019Q3公司投资收益仅 616万元,而去年同期为 2006万元。 (3)加大品牌建设、升级产品结构致销售费用大幅增长,为未来蓄势; 单三季度,公司销售费用较去年同期增长 1.4亿元, 同比+170.6%, 主要在于公司运输费、 广告费及展览费增加; 公司调整经营思路,在当下加大品牌建设,进行产品升级(高端化), 将带来未来更强的定价能力,为未来业绩增长蓄势。 公司同时预告 2019全年归属净利润 3~4.5亿元, 同比下滑 81.8%~87.8%,测算 Q4单季归属净利润 3.1~4.6亿元, 同比-26.5% ~ +9%,我们预计主要还是非经常性损益影响, 公司主业保持稳健,已逐步走出增速低谷。 投资建议: 维持“买入”评级。 中长期来看,石膏板行业在中国的渗透率仍有提升空间, 而政策将是未来需求增长的主要驱动因素;石膏板行业格局稳定(公司一家独大),中高端市场进入门槛较高,公司护城河牢固, 随着公司市占率持续提升和加强品牌建设,公司通过调整产品结构(加大中高端品牌占比)来加强定价能力,盈利中枢上行空间大。从周期角度来看,经过 2018年行业景气度持续回落,目前行业基本处于中小企业盈亏平衡的底部区域,诉讼案的全面和解让公司摆脱多年来诉讼的长期影响,石膏板价格和公司盈利增速都已在周期底部区域。公司目前加大龙骨布局和石膏板海外扩张, 成为新的增长级。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.22、 1.68、 2.07元, 维持合理价值为 21.84元/股的判断,对应 2020年 PE 13x, PB 2.4x,维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求下滑风险; 行业产能扩张风险;美国诉讼影响扩大风险。 盈利预
唐凯 8
北新建材 非金属类建材业 2019-10-29 18.85 23.54 -- 22.85 21.22%
27.58 46.31%
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事件: 公司发布2019年三季报:公司前三季度实现营收98.17亿元,同比增长3.20%;归母净利润-0.11亿元,同比下降100.53%;扣非后归母净利润18.42亿元,同比下降7.46%。单三季度实现营收37.79亿元,同比增长7.21%;归母净利润6.81亿元,同比下降8.57%;扣非后归母净利润7.44亿元,同比下降0.56%。 点评:北美诉讼和解,盈利拐点已现。上半年泰山石膏已与美国石膏板诉讼多区合并诉讼案多数成员达成全面和解,和解费为2.48亿美元,本期支付美国石膏板事项和解费、律师费等各项费用共24.77亿元。过去三年,公司平均支付诉讼相关的律师费、和解费等约1亿元,持续影响业绩。本次和解将有利于公司降低诉讼成本释放业绩,并且有助于公司国际业务的开展。 原材料成本下降推动毛利率环比改善,费用率略有提升。毛利率方面: 公司前三季度毛利率为34.59%,同比下降1.50pct。毛利率同比下降主要由于石膏板价格回落导致。2019Q1/Q2/Q3毛利率分别为30.07%/35.45%/36.66%,原材料成本下降导致毛利率环比改善。费用率方面: 公司期间费用率为12.47%,同比提升1.92pct。销售/管理/财务费用率分别为4.21%/8.02%/0.24%/,分别同比变动为+1.53/+0.49/-0.10pct。销售费用同比增长62.21%,主要由于广告宣传费和运输费大幅增加导致。 产能持续扩张,龙骨业务贡献业绩增量。公司是全球石膏板行业龙头,2018年市占率约为60%。截止至今年上半年,公司石膏板产能为27亿平,较年初增加2.3亿平,30亿产能布局稳步推进。公司中长期规划年产能达到50亿平,其中10亿平为海外产能,并完成50亿龙骨配套的产能布局。公司借助现有销售渠道,大力推进龙骨业务建设,预计将给公司贡献业绩增量。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为0.41、1.55、1.70,对应PE分别为46X、12X、11X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,地产需求大幅下滑。
北新建材 非金属类建材业 2019-10-29 18.85 -- -- 22.85 21.22%
27.58 46.31%
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投资建议 公司属于典型的低估值龙头。石膏板行业重修需求支撑下可实现平稳增长,公司占据60%市场份额,成本优势构建了很强的竞争壁垒,且公司负债率低、现金流好,经营质量十分优异。 石膏板使用阶段临近竣工,因此需求增速滞后于商品房销售面积增速三个季度左右,19年处于寻底阶段,且已逐步向好。我们预计随需求企稳回升,以及产能扩张、环保趋严,公司市占率提升带来定价权进一步体现,公司石膏板有望量价齐升。 我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.45亿元、26.50亿元和30.98亿元,10月25日收盘价对应PE分别为71.9倍、12.1倍和10.3倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 地产投资超预期下滑,竣工回暖不及预期。
北新建材 非金属类建材业 2019-10-28 18.85 25.20 0.64% 22.20 17.77%
27.58 46.31%
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事件:公司 2019年前三季度实现营收 98.17亿元(+3.2%),归母净利润-0.11亿元(-100.53%),扣非后归母净利润 18.42亿元(-7.46%),其中 Q3实现营收 37.79亿元(+7.21%),归母净利润 6.81亿元(-8.57%),扣非后归母净利润 7.44亿元(-0.56%),同时公司预计2019年全年实现盈利 3-4.5亿元,同比下降 81.75%-87.83%。 点评: 维持“买入”评级,目标价至 25.2元:当前石膏板行业处于成熟阶段,增速有所放缓,但公司产能保持逆势扩张,市占率稳步提升,公司集规模、渠道及品牌等优势于一体,兼具稳定与成长。考虑到 19年汇兑损失,我们下调 19-21年 EPS 分别为 0.24、1.69和 1.99元,对应 PE估值分别为 77.3、11.3和 9.5倍,维持“买入”评级,目标价 25.2元,对应 20年业绩 15xPE。 Q3受汇兑损益影响,业绩低于前期预告。报告期内由于汇率影响,公司对于美国诉讼案和解的费用产生一定的汇兑损失,导致三季度业绩略低于前期业绩预告。若扣除美国诉讼案和解费用的影响,前三季度公司实现归母净利润 18.42亿元,同比下滑约 7.46%,基本符合市场预期,其中 Q3实现归母净利润 7.44亿元,同比减少 0.56%,;从公司经营情况来看,我们测算公司 Q3销量约 5.6亿平米,同比增长约 4%,销量增加源自于去年收购万佳并表,整体产销量增加;从价格端来看,我们测算 19Q3公司石膏板整体均价约 5.8元/平米,同比基本持平,环比提升约 2%,得益于产品结构的调整。 Q3毛利率环比继续提升。 三季度公司综合毛利率为 36.66%,同比提升 0.66个百分点,环比提升约 1.2个百分点,我们判断,公司毛利率提升一方面由于公司内部产品结构调整,整体产品价格有所提升,另一方面因为护面纸成本继续下行,公司泰和纸业拥有自有产能及美废配额,议价能力突出; 其次随着公司产能不断扩大,规模效应也在凸显,生产成本逐步下降;我们认为,19年受供需格局的影响,价格同比出现一定程度的下滑,但公司高市占率支撑强定价权,17年提价已充分验证公司超强的议价能力,公司未来会在市占率及盈利水平的双重因素下寻找价格平衡点。 打造极致现金流企业,Q3期间费用率有所上升。19Q3公司经营性净现金流为 6.98亿元,同比下滑 10%左右,其中三季度收现比约为 1.11x,现金流良好;报告期末公司资产负债率为 27.66%,环比下降约 1.6个 pct,在制造型企业中仍属于低负债率,公司强劲的资产负债表及充足的现金流,保障各项业务的稳步进行,同时偿还有息负债,优化债务结构,公司短期 借款及长期借款较年初分别减少 1.53亿元和 2.88亿元,但由于汇兑损益影响导致 Q3财务费用小幅增加;Q3公司期间费用率为为 13.1%,同比提升约 3个 pct,其中销售费用同比提升 3.5个 pct,主要原因为公司及所属子公司运输费、广告宣传及展览费增加所致。 进军防水领域,打造综合建材集团:报告期内公司收购四川蜀羊防水材料公司进军防水领域,四川蜀羊防水材料公司是西南地区最大的防水企业,拥有成都、眉山、咸阳、九江四个产业基地,18年实现净利润 6911万元,净利率超过 10%,整体资产较优质;随着北新建材入主,未来有望依托自身的资金及产业优势迅速做大做强;其次防水行业发展依旧良莠不齐,而北新作为央企进入该领域有望加速市场整合,提升行业集中度,也标志着公司向综合建材服务商转型。 风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能释放低于预期
北新建材 非金属类建材业 2019-10-28 18.90 23.10 -- 22.20 17.46%
27.58 45.93%
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事件概述。 北新建材公布 2019年三季报。 2019Q3公司实现收入 37.8亿元,同比增长 7.2%,实现归母净利润6.8亿元,同比下滑 8.6%; 同时发布 2019全年归母净利指引区间: 3亿元-4.5亿元,同降 81.75%-87.83%,其中公司预计诉讼和解对全年净利负面影响 18.46亿元人民币。 ?石膏板环比平稳,销售费用上升致业绩略低于预期。 我们估算 2019Q3公司石膏板销量 5.6亿平米,同比增长 5%左右,平均售价 5.5元/平米,单位毛利 2.0元/平米, 细分产品售价及毛利环比 Q2基本保持平稳,低端品牌平均售价略有下滑。 由于新工厂投产带来的前期费用及广告费增加,公司 Q3销售费用同比上升 1.4亿元左右( 170.6%yoy),从而使得公司业绩略低于我们预期。 ?经营现金流支出增加,但资产负债表仍然强劲。 尽管因诉讼费用公司 Q3支付其他与经营活动有关的支出同比增加 3.6亿元( 该科目 2019Q3现金流出 5.1亿元),但公司资产负债表仍维持强劲。 截止 2019Q3,公司资产负债率仍处于 27.7%的低位, Q3单季度现销比维持 1.1倍左右水平,经营净现金流 7亿元,净利润总体能以现金方式体现。公司资产负债表保持强劲,突显核心资产价值。 另外,在二季度一次性计提了美国诉讼赔款问题后,未来将不再有大额营业外支出, 确定性增强。 ?进军防水, 前景坚实。 公司 2019年 8月公告收购西南领军防水企业蜀羊防水 70%股权( 流程未走完),正式进军防水行业。 防水行业空间大资产轻,未来将形成公司第二块核心增长点。 防水企业的地产集采渠道能够弥补公司相关方面的不足,从而形成良好协同。我们同时认为目前我国石膏板在住宅以及墙体中渗透率远低于发达国家,随着提标推进,未来我国石膏板需求仍能稳定增长,从而支撑公司中长期成长。 投资建议。 小幅调整销量假设并因此小幅调整收入预测,同时基于更谨慎的销售费用预测及 2019年非经常性损失预测, 下调 2020-2021年净利润预测 27.6%/7.8%/9.8%至 5.19/25.98/28.28亿元。 给予公司基于 2020年盈利预测 15x PE 估值( 略高于消费建材行业平均),对应下调公司目标价 8%至 23.10元,维持“买入” 评级。 风险提示: 需求不及预期,系统性风险。
北新建材 非金属类建材业 2019-10-02 17.90 -- -- 20.33 13.58%
25.67 43.41%
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成本与渠道优势明显,现金优秀的抗周期龙头公司是石膏板龙头,其规模与渠道优势无可替代。后续进军防水行业,业绩仍有增长预期,是不可多得的现金流优秀的抗周期建材龙头。 支撑评级的要点 产能 27亿平的全球石膏板龙头:公司是全球石膏板行业龙头,目前已投产石膏板产能超过 27亿平,2018年销量 18.7亿平,市场占有率接近 60%。 石膏板业务占收入比重接近 85%。公司近期将规划建成 30亿平产能,中长期规划 50亿平产能,并与涂料、防水构成公司重要业务板块。 参照公司市占率与销量,石膏板行业规模不超过 200亿元: 公司自成第一梯队,外资三强构成第二梯队。我们认为行业需求来自于办公楼、商业、家庭装修为主。上游原料主要是石膏与护面纸,石膏供应相对充足,护面纸价格受废纸影响,外废进口配额缩减将支撑废纸价格保持高位。 美国诉讼和解费低于预期成利好,收购蜀羊进军防水:近期公司美国诉讼案落地,和解费 2.48亿美元低于预期,某种程度形成公司利好。公司收购西南防水龙头四川蜀羊。蜀羊防水产能建设完备,后续有望借助公司渠道优势协同快速增长,成为公司重要业绩增长点。 现金流优秀的抗周期建材龙头: 公司在石膏板行业内的规模成本与渠道优势无可替代,未来占有率有望进一步提升。与建材行业其他龙头相比,公司在现金流、应收账款、资产周转等方面均有明显优势。是建材行业为数不多能保持优质现金流同时不受地产周期明显影响的行业龙头。 估值 考虑 2019H1石膏板增速放缓,但后续有望稳健增长,我们小幅下修 2019年预期。 预计 2019-2021年,公司营收为 129.28、 146.21、 162.10亿元;净利润 8.39、 29.09、 31.62亿元; EPS 0.50、 1.72、 1.87元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 行业景气下滑,市场需求不振,防水收购不及预期,美国案件仍在收尾
北新建材 非金属类建材业 2019-08-28 19.10 -- -- 20.23 5.92%
23.10 20.94%
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事件: 北新建材发布公告称, 公司于 8月 26日与自然人骆晓彬、高伟签署股权转让协议, 约定公司以 3.465亿元的价格收购四川蜀羊防水材料有限公司(以下简称四川蜀羊) 70%的股权。 四川蜀羊为中国防水材料行业西南领军企业, 拥有四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江四个产业基地,包含 12条防水卷材生产线和 3条涂料生产线,设计产能达 8900万平方米防水卷材和 4万吨防水涂料。 2018年四川蜀羊实现收入 6.11亿元,实现净利润 6911.24万元, 截至 2019年 2月末四川蜀羊净资产为 2.74亿元。 此次收购对应 18年 PE 7.16X, PB 为 1.80X。 本次收购将进一步深化北新在防水材料业务领域的投资和布局,为公司提供新的利润增长点。 点评: 防水市场空间广阔, 行业变革促进集中度进一步提升。 2018年我国 784家规模以上防水企业的主营业务收入约为 1147亿元, 大量的存量市场积淀+新增市场需求有望维持行业规模在千亿水平以上。目前 TOP10防水企业收入占比约 27%, 行业集中度仍处于较低水平。 在下游消费升级+房企集中度加速提升趋势下,防水行业市场格局有望重塑, 龙头企业市占率将进一步提升。 北新建材积极探索与石膏板具有协同意义的建材产业, 此次通过联合重组方式切入防水市场, 及时抓住防水行业市场份额向龙头集中的趋势,有望通过发挥与石膏板业务的协同效应迅速抢占市场份额。 石膏板与防水业务相辅相成,互补+协同效应明显。 防水材料的客户主要为地产公司和工程项目: 1) 一方面, 下游客户对防水企业的占款现象较为严重, 企业在大量垫款的同时还需要投入资本开支以进行扩张, 对企业资金水平具有较高要求。 北新建材主营石膏板业务现金回款能力较好,公司在手现金充裕。 主营业务稳定的现金流入可以作为公司开拓防水业务所需资金来源, 两者发展模式实现互补; 2) 另一方面,防水业务与石膏板业务的客户重合度较高, 且防水业务相较于石膏板业务具有前置性及更强的客户粘性, 在客户拓展方面两者将发挥较强的协同效应,防水业务贡献新的利润增长点的同时将带动公司石膏板业绩的进一步提升。 投资建议: 1)【量:行业有望稳定增长+公司产能布局+市占率提升】 隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能, 截止日前 27亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。 2017年市占率为 58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。 2)【价:定价权增强+中高端占比提升】 公司注重品牌建设,积极拓展中高端客户,伴随着消费升级及客户品牌意识的提升,公司中高端产品占比仍将稳步提升。 3)【成本:自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】 公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;护面纸自有产能降低纸价波动性。 4) 渠道协同拓展龙骨业务,收入端有望持续保持高增速。 龙骨需要与石膏板配套使用, 公司大力推进龙骨的销售,增强与现有渠道的协同, 2019H收入同增超过 40%,随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展, 有望打开收入增长窗口。 5) 联合重组切入防水业务, 协同效应进一步提升市场份额。 公司通过收购的方式进入防水领域, 省去了自建产能的时间, 有助于迅速抢占防水行业市场份额。此外, 防水与石膏板业务在客户拓展方面具备较强协同效应,具备前置性的防水业务带来的客户粘性将进一步提升公司石膏板业绩。 我们预计公司 19年扣非后归母净利为 25.9亿, PE 为 11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期,需求增长潜力仍然存在,当前估值较低,维持“增持”评级。 风险提示: 下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水业务拓展不及预期
北新建材 非金属类建材业 2019-08-28 19.10 19.76 -- 20.23 5.92%
23.10 20.94%
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Q2扣非业绩好于预期。 公司 2019上半年实现营业收入 60.38亿元,同比增长 0.84%, 归母净利润-6.91亿元;扣非归母净利润 10.98亿元,同比下降 11.61%。单季度来看, Q2公司营收 36.12亿元,同比增长3.47%,归母净利润-10.19亿元; 扣非归母净利润 7.74亿元,同比增长0.84%,公司业绩亏损系美国石膏板事项相关诉讼费用一次性支出18.34亿元(包括 17.94亿预计负债)所致。分产品来看,石膏板业务营收 50.75亿元, 同比下降 3.29%; 龙骨业务营收 7.22亿元, 预计同比增速超 30%。 毛利率有所下滑, 期间费用率略有提升。 2019上半年公司毛利率33.29%,同比下降 2.87个百分点,主要系石膏板价格下降所致, 石膏板毛利率 35.23%,同比下降 2.84个百分点。公司 2019上半年期间费用率(含研发费用)为 12.07%,同比增加 1.32个百分点;其中销售费用率为 3.18%,较上年增加 0.29个百分点;财务费用率 0.14%,较上年减少 0.24个百分点;管理费用率 5.79%,同比提升 0.88个百分点; 研发费用率 2.96%,同比提升 0.38个百分点。 美国石膏板诉讼事项拖累利润,长期利好公司稳定发展。自 2009年起,美国多家房屋业主、房屋建筑公司等针对包括北新建材、泰山石膏在内的至少数十家中资、外资石膏板生产商在内的多家企业提起多起诉讼,以石膏板存在质量问题为由,要求赔偿其宣称因石膏板质量问题产生的各种损失。 为避免和减少因诉讼而产生的费用和支出, 泰山石膏拟与美国石膏板诉讼多区合并诉讼案多数原告达成全面和解,泰山将支付 2.48亿美元的全面和解及责任豁免对价;截至 2019年 6月底,公司累积发生的律师费、差旅费、判决金额、和解费等共计 26.06亿元(包括 17.94亿预计负债)。 此次诉讼和解后, 虽然仍有 Mitchell案等少量诉讼继续进行,但我们预计对公司的影响相对可控,长期利好公司稳定发展。 开启新一轮全球产能扩张规划。 截至 2019年 6月底,公司石膏板投产产能达 27亿平方米,较年初增加 2.3亿平方米, 30亿平米产能布局建设稳步推进。与此同时,公司开启新一轮全球石膏板产业布局发展规划,计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50亿平方米左右(其中国内至 40亿平方米左右、海外 10亿平方米左右),配套进行 50万吨龙骨产能布局, 整体产能规模将上新台阶。 盈利预测与投资评级: 受美国石膏板诉讼事项影响,调整 2019年公司盈利预测, 预计 2019/2020年公司归母净利润为 6.69/25.60亿元, EPS为 0.40/1.52元。公司开启新一轮全球产能扩张规划, 长期增长值得期待, 给予公司 2020年 13-15倍估值,对应合理价格区间为 19.76-22.80元, 维持公司“推荐” 评级。 风险提示: 房地产竣工大幅下滑;原材料价格大幅上涨。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名