事件描述公司发布 2023 年报和 2024 年一季报： 2023 年实现收入约 79.4 亿元，同比增长 4%，归属净利润约-3.4 亿元，同比下降 289%。 2024 年 1 季度实现收入 14.9 亿元，同比下降 20%，归属净利润约 0.5 亿元，同比下降 9%，扣非净利润约 0.2 亿元，同比下降 43%。 事件评论 行业需求承压， 收入逆势增长。 公司 2023 年收入同比增长 4%，远好于行业水平，体现了公司竞争力。根据中国建筑防水协会统计，防水 2023 年总产量为 30.59 亿平方米，同比 2022 年下降 11.5%，考虑到行业价格大幅下行，市场规模下降更快。分产品看，防水卷材收入约 42 亿元，同比下降 3%，防水涂料收入约 19 亿元，同比增长 13%，丰泽股份（即减隔震业务）收入约 3 亿元，同比增长 15%。分渠道看，公司积极调整渠道结构，大力发展经销模式，公司已与全国 31 个省市的 3200 多家经销商建立了长期稳固的合作关系（去年同期仅为 2500 多家），当前经销收入占比已超过 50%。 1 季度压力较大，公司收入同比下降 20%，一是源于 1 季度地产和基建新开工需求双弱，二是源于 1 季度丰泽股份收入阶段性未并表。（自 2023 年 9 月起，公司无法掌握丰泽股份公司实际经营情况、资产状况及潜在风险等信息，不再将丰泽股份公司纳入合并财务报表范围。 2024 年4 月 6 日，公司认为影响因素已经消除，已重新取得对丰泽股份公司的实质性控制权） 毛利率底部回升， 费用逆势增加。 公司 2023 年毛利率约 21.2%，同比约持平，其中材料销售业务毛利率底部回升 1.5 个百分点，工程施工业务毛利率拖累 7.6 个百分点。分产品看，防水卷材毛利率约 18.2%，同比下降 0.6 个百分点；防水涂料毛利率约 31.6%，同比提升 5.6 个百分点，主要为涂料核心原材料价格下跌较多。公司 2023 年期间费率同比提升 0.8 个百分点，其中销售费率同比提升 1.3 个百分点， 主要源于公司积极开拓零售渠道，使得广告宣传费用增加。公司全年计提信用减值损失约 7.6 亿元，加回来减值后，公司全年归属净利率约 4%，同比略有下降。从 1 季度看，收入结构有所优化，毛利率约23.8%，同比回升 2.2 个百分点，环比回升 2.7 个百分点，但由于收入下滑摊销加大，期间费率也同比提升 2.2 个百分点，最终归属净利率约 3.6%，同比提升 0.4 个百分点。 收现比持续提升。 公司过去三年（ 2021-2023 年）收现比持续改善，分别为 0.88、 0.99、1.04，但付现比亦持续提升，最终使得 2023 年经营性现金流净额达 1.9 亿元，尚未出现明显改善。从 1 季度看情况类似，过去三年（ 2022Q1-2024Q1）收现比持续改善，分别为 0.69、 0.82、 0.85，但付现比持续提升或源于原材料压力之下公司加大冬储，最终 Q1经营性现金流下降。公司 2023 年末应收账款及票据约 41.6 亿元，同比下降约 7 亿元。 2020-2023 年公司累计信用减值损失已近 15 亿元，这意味着公司风险暴露或较为充分。 预计公司 2024-2025 年归属净利润约 4.0、 6.0 亿元，对应估值为 18、 12 倍。 风险提示1、房地产行业回暖不及预期；2、原材料价格继续上涨。

事件描述再升科技发布2023年报及2024年1季报：2023年收入16.6亿元，同比增长2%，归属净利润0.4亿元，同比下降75%，扣非净利润同比下降85%。2024Q1收入3.4亿元，同比下降10%，归属净利润0.3亿元，同比下降3%，扣非净利润同比下降13%。 事件评论悠远环境出表拖累收入，新产品新应用增长较快。2023年公司收入同比增长2%，主要源于悠远环境自11月起不再纳入合并报表范围。若扣除悠远环境收入贡献的影陞，公司实现收入13.1亿元，同比增长9%。全年干净空气收入约9.8亿元，同比下降4%，其中过滤材料收入约4.2亿元，同比下降14%，主要为需求低迷与降价的双重影陞；净化设备及滤芯收入约4.9亿元，同比增长9%，其中干净空气设备因悠远出表影陞同比下滑3%，而油滤产品取得较好增速，公司大力拓展市场，同比增长237%。全年高效节能收入约6.5亿元，同比增长13%，其中高效无机真空绝热板及芯材需求有所回落，实现收入为1.6亿元，同比减少13%，而公司积极拓展新产品新应用，在玻璃纤维棉、VIP膜材产品取得稳健增长，其中得益于开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长，玻璃纤维棉实现营收2.8亿元，同比增长23%，新纳入合并范围的VIP膜材实现营收0.42亿元。 1季度高效节能业务快速增长。公司1季度收入同比下降10%，归属净利润同比下降3%，主要为悠远环境出表，若扣除去年同期悠远环境对公司贡献的收入和利润影陞，则营业收入同比增长15%，归属净利润较同比增长6%。1季度公司高效节能保温产品系列收入增长较大，同比增长25%；过滤纸加大市场拓展+提升研发创新产品，收入同比增长11%。 高效节能盈利承压，利润率阶段性下降，1季度企稳。公司2023年毛利率约21.9%，同比下降3.9个百分点，其中干净空气毛利率约26.4%，同比下降0.9个百分点，而高效节能毛利率约15.0%，同比下降8.0个百分点，或主要为新建陠目投产而陬售尚未起量的原因。全年费用率约16.8%，同比下降0.7个百分点，但减值增加较多，全年计提信用减值损失约3100万元，主要为处置悠远环境70%股权的影陞，对转让后形成的应收账款计提了坏账准备，此外计提资产减值损失约1500万元。最终公司2023年归属净利率约2.3%，同比下降7.0%，若剔除减值影陞，则净利率约5%，同比下降5个百分点。从2024年1季度看，毛利率约21.2%，环比企稳，但同比仍下降1.7个百分点。1季度费用率约14.6%，同比上升1.2个百分点，最终1季度归属净利率约9.5%，同比雓幅上升0.7个百分点。 聚焦材料生产是再升科技未来战略。公司于2023年完成了悠远环境70%的股权转让。此前净化设备收入跟随面板、猪舍、半导体等新建需求有所波动，但剔除净化设备后，公司2018-2022年收入复合增速约15%，材料业务体现了更强的成长性和竞争力。公司将受益于：1）盈利能力和经营质量或会改善，过滤设备业务竞争激烈，利润率偏低，现金流较弱；2）材料端陬售可以面除更多净化设备企业，将自身材料优势除更多全球用户推广。 预计公司2024-2025年归属净利润为1.6、2.1亿元，对应估值分别为21、16倍。 风险提示1、下游需求恢复节奏低于预期；2、原材料或能源成本大幅上涨。

事件描述公司发布 2024 年 1 季报：公司 Q1 实现收入 59.4 亿，同比增长 24.62%；实现归属净利润 8.22亿，同比增长 38.11%；实现扣非归母净利润 7.91 亿，同比增长 40.68%。 事件评论收入快速增长， 盈利同比继续提升。 在行业需求依然承压的大背景下公司 1 季度实现收入同增 24.62%，集中体现了公司在石膏板行业的强势地位与渠道能力以及品类外延的有效性。盈利能力看， Q1 实现毛利率 28.6%，同比提升 1.7 个 pct，预计石膏板、龙骨等业务同比均有不同幅度提升。本期实现期间费率 13.4%，同比小幅提升 0.2 个 pct，其中管理费率下降 0.6 个 pct，销售费率提升 0.6 个 pct；其他收益同比增加 3248 万，主要为增值税加计抵减增加影响；投资收益增加 1859 万，主要因为理财产品收益增加。最终 Q1实现扣非净利润增长 40.68%，对应扣非净利率 13.3%，同比提升 1.5 个 pct。 经营质量依旧稳健， 现金流净额改善明显。 公司 2024Q1 收现比为 68.2%，同比小幅下滑，经营活动现金流净额为-0.26 亿元，较同期改善明显（ 2023Q1 为-3.2 亿）。 1 季度净额为负属正常季节性波动，主要系一季度为面向下游经销商和客户释放账期的季度，以往年份（ 2023、 2022、 2020、 2019、 2017、 2016 等）一季度也时常出现现金流为负。相较而言，今年现金流已属于同期较好水平。 从 2023 年报看品类扩张。 1） 防水业务： 2023 年实现收入 39.0 亿，同升 24.12%；全年实现净利润 1.5 亿左右，对应净利率接近 4%，较 2022 年明显改善，反映出经过近几年的整合，公司防水业务已经步入正轨； 2） 涂料业务： 2023 年底公司完成嘉宝莉收购，意味在涂料领域布局的加速，未来一体两翼有望得到均衡快速发展； 3） 石膏板+快速放量。 2023 年公司其他收入 21.7 亿，同比提升 149.56%，预计主要为石膏板+相关产品的贡献。其渠道与石膏板高度重合，公司渠道资源持续表现，石膏板+有望保持高增速。 股权激励落地， 体现了公司对未来长期发展的信心。对于未来成长主要关注几方面： 1）石膏板盈利稳中向上。一是高端占比提升，二是经营策略向量本利的转变； 2）一体两翼加速推进。一是防水在经过整合后效果已开始显现，二是嘉宝莉收购完成涂料布局迅速展开； 3）石膏板+放量。渠道高度重合及石膏板绝对优势使得石膏板+规模有望快速扩大；4）以打造综合建材龙头为目标，后续或有更多潜在收购整合。 分红率提升， 股东回报加强。 2023 年公司拟每 10 股派发现金红利 8.35 元（含税），共分配利润 14.1 亿元，对应分红率 40.03%，较 2022 年的 35%有所提升， 2001 年以来首次达到 40%以上，对应当前股息率约为 3%左右。 投资建议： 激励落地， 中期成长预期有望强化， 看好估值中枢提升。 暂不考虑嘉宝莉之外其他收购，预计 2024、 2025 年业绩 43.2、 49.5 亿，对应 PE12、 10 倍，建议重点关注。 风险提示1、地产竣工持续低预期：石膏板下游需求与地产竣工高度相关。后续需要持续跟踪保交付的进度进而观察行业需求。 2、品类扩张速度低预期：防水及涂料行业的竞争格局、商业模式等与石膏板差异较大。 需要持续跟踪公司的调整能力以及竞争策略的变化

公司发布一季报： 2024Q1实现收入 4.5亿元，同比下降 21%，归属净利润约 0.42亿元，同比下降 68%，扣非净利润约 0.15亿元，同比下降 87%。 事件评论 盈利能力筑底。 公司 1季度收入同比下降 21%，考虑到 1季度 T700/12K 碳纤维价格同比下降约 35%，且公司产品结构转向部分强度稍低、价格也较低的产品（如 SYT45等），预计公司均价回落更大，但是公司销量则实现了较好增长。 1季度毛利率约 25%，同比下降 16个百分点，但环比提升 9个百分点，一是源于市场均价保持稳定，二是源于蒸汽成本季节性回落且丙烯腈均价环比下降 4%，三是源于制造成本继续下降，公司致力于优化能源单耗和生产效率，当前仍存较大下降空间。 1季度期间费用率约 19.8%，同比提升约4个百分点，主要源于收入下降带来的费用分摊加大，其中主要源于管理费用率同比大幅增加。最终公司 1季度归属净利率约 9%，同比下降 14个百分点，环比提升 6个百分点。 碳纤维行业的盈利底部已现。 随着碳纤维价格下跌，行业内绝大部分企业步入亏损，碳纤维企业出现停产或降速减产，据百川数据，截至 2024年 4月末碳纤维行业产能约 12.7万吨，当前开工率约 49%，同比下降约 9个百分点，较 2022年行业景气之时下降 17个百分点。在当前非军工领域，仅中复神鹰尚能实现盈利，民用大丝束龙头吉林化纤亦有亏损。目前行业已出现提涨信号， 4月 22日，因成本驱动，吉林化纤集团对旗下各牌号碳纤维价格每吨上调 3000元/吨，但短期其他企业跟进不足，或主要为供需尚未出现显著好转，且行业库存压力仍大（据百川数据测算当前行业库存约 1.5万吨，库存天数约 90天，参考年报数据，中复神鹰年末库存 3249吨，对应库存天数约 60天，吉林化纤上市公司本体年末库存 4329吨，对应库存天数约 180天）。 2024年，我们判断部分需求如海外风电、海外体育休闲有所好转，目前国内外碳纤维价差较大，观察到海外风电订单回流，且国内海风今年有望放量，预计需求企稳可期，关注后续供需改善后的价格逐步回暖。 低空经济有望成为碳纤维新增长点。 碳纤维是极佳的轻质高强材料，是低空经济领域的优选材料，包括但不限于： 1） eVTOL（电动垂直起降航空器），以小鹏“旅航者 X2”为例，其整机共重 560公斤，机身部分的碳纤维重量约 85公斤，纯碳纤维材料重量约 50公斤，对于部分稍大型 eVTOL（4座以上），单台用量更大。若远期年产量达到十万台量级，则有望拉动碳纤维需求约 1万吨。 2）无人机，工业级无人机有望率先加速拓展，微型、轻型等消费级无人机以玻纤复合材料为主，而中大型工业用无人机碳纤维用量普遍较多，目前工业用无人机主要应用于农林、安防等领域，城市物流领域有望加速推进，参考赛奥碳纤维测算， 2023年全球无人机碳纤维市场规模约 4000吨，短期市场有望持续加速。 预计公司 2024-2025年归属净利润为 3.5、 6.5亿元，对应估值为 69、 37倍。 风险提示 1、碳纤维行业产能投放超预期； 2、原材料和能源价格大幅波动。

事件描述公司发布2023年报：实现收入78元，同比增长12%，归属净利润7.2亿元，同比增长257%，扣非净利润6.8亿元。公司发布2024年1季报：实现收入10亿元，同比下降12%，归属净利润-0.1亿元，同比下降1078%，扣非净利润-0.2亿元。 事件评论瓷砖收入全年逆势增长。瓷砖为公司主营业务，2023年瓷砖收入占比约85%，瓷砖收入同比增长14%，而卫生洁具收入同比增长4%，弱于公司瓷砖收入表现。由于行业竞争加剧，公司全年瓷砖均价从43元/方跌至40元/方，下跌幅度约8%，而单位成本下降11%，使得瓷砖毛利率从30.9%提升至33.5%。公司不断优化产品和渠道结构，高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比持续提升至25.55%。分渠道看，全年直销和经销收入增长均为12-13%，经销收入占比维持在60%，零售渠道业绩占比达71%。分季度看，过去五个季度公司收入增速分别为15%、9%、9%、-12%，2024Q1收入增速放缓，一是源于前一年基数较高，另一方面源于竣工面积走弱，2023Q1竣工面积同比下降21%。 降本增效效果显著，Q1费用率上升。公司2023年毛利率约32.0%，同比提升2.3个百分点，其中瓷砖毛利率提升2.6个百分点，瓷砖生产成本各个维度均呈下降，体现了近两年供应链效率提升的成效，同时期间费率约18.9%，同比下降5.4个百分点，其中销售、管理、财务费率分别下降5.4、2.2、2.9个百分点。若加回信用减值损失，则公司归属净利率从2022年的5%提升到2023年的10%。聚焦2024Q1，公司毛利率约26.5%，同比提升2.3个百分点，延续去年的改善趋势；期间费率约27.0%，同比提升3.0个百分点，收入下降对费用形成不利影响，最终归属净利率约-1.1%，同比下降1.2个百分点。 减值全面进入尾声。公司2021-2023年收现比稳中向上，分别为1.19、1.24、1.24，期末应收账款及票据约11亿元，同比下降1.3亿元；同时付现比有所改善，最终使得2023年经营性现金流净额达17.7亿元。2021-2023年公司信用减值损失分别为7.7、1.5、1.1亿元，累计已减值约10.3亿元，减值全面进入尾声，凭借零售业务逐步走出地产的泥淖。 重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业收入达到一定体量后，生产端的规模效应体现，过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例从30-50%下降至10-20%；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为，瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将迈入效率提升的发展阶段，有望迎来收入和盈利的双重改善，和掉队的企业显著拉开差距。虽然2023年行业需求走弱，但东鹏控股的存货周转率约3.0，较2022年有所加快。 预计公司2024-2025年归属净利润为8.7、10.1亿元，对应估值9、8倍，估值较低。 风险提示1、房地产行业回暖不及预期；2、原材料价格继续上涨。

事件描述公司发布 2023年年报：全年实现营业收入 224.3亿元，同比增长 11.3%；归属净利润 35.24亿元，同比提升 12.1%，扣非净利润 34.95亿元，同比增长 31.8%。 单 4季度：实现营业收入 53.77亿元，同比增长 15%；归属净利润 7.68亿元，同比下降 3.4%，扣非净利润 7.87亿元，同比增长 96.7%。 事件评论主业韧性较强， 防水业务改善明显。 分产品看： 2023年公司石膏板、防水、龙骨业务分别实现收入 137.7亿、39.0亿元、 22.9亿，同比增速分别为+3.00%、+24.12%、-9.05%； 从收入占比来看，全年石膏板收入占比为 61.38%，与 2022年的 66.31%比有所下降，防水建材、龙骨占比分别为 17.41%、 10.21%。 分主体看： 2023年泰山石膏收入同比增长9.0%，净利润同比提升 19.1%，北新防水收入同比提升 24%，净利润实现盈利 1.5亿左右，其他业务（主要是北新本部）收入增长 8.7%，业绩测算同比下降 17.7%（去年同期资产处置收益较多）。总体来看，公司主业韧性较强，防水业务 2023年明显修复。 2023年石膏板销量增长， 盈利能力提升。 2023年公司石膏板产量 21.65亿平米，同比提升 3.34%；销量 21.72亿平米，同比提升 3.78%。相较于全国 2023年销量 32.11亿平，公司销量份额为 67.6%，市占率保持高位。全年石膏板价格有所下降，主要系 2023年护面纸等均价有所回落。全年石膏板实现毛利率 38.5%，较 2022年提升 3.54pct，虽然产品均价下降但公司盈利能力同比提升明显。 2023年行业需求整体平稳，公司依然将盈利能力向上提升，显示出公司极强的议价能力与抗周期能力。 品类扩张持续，外延业务表现较好。1）防水业务：全年实现收入 39.0亿，同比提升 24.12%； 全年实现净利润 1.5亿左右，对应净利率接近 4%，较 2022年明显改善，反映出经过近几年的整合，公司防水业务已经步入正轨； 2） 涂料业务： 2023年底公司完成嘉宝莉收购，意味在涂料领域布局的加速，未来一体两翼有望得到均衡快速发展； 3） 石膏板+快速放量。 2023年公司其他收入 21.7亿，同比提升 149.56%，预计主要为石膏板+相关产品的贡献。其渠道与石膏板高度重合，公司渠道资源持续表现，石膏板+有望保持高增速。 分红率提升， 股东回报加强。 2023年公司拟每 10股派发现金红利 8.35元（含税），共分配利润 14.1亿元，对应分红率 40.03%，较 2022年的 35%有所提升， 2001年以来首次达到 40%以上，对应当前股息率约为 3%左右。 投资建议： 激励落地， 中期成长预期有望强化， 看好估值中枢提升。 暂不考虑嘉宝莉之外其他收购，预计 2024、 2025年业绩 43.2、 49.4亿，对应 PE 11、 9倍，建议重点关注。 风险提示 1、地产竣工持续低预期； 2、品类扩张速度低预期。

事件描述公司发布 2023 年股权激励计划（草案）：拟以限制性股票方式向激励对象定向增发，合计拟授予不超过 1290 万股，占比总股本 0.764%，其中首次授予 1082.60 万股，占比 0.641%。主要激励对象为董监高及核心业务骨干等合计 347 人，授予价格 13.96 元/股，分三年三期解锁。 公司 2023 年 12 月 29 日与世骏（香港）有限公司、江门市承胜投资有限公司等交易对手方签署了《关于嘉宝莉化工集团股份有限公司的股份转让协议》，约定受让嘉宝莉化工集团 78.34%的股份，标的股份转让价格约为 40.738 亿元，以人民币现金方式支付。 事件评论l 激励高目标，彰显发展信心。本激励计划考核指标分为三个层次，分别为公司层面业绩考核、业务单元及子公司层面绩效考核、个人层面绩效考核。其中公司层面考核包括扣非净利润复合增长率及同行业对标分位、扣非净资产收益率及同行业分位、经济增加值等。其中按照扣非业绩考核的复合增速测算 2024-2026 年扣非归属净利润分别为 42.64 亿、61.63 亿、 64.73 亿，超市场预期。公司层面外，各业务单元也需要完成所属考核目标。 嘉宝莉收购落地。 公司拟以 40.7382 亿元现金收购世俊（香港）等持有的嘉宝莉 78.34%的股权，收购对价对应 2022 年 PE 约 19.4 倍、对应 2024 年承诺业绩 PE 为 12.6 倍，整体收购估值性价比较高。标的资产嘉宝莉化工集团 2022 年实现收入 36.1 亿元，业绩2.68 亿；嘉宝莉原股东业绩承诺 2024 年、2024-2025 年、2024-2026 年的税后净利润不低于 4.13 亿、 8.75 亿、 13.94 亿，测算 2024-2026 年度的业绩复合增速约 12%左右。 涂料发展进入快车道。 2021 年 7 月北新建材涂料有限公司成立，目前已经形成工业涂料（天津灯塔），建筑涂料（龙牌涂料），粉末涂料（上海北新）的产品矩阵。灯塔涂料作为百年企业，在工业涂料尤其是航空航天领域优势明显；嘉宝莉收购的落地，意味着公司在涂料领域扩张步伐加快。嘉宝莉作为国产涂料龙头企业之一，具备较强的渠道资源及品牌影响力，若收购完成有望借助公司的央企背书、资金支持、渠道协同等实现加速增长。 本次股权激励目标超预期，体现了公司对未来长期发展的信心，对于未来成长主要关注几方面： 1） 石膏板盈利稳中向上。 一是高端占比提升，二是经营策略向量本利的转变； 2）一体两翼加速推进。一是防水在经过整合后效果已开始显现，二是嘉宝莉收购完成涂料布局迅速展开； 3） 石膏板+放量。 渠道高度重合及石膏板绝对优势使得石膏板+规模有望快速扩大； 4） 以打造综合建材龙头为目标， 后续或有更多潜在收购整合。 投资建议： 激励落地， 中期成长预期有望强化， 看好估值中枢提升。 暂不考虑嘉宝莉之外其他收购， 预计 2023、 2024 年业绩 34.5、 43 亿， 对应 PE11.5、 9.2 倍， 建议重点关注 风险提示1、地产竣工持续低预期：石膏板下游需求与地产竣工高度相关。后续需要持续跟踪保交付的进度进而观察行业需求。 2、品类扩张速度低预期：防水及涂料行业的竞争格局、商业模式等与石膏板差异较大。 需要持续跟踪公司的调整能力以及竞争策略的变化

公司发布三季报：2023Q1-3实现收入5.4亿元，同比下滑17%，归属净利润0.16亿元，同比下滑80%。2023Q3实现收入2.1亿元，同比下滑6%，归属净利润0.01亿元，同比下滑97%。 事件评论地方财政承压，收入兑现缓慢。公司3季度实现收入2.1亿元，环比增长3%，同比下滑6%。立法自2021年9月实施，虽高烈度区公建项目执行严格，但地方财政承压，项目推进仍慢，同时公司收缩部分风险较大项目。3季度宏观环境尚未改善，故收入基本持平。 单季度毛利率显著下降。公司前3季度毛利率约37.4%，同比下降5.3%；单3季度毛利率约33.4%，同比下降9.5个百分点，环比下降8.0个百分点。3季度毛利率下降显著，或主要为公司当前收入规模尚小，季度间发货的不同项目的盈利能力有差异，部分低毛利项目在3季度确认较多，且云南新基地已经投产，折旧较大，而收入规模尚未起量。 收入下降摊销增大，费用上行。公司前3季度期间费用率约30.4%，同比增长7.8个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动+1.7、+1.5、+3.1、+1.4个百分点；单3季度期间费用率约28.6%，同比增长5.5个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动+3.5、-1.0、+2.1、+0.7个百分点，费用率上行主要为收入下降摊销增大，财务费用增加亦受到可转债利息影响。此外，公司计提信用减值损失同比波动不大，前3季度计提信用减值损失约2200万，同比下降约300万元，单3季度计提信用减值损失约800万，同比增加约200万元。最终公司前3季度归属净利率为2.9%，同比下滑9.2个百分点；单3季度归属净利率为0.4%，同比下滑10.5个百分点，环比下滑4.9个百分点。 现金流有所改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额约-0.32亿元，陒较2021年同期-0.76亿元、2022年同期-0.45亿元有所改善，单3季度经营活动产生的现金流量净额约+0.95亿元，而2021年和2022年同期分别为+0.23、-0.86亿元，改善幅度更为显著，或主要源于公司在建筑业资金压力下，收缩风险项目，更加强调回款，公司前三季度收现比从0.78升至0.82。但行业尚未好转，公司应收账款压力仍大，公司3季度末应收票据及应收账款规模约9.75亿元，同比增加2.28亿元，而前三季度收入仍是下滑。 地方财政回暖后，弹性有望释放。立法已在2021年9月1日正式实施，减隔震公共建筑市场空间有望提升十倍，公司提前布局积极扩张，且身为行业龙头具备品牌壁垒、服务能力等核心先发优势，将充分受益。市场爆发已经临近，但立法的主要渗透区域西南、西北地方财政压力仍大，后续若财政回暖，公建项目陆续推进落地，减隔震市场弹性有望释放。 预计2023-2024年归属净利润0.4、1.5亿元，对应PE估值113、33倍。 风险提示1、市政建设回暖低于预期；2、建筑减隔震市场竞争加剧。

疫情压制需求,收入同比下降。受到新冠疫情影响,一季度石膏板行业整体需求承压,公司石膏板销量出现较大幅度下降,导致公司收入同比下降。此外,防水业务今年开始全面并表,对收入、业绩形成增厚。综合来看,一季度公司实现收入20.8亿,同比下滑14.3%。 盈利能力有所下滑,费用率阶段性提升。一季度实现毛利率25.9%,同比下降4.2pct,毛利率下降较多或因公司为维持市场份额、提振销售对产品结构略有调整,也与会计准则调整下部分运费计入营业成本有关。 期间费用率22.6%,同比提高9.3pct,销售费用率、管理费用率同比提高1.9pct、6.2pct。管理费用率增加较多,主要系疫情影响下停产损失增加。综合来看,一季度实现归属净利率仅为1.6%,去年同期为13.5%。 经营活动现金流净额下降较多。公司2020Q1实现收现比1.00,较去年同期0.97提升0.03pct,表现出较高的经营质量。经营活动现金流净额为-18.1亿元,同比下降幅度较大,一方面源于一季度支付美国石膏板事项和解费1.49亿美元导致支付其他与经营活动有关的现金增加,另一方面源于收购的防水建材企业经营活动现金净额为负。 一季度应为全年低点,行业需求将持续修复。随着疫情逐步得到控制,石膏板需求在逐步修复,判断一季度应为全年景气最低点,后续将逐步迎来改善。公司预计2020年上半年实现业绩5.0-7.5亿元,对应2020Q2实现业绩4.7-7.2亿元,预告略低或因行业需求恢复至景气高位尚需时间。若后期需求修复过程中量价恢复情况较好,业绩或存在上修可能。 看好公司核心竞争力与长期成长性。虽然短期因素影响需求,但并不影响公司核心竞争力与长期成长性。在石膏板业务方面,国内市占率提升、海外建厂拓展等将继续贡献增量,且中长周期下产品结构升级以及未来高市占率下的定价权兑现将使得盈利中枢有望抬升;外延方面,在“一体两翼”战略下,龙骨配套率提升持续推动,防水业务已经跻身行业前列,公司长期成长性值得期待。预计2020-2021年实现业绩23、29亿,对应估值19、15倍,维持买入评级。

报告要点 事件描述公司2019年收入52.6亿元,同比增长36.4%;归属净利润4.4亿元,同比增长155.2%,扣非净利润同比增长173.9%。2020Q1收入8.0亿元,同比下降0.15%,归属净利润同比增长22.8%,扣非净利润同比增长6.9%。 事件评论 商业模式进入优质回报期,表现为收入加速和规模效应。2019年公司收入加速,一方面源于前期的渠道开拓和品类延伸,另一方面地产集中度提升和行业税后规范等外部环境变化加速市场向龙头集中。从产品结构看,公司门窗五金收入31.2亿元,同比增长37.5%;幕墙构配件收入5.6亿元,同比增长16.8%;家居五金收入5.6亿元,同比增长56.8%;其他建筑五金产品4.4亿元,同比增长67.0%。公司毛利率从38.0%提升至39.8%,主要源于各个大品类的生产端规模效应显现,其中门窗五金、家居五金、幕墙构配件毛利率分别提升1.2、3.0、3.4个百分点。 考虑到行业集中逻辑较强且公司新品收入占比提升至20%左右,我们判断公司收入增长中枢有望提升。公司1季度收入持平,表现出较强成长性;且在销售人员数量和股权激励费用增加背景下,业绩维持正增长。 商业模式日趋成熟,信息化和多品类推动人均产出提升。2019年期间费率28.6%,同比下降3.0个百分点,其中销售费率、管理费率分别下降2.3、0.7个百分点。公司销售人员数量同比增长11%,销售费用同比增长22%,销售费率迎来下降,主要源于销售人员人均产出从92万元提升至113万元,增长23%。人均产出的提升,一方面来自销售人员服务的人均客户数量提升,另一方面来自客户数量提升和单个客户的客单价提高。公司跟海外龙头差异较大,人均产出具有较大提升空间。 经营质量显著提升。2019年经营性现金流净额6.2亿元,显著超过净利润,且同比大幅改善,原因有三:一是阶段性经营策略调整,公司对供应商的银行承兑汇票支付比例提升;二是经营质量改善,公司不仅应收账款增长低于收入增长,应付账款也因对上游供应商有话语权而有所增加;三是库存周转率从3.0提升至3.4,主要源于品类开拓日渐成熟。 坚朗五金在无边界市场中,筑起真正的护城河,其征程才刚刚开始。预计公司2020-2022年归属净利润为6.3、9.3、13.1亿元,对应估值34、23、16倍,继续推荐。

销量逆势增长,盈利短期承压。1季度公司收入同比下降2%,我们判断销量同比正增长,均价同比下降,主要源于去年价格基数较高,预计均价环比提升,或源于1季度风电产品销量占比提升,同时国内疫情影响下公司出口销量占比较高,产品结构阶段性优化较明显。1季度毛利率约31.4%,降幅较大主要源于会计准则调整所致,实际下降幅度相对较小。1季度期间费率为15.0%,同比下降4.9个百分点,其中销售、财务费率分别下降3.8、2.0个百分点(销售费用下行为会计准则调整所致)、管理费率提升1.3个百分点;最终归属净利率为12.7%,去年同期为20.0%。公司公允价值变动收益为-3116万元,同比减少5609万元,主要源于期末汇率与外汇远期锁定汇率差异所致。疫情之下,公司不仅销量逆势增长,经营质量(如收现比、净现比)也非常稳定。 全年玻纤价格判断:2018-2019年玻纤行业供需走弱,叠加2020年疫情影响需求,使得公司盈利能力回到近年来低位,当前处于周期底部位置。我们判断玻纤行业趋势性涨价或出现在2020年下半年:1)1季度疫情影响国内玻纤需求(由于国内需求占比全球约30%左右,假设下游开工率仅为50%,则单月需求受影响程度约15%),2季度海外疫情导致部分订单取消或推迟(由于欧美需求占比全球约40%左右,假设下游开工率60%,则单月需求受影响程度约16%),我们判断主要影响时间是从4月份到5月中旬,故我们认为4-5月份全球玻纤行业需求是2-3月份的延续;2)行业供给短期相对稳定,且2020-2021年整体冲击较小,因此需求变化是行业的核心跟踪。综上,我们判断2季度库存相对稳定,3季度会步入下降阶段,趋势性涨价或推迟至下半年。 建议配置处于周期底部的玻纤龙头。市场对疫情蔓延较为担忧,使得公司股价近期出现大幅下行,我们认为当前股价已较充分体现海外需求风险,底部相对明确,可作长期配置。预计公司2020-2022年归属净利润分别为21.2、26.1、31.1亿元,对应估值14、11、9倍,买入评级。

事件描述全年实现营业收入 181.5亿元,同比增长 29.3%;归属净利润 20.7亿元,同比增长 37.0%,扣非净利润同比增长 42%。4季度营业收入 52.6亿元,同比增长 10.8%;归属净利润 5.0亿元,同比增长 26.9%。 事件评论龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快,前五大客户放量显著。防水卷材收入达到 100亿元,同比增长 36%,毛利率从 2018年的 36.7%提升至 37.4%;防水涂料收入达到 49亿元,同比增长 23%,毛利率从2018年的 38.9%提升至 41.2%。整体来看,公司毛利率为 35.7%,同比提升 1.2个百分点;期间费率为 21.4%,同比下降 0.5个百分点,其中销售、管理费率同比下降 0.3、1.2个百分点,或主要源于规模效应及2018年底销售体系调整(直销转经销),最终净利率从 10.8%提升至11.4%。预收款同比增长 6.9亿元,或源于工程经销商增加等。 单季度盈利弹性初步显现。4季度收入同比 11%,主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4季度毛利率为 34.0%,较前一年提升 3.3个百分点,主要源于 2018年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%,较前一年提升 0.2个百分点,其中销售、管理费率分别下降 0.7、0.3个百分点,最终净利率从 2018年的 8.3%提升至 9.5%。可以观察到,沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。 行业里程碑事件:公司引领现金流改善。公司 2019年收现比为 1.1,前一年为 0.9;净现比为 0.77,前一年为 0.67,(应收账款+应收票据)/营业收入为 39%,前一年为 43%。2018年是防水行业龙头企业现金流最差的一年,随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整,未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类:一是一次性的改善,2019年防水龙头均对回款加强考核,导致 2019、2020年阶段性改善明显;二是可持续性的改善,即逐步将直销转为经销模式,虽然这一措施的边际改善很弱,但能从根本上解决现金流问题。 继续维持 买入 评级。按照全年沥青采购均价为 2800元/吨的,预计公司2020-2021年归属净利润分别为 29.5、34.9亿元,对应估值 21、17倍,考虑到公司经营质量不断优化,估值有望继续提升,维持买入评级。风险提示: 1.原材料价格大幅上涨; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。

事件描述全年营业收入 12.5亿元,同比增长 15.7%;归属净利润 1.7亿元,同比增长7.5%,扣非净利润同比增长 34.7%。4季度营业收入 3.9亿元,同比增长57.5%;归属净利润 0.37亿元,同比下降 3.3%,扣非净利润增长 201.4%。 事件评论电子行业下行背景下的稳增长。2019年公司收入同比增长 15.7%,其中干净空气业务收入同比增长 23.8%,高效节能收入同比增长 12.5%。 盈利能力从 2018年的 33.0%小幅提升至 33.1%,主要源于过滤材料销售占比提升;期间费率从 2018年的 17.4%提升至 18.0%,其中销售费率下降 1个百分点,管理和研发费率分别提升 1.3、0.6个百分点,管理费用增加主要源于股权激励费用和深圳中纺并表。此外公司经营活动现金流净额从 2018年的 0.7亿元提升 3.4亿元,经营质量显著改善。 干净空气板块收入和盈利双升,表现靓丽。干净空气是公司的核心业务,2019年收入占比 68%。拆分来看,过滤材料收入同比增长 25%,销量持平但均价上涨,销量持平源于 2019年电子行业下行使得微玻纤过滤材料需求未增长,均价上涨源于公司过滤材料品类从微玻纤延伸至 ptfe膜和熔喷材料,而 ptfe 膜价格高于微玻纤。毛利率从前一年的 47%提升至 50%,最终毛利额同比增长 35%。过滤设备收入同比增长 22%。 毛利率略有下降,从 23.1%下降至 22.8%,最终毛利额同比增长 21%。 预计 2020年干净空气板块不仅有来自大型猪企订单的规模放量,还有来自医用和商用领域的新需求释放。鉴于疫情使得人们对干净空气更为重视,当前公司过滤材料需求旺盛,微玻纤滤纸产能也将继续扩建。 保温材料板块收入增长受制于产能瓶颈。2019年保温材料收入占比30%,收入同比增长 13%,销量同比增长 17%,均价下行主要源于微玻璃纤维棉外销扩大,当前销量增长主要受制于产能瓶颈。根据公司产能投放计划,我们判断未来两年保温材料领域收入增长有望加速。 干净空气迎来重要机遇。当前公司过滤业务迎来新机遇:一是电子行业复苏拉动过滤需求,二是猪瘟事件带来猪舍新风系统需求,三是医用和商业领域过滤需求增加。此外公司近期口罩产能大幅增加,有望带来巨大的业绩弹性,若不考虑口罩业绩贡献,预计公司 2020-2022年归属净利润为 3.2、4.0、5.3亿元,对应估值 31、24、18倍,继续推荐。风险提示: 1.全球医用口罩需求大幅回落; 2. 电子及农业领域过滤需求大幅下滑。

收入增长再次加速。公司收入同比增长88%,增速创2014年以来新高,收入较快增长主要源于前期开拓客户逐步放量,从前五大客户来看,2019年合计销售额为3.0亿元,2018年为0.9亿元,大客户层面实现高增;同时公司上市后不断进入新地产商供应体系,这些地产客户放量逐步成为公司的增长核心驱动。整体经营相对稳定:1)毛利率为39.1%,同比提升2.3pct,或源于产品结构优化;2)期间费率为22.2%,同比下降0.7pct,销售、管理费率分别下降1.3、0.5pct;3)最终净利率为11.6%,同比提升1.1pct。此外全年计提信用减值准备合计3550万元。 一季度收入逆势高增长。在一季度地产、基建大幅下滑的背景下,公司收入逆势增长50%表现出较强成长性,一方面源于公司去年基数较小,另一方面源于客户快速放量。一季度毛利率为38.5%,同比下降1.2pct,沥青价格下降带来的业绩弹性将在二季度充分显现。期间费率23.6%,同比下降2.2pct,其中销售费率同比下降0.9pct;最终净利率为10.8%。 现金流尚未改善。2019年全年公司净现金流为-0.5亿元,收现比为0.7,整体与2018年相比略有下降。一季度经营活动现金流净额为-2.5亿元,主要源于经营活动现金流入端的弱势。2020Q1收现比为0.7,去年同期为1.1,应收账款+应收票据(应收账款融资)增加较多。相较于其他防水行业龙头,凯伦股份现金流尚未出现改善,源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段,现金流边际改善时点会相对滞后。 看好公司成长性。公司当前市占率较低,正处在高速成长与扩张阶段,近年来产能扩张与客户开拓快速推进,品牌知名度持续提升。公司在高分子防水材料领域具备差异化优势,有望受益高分子防水材料渗透率提升。按照全年平均2800元/吨的沥青价格测算,预计公司2020-2022年业绩2.6、3.9、5.5亿元,对应估值22、15、10倍,维持买入评级。

全年收入高增长,经营效率随之提升。2019年全年收入增速50%,毛利率从2018年的31.4%提升至2019年的33.5%。期间费用率从23.0%下降至21.7%,同比下降1.2pct。毛利率提升叠加期间费率下降,带来净利率同比提升1.8pct。公司2019年的经营情况可以总结为高增长及其带来的规模效应。客户端,2019年百强地产客户数量增加至58家;生产端,2017-2018年陆续投产的重庆、德州、鞍山、南通基地在2019年充分贡献产能,生产基地人均产值达294.53万元,同比增长19.33%。 一季度收入逆势增长,期间费率下降显著。一季度收入同比24%,扣非业绩增长23%。一季度地产新开工同比下降27.2%,公司收入逆势增长表现出极强成长性。毛利率同比下降0.6pct,期间费率同比下降2.2pct,其中销售、研发费用率分别下降1.0、1.4pct,管理费用率同比提升0.3pct。投资净收益同比减少4766万元,且产生信用减值损失1487万元,剔除非经常因素影响,扣非净利率为5.9%,同比基本持平。 现金流有所改善。2019年收现比为0.95,净现比为0.5,2018年收现比为0.90,净现比为-1.1。公司经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元同比大幅提升,主要源于:1)收到其他与经营活动有关的现金同比增加0.5亿元;2)支付其他与经营活动相关的现金同比减少1.4亿元。 2020Q1经营质量延续改善趋势,实现收现比1.10,2019Q1为0.96,实现付现比1.37,2019Q1为1.58,体现了在收、付款端都有所改善。 高增长及盈利弹性未来几年将复制。中期看,防水行业空间广阔、集中度提升逻辑较强,公司具备较强的综合竞争力,看好公司未来几年的成长性。短期看,2020年新产能投产有助于公司进一步突破产能瓶颈,随着规模效应逐步显现结合成本端边际改善,公司盈利能力也有望得到提升。按照2800元/吨的沥青价格,预计2020-2022年归属净利润为6.7、8.6、10.8亿元,对应估值20、15、12倍,维持“买入”评级。