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范超

长江证券

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北新建材 非金属类建材业 2020-05-01 25.51 -- -- 25.55 -0.20%
25.65 0.55% -- 详细
疫情压制需求,收入同比下降。受到新冠疫情影响,一季度石膏板行业整体需求承压,公司石膏板销量出现较大幅度下降,导致公司收入同比下降。此外,防水业务今年开始全面并表,对收入、业绩形成增厚。综合来看,一季度公司实现收入20.8亿,同比下滑14.3%。 盈利能力有所下滑,费用率阶段性提升。一季度实现毛利率25.9%,同比下降4.2pct,毛利率下降较多或因公司为维持市场份额、提振销售对产品结构略有调整,也与会计准则调整下部分运费计入营业成本有关。 期间费用率22.6%,同比提高9.3pct,销售费用率、管理费用率同比提高1.9pct、6.2pct。管理费用率增加较多,主要系疫情影响下停产损失增加。综合来看,一季度实现归属净利率仅为1.6%,去年同期为13.5%。 经营活动现金流净额下降较多。公司2020Q1实现收现比1.00,较去年同期0.97提升0.03pct,表现出较高的经营质量。经营活动现金流净额为-18.1亿元,同比下降幅度较大,一方面源于一季度支付美国石膏板事项和解费1.49亿美元导致支付其他与经营活动有关的现金增加,另一方面源于收购的防水建材企业经营活动现金净额为负。 一季度应为全年低点,行业需求将持续修复。随着疫情逐步得到控制,石膏板需求在逐步修复,判断一季度应为全年景气最低点,后续将逐步迎来改善。公司预计2020年上半年实现业绩5.0-7.5亿元,对应2020Q2实现业绩4.7-7.2亿元,预告略低或因行业需求恢复至景气高位尚需时间。若后期需求修复过程中量价恢复情况较好,业绩或存在上修可能。 看好公司核心竞争力与长期成长性。虽然短期因素影响需求,但并不影响公司核心竞争力与长期成长性。在石膏板业务方面,国内市占率提升、海外建厂拓展等将继续贡献增量,且中长周期下产品结构升级以及未来高市占率下的定价权兑现将使得盈利中枢有望抬升;外延方面,在“一体两翼”战略下,龙骨配套率提升持续推动,防水业务已经跻身行业前列,公司长期成长性值得期待。预计2020-2021年实现业绩23、29亿,对应估值19、15倍,维持买入评级。
坚朗五金 有色金属行业 2020-05-01 66.89 -- -- 88.00 31.32%
95.47 42.73% -- 详细
报告要点 事件描述公司2019年收入52.6亿元,同比增长36.4%;归属净利润4.4亿元,同比增长155.2%,扣非净利润同比增长173.9%。2020Q1收入8.0亿元,同比下降0.15%,归属净利润同比增长22.8%,扣非净利润同比增长6.9%。 事件评论 商业模式进入优质回报期,表现为收入加速和规模效应。2019年公司收入加速,一方面源于前期的渠道开拓和品类延伸,另一方面地产集中度提升和行业税后规范等外部环境变化加速市场向龙头集中。从产品结构看,公司门窗五金收入31.2亿元,同比增长37.5%;幕墙构配件收入5.6亿元,同比增长16.8%;家居五金收入5.6亿元,同比增长56.8%;其他建筑五金产品4.4亿元,同比增长67.0%。公司毛利率从38.0%提升至39.8%,主要源于各个大品类的生产端规模效应显现,其中门窗五金、家居五金、幕墙构配件毛利率分别提升1.2、3.0、3.4个百分点。 考虑到行业集中逻辑较强且公司新品收入占比提升至20%左右,我们判断公司收入增长中枢有望提升。公司1季度收入持平,表现出较强成长性;且在销售人员数量和股权激励费用增加背景下,业绩维持正增长。 商业模式日趋成熟,信息化和多品类推动人均产出提升。2019年期间费率28.6%,同比下降3.0个百分点,其中销售费率、管理费率分别下降2.3、0.7个百分点。公司销售人员数量同比增长11%,销售费用同比增长22%,销售费率迎来下降,主要源于销售人员人均产出从92万元提升至113万元,增长23%。人均产出的提升,一方面来自销售人员服务的人均客户数量提升,另一方面来自客户数量提升和单个客户的客单价提高。公司跟海外龙头差异较大,人均产出具有较大提升空间。 经营质量显著提升。2019年经营性现金流净额6.2亿元,显著超过净利润,且同比大幅改善,原因有三:一是阶段性经营策略调整,公司对供应商的银行承兑汇票支付比例提升;二是经营质量改善,公司不仅应收账款增长低于收入增长,应付账款也因对上游供应商有话语权而有所增加;三是库存周转率从3.0提升至3.4,主要源于品类开拓日渐成熟。 坚朗五金在无边界市场中,筑起真正的护城河,其征程才刚刚开始。预计公司2020-2022年归属净利润为6.3、9.3、13.1亿元,对应估值34、23、16倍,继续推荐。
中国巨石 建筑和工程 2020-04-29 8.13 -- -- 9.45 16.24%
10.40 27.92% -- 详细
销量逆势增长,盈利短期承压。1季度公司收入同比下降2%,我们判断销量同比正增长,均价同比下降,主要源于去年价格基数较高,预计均价环比提升,或源于1季度风电产品销量占比提升,同时国内疫情影响下公司出口销量占比较高,产品结构阶段性优化较明显。1季度毛利率约31.4%,降幅较大主要源于会计准则调整所致,实际下降幅度相对较小。1季度期间费率为15.0%,同比下降4.9个百分点,其中销售、财务费率分别下降3.8、2.0个百分点(销售费用下行为会计准则调整所致)、管理费率提升1.3个百分点;最终归属净利率为12.7%,去年同期为20.0%。公司公允价值变动收益为-3116万元,同比减少5609万元,主要源于期末汇率与外汇远期锁定汇率差异所致。疫情之下,公司不仅销量逆势增长,经营质量(如收现比、净现比)也非常稳定。 全年玻纤价格判断:2018-2019年玻纤行业供需走弱,叠加2020年疫情影响需求,使得公司盈利能力回到近年来低位,当前处于周期底部位置。我们判断玻纤行业趋势性涨价或出现在2020年下半年:1)1季度疫情影响国内玻纤需求(由于国内需求占比全球约30%左右,假设下游开工率仅为50%,则单月需求受影响程度约15%),2季度海外疫情导致部分订单取消或推迟(由于欧美需求占比全球约40%左右,假设下游开工率60%,则单月需求受影响程度约16%),我们判断主要影响时间是从4月份到5月中旬,故我们认为4-5月份全球玻纤行业需求是2-3月份的延续;2)行业供给短期相对稳定,且2020-2021年整体冲击较小,因此需求变化是行业的核心跟踪。综上,我们判断2季度库存相对稳定,3季度会步入下降阶段,趋势性涨价或推迟至下半年。 建议配置处于周期底部的玻纤龙头。市场对疫情蔓延较为担忧,使得公司股价近期出现大幅下行,我们认为当前股价已较充分体现海外需求风险,底部相对明确,可作长期配置。预计公司2020-2022年归属净利润分别为21.2、26.1、31.1亿元,对应估值14、11、9倍,买入评级。
再升科技 非金属类建材业 2020-04-28 13.00 -- -- 13.17 1.31%
14.60 12.31% -- 详细
事件描述全年营业收入 12.5亿元,同比增长 15.7%;归属净利润 1.7亿元,同比增长7.5%,扣非净利润同比增长 34.7%。4季度营业收入 3.9亿元,同比增长57.5%;归属净利润 0.37亿元,同比下降 3.3%,扣非净利润增长 201.4%。 事件评论电子行业下行背景下的稳增长。2019年公司收入同比增长 15.7%,其中干净空气业务收入同比增长 23.8%,高效节能收入同比增长 12.5%。 盈利能力从 2018年的 33.0%小幅提升至 33.1%,主要源于过滤材料销售占比提升;期间费率从 2018年的 17.4%提升至 18.0%,其中销售费率下降 1个百分点,管理和研发费率分别提升 1.3、0.6个百分点,管理费用增加主要源于股权激励费用和深圳中纺并表。此外公司经营活动现金流净额从 2018年的 0.7亿元提升 3.4亿元,经营质量显著改善。 干净空气板块收入和盈利双升,表现靓丽。干净空气是公司的核心业务,2019年收入占比 68%。拆分来看,过滤材料收入同比增长 25%,销量持平但均价上涨,销量持平源于 2019年电子行业下行使得微玻纤过滤材料需求未增长,均价上涨源于公司过滤材料品类从微玻纤延伸至 ptfe膜和熔喷材料,而 ptfe 膜价格高于微玻纤。毛利率从前一年的 47%提升至 50%,最终毛利额同比增长 35%。过滤设备收入同比增长 22%。 毛利率略有下降,从 23.1%下降至 22.8%,最终毛利额同比增长 21%。 预计 2020年干净空气板块不仅有来自大型猪企订单的规模放量,还有来自医用和商用领域的新需求释放。鉴于疫情使得人们对干净空气更为重视,当前公司过滤材料需求旺盛,微玻纤滤纸产能也将继续扩建。 保温材料板块收入增长受制于产能瓶颈。2019年保温材料收入占比30%,收入同比增长 13%,销量同比增长 17%,均价下行主要源于微玻璃纤维棉外销扩大,当前销量增长主要受制于产能瓶颈。根据公司产能投放计划,我们判断未来两年保温材料领域收入增长有望加速。 干净空气迎来重要机遇。当前公司过滤业务迎来新机遇:一是电子行业复苏拉动过滤需求,二是猪瘟事件带来猪舍新风系统需求,三是医用和商业领域过滤需求增加。此外公司近期口罩产能大幅增加,有望带来巨大的业绩弹性,若不考虑口罩业绩贡献,预计公司 2020-2022年归属净利润为 3.2、4.0、5.3亿元,对应估值 31、24、18倍,继续推荐。风险提示: 1.全球医用口罩需求大幅回落; 2. 电子及农业领域过滤需求大幅下滑。
宁夏建材 非金属类建材业 2020-04-28 13.28 -- -- 15.78 14.27%
15.17 14.23% -- 详细
量跌价涨,2020Q1业绩减亏。我们结合区域销量表现,预计公司Q1对外净销量同比下降约25%,不过考虑到区域价格逐步修复,预计2020Q1价格同比上涨15元左右(不含税)。此外,报告期内公司其他收益3359万,同比提升3072万元;最终2020Q1公司业绩实现减亏。 持续看好公司2020年盈利高弹性,主要基于以下三点逻辑: 1、价格长期处于洼地,修复空间较大。宁夏内蒙一带长期表现欠佳。 水泥绝对价格长期处全国洼地,且低于西北其他省份,且本轮周期其价格累计涨幅表现也较弱。截止20200417,银川和呼和浩特终端价格分别为350元/吨,360元/吨,显著低于全国432元/吨和华东465元/吨。 2、供给侧修复拐点出现。宁夏与蒙西接壤,区域价格过低主要是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。2020年区域积极推进电石渣企业和传统熟料企业错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善,进而提供价格向上动能,且双方企业都是共赢之道,这也成为2020年区域涨价核心逻辑。 3、需求尚有较好配合。宁夏每年需求容量不大,总产量不到2000万吨,因此区域价格容易受到外围市场影响。2020年基建稳增长率先发力,西北市场率先受益,从当前专项债下发及重点项目批复来看已初见加速端倪。同时,微观来看甘肃、青海等地区水泥发货快速修复,目前超过同期水平,周边相关区域市场将联动收益。同时,宁夏建材有约20%产能分布在甘肃,有望直接享受甘肃需求加速释放下的涨价红利。 假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元,对应PE6倍,给予买入评级。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-28 38.92 -- -- 41.16 5.00%
47.86 22.97% -- 详细
事件描述全年实现营业收入 181.5亿元,同比增长 29.3%;归属净利润 20.7亿元,同比增长 37.0%,扣非净利润同比增长 42%。4季度营业收入 52.6亿元,同比增长 10.8%;归属净利润 5.0亿元,同比增长 26.9%。 事件评论龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快,前五大客户放量显著。防水卷材收入达到 100亿元,同比增长 36%,毛利率从 2018年的 36.7%提升至 37.4%;防水涂料收入达到 49亿元,同比增长 23%,毛利率从2018年的 38.9%提升至 41.2%。整体来看,公司毛利率为 35.7%,同比提升 1.2个百分点;期间费率为 21.4%,同比下降 0.5个百分点,其中销售、管理费率同比下降 0.3、1.2个百分点,或主要源于规模效应及2018年底销售体系调整(直销转经销),最终净利率从 10.8%提升至11.4%。预收款同比增长 6.9亿元,或源于工程经销商增加等。 单季度盈利弹性初步显现。4季度收入同比 11%,主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4季度毛利率为 34.0%,较前一年提升 3.3个百分点,主要源于 2018年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%,较前一年提升 0.2个百分点,其中销售、管理费率分别下降 0.7、0.3个百分点,最终净利率从 2018年的 8.3%提升至 9.5%。可以观察到,沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。 行业里程碑事件:公司引领现金流改善。公司 2019年收现比为 1.1,前一年为 0.9;净现比为 0.77,前一年为 0.67,(应收账款+应收票据)/营业收入为 39%,前一年为 43%。2018年是防水行业龙头企业现金流最差的一年,随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整,未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类:一是一次性的改善,2019年防水龙头均对回款加强考核,导致 2019、2020年阶段性改善明显;二是可持续性的改善,即逐步将直销转为经销模式,虽然这一措施的边际改善很弱,但能从根本上解决现金流问题。 继续维持 买入 评级。按照全年沥青采购均价为 2800元/吨的,预计公司2020-2021年归属净利润分别为 29.5、34.9亿元,对应估值 21、17倍,考虑到公司经营质量不断优化,估值有望继续提升,维持买入评级。风险提示: 1.原材料价格大幅上涨; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。
凯伦股份 非金属类建材业 2020-04-28 33.25 -- -- 40.40 21.18%
42.33 27.31% -- 详细
收入增长再次加速。公司收入同比增长88%,增速创2014年以来新高,收入较快增长主要源于前期开拓客户逐步放量,从前五大客户来看,2019年合计销售额为3.0亿元,2018年为0.9亿元,大客户层面实现高增;同时公司上市后不断进入新地产商供应体系,这些地产客户放量逐步成为公司的增长核心驱动。整体经营相对稳定:1)毛利率为39.1%,同比提升2.3pct,或源于产品结构优化;2)期间费率为22.2%,同比下降0.7pct,销售、管理费率分别下降1.3、0.5pct;3)最终净利率为11.6%,同比提升1.1pct。此外全年计提信用减值准备合计3550万元。 一季度收入逆势高增长。在一季度地产、基建大幅下滑的背景下,公司收入逆势增长50%表现出较强成长性,一方面源于公司去年基数较小,另一方面源于客户快速放量。一季度毛利率为38.5%,同比下降1.2pct,沥青价格下降带来的业绩弹性将在二季度充分显现。期间费率23.6%,同比下降2.2pct,其中销售费率同比下降0.9pct;最终净利率为10.8%。 现金流尚未改善。2019年全年公司净现金流为-0.5亿元,收现比为0.7,整体与2018年相比略有下降。一季度经营活动现金流净额为-2.5亿元,主要源于经营活动现金流入端的弱势。2020Q1收现比为0.7,去年同期为1.1,应收账款+应收票据(应收账款融资)增加较多。相较于其他防水行业龙头,凯伦股份现金流尚未出现改善,源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段,现金流边际改善时点会相对滞后。 看好公司成长性。公司当前市占率较低,正处在高速成长与扩张阶段,近年来产能扩张与客户开拓快速推进,品牌知名度持续提升。公司在高分子防水材料领域具备差异化优势,有望受益高分子防水材料渗透率提升。按照全年平均2800元/吨的沥青价格测算,预计公司2020-2022年业绩2.6、3.9、5.5亿元,对应估值22、15、10倍,维持买入评级。
科顺股份 非金属类建材业 2020-04-27 20.37 -- -- 21.80 7.02%
23.45 15.12% -- 详细
全年收入高增长,经营效率随之提升。2019年全年收入增速50%,毛利率从2018年的31.4%提升至2019年的33.5%。期间费用率从23.0%下降至21.7%,同比下降1.2pct。毛利率提升叠加期间费率下降,带来净利率同比提升1.8pct。公司2019年的经营情况可以总结为高增长及其带来的规模效应。客户端,2019年百强地产客户数量增加至58家;生产端,2017-2018年陆续投产的重庆、德州、鞍山、南通基地在2019年充分贡献产能,生产基地人均产值达294.53万元,同比增长19.33%。 一季度收入逆势增长,期间费率下降显著。一季度收入同比24%,扣非业绩增长23%。一季度地产新开工同比下降27.2%,公司收入逆势增长表现出极强成长性。毛利率同比下降0.6pct,期间费率同比下降2.2pct,其中销售、研发费用率分别下降1.0、1.4pct,管理费用率同比提升0.3pct。投资净收益同比减少4766万元,且产生信用减值损失1487万元,剔除非经常因素影响,扣非净利率为5.9%,同比基本持平。 现金流有所改善。2019年收现比为0.95,净现比为0.5,2018年收现比为0.90,净现比为-1.1。公司经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元同比大幅提升,主要源于:1)收到其他与经营活动有关的现金同比增加0.5亿元;2)支付其他与经营活动相关的现金同比减少1.4亿元。 2020Q1经营质量延续改善趋势,实现收现比1.10,2019Q1为0.96,实现付现比1.37,2019Q1为1.58,体现了在收、付款端都有所改善。 高增长及盈利弹性未来几年将复制。中期看,防水行业空间广阔、集中度提升逻辑较强,公司具备较强的综合竞争力,看好公司未来几年的成长性。短期看,2020年新产能投产有助于公司进一步突破产能瓶颈,随着规模效应逐步显现结合成本端边际改善,公司盈利能力也有望得到提升。按照2800元/吨的沥青价格,预计2020-2022年归属净利润为6.7、8.6、10.8亿元,对应估值20、15、12倍,维持“买入”评级。
福建水泥 非金属类建材业 2020-04-23 12.02 -- -- 13.46 11.98%
13.46 11.98% -- 详细
报告要点事件描述公司披露2019年报:实现收入30.4亿元,同比增长3.3%,归属净利润4.7亿元,同比增长38.3%,符合预期。 事件评论 2019年量价同比波动不大。2019年全年销量923万吨,同比基本持平,吨收入307元,同比下降7元。结合区域表现我们预计公司上半年表现或较疲软,下半年在赶工支撑下量价齐升。其实全年来看公司价格呈现V 型走势,Q3是价格洼地,Q4快速反弹。单季度看,预计2020Q4吨归属净利78元,较Q3环比显著提升59元,预计峰值提升幅度更高。 非经影响较大,全年扣非净利同比增长19%。2019年公司业绩受经营性之外影响因素较大:1)投资净收益2214万元,主要是兴业银行股利(可持续);2)资产处置收益1962万元,主要是4、5号窑资产处置(不可持续);3)营业外支出1.55亿元,其中对外捐赠9000万元,矿山报废5834万元(均不可持续)。4)其他综合收益1.2亿元,主要是兴业银行公允价值变动;5)此外,公司其他业务收入2.12亿元,主要是公司出售4、5号窑产能指标的收益确认1.9亿元(不可持续)。整体看,公司2019年实现扣非归属净利润3.9亿元,同比增长19%。 区域:福建2020供需依然处于边际改善通道。当前确实存在高盈利驱动部分置换产能流入,我们测算2020年福建区域冲击约3%~4%左右;需求端和两广类似,基本建设和经济水平存在显著错配,区域重点工程建设仍较充沛,未来2-3年需求增速预计可保持近10%水平(过去2年基本都在7%~8%左右),因此2020年福建市场供需在边际改善通道。 中周期视野下,从价格弹性到量的弹性。福建2019H1天气因素压制区域需求表现,价格下滑较明显。不过8月份以来随着天气好转市场需求快速恢复,价格从底部至高点累计涨幅超200元/吨,弹性领跑全国,并赋予2020H1高盈利弹性。此外,公司目前5条在产线,年产熟料651万吨,在建熟料线2条、产能304万吨。未来1-2年公司步入增长第二阶段,量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点,此外公司分红比例从2018年的3.73%提升至2019年13.09%。预计2020-2021年归属净利润为7.4、9.1亿元,对应PE 为 6.1、5.0倍,买入评级。
伟星新材 非金属类建材业 2020-04-22 11.72 -- -- 13.08 7.21%
13.46 14.85% -- 详细
事件描述 2019年实现营业收入46.64亿,同增2.1%;实现归属净利润9.83亿,同增0.5%;扣非业绩9.34亿,同降0.3%。折合Q4实现营业收入15.44亿,同降3.6%;归属净利润2.91亿,同降10.3%;扣非业绩2.83亿,同降9.8%。 事件评论 零售承压,盈利稳定。收入端增长2.1%,预计零售端收入或有下滑,地产工程继续快速增长。分产品拆分看,受精装房冲击影响,零售为主的PPR管收入下滑5.7%;PE管因结构调整,同比增长2.8%;受益地产业务快速发展,PVC管收入同比增长20.5%;防水净水业务继续保持高速增长。盈利能力看,全年实现毛利率46.43%,同比下滑0.34个pct,主要因为毛利率相对较低的地产业务增长较快。分产品看,PPR管下滑0.84个pct、PVC管下滑2.38个pct、PE管因原材料价格下降及结构调整,毛利率提升4.96个pct。期间费用率全年21.16%,同比小幅下滑0.09个pct。最终实现净利率21.11%,同比下滑0.32个pct。 Q4收入降幅环比收窄。Q4收入单季下滑3.63%,较Q3的-6.08%有所收窄。半年度拆分看,2019H2的PPR管收入同降17%、PVC管收入增速下降至13%,或意味着零售端依然承受较大压力,一方面因精装冲击,另一方面或因渠道去库存且去年同期基数较高;PE管收入同增7.2%,而上半年为下滑4.0%,市政业务调整已初见成效。毛利率单季度45.70%,基本保持平稳。半年度看,2019H2的PPR管毛利率同降0.96个pct、PVC管毛利率下滑3.76个pct、PE管毛利率提升5.04个pct。Q4费用率同比提升0.03个pct至21.2%。所得税率Q4为21.98%,同升5.27个pct。最终单季度实现净利率18.86%,同降1.38个pct。 高分红持续,增长坚定信心。公司2020年收入目标同比增长5%左右,在一季度受疫情影响较大的情况下,展现了管理层的信心。零售端依靠核心业务模式优势,当前较低的市占率提升仍有较大空间;市政业务在调整之后,有望重新进入增长通道;地产业务也将继续保持快速增长。2019年公司分红率80%,对应当前股息率约为4%。预计2020、2021年归属净利润10.56、12.15亿,对应PE为17.4、15.2倍。 风险提示: 1.地产精装修比例持续提升; 2.地产竣工面积大幅下滑。
宁夏建材 非金属类建材业 2020-04-13 13.20 -- -- 16.06 14.96%
15.17 14.92% -- 详细
洼地之谜,厘清矛盾排序 水泥区域定价十分明显,宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面,从绝对价格水平来看,宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地,且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看,银川和呼和浩特价格累计涨幅也显著弱于全国及其他区域。泛西北来看,宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷,我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾,主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。 破局之道,错峰置换+整合加速,供给双线优化 我们认为,宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号:1、内蒙古2019年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,进而相当于压减了区域总产能发挥,我们测算合计压缩熟料产量约150万吨,占比内蒙古2019年熟料产量约4%,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善并将持续释放出价格弹性,对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC熟料线占比看,内蒙古电石渣产线10条,熟料产能992万吨/年,占比约15%,宁夏4条,产能279万吨/年,占比约13%。2、宁夏过往集中度偏低,且除公司隶属央企外,其他大都为当地小民企,其对市场维护力度和态度不一;2019年上峰水泥(二股东为中国建材旗下的南方水泥)收购了宁夏排名第3的萌成建材,二者合计份额近50%,集中度得到快速修复并将转化为价格支撑;同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020年加速推进,同业竞争解决后,中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。 且看新疆,洼地反弹可期 错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4首次尝试推进错峰置换,效果立杆见影,水泥价格当年底开始大涨160元/吨,并在高位运行至今,疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下,当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为,内蒙与宁夏市场或复制这一路径,只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4成背景下率先拉涨20元/吨,涨价动能较充沛。2019年公司吨扣非归属净利43元/吨,处于同行较低水平,暂且对标周边甘肃,假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元。对应PE6倍,给予买入评级。
北新建材 非金属类建材业 2020-03-30 24.77 -- -- 27.80 11.83%
27.70 11.83%
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事件描述公司 2019年收入 133.23亿元,同比增长 6.03%;归属净利润 4.41亿元,同比下降 82.11%。2019Q4收入 35.06亿元,同比增长 14.85%,归属净利润 4.52亿元,同比增长 6.87%。 事件评论2019年经营稳定, 四季度收入加速增长 。2019年全年销量 19.7亿平米,同比增长 5%。Q1-Q4经营情况相对稳定,收入增速分别为-3%、3%、7%、15%,其中防水业务在四季度贡献 2亿元,剔除后单季度收入同比增长 8%,四季度收入呈现加速增长态势。 运输费用发生调整,真实毛利率相对稳定。新收入准则要求下公司将销售相关的运费调整到营业成本,使得营业成本增加 3.4亿元,从将运费影响剔除,则真实毛利率保持相对稳定状态。若在销售费用中加回 3.4亿元,则真实销售费率为 5.4%,较 2018年的 3.0%提升较显著。 赔偿成为过去式。2019年公司发生的律师费等诉讼案相关支出为 19.36亿元,加回后归属净利润为 23.77亿。考虑到和解费用已经基本支付完毕,且后续事宜仅有多区合并诉讼中的 Mitchell 案等零星诉讼,公司2020年将甩掉诉讼包袱,实现轻装上阵。 防水业务并表,净现金流依旧优异。公司 2019年底实现对蜀羊、金拇指、禹王的并表,其中蜀羊自购买日到年底 2个月共实现收入 2亿元,实现净利润 998万元,2020年防水板块有望贡献全年利润进而对公司业绩实现增厚。现金流方面,2019年公司收现比为 1.1,维持一直以来的水平;经营活动现金流净额为 19.8亿元,同比有所下降,主要源于支付部分赔偿费用(与经营活动相关的营业外支出现金为 10.6亿元)。 处于新成长阶段的起点。近两年公司的成长逻辑有所变化:一是地产领域规模采购使得中高端石膏板需求增加,公司优化产品引领行业产品结构趋势,盈利中枢有望上升;二是品类延伸打开新成长空间,在“一体两翼”发展战略之下,公司收购蜀羊+金拇指+禹王切入防水领域跻身行业前列,五百强地产首选率高居第三,凭借资金和渠道优势,我们判断公司防水业务将迎来高速发展。预计 2020-2022年归属净利润 29、34、38亿元,对应估值 15、 13、11倍,维持买入评级。风险提示: 1.地产竣工大幅下降,石膏板需求大幅下滑; 2. 防水、龙骨等外延业务发展低于预期。
永高股份 基础化工业 2020-03-23 5.22 -- -- 7.12 33.83%
8.01 53.45%
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专注塑料管道的老牌龙头 老牌玩家,专注管道。公司成立于1993年,2011年12月上市,成立时间仅晚于行业龙头中国联塑,在管道领域深耕多年,产品以PVC管为主,占比50%左右。公司股权结构集中,实控人及其一致行动人持股比例达70%以上。 华东为基,经销为主。公司经营从浙江起家,以华东为核心市场,收入占比超50%,其次为华南。经营模式看,公司以经销商为主,直接配送为辅,两者占比分别约70%、20%。经销为主的模式使公司现金流和抗风险能力更强。 乘势而起,步入稳定增长 精装趋势,龙头集中。近几年地产行业在发生结构性的变化,一方面精装房快速增长,另一方面地产集中度提升明显。塑料管道安装属于精装前端工序,且消费者对隐蔽工程的要求较高,地产商更倾向于选择品牌背书较强且可实现全国供应的龙头企业。产量口径看,近几年行业集中度在持续提升之中。 多年深耕,蓄势待发。多年来公司重视地产业务,2013年公司就已成立地产事业部。我们测算,按照下游客户拆分预计地产工程业务占比70%左右。目前公司与万科、恒大、中海、招商等地产龙头保持了良好的战略合作关系,是塑料管道行业唯一一家连续7年获万科A级供应商的企业。公司产品结构丰富且产能覆盖范围大,随着新客户开拓,地产业务有望继续保持较快增长。 盈利能力仍具备提升空间 横向对比与自身挖掘。和同行业其他公司相比,公司盈利能力明显偏低,毛利率及费用率表现均差于中国联塑。将费用进行拆分发现,公司的工资薪酬及运输成本明显偏高,未来随着公司“目标管理”的继续深化、仓储中心建成后公司直接配送增多,单位费用有望继续下降。因此前产能消化不及时,部分子公司盈利能力与公司整体相比较差,随着销量增长,其盈利有望改善。 原油下跌增盈利弹性。公司原材料为PVC、PE等石油产业链产品,其价格表现与原油价格相关度高,而生产成本中PVC等占比接近70%,因此若原油价格下跌,公司生产成本有望下降。回溯历史公司盈利能力受益原油下跌。 投资建议:低估值,高性价比品种。公司一方面有望受益地产精装及集中度提升带来的结构性β,另一方面公司盈利能力仍处于上升趋势之中。未来几年有望保持稳定增长,我们预计公司2020、2021年有望实现归属净利润约6.4亿、7.7亿元,对应PE估值约为10、8倍,给予买入评级。 风险提示: 1.地产销售大幅下滑; 2.地产调控政策趋严。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-14 29.27 -- -- 35.55 21.83%
41.41 41.48%
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事件描述 公司发布业绩快报,2019年收入181.4亿元,同比增长29%;归属净利润20.9亿元,同比增长38%。2019Q4收入52.4亿元,同比增长11%,归属净利润5.2亿元,同比增长32%。 事件评论 成长依旧是主旋律。全年收入增长29%,依旧保持较快增长,伴随而来的是归属净利润同比增长38%。营业利润率从2018年的12.9%提升至2019年的14.6%,考虑到成本端沥青均价仍同比有所提升,盈利能力提升或源于价格提升以及费用率的下降。此外,由于公司2019年处于资本开支高峰期,故部分新投产项目尚未拿到高新技术企业认证,所得税率略有提升(2019年所得税率约20%,去年同期为17%)。 单季度收入放缓为波动。2019Q4收入同比增长11%,或主要源于去年同期高基数、今年春节提前、及部分收入确认节奏。盈利能力来看,考虑到四季度沥青均价同比下降,四季度毛利率或同比有所改善。我们判断未来两个季度,毛利率同比改善的逻辑依旧存在。 看好建筑涂料领域的品类延伸。我们认为工程市场防水材料和建筑涂料的品类延伸基础较强,一是建筑涂料市场空间较大,产品本身在工程市场与防水材料具有共同性;二是公司核心竞争力在于积极进取的文化和项目开拓的实力,这一竞争力在地产集中度快速提升背景下有望进一步加强。在最新发布的2019年地产500强首选供应商服务 商品牌的涂料类榜单中,德爱威已经在外资品牌子品类中超越多乐士,跻身榜单第二名,进一步印证了公司建筑涂料业务快速的发展速度。 市场趋势把握:地产与基建的天枰。近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,加上此前提前下达专项债务共计18480亿元,地方债务限额提前下达有望推动基建、旧改等政策的发力。防水材料下游主要是地产、基建、工装、重装农村等其他市场,考虑地产拿地数据趋势走弱及短期下游节奏放缓,以及公司在重大基建项目等领域丰富的经验,判断公司2020年或将在基建和工装等领域进一步发力。 预计公司2019-2021年归属净利润约为20.9、26.5、32.1亿元,对应估值20、16、13倍,维持买入评级。 风险提示: 1.新品拓展不及预期;2.地产、基建投资大幅下降。
福建水泥 非金属类建材业 2020-02-12 9.35 -- -- 13.45 43.85%
13.45 43.85%
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区域:并不差的底子,更值得期待的供需 福建市场更封闭,资源紧,底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多,封闭的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权,2010年前福州价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏,在矿山管控时代背景下,龙头企业(福建水泥)竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。 集中度+外部冲击,两个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不高,龙头华润水泥和福建水泥份额都不到15%,不过二者存在一定股权结构关系,且行业第3的红狮水泥和第4的金牛水泥均为浙江起家,因此真实集中度并不算低,CR3超50%。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击省内市场,我们认为影响有限,一来外部进入主要是海螺,其并非省内定价对立方,且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。 福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进,当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市场自律稳价学习效应助推,福建竞争环境逐步优化,且释放出一定价格张力。 展望:供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早,全年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态,每年还有一定外部流入补缺口。当前,确实存在高盈利驱动部分置换产能流入,我们测算2020年福建区域冲击约3%~5%左右;需求端和两广类似,基本建设和经济水平存在显著错配,区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛,预计未来2-3年需求增速预计可保持近10%水平(过去2年基本都在7%~8%左右),因此整体供需依然在边际改善区间,2020年福建区域市场依旧处于蜜月期。 公司:被忽视的小而美,被低估的大弹性 从短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海,2019H1天气因素压制区域需求表现,价格下滑较明显。不过8月份以来随着天气好转市场需求快速恢复,价格从底部至高点累计涨幅超200元/吨,弹性领跑全国,赋予区域企业从2019H2~2020H1高盈利弹性。此外,公司积极布局2条新线,未来1-2年公司步入增长第二阶段,量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。 少有ROE在扩张的水泥股。公司2019Q3ROE为22%左右,考虑到景气趋势确立及未来可能的降本增效(新线投产降低成本,部分资产处置等),盈利改善趋势有望加速,当前ROE仍在扩张通道,此外公司还有部分金融资产持股股权,综合来看当前市值明显低估修复动力具备,给予买入评级。 风险提示: 1.需求下滑较为明显; 2.外部冲击加大,市场破坏显著。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名