事件描述公司披露：1、2023年报：实现收入35.2亿元，同比下降1.85%；归属净利润4.92亿元，同比下降15.7%；2、2024Q1报：实现收入7亿元，同比下降7.4%；归属净利润0.82亿元，同比下降4.6%。 事件评论陬量雓幅增长，产能扩张稳步推进。陶瓷纤维棉、毯及组件产品，主要应用于石化、冶金、电力、建材、有色金属、机械制造等行业的工业炉、加热装置衬里、管陑、设施保温、防火等领域。2023年公司陶瓷纤维棉、毯及组件产品陬售量同比增加3.75万吨，综合产能利用率达到93%以上。公司通过技术创新、装备改进、工艺优化、产能扩建、生产组织优化等措施，不断提升装备生产效率、产品生产量，报告期内，陶瓷纤维棉毯产能增加8万吨。内蒙古鲁阳节能材料有限公司年产12万吨陶瓷纤维毯陠目第一期4万吨产能、第二期第一批次4万吨产能分别于2023年3月份、12月份建设完成并投产。 经营来看，2023年公司陶瓷纤维棉、毯及组件陬量46.57万吨，同比增长8.8%，陶瓷纤维湿法制品陬量4.74万吨，同比增长9.7%；整体陬售毛利率31%，同比下降近2个pct，推测主要是下游景气制约叠加产品结构变化。单季度看，23Q4和24Q1公司收入分别为11.4、7亿元，同比增速分别为4.9%、-7.3%；业绩分别为1.02、0.82亿元，同比增速分别为-14%、-4.6%。 资产整合完成，新业务提供新的增长点。2023年6月，公司完成对宜兴高奇环保100%股权收购，宜兴高奇主要从事工业过滤布袋的生产和陬售。2023年11月，公司完成对奇耐联合纤维（上海）100%股权收购，奇耐上海主要从事汽车排放控制系统封装衬垫产品、锂电池陶瓷纤维纸产品的剪裁、包装和陬售。未来依托新的2个平台公司业务布局，公司在工业过滤和汽车领域有望迎来新的增长点。 陶瓷纤维景气可期。陶瓷纤维作为乙烯炉内内衬材料，主要是提供更好耐火保温作用，陒比传统耐火材料其性能更好，渗透率也在提升，当下乙烯裂解炉2024-2025年或是建设高峰期，对陶纤需求形成较大提振。同时，一体化炼化更多炉型渗透+维修改造需求接力，石化高景气具备强支撑。考虑到2023年公司经营欠佳，主要是下游陠目进度较为缓慢，期待2024年能迎来加速释放。 预计公司2024-2025年业绩为6.3、8.5亿，对应PE为12、9倍，买入评级。风险提示1、陶瓷纤维景气度改善不显著；2、低端市场价格竞争较为激烈。

公司公告 23 年年报及 24 年一季报， 23 年收入 35.2 亿， yoy-2%，归母净利 4.9 亿， yoy-16%，扣非归母净利 5.2 亿， yoy-5%。单季度看， 23Q4 收入9.6 亿， yoy+5%， qoq+10%，归母净利 1.3 亿， yoy-14%， qoq-3%，扣非归母净利 1.3 亿， yoy+46%， qoq-7%。 24Q1 收入 7.0 亿， yoy-7%， qoq-27%，归母净利 0.8 亿， yoy-5%， qoq-38%，扣非归母净利 0.8 亿， yoy-16%， qoq- 38%。 23Q4 非经常性损益波动较大主要系追溯收购子公司的并表外损益。公司亦公告 2023 年度利润分配预案，拟派发现金红利 4.05 亿，对应 23 年股利支付率为 82.3%（vs 18-22 年均值为 72.3%），分红保持强度。 陶纤量增价减，汽车衬垫/工业过滤制品收入高增23 年陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品收入为 31.2/2.2/1.4 亿，分别yoy+4%/+86%/+47%。陶纤主业稳步增长，汽车衬垫、工业过滤产品高增。陶纤预计量升价降， 23 年公司陶瓷纤维销量 53.6 万吨， yoy+8.0%；行业竞争激烈或导致部分产品价格有所下降。 23 年公司海外收入 yoy+32%至 2.9 亿。 陶纤需求景气延续承压， 新业务盈利能力改善前景值得期待23 年毛利率 31.0%， yoy-0.6pct。 23Q4、 24Q1 单季度测算毛利率为 25.8%、29.0%， yoy-3.6、 +0.4pct， qoq 分别-9.1、 +3.2pct。 Q4 波动较大主因新并表企业口径调整等影响。 23 年陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品毛利率分别为 34.1%/8.1%/6.7%， yoy-0.4/-3.7/-7.0pct。 23 年陶纤行业需求整体稳定，同业竞争激烈致公司利润率延续承压（ 23H1/H2 毛利率分别为32.8%/29.6%)。 汽车衬垫/工业过滤制品新整合进入公司， 23 年预计主要为调整期，盈利能力改善前景值得期待。业务结构变化或亦导致费用率有一定上升， 23 年、 23Q4、 24Q1 费用率分别 14.9%、 15.8%、 15.3%， yoy+2.2、+2.6、 +0.4pct。 23 年、 23Q4、 24Q1 归母净利率分别为 14.0%、 8.8%、 11.8%， yoy 分别-2.3、 -4.1、 +0.3pct，整体盈利能力暂承压。 成长前景值得期待，关注管理层调整进展，维持“买入”评级我们预计公司 24-26 年收入为 38.7/42.8/47.5 亿元， yoy 为 10%/11%/11%，归母净利润为 6.1/6.8/7.8 亿元， yoy 为 23%/13%/14%， EPS 分别为1.20/1.35/1.54 元/股， 3 年 CAGR 为 16.5%。 我们认为公司中长期成长前景值得期待。另外，公司 23 年年报明确要做好近期离职高管人员管理业务工作交接、尽快完成管理层团队的补充建设，关注积极进展。给予公司 24年 15 倍 PE，目标价 17.93 元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期。

公司披露《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，主要内容为： 1） 拟授予限制性股票数量 1,055 万股，占公告日公司股本总额的 2.08%，其中首次授予股份 948 万股，约占公司股本总额的 1.87%；解除限售条件包括 a） 24/25/26 年收入分别为 39.5/43.5/47.9 亿元，较 22 年 cagr 分别8.3%/8.9%/9.2%； b） 24/25/26 年 EBITDA 分别为 8.0/8.8/9.7 亿，较 22 年cagr 分别为 3.1%/5.3%/6.5%； 若不考虑摊销的限制性股票成本， 我们计算EBITDA 较 22 年 cagr 分别为 5.1%/6.2%/6.7%。2） 首次授予预计覆盖人数约 125 位， 包括高管及中层管理人员、核心业务骨干等。其中高管包括总经理秦晓新、三位副总经理、财务负责人、董秘，预计合计授予 330 万股（占总授予比例 32%）。3）首次授予价格为 7.16 元/股（vs 01/17 公司收盘价 14.13 元/股）。 股权激励反映公司增长信心，新业务成长前景可期公司股权激励力度较大， 以总经理秦晓新为例，其获授限制性股票 120 万股，按 01/17 收盘价计算， 对应价值 1,696 万。激励计划考核目标要求收入、 EBITDA 持续较快提升，显示公司对未来持续增长前景的信心。 增速角度， 收入增速目标优于利润增速目标，或反映当前阶段公司聚焦开拓新业务市场。 前期公司完成宜兴高奇、奇耐上海整合，拓展工业过滤材料、 汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸领域，新业务成长前景可期。 成长前景优，持续高分红， 维持“买入”评级奇耐-鲁阳新阶段合作成果频出，近期公司完成董事会及部分高管调整、整合奇耐国内部分资产，业务领域拓宽，或为成长新机遇。 公司治理体系优异，持续高分红佐证经营质量，股权激励激发提升员工凝聚力、战斗力，激发增长活力。维持 23-25 年归母净利预测为 5.6/6.5/7.5 亿元，分别 yoy- 3.5%/+15.2%/+16.3%。维持 24 年 19 倍目标 PE，对应目标价 24.30 元，维持 “买入”评级。 风险提示： 原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期

奇耐鲁阳合作进入新阶段，近期完成奇耐上海整合2022/06奇耐亚太完成对鲁阳节能的主动要约收购，新阶段奇耐-鲁阳合作思路有较多变化，包括未来将鲁阳定位为奇耐在中国开展业务（包括新增投资）的唯一主体。奇耐-鲁阳协同稳步推进，2023/08公司收购奇耐上海（主要业务为汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸业务，直接供应新能源车企）。公司现有陶瓷纤维纸作为加工基材，与奇耐上海的电池防火纤维纸产品系上下游关系，或形成产业链协同。 阻燃隔热材料成为锂电池标配，需求进入快速成长期锂离子电池热失控引发的电池系统火灾爆炸事故频繁发生，已成为新能源汽车发展的痛点和技术瓶颈。通过在电池组内增加隔热材料切断/延缓热失控传播是解决热失控的重要手段。2021年强制性国家标准开始实施，阻燃隔热材料成为锂电池系统的标配。GGII预计2025年国内锂电池热管理阻燃隔热材料总需求量超9,000万平米，2022-2025年复合年均增长率超36%，锂电池隔热阻燃材料进入快速成长期。 陶纤气凝胶或为最佳锂电阻燃隔热材料，应用前景可期气凝胶复合材料是目前应用最广、性能最优的锂电池阻燃隔热材料。国内气凝胶复合材料的主流基材有预氧丝纤维毡、陶瓷纤维纸和玻璃纤维针刺毡。陶纤气凝胶的耐火性能最好，最高使用温度达1050°C，目前已用于高端新能源乘用车电芯及模组间的热失控防护。随着气凝胶工艺的持续优化及应用面扩大带来的规模效应，其价格或持续下降，陶纤气凝胶在动力锂电池领域应用前景值得期待。 关注鲁阳锂电阻燃隔热材料业务积极前景，给予“买入”评级暂未考虑公司锂离子电池陶瓷纤维纸等新业务贡献，我们预计公司23-25年营业收入分别为32.8/36.8/41.3亿元，分别yoy-2.7%/+12.2%/+12.2%；归母净利分别为5.6/6.5/7.5亿元，分别yoy-3.5%/+15.2%/+16.3%。给予公司2024年19倍目标PE，对应目标价24.30元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期

美资巨头与鲁阳强强联合：奇耐联合纤维（简称奇耐，清湖资本控股）是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐在 2005年正式进军中国市场；2015年控股鲁阳节能，并将其国内生产基地出售于鲁阳；2022年 6月发起并完成对鲁阳要约收购。奇耐承诺将鲁阳节能建设成其在中国的特种材料生产、研发和创新中心以及主要产业平台，并将在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面给予赋能。 新产品、新场景，特种纤维及动力电池等方向值得期待耐火保温产品：历久弥新，应用领域持续扩展。奇耐的耐火保温材料主要有陶瓷纤维（RCF）、多晶氧化铝纤维（PCW）和可溶性纤维（LBP）等，应用领域包括：工业热管理、排气控制、高温气体过滤、防火领域等。此前鲁阳节能并未涉及排气控制业务，如汽车封装衬垫等，根据规划未来业务壁垒有望打破；奇耐也将带入新技术支持鲁阳节能现阶段 PCW 氧化铝产品的升级换代。 特种纤维：全产业链布局，蓄势待发。微玻璃纤维可以加工成毡、纸等，可用于AGM 隔板、VIP 芯材及纤维滤纸等生产。奇耐在 2013年收购德国 Lauscha，后者的微玻璃纤维棉生产技术居国际领先水平；2019年收购中国微玻璃纤维生企业——沈阳久清东响；2021年 6月，奇耐收购工业除尘龙头 Lydall（主营过滤、密封件等业务，是全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业）。 动力电池方向值得期待。奇耐一直致力于通过强大的电池和技术解决方案组合支持电动汽车行业的发展，其在 AGM 隔膜材料、锂离子电池热失控防护、硅纤维阳极技术以及大尺寸锂离子玻璃纤维隔膜等方向均进行积极研发和拓展。 陶纤新材料应用前景打开，公司与奇耐协同值得期待，维持“买入”评级高能耗行业节能改造大势所趋；低端产品领域，鲁阳成本优势领先；高端产品领域，鲁阳技术有护城河。节能减碳趋势叠加公司的营销体系改革，将推动市场扩容及公司份额提升。 奇耐对鲁阳要约收购之后，或与鲁阳在新产品、新场景中有更深入的合作；同时或也打破前期对鲁阳产品的类型及销售国别的限制，使其成为奇耐各系列产品全球产业链的生产制造基地。 考虑公司现有业务情况，维持公司 22-24年 EPS 预测分别为 1.23、1.56和 1.90元。看好陶纤新材料的应用前景及鲁阳的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期，新业务拓展不及预期，大股东赋能不及预期。

事件： 公司发布 2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入 22.85亿元，同增 51.49%； 归母净利润 4.04亿元，同增 82.03%；扣非归母净利润 3.93亿元，同增 78.57%。 单三季度，公司营收 8.38亿元，同增 34.75%；归母净利润 1.46亿元，同增 41.48%，接近此前业绩预告区间上沿。 点评： 销量增加推升业绩，盈利能力提升：2021年，公司继续推动营销体系改革，中低端保温类产品产能充分释放，产品销量增加推动利润上行。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，进一步推升盈利能力。从毛利率口径看，公司前三季度为 35.59%，同降 5.09pct，主要是由于会计准则调整，将运输装卸费用加至营业成本所致。而净利率达到 17.69%，同增 2.97pct；ROE 达到 16.17%，同增 6.22pct，为历史新高。 期待 Q4业绩环比提升：供需持续偏紧，陶瓷纤维行业近期已有提价迹象。在此背景下，公司产品定价或将顺势上移，从而进一步增厚利润。九月份频发的工业限电限产对陶瓷纤维生产亦造成一定冲击，目前除少数主产地存一定比例限产外，绝大多数产线已经恢复正常运转，公司产量有望出现环比改善。若 Q4公司产品价格上涨以及产销量增长超预期，则全年业绩有望突破我们此前预测。不过，同时我们也注意到原材料、能源成本上升或有负面因素。 行业 BETA 来袭，需求向好，供给收缩：陶瓷纤维作为优质的耐火保温材料，前期市场渗透率不高（市场规模约 80亿），主要由于：1）业主替换原有解决方案的动力不足；2）陶纤偏小众，市场认知不够。目前上述两点问题在国家节能降碳政策及公司营销体系改革的多重作用下，已经得到解决，市场或迎快速扩容。供给侧，由于陶纤生产过程中电力消耗较大，在能耗双控相关政策下，中低端的保温材料竞争格局快速优化。 公司 alpha 持续进击：1）公司经过持续技改，提升单线产能、降低能耗，成本管控能力显著领先于同业。2）作为国内陶纤行业龙头，自主研发、技术领先，陶纤相关产品品类国内乃至全球最全。3）营销体系改革，中低端保温类产品供不应求，迅速放量。4）重新进入产能扩张周期，技改和新建并举，我们预测，21年底产能接近 43万吨、22年底或超 50万吨。5）能耗管控、环保限产导致行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，而公司并未受影响，产品放量的同时，仍能继续提价。6）公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有盈利预测与估值评级：陶瓷纤维作为工业隔热节能材料，节能减碳趋势下，有望迎来需求扩容。公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，重新进入产能扩张周期，成长属性进一步加强。我们维持公司 21-23年净利润分别为 5.43、6.59和7.91亿元，对应 EPS 分别为 1.07、1.30和 1.56元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；产能扩张不及预期；价格表现不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。 安全边际。

事件： 公司发布21年三季报，前三季度实现营收22.9亿元，同比+51.5%，归母净利润4.0亿元，同比+82.0%，加权平均ROE16.72%，较上年同期+6.38pct。 单三季度实现营收8.4亿元，同比+34.8%，环比+0.2%，归母净利润1.5亿元，同比+41.5%，环比+1.2%，加权平均ROE6.04%，较上年同期+1.63pct。 点评： 需求持续景气，产能扩张符合预期。21Q1-3分别实现收入6.12亿元、8.36亿元、8.38亿元，同比分别+82%、+52%、+35%，单季度毛利率分别为37.2%、35.3%、34.7%。陶纤需求旺盛，公司满产满销，自去年四季度实施技改扩产，今年上半年内蒙古基地扩产，我们预计21年底公司产能可达45-46万吨（20年产能36万吨），保障后续增长动力。 行业供需格局改善，公司市占率有望进一步提升。 供给端：能耗双控加速低端产能出清。陶纤制品采用电炉熔融技术，电力在成本中占比20-30%。21年上半年山东能耗双控进展顺利，行业内低端产能面临较大环保与管控压力，陆续关停。公司生产用电较同行节省约20%，成本优势显著。 需求端：碳中和促进节能材料的推广应用。陶瓷纤维相较耐火砖具备优秀性质1）降低炉壁外温度、2）缩短炉内升温时间、3）减少散热损失、4）减轻工业窑炉重量，在石化、冶金、建材、电力、机械制造等传统行业应用范围进一步扩大，在船舶、光热、交通、环保除尘等多个新领域实现推广。 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年归母净利润分别为5.38亿元、6.48亿元、7.63亿元，同比+45.3%、+20.4%、+17.7%，当前市值对应PE分别为25x、21x、18x。公司在陶瓷纤维领域具备绝对的产品、技术、服务与市场领先地位，经营效率提升，产能正在扩张，看好公司持续提升市占率、拓展产品应用领域与优化产品结构的能力，维持“买入”评级。 风险因素：传统下游行业景气度不及预期、新产品推广与新领域拓展不及预期、产能建设不及预期

事件：公司发布 21年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 3.78—4.22亿元，同增 70%—90%；预计单 Q3实现归母净利润 1.19—1.64亿元，同增15.61%—58.62%。公司披露，受主要产品销售数量增加等因素影响，业绩实现同比上升。 点评： 上一增长阶段（2016-2018年），公司成长源泉来自于技术驱动：随着 2015年外资大股东入主后，协同效应显现，持续技改提升单线产能、降低生产成本，对盈利拉升效果非常明显。此外，公司积极开发产品技术，高端产品全球领先，受益石化投资回暖带来产品需求上行。 2021年公司业绩大涨，来源于成本优势下，营销体系变革带来的产品放量：一直以来，公司产能利用率并不饱和，一大重要原因就是竞争激烈的保温类中低端产品生产销售并未完全放量。2020年面对疫情压力，公司在下半年积极调整销售策略，通过保温类陶瓷纤维棉毯产品品种细分、产品价格动态管理，有力地促进了销售放量。随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，反而进一步推升盈利能力。进入 2021年，公司继续推动营销体系改革，保温类产品产能充分释放，20年 8月以来，公司陶瓷纤维棉毯生产线始终处于满负荷生产状态。 现阶段我们认为公司已进入新一轮的成长逻辑：1、营销体系改革，中低端产品快速放量，并且高端产品推广加快；2、能耗双控下行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，利好公司产品放量的同时，仍能继续提价；3、公司重新进入产能扩张周期，一方面持续通过技改扩充产能，另一方面计划扩产 12万吨陶纤产能（占现有产能约 30%）；4、碳中和视角下，陶瓷纤维基于其优质的保温节能效果，潜在市场空间有望打开，同时能耗双控背景下，行业产能投放或将受到影响，均为公司提供良好的外部成长环境。此外，公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有安全边际。 盈利预测与估值评级：公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，将重新进入产能扩张周期，有望带来陶瓷纤维产量的持续提升，业绩增长确定性较强。此外，公司凭借高现金分红，构筑较强安全边际。我们维持公司 21-23年 EPS 分别为1.50、1.82和 2.19元，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

陶纤行业市场空间有望加速扩容：陶瓷纤维自有的质轻、绝热等优良产品属性，符合节能减排大趋势，应用需求在不断增长。近年来，保温隔热耐火制品需求增速高于耐火材料行业的平均水平。碳中和政策的深入推进，能耗控制的必要性和迫切性进一步提升，虽然使用陶瓷纤维的成本相对更高，但可以减少高温设备及管道的热量损失和能耗，符合国家相关政策方向和节能减碳的大趋势，对于企业经营利大于弊。因此陶纤有望凭借其优异的产品属性，实现对当前传统高温行业的相关材料替代，再次进行市场扩容。 成长源于技术驱动，有望再次起航：公司成长的力量源泉来自于技术驱动，构筑了自身在行业内的强劲竞争力。2015年以来，公司持续进行技改，吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升，降本增效对盈利拉升效果非常明显。在当前业务基础上，公司下一阶段的主要增长动力，一方面来自于产能的继续扩张，另一方面则来自技术领先带来低成本优势，推动产能利用率提升，从而带来产销量增加和市场份额扩张，推动业绩进一步增长。此外，公司积极投入研发，进行产品升级和新业务拓展，如推广高温纤维除尘滤管等新产品，探索利润增长点。 打破偏见，估值重塑：市场认为陶瓷纤维市场空间较小，且公司已获得较高市场份额，业绩天花板较低，并且下游主要依托周期行业，自身也会具有较强周期属性。虽然公司近年来业绩稳步增长，财务报表质量优异，但估值仍然不高。未来随着碳中和政策的推进，有望打开陶瓷纤维应用空间，而且公司自身盈利能力并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来依靠技术驱动，业绩持续上行，毛利率攀升至高位稳定，早已表现出较强的成长性。当前时点公司产品放量带来的业绩增长确定性强，延续性较强，且能凭借高现金分红，带来稳定的股息回报率，构筑较强的安全边际。 盈利预测、估值与评级：我们预测 21-23年公司归母净利润分别为 5.43/6.59/7.91亿元，EPS 分别为 1.50/1.82/ 2.19元。Wind 一致预期可比公司 2021年平均 PE 为 24X，根据我们测算，鲁阳节能 21年 PE 为 19X，低于行业平均水平。 当前公司 PE（TTM）为 19X，低于近五年 PE 均值。考虑到行业需求有望扩容，公司陶瓷纤维产能的持续增加和利用率提升，业绩增长确定性较强，并且凭借高现金分红，可带来稳定的股息回报率，构筑较强安全边际，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；新业务拓展不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。

公司发布 2021年中报，上半年实现营收 14.5亿元，同比+63.2%； 归母净利润 2.6亿元，同比+117.3%，加权平均 ROE10.7%，较上年同期+5.0pct。 单二季度实现营收 8.4亿元，同比+51.7%，环比+36.6%； 归母净利润 1.4亿元，同比+85.1%，环比+27.0%。 点评： 产品量价齐升，各项经营指标创新高。 分产品看， 陶瓷纤维制品实现营收 12.3亿元，同比+66.4%，毛利率 39.8%，较上年同期+2.4pct；玄武岩产品实现营收 2.1亿元，同比+48.4%，毛利率 15.2%，较上年同期+1.2pct。 受能源双控影响，行业内小企业开产不足， 陶瓷纤维保温毯等产品供不应求， 公司满负荷生产， 通过细分产品品种、 优化价格体系、提高生产效率等措施提高竞争力， 产品产量、发货量、签约等各项经营指标均创同期历史新高， 陶瓷纤维产品市占率达到 40%。 运营效率提升， 服务能力增强。 报告期内公司销售/管理/财务/研发费用率 分 别 为 6.2%/4.1%/0.1%/4.8% ， 较 上 年 同 期 分 别 -1.1pct/-1.3pct/+0.3pct/+1.0pct。 1） 销售网络覆盖全国、穿透不同细分应用市场， 优化客户资源，强化货款管理。 2） 运营端强化产销调度与节点管理，提升运营效率。 3） 技术端掌握几百种炉型与炉衬节能耐火技术，集产品研发、生产、应用设计、施工多种服务于一体，为客户提供全面高效的耐火、保温、防火、节能解决方案。 应用领域拓展，需求持续上升。 受益于制造装备轻型化发展、节能要求提升与陶瓷纤维功能性产品种类增多， 公司产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造等传统行业应用范围进一步扩大，在船舶、光热、交通、环保除尘等多个新领域实现推广。 技改提产和新建产能保障后续增长动力。 报告期内技改提产取得阶段性进展， 陶瓷纤维产能新增 3万吨至 39万吨。 此外， 全资子公司内蒙古鲁阳规划投资 1.8亿元建设年产 12万吨陶瓷纤维毯项目， 将分期分批建设，第一期建设产能 4万吨。 产能扩张为持续提升陶瓷纤维棉毯产品市占率与竞争地位做铺垫。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 21-23年归母净利润分别为 5.34亿元、 6.45亿元、 7.84亿元，同比+44.3%、 +20.7%、 +21.6%， 当前市值对应 PE 分别为 19x、 15x、 13x。 公司在陶瓷纤维领域具备绝对的产品、技术、服务与市场领先地位， 经营效率提升，产能正在扩张， 看好公司持续提升市占率、 拓展产品应用领域与优化产品结构的能力， 维持“买入”评级。 风险因素： 传统下游行业景气度不及预期、新产品推广与新领域拓展不及预期、产能建设不及预期

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事件：公司发布 2020年报，实现营收 23.26亿元，同比+8.3%，归母净利润3.7亿元，同比+8.8%，加权ROE16%，同比-0.48pct。20Q4实现营收8.17亿元，同比+24.0%，归母净利润1.48亿元，同比+48.6%。 点评： 业绩略超预期，下半年打开产销两旺局面。20Q1-4实现营收分别为3.36、5.51、6.22、8.17亿元，同比分别-26.4%、-4.7%、+37.2%、+24.0%；归母净利润分别为0.41、0.78、1.03、1.48亿元，同比分别-43.0%、-23.6%、+54.5%、+48.6%。面对疫情公司提出“提质、调价、满负荷”的经营策略，细分产品品种，优化价格体系，下半年打开产销两旺局面。11月单月发货量突破5万吨，创历史新高。2020年营收增长主要由销售放量贡献，全年陶瓷纤维销量27万吨，同比+8.6%，岩棉销量11万吨，同比持平。公司在石化及新行业（光热、轨道交通等）市场开发工作取得较大突破，21年有望实现量价齐升。 盈利能力提升，研发投入加大。20年公司毛利率36.2%，较19年提升2.3pct（20年执行新收入准则，将运输装卸费计入营业成本，为使可比2019年使用调整后数据，下同），其中陶瓷纤维产品毛利率39.8%，同比+3.1pct，盈利能力提升受益于大炼化高度景气拉动公司中高端产品销量增长。2020年公司研发投入1.03亿元，同比+26.1%，占营收比例4.43%，成功研发无机陶瓷纤维板、陶瓷纤维高强度板、高温纳米复合结构涂料等新产品，成功应用乙烯裂解炉全纤维炉衬，继续优化纺织棉、消防卷帘毯、威盾模块等老产品，建成国内第一条全自动无人值守陶瓷纤维毯生产线，全年立项研发课题23项，完成验收13项，申报专利100余项。 高现金红利，合理持续回报股东。公司拟以2020年末总股本为基数每10股派发现金红利8.5元（含税），当前股价对应股息率4.7%。公司重视股东利益，持续高现金分红，2018-20年现金分红金额（含税）分别为2.35亿元、1.09亿元、4.34亿元，占归母净利润比例77%、32%、117%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.13亿元、6.16亿元、7.63亿元，同比分别+38.5%、+20.1%、+24%。我们看好公司陶纤龙头的行业地位，受益于下游行业高景气与中高端产品的推广，我们认为2021年公司将开启量价齐升的局面，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：下游行业景气度不及预期、新产品推广与新领域拓展不及预期、岩棉供需失衡格局短时间内难以改善。

陶瓷纤维产品具有广阔成长空间。陶瓷纤维是优质的节能耐火材料，应用领域广阔，但目前从用量角度看仍“小众”，2019年占耐火材料产量比例仅为3%左右，考虑1）传统高温工业领域十四五期间面临高质量发展要求，对上游材料的需求相应升级，特别是石化方面炼化一体化成为趋势，对工业炉的质量要求更高，推动陶瓷纤维替代传统耐火材料。2）陶瓷纤维节能性能优异，可提高原材料、燃料使用效率；容重小，可延长窑炉使用寿命，助力下游行业提效率降成本。3）除传统工业领域外，陶瓷纤维还可应用于汽车、家电、光伏光热、核电等领域，拓展领域尚有较大挖潜空间。 中高端陶瓷纤维产品盈利能力稳定。我们看好公司重点发力中高端的产品结构策略，中高端产品具有较高技术壁垒，吨价稳定，毛利率高。公司作为行业龙头有技术实力与客户资源开发中高端产品市场。随产品结构的持续优化与新型高端产品的开发推广，公司陶瓷纤维业务的盈利能力有望稳定成长。此外，公司具备优秀的成本费用管理能力，1）装备自动化降低人工成本2）利用生产基地的能源价格优势3）技改节能提升生产效率4）规模放量摊薄各项费用，利润仍有向上空间。 与大股东长期战略合作，稳定放大协同效应。1）奇耐联合纤维是全球第二大陶瓷纤维生产商，授权公司优质技术与产品，为公司持续提升技术、降低成本、拓展产品提供坚实支撑；2）避免同业竞争协议有序划分市场，RCEP的签署、中欧投资协议的谈判完成以及中美贸易的阶段性缓解等外部条件的改善有望催化国际业务恢复正增长。 岩棉产品价格或承压。目前岩棉行业供给过剩尚未解决，降价风险依旧存在，且已有部分城市限制或禁止岩棉产品在建筑外墙保温领域的应用，预计未来岩棉使用地域受到限制。我们判断以上因素会对公司岩棉产品吨价产生负面影响，但对公司产品竞争力仍存信心，主要原因1）公司2020年主动降价消化产能，目前岩棉处于满产状态；2）公司选择推广市场时已战略考虑气候特征与岩棉产品的相适性，未将上海建筑市场等作为重点推广市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-23年归母净利润分别为3.58、4.8、6.12、7.79亿元，同比+5.1%、+34.4%、+27.3%、+27.4%，对应EPS0.99、1.33、1.69、2.15元。考虑到1）陶瓷纤维产品相对传统耐火材料拥有更广泛的应用空间，且公司盈利能力与现金流优于上市耐材公司2）陶瓷纤维产品与玻璃纤维产品呈现诸多相似属性，参考玻纤龙头估值，我们给予公司2021年PE20~22倍，合理价值区间26.6~29.2元，给予“买入”评级。 风险因素：下游行业景气度不及预期、低端产品价格战长期影响竞争格局、岩棉供需失衡格局短时间内难以改善。

1.陶瓷纤维行业领军企业，经营拐点出现 公司主要从事陶瓷纤维、玄武岩纤维等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作。公司Q3季度产销两旺，实现收入/净利润分别同比增长37.2%/54.6%，单季度净利润创历史新高，且收入确认受下游项目进度影响部分延后计入合同负债，截止Q3末达1.7亿元，前三季度实际收入同比增幅13%（VS前三季度收入同比增长1.4%）。 2.陶瓷纤维：下游制造业复苏，高端石化市场持续景气 陶瓷纤维是一种保温材料，在电力、石化、冶金等高温工业领域有广泛应用。年初受疫情影响，行业需求有停滞，但进入Q3国内制造业投资明显复苏，行业需求也企稳回升，其中石化领域需求增幅显著，据统计21-25年十四五期间我国计划建设产能超过1.96亿吨，较十三五同比增长61%（16-20年实际新增1.2亿吨）。 3.制造成本优势明显，定价权带来市场份额逆势提升 自2015年与大股东奇耐展开深度合作，公司不断推动技术升级和工艺改进，制造成本优势日渐积累，目前市场份额已超过40%，掌握行业定价权。陶瓷纤维制品终端需安装施工，因此受疫情影响上半年行业需求出现下滑，但公司积极调整价格体系保证份额提高，Q3收效显著，收入同比增长37%，同时受益降本和产品结构升级，盈利水平提高，Q3净利润率达16.6%。中长期受益于税收规范和环保要求提高，公司的成本优势会更加凸显，其市场份额有望继续提升。 4.环保驱动，除尘滤管新业务有望进入放量期 国家及地方排放标准的进一步趋严，传统金属除尘管单一的除尘功能已无法满足环保要求且成本高寿命短。高温纤维除尘滤管通过在加工过程中增加催化剂可实现脱硫脱硝，在除尘的过程更加环保，行业长期空间有望达200亿。公司于19年实现量产，且目前该产品已广泛应用于钢铁、有色、玻璃、焚烧等工业尾气治理领域，预计明年该业务有望进入加速放量期，成为公司新的增长点。 投资建议：公司是中国制造业的典范，竞争优势明显。十四五石化行业投资保持高景气，带动公司高端产品占比上升，同时高温纤维除尘滤管新业务即将放量，二次成长可期。受疫情影响，由此我们适当调整盈利预测，预计20-22年公司归母净利润3.6/4.5/5.8亿元（20/21年前值4.8/5.6亿元），对应11月6日PE分别为11倍、9倍、7倍，而股权激励解锁条件为20-21年净利润不低于3.4、3.85亿元，实现概率大，维持“买入”评级。 风险提示：新应用领域拓展不及预期、政策执行不及预期，行业竞争格局恶化。

19H1基本符合预期,业绩增长较快 公司2019年8月21日发布2019年中报,19H1实现营业收入10.35亿元,YOY+35.48%;归母净利润1.74亿元,YOY+16.35%。其中19Q2 实现营业收入5.78亿元,YOY+26.85%;归母净利润1.02亿元,YOY+6.29%,业绩基本符合我们预期。公司作为国内陶瓷纤维行业标杆企业,积极扩张核心产品产能,开发细分行业市场,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,维持“买入”评级。 盈利能力维持相对高位,资产负债率维持低位 公司盈利能力维持相对高位,19H1销售毛利率39.91%,同比下滑3.17pct;销售净利率16.79%,同比小幅下滑2.76pct,系基数效应所致。公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率20.41%,同比增长0.14pct;其中管理/研发/销售/财务费用率分别同比变动-0.59/0.00/+0.52/+0.21pct,销售费用率上升系销售运费增长、销售人员限制性股票费用分摊增加所致,财务费用率则受汇率变动影响。资产负债率维持低位,19H1资产负债率26.50%,同比增长1.51pct。 稳步推进产能扩张,聚焦细分行业需求 公司积极推动与奇耐在一些细分领域的产品技术方面的战略合作,陶瓷纤维产能提升至35万吨,销量占全国总量的1/3;8万吨岩棉扩产项目顺利实施,下半年产能有望逐步释放。公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端产品,并凭借产品品种、综合服务等优势在中高端市场和重大工程项目上保持着较强的竞争优势。随着国内装备的轻量化趋势、新应用领域的市场的开拓,陶瓷纤维渗透率逐渐提高,公司有望受益。 陶纤受益于石化工程项目,岩棉调价促销抢占市场 产能扩张同时,公司对销售系统进行优化改革,未来产销量有望继续增长。公司19H1陶纤制品实现营收9.03亿元,YoY+37.10%,系石化行业工程项目增加以及细分行业市场开发见效,陶纤销量增加所致;毛利率42.17%,同比下滑2.43pct,系低端陶纤销量占比提升所致。19H1岩棉产品实现营收1.26亿元,YoY+25.19%;毛利率23.37%,同比下滑10.38pct,系公司为提高市占有率、促进产能发挥,采取积极调价促销策略所致。18Q2毛利率、净利率为全年峰值,基数效应致19Q2业绩增长承压,但增长压力最大的时点已经过去,期待19H2业绩重回高增长。 陶纤龙头业绩稳定增长,维持“买入”评级 公司积极推动产能扩张,调价抢占市场,营收增长较稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值1.1/1.36/1.61元;参考可比公司19年11.95x估值水平,并考虑到公司产品性能、品牌、供货能力等优势显著,有望充分受益于炼化资本开支增加,我们认为公司19 年合理PE为15-16x(原值16-18x),对应目标价16.5-17.6元(原值17.6-19.8元),维持“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。