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孙伟风

光大证券

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大丰实业 机械行业 2020-05-11 11.23 -- -- 12.11 7.84% -- 12.11 7.84% -- 详细
公司发布 19年年报和 20年一季报 : 19年全年公司收入 21.4亿,YoY +19.2%,归母净利 2.4亿,YoY +2.7%; 其中 4Q19收入 7.3亿,YoY +22.7%,归母净利 0.5亿,YoY -29.0%。 1Q20实现收入 2.9亿,YoY -24.8%,归母净利 0.4亿,YoY -32.8%。 FY19收入高增 、毛利率向好,1Q20业绩受疫情拖累 : 19年收入增速维持较高水平,增速较 18年+14.0pcts。分业务看,文体装备、数艺科技、轨交装备 19年收入增速分别为+15.9%、+9.7%、+73.1%。 传统主业文化体育收入增速较 18年提升 12.1pcts,反映文体设备行业景气在提升;其占总收入比例同比降低 1.8pcts 至 88.0%。轨交装备高增、数艺科技硕果可期,围绕智能舞台机械优势地位,上下游拓展效果渐显。 19年综合毛利率 32.2%,同比+0.9pct。其中文体装备、数字艺术、轨交装备分别为 32.1%、36.5%、29.6%,分别同比+0.4pct、-1.3pcts、+4.4pcts。 行业景气向上带动主业文体装备毛利率继续小幅改善。新业务投入加大、转债计提利息支出致 19年期间费用率同比提升 1.4pcts,同时增加坏账单项计提致减值损失占收入比例同比提升 1.0pct 至 3.2%,拖累全年归母净利率同比下降 1.8pcts 至 11.0%。 疫情影响,收入、利润均出现明显下滑,其中综合毛利率、归母净利率分别同比下降 2.0、1.6pcts 至 31.5%、13.5%。考虑到公司业务主要在国内且 2Q20复工正常化,预计将业绩将快速修复。 转型效果渐显,受益“新基建”,维持“增持”评级 : 公司是国内舞台机械龙头,近年稳步向文体旅场馆、内容的投资/建设/运营商转型,效果正在显现。另一方面,公司核心业务文体装备/数艺科技/轨交装备均契合国家大力推动的“新基建”方向,下游需求加码,公司有望明显受益。考虑到 1Q20疫情冲击及公司新业务投入力度在加大,小幅下调 20、21年归母净利预测至 2.8/ 3.3亿(前期预测为 3.0/ 3.3亿),新增 22年预测为 3.7亿,20-22年 YoY 分别为 19%/17%/13%,现价对应 20年 PE 16x,维持“增持”评级。 风险提示 :原材料价格大幅上涨、工程推进不及预期、回款弱于预期
华新水泥 非金属类建材业 2020-05-01 27.42 -- -- 29.15 6.31% -- 29.15 6.31% -- 详细
19年和20Q1利润分别同比+22.4%、-65.0%,EPS3.03、0.17元 2019年公司实现营业收入314.4亿元,同增14.5%,归母净利润63.4亿元,同增22.4%,每股收益3.03元。单4季度公司实现营业收入8.4亿元,同增25.8%,归母净利润1.2亿元,同增22.7%,每股收益0.71元。利润分配预案:每股派发1.21元现金股利(含税),股利分配率上升到40%,股息率4.8%。2020年1季度公司实现营业收入38.5亿元,同减35.6%,归母净利润3.5亿元,同减65.0%,每股收益0.17元。 盈利能力上升,经营效率 2019年公司综合毛利率40.8%,同升1.1个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.9%、9.7%和1.0%,同比变动0.3、0.2和-1.0个百分点;期间费率18.6%,同降0.5个百分点;单4季度,公司综合毛利率39.5%,同降3.2个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.4%、7.0%和0.2%,同比变动1.7、2.1和-1.1个百分点,期间费率14.5%,同升2.7个百分点。2020年1季度,公司综合毛利率33.6%,同降3.0个百分点;销售、管理(含研发)和财务费率分别为7.9%、9.7%和1.0%,同比变动1.2、4.9和-0.5个百分点,期间费率18.6%,同比下降5.6个百分点。 长期战略布局领先,短期扰动无碍 2019年公司水泥和熟料销量7693万吨,同增8.8%。经测算,公司产品单价409元/吨同增5.2%,单位成本242元/吨同增3.3%,吨毛利167元同升12.6元。分区域看,湖北湖南江西、云南西藏重庆贵州、河南江苏安徽上海广西广东、以及海外收入占比分别为45.2%、40.0%、9.7%和5.0%,其中湖北收入占比最高34.3%。2020年国内新冠肺炎疫情致使湖北直至当前基建地产需求都尚未完全恢复,受此影响公司一季度产品销量大幅下滑,业绩下滑65.0%。 公司长期战略布局稳步推进,19年完成投资41亿元,20年规划投资85亿元:1、完善熟料布局,19年获得云维保山水泥4000吨/日85%股权,吉尔吉斯南方水泥100%股权,云南禄劝乌兹别克斯坦4000吨/日建成投产;湖北黄石、乌兹别克斯坦扎克、尼泊尔纳拉亚尼建设进行中。2、环保业务覆盖率达50%,19年长山口、华坪、宜都生活垃圾处置项目及株洲、十堰、恩平危废处置项目建成,其他6个危废项目布点或签约。 3、加大水泥基新型建材产品研发和布局力度。 盈利预测与投资建议 华新水泥为国内水泥龙头,熟料产能布局中南和西南区域,另有海外飞点布局;骨料、环保、和新型建材产能扩张有序进行,将贡献新的业绩增长点。20年初新冠肺炎疫情影响下湖北复工复产速度慢于国内其他地区,预计将影响公司全年业绩表现,下调公司的盈利预测2020-2021年EPS2.57、3.54元(原预测3.52、3.90元),新增2022年EPS3.76元,当前价格对应的20年PE水平约10倍,短期业绩波动不改长期增长趋势,维持“买入”评级。 风险提示:固投、房投、基建增速下滑风险;原材料和煤炭价格波动风险。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-30 16.62 24.12 8.02% 22.98 38.27% -- 22.98 38.27% -- 详细
公司发布1Q20业绩,基本符合预期:报告期,公司收入13.8亿,YoY-35.4%;归母净利4,154万,YoY-38.8%;扣非归母净利2,646万,YoY-55.5%。因生产经营受疫情影响,业绩同比较大幅度下滑。 疫情影响拖累收入、新签、利润率,预计2Q20起将有明显改善:疫情拖累复工节奏。公司生产基地集中于安徽、河南、重庆、湖北,其中湖北产能约50万吨(预计占公司当前产能约1/6);疫情影响,判断湖北外其他区域复工节奏较19年晚近1个月,湖北基地相对更晚,拖累1Q20收入增速。1Q20新签合同额27.3亿,YoY-21.2%,预计其中材料订单占比或超95%(vs1Q19该比例为90%)。由于部分4Q19订单不得不延期,故企业1Q20新签订单需考虑生产线承接能力。 毛利率同比改善。1Q20毛利率12.2%,同比+1.5pcts,考虑到疫情期间生产工人基本工资支出以及固定资产(含新产能)折旧偏刚性,毛利率改善表明效率较同期有提升。收入下降导致期间费用率同比提升1.8pcts,致归母净利率同比下降0.2pct至3.0%。(计入当期损益的政府补助增加明显,占收入比例同比提升1.2pcts至1.7%,部分对冲拖累净利率因素)。 预收改善,但采购力度加大,致现金流承压:报告期,预收(含合同负债)同增36.8%,表明对下游议价能力强化,同时也预示后续收入增长有较大确定性。考虑到新产线所需常备货以及后续交付压力,4Q19以来公司加大钢材采购力度,1Q20预付4.9亿元,同增1.1亿元;虽有疫情影响,但存货去化相对较好,1Q20环比下降5.1%。收入下滑背景下,1Q20经营性现金流入仍同增4.0%,显示公司产业链地位优势;但采购及刚性薪酬等因素,导致经营性现金净流入0.2亿元,同减约1.4亿元。 关注长期投资价值,维持“买入”评级:公司聚焦钢结构制作环节,错位竞争,优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间,预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,现价对应20年PE13x,维持目标价24.12元(对应20年PE18x),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价大幅波动,疫情影响超预期
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-23 18.03 24.12 8.02% 19.64 8.93%
22.98 27.45% -- 详细
前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑,并总结为“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告,我们从资产负债表、现金流量表切入,一窥其在产业链中的议价能力,并基于FCFF初探长期价值。 经营现金流改善将有持续性,关注广义营运周期改善。从商业模式分析,制作环节的现金流天然好于工程环节。短期“收现比”、“付现比”均出现下降,主要是“隐形现金流”增加所带来的,即对上下游票据收付增加;存货结构变化、应收账款账龄拉长,都在验证制作环节现金流优于工程环节。最终:广义营运周期大幅缩短(19年同减39%),是公司经营效率提升、产业链议价能力提升的直观体现;吨营运资金占用持续减少(19年同减36%),且尚有改善空间,意味着随着产能规模的增长,其ROIC将边际向上。基于此,鸿路的报表质量改善将有持续性。 利润表也将受益于报表质量改善。资产及现金流的改善可有利于1)公司财务费用率的降低;2)资产减值损失的减少。其中,随着制造业务占比提高,工程类项目“已完工未结算”将会减少,使其资产的质量以及流动性都有较大改善;应收账款周转加快,信用减值风险亦将大幅降低。2019年度,已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。 预计自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金流×钢结构产量。结合前期报告探讨,我们认为公司产能提升有持续性。 吨钢结构自由现金流角度,核心变量为吨钢结构EBIT和吨钢结构资本开支。吨EBIT改善具备长期性,源于产能利用率提升、产业链议价提升带来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛,源于产量基数的大幅增长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。 长期价值凸显,维持“买入”评级:坚定看好钢结构装配式建筑发展前景,鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测,预计20-22年归母净利为7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE12x,结合相对估值及FCFF估值,给予目标价24.12元,对应20年PE18x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动。
精工钢构 建筑和工程 2020-04-21 3.76 -- -- 3.82 1.60%
3.82 1.60% -- 详细
事件:公司发布19年年报。报告期,实现营收102.3亿,同增18.6%,归母净利4.0亿,同增122.0%,扣非归母净利3.7亿,同增145.0%。单四季度,实现营收29.3亿,同减3.9%,归母净利0.9亿,同增171.4%。 业务结构优化,期待EPC加速推进:业务结构优化:报告期,公司钢结构工程(不含EPC,下同)、EPC、专利授权营收分别同增12.5%、188.5%、88.4%。钢结构工程占收入比重89.8%,同减4.9pcts。EPC转型已有成效(收入占比同增4.1pcts至7.0%),后续占比有望持续提升;专利授权稳步推行(推测19年确认1单,预计未确认1单推迟至20年确认)。 盈利能力改善:报告期,公司综合毛利率15.2%,同比+1.5pcts。其中,钢结构工程、EPC毛利率分别为13.8%、16.4%,分别同增1.0pct、19.5pcts。钢结构工程盈利改善受益于行业景气上行以及订单结构优化。EPC毛利率通常好于钢结构工程,19年已见该业务盈利能力修复;随着EPC业务收入占比的提高,综合毛利率有望改善。 研发费用率有明显增长:报告期,公司期间费用率为10.4%;同增0.1pct。其中,研发费用率提高为主因(研发费用率同比提升0.4pct至3.9%)。公司加大研发投入,有利于保持自身在钢结构装配式建筑技术引领的优势。此外,报告期财务费用率同减0.4pct至1.5%、有效所得税税率同减8.1pcts至1.9%,对归母净利率提升均有正向贡献(19年同增1.7pcts至3.9%)。 带息负债继续减少,周转继续提速,现金流大幅改善:报告期末,公司资产负债率、带息负债比率分别同减1.6、7.6pcts至61.6%、20.9%。19年应收账款、存货周转天数分别缩短10、17天至62、217天,延续前期周转提速趋势,受益行业景气上行及EPC转型。19年公司收、付现比分别为96.2%、87.5%,二者之差扩大10.5pcts至8.7%,带动经营性现金流净额大幅改善。 EPC转型打开成长空间,维持“买入”评级:EPC转型效果明显,打开成长空间,且受益行业高景气,报表质量稳步改善。小幅上调20/21年归母净利预测至5.1/6.2亿(前值4.8/5.8亿),新增22年预测7.6亿,现价对应20年PE13x,看好公司转型前景,维持“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
伟星新材 非金属类建材业 2020-04-21 11.38 -- -- 13.08 10.47%
12.57 10.46% -- 详细
2019年公司归母净利润同比上升0.5%,EPS0.63元 2019年公司实现营业收入46.6亿元,同增42.1%,归母净利润9.8亿元,同增0.5%,EPS0.63元;单4季度公司营收15.4亿元,同降3.6%,归母净利润2.8亿元,同降10.3%,EPS0.18元。利润分配预案为:每10股派发股息5元(含税),股利支付率80.0%,股息率4.3%。 高盈利水平和经营效率稳定 报告期内,公司综合毛利率46.4%,同降0.3个百分点;销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为13.3%、5.1%、3.5%和-0.7%,同比变化-0.4、0.4、0.3和-0.4个百分点,期间费率21.2%,同降0.1个百分点;单4季度公司综合毛利率45.7%,同降0.1个百分点;销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为13.0%、5.1%、3.8%和-0.7%,同比变化-1.0、1.1、0.4和-0.6个百分点,期间费率21.2%,同比基本稳定。 双轮驱动下,工程端发力 报告期内,房地产市场全装修推广下公司零售端业务持续承压,PPR业务收入24.4亿元同降5.7%,双轮驱动的布局下工程业务占比不断提升,公司在于市政供水、采暖、燃气、排水排污以及电力护套等市政工程领域有所突破,PVC业务收入6.7亿元同增20.5%,PE业务表现稳健收入13.1亿元同增2.8%,此外同心圆业务逐步扩展。19年公司主要原材料PPR均价11257元/吨同降3.1%,PVC均价6666元/吨同升0.6%。 盈利预测与投资建议 20年一季度受新冠肺炎疫情影响物流受阻,市场交易及相关装修施工受限,零售业务下游需求萎缩,工程业务需求仍处于逐步恢复过程中;年内受益于国内全面推动老旧小区改造工程,计划改造城镇老旧小区3.9万个居民近700万户,涉及房屋外立面翻新和水气电炉改造,管材行业需求向好;石油石化产业链原材料价格跌幅较为明显,行业单位成本下行;国内建筑物设计工作年限提升,相应的配套建材使用年限同样提升,管材产品标准和质量升级可期。下调公司2020-2021年EPS至0.69、0.74元(原预测0.76、0.84元),新增22年盈利预测EPS0.78元,短期事件影响不改行业长期向好发展,公司当前估值处于历史低位水平,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行需求下滑,零售端持续承压,工程端业务拓展不及预期;原油价格上涨致原材料成本上升。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-17 15.65 -- -- 19.29 23.26%
22.98 46.84% -- 详细
事件: 公司公告2019年年报。报告期,实现营业收入107.6亿,同增36.6%;归母净利5.6亿,同增34.4%;扣非归母净利4.6亿,同增80.1%。2019年单四季度,实现营业收入31.1亿,同增14.8%;归母净利2.2亿,同增165.5%; 扣非归母净利1.8亿,同增129.1%。全年业绩略超市场预期。 点评: 钢结构制造占比稳步提升,产能扩张致利用率下降 钢结构制作占比稳步提升:报告期,公司钢结构业务收入同增36.7%,占收入比例为92.0%,与同期持平;其中,钢结构制作业务,同增36.7%,占收入比例达74.5%,同增0.3pct。从新签订单结构变化趋势(1Q20新签合同额中材料类订单预计占比超95%,19年全年为92.4%),钢结构制造业务占比有望持续提升。钢结构制作类订单周转较快(通常3个月左右),且现金流远好于工程类项目。若该类业务占比持续提升,可将持续改善资产质量。 产能扩张致利用率下降:17年以来,公司产能持续扩张。至2019年末,产能推算达300万吨/年,较2017年增加约200万吨。2019年全年真实产能约240万吨,实际产量187万吨,同增30%;然而全年产能利用率为77.7%,预计较18年降低超10pcts。从行业发展及公司竞争力角度分析,利用率下滑并非需求侧导致,主要为1)新产线投产需要一定的磨合周期;2)工人培训及协同也需时日。虽然短期疫情对1Q20生产造成影响,但我们依旧看好后续产能利用率稳定爬坡。 推测产能扩张致全年真实毛利率有小幅下降,后续有望改善:19年全年综合毛利率14.2%,同比-1.4pcts;其中4Q19毛利率16.5%,同比+1.7pcts。表观毛利率波动较大,主要源于钢价波动(1H19钢价涨幅明显,2H19下跌明显并低位企稳),应重点关注真实毛利率(剔除钢价)。我们推测全年毛利率有小幅下降,源于产能大幅扩张致人工及折旧贡献额外成本:1)19年人均钢结构产量为124吨,同减6.4吨;2)19年公司折旧和摊销占收入比例同比提升0.1pct至2.2%。同时注意到,吨钢结构员工薪酬同比下降13元至1,141元,意味着公司管理体系依旧有较强成本管控能力。判断随着产能利用率的回升,公司真实毛利率也将有较为明显改善。 议价提升带动营运周期缩短 营运周期缩短,是产业链议价能力的体现:19年末公司应收(含票据)、存货周转天数分别为56、163天,同减20、21天,预收账款周转天数同增3天,显示公司对下游客户议价能力有提升。应付(含票据)、预付周转天数分别为133、9天,分别同比-1天、+1天,面对上游强势钢企,公司应付周转天数近年首次增加、预付周转天数首次下降,显示鸿路在原材料采购端话语权提升。营运周期缩短,导致公司财务费用以及资产减值有改善:1)19年财务费用率为1.1%(出于同口径考虑,财务费用加回票据贴现利息),同减0.4pct;2)减值占收入比例为0.5%,同减0.8pct。此外,实际所得税率降低也增厚利润:19年为17.5%,同减5.0pcts;受地方政府支持、重视研发投入,后续有效所得税率有望维持较低水平。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级: 公司聚焦制造环节,形成错位优势。短期成长曲线关注公司产能扩张节奏。 公司钢结构产能较同行已形成明显优势,后续有望进一步扩大,上下游话语权稳步提升,管理稳步提效、资产周转提速,盈利能力有提升空间。考虑到1Q20订单承接额超预期、费用管控有效、资产结构明显改善,我们上调20、21年归母净利预测至7.0/8.8亿(前值6.6/8.2亿),新增22年预测10.6亿,剔除政府补助后20-22年归母净利预测为6.2/8.1/10.0亿(20/21年前值为6.1/7.9亿),现价对应20年PE13x(剔除政府补助),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动
中国交建 建筑和工程 2020-04-06 8.14 -- -- 8.55 5.04%
8.55 5.04% -- 详细
事件: 公司发布 2019年年报。报告期,公司实现营业收入 5548亿元,同增 13%; 归母净利润 201亿元,同增 2%;扣非后归母净利润 166亿元,同减 6%。单四季度,公司实现营业收入 1801亿元,同增 11%;实现归母净利润 68亿元,同减 1%。全年营收及业绩增速符合我们此前预期。分红:每股分红 0.233元(含税),分红占当年归属上市公司普通股股东净利润比例为 20%。 点评: 订单改善,收入向好 ,毛利率略降报告期,新签订单 9627亿元,同增 8%。基建建设、基建设计、疏浚业务分别新签 7710亿元、491亿元及 570亿元,同比增长 11%、-3%及-7%。 其中,港口建设、铁路建设、市政与环保等、海外工程各新签 273亿元、87亿元、2665亿元及 1510亿元,分别同增 4%、95%、30%及 24%;道路与桥梁建设新签 3175亿元,同减 14%。整体新签订单中,来自于 PPP 投资类项目确认的合同额约为 2004亿元(对应建安合同 1795亿元),占总新签 21%。 截止 2019年年末,公司在执行未完成合同约 19991亿元,同增 18%。新签订单增速同比改善,市政及海外成为新增长点;未完成合同额约为收入 3.6倍,为后续增长提供有力保障。 报告期,公司实现营业收入 5548亿元,同增 13%;收入增速为 2011年以来最高水平。其中,基建建设、基建设计、疏浚业务营业收入分别 4908亿元、380亿元及 345亿元,分别同增 14%、20%及 5%。综合毛利率 12.8%,同减 0.7pct;其中,基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别同增 0.6pct、1.9pcts 及 1.4pcts。整体来看,公司加大了工程分包的力度,且原材料成本有所增长,导致综合毛利率降低。基建建设毛利率下降主要为海外高盈利项目收入贡献减少及部分项目预计损失所致;基建设计毛利率下降主要为大型综合性项目收入增加而盈利能力相对较低所致;疏浚业务毛利率下降主要为市场竞争加剧,部分项目尚未进入收入结算高峰期所致。 现金流压力 较大,负债率快速降低 ,少数股东损益或持续增加报告期,公司经营性现金流净流入 59亿元,较上年同期减少 32亿元。 主要由于:存货及合同资产增长快于收入增速;应付账款及合同负债增长慢于成本增速所致。投资性现金流净流出 657亿元,较上年同期增加 154亿元。 投资性现金流净流出增长主要由于投资类项目增多所致。截止 2019年年末,政府付费类项目累计签订合同额 5016亿元,累计完成投资额 1741亿元,累计回收资金 578亿元; 城市综合开发类项目预计投资额 3078亿元,累计完成投资额 776亿元,实现回款 471亿元; 特许经营权类项目概算 4276亿元,累计完成投资额 2166亿元,2019年运营收入 63亿元,净亏损 26亿元。综上,根据在手合同,未来公司投资支出尚有约 7690亿元,投资现金流或持续承压报告期,公司资产负债率 73.6%,较上年同期降低 1.5pcts。资产负债率已低于国资委考核目标,未来“降杠杆”压力不大。2019年公司资产负债率降低主要通过:1)子公司权益融资,2019年子公司吸收少数股东投资收到的现金规模达 220亿元;2)永续债净融资约 60亿元。由于子公司权益融资增大,少数股东损益将有明显增长;永续债规模已达 160亿元,其利息支出将影响 EPS。 国内基建投资边际向上, 维持 “ 买入 ”评级2020年,疫情冲击,国内经济承压,基建托底的重要性与必要性均有提升。财政持续发力,不论专项债、特别国债、财政赤字率提高均有利于解决基建投资“钱从哪里来”的问题,综合判断全年基建投资增速将明显好于2019年。20Q1,由于疫情影响,国内开复工时间大幅晚于往年,不过建筑业可以通过“赶工”等形式弥补工期,且 Q1对全年业绩贡献较小;随着 3月以来各地工地陆续复工,判断现阶段疫情对企业业绩影响可控。 2018-2019年,基建增速边际大幅放缓,行业竞争加剧。即便如此,公司收入及新签订单依旧保持较好的水平,表明公司在基建领域优势依旧。不过,公司投资类项目增多且支付缺口较大,预计后续资金支出仍有压力;虽然资产负债率已低于国资委考核目标,但相应的少数股东损益以及永续债利息支出也将有明显的增长。故下调 20-21年 EPS 预测至 1.34元、1.48元(前值为 1.40元、1.58元),新增 2022年 EPS 预测 1.64元。现价对应 A/H股 2020年动态市盈率 6.1x/3.6x。看好 2020年国内基建投资边际向上,维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示: 疫情影响恶化,“赶工”不及预期,基建投资不及预期
葛洲坝 建筑和工程 2020-04-06 6.40 -- -- 6.98 9.06%
6.98 9.06% -- 详细
事件:公司发布19年年报,全年收入1,099亿,YoY +9.3%,归母净利54.4亿,YoY +16.8%,扣非归母净利33.3亿,YoY -17.0%,扣非业绩低于预期;单四季度,收入370亿,YoY +11.3%,归母净利22.4亿,YoY +6.1%。20年公司计划实现收入1,230亿(YoY 约12%)。 点评:施工加快、水泥高景气、地产向上带动收入增速回暖,在手订单充沛:公司19年收入YoY +9.3%,增速同比+15.1pcts;4Q19收入YoY +11.3%,增速同比+9.1pcts,收入增速延续4Q18年以来边际向上趋势,核心源于主业工程建设业务订单施工节奏提升及水泥、民爆、地产开发业务向好。分业务看,19年工程建设/工程制造/投资运营业务收入增速分别为+21%/ -13%/+21%。工程业务增速大幅改善,基建平稳,其他建筑工程(如专业工程等)贡献主要增量(收入YoY +73%,占工程建设业务收入比例提升11pcts 至36%),工程建设占总收入比例同比提升2pcts 至62%。工程制造业务收入降幅缩窄,鄂西水泥价格维持高位带动水泥业务向好,环保业务有一定收缩。 前期销售结转,地产收入高增带动投资业务收入继续提速。 19年公司新签工程合同额2,520亿,YoY +13%,增速同比+14pcts;截止19年末,在手未完工合同额3,138亿,约5倍于19年工程建设收入;19年地产销售额173亿,YoY +73%,连续四年超百亿,期末预收售楼款130亿(vs 房地产公司19年收入92亿)。在手订单、地产未结算资源充足。 毛利率小幅改善,转让大广北高速致大额投资收益,继续计提大额减值:公司19年综合毛利率16.4%,同比+0.1pct;4Q19毛利率17.2%,同比+1.1pcts,毛利率稳步向上。分业务看,19年工程建设/工程制造/投资运营业务毛利率分别为12.2%/ 17.4%/ 33.5%,分别同比-1.4pcs/ +1.9pcts/ +0.7pct。推测工程建设毛利率下降主要源于收入结构变化;鄂西水泥高景气、地产业务利润率回升分别带动工程制造、投资运营业务利润率改善。 19年底公司作价34.57亿转让孙公司大广北高速100%股权于楚天高速、湖北交建,确认投资收益22.5亿,全年投资收益合计24.3亿(vs 18年为3.2亿),投资收益占收入比例同比提升1.8pcts 至2.9%。 19年公司控股孙公司环嘉公司部分员工接受调查,公司其他应付款新增计提减值准备4.5亿(18年已计提4.5亿,该部分其他应收款余额约6.0亿),且新增库存商品跌价准备1.2亿(18年为0),带动减值损失占收入比例同比增加0.2pct 至0.8%,拖累净利。此外,公允价值变动收益减少、研发投入加大等共同致19年归母净利率同比仅提升0.3pct 至4.9%(剔除处置大广北高速的投资收益,测算19年归母净利率为3.4%,较18年同比-1.2pcts)。 降负债效果明显,“两金”周转加快截止19年末,公司资产负债率71.8%,同减3.0pcts;调整后资产负债率(即将永续债移至负债)为80.9%,同减1.2pcts;带息负债比率同比下降6.7pcts至44%,降负债效果明显。19年“两金”周转天数同比减少17天至325天,压减“两金”有成效。 业绩保障性强,环保拖累有望减弱,维持“买入”评级公司在手订单充沛,业绩有保障,再聚焦工程建设主业及协同业务(水泥、民爆等),同时地产业务未结算资源充足,业绩后续稳步释放。此外,环保业务处于历史最差阶段(19年绿园科技归母净利-9亿,源于再生资源价格大幅波动影响及大额减值影响),后续或逐步收缩,对公司总体业绩拖累有望降低。考虑到公司水泥业务集中于湖南,且部分项目复工节奏受疫情影响,下调公司20/21年归母净利预测至50/ 60亿(原预测为59/ 66亿),新增21年预测69亿,现价对应20年PE 仅6x,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速下滑、海外经营风险、环保业务未有明显好转
中国铁建 建筑和工程 2020-04-03 9.62 -- -- 10.25 6.55%
10.25 6.55% -- 详细
订单、收入高增,工程承包业务利润贡献提高 报告期,公司工程承包板块、勘察设计、工程制造业务、房地产开发业务及物流类业务分别实现营业收入7246亿元、181亿元、181亿、413亿元及719亿元,同比增长14%、8%、10%、12%及11%。利润结构:工程承包业务占公司利润总额达48%,同增4pcts;房地产业务占利润总额比重约为21.8%,同减1.6pcts。综合毛利率同比减少0.14pct,其中工程承包业务毛利率同增0.19pct,房地产开发业务毛利率同减3.2pcts。工程业务毛利率改善,主要为业务结构变化以及管理精细化之果;房地产业务利润率下滑,主要为限价房、保障房增多所致。 报告期,公司新签订单20,069亿元,同增27%;其中,工程承包业务新签订单17,307亿元,同增28%;地产开发业务新签销售合同1,254亿元,同增34%。期末未完成合同额达27,087亿元,同增21%;其中,工程承包业务未完成合同额23,636亿元,同增24%;地产开发业务未完成合同额829亿,同减32%。工程承包业务中,铁路、公路、轨交、房建、市政新签规模分别为2,613亿元、3,248亿元、1,787亿元、5,423亿元和3,085亿元,分别同增23%、11%、71%、48%和14%,轨交及房建新签增长较为亮眼。 现金流改善,报表资产有改善 报告期,公司现金流改善较为明显:经营性现金流净流入400亿元,较18年净增加346亿元;投资性现金流净流出502亿元,较18年流出净增加9亿元。经营性现金流改善主要由于公司对于“两金”规模的持续压降,以及其他应付款以及预收工程款项增多所致。投资性现金流净流出略增,主要为资本性开支增加约17亿元,其中增量主要来源于工业制造业务及房地产开发业务,分别增加约8亿元及5亿元。 报告期,公司资产负债率为75.8%,同减1.6pcts,其资产负债率已接近国资委负债率考核目标。分业务板块,工程承包板块,资产负债率约为78.5%,同减4pcts;房地产开发板块,资产负债率约为82.4%,同减1.3pcts。负债率降低除自身管理提效之外,也有永续债融资、子公司股权市场化债转股影响。 股份公司层面,永续债净增198亿元,占期末所有者权益7.5%;市场化债转股规模110亿元,占期末所有者权益4.1%。 收入及订单高增,报表质量改善,维持“买入”评级 2020年,疫情冲击,国内经济承压,基建托底的重要性与必要性均有提升。财政持续发力,不论专项债、特别国债、财政赤字率提高均有利于解决基建投资“钱从哪里来”的问题,综合判断全年基建投资增速将明显好于2019年。20Q1,由于疫情影响,国内开复工时间大幅晚于往年,不过建筑业可以通过“赶工”等形式弥补工期,且Q1对全年业绩贡献较小;随着3月以来各地工地陆续复工,判断现阶段疫情对企业业绩影响可控。 2018-2019年,基建增速边际大幅放缓。尽管如此,公司订单及收入逆势提速,显示铁建作为基建龙头公司的竞争优势。经过过去3年“去杠杆”的努力,公司“两金”压降明显,现金流逐步改善,管理优化的效果逐步显现。不过,由于2019年年末子公司市场化债转股、永续债发行等因素影响(前值影响少数股东损益,后者影响EPS),故小幅下调2020-2021年EPS预测至1.64元、1.83元(前值1.67元、1.88元),新增2022年EPS预测2.07元。现价对应A股/H股20年动态市盈率为5.9x/4.7x,维持A股/H股“买入”评级。 风险提示:疫情影响恶化,“赶工”不及预期,基建投资不及预期。
中国中铁 建筑和工程 2020-04-02 5.38 -- -- 5.99 11.34%
5.99 11.34% -- 详细
事件: 中国中铁披露 19年业绩,19年全年公司营业总收入 8,509亿,YoY+14.9%;归母净利 237亿,YoY +37.7%;扣非归母净利 179亿,YoY +12.8%,剔除 19年底出售中铁高速 51%股权事项贡献,业绩基本符合我们预期。单四季度,公司营业总收入 2,790亿,YoY +14.0%,归母净利 82亿,YoY +97.4%。 20年公司计划实现收入约 9,000亿(YoY 约 6%),计划新签合同额约 2.2万亿(YoY 约 2%)。 点评: 基建收入提速、新签高增、结构进一步优化19年全年收入 YoY +14.9%,增速同比+6.1pcts;单四季度收入 YoY+14.0%,增速同比+3.3pcts,延续较快增速。分业务来看,基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询 19年全年收入 YoY 分别为+17.2%、-0.7%、+13.2%、+10.7%,四项业务占总收入比例分别为 86.2%、5.1%、2.0%、1.9%。主业基建建设延续较快增长,核心受益于基建投资稳步向上,且在手订单充裕,施工节奏平稳;细分来看,铁路、公路、市政及其他收入分别为 2,234亿、1,234亿、3,847亿,收入结构继续优化。地产业务收入边际放缓,推测源于收入结转节奏影响,考虑到 16-19年地产合约销售额Cagr 高达 33.6%,未结算资源充足,后续增速有望回暖。 19年全年公司新签合同额 2.16万亿,YoY +27.9%,增速同比+19.2pcts; 4Q19新签合同额 8.864亿,YoY +45.1%,增速同比+32.7pcts,新签订单增速亮眼、进一步提速;截止 19年末,公司在手未完成新签合同额 3.36万亿,YoY +15.8%,为同期收入之 4.0倍,在手订单非常充足。分业务看,19年全年基建建设、地产开发、工业设备与零部件、勘设咨询新签合同额增速分别为+25.1%、+31.4%、+14.4%、+30.3%,增速分别同比+19.2、-15.7、+1.8、+28.4pcts;其中 4Q19四项业务新签增速分别为+33.4%、+66.3%、+48.0%、+226.0%,单季增速同比均有大幅提升。主业基建建设新签延续 2Q19起稳步提速,占总新签合同额比例同比下降 1.9pcts 至 82.9%,19年下半年地产销售明显回暖。 基建建设新签订单中,19年全年铁路、公路、市政及其他新签合同额 YoY分别为+22.5%、+2.5%、+33.6%,增速分别同比+17.9/+13.5/+20.0pcts,铁路、市政及其他新签继续提速,公路新签小幅回暖。 毛利率小幅承压,有改善空间,子公司股权转让带动净利高增: 19年全年公司综合毛利率 10.0%,同比-0.2pct,4Q19毛利率为 9.9%,同比-0.3pct。分业务看,全年基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询业务毛利率分别为 7.4%、29.2%、23.8%、27.5%,分别同比+0.0pct、+4.6pcts、+0.0pct、-0.5pct。基建建设毛利率基本稳定,单四季度小幅下滑,推测源于收入结构变化及人工等成本上涨;地产毛利率明显提升,源于结算项目利润率变化;其他业务毛利率总体基本稳定。总体而言,前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。 资金利用效率向好、“两金”压降效果继续显现,财务费用率继续下降带动 19年期间费用率同比-0.2pct 至 5.8%,减值损失占收入比例同比-0.4pct至 0.7%。公司 19年 12月向招商公路、工银投资转让中铁高速(原为全资子公司)51%股权及 33.2亿债权,交易对价 99.5亿,资产处置录得投资收益 49.6亿,对归母净利润贡献 38.4亿,占 19年归母净利比例为 16.2%(19年投资收益 57.1亿,占收入比例 0.7%,vs 18年为 0.6%)。子公司受惠高新技术企业、西部大开发等致19年有效所得税率同比下降4.2pcts至19.0%,综合带动归母净利率同比+0.5pct 至 2.8%( 剔除中铁高速资产处置收益后,19年归母净利率同比持平 )。 仍有降负债压力,压减“两金”效果继续显现,现金流向好 :截止 19年末,公司资产负债率 76.8%,较 18年末提升 0.3pct,距离国资委 75%考核目标仍有距离,预计 20年降负债有阶段性压力。19年全年“两金”周转天数(存货、合同资产、应收账款)为 204天,同比下降 21天,压减“两金”效果继续显现,带动经营性现金流净额同比多流入 102亿至 204亿。 19年公司收现比、付现比分别为 109.9%、103.8%,收付现比同比小幅缩窄 0.1pct 至 6.1%。19年投资性现金流净流出基本持平,为净流出 402亿(净流出同比增加 8亿),筹资性现金流净流入同比增加 103亿至 382亿。 公司 A 股、H 股均维持“买入”评级 :公司在手订单非常充足,业绩有保障;疫情对 20年中国、全球经济产生广泛影响,基建对于“稳经济”重要性提升,3月 27日政治局会议明确提出要“加大宏观政策调节和实施力度,适当提高财政支持率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行”等,后续基建投资有望明显受益,项目复工节奏、强度有望明显提升。考虑到疫情对 1Q20项目复工有一定影响,且 20年降负债仍有压力,我们小幅下调 20/21年归母净利预测至 218亿、242亿(前期预测为 221亿、243亿),新增 22年归母净利预测为 271亿,20-22年归母净利增速分别为-7.7%/10.6%/12.0%(19年剔除中铁高速股权转让事项,20年归母净利增速对应增速 10.1%)。现价对应公司 A 股、H 股 20年PE 仅 6x、4x,低估明显,均维持“买入”评级。 风险提示 :基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期
精工钢构 建筑和工程 2020-03-17 3.87 4.81 42.73% 4.10 5.94%
4.10 5.94% -- 详细
事件:公司发布1Q20业绩预告,预计1Q20归母净利为11,690-13,820万元,同增10%-30%,同期扣非归母净利10,870-12,940万元,同增5%-25%。 疫情影响复工的背景下实现1Q20净利稳健增长,超预期:1Q20新冠疫情对建筑行业复工有普遍影响,复工延后且复工节奏放缓(预计影响3周左右)。公司积极采取多种措施对冲疫情影响(包括提前组织工人返回等),1Q20实现业绩稳健增长。其中1Q20技术授权业务贡献净利约3,000万(合同于19年签署,vs1Q19技术授权业务贡献净利约4,000-5,000万),剔除技术授权业务贡献,实际净利增速更快,超市场预期。我们认为核心源于公司在手订单充沛且质量提升(包括大订单占比提升、EPC订单占比提升、订单付款条件改善),预计收入增长稳健增长,利润率继续向好。 EPC转型拓展上限,受益“钢结构+住宅”试点及新旧基建发力:公司积极由钢结构专业分包商向EPC服务商转型,公司转型总包在提升承接订单规模、改善利润率、回款提前等方面有积极意义。公司前期总包经验、钢结构技术有优势、产业链布局完整(设计院/钢构制造/施工/配套产品等),转型总包具备比较优势,EPC转型拓展公司成长上限。行业角度,一方面“钢结构+住宅”试点政策持续加码,公司深耕的浙江及周边区域钢结构住宅推广力度大,公司旗下绿筑集成有成套技术解决方案,公司优势逐渐显现;另一方面在钢结构传统广泛应用领域,包括传统基建(如机场、场馆等)和新基建(如数据中心、5G实验室等),公司前期有大量项目经验积累,在新老基建稳经济预期升温的背景下,公司有望深度受益。 钢结构赶工有优势,疫情或倒逼渗透率提升,上调至“买入”评级:钢结构建筑相较传统建筑施工周期明显缩短,在疫情影响工程领域复工节奏的背景下,钢结构吸引力继续提升,或倒逼建筑领域钢结构渗透率提升。 公司1Q20业绩稳健,受疫情影响幅度低于预期,上调20/21年归母净利预测至4.84/5.77亿(前值4.79/5.49亿),现价对应14x20年PE,参考可比公司,给予20年目标PE18x,对应目标价4.81元,上调至“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、融资弱于预期。
东南网架 建筑和工程 2020-03-12 8.60 8.71 17.70% 10.18 17.96%
10.95 27.33% -- 详细
东南网架是国内钢构工程龙头之一:公司核心业务是钢结构工程,是钢结构产品/新兴围护产品的供应商及钢结构建筑体系一体化服务商,近年积极向总包转型,效果开始显现。 钢结构受益政策加码,站上风口,公司受益行业景气向上:19年以来,“钢结构+住宅”试点成为住建部推广钢结构行业关键词,政策持续加码,地方政府积极跟进,显示国家层面对装配式建筑的技术路径选择已有明确倾向(钢结构更优),钢结构前期大多数应用于公共建筑领域,住宅领域推广钢结构进一步打开钢结构应用空间。主要钢构上市企业数据亦佐证行业高景气。考虑到公司在钢结构医院等领域积累了丰富的项目案例及工程业绩,公司有望深度受益行业高景气。 积极转型总包顺应行业潮流,错位竞争充分发挥公司优势:16年以来住建部等部门连续发文,鼓励工程建设领域实行工程总承包模式,结合国外经验及模式自身优势(业主更省心/经济,施工方利润率/回款更好等),判断工程总承包模式为行业趋势。装配式建筑由于自身特性(技术/制造/设计/施工/装修一体化),先天最适宜采用总承包模式。公司近年积极向总包模式转型,陆续承接一系列优质总包订单(如19年底承接的合同额达27.5亿的杭州湾智慧谷二期EPC 总包项目),效果逐渐显现,且重点聚焦公司具备优势的医院/场馆/学校等领域,结合前期丰富的这类项目/业绩经验,错位竞争有望充分发挥公司优势。19年公司新签钢结构订单84.6亿,YoY +51.0%,新签订单增速亮眼。 基地布局有优势,员工持股提升经营活力,首次覆盖予“买入”评级:公司四大钢结构制造基地布局合理,辐射全国投资高景气区域,且受益杭州亚运会、北京冬奥会等,新签订单高增,业绩有保障。19年实施员工持股计划,绑定核心员工与公司利益,有望提升公司经营活力。行业景气向上,公司积极转型总包顺应行业潮流,错位竞争有望充分享受行业红利,我们预计公司20-22年归母净利分别为3.9/ 4.9/ 6.0亿元,YoY 分别为45.5%/ 25.6%/ 23.2%,现价对应20年PE 20x。19-22年归母净利Cagr高达31.0%,结合可比公司情况综合考虑,给予20年目标PE 23x,对应目标价8.74元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、化纤景气下行
金螳螂 非金属类建材业 2020-03-04 9.28 -- -- 9.51 -0.11%
9.27 -0.11% -- 详细
事件: 公司发布19年业绩快报,19年全年收入308.5亿,YoY+23.0%,归母净利23.7亿,YoY+11.7%。单四季度,收入81.1亿,YoY+23.9%,归母净利6.2亿,YoY+15.5%。 收入增长稳健,在手订单充足: 公司全年收入YoY+23.0%,同比+3.5pcts;4Q19收入YoY+23.9%,同比-0.5pct,收入延续较快增速,在手订单推进稳健。公司19年全年新签订单442.3亿,YoY+12.7%,增速同比-11.2pcts。订单结构角度,19年公装、家装新签订单增速分别为+17.0%、+5.9%,增速分别同比+9.8、-52.0pcts,公装订单承接力度加大,家装业务订单承接力度放缓(推测部分ToB类回款较差,公司加大筛选力度)。截止19年末,公司在手已签约未完工订单合计669.8亿,为同期收入之2.2倍,在手订单非常充足,后续业绩有保障。 4Q19盈利能力继续下滑,判断后续有修复空间: 19年公司营业利润率8.7%,同比-1.3pcts;4Q19营业利润率7.9%,同比-2.2pcts,环比-0.7pct,单季度营业利润率创16年以来新低,或源于收入结构变动及一次性费用计提。考虑到前期大力拓展家装业务致费用率提升至历史较高水平,随着规模效应逐渐显现及精细化管理继续发挥作用,后续费用率有下降空间,营业利润率后续继续向下概率不大。19年全年归母净利率7.7%,同比-0.8pct,4Q19归母净利率7.7%,同比-0.5pct,环比+0.2pct,归母净利率下降受营业利润率下降拖累,但降幅缩窄,推测源于个别子公司亏损至有效所得税税率有明显下降。公司订单质量改善(公装改善,家装B端订单占比减少)/管理提效,判断后续盈利能力有修复空间。 装饰龙头地位稳固,维持“买入”评级: 公司国内装饰龙头地位稳固,管理体系优秀,ROE/收现比等核心指标领先同业,负债率仍处较低水平,有扩张空间。4Q19利润率下滑幅度略小于我们前期预期,小幅上调19-21年盈利预测至23.7/27.3/32.0亿(前值23.1/27.3/32.0亿),现价对应20年PE仅9x,较可比装修类企业低估明显,维持“买入”评级。 风险提示:地产施工、竣工节奏快速下滑,回款不及预期,管理风险。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-03-03 12.55 14.25 -- 17.16 36.73%
21.55 71.71%
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再论鸿路成长性来源:19年3月以来,我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节,其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下,制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角,“扩产”决策树的关键节点为:1)其产品竞争优势;2)吨Capex回报率;3)管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显著:鸿路单吨生产成本仅3622元(2018年数据),仍较次低企业(上市公司口径)便宜约1577元/吨。其成本优势来源于:1)产能优势所带来的规模效应;2)耕耘生产管理体系建设,持续降本增效;3)生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高:钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价,且占成本比重过高,在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18年,其制作业务“表观毛利率”仅12.3%,但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%,吨产能可达ROE14.2%-32.0%。 生产管理体系扩大管理半径:公司管理体系扁平,各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等,各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构,“竞合”/“并行”的生产单元设计,大幅拓宽管理半径,且生产单元易复制。数据验证:公司人均薪酬持续增长,但吨薪酬则呈下降态势。 产能扩张有持续性:产能扩张提速,预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨(vs18年末160万吨)。从企业决策角度,判断产能扩张持续性较好:1)行业向好,质优价廉驱动市占率提升;2)新产能自我造血能力强(真实回报率高);3)生产基地可复制,管理半径扩大。 维持“买入”评级:“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划,我们对公司盈利测算模型进行了更新,预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿(前值3.8/4.7/5.8亿),YoY47%/34%/23%,现价对应20年PE12x(剔除政府补助,后同),结合相对估值及FCFF估值,给予目标价14.25元,对应20年PE15x,维持“买入”评级。风险提示:政策执行、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名