事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。公司 2023 年实现营业收入 6.94亿元，同比-22.7%；归母净利润亏损 0.41 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损 0.44 亿元，同比由盈转亏。公司 24Q1 实现营业收入 1.1 亿元，同比下降 13.8%；归母净利润亏损 0.07 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损 0.12 亿元，同比由盈转亏。行业环境变化及内部销售收款政策调整，致使公司营收同比下滑：公司减隔震产品主要应用于学校、医院等公共建筑，23 年受部分地区房地产行业及基建投资放缓影响，部分区域学校、医院等公共建筑投资建设力度有所放缓，同时，部分公共建筑的业主、总包企业资金到位率受到一定影响，影响项目的进度。公司加强风险管控，对销售和收款政策进行了一定的调整，主动放弃了部分项目，致使 23 年营收同比下滑，24Q1 营收仍延续下滑态势但同比降幅有所收窄。归母净利由盈转亏，经营性现金流同比转正：23 年及 24Q1 公司毛利率为34.6 %/28.2%，同减 7.7/9.2pcts；23 年隔震/减震产品毛利率分别为 33.6%/34.9%，同减 9.6/3.3pcts，部分产品销售价格下降的同时固定成本上升导致公司毛利率下滑。23 年公司销售/管理/财务/研发费用分别为 14.3%/9.2%/3.7%/6.0%，同增3.7/3.5/1.8/2.9pcts ， 24Q1 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 分 别 为17.8%/10.7%/5.6%/7.0%，同比+0.5/-1.8/+1.0/+1.6pcts。营收同比下滑、毛利率同比下滑及期间费用率的整体上扬导致公司 23 年及 24Q1 归母净利均由盈转亏。年内公司更加重视经营性现金流状况，一定程度上收紧了收款和信用政策，23 年及24Q1 经营性净现金流改善明显，同比转正，分别为 0.8/0.7 亿元。多地持续出台减隔震相关政策，公司仍具增长潜力：21 年 8 月国务院发布《建设工程抗震管理条例》（以下简称《条例》）后，各地陆续出台减隔震相关政策。24 年1 月新疆出台的《新疆维吾尔自治区建筑工程隔震减震技术应用管理办法》在制度层面健全完善了隔震减震技术应用中的监管措施，为加强隔震减震建筑工程质量监督提供有力支撑，明确了各方主体责任，对隔震减震建筑施工验收及质量监督管理方面均做出了明确规定。24 年 3 月云南省发布的《关于进一步加强隔震减震技术及产品应用的意见》(征求意见稿)明确了强化应用范围，较《条例》提高了 1 度抗震设防烈度，较《云南省隔震减震建筑工程促进规定》增加了 5 种建筑类型。我国 41%左右的国土面积处于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，强制性政策要求类项目减隔震需求持续提升，电力、通信、科研试验及部分工业建筑等对减隔震的需求也有所增长，公司作为国内建筑减隔震行业龙头，随着行业环境的逐步回暖以及减隔震技术及产品应用的持续推广，仍具备增长潜力和成长空间。盈利预测、估值与评级：考虑到 23 年公司业绩承压且市场需求修复尚需一定时间，我们下调公司 24 年归母净利润预测至 0.40 亿元（下调幅度为 94%），新增 25-26年归母净利润预测为 0.48/0.56 亿元，下调公司评级至“增持”。 虽业绩有所承压，但随着各地减隔震配套政策的持续出台，以及减隔震技术及产品的应用持续推广，公司仍具备增长潜力。 风险提示：减隔震政策落地不及预期，行业市场竞争加剧，应收账款回款不及预期，原材料价格波动。

事件：凯盛科技发布 2023年年报，公司 2023年实现营收/归母净利润 50.1/1.07亿元，同比+6.2%/-24.4%；扣非归母净利润-0.52亿元，22年同期 0.02亿元。 其中，23Q4实现营收/归母净利润 6.6/0.11亿元，同比-16.7%/+71.4%；扣非归母净利润-0.59亿元，较上年同期亏损扩大 0.15亿元。23年经营活动现金流量净额 1.33亿元，同比-67.5%。 毛利率同比-3.9pcts，盈利能力有所承压：23年公司毛利率为 13.25%，同比-3.87pcts，毛利率下滑估计主要系行业需求疲软及原材料价格上涨所致；销售/管理/财务费用率分别为 2%/4.71%/1.15%，同比-0.09/+0.2/-1.16pcts；最终销售净利率为 3%，同比-1.84pcts。 显示材料：收入同比+4.7%，产业链优势持续强化：23年显示材料实现营收 32.7亿元，同比+4.7%；毛利率 11.2%，同比-2.4pcts。23年公司 UTG 二期建成并具备产能规模，并导入面板及终端厂商客户；显示模组成功进入 LGD、三星等国际大客户供应链，车载数控显示模组实现量产，进入国内部分主流车企供应链。 23年公司新材料/新型显示/新型显示材料/超薄电子玻璃销量为 3.9万吨/0.2亿片/0.2亿片/0.3亿平米，同比+6.7%/-7.4%/+30.4%/+56.4%。 应用材料：收入同比+9.5%，利润下滑 20%：23年主营业务中应用材料实现营收 15.8亿元，同比+9.5%；毛利率 18.7%，同比-9.5pcts。应用材料实现利润总额 2.39亿元，同比-20%。主要子公司蚌埠中恒/凯盛应材净利润 0.9/1.3亿元，同比-16.3%/-28.9%，新整合的太湖石英实现净利润 1396万元。23年公司开辟电子、新能源等新兴粉体材料赛道。其中电熔氧化锆稳居行业龙头，实现销量同比+6%；球形材料销量同比+85%；纳米氧化锆导入多家三元锂电池龙头企业； 半导体封装用高纯超细球形二氧化硅和抛光液已通过国内外客户验证，23年已建成/在建电子封装球形粉体材料分别 2400吨/6000吨；抛光粉在液晶显示行业市场占有率超 40%；高纯石英砂完成产线建设，并落地年产 5000吨光伏用高纯石英材料生产线。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司科研创新能力持续升级，引领公司新材料业务持续突破，硬核科技实力带来中长期发展广阔前景。但考虑到下游需求疲软，公司业绩有所承压，下调 24-25年归母净利润预测为 2.09/2.94亿元，分别较上次下调 25%/21%，并引入 26年归母净利润预测为 3.47亿元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续承压，新材料业务放量不及预期，新产能投产不及预期

事件：华新水泥发布2023年年报，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润338/28/23亿元，同比+11%/+2%/-10%。23Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润96/8.9/5.0亿元，同比+11%/+87%/+11%。公司拟现金分红11亿元，分红率40%，同比略增，对应股息率约4%。 点评：水泥业务：销量同比+6%，毛利率提升体现成本管控能力。 2023年，公司水泥业务实现收入183亿元，同比-3%，主要受水泥价格下行影响拖累，2023年公司水泥产品吨均价为315元/吨，同比-8%（同比下滑29元/吨）；销量方面，公司水泥业务实现销量5818万吨，同比+6%。 成本方面，2023年公司水泥吨营业成本为231元/吨，同比-9%（同比下滑24元/吨），主要受益于煤炭成本下降；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用/其他吨成本分别同比+4/-21/-4/-3元/吨。盈利能力方面，2023年水泥业务吨毛利约84元/吨，同比-5元/吨，主要受价格下滑拖累；毛利率约26.8%，同比+0.8pct。 根据水泥网熟料产能百强榜显示，截至2023年底，公司的熟料总产能位居全国第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第二。 混凝土骨料收入销量高增，海外业务年产能同比+69%。 2023年，公司混凝土业务实现收入76.5亿元，同比+49%；其中销量为2727万方，同比+66%，均价为281元/方，同比-10%；毛利率约15.5%，同比-0.3pct；混凝土年产能1.22亿方，同比+77%。 2023年公司骨料业务实现收入53.6亿元，同比+75%；其中销量为1.31亿吨，同比+100%，均价为41元/吨，同比-12%；毛利率约45.9%，同比-9.4pcts；骨料年产能2.77亿吨，同比+32%。 2023年公司海外业务实现收入54.9亿元，同比+30%；收入占比约16.3%，同比+2.4pcts。2023年，公司海外业务发展取得突破，成功完成对两家公司的股权收购，业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4,500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增产能854万吨/年，截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力已达2,091万吨/年，同比+69%。 2024年经营目标：收入目标接近两位数增长。 2024年，公司计划销售水泥及熟料约6,300万吨（同比+1.8%），销售骨料1.56亿吨（同比+19%），销售混凝土3,052万方（同比+12%），环保业务总处置量428万吨（同比+22%），总收入预计达到371亿元（同比+9.9%）。2024年公司计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。2024年，公司总资产预计约737亿元，资产负债率预计维持在51%左右。盈利预测、估值与评级：2023年，受地产需求收缩影响，水泥行业需求小幅下滑；在此背景下，华新水泥凭借其竞争优势及业务多元拓展获得高于行业的增长。 考虑到公司业绩阶段性承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至28亿元（下调33%）、32亿元（下调38%），新增2026年归母净利润预测37亿元。考虑到水泥企业盈利已接近底部，我们仍看好水泥股底部反转的投资机遇，对公司维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

事件： 中国交建发布 2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 7586.8/238.1/216.5亿元，同比+5.1%/+23.6%/+58.2%。23Q4公司实现收入/归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 分 别 为 2109.7/75.7/63.9亿 元 ， 同 比+17.3%/+120.8%/+402.5%，四季度收入确认提速，业绩增速超预期。公司拟派发现金股利 0.29元/股（含税），股息率约为 3.85%。 点评： 利润率显著提升驱动公司业绩高增，费用管控良好：23年公司销售毛利率/净利率为 12.6%/4.0%，同增 0.94/0.54pct。23Q4公司销售毛利率/净利率为 16%/4.5%，同 增 3.0/1.7pcts 。 基 建 建 设 / 基 建 设 计 / 疏 浚 业 务 23年 毛 利 率 为11.6%/18.6%/13.1%，海外业务和境内现汇项目贡献增加、项目管理水平提升使基建建设毛利率同比提升 0.97pct；由于设计业务结构调整，基建设计业务毛利率同比提升 1.98pcts。公司费用管控良好，23年期间费用率略升 0.2pct 至 6.3%，销售/管理/财务/研发费用率为 0.34%/2.48%/-0.15%/3.60%，同比+0.06/-0.22/+0.02/+0.35pct。财务费用率为负值主要系基础设施投资类项目利息收入增加。 超额完成新签合同，海外市场贡献度提升：2023年公司新签合同额为 17,532.2亿元，同比增长 13.7%，完成年度目标的 103.5%，公司设定 24年新签合同目标增速不低于 13.5%，新签合同有望持续高增。新签合同中海外新签合同额为 3197.5亿元，同比高增 47.5%，占新签合同比重为 18.2%，同比提升 4pcts。23年海外营业收入为 1162亿元，同比增长 17.8%，占营收比重为 15%，同比提升 1.6pcts。 “一利”稳增“五率”多有优化，现金流大幅改善。公司 23年利润总额为 363.6亿 元 ， 同 增 16.3% ， 净 资 产 收 益 率 / 研 发 投 入 强 度 / 营 业 现 金 比 率 为8.85%/3.65%/1.59%，同增 1.28/0.32/1.43pcts，全员劳动生产率也实现同比提升。 23年公司资产负债率为 72.7%，同增 0.9pct，基本保持稳定。由于应收账款及长期应收款损失减少，公司 23年信用减值损失同比下降 25.3%，计提 68.9亿元。同时，公司加大现金管理及加大资产盘活力度，项目回款增加改善公司现金流，公司23年实现经营性现金净流入 120.7亿元，较上年同期多流入 109.4亿元。 积极布局城中村业务，培育战新产业打造长期增长引擎。公司持续优化“大城市”业务布局，2023年“大城市”业务新签合同 7449亿元，同增 18.7%。公司积极承接城中村项目，上海市青浦区华新镇凤溪社区“城中村”改造项目顺利推进，随着“三大工程”的快速推进，未来“大城市”业务有望持续高增。在把握当前业务机遇的同时，公司也注重战新业务的培育，通过充分发挥中交集团国有资本投资公司改革试点作用，以数字化、智能化推动传统产业转型升级，推动绿色低碳化发展，构建公司长期增长引擎。 盈利预测、估值与评级：公司 23年盈利能力提升，业绩超预期，长短期发展规划清晰，我们上调公司 24-25年归母净利润预测至 257.8亿元、278.4亿元（上调幅度分别为 5.5%、2.6%）。新增 26年归母净利润预测为 298.5亿元，持续看好公司未来发展，A/H 股均维持“买入”评级。

事件：2024年 4月 3日，公司发布 2024年股票期权激励计划（草案）。该激励计划授予的激励对象共 532人，主要是公司核心技术/业务人员，拟授予激励对象的股票期权数量 9900万股，约占公告日公司总股本的 5.04%，行权价格6.22元/股，高于公告日股价。费用摊销方面，预计 24-26年分别摊销1650/1639/407万元。 股权激励计划落地，绑定核心技术/业务人员调动员工积极性： 公司发布 2024年股票期权激励计划（草案），该激励计划分两期行权，比例分别为 50%/50%。两期的行权条件分别为：1）以 2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 35%；或以 2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于 30%。2）以 2023年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于 82.25%；或以 2023年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于 69%。 对应 2024/2025年收入增速为 35%/35%，净利润增速为 30%/30%，与此前公司第二期员工持股计划考核目标一致。 打造工程设备租赁行业首个 AI 垂直模型，海外业务正式进入韩国市场： 继前期基于 AI 算法推出“数字员工”后，公司将联合设备制造商、配件供应商、金融合作方等合作伙伴，推动行业首个 AI 垂直模型落地。公司拟通过垂直模型助力设备制造商提升柔性制造能力与产品性能优化，引导配件供应商实现产品迭代及深度挖掘市场需求，协助金融合作方强化风险防控并开发定制化金融产品等。同时，在需求端、售后端、物流端及资产管理端提供深度服务：针对客户具体项目需求输出更精准的设备解决方案、为售后服务制定更合理的标准、优化物流路径和配载方案、为设备资产管理提供更合理的残值管理策略。此外，公司持续稳步推进海外市场业务布局，设备租赁业务正式进入韩国市场，未来公司将加大对韩国、日本等成熟市场及东南亚、中东等新兴市场的探索。 盈利预测、估值与评级：本次股权激励计划目标增速与前次第二期员工持股计划一致，激励对象扩大至公司核心技术/业务人员，深度绑定全体员工利益。2024年 3月我国制造业 PMI 上行幅度超过市场预期和季节性，下游需求或加速回暖。 看好当期低租售比下竞争格局优化，以及公司持续推动轻资产及数字化战略落地，竞争优势不断强化。维持 23-25年归母净利润预测为 8.54/11.86/16.22亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期

事件：伟星新材发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润64/14.3/14.0亿元，同比-8%/+10%/+11%；其中23Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润27/5.5/5.6亿元，同比-4%/+5%/+5%。 点评：22334Q4收入利润增速环比改善，零售及工程业务降幅均收窄。23Q4公司收入业绩增速环比改善，23Q1-23Q4收入增速分别为同比-11%/-10%/-9%/-4%，归母净利润增速分别为同比+48%/+29%/-6%/+5%。23Q4收入增速环比改善或主要由于：1）23Q4零售及工程业务收入增速降幅收窄；2）并表浙江可瑞后收入端有增厚；归母净利润增速环比改善或主要由于：1）原材料价格回落；2）22Q4公司有促销活动，对产品利润率或有一定扰动，23Q4无促销活动，价格体系保持稳定。 房地产行业政策边际宽松下，零售业务有望率先回暖。2月20日，央行调整5年期以上LPR降至3.95%，对应首套个人房贷利率下限将调整至3.75%，有望刺激部分居民潜在购房需求释放，推动按揭贷款投放“进水口”稳定增长，同时一定程度上缓释早偿压力，减轻居民付息负担。房地产行业政策持续宽松背景下，若后续房地产需求回暖，公司作为龙头企业零售业务有望率先回暖：1）公司是建材企业中少有的以零售业务为主的企业；2）过去几年房企暴雷、地产链产能出清过程中，公司受影响相对最小，未产生大额坏账计提；3）管道装修存量市场规模逐渐扩容，或可一定程度对冲地产需求下行。零售端，公司扩品类战略正在逐步落地，全屋管材管件战略将助力公司在家用管道相关领域增强竞争力、提高客单价，防水净水领域的产品线逐渐丰富以及渠道逐步开拓将为公司贡献新的业务增长点。 高分红高股息优质标的。公司上市以来累计分红率接近70%，保持着良好的分红记录。2018-2022年，公司分红率分别为80%/80%/67%/78%/74%，假设2023年分红率与2022年持平，对应分红金额约10.5亿元，对应股息率约4.4%（按照2024.2.28收盘价计算）。近期高股息标的市场关注度较高的背景下，公司有望迎来价值重估。我们维持对公司2023-2025年归母净利润预测分别为14.0亿元、14.1亿元、15.5亿元。现价对应公司2024年动态市盈率17x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求下滑，零售端市占率提升不及预期，工程端业务拓展不及预期，原材

陶瓷产业巨子：以中国经验，抢滩非洲建材蓝海1．目前最成功的出海建材企业之一。公司已在非洲5国拥有6个生产基地，2022年海外陶瓷业务产量达1.23亿平方米；实现收入32.8亿元，占总营收的29.4%，与其他消费建材龙头上市企业相比，公司海外建材业务收入占比及体量均位居首位。公司海外建材业务规划5年内实现百亿收入，通过持续拓产线、拓地域及拓品类，逐步形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的收入结构。 2．非洲：建材的蓝海市场。2020年非洲平均城镇化率为43.8%，接近2006年中国的城镇化率水平。据非洲开发银行测算，2050年非洲的城市化率将达到60%，接近2017年中国城镇化率水平。城镇化率的快速提升催化城市建设需求；当前较低的城镇化率水平、较高的城镇化速度及相对和缓的竞争格局带来建材业务发展的高增速及高盈利性。 3．携手森大，抢滩非洲。陶机全球化布局使公司熟知各地陶瓷供需情况，领先的陶机技术工艺为产品适配性及降本增效提供可能；森大集团在非洲强大的销售网络为项目运作前期快速打开销售渠道；公司获世界银行融资支持，与其旗下金融机构IFC先后签订1.65亿美元及2亿欧元的长期贷款协议，充沛资金支持产能扩张。 陶机业务长期有看点，碳酸锂价格对其盈利影响逐步减弱。公司陶机业务全球领先，将争取5年内实现陶机业务的“百亿目标”，向耗材、墨水生产及产线运维等方向的延伸及“双碳”推进下的技改、智能化需求有望带来新的业务增量。公司谨慎释放锂电材料产能，参股的蓝科锂业成本优势明显，碳酸锂价格趋于底部，对公司盈利影响将逐步减弱。 投资建议：公司三大业务均增长可期：陶机装备（向备件及运维方向的延伸以及技改需求带来业务增量），碳酸锂（蓝科盐湖提锂工艺，成本较低；碳酸锂价格趋于底部区间，未来对公司业绩拖累减小），非洲陶瓷（先发优势、渠道优势及融资优势构筑业务护城河，高成长性高盈利性的非洲建材蓝海市场带来广阔成长空间）。我们预测23-25年公司EPS分别为1.10/1.20/1.28元/股，当前股价对应PE分别为10X/9X/9X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：碳酸锂价格持续下探，环保要求提高提升提锂成本；非洲建材需求增速不及预期；国内经济复苏及碳改推进不及预期。

事件：公司发布公告，2023年12月21日，公司收到控股股东阿拉尔统众公司的通知，阿拉尔统众公司与兵团国资委签订了《新疆生产建设兵团国有资产监督管理委员会与阿拉尔市统众国有资本投资运营（集团）有限责任公司出资设立新疆中新建能源矿业有限责任公司框架协议》（以下简称“框架协议”）。本次《框架协议》所涉及公司权益变动完成后，公司控股股东将由阿拉尔统众公司变更为新疆中新建能源矿业公司，公司实际控制人将由新疆生产建设兵团一师国资委变更为新疆生产建设兵团国资委。本次《框架协议》签署暂不涉及上市公司重大资产重组事项，不会对公司的正常生产经营活动构成产生重大影响。 点评：新疆兵团国企改革或将拉开序幕，兵团资产整合未来可期。为深入贯彻兵团党委深化国资国企改革部署要求，立足兵团特殊政策优势和区位优势，推进油气、矿产资源更好承接开发利用，为兵团经济社会发展夯实资源要素保障，加快构建兵团能源矿业、新型建材现代化产业体系，为壮大兵团综合实力更好履行新时代职责使命积极贡献力量，拟以新疆生产建设兵团能源集团有限责任公司、新疆青松建材化工（集团）股份有限公司为基础，共同组建新疆中新建能源矿业有限责任公司，中新建能源矿业公司列入重新确定的兵团一类企业序列管理。 公司未来控股股东或将拥有水泥化工、能源油气矿产两大主业。《框架协议》签署主体包括：甲方为新疆生产建设兵团国资委，乙方为阿拉尔市统众公司。兵团国资委以非货币资产+现金方式认缴出资55亿元，持股比例55%，首期出资为持有兵团能源集团全部股权，后期以油气、矿产等资产或现金分批实缴到位。阿拉尔统众公司以非货币资产+现金方式认缴出资45亿元，持股比例45%，首期出资为其持有的青松建化3.6亿股无限售股，后期以其持有的青松建化2.3亿股限售股等资产或现金分批实缴到位。 盈利预测、估值与评级：本次股权变更完成后，青松建化实控人将由兵团一师国资委变更为兵团国资委，公司未来经营决策及制度改革或将享有更高的自由度。 作为兵团水泥资产及化工资产的主要上市平台，青松建化或将在兵团国资国企改革过程中扮演重要角色，亦或将受益于兵团旗下资产整合带来的红利。新疆地区内生经济动能充足，新疆自贸区相关政策落地将有望带动新疆当地投资需求，看好公司未来业务发展。维持对公司2023-2025年归母净利润预测5.6、7.3、9.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新疆地区基建投资不及预期，原材料价格上涨风险，股权变更进度不及预期风险。

引言：23年 6月以来高机销量持续下滑，有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。 需求角度：高机保有量有数倍增长空间。高机是高α赛道，17-22年国内销量从4.6万台增至 18.7万台，复合增速 32.5%。在宏观总需求偏弱的背景下，国内高机销量、保有量规模保持高增速，源于产品渗透率提升。我国高机保有量远未见顶：对标美国，我国主流机械设备叉车、挖掘机保有量是美国的 3-4倍。若以此为参考，则我国高机保有量可达 231~308万台，较 22年末仍有 4~5倍空间。 现金流视角：租售比已触底将回升。租赁商的“现金流平衡点”远高于“盈亏平衡点”；其现金流收入主要来自租金，刚性支出主要是采购、维护、人工等。当经营现金流下降到一定水平，租赁商不仅丧失购置新机的能力，严重情景下会触发债务违约。最近 1-2年，高机租售比已处于 20%-25%的底部区间，经测算当前的租售比已使部分中小型租赁商触发债务违约，更难以保持资本开支强度。现阶段行业供给格局已发生重大变化，判断：租售比已触底、将回升。 景气底部，头部企业竞争优势凸显。在高机租售比触底的背景下，大型企业现金流健康且依旧保持扩张强度，主要由于：1）渠道优势及品类优势，使其有高于行业平均水平的租售比（目前华铁的出租率高于行业平均 10pcts 以上）；2）规模化采购使其设备购置成本、采购账期等更具优势；3）领先的数字化管理运营水平，使其在效率层面、成本层面更具竞争力。 盈利预测、估值与评级： 高机需求远未见顶的背景下，23年 6月以来国内高机销量出现显著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企业已丧失资本开支能力；部分企业或已触发债务违约。参考国内叉车租赁龙头佛朗斯，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead的租售比情况，我们认为当前国内高机租售比向上弹性较大。 我们强调：租赁商的核心价值源于其销售渠道及服务体系的搭建，设备资产仅是其构筑销售渠道及服务体系的载体。过去数年经营表现，已经体现华铁应急在销售及服务方面的竞争优势，随着轻资产模式的推进，其资本开支压力将大幅降低； 随着数字化体系建设的提速，其竞争力将进一步强化。随着行业格局的改善，头部企业竞争优势强化；若租售比回归正常水平，头部企业盈利将有较大弹性。我们维持 23-25年归母净利润预测为 8.54/11.86/16.22亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期。

复盘：基于成长的确定性定价。2019-2020年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了 2021/2022年底达到 400/500万吨年产能的扩张目标（2019年年产能仅 240万吨）。20H2至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。 展望 1：智能化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约 174元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。 展望 2：智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产 1吨钢结构，而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达 140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计 2023年约 90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。 未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025年归母净利润预测 13.0亿元、15.1亿元、17.2亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。

事件：东宏股份发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业总收入/归母净利润/ 扣非净利润29/1.5/1.3 亿元，同比+29%/+12%/+5%；22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润7.7/-0.02/-0.14 亿元，同比+35%/+81%/+12%。 点评： 新增产能释放，带动产销量大幅增长。2022 年，公司PE 管/钢丝管/防腐管/保温产品/PVC 产品收入分别为4.6/3.8/10.2/3.1/0.9 亿元，同比+13%/-7%/+112%/+80%/+104%。2022 年，公司产销量分别为27/25 万吨， 同比+55%/+61%。产销改善主要由于：1）新增产能逐步释放；2）需求向好， 2022 年基建投资增速前低后高。 22Q4 盈利能力边际向好，收现比同比明显改善。2022 年，公司综合毛利率19.3%，同比-0.1pct；其中22Q4 毛利率为19.8%，同比+8.0pcts，环比+3.8pcts， 边际已出现改善趋势，或主要受益于原材料成本下行。2022 年，公司主要原材料聚乙烯/聚氯乙烯/钢丝/钢管钢带采购均价分别同比+1%/-12%/-13%/-14%。现金流层面，2022 年经营性净现金流+0.18 亿元，同比+2.19 亿元，主要由于收现比改善，2022 年公司收现比101%，同比+12pcts。 2022 年，公司归母净利润增速低于收入增速，主要由于减值计提增长较快所致； 2022 年，公司信用减值损失及资产减值损失共计0.97 亿元，同比+131%，占收入比重为3.4%，同比+1.5pcts。减值增长较快主要由于应收账款账龄结构变化所致，截至2022 年末，公司账龄为2-3 年的应收账款约4.3 亿元，同比+4.2 亿元，该账龄区间坏账准备1.28 亿元，同比+1.23 亿元；账龄结构拉长或主要由于：1）项目大型化导致付款周期变长；2）公司下游领域以政府类项目为主， 受地产行业景气度低迷影响，2022 年基建地产链资金相对缺乏。 盈利预测、估值与评级：2022 年东宏股份产销量大幅增长，带动公司收入保持较快增长，部分产品品类收入增长接近翻倍。22Q4 公司毛利率环比已出现明显改善，原材料成本波动对公司盈利能力压制有望阶段性解除。展望2023 年，宏观复苏预期下，公司或将保持较快增长。考虑到2022 年净利润实际水平与我们此前预测值差异较大，结合我们对公司产能增长、市场竞争格局等方面的判断， 我们调整公司2023-2024 年EPS 预测分别为1.46 元（下调22%）、1.73 元（下调27%），新增2025 年EPS 预测2.18 元。现价对应2023 年动态市盈率8x， 维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件：中国建筑 22年 1-10月实现新签合同总额 30356亿元，同比+14%；其中房建/基建/房地产新签订单 19799/7326/3128亿元，同比+14%/+27%/-6%。 22年 10月，公司新签订单同比+49%，较 9月+38pcts，其中房建/基建/地产单月订单同比+89%/-3%/+26%。 点评： 房建订单显著提速，境内外订单增速均有改善：22年 10月，公司建筑业务新签合同额 2684亿元，同比+53%。分业务，房建业务新签合同额 2024亿元，同比+89%，较上月+86pcts；基建业务新签合同额 651亿元，同比-3%，较上月-39pcts。房建订单增长提速或由于：1）公司房建业务多元化，受房地产新开工影响有限；2）随着中小企业产能出清，公司作为龙头企业市场份额提升；3）低基数效应。22年 10月，公司房屋新开工/竣工面积分别同比+12%/-12%，环比均出现回落。从区域来看，22年 10月公司国内外新签订单同比+49%/+108%，较上月+37/+128pcts，均出现明显回暖。 销售面积增速回暖，累计新增货值稳居行业榜首：2022年 10月，公司地产业务合约销售额同比+26%，较 9月环比持平。2022年 1-10月，公司合约销售面积同比-21%，其中单 10月同比+15%，较 9月环比+33pcts，改善明显。22年10月，公司新购置土地储备面积 164万平方米，同比+82%，较 9月环比+165pcts，或受供地节奏影响。根据克而瑞 22年 1-10月房企新增土储货值百强榜单，中建系地产位居行业第一（中海地产+中建东孚+中建二局+中建智地）。 21H2以来，公司逆势加大拿地力度，截至 22年 10月，公司拥有土地储备 9201万平米，对应 21年销售面积静态去化周期约为 4年，在手土储充沛。房地产行业产能出清背景下（高杠杆企业被动退出），竞争格局或将持续优化，叠加集中供地政策影响，土地资源或进一步向资金实力优秀的优质头部房企集中。后续公司有望凭借其健康的财务状况、顶级央企的信用渠道、低于同业的融资成本在行业景气度底部实现逆势扩张。 盈利预测、估值与评级：中国建筑在建筑业、房地产行业的竞争力无可撼动，22年 10月公司房建订单增长提速，或受益于公司业务多元化发展以及公司作为龙头企业获取订单具有强大的竞争优势。地产业务方面，行业下行期公司拿地力度加大，或将在行业底部实现逆势扩张。维持公司 22-24年 EPS 预测 1.45元、1.71元、2.01元。现价对应公司 22年动态市盈率 3.7x，维持“买入”评级。 风险提示：房屋建设需求下滑风险，基建投资增速下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入46.9 亿元，同减4.7%； 归母净利润-3.7 亿元，同减188.7%；扣非归母净利润-3.7 亿元，同减192.8%。单三季度，公司营收17.7 亿元，同减4.2%；归母净利润1.2 亿元，同减12.6%； 扣非归母净利润1.2 亿元，同减14.6%。 点评： 盈利能力逐步修复，业绩拐点或已临近：2021H2 以来受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。同时下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。 报告期内，公司资源重心聚焦小B 和C 端业务，坚持下沉战略，积极寻求渠道范围拓宽、强化服务，凸显品牌竞争优势，多渠道市场开拓已见成效。单Q3 公司营业收入虽继续同比小幅下滑，但毛利率已回升至27.1%，为近四个季度的新高，同比仅下降3pct；销售/管理/研发费用率分别为7.3%/6.5%/3.2%，同比-2.1/+0.3/-0.6pct。 防风险、调结构，经营质量改善明显：报告期内，面对地产下行压力，公司主动控制大B 端经营风险，并发力小B 和C 端，经营质量得到提升。截至报告期末， 公司应收账款余额为11.1 亿元，同比-22.2%；前三季度经营性现金流净额为4.7 亿元，上年同期为-1.3 亿元。 地产竣工端弹性标的，期待重回成长通道：后续随着房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期，且轻装上阵弹性更足。 盈利预测与估值评级：未来地产竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。未来公司凭借自身产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。我们维持公司2022-2024 年净利润预测分别为0.08、6.72、9.63 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期；公司市场份额提升不及预期。

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入234 亿元，同增3.1%； 归母净利润16.6 亿元，同降38.2%；扣非归母净利润15.2 亿元，同降38.3%。单三季度，公司营收81 亿元，同降4.5%；归母净利润6.9 亿元，同降39.6%； 扣非归母净利润6.3 亿元，同降38.1%。 点评： 需求疲软致收入增长放缓，单Q3 费用管控已见成效：22 年1-9 月，我国商品房销售面积同降23%，新开工面积同降38%。受房地产市场低迷的拖累，防水材料需求也明显承压，与之对应，公司收入增速放缓，且单Q3 出现同比下滑。而成本端，以沥青为代表的石化产品原材料价格高位运行，使得公司前三季度毛利率同降4.8pct，至25.8%。22 年上半年，在前期市场拓展规划影响下，期间费用率提升明显。公司在三季度主动求变，加强费用管控，单Q3 销售、管理费用率分别为6.8%、4.9%，同比-0.2、+0.0pct。 回款尚存压力，但经营性现金流已出现改善：截至报告期末，公司应收账款余额为151 亿元，同比+39%；其他应收款余额为41 亿元，同比基本持平。不过， 公司单Q3 经营性现金流已出现改善，净额为-9.8 亿元，上年同期为-27.9 亿元。 期待经营压力缓解与盈利修复：公司深化省区一体化经营，持续提升市场占有率， 并坚持C 端优先战略，以民建集团、建筑涂料零售为代表的C 端业务保持较快增长。展望后市，随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快落实，下游需求有望迎来改善，且成本端部分原材料价格已现回落迹象。 防水新规出台，助力行业扩容+集中度提升：近期，住建部正式出台《建筑与市政工程防水通用规范》（即防水新规），对不同使用环境下的防水设计工作年限有明确要求：屋面不低于20年、室内工程不低于25年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，一方面会提高下游客户对产品性能的要求，另一方面也有望增加单位施工面积防水材料的用量，这样带来的效果将是行业需求与集中度的双升。出于经济、安全和风险的考量，房企可能会更倾向于大品牌、质量有保障且存续时间长的头部企业。 盈利预测与估值评级：由于面临需求和成本双重压力，我们下调公司22-24 年EPS 分别至1.21、1.62 和2.08 元（较上次调整-21.9%/-21.4%/-18.4%）。伴随下游需求和成本压力的缓解，基于对公司业绩确定性和长期成长的信心，维持“买入”评级。 风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。

事件：中国巨石发布 2022年三季报。公司 22年前三季度实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 161/55/36亿元，同比+16%/+28%/-9%；22Q3，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 42/13/8亿元，同比-21%/-23%/-47%。 点评： 粗纱价格快速下行，或已跌至底部。22Q3，公司粗纱及制品销量同比下降约 20%（判断约 46万吨），环比下降约 15%，存货环比+26%。价格方面，22Q3玻纤价格下滑较快，环比下滑约 16%。根据卓创资讯数据，当前粗纱最低价格已跌至 4000元/吨附近，到达上轮周期的价格底部区间。考虑到过去几年天然气价格上涨等因素，企业单吨生产成本随之上涨，在同样的玻纤价格下，当前企业单吨盈利水平或已低于上轮周期底部。粗纱量价齐跌主要由于：1）22H1粗纱新投产能较多，对供需格局造成较强冲击；2）22Q3，国内需求复苏较为缓慢，海外需求亦逐渐走弱，或受国际能源价格波动影响。值得关注的是，22年 9月，基建地产领域下游需求有弱复苏迹象，叠加保交房、基建“稳增长”等政策资金正逐步到位，22Q4需求有望持续复苏，对玻纤价格保持平稳形成支撑作用。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。 电子布量缩价稳，公司成本优势显著。22Q3，公司实现电子布销量约 1.9亿米，同比+56%，环比-12%；电子布含税均价约为 3.5元/米，环比基本持平。22Q3电子布销量同比显著增长主要受益于新增产能投放带动产销量（22年 6月新投产电子布年产能 3亿米），销量环比下滑或主要受市场需求疲软影响。展望 22Q4，电子布价格或以稳为主，同时新投产能将助力公司产销量保持增长。当前，电子布行业其他企业已处于亏损边缘，公司仍实现 0.5-1元/米的盈利水平，成本优势显著。随着公司电子布产能扩张，受益于规模效应，未来公司成本优势有望进一步扩大，壁垒利润或将增厚。 盈利预测、估值与评级：中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响，量价两端均受较大冲击。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。电子布方面，行业呈现出了量缩价稳态势，电子布价格底部明确；公司成本优势显著，未来产能扩张后，壁垒利润有望进一步增厚。维持公司 2022-2024年 EPS 预测 1.59元、1.43元、1.46元。现价对应 2022年动态市盈率约为 7x，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。