公司发布 2024年 1季报，实现收入 71.5亿元，同比-4.6%，归母净利润 3.5亿元，同比-9.8%，扣非净利润 3.1亿元，同比-4.4%。 景气下行收入承压，渠道转型持续见效。 1季度地产景气继续下行、 基建需求受地方政府化债影响表现偏弱，在去年高基数下公司 1季度收入承压， 后续公司增长压力有望逐季缓解。 预计 1季度零售延续较快增长，直销占比继续下滑，渠道转型持续见效。 渠道结构改善带来毛利率同比提升，规模下降致费用率上升。 Q1毛利率 29.68%，同比+1.02pct（据 Wind， 预计沥青成本同比变动不大、产品价格下滑，毛利率提升主要系渠道结构改善），环比+6.67pct（主要系 23年 Q4毛利率受集中确认一些低毛利的施工业务拖累， 24年Q1毛利率回归正常水平）。 Q1期间费用率 20.4%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51/+0.25/+0.32/-0.01pct，主要系收入规模同比下降。 Q1净利率 4.78%，同比-0.26pct。 现金流同比改善。 Q1经营现金流净额-18.9亿元，同比增加 19.2亿元，主要系支付其他与经营活动有关的现金同比少 21.4亿元。收现比103%，同比-7pct。截至 24年 3月底，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产 194亿元，同比-2%，应付账款及票据+合同负债+其他应付款 118亿元，同比-1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为33/38/47亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 9.9/8.6/7.0倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司 2024年合理价值 19.60元/股的判断，对应公司 2024年 PE 估值 15倍，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。

事件： 公司披露 2023年年报， 全年实现营业收入 328.23亿元，同比增长5.15%；归母净利润为 22.73亿元，同比增长 7.16%；扣非净利润为 18.41亿元，同比增长 2.05%。 对此点评如下： 全年收入稳中有升， Q4业绩受减值计提影响较大。 2023年，公司各项业务拓展顺利，带动收入同比增长 5.15%至 328.23亿元。 同时，受益于原材料成本下降，公司成本同比增长 2.43%，小于收入增速。归母净利润则同比增长 7.16%至 22.73亿元。 1） 受减值计提影响， Q4业绩亏损。 Q4公司营业收入为 74.62亿元，同比下降 4.76%；归母净利润为-0.80亿元，同比下降117.22%；扣非净利润为-3.31亿元，同比下降 217.90%。 2023年，公司资产+信用减值损失为 10.39亿元，同比增长 164.38%。其中 Q4资产+信用减值损失为 4.33亿元。 2）零售业务收入占比继续提升。 2023年，公司零售业务收入为 92.87亿元，同比增长 28.11%， 收入占比为 28.29%，同比增长5.06pct。 工程业务收入为 125.10亿元，同比增长 22.58%，收入占比为38.12%。直销业务收入为 103.68亿元，同比下降 19.63%，收入占比为31.59%。 3）各大主业增势向好。 分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料收入分别为 133.14/96.85/41.96亿元，同比分别增长 6.71/13.85/40.00%。 盈利能力稳步提升，现金流持续改善，分红比例明显提升。 受益于规模增加和原材料价格下降， 公司毛利率 /净利率同比分别增长 1.92/0.18pct 至27.69/6.97%。根据 iFind 数据， 2023年， 石油沥青现货价均值为 3762.17元/吨，同比下降 8.77%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.01/37.03/27.56%，同比分别增长 1.73/4.48/4.67pct。 2023年，公司经营性现金流净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 期间费用率为 16.00%，同比下降 0.83pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 9.07/6.54/0.39%，同比分别变动+0.56/-0.99/-0.40pct。 分红方面， 根据公司 2023年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税） ， 合计分红总额为 15.96亿元，占归母净利润的比例达 70%，同比提升58pct。 零售、 海外为矛，打开长期增长空间。 公司零售业务拓展成效显著，收入占 比持续提升。 其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水材料、瓷砖胶、美缝产品市场占有率，全年实现收入 81.8亿元，同比增长 34.58%。 同时， 公司强化渠道下沉，进一步扩大各品类城市覆盖，截至 2023年底，民建集团经销商数量近 5000家，分销网点超 22万家。 海外方面，公司已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处，为拓展海外市场空间打好基础。 2023年，公司在其他国家或地区收入为 7.03亿元，同比增长 54.04%。 投资建议： Q4业绩承压，分红比例明显提升，维持增持评级。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别达到 29、 33、 40亿元，同比分别增长 26%、 15%、22%，对应 PE 估值 13、 11、 9倍。 防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示： 防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件： 公司 2023年实现收入 328.23亿元（+5.15%），归母净利润 22.73亿元（+7.16%），扣非归母净利润 18.41亿元（+2.05%）；其中 Q4实现营收 74.62亿元（-4.76%），归母净利润为-0.8亿元（-117.18%），扣非归母净利润-3.31亿元（-217.46%）；同时 23年度分配预案为：拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税），分红比例占当期利润的为 66.5%。 Q4收入增速进一步放缓， 减值拖累当期业绩。 公司 Q1-Q4收入增速分别为 18.8%、4%、 5.41%、 -4.76%， 整体呈逐季度下降趋势； 23年一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求； 而下半年地产无明显起色，房企经营压力增大以及地产销售等持续低迷，地产链需求持续承压，公司整体经营也呈现一定压力。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整， 工程业务加速一体化公司渠道下沉， 提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的 C 端零售业务保持稳健增长， 2023年公司零售业务收入约为 92.87亿元， 同比增长 28.11%，占总收入比例为 28.29%；战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。 Q4成本端主要原材料沥青价格延续下降趋势， 以山东地区重交沥青价格为例， Q4均价约 3622元/吨，同比下滑约 6.8%，环比下降约4.5%， 原材料价格下滑利于公司毛利率修复， 但由于商品价格端的承压以及产品价格的调整， 23Q4公司毛利率约为 23%， 环比下降约 6.4个 pct， 同比下降约 2.5个 pct。 23年公司经营性净现金流明显改善，应收账款增速低于营收增速。 2023年公司经营性现金流净额约为 21亿元，同比增加约 14.5亿元， 其中 Q4净流入 68.63亿元，同比减少 17.54亿元， 23Q3公司收现比为 1.24x， 同比减少 0.35x，环比增加0.27x； 全年经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革， 提升经销及零售占比， 优化直销，回款情况明显好转所致； 2023年末，公司应收账款和应收票据合计同比下降 10.56%， 低于同期营收增速， 其他应收款为 40.76亿元， 较年初增加约 19.32亿元， 主要是随着公司业务规模的扩大， 保证金规模随之增加。 2023年末， 公司账面货币资金为 91.2亿元， 资产负债率为 43.9%，较年初回落2.35个 pct， 充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障， 公司经营质量稳步提升。 23Q4资产+信用减值约 4.33亿元， 期间费用率约为 16.55%。 2023年公司集体资产减值准备总额约为 10.39亿元，其中 Q4资产及信用减值约 4.33亿元， 主要是应收账款按照账龄做减值计提， 以及合同资产减值和存货跌价损失，因此影响当期业绩； 随着市场环境走弱承压，公司也积极调整应收账款策略， 对账期容忍度降低， 持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险； Q4公司期间费用率为 16.55%，同比下降约 4个 pct， 其中管理费用率下降 3.28个 pct， 主要股权激励费用减少所致。 产品多元化发展，打造综合建材集团。 公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、 VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。 公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团针对建筑砂粉产品对于运距 较为敏感的特性，进一步完善全国性的生产基地布局，为逐步缩短运距、实现全国范围内 200公里供应半径、 24小时使命必达奠定良好基础； 23年公司砂浆粉料实现收入约 42亿元，同比增长 40%，毛利率约 27.56%，同比提升 4.67个 pct，为公司带来新的业绩增长点。 投资建议： 在行业下行周期， 公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险， 从经营情况来看， 23年公司战略调整初见成效，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步； 考虑到短期地产磨底带来的需求承压， 我们调整 24-26年公司归母净利润分别为 29.05、 35.63和 43.71亿元，对应 EPS分别为 1.15、 1.41、 1.74元，对应 PE 估值分别为 11.7、 9.6、 7.8倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。

公司发布分红预案提议，高分红积极回馈股东东方雨虹发布公告，公司收到实控人李卫国出具的《2023年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东派发现金分红总金额不低于2023年归母净利润的50%，高分红彰显了公司积极回馈股东的决心。 工程渠道优化变革强化风险管控，积极开拓国际化战略布局行业下行周期，雨虹聚焦于渠道和品类的变革，抗风险能力增强。工建集团转型渠道化，增加合伙人数量，同时提升单个合伙人销售规模。坚持合伙人优先，管控应收账款，同时进一步加大对合伙人的授信支持，升级合伙人信用管控，在管理上更加精细化：对合伙人进行信用评级，对项目进行穿透管理，对过程复评以便提早做出应对预案。海外市场方面，第一，开展海外的产品认证、专利授权，为公司国际化战略的实施打下坚实基础；第二，加大公司产品出口力度，加大自有品牌影响力；第三，推进海外建厂战略，与当地头部企业进行合作，组建海外销售团队，审慎开展并购。 零售渠道占比提升，盈利能力得以改善23Q1-3零售渠道实现营业收入76.17亿元，零售端保持较快增长，较上期增加37.01%，零售业务占比超25%，高毛利的零售业务明显改善公司的盈利能力。从财务数据验证来看，Q3单季度毛利率为29.38%，同比提升5.57pct，净利率为11.99%，同比提升3.47pct。民建集团快速发展，23H1民建集团实现营收43.84亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾2200家经销商合伙、终端销售网点达到25000家，在全国重点市场建立了1700余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等600余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。 行业竞争格局改善，看好公司中长期发展潜力受到地产需求冲击以及沥青等原材料压力，近几年防水行业迈入阵痛期且行业加速洗牌，雨虹“一家独大”的竞争格局更加凸显。新规落地后带动防水行业需求扩容，“三大工程”的提速亦为新开工奠定弹性，我们认为当前时点的雨虹无论是从基本面还是估值角度均有望展现出一定的向上弹性，看好多品类及渠道变革驱动下的雨虹中长期发展。考虑到公司减值计提的压力，略微下调公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为30/37/45亿（前值为35/44/55亿），认可给予公司24年16倍PE，对应目标价为23.66元，维持“买入”评级。 风险提示：分红预案提议尚存不确定性；房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

2024年 01日 18日燕塘乳业发布 2023年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期， 开拓效果初显根据公告， 预计公司 2023年归母净利润 1.69-1.99亿元，同增 70%-100%；扣非净利润 1.42-1.67亿元，同增 70%-100%。 对应 2023Q4归母净利润 0.26-0.56亿元，同增 68%-262%； 2023Q4扣非净利润（-0.002） -0.25亿元，同比减少 105%-同增 456%。 该业绩符合预期， 主要有几个原因： 1）公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场，促进销售增长； 2）持续推动精细化管理，降本增效、优化产品结构。 持续丰富产品矩阵， 新管理层新气象公司于 2023年 9月发布 2023-2030年发展规划： 2030年营收 50亿元目标。 产品端，公司着重打造新鲜、优质、安全、营养、健康、时尚的差异化产品， 持续丰富产品矩阵。 市场布局以广东、大湾区为核心逐步进行全国扩张。 此外，公司于 2023年 11月中旬选出新任董事长， 新管理层沿着公司既定发展规划继续前进。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.15/1.44/1.76元，当前股价对应PE 分别为 16/13/11倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。现金及现金等价物 266356577817东方雨虹 1月 12日发布公告： 董事长拟在三个月内以大宗交易方式减持 2%的股权，减持所得资金将用于履行员工持股计划兜底补足承诺。此次减持有望释放风险，利于员工队伍团结，提高工作积极性，进一步增强公司凝聚力，提升经营质量。 投资要点 公司 2021年员工持股已减持过半，亏损较大不利于员工积极性2021年 3月 27日，东方雨虹披露《2021年员工持股计划（草案）》， 截至同年 6月 23日，员工持股计划的股票购买累计近 5000万股，占总股本 1.9604%，总投入约 27.6亿元，平均成交价 55.78元/股，自筹基金与融资基金比例1:1， 股票锁定期 12个月。控股股东提供责任担保追保补仓， 承诺收益率 8%。 2022年， 受下游需求疲软与市场环境影响， 公司归母净利润同比下降 49.57%， 2022年 6月 18日，公司公告员工持股计划锁定期延长至 2022年 12月 22日。截至 2024年 1月 19日收盘，股价跌至 17.08元/股。从员工持股计划买入点测算，股价降幅超过 6成。 根据公司 2023年11月 13日披露的前十大股东，员工持股已不在名单中，持股数量低于 0.88%，即低于 2217万股。员工持股数量最多时近 5000万股，现已减持已经过半， 员工持股计划亏损或一定程度影响员工积极性。 股东减持兑现承诺， 释放风险增强凝聚力股东减持履行承诺，公司员工积极性有望大幅提升。 2023年1月 12日东方雨虹发布公告，根据约定， 持有公司股份约5.71亿股（占公司总股本比例为 22.69%）的实控人李卫国，拟在三个月内以大宗交易方式减持 2%的股权，减持所得资金将用于履行员工持股计划兜底补足承诺，保障公司持股计划员工利益。 我们认为此次减持有望释放风险，提振士气，进一步增强公司凝聚力。 阿尔法属性明显，当前估值已具有吸引力2023年渠道变革奏效，基本面状况较稳定，业绩持续增长。 公司 2023年前三季度营收/扣非净利润 253.60/21.72亿元，同比+8.48%/+42.67%，其中零售渠道实现营收 76.17亿元，较上期增加 37.01%.公司 2023H1非防水业务收入占比16%，我们认为公司非防水业务增速远超防水业务。 2023年房地产新开工面积累计同比减少 20.4%，竣工面积累计同比增长 17.0%，基建投资同比增长 8.24%。 2023年防水行业市场规模有所下滑，东方雨虹仍旧保持增长，其阿尔法属性明显。 根据我们年度策略报告预测， 2024年新开工、竣工增速分别为-8.5%、 -11.0%。行业市场规模下行态势有所趋缓，公司强阿尔法属性有望继续保持。根据我们预测，公司 2023-2024年 eps 分别为 1.32/1.70， 当前市值对应 PE 分别为12.93/10.07倍， 当前估值已经处于历史最低水平。 风险提示1）原材料价格上涨超预期； 2）应收账款回收不及预期； 3）防水行业竞争格局恶化； 4）下游需求不及预期； 5）投产不及预期； 6）新品类不及预期； 7）政策实施效果不及预期等。

公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收 253.60亿元（+8.48%），归母净利润 23.53亿元（+42.22%），扣非归母净利润21.72亿元（+42.67%）；其中第三季度，公司实现营收 85.08亿元（+5.41%），归母净利润 10.19亿元（+48.05%），扣非归母净利润9.29亿元（+47.00%）。 收入恢复增长，降本增效盈利改善。在下游需求疲软背景下，公司依托强大的渠道管控，拓展产品品类，公司收入实现逆势增长。受益沥青等原材料价格下降，公司毛利率显著改善，前三季度公司产品毛利率为 29.06%，同比增加 3.22pct，第三季度毛利率为 29.38%，同比增加 5.57pct。 经营活动现金流显著改善。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-47.60亿元，较上年同期增加 40.22%，主要系公司持续加强渠道结构优化，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 39.42亿元，同比增长 19.56%，高于同期收入增速。第三季度销售商品、提供劳务收到的现金 82.47亿元，同比增长 15.33%，环比增长 8.07%。 投资建议：公司作为国内防水龙头，渠道、品牌、客户、资金、产能、技术、服务和成本优势显著，连续多年业绩维持了稳健增长。 此外，公司不断加大非防水业务的拓展，持续拓展涂料、砂浆、保温等产品品类，新扩品类与原有业务在渠道、品牌和客户方面都有较好的协同作用，可实现更快速地成长。公司管理能力卓越，逐渐从防水龙头迈向综合型建材服务商，看好公司长期发展空间。预计公司 2023-2025年的营收分别为 358.52、429.80和 511.29亿元，归母净利润分别为 31. 13、39.41和 48.30亿元，对应 PE 分别为 20.39、16.10和 13.14倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游地产需求不及预期，沥青等原材料价格上涨，新扩品类发展不及预期，应收账款不能及时收回等。

事项：公司发布2023年三季报，实现营收253.6亿元，同比增长8.5%，归母净利润23.5亿元，同比增长42.2%；其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。 平安观点：渠道发力叠加毛利率改善，业绩表现良好。前三季度地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩延续良好表现，主要因：1）工程渠道与零售渠道业务拓展良好，叠加2022Q3基数降低，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，前三季度毛利率同比提升3.2pct至29.1%，其中单三季度环比提升0.3pct至29.4%。随着疫后公司销售经营回归正轨，前三季度期间费用增长至40亿元，但占营收比重仅提升0.2pct至15.8%。考虑2022Q4收入基数明显降低，公司利润率持续改善，全年业绩仍有望延续较好增长。 经营性现金流同比改善，应收款增幅相对有限。随着直销业务规模萎缩，叠加公司强调回款质量，前三季度收现比95%，同比增9pct；付现比105%，同比持平，带动经营性净现金流同比增32.0亿元至-47.6亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计191.5亿元，较年初增加56亿元，应收款控制好于上年同期。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.2亿元、49.6亿元、61.1亿元，当前市值对应PE分别为17倍、13倍、10倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，近期推出股权激励方案草案，彰显未来发展信心；同时积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间，维持“推荐”评级风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司发布 2023年三季报2023年前三季度公司实现收入 253.60亿元，同比增长 8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比增长 42.22%；实现扣非归母净利润 21.72亿元， 同比增长42.67%。 23年单 Q3公司实现收入 85.08亿元， 同比增长 5.41%；实现归母净利润 10.19亿元，同比增长 48.05%；实现扣非归母净利润 9.29亿元， 同比增长 47.00%。 零售渠道持续高增速， 渠道复用赋能非防水多品类成长公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。 2023年前三季度零售渠道收入 76.17亿元，同比增长 37.01%； 2023单 Q3零售渠道收入 25.66亿元，同比增长 47.56%，零售渠道占比 30.16%（同比提升 8.61pct）。 依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升， 有利于公司优化盈利结构和优化现金流， 根据 2023年中报，公司零售渠道毛利率 40.71%， 砂浆粉料毛利率 28.23%， 23H1公司已在全国布局 700余家砂粉专业工程渠道经销商。 渠道变革改善财务报表质量， 盈利能力改善+经营质量优化随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升， 盈利能力及现金流情况有望持续改善。 公司 2023年单 Q3毛利率 29.38%， 同/环比分别提升5.57/0.28pct； 单 Q3净利率 11.99%， 同/环比分别提升 3.47/1.78pct 。 23Q3期间费用率 14.64%， 环比改善 0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比+0.32/+0.29/+0.15/-0.24pct。 公司 23Q3经营性现金流净额-8.17亿元， 同比增长1.65亿元，主要系渠道结构持续优化，销售商品、劳务收到的现金 82.47亿元，同比+15.33%，环比+8.07%。 2023年三季度末公司应收款项 153.29亿元，同比下降 6.19%，应收账款同比得到明显改善； 23Q3收现比 0.97，同比提升 0.08。 盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小 B 端+C 端增速亮眼主要由于以下三点： （1） 以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的 C端零售业务保持较快增速； （2） 工程渠道全力发展合伙人， 有望改善盈利结构， 同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率； （3） 沥青价格趋稳， 成本压力同比有所缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青 Q3均价4499.12元/吨， 同比下降 14.99%。 环比+1.65%。 盈利预测与估值我们认为， 2023年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量， 防水市占率有望持续提升， 非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性， 我们预计 2023-2025年公司营业收入为 348.75、 403.03、 465.07亿元，同比增长 11.73%、 15.56%、 15.39%，实现归母净利润 35.26、 41.82、 49.18亿元，同比增长 66.30%、 18.60%、 17.62%，对应 EPS 为 1.40、 1.66、 1.95元，对应 PE为 17.41、 14.68、 12.48X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力， 维持“买入”评级。 风险提示基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。

东方雨虹发布三季报： 2023Q3营业收入 85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润/扣非净利润为 10.19/9.29亿元，同比+48.05%/+47.00%；前三季度实现营业收入 253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润/扣非净利润 23.53/21.72亿元，同比+42.22%/+42.67%。 投资要点 利润维持高增，渠道改革拉动报表改善利润维持高增，再次印证触底回升。 公司 2023年前三季度营收/扣非净利润 253.60/ 21.72亿元，同比+8.48%/+42.67%，其中零售渠道实现营收 76.17亿元，较上期增加 37.01%，推测主要系竣工好转带动 C 端业务放量， 1-9月房屋竣工面积累计 4.87亿平，同比增长 19.8%。其中， Q3单季营收/扣非净利润 85.08/9.29亿元，同比+5.41%/+47.00%，维持高速增长。 盈利能力进一步改善。 2023年前三季度毛利率 29.06%，同比+3.22pct， 归母净利润率 9.28%，同比+2.2pct。其中， Q3单季度毛利率 29.38%，同比+5.57pct，环比+0.28pct；归母净利润率 11.98%，同比+3.45pct，环比+1.84pct。预计主要与以下因素有关： 1）沥青等原材料价格较去年同期显著回落； 2）业务结构优化，毛利率更高的零售渠道占比提升。 应收账款压降，现金流有所改善。 公司 2023前三季度经营性现金净流出 47.6亿元，同比减少流出 32.03亿元；收现比95.03%，较去年同期 86.22%显著提升。 2023年前三季度，公司应收票据及应收账款合计 153.29亿元，同比-6.2%。公司零售渠道业务占比提升以及现金流改善，回款能力有望持续加强。 经济托底力度增强，行业需求或将企稳10月 24日，人大常委会审议通过增加发行 1万亿国债，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，且直接纳入赤字，今年赤字率由 3%提高到 3.8%左右，政策信号明确，有望扭转市场对政策力度的预期。此外，今年以来各地房地产限购政策逐步放开、超大特大城市城中村改造稳步推进实施，基建、地产政策托底力度显著增强。东方雨虹优质产品及专业系统服务广泛应用于房屋、建筑、交通、机场、水利和综合管廊等众多领域， MB-741弹性体（SBS）改性沥青防水卷材等王牌产品广受市场美誉，将全面受益于防水行业需求企稳回升。 防水新规逐步落实，政策效果有望进一步显现政策顶层设计完善，《建筑与市政工程防水通用规范》在2022年 10月正式落地，自 2023年 4月起正式实施，根据我们测算，防水设计年限提升将推动市场扩容 40%-60%（测算过程见《提标终落地，防水高品质发展新时代到来》），同时对材料质量和施工标准化程度的要求有望加速非标企业出清，推动行业格局向龙头集中。伴随着各地方配套政策细则逐步推出，政策效果有望进一步提现。 新规之下，产品质量和工程设计要求提高，东方雨虹获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，截至 2022年底累积拥有有效专利 1522件，在工程、民用各个领域产品领先，同时注重打造“系统化服务”、提升专业化服务能力，有望进一步提升市占率。 盈利预测预测公司 2023-2025年归母净利为 32.49、 46.84、 60.04亿元，对应 EPS 分别为 1.29、 1.86、 2.38元，当前股价对应PE 分别为 19.53、 13.55、 10.6倍， 维持“买入” 评级。 风险提示1）原材料价格上涨超预期； 2）应收账款回收不及预期； 3）防水行业竞争格局恶化； 4）下游需求不及预期； 5）投产不及预期； 6）新品类不及预期； 7）政策实施效果不及预期等。

Q3盈利能力明显提升，看好公司中长期增长潜力公司 23Q1-3实现营收 254亿，同比+8.5%，归母净利润为 23.5亿，同比+42.2%； 其中零售渠道实现营业收入 76.17亿元， 零售端保持较快增长，较上期增加 37.01%，为公司营收增加贡献有利空间。 Q3单季度实现营收85.1亿，同比+5.4%，归母净利润为 10.19亿，同比+48.1%， 利润增速快于营收主要系原材料成本压力缓释以及业务结构改善所致。 成本端压力缓释，毛利率持续提升23Q1-3公司综合毛利率为 29.06%，同比+3.23pct，其中 Q3单季度毛利率为 29.38%，同比提升 5.57pct，我们判断毛利率改善主要受益于成本端压力有所缓释以及零售业务占比提升、施工业务占比下降， 以山东地区重交沥青价格为例， 23Q3均价为 3787元/吨，同比下滑 13.22%，环比略增 2.7%。 22Q3/22Q4沥青价格均价分别为 4364/3975元，截至 10月 22日， 23Q4以来沥青单价仍在 3850元/吨左右盘整，成本端来看，我们判断 Q4公司卷材毛利率仍有改善空间，而高毛利的零售业务占比提升对公司的毛利率仍有较强支撑。 同时，公司积极拓宽砂粉专业工程渠道，进一步丰富公司产品结构，有望在未来持续放量。 盈利能力明显提升， 现金流表现优异23Q1-3期间费用率为 15.84%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.83/-0.40/-0.06/-0.14pct。23Q1-3公司资产及信用减值损失合计计提 6.05亿元，较去年同期少计提 0.33亿元。综合影响下，23Q1-3净利率为 9.28%，同比提升 2.29pct，其中 Q3单季度净利率为11.99%，同比提升 3.47pct，盈利能力显著提升。 23Q1-3公司 CFO 净额为-47.60亿元，较去年同期多流入 32.03亿元，收/付现比分别为 95%/105%，分别同比变动+8.81/+0.18pct，回款能力明显改善。截至 23Q3末公司其他应收款 38.17亿，较 22Q3末减少 2.49亿元， 主要系公司支付保证金所致。 多元化布局持续推进，看好零售渠道占比提升，维持“买入”评级零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展， 同时民用建材、涂料、保温、修缮等多元化业务布局方面走在行业前列。 考虑到公司下游仍存在房地产调整风险，我们仅略微下调公司盈利预测，预计 23-25年归母净利润为 35/44/55亿（前值 36.1/45.1/56.5亿），给予公司 24年 20倍 PE，目标价 35.09元，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

品类渠道驱动零售高速增长，国债利好小 B 赛道。维持“买入”评级公司发布 2023年三季度报告，2023年 1-9月实现营收 253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%，扣非净利润 21.72亿元，同比+42.67%； 其中 2023Q3实现营收 85.08亿元，同比+5.41%， 环比-9.07%， 归母净利 10.19亿元，同比+48.05%， 环比+7.43%， 扣非归母净利润 9.29亿元，同比+47.00%，环比+1.10%。 我们认为 2023Q3公司业绩增速低于预期的主要原因： 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓。 2023年 10月 24日， 中央财政预计于 2023Q4增发 2023年国债 10000亿元， 全部计入财政赤字， 主要用于灾后恢复重建；万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，防水小 B 赛道或将进一步扩容；公司产品、渠道、品牌优势显著，或将率先受益。因此，我们 维 持 2023-2025年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%； EPS 分别为 1.44/2.07/2.78元，对应当前股价， PE 为 16.9/11.8/8.8倍。 维持“买入”评级。 品类渠道驱动零售高速增长， 万亿国债有望扩容小 B 赛道分渠道来看， 2023Q3公司 C 端业务营收 25.66亿元，同比+47.55%； B 端业务营收 59.42亿元，同比-6.17%。 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓；但在渠道和品类的双轮渠道下， C 端业务仍延续高速增长态势，营收占比由 2022Q3的 21.54%增长至 30.16%。 从中期来看，公司收入成长性或将进一步凸显： （1） 先行优势显著， 赛道切换打开成长空间， 国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小 B 端和 C 端经销渠道， 渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著； （2） 万亿国债和防水新规赋能小 B 赛道扩容， 万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，叠加防水新规提高客单价，防水小 B 赛道或将进一步扩容，公司先行优势显著，叠加产品质量优势，万亿国债或将赋能公司小 B 业务加速放量； （3） 渠道强协同赋能扩品类战略， 公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。 渠道转型助推毛利率中枢上移， 经营现金流大幅改善盈利角度， 2023Q3公司毛利率为 29.38%，环比 2023Q2改善 0.28pct，同比改善5.57pct；净利率为 11.99%， 环比 2023Q2改善 1.78pct， 同比改善 3.47pct。 2023Q3全国 SBS 改性沥青售价环比 2023Q2增长 1.10%，我们认为公司毛利率改善的主要原因：高毛利率的零售业务占比逐步提升， 由 2023H1的 29.97%增长至 2023年 1-9月的 30.04%。 现金流角度， 2023年 1-9月公司经营活动现金流量净额为-47.60亿元，同比 2022年同期的-79.63亿元大幅改善，主要原因：零售业务延续高增长态势，现金回款增加所致；随着渠道转型持续推进，经营现金流有望持续改善。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

公司发布 2023年三季报：23Q1-Q3实现营收 253.60亿元，同比+8.48%，归母净利 23.53亿元，同比+42.22%，扣非归母净利 21.72亿元，同比+42.67%。 其中，23Q3营收85.08亿元，同比+5.40%，归母净利10.19亿元，同比+48.11%，扣非净利 9.29亿元，同比+46.99%。 23Q3公司毛利率为 29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct。 零售业务快速增长，渠道结构持续优化前三季度公司零售渠道实现营收 76.17亿元，同比+37.01%，占比达到 30%，其中 Q3零售渠道实现营收 25.66亿元，占比约 30.2%。在公司“收缩工程， C+小 B 优先”的战略下，我们判断公司直销业务规模将进一步缩减，看好公司在产业的协同效应下，充分利用防水业务完善的经销渠道积极拓展非防水业务，公司的渠道结构有望持续优化。 盈利能力改善，费用管控良好23Q1-Q3公司毛利率为 29.06%，同比+3.22pct，净利率 9.28%，同比+2.29pct，其中 Q3毛利率 29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct，盈利能力同环比均有改善，我们判断主要系①原材料沥青的价格回落所致， 23Q3沥青出厂均价同比-11.39%；②公司在从直销向经销渠道转变的过程中，毛利率较低的施工业务体量有所减少；③今年以来盈利能力较好的砂浆粉料业务规模逐步提升。 公司前三季度的期间费用率为 15.84%，同比+0.24pct，其增长主要来自销售费用的持续加码投放，前三季度公司的销售费用率为 8.53%，同比+0.83pct，其中单第三季度销售费用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.27%、 1.56%、 0.48%，分别同比-0.40pct、 -0.06pct、 -0.14pct，在费用管控上取得一定成效。 经营性现金流向好，应收账款增速放缓23Q1-Q3公司经营性现金流净流出 47.60亿元，同比少流出 32.03亿元，经营性现金流净额同比+40.22%，收现比和净现比较去年同期均有所提升（23Q1-Q3收现比/净现比分别为 0.95、 -2.02， 22年同期分别为 0.86、 -4.81），我们认为主要系渠道变革带来的销售回款改善；这一点也同样体现在应收款项上，截至23Q3末，公司的应收票据及应收账款合计 153.29亿元，同比-6.19%，应收账款增速远低于营收增速。前三季度公司信用减值损失 6.22亿元（22年同期为6.30亿元），其中单三季度信用减值损失为 2.14亿元。 公司于 2022年 12月 15-16日公开发行的“2022年第一期应收账款绿色资产支持票据”已于 2023年 9月 18日到期偿还（包括 4.75亿元发行金额、 4.30%发行利率的优先级票据和 0.25亿元发行金额的次级票据），若剔除该部分影响，公司的经营性现金流和应收款项表现将更佳。 投资建议： 我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司 2023-2025年归母净利为 34.18、 40. 14、 46.17亿元，现价对应 PE为 18、 16、 13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 23Q1-3公司实现营收 253.60亿元，同比+8.48%；归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%。其中，单 Q3公司实现营收 85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润 10.19亿元，同比+48.05%。 Q3收入同比小幅增长，渠道及品类结构优化。 分季度看， 2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.80%/+3.99%/+5.41%，主要由于公司主动收缩施工业务、优化业务结构，营收增速有所放缓。公司持续进行渠道结构转型，提升零售业务占比，同时品类方面砂粉等产品快速增长，防水主业份额持续提升。 2023Q1-3公司零售渠道实现营业收入 76.17亿元 ，同比增加 37.01%，零售渠道占比达到 30%。 成本端压力缓解及业务结构优化，毛利率稳步修复。 2023Q3公司销售毛利率 29.38%，同比变动+5.57pct，环比变动+0.28pct；销售净利率11.99%，同比变动+3.47pct。期间费用率方面， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.27/-0.37/+0.10/-0.54pct。此外， 2023Q3公司计提信用减值损失 2.14亿元，较上年同期多计提 1.01亿元； 2023Q3其他收益 2.29亿元。 经营活动现金流量净额同比改善，收现比提升。 2023Q3经营活动产生的现金流量净额为-8.17亿元，同比+16.83%。 1）收现比： 2023Q3公司收现比 96.93%，同比变动+8.34pct，公司持续加强渠道结构优化，零售占比不断提升，收现情况持续转好； 2023Q3末应收账款及应收票据余额 153.29亿元，同比-6.19%。 2）付现比： 2023Q3公司付现比 101.49%，同比+23.34pct。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求景气情况，我们下调公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 为 35.05/45.99/56.63亿 元 （ 前 值 为36.92/46.69/58.25亿元），对应 PE 分别为 18X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司发布2023 年中报23H1 公司实现收入168.52 亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润13.34 亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润12.43 亿元， 同比增长39.59%。 23 年单Q2 公司实现收入93.57 亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润9.49 亿元，同比增长46.15%；实现扣非归母净利润9.19 亿元， 同比增长54.71%。 盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小B 端+C 端增速亮眼主要由于以下三点：（1）以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的C 端零售业务保持较快增速，23H1 零售渠道收入50.51 亿元，同比增长32.21%，占比29.98%（同比+5.01pct），毛利率40.71%，同比提升5.32pct，其中民建集团收入43.84 亿元，同比增长34.69%；（2）工程渠道全力发展合伙人，有望改善盈利结构，同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率，23H1 工程渠道收入61.42 亿元，同比增长26.68%，占比36.45%（同比+4.77pct），毛利率23.25%，同比提升2.11pct；（3）成本压力持续缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青Q2 均价4426 元/吨，环比-3.73%、同比-13.11%。 涂料、砂粉收入及盈利端增速亮眼，逆势表现强大成长性23Q2 地产新开工数据偏弱，公司防水卷材收入小幅增长，但涂料/砂粉的收入及盈利端均表现亮眼，主要系公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，客单价提升叠加渠道赋能逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。 分产品来看：（1）防水卷材收入71.84 亿元，同比增长1.13%，占比42.63%（同比下降3.78pct），毛利率27.44%，同比提升0.15pct；（2）涂料收入51.85 亿元，同比增长22.46%，占比30.77%（同比提升3.11pct），毛利率37.56%，同比提升5.17pct；（3）砂浆粉料收入19.05 亿元，同比增长42.99%，占比11.30%（同比提升2.60pct），毛利率28.23%，同比提升5.22pct，23H1 公司已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商；（4）工程施工收入13.67 亿元，同比下降4.99%，占比8.11%（同比下降1.29pct）。 渠道变革带来盈利能力改善+经营质量优化随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升，盈利能力及现金流情况有望持续改善。公司23H1 毛利率28.90%，同比提升1.99pct；单Q2 毛利率29.10%，同比提升3.16pct；单Q2 净利率10.21%，较23Q1 提升5.17pct。公司23H1 经营性现金流净额-39.42 亿元，较22H1 的-69.80 亿元增加了30.38 亿元，主要系销售产品等所得；应收账款136.76 亿元，同比增长6.24%，应收账款增速慢于营收增速。23H1 期间费用率16.44%，同比增加0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比增加+0.59/-0.43/-0.14/+0.06pct，主要系公司促销费及广宣费增加。 盈利预测与估值我们认为，2023 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2023-2025 年公司营业收入为368.94、435.35、500.63 亿元，同比增长18.20%、18.00%、15.00%，实现归母净利润36.71、47.82、56.13 亿元，同比增长73.13%、30.28%、17.38%，对应EPS 为1.46、1.90、2.23 元，对应PE为19.78、15.18、12.93X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，发展韧性较强，维持“买入”评级。 风险提示基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。