公司发布2024年中报，H1收入及利润同比下滑。公司H1实现收入152.2亿元，同比-9.69%，实现归母净利润9.43亿元，同比-29.31%；对应Q2公司收入80.69亿元，同比-13.77%，归母净利润5.96亿元，同比-37.23%。 地产需求处于筑底阶段，影响公司整体收入。2024H1，地产开发投资同比-10.1%，地产新开工面积同比-23.7%，地产需求整体仍然处于筑底阶段，同时H1基建投资增速同比放缓至5.4%，影响防水材料需求，从而使得公司2024H1收入下滑。 工程渠道及零售渠道实现增长。 工程渠道：2024H1公司工程渠道收入67.0亿元，同比+9.1%左右。 2024H1，一方面，工程渠道继续深入推进“平台+创客”经营管理模式，提升合伙人服务终端客户整体交付能力，一方面拓展非房业务，从而提升区域市场市占率并使得工程渠道逆势增长。 零售渠道：2024H1公司零售渠道实现收入54.38亿元，同比+7.66%；民建集团实现收入49.64亿元，同比+13.23%。2024H1公司持续下沉零售渠道，打造一站式解决方案（包括盖防水防潮、墙面涂装、瓷砖铺贴、缝隙美化、密封胶粘、管道铺设6大维度），从而使得公司零售渠道实现增长。分产品来看，受益于网点布局增加，砂浆粉料收入同比增长11.76%至21.3亿元，新兴业务逐渐蓄势发力。 毛利率同比保持平稳，销售费用上升及规模效应下降影响净利润。 2024H1公司毛利率29.22%，同比2023H1略有提升。但2024H1，由于广告宣传等支出增加，公司销售费用在收入降低背景下同比+2.59%，此外公司财务费用、研发投入同比均有所上升。收入下降带来的规模效应减弱及广告投入上升带来的费用率上升是净利润降幅大于收入的主要原因。 经营现金流净流出收窄。2024H1，公司收现比93.35%，与2023H1同比总体保持平稳。2024H1，公司经营现金流净流出13.28亿元，同比少流出26.15亿元；其中购买商品、接受劳务支付现金支出同比减少22.7亿元，支付其他与经营活动有关的现金支出同比减少20.4亿元，同时其他应收款中往来款同比减少13亿元左右。此外，2024H1公司应收账款121.4亿元，同比减少15.3亿元左右。【投资建议】公司在地产需求压力较大的2024H1渠道拓展不乏亮点，实现了工程渠道及零售渠道的收入增长。近年来，防水行业集中度提升加速，部分大中型防水企业逐渐被淘汰，市场集中度提升，而公司对于存量市场及民用市场的拓展逐渐见效，产品结构得到改善。未来基建及地产需求企稳回升后，公司综合渠道、管理、产品、成本等优势有望体现，公司仍然是消费建材板块一线核心资产，看好未来价值回归。预计2024-2026年，公司归母净利润为23.8/27.0/30.2亿元，对应11.2/9.8/8.8倍PE。给予公司“增持”评级。【风险提示】地产基建需求不及预期、毛利率不及预期、回款不及预期。

行业需求下行收入承压下滑，看好公司中长期成长，维持“买入”评级公司24H1实现营收152.18亿，同比-9.69%，归母、扣非净利润为9.43、8.36亿，同比-29.31%、-32.74%；Q2单季实现营收80.69亿，同比-13.77%，归母、扣非净利润为5.96、5.26亿，同比-37.23%、-42.75%。收入受需求下滑以及去施工化趋势有所承压，费用未能有效摊薄影响利润增速。上半年公司现金分红为14.6亿，大额现金分红提升股东回报。考虑到地产下滑压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为20、23、26.6亿（前值28.2、32.4、37.4亿），维持“买入”评级。 H1毛利率同比小幅改善，砂粉品类有望成为新新增长曲线分产品来看，24H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收60.48/47.60/21.28亿，同比-15.82%/-8.19%/+11.76%，毛利率分别为27.83%/37.58%/27.46%,分别同比+0.39/+0.03/-0.76pct。24H1公司综合毛利率为29.2%，同比+0.32pct；其中Q2单季度毛利率为28.81%，同比-0.28pct。24年7月以来沥青均价3570元/吨，同比-5.4%，预计毛利率仍有望随着原材料价格降低以及业务结构优化而改善。24年上半年，砂粉科技集团零售端依托公司的渠道网络扩大砂粉产品覆盖范围；工程端依托各销区“销技供产服”一体化模式，新增6家供应基地，充分提升响应速度和服务质量。同时，公司在全国续约并开发近千家砂粉专业经销商。我们看好公司在砂浆粉料品类的拓展，有望形成新的增长曲线。 零售渠道保持稳健增长，海外布局稳步推进分渠道来看，24H1零售/工程/直销业务分别实现营收54.38/66.99/28.28亿元，分别同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，毛利率为40.82%/23.31%/22.88%，同比变化+0.11/+0.06/-3.20pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，24H1民建集团实现营收49.64亿，同比+13.23%，实现经销商数量近5000家，分销网点较年初新增8万家至30万家。东方雨虹马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设，一期计划建设10万吨/年砂浆生产线、15万吨/年精品砂生产线和1万吨/年水性涂料生产线，将引入东方雨虹的先进生产技术和智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。 费用未能有效摊薄，现金流同比改善24H1期间费用率同比增加2.16pct至18.60%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.19、+0.40、+0.39、+0.19pct，资产及信用减值损失为3.61亿，同比减少0.29亿，综合影响下24H1净利率为6.11%，同比-1.80pct。 24H1公司CFO净额为-13.28亿，同比少流出16.15亿，收付现比分别为93.35%、97.66%，同比-0.72、-9.14pct，现金流明显改善。24H1应收账款较年初增加25.75亿为121.4亿，一年以内的应收账款占比64%，投资性房地产为16.22亿。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

事件：公司发布公司发布2024年年中报。2024年上半年实现收入152.2亿元，同比下滑9.7%，实现归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，实现扣非净利润8.4亿元，同比减少32.7%，其中单Q2实现收入80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0亿元，同比下滑37.2%，扣非净利润5.3亿元，同比下滑42.8%。 渠道转型顺利，直销收缩、工渠发力、零售崛起，砂浆粉料表现亮眼。分产品：1）上半年防水卷材收入60.5亿元，同比下滑15.8%，毛利率27.8%，同比提升0.4pct；2）涂料收入47.6亿元，同比下滑8.2%，毛利率37.6%，同比提升0.03pct；3）砂浆粉料收入21.3亿元，同比增长11.8%，毛利率27.5%，同比降低0.76pct；4）工程施工收入12.6亿元，同比下滑8.2%。行业需求依然承压，防水卷材和涂料收入均出现下滑，工程施工业务也在持续收缩，但新品砂浆粉料规模已为全国最大，在行业竞争加剧下仍取得不俗增长。分渠道：分渠道：1）上半年零售收入54.4亿元，同比增长7.7%，收入占比提升至35.7%，毛利率40.8%，同比提升0.11pct，其中民建集团收入49.6亿元，同比增长13.2%；2）工渠收入67.0亿元，同比增长9.1%，收入占比44.0%，毛利率23.3%，同比提升0.06pct；3）直销收入28.3亿元，同比下滑46.0%，收入占比降至18.6%，毛利率22.9%，同比降低3.20pct。 公司由大B为主的直销转型为以C+小B为主的渠道销售模式，其中工渠继续拓展合伙人，零售不断深化下沉，截至2024年中民建集团经销商近5000家，分销网点近30万家，并且持续加强与装企的合作力度，未来C+小B端的持续下沉和渗透将成为公司市场份额提升的主力。 产品结构优化下毛利率保持稳定，规模收缩导致费用率提升。上半年销售毛利率29.2%，同比提升0.3pct，销售净利率6.1%，同比降低1.8pct，其中单Q2毛利率28.8%，同比降低0.3pct，净利率7.3%，同比降低2.9pct，毛利率保持稳定判断主要系公司收入结构调整，高毛利的零售业务占比提升，对冲了行业需求下滑、竞争加剧带来的影响，净利率下滑主要系收入规模收缩导致费用率有所提升，上半年期间费用率18.6%，同比增加2.2pct，其中单Q2期间费用率17.0%，同比提升2.9pct。 应收项有所降低，Q2现金流实现转正现金流实现转正。截至2024年6月底，公司应收账款、票据和其他应收款合计153.1亿元，同比降低12.9%，较2023年底增加7.4%，目前应收项主要为工渠合伙人授信，下半年会陆续回收。上半年经营性现金流量净额-13.3亿元，同比增加26.2亿元，收现比93.4%，同比降低0.7pct，付现比97.7%，同比降低9.1pct，其中单Q2现金流5.6亿元，实现转正，主要得益于公司零售渠道和工程渠道的收入占比提升。 投资建议：公司渠道结构的变革以及非防水业务扩张将提升经营质量，但新开工仍在下滑中，下游需求依然疲软，公司主动降低直销业务占比，规模收缩导致利润率阶段性承压，并且应收账款和资产也存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润16.75亿元、23.39亿元、26.99亿元，对应PE估值15.9、11.4、9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：东方雨虹发布2024年中报，24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润152.2/9.4/8.4亿元，同比-9.7%/-29.3%/-32.7%。24H1经营性净现金流-13.3亿元，同比+26.2亿元。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润80.7/6.0/5.3亿元，同比-13.8%/-37.2%/-42.8%，经营性净现金流5.6亿元，同比+7.0亿元。公司拟每股派发0.6元（含税），对应公告日股息率6.0%。坚定渠道变革，零售与工程稳健增长。 分产品看，24H1防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工实现营收60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.8%/-8.2%；砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，继续快速增加砂粉产品覆盖范围；同时工程端依托各销区“销技供产服”一体化公司，新增6家供应基地，充分提升响应速度和服务质量。其他主营收入/其他业务收入为7.7/2.5亿元，同比-2.1%/-39.9%。分渠道看，零售/工程/直销/其他业务实现营收54.4/67.0/28.3/2.5亿元，同比+7.7%/+9.1%/-46.0%/-39.9%；其中民建集团收入49.6亿元，同比+13.2%。分区域看，境内/境外实现营收148.1/4.1亿元，同比-10.1%/+6.5%。 毛利率稳定，费用率上行拖累净利率，现金流明显改善。24H1综合毛利率29.2%，同比+0.3pcts；其中零售/工程/直销渠道毛利率为40.8%/23.3%/22.9%，同比+0.1/+0.1/-3.2pcts。期间费用率为18.6%，同比+2.2pcts；销售/管理/财务/研发费用率为10.0%/6.0%/0.7%/1.9%，同比+1.2/+0.4/+0.2/+0.4pcts，销售费用率提升主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加。信用减值损失3.7亿元，同比+0.4亿元。最终销售净利率为6.1%，同比-1.8pcts。此外，24H1现金流显著改善，经营性净现金流-13.3亿元，同比+26.2亿元。 单Q2毛利率28.8%，同比-0.3pcts；期间费用率17.0%，同比+2.9pcts，销售/管理/财务/研发费用率为9.4%/4.6%/1.0%/2.0%，同比+1.7/+0.4/+0.4/+0.5pcts。最终Q2净利率7.3%，同比-2.9pcts。经营仍在磨底，期待边际改善。行业下行周期，公司一是加速渠道变革，注重项目质量，并加快拓展零售渠道；二是加快防水以外的多品类布局，提升整体经营稳健性，目前建筑涂料零售业务在品牌塑造与市场拓展方面持续改进，新兴业务中砂浆粉料已具有一定规模，虹昇新能源亦在持续推进。伴随地产持续调整，公司作为防水行业龙头，经营仍在磨底，建议关注边际改善信号。 盈利预测、估值与评级：考虑到行业需求低迷、竞争加剧，以及公司应收账款历史包袱较重，我们下调24-26年归母净利润预测为19.05/24.35/30.03亿元（同比-31%/-27%/-21%）。公司作为防水行业龙头，经营仍在磨底，建议关注边际改善信号，维持“买入”评级。 风险提示：非房业务推进不及预期，原材料价格上涨，行业竞争格局恶化。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营收 152.18亿元，同比-9.69%；归母净利 9.43亿元，同比-29.31%。其中， Q2公司实现营收80.69亿元，同比-13.77%；归母净利 5.96亿元，同比-37.23%。 深化零售优先的渠道调整战略，直销渠道规模大幅收缩。 分产品看，2024H1公司防水卷材 /涂料 /砂浆粉料 /工程施 工分别实现收入60.48/47.60/21.28/12.55亿元，同比分别-15.82%/-8.19%/+11.76%/-8.22%。 分 渠 道 看 ， 24H1公 司 零 售 / 工 程 / 直 销 渠 道 分 别 实 现 收 入54.38/66.99/28.28亿元，同比分别+7.66%/+9.07%/-46.01%。 分区域看，2024H1公司境外收入 4.05亿元，同比+6.06%。 毛利率保持平稳，期间费用率有所增加。 分产品看， 2024H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率分别为 27.83%/37.58%/27.46%，同比分别变动+0.39/+0.03/-0.76pct， 公司积极调整业务结构， 以民建集团、建筑涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的 C 端零售业务稳健发展，使得公司毛利率保持平稳。 分渠道看， 24H1公司零售/工程/直销渠道毛利率分别为 40.82%/23.31%/22.88%，同比分别变动+0.11/+0.06/-3.20pct。 期间费用率方面， 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.19/+0.39/+0.39/+0.18pct，其中销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加所致。 经营性现金流同比增加，付现同比减少。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额-13.28亿元，同比+66.33%，主要系公司付现减少。 1）收现比： 2024H1公司收现比 93.35%，同比变动-0.72pct； 2）付现比： 2024H1公司付现比 97.66%，同比变动-9.14pct。 2024H1末公司应收账款及应收票据余额 126.89亿元，同比-10.29%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求疲弱、减值计提风险，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测为 19.32/26.51/31.52亿元（前值为 31.98/37.18/42.05亿元），对应PE 分别为 13X/9X/8X， 考虑到公司业务结构调整中， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事项：公司公布2024年中报，实现营收152.2亿元，同比下滑9.7%，归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，扣非归母净利润8.4亿元，同比下滑32.7%；其中Q2实现营收80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0亿元，同比下滑37.2%。 公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。 平安观点：收入端明显承压，毛利率相对平稳。受下游行业需求偏弱影响，上半年公司营收同比下滑9.7%、尤其是二季度收入降幅较大，叠加上半年期间费率同比提升2.2pct至18.6%，导致归母净利润下滑29.3%。期内毛利率同比提升0.3pct至29.2%。期间费用同比增加0.6亿元至28.3亿元，主要因材料费增加导致研发费用增加、以及广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加导致销售费用亦有所增加。减值方面，期内计提信用减值3.7亿元，低于上年同期的4.1亿元。 直销收入占比降至19%，砂粉业务持续增长。分渠道看，上半年零售业务同比增7.7%，占营收比例为35.7%，工程渠道同比增长9.1%，占比44.0%，直销业务同比下滑46.0%，占比18.6%。零售、工程渠道、直销的毛利率分别为40.8%、23.3%、22.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-3.2pct。期末民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，公司继续加强与装企的合作力度，实现品牌强强联合。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为39.7%、31.3%、14.0%、8.3%，收入增速分别为-15.8%、-8.2%、11.8%、-8.2%。防水卷材、涂料、砂浆粉料的毛利率分别为27.8%、37.6%、27.5%，同比+0.4pct、0.0pct、-0.8pct。 经营性现金流同比改善，应收款同比下滑。期内收现比同比下滑0.7pct至93.3%，但付现比同比下滑9.1pct至97.7%，促使经营性净现金流同比增加26.2亿元至-13.3亿元。期末货币现金同比减少6.0亿元至48.8亿元，应收账款、票据及其他应收款合计153.1亿元，同比减少13%。期末投资性房地产16.2亿元，主要因抵债资产转入。 投资建议：考虑行业基本面修复不及预期，下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18亿元、23亿元、26亿元，原先预测为28亿元、34亿元、41亿元，当前市值对应PE分别为13.8倍、11.1倍、9.7倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事件公司发布 24年中报， 上半年实现收入 152.18亿元，同比-9.69%，归母净利润 9.43亿元，同比-29.31%，扣非归母净利润 8.36亿，同比-32.74%，其中 Q2实现收入 80.69亿元，同比-13.77%，归母净利润 5.96亿元，同比 37.23%，扣非归母净利润 5.26亿元，同比-42.75%。 此外，公司中期公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元，合计分红 14.62亿元，分红率约 155%。 点评分产品看， 上半年防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现 60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.8%/-8.2%，在地产新开工大幅下滑背景下，公司防水产品需求承压； 分渠道看，24H1零售/工程/直销渠道收入分别为 54.4/67.0/28.3亿元，同比+7.7%/+9.1%/-46%， C 端小 B 业务维持较好增长，在地产承压背景下，公司渠道改善卓有成效。 毛利率方面， 上半年公司毛利率为 29.22%，同比+0.32pct，防水行业整体竞争激烈，量价均明显承压，公司毛利率能够保持稳定，主要来自于渠道结构改善（C 端盈利明显高于大 B），分产品看， 防水卷材 / 涂 料 / 砂 粉 业 务 毛 利 率 为 27.83%/37.58%/27.46% ， 同 比+0.39/+0.03/-0.76pct，整体保持稳定。 费用率方面， 公司上半年销售 /管理 /研发/财务费用率为9.95%/6.04%/1.89%/0.72%， 同比+1.2pct/0.4pct/0.4pct/0.2pct，整体费用率有所提升，主要与销售规模下降相关。 公司 24H1经营活动净现金-13.3亿，净流出规模同比收窄 26.2亿。 盈利预测： 我们预计公司 24-25年收入分别为 310.5亿、 340.4亿，同比-5.4%、 +9.7%，预计 24-25年归母净利润分别为 18.4亿、24.9亿，同比-19.2%、 +35.8%；对应 24-25年 PE 分别为 14X、 10X。 风险提示： 房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。

公司发布 2024年 1季报，实现收入 71.5亿元，同比-4.6%，归母净利润 3.5亿元，同比-9.8%，扣非净利润 3.1亿元，同比-4.4%。 景气下行收入承压，渠道转型持续见效。 1季度地产景气继续下行、 基建需求受地方政府化债影响表现偏弱，在去年高基数下公司 1季度收入承压， 后续公司增长压力有望逐季缓解。 预计 1季度零售延续较快增长，直销占比继续下滑，渠道转型持续见效。 渠道结构改善带来毛利率同比提升，规模下降致费用率上升。 Q1毛利率 29.68%，同比+1.02pct（据 Wind， 预计沥青成本同比变动不大、产品价格下滑，毛利率提升主要系渠道结构改善），环比+6.67pct（主要系 23年 Q4毛利率受集中确认一些低毛利的施工业务拖累， 24年Q1毛利率回归正常水平）。 Q1期间费用率 20.4%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51/+0.25/+0.32/-0.01pct，主要系收入规模同比下降。 Q1净利率 4.78%，同比-0.26pct。 现金流同比改善。 Q1经营现金流净额-18.9亿元，同比增加 19.2亿元，主要系支付其他与经营活动有关的现金同比少 21.4亿元。收现比103%，同比-7pct。截至 24年 3月底，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产 194亿元，同比-2%，应付账款及票据+合同负债+其他应付款 118亿元，同比-1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为33/38/47亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 9.9/8.6/7.0倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司 2024年合理价值 19.60元/股的判断，对应公司 2024年 PE 估值 15倍，维持“买入”评级。 风险提示。 上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。

事件： 公司披露 2023年年报， 全年实现营业收入 328.23亿元，同比增长5.15%；归母净利润为 22.73亿元，同比增长 7.16%；扣非净利润为 18.41亿元，同比增长 2.05%。 对此点评如下： 全年收入稳中有升， Q4业绩受减值计提影响较大。 2023年，公司各项业务拓展顺利，带动收入同比增长 5.15%至 328.23亿元。 同时，受益于原材料成本下降，公司成本同比增长 2.43%，小于收入增速。归母净利润则同比增长 7.16%至 22.73亿元。 1） 受减值计提影响， Q4业绩亏损。 Q4公司营业收入为 74.62亿元，同比下降 4.76%；归母净利润为-0.80亿元，同比下降117.22%；扣非净利润为-3.31亿元，同比下降 217.90%。 2023年，公司资产+信用减值损失为 10.39亿元，同比增长 164.38%。其中 Q4资产+信用减值损失为 4.33亿元。 2）零售业务收入占比继续提升。 2023年，公司零售业务收入为 92.87亿元，同比增长 28.11%， 收入占比为 28.29%，同比增长5.06pct。 工程业务收入为 125.10亿元，同比增长 22.58%，收入占比为38.12%。直销业务收入为 103.68亿元，同比下降 19.63%，收入占比为31.59%。 3）各大主业增势向好。 分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料收入分别为 133.14/96.85/41.96亿元，同比分别增长 6.71/13.85/40.00%。 盈利能力稳步提升，现金流持续改善，分红比例明显提升。 受益于规模增加和原材料价格下降， 公司毛利率 /净利率同比分别增长 1.92/0.18pct 至27.69/6.97%。根据 iFind 数据， 2023年， 石油沥青现货价均值为 3762.17元/吨，同比下降 8.77%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.01/37.03/27.56%，同比分别增长 1.73/4.48/4.67pct。 2023年，公司经营性现金流净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 期间费用率为 16.00%，同比下降 0.83pct。其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 9.07/6.54/0.39%，同比分别变动+0.56/-0.99/-0.40pct。 分红方面， 根据公司 2023年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税） ， 合计分红总额为 15.96亿元，占归母净利润的比例达 70%，同比提升58pct。 零售、 海外为矛，打开长期增长空间。 公司零售业务拓展成效显著，收入占 比持续提升。 其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水材料、瓷砖胶、美缝产品市场占有率，全年实现收入 81.8亿元，同比增长 34.58%。 同时， 公司强化渠道下沉，进一步扩大各品类城市覆盖，截至 2023年底，民建集团经销商数量近 5000家，分销网点超 22万家。 海外方面，公司已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处，为拓展海外市场空间打好基础。 2023年，公司在其他国家或地区收入为 7.03亿元，同比增长 54.04%。 投资建议： Q4业绩承压，分红比例明显提升，维持增持评级。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别达到 29、 33、 40亿元，同比分别增长 26%、 15%、22%，对应 PE 估值 13、 11、 9倍。 防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。 风险提示： 防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

事项： 公司公布2023年年报，全年实现营收328.2亿元，较上年调整后同比增长5.2%，归母净利润22.7亿元，较上年调整后同比增7.2%；其中四季度营收74.6亿元，同比降4.8%，归母净利润-0.8亿元，上年同期为4.7亿元。公司拟每10股派发现金红利6元（含税），合计派发现金14.7亿元。 平安观点： 全年业绩相对平稳，Q4业绩承压存在多方因素。全年在地产新开工萎缩、资金环境紧张背景下，公司业绩增长相对平稳，主要因：1）零售渠道与砂浆粉料业务拓展良好，营收同比有所增长；2）受益于沥青成本回落、高毛利的零售业务占比提升，全年毛利率同比提升1.9pct至27.7%； 3）因股权激励费用减少，全年期间费用率同比减少0.8pct至16%。单从四季度看，归母净利润出现亏损，或主要因行业竞争尤其价格方面较为激烈，导致Q4营收同比降4.8%，Q4毛利率同比降2.6pct、环比Q3降6.4pct至23%，同时Q4计提信用减值1.3亿元、同比多计提4.5亿，全年合计计提7.5亿元，同比多计提4.4亿元。 零售业务持续良好增长，砂浆粉料增速亮眼。分渠道看，2023年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为28%、38%、32%，收入增速分别为28%、23%、-20%，毛利率分别为39%、24%、14%，同比+4.6pct、+3.2pct、-4.4pct；零售业务中民建集团聚焦防水防潮与铺贴美缝，营收同比增长35%至82亿元，期末民建集团经销商数量近5000家，分销网点超22万家。分业务看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为41%、30%、13%、10%，收入增速分别为7%、14%、40%、-26%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为27%、37%、28%，同比+1.7pct、4.5pct、4.7pct。 收现比维持100%以上，经营性现金流同比改善。全年收现比102%，同比降2.9pct；付现比97%，同比降12pct，带动经营性净现金流同比增14. 5亿元至21亿元。期末应收账款、票据即其他应收款合计143亿元，较年初增加7.3亿元，其中应收账款及票据102亿元，较年初减少12亿元。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为28亿元、34亿元，此前预测为50亿元、61亿元，新增2026年预测为41亿元，当前市值对应PE分别为12倍、10倍、8倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事件： 2024年 4月 18日， 东方雨虹发布 2023年年报： 公司全年实现营业收入 328.23亿元， 同比增长 5.15%； 实现归属上市公司股东的净利润 22.73亿元， 同比增长 7.16%。 观点： 2023年防水行业承压， 公司零售业务收入逆势快速增长。 2023年， 在主要原材料沥青价格高位运行以及下游需求疲软的等因素影响下， 我国防水行业整体承压。 在此背景下， 公司持续拓展民用建材领域， 大力发展零售业务， 收入逆势快速增长。 2023年，公司零售业务实现营业收入 92.87亿元， 同比增长 28.11%， 占公司营业收入比例为 28.29%， 零售业务占比逐步提升， 从毛利率来看， 2023年公司零售渠道毛利率为 39.42%， 同比提升 4.63个百分点。 截至 2023年末， 民建集团实现经销商数量近 5000家， 分销网点超 22万家。 民建集团全年实现营业收入 81.8亿元， 同比增长 34.58%。 公司工程渠道和直销业务分别实现营业收入 125.10和 103.68亿元， 其中工程渠道同比增长 22.58%， 受房地产市场影响， 直销业务同比下滑 19.63%。 零售及工程渠道业务收入占比的提升有望带动公司盈利质量改善。 新兴业务快速发展， 砂浆粉料业务收入大幅增长。 2023年， 公司以砂粉科技、 虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、 蓄势发力。 尤其在砂浆粉料业务方面， 公司全年实现营业收入 41.96亿元，同比增长 40%， 实现毛利率 27.56%， 同比提升 4.67个百分点。 全球化布局， 积极拓展海外业务。 随着全球化战略的持续深化与推进， 公司进一步围绕国际交流合作、 海外知识产权“一带一路”等海外项目建设等方面积极部署， 不断将高品质产品及高标准服务推向海外市场。 目前， 公司已在越南、 马来西亚、 新加坡、 印尼、 加拿大、 美国等多国设立海外公司或办事处， 为夯实海外业务发展， 拓展海外市场空间打好基础。 现金流大幅改善， 计提减值拖累业绩。 2023年公司报告期经营活动产生的现金流量净额 21.03亿元， 同比增加 221.58%， 主要原因是销售商品、 提供劳务收到的现金增加及购买商品、 接受劳务支付的现金减少所致。 2023年， 公司计提资产减值准备总额为10.39亿元， 拖累业绩， 其中信用减值损失为 7.53亿元。 盈利预测及投资评级： 公司零售业务表现亮眼， 收入逆势快速增长， 带动毛利率水平提升， 同时公司砂浆粉料业务收入大幅增长，有望成为公司未来业绩又一增长点。 我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 29.08亿元、 32.67亿元、 36.05亿元， 当前股价对应 PE 分别为 11.6、 10.3、 9.3倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期； 行业竞争加剧； 市场需求恢复不及预期； 宏观环境出现不利变化； 所引用数据来源发布错误数据； 房地产宽松政策不及预期。

事件： 公司 2023年实现收入 328.23亿元（+5.15%），归母净利润 22.73亿元（+7.16%），扣非归母净利润 18.41亿元（+2.05%）；其中 Q4实现营收 74.62亿元（-4.76%），归母净利润为-0.8亿元（-117.18%），扣非归母净利润-3.31亿元（-217.46%）；同时 23年度分配预案为：拟向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含税），分红比例占当期利润的为 66.5%。 Q4收入增速进一步放缓， 减值拖累当期业绩。 公司 Q1-Q4收入增速分别为 18.8%、4%、 5.41%、 -4.76%， 整体呈逐季度下降趋势； 23年一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求； 而下半年地产无明显起色，房企经营压力增大以及地产销售等持续低迷，地产链需求持续承压，公司整体经营也呈现一定压力。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整， 工程业务加速一体化公司渠道下沉， 提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的 C 端零售业务保持稳健增长， 2023年公司零售业务收入约为 92.87亿元， 同比增长 28.11%，占总收入比例为 28.29%；战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。 Q4成本端主要原材料沥青价格延续下降趋势， 以山东地区重交沥青价格为例， Q4均价约 3622元/吨，同比下滑约 6.8%，环比下降约4.5%， 原材料价格下滑利于公司毛利率修复， 但由于商品价格端的承压以及产品价格的调整， 23Q4公司毛利率约为 23%， 环比下降约 6.4个 pct， 同比下降约 2.5个 pct。 23年公司经营性净现金流明显改善，应收账款增速低于营收增速。 2023年公司经营性现金流净额约为 21亿元，同比增加约 14.5亿元， 其中 Q4净流入 68.63亿元，同比减少 17.54亿元， 23Q3公司收现比为 1.24x， 同比减少 0.35x，环比增加0.27x； 全年经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革， 提升经销及零售占比， 优化直销，回款情况明显好转所致； 2023年末，公司应收账款和应收票据合计同比下降 10.56%， 低于同期营收增速， 其他应收款为 40.76亿元， 较年初增加约 19.32亿元， 主要是随着公司业务规模的扩大， 保证金规模随之增加。 2023年末， 公司账面货币资金为 91.2亿元， 资产负债率为 43.9%，较年初回落2.35个 pct， 充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障， 公司经营质量稳步提升。 23Q4资产+信用减值约 4.33亿元， 期间费用率约为 16.55%。 2023年公司集体资产减值准备总额约为 10.39亿元，其中 Q4资产及信用减值约 4.33亿元， 主要是应收账款按照账龄做减值计提， 以及合同资产减值和存货跌价损失，因此影响当期业绩； 随着市场环境走弱承压，公司也积极调整应收账款策略， 对账期容忍度降低， 持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险； Q4公司期间费用率为 16.55%，同比下降约 4个 pct， 其中管理费用率下降 3.28个 pct， 主要股权激励费用减少所致。 产品多元化发展，打造综合建材集团。 公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、 VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。 公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团针对建筑砂粉产品对于运距 较为敏感的特性，进一步完善全国性的生产基地布局，为逐步缩短运距、实现全国范围内 200公里供应半径、 24小时使命必达奠定良好基础； 23年公司砂浆粉料实现收入约 42亿元，同比增长 40%，毛利率约 27.56%，同比提升 4.67个 pct，为公司带来新的业绩增长点。 投资建议： 在行业下行周期， 公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险， 从经营情况来看， 23年公司战略调整初见成效，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步； 考虑到短期地产磨底带来的需求承压， 我们调整 24-26年公司归母净利润分别为 29.05、 35.63和 43.71亿元，对应 EPS分别为 1.15、 1.41、 1.74元，对应 PE 估值分别为 11.7、 9.6、 7.8倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司发布 2023年年报： 全年实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利 22.73亿元，同比+7.16%；扣非归母净利 18.41亿元，同比+2.05%。其中，23Q4实现营收 74.62亿元，同比-4.76%，归母净利亏损 8017万元，同比-117.13%；扣非归母净利亏损 3.31亿元，同比-217.79%。 2023年公司毛利率27.69%，同比+1.92pct，净利率 6.97%，同比+0.18pct，其中 23Q4毛利率23.01%，同比-2.54pct、环比-6.37pct。 砂浆粉料业务高速增长，工程业务持续收缩。 分产品来看， 2023年防水卷材收入 133.14亿，同比+6.71%，营收占比 40.56%，同比+0.59pct；涂料收入96.85亿，同比+13.85%，营收占比 29.51%，同比+2.26pct；砂浆粉料收入 41.96亿元，同比+40%，营收占比 12.79%，同比+3.18pct；工程施工 32.45亿元，同比-26.3%，营收占比 9.88%，同比-4.23pct。 盈利能力方面， 2023年防水卷材毛利率 27.01%，同比+1.73pct；涂料毛利率 37.03%，同比+4.48pct；砂浆粉料毛利率 27.56%，同比+4.67pct。 砂浆粉料业务的突出表现主要系公司大力推动防水砂浆、装饰砂浆、地坪系统配套等新产品的研发及供应， 同时进一步完善全国性的生产基地布局，依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，截至 2023年底在全国开发并合作近千家砂粉专业渠道经销商。 持续推进渠道转型， 零售业务增速亮眼。 分渠道来看， 2023年零售渠道收入 92.87亿，同比+28.11%，营收占比 28.29%，同比+5.06pct；工程渠道收入125.1亿，同比+22.58%，营收占比 38.12%，同比+5.43pct；直销收入 103.68亿，同比-19.63%，营收占比 31.59%，同比-9.74pct。 盈利能力方面， 零售渠道毛利率 39.42%，同比+4.63pct；工程渠道毛利率 23.7%，同比+3.24pct；直销毛利率 13.64%，同比-4.44pct.。 公司坚持零售优先，推动产业协同，夯实市场基础，强化核心品类，丰富产品梯队，零售渠道有望维持高增。 计提减值影响业绩，现金流改善。 2023年公司计提资产减值 10.39亿元，其中应收账款坏账损失 5.72亿元，其他应收款坏账损失 1.63亿元，资产减值损失 2.86亿元。 2023年末公司经营性现金流净额 21.03亿元，同比+221.56%，2023年公司收现比 1.02。 费用方面， 2023年公司销售费用率 9.07%，同比+0.56pct，主要系广告宣传、促销费及差旅费等增加所致；管理费用率 4.69%，同比-1.06pct，主要系股权激励费用减少所致；研发费用率 1.85%，同比基本持平；财务费用率 0.39%，同比-0.39pct，主要系利息支出及汇兑损益减少所致。 大幅提高分红比例，持续加码海外布局。 公司 2023年大幅提高分红率至65%，同比+53pct。 公司已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处， 2024年将全力推进海外布局，立足东南亚、聚焦深耕中东市场，加强海外资源投入，在部分国家设立海外办事处、分公司，实现本地化经营；在重点国家地区完善本地化、差异化、定制化产品策略，实现海外工程、贸易、零售等多元化商业模式经营。 投资建议： 我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司 2024-2026年归母净利为 28.16、 32.78、 37.32亿元，现价对应 PE为 12、 10、 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。