事项：2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下滑14.52%，归母净利润1.08亿元，同比下滑95.24%。2025年一季度营业收入59.55亿元，同比下滑16.71%，归母净利润1.9亿元，同比下滑44.68%。 评论：地产新开工仍面临下行压力，导致一季度营收承压。1）2025年一季度全国房屋新开工面积同比下滑24.4%，施工面积同比下滑9.5%，地产需求整体仍呈下行趋势，导致公司一季度营收下滑速度较快。2）2025年一季度公司毛利率23.7%，较2024年同期下滑5.9pcts。 2024年零售业务营收占比逐渐提升，有助于公司改善整体毛利率。1）分销售模式来看，2024年公司零售业务、工程渠道、直销业务分别实现营业收入102、134、43亿元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，其中零售业务占公司营业收入比重约36.39%，零售业务占比逐步提升；零售业务、工程渠道、直销业务毛利率分别为36.7%、21.29%、14.89%，较2023年分别-2.26pcts、-2.41pcts、-8.88pcts。2）分产品来看，2024年公司防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工分别实现营业收入118、88、42、16亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%；防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%。 2025年一季度费用端优化，现金流同比改善。1）2025年一季度期间费率17%，较2024年同期下滑3.4pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；经营活动产生的现金流量净额本期发生额-8.1亿元，较上期增加56.98%。2）截至2025年3月底，公司投资性房地产14亿元，其他非流动资产余额29亿元，较期初余额增加56.98%，主要原因是预付工程设备、投资款及抵房增加。 投资建议：考虑地产新开工尚未明显好转，及地产量价可能面临一定压力，我们预计公司2025-2027年EPS为0.6、0.74、0.98元/股，对应PE各为19x/15x/12x。 根据历史估值法，考虑行业仍存在一定不确定性，给予2025年25xPE，目标价15元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产新开工面积持续下滑，原材料价格波动。

收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。 盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。 经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致,收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元，风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。

公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。 平安观点： Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。 经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

我国防水第一股， 新一轮蝶变正在酝酿。 东方雨虹是我国防水行业的领军者， 历史上， 公司在逆境中变革， 在变革中成长， 狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。 从早期公司依托重点工程（ 如毛主席纪念堂、 奥运场馆） 树立品牌壁垒， 以“重点工程专业户” 形象成为行业集中度难以提升的破局者； 到 2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓， 公司及时转型结盟大地产商， 并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者； 再到2018年地产政策转向， 公司重组组织架构打破业务壁垒， 转向精细化高质量发展； 数次逆境中的成功变革， 推动公司市值从 2008年初上市的 10.55亿元增至 2021年的峰值 1581亿元， 是建材板块当之无愧的明星股。 近年来， 地产贝塔下行叠加大 B 端结构性出险双重压力下， 公司长期逻辑面临质疑， 但我们认为， 雨虹新一轮蝶变正在酝酿。 去地产化、 去施工化， 强调零售优先， 积极的因素正不断积累。 我们认为， 当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。 近两年， 雨虹的业务转型主要集中在去地产化、 去施工化； 渠道变革则主要强调零售优先、 合伙人优先。 边际变化上看， 曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道， 如依托直销、 包施工等方式更好的绑定和服务核心下游， 从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环， 特点是执行力强，落地见效快。 但当下， 随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段， 存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心， 雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型， 特点是调整更为精细化， 落地更为长期化。 2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低， 更符合长期增长审美的民建集团（ C 端核心载体） 营收达 93.7亿元（ 同比+14.58%） ， 零售渠道占比提升至 35%以上， 分销网点突破 22万家。 公司通过聚焦 C 端市场有效对冲了 B 端下行风险， 积极的因素正不断积累。 跨品类扩张发力愈加精准化， 特种砂浆有望成就第二增长曲线。 复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋， 近年来， 公司为谋求新增长点， 先后尝试涉足了非织造布、 砂浆粉料、节能保温、 建筑涂料等品类， 反复摸索后， 公司拓品类发展更加精准化， 明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。 砂浆粉料行业空间不亚于防水， 但受限于产品重量大、 单价低的特点，行业运输半径小、 服务属性弱， 业内由区域性竞争主导， 企业集中度提升面临瓶颈。 而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点， 正成为行业集中度提升的破局者： 1） 物流优势： 依托全国 65个生产物流基地实现 200公里内 24小时快速响应， 通过产线柔性化改造降低边际扩张成本； 2） 渠道优势： 砂浆是防水施工的衔接工序， 雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。 盈利预测与评级： 东方雨虹是中国防水材料行业领军者， 综合实力冠绝行业， 近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑， 但我们认为， 公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期， 新一轮蝶变正在酝酿。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 15.25亿元、21.30亿元、 27.71亿元， 对应 3月 24日股价 PE 为 21、 15、 12倍， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 新开工增速大幅下滑、 基建增速低于预期、 沥青价格大幅上行

公司年报超预期的分红有望改善质押压力，公司渠道调整和资产处置的执行力正在进一步加强。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年年报，实现营收 280.6亿元，同降 14.5%，归母净利 1.1亿元，同降 95.2%；倒算 24Q4公司营收63.6亿元，同减 14.8%，归母净利-11.7亿元，业绩前期已预告。核心超预期要点是： 1.年报分红 44.2亿，叠加中期分红 14.6亿，全年合计 58.8亿，对应短期 18%股息率，更重要的是后续有望改善质押担忧； 2.分红、资产处置、渠道布局等都体现公司治理正持续改善。 考虑公司资产处置加速，调整 2025-26年 EPS 预测至 0.83、 1.10元（ -0.20、 -0.07），新增 2027年 EPS 预测 1.29元，根据可比公司 2025年 PE 均值 27x， 结合公司海外成长性，维持目标价 24.21元，对应PE 估值 29x。 分红超预期，质押风险有望改善。 公司公告 24年度现金分红每股1.85元(含税)，即派发现金分红 44.2亿元，结合公司 24H1年中现金分红 14.6亿元，全年现金分红总额达 58.8亿元，对应当前市值股息率达 18%，在此之外我们认为本次高分红更大的意义或在于能够帮助实控人一次性解决较高比例的质押， 显著改善风险。 结构转型节奏持续，返利短期影响表观盈利。 公司 24年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我们预计 24Q4单季度零售和工渠的增长， 以及直销规模收缩的趋势更为显著。 24Q4表观毛利率 14.43%，同比-8.58pcts，预计存 Q4工程渠道政策集中变化为核心因素， 实际盈利能力波动不大， 短期影响或主要受产品结构因素影响。 预计 25年公司将持续发力零售及新品类开拓，同时出海布局迎来提速，营收增长及盈利修复值得期待。 资产处置 Q4迎来加速，背后是执行力的改善。 截至 24Q4公司应收账款净值为 73.41亿元，环比-33.34亿；其他应收款 22.01亿，环比-4.73亿；其他非流动资产 18.47亿，环比-6.58亿；投资性房地产14.16亿，环比-1.98亿。 24Q4新增计提信用减值 2.54亿元、资产减值 1.68亿元、资产处置损失 2.02亿元。资产处置在 Q4迎来了加速，预计 25H1还会继续处置资产，减值进一步计提和冲回效果或在 25年迎来尾声。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报公司 2024年实现营收 280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为 1.08、1.24亿，同比-95%、 -93%， 非经常性损失为 1.54亿。 Q4单季实现收入 63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、 -9.7亿，同比转亏。 24年公司计划年度现金分红 44.2亿（含税），叠加半年度分红 14.6亿（含税），全年累计现金分红为 58.8亿，对应股息率为 18%，大额分红提升投资者回报。 我们预计 25-27年公司归母净利润为 16.2、 22.2、 26.3亿（前值 25、26年预测 20、 24亿），对应 PE 为 20、 14.6、 12.4倍，维持“买入”评级。 毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善分业务看， 24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收 118、 88、 42、 16、 15亿元，同比-11.45%、 -8.96%、 -1.06%、 -51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为 22.79%、 34.72%、27.45%，同比分别-4.22、 -2.31、 -0.11pct，综合毛利率同比下滑 1.89pct至 25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。 24Q4沥青原材料均价 3549元/吨，同比下滑 2.73%，进入 25年以来沥青均价在 3639元/吨，同比+3.25%， 我们判断随着公司施工业务逐步收缩， 零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。 渠道优化不断显现，零售业务稳健增长分渠道看， 24年零售、工渠、直销分别实现收入 102、 134、 43亿，同比+9.92%、 +6.74%、 -58.75%，毛利率分别同比-2.26、 -2.41、 -8.88pct。 24年民建集团实现营收 93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合， 提升零售服务能力。 出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心， 24年海外实现收入 8.8亿，同比+24.7%。 减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、 +1.67、 +0.24、 +0.21pct，资产、信用减值损失分别为 1.8、 8.9亿，总计 10.7亿， 同比增加 0.28亿，资产处置损失 2亿，综合影响下公司净利率为 0.27%，同比-6.7pct。 24年公司 CFO 净额 34.6亿，同比多流入 13.5亿，收付现比分别+105.5%、 +84.8%，同比+3.9、 -11.9pct。 24年公司应收账款 73亿，同比减少 22.3亿，三年以上应收账款占比 15%。 其他应收款22亿，同比减少 18.8亿，主要为往来款同比减少 14.2亿， 投资性房地产14.2亿。 风险提示： 地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

事项：公司公布2024年年报，全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；其中四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润-11.7亿元，上年同期为-0.8亿元。公司拟每10股派发现金红利18.50元（含税）。 平安观点：多因素导致全年业绩承压。2024年公司归母净利润大幅下滑，主要因：1）受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑14.5%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，其中四季度毛利率仅14.4%；3）受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3%；4）基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元。 渠道收入占比超8成，海外业务加速发展。分渠道看，2024年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、-58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比-2.26pct、-2.41pct、-8.88pct。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比-4.22pct、-2.31pct、-0.11pct。分地区看，中国境内、港澳地区、其他国家或地区的收入占比分别为96.87%、0.01%、3.12%，增速分别为-15.37%、-60.46%、24.73%，期内公司举行休斯敦生产研发物流基地奠基仪式，沙特阿拉伯达曼的天鼎丰中东生产基地项目正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产。 经营性现金流明显改善，应收款降至百亿规模。全年收现比105.5%，高于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元。 投资建议：考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：当前行业竞争激烈，若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料成本继续涨价，将进一步加剧公司利润率压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境未出现好转，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事件：东方雨虹发布 24年年报，24年实现营收/归母净利/扣非归母净利280.6/1.1/1.2亿元，同比-14.5%/-95.2%/-93.3%。Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利 63.6/-11.7/-9.8亿元，同比-14.8%/-10.9亿元/-6.4亿元。24年经营性净现金流 34.6亿，同比+64.4%。应收账款/其他应收款为 73.4/22.0亿元，同比-23.3%/-46.0%。此次拟每股派发 1.85元（含税），对应公告日股息率 14.6%。 主动压降直销拖累整体收入，零售及工程逆势增长：24年收入同比-14.5%，主要系外部需求承压，风控加强下主动放弃回款不良的直销项目以及去施工化所致。分渠道看，零售渠道实现营收 102.1亿元，同比+9.9%，占整体收入比重提升 8.1pcts 至 36.4%；其中民建集团实现营收 93.7亿元，同比+14.6%，主要系产品持续迭代以及深化渠道下沉所致。工程渠道实现营收 133.5亿元，同比+6.7%，主因合伙人机制继续推广（合伙人数量或有所增长），叠加产品品类的丰富及优化。公司继续收缩直销业务，24年实现营收 42.8亿元，同比-58.8%。 分产品看，防水卷材/砂浆粉料/工程施工/其他主营/其他业务实现营收206.1/41.5/15.8/15.0/2.2亿元，同比-10.4%/-1.1%/-51.4%/-12.9%/-67.0%。 渠道返利或主导 Q4毛利率下滑，减值拖累盈利：24年公司毛利率 25.8%，同比-1.9pcts，毛利率下滑主要系售价调整及产品结构变动所致。销售/管理/研发费用率分别 10.3%/6.4%/2.1%，同比+1.2/+1.7/+0.2pcts，其中销售费用率上行主要系收入下滑摊薄效应减弱；管理费用率提升与折旧摊销增加、收入摊薄减弱有关。24年资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.8/-8.9/-2.0亿元，最终导致公司销售净利率 0.3%，同比-6.7pcts。单 Q4毛利率 14.4%，同比-8.6pcts，推测主要系渠道返利增加以及收入下滑；销售/管理/研发费用率为10.1%/8.8%/2.6%，同比-0.8/+6.1/-0.2pcts；资产减值损失/信用减值损失/资产处置收益为-1.7/-2.5/-2.0亿元，最终 Q4销售净利率-18.7%，同比-17.8pcts。 报表纾压，迎接新程：展望 25年，一是高额分红使实控人质押风险大幅改善，公司治理风险显著降低；二是公司资产处置坚决有力、报表充分纾压，剩余尾部减值风险有望在年内全部释放；三是经过数年改革，渠道销售模式主导下经营质量持续提升，民建集团在扩品类、渠道下沉推动下或继续驱动增长，而低基数下直销业务收缩空间有限。故年内看，收入端有望企稳向上，且 25年公司强化降本提效，费用率有望改善；尾部减值风险释放后，盈利弹性仍存。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求低迷及减值风险仍存，我们下调 25-26年归母净利预测为 16.36/23.96亿元（同比-27%/-11%），引入 27年归母净利预测为 30.60亿元。公司作为防水龙头，渠道变革相对彻底，有望率先走出行业底部，维持“买入”评级。 风险提示：信用减值风险，工抵房处置进度不及预期，行业竞争加剧。

东方雨虹发布2024年年报：2024年实现营收280.56亿元（yoy-14.52%），归母净利1.08亿元（yoy-95.24%）。其中Q4实现营收63.57亿元（yoy-14.81%，qoq-1.90%），归母净利-11.69亿元（yoy-10.9亿元）。我们预计公司25-27年EPS分别为0.68/1.01/1.21元（前值25-26年0.86/1.11元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为23倍，给予公司25年23倍PE，目标价15.60元（前值16.4元），维持“买入”评级。 积极优化收入结构，4Q毛利率下降或主因销售返利2024年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/防水施工业务分别实现收入117.90/88.18/41.52/15.78亿元，同比-11.45%/-8.96%/-1.06%/-51.37%，公司积极调整销售结构，渠道收入235.6亿元，占比84%，同比+8.1%，零售业务实现营收102.1亿元，同比+9.9%，占比36%。全年毛利率25.8%，同比-1.9pct，其中防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率为22.79%/34.72%/27.45%，同比-4.2/-2.3/-0.1pct；24Q4毛利率14.4%，同/环比-8.6/-14.5pct，推测或因Q4收入规模下降、加强合伙人促销返利所致。 费用较为刚性，减值风险仍存24年期间费用率19.3%，同比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.3%/6.4%/2.1%/0.6%，同比+1.2pct/+1.7pct/+0.2pct/+0.2pct，收入规模下降导致摊薄能力偏弱，折旧摊销增加影响管理费用增加。24年归母净利率0.39%，同比-6.5pct；全年累计计提资产和信用减值损失分别为1.8/8.9亿，按单项计提减值的应收账款账面净值为15.1亿，仍存一定减值敞口。 紧抓现金回款，高额分红释放质押风险全年经营性净现金流34.6亿，同比+64.4%，收现比105.5%，同比+3.9pct，付现比84.8%，同比-11.9%。资产负债率43.4%，维持健康，年末应收账款账面净值73.4亿，同比-23.3%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利18.50元，股利分配率4085%，截至24年底，账面未分配利润126亿，我们认为此次大手笔分红有利于实控人解决质押、兜底承诺风险。 盈利预测与估值考虑到公司报表减值风险仍存，我们调整25-27年EPS分别为0.68/1.01/1.21元（前值0.86/1.11/-元）。公司销售转型较为彻底，现金回款较好，24Q4以来地产销售好转，25年公司工抵房处置有望加快，盈利仍具备弹性，目前可比公司25年Wind一致预期PE均值为23倍，给予公司25年23倍PE，对应目标15.60元（前值16.40元）。 风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。

事件： 公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 280.56亿元，同比-14.52%；归母净利 1.08亿元，同比-95.24%。其中， Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。 季度收入增长仍承压， 渠道结构优化效果明显。 在行业需求压力加大之下， 公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势； 公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化， 工程渠道及零售渠道收入合计 235.62亿元，同比增长 8.10%，占营业收入比例达到 83.98%， 其中零售业务营收 102.09亿元，同比增长 9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降 10.4%，砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模， 施工收入较上年同比下降了 51%。 Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。 公司 Q4毛利率 14.43%%， 同比下降 8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳， Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看， 2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控， 2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失 8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。 经营性现金流改善。 2024年公司经营活动产生的现金流量净额 34.57亿元， 上年同期为 21亿元，其中 Q4净流入 39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显； 到 2024年末，应收账款+票据余额 78.52亿元， 其他应收款 22亿， 同比去年同期均有明显下降； 公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式， 预计仍有部分减值压力。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、 非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司 2025-2026年并新增 2027年归母净利润预测为 16.25/24.82/31.07亿元（2025-2026年前值为 26.51/31.52亿元），对应 PE 分别为 19.4X/12.7X/10X， 考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司公布2024年年报。2024年营收280.6亿元，同比-14.5%，归母净利润1.08亿元，同比-95%。对应Q4单季度营收63.6亿元，同比-14.8%，归母净利润-11.7亿元，23Q4同期为-0.8亿元。 全年行业需求继续承压，公司营收一定程度下行。2024年由于市场需求下行，公司主产品防水卷材、涂料、砂浆粉料营收分别下滑11.45%、8.96%和1.06%。同时，由于公司推动去施工化，工程施工收入同比下降51.37%至15.8亿元。 毛利率承压、费用率提升，共同压制利润率表现。由于市场需求下行，行业竞争激烈，公司收入下滑，带来规模效应和费用摊薄效应的减弱，对公司毛利率、费用率带来不利影响。2024年公司毛利率约25.8%，同比-1.9pct，期间费用率19.3%，同比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/6.36%/2.09%/0.60%，同比+1.18pct/+1.67pct/+0.24pct/+0.21pct，毛利率及费用率共同影响营业利润率约5.2pct，直接带来盈利水平的压制。 减值计提规模仍较大，但风险敞口已进一步缩窄。2024年公司计提减值合计约10.67亿元，其中信用减值损失8.87亿元，资产减值损失1.79亿元。整体的减值规模与2023年接近（约10.4亿元），我们认为历史应收的减值计提趋于充分，中长期经营风险敞口进一步缩窄。 现金流表现亮眼，显示经营质量趋于改善。2024年公司经营性净现金流34.6亿元，同比+13.5亿元，其中24Q4经营活动现金流量净额约39.5亿元。全年应收账款周转天数（含应收票据）115.7天，同比-2.6天，年末其他应收款余额约22亿元，同比-18.75亿元。 渠道变革显露成效，民建增速稳健。2024年公司零售渠道、工程渠道和直销业务收入分别为102亿元、134亿元、43亿元，同比+9.9%、+6.7%、-58.8%，在需求逆风背景下零售端持续保持稳健增长。2024年公司民建集团营收93.7亿元，同比+14.6%。全年公司渠道销售占比达84%，零售端销售占比超过36%，渠道变革显露成效。 宣告大额分红，显示对未来发展信心。公司宣告2024年现金分红金额约44.2亿元，叠加股份回购等方式实现现金分红总额达60.2亿元。 我们认为大额分红或有助于实控人降低质押杠杆，显示对未来长期发展的信心。我们认为公司当前渠道形态健康，未来经营性资金占用有望缩减，渠道业务尤其是零售业务的优质业态有望持续助力公司实现更有质量且稳定的现金流入，公司高质量增长有望回归。【投资建议】调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润14.54/17.92/21.02亿元，同比+1244%/+23%/+17%。对应2月28日收盘市值为21.6/17.6/15.0xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求大幅下行；行业竞争激烈；回款不及预期。

公司公告 2024年度业绩预告，年内调结构、拓品类成效显著，年末集中计提减值缩窄信用风险敞口，战略与治理迎来长周期重要拐点。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年度业绩预告， 2024年预计实现归母净利润 0.99-1.47亿元，扣非后 1.26-1.75亿元；倒算 24Q4实现归母净利中枢-11.54亿元，扣非后中枢-9.49亿元，符合预期。主要受年末集中计提减值影响，市场有一定预期，显著缩窄信用风险敞口，公司 24年底迎来治理优化拐点，海外业务战略加码领跑全行业。考虑公司 2024年末集中计提减值， 调整 24-26年 EPS 至 0.06、1.03、 1.17（ -0.69、 -0.18、 -0.14）元，根据可比公司 2025年平均 23.5xPE 估值，给予目标价 24.21（ -2.07） 元。 Q4施工与价格对营收有一定拖累， 24年结构转型大刀阔斧。 我们估算 24Q4公司营收降幅相对 Q3收窄，预计民建和工程渠道发货或保持稳健略增，施工业务下滑，以及销售端价格同比有一定拖累。 24年公司在去直销与去施工方面改善显著，留下较好的增长基数。 防水行业在需求下滑及出清上均较为彻底，预计 2025年市场需求量及价格竞争压力或领先于其他子行业企稳。 集中减值释放信用风险， 25年降本降费有望进一步优化。 我们预计公司 24年减值在应收账款、其他应收款、其他非流动资产科目下均做较为充分的处理，估算全年加回减值后，在行业盈利能力底部对应净利率或达 6%以上水平展现经营韧性。 24年公司降本展现成效，行业盈利能力普遍承压的背景下仍保持一定盈利能力， 25年降本有望继续，而降费的效果也有望兑现， 2025年盈利能力的同比改善有望释放一定弹性。 海外拓展确定决心，治理改善持续推进。 预计公司 25年海外拓展有望提速，在区域上或呈现广泛部署的特点。东南亚马来西亚工厂已在 25年 1月顺利完成首次试产。公司历史上各关键节点战略变革都走在行业前列，此轮大力发展出海亦保持行业领先地位。 24年末公司人事调整优化分工，预计 25H1将持续改善治理。同时 24年进行中报分红及回购重视股东回报，在公司商业模式与现金流改善背景下，未来长期提升股东回报是重要趋势。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。