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东方雨虹 非金属类建材业 2020-03-10 31.51 45.00 35.62% 34.65 9.97% -- 34.65 9.97% -- 详细
公司是防水行业绝对龙头,具备伟大企业基因: 公司是防水行业首家A股上市公司,2019年营收达181亿元,相较主要追赶者,在规模上具备显著领先优势,是国内防水行业的绝对龙头。2014年以来,公司两次在信用环境收紧时期通过再融资助力,进行逆周期扩张并大手笔开拓B端渠道,紧紧抓住了行业变革的机遇,在B端大客户和全国布局愈发重要的市场环境中占据了有利地位。我们认为,公司发展历程中所表现出的魄力和格局具备伟大企业潜质,成长空间远未见顶。 2020年起公司报表将迎来修复,估值提升可期: 2018、2019年公司履约保证金占用的现金流规模达每年10-15亿元,叠加资本支出,对公司造成了较大资金压力。我们认为从2020年起公司报表将迎来显著修复:1)履约保证金并非双赢模式,且受政策推动,预计未来将逐步退出;2)规模带来议价能力提升,公司应付账期逐年升高;3)募投项目土地储备已近尾声,公司将进入轻资产扩张阶段,资本开支下降;4)预计债务结构将逐步优化,流动比率回升至2-3,抗风险能力显著改善。 防水主业和新业务均具备巨大成长空间: 防水行业市场空间为1500-2000亿元,公司目前市场份额在10%左右,且仅2015-2018三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动,龙头份额加速上升,根据我们测算,未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时,防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模,公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。另外,公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域,从成长空间来看,公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场,公司在新品类的拓展上具备良好基础,通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。 盈利预测与投资建议: 公司防水主业受益集中度提升,新业务赛道优质且势头迅猛,均具备巨大成长空间。2020年起公司报表将迎来显著改善,从边际上进一步提升估值预期。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为20.85/26.77/35.10亿元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。相较可比公司科顺股份、凯伦股份,我们认为公司应享有估值溢价,2020年给予25倍PE,目标价45元。 风险提示:公司产能投放不及预期的风险;地产行业增速大幅下滑的风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-17 29.02 -- -- 35.55 22.50%
35.55 22.50% -- 详细
业绩增长符合预期。公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现营业收入181.39亿元,同比增长29.14%,实现营业利润26.52亿元,同比增长45.89%,实现归母净利20.85亿元,同比增长38.25%,全年业绩增长符合预期。单季度来看,公司2019年Q4实现营业收入52.44亿元,同比增长10.52%,单季度实现归母净利5.19亿元,同比增长31.73%,Q4单季收入增速略有放缓,预计系去年Q4高基数及2020年春节较早导致12月出货量有所减少所致。公司净利润增速高于营收增速,预计主要系公司原材料成本降低毛利率提升和费用率下降所致。 疫情全年影响有限,看好公司长期发展。近年来公司Q1营收占全年比重均低于15%,且大部分需求集中在3月份。目前公司已逐步复工,若疫情能在2月份得到控制,则对公司全年影响非常有限,且预计疫情之后仍有赶工需求,全年稳增长仍有保障。根据中国建筑防水协会数据,2019年1-9月,规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长23.68%,主营业务收入同比增长16.3%,利润总额同比增长14.76%,防水行业整体仍保持较高增速。防水行业呈现“大行业,小公司”局面,随着环保趋严及市场出清,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头目前市占率约10%左右,仍有较大提升空间。公司目前仍处于产能扩张阶段,且兼具品牌和规模优势,我们看好公司长期成长性。 激励计划彰显长期信心。2019年9月,公司发布第三期限制性股票激励计划,拟向2189名中高层管理层人员及核心骨干授予不超过3296.6万股限制性股票,覆盖范围广。其中,限制性股票解除限售期的业绩考核目标为:2020/2021年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022/2023年扣非归母净利润在2019年基础上增速不低于72.8%/107.36%(年复合增速均为20%),且当年应收账款余额增幅应低于当年营收增速,整体业绩考核目标彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级:预计公司2019/2020年归母净利润20.85/24.54亿元,EPS为1.40/1.65元,给予公司未来6个月内19-20倍估值,对应合理价格区间为31.4-33.0元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-14 29.18 36.60 10.31% 35.55 21.83%
35.55 21.83% -- 详细
高基数下的高增长,利润水平大幅提高。公司2019年全年营收增量40.9亿元,增速29.1%,主要增量来自工程建材集团。2019年净利润增速远超营收增速,净利率11.5%,同比提升0.7个百分点。其中毛利率提升约1.3个百分点,原因主要是1)公司2019年冬储沥青成本较低,原材料成本降低;2)产品价格小幅提升;3)公司技改+规模优势,单位产品生产成本有所降低。此外公司实行部门扁平化管理,叠加合伙人机制的更高效激励,管理费用率有所降低,共同带动公司以高质量增长。 防水主业竞争格局持续优化,公司增长持续性强。公司防水主业目前市占率约10%,遥遥领先。公司凭借产品质量领先、服务优质,产品具备强性价比;凭借17个生产物流研发基地,遍布全国,产能持续加码支撑销售端快速扩张;凭借合伙人机制,打通原直销和渠道的地域壁垒,发力拓展渠道的优质创收作用,防水主业能够持续增长,市占率持续提升。北新整合众多中小防水企业也使得防水行业格局持续优化。此外,公司纵向拓展无纺布业务,延伸防水产业链,增强成本优势,持续加深护城河,横向培育保温、涂料、修缮等高协同性业务,进行品类扩张打开更大发展空间。综上,公司高增长的持续性强。 公司现金流有改善预期,发展质量提高。市场地位的增强、加强应收账款管控以及防水市场竞争格局的优化,公司应收账款回款有向好的趋势,带动经营性现金流向好。同时,公司全国生产基地布局基本完善,后续产能扩张主要靠原有基地扩建产能,同等的新增产能扩产成本远远小于新建成本,后续的资本支出将呈现趋势性下滑,总体现金流将持续优化,增长质量有望上个新台阶。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别1.40、1.83、2.37元,考虑到公司增长持续性强、现金流有改善预期,给予公司2020年20倍PE,目标价36.6元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工大幅下滑风险,销售扩张不及预期风险,应收账款坏账风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-14 29.18 -- -- 35.55 21.83%
35.55 21.83% -- 详细
防水龙头营收利润实现快速增长 根据公司公告,公司2019年Q4实现营业收入53.44亿元,同比增加11%,单季收入增速略有放缓,单季度实现归母净利5.19亿元,同比增加32%;整体来看公司全年实现较快的收入增长,预计主要因为公司产品销量实现较快增长,龙头地位稳固;并且公司整体利润增长速度快于收入增速,表明公司盈利能力有所提升。公司ROE水平稳步提升,由2018年的20.36%提升为2019年的23.27%。 行业集中度提升利好行业龙头 根据防水协会的统计,截止2019年9月,防水行业规模以上企业数目为648家,占拥有防水材料生产企业数目的不足一半,多数合法生产的防水企业的年营收不足2000万,属于规模较小的防水企业。并且,由于目前防水行业发展仍然有待规范,即便是正在经历行业的规范化,当前尚存在部分无证及生产低质非标产品的企业,占据着部分细分行业市场。我们预计无证非标企业同正规企业的发展将会明显分化,前者逐步弱化市场地位并逐步退出市场,后者将会保持稳定的增长。即便观察行业内规模以上企业,也可以观察到较为明显的企业分层现象,其中防水上市公司的营收增速明显快于行业规模以上企业的增速,引发行业竞争格局的变化,头部集中的趋势正在快速推进。 组织变革成效初显,股权激励助力公司发展 公司组织变革成效初显,工程建材集团组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道+直销的综合优势;目前,公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络,以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络,充分激发工程市场和民用建材市场的活力和动能。另外,公司2019年9月20日公告实施第三期股票激励计划,授予的激励对象共计2,189人,覆盖范围较广,有助于绑定员工同公司利益,助力公司长期发展。 盈利预测 由于公司公布业绩快报,将公司2019、20年的归母净利预测由20.25亿元、24.34亿元调整为20.85亿元、25.71亿元,对应EPS为1.40元、1.73元,对应PE为16.6X、13.5X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-14 29.18 -- -- 35.55 21.83%
35.55 21.83% -- 详细
事件描述 公司发布业绩快报,2019年收入181.4亿元,同比增长29%;归属净利润20.9亿元,同比增长38%。2019Q4收入52.4亿元,同比增长11%,归属净利润5.2亿元,同比增长32%。 事件评论 成长依旧是主旋律。全年收入增长29%,依旧保持较快增长,伴随而来的是归属净利润同比增长38%。营业利润率从2018年的12.9%提升至2019年的14.6%,考虑到成本端沥青均价仍同比有所提升,盈利能力提升或源于价格提升以及费用率的下降。此外,由于公司2019年处于资本开支高峰期,故部分新投产项目尚未拿到高新技术企业认证,所得税率略有提升(2019年所得税率约20%,去年同期为17%)。 单季度收入放缓为波动。2019Q4收入同比增长11%,或主要源于去年同期高基数、今年春节提前、及部分收入确认节奏。盈利能力来看,考虑到四季度沥青均价同比下降,四季度毛利率或同比有所改善。我们判断未来两个季度,毛利率同比改善的逻辑依旧存在。 看好建筑涂料领域的品类延伸。我们认为工程市场防水材料和建筑涂料的品类延伸基础较强,一是建筑涂料市场空间较大,产品本身在工程市场与防水材料具有共同性;二是公司核心竞争力在于积极进取的文化和项目开拓的实力,这一竞争力在地产集中度快速提升背景下有望进一步加强。在最新发布的2019年地产500强首选供应商服务 商品牌的涂料类榜单中,德爱威已经在外资品牌子品类中超越多乐士,跻身榜单第二名,进一步印证了公司建筑涂料业务快速的发展速度。 市场趋势把握:地产与基建的天枰。近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,加上此前提前下达专项债务共计18480亿元,地方债务限额提前下达有望推动基建、旧改等政策的发力。防水材料下游主要是地产、基建、工装、重装农村等其他市场,考虑地产拿地数据趋势走弱及短期下游节奏放缓,以及公司在重大基建项目等领域丰富的经验,判断公司2020年或将在基建和工装等领域进一步发力。 预计公司2019-2021年归属净利润约为20.9、26.5、32.1亿元,对应估值20、16、13倍,维持买入评级。 风险提示: 1.新品拓展不及预期;2.地产、基建投资大幅下降。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-13 28.90 36.40 9.70% 35.55 23.01%
35.55 23.01% -- 详细
防水业务稳健增长,龙头地位稳固。我们判断,预计公司Q4防水业务发货量同增30-35%左右,一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位,行业整体需求强劲;另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升;从营收来看,Q1-Q4营收增速分别为41.01%、40.82%、35.23%、10.52%,下半年增速放缓,主要原因由于去年同期高基数所致(19H2发货量同比增长50%以上)。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升,防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段,未来将呈现强者恒强,而当前公司市占率仅在12%左右,未来成长空间依旧广阔。 预计Q4毛利率继续改善,盈利能力进一步提升。公司三季度综合毛利率为36.27%,预计Q4毛利率将继续改善,主要由于进入四季度沥青价格持续下行,以沥青期货均价测算,19Q4均价环比下滑约10%,同比下滑约4%;近期沥青价格维持在3000元/吨左右,处于近两年较低水平,考虑到公司对沥青价格走势判断及沥青冬储有丰富的经验,可以预见未来沥青价格波动对成本端的影响会进一步降低。Q4公司净利率约9.9%,环比下降约3个pct,我们判断是由于Q4公司计提摊销费用增加所致,同比增加约1.6个pct。 Q4履约保证金回收,年末现金流有望改善。公司Q3支出履约保证金约11亿元,四季度将回收大部分,并且20年履约保证金规模将进一步减少;同时公司出台政策加大现金销售力度(考虑到已背书的票据,公司前三季度收现比为1x,环比基本持平),预计全年现金流将进一步改善;此外,公司作为行业龙头,一方面加大力度考核业务人员回款指标;另一方面公司对下游溢价能力在提升,对于回款不及时的客户公司将暂停发货,未来应收账款也有望继续改善。 新品类拓展顺利,带来新的业绩增长点。公司“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,1)涂料业务快速发展,随着自建产能逐步投产,工程+零售双轮驱动,20年规模将更上一层楼;2)天鼎丰无纺布已是成熟板块,产品稳定性及竞争力十足,保持稳定 增长;3)建筑修缮业务对应万亿存量房市场,未来将是一片新蓝海,依托多年防水业务积累的经验打造专业技术;4)保温材料随着国家建筑节能标准的推出,市场有望愈发规范,集中度有望提升;随着公司新业务逐步进入发展快车道,未来将带来新的业绩增长点。 投资建议:我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长,提质量”的诺言,开启新一轮量质齐升的增长。我们上调20-21年公司归母净利分别为27.1、34.1亿元,对应EPS分别为1.82和2.29元,同比增长30%和25.8%,对应2020及2021年PE估值分别为15.7x/12.5x,上调目标价至36.4元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款回收风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-13 28.90 35.60 7.29% 35.55 23.01%
35.55 23.01% -- 详细
事件概述。东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年,公司实现营业收入181.39亿元,同比增长29.14%,实现归母净利润20.85亿元,同比增长38.25%,对应2019Q4实现收入52.44亿元,同比增长10.5%,实现归母净利润5.19亿元,同比增长31.8%。 业绩符合预期,各业务齐头并进。公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展,公司2019年销量增速较为强劲,测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右,细分产品价格同比2018年略有提升,而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后,公司总收入增速略低于产品销量增速,因结转进度不同,Q4利润增速显著高于收入增速。 预计扁平化管理见效三费率下降,进一步增厚利润。2018Q4公司进行架构及渠道改革,精简编制,取得良好效果,2019年公司销售、管理费用率显著下降,使得2019年公司营业利润同比增长45.9%,大幅超过收入增速。此外,由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现,判断尽管沥青价格2019年有所上升,但公司防水产品成本仍同比略降,毛利率有所上升。 现金流改善起步,估值中枢提升可期。2018Q4起,公司加强现金流考核,对应收款逾期实行零容忍考核制度,同时优化客户结构,现金流逐渐改善。由于1)我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款,2)公司规模扩大,对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升,能够更好通过票据贴现转移现金压力,我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时,公司全国化、全产业布局已经初步完成,未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”,资本开支有望下降,进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度,估值中枢有望提升。 投资建议。基于更谨慎的销售、施工结转假设,下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元,但同时下调三费率假设,从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元,同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期,提升估值至2020年20xPE(与ROE水平接近,原:19x),小幅提升目标价0.7%至35.60元(原:35.34元),维持“买入”评级。风险提示。疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,油价上升快于预期,其他系统性风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-13 28.90 -- -- 35.55 23.01%
35.55 23.01% -- 详细
事件布 :公司发布 2019年业绩快报 。2019年公司实现营业收入 181.4亿元,同比增长 29.1%,实现归母净利润 20.9亿元,同比增长 38.3%,加权平均ROE 为 23.3%。 盈利能力有所提升,业绩增长符合预期。公司 2019年实现营收增长 29%,在地产新开工仍保持韧性之下,公司继续加大市场和地产大客户开拓力度,市场份额保持快速提升趋势,预计直销、工渠业务保持较快增长势头。公司2019年实现净利率 11.5%,较上年同比提高了 0.76个百分点,盈利能力有所改善,预计来自于毛利率同比提升(预计 2019Q4毛利率同比提高较为明显)和销售&管理费用率的下降(收入快速增长同时,精简销售和管理人员); 另外所得税率变化对净利率水平影响较为明显:2019年所得税率超过 20%,较 2018年所得税率提高了约 3个百分点,预计是受到子公司所得税率的影响。 第三期 大范围股权激励,彰显 公司 发展信心 。公司已完成第三期股权激励计划,对象覆盖人数 1792名,较前两期覆盖面明显扩大,激励的推出有助于公司吸引和保留中层管理、核心技术和业务骨干,并增强核心团队的工作积极性,激发团队发展动力。业绩考核 2020-2023年年均复合增长率不低于20%,考核目标增长率体现了公司对于未来发展和业绩增长的信心。参考第一期和第二期股权激励计划,2013-2018年公司均完成了制定的业绩考核目标。 投资建议: 公司在 18年四季度进行了战略升级和组织架构调整,并相应进行了相关人事调整,在继续强化自身核心竞争优势的同时寻求模式变革,经营策略调整为“稳健经营、稳步推进”,追求更加可持续、高质量的健康发展;完成第三期股权激励授予,覆盖对象范围广,有利于激发团队动力,业绩考核目标 2020-2023年净利润年均复合增长 20%,彰显了发展信心。同时培育及打造新型业务板块,努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型,多品类战略开始展露头角。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.4、1.8、2.2元,对应 PE 分别为 20.4、16.2、13.0倍;维持“买入”评级。 风险提示 :下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-13 28.90 -- -- 35.55 23.01%
35.55 23.01% -- 详细
投资建议 公司为全国布局的防水材料龙头企业,随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升,以及公司自身产能的扩张,与第二梯队的差距进一步拉开。同时,依托防水材料,公司进军建筑涂料、保温材料市场,客户协同效应明显,有望成为新的利润增长点。 9月20日公司公布第三期限制性股票激励计划,激励对象2189人,业绩解锁条件为2020年-2023年扣非净利润CAGR不低于20%,合理且具有一定挑战性,激励对象广泛,管理层及基层并举,有望进一步激发员工及合伙人动力,助推业绩持续增长。 我们调整盈利预期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.9亿元、26.7亿元和33.4亿元,2月11日收盘价对应PE为20.4倍、15.9倍和12.7倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-02-07 26.61 -- -- 35.15 32.09%
35.55 33.60% -- 详细
可转债赎回有望触发。雨虹最新转股价22.40元,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),即29.12元/股,触发赎回条款。2020年1月20日,公司盘中最高股价触及29.13元/股,未来很可能触发可转债的赎回条款。由于转股价22.40元低于触发价29.12元,所以本文假设达到29.12元后可转债持有人全部转股,探讨雨虹转债发行、持有和全部转股后对公司财务的影响。 发行。发行时债券和股权价值分别为145857.19万元和36842.81万元,经测算实际利率约为5.69%。 2018年。雨虹转债对18年利息支出影响为8067.94万元,其中资本化利息为6439.06万元,费用化利息1628.88万元。 2019年。根据实际利率推算2019年可转债利息支出约为8557.28万元。同时截至2019年半年报,可转债募资所投的项目已有3个项目完成了建设,其余的三个项目工程进度均在70%及以上,且项目建设期也均在2年内(包括2年)。因此我们推测,2020年可转债投资项目大概率完成建设,利息支出将基本不会再资本化处理,而是作费用化处理,从而计入财务费用。 若20年全部转股的影响。利润表:我们按照实际利率法测算20-23年利息支出分别为8978.64、9377.01、9769.28、7918.72万元,且我们推测20年公司可转债投资项目基本建成,因此利息支出基本转为财务费用,所以如果触发赎回条款全部转股,财务费用发生额比不转股大幅降低。资产负债表:将减少应付债券157796.75万元和其他权益工具41513.89万元,增加股本8211.00万元和资本公积191099.64万元。现金流量表:相比不转股,转股后测算20-23年公司每年可减少的现金流出分别为1977.28、2483.09、2896.94和194968.55万元。财务比率:2019年第三季度末资产负债率为55.13%,按照19年年底测算的应付债券净额157796.75万元和19年三季度资产负债数据测算,转股后资产负债率将减至47.60%。同时,转股后,企业将减少利息支出和筹资活动的现金流出,提高利息保障倍数。此外,若触发赎回条款全部转股将减少企业大量的财务费用,增加企业利润,提高其利润率。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.40、1.74、2.16元/股,给予2019年PE18~22倍,合理价值区间25.20~30.80元/股,给予“优于大市”评级。 风险提示:股价触发赎回条款后持有人选择出售可转债而非转股,房地产景气度下降。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-01-20 28.14 35.34 6.51% 30.98 10.09%
35.55 26.33% -- 详细
应收应付预计明显好转,经营现金流和利润有望同步。 我们认为,由于防水材料本身只占房地产投资的1%,随着公司考核力度加大和内部架构调整,公司未来账期有望下降至与2012年基本持平的100-110天的水平,2021年有望继续下降;同时伴随公司自身及大客户收入规模的增长,公司与上游客户的议价能力增强,使得公司能够更好的通过票据贴现等方式转移资金压力。如以2018年的数据为基础,我们测算公司应收、应付账款情况好转将分别改善公司经营现金流6.1/1.6亿元,使得经营净现金流的增长与利润同步。 资本开支预计下降,增厚自由现金流。由于产能扩张及品类拓展,公司资本开支由2012年的2.6亿元上升至2018年的17.2亿元,加剧现金流压力。我们认为随着公司全国性布局的完善,公司未来产能扩张将由“跑马圈地”变为“根据市场需求增购设备”,而由于土地购置及厂房建设占资本开支的43-44%,我们认为未来公司资本开支将明显下降。以2018年数据为基础,保守假设资本开支下降20%,预计2020年是公司自由现金流扭负为正的第一年,从而大幅降低公司融资依赖度,提升估值。 行业整合加速,公司核心受益。我们认为北新建材的介入不是“狼来了”,反而将加速行业整合。北新建材目前主要经营区域东北、华中、西南,以往均以地方小企业为主,随着北新的介入以及其余头部企业在当地布局的深化,头部企业间区域重合度和竞争关系将良性提升,而此前水泥行业的故事将在防水行业重现,行业集中度提升也将加速。 投资建议。维持盈利预测不变。预计2020-2021年公司净利润27.8/35.4亿元,同比增速27.3%/27.4%。考虑到现金流改善,上调估值至2020年19xPE(原:16x),上调目标价18.8%至35.34元(原:29.76),维持“买入”评级。 风险提示。石油、沥青价格上涨快于预期,系统性风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-11 24.90 -- -- 25.35 1.81%
29.13 16.99%
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Q3业绩维持高增长。公司2019年前三季度实现营收128.95亿元,同比增长38.64%;归母净利润15.66亿元,同比增长40.55%;扣非后归母净利润13.04亿元,同比增长31.06%。单季度来看,Q3实现营收49.87亿元,同比增长35.23%;归母净利润6.50亿元,同比增长31.11%;扣非后归母净利润6.15亿元,同比增长31.84%。 毛利率维持高位,现金流短期承压。2019年前三季度公司毛利率36.46%,同比下降0.11个百分点,其中Q3毛利率36.27%,同比提升0.22个百分点;前三季度净利率12.23%,同比提升0.24个百分点。公司前三季度期间费用率为21.57%,同比下降0.99个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为11.92%/7.22%/2.42%,分别同比变动-0.15/-1.91/+1.06个百分点。公司财务费用同比增长147.54%,系借款和可转债等各项利息支出增加所致。公司经营活动现金流净额为-20.48亿元,上年同期为-5.31亿元,现金流短期承压,主要系购买商品现金和支付履约保证金等增加所致,预计公司Q4将加快应收账款催收力度,且履约保证金也将收回,整体现金流状况有望改善。 激励计划彰显长期信心。2019年9月,公司发布第三期限制性股票激励计划,拟向2189名中高层管理层人员及核心骨干授予不超过3296.6万股限制性股票,约占公司总股本的2.21%,授予价格为每股10.77元。 其中,限制性股票解除限售期的业绩考核目标为:2020/2021年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022/2023年扣非归母净利润在2019年基础上增速不低于72.8%/107.36%(年复合增速均为20%),且当年应收账款余额增幅应低于当年营收增速。公司此次第三期限制性股票激励计划涉及范围更广,旨在充分调动公司核心人员积极性,彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级:上调公司盈利预测,预计公司2019/2020年归母净利润20.60/24.99亿元,EPS为1.38/1.68元,鉴于基建增速预期回暖,给予公司未来6个月内19-20倍估值,对应合理价格区间为26.2-27.6元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。
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投资建议 公司为全国布局的防水材料龙头企业,随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升,以及公司自身产能的扩张,与第二梯队的差距进一步拉开。同时,依托防水材料,公司进军建筑涂料、保温材料市场,客户协同效应明显,有望成为新的利润增长点。 9月20日公司公布第三期限制性股票激励计划,激励对象2189人,业绩解锁条件为2020年-2023年扣非净利润CAGR不低于20%,合理且具有一定挑战性,激励对象广泛,管理层及基层并举,有望进一步激发员工及合伙人动力,助推业绩持续增长。 我们调整盈利预期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为21.7亿元、26.2亿元和34.4亿元,10月28日收盘价对应PE为15.5倍、12.8倍和9.7倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 28.20 -- 25.45 8.53%
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业绩总结: 公司2019年前三季度营收 128.9亿元,同比增长 38.6%,归母净利润 15.7亿元,同比增速 40.6%,扣非归母净利润 13.0亿元,同比增速 31.1%。 单三季度营收 49.9亿元,同比增速 35.2%,归母净利润 6.5亿元,增速 31.1%。 高增长持续引领行业。 公司目前市占率约 9%,遥遥领先(行业第二市占率约2%) ,产品性价比优势+产能扩张+渠道扩张+品类扩张支撑业务持续高增长。 1)公司产品质量领先、服务优质,具备强性价比, 下游客户首选率持续提升; 2)公司拥有 17个生产物流研发基地,遍布全国,且产能持续加码支撑销售端快速扩张; 3)公司实施合伙人机制,打通原直销和渠道的地域壁垒,“谁有利公司谁上”,发力拓展渠道的优质创收作用,有望加速市占率提升; 4) 公司纵向拓展无纺布业务,延伸防水产业链,增强成本优势,持续加深护城河, 横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务,进行品类扩张打开更大发展空间。 盈利能力稳定,经营性现金流阶段性存压但整体可控。 公司前三季度毛利率36.5%,同比基本持平,期间费用率 21.6%,同比下降 1个百分点,净利率 12.2%,同比微增 0.2个百分点,费用管控良好,盈利能力稳定。公司应收账款、票据和其他应收款累计金额 96.9亿元,同比增长 39.0%,增速基本与营收增速一致。 应付账款、票据和其他应付款累计 41.9亿元,同比增长 14.2%, 低于应收项增速,经营性现金流量净额-20.5亿元,同比 18年同期-5.3亿元有较大下降,但考虑到货币资金余额 16.8亿元,资产负债率 55.1%还有加杠杆空间,现金流压力整体可控。 新一期激励方案绑定员工利益助力增长。 公司近期发布第三期股权激励计划,拟以已回购股份 2354万股和向激励对象定向增发方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过 3297万股限制性股票,占总股本 2.21%,授予价格 10.77元/股,考核目标为 2020年和 2021年扣非归母净利润不低于 19.1和 23.9亿元,2022年净利润在 2019年基础上增速不低于 72.8%, 2023年在 2019年基础上增速不低于 107.4%。 2020年和 2021年激励目标与第二期股权激励计划考核目标一致,新增的 2022和 2023年考核目标以 2020-2023年年均复合增长率不低于 20%计算所得。同时考核内容包括“各年份公司应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速” 。 此次激励方案覆盖面广,激励目标彰显增长信心。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别 1.30、 1.66、 2.07元,未来三年归母净利润复合增长率 27%,考虑到公司业绩高增速, 给予公司 2020年 17倍 PE,对应市值 421亿元,目标价 28.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产新开工大幅下滑风险,销售扩张不及预期风险,应收账款坏账风险。
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事件: 10月 28日, 公司公布 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入 128.95亿元,同比提高 38.64%;实现归母净利润 15.66亿元,同比提高40.55%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 49.87亿元,同比提高 35.23%,实现归母净利润 6.50亿元,同比提高 31.11%。 工程渠道持续放量, 叠加德爱威涂料快速放量, 带动前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 报告期内,工程建材集团锐意进取,迅速落实组织变革,组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,工程渠道快速放量, 我们预计公司前三季度工程渠道实现超过 40%的增速; 产能端,上半年滁州、莱西、咸阳、芜湖、杭州等地产能逐步投放。因此,公司前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 从现金流情况看, 货币资金余额较去年末减少 65.32%。 2019Q3公司货币资金余额 16.84亿元,较期初余额减少 65.32%,主要原因是本期间公司支付的付现费用的增加、购置固定资产、无形资产和其他长期资产增加、本期偿还借款和分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加和支付履约保证金增加所致; 应收账款余额 65.60亿元,较期初余额增加 45.43%,主要是本期收入增加导致应收账款增加所致;应收票据余额 15.40亿元,较期初余额下降 0.46%;其他应收款期末余额 15.91亿元,较期初增加 610.31%,主要原因是本期支付履约保证金增加所导致。 2019Q3公司季度综合毛利率为 36.3%,环比下降 1.4%,同比提高 0.2%; 季度综合净利率为 13.1%,环比下降 2.3%,同比下降 0.4%。 规模效应带动销售、管理(含研发) 费用率持续走低,财务费用率走高。 由于规模效应提升, 2019Q1-Q3公司销售费用率为 11.9%, 同比降 0.2%; 管理费用率为 7.2%,同比下降 1.9%;公司杠杆率提升导致财务费用率为2.4%,去年同期为 1.4%。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强: 公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止 2018年年 底公司在 TOP100地产商中已有 52家客户,相较 2017年的 47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长, 公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。 同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒: 公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间: 公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。 从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。 未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司 2019-2020年归母净利润为 20.7和 26.1亿,对应 PE 为 16.2和 12.8倍,维持 “增持” 评级。 风险提示: 宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名