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马莉

东吴证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 证书编号:S0600517050002,南京大学经济学学士,中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司,负责纺织服装行业研究。2005年-2007年,任职于中国纺织工业协会产业部。 研究报告数据翔实,思路清晰,对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。 曾就职于中国银河证券...>>

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马莉 2 5
健盛集团 纺织和服饰行业 2020-05-11 8.16 -- -- 8.95 9.68% -- 8.95 9.68% -- 详细
事件 :公司公布一季报,受到疫情后复工延迟影响,收入同比下滑7.8%至 3.72亿元,归母净利同比下降 20.5%至 5477万元,扣非归母净利同比下降 5.1%至 4507万元,归母净利降幅大于扣非归母净利,主要由于:1)政府补助较去年同期减少,主要由于江山产业园补助到期;2)人民币贬值带来的远期锁汇收益波动。 棉 棉 袜业务表现稳健,无缝内衣业务毛利 率 下降影响利润表现。 棉袜方面,20Q1收入同比下滑 3%至 2.5亿元左右,净利润同比下滑 4%至 3700万元+,下滑有限,主要与去年同期国内江山涉及产能搬迁带来的低基数有关; 无缝内衣业务方面,20Q1收入同比下降 16%至 1.3亿元,但净利同比下降 42%,下降较多主要与 Q1产能闲置造成单位成本上升,致毛利率同比下降 7-8pp 有关。 短期需求端恢复程度有待观察,但长期业务增长规划不改。 公司主要海外客户来自欧洲、日本、美国、澳洲地区,3月海外疫情加剧后陆续发生订单取消和推迟行为,但 4月末开始陆续有客户重新开始制定订单恢复计划,目前从产能负荷来看,棉袜 5月在70%-80%,6月在 60%+,无缝内衣 5、6月产能负荷也在 50%以上。 长期来看,公司 19年末发布的三年规划中提到计划未来 3年新增 2000台袜机、330台无缝织机,该规划目前并无改变,只是受到疫情影响时间节奏进行调整。 盈利预测与投资评级:考虑到 20年疫情可能对接单带来一定压力,我们预计公司 20/21/22年收入同增 3%/17%/16%至 18.4亿/21.5亿/24.8亿元,归母净利同 1.0%/21%/16%至 2.76/3.34/3.86亿元,对应PE12/10/9X,短期波动不改长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响导致订单情况波动明显,大客户订单丢失、产能扩张进度不及预期
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歌力思 纺织和服饰行业 2020-05-11 11.72 -- -- 13.96 19.11% -- 13.96 19.11% -- 详细
事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。
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顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-05-08 53.49 -- -- 56.15 4.97% -- 56.15 4.97% -- 详细
事件公司发布 2020年一季报,20Q1实现营收 55.24亿元 (+15.93%),归母净利 3.53亿元(-17.64%),扣非净利 3.63亿元(-15.53%)。同时,公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),净利率 6.44%(-2.56pct),销售费用率 6.57%(-2.87pct),管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。 投 资要点疫情下部分区域终端动销放缓,现金流表现承压:公司 20Q1实现营收55.24亿元(+15.93%)。根据终端反馈,公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定,但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻,拖累白酒收入,预计 20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献,白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司 20Q1表现承压,20Q1末经营性净现金流为-8.86亿(同比-11.0亿),主要系预收款减少,销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元(调整前预收账款口径),环比 19年末减少 18.3亿元,同比减少 4.3亿元,预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据 4.3亿(同比+82%),印证渠道调整节奏,期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程,同时带动终端动销回暖。 收入结构拖累毛利,地产+ 白酒业务受损影响盈利水平 :公司 20Q1毛利率 28.44%(-9.95pct),或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓,低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少,管理费用率(含研发费用)3.74%(-1.18pct)。公司净利率为 6.44%(-2.56pct),主要系地产业务持续亏损约 0.3亿元,白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加 19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构,叠加一季度覆盖范围约 80%的提价,覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。 : 白酒资产仍是核心价值,聚焦主业有望提振盈利:当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外,考虑到猪价变化,公司 19全年猪肉业务预计将持续维持盈利,亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-2022年营收为 168.4/191.1/220.0亿元,增速为 13.0/13.5/15.1%;归母净利润为 11.1/13.3/15.5亿元,增速为 37.3/20.1/16.4%;对应 EPS 为 1.50/1.80/2.09元。当前股价对应 PE 分别为 36/30/26X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软
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泸州老窖 食品饮料行业 2020-05-01 79.15 -- -- 90.66 14.54%
90.66 14.54% -- 详细
1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。
马莉 2 5
双汇发展 食品饮料行业 2020-05-01 41.30 -- -- 44.09 6.76%
44.09 6.76% -- 详细
屠宰:疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1屠宰业务收入116.4亿元,同比+66.2%,其中对外收入103.2亿元,同比+80.0%。拆分量价来看,20Q1屠宰生猪167万头(同比-64.8%,降幅环比扩大9.9pct),而外销量生鲜冻品仅下滑约10%,公司通过进口冻肉补足屠宰量不足,并充分体现价差优势。Q1屠宰头均利润245.6元(环比-21.2%,同比+116.6%)。Q1屠宰实现营业利润4.09亿元(同比-24%),营业利润率3.5%(环比-0.9pct),主要由于19Q1非洲猪瘟管控期间,公司全国化生猪调运,导致屠宰基数较高;预计Q2屠宰量仍将在高基数下有所下滑,但降幅将有所收窄。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位,进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位,美国生猪价格4-5元/kg,中国约33元/kg,价差仍大,进口成本优势显著。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,其中Q1与罗特克斯关联采购30亿元。后续如加征关税排除得到准许,进口猪肉税费可从63%降至33%,将进一步扩大价差空间。截至20Q1公司存货87.5亿元,环比基本持平,仍处于历史高位,冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限,肉禽蛋奶仍是得到保障。 肉制品:提价红利持续释放,高端化节奏稳步推进。20Q1肉制品收入66.4亿元,同比+13.3%。拆分量价来看,吨价提高约22%,主要是1)19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%;2)公司坚持高端化战略,高端品占比提高带动吨价提升,3)春节旺季高端品销量好,结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,预计实际终端销售好于公司报表层面,Q2补库存效应将有所体现,本期合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1肉制品业务实现营业利润13.5亿元(同比+40%),经营利润率20.3%(同比+3.8pct,环比+0.9pct),提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛,销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下,预计肉制品吨利将保持较高水准。 降本提效益,减值导致压制。20Q1毛利率16.96%(-4.15pct),主要是屠宰收入占比提高;销售费用率3.39%(-2.04pct),管理费用率(含研发费用)1.68%(-0.58pct),降本增效。本期计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值较多,预计后续将有所转回。 综上20Q1实现归母净利14.65亿元(+13.82%),净利率8.6%(-2.5pct)。 进一步延申上下游,加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目,其中预计生猪养殖项目(年规划出栏50万头)固定资产投资约9.8亿元,肉鸡产业化项目(年出栏和屠宰肉鸡1亿只)投资约17.35亿元。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/768/781亿元,同增20.7/5.4/1.7%;归母净利润分别为60.0/66.5/73.8亿元,同增10.3/10.8/11.1%;对应PE为24/22/20X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。
马莉 2 5
南极电商 社会服务业(旅游...) 2020-05-01 14.73 -- -- 20.07 36.25%
20.07 36.25% -- 详细
事件:公司发布2020年一季报,报表收入下滑18.51%至6.72亿元,净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元,归母净利润增长5.77%至9693万元;时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元,归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元,其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。 在销售端,主要品牌南极人以家庭为场景,向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿,同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则,公司的大店策略即便在疫情影响下,仍然取得了亮眼成绩,这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速地形成了店铺的规模效应,大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。 n 分平台来看,公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿,同比减少0.90%,占比62.31%;京东渠道实现GMV为9.33亿,同比增长11.05%,占比16.29%;主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿,同比增长62.85%,占比14.68%;唯品会渠道实现GMV为2.82亿,同比增长68.08%,占比4.93%;在其他渠道实现GMV为1.03亿,同比增长261.99%,占比1.79%。 在品牌管理上,公司持续重视品牌形象的升级与推广,发力品牌图库共享服务。截止报告期末,公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 时间互联业务方面,公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外(巩固VIVO、小米、应用宝,新开拓OPPO),在流量客户拓展方面严格筛选客户资质,以资金安全为前提致力提高资金使用效率,Q1新拓展203家客户。同时,在创新业务方面,积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务,在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 业绩拆分方面,公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿,同比增长10.15%,其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿,同比增长12.85%,本部净利润为0.97亿,同比增长5.77%(其中非经常性收益约2,500万,上年同期约300万);时间互联收入为5.2亿,同比减少24.27%;净利润为0.29亿,同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%,可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下,并没有对费用端进行过度调整。 资产负债表与现金流方面,账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿,资金充裕,抗风险能力强;应收账款11.25亿,相比年初增幅超3亿,主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%,应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿,在疫情下,我们认为这样的表现能够理解,产业链上下游需要共度时艰。 盈利预测与投资评级:我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期,对应PE23.9/18.5/14.6X,当前经济环境下,南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整等。
马莉 2 5
洋河股份 食品饮料行业 2020-05-01 99.00 -- -- 109.00 10.10%
109.00 10.10% -- 详细
深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。 投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。
马莉 2 5
绝味食品 食品饮料行业 2020-05-01 54.80 -- -- 69.80 27.37%
69.80 27.37% -- 详细
事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。
马莉 2 5
欧派家居 非金属类建材业 2020-05-01 105.51 -- -- 123.80 17.33%
123.80 17.33% -- 详细
投资要点 公司发布19年报及20年一季报:(1)19A公司实现总营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%;扣非归母净利润16.81亿元,同比增长12.27%。19Q4实现总营收39.98亿元(+20.70%),归母净利润4.61亿元(+24.12%),扣非归母净利润3.90亿元(+10.43%),扣非净利润增速略低由政府补贴所致。公司拟每10股派发现金股利10.9元(含税),总计分红金额4.58亿元,股利支付率达24.90%。(2)20Q1公司总营收14.30亿(-35.09%),归母净利润-1.02亿(-210.30%),扣非归母净利润-1.25亿(-265.03%),受疫情影响净利润出现下滑,符合行业一致表现。 衣柜、欧铂丽贡献零售增量,多品类开花。(1)橱柜:19年营收61.93亿(+7.43%),毛利率36.60%(-3.21pct),收入占比下降4.54pct至46.34%,期末拥有门店数量3322家(含欧铂丽988家),较年初增加111家。橱柜+“五大系统、三大空间”基本成熟,年轻化品牌欧铂丽增长迅猛(19年营收+56.85%),全渠道营销转型保障橱柜平稳增长;(2)衣柜:19A营收51.67亿(+24.56%),毛利率39.91%(-2.07pct),期末门店数量较期初增长31家至2144家。公司在营销、渠道、产品、模式多点发力,T5方案有效提高客单值;(3)卫浴:19A营收6.24亿(+37.67%),毛利率26.20%(-0.28pct),门店数量达611家(+52家)。公司专注招商和产研,在工程、整装等多渠道有新亮点;(4)木门:19A营收5.97亿(+25.86%),毛利率12.38%(-1.20pct)。通过降低经销终端成本,缩短开店周期实现快速接单,瞄准年轻和高端市场实现增长。综合来看,公司19年传统橱柜业务通过渠道拓展和品牌优化打开新局面,全品类开花,驱动全年收入增长提速。n多渠道布局成长逻辑通顺,工程渠道高景气延续。(1)零售渠道:19年直营+经销共计贡献收入109.04亿(+14.13%),其中直营店收入3.48亿(+14.91%),经销店收入105.56亿(+14.11%),保持高增态势。公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率。(2)工程渠道:19年实现收入21.62亿(+52.53%),精装高景气助力大宗表现亮眼,已成为公司新的业绩增长点。目前公司已与47家百强地产签订战略协议,加大工程橱柜品类开拓,同时积极对接零售代理商工程项目。我们保守测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)和7.12亿(+11%)平方米,看好20年交房数据修复持续带动家居企业订单回暖。(3)整装大家居渐入佳境,全年接单近7亿。公司模式逐渐理顺,协调传统零售经销商利益,截至19年末拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,数量迅速上升。
马莉 2 5
博汇纸业 造纸印刷行业 2020-04-30 7.30 -- -- 9.18 25.75%
9.76 33.70% -- 详细
公司发布2019年报及2020年一季报:(1)19年公司实现营收97.40亿元(+16.79%),归母净利润1.34亿元(-47.73%),扣非归母净利润1.76亿元(-32.39%);19Q4单季营收32.37亿元(+67.96%),归母净利润-0.03亿元(+98.69%),扣非归母净利润0.42亿元(+117.03%)。(2)20Q1公司营收26.06亿元(+20.09%),归母净利润1.85亿元(+51.41%),扣非归母净利润1.82亿元(50.28%),表现靓丽。 Q4表现靓丽,白卡纸行业景气度回升。2019年公司生产机制纸229.42万吨,销售机制纸224.83万吨,产销率达98.0%(-3.5pct)。分产品看,白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸全年实现收入78.83/6.03/4.51/6.79/0.71亿,同比+20.87%/-9.54%/-14.73%/+43.39%/-27.92%。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为21.71亿(+26.42%)、18.73亿(-29.23%)、24.59亿(+20.05%)、32.37亿(+67.96%),Q4表现靓丽。Q4业绩高增长主要源于白卡纸行业景气度回升,上半年白卡纸均价为5193元/吨,下半年提升为5407元/吨,同比增长4.12%。 供需格局优,预计年内白卡盈利能力稳中向上。19年纸销量为225万吨(+33.14%),吨毛利为632元(-20.00%)。其中,白卡纸销量为176万吨(+31.34%),吨毛利为708元(-17.10%)。盈利能力下降主要系APP等主动降价,白卡纸价自18年4月的高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨的绝对低位。后期走势方面,供给端行业年内无较大新增产能投放;需求端消费集中在药品、香烟、食品等必选类,“限塑令”带来潜在增量(预期100-300万吨);叠加竞争格局大幅优化(博汇+APP的白卡产能将达近600万吨,市占率52%),企业可通过联合限产保证纸价稳定。我们判断4-5月需求淡季下白卡纸价以盘整为主,随着下游需求复苏、订单修复,年内白卡表现仍将相对强势,盈利预期将呈现稳中向上趋势。 白卡龙头,2021年公司产能将达近420万吨。2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产,公司总产能较18年接近翻倍,达到373万吨,白卡纸产能达到215万吨(其中山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨),箱板瓦楞等废纸系133万吨,文化纸25万吨,此外公司位于本部投建的45万吨高档信息纸已于19年中开工,预计将于2020年底-2021H1正式投产,公司总产能将达到近420万吨。 公司盈利能力小幅下降,营运能力提升。19年公司实现毛利率14.58%(-1.46pct),主要原因系公司新产能2019年下半年陆续试机投产,试机期间成本较高所致。存货较去年同期减少3.81亿至13.25亿,存货周转天数较去年同期下降19.97天至65.57天,营运能力明显提升;在建工程9231.81万元(-98.33%),主要系100万吨箱板瓦楞纸生产线转固定资产。 20Q1盈利能力提升,APP、博汇强强联合形成协同效应。20Q1毛利率21.66%(+6.43pct),主要得益于白卡纸价格上涨(20Q1白卡纸价格同比上涨18.16%)及上游木浆原料价跌下跌(20Q1木浆价格同比下降26.64%)。此外,APP与博汇的整合有助于公司提高管理效率,完善全国产能布局,协调进行区域订单统筹,降低公司生产运输成本,此外博汇借力APP具备的纸浆原料布局,带来原材料成本优势,综合测算我们判断整合对博汇毛利改善保守达到100-200元。 盈利预测与投资评级:博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头,和APP整合后,将跻身成为A股造纸板块的龙头企业。我们预计公司20-22年分别实现营收153.28/193.92/224.15亿元,同增57.4%/26.5%/15.6%;归母净利润10.41/15.47/19.43亿元,同增677.9%/48.6%/25.6%;对应当前市值20-22年PE为9.42X/6.34X/5.04X,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不及预期,纸价提涨低于预期,原材料价格大幅上涨。
马莉 2 5
丸美股份 基础化工业 2020-04-30 74.90 -- -- 92.89 24.02%
92.89 24.02% -- 详细
事件:公司公布一季报,2020Q1疫情考验下收入、利润规模得到维持,收入同比增长1.5%至3.70亿元,归母净利同比下滑1.1%至1.19亿元,扣非归母净利下滑9.6%至1.08亿元。 分渠道来看:线上加盟高增领跑,线下承压。收入增速来看:线上:Q1收入占比超过50%,总体增长在2成以上,其中线上直营增长6%,与网创团队3月刚刚接手旗舰店,同时电商内部直营团队也有一些调整,需要磨合时间有关;电商经销收入增长30%+,相应客户在动销、现金流上好于线下,因此Q1提货情况较好。线下:Q1总体下滑接近2成,其中美容院渠道增长13%,主要是相应团队非常积极通过线上沙龙、美丽课堂、直播等形式铺开销售培训和推广、加强与会员互动带来的成果,CS和百货专柜渠道则由于2、3月的客流影响下滑较多。 财务表现:盈利能力总体稳定,预收款规模下降影响经营性现金流。盈利能力方面,20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,毛利率相较去年同期微降0.9pp至65.5%,同时销售费用较去年同期也有1236万元增加,带动期间费用率上行2.3pp至28.8%,但由于政府补贴、公允价值变动净损益等非经常性收益的增加,归母净利同比仅微降1.14%至1.19亿元,疫情下财务管控效果良好;周转方面,20Q1经营性现金流为-1828万元,相较去年同期4699万元有下降的原因主要为应付账款较上期末有9300万左右下降,导致现金流出的增加。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春纪和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/44/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。
马莉 2 5
安琪酵母 食品饮料行业 2020-04-30 38.79 -- -- 42.88 10.54%
42.88 10.54% -- 详细
短期:国内居家烘培热持续高涨,C端需求不断放大,提价和小包装助力升级。公司全球市占率第三,国内市占率优势明显:公司全球酵母市占率15.5%,仅次于乐斯福31%及英联马利17%,全球市占率第三;其中国内酵母市占率45%,远高于乐斯福20%及英联马利11.4%,国内优势明显。疫情持续利好C端需求:疫情催生居家烘培热潮,公司加速改造小包装生产线,仍供不应求。疫情催化下,提价成为必然之举,20Q1公司已提高C端价格约20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛利:公司于19年糖蜜价格低点储备20年70%原料,叠加产品结构升级与提价效应,测算酵母类产品毛利率或可攀升至41.3%,带动净利率2.8pct。此外,伴随糖价上涨,自有糖厂有望扭亏,辅助净利提升。 中期:海外疫情发酵下,行业格局悄然生变,利好公司海外再进一步。相较竞品多布局欧美疫情集中区,生产预计可能受到制约,公司海外工厂获政府批文保障供应,产能利用率超110%。全球调货供应面临港口安全隔离观察期。相较鲜酵母,公司干酵母为主,具备保质优势,经销商主动联系寻求供货。 长期:看好公司海外扩张能力与国内YE渗透率提升。公司稳固布局新兴市场:全球酵母供需错配下,看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒,未来或布局南美及东南亚市场,测算长期营收空间或可提升14-17亿元。YE空间亟待挖掘:公司国内YE产能6.6万吨,市占率77%;产能优势下与B端建立长期合作关系,保障未来渗透率提升下的量能释放,中长期或存7万吨扩产空间,测算可打开营收空间约15亿元。 重资产模式下业绩弹性大,费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计2021年扩产,规模效应下摊薄费用率,测算净利率可达36%。伊犁赤峰搬迁改造后重获动能,测算公司整体净利率有望增加约2%。目前公司十四五产能规划井然有序,酵母类产能目标33万吨以上,看好集中投产转固期过后,新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司营收增速14/11/13%;净利增速+17/15/16%,对应EPS为1.28/1.46/1.69元,PE为31/27/23X。根据历史平均43X估值,及调味品板块其他公司46至63X估值,给予公司动态35-40X估值区间,予以“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,海外扩张不及预期,产能投放不及预期,提价不及预期,环保政策趋严限产,食品安全问题,疫情控制不及预期,汇率波动幅度超预期。
马莉 2 5
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-04-29 19.96 -- -- 23.66 18.54%
23.79 19.19% -- 详细
事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收4.66亿元(+0.35%),归母净利0.76亿元(+3.69%),扣非净利0.69亿元(+7.97%)。 投资要点 餐饮消费下滑略有影响,优势区域仍保持稳步增长。20Q1公司实现营收4.66亿元(+0.35%)。1)分产品看,醋类产品营收3亿元,同比+0.18%,我们测算其中白醋受到疫情正向催化,预计同增25%+,黑醋产品受到餐饮在春节前后关停影响,预计同比下滑约10%;料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长,20Q1实现营收8045万元,同比+27%。2)分渠道看,疫情期间线上渠道受益,低基数高成长实现收入2663万元,同比+38.16%;线下实现营收4.1亿元,同比-0.61%。3)分地区看,优势区域虽疫情影响B端餐饮,但C端对品牌认可度较高,恒顺在商等渠道实现较高增长保持稳定,华东/华中/华南分别实现营收2.31/0.75/0.68亿元,同比+4.33/2.99/6.35%。西部及华北地区等弱势区域,因疫情期间物流配送不便导致营收同比下滑-13/-16%,预计Q2将呈现出补库存态势。20Q1公司经销商净增加16家,其中华东/华中/华南/西部/华北分别增加1/-5/16/0/4家,华南地区开拓力度明显加大。 会计政策调整不改基本面向上,降本增效为Q2打基础。20Q1公司毛利率40.50%,同比-3.59pct,我们认为主要源于1)会计政策调整,要求将原本计入销售费用的运输费(19年运输费用率为4.5%)纳入营业成本,对应20Q1销售费用率下调4.13pct至12.47%;2)20Q1料酒业务占比提升至17%,而19年料酒毛利率低出醋约10pct,一定程度影响毛利水平。公司管理费用率(含研发费用)8.16%(-1.04pct),其中研发投入1348万元(+7.80%),剔除研发费用下,公司管理费用率5.27%(-1.24pct),降本增效作用显著。综上,公司20Q1实现净利率16.69%(+0.77%),归母净利0.76亿元(+3.69%)。 聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率,样板城市由19年的3个增加到8个,强化营销拉动作用;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:杭总上任后,关注管理改善,20年公司将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS 分别为0.47/0.55/0.65元,PE为43/37/31X,给予“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
马莉 2 5
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-04-28 58.80 -- -- 56.59 -3.76%
56.59 -3.76% -- 详细
聚焦“酒肉”主业,白酒资产优质:公司19年实现营收149.0亿元(+23.4%),其中19Q4实现营收38.38亿元(+33.69%)。分业务看,公司白酒业务表现亮眼,营收突破百亿大关约为102.9亿(同比+10.9%),母公司期末回款状况良好预收账款为54.9亿(同比+8.2亿元);拆分量价来看,白酒产销两旺,其中产/销量分别为68.8/71.8万千升,同比+14.5/15.6%,而白酒吨价同比-4.1%,主因公司全国化进程顺利,外埠开拓主要以核心单品白牛二产品为主。白酒业务分区域看,据草根调研反馈,北京地区实现营收超30亿(同比+15-20%);外埠方面,华东地区表现同样亮眼(实现营收约27亿元,同比增速超30%),江苏等地区“调结构”顺利进行(部分核心市场黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿),同时南京、长春、东莞和苏州的样板市场已成,20年公司全国化进程有望提速,外埠营收占比或将持续提升。猪肉板块,19年公司猪肉业务实现营收35.6亿元(同比+44.0%),其中种蓄养殖/屠宰业务分别实现营收1.9/33.7亿元,同比+84/42%。面对上半年的猪周期和猪瘟疫情的不利影响,公司加强研判和内部生产管理,围绕北京核心市场布局,同时考虑到18年末猪肉板块低基数影响,19年板块实现高增。地产板块,公司地产板块作为拟退出业务19年加进资金回笼,全年实现营收8.7亿元。 拟逐步退出地产业务,计提资产减值拖累盈利:公司19年归母净利8.1亿元(+8.7%),19Q4归母净利1.45亿元(-30.49%);公司19年毛利率36.2%(同比-3.76pct),19Q4毛利率为40%(同比-5.9pct)。公司受地产业务拖累整体业绩,子公司顺鑫佳宇19年继续亏损3.39亿元(主因公司对房地产业务中存货及商誉大量计提减值),公司合计计提减值准备金1.13亿元,公司已明确地产业务退出节奏,预计未来减值影响将进一步减轻,业务剥离后公司或持续减负,而公司猪肉业务经下半年调整或实现由亏转盈,预计贡献利润约超1亿元。同时,19年公司销售费用率9.6%(-0.54pct),预计主要受全国化渠道铺设及确认世园会及冬奥会赞助约1.3亿费用影响。考虑到费用扰动和猪肉地产业务对利润影响,估算白酒业务贡献净利润约11亿元,对应净利率水平约11.1%同比18年微增,20Q1公司对旗下以白牛二为主的产品提价,预计直接增厚20年净利率约1-1.5pct。整体来看,一次性计提扰动影响下,公司19年净利率约为5.4%,但考虑到公司规模效应逐步显现叠加产品涨价因素,长期看在剔除费用扰动影响后,公司盈利能力提升可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元,增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元,增速为37.3/20.1/16.4%;对应EPS为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应PE分别为42/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软。
马莉 2 5
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-28 50.50 -- -- 59.90 18.61%
59.90 18.61% -- 详细
Q1疫情催生消费需求,Q2渠道补库存将延续。20Q1实现营业收入11.47亿元,同比增长10.3%,考虑到春节提前及疫情影响,增速亮眼。分产品看,疫情期间,居家休闲强化瓜子消费,预计1)红袋瓜子同增15%+,公司自19H2开始优化费用投放结构,老系列红袋产品焕发新生,预计全年也将保持10%+增长。2)蓝袋瓜子预计同增约18-22%;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计20年将在线下进一步铺开。3)送礼属性相对较强的坚果产品则略有逊色,部分礼盒装产品滞销后公司积极采取拆卖等方式帮助经销商去库存。预计复工复产后走访型送礼逐步恢复,且坚果健康属性将进一步得到重视。公司已开发2日/7日/15日/30日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外20Q1辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在线上试销陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。分渠道看,线上渠道Q1明显受益预计同比增长20%+,线下渠道商超渠道高增,总体线下保持8-10%稳健增长。目前渠道库存仍处于低位,20Q1合同负债(原预收账款)2.52亿元,环比增加0.48亿元,创历史新高,预计Q2补库存效应将延续。 降本增效,业绩超预期。20Q1毛利率32.1%(+1.7pct),目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。销售费用率12.1%(-1.8pct),预计受疫情影响1)终端动销积极,促销费用减少;2)部分广宣费用投入节奏调整。展望20年,预计品牌年轻化、健康化、时尚化的打造仍将积极推进,但营销效率、规模效应将提高费效比。管理费用4.7%(-0.2pct),效率提升;研发费用几近翻倍,公司设立增长委员会加快新品研发,优化新品推广机制,加快优化行业竞争格局。综上,20Q1实现净利率13%(+2.0pct),归母净利润1.49亿元(+30.8%)。 盈利预测与投资评级:行业层面,预计千亿坚果市场持续11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持20%+增长。公司层面长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。叠加蓝/黄袋及小品类,公司通过产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应PE为36/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名