24年压力如期落地， 25Q1盈利拐点显现2024年实现收入 45.59亿元（ 同比-14.2%），归母净利润 4.33亿元（ 同比-24.4%），扣非后归母净利润 4.03亿元（同比-21.7%），业绩下滑来自国内零售疲软、 主动降低加盟商库存以及美国家具订单下滑。 25Q1实现收入 10.94亿元（ 同比+0.6%），归母净利润 1.13亿元（ 同比+26.3%），扣非后归母净利润 1.06亿元（同比+22.1%）， 收入触底回正，盈利能力改善明显。 公司拟分红 0.4元/股， 叠加 24中期分红 0.2元/股，全年现金分红共 5.0亿元，分红率 115.5%。 家纺主业：直营积极开店，加盟战略性收缩调整24年国内家纺业务收入 37.37亿元（同比-12.4%），其中线上/加盟/直营/团购代销分别收入 13.8/14.5/4.0/5.1亿元，同比-14.1%/-19.0%/-1.5%/+9.3%。 直营相对稳健主要来自高质量新开店， 24年直营净开 76家至 411家（新开 115/关闭 39家），新开店主要在一线城市的购物中心、奥莱；单店方面， 开业 12月以上直营单店销售同比下滑 13.4%。 加盟下滑较大一方面来自加大关闭低效门店， 24年加盟净关 168家至 2227家（新开 231/关闭 339家），另一方面公司主动削减加盟商终端库存，以提升加盟经营效率和现金周转。 24年家纺业务毛利率 52.4%（同比+1.8pp），净利率 12.4%（同比-0.1pp）。其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别同比提升 1.1/1.4/0.3/5.8pp，均逆势提升。 美国家具业务： 亏损收窄趋势明朗，静待扭亏24年美国家具业务收入 8.22亿元（同比-21.5%）， 毛利率 28.1%（同比-5.8pp），净亏损 2871万元（ 23年净利润 3939万元）。 业绩波动主要系美国新屋及成屋销售量大幅走低，以及刚性成本影响。 基于订单下滑，公司加强费用管控，关停部分家具闲置产能，同时加速存货出清， 24H2亏损 688万元，较上半年亏损已有收窄。 积极推动零售转型及渠道优化，营运指标已见改善尽管近年来终端零售承压，但公司坚持逆势改善渠道结构和零售管理，一方面持续开拓高质量直营门店，并主动削减加盟商终端库存、关闭不良店铺；另一方面完成终端门店的数字化升级，提升零售精细化管理效率。此外，罗莱智慧产业园25Q1已逐步落地投产，将大幅提升自有产能、缩短生产周期，为零售转型提供配套保障。 营运指标来看， 24年末公司存货 10.87亿元（同比-19.2%），库存周转效率提升； 24年经营性现金流量净额 8.47亿元，现金流优异。 盈利预测及投资建议： 预计 25-27年公司收入 48.6/51.4/54.1亿元，同比+6.6%/+5.8%/+5.2%， 归母净利润 5.2/5.7/6.3亿元，同比+19.7%/+10.2%/+9.6%，对应 PE 13.5/12.2/11.2倍，公司作为家纺龙头，行业地位稳定、长期增长稳健、高分红属性突出， 25年基本面有望触底反转， 维持“买入” 评级。 风险提示： 电商竞争加剧， 线下客流低迷， 家具业务恢复不及预期

公司发布24年报，24年实现收入51.5亿元，同比-1.9%，归母净利润4.9亿元，同比-29.1%；单Q4实现收入16.2亿元，同比+2.0%，归母净利润0.8亿元，同比-44.2%。24年收入承压主要来自报喜鸟和宝鸟品牌，利润下滑较大主要系收入和毛利小幅度下滑同时持续推动品宣和门店拓展，带来销售费用增加。 Hazzys展现韧性，乐飞叶高速增长，报喜鸟承压分品牌来看，24年Hazzys收入同比+1.3%至17.8亿元，占比35%，卡位运动时尚赛道，消费信心承压仍逆势增长彰显韧性，年内渠道继续积极拓展，全年门店新开65、新关44，期末478家（净开21家）。24年报喜鸟收入同比-8.4%至15.9亿元，占集团收入31%，受零售环境较弱影响收入承压，年内渠道持续优化，全年门店新开78、新关74，期末821家（净开4家）。24年宝鸟收入同比-2.9%至10.1亿元，作为2B业务略有承压。24年乐飞叶收入同比+28.0%至3.3亿元，作为户外品牌增长强劲，全年门店新开24、新关4，期末95家（净开20家），品牌势能向上，渠道拓展加速，未来增长可期。 严控折扣毛利率提升，逆势费用投放下利润体现压力24年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.3pp、+2.7pp、+0.3pp、-0.3pp、+0.3pp至65.0%、41.3%、7.4%、1.8%、0.6%，预计毛利率稳中有升主要系折扣控制以及毛利率较高的Hazzys占比提升，销售费用率提升较大主要系收入下滑的负向经营杠杆，以及公司在零售疲软期逆势品宣投放和门店拓展，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用率提升幅度较大致使24年净利率同比-3.8pp至10.1%。 Woolrich并购发展和上海新总部建设致分红率有所下降24年末存货同比+4.7%至12.0亿元，库存周转天数同比+12天至247天，受零售环境疲软和暖冬影响库存周转有所减慢，同时受净利润承压致使24年经营性现金流量净额同比-39.1%至7.0亿元。 25年公司持续布局新品牌发展和供应链建设，公司3/21公告以5083万欧元（约3.8亿元）对价收购美国高端户外品牌Woolrich在欧洲以外地区权益，此外，公司计划建设在西虹桥上海研发中心暨报喜鸟长三角总部，投资约3-4亿元。4/16公司公告向实控人定增8亿元议案未获得股东大会通过，需要公司内部资金支持Woolrich品牌的并购发展及西虹桥总部建设项目的资金投入，致使公司分红比例有所下降，24全年分红35%。 盈利预测及估值24年零售环境波动情况下，Hazzys仍展现韧性、乐飞叶高速增长、报喜鸟渠道继续调整增效，彰显公司优秀的多品牌运营能力和丰富的渠道资源，Hazzys、乐飞叶、Woolrich等多品牌运营进展值得期待。我们预计25-27年公司实现收入54.5、58.4、62.2亿元，分别同比+5.8%、7.0%、6.6%，归母净利润5.1、5.7、6.3亿元，分别同比2.8%、12.6%、10.6%，对应PE11、10、9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期

公司发布24年报，24年实现收入146.3亿元，同比+7.1%，归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8亿元，分别同比+1.4%/+6.2%；单Q4实现收入52.3亿元，同比+9.8%，归母净利润/扣非归母净利润3.8/3.5亿元，分别同比+32.1%/+42.5%。在零售环境波动和异常天气影响下，公司24年积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，同时加大费用投放致使利润率短期波动，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。 童装增速领跑彰显龙头韧性，积极开店保障各渠道收入均正增长分业务来看，24年童装、休闲业务收入分别同比+9.6%、0.4%至102.7、41.9亿元，毛利率分别分别同比+0.5pct、-2.5pct至47.3%、35.5%，门店数量分别同比净开280、108家至5514、2811家，巴拉巴拉逆势显著增长彰显童装龙头韧性以及童装行业换季刚需属性。 分渠道来看，24年直营、加盟、联营收入分别同比+12.6%、+5.1%、持平至15.5、60.8、1.6亿元，毛利率分别-1.5pct、-3.0pct、-2.2pct至66.1%、36.2%、60.3%，门店数量分别净开+299、+96、-7家至980、7260、85家，直营和加盟均积极开店进行左侧布局，期待零售环境好转业绩弹性。24年线上收入同比+7.1%至66.7亿元，毛利率同比+2.4pct至45.4%，线上实现高质量增长，收入增速领跑同时毛利率向上。 逆势投放致利润率暂时承压，暖冬影响下存货增长致现金流波动24年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.2pct/+1.5pct/0.6pct/+0.0pct/+0.3pct至43.8%/25.7%/4.1%/2.1%/-0.9%，预计毛利率略有下降系零售环境较弱叠加Q4暖冬下折扣略有增加，但毛利率仍处历史较高水平，销售费用率上升主要系公司积极进行左侧布局，零售环境较弱下逆势开店并进行广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24年营业利润率/归母净利率分别-0.4pct/-0.4pct至10.6%/7.8%，公司逆势开设门店致短期利润率波动，但有利于公司中长期高质量发展。 24年末存货同比+26.8%至34.8亿元，库存周转天数同比-19天至136天，受益于柔性供应链库存运营效率进一步提升，但受Q4暖冬影响库存绝对额增加致使24年经营性现金流量净额同比-34.9%至12.6亿元。 盈利预测及估值预计25-27年公司收入分别为156.5/165.6/174.2，对应增速7.0%/5.8%/5.2%，归母净利润分别为12.2/12.9/13.6亿元，对应增速7.0%/5.9%/5.8%，截止2025/4/11市值对应PE为16/15/14X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9发布股权激励彰显发展信心，24年进一步提升分红率达83%，高分红稳增长优质标的，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化

24年报符合预期，年末计提压力落地2024年公司实现收入 25.74亿元（ 同比+12.8%），归母净利润 3.25亿元（ 同比+20.2%）， 扣非后归母净利润 3.21亿元（同比+22.5%），兑现高质量稳健增长。 单 Q4实现收入 6.50亿元（同比+4.4%），归母净利润 0.62亿元（同比-11.6%），扣非后归母净利润 0.64亿元（同比+4.0%）， 单季度收入降速与出货节奏有关，而利润波动则受到年末计提奖励基金影响（提取金额为 1635万元）。 棉袜兑现稳健业绩，无缝利润率修复明显24年棉袜收入 18.82亿元（ 同比+16.0%）， 销量 3.78亿双（同比+14.4%）； 净利润 2.79亿元（ 同比+12.6%），毛利率 30.7%（ 同比+0.5pp），净利率 14.8%（ 同比-0.4pp）， 尽管受奖励基金计提影响，依旧保持高水准净利率。 24年无缝服饰收入 6.61亿元（ 同比+5.6%）， 销量 3332万件（同比+25.1%）； 净利润 0.46亿元（ 同比+102%左右），毛利率 21.7%（ 同比+9.0pp），净利率 7.0%（ 同比+3.3pp）， 利润率在低基数上实现明显修复。 降本增效成效明显， 毛利率大幅改善24年公司整体毛利率 28.8%（同比+2.8pp）， Q4毛利率 28.9%（同比+3.1pp） ,提升来自工厂精细化管理及无缝提质增效。 24年净利率 12.6%（同比+0.8pp）， Q4净利率 9.5%（同比-1.7pp），主要受奖励基金计提影响（ Q4销售/管理费用率分别同比+1.2pp/2.1pp）。 全年现金分红 55%， 发布新一轮回购预案公司 24年末现金分红 0.3元/股，叠加中期现金分红 0.2元/股， 全年累计分红额1.78亿元， 分红率 54.7%。 公司已在 24年 2月-25年 2月期间完成现金回购 1.56亿元，后续将用于注销；此外，公司发布新一轮回购预案：计划在 25年 4月-26年 4月期间，使用 0.5-1亿元自有资金回购股份，回购价格上限 15.33元/股，回购后同样用于注销， 多样方式彰显公司重视股东回报。 盈利预测及投资建议： 公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长确定性较强；无缝业务经过多年客户及产能积累，随着越南产能利用率提升及订单结构改善，利润率有望进一步修复。 我们预计公司 25-27年实现收入 29.3/33.2/37.6亿元，同比+14%/14%/13%，实现归母净利润 3.77/4.35/5.02亿元，同比+16%/16%/15%，对应 PE 10/8/7倍， 棉袜增长稳健，无缝利润弹性大，股东回报率突出， 估值处于低位， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。

公司发布 2024年业绩快报及分红预案： 2024年实现营业收入 240.06亿元（ 同比+19.35%）， 归母净利润 38.41亿元（ 同比+20.01%）， 扣非后归母净利润 37.82亿元（ 同比+18.87%）。 24Q4单季度实现营业收入 64.95亿元（ 同比+11.9%）， 归母净利润 9.97亿元（ 同比+9.2%）， 扣非后归母净利润 9.79亿元（ 同比+5.3%）。 2024年拟派发现金红利 23.34亿元， 分红率 60.7%，较 22/23年的 43%/44%提升明显。 量增驱动收入增长， 新厂爬坡致 Q4净利率波动2024年公司运动鞋销量 2.23亿双（ 同比+17.53%）， 单 Q4销量约 0.60亿双（同比+10.5%）， Q4由于基数上升，较前三季度有所降速，全年增长符合预期。 根据测算， 2024年人民币 ASP 约 107元/双（ 同比+2%左右）， 单 Q4人民币 ASP约 108元/双（同比+1%左右）， 全年各季度 ASP 均较稳定。 2024年净利率 16.0%（同比+0.1pp），单 Q4净利率 15.4%（同比-0.4pp，环比-0.6pp）， Q4下降我们预计主要由于 24年密集投产 4家新工厂，生产效率需要一定周期爬坡。 Adidas 已开始出货， 今明年储备筹建多个新工厂Adidas 作为新晋客户，已于 2024年 9月开始量产出货。基于新老客户订单需求及应对贸易政策风险， 2024年公司在越南投产 3家新工厂、印尼投产 1家新工厂， 2025年 2月中国新工厂及印尼第 2家新工厂也已开始投产。 未来 3-5年，公司在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足。 考虑到新厂通常需要 1.5-2年时间产能爬坡，密集投产可能对短期利润率产生一定影响（当前印尼新工厂尚未实现盈利），但随着新厂工人熟练度、各部门配合度提升，盈利能力预计持续改善。 盈利预测及投资建议公司在大客户中份额稳健、新客户逐步放量、 产能储备充足，收入增长确定性较强； 公司精细化管理能力强， 随着新厂效率爬升， 盈利能力有望尽快修复并保持稳健。 我们预计 24-26年实现收入 240/276/317亿元，同比+19%/15%/15%， 归母净利润 38.4/43.4/49.9亿元，同比+20%/13%/15%，对应 PE 20/17/15倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动， 海外消费需求不及预期 ，越南税收政策变化

一、一句话逻辑潮宏基是一家定位25-35岁年轻核心客群、悦己需求为主的黄金珠宝品牌。串珠编绳等小克重产品占比高+产品结构优化（高毛利率IP系列出圈）、叠加门店扩张有望共同驱动业绩超预期，同时公司预计25年具备超6%的高股息率。 二、超预期逻辑1）公司在产品设计迭代+小红书社媒营销等环节均表现出极强优势，差异化卡位小克重强审美单品、聚焦年轻消费群体，同店收入持续有望超预期增长。 市场担忧：金价快涨创新高抑制黄金珠宝消费需求，行业和公司的终端动销表现或将持续承压。 我们认为：今年黄金珠宝行业动销有望回归正增长。24年3月起金价快涨持续创新高并在高位宽幅震荡，导致消费者观望情绪较重，终端动销持续下滑。24Q1-24Q4黄金珠宝社零增速分别为4.5%/-5.1%/-10.1%/-3.1%。可以看到，24Q4起消费信心逐渐恢复，叠加消费者已逐步接受金价高位，行业动销跌幅有所收窄。今年4月起黄金珠宝行业将进入低基数阶段，若金价不出现大幅异动，我们判断4月起行业动销有望逐步回归正增长。 潮宏基基于差异化定位、优秀的产品设计开发能力，同店收入有望逆势增长。 金价暴涨背景下，大克重传统金饰客单价大幅提升、动销普遍转弱，消费者转向购买低单价且高审美力产品。潮宏基定位年轻化，主力产品价格带聚焦2000-5000元，充分受益于这一行业趋势。公司重视研发设计及品控，确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺、IP设计的深耕建立了强产品力和审美力，受益于“审美觉醒”这一消费趋势。 2）把握审美觉醒趋势，优化产品结构并提升周转速度，即保障品牌和门店盈利能力，又维持渠道持续扩张。 市场担忧：①金价上涨背景下，消费者或更倾向于克重计价方式的黄金产品，考虑到通常克重黄金毛利率＜一口价黄金＜K金等珠宝，该趋势可能导致品牌毛利率承压。②金价上涨叠加动销承压，导致黄金珠宝行业投资回报率下降，行业门店数量趋于饱和，或将迎来关店潮。 我们认为：公司产品结构持续优化且周转较快，门店盈利能力仍保持理想水平，开店回报稳健，渠道扩张将持续。24年上半年高金价抑制黄金珠宝行业动销，潮宏基珠宝门店的店均收入仍保持双位数以上的增长。此外考虑到串珠和IP联名等一口价产品热销，我们预计2025年毛利率维持稳定或小幅波动，影响可控，从而保证门店的盈利能力，使加盟商获得较好的开店回报。考虑到公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，在优秀的门店盈利能力支撑下，公司渠道潜力将持续释放。 3）女包业务拖累的影响将逐渐减少。 市场担忧：女包业务发展不及预期，将拖累公司业绩。我们认为：受整体消费环境影响，女包24年发展不及预期。女包品牌资产本身仍有价值，随着FION在品牌年轻化定位成功改造、产品和渠道体系梳理健全，FION将逐渐进入健康向上的新阶段。 三、检验与催化检验指标：同店增长表现；新合作IP销售情况；渠道拓展情况等。 催化剂：同店增速超预期；高毛利产品销售超预期；开店数量超预期。 四、研究价值与众不同的认知：市场认为，黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，具体表现在产品同质化严重、毛利率偏低等，因此板块估值通常较低。例如2025年黄金珠宝龙头估值分别为周大福11.8x、老凤祥11.8x、周大生11.4x。 我们认为：小克重替代大克重+渠道回报率下降+工艺变革和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应该给予估值溢价。黄金珠宝赛道确实存在上述产品同质化等问题，但不难发现已经有个别品牌凭借产品设计优势和营销能力逐步出圈，逐步建立品牌差异化并在2024年行业承压背景下逆势增长，例如高端品牌老铺黄金、大众年轻化品牌潮宏基。具体指标可参考潮宏基时尚珠宝产品收入占比较高、IP系列如三丽鸥爆火出圈、以及行业低谷期仍能实现同店增长等。因此我们因为具备较突出品牌属性的黄金珠宝龙头如潮宏基，应给予适当估值溢价。 五、盈利预测与估值公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，预计将保持较快成长速度。公司的同店表现、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测，预计24/25/26年营收64/75/84亿元，同比增长9.30%/15.79%/13.07%；归母净利润3.42/4.42/5.02亿元，同比增长2.52%/29.42%/13.59%，对应PE14.90/11.51/10.13X。考虑到公司未来的成长方式不再需要大额资金投入，我们预期公司将持续保持较高的分红比例，参考22-23年平均分红比例77.9%，预计25年股息率达6.8%，维持公司“买入”评级。 六、目标价及空间公司业绩有望保持较快成长性，同时公司分红比例较高，给予25年15x估值，目标市值为66亿人民币，当前对应上行空间约30%。 风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

公司露披露24业绩快报，表现亮丽，顺利完成股权激励目标。 预计24全年公司收入44.0亿，同比-3.3%，营业利润4.05亿，同比+1.5%，归母净利3.07亿，同比+3.0%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），公司超额完成激励目标。 24Q4：单季度利润表现超预期。预计Q4单季度公司收入14.7亿，同比+1.6%，我们预计增长主要来自TW品牌，VG品牌等有一定压力；预计Q4公司营业利润1.93亿，同比+12.6%，我们预计营业利润率提升来自：1）折扣控制带来毛利率改善：2）关闭直营低效店带来的正向杠杆；3）债务负担减轻带来的财务费用节约。Q4归母净利1.45亿，同比+35.7%。 TeenieWeenie作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP授权业务高增，有望驱动未来盈利能力释放1）直营门店结构调整继续：2023年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024年得到持续，24年前三季度TW品牌直营门店净减104家至756家，其中新开33家新关137家（其中包含53家直营转加盟门店），加盟门店净增66家至304家，继续推动直营提效&加盟占比优化。 2）店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C首发、TWCAFé入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点及代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升。 3）品类拓宽带动客群拓展：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。 4）IP授权业务有望成为TW品牌新增长点：TeenieWeenie品牌2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2021-2023年IP授权业务收入增长CAGR达112%，2024H1该业务收入1407万元，同比+118%，毛利率达99.5%，成为公司新成长点。 盈利预测：预计24/25/26年公司收入同比-3.3%/+5.3%/+5.3%至44.0/46.3/48.7亿元，归母净利同比+3.1%/+15.1%/+13.7%至3.1/3.5/4.0亿元，对应PE10.4/9.0/8.0X，考虑Q4以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。 风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期

投资要点一句话推荐逻辑：TeenieWeenie作为中高端学院风休闲装品牌，多管齐下带动线下提效，结合IP授权业务高增，驱动盈利超预期超预期点：市场预期：公司作为中高端品牌，成长依赖消费环境及消费意愿修复，确定性不足。预期依据：2024年二三季度板块整体零售承压，公司收入及利润率也呈现比较明显的波动我们认为：2025年公司有望重回积极成长轨道。 预测依据：公司23年以来持续推动线下体系关闭低效店、直营转加盟，2024Q4开始进一步开设城市旗舰店、扩充高端通勤线，为线下单店收入增长及盈利能力提振打下基础，叠加IP授权业务收入起量、业务高增，业务成长重新焕发活力驱动因素：1）直营门店结构调整继续：2023年以来公司持续推动直营渠道提效，包括关闭低效门店及直营转加盟，该举措在2024年得到持续，24年前三季度TW品牌直营门店净减104家至756家，其中新开33家新关137家（其中包含53家直营转加盟门店），加盟门店净增66家至304家，继续推动直营提效&加盟占比优化。2）店态矩阵刷新有望带来客流提振：公司在新开店决策上非常重视核心城市核心商圈，通过符合城市地标和人群特色的概念店、旗舰店、复合店、奥莱旗舰店等新店型提升客流及零售表现，以9/22新开首家城市旗舰店武汉汉街店为例，男女童全线产品呈现、高端线T.W.R.C首发、TWCAFé入驻，并在汉街街区、地铁站设置打卡点集代言人同款城市限定产品，亦在汉街昭君广场推出牛角扣博物馆POP-UP宣传经典产品元素，带动品牌关注度提升。包括近期开业的上海武康路、成都万象城旗舰店，也凭借特色地标互动和周边产品吸引大量消费者打卡驻足，带动品牌声量提升。3）品类拓宽带动客群拓展：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在武汉楚河汉街、上海七宝领展、南京金鹰、无锡八佰伴开出专属门店，进一步拓展公司客户群体，迎合中高端通勤需求。4）IP授权业务有望成为TW品牌新增长点：TeenieWeenie品牌2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，在包括家纺、时尚配饰、家居服、时尚小家电、露营飞盘等品类与头部供应商及经销商进行合作与授权经营，满足年轻客群尤其是熊粉的多样生活场景衍生品需求。2021-2023年IP授权业务收入增长CAGR达112%，2024H1该业务收入1407万元，同比+118%，毛利率达99.5%，成为公司新成长点。 检验指标：公司零售流水表现、旗舰门店开设进展、渠道结构调整进展催化剂：店效提振表现超预期、新产品线销售超预期、IP授权业务增长超预期盈利预测：考虑消费场景修复和公司多管齐下线下提效举措以及IP授权业务、云先品牌的增长活力，预计24/25/26年公司收入同比-3.1%/+6.3%/+5.4%至44.1/46.8/49.4亿元，归母净利同比-5.8%/+15.7%/+12.5%至2.8/3.2/3.6亿元.估值分析：公司当前市值35亿，对应PE12.3/10.7/9.5X，考虑Q4以来消费促进政策下线下客流改善以及公司多管齐下的线下提效举措，看好后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP授权及云先业务的快速成长，并考虑公司历史估值及其他休闲装龙头估值，给予25年14X目标PE，对应市值45亿，对应当前市值上行空间30%，维持“买入”评级。 风险提示：消费力不及预期，新品类推广不及预期

公司概况：国内户外零售先驱，转型品牌运营三夫户外是创立于1997年的户外用品零售商，目前经销300+个国内外户外品牌，产品包括户外服装、鞋袜与装备。公司伴随国内第一轮户外浪潮而快速成长，并于2015年上市，但随后面临电商及购物中心的冲击，公司经历了多年商业模式的探索调整，最终于2021年明确“品牌运营+渠道运营”的发展战略，即聚焦“自有品牌+独家代理品牌”。 户外鞋服：增速领跑的潜力赛道，政策助力国内户外运动自2021年迎来第二波发展浪潮，继露营后，滑雪、骑行等多样玩法接连出圈，并已成为国民的一种新生活方式，户外鞋服也演绎成当下最流行、增速最快的细分品类。此外，政策端频繁发力以推动户外运动成为扩内需、促销费的新增长点，尤其冰雪经济多次被点名。但目前国内高端户外市场基本被历史悠久的海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比，品牌溢价较难获取。 品牌矩阵：手握众多优质户外品牌，多点开花公司2021年收购瑞士黑科技品牌X-BIONIC，并且接连拿下CRISPI、Houdini等优质稀缺户外品牌在中国区的独家代理权，涵盖服装、鞋靴、背包品牌，矩阵完备。未来公司将聚焦“自有品牌+独家代理品牌”发力，以实现从零售商向品牌经营商的转变。 运营能力：深挖品牌内涵，本土化运营补足短板产品端，公司与GORE-TEX、Schoeller等顶级功能性面料供应商合作，加大开发X-BIONIC原先短板的中外层产品；渠道端，公司加快单品牌店的开拓，通过打造科技感门店形象进驻高端商圈及优质滑雪场，深化高端定位；营销端，除了赛事赞助和明星代言，公司最为稀缺的是拥有深耕多年的会员俱乐部及户外服务生态圈，能够多维度触达目标消费者，增加品牌曝光度，并且收获高粘性客户。 盈利预测与估值我们预计公司24-26年实现收入8.78/11.35/14.13亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%；实现归母净利润0.34/0.62/0.85亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+37.2%，对应PE为67/37/27倍。由于公司当前尚处于品牌培育期，费用投入较大影响短期利润，但我们认为随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。考虑到公司在手品牌资源的稀缺性，以及户外鞋服赛道的高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示X-BIONIC品牌运营不及预期；代理品牌不能续期风险；新开门店经营不及预期

新澳今晚公告，持股100%的子公司邓肯将增资扩股并引入投资者交易过程来看：1）新澳先以现金向邓肯公司增资956万英镑；2）BarrieKnitwear以1.76英镑/股价格认购邓肯公司1071万股，认购金额1880万英镑，从而持有邓肯40%股权，剩余60%仍由新澳持有。本次交易邓肯整体对价为4700万英镑，约合4.3亿人民币。 邓肯公司：超过140年历史的英国高端羊绒纱线制造商英国邓肯是拥有超过140年纺纱历史的全球知名羊绒纱线生产商，制造工厂位于英国苏格拉地区，与欧洲各类顶级品牌合作多年。2020年6月，新澳通过竞拍以4200万人民币获得邓肯100%股权，期待形成技术、品牌建设、营销渠道方面的合力，助力公司羊绒业务发展。截至2024年前三季度，邓肯实现收入2.2亿人民币，净利润-6.23万元。 BarrieKnitwear：Chanel羊毛衫供应商，本次收购实现上游深度绑定本次邓肯引入的投资方BarrieKnitwear是顶奢品牌Chanel旗下针织制造公司，总部位于苏格兰，负责制造Chanel标志性双色羊毛衫，此次BarrieKnitwear收购40%邓肯股权，实现对上游优质羊绒纱线供应商的深度绑定，也体现对邓肯产品工艺技术的高度认可。 新澳越南11月举行开业典礼，一期顺利投产11/26，新澳越南举行开业典礼，“50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期20000锭首条生产线已进入生产阶段，其他生产线将分阶段进行调试工作并陆续投产。该项目一期20000锭全面投产后预计将形成约折标2500吨/年的毛精纺纱线产能和5000吨/年的染色及后整理产能，为公司实现产地多元化、未来获得更多海外客户订单打下坚实基础。 盈利预测与估值：预计公司2024/2025/2026年收入同比增长10%/12%/11%至49.0/54.8/61.1亿元，归母净利润同比+6.3%/14.4%/13.1%至4.3/4.9/5.6亿元，对应当前PE分别为13.2X/11.5X/10.2X，公司在产品创新、技术、快反速度的优势带动份额持续提升，越南一期也于11月顺利投产利好海外接单，具备长足成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求压力；产能扩张不及预期

全球领先植提龙头，成本优势下盈利能力佳晨光生物是全球领先的植物提取物生产商,专注天然色素、香辛料及营养提取物的生产。自 2017年以来公司加速全球扩张，截至 2023年底已在中国、印度、赞比亚、美国多地设立 30多家生产基地，业务覆盖广泛。随着市场需求增加和规模扩张，公司收入从 2018年的 31亿元增长至 2023年的 69亿元， CAGR 达18%。与此同时，公司通过优化成本结构实现较优的盈利能力， 2019-2023年公司平均毛利率/净利率/ROE 约 15%/7%/14%。 广泛下游应用推动市场扩容，行业龙头优势逐渐凸显植提行业当前市场规模近 400亿美元，预计仍以双位数增速成长。 随着新提取物及新适用场景的拓展，全球植物提取物市场持续扩容， 2023年全球植物提取物市场规模为 386亿美元，预计至 2033年将维持双位数左右的复合增速。 因细分品种多样+行业整体技术管理水平较低，行业集中度较低，但龙头集中趋势已逐步凸显。 2021年我国植提加工行业 CR3不到 15%。伴随技术升级及规模优势，行业集中度正逐步上升。从趋势上看，我国植提市场 CR3由 2019年的6.6%上涨至 2021年的 14.2%，近几年呈现龙头集中趋势。 植物提取与棉籽业务双轮驱动，人才技术优势助力全产业链发展植提业务已实现规模领先。 公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力植提产品上已实现规模领先，当前其市占率分别为超过 60%、约 40%、约 30%。 棉籽业务作为重要补充，促进公司实现双轮驱动的增长模式。 公司具备全产业链一体化经营优势，是植物提取行业中少数覆盖全产业链的企业。 公司目前在新疆库尔勒、喀什、赞比亚等地均有优质原材料供应体系的布局。此等前瞻性布局既降低了公司的原材料价格风险也持续在提升公司的成本优势。与此同时，公司也持续加大研发投入吸引高端人才，博士和硕士人数分别从2016年的 3人与 40人增加到 2023年的 6人与 61人。 盈利预测与估值公司是全球领先的植提龙头， 我们预计 2024-2026年将实现营业收入67.75/75.81/81.65亿元，归母净利润分别为 1.35/2.83/4.06亿元，对应 PE 分别为36x/17x/12x。考虑到晨光生物的技术创新能力强，目前仍处于快速扩展期，我们认为公司应享估值溢价，首次覆盖，我们给予晨光生物“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；原材料供应风险；技术创新风险；自然灾害及气候变化风险；第三方数据偏差风险等。

公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现收入 216.99 亿元，同比下降 14.44%；实现归母净利润12.77 亿元，同比下降 45.73%；实现扣非归母净利润 10.99 亿元，同比下降49.41%。2024 年单 Q3 公司实现收入 64.80 亿元， 同比下降 23.84%；实现归母净利润 3.34亿元，同比下降 67.23%；实现扣非归母净利润 2.63 亿元， 同比下降 71.72%。 零售/工程渠道逆势增长，直销业务收缩影响整体收入 。公司大力发展民建战略， 新品类仍然实现较快增长，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。 2024 年前三季度零售渠道收入 78 亿元，实现逆势增长。其中，民建集团前三季度实现收入 72 亿元，同比增长约9%。依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升，有利于公司优化盈利结构和优化现金流。同时工程渠道前三季度实现收入 100 亿元，实现逆势增长。 公司前三季度收入下滑主要系直销业务收入下滑，其中地产集采前三季度营业收入同比下降幅度超过 60%，施工收入下降亦影响直销收入规模，渠道结构持续优化调整。同时，公司坚持海外优先战略，加速推动全球布局，截至 2024 年中报已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、沙特、墨西哥、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处。 C+小 B 优先，渠道变革改善财务报表质量。零售优先、合伙人优先的渠道变革成效显著，目前 C端和小 B端占公司收入比重达到 80%，公司销售模式已经由原来地产大 B为主的直销模式转型升级为以 C和小 B 为主的渠道销售模式，盈利能力及现金流情况改善。公司 24Q3 经营性现金流净额 8.35 亿元，而 23Q3 为-8.17 亿元， 我们认为主要系加强经营回款， 24Q3收现比 1.15，同比+0.18，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少。 2024 年三季度末公司应收款项 106.75 亿元，同比下降 29.30%，应收账款同比明显改善。 毛利率稳定，预计费用率仍有优化空间。公司 2024 年单 Q3 毛利率 28.92%，同/环比分别-0.46/+0.11pct， 24 前三季度毛利率 29.13%相对稳定。单 Q3 净利率 5.15%，同/环比分别-6.89/-2.23pct，主要系期间费用率影响。 24Q3期间费用率 18.48%，同比+3.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.05/+0.20/+0.35/+0.23pct。公司销售费用主要为人工费用及市场推广费用，其中市场推广费用主要投放在零售市场。我们认为，随着渠道结构调整及需求下行速度边际趋缓，收入端有望改善，叠加公司对公司销售费用率仍有优化空间。 拟回购 5-10 亿元，彰显公司长期发展信心。公司发布回购方案，拟用于回购的资金总额为 5-10亿元，约占公司总股本比例的1.06%-2.13%。本次回购股份用于注销并减少公司注册资本，彰显公司对自身长期发展的信心。 盈利预测与估值我们认为， 2024 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性， 我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 292.98、 315.18、 344.07 亿元，同比增长-10.74%、 7.58%、 9.17%，实现归母净利润 15.22、 21.41、 27.84 亿元，同比增长-33.03%、 40.61%、 30.04%，对应 PE 为 21.33、 15.17、 11.67X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，渠道变革带来经营质量明显改善，此外非防水业务协同增长以及海外布局有望贡献增量， 维持“买入”评级。 风险提示 基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等

投资要点隆鑫通用是行业领先的摩托车及发动机、通用机械厂商，集研发、生产、销售于一体，旗下拥有隆鑫、劲隆、VOGE、茵未等多个品牌，产品畅销全球100多个国家和地区。公司产品主要包括两轮摩托车、三轮摩托车、摩托车发动机、全地形车、通用机械和充电桩。2021年确立了公司战略发展规划：聚焦摩托车+通机业务，做大做强，做精做透。 24H1实现收入77亿元，同比+28%；归母净利润5.9亿元，同比+17%。凭借多年代工量产经验，公司的摩托车业务常年位居行业前列。根据中国摩托车商会数据，2023年公司二轮燃油摩托车总销量、出口量分别118万辆、113万辆，占全行业销量9%、14%，分别位列行业第二、第一。事实上，早在1999年，公司就取得了国家外经贸部批准的自营进出口权。2000年，公司的出口交易额已高达10亿元。如今，隆鑫通用的摩托车产品已遍布全球100多个国家和地区，摩托车出口数量与金额常年居全行业第一。海外合作夯实自有品牌底层技术公司拥有二十年摩托车代工经验，实现中大排量研发制造能力的蜕变。公司与宝马自2005年合作至今，合作产品从单缸升级到双缸，从发动机升级到摩托车整车，合作不断深化，形成了长期稳定的战略合作伙伴关系。通过长期贴牌代工，公司不断夯实底层技术，逐渐与国际一线的标准化流程接轨，为自有品牌无极的推出奠定了扎实基础。 自有摩托无极出海，销售放量信号已现1）2020-24H1年，无极摩托车的收入贡献不断提升，从4%提升到20%。24H1无极收入高增主要系三款爆品延续景气度：上半年无极销售收入15.2亿元（同比+132%），已超2023全年收入。其中国内8.71亿元（同比+169%），出口6.49亿元（同比+96%）。24年下半年，SR150C、DS900X、CU250新品销售潜力值得期待，有望继续推动无极放量增长。2）对于海外老牌摩企，公司已展现出追赶反超实力，我们认为将持续演绎“国产替代”逻辑。例如无极今年9月推出的RR660S摩托车，可对标本田经典的CBR650R，无极RR660S不但在核心性能上略胜一筹，而且价格上的竞争力更为明显——性能相似、价格减半。盈利预测与估值预计24-26年营业收入157.9、183.2、208.3亿元，同比+21%、+16%、+14%。预计归母净利润12.2、15.7、18.9亿元，同比+110%、+28%、+20%。截至11月14日，24-26年对应PE为14.15X、11.03X、9.17X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、自有品牌海外拓展不及预期风险、海外贸易政策和地缘政治风险、行业竞争加剧风险。

公司发布2024年股权激励计划：本次激励计划分为两部分：1）限制性股票激励计划：拟授予限制性股票406万股，约占总股本的0.49%，授予对象为公司高管、中层及核心骨干共16人，授予价格为3.66元/股，若全部解除限售，预计2025-2027年摊销费用602/341/142万元。 2）股票期权激励计划：拟授予股票期权1931.5万份，约占总股本的2.32%，授予对象为公司高管、中层及核心骨干共142人，行权价格为5.86元/股，若全部行权，预计2025-2027年摊销费用1025/568/233万元。 考核要求为家纺业绩CAGR达5%本激励计划对公司层面的业绩考核目标：以2024年为基数，2025/2026/2027年的营业收入或扣非后净利润的增长率分别≥5%/10.25%/15.76%（该业绩不包含美国莱克星顿，且剔除本次激励计划支付的费用），根据我们测算，若三期目标全部达成，则2025-2027年国内家纺业务的收入或扣非后净利润复合增速需≥5%。 本激励计划对个人层面的绩效考核要求：激励对象根据上一年度个人绩效考核结果S/A/B，可分别解除限售100%/100%/70%；若考核结果为C，则取消当期解除限售额度。 激励计划表达增长信心，有助于激发员工积极性近两年来罗莱业绩波动受到海外业务下滑、积压存货减值、加盟商削减库存等因素影响，公司本次股权激励计划反映公司对未来稳健增长的信心，同时有助于提升公司竞争力及调动员工工作积极性。 盈利预测及投资建议：公司对加盟商库存优化战略短期影响收入，但有利于渠道长期健康发展，我们预计随着去库存逐渐结束，加盟发货有望恢复增长；美国家具业务当前已削减费用及库存，静待订单回暖后，盈利能力有望逐步修复。 预计24-26年公司收入46.0/49.1/52.1亿元，同比-13.5%/+6.8%/+6.1%，归母净利润4.0/4.6/5.3亿元，同比-31%/+17%/+14%，对应PE15/13/11倍，公司长期发展稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：电商竞争加剧，线下客流持续低迷，美国家具恢复不及预期

公司发布2024年三季报，单三季度收入-14.2%至8.5亿，归母净利润-70.6%至1389万，扣非归母净利润-94.2%至180万；Q1-3累计来看，公司营业收入下滑5.6%至29.2亿，归母净利润-15.2%至1.6亿，扣非归母净利润-14.1%至1.4亿。 费用刚性拖累短期业绩，财务费用明显下降单三季度来看，公司收入-14.2%至8.5亿，其中，TEENIEWEENIE收入-11.7%至6.5亿，VGRASS收入-27.7%至1.7亿。整体毛利率小幅下滑0.84pp至68.9%。虽销售费用/管理费用相较去年同期绝对额同比-11.0%/-8.6%，但由于费用中刚性成本较大，导致归母净利润-70.6%至1389万，扣非归母净利润-94.2%至180万；财务费用同比下降786万，财务杠杆进一步降低。 Q1-3累计来看，公司收入-6.0%至28.9亿，其中，若拆分品牌来看，TEENIEWEENIE/VGRASS分别同比-3.8%/-17.7%至22.7亿/5.6亿，云锦收入+75.7%至5979万。若拆分渠道来看，线上渠道收入-2.0%至10.9亿，线下渠道-7.9%至18.0亿。合计来看，毛利率同比-0.16pp至69.1%，其中TEENIEWEENIE同比下降0.48pp至67.5%，VGRASS同比增长1.43pp至74.9%；线上/线下渠道毛利率同比-0.43pp/+0.33pp至64.1%/72.2%。 1-9月累计来看，VG/TW吊牌价均价变化+2.2%/-0.1%至3356元/745元。因银团借款余额减少，利息支出减少，公司财务费用Q1-3累计-39.8%至4613万。 渠道结构进一步变化截至24Q3，TEENIEWEENIE直营/加盟门店数量同比-138家/+75家至756家/304家，包含53家直营转加盟渠道，形成收入的33家新开店铺月均销售收入12.1万，形成收入的723家老店月均销售收入14.7万。VGRASS直营/加盟门店数量同比-2家/-7家至135家/55家，其中包含3家直营转加盟渠道，形成收入的8家新开店铺月均销售收入10.2万，形成收入的127家老店月均销售收入33.6万。 盈利预测与估值：公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计24/25/26年公司收入44.2/47.6/51.3亿元，同比-3%/+8%/+8%，我们预计24/25/26年公司实现归母净利2.8/3.1/3.4亿元，同比-7%/+12%/+11%，对应PE9/8/8X，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；