Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

23Q3收入同增 0.9%，归母同增 9.2%公司 23Q3收入 6.5亿，同增 0.88%（23Q1同增-7.6%、 23Q2同增-1.88%）； 归母 1.27亿元，同增 9.2%（23Q1同增 5.3%、 23Q2同增 2.3%）；扣非为1.13亿元，同增 15.5%（23Q1同增 4.4%、 23Q2同增-2.6%）23Q1-3公司收入 19.3亿，同增-2.9%；归母 3.5亿元，同增 5.7%；扣非 3.1亿元，同增 5.9%。 23Q1-3分渠道来看，直营收入 4.57亿元，占比 23.8%；加盟 5.18亿元，占比 26.9%；电商 7.6亿元， 占比 39.5%；团购 1.13亿元， 占比 5.9%；其他0.77亿元， 占比 4%。 23Q1-3毛利率 54.6%同比+1.44pct；净利率 17.99%同比+1.46pct23Q1-3公司销售费用率 26.5%同比+0.44pct， 但销售费用绝对值有所降低； 管理费率 4.43%同比-0.32pct；财务费率-0.44%同比-0.12pct， 主要是本期计提大额存单利息收入增加。 投资收益同比减少 63.3%，主要是对外投资及理财收到投资收益减少。 以研发和创新为长期战略，聚焦纺织家居、睡眠家居领域市场需求。 在设计创新上聚焦于致敬经典文化，开发了独有文化 IP 系列- 致敬大师系列。持续推动发展各种配比优质材料的混纺工艺，面料达到极致手感，将各种材质的优点相融合完美呈现。 持续提升门店新零售管理能力， 持续提升公司新零售效率。 公司持续提升直销渠道的门店零售管理能力，公司已经成长为拥有客户私域场景的公司。公司持续投入信息化管理体系，在搭建自己的 AIGC 系统和企业级 AI 平台，通过智能机器人的对话模式快速查阅各种资料生成方案，提高人效。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级公司 2023年开展的主要工作为持续产品升级、深化门店零售管理，同时，将“规模与利润并重”的新经营策略来优化内部管理结构、降本增效也是主要工作之一。根据公司业绩：公司 23Q1-Q3营业收入 19.3亿，同减 2.9%； 归母净利 3.5亿元，同增 5.7%， 由于 23Q3公司收入小幅下行， 依此调整营收增长率及毛利率预期。 23-25年我们预计公司归母净利润分别为5.77/6.34/7.04亿元，EPS 分别为 0.70/0.77/0.85元/股、PE 分别为 13/12/10x。 风险提示： 核心人员流失； 市场竞争激励； 销售不及预期风险等。

公司前三季度实现营业收入 19.25亿，同比下滑 2.9%，实现归母净利润 3.46亿，同比增长 5.7%。单 Q3来看，营业收入和净利润分别同比增长 0.9%和 9.2%。 毛利率持续改善，盈利能力稳中有升。 1）23Q3毛利率为 55.4%，同比提升1.5pct。 2）费用率:23Q3销售/管理/研发费用率分别为 25.6%/4.3%/3.3%，同比分别+0.2/-1.3/-0.7pct。 3）有效税率： 23Q3实现有效税率 19.3%，同比提升1.6pct 。 4)净利率:23Q3实现归母净利率 19.5%，同比增长 1.5pct。 直营渠道引领增长。 23Q3线上/直营/加盟渠道实现收入 2.3亿/1.5亿/2亿，分别同比增长-2.9%/2.1%/0.8%。 公司经营质量表现优异。 截至 23Q3，公司期末存货为 7.9亿，同比下滑 11.0%，存货周转天数为 239天，同比下降 8天。公司前三季度经营活动现金流为 3.2亿，同比增长 8.2%。 在消费环境和宏观经济多变的背景下，公司 23Q3表现出较强的经营韧性，证明公司的品牌势能仍然在不断提升，精细化管理也初见成效，此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平，有望在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 0.70、 0.79、 0.88元（原为 0.69/0.77/0.86元），参考可比公司， 维持 2023年 15倍 PE 估值，对应目标价为 10.50元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司 23H1 实现营业收入 12.72 亿元，同比下降 4.7%；实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长3.8%。单 Q2 来看，实现收入 6.5 亿元（-1.9%），归母净利润 1.08 亿元（+2.28%）。 上半年各渠道不同程度承压，23Q2 环比 23Q1 改善。分渠道看，2023H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入 5.3/3.1/3.2/1.1 亿元，同比下降6.0%/6.3%/2.4%/0.9%；净开店来看，直营 23H1 净开 2 家至 473 家门店（新开 13 家，关闭11 家），加盟 23H1 净关店 8 家（新开 29 家，关店 37 家），期末门店数为 991 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入 1.25/1.9/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的23.6%/35.7%/17.6%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入 5.8/4.6/1.1/1.3 亿元，同比下降 8.4%/1.7%/0.1%/2.0%。3）分季度来看，23Q1 和 23Q2 收入分别下滑-7.6%和-1.9%，收入降幅收窄 直营和加盟毛利率提升较快，盈利能力稳中有升。1）毛利率：23H1 公司毛利率为 54.2%，同比增长 1.4pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为 44.5%/68.5%/51.3%，同比分别-0.3/+2.7/+1.4pct；2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 27.0%/4.5%/3.2%，同比分别+0.59/+0.17/-0.3pct。3）公司 23H1 净利率为 17.2%，同比增长 1.4pct。 经营质量保持优良水平。截止 23H1，公司存货周转天数为 231 天，同比减少 9 天，23H1 经营活动现金流为 2.85 亿元，同比增长 43%。公司历史股息率高，2022 年年报每 10 股派发现金红利 6 元，股息率约为 7%左右。 公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平。在短期消费环境和宏观经济多变的背景下，我们认为公司的经营韧性更强，展望未来，公司有望凭借其精细化的运营能力，以及丰富的创造力和持续升级的研发技术，在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益为0.69/0.77/0.86元（原2023-2025为 0.72/0.80/0.90 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 10.35元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.72/2.19/1.94/2.85亿元，同比增长-4.7%/3.8%/1.0%/42.9%，相较于 21H1增长-2.8%/4.5%/1.1%/171.1%，由于 22H1其他非流动性资产净亏损达0.41亿元（中信理财产品）、理财产品收益（高新投退出）达 0.54元对净利影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为 2.08亿元、同比增长 3.1%。23H1经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧摊销、经营性应收项目及存货减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 6.52/1.08/0.91/1.71亿元、同比下降1.9%/-2.3%/2.6%/0.5%，剔除政府补贴归母净利同比下滑 3.7%，主要由于费用率提升。 分析判断: 加盟保持相对较高韧性，收入下滑主要来自华南地区。23H1年收入下滑： （1）分渠道来看，主要来自直营和线上收入下降，223H1线上/直营/加盟收入分别为 5.31/3.12/3.23亿元、同比下降 6.0%/6.3%/2.4%。23H1直营/加盟店数分别为 473/991家，H1净关 6家门店（直营/加盟店净关-2/8家），同比净关 52家（直营/加盟净关 1/51家）、同比下降 0.2%/4.9%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为 66/33万元、同比增长-6%/3%，相较于 21H1增长-2%/15%。23H1直营/加盟店总面积分别为 6.86/18.60万平，直营/加盟单店平均面积为 145/188㎡、同比增长-3%/5%，推算半年平效分别为 0.46/0.17元，同比下降 3%/2%，相较于 21H1增长4%/19%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 24%/36%/18%，退货率分别为 6.8%/11.7%/15.0%。 （2）分地域来看，大本营华南地区收入占 33%、收入同比下降 6.1%、增速较去年同期下滑 7.4PCT；华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区同比下滑 6%/1%/6%/7%/8%/-1%/19%。 线下渠道毛利提升，公允价值变动净收益及投资收益占比变动较大、主要由于去年一次性影响消除。 （1）23H1毛利率同比上升 1.38pct 至 54.19%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为 68.5%/44.5%%/51.3%，同比提高 2.68/-0.28/1.40PCT。23H1归母净利率为 17.24%、同比提升 1.41PCT，公允价值变动净收益占比同比提升 2.97PCT 以及投资收益占比同比下降 2.8PCT 主要由于去年一次性影响，剔除公允价值变动及投资收益影响净利率为 16.3%、同比提升 1.2PCT；营业外净收入占比提升 0.40PCT；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升 0.34PCT；所得税、税金附加占比同比提升 0.57PCT；四大费用率同比提升 0.32PCT（销售/管理/研发/财务费用率提升 0.59/0.17/-0.30/-0.13PCT）。 （2）2023Q2毛利率/净利率同比上升 1.56/0.68pct 至 54.05%/16.61%，净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长；从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率同比增长 1.08/0.53/-0.41/0.15PCT 至 28.24%/4.81%/3.18%/-0.39%，其他收益/收入同比增长 0.26pct 至 0.34%；投资净收益占比同比下降 0.41PCT 至 1.04%；营业外收入占比同比增加 1.13PCT 至 1.88%；所得税率同比增长 0.47PCT 至 4.16%。 （3）23H1其子公司电子商务/营销/家饰/南充/惠州/上海/艺术公司净利分别为 2502/-126/-92/795/-92/1731/5773万元、净利率为 5.0%/-2.5%/-14.2%/5.7%/-0.8%/9.0%/14.0%、同比提升 0.1/-0.3/-21.2/1.1/2.7/0.1/7.3PCT。 存货减少，对应周转天数下降。23H1存货为 7.36亿元，同比减少 15.16%，其中库存商品/委托加工物资/原 材 料 / 在 产 品 分 别 为 5.71/0.79/0.65/0.15亿 元 、 同 比 下 降 7%/30%/38%/38% ， 占 比 为77.6%/10.8%/8.9%/2.1%。存货周转天数 231天、同比减少 9天。应收账款为 1.76亿元、同比增长 28.49%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 8天。应付账款周转天数 72天，同比减少 15天。 投资建议我们分析， （1）公司在 2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年体现； （2）公司线下直营店效仍有回暖空间，公司持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。考虑上半年受宏观环境影响，下调 23-25年收 入 预 测 由 34.72/38.47/41.64亿 元 至 31.85/35.27/38.83亿 元 ， 下 调 23-25年 归 母 净 利 预测由6.46/7.46/8.56亿元至 5.89/6.61/7.33亿元，对应调整 EPS 由 0.78/0.90/1.03元至 0.71/0.80/0.88元，2023年 8月 24日收盘价 8.67元对应 23/24/25年 PE 分别为 12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

上半年收入面临压力，业绩保持稳健增长公司发布 2023年中报：23H1实现营收 12.72亿元（-4.7%），归母净利润 2.19亿元（+3.8%）；单 Q2实现营收 6.52亿元（-1.9%），归母净利润 1.08亿元（+2.3%）。公司 22H1业绩表现较为稳健，因此今年低基数效应较不明显，在消费弱复苏环境下上半年收入同比承压，但利润率持续提升带动业绩稳健增长。 分渠道看：电商增长承压，线下保持稳健电商：23H1收入 5.31亿元（-6.0%），单 Q2收入 2.53亿元（-6.6%），压力主要来自传统电商流量面临瓶颈、市场竞争加剧，而公司电商渠道以利润为主要考核，对促销及费用投放较为谨慎。 直营：23H1收入 3.12亿元（-6.3%），单 Q2收入 1.63亿元（+3.5%），门店同比22H1末净关 1家、较年初净开 3家至 473家，直营会员数较年初增加 12万+至160万+。 加盟：23H1收入 3.23亿元（-2.4%），单 Q2收入 1.89亿元（-0.4%），门店同比22H1末净关 51家、较年初净关 64家至 991家，公司今年拓店计划积极，我们预计下半年加盟开店将加速。 团购/家居：23H1收入 1.06亿元（-0.7%），单 Q2收入 0.48亿（+1.4%），在低基数上未见明显复苏，我们预计主要系部分团购客户削减相应采购预算。 盈利能力持续上行，贯彻高质量发展战略23H1公司毛利率/净利率均同比+1.4pp 至 54.2%/17.2%，主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 分渠道来看：23H1直营毛利率同比+2.7pp 至 68.5%、团购/家居毛利率同比+5.7pp 至 69.4%，均创单季度历史新高；加盟毛利率同比+1.4pp 至 51.3%，电商毛利率同比-0.3pp 至 44.5%，表现稳健。 公司期末库存 7.36亿元（同比-15.2%），公司对供应商引入、订单、排产、物料、送货及库存方面的柔性化管理持续提升。 盈利预测及投资建议： 我们预计下半年在低基数上，同时迎来积极开店、婚庆旺季，同比增速有望好于上半年，公司长期坚持高质量发展战略，盈利能力有望保持向上趋势。预计2023-2025年收入 31.8/34.7/37.7亿元，同比增长 3%/9%/9%，归母净利润5.7/6.3/6.9亿元，同比增长 7%/11%/9%，对应 PE 13/11/10倍，考虑到公司业绩稳健、股息率高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年实现营业收入30.8亿元，同比-3.14%；实现归母净利润 5.34亿元，同比-2.21%；拟每10股派发现金红利 6元。23Q1实现营业收入 6.2亿元，同比-7.57%； 实现归母净利润 1.11亿元，同比+5.28%。 点评： 2022年加盟渠道韧性较强，23Q1收入端压力仍存。分渠道看，2022年公司直营/加盟/电商/团购渠道分别实现收入 7.3/8.3/12.8/1.4亿元，分别同比-4.7%/+1.6%/-3.2%/-22.4%。全年公司直营/加盟门店分别净+1/-56家至 471家/999家。疫情使终端零售及物流受到冲击，公司直营及电商渠道如期承压；加盟表现稳健，单店出货同比增长，预计主要受益于公司近年来优化调整加盟渠道，优质加盟商韧性较强且存货压力较小。单季度看，23Q1直营/加盟/电商/团购/其他收入分别同比-15%/-5.2%/-5.4%/+0.4%/-7.5%，收入端短期内压力仍存，利润端已有明显改善。 产品升级&结构优化推动毛利率上升，23Q1净利率明显改善。2022年公 司 毛 利 率 +1pct 至 53.1% ， 其 中 直营 / 加 盟 / 线 上 毛 利 率 分 别+1.3/+2.6/+0.1pcts 至 66.5%/52.7%/46.3%，毛利率提升预计主因精细化管理下制造及物流成本下降以及产品结构升级、折扣管控较强；销售/管理 /研发 /财务费用率分别 +2.5/-0.8/+1.2/-0.6pcts 至 25.6%/4%/3.6%/-0.3%。销售费率增加预计主因电商渠道营销推广费用增长。综合影响下，净利率+0.2pct 至 17.3%。23Q1毛利率+1.2pct 至 54.3%；期间费用率-0.8pct；净利率+2.2pcts 至 17.9%。产品及渠道优化带动盈利能力改善。 调渠道提升运营效率，强研发打造产品差异。渠道端看，公司拟在一二线城市拓超品形象店，强化私域流量并提升品牌形象；公司直营占比高，加盟提升空间较大；电商更聚焦效率及盈利能力提升。产品端看，公司持续强化研发，材质及设计升级有望推动产品高端化及盈利能力提升。 投资建议：伴随消费复苏，公司有望加快门店拓展，驱动收入增长；产品升级&渠道优化&费用管控带动经营质量改善，长期业绩高质量增长可期。考虑到消费复苏进度，我们下调盈利预测，预计公司 23/24/25年归母净利润分别为 5.8/6.5/7.3亿元（原预测 23/24年为 6.7/7.5亿元），对应当前市值 PE 分别为 13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润30.8亿和5.3亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1公司实现收入和归母净利润6.2亿和1.1亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10派6元，保持了高分红的特色。 加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店来看，直营净开1家至471家门店（新开33家、关闭32家），加盟净减56家至999家（新开94家、关闭150家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入3.8/4.4/1.8亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。 毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022年末公司存货7.6亿元，同比-6.46%，存货周转天数196天，同比提升10天。 23年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比+精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司发布22年报及23一季报，23Q1超预期2022年实现营业收入30.8亿元（-3.1%），归母净利润5.34亿元（-2.2%）；单22Q4收入11.0亿元（-7.8%），归母净利润2.06亿元（-9.8%），如期承压。2022年公司每10股派发现金红利6元，分红率93%，股息率7.3%。 23Q1实现营业收入6.2亿元（-7.6%），归母净利润1.11亿元（+5.3%），净利率17.9%（+2.2pct），单季度利润超预期。 22年零售整体承压，加盟单店出货亮眼22年收入分渠道看：整体零售、物流均受到疫情冲击，加盟出货逆势下仍维持正增长。电商收入12.8亿（-3.2%，占比42%），直营收入7.3亿（-4.7%，占比24%），加盟收入8.3亿（+1.6%，占比27%），其他（团购、家居）收入2.4亿（-12.5%，占比8%）。 渠道数量方面，22年末公司线下门店数量共1470家，年内净关店55家；其中直营门店471家（年内新开/关闭33/32家，净开1家），加盟门店999家（年内新开/关闭94/150家，净关56家）。直营店效/加盟单店出货分别为155/83万元，同比-4.9%/+7.3%；公司自19年持续优化加盟终端库存，加盟端经营质量提升明显，单店出货成为加盟逆势增长的主要驱动。 以利润率为导向的高质量增长持续兑现2022年公司毛利率53.1%（+0.96pct），净利率17.3%（+0.16pct），提升主要来自产品材料、工艺、设计的持续升级带来的提价和折扣收窄，以及持续提升新零售管理能力带来的降本提效。分渠道看，2022年电商/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比提升0.12/1.25/2.62pct。 23Q1收入仍有压力，利润率上行带动业绩超预期23Q1实现收入6.2亿元（-7.6%），其中电商/直营/加盟/其他分别-5.4%/-15.0%/-5.2%/-2.4%。23Q1毛利率同比提升1.2pct 至54.3%，净利率同比提升2.2pct 至17.9%，在收入下滑之下，凭借产品渠道升级及精细化运营，净利润依然同比增长5.3%，业绩超预期。 盈利预测及估值：我们预计随着疫情结束，2023年公司将加速开店节奏，同时关店数量较22年减少，直营店将重点拓大店以提升品牌力，预计各渠道在收入保持稳健增长之下，毛利率持续稳步上行。预计23-25年收入33.4/37.2/41.0亿元，同比增长8%/11%/10%，归母净利润5.8/6.5/7.2亿元，同比增长9%/12%/11%，对应PE 为12/10/9倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店或终端复苏不及预期

2022年营收同比下降3.14%，23Q1归母净利润同比上升5.28%。2022年公司营业收入为30.80亿元，同比-3.14%；归母净利润5.34亿元，同比-2.21%；扣非后净利润4.81亿元，同比-6.72%；基本每股收益为0.65元，去年同期为0.67元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入10.97亿元，同比-7.77%，归母净利润2.06亿元，同比-9.76%；扣非后净利润1.91亿元，同比-16.25%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入6.20亿元，同比-7.57%，归母净利润1.11亿元，同比+5.28%；扣非后净利润1.03亿元，同比+4.41%。 22年毛利率微增同时费用率上升，23Q1净利率持续提升。公司2022年毛利率为53.10%，同比+0.70pct。费用端，公司2022年期间费用率为32.95%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.61%/4.04%/3.57%/-0.27%，分别同比+2.52pct/-0.77pct/+1.18pct/-0.56pct。管理费用同比减少18.64%，主要系22年无第三方服务费用所致；研发费用同比增加44.49%，主要系加大研发投入所致；财务费用同比减少188.27%，主要系大额存单利息收入计提所致。公司2022年净利率为17.33%，同比+0.16pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为18.79%，同比-0.41pct；2023Q1净利率为17.91%，同比+2.19pct。 加盟业务稳健增长，全渠道毛利率提升。分产品来看，公司套件类/被芯类分别实现营收12.06亿元/12.02亿元，同比-3.88%/-2.47%；毛利率为56.15%/52.76%，同比-0.34pct/+0.37pct。分渠道来看，公司线上/直营/加盟分别实现营收12.80亿元/7.31亿元/8.28亿元，同比-3.24%/-4.68%/+1.64%；毛利率为46.31%/66.53%/52.65%，同比+0.12pct/+1.25pct/+2.62pct。公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势。公司的直营管理团队根据公司的市场策略、营销策略、品牌策略、产品策略去落地执行，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。截止2022年末，公司线下门店（专、柜）共1470家，其中直营/加盟门店数量分别为471/999家，同比+1/-56家。 经营活动现金流量净额减少8.38%，库存管理水平质量较优。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为7.10亿元，同比减少8.38%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。2022年公司存货为7.60亿元；存货周转天数为195.89天，同比增加10.26天，存货周转速度减慢。 总库存中，原材料占比9.72%，产成品（库存商品）占比77.23%；库存商品中，直营渠道库存占比17.41%，电商渠道占比37.22%，团购渠道占比3.98%，家居事业部渠道占比0.42%，总仓占比18.21%。从分拆渠道的占比情况来看，公司的库存管理水平质量较优，原材料价格的波动对库存的影响不大。 重视行业标准，拥有丰厚的行业自主知识产权。2022年度，公司被挂牌为“广东省工业设计中心”、“广东省艺术家纺（富安娜）工程技术研究中心”等关于研发设计方面的行业认可授予。公司高度重视标准化工作，截止到2022年底，公司作为国家行业标准主要起草单位参于编制修订了7项国标、7项行标、15项团标及本企业的10项企标共39项标准，发挥了行业模范的作用。 同时，公司拥有丰富的自有知识产权，截止2022年末，公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共1408项，其中，2022年内新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共98项。 投资建议：公司为国内高端家纺龙头、四大自有品牌覆盖低中高市场，通过“全屋艺术美家配置”业务，布局“家纺+家居”新生态模式。产品方面，公司把握客户需求，注重产品个性化及相关体验的打造，增强产品竞争力；渠道方面，公司全渠道高质量发展，未来产品与渠道协同效应可期。预测公司2023-2025年EPS分别为0.72元、0.79元、0.90元，对应PE分别为11X、10X、9X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动的风险、市场竞争所带来的风险、“盗版”和“盗牌”的冲击风险。

事件概述2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.80/5.34/4.81/7.10 亿元，同比下降3.14%/2.21%/6.72%/8.38%，加回公允价值变动后净利/扣非净利为6.14/5.61 亿元，同比增长4.60%/0.77%；扣非净利低于净利主要由于政府补助0.21 亿元及资产处置收益0.36 亿（常熟厂房政府收储补偿）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22 年每10 股派发现金红利6 元，股息率为7.29%。 2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.20/1.11/1.03 亿元、同比增长-7.57%/5.28%/4.41%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值损失减少。 分析判断:加盟收入保持增长,主要来自单店出货增长贡献。2022 年收入下滑主要来自1）分渠道来看，22 年直营和电商收入下降，22 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.31/8.27/12.80/1.37/1.03 亿元、同比增长-5%/2%/-3%/-22%/5%。22 年直营/加盟店数分别为471/999 家，其中新开门店数分别为33/94 家、关闭门店数分别为32/150 家，同比净开1/-56 家，同比下降0%/5%，推算直营店效/加盟单店出货（155/83 万元），同比增长-4%/10%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比30%/35%/14%。22 年直营/加盟店面分别为7.2/20.9 万平，推算直营/加盟店坪效分别为10083/3962 元，同比增长-5%/5%。23Q1 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.49/1.34/2.78/0.39/0.19 亿元、同比增长-15%/-5%/-5%/0%/-10%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降2.48%、增速较去年下滑10PCT；华东/华中/西南/华北/西北地区同比下滑0%/6%/-2%/16%/14%，增速较2021 年下降16/33/32/27/30PCT、华北地区降幅最大，华东、西南地区收入保持小幅增长。3）22 年销量/价格分别同比下降4.9%/-1.8%管理费用率下降主要由于一次性费用影响，公允价值损失8000 万。（1）2022 年毛利率同比上升0.96pct至53.1%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为66.53%/46.3%%/52.7%，同比提高1.25/0.12/2.62PCT，我们分析主要来自线上提价。净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升、公允价值变动净收益下降，22 年归母净利率同比增加0.16pct 至17.33%，销售/管理/研发/财务费用率为25.62%/4.03%/3.57%/-0.26%，分别同比提升2.5/-0.8/1.2/-0.6pct，管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用；22 年公允价值变动净收益-0.8 亿元，同比下降95%。（2）22 年其子公司深圳市富安娜家居用品公司/深圳富安娜电子商务公司净利分别为1.18/0.62 亿元,净利率分别为8.9%/5.3%,同比下降6.6/17.4PCT。（3）2023Q1 毛利率同比上升1.15pct 至54.35%；销售/管理/研发/财务费用率同比下降0/0.3/0.2/0.3 至25.65%/4.19%/3.23%/-0.48%。公允价值损失为0.6 亿元、同比下降91%。 存货下降，应收账款增长。22 年末存货为7.6 亿元，同比减少6.5%，存货周转天数195.9 天、同比减少10.3 天。应收账款为2.56 亿元、同比增长30.3%，应收账款周转天数为67.5 天、同比减少7 天。Q1 存货周转天数为 235.6 天，同比增加4 天，应收账款周转天数为33.5 天，同比增加8 天。 投资建议我们分析，（1）公司在2021、2022 年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23 年利润端弹性更大；（2）公司店效表现好于同业，未来在电商方面增长空。间考更虑大22年业绩疫情扰动，下调 23/24年收入预测36.68/40.99 亿元至34.72/38.47 亿元，新增25 年收入预测41.64 亿元，下调 23/24 年归母净利预测6.58/7.69 亿元至6.46/7.46 亿元，新增25 年归母净利预测8.56 亿元，对应调整EPS0.79/0.93 元至0.78/0.90元，新增25 年EPS 为1.03 元，2023 年4 月21 日收盘价8.23 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

公司前三季度实现营业收入19.8亿，同比下滑0.4%，实现归母净利润3.28亿，同比增长3.2%，单Q3来看，公司实现营业收入和净利润为6.5亿和1.2亿，同比增长-5%和8.2%。 毛利率稳健，投资收益+所得税率下降增厚盈利能力。1）毛利率：22Q3毛利率为53.8%，同比增长0.8pct，2）费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5.6%/4.1%，同比增长-1.2/1.2/2.4pct，管理费用率增加主要系计提股权激励费用。3）投资收益：22Q3实现投资收益0.27亿，去年同期为0.09亿。4）有效税率：22Q3实现有效税率17.8%，同比下滑9.6pct，主要系主要公司21Q3实施库存一体化，导致所得税资产计提增长，今年已恢复正常。5）净利率：22Q3实现归母净利率18%，同比增长2.2pct。 运营质量不断优化。截至22Q3，公司期末存货为8.9亿，同比下滑6.6%，存货周转天数为247天，同比下降11天。公司前三季度经营活动现金流为3亿，同比增长174%，单Q3经营活动现金流为1亿，同比增长2200%。 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。在今年疫情扰动下，公司前三季度业绩实现超越同行表现，一方面与公司之前较早地帮助加盟系统进行库存优化有关，另一方面也验证了公司在直营门店和电商渠道较强的精细化运营能力。 展望Q4，线下门店净开店有望加速，贡献部分业绩增量，同时也期待公司电商业务在双十一的高质量表现。最后从投资角度来看，公司ROE常年保持在15-20%的高位，2018-2021年以来较高的现金分红率也显示公司对股东回报的长期重视。 公司长期重视品牌的高端化和终端渠道的健康度，我们认为在未来行业复苏时有望呈现更好的业绩弹性。 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.70、0.79和0.91元（原2022-2024为0.72、0.83和0.94元），参考可比公司，维持2022年12倍PE估值，对应目标价8.37元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司发布三季报：前三季度实现营收19.82亿元（-0.4%），归母净利润3.28亿元（+3.2%），扣非净利润2.90亿元（+0.9%）；单Q3收入6.47亿元（-5.0%），归母净利润1.16亿元（+8.2%），扣非净利润0.98亿元（+2.3%）。 各渠道下滑幅度可控，疫情之下凸显韧性 Q3分渠道看：电商/直营/加盟/团购家居收入分别为2.36/1.42/1.94/0.76亿元，占比36%/22%/30%/12%，预计各渠道收入同比下滑幅度接近，分别为低单位/高单位/中单位/低单位数。 分月份来看，7月随着疫情好转，预计公司零售恢复至正增长，但8、9月全国多地疫情多点散发，物流发货及线下客流再次承压。整体来看，Q3各渠道下滑幅度均处于可控范围内，展现高端家纺龙头的目标客群的消费决策具备较高黏性和韧性。 前三季度累计来看，电商/直营/加盟/团购家居收入分别为8.0/4.8/5.2/1.8亿元，占比40%/24%/26%/9%，预计电商基本持平，直营持平略降，加盟中单位数增长，团购家居低单位数增长。得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及更加积极的加盟政策，加盟渠道成为疫情扰动之下、收入保持稳定的主要驱动。公司期末存货同比下滑6.6%至8.9亿元，库存状况健康。 精细化管理之下，盈利及运营质量持续优化 Q3公司毛利率53.8%（+0.8pct），净利率18.0%（+2.2pct），公司以利润率为导向的高质量增长战略持续兑现。1）产品上，在消费环境低迷之下，公司依然坚持以高端个性化产品为主，持续提升客单价；2）渠道及供应链上，持续投入私域流量系统，加大投入信息管理系统，布局仓储物流，优化线下门店运营；电商渠道方面，避免对流量的依赖，注重盈利质量提升。 此外，相比去年同期，Q3投资净收益增加约1600万，所得税率降低9.6pct（减少约1500万），亦增厚了当期净利润。其中所得税率大幅降低，主要是由于去年同期的库存一体化建设导致递延所得税科目变动，税率提升较多，而今年不存在该影响。 盈利预测及投资建议：在Q4疫情依然存在不确定性之下，公司依旧有望凭借精细化运营管理保持业绩稳健。预计22-24年公司收入32.6/36.5/40.7亿元，同比增长3%/12%/11%，归母净利润5.8/6.4/7.3亿元，同比增长6%/11%/14%，对应PE为9/8/7倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求或物流；原材料价格波动

事件： 公司发布 2022年半年报， 2022上半年实现营业收入 13.35亿元，同比+2.06%；实现归母净利润 2.11亿元，同比+0.68%。 点评： 上半年实现稳健增长，加盟渠道韧性凸显。 分渠道看， 2022H1公司直营/加盟/线上渠道分别实现收入 3.33/3.31/5.64亿元，同比分别增长 0.4%/12.3%/0.6%，收入占比分别为 25%/24.8/42.3%。 线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 30.7%/32.2%/16%。从线下渠道看， 22H1公司直营/加盟门店分别净+4/-13家至 474家/1042家。 公司自 19年以来对加盟商库存优化调整， 该渠道增长主要受存量门店贡献，体现成熟经营商在疫情下具备较强韧性。单季度看， 22Q2公司实现收入 6.65亿元，同比-2.34%； 实现归母净利润 1.06亿元，同比-9.7%。 收入和业绩同比下滑主要由于Q2部分一、二线城市封控，对门店运营和物流发货造成显著冲击。 费用管控良好， 盈利能力稳健。 2022H1公司毛利率同比-3.4pcts 至52.8%， 主要受会计准则变动影响， 其中直营/加盟/线上毛利率分别-0.72/+0.13/-0.56pct 至 65.8%/ 49.9%/44.8%，疫情下盈利能力稳健。 销售/管理/财务/研发费用率分别-1/-2.7/-0.6/+1.5pcts 至 26.4%/4.4%/-0.3%/3.5%，管理费用率下降主要由于去年同期计提股权激励及第三方服务费用；财务费用率下降主因计提大额存单利息收入。 综合影响下，净利率同比-0.2pct 至 15.83%。 22H1公司存货规模同比-6.9%至 8.68亿元， 存货周转天数-25天至 240天，应收账款周转天数-1天至 23天， 营运能力稳健。 全渠道精细化管理为高质量发展奠定基础。 线下渠道方面， 公司直营门店在一、二线城市综合布局， 注重精细化管理，同时严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势。 22H1公司直营渠道会员人数 145万+，会员复购率 34%，会员客单价 1400元。 线上渠道方面，在电商流量格局变化较大的背景下， 公司的电商团队以净利润率为考核促进业务的健康发展，盈利模式安全垫较高，管理团队制定市场策略的空间较大。 投资建议： 公司是国内家纺领军企业，全渠道精细化运营下，业绩高质量增长可期。 考虑到疫情及消费环境仍有不确定性， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 22/23/24年归母净利润为 5.9/6.9/7.8亿元（原预测值为6.3/7.2/8.2亿元），对应当前市值 PE 为 10/9/8倍， 维持 “买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅波动。

公司 22H1 实现营业收入13.35 亿，同比增长2.06%，实现归母净利润2.11 亿，同比增长0.68%。单Q2 来看，收入和归母净利润分别同比下滑2.34%和9.70%。 加盟渠道增长相对更好。1）分渠道看，2022H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入5.6/3.3/3.3/1.1 亿元，同比增长0.62%/0.38%/12.29%/-11.55%；公司对经销商采取扁平化管理并进行管理输出，上半年加盟逆境下实现双位数增长；净开店来看，直营净开4 家至474 家门店（新开17 家，关闭13 家），加盟H1 净关店13 家（新开10 家，关店23 家），期末门店数为1042 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.7/1.8/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的30.7%/32.2%/16.0%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入6.3/4.7/1.1/1.3 亿元，同比增长2.41%/1.29%/3.18%/2.24%。 22H1 公司盈利能力基本持平，现金流情况良好。1）毛利率：22H1 公司毛利率为52.81%，可比口径同比下降0.8pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.56/-0.72/+0.13pct；2）费用率：22H1 公司销售/管理/研发费用率分别为26.39%/4.35%/3.49%，同比提升1.6/-2.7/1.5pct（销售费用率已还原会计调整），公司表现出较好的费用管控能力。3）公司22H1 净利率为15.83%，同比21H1 基本持平。4）22H1 公司经营性现金流为2.0 亿元，同比+89.71%。 公司围绕商品开发持续升级、门店深化管理、仓储物流持续优化，下半年随着疫情回暖有望持续恢复。1）商品开发：公司积极促进材料创新，围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，并在设计上聚焦于“致敬经典”系列，与此同时，将记忆棉材料作为持续开发品类，扩展了不同高低软硬的枕芯系列，满足更多的人群；2）门店深化管理：发展公域向私域赋能的管理体系；3）加强仓储物流建设：重点进行信息化建设，提升仓库周转和货品计划性，物流费用对比同期下降。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计鲜明深入人心，公司线上渠道运营经验丰富，线下渠道随着疫情回复也有望回暖。 公司发布购买的中信证券固定收益类理财产品逾期兑付的公告，未兑付本金约为1.07 亿元，我们认为该笔投资未来可能带来一次性损失，但对公司日常经营影响有限。另一方面经全面自查，目前公司存量理财产品投向安全，尚未发生类似风险事件。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.83 和0.94 元（原2022-2024 为0.72、0.84 和0.95 元），参考可比公司，给予公司2022 年12 倍PE 估值，对应目标价8.64 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险