富安娜是中国领先的家纺公司，旗下品牌以“富安娜”为核心，2024年前三季度公司营收同比下滑2%至18.9亿元，归母净利润同比下降15.3%至2.9亿元，2024年由于消费环境较弱，公司经营表现有所波动，然而从长期来看公司作为国内家纺龙头，长期业绩的稳健性以及分红优异，首次覆盖报告旨在对公司投资亮点进行分析：行业层面：高端床品增速较家纺大盘更好，长期市占率集中趋势明确。当前我国家纺行业发展较为成熟，高端床品赛道增速较大盘更好，2017-2019年中国大陆高端床上用品市场规模CAGR为5.6%，高于同期家纺大盘增速，2020年在家纺大盘增速下滑的背景下，高端床上用品仍有1%的增长，长期来看受益于居民对于生活品质的追求，高端家纺行业仍具有一定增长空间，其中以富安娜为代表的头部企业，产品力优异，渠道管控能力卓越，市占率存在提升机会。 投资亮点1：秉承艺术家纺理念，产品差异性强。富安娜品牌产品秉承艺术家纺理念，重视产品研发（2023年研发费用率3.6%，高于同业），通过材料和设计的创新持续增强产品辨识度，品牌核心受众的消费粘性高。 同时在营销层面，公司针对性的依托重点节假日，基于线下门店和电商平台进行重点的产品推广以及会员营销活动，巩固会员粘性。 投资亮点2：重视单店效率提升，各渠道业务均衡发展。2024H1直营/加盟/电商/团购占比分别为24%/25%/40%/11%，从2020年以来公司各渠道结构占比基本保持稳定。1）电商业务：公司电商业务重视利润率表现，我们判断后续这一经营理念仍将贯彻，同时公司加强电商产品优势打造，聚焦性价比群体，厚积薄发下公司电商GMV有望进入新的增长阶段。2）线下渠道：公司线下重视大店拓展，持续提升直销渠道零售能力，加盟渠道逐步进入净开店阶段，但拓店选择仍谨慎，直营管理团队持续对经销商做管理输出。 盈利预测与投资建议：我们认为公司整体经营以稳健经营为核心要点，具有差异化的艺术家纺产品风格以及会员运营打造出具有高度粘性的消费群体，同时精细化和高效的渠道运营模式（线上&线下）奠定公司业绩稳健增长基础，当前我们预计公司2024/2025/2026年业绩分别为5.36/5.74/6.17亿元，2023~2026年业绩CAGR为2.6%，当前市值对应2024/2025年PE为14/13倍，考虑到公司长期增长以及分红的的稳定性，首次覆盖报告我们对公司给予“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。

定位“艺术家纺”，股权结构清晰。富安娜成立于1994年，是一家定位“艺术家纺”的综合性家纺企业。公司旗下拥有富安娜、维莎等5个风格各异的家纺品牌，坐拥全国五大生产物流基地，于2009年成功上市。当前公司实控人林国芳与第二大股东陈国红分别持股39.8%与14.6%，股权结构清晰，公司持续获陆股通、社保基金等外部机构青睐。线下渠道由直营与加盟门店组成，近年来渠道扩张稳健。收入增长与利润率均保持稳健，典型高股息低波标的。 2014-2023年公司收入CAGR+4.4%，增长稳健。毛利率稳中有升，归母净利率由于费用率有所上升基本保持稳定，2023年为18.9%。公司自2018年起逐年提升派息比率，2023年派息比率达95.1%，近年来股息率维持在7.0%上下。公司估值水平较为稳定，2024-2023年PE（FY1）中位数12.6X。家纺行业成熟市场，头部集中度有望提升。2023年中国家纺行业市场规模2567亿元，预计2023-2029CAGR+2.1%，属于成熟行业。与发达国家相比，中国家纺市场集中度仍有提升空间。龙头家纺企业凭借自身规模优势与良好品牌形象，有望通过1）优胜劣汰、自然出清，2）自身主动求变不断提升市占率，保持快于行业的增长速度。投资建议。对比近十年收入增速，富安娜波动明显小于同行，反映出公司重视增长质量、稳健经营的策略。公司毛利率、净利率均显著高于同行，经营现金流充沛，常年维持高分红回报股东。与典型的高股息低波品种对比，公司分红比率领先，近5年股息率7.0%左右，在一众标的中排名靠前且更稳定。 盈利预测与估值。富安娜作为国内高端家纺龙头，产品定位“艺术家纺”，凭借先进技术与优良设计在高端家纺市场拥有较大话语权。公司收入增长稳健，强调有质量的增长，利润率常年位居行业前茅。公司一贯重视股东回报，近年来派息比率维持在95%以上，高股息具备吸引力。我们预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为5.17、5.61、6.06亿元，按照2024EPE13-15X，对应合理价值区间为8.03-9.26元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济疲软，消费者偏好变化，利润率管控不及预期，分红政策大幅变化。

公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入18.9亿，同比下降1.96%，实现归母净利润2.93亿，同比下降15.3%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降11.2%和40.8%，低于市场预期。 分渠道来看，中报披露24H1线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长-0.6%、-0.9%和1.9%，其中24Q2分别下滑-2.8%、-5.6%和-2%。我们推测24Q3延续二季度的趋势，其中直营渠道表现受消费疲弱大环境影响更为明显。 截至24Q3，公司存货周转天数为253天，同比增加14天，我们推测一方面由于二季度和三季度收入增速放缓，另一方面公司基于对未来市场环境和原材料价格的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。截至24Q3，公司应收帐款周转天数为47天，同比增加14天，我们推测是由于京东渠道结算方式的变化所致。 盈利能力方面，24Q3公司销售费用率同比大幅提升6.5pct至32.1%，我们推测原因包括：1）线上竞争加剧，电商渠道费用投入效率有所降低，2）加盟渠道装修返利等费用提前确认，我们预计24Q4加盟渠道的费用压力将有所减缓。 根据央视新闻报道，上海家电家具消费补贴政策新增家纺品类，我们认为富安娜作为家纺龙头将有望受益。伴随国内对消费政策的持续加码，后续终端零售有望逐步提振，公司盈利能力也有望实现边际改善。另一方面，我们推测公司有望延续高分红政策，体现了对股东回报的长期重视。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.61、0.66和0.71元（原0.77、0.85和0.94元），DCF目标估值11.25元，维持“买入”评级风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、电商投入产出比持续下降等

Q3环比趋势承压，净利受销售费用影响24Q3公司实现收入 5.79亿元（同比-11.2%），归母净利润 0.75亿元（同比-40.8%），扣非后归母净利润 0.68亿元（同比-39.9%），环比趋势承压， 净利润下滑受销售费用增加影响。 前三季度累计实现收入 18.87亿元（同比-2.0%），归母净利润 2.93亿元（同比-15.3%）， 扣非后归母净利润 2.61亿元（同比-15.0%）。 预计 Q3线下双位数下滑，开店仍按计划推进根据公司公告， 前三季度直营/加盟收入占比约为 23%/27%， 根据我们测算，前三季度预计直营/加盟收入同比下滑 6%/3%； 单 Q3预计直营/加盟收入同比下滑高双位数/低双位数， 预计电商收入同比下滑高单位数。 考虑到公司 24H1直营/加盟门店分别净增 14/23家，且 Q3仍在按照年初计划推进开店，我们推断 Q3线下收入下滑来自单店销售下降。 毛利率逆势提升， 销售费用率短暂提升24Q3公司毛利率 55.5%（同比+0.1pp）， 前三季度毛利率 55.2%（同比+0.6pp）。 面对电商竞争加剧、线下客流疲软等挑战，公司制定了产品分层管理制度，避免各平台价格内耗，始终遵循高质量发展，以利润作为核心考量。 24Q3公司净利率 13.0%（同比-6.5pp）， 净利率下滑主要系 Q3销售费用率同比+6.5pp， 包括电商渠道广告宣传投入增加，以及新增门店装修费增加，其中 23年门店装修费用主要在 Q4计提，今年由于政策落地时间较早，提前至 Q3计提。 未来公司将以利润为导向对费用投入综合考虑。 库存增长系储备羽绒带来， 冬季或将受益前三季度公司经营性现金流净额-0.38亿元， 期末存货 8.9亿元（同比+12.4%），波动主要由于公司对羽绒等生产原材料提前战略性备库。考虑到今年以来羽绒价格大幅上涨，我们预计 Q4盈利能力将受益于去年以来低价收购的羽绒材料。 盈利预测及投资建议： 公司 9月举办的 2025春夏订货会订货情况同比基本持平、符合公司预期。 公司10月销售尽管同比仍承压，但环比 Q3呈现复苏回暖迹象。 9月 24日上海将 6个家纺品类纳入家电家居消费补贴政策范围， 我们预计对家纺消费将起到明显促进作用。 我们预计 24-26年实现收入 29.1/30.8/32.3亿元，同比-3.8%/+5.6%/+5.1%， 归母净利润 4.9/5.4/5.8亿元，同比-13.8%/+9.1%/+8.0%，对应 PE 14/13/12倍， 公司高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

第三季度收入同比下滑11%，毛利率稳定，销售费用率增长致净利率承压。2024年第三季度在消费需求较上半年愈加疲软的宏观环境下，公司收入出现下滑，第三季度收入同比-11.2%至5.8亿元；在高基数基础上毛利率仍保持稳定，毛利率同比+0.1百分点至55.5%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+6.5百分点至32.1%，预计主要系加盟门店装修返利补贴提前，以及电商投入增加所致；归母净利率主要受销售费用率提升影响有所承压，同比-6.5百分点至13.0%。 期末存货金额同环比上升、现金流短期承压。三季度末，存货金额同比+12.4%、环比+8.5%至8.9亿元，预计主要因今年鹅绒原材料持续上涨，公司为秋冬鹅绒被产品提前备货备料所致；进而存货周转天数同比+14天至253天；应收账款预计主要受电商平台结算模式改变影响，同比提升29.7%至2.7亿元，应收账款周转天数同比+14天至47天。主要受收入下滑、以及存货与应收账款增长影响，经营活动现金流承压，单三季度经营活动现金流净额为-1.3亿元。 前三季度收入表现相较行业依然稳健，提前备货及销售费用错期有望缓解四季度利润压力。前三季度，公司收入同比-2.0%至18.9亿元；归母净利润同比-15.3%至2.9亿元，相较消费及服装行业整体仍保持较为稳健的增速。分渠道来看，预计直营渠道受客流下滑及消费降级趋势影响，收入及利润端相对压力最大。展望四季度，10月以来行业趋势回暖，公司流水增长也相较三季度好转，但后续预计销售端仍存在压力；利润端一方面由于公司在鹅绒价格低位备货，鹅绒被为冬季核心品类，预计四季度毛利端压力较小；另一方面加盟商装修补贴去年全部体现在四季度，今年部分体现在三季度，故四季度销售费用率有望改善，进而净利率趋势有望扭转。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。2024年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元（前值为5.7/6.1/6.6亿元），同比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持8.9~9.6元目标价，对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。

24Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润同比分别-11.21%、-40.78%、-39.93%。 毛利率有所提升，因前期拓店导致销售费用率大幅增加拖累净利率及现金流水平。随着家纺品类纳入补贴拉动消费需求，公司前期拓店之举有望带来正向经营杠杆。预计24-26年归母净利润分别为5.14亿元、5.45亿元、5.83亿元，当前市值对应2024PE15X、2025PE14X，维持强烈推荐评级。 24Q3收入利润承压。1）公司24Q1-Q3收入同比-1.96%至18.87亿元；归母净利润同比-15.33%至2.93亿元，主要由于广告费投入和门店装修费增加所致；扣非净利润同比-15.02%至2.61亿元。2）24Q3收入、归母净利润、扣非净利润分别为5.79亿元、0.75亿元、0.68亿元，同比增速分别为-11.21%、-40.78%、-39.93%。 毛利率有所提升，销售费用率大幅增加拖累净利率水平。 1）24Q1-Q3：毛利率同比+0.57pct至55.17%；净利率同比-2.45pct至15.54%。 2）24Q3：毛利率同比+0.11pct至55.50%；期间费用率同比+6.44pct至39.22%，其中销售费用率同比+6.50pct，管理费用率同比+0.52pct，研发费用率同比-0.48pct，财务费用率同比-0.10pct。净利率同比-6.48pct至12.98%。 现金流下降，存货周转天数增加。公司24Q1-Q3经营性现金流量净额-0.38亿，同比下降111.76%。截至24Q3末公司存货周转天数同比增加14天至253天，应收账款周转天数同比增加14天至47天。 盈利预测及投资建议：公司凭借独特艺术风格强化品牌特色，抢占高端家纺市场。直营加盟拓店，渠道控制力强，电商侧重高质量发展，盈利能力稳健。 随着家纺品类纳入补贴拉动消费需求，公司前期拓店之举有望带来正向经营杠杆。考虑到消费环境及终端表现不确定性，我们略下调盈利预测，预计2024-2026年公司收入规模为30.31亿元、31.84亿元、33.65亿元，同比增速为0%、5%、6%；归母净利润规模为5.14亿元、5.45亿元、5.83亿元，同比增速为-10%、6%、7%。当前市值对应2024PE15X、2025PE14X，维持强烈推荐评级。 风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险；线下门店拓展速度不及预期风险；电商渠道竞争加剧风险。

24年前三季度收入、归母净利润同比-2%/-15%富安娜发布 2024年三季报。公司 2024年前三季度实现营业收入 18.9亿元，同比下滑 2.0%，归母净利润 2.9亿元，同比下滑 15.3%，扣非净利润 2.6亿元，同比下滑 15.0%，EPS 为 0.36元。其中，Q3单季度公司实现营业收入 5.8亿元，归母净利润 7518万元。分季度来看，24Q1~Q3公司单季度营业收入分别同比+5.2%/+0.5%/-11.2%，归母净利润分别同比+10.2%/-11.7%/-40.8%，二季度以来在零售不佳背景下收入和利润压力逐步加大。 渠道分布较均衡，24年延续净拓店24年上半年公司直营、加盟、电商、团购+其他（家居等）业务收入占比分别为24%/25%/40%/11%，其中加盟业务上半年收入同比增长 2%，直营、电商同比均下滑近 1%；团购+其他业务同比增 33%较突出。门店数量方面，24年 6月末总门店数 1531家，较年初净增 2.5%，其中直营、加盟门店数分别为 498家（+2.9%）、1033家（+2.3%），自 23年下半年以来公司门店数保持净增加态势，24年上半年较 23年下半年略有加速。 费用率提升幅度超过毛利率，存货和应收账款周转放缓毛利率：24年前三季度毛利率同比略提升 0.6PCT 至 55.2%。分季度来看，24Q1~Q3公司单季度毛利率分别同比-0.1/+1.8/+0.1PCT。 费用率：24年前三季度期间费用率同比提升 3.1PCT 至 36.8%，其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 29.8%/4.3%/3.4%/-0.7% ， 分 别 同 比+3.3/-0.1/+0.1/-0.2PCT，其中销售费用率提升主要系广告费投入和门店装修费增加。分季度来看，24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比+0.8/+2.4/+6.4PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 9月末较 24年初增加 26.5%至 8.9亿元，同比增加 12.4%；存货周转天数为 253天，同比增加 14天。2）应收账款 24年 9月末较 24年初减少 31.7%至 2.7亿元，同比增加 29.7%；应收账款周转天数为 47天，同比增加 14天。3）经营净现金流前三季度为-3816万元，同比转为净流出。 关注零售端边际变化，期待 Q4旺季和促消费政策带来改善零售疲弱背景下业绩承压，期待四季度冬季和电商销售旺季及促消费政策落地带来改善。考虑需求端不确定性仍存，我们下调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调 23%/19%/20%），对应 24~26年 EPS 分别为0.59/0.69/0.74元，24年 PE 为 15倍，21~23年股息率 6~7%较高，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；线上流量成本提升致盈利能力受损；库存积压； 控费不及预期；渠道拓展不及预期。

公司发布 2024Q3报告24Q3营收 5.8亿，同减 11.2%；归母净利润 0.75亿，同减 40.8%；扣非后归母净利润 0.68亿，同减 39.9%； 24Q1-3营收 18.9亿，同减 2%；归母净利润 2.9亿，同减 15.3%；扣非后归母净利润 2.6亿，同减 15%； 24Q1-3毛利率 55.2%，同增 0.6pct；净利率 15.5%，同减 2.5pct。 以独特艺术设计创新引领行业潮流、以匠心精神打造高端差异化产品设计创新方面，一直以来，设计创新均为公司的核心竞争力，公司设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，在高端产品系列中，还具备观赏和收藏价值。公司研发团队能够根据渠道市场需求，在面料工艺开发、主题设计、分系列设计开发上做出快速作品输出，是公司品牌的核心战队。 工艺开发方面，公司的独幅平网印花和新国绣数码印花是公司有代表性的原创设计工艺，平网印花工艺制版难、艺术性高、产量少、耗时长，能将艺术诠释于公司产品矩阵上，将艺术之美复刻于家居生活。公司独幅平网印花工艺是公司品牌的重要基础。 以股票激励打造利益共同体，绑定核心骨干公司人才发展战略强调从利益共同体向事业共同体转变，公司对员工进行持续的股票激励计划，分别已经实施了两期期权、六期限制性股票和一期员工持股计划在内的九次股票激励计划，总计激励对象共计 1860人次。股权激励进一步的提高了优秀骨干员工的积极性、稳定性和创造性，从而提高企业的经营业绩和核心竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于外部环境不确定性以及 24Q3公司收入业绩表现，我们调整盈利预测，预计 24-26年收入分别为 31亿、 33亿以及 34亿元（ 26年原值分别为 35亿），归母分别为 5.4亿、 5.7亿以及 6.1亿元（原值分别为 5.9、 6.5、 7.1亿元）， PE 分别为 14X、 13X 以及 12X。 风险提示： 人工成本上涨、原材料价格波动风险；市场竞争风险等。

事件： 公司发布2024年半年度报告， 实现营收/归母净利润13.08/2.18亿元（同比+2.79%/-0.59% ） ， 其 中 2024Q2实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 6.56/0.96亿 元 （同 比+0.51%/-11.70%）。 门店形象升级， 京东表现突出。 1） 分产品： 2024H1套件/被芯/枕芯营收占比为45%/37%/8%， 营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%， 枕芯品类延续领先增长。 2）分渠 道 ： 2024H1直 营 / 加 盟 / 线 上 营 收 占 比 为 24%/25%/40% ， 营 收 增 速 同 比-0.93%/+1.95%/-0.62%。 直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元/0.41万元/㎡， 较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%； 加盟门店单店面积/店数/店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡， 较2023年末净增1㎡/+23家/同比-2.20%/-12.88%。 2024H1新增店柜60家， 其中新形象店38家， 贯彻原创设计理念、 形象升级。 门店稳健扩张、 加盟大店化， 店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、 加盟店微升。 线上合计占比40%， 其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%， 营收增速同比+1.31%/+32.94%/-0.53%， 京东表现突出。 3）分地区： 华南/华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势， 华北增长较快。 毛利率稳中有升， 销售费用拉低净利率。 2024H1毛利率55.02%（+0.83pct）， 其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct）， 线上/直营/加盟毛利率分别为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct）， 华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct）， 毛利率稳中有升， 线上和加盟、 华南和西南毛利率提升贡献较大。 销售/管理/研发/财务费率为28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct）， 销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%）， 最终归母净利率16.67%， 仍维持较高水平。 单Q2来看， 毛利率/销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 为 55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69% （ 同 比+1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct） ， 归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。 战略储备羽绒， 存货有所增加。 2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%）， 存货周转天数为232天（同比+1天）， 经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%）， 存货增加、 现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。 投资建议： 公司匠心沉淀艺术家纺， 铸造消费品牌资产。 往后看， 仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元， 同比增速为8.76%/8.76%/7.40%， 对应P/E为10/9/8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 人口出生率下滑的风险； 消费疲

投资建议：考虑到2024年至今消费环境较弱，线下客流承压且线上竞争激烈，我们下调公司2024-26年EPS预测为0.69/0.74/0.79元（调整前为0.76/0.84/0.90元）。考虑到公司为国内中高端艺术家纺龙头，盈利能力行业领先，给予2024年高于行业平均的15倍PE，下调目标价至10.29元（调整前为12.91元），维持“增持”评级。 Q2业绩符合预期，盈利能力维持优异。H1公司收入为13.1亿元，同比提升2.8%；归母净利为2.18亿，同比下降0.6%；扣非净利为1.93亿，同比下降0.47%；毛利率55.0%，同比提升0.8pct；期间费用率为35.8%，同比提升1.6pct，主要由于销售费用率28.8%，同比提升1.8pct，其中广告宣传费同比增加32%、货柜陈列及装修费同比增加72%。Q2收入为6.6亿，同比提升0.5%；归母净利为0.96亿，同比下降11.7%，扣非归母为0.88亿，同比下降3.7%。 加盟表现优于直营，线上盈利显著改善。H1线上/直营/加盟收入分别为5.3/3.1/3.3亿元，分别同比-0.6%/-0.9%/+1.95%。①线下:直营门店498家，同/环比分别增加25/14家，店效同比下降中单位数，我们预计主要受客流影响。加盟门店1033家，同/环比分别增加42/23家，单店发货收入同比持平，对加盟商采取扁平化架构经营，实现管理输出。H1新增60家门店中新形象店38家，形象升级加大品牌溢价空间。②线上:行业竞争加剧，公司采取产品分层管理制度，统筹管理各平台产品需求，避免价格内耗，不以单纯的GMV增速作为目标，而以利润作为核心考量，毛利率46.5%，同比提升2pct，表现亮眼。 逆势拓店静待消费回暖，高股息值得关注。H2至今国内消费压力仍存，H1公司低成本逆势开店、占据有利位置，我们认为目前电商竞争激烈，且公司线上收入占比40%，后续增量有限，线下逆势开店有望在后续消费回暖中率先复苏并享有更大弹性。此外，公司2021年至今分红比例维持90%以上，预计2024年有望延续高分红比例，当前股息率8%以上。 风险提示：终端消费恢复不及预期，行业竞争加剧

上半年收入增长 3%， 利润率基本维持稳定。 2024上半年在消费环境整体疲软情况下， 公司收入增长与盈利能力保持稳定， 收入同比增长 2.8%至 13.1亿元， 归母净利润同比-0.6%至 2.2亿元。 在高基数基础上毛利率持续提升，毛利率同比+0.8百分点至 55.0%； 除销售费用率外， 其他费用率基本保持稳定， 销售费用率同比+1.8百分点至 28.8%， 主要系广告费、 新增门店装修费、宝应工厂租赁费增加所致； 此外， 受益于政府补助、 现金制造业进项税加计抵减增加， 其他收益占收入百分比提升 0.7百分点， 对净利率形成正向贡献； 归母净利率同比-0.6百分点至 16.7%。 营运效率稳定， 存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比+1/+13/-5天， 均维持在健康水平。 经营活动现金流净额同比-67.2%至 0.9亿元， 主要受购买商品、接受劳务支付现金增加影响。 第二季度收入小幅增长， 利润率有所承压。 第二季度公司收入同比增长0.5%至 6.6亿元， 归母净利润同比增长-11.7%至 1.0亿元， 净利润下滑主要受销售费用率上涨以及非经常性损益影响。 毛利率仍持续提升， 单二季度毛利率同比+1.8百分点至 55.8%； 销售费用率同比+2.6百分点至 30.8%， 此外营业外收入占比同比下滑1.8百分点，主要受政府补助较去年同期下滑影响，进而归母净利率同比-2.0百分点至 14.6%。 加盟渠道与被芯品类收入表现较好， 除直营外各渠道和核心品类毛利率均有提升。 1） 分渠道看： 上半年加盟渠道表现亮眼， 收入与毛利率均有提升。 直营/加盟/电商渠道收入分别同比-0.9%/+1.9%/-0.6%， 毛利率分别同比-0.5%/+2.0%/+2.0%， 预计毛利率提升主要受益于批发折扣的控制以及电商产品终端零售价及退货率的管控。 线下渠道门店净增长， 直营、 经销门店相较 2023年末分别净开 14/23家。 2） 分品类看： 上半年套件、 被芯、 枕芯收入分别同比 1.3%/3.8%/0.9%， 均获得正增长， 被芯品类仍延续 2023年趋势， 引领增长。 从毛利率来看， 核心品类套件和被芯毛利率分别提升 1.4和1.2百分点， 预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示： 市场竞争加剧； 存货大幅减值； 渠道拓展不及预期。 投资建议： 看好公司经营韧性及出色盈利能力。 在过去公司持续验证了无论市场环境好坏， 公司基于谨慎踏实的经营管理风格， 持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速， 我们看好市场环境较差环境下公司的经营韧性和抗周期性， 同时公司保持较高分红水平， 拥有确定性较强的股息收益率。 基于下半年消费复苏趋势仍然较弱， 我们小幅下调盈利预测， 预计2024~2026年净利润分别为 5.7/6.1/6.6亿元（前值为 6.3/6.9/7.5亿元） 。 下调合理估值区间至 8.9~9.6元（前值为 10.6~11.3元），合理估值对应 2024年 13~14x PE， 维持“优于大市” 评级。

24H1业绩较为稳健， Q2环比趋势承压24H1公司实现收入 13.08亿元（同比+2.8%），归母净利润 2.18亿元（同比-0.6%），扣非后归母净利润 1.93亿元（同比-0.5%），业绩总体保持稳健。 24Q2实现收入 6.56亿元（同比+0.5%），归母净利润 0.96亿元（同比-11.7%），扣非后归母净利润 0.88亿元（同比-3.7%）。 收入依然保持稳健， 归母净利润同比下滑较多主要由于销售费用增加及政府补助减少。 单店销售同比下滑， 保持积极开店政策分渠道看： 24H1电商/直营/加盟/其他（团购家居） 收入分别为 5.3/3.1/3.3/1.4亿元，同比分别-0.6%/-0.9%/+1.9%/+33.3%； 其中 24Q2电商/直营/加盟/其他（团购家居）收入同比分别-2.8%/-5.6%/-2.0%/+48.7%，线上线下同比增速均较 Q1走弱， 预计主要来自单店销售下滑（其中 24H1直营店均销售 62.15万元，同比下降 5.9%）， 但团购家居收入增速亮眼带动整体 Q2收入保持正增长。 分产品看： 24H1套件/被芯/枕芯/其他类产品收入分别为 5.9/4.8/1.1/1.4亿元，同比分别增长 1.3%/3.8%/0.9%/7.6%； 分地区看： 24H1华南/华东/华北/西南地区收入分别为 4.4/2.9/1.7/2.0亿元，同比分别增长 3.8%/0.4%/8.4%/2.8%。 门店数量上， 24H1直营店新开 21/关闭 7家、净开 14家，期末门店 498家；加盟店新开 39/关闭 16家、净开 23家，期末门店 1033家。 新开的 60家门店中，其中 38家为新形象店，持续巩固品牌向上势能。 毛利率逆势提升，净利率受销售费用及非经损益影响24H1公司毛利率 55.0%（同比+0.8pp）， 24Q2毛利率 55.8%（同比+1.8pp）。 24H1电商/直营/加盟/其他渠道毛利率分别为 46.5%/68.0%/53.2%/62.4%，同比分别+2.0/-0.5/+2.0/-7.1pp。 面对电商竞争加剧、线下客流疲软等挑战，公司制定了产品分层管理制度，避免各平台价格内耗，始终遵循高质量发展，以利润作为核心考量。 24H1公司净利率 16.7%（同比-0.6pp）， 24Q2净利率 14.6%（同比-2.0pp），净利率下滑主要原因： 1） H1/Q2销售费用率分别同比+1.8/+2.6pp，主要系广告费、新增门店装修费以及宝应工厂租赁费增加所致； 2） 24H1政府补助、金融投资收益分别较 23H1减少 593/173万元， 占当期收入的 0.6%。 现金流及库存波动系储备羽绒导致， 或将受益羽绒涨价24H1经营性现金流净额 0.93亿元（同比-67.2%）， 期末库存 8.2亿元（同比+11.1%），波动主要由于公司基于对未来市场环境的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。考虑到今年以来鸭绒/鹅绒价格大幅上涨，以及公司通过设计创新持续提升产品附加值，我们预计秋冬羽绒产品提价预期较强，下半年利润率预计有所受益。 盈利预测及投资建议： 公司在产品、渠道等方面不断提升品牌价值，同时依托智能化供应链持续提升零售效率，追求以利润为主的高质量增长。 我们预计 24-26年实现收入30.7/33.2/35.8亿元，同比增长 1.5%/8.1%/7.6%， 归母净利润 5.7/6.2/6.8亿元，同比增长-0.3%/9.4%/8.9%，对应 PE 11/10/9倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

公司发布 2024年中报，利润端符合预期。24H1营收 13.1亿元（同比+2.8%），归母净利润 2.18亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润 1.93亿元（同比-0.5%）。其中，24Q2单季营收 6.6亿元（同比+0.5%），归母净利润 0.96亿元（同比-11.7%），扣非归母净利润 0.88亿元（同比-3.7%），在较为疲弱的终端零售环境下，主营业务仍显韧性。 品牌溢价促进毛利率继续扩大，但销售费用良性增加，当期暂时拖累净利率略降。根据中报，24H1毛利率 55.0%（同比+0.8pct），期间费用率 35.8%（同比+1.6pct），分拆看，主要系销售费用率 28.8%（同比+1.8pct），其中广告宣传费同比增加 2388万元、货柜陈列及装修费同比增加 872万元，其他项目费用率变动不大，管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+0.5pct/-0.3pct。最终，24H1归母净利率 16.7%（同比-0.6pct）。 对羽绒等原材料进行战略性储备，为后续旺季销售提供潜在的弹性。根据中报，24H1经营现金流净额 0.93亿元，同比减少 1.9亿元，其中经营现金流入同比略增 0.6亿元，而流出项增量主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 4.2亿元至 8.1亿元，包括对价格涨势的羽绒等进行提前采购储备。然而，24H1期末存货同比仅略增 0.8亿元至 8.2亿元，存货周转天数同比仅略增 1.4天至 232天，继续保持了稳健的存货管理策略。 分渠道看，ToC 渠道保持平稳，加盟发力增长。根据中报，1）线上：24H1营收 5.3亿元（同比-0.6%），在线上大盘承压背景下保持平稳，毛利率 46.5%（+2pct），规避线上价格战，坚持提毛利思路。2）直营：24H1营收 3.1亿元（同比-0.9%），毛利率 68.0%（同比-0.5pct），期末门店 498家（新开 21-新关 7=净开 14）。3）加盟：24H1营收3.3亿元（同比+1.95%），毛利率 53.2%（同比+1.95pct），期末门店 1033家（新开39-新关 16=净开 23）。值得注意的是，在新增的 60家门店中，新形象店 38家，进一步拉开与同行业竞对的品牌调性，彰显高端性，为持续的品牌溢价提供坚实基础。 富安娜作为中国家纺民族品牌，经营稳健保障持续高分红，具备资产稀缺性，由“买入”下调至“增持”评级。根据中报，24H1年末公司账上货币资金及交易性金融资产 8.5亿元，且存货中包含较大规模价格涨势、变现性强的羽绒等原材料，短期借款 0.8亿元，长期借款零，因此兼备抗风险能力与潜在扩张条件。鉴于当下国内较弱的消费环境，我们下调 24-26年开店数量及单店营收贡献，上调销售费用率，因此下调 24-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 5.5/6.0/6.5亿元（原为 6.3/7.0/7.7亿元），对应 PE 为 12/11/10倍。参照纺服行业可比品牌公司估值，给予 24年 13倍 PE，目标市值 73亿元，较 2024/8/23总市值有 15%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 13.08/2.18/1.93/0.93亿元，同比增长2.79%/-0.59%/-0.47%/-67.23%。归母净利增速低于收入主要由于销售费用率增加、投资收益和营业外收入减少。经营现金流低于净利主要由于存货增加、应付项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 6.56/0.96/0.88/0.20亿元、同比增长0.51%/-11.70%/-3.69%/-88.31%。 分析判断: 加盟收入略有增长，单店面积提升。1）分渠道来看，直营和电商收入下降，加盟收入微增，2024H1线上/直营/加盟分别为 5.28/3.09/3.29亿元、同比增长-0.6%/-0.9%/1.95%。24Q2年线上/直营/加盟收入分别为2.46/1.54/1.85亿元、同比下降 2.8%/5.6%/2.0%。2024H1末直营/加盟店数分别为 498/1033家，其中期间新开门店数分别为 21/39家、关闭门店数分别为 7/16家，净开 14/23家，同比增长 5%/4%，推算半年直营店效/加盟单店出货（62/32万元），同比下降 5.9%/2.2%；直营/加盟单店平均面积为 150/211m2、同比增长3.5%/12.3%，推算上半年平效分别为 0.41/0.15万元，同比下降 9.11%/12.88%。2）线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 24%/48%/18%，退货率分别为 7.24%/8.27%/15.70%。3）分地域来看，大本营华南地区收入增加 3.82%、增速同比提升 9.9PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长 0.4%/8.4%/-1.5%/-2.2%/2.8%/4.88%，增速同比提升 1.4/14.3/5.5/5.6/1.8/23.7PCT，西南、华北地区同比下降，其他地区收入保持增长。 2024H1毛利率提升而归母净利率下降，主要由于销售费用率增加、投资收益下降及营业外收入减少。 （1）2024H1毛利率同比提升 0.8PCT 至 55.0%，主要由于线上和加盟毛利率提升，线上/直营/加盟毛利率分别为 46.5%/68.0%/53.2%、同比提升 2.04/-0.47/1.95PCT。2024H1归母净利率/扣非净利率同比下降 0.6/0.5PCT至 16.7%/14.8%。2024H1销售/管理/研发/财务费用率为 28.8%/4.1%/3.6%/-0.8%、同比增加 1.8/-0.4/0.4/-0.3pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长 32%。其他收益占比提升 0.7PCT 至 1.1%，主要由于政府补助提升 60.4%至 0.07亿元以及进项税加计抵减增加 0.6亿元；投资净收益占比下降 0.4PCT 至 0.8%，主要由于银行理财产品收益下降。营业外净收入/收入同比下降 0.81PCT，主要由于政府补助下降 97.9%至 0.02亿元； 所得税费用率同比减少 0.52PCT 至 4.07%。 （2）2024Q2毛利率同比提升 1.8PCT 至 55.8%；归母净利率/扣非净利率同比下降 2.0/0.6PCT 至 14.6%/13.4%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、营业外收入下降、信用减值损失提升。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为 30.8%/4.5%/3.7%/-0.7%、同比增加 2.6/-0.3/0.5/-0.3PCT。24Q2其他收益占比提升 0.2PCT 至 0.5%；投资净收益占比下降 0.1PCT 至 1.1%；公允价值变动损失占比提升 0.25PCT 至-0.27%，信用减值损失占比提升 0.54PCT 至 0.16%，营业外净收入占比下降 1.75PCT至 0.15%，所得税费用率同比下降 0.9PCT 至 3.3%。 库存、应收账款有所提升。2024H1末存货为 8.18亿元、同比提升 11.1%，其中库存商品/委托加工物资/原 材 料 / 在 产 品 分 别 为 5.91/0.86/1.12/0.23亿 元 ， 占 比 分 别 为 73%/11%/14%/3% ， 同 比 增 长3.5%/8.9%/72.3%/53.3%，存货周转天数 232天、同比增加 1天。应收账款为 2.48亿元、同比提升 40.7%，应收账款周转天数为 44天、同比增加 13天。应付账款为 1.39亿元、同比下降 39.3%，应付账款周转天数为 67天、同比下降 5天。 投资建议我们分析， （1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。 （2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象； （3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑由于天气和消费信心不足导致客流下降，下调 24-26年收入预测 32.30/34.45/35.94亿元至 31.24/32.82/34.50亿元；下调 24-26年归母净利预测为6.19/6.66/6.99亿元至 5.90/6.25/6.61亿元；对应下调 24-26年 EPS 0.74/0.80/0.84元至 0.71/0.75/0.79元，2024年 8月 23日收盘价 7.56元对应 24/25/26年 PE 分别为 11/10/10X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示线上下滑风险；原材料价格波动风险；系统性风险。

投资要点：公司以重投入、慢姿态的匠心精神沉淀艺术内核、夯实供应链内功，实现高毛利高净利，铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产。2023年以来股价逆势上涨，一方面得益于基础扎实、业绩兑现，另一方面作为红利资产配置价值凸显。往后看，店效修复（相较优秀水平仍存10%以上差距）、拓店提速（门店数落后于罗莱生活和水星家纺1000家以上），业绩仍有望实现稳增长。 业绩表现：增长稳健，盈利突出。1）收入，2023年以来业绩逐季修复，2024Q1销售中单增长，利润表现优于收入。被芯自2020年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）费率，2023年毛利率为55.63%，相较2019年提升3.63pct。综合费率近五年保持在33%左右，营销投放稳健，数智化体系高效渗透带动管理费率下降0.58pct至2023年的3.74%，归母净利率达18.88%。3）高分红，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023年分红比率为95%，对应2023年底股息率6.72%。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力：1）扎根艺术家纺，设计创新为核。在家纺产品同质化竞争中，公司以极具视觉冲击力和美学沉淀的艺术家纺卡位中高端，构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高净值女性客户、粘性足。截至2023H1，公司直营会员人数达160万（收入贡献约为25%）。公司重视研发投入，研发产出主要体现在原创设计独具一格、制作工艺行业领先、精选优质填充物、面料加码功能性、研发产品层出。 2）直营强管控，华东和华中修复较好。公司通过直营强管控、加盟全方面帮扶、智慧新零售实现门店精细化管理，门店在经济下行期表现稳健。2023年直营/加盟店效同比-4%/-1%，参考历史上门店优秀水平，预计有10%+的修复空间。公司以华南为基地市场，南方外埠市场高效扩张，在华东市场逐渐占据品牌制高点，华中和西南市场份额提升较快。四家上市家纺的门店市占率若从7%提升至12%则带来约6500家开店空间，富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约1200家，开店空间上限较高。 3）全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效。公司采购向头部供应商集中、孵化战略合作供应商、采用仓中园合作模式共建高效的供应链体系。近五年产能/产能利用率保持在500万件/90%左右，为全国化营销网络提供生产支持，并通过四大平行仓的布局提升物流运输时效。各类数字化系统高效渗透，人效从2018年的11万元提升至2023年的14万元。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.75%/7.40%，对应P/E为14/13/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。