事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年实现营业收入30.8亿元，同比-3.14%；实现归母净利润 5.34亿元，同比-2.21%；拟每10股派发现金红利 6元。23Q1实现营业收入 6.2亿元，同比-7.57%； 实现归母净利润 1.11亿元，同比+5.28%。 点评： 2022年加盟渠道韧性较强，23Q1收入端压力仍存。分渠道看，2022年公司直营/加盟/电商/团购渠道分别实现收入 7.3/8.3/12.8/1.4亿元，分别同比-4.7%/+1.6%/-3.2%/-22.4%。全年公司直营/加盟门店分别净+1/-56家至 471家/999家。疫情使终端零售及物流受到冲击，公司直营及电商渠道如期承压；加盟表现稳健，单店出货同比增长，预计主要受益于公司近年来优化调整加盟渠道，优质加盟商韧性较强且存货压力较小。单季度看，23Q1直营/加盟/电商/团购/其他收入分别同比-15%/-5.2%/-5.4%/+0.4%/-7.5%，收入端短期内压力仍存，利润端已有明显改善。 产品升级&结构优化推动毛利率上升，23Q1净利率明显改善。2022年公 司 毛 利 率 +1pct 至 53.1% ， 其 中 直营 / 加 盟 / 线 上 毛 利 率 分 别+1.3/+2.6/+0.1pcts 至 66.5%/52.7%/46.3%，毛利率提升预计主因精细化管理下制造及物流成本下降以及产品结构升级、折扣管控较强；销售/管理 /研发 /财务费用率分别 +2.5/-0.8/+1.2/-0.6pcts 至 25.6%/4%/3.6%/-0.3%。销售费率增加预计主因电商渠道营销推广费用增长。综合影响下，净利率+0.2pct 至 17.3%。23Q1毛利率+1.2pct 至 54.3%；期间费用率-0.8pct；净利率+2.2pcts 至 17.9%。产品及渠道优化带动盈利能力改善。 调渠道提升运营效率，强研发打造产品差异。渠道端看，公司拟在一二线城市拓超品形象店，强化私域流量并提升品牌形象；公司直营占比高，加盟提升空间较大；电商更聚焦效率及盈利能力提升。产品端看，公司持续强化研发，材质及设计升级有望推动产品高端化及盈利能力提升。 投资建议：伴随消费复苏，公司有望加快门店拓展，驱动收入增长；产品升级&渠道优化&费用管控带动经营质量改善，长期业绩高质量增长可期。考虑到消费复苏进度，我们下调盈利预测，预计公司 23/24/25年归母净利润分别为 5.8/6.5/7.3亿元（原预测 23/24年为 6.7/7.5亿元），对应当前市值 PE 分别为 13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润30.8亿和5.3亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1公司实现收入和归母净利润6.2亿和1.1亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10派6元，保持了高分红的特色。 加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店来看，直营净开1家至471家门店（新开33家、关闭32家），加盟净减56家至999家（新开94家、关闭150家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入3.8/4.4/1.8亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。 毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022年末公司存货7.6亿元，同比-6.46%，存货周转天数196天，同比提升10天。 23年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比+精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

2022年营收同比下降3.14%，23Q1归母净利润同比上升5.28%。2022年公司营业收入为30.80亿元，同比-3.14%；归母净利润5.34亿元，同比-2.21%；扣非后净利润4.81亿元，同比-6.72%；基本每股收益为0.65元，去年同期为0.67元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入10.97亿元，同比-7.77%，归母净利润2.06亿元，同比-9.76%；扣非后净利润1.91亿元，同比-16.25%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入6.20亿元，同比-7.57%，归母净利润1.11亿元，同比+5.28%；扣非后净利润1.03亿元，同比+4.41%。 22年毛利率微增同时费用率上升，23Q1净利率持续提升。公司2022年毛利率为53.10%，同比+0.70pct。费用端，公司2022年期间费用率为32.95%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.61%/4.04%/3.57%/-0.27%，分别同比+2.52pct/-0.77pct/+1.18pct/-0.56pct。管理费用同比减少18.64%，主要系22年无第三方服务费用所致；研发费用同比增加44.49%，主要系加大研发投入所致；财务费用同比减少188.27%，主要系大额存单利息收入计提所致。公司2022年净利率为17.33%，同比+0.16pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为18.79%，同比-0.41pct；2023Q1净利率为17.91%，同比+2.19pct。 加盟业务稳健增长，全渠道毛利率提升。分产品来看，公司套件类/被芯类分别实现营收12.06亿元/12.02亿元，同比-3.88%/-2.47%；毛利率为56.15%/52.76%，同比-0.34pct/+0.37pct。分渠道来看，公司线上/直营/加盟分别实现营收12.80亿元/7.31亿元/8.28亿元，同比-3.24%/-4.68%/+1.64%；毛利率为46.31%/66.53%/52.65%，同比+0.12pct/+1.25pct/+2.62pct。公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势。公司的直营管理团队根据公司的市场策略、营销策略、品牌策略、产品策略去落地执行，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。截止2022年末，公司线下门店（专、柜）共1470家，其中直营/加盟门店数量分别为471/999家，同比+1/-56家。 经营活动现金流量净额减少8.38%，库存管理水平质量较优。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为7.10亿元，同比减少8.38%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。2022年公司存货为7.60亿元；存货周转天数为195.89天，同比增加10.26天，存货周转速度减慢。 总库存中，原材料占比9.72%，产成品（库存商品）占比77.23%；库存商品中，直营渠道库存占比17.41%，电商渠道占比37.22%，团购渠道占比3.98%，家居事业部渠道占比0.42%，总仓占比18.21%。从分拆渠道的占比情况来看，公司的库存管理水平质量较优，原材料价格的波动对库存的影响不大。 重视行业标准，拥有丰厚的行业自主知识产权。2022年度，公司被挂牌为“广东省工业设计中心”、“广东省艺术家纺（富安娜）工程技术研究中心”等关于研发设计方面的行业认可授予。公司高度重视标准化工作，截止到2022年底，公司作为国家行业标准主要起草单位参于编制修订了7项国标、7项行标、15项团标及本企业的10项企标共39项标准，发挥了行业模范的作用。 同时，公司拥有丰富的自有知识产权，截止2022年末，公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共1408项，其中，2022年内新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共98项。 投资建议：公司为国内高端家纺龙头、四大自有品牌覆盖低中高市场，通过“全屋艺术美家配置”业务，布局“家纺+家居”新生态模式。产品方面，公司把握客户需求，注重产品个性化及相关体验的打造，增强产品竞争力；渠道方面，公司全渠道高质量发展，未来产品与渠道协同效应可期。预测公司2023-2025年EPS分别为0.72元、0.79元、0.90元，对应PE分别为11X、10X、9X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动的风险、市场竞争所带来的风险、“盗版”和“盗牌”的冲击风险。

公司发布22年报及23一季报，23Q1超预期2022年实现营业收入30.8亿元（-3.1%），归母净利润5.34亿元（-2.2%）；单22Q4收入11.0亿元（-7.8%），归母净利润2.06亿元（-9.8%），如期承压。2022年公司每10股派发现金红利6元，分红率93%，股息率7.3%。 23Q1实现营业收入6.2亿元（-7.6%），归母净利润1.11亿元（+5.3%），净利率17.9%（+2.2pct），单季度利润超预期。 22年零售整体承压，加盟单店出货亮眼22年收入分渠道看：整体零售、物流均受到疫情冲击，加盟出货逆势下仍维持正增长。电商收入12.8亿（-3.2%，占比42%），直营收入7.3亿（-4.7%，占比24%），加盟收入8.3亿（+1.6%，占比27%），其他（团购、家居）收入2.4亿（-12.5%，占比8%）。 渠道数量方面，22年末公司线下门店数量共1470家，年内净关店55家；其中直营门店471家（年内新开/关闭33/32家，净开1家），加盟门店999家（年内新开/关闭94/150家，净关56家）。直营店效/加盟单店出货分别为155/83万元，同比-4.9%/+7.3%；公司自19年持续优化加盟终端库存，加盟端经营质量提升明显，单店出货成为加盟逆势增长的主要驱动。 以利润率为导向的高质量增长持续兑现2022年公司毛利率53.1%（+0.96pct），净利率17.3%（+0.16pct），提升主要来自产品材料、工艺、设计的持续升级带来的提价和折扣收窄，以及持续提升新零售管理能力带来的降本提效。分渠道看，2022年电商/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比提升0.12/1.25/2.62pct。 23Q1收入仍有压力，利润率上行带动业绩超预期23Q1实现收入6.2亿元（-7.6%），其中电商/直营/加盟/其他分别-5.4%/-15.0%/-5.2%/-2.4%。23Q1毛利率同比提升1.2pct 至54.3%，净利率同比提升2.2pct 至17.9%，在收入下滑之下，凭借产品渠道升级及精细化运营，净利润依然同比增长5.3%，业绩超预期。 盈利预测及估值：我们预计随着疫情结束，2023年公司将加速开店节奏，同时关店数量较22年减少，直营店将重点拓大店以提升品牌力，预计各渠道在收入保持稳健增长之下，毛利率持续稳步上行。预计23-25年收入33.4/37.2/41.0亿元，同比增长8%/11%/10%，归母净利润5.8/6.5/7.2亿元，同比增长9%/12%/11%，对应PE 为12/10/9倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店或终端复苏不及预期

事件概述2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.80/5.34/4.81/7.10 亿元，同比下降3.14%/2.21%/6.72%/8.38%，加回公允价值变动后净利/扣非净利为6.14/5.61 亿元，同比增长4.60%/0.77%；扣非净利低于净利主要由于政府补助0.21 亿元及资产处置收益0.36 亿（常熟厂房政府收储补偿）；经营现金流高于净利主要由于折旧、公允价值变动损失增加、存货下降。22 年每10 股派发现金红利6 元，股息率为7.29%。 2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.20/1.11/1.03 亿元、同比增长-7.57%/5.28%/4.41%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值损失减少。 分析判断:加盟收入保持增长,主要来自单店出货增长贡献。2022 年收入下滑主要来自1）分渠道来看，22 年直营和电商收入下降，22 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.31/8.27/12.80/1.37/1.03 亿元、同比增长-5%/2%/-3%/-22%/5%。22 年直营/加盟店数分别为471/999 家，其中新开门店数分别为33/94 家、关闭门店数分别为32/150 家，同比净开1/-56 家，同比下降0%/5%，推算直营店效/加盟单店出货（155/83 万元），同比增长-4%/10%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比30%/35%/14%。22 年直营/加盟店面分别为7.2/20.9 万平，推算直营/加盟店坪效分别为10083/3962 元，同比增长-5%/5%。23Q1 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.49/1.34/2.78/0.39/0.19 亿元、同比增长-15%/-5%/-5%/0%/-10%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降2.48%、增速较去年下滑10PCT；华东/华中/西南/华北/西北地区同比下滑0%/6%/-2%/16%/14%，增速较2021 年下降16/33/32/27/30PCT、华北地区降幅最大，华东、西南地区收入保持小幅增长。3）22 年销量/价格分别同比下降4.9%/-1.8%管理费用率下降主要由于一次性费用影响，公允价值损失8000 万。（1）2022 年毛利率同比上升0.96pct至53.1%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为66.53%/46.3%%/52.7%，同比提高1.25/0.12/2.62PCT，我们分析主要来自线上提价。净利率增幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率提升、公允价值变动净收益下降，22 年归母净利率同比增加0.16pct 至17.33%，销售/管理/研发/财务费用率为25.62%/4.03%/3.57%/-0.26%，分别同比提升2.5/-0.8/1.2/-0.6pct，管理费用率下降主要由于去年支付第三方费用；22 年公允价值变动净收益-0.8 亿元，同比下降95%。（2）22 年其子公司深圳市富安娜家居用品公司/深圳富安娜电子商务公司净利分别为1.18/0.62 亿元,净利率分别为8.9%/5.3%,同比下降6.6/17.4PCT。（3）2023Q1 毛利率同比上升1.15pct 至54.35%；销售/管理/研发/财务费用率同比下降0/0.3/0.2/0.3 至25.65%/4.19%/3.23%/-0.48%。公允价值损失为0.6 亿元、同比下降91%。 存货下降，应收账款增长。22 年末存货为7.6 亿元，同比减少6.5%，存货周转天数195.9 天、同比减少10.3 天。应收账款为2.56 亿元、同比增长30.3%，应收账款周转天数为67.5 天、同比减少7 天。Q1 存货周转天数为 235.6 天，同比增加4 天，应收账款周转天数为33.5 天，同比增加8 天。 投资建议我们分析，（1）公司在2021、2022 年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23 年利润端弹性更大；（2）公司店效表现好于同业，未来在电商方面增长空。间考更虑大22年业绩疫情扰动，下调 23/24年收入预测36.68/40.99 亿元至34.72/38.47 亿元，新增25 年收入预测41.64 亿元，下调 23/24 年归母净利预测6.58/7.69 亿元至6.46/7.46 亿元，新增25 年归母净利预测8.56 亿元，对应调整EPS0.79/0.93 元至0.78/0.90元，新增25 年EPS 为1.03 元，2023 年4 月21 日收盘价8.23 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

公司前三季度实现营业收入19.8亿，同比下滑0.4%，实现归母净利润3.28亿，同比增长3.2%，单Q3来看，公司实现营业收入和净利润为6.5亿和1.2亿，同比增长-5%和8.2%。 毛利率稳健，投资收益+所得税率下降增厚盈利能力。1）毛利率：22Q3毛利率为53.8%，同比增长0.8pct，2）费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5.6%/4.1%，同比增长-1.2/1.2/2.4pct，管理费用率增加主要系计提股权激励费用。3）投资收益：22Q3实现投资收益0.27亿，去年同期为0.09亿。4）有效税率：22Q3实现有效税率17.8%，同比下滑9.6pct，主要系主要公司21Q3实施库存一体化，导致所得税资产计提增长，今年已恢复正常。5）净利率：22Q3实现归母净利率18%，同比增长2.2pct。 运营质量不断优化。截至22Q3，公司期末存货为8.9亿，同比下滑6.6%，存货周转天数为247天，同比下降11天。公司前三季度经营活动现金流为3亿，同比增长174%，单Q3经营活动现金流为1亿，同比增长2200%。 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。在今年疫情扰动下，公司前三季度业绩实现超越同行表现，一方面与公司之前较早地帮助加盟系统进行库存优化有关，另一方面也验证了公司在直营门店和电商渠道较强的精细化运营能力。 展望Q4，线下门店净开店有望加速，贡献部分业绩增量，同时也期待公司电商业务在双十一的高质量表现。最后从投资角度来看，公司ROE常年保持在15-20%的高位，2018-2021年以来较高的现金分红率也显示公司对股东回报的长期重视。 公司长期重视品牌的高端化和终端渠道的健康度，我们认为在未来行业复苏时有望呈现更好的业绩弹性。 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.70、0.79和0.91元（原2022-2024为0.72、0.83和0.94元），参考可比公司，维持2022年12倍PE估值，对应目标价8.37元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司发布三季报：前三季度实现营收19.82亿元（-0.4%），归母净利润3.28亿元（+3.2%），扣非净利润2.90亿元（+0.9%）；单Q3收入6.47亿元（-5.0%），归母净利润1.16亿元（+8.2%），扣非净利润0.98亿元（+2.3%）。 各渠道下滑幅度可控，疫情之下凸显韧性 Q3分渠道看：电商/直营/加盟/团购家居收入分别为2.36/1.42/1.94/0.76亿元，占比36%/22%/30%/12%，预计各渠道收入同比下滑幅度接近，分别为低单位/高单位/中单位/低单位数。 分月份来看，7月随着疫情好转，预计公司零售恢复至正增长，但8、9月全国多地疫情多点散发，物流发货及线下客流再次承压。整体来看，Q3各渠道下滑幅度均处于可控范围内，展现高端家纺龙头的目标客群的消费决策具备较高黏性和韧性。 前三季度累计来看，电商/直营/加盟/团购家居收入分别为8.0/4.8/5.2/1.8亿元，占比40%/24%/26%/9%，预计电商基本持平，直营持平略降，加盟中单位数增长，团购家居低单位数增长。得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及更加积极的加盟政策，加盟渠道成为疫情扰动之下、收入保持稳定的主要驱动。公司期末存货同比下滑6.6%至8.9亿元，库存状况健康。 精细化管理之下，盈利及运营质量持续优化 Q3公司毛利率53.8%（+0.8pct），净利率18.0%（+2.2pct），公司以利润率为导向的高质量增长战略持续兑现。1）产品上，在消费环境低迷之下，公司依然坚持以高端个性化产品为主，持续提升客单价；2）渠道及供应链上，持续投入私域流量系统，加大投入信息管理系统，布局仓储物流，优化线下门店运营；电商渠道方面，避免对流量的依赖，注重盈利质量提升。 此外，相比去年同期，Q3投资净收益增加约1600万，所得税率降低9.6pct（减少约1500万），亦增厚了当期净利润。其中所得税率大幅降低，主要是由于去年同期的库存一体化建设导致递延所得税科目变动，税率提升较多，而今年不存在该影响。 盈利预测及投资建议：在Q4疫情依然存在不确定性之下，公司依旧有望凭借精细化运营管理保持业绩稳健。预计22-24年公司收入32.6/36.5/40.7亿元，同比增长3%/12%/11%，归母净利润5.8/6.4/7.3亿元，同比增长6%/11%/14%，对应PE为9/8/7倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求或物流；原材料价格波动

事件： 公司发布 2022年半年报， 2022上半年实现营业收入 13.35亿元，同比+2.06%；实现归母净利润 2.11亿元，同比+0.68%。 点评： 上半年实现稳健增长，加盟渠道韧性凸显。 分渠道看， 2022H1公司直营/加盟/线上渠道分别实现收入 3.33/3.31/5.64亿元，同比分别增长 0.4%/12.3%/0.6%，收入占比分别为 25%/24.8/42.3%。 线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 30.7%/32.2%/16%。从线下渠道看， 22H1公司直营/加盟门店分别净+4/-13家至 474家/1042家。 公司自 19年以来对加盟商库存优化调整， 该渠道增长主要受存量门店贡献，体现成熟经营商在疫情下具备较强韧性。单季度看， 22Q2公司实现收入 6.65亿元，同比-2.34%； 实现归母净利润 1.06亿元，同比-9.7%。 收入和业绩同比下滑主要由于Q2部分一、二线城市封控，对门店运营和物流发货造成显著冲击。 费用管控良好， 盈利能力稳健。 2022H1公司毛利率同比-3.4pcts 至52.8%， 主要受会计准则变动影响， 其中直营/加盟/线上毛利率分别-0.72/+0.13/-0.56pct 至 65.8%/ 49.9%/44.8%，疫情下盈利能力稳健。 销售/管理/财务/研发费用率分别-1/-2.7/-0.6/+1.5pcts 至 26.4%/4.4%/-0.3%/3.5%，管理费用率下降主要由于去年同期计提股权激励及第三方服务费用；财务费用率下降主因计提大额存单利息收入。 综合影响下，净利率同比-0.2pct 至 15.83%。 22H1公司存货规模同比-6.9%至 8.68亿元， 存货周转天数-25天至 240天，应收账款周转天数-1天至 23天， 营运能力稳健。 全渠道精细化管理为高质量发展奠定基础。 线下渠道方面， 公司直营门店在一、二线城市综合布局， 注重精细化管理，同时严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势。 22H1公司直营渠道会员人数 145万+，会员复购率 34%，会员客单价 1400元。 线上渠道方面，在电商流量格局变化较大的背景下， 公司的电商团队以净利润率为考核促进业务的健康发展，盈利模式安全垫较高，管理团队制定市场策略的空间较大。 投资建议： 公司是国内家纺领军企业，全渠道精细化运营下，业绩高质量增长可期。 考虑到疫情及消费环境仍有不确定性， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 22/23/24年归母净利润为 5.9/6.9/7.8亿元（原预测值为6.3/7.2/8.2亿元），对应当前市值 PE 为 10/9/8倍， 维持 “买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅波动。

公司 22H1 实现营业收入13.35 亿，同比增长2.06%，实现归母净利润2.11 亿，同比增长0.68%。单Q2 来看，收入和归母净利润分别同比下滑2.34%和9.70%。 加盟渠道增长相对更好。1）分渠道看，2022H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入5.6/3.3/3.3/1.1 亿元，同比增长0.62%/0.38%/12.29%/-11.55%；公司对经销商采取扁平化管理并进行管理输出，上半年加盟逆境下实现双位数增长；净开店来看，直营净开4 家至474 家门店（新开17 家，关闭13 家），加盟H1 净关店13 家（新开10 家，关店23 家），期末门店数为1042 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.7/1.8/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的30.7%/32.2%/16.0%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入6.3/4.7/1.1/1.3 亿元，同比增长2.41%/1.29%/3.18%/2.24%。 22H1 公司盈利能力基本持平，现金流情况良好。1）毛利率：22H1 公司毛利率为52.81%，可比口径同比下降0.8pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.56/-0.72/+0.13pct；2）费用率：22H1 公司销售/管理/研发费用率分别为26.39%/4.35%/3.49%，同比提升1.6/-2.7/1.5pct（销售费用率已还原会计调整），公司表现出较好的费用管控能力。3）公司22H1 净利率为15.83%，同比21H1 基本持平。4）22H1 公司经营性现金流为2.0 亿元，同比+89.71%。 公司围绕商品开发持续升级、门店深化管理、仓储物流持续优化，下半年随着疫情回暖有望持续恢复。1）商品开发：公司积极促进材料创新，围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，并在设计上聚焦于“致敬经典”系列，与此同时，将记忆棉材料作为持续开发品类，扩展了不同高低软硬的枕芯系列，满足更多的人群；2）门店深化管理：发展公域向私域赋能的管理体系；3）加强仓储物流建设：重点进行信息化建设，提升仓库周转和货品计划性，物流费用对比同期下降。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计鲜明深入人心，公司线上渠道运营经验丰富，线下渠道随着疫情回复也有望回暖。 公司发布购买的中信证券固定收益类理财产品逾期兑付的公告，未兑付本金约为1.07 亿元，我们认为该笔投资未来可能带来一次性损失，但对公司日常经营影响有限。另一方面经全面自查，目前公司存量理财产品投向安全，尚未发生类似风险事件。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.83 和0.94 元（原2022-2024 为0.72、0.84 和0.95 元），参考可比公司，给予公司2022 年12 倍PE 估值，对应目标价8.64 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险

Q2略受疫情扰动，上半年整体经营平稳公司发布2022年中报：22H1实现营收13.35亿（+2.1%），归母净利润2.11亿（+0.7%），净利率15.8%（-0.2pct）；Q2单季实现营收6.65亿（-2.3%），归母净利润1.06亿（-9.7%），净利率15.9%（-1.3pct），在疫情背景下，公司Q2业绩下滑幅度处于可控范围，展现家纺龙头的相对韧性。 加盟逆势兑现增长，全渠道毛利率保持稳定线上渠道：物流问题形成冲击，毛利率维持高位。22H1电商收入5.65亿元（+0.6%），其中Q1/Q2分别同比+8.1%/-6.4%，Q2下滑主要系疫情影响物流发货所致。分平台来看，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/32.2%/16.0%。电商流量格局自21Q4以来变化较大，相比网红直播的快速变现，公司更注重以利润率为导向的高质量增长，上半年电商渠道毛利率为44.76%（剔除会计准则影响后，同比下降0.56pct），延续了去年的高毛利水平。 线下渠道：持续精细化管理，加盟逆势保持正增长。 直营渠道：22H1收入3.33亿元（+0.4%），其中Q1/Q2分别同比+4.2%/-3.5%，直营门店数较年初净增4家至474家，在持续的精细化管理下，会员人数达到145万以上（21年末为130万），会员复购率达到34%，会员客单价达1400元，22H1直营毛利率为65.83%（同口径同比-0.72pct）；加盟渠道：22H1收入3.31亿元（+12.3%），其中Q1/Q2分别同比增长16.2%/9.5%，加盟门店数较年初净减少13家至1042家，毛利率为49.88%（同口径同比+0.13pct）。Q2逆势下依然实现正向增长主要得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策。 费用率稳中微降，投资收益贡献较大1）期间费用方面，22H1公司期间费用率为33.9%（同口径-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.3%/3.5%/-0.3%，同比+1.6/-2.7/+1.5/-0.6pct。管理费用率改善明显主要是由于去年同期计提了股权激励费用及第三方服务费用，财务费用率为负则是由于本期计提了大额存单利息收入。此外，公司上半年确认较多投资收益（5362万元），占当期净利润的约25%。2）周转效率方面，22H1存货8.68亿（-6.9%），库存管理水平健康。 预计下半年逐步回暖，全年依旧有望稳健增长随着疫情演变，我们预计7月公司销售整体已恢复至正增长，而8月局部疫情反复之下预计线下渠道再次承压。我们预计下半年整体经营环境将优于上半年，且伴随着公司持续产品升级、优化门店零售管理、加大投入信息管理系统、布局仓储物流等精细化管理不断深入，公司全年有望实现稳健增长。 盈利预测与估值在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望得到保持，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计22/23/24年归母净利5.78/6.64/7.56亿元，同比增长6%/15%/14%，对应PE为11/9/8倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响终端消费，原材料价格波动

事件概述公司公告22H 收入/归母净利/扣非净利13.4/2.11/1.92 亿元、同比增长2.06%/0.68%/0.14%，疫情影响下业绩超预期， 非经常性收益0.3 亿元主要是政府补助及投资收益；22Q2 收入/归母净利/ 扣非净利6.65/1.06/0.94 亿元，同比增长-2.34%/-9.70%/-5.60%，疫情影响下表现好于同业。 公司于“富安1 号”第五期中（2021.3.19-2022.3.19）投资1.2 亿元资金，中信证券逾期兑付650 万元，22H 公司已计提公允价值变动损失,但投资资金延期兑付仍存在部分损失风险。 分析判断:线下收入增速最快，主要来自于店效提升。（1）分渠道看，线下加盟店增速最快：2022H1 公司线上/直营/加盟收入分别为5.65/3.33/3.31 亿元、同比增长0.62%/0.38%/12.29%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比31%/32%/16%，京东和唯品会退货率高于天猫（8.7%/14.5%/6.56%）。（2）分内生外延看，22H 净关店9 家（直营/加盟净开店4/-13 家）至1516 家门店（直营474+加盟1042 家），直营/加盟开店同比增长-4%/0.3%、店效/单店出货（140/62 万元）同比上升4.6%/12%，平效/单平出货（0.94/0.36 万元）同比增长7%/22%，单店面积达150/179 ㎡，同比下降1.8%/12%。（3）分地区来看，主要区域华南增长1.32%，而华中和西南地区增长相对较快达到7.8%/9.2%。 去年同期存在一次性费用，净利率平稳。（1）2022H1 公司毛利率52.81%、同比下降3.41PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升-0.56/-0.72/0.13PCT 至44.76%/65.83%/49.88%。22Q2 毛利率为52.49%，同比下降2.9PCT；22H 净利率为15.83%，同比下降0.21PCT，Q2 净利率为15.93%，同比下降1.3PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.03/2.69/-1.47/0.61PCT 至26.39%/4.35%/3.49%/-0.34%，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别下降-1.50/2.57/1.70/0.79PCT 至27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，销售费用由于会计准则调整而下降，管理费用下降主要由于21H 股权激励费用及第三方服务费用计提，财务费用下降主要是由于大额存单利息收入。投资收益/收入同比上升2.32PCT，公允价值变动/收入下降2.38PCT、计提4373 万元。（3）子公司深圳电子商务/ 上海家居用品/ 深圳艺术家居净利为2507.5/2806.7/2836.8 万元， 净利率分别为4.88%/8.82%/6.67%，净利同比增加-58%/194%/不适用。 存货下降主要由于原材料减少。22H 存货余额为8.68 亿元，同比下降6.81%，其中原材料下降47.13%至1.05 亿元。 投资建议我们分析，（1）得益于以华南布局为主，公司相较于同行受疫情影响更低，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大。（2）2021 年存在较多一次性费用，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响， 22H 已有所体现。维持22-24 年收入35.63/39.86/44.35 亿元，归母净利6.28/7.18/8.18 亿元，EPS0.76/0.87/0.99 元，2022 年8 月22 日收盘价7.4 元对应22/23/24 年PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、原材料价格波动风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。

公司发布2021 年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润31.8 亿和5.5 亿，同比增长10.6%和5.7%。2022Q1 公司实现收入和归母净利润6.7 亿和1.05 亿，同比增长6.8%和13.8%。公司年报拟10 派6 元，继续保持高分红率回馈股东。 线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店。1）分渠道来看，2021 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入13.2/7.7/8.1/1.8 亿元，同比增长16.6%/10.4%/5%/-9.2%，净开店来看，直营净开33 家至470 家门店（新开96 家、关闭63 家），加盟净开26 家至1,055 家（新开136 家、关闭110 家）。2）分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入12.6/12.3/2.4/1 亿元，同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6%。 电商盈利能力继续提升，实现高质量发展。1）毛利率：还原会计准则调整后（2021 年将“销售费用-运费”调整至营业成本），2021 年公司毛利率同比提升1.1 pcts 至52.1%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为46.2%/65.3%/50%，同比增长+2.3/-1.1/+1.1 pcts，其中线上渠道净利率为17.9%，同比增长1.4 pcts，盈利能力在行业中保持领先。公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构、深化柔性供应链管理、优化布局直播渠道、布局弹簧/乳胶床垫品类等。2）费用率：2021 年销售/管理/研发费用率分别为23.1%/4.8%/2.4%，同比提升-0.6/0.5/-0.1 pcts（销售费用率已还原会计调整），我们认为，在去年洪水、疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好。3）有效税率：2021 年同比提升3.6pcts 至19.5%，主要系Q3 完成库存一体化建设带来的一次性影响。 2021 年存货和应收账款周转天数分别为186 和24 天，同比减少30 天和3 天，经营活动现金流净额为7.8 亿，同比增长16.3%，公司运营质量持续改善。尽管22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%，体现增长韧性。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.84 和0.95 元（原22-23 年为0.86 和0.98 元），参考可比公司，给予公司2022 年13 倍PE 估值，对应目标价9.36 元，维持 “增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

2021年电商/直营/加盟收入增长17%/10%/5%，电商毛利率进一步提升2.1pct；22Q1疫情下业绩展现韧性，期待全年各渠道稳健增长。投资要点事件：公司公布2021年报及2022一季报：2021年实现收入31.8亿（+10.6%），归母净利润5.46亿（+5.7%），单Q4收入11.9亿（+1.3%），归母净利润2.29亿（-5.4%）。2022Q1实现收入6.7亿（+6.8%），归母净利润1.05亿（+13.8%）。公司拟每10股派发现金红利6元，股息率7.41%。电商延续高增趋势，零售管理推动效率提升线上渠道：精细化运作成效显现，毛利率持续改善。2021年电商收入13.23亿（+16.6%），占比提升2.1pct至41.6%，由于2021年会计政策调整将运费调至营业成本，还原后同口径毛利率提升2.3pct至46.2%。电商业绩亮点来源于：1）商品结构优化：羽绒被、蚕丝被等中高端品类及自主品牌床垫快速增长；2）柔性供应链深化：个性化SKU及商品滚动程序优化，改善库存；3）直播渠道优化：持续布局自播与达人合作等。线下渠道：持续推动产品力及零售管理能力提升。1）直营渠道：2021年收入7.67亿（+10.4%），同口径毛利率下降1.1pct至65.3%，直营门店净增33家至470家，会员人数达到130万。2）加盟渠道：2021年收入8.14亿（+5.0%），同口径毛利率提升1.1pct至50.0%，加盟门店净增26家至1055家。2021年公司线下渠道重点投入：1）功能性品类升级：推出保湿美肤功能系列、凉感夏被系列、黑金凝胶枕、新国绣系列等创新产品；2）开发客服支持管理系统，采用数据营销模式为导购员提升销售业绩赋能；3）完成ERP库存一体化项目，盘活全渠道库存调度，优化货品周转效率的同时有效降低运输成本。盈利能力方面，在原材料价格及人工成本上涨压力下，2021年公司毛利率提升1.4pct至52.1%，由于期间费用率及所得税率提升以及投资收益率下降0.4pct，公司净利率下降0.8pct至17.2%。周转效率方面，2021年末存货8.1亿（+7.3%），增速低于收入，存货周转天数下滑30天至186天；应收账款2.0亿（-11%），周转天数下滑4天至20天。 22Q1韧性凸显，全年加盟增长有望提速疫情影响下22Q1依旧稳健增长，加盟增长提速。在3月中下旬疫情影响下，公司2022Q1收入/净利润依旧实现7%/14%的同比增长，净利率同比提升1.0pct至15.7%。分渠道来看，直营/加盟/电商收入分别为1.76/1.41/2.93亿，分别同比增长4%/16%/8%。预计22年在持续精细化管理及拓店下实现全渠道稳健增长。22年公司直营渠道将继续聚焦一二线城市及省会城市，通过门店效率及品牌力提升推动增长；加盟渠道自2019年以来的去库存周期进入尾声，我们认为22年有望加速开店节奏，完成三四线城市下沉目标；电商渠道流量格局变化较大，预计公司将以个性化产品及精细化运营保证收入及利润稳定增长。 盈利预测及估值：我们认为在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望持续，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计 22/23/24年归母净利6.3/7.2/8.2亿，同增15%/15%/14%，对应PE11/9/8X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响终端零售，原材料价格波动

核心观点 公司发布21Q3季报，实现营业收入19.9亿，同比增长17.1%，实现归母净利润3.2亿，同比增长15.5%。单Q3实现收入6.8亿，同比增长13.8%，Q3收入与Q2环比持平，实现归母净利润1.1亿，同比增长0.1%。 受直营大促和所得税率等多重因素影响，公司Q3盈利能力略有下滑。拆解来看：1）公司Q3毛利率为53.03%，同比下滑1.89pcts，我们判断主要由于直营渠道Q3提前大促所致，往年主要在Q4进行。2）21Q3有效税率为27.4%，同比大幅上升12.7pcts，主要由于公司实施库存一体化，导致所得税资产计提增长所致，预计未来季度将逐步恢复正常，库存一体化完成后将子公司库存统一合并至总部，线下渠道经验效率将全面提升。 分季度销售收入来看，21Q1-Q3分别实现收入6.3亿、6.8亿和6.8亿，同比分别增长22.8%、15.54%和13.77%，增速逐季下滑但仍然属稳健。Q3分渠道来看，直营渠道同比增长15%，加盟渠道增长8%，电商渠道增长16%，团购增长3%，家居增长51%，Q3虽然受到疫情+洪水影响，公司表现仍然向好。 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。另外值得重点一提的是，在线上渠道方面，公司近年在维持双位数以上收入增速的前提下，盈利能力持续提升，体现公司出色的产品力和运营能力。而线上渠道方面公司长期积累的直营基础也优于多数同行。 投资角度而言，公司ROE 长期维持在15%的高位，2018-2020年的股利支付率也始终维持在80%的水平，体现公司对股东回报的重视。 财务预测与投资建议 根据三季报，考虑到递延所得税的短期影响，我们小幅上调公司的有效税率，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.73、0.86和0.98元 （原0.75、0.87和1.00元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.22元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

上半年电商/直营/加盟收入增长23%/12%/16%，全渠道毛利率2pp以上提升带动业绩高增。 投资要点事件：公司公布中报，收入13.1亿（+19%），归母净利2.1亿（+25%），单Q2来看，收入6.8亿，相对20/19年同期增长16%/17%，归母净利1.2亿，相对20/19年同期增长29%/59%。 电商精细化运营下保持高增长，全渠道盈利能力提升线上渠道：公司21H1线上增长达到23%同时毛利率提升3.5pp至50%，快速增长主要来自：1）营销升级：根据公司产品策略和评估，强化直播团队，开展与头部达人合作并强化短视频运营团队；2）产品升级：深度调整产品结构，加大年轻化产品结构占比，同时大幅提升夏被、天丝套件、凉席、蚊帐等应季产品品类商品宽度与深度，自有品牌床垫品类也持续较快增长；3）精细化品类及用户运营，打牢基础运营工作。 线下渠道方面：1）线下直营：上半年收入增长11.9%至3.32亿同时毛利率提升2.1pp至66.6%，门店数量净增57家至494家，渠道会员数量达到约100万，其消费占到直营销售的65%；2）加盟发货：收入同增15.9%至2.94亿同时毛利率提升2.3pp至52.3%，门店数量净增10家至1039家。公司从19年开始引入SAP/ERP系统，持续优化ERP库存一体化以支撑全渠道货品调拨、订单寻缘，并由于SCRM为会员服务提升打下基础，促进了线下门店整体的单店效率有效提升。3）团购家居：上半年收入增长19.5%至1.2亿元，毛利率提升2.4pp至66.3%。 上半年来看，公司各渠道毛利率有2.1-3.5pp不等的提升，一方面来自龙头公司面料及填充材料的持续创新，例如抗菌防螨、玻尿酸保湿、蚕丝凉感等产品为市场所喜爱，另一方面也来自供应链管理提效带来的成本优化以及各渠道本身运营效率的提升。 升全渠道提效带动毛利率同比提升2pp，周转保持健康Q2收入6.9亿（+15.5%），毛利率达到55.4%（+2.0pp），电商为代表全渠道毛利率提升，来自渠道精细化运营以及供应链成本优化（生产向中西部转移），叠加销售费用率下降3.4pp（渠道提效叠加电商占比提升），由此虽管理费用率、所得税率同比略有上行，净利率仍有1.8pp提升至17.2%，单Q2利润增29%至1.17亿元周转方面，上半年收入增长同时公司存货增长6.8%至9.3亿元，增速小于收入增长，周转效率持续提升，同时应收账款同比下降2%至1.2亿元，回款顺畅，Q2单季度经营性现金流1.0亿元，与净利润匹配。 盈利预测及投资建议公司2019年以来持续保持良好的增长态势，我们认为公司在持续的精细化管理下，整体优异的毛利率和周转表现有望持续，在线上的高速增长以及线下渠道稳定的推动下，预计21/22/23年归母净利6.3/7.3/8.4亿，同增22%/16%/15%，对应PE10/9/8X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、原材料价格波动