事件： 公司发布2024年半年度报告， 实现营收/归母净利润13.08/2.18亿元（同比+2.79%/-0.59% ） ， 其 中 2024Q2实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 6.56/0.96亿 元 （同 比+0.51%/-11.70%）。 门店形象升级， 京东表现突出。 1） 分产品： 2024H1套件/被芯/枕芯营收占比为45%/37%/8%， 营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%， 枕芯品类延续领先增长。 2）分渠 道 ： 2024H1直 营 / 加 盟 / 线 上 营 收 占 比 为 24%/25%/40% ， 营 收 增 速 同 比-0.93%/+1.95%/-0.62%。 直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元/0.41万元/㎡， 较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%； 加盟门店单店面积/店数/店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡， 较2023年末净增1㎡/+23家/同比-2.20%/-12.88%。 2024H1新增店柜60家， 其中新形象店38家， 贯彻原创设计理念、 形象升级。 门店稳健扩张、 加盟大店化， 店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、 加盟店微升。 线上合计占比40%， 其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%， 营收增速同比+1.31%/+32.94%/-0.53%， 京东表现突出。 3）分地区： 华南/华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势， 华北增长较快。 毛利率稳中有升， 销售费用拉低净利率。 2024H1毛利率55.02%（+0.83pct）， 其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct）， 线上/直营/加盟毛利率分别为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct）， 华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct）， 毛利率稳中有升， 线上和加盟、 华南和西南毛利率提升贡献较大。 销售/管理/研发/财务费率为28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct）， 销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%）， 最终归母净利率16.67%， 仍维持较高水平。 单Q2来看， 毛利率/销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 为 55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69% （ 同 比+1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct） ， 归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。 战略储备羽绒， 存货有所增加。 2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%）， 存货周转天数为232天（同比+1天）， 经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%）， 存货增加、 现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。 投资建议： 公司匠心沉淀艺术家纺， 铸造消费品牌资产。 往后看， 仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元， 同比增速为8.76%/8.76%/7.40%， 对应P/E为10/9/8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 人口出生率下滑的风险； 消费疲

投资建议：考虑到2024年至今消费环境较弱，线下客流承压且线上竞争激烈，我们下调公司2024-26年EPS预测为0.69/0.74/0.79元（调整前为0.76/0.84/0.90元）。考虑到公司为国内中高端艺术家纺龙头，盈利能力行业领先，给予2024年高于行业平均的15倍PE，下调目标价至10.29元（调整前为12.91元），维持“增持”评级。 Q2业绩符合预期，盈利能力维持优异。H1公司收入为13.1亿元，同比提升2.8%；归母净利为2.18亿，同比下降0.6%；扣非净利为1.93亿，同比下降0.47%；毛利率55.0%，同比提升0.8pct；期间费用率为35.8%，同比提升1.6pct，主要由于销售费用率28.8%，同比提升1.8pct，其中广告宣传费同比增加32%、货柜陈列及装修费同比增加72%。Q2收入为6.6亿，同比提升0.5%；归母净利为0.96亿，同比下降11.7%，扣非归母为0.88亿，同比下降3.7%。 加盟表现优于直营，线上盈利显著改善。H1线上/直营/加盟收入分别为5.3/3.1/3.3亿元，分别同比-0.6%/-0.9%/+1.95%。①线下:直营门店498家，同/环比分别增加25/14家，店效同比下降中单位数，我们预计主要受客流影响。加盟门店1033家，同/环比分别增加42/23家，单店发货收入同比持平，对加盟商采取扁平化架构经营，实现管理输出。H1新增60家门店中新形象店38家，形象升级加大品牌溢价空间。②线上:行业竞争加剧，公司采取产品分层管理制度，统筹管理各平台产品需求，避免价格内耗，不以单纯的GMV增速作为目标，而以利润作为核心考量，毛利率46.5%，同比提升2pct，表现亮眼。 逆势拓店静待消费回暖，高股息值得关注。H2至今国内消费压力仍存，H1公司低成本逆势开店、占据有利位置，我们认为目前电商竞争激烈，且公司线上收入占比40%，后续增量有限，线下逆势开店有望在后续消费回暖中率先复苏并享有更大弹性。此外，公司2021年至今分红比例维持90%以上，预计2024年有望延续高分红比例，当前股息率8%以上。 风险提示：终端消费恢复不及预期，行业竞争加剧

上半年收入增长 3%， 利润率基本维持稳定。 2024上半年在消费环境整体疲软情况下， 公司收入增长与盈利能力保持稳定， 收入同比增长 2.8%至 13.1亿元， 归母净利润同比-0.6%至 2.2亿元。 在高基数基础上毛利率持续提升，毛利率同比+0.8百分点至 55.0%； 除销售费用率外， 其他费用率基本保持稳定， 销售费用率同比+1.8百分点至 28.8%， 主要系广告费、 新增门店装修费、宝应工厂租赁费增加所致； 此外， 受益于政府补助、 现金制造业进项税加计抵减增加， 其他收益占收入百分比提升 0.7百分点， 对净利率形成正向贡献； 归母净利率同比-0.6百分点至 16.7%。 营运效率稳定， 存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比+1/+13/-5天， 均维持在健康水平。 经营活动现金流净额同比-67.2%至 0.9亿元， 主要受购买商品、接受劳务支付现金增加影响。 第二季度收入小幅增长， 利润率有所承压。 第二季度公司收入同比增长0.5%至 6.6亿元， 归母净利润同比增长-11.7%至 1.0亿元， 净利润下滑主要受销售费用率上涨以及非经常性损益影响。 毛利率仍持续提升， 单二季度毛利率同比+1.8百分点至 55.8%； 销售费用率同比+2.6百分点至 30.8%， 此外营业外收入占比同比下滑1.8百分点，主要受政府补助较去年同期下滑影响，进而归母净利率同比-2.0百分点至 14.6%。 加盟渠道与被芯品类收入表现较好， 除直营外各渠道和核心品类毛利率均有提升。 1） 分渠道看： 上半年加盟渠道表现亮眼， 收入与毛利率均有提升。 直营/加盟/电商渠道收入分别同比-0.9%/+1.9%/-0.6%， 毛利率分别同比-0.5%/+2.0%/+2.0%， 预计毛利率提升主要受益于批发折扣的控制以及电商产品终端零售价及退货率的管控。 线下渠道门店净增长， 直营、 经销门店相较 2023年末分别净开 14/23家。 2） 分品类看： 上半年套件、 被芯、 枕芯收入分别同比 1.3%/3.8%/0.9%， 均获得正增长， 被芯品类仍延续 2023年趋势， 引领增长。 从毛利率来看， 核心品类套件和被芯毛利率分别提升 1.4和1.2百分点， 预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示： 市场竞争加剧； 存货大幅减值； 渠道拓展不及预期。 投资建议： 看好公司经营韧性及出色盈利能力。 在过去公司持续验证了无论市场环境好坏， 公司基于谨慎踏实的经营管理风格， 持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速， 我们看好市场环境较差环境下公司的经营韧性和抗周期性， 同时公司保持较高分红水平， 拥有确定性较强的股息收益率。 基于下半年消费复苏趋势仍然较弱， 我们小幅下调盈利预测， 预计2024~2026年净利润分别为 5.7/6.1/6.6亿元（前值为 6.3/6.9/7.5亿元） 。 下调合理估值区间至 8.9~9.6元（前值为 10.6~11.3元），合理估值对应 2024年 13~14x PE， 维持“优于大市” 评级。

投资要点：公司以重投入、慢姿态的匠心精神沉淀艺术内核、夯实供应链内功，实现高毛利高净利，铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产。2023年以来股价逆势上涨，一方面得益于基础扎实、业绩兑现，另一方面作为红利资产配置价值凸显。往后看，店效修复（相较优秀水平仍存10%以上差距）、拓店提速（门店数落后于罗莱生活和水星家纺1000家以上），业绩仍有望实现稳增长。 业绩表现：增长稳健，盈利突出。1）收入，2023年以来业绩逐季修复，2024Q1销售中单增长，利润表现优于收入。被芯自2020年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）费率，2023年毛利率为55.63%，相较2019年提升3.63pct。综合费率近五年保持在33%左右，营销投放稳健，数智化体系高效渗透带动管理费率下降0.58pct至2023年的3.74%，归母净利率达18.88%。3）高分红，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023年分红比率为95%，对应2023年底股息率6.72%。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力：1）扎根艺术家纺，设计创新为核。在家纺产品同质化竞争中，公司以极具视觉冲击力和美学沉淀的艺术家纺卡位中高端，构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高净值女性客户、粘性足。截至2023H1，公司直营会员人数达160万（收入贡献约为25%）。公司重视研发投入，研发产出主要体现在原创设计独具一格、制作工艺行业领先、精选优质填充物、面料加码功能性、研发产品层出。 2）直营强管控，华东和华中修复较好。公司通过直营强管控、加盟全方面帮扶、智慧新零售实现门店精细化管理，门店在经济下行期表现稳健。2023年直营/加盟店效同比-4%/-1%，参考历史上门店优秀水平，预计有10%+的修复空间。公司以华南为基地市场，南方外埠市场高效扩张，在华东市场逐渐占据品牌制高点，华中和西南市场份额提升较快。四家上市家纺的门店市占率若从7%提升至12%则带来约6500家开店空间，富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约1200家，开店空间上限较高。 3）全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效。公司采购向头部供应商集中、孵化战略合作供应商、采用仓中园合作模式共建高效的供应链体系。近五年产能/产能利用率保持在500万件/90%左右，为全国化营销网络提供生产支持，并通过四大平行仓的布局提升物流运输时效。各类数字化系统高效渗透，人效从2018年的11万元提升至2023年的14万元。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.75%/7.40%，对应P/E为14/13/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

24Q1收入 6.5亿同增 5%，归母净利 1.2亿同增 10%公司发布财报， 24Q1收入 6.5亿，同比增长 5.2%，归母净利 1.2亿，同比增长 10.2%； 23年收入 30.3亿，同比减少 1.6%，归母净利润 5.7亿，同比增长 7.0%，其中 23Q4收入 11亿同增 0.7%，归母净利 2.3亿同增 9%。 23年公司现金分红金额为 5.4亿，占归母净利 95%，保持较高分红比例。 分品类看收入， 23年公司套件收入 12亿（占总收入比例 39%），同减 0.8%； 被芯收入 12亿（占总 40%），同增 1.4%； 枕芯类收入 2亿（占总 7%），同减 4%；其他品类收入 3.9亿，同减 11%。 分销售模式， 23年线下直营收入 7亿（占总 24%），同减 1%；线下加盟收入 8亿（占总 27%），同减 0.4%；电商收入 12亿（占总 40%），同减 5%； 团购收入 1.6亿（占总 5%），同增 19%。 24Q1毛利率 54.2%同减 0.1pct，净利率 18.8%同增 0.9pct公司 24Q1毛利率 54.2%同减 0.1pct； 23年毛利率 55.6%同增 2.5pct，其中直营渠道毛利率 70.1%同增 3.6pct，加盟毛利率 56.2%同增 3.6pct，电商毛利率 48%同增 1.7pct。 24Q1公司期间费率同增 0.8pct，主要系销售费率同增 1.2pct； 23年期间费率同增 0.2pct，其中销售费率同增 0.5pct，管理费率同减 0.3pct，主要系摊销费及股权激励费用减少，财务费率同减 0.1pct，主要系大额存单利息收入增长。 公司 24Q1净利率 18.8%同增 0.9pct； 23年净利率 18.9%同增 1.6pct。 继续强化门店运营管理，凸显艺术家纺特质截至 23年末，公司线下共 1494家店（同比净增 24家），其中直营门店 484家（同比净增 13家），直营单店年均收入 149万同减 3.8%；加盟商门店 1010家（同比净增 11家）。公司持续提升门店运营管理能力，投入信息化管理体系， 搭建一体化企业管理应用平台， 将管理触角延伸至业务前端，利用大数据、人工智能等提升全流程协同能力与运营效率。 同时，公司 23年在门店设计计陈列、产品创新、多系列时尚用品开发等方面进行统一规划，逐步在全国国重点城市布局超级形象店，以线下实体美物空间强化消费者的品牌认知。 电商秉承精细化运营，以利润为团队考核23年公司电商销售收入 12亿，占总收入约 40%， 各平台中天猫销售占比25%、京东占 39%、唯品会占 14%，主要销售品牌退货率约 11.9%。 截至 23年末，公司电商团队共约 231人左右，团队以利润为考核，持续提升基础运营能力及供应链反应速度，优化商品结构， 羽绒被、蚕丝被等品类持续增长； 拓展直播渠道，布局短视频获取更多流量； 强化会员运营，搭建私域深度会员体系。 更新盈利预测，维持“买入”评级公司艺术家纺产品具备差异化竞争优势，持续优化门店运营，电商以利润为考核重点，保持稳健成长节奏与较高分红水平；考虑终端消费表现疲软，我们对公司收入预期进行调整，预计公司 24-26年收入分别为 32.4、 35.2、37.5亿（24-25年前值分别为 34.6、 37.7亿），归母净利分别为 6.3、 7.0、7.5亿（维持 24-25年预测）， EPS 分别为 0.76、 0.84、 0.90元/股，对应 PE分别为 15、 13、 12x。 风险提示： 原材料与人工成本波动风险； 市场竞争风险；品牌盗版带来的冲击风险等。

投资建议：考虑到国内终端零售弱复苏，我们下调2024-25年、新增2026年公司EPS预测分别为0.76/0.84/0.90元（调整前2024-25年分别为0.80/0.89元）。考虑到公司作为中高端家纺龙头，需求韧性及业绩增长韧性相对较强，给予公司2024年高于行业平均的17倍PE，上调目标价至12.91元，维持“增持”评级。 2023年、2024Q1收入及利润均符合预期。公司2023年营业收入/归母净利润/扣非净利分别为30.30/5.72/5.22亿元，分别同比下降1.62%/增长7.02%/增长8.35%。2024Q1公司营业收入/归母净利润/扣非净利分别为6.52/1.22/1.05亿元，分别同比增长5.20%/增长10.24%/增长2.40%。 直营和加盟渠道韧性较强，电商渠道面临压力，团购渠道发展迅速。 1）2023年直营/加盟/电商/团购收入分别为7.23/8.24/12.10/1.64亿元，同比下降1.14%/下降0.43%/下降5.49%/增长19.48%。2）2024Q1直营/加盟/电商/团购收入分别为1.56/1.44/2.81/0.43亿元，同比增长4.12%/增长7.50%/增长1.34%/增长10.51%。 各渠道稳健发展、精细化管理持续推进下，预计2024业绩将加速增长。2024Q1各渠道收入增长态势良好，公司对经销商采用扁平化架构，以净利润考核电商，持续改善产品结构和运营效率。我们预计2024全年公司门店数量将稳步拓展，带动收入端持续稳健增长。 风险提示：终端消费需求恢复不及预期，线下门店拓展不及预期等。

公司 2023年实现营业收入 30.3亿，同比下滑 1.6%，实现归母净利润 5.7亿，同比增长 7.02%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 5.2%和 10.2%。 公司拟分红 5.4亿，分红率为 95.1%， 继续实施高分红政策。 分渠道来看， 2023年线上、直营和加盟渠道收入分别同比下滑-5.5%、 1.1%和0.4%，团购业务收入同比增长 19.5%。 线下方面， 截至 2023年底，直营和加盟门店分别为 484家和 1,010家， 分别净开 13家和 11家。 线上方面， 2023年天猫、京东和唯品会收入占比分别为 25%、 39%和 14%，公司电商团队共 231人左右， 团队一直遵循以产品价值为核心考量，始终关注产品升级，材质升级、营销升级、组织结构升级， 电商团队以净利润为考核，遵循高质量发展。 毛利率创新高。 2023年毛利率同比提升 2.5pct 至 55.6%，拆分来看，线上、直营、加盟和团购渠道分别同比增长 1.7、 3.6、 3.6和-0.7pct，我们判断更多是源于产品结构调整（高毛利产品占比提升）所致。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 196天，同比基本持平， 经营活动现金流净额为 7.66亿，去年同期为 7.1亿。 公司依托零售数据洞察及消费者需求分析，围绕“东方美学、“致敬经典” IP 主题，在设计创新、工艺创新、材料升级、功能升级方面进行产品迭代，引领睡眠家居时尚生活。渠道方面， 公司聚焦重点城市布局超级形象店，突显艺术家纺的品牌价值，并逐步发展多系列家居时尚用品。此外，2023年公司加快数字化、智能化转型，强化供应链管理，引入新技术提升全链路管理水平，实时数据采集和监控供应链中的各个环节指标，加强供应链调度和优化，提高整体效率。 在消费环境疲弱的大背景下，公司经营展现出较强韧性，精细化管理也日见成效，同时各项指标也持续向好（包括毛利率、净利率、现金流、 ROE 等），报表质量优异。 此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.77、 0.85和 0.94元（原 2024-2025年 为 0.79和 0.88元），考虑到公司优异的经营质量、 稳健的业绩表现以及持续的高分红，我们调整为 DCF 估值，目标价为 14.97元，上调至“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

全年毛利率净利率稳步提升。2023年收入同比-1.6%至30.3亿元；归母净利润同比+7.0%至5.7亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，分别同比增长2.5和1.5个百分点至55.6%和18.9%，达到2018年以来最高水平。 预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5百分点，主要系线下费用投入加大。 现金流充足，分红率高，ROE同比提升。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4亿元，分红率达95%。2023年公司ROE为15.0%，同比提升0.7个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1天，均维持在健康水平。 2024年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。第一季度收入同比+5.2%至6.5亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9百分点至18.8%。 各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2百分点至26.8%。 主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长。1）分渠道看：2023年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，其中线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。电商渠道分平台来看，京东平台表现较好。此外，团购渠道收入增速较快。2024年一季度，各渠道收入均正向增长。2）分品类看：2023年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7和2.1百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。2023年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平和股息收益率；2024年一季度业绩增速继续保持行业领先。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025年的盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为6.3/6.9/7.5亿元（2024~2025年前值为6.5/7.2亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3元（前值为8.6~10.3元），合理估值对应2024年14~15xPE。

事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.30/5.72/5.22/7.66亿元，同比增长- 1.62%/7.02%/8.35%/7.89%。剔除公允价值变动损失（22/23年为 0.8/0.1亿元）、投资净收益（22/23年为 0.84/0.35亿元）以及资产处置收益（22/23年为 0.36/0.005亿元）后归母净利为 5.46亿元、同比增长 10.33%；非经主要为政府补助 0.16亿元及公允价值变动损益 0.25亿元。经营现金流高于净利主要由于折旧及 应付项目增加。 23年每 10股拟派发现金红利 6.5元，分红率为 95.1%（22年为 93.2%），股息率为 6.1%。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.52/1.22/1.05亿元、同比增长 5.20%/10.24%/2.40%。 扣非净利增幅低于归母净利主要由于 24Q1政府补助为 759万元（同比增长 140%）。 分析判断: 低基数下 24Q1收入全线增长，23年直营店效略有下滑。1）分渠道来看，收入下降主要来自直营和电商， 23年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为 7.23/8.24/12.10/1.64/1.08亿元、同比增长-1.1%/-0.4%/- 5.5%/19.5%/5.2%。23年末直营/加盟店数分别为 484/1010家，其中新开门店数分别为 42/130家、关闭门店数 分别为 29/119家，净开 13/11家，同比增长 3%/1%，推算直营店效/加盟单店出货（149/82万元），同比下降 4%/2%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 25%/39%/14%。23年直营/加盟单店面积分别为 147/209平， 同比增长-4.4%/0.3%，推算直营/加盟店坪效分别为 10148/3897元，同比增长 1%/-2%。24Q1年直营/加盟/电 商/团购/其他收入分别为 1.56/1.44/2.81/0.43/0.28亿元、同比增长 4.1%/7.5%/1.3%/10.5%/42.0%。2）分地 域来看，大本营华南地区收入下降 3.88%、增速同比下降 1.40PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比 增长 8%/4%/-6%/-10%/-17%/-12%，增速同比提升 8/10/-8/6/-3/-5PCT、西北地区降幅最大，华东、华中地区 收入保持增长。 23年净利率增幅低于毛利率，主要由于投资净收益、资产处置收益下降以及销售费用率增加。 （1）2023年毛利率同比提升 2.53PCT 至 55.63%，主要由于直营和加盟毛利率提升、受益于成本下降，直营/加盟/电商毛 利率分别为 70.14%/56.21%/47.99%、同比提升 3.61/3.56/1.69PCT。23年归母净利率/扣非净利率同比提升 1.55/1.6PCT 至 18.88%/17.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率为 26.13%/3.74%/3.56%/-0.33%、同比增加 0.52/-0.30/-0.01/-0.06pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长。23年其他收益占比提升 0.83PCT 至 1.00%；投资净收益占比下降 1.56PCT 至 1.16%，主要由于同期处置其他非流动金融资产（高新投）取得的投资 收益 0.4亿元 ；公允价值变动损失占比下降 2.27PCT 至 0.32%，主要为 22年其他非流动金融资产（中信产 品）公允价值变动损失 0.4亿元；资产处置收益占比下降 1.13PCT 至 0.02%，主要由于 22年存在常熟厂房政府 收储补偿。 （2）2024Q1毛利率同比下降 0.13PCT 至 54.21%；净利率/扣非净利率同比提升 0.86/-0.4PCT 至 18.77%/16.1%。净利率增幅高于毛利率，主要由于其他收益、公允价值变动收益增加以及管理、财务费用率下 降。 24Q1销售 /管理 /研发 /财务费用率为 26.83%/3.74%/3.56%/-0.85%、同比增加 1.18/-0.48/0.35/- 0.30PCT。24Q1其他收益占比提升 1.26PCT 至 1.64%；投资净收益占比下降 0.89PCT 至 0.51%；公允价值变动收 益占比提升 0.74PCT 至 0.14% 库存有所下降、存货周转天数持平。23年末存货为 7.01亿元、同比下降 7.7%，存货周转天数 196天、同 比持平。应收账款为 3.88亿元、同比增长 51.4%，应收账款周转天数为 38天、同比增加 12天。24Q1存货周 转天数为 223天、同比减少 2天，应收账款周转天数为 42天、同比增加 9天。投资建议 我们分析， （1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将 通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。预计 24、25年加盟均新增 200家。 （2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升 品牌形象； （3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑消费环境低迷、对同店谨慎乐观,下调24-25年收入预测35.27/38.83亿元至32.30/34.45亿元，新增26年收入预测35.94亿元；下调24-25年归母净利预测为6.61/7.33亿元至6.19/6.66亿元，新增26年净利预测6.99亿元；对应下调24-25年EPS0.80/0.88元至0.74/0.80元，新增26年EPS预测0.84元，2024年4月27日收盘价10.75元对应24/25/26年PE分别为15/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险、2023年10月因信披违规，公司及董事长兼总经理林国芳、董事会秘书龚芸收到收到深圳证监局警示函，11月被深交所通报批评处分。

Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

公司前三季度实现营业收入 19.25亿，同比下滑 2.9%，实现归母净利润 3.46亿，同比增长 5.7%。单 Q3来看，营业收入和净利润分别同比增长 0.9%和 9.2%。 毛利率持续改善，盈利能力稳中有升。 1）23Q3毛利率为 55.4%，同比提升1.5pct。 2）费用率:23Q3销售/管理/研发费用率分别为 25.6%/4.3%/3.3%，同比分别+0.2/-1.3/-0.7pct。 3）有效税率： 23Q3实现有效税率 19.3%，同比提升1.6pct 。 4)净利率:23Q3实现归母净利率 19.5%，同比增长 1.5pct。 直营渠道引领增长。 23Q3线上/直营/加盟渠道实现收入 2.3亿/1.5亿/2亿，分别同比增长-2.9%/2.1%/0.8%。 公司经营质量表现优异。 截至 23Q3，公司期末存货为 7.9亿，同比下滑 11.0%，存货周转天数为 239天，同比下降 8天。公司前三季度经营活动现金流为 3.2亿，同比增长 8.2%。 在消费环境和宏观经济多变的背景下，公司 23Q3表现出较强的经营韧性，证明公司的品牌势能仍然在不断提升，精细化管理也初见成效，此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平，有望在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 0.70、 0.79、 0.88元（原为 0.69/0.77/0.86元），参考可比公司， 维持 2023年 15倍 PE 估值，对应目标价为 10.50元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

23Q3收入同增 0.9%，归母同增 9.2%公司 23Q3收入 6.5亿，同增 0.88%（23Q1同增-7.6%、 23Q2同增-1.88%）； 归母 1.27亿元，同增 9.2%（23Q1同增 5.3%、 23Q2同增 2.3%）；扣非为1.13亿元，同增 15.5%（23Q1同增 4.4%、 23Q2同增-2.6%）23Q1-3公司收入 19.3亿，同增-2.9%；归母 3.5亿元，同增 5.7%；扣非 3.1亿元，同增 5.9%。 23Q1-3分渠道来看，直营收入 4.57亿元，占比 23.8%；加盟 5.18亿元，占比 26.9%；电商 7.6亿元， 占比 39.5%；团购 1.13亿元， 占比 5.9%；其他0.77亿元， 占比 4%。 23Q1-3毛利率 54.6%同比+1.44pct；净利率 17.99%同比+1.46pct23Q1-3公司销售费用率 26.5%同比+0.44pct， 但销售费用绝对值有所降低； 管理费率 4.43%同比-0.32pct；财务费率-0.44%同比-0.12pct， 主要是本期计提大额存单利息收入增加。 投资收益同比减少 63.3%，主要是对外投资及理财收到投资收益减少。 以研发和创新为长期战略，聚焦纺织家居、睡眠家居领域市场需求。 在设计创新上聚焦于致敬经典文化，开发了独有文化 IP 系列- 致敬大师系列。持续推动发展各种配比优质材料的混纺工艺，面料达到极致手感，将各种材质的优点相融合完美呈现。 持续提升门店新零售管理能力， 持续提升公司新零售效率。 公司持续提升直销渠道的门店零售管理能力，公司已经成长为拥有客户私域场景的公司。公司持续投入信息化管理体系，在搭建自己的 AIGC 系统和企业级 AI 平台，通过智能机器人的对话模式快速查阅各种资料生成方案，提高人效。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级公司 2023年开展的主要工作为持续产品升级、深化门店零售管理，同时，将“规模与利润并重”的新经营策略来优化内部管理结构、降本增效也是主要工作之一。根据公司业绩：公司 23Q1-Q3营业收入 19.3亿，同减 2.9%； 归母净利 3.5亿元，同增 5.7%， 由于 23Q3公司收入小幅下行， 依此调整营收增长率及毛利率预期。 23-25年我们预计公司归母净利润分别为5.77/6.34/7.04亿元，EPS 分别为 0.70/0.77/0.85元/股、PE 分别为 13/12/10x。 风险提示： 核心人员流失； 市场竞争激励； 销售不及预期风险等。

公司 23H1 实现营业收入 12.72 亿元，同比下降 4.7%；实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长3.8%。单 Q2 来看，实现收入 6.5 亿元（-1.9%），归母净利润 1.08 亿元（+2.28%）。 上半年各渠道不同程度承压，23Q2 环比 23Q1 改善。分渠道看，2023H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入 5.3/3.1/3.2/1.1 亿元，同比下降6.0%/6.3%/2.4%/0.9%；净开店来看，直营 23H1 净开 2 家至 473 家门店（新开 13 家，关闭11 家），加盟 23H1 净关店 8 家（新开 29 家，关店 37 家），期末门店数为 991 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入 1.25/1.9/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的23.6%/35.7%/17.6%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入 5.8/4.6/1.1/1.3 亿元，同比下降 8.4%/1.7%/0.1%/2.0%。3）分季度来看，23Q1 和 23Q2 收入分别下滑-7.6%和-1.9%，收入降幅收窄 直营和加盟毛利率提升较快，盈利能力稳中有升。1）毛利率：23H1 公司毛利率为 54.2%，同比增长 1.4pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为 44.5%/68.5%/51.3%，同比分别-0.3/+2.7/+1.4pct；2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 27.0%/4.5%/3.2%，同比分别+0.59/+0.17/-0.3pct。3）公司 23H1 净利率为 17.2%，同比增长 1.4pct。 经营质量保持优良水平。截止 23H1，公司存货周转天数为 231 天，同比减少 9 天，23H1 经营活动现金流为 2.85 亿元，同比增长 43%。公司历史股息率高，2022 年年报每 10 股派发现金红利 6 元，股息率约为 7%左右。 公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平。在短期消费环境和宏观经济多变的背景下，我们认为公司的经营韧性更强，展望未来，公司有望凭借其精细化的运营能力，以及丰富的创造力和持续升级的研发技术，在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益为0.69/0.77/0.86元（原2023-2025为 0.72/0.80/0.90 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 10.35元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.72/2.19/1.94/2.85亿元，同比增长-4.7%/3.8%/1.0%/42.9%，相较于 21H1增长-2.8%/4.5%/1.1%/171.1%，由于 22H1其他非流动性资产净亏损达0.41亿元（中信理财产品）、理财产品收益（高新投退出）达 0.54元对净利影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为 2.08亿元、同比增长 3.1%。23H1经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧摊销、经营性应收项目及存货减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 6.52/1.08/0.91/1.71亿元、同比下降1.9%/-2.3%/2.6%/0.5%，剔除政府补贴归母净利同比下滑 3.7%，主要由于费用率提升。 分析判断: 加盟保持相对较高韧性，收入下滑主要来自华南地区。23H1年收入下滑： （1）分渠道来看，主要来自直营和线上收入下降，223H1线上/直营/加盟收入分别为 5.31/3.12/3.23亿元、同比下降 6.0%/6.3%/2.4%。23H1直营/加盟店数分别为 473/991家，H1净关 6家门店（直营/加盟店净关-2/8家），同比净关 52家（直营/加盟净关 1/51家）、同比下降 0.2%/4.9%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为 66/33万元、同比增长-6%/3%，相较于 21H1增长-2%/15%。23H1直营/加盟店总面积分别为 6.86/18.60万平，直营/加盟单店平均面积为 145/188㎡、同比增长-3%/5%，推算半年平效分别为 0.46/0.17元，同比下降 3%/2%，相较于 21H1增长4%/19%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 24%/36%/18%，退货率分别为 6.8%/11.7%/15.0%。 （2）分地域来看，大本营华南地区收入占 33%、收入同比下降 6.1%、增速较去年同期下滑 7.4PCT；华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区同比下滑 6%/1%/6%/7%/8%/-1%/19%。 线下渠道毛利提升，公允价值变动净收益及投资收益占比变动较大、主要由于去年一次性影响消除。 （1）23H1毛利率同比上升 1.38pct 至 54.19%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为 68.5%/44.5%%/51.3%，同比提高 2.68/-0.28/1.40PCT。23H1归母净利率为 17.24%、同比提升 1.41PCT，公允价值变动净收益占比同比提升 2.97PCT 以及投资收益占比同比下降 2.8PCT 主要由于去年一次性影响，剔除公允价值变动及投资收益影响净利率为 16.3%、同比提升 1.2PCT；营业外净收入占比提升 0.40PCT；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升 0.34PCT；所得税、税金附加占比同比提升 0.57PCT；四大费用率同比提升 0.32PCT（销售/管理/研发/财务费用率提升 0.59/0.17/-0.30/-0.13PCT）。 （2）2023Q2毛利率/净利率同比上升 1.56/0.68pct 至 54.05%/16.61%，净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长；从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率同比增长 1.08/0.53/-0.41/0.15PCT 至 28.24%/4.81%/3.18%/-0.39%，其他收益/收入同比增长 0.26pct 至 0.34%；投资净收益占比同比下降 0.41PCT 至 1.04%；营业外收入占比同比增加 1.13PCT 至 1.88%；所得税率同比增长 0.47PCT 至 4.16%。 （3）23H1其子公司电子商务/营销/家饰/南充/惠州/上海/艺术公司净利分别为 2502/-126/-92/795/-92/1731/5773万元、净利率为 5.0%/-2.5%/-14.2%/5.7%/-0.8%/9.0%/14.0%、同比提升 0.1/-0.3/-21.2/1.1/2.7/0.1/7.3PCT。 存货减少，对应周转天数下降。23H1存货为 7.36亿元，同比减少 15.16%，其中库存商品/委托加工物资/原 材 料 / 在 产 品 分 别 为 5.71/0.79/0.65/0.15亿 元 、 同 比 下 降 7%/30%/38%/38% ， 占 比 为77.6%/10.8%/8.9%/2.1%。存货周转天数 231天、同比减少 9天。应收账款为 1.76亿元、同比增长 28.49%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 8天。应付账款周转天数 72天，同比减少 15天。 投资建议我们分析， （1）公司在 2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年体现； （2）公司线下直营店效仍有回暖空间，公司持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。考虑上半年受宏观环境影响，下调 23-25年收 入 预 测 由 34.72/38.47/41.64亿 元 至 31.85/35.27/38.83亿 元 ， 下 调 23-25年 归 母 净 利 预测由6.46/7.46/8.56亿元至 5.89/6.61/7.33亿元，对应调整 EPS 由 0.78/0.90/1.03元至 0.71/0.80/0.88元，2023年 8月 24日收盘价 8.67元对应 23/24/25年 PE 分别为 12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

上半年收入面临压力，业绩保持稳健增长公司发布 2023年中报：23H1实现营收 12.72亿元（-4.7%），归母净利润 2.19亿元（+3.8%）；单 Q2实现营收 6.52亿元（-1.9%），归母净利润 1.08亿元（+2.3%）。公司 22H1业绩表现较为稳健，因此今年低基数效应较不明显，在消费弱复苏环境下上半年收入同比承压，但利润率持续提升带动业绩稳健增长。 分渠道看：电商增长承压，线下保持稳健电商：23H1收入 5.31亿元（-6.0%），单 Q2收入 2.53亿元（-6.6%），压力主要来自传统电商流量面临瓶颈、市场竞争加剧，而公司电商渠道以利润为主要考核，对促销及费用投放较为谨慎。 直营：23H1收入 3.12亿元（-6.3%），单 Q2收入 1.63亿元（+3.5%），门店同比22H1末净关 1家、较年初净开 3家至 473家，直营会员数较年初增加 12万+至160万+。 加盟：23H1收入 3.23亿元（-2.4%），单 Q2收入 1.89亿元（-0.4%），门店同比22H1末净关 51家、较年初净关 64家至 991家，公司今年拓店计划积极，我们预计下半年加盟开店将加速。 团购/家居：23H1收入 1.06亿元（-0.7%），单 Q2收入 0.48亿（+1.4%），在低基数上未见明显复苏，我们预计主要系部分团购客户削减相应采购预算。 盈利能力持续上行，贯彻高质量发展战略23H1公司毛利率/净利率均同比+1.4pp 至 54.2%/17.2%，主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 分渠道来看：23H1直营毛利率同比+2.7pp 至 68.5%、团购/家居毛利率同比+5.7pp 至 69.4%，均创单季度历史新高；加盟毛利率同比+1.4pp 至 51.3%，电商毛利率同比-0.3pp 至 44.5%，表现稳健。 公司期末库存 7.36亿元（同比-15.2%），公司对供应商引入、订单、排产、物料、送货及库存方面的柔性化管理持续提升。 盈利预测及投资建议： 我们预计下半年在低基数上，同时迎来积极开店、婚庆旺季，同比增速有望好于上半年，公司长期坚持高质量发展战略，盈利能力有望保持向上趋势。预计2023-2025年收入 31.8/34.7/37.7亿元，同比增长 3%/9%/9%，归母净利润5.7/6.3/6.9亿元，同比增长 7%/11%/9%，对应 PE 13/11/10倍，考虑到公司业绩稳健、股息率高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧