公司公告：11 月14 日，索菲亚公告，拟筹划近期以自有资金人民币3.43 亿元收购法国企业SCHMIDT GROUPE（以下简称“SG”）所持司米厨柜有限公司49%股权。本次交易完成后，公司持有司米公司的股权比例将由51%提升至100%，司米公司将由公司控股子公司变更为公司全资子公司。 国信轻工观点：1）司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022 年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环，收购估值较为合理；2）公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，全资控股后有利于独立运营、战略深化、品牌协同，司米品牌未来有望加速成长；3）风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；4）投资建议：我们看好索菲亚的内核实力和市场领先地位，以及持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下客单价和盈利能力的成长性。司米经公司全资控股及战略调整后，2024 年有望重新回到高速增长通道。我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024 年的净利润分别为11.5/13.74/16.3 亿元，同比增速838.4%/19.4%/18.7%。维持“买入”评级和19.6~22.6 元的合理估值区间，合理估值对应2023 年13~15xPE。 评论： 司米为索菲亚旗下高端橱柜品牌，2022 年开始布局全品类发展，系公司品牌矩阵及整家战略重要一环。 司米品牌定位轻高定，未来将以橱柜带动衣柜发展大家居。司米品牌1934 年诞生于法国，2014 年引入中国，由索菲亚与SG 公司共同控股，以橱柜为拳头产品。过去以橱柜单品类发展，2014-2016 年增速快，2016年收入体量快速增至4 亿；2017 年后增速放缓；2021 年收入规模12 亿。截至2021 年底，司米拥有1122家门店，929 位经销商。2021 年公司制订“全渠道、多品牌、全品类”的战略目标后，司米计划全面转型全品类，定位轻奢品牌，定价2000-5000 元/平方米产品。2022 年11 月14 日公司公告股权收购进行中，并披露交易价格等信息。 2022 年上半年，司米由于处于战略调整期，门店和经销商数量有所缩减。但基于全品类发展战略，全屋门店达50 家，衣柜上样门店数量约101 家，客单值提升明显。 公司以自有资金3.43 亿元收购司米49%剩余股权，对应司米2021 年ps 估值0.59x，pe 估值57.2x。行业内以橱柜为主要品类的公司中，金牌厨柜和皮阿诺目前市值对应2021 年收入的ps 估值分别为1.3x 和2.0x，公司收购估值较为合理。司米品牌过去盈利能力较弱，2021 年净利率1%，未来改善空间较大。 公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，收购后有利于独立运营、战略深化、品牌协同、品牌未来有望加速成长。 我们认为司米由索菲亚全资控股的好处在于：1）有利于司米品牌继续深化落实全品类的布局，战略和决策上都更加独立；2）经营方面优化，整体效率提升，人员成本降低，产能利用率提升。目前司米工厂产能为15 亿，过去未能实现满产，故效率较低；3）与其他品牌在相同工艺产品间设计、生产的协同效益提升；4）综合竞争实力加强，重整品牌和渠道战略，定位更加精准，对国内市场敏感度更高。 投资建议：看好司米品牌及公司战略调整后长期增长空间，维持“买入”评级我们看好索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著，各品牌客单价增速亮眼。整装渠道快速增长；整家定制套餐受到市场广泛认可。产品方面开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；渠道方面新开创合伙人模式，灵活度增加，渠道有望进一步扩充；各品牌发展稳步推进。司米经公司全资控股及战略调整后，2024 年有望重新回到高速增长通道。 我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024 年的收入分别为115.82、134.52 和153.1 亿元，同比增速11.3%、16.1%、13.8%；预计2022-2024 年的净利润分别为11.5、13.74 和16.3 亿元，同比增速838.4%、19.4%、18.7%。我们维持“买入”评级和19.6~22.6 元的合理估值区间，合理估值对应2023 年13~15xPE。 风险提示疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。

公司概况：定制衣柜龙头，发展全渠道多品牌全品类。索菲亚始创于2001年，系我国定制衣柜领域开创者。逐渐形成覆盖定制家居全品类的产品矩阵。渠道流量入口多元化布局，线下零售开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域，铺设零售/大宗/整装/线上全渠道。旗下拥有索菲亚/司米/华鹤/米兰纳四大品牌，覆盖高/中/大众全方位消费档次。以大家居为战略，以“全渠道、多品牌、全品类”为发展目标。 生产端建设全国7大生产基地，拥有亚洲先进的工业4.0车间。管理架构上通过扁平化组织结构提升管理效率，打造数字化、智能化中后台。 行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显，渠道和品类趋向多元化。2020年我国定制家居市场规模达到3811亿元，2016-2020年复合增速为17.8%，2021年至今，随住宅销售和竣工量不断下滑，家具市场规模增速持续放缓。竞争格局分散，2019年定制橱柜CR5为16%；定制衣柜CR5为35%。行业未来发展动能在于：1）动力转换：存量房时代行业驱动力由地产后周期转向需求驱动；2)泛家居行业融合竞争：对公司全方位综合实力要求提升，企业通过产品和渠道的多元化布局发力，龙头优势与分化趋势更加明显。 竞争力成长性分析：内核实力强劲，战略调整后再启航。渠道力方面，零售渠道核心品类店数、店效较高；经销商管理考核标准趋严，赋能效果显现，大商依赖程度下降、中小商保持扩张和成长；客单价在整家战略下显著提升；渠道多元化布局，整装渠道与大型装企建立深度合作。品牌力方面，以品牌为导向全面实行大家居战略，各品牌定位精确，品牌矩阵完善，品牌热度与知名度高。产品力方面，优势品类带动全屋品类发展，成长空间大；产品内外兼修，风格系列丰富满足多元审美需求，产品品质精益求精；价格带广，子品牌定价区隔明显，客群覆盖面广，套餐性价比高；拥有七大生产基地，供应链、数字化能力领先。成长性方面，公司通过战略、渠道、管理等方面变革，管理能力和终端运营能力持续优化，客单价和盈利能力增长可期。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好公司战略调整后长期增长空间，维持“买入”评级。我们看好索菲亚的内核实力和市场领先地位，以及持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下客单价和盈利能力的成长性。维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为11.5/13.74/16.3亿元，同比增速838.4%/19.4%/18.7%。我们维持“买入”评级，下调合理估值区间至19.6~22.6元，合理估值对应2023年13~15xPE。

第三季度公司收入同比下降7.8%，环比有所收窄，利润率有所下降。2022年第三季度，公司收入6.2亿元，同比下降7.8%，降幅环比收窄19.8个百分点，分品牌看DA品牌回归增长、DM和DN牌降幅收窄、DZ降幅基本持平；毛利率为72.4%，同比下降1.5个百分点，各品牌毛利率均有不同程度的下降；费用率整体上升5.5个百分点至48.9%，主要是由于直营门店租金和职工薪酬较为刚性，管销费用率有所上升；经营利润率/归母净利率分别下降5.9/4.6个百分点至26.3%/20.0%。存货/应收/应付账款周转天数分别为221/9/54天，分别同比增加41/1/4天。 华东区疫情缓解直营收入降幅收窄，但全国疫情散发经销和电商渠道仍承压，店铺结构调整持续。华东是收入贡献最大的地区，2021年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，第三季度华东地区一线城市封控影响减小，三季度线下直营收入同比下降1.5%至2.5亿元，收入降幅环比收窄，毛利率下降5.8个百分点至75.5%；公司的经销商大多分布于二三线城市，受到疫情散发的影响，线下经销收入下降7.9个百分点至3.0亿元，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。由于部分地区物流仍受限，电商收入同比下降26.7%至0.6亿元，毛利率同比下降1.4个百分点至76.4%；公司的经销商主要分布于二三线城市，受到全国疫情散发的影响，第三季度公司经销收入2.1亿元，同比下降7.9%，毛利率下降1.6个百分点至69.2%。店铺方面，门店结构优化持续，年初至今总共关闭/新开117/79家，其中直营店关闭/新开31/11家，经销店关闭/新开86/68家。2022年10月，全国新增本土感染者数量环比增加，公司经营状况基本保持平稳，预计在四季度在基数较低的情况下各品牌收入将有望恢复。 风险提示：疫情持续时间过长；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。 公司三季度收入降幅收窄、净利润环比改善但仍承压。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.4/6.5/7.7亿元(原为5.9/7.3/8.6亿)，同比-22%/21.8%/16.9%，昨收盘价对应PE为13.0x/10.7x/9.2x，我们看好公司领先的品牌力，维持合理估值16.7-17.4元，对应2023年12-13xPE，维持“买入”评级。

三季度收入增长24%，毛利率环比下降4 百分点。前三季度公司实现收入296.4 亿元，同比+25.0%；归母净利润22.7 元，同比-18.1%。单三季度收入97.9 亿元，同比+23.8%，主要原因是新产能持续释放，环比-4%，主要原因是文化纸与包装纸需求疲软、溶解浆受疫情影响发货困难；归母净利润6.1亿元，同比+13.4%。单三季度毛利率14.5%，基本持平，环比-4.4%；销售/管理费用率稳定，研发/财务费率分别提升0.7/0.5 百分点，主要因研发投入提升及汇兑损失导致。净利率6.2%，同比下降0.6 百分点。营业周转天数稳定；经营性现金流净额4.5 亿元，同比下降13.0%，库存金额因溶解浆发货受阻环比增加9.7 亿。 成本压力高位，终端提价、结构调整与产业链布局缓解盈利压力。文化纸9月提价、学生开学，盈利小幅回归，但疫情致需求提振有限，双胶纸价格回升，铜版纸仍受挫，行业尚处亏损状态。箱板纸发力中高端牛卡纸，得益于原材料和产品结构调整一定程度抵消成本压力；美废成本处于下行阶段，预计明年老挝基地生产成本释放盈利空间。自制浆部分，溶解浆受疫情影响物流受阻本季度收入回落，溶解浆价格小幅回落，成本端木片价格持续上行。 林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。广西北海项目一期10 万吨生活用纸产能9、10 月陆续试产，预计于年底完成投产。PM23 搬迁与升级改造项目计划于年底完成，完成后非涂布文化纸生产能力可达85 万吨，有效发挥木浆产能优势。南宁园一期项目审议完成，稳步进行。老挝基地年产15万吨本色化机浆项目预计于明年春节投产，可稳定箱板纸盈利，叠加美废下行，盈利提升可期；林地种植布局持续进行，今年预计可增约1 万公顷以上种植面积，未来放量公司延申产业链可有效强化自制浆成本上行压力。山东3.4 万吨超高强度特种纸项目预计于明年一季度投产。三大基地长期布局，协同发展，有望持续释放规模效应、提升原材料控制能力。 风险提示：纸价下行超预期；成本上涨超预期；产能扩张进度不及预期。 投资建议：看好长期林纸浆一体化效应释放，维持“买入”评级。三季度浆价高位，下半年旺季期因疫情影响需求较为疲软，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。未来凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。因浆价成本压力大叠加需求疲软，下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润为28.9/32.6/36.3 亿元(前值：31.7/38.0/44.1 亿元），同增-2.2%/6.1%/3.4%，维持合理估值区间14.9-15.7 元，对应2023 年12.3-13.0 倍PE，维持“买入”评级。

单三季度收入增长4.5%，毛利率和费用率优化促进扣非净利润增长33%。 2022单三季度公司收入+4.5%至10.4亿元，净利润+13.8%至1.2亿元，扣非净利润增长33.4%至1.1亿元，主要是营业外收支净额同比减少644万元和政府补助减少400万元。分品牌看，三季度哈吉斯维持良好增长，报喜鸟主品牌和宝鸟相对较慢。分渠道看，线上保持快速增长，加盟渠道由于更多布局中低线城市，在疫情影响下增长略好于直营。三季度毛利率+0.4百分点至62.6%（二季度下滑4.1百分点），反映公司较好的库存和折扣水平。公司疫情期间加大费用管控力度，费用率合计下滑3百分点至45.5%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.3/-1.1/-0.7/0百分点，管理费用率下降主要由于今年超额奖金减少。Q3末存货金额同比增长6.8%，存货周转同比/环比提升14/12天至298天，主要由于秋冬旺季提前备货，库存水平总体可控。 开店进度符合预期，黄金周销售表现良好但近期较疲软，看好双11和秋冬旺季发力。三季度公司两大主品牌开店情况符合预期，四季度将按计划稳步拓展门店。9-10月以来各地疫情形势严峻、防控升级令消费疲软，公司零售增长总体有所放缓，但黄金周期间销售出现一定的反弹，我们看好公司在接下来双11和秋冬旺季的积极发力，四季度业绩有望在去年低基数、今年政府补助（预计四季度2676万）的推动下实现快速增长。 风险提示：疫情反复、品牌形象受损、渠道拓展不及预期、系统性风险。 投资建议：疫情下经营韧性良好，看好品牌中长期发展前景。三季度在疫情影响下，公司业绩展现较强的韧性，保持较好的折扣和库存水平，我们看好四季度旺季发力和低基数下的业绩弹性。中长期看，主品牌继续执行品牌升级和年轻化策略，将获得超越传统西服的阿尔法增长；哈吉斯凭借英伦基因，在集团精心培育下景气成长，从中国高净值人群规模和品牌低线城市渠道渗透率看，预计仍有广阔成长空间，我们看好公司中长期成长潜力。由于近期疫情形势较严峻，小幅下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别5.3/6.6/7.8亿元（原5.5/6.8/8.0亿元），同比增长15%/24%/18%，对应2022年PE13~14x，下调合理估值4.7~5.1元（原5.6~6.0元），维持“买入”评级。

公司公告：10 月20 日，公司发布2022 年前三季度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润23.97 亿元至24.96 亿元，同比增长20%~25%；预计扣除非经常性损益后的净利润23.97 亿元至24.96 亿元，同比增长20%~25%。 国信纺服观点：1）三季度在去年高基数背景下净利润预增约25%，其中预计汇率拉动增长约6%；2）供应商同行9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度，目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现；3）风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长、国际政治经济风险；4）投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到品牌去库存对公司订单的短期影响，我们下调盈利预测，预计公司2022~2024 年净利润分别为33.1/38.7/46.7 亿元（原为34.6/41.8/50.3亿元），同比增长19.7%/16.8%/20.7%，当前股价对应PE 分别为17.5x/14.9x/12.4x。下调合理估值至82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x（原为94.8-100.7 元）。公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。 评论：三季度在去年高基数背景下净利润预增约25%，其中预计汇率拉动增长约6%2022 年前三季度，公司预计实现归母净利润23.97 亿元至24.96 亿元，同比增长20%~25%，我们取中间值测算单三季度净利润约为8.85 亿元，同比增长25.5%。去年同期在品牌销售快速复苏，而越南南部等地因疫情停产导致行业供应紧张的背景下，公司实现净利润增长约30%，基数较高的背景下今年三季度仍然实现了快速成长。今年三季度美元兑人民币汇率均值约6.85，同比增长5.9%，公司收入主要以美金结算，因此剔除汇率影响，预计美金口径公司三季度净利润增长约为18%。 供应商同行9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现在去年停产低基数下，同行Q3 销售快速增长，但受客户清库存影响9 月增长开始放缓。耐克两大运动鞋供应商丰泰、裕元在今年7 月以来进入了去年停产低基数周期，月度收入增长明显加速，但弱剔除基数影响，相比2020 或2019 年的增速却呈现放缓的势头，主要由于前期品牌因供应问题提前下单而产生库存积压，开始调整订单以缓解库存压力。今年7-9 月丰泰收入同比分别增长45%/155%/163%，而比2020 年同期分别增长64%/51%/36%；裕元今年7-9 月收入分别同比增长59%/106%/95%，而比2020 年同期分别增长50%/69%/55%。耐克库存压力加大，下调毛利率指引加大促销力度，目标今年底改善库存结构。耐克今年6-8 月的季度业绩显示，耐克北美区的库存金额同比上升65%，其中季末在途库存占比65%，同比上升85%，主要有两方面原因：1.去年越南/印尼工厂停产造成低基数影响；2.前两季货物交付延迟，同时本季产品节前提前备货但交付时间早于预期。对此，耐克预计从本季度至22 年底增加促销改善库存结构，库存水平预计由本季度高位后将持续好转。同时，耐克对财年毛利率指引同比下降2~2.5p.p，对比上轮指引下调毛利率预期1.5~2.0p.p，其中因为促销增加及库存清理比例增加，影响毛利率约1.5p.p。 短期库存迎来拐点将是股价拐点重要信号，中长期行业格局将进一步向头部集中。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题预计在进入四季度后将体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，明年二季度上游订单也有望逐步开始恢复正常。因此，今年底品牌业绩披露时如果库存如期改善，将有望催化品牌和供应商股价反弹。 另外，在行业去库存背景下，中小型供应商受冲击更为明显，而现金充沛、竞争力突出的华利、丰泰等头部运动鞋制造商明年仍将继续保持产能扩张。今年上半年华利集团资本开支为8.6 亿元，而2021 年全年的资本开支为12.8 亿元，资本开支明显增长，体现了公司产能扩张的信心。未来核心供应商将有机会逆势扩大市场份额，我们看好中长期行业份额继续向头部集中的趋势。 投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望继续助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到品牌去库存对公司订单的短期影响，我们下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润分别为33.1/38.7/46.7 亿元（原为34.6/41.8/50.3 亿元），同比增长19.7%/16.8%/20.7%，当前股价对应PE 分别为17.5x/14.9x/12.4x。下调合理估值至82.9-89.5 元，对应2023PE25-27x,（原为94.8-100.7 元），公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。

收入增长，净利润有所下滑。2022H1 营业收入11.27 亿元，同比增长11.3%；二季度营业收入6.58 亿元，同比增长10.1%。归母净利润1.15 亿元，同比下滑38.3%；扣非归母净利润0.56 亿元，同比下滑54.4%。二季度归母净利润0.80 亿元，同比下滑45.9%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比下滑46.2%。 毛利率下滑，因发展自有产业费用投入加大。2022H1 毛利率为25.6%，同比-7.8pp。毛利率下滑的主要因素包括：1）新材料业务板块原材料、人工及物流成本上升；2）公司业务结构调整，高毛利的推广服务业务收入缩减。 公司规模增长以及加大对自主科技产业的培育，公司各项费用较去年同期增长，其中销售费用率同比+0.5pp 至4.2%；管理费用率同比+0.7pp 至11.9%；研发费用率同比+1.0pp 至5.3%；财务费用率同比+1.5pp 至4.3%。财务费用大幅增加主要系报告期银行贷款及中期票据较去年同期增加以及下属园区项目竣工验收，利息支出费用化所致，长期财务费用率将控制在更低水平。 利润端承压。成本和费用端的上涨，以及公司投资孵化企业受二级市场股价波动的影响，相比去年同期公允价值变动损益有所下降致使投资收益下滑，盈利端承压。营业利润率为9.6%，同比-13.9pp；净利率10.2%，同比-9.3pp。 经营性现金流净流出同比减少，资产负债率较为稳定。截至半年报，经营性净现金流净额为-2.26 亿元，相比去年同期-3.68 亿元，净流出数额减少。 资产负债率48.83%，与去年同期相比+0.44pp，维持在稳定水平。 分业务：主营业务增长稳健，科技创新服务板块受战略调整影响下滑。新材料产业/创新基地平台服务/科技创新运营服务/数字经济业务分别实现收入7.67/2.86/0.44/0.12 亿元，分别同比+13%/+23%/-38%/-16%。公司主营的与化妆品包装相关的新材料业务，以及与以涵盖“孵化器—加速器—产业园”的全品类空间载体为依托的创新基地平台服务业务稳健增长。科技创新服务板块的体系推广业务较去年同期出现下滑，主要系公司对该业务进行了战略调整，将体系推广收益逐步调整为创新服务+产业培育的合作模式，谋求各区域公司长期的产业发展收益。 风险提示：疫情反复多次冲击；原材料价格波动；投资项目收益不及预期。 投资建议：看好公司传统业务稳健性及科创业务投后效果逐渐显现。我们上调对公司的盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为6.39/7.45/8.89 亿元，同比增长1.3%/16.5%/19.4%。维持“买入”评级和12.81~13.35 元的合理估值区间，合理估值对应2023 年20.6-21.5x PE。

上半年收入增长33%，成本上升、品牌业务拖累下净利润下降49%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬、戴尔、PUMA 等知名品牌研发生产箱包，品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。公司上半年收入13.2亿，同比增长33.3%，主要是由于代工业务订单饱满收入大涨。归母净利润0.5亿，同比下降48.8%，主要由于品牌业务的拖累以及上海嘉乐-0.2亿的投资净收益。毛利率为同比下降5.3个百分点至23.2%，主要由于物流、原材料价格上涨。由于代工业务占比上升，四项费用率合计下降4.4个百分点至19.4%。ROE 下滑6.1个百分点至5.7%，存货/应收/应付账款周转天数分别为104/72/95天，分别同比-6/+4/-3天，维持健康水平。单二季度收入7.1亿，同比增长31.3%，归母净利润0.03亿，同比下降93.9%。 上半年代工业务景气，品牌业务需求疲弱。上半年代工业务由于拓展新客户以及原有客户订单景气，收入提升66.8%至10.7亿；品牌业务由于需求疲弱，收入下降28.2%至2.4亿，其中小米/自有渠道收入分别为1.5/0.9亿，同比下降14.3%/44.0%。代工/品牌业务毛利率分别为23.6%/22.3%,同比下降4.3/6.4个百分点，品牌业务中小米/自有渠道毛利率分别为15.0%/35.1%,同比下降7.9/0.2个百分点，主要由于小米调整渠道清理库存。 代工业务生产效率领先、成长势头较强，品牌业务将持续调整。代工业务提高生产效率及快反能力，与原有客户合作关系继续深化，并新拓展PUMA、HOMEDEPOT、THE NORTH FACE 等新客户，下半年虽有海外通胀压力但全年有望维持20%的增长。上海嘉乐上半年受疫情停产影响，下半年拓展新客户、智能化提效，亏损有望收窄。品牌业务下半年受到小米渠道调整的影响预计减小，降本增效的效果将显现，亏损有望收窄。 风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。 投资建议：短期净利润承压，箱包龙头仍具长期潜力，下调至“增持”评级。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效、优化产品，静待需求复苏。考虑到品牌业务下游需求影响较大以及下半年制造业务可能受海外通胀需求的负面影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为1.2/2.3/2.9亿（原为2.1/2.7/3.4亿），分别同比-32.3%/88.2%/24.4%，EPS 分别为0.51/0.96/1.19元，由于盈利预测下调，合理估值区间下调至16.0-16.8元（对应2023年PE 17-18x，原为18.8-20元)，下调至“增持”评级。

新品类带动收入增长， 业绩增长稳健。 2022H1营业收入 68.38亿元， 同比增长 17.5%； 其中二季度营业收入 37.60亿元， 同比增长 15.8%。 归母净利润15.08亿元， 同比增长 6.1%； 其中二季度归母净利润 8.66亿元， 同比增长6.4%。 收入增长主要一方面基于产品矩阵的完善、 多元化渠道的拓张、 创新产品更加符合消费者需求， 进而销量增加； 同时新品类如充电枪、 无主灯带来增量； 另一方面通过产品升级提升自身市场竞争力、 提高产品单价。 毛利率环比改善， 销售和研发费用率有所增加。 2022H1毛利率为 35.93%，其中一季度同比下滑 3.3pp， 二季度同比下滑 0.1pp。 Q1毛利率下滑主要系原材料成本上涨所致， Q2公司主要通过产品提价对冲成本压力； 下半年预计原材料价格平稳，公司毛利率稳定。上半年销售费用率同比+0.97pp至5.01%，销售费用的增长主要系战略咨询投入、 业务推广投入增加所致； 管理费用率同比-0.09pp 至 3.40%； 研发费用率同比+0.35pp 至 3.65%； 财务费用率同比-0.08pp 至-0.82%。 净利率 22.05%， 同比-2.37pp。 分品类看， 传统业务创新升级稳健增长。 电连接/智能电工照明/数码配件业务占比分别为 49%/48%/3%,智能电工照明业务占比进一步提升。 从业务增速来看， 三者 2022H1分别同比增长 12.3%/23.6%/16.1%； 智能电工照明又包括墙壁开关插座、 LED 照明器件、 其他智能产品三块业务， 分别同比增长14.1%/37.7%/60.7%。 LED 照明器件中， 无主灯业务从去年开始孵化， 今年 3月正式推出产品， 上半年已实现 5400万收入； 其他智能产品主要包括浴霸、智能门锁、 智能晾衣机、 智能窗帘机等智能生态产品， 上半年获得快速增长。 分渠道看， B 端渠道重点发力。 今年上半年， C 端装饰渠道开始了新业务无主灯的市场导入， 完成了 8000多家网点的初步布局， 同时进一步开展全品类专卖区下沉建设； C 端五金渠道继续保持优势； C 端数码渠道店态持续丰富； 新能源渠道于今年 3月份开始组建； B 端渠道 2022年公牛以智控无主灯产品为核心， 强化开拓头部家装公司， 上半年 B 端渠道销售收入同比+69%； 电商渠道坚持全品类发展战略， 上半年同比+15%。 风险提示： 新业务拓展不及预期； 渠道拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨。 投资建议： 看好新老业务及新老渠道协同并进。 我们维持收入预测， 同时基于原材料铜价格今年位于高位， 毛利率端承压， 下调业绩预测。 预计2022-2024年 归 母 净 利 润 32.38/37.74/43.07亿 元 ， 同 比 增 速16.5%/16.5%/14.1%； EPS 为 5.39/6.28/7.16元。 我们维持“买入” 评级和161.3~181.2元的合理估值区间， 合理估值对应 2022年 30~34x PE。

上半年收入业绩均增长 21%， 毛利率受新厂投产及疫情影响。 公司收入 99.0亿， 同比增长 20.8%， 需求旺盛量价齐升， 销售量/单价分别同比增长 13%/7%（汇率对收入和单价的影响约 1个百分点） ， 占比 37%的第一大客户收入增长近 30%； 毛利率 26.3%， 同比下降 1.8个百分点， 主要由于一季度疫情下出勤率降低以及新工厂投产的影响； 费用率整体下降 0.9个百分点。 ROE 为27.2%， 盈利能力较强， 主要资产周转维持健康水平。 二季度收入提升 29%业绩提升 28%， 量价增长趋势强劲。 公司单二季度收入57.7亿元， 同比增加 28.5%， 其中销售量/单价分别增长 18%/9%， 汇率对收入和单价约 3个百分点， 大客户收入增长提速， 前三大客户单二季度收入增速均在 30%以上。 归母净利润 9.1亿元， 同比增加 28.1%， 客户需求旺盛。 毛利率为 26.8%， 由于新厂产能爬坡效率较低同比下降 1.1个百分点（剔除口径变化影响）， 但由于越南出勤率恢复较第一季度环比提升 1.2个百分点。 费用率整体为 5.2%， 同比下降 0.2个百分点， 其中销售和管理费用率略增，主要由于员工绩效奖金的提升， 财务费用率下降主要是由于利息收入和汇兑收益的增加。 下游旺盛需求、 新工厂产能爬坡、 生产效率提升是公司长期持续成长的驱动力。 公司有望在原有大客户方面提升份额， 在新客户方面快速放量。 为应对客户中长期的旺盛需求， 公司积极扩产、提升生产效率， 上半年资本开支 8.6亿， 与往年相比增加较大， 反映出公司对未来订单增长的充分信心。 下半年预计无新厂投产， 毛利率的负面影响因素较小。 中期看， 公司产能增长较快、份额提升确定性强。 风险提示： 产能扩张不及预期、 疫情持续时间过长、 国际政治经济风险。 投资建议： 业绩出色中长期成长确定性强， 维持“买入” 评级。 公司在上半年在疫情影响生产的情况下仍实现较为强劲的增长， 二季度损失逐步追回、 利润率回升。 长期来看品牌需求较为景气， 公司产能开拓如期进行、 产品价格提升明显， 份额提升确定性强。 由于公司上半年的毛利率受到新厂投产的拖累以及下半年欧美需求景气度下降， 出于谨慎起见我们下调盈利预测， 预计公司 2022~2024年净利润分别为 34.6/41.8/50.3亿元(原为 35.3/45.5/55.8亿元)， 同比增长 24.9%/20.9%/20.4%， 由于盈利预测的下调， 合理估值下调至 94.8-100.7元（对应 22PE26-28X） ，看好公司核心竞争力驱动份额持续提升， 维持“买入” 评级。

整体收入增长稳健，二季度主要受华东地区疫情拖累。2022H1营业收入90.16亿元，同比增长12.47%；其中二季度营业收入44.76亿元，同比增长5.71%。 二季度华东地区受疫情影响较为严重，具体体现在一方面消费需求延缓，另一方面交付周期延迟；公司华东地区营收占比较高，尤其纳图兹品牌渠道和产能都在上海，受疫情影响较为严重。 业绩增长稳健，盈利能力进一步提升。归母净利润8.91亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润7.81亿元，同比增长17.19%。二季度归母净利润4.48亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润3.99亿元，同比增长14.36%。 盈利能力有所提升，费用率较为稳定。2022H1毛利率为28.96%，同比+0.12pp。 费用率维持稳定，其中销售费用率同比+0.93pp 至14.96%；管理费用率同比-0.24pp 至1.8%；研发费用率同比+0.14pp 至1.67%；财务费用率同比-1.26pp至-1.06%，财务费用下降与汇兑收益增加有关，汇兑收益1.15亿元。营业利润率为11.25%，同比+0.23pp；净利率9.88%，同比+0.11pp。 分品类：高潜品类增速快。受益于全屋化发展，床类和定制家居业务作为高潜品类增速较快，均同比增长20%以上。沙发/床类产品/集成产品/信息技术服务/ 定制家具/ 红木家具业务收入分别同比+14.4%/23.8%/4.9%/-2.5%/20.7%/-24.2%。床和床垫、定制家具、功能沙发系公司高潜增长品类，预计全年依然维持较高增速，成为推动公司收入业绩增长的重要引擎。家居类毛利率基本均有提升，其中沙发和定制家具分别提升0.7和0.8个百分点。 分区域：内贸受疫情拖累，外贸增速更快。2022H1内贸、外贸收入分别为50.99亿元和36.66亿元，同比分别+6.2%和24.1%。内贸增速放缓主要因二季度华东地区受疫情拖累。内贸和外贸毛利率分别为34.6%和19.9%，同比分别提升0.8pp 和0.5pp。全年预计外贸盈利将持续改善。 经营性现金流好转。截至半年报，经营性净现金流净额为3500万，其中一季度、二季度分别为-5.30亿和5.64亿元。一季度现金流主要受到疫情下为给予经销商支持，收款政策变化影响，二季度收款情况已逐渐恢复。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好家居龙头稳健增长。公司在疫情和地产链影响下收入和业绩增速依然亮眼，我们看好公司业绩的稳定性和成长性。维持盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别20/24/28亿元，同增20.3%/19.0%/17.5%。维持“买入”评级和53.4~60.9元的合理估值区间，对应2022年22-25x PE。

收入、业绩同比下滑。2022H1公司实现营业收入7.39亿元，同比下滑2.86%；归母净利润0.78亿元，同比下滑40.65%。其中一季度、二季度营收分别为4.32/3.07亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为0.55/0.23亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。 毛利率下滑，销售费用率增长。2022H1毛利率为43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低。销售费用率同比增长5.2pp至23.1%，增长较多主要因投入品牌类的广宣费用和电商费用增加；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp至4.2%，研发费用同比+0.07pp至3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。 分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为6.11/0.64/0.63亿元，分别同比+0.11%/-19.58%/-9.79%。自主品牌卫生巾产品业务毛利率为49.0%，同比-3.4pp。上半年受疫情影响竞争加剧明显，品牌方为抢占消费者价格调涨困难，卫生巾片单价保持稳定，往年片单价同比增幅在3~5%。 分区域看外围区域拓展效果好，核心区域下滑。川渝/云贵陕/其他区域/电商同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%/+52.0%。核心五省由于大店和权重卖场占比高，客流量下降影响较大。电商方面直播引领增长，抖音平台增速快。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好电商及O2O渠道引领增长，业绩端有望修复。下半年预计成本压力将有所好转，同时在渠道和产品结构的调整方面公司从6月底开始已经积极布局，目前终端和出厂都有好转迹象。上半年增长亮点在于电商渠道，未来电商的增长对业绩增速仍起到较大支撑作用；此外O2O渠道将会成为重点发力方向。由于今年行业整体受疫情影响较大，叠加公司营销投入产出不及预期，我们下调对公司的收入和业绩预测，预计公司2022~2024年净利润为2.0/2.5/3.2亿元，同比增长-11.4%/25.8%/25.1%。我们看好公司未来2-3年的收入、业绩弹性，维持“买入”评级，下调合理估值区间至13.0~14.2元的合理估值区间（前值为16.4-18.0），合理估值对应2023年22-24xPE。

事项：公司公告：8月10日，公司发布2022年半年度业绩快报，公司2022H1营业收入96.93亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润10.18亿元，同比增长0.58%；扣非归母净利润9.81亿元，同比增长3.78%。其中2022年单二季度营业收入55.49亿元，同比增长13.23%，归母净利润7.65亿元，同比下降0.46%；扣非归母净利润7.48亿元，同比增长1.45%。 国信轻工观点：1）收入增长稳健，在行业整体受地产链和疫情影响下行情况下，仍有超额增速，龙头优势明显；2）盈利主要受原材料成本上涨、费用投入增大、产品结构及渠道结构变化影响有所下滑；公司宣布于8月1日起产品开始全线涨价，预计下半年成本压力将有所好转；3）公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进公司的大家居战略；受益于大家居战略，整家定制、整装渠道快速增长；4）风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；5）投资建议：看好公司龙头优势下获得超额增速，维持“买入”评级。我们维持业绩预测。预测2022-2024年的收入分别为251.2、301.1和352.8亿元，同比增速22.9%、19.9%、17.2%；净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速18.2%、17.8%、16.6%。我们维持“买入”评级和169.7~175.3元的合理估值区间，合理估值对应2022年32.8-33.9xPE。 评论：收入增长稳健，业绩受成本、费用、产品结构及渠道结构变化等因素影响承压上半年收入增长稳健。2022H1营业收入96.93亿元，同比增长18.21%；其中二季度营业收入55.49亿元，同比增长13.23%。2021年上半年，因前期疫情积压的家居消费需求持续释放，公司去年同期实现的业绩基数较高。业绩受成本、费用、产品结构及渠道结构变化等因素影响承压。2022H1实现归母净利润10.18亿元，同比增长0.58%；扣非归母净利润9.81亿元，同比增长3.78%。其中二季度营业收入55.49亿元，同比增长13.23%，归母净利润7.65亿元，同比下降0.46%；扣非归母净利润7.48亿元，同比增长1.45%。二季度利润率下滑幅度扩大。2022H1净利润率为10.5%，相较2021H1下滑1.8%；扣非净利润率为10.1%，相较2021H1下滑1.4%。其中一季度净利润率和扣非净利率分别同比下滑1.3%和0.7%；二季度分别同比下滑1.9%和1.6%。上半年利润率下滑，成本承压的原因主要包括：1）成本端原材料采购价格高位运行，据数据显示，今年上半年多种板材的出口平均单价和进口价格指数均处于近5年来的高位；欧派家居已正式发布通知，自8月1日起，欧派橱柜、衣柜将全线涨价，预计下半年成本压力将有所缓解；2）费用端受地产链疲软、疫情反复等影响，家居行业整体需求较弱，公司通过加大营销和人员开支，以及加大经销商补贴力度刺激消费需求；3）产品结构变化，全屋套餐销售增速快，毛利率较低的配套品收入占比提升；4）渠道结构变化，整装渠道增速快于零售渠道，而整装渠道利润率低于零售渠道。以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进公司的大家居战略报告期内，公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度积极推进公司的大家居战略，在较高业绩基数背景下，依然实现了各主要事业部服务客户数量的提升以及业绩的平稳增长：一是全屋定制（衣柜）方面，进一步迭代至整家定制2.0，为用户度身定制满足其个性化需求的全屋六大空间整体解决方案，创领行业发展新路径；二是整装大家居业务，在先发先行的优势下，获客能力、运营能力、行业口碑得到持续强化，为未来的发展奠下坚实基础；三是橱柜方面，“厨房专业化”品牌战略再度升级，实力引领行业。 分品类看，受益于大家居战略、整家定制的快速发展，预计公司衣柜、配套品收入增速与整体增速相比较高；分渠道看，预计整装渠道增速在30%~40%，公开数据显示，欧派厨卫在2021年，总计与4000余家装企达成战略合作，并铺设整装网点3970个，总营收已经突破20.6亿元；欧派衣柜2021年与各地头部装企数量也已突破600家，整装业绩超过5亿，2022年仅上半年，欧派衣柜与全国各地头部装企数量突破1600，整装业绩超过6亿。此外零售渠道收入增速与整体增速相比较高；大宗渠道预计有所下滑。 投资建议：看好公司龙头优势下获得超额增速，维持“买入”评级。 2022年上半年，国内疫情反复、原材料采购价格高位运行、地产持续疲软等外部因素对家居行业带来诸多不确定性，且在第二季度的影响尤为明显。公司在疫情和地产链影响下收入增速依然亮眼，我们看好公司业绩的稳定性和成长性。公司身为行业龙头竞争实力显著，尤其在整装渠道目前体现出强大的竞争优势，一方面公司零售整装和整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；另一方面整装业务规模快速发展，欧派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。为其长期持续增长进一步扩大空间。 我们维持业绩预测。预测2022-2024年的收入分别为251.2、301.1和352.8亿元，同比增速22.9%、19.9%、17.2%；净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速18.2%、17.8%、16.6%。我们维持“买入”评级和169.7~175.3元的合理估值区间，合理估值对应2022年32.8-33.9xPE。风险提示疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。

外需强劲叠加外棉价格提升，越南公司业绩强势增长。20221H 公司收入 39.6亿元， +1.1%， 净利润 7.8亿元， +41.1%， 其中受益强劲外需和 4-6月外棉价格大幅增长， 越南（百隆） 收入+18%至 26.7亿元， 净利润+79%至 8.1亿元； 由于内需疲软、 产能利用率下滑， 叠加内棉价格 6月环比下降 13%， 国内收入同比减少 24%， 业绩出现小幅亏损。 20221H 公司毛利率+6.7百分点至 27.6%， 主要是受益于二季度外棉均价环比/同比大幅增长 17%/71%， 以及毛利率更高的境外收入占比提升， 20221H 境内/境外毛利率分别为 21%/29%，分别+3/+8百分点。 费用率合计 8.4%， 同比持平； 存货周转 255天， 环比+15天。 经营活动现金流得益于期内原材料采购大幅减少（期内原材料价格位于高位， 公司主动减少采购） ， +61%至 11.7亿元。 二季度收入小幅下滑，毛利率环比一季度提升，业绩维持良好增长势头。2022Q2公司收入 19.9亿元， -2.8%， 净利润为 4.3亿元， +31.9%， 毛利率+5.6百分点至 29.2%， 环比也提升 3.1百分点， 主要是得益于期内外棉价格大幅上涨， 部分被国内需求疲软、 产能利用率下滑所抵消。 Q2费用率总计-0.3百分点至 9.4%。 展望： 棉价下跌， 预计下半年毛利率有一定压力。 1） 5月中旬至今， 内棉价格从 2.2万元/吨下降到 1.6万元/吨， 6月中下旬至今， 外棉价格从 2.6万元/吨下降到 2.1~2.2万元/吨， 由于公司备有一定量的棉花库存， 我们预计棉价下降将对公司毛利率造成一定负面影响。 2） 公司拟通过非公开发行募集不超过10亿元用于在越南扩建 39万锭纱线，在 3月取得证监会核准批复，从 2023年开始贡献产能增长， 进一步巩固色纺纱龙头地位。 风险提示： 疫情反复、 原料价格大幅波动、 订单需求不及预期、 系统性风险。 投资建议： 中高端纱线需求潜力大， 看好内需回暖和越南新产能投产。 从短期看， 6月以来国内品牌消费正快速恢复， 有望带动纺织产业回暖， 但由于近期棉价下降、 叠加欧美高通胀的影响， 我们预计公司下半年业绩将同比下滑。 从中长期看， 色纺纱全球渗透率仍然较低， 中高端纱线需求潜力较大，作为全球第二大色纺纱厂商， 公司积极在越南布局 39万锭纱线产能扩张，有望凭借自身科技实力和自动化水平巩固龙头地位， 同时通过越南低关税和低人工成本， 进一步提升公司整体盈利能力。 由于上半年业绩超预期， 上调2022年盈利预测， 同时由于近期棉价下降趋势快于预期， 下调 2023~2024年盈 利 预 测 ， 预 计 2022~2024年 净 利 润 为 13.7/11.1/12.1亿 元 （原13.2/15.0/16.2亿元）， 同比+0.2%/-19.4%/+8.9%， 下调合理估值至 6.3~6.6元（原为 6.5~7.0元） ， 对应 2023年 8.5-9.0x PE， 维持“增持” 评级。

公司公告： 2022年 7月 27日， 公司公布业绩快报， 上半年收入 99.0亿元， 同比增长 20.8%； 归母净利润15.6亿元， 同比增长 21.1%。 国信纺服观点： 1） 疫情影响逐步缓解， 二季度收入同比增长 28.5%、 业绩同比增长 28.1%； 2） 下游旺盛需求、 新工厂产能爬坡、 生产效率提升是公司长期持续成长的驱动力； 3） 阿迪达斯下调 2022年指引， 内外需均承压， 头部制造商业绩韧性较强估值底部已现； 4） 风险提示： 产能扩张不及预期、 疫情持续时间过长影响下游需求、 国际政治经济风险； 5） 投资建议： 业绩出色成长确定性强， 维持“买入” 评级。 公司在一季度疫情影响生产的情况下上半年仍实现较为强劲的增长， 现损失逐步追回、 利润率回升。 品牌需求仍然高度景气， 公司产能开拓顺利， 产品价格提升明显， 看好公司未来强劲的成长动力。 由于鞋服全球需求承压， 我们根据公司产能扩张节奏出于保守起见下调盈利预测， 预计公司 2022~2024年净利润分别为35.3/43.2/52.6亿 元 （原 为 35.3/45.5/55.8亿 元 ） ， 同 比 增 长 27.7%/22.2%/21.8% （原 为27.6%/28.8%/22.8%） ， 由于盈利预测的下调， 合理估值下调至 94.4-99.9元（对应 23PE 25.5X-27X， 原为 96.9-103.0元） ， 看好公司核心竞争力驱动份额持续提升， 维持“买入” 评级。 评论： 疫情影响逐步缓解， 二季度收入同比增长 28.5%、 业绩同比增长 28.1%客户需求旺盛， 2022上半年公司收入同比增长 20.8%、 业绩同比增长 20.4%。 公司上半年收入为 99.0亿元， 同比增长 20.8%， 客户需求旺盛且二季度开始疫情影响逐步缓解， 公司收入稳健提升； 拆分量价来看，上半年公司销售量/价预计分别同比增长 13.3%/6.6%。 归母净利润为 15.6亿元， 同比增长 21.1%。 汇率在上半年对公司收入有一定的积极作用， 如果剔除汇率变动的影响， 上半年公司营业收入同比增长 20.1%，其中美金单价预计同比增长约 6%； 归属于上市公司股东的净利润同比增长 20.4%。