门店持续扩张、 多品牌发力推动下， 2023年收入增长 22%， 归母净利润受商誉减值影响。 公司是国内高端女装品牌集团。 受益于旗下多品牌矩阵协同发展策略、 线上多品牌多平台策略成效显著以及成长期品牌的高效拓展， 2023年公司收入同比+21.7%至 29.2亿元， 毛利率增长 4.0百分点至 67.8%； 费用率合计下降 2.8百分点。 归母净利润同比+416.6%至 1.1亿元， 净利率提升3.2百分点至 5.6%。此外由于海外业务亏损较多， 计提商誉减值约 1.2亿元，若剔除商誉减值影响， 归母净利润为 2.25亿元， 符合此前预期。 经营性现金流净额同比+52.7%至 4.8亿元， 现金流充裕， 分红率达 82.6%。 2024年第一季度收入增长 12%， 主要受海外业务拖累归母净利润下滑。 一季度海外需求持续疲软， 海外收入预计下滑约 20%， 但得益于国内总体经营良好， 整体收入增长 12.5%至 7.5亿元。 归母净利润同比下降 32.2%至 0.3亿元， 归母净利率下降 3.2百分点至 3.9%， 主要原因系海外业务亏损加大、 新增股权激励费用与政府补助减少导致百秋贡献的投资收益减少。 毛利率上升1.7百分点至 67.3%。 四大费用率合计上升 2.6百分点至 58.4%， 主要由于海外业务下滑以及国内店铺扩张导致销售费用率上升 2.2百分点。 全年各品牌收入、 毛利率、 总门店数均实现增长。 主品牌歌力思收入同比增长 21%； 三大成长期品牌表现优异， SP、 IRO 中国区、 LAUREL 同比分别增长50%/58%/47%；IRO 品牌约 80%收入在海外， 虽然海外经营业绩受到较大冲击，但品牌综合仍获得了 10%的增长；Ed HARDY 同比增长 3%。门店数量逆势增长，较 2022年末净增加 39家。 毛利率分品牌看， 各品牌毛利率均实现不同幅度提升； 分渠道看直营/加盟渠道毛利率同比分别+4.7/3.2百分点， 预计随新店店效爬坡、 成长期品牌规模效益逐渐体现， 毛利率、 净利率有望持续提升。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 国内业务支撑收入增长， 盈利短期受海外业务影响。 公司近年来逆势扩张门店， 继续看好公司主品牌稳健增长， 以及成长期子品牌的增长潜力。 利润端由于 2023年海外业务亏损、 计提大额商誉减值， 导致 2023年净利润不及预期， 同时 2024年一季度海外业务持续亏损， 预计对 2024全年净利润仍有负面影响， 我们维持收入预期， 下调净利润预测， 预计 2024-2026年净利润分别为 2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025年前值为 3.5/4.1亿元） ，同比增长 118.8%/35.9%/17.8%。 由于盈利预测下调， 下调目标价至 8.6-9.2元（原为 13.2-14.1元） ， 对应 2024年 PE 14-15x， 维持“增持” 评级。

2023年受海外品牌去库存影响， 收入下降 22%， 归母净利润下降 72%。 公司是纺纱、 织造、 染整、 制衣一体化纺织集团。 2023年受到海外品牌去库存及中美贸易冲突影响， 订单明显减少， 收入下降 22%至 46.5亿元， 归母净利润下降 72%至 1.0亿元， 扣非净利润下降 92%至 0.3亿元。 其中， 纱线/面料/成衣收入分别同比变动+9%/-1%/-30%至 3.0/8.9/33.0亿元。 受开机率不足及原材料上升影响， 毛利率同比减少 2.2百分点至 16.2%， 其中， 纱线/面料/成衣毛利率分别同比变动-5.9/-4.6/-1.4百分点。同时期间费用率提升3.6百分点， 主要由于收入下降后固定费用比率提升、 海内外生产基地整合产生的额外支出、 以及海外加息导致利息费用大幅提升。 即使资产处置收益增加1.1亿元， 但在以上不利因素影响下， 归母净利率下降 4.1百分点至 2.2%。 2023年公司经营活动现金流净额 6.9亿元， 年内资本支出 10.6亿元。 2024第一季度订单需求延续疲软， 但收入降幅环比收窄。 第一季度继续受到大客户减单影响， 经营压力较大， 但环比第四季度小幅好转。 2024Q1公司收入同比减少 23%至 10亿元， 相比较 2023第四季度 35%的降幅收窄。 归母净利润同比减少 88%至 0.07亿元， 环比第四季度扭亏为盈。 第一季度毛利率同比减少 2.5百分点至 14.1%， 期间费用率同比下降 0.8百分点。 同时其他收益减少、 资产减值损失增加， 因此归母净利率同比减少 3.6百分点至 0.7%。 短期关注订单拐点， 中长期积极扩张、 提质增效。 短期看公司订单受到品牌去库存和贸易摩擦双重影响， 公司在 2023年积极整合海内外生产基地， 并完成澳洲农场收购、 对产业链上游进行深度开发拓展， 降低原材料风险， 前期投入较大， 未来效益有望逐步显现， 短期继续关注订单拐点。 中长期， 公司和国内外优质品牌客户建立良好合作， 产品竞争力较优、 份额增长空间较大。 同时智能化系统上线将实现工厂降本增效， 推动利润率提升。 风险提示： 海外品牌去库存； 疫情反复； 贸易摩擦； 原材料价格大幅波动。 投资建议： 关注全产业链集团的中长期成长潜力。 公司具有从纺纱到制衣全产业链模式， 通过较好的研发、 品质、 效率和交期切入中高端品牌供应链。 合作优质品牌、 积极投入产能扩张及智能化升级， 中长期成长潜力充足。 由于受到客户去库存、 需求不佳、 贸易摩擦等多重不利因素影响， 公司业绩不及预期， 我们下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为1.3/1.9/2.4亿元（原2024-2025年为2.9/3.7亿元），同比增长21%/52%/27%，由于盈利预测下调， 下调目标价至 6.2-6.6元（原为 8.3-8.8元）， 对应 2025年 18-19x PE， 维持“增持” 评级。

第一季度营收稳健增长， 毛利率提升费用率下降带动净利润同比增长45.2%。 在 2023年下游普遍库存高位、 需求承压情况下， 公司仍实现业绩正向增长； 2024年第一季度延续订单和发货双位数增长趋势， 实现营业收入 8.0亿元， 同比+14.8%； 归母净利润 0.8亿元， 同比 45.2%。 毛利率小幅提升 0.2个百分点至 37.9%， 预计主要受益于原材料价格下行、 产品结构变化， 以及规模效应和智能制造带动下生产效率提升。 财务费用受汇兑收益贡献有所减少， 利润率显著提升。 总费用率同比下降2.3百分点， 其中管理费用率提升 0.5百分点； 销售和财务费用率管控良好分别下降 0.4和 2.8百分点， 财务费用下降主要系汇兑收益及利息收入增加贡献。 经营利润率、 归母净利率分别提升 4.2和 2.0百分点。 营运效率同比有所提升， 存货周转天数同比减少 4天。 资本支出同比提升 94.9%至 1.89亿元， 逆境中保持较积极的产能扩张步伐。 2023年各品类、 国内外业务均稳健增长， 孟加拉产能利用率显著提升。 分品 类 看 ， 2023年 拉 链 / 钮 扣 / 其 他 服 装 辅 料 收 入 分 别 同 比+6.8%/+9.0%/+8.8%， 其中拉链、 钮扣收入增长受量价共同推动； 其他辅料中织带业务预计增速较快。 主要受益于产品结构变化和原材料价格下行， 拉链、 钮扣毛利率分别提升 3.0/1.0百分点。 分区域看， 公司加速推进国际市场的布局和转化， 加快越南工业园的建设， 提升孟加拉工业园管理效率， 为国际市场的拓展提供有力保障。 2023年国内/国外收入分别同比+7.2%和 8.7%， 毛利率分别提升 1.8%和 2.2%。 从产能占比来看， 国内和海外（主要为孟加拉） 占比分别为 85%和 15%； 孟加拉产能利用率显著提升， 2023年国内和孟加拉工厂产能利用率分别同比提升3.0、 10.9百分点。 风险提示： 产能扩张不及预期； 去库存进程不及预期； 国际政治经济风险投资建议：看好公司中长期份额扩张的潜力，关注今年景气度回升机遇。2023年在下游需求普遍较弱情况下， 公司仍保持逆势扩张的同时， 优于行业订单率先恢复， 展现出强大竞争实力； 2024年一季度延续良好增长势头， 随下游去库进入尾声， 我们看好行业景气度及公司订单增速进一步回升。 我们维持对公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026年净利润分别为 6.5/7.5/8.3亿元， 同比增长 16.9%/15.2%/10.5%， 维持 12.7~13.3元的合理估值区间， 对应 2024年 23-24x PE， 维持“买入” 评级。

2023 年收入小幅增长 1.4%， 费用率增加致净利率下降。 公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与 OEM/ODM 业务两大板块。 2023 年收入增长 1.4%至 14.6 亿元， 主要受到自有品牌业务， 尤其是大牧品牌装备业务带动。 虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升， 但品牌业务自身毛利率下降， 总体毛利率同比基本持平。 费用率合计上升 2.1 百分点至 17.5%， 主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升 1.8 百分点。 归母净利润同比下降24.1%至 1.1 亿元， 净利率同比下降 2.5 百分点至 7.3%。 现金流大幅好转，经营性现金流同比增长 234 倍至 2.8 亿元。 2024 年一季度代工业务回暖， 毛利率净利率提升。 一季度收入同比+3.7%至3.6 亿元， 主要受益于 OEM/ODM 业务回暖； 毛利率同比上升 1.2 百分点至27.7%。 销售费用率同比下降 1.7 百分点； 管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升 2.1 百分点， 整体费用率同比持平。 归母净利润同比+9.3%至0.3 亿元， 归母净利率同比上升 0.4 百分点至 8.9%。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 2023 年自主品牌收入同比+31.3%至 9.3 亿元。 毛利率和产品单价有所下降， 自主品牌毛利率同比下降 5.2 百分点至 29.0%； 一方面由于市场竞争加剧、 价格竞争激烈， 另一方面由于品类拓展、 价格带拓宽、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 受海外市场环境较差影响， 2023年收入同比下滑 26.2%至 5.3 亿元， 2024 年第一季度有所回暖， 预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、 需求回升， 订单量同比增加。 伴随客户进入补库周期， 以及公司通过新客户拓展、 新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好代工业务回暖， 品牌业务收入及盈利短期承压。 2024 年一季度代工业务回暖， 我们预计随下游客户进入补库周期， 2024 年代工业务有望实现稳健增长； 一季度受整体消费需求疲软、 行业景气度较差影响， 品牌业务收入下滑， 同时由于行业价格竞争仍较激烈， 2024 年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调 2024-2025 年盈利预测， 预计 2024-2026年净利润为 1.3/1.5/1.8 亿元（2024-2025 年前值为 1.7/2.0 亿元） ， 同比+20.2%/17.0%/16.5%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 34.7-36.6元（前值为 40.4-42.9 元） ， 对应 2024 年 18-19xPE， 维持“增持” 评级。

直营渠道拉动下， 2023年收入增长 22.6%， 归母净利润增长 25.2%。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2023年收入增长 22.6%至 35.4亿元，归母净利润增长 25.2%至 9.1亿元， 分渠道看， 直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%， 加盟渠道下降预计主要由于 2022年加盟收入高基数和加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单。 由于直营占比提升、 直营和电商毛利率提升， 公司毛利率提升 1.2百分点至 78.6%。 由于直营占比提升， 公司费用率提升 1.8百分点。 同时资产减值损失比率减少 1.7百分点，其他收益比率提升 0.4百分点， 而投资净收益减少 0.8百分点。 因此归母净利率提升 0.6百分点至 25.8%。 2023年经营活动现金流净额增长 37.5%至 13亿元， 净现比 1.4。 2024第一季度归母净利润实现 20%增长， 存货周转改善明显。 第一季度收入增长 17.6%至 12.7亿元， 归母净利润增长 20.4%至 3.6亿元， 毛利率微幅提升、 费用率上升、 资产减值比率减少， 归母净利率提升 0.7百分点至 28.5%。 库存改善明显， 保持净开店。 2023年末存货周转天数同比减少 42天至 346天， 2年内库龄的存货提升 8.1百分点至 87.2%， 2024第一季度存货周转天数同比减少 40天至 200天， 库存健康度提升明显。 2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增 28家和 36家至 607家和 648家。 风险提示： 疫情反复、 存货大幅减值、 品牌形象受损、 市场系统性风险。 投资建议： 财务和经营质量双升， 中长期成长可期。 第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现 20%增长， 库存健康度提升， 表现好于同行。 中长期看， 比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道， 通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因， 随着品牌影响力提升， 未来成长空间广阔。 由于 2024年消费行业延续弱复苏、 公司 2023下半年实际净开店数量低于原来预测值， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 11.3/13.4/15.7亿元（原 2024-2025年为 11.7/14.0亿元），同比增长 23.8%/18.9%/17.0%， 由于盈利预测下调及开店增速放缓， 下调目标价至 37.5-39.5元（原为 41.0-43.1元），对应 2024年 19~20x PE，维持“买入” 评级。

2023年收入增长 16.6%， 达成年初目标， 盈利水平大幅改善， 分红率 90%。 公司是男裤细分赛道龙头品牌。 2023年收入增长 16.6%至 30.5亿元， 达成年初制定的 30亿元目标。 分渠道看， 直营/加盟收入增长 35%/10%至 12亿元/14亿元， 线上增长 5%至 3.4亿元。 毛利率提升 4.1百分点至 63.6%， 得益于直营占比提升、 零售折率收窄、 加盟商层级变化。 期间费用率下降 2.6百分点至 45.3%， 同时公允价值变动损失减少、 投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润 1.9亿元（去年同期亏损 0.9亿元） ， 实现扣非净利润 2.4亿元， 归母净利率 6.3%。 2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至 5.8、 5.5亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 90%。 2024第一季度收入增长 21.7%， 扣非净利率大幅改善。 第一季度公司收入增长 21.7%至 9.4亿元， 直营/加盟收入分别增长 54%/9%， 电商下滑， 若剔除商场回款时间差异影响， 同口径下公司收入增长 15%左右。 毛利率增长 4.4百分点至 65.0%。 同时费用率得到较明显下降， 但公允价值变动损失 1亿元对利润造成较大拖累。 第一季度归母/扣非净利润分别同比增长 11%/95%至1.1/2.0亿元， 扣非净利率同比提升 8百分点至 21.2%。 公司存货周转天数同比提升 8天至 246天， 而存货金额同比仅增长 9.5%， 低于收入增速。 打造多场景男裤爆款， 进驻高势能渠道， 推动品牌形象升级。 2023年公司聚焦男裤专家定位， 配合品牌升级战略， 渠道和产品端有进一步优化。 在产品端， 公司在 2023年 2月和 4月分别推出轻松裤、 商务户外 1号裤， 使用功能性弹性面料， 提升穿着舒适度、 拓宽应用场景。 渠道端， 进驻高势能购物中心渠道， 提升品牌形象， 目前新开及整改的十代店累计超过 1200家。 风险提示： 疫情反复、 战略转型不及预期、 品牌形象受损、 系统性风险。 投资建议： 第一季度业绩表现良好， 未来关注品牌势能提升的成长机遇。 公司聚焦核心品类， 利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道， 品牌专业形象和影响力得到较好提升。 2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划 2024年收入达到 34亿元，门店净增 50-100家， 关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。 由于第一季度公允价值变动损失 1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.8/3.4/4.0亿元（原 2024-2025年为 3.4/4.0亿元） ，同比增长 46%/20%/18%。 由于盈利预测的下调主要受非经影响， 实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期， 且 2023年现金分红可观，维持目标价 10.6-11.2元， 对应 2025年 PE 18-19x， 维持“增持” 评级。

2023年收入增长13%，归母净利润增长147%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行消费需求复苏的带动，全年公司收入同比增长13.3%至31.05亿元；归母净利润同比增长146.7%至1.16亿元。整体毛利率提升2.7百分点至24.4%。费用率有所改善，合计下降1.0百分点。受益于毛利率提升和费用率改善，净利率同比提升1.7百分点至3.7%。 2024年一季度收入延续双位数增长，盈利能力持续改善。2024年第一季度收入同比增长22.9%至9.10亿，归母净利润同比增长103.0%至0.71亿元。 毛利率同比提升2.41百分点至24.2%，总费用率同比下降3.0百分点；归母净利率提升3.4百分点至7.8%。 服装代工业务快速增长，品牌业务增速恢复，毛利率均有提升。1）代工业务：在海外终端市场需求疲软、运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续同比下滑的压力下，公司代工业务从箱包领域拓展至纺织服装及面料领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。 2023年实现代工收入24.43亿元，同比增长11.2%；其中箱包代工收入19.72亿元，同比增长2.6%；服装代工收入4.72亿元，同比增长70.9%；服装代工毛利率与箱包代工业务相比较低，但基于客户及产品结构优化、供应链效率提升，全年代工业务毛利率提升1.9百分点至23.9%。2）品牌业务：公司品牌业务抓住国内出行消费复苏的市场机遇，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。品牌业务营收增长22.0%至6.26亿元，毛利率同比提升5.7百分点至26.6%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：看好公司收入与盈利增长弹性。2024年公司代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓贡献增量，收入增速有望实现20%以上增长；品牌业务受益于出行恢复、海外市场开拓和品牌调整完成，收入增速有望实现30%以上增长；同时代工与品牌业务盈利能力有望持续提升。因此我们上调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别2.5/3.0/3.6亿元（2024-2025年前值为2.2/2.6亿元），同比+114.6%/21.3%/20.6%，维持“增持”评级，上调合理估值区间至22.8-23.8元（前值为19.3-20.2元），对应2024年22-23xPE。

2023 全年公司收入增长 10%， 费用率改善带动净利率提升。 地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。 2023 年收入同比+10.4%至 26.5 亿元；归母净利润同比+28.4%至 4.9 亿元。 毛利率基本维持稳定， 小幅下滑 0.9 个百分点至 74.5%； 费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善， 尤其销售费用率改善明显， 同比下降 3.2 个百分点至 40.5%。 主要受益于费用率改善，净利率提升 2.6 个百分点至 18.6%。 现金流充足， 分红率稳定。 经营性现金流充足， 同比+41.6%至 7.0 亿元， 净现比达 1.42； 公司继续保持稳定较高的分红水平， 派发现金分红 3.8 亿元， 分红率达 77%。 营运效率方面， 存货周转天数同比下降 10 天至 204 天， 应收账款周转天数维持稳定。 受益于盈利能力改善， ROE 同比提升 3 百分点至 13.4%， 但仍未恢复历史较高水平。 2024 年一季度宏观消费疲软， 公司业绩下滑。 2024 年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下， 公司营收同比-12.0%至 5.4 亿元； 归母净利润同比-33.0%至 1.1 亿元。 预计主要受收入下滑、 固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响， 毛利率同比下降 1.1 百分点至 75.6%； 销售、 管理费用率分别增长 1.5 和 2.5 百分点至41.8%和9.2%， 研发和财务费用率基本保持稳定。 在毛利率和费用率的共同影响下， 净利率同比下降 6.4 百分点至 20.5%。 线下渠道稳健增长， 电商渠道增速亮眼。 1） 分渠道看， 三大渠道均正向增长， 电商渠道增速较快。 2023 年直营/ 经销/ 电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%， 电商主要增长动力来自于： ①新品驱动增长， 全年多个系列上市首日 GMV 突破 100 万+， 拉动收入利润同时高速增长； ②全面发力内容渠道， 抖音渠道收入接近翻番， 同时积极探索小红书、 得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。 2） 分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分别+8.9%/+14.5%/ -7.4%/+56.1%， 其中男装品牌 RA（RAZZLE） 基数小、 增速快； 前两大品牌DA（DAZZLE） 和 DZ（d'zzit） 收入增长稳健。 基于高端品牌的塑造， 各品牌毛利率均在 72%以上， 展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。 门店方面， 直营和经销分别净闭店 36 和 50 家， 但单店店效有所提升， 推动线下收入增长。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力， 中长期有望保持稳健增长。由于 2024年宏观消费疲软、 行业趋势较弱， 我们下调对公司 2024-2025 年的盈利预测，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 5.2/5.9/6.5 亿元（2024-2025 年前值为 6.5/7.4 亿元） ， 同比+4.4%/13.6%/11.1%， 维持“买入” 评级， 下调合理估值区间至14.0-15.1 元（前值为 16.5-17.1 元）， 对应2024 年13-14x PE。

2024 第一季度收入增长 23%， 毛利率环比改善至 5.9%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2024 第一季度公司收入增长 23.5%至 18.3 亿元， 归母净利润下降 4.5%至 0.8 亿元， 扣非净利润亏损 750 万元（2023 第一季度盈利7680 万元） 。 第一季度毛利率 5.9%， 同比减少 7.4 百分点， 主要由于 2023年第一季度订单价格水平较高， 随后订单价格受行业竞争加剧影响， 若剔除存货减值后转销的影响， 2023 第二季度为负毛利， 第三季度和第四季度毛利率均为低单位数， 2024 第一季度随着价格水平小幅改善， 毛利率环比改善至5.9%。 公司加强费用管控， 费用率同比下降 2 百分点， 主要是管理费用率下降。 第一季度公司资产处置收益 1.1 亿元， 占收入比重 6.1%。 因此， 归母净利率同比下降 1.3 百分点至 4.4%。 公司经营情况健康， 库存改善， 现金流充足。 第一季度公司实现经营活动现金流净额 2.8 亿元， 自由现金流 2.8 亿元。 报表存货同比减少 16%， 存货周转天数同比下降 135 天至 244 天。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张， 巩固竞争力。 短期看， 公司第一季度毛利率环比提升符合预期， 随着行业景气度好转、 价格水平回升， 业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9 元。维持目标价 6.2-6.8 元， 对应 2024 年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

全年毛利率净利率稳步提升。2023年收入同比-1.6%至30.3亿元；归母净利润同比+7.0%至5.7亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，分别同比增长2.5和1.5个百分点至55.6%和18.9%，达到2018年以来最高水平。 预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5百分点，主要系线下费用投入加大。 现金流充足，分红率高，ROE同比提升。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4亿元，分红率达95%。2023年公司ROE为15.0%，同比提升0.7个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1天，均维持在健康水平。 2024年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。第一季度收入同比+5.2%至6.5亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9百分点至18.8%。 各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2百分点至26.8%。 主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长。1）分渠道看：2023年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，其中线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。电商渠道分平台来看，京东平台表现较好。此外，团购渠道收入增速较快。2024年一季度，各渠道收入均正向增长。2）分品类看：2023年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7和2.1百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。2023年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平和股息收益率；2024年一季度业绩增速继续保持行业领先。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025年的盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为6.3/6.9/7.5亿元（2024~2025年前值为6.5/7.2亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3元（前值为8.6~10.3元），合理估值对应2024年14~15xPE。

海外品牌去库存影响下， 2023年收入实现双位数增长， 羊绒业务盈利改善。 公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。1）2023年收入增长 12.4%至 44.4亿元，毛精纺纱/羊绒纱收入分别增长 11%/14%至 25.0/12.2亿元， 价格分别同比变动+1%/-8%， 主要受产品结构变化影响。 2） 全年毛利率略减少 0.2百分点至18.6%， 其中毛精纺纱毛利率小幅下跌， 羊绒纱毛利率提升 1.3百分点至12.7%。 3） 各项费用率相对稳定， 合计同比提升 0.2百分点， 主要由于汇兑收益减少。 4） 归母净利润增长 3.7%至 4.0亿元， 归母净利率下降 0.6百分点至 9.7%。 其中， 宁夏新澳羊绒+邓肯公司净利润合计 0.86亿元， 同比增加0.39亿元， 羊绒业务盈利改善显著。 新中和羊毛公司受年内羊毛价格持续下跌影响， 净利润减少 0.17亿元至 0.14亿元。 第四季度收入保持双位数增长， 毛利率下降。 2023Q1-Q4收入增速分别为9%、 10%、 18%、 12%， 下半年收入增长提速。 但下半年受到羊毛价格下跌、 羊绒资产由租赁转为固定资产导致折旧金额增加等影响， 因此 Q3、 Q4毛利率分别下降 2.0、 1.6百分点至 17.6%、 15.6%。 Q4归母净利润增长 2.3%至 0.5亿元， 归母净利率下降 0.6百分点至 6.2%。 年度现金分红占归母净利润 54%。 2023年公司资本开支为 6.8亿元， 大部分是羊绒资产由租赁转为固定资产。 经营现金流净额 5.5亿元， 净现比 1.4。 由于 2023年资本支出较多， 自由现金流为负、 负债率有所提升。 2023年公司现金分红合计约 2.2亿元， 占归母净利润比重 54%。 展望： 2024年至今毛精纺订单增速较可观， 看好今年国内外产能释放。 2024年至今， 公司毛精纺业务订单增速较可观， 产能处于满负荷状态， 且部分订单外协。 今年国内、 越南将陆续新增毛精纺产能， 推动增长提速。 风险提示： 海外需求疲软、 疫情反复、 新客户开拓不及预期、 系统性风险。 投资建议： 经营稳健， 看好公司产能扩张， 持续获取市场份额。 在毛纺行业格局优化背景下， 公司凭借优秀的综合竞争力积极拓展市场， 实现逆势扩张。 在品牌去库进入尾声、 海外需求陆续回暖背景下， 公司积极布局海外扩张，开拓新品类和客户， 中长期成长空间广阔。 维持盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 4.7/5.5/6.3亿 元 ， 同 比 增 长15.0%/17.7%/15.0%， 维持目标价 8.4-9.0元， 对应 2024年 PE 13-14x， 维持“买入” 评级。

全年业绩增长稳健，逐季提速。伟星股份为拉链、钮扣等服装辅料龙头。 在2023年下游普遍库存高位、需求承压情况下，公司于二季度率先实现业绩正向增长，三、四季度收入和净利润增长逐季提速。2023年收入同比+7.7%至39.1亿元；归母净利润同比+14.2%至5.6亿元。受益于原材料价格下行、产品结构变化，以及规模效应和智能制造带动下生产效率提升，毛利率同比提升1.9百分点至40.9%；财务费用率同比增长1.0百分点，主要因受汇率影响，汇兑收益较上年同期减少所致。经营利润率/归母净利率分别提升1.0/0.8百分点至17.2%和14.3%。营运效率提升；分红水平较高，派发现金分红5.3亿元，分红率约94%。 第四季度收入双位数增长，净利润同比大幅改善。2022年同期海外服饰品牌库存高企，需求下降致公司盈利承压；2023年四季度随订单和收入增速恢复，盈利改善显著。第四季度收入同比+23.8%至10.0亿元；归母净利润同比+182.1%至0.3亿元。毛利率显著提升5.0百分点至39.0%；总体费用率改善，同比下降1.9百分点；受毛利率和费用率改善共同推动，经营利润率/归母净利率分别提升7.8和6.5百分点至4.3%和2.6%。 各品类、国内外业务均稳健增长，孟加拉产能利用率显著提升。分品类看，2023年拉链/钮扣/其他服装辅料收入分别同比+6.8%/+9.0%/+8.8%，其中拉链、钮扣收入增长受量价共同推动；其他辅料中织带业务预计增速较快。主要受益于产品结构变化和原材料价格下行，拉链、钮扣毛利率分别提升3.0/1.0百分点。分区域看，公司加速推进国际市场的布局和转化，加快越南工业园的建设，提升孟加拉工业园管理效率，为国际市场的拓展提供有力保障。2023年国内/国外收入分别同比+7.2%和8.7%，毛利率分别提升1.8%和2.2%。从产能占比来看，国内和海外（主要为孟加拉）占比分别为85%和15%；孟加拉产能利用率显著提升，2023年国内和孟加拉工厂产能利用率分别同比提升3.0、10.9百分点。 风险提示：产能扩张不及预期；去库存进程不及预期；国际政治经济风险投资建议：看好公司中长期份额扩张的潜力，关注今年景气度回升机遇。2023年在下游需求普遍较弱情况下，公司仍保持逆势扩张的同时，优于行业订单率先恢复，展现出强大竞争实力；随下游去库进入尾声，我们看好行业景气度及公司订单增速进一步回升。我们维持对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为6.5/7.5/8.3亿元，同比增长16.9%/15.2%/10.5%，维持12.7~13.3元的合理估值区间，对应2024年23-24xPE，维持“买入”评级。

2023年收入减少 1%， 但单价、 毛利率下滑明显， 分红率 89%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023年公司收入减少 1%至 69.1亿元， 公司通过积极开拓市场， 销量在低基数上增长 22%， 但由于海外品牌去库存， 订单需求下降、 行业竞争加剧， 叠加棉价下行影响， 公司产品售价同比下降 18%。 由于产品售价下降、 开机率不足、 消化高价原材料库存， 公司毛利率同比大幅下降 18.2百分点至 8.6%。 公司加强费用管控， 费用率小幅下降 1百分点，归母净利率下降 15.1百分点至 7.3%， 归母净利润下降 68%至 5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额 8.1亿元， 资本开支 3.4亿元， 自由现金流 4.7亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长， 毛利率承压。 2023第四季度， 公司收入增长 44%至 18.2亿元， 主要是 2022第四季度受品牌去库存影响， 收入基数低。 但由于行业竞争仍然激烈， 价格仍处于低位， 因此第四季度毛利率只有 2.8%， 若剔除存货减值后转销的影响， Q4毛利率比 Q3小幅下降而比 Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为 5.2亿元）。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张产能， 巩固竞争力， 提升集团整体利润率。 短期看， 公司业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 由于产品提价进展不及原来预期， 预计今年第一季度业绩仍然承压， 因此下调盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 5.1/7.6/8.4亿元（原 2024-2025年为 7.6/9.8亿元） ， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9元。 由于春节后公司已逐步上调产品售价， 业绩修复确定性增强， 维持目标价 6.2-6.8元，对应 2024年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

品牌客户去库存致公司收入下滑， 下滑幅度好于同行。 2023年公司收入201.1亿元， 同比-2.2%， 主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响， 但公司收入下滑幅度明显好于同行。 盈利能力保持稳定， 毛利率小幅下降 0.3百分点至 25.6%， 仍处于历史较高水平； 费用率方面除管理费用外基本持平。 归母净利润同比-0.9%至 32.0亿元， 净利率同比提升 0.2百分点至 15.9%。 ROE 同比下降 3.3百分点至 21.2%， 主要受应收账款周转率下降影响； 应收账款周转天数同比增加 13天， 主要因账期较长的客户订单占比提升； 2023年末公司存货金额同比+11.3%至 27.4亿元， 主要因期末在手订单增加， 库存商品及发出商品增加。 资本开支 11.55亿元， 主要用于产能建设， 未来中期维度预计越南、 印尼每年共投产 1-2家工厂， 资本开支预计维持在 10-15亿元的水平。 四季度业绩、 销量增长转正。 四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成， 公司收入恢复正向增长， 同比+11.7%至 58.1亿元， 增速好于同行； 归母净利润同比+16.7%至9.1亿元，净利率同比+0.7百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至 26.4%， 达到历史较高水平， 预计主要受产能利用率恢复带动。 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。 拆分量价来看， 公司全年销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.9%；单价约为 105.6元人民币， 同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献。 四季度公司销售运动鞋 0.54亿双， 同比+4.7%， 从 2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%。 前五大客户占比下降至 82%， 新客户订单快速增长。 分客户看， 前五大客户收入占比 82%， 占比同比下降 9百分点， 一方面由于其中两大客户订单下滑严重， 其他三大客户收入表现较稳健。 另一方面五大客户以外， 尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长， 2023年合计收入同比翻倍增长。 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险。 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于 2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调 2024年并维持 2025年盈利预测， 预计公司 2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。 维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入”评级。

2023年公司收入下滑， 盈利水平下降。 浙江自然主要通过 ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品， 与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系， 2023年海外收入占比达 79%。 主要受海外宏观环境较差、 下游客户库存较高、 国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、 海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、 汇率波动等负面因素影响， 公司毛利率下降、 费用率提升， 整体盈利水平下降。 毛利率同比下降 2.8百分点至 33.8%； 销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%； 净利率同比下滑 6.6百分点至 15.9%。 四季度收入增速转正， 毛利率持续下滑。 在 2022年同期低基数基础上， 以及伴随下游客户去库逐渐完成， 公司订单有所恢复， 四季度收入增速转正，同比+6.7%至 1.5亿元。 毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响， 下滑 8.5百分点至 30.8%； 由于 2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失， 2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长， 但对毛利率形成拖累。 分产品看， 2023年充气床垫、 户外箱包、 枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%， 箱包收入表现亮眼， 预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量， 但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段， 户外箱包业务毛利率同比下滑 6.2百分点。 分地区看， 2023年外销、 内销收入分别同比下滑 7.6%/29.1%， 毛利率分别下滑 1.3和 8.7百分点至 35.6%和 27.0%。 风险提示： 原材料价格波动风险； 工厂爬坡不及预期； 去库存进程不及预期。 投资建议： 负面因素有望逐渐缓解， 看好需求向好及盈利改善。 受多重负面因素影响， 公司 2023年业绩表现不及预期， 我们下调对公司 2024-2025年的盈利预测， 预计 2024-2026年净利润 1.72、 1.97和 2.19亿元（2024-2025前值为 2.11和 2.32亿元） ， 同比+31.3%、 14.6%、 11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱， 随下游品牌库存问题逐渐解决， 公司四季度收入已恢复正向增长， 未来有望逐季向好； 同时公司新品有望持续放量， 随着产能爬坡、 盈利水平也有望改善， 2024年净利润弹性较大； 结合当前估值已经消化了大量不利因素， 我们维持“买入” 评级； 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 21.8-24.2元（此前为 28.3-29.8元） ， 对应 2024年 18-20xPE。