业绩受疫情打击，净利润有环比改善趋势 2020年公司收入 19.4亿， -27.9%；归母净利润 0.8亿， -65.5%；扣 非后归母净利润 0.6亿， -73.0%，略低于我们预期。 Q4归母净利润 0.4亿， -28.9%，环比改善。毛利率+0.7p.p.至 28.5%，净利率-6.1p.p. 至 3.4%。 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为 120/73/118天，资产负债率/有息负债率分别为 46.1%/16.4%，分别同 比-8.2p.p./+10.8p.p.。 2B 收入降幅较小， 2C 自有品牌增长势头强劲 分业务模式来看， 2B 业务下滑幅度好于 2C。 2B 业务收入 11.8亿， -10.5%；毛利率 29.2%， -3.4p.p.。总产能 2097.9万件， -4.0%；产 能利用率 87.2%， -6.3p.p.。 2C 业务收入 7.3亿， -43.1%，其中线上/ 分销渠道收入 2.1/5.2亿，同比-0.7%/-51.5%。 阿里第三方数据显示 90分天猫旗舰店已恢复强劲增长， 2021年初至今累计销售额 2285.4万， +114.0%。 2C 毛利率 24.5%， -3.3p.p.，其中线上/分销毛利率分 别为 35.7%/24.6%，分别同比+3.7p.p./+1.6p.p.。分产品看，旅行箱/ 包袋收入 4.2/13.2亿，同比-48.3%/-20.1%；毛利率为 27.1%/28.9%， 同比+4.7p.p./-2.7p.p.。 风险提示 1.疫情持续时间过长影响需求恢复； 2.产能扩张不及预期； 3.市场的系 统性风险。 投资建议： 看好后疫情恢复弹性， 上调“买入”评级 公司 20年业绩受疫情影响较大，但经营性现金流降幅小于利润，随着 20Q4净利润跌幅环比收窄， 天猫旗舰店显示年初至今增长迅猛， 预计 业绩拐点将逐步显现。 长期看， 公司积极布局，通过 B 端内生外延产能 扩张，以及 C 端产品纵向横向发展，空间广阔。 我们上调盈利预测，预 计公司 21-23年净利润分别同比+230.0%/+29.5%/+24.8%， EPS 分别 为 1.07/1.39/1.73元（ 21-22年此前预期为 1.00/1.31元） ，对应 21年 29-30倍 PE 合理估值区间为 31.1-32.1元， 上调“买入” 评级。

2021年2月26日， 森马服饰发布业绩快报， 2020年营业收入/归母净利润分别为151.2/8.0亿元， 分别同减21.6%/48.2%。 国信观点： 1） 2020业绩： 业绩好于预期，拐点兑现，库存显著改善； 2） 业务拆分及展望： 2020电商发展迅速， 2021年主业全面恢复，扩大新零售布局； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.库存积压风 险； 3.企业恶性竞争； 4.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司 2020年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩韧 性，疫情下公司复苏好于行业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成 长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。由于公司业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.3/0.65/0.82元（此前为 0.27/0.62/0.81元），当前股价对应 PE 为 31.1x/14.2x/11.2x，上调合理估值至 11.7-12.3元（ 2021PE18-19x），维持“买入”评级。

行业分析：广阔的行业规模蕴藏孕育龙头品牌潜力 公司所处的医用敷料和纺织品行业， 中国具备领先的产业链优势。 全 球医用敷料市场 125亿美元，中国出口约占 20%，国内市场规范化， 公司龙头地位稳固。 无纺消费品增长迅速，公司是全棉水刺无纺布领 军者。 有纺消费品存万亿市场，童装/内衣市场蕴藏孵化龙头品牌机遇。 公司概况： 棉花连接“医疗+消费”，打造大健康品牌 公司从医用敷料代工起家，目前主营以“棉”为核心的医疗和消费品业 务，旗下有“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌。公司财务表现稳健， 6年收入/利润复合增速 24%/35%， ROE 20%左右。 业务分析： 医疗业务结构升级，消费业务产品力突出 医疗业务主打伤口护理、防护产品等， 毛利率优于同行， 境外 OEM 收 入约占 7成， 境内自有品牌增长快。 消费业务主打棉柔巾、婴童服饰、 内衣等产品， 增长迅速，线上销售约占 6成，另有新品牌“津梁生活”。 增长动力： “全棉”成长空间大， “稳健”站上新台阶 “全棉时代”品牌树立健康生活形象， 从以母婴为主的客群向年轻人群渗 透，主打产品在线上占据主导地位，线下 250家左右的门店有大量扩 张空间，并将通过新零售小程序协同带动线上持续增长； “稳健医疗” 品牌疫情后切入新渠道，国内对低值耗材防疫物资的重视带来广阔市 场，品牌力强化有望带动增量 2C 端销售，产品结构亦有升级空间。 风险提示 1.宏观经济与消费需求大幅下行； 2.新渠道、产品扩展不及预期； 3.品 牌竞争激烈； 4.市场的系统性风险。 投资建议：把握大健康龙头品牌成长期，维持“买入”评级 我们认为公司在研发产品和新零售渠道上长期积累的优势， 随着品牌 知名度的迅速提升， 将打开长期成长天花板。 预计公司 20-22年净利 润分别同比增长 589.8%/-45.3%/28.4%， EPS 为 10.01/5.47/7.02元， 合理估值 220-240元（ 22年 PE 31.3x -34.1x），首予“买入”评级。

童装行业增长强劲，龙头集中度加速提升 中国童装需求受二孩政策和消费升级推动，近五年CAGR为11.5%，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，中国童装CR5为11.8%，近五年快速提升4.5%，集中度仍比发达国家低，头部品牌空间广阔。 公司概况：优质童装龙头，财务稳健高派息 公司主营儿童服饰巴拉巴拉品牌和休闲服饰森马品牌。童装业务保持20%以上的复合增长，市占率第一，为6.9%；休闲装业务前期增长迅速，经历行业动荡调整后目前重回头部品牌地位。公司财务稳健、现金状况良好，平均派息比率接近70%。 童装业务龙头优势稳固，新零售赋能未来成长 童装业务增长迅速，2019年收入为127亿元，占总收入约65%。与其他品牌相比，巴拉巴拉保持绝对领先规模优势的同时经营效率较为突出。未来，在行业高景气的背景下，公司一方面保持线下渠道高质量增长，另一方面电商增长迅速，占比超30%，孵化新品牌贡献增量。 休闲装业务砥砺前行，稳中求进 森马品牌在休闲装行业激烈的竞争中经过调整重回前三的市场地位，且近两年呈上升趋势。公司致力于保持渠道库存健康、加强供应链快反能力，同时品牌积极向年轻化转型、推出联名新品。 风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头 公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.17/0.56/0.68元，对应PE为47.7x/16.1x/13.5x，上调合理估值至10.8-11.3元，对应2021PE19-20x（原为8.5-9.0元），维持“买入”评级。

国信观点：1）Q3业绩：收入降幅收窄，C端逐月改善；2）增长动力：B端客户品类扩张，C端品牌升级引入新产品，股权激励调动积极性；3）风险提示：1.疫情持续时间过长影响需求恢复；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司前三季度业绩受疫情以及业务扩张的前期投入影响，低于我们此前预期，但预计Q4收入将随着B端和C端的回暖出现拐点；而长期看，公司积极布局，通过B端内生外延产能扩张，以及C端产品纵向横向发展，空间广阔。我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比-54.9%/112.4%/31.8%，EPS分别为0.47/1.00/1.31元（此前为0.84/1.41/1.83元），对应21-22年31-32倍PE合理估值区间为30.9-31.9元，下调至“增持”评级。

2020年 10月 28日， 海澜之家发布三季度业绩公告，公司前三季度实现收入 117.8亿元，同减 19.8%，归母净利润 12.9亿元，同减 50.7%；单 Q3收入 36.8亿元，同减 7.3%； 归母净利润为 3.4亿元，同减 30.2%。 国信观点： 1） Q3业绩： 业绩环比改善， 线上增长迅速， 支持终端拖累短期业绩与现金流表现； 2） Q4前瞻： 终端恢复 有望传导至公司业绩回暖，长期品牌转型发展可期； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.库存积压风险； 3.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司业绩低点即将过去，转型与加盟商支持的阵痛对未来长期健 康发展打下良好基础，龙头地位下长期渠道品牌升级动能可期。 我们维持盈利预测， 预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.52/0.72/0.82，对应 PE 为 14x/10.2x/8.9x， 维持合理估值为 8.2-8.6元，维持“增持”评级。

2020年 10月 28日，森马服饰发布公告三季度业绩公告，第三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为37.2/1.9/1.8亿元，分别同减 26.3%/66.8%/69.1%；前三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为 94.5/2.2/1.2亿元，分别同减 28.7%/83.5%/90.0%。 国信观点：1）Q3业绩：剥离 Kidiliz、降渠道库存，减轻包袱；2）Q4及 2021年展望：主业稳健发展，加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.17/0.56/0.67元，对应 PE 为48.0x/14.2x/11.9x，上调合理估值 9.6-10.2元，对应 2021PE17-18x（原为 8.5-9.0元），维持“买入”评级。

国信观点：1）业绩介绍：收入利润恢复速度加快，毛利率恢复正增长。2）线上业务增长亮眼，推动业绩加速恢复。3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司在疫情后的消费恢复阶段表现出亮眼的业绩增长，库存去化成果初步显现，渠道布局持续优化，看好长期经营效率继续改善的空间。我们上调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比增长11.5%/23.7%13.2%，EPS 分别为0.87/1.07/1.21元（此前为0.78/1.05/1.27元），对应2021年20x-21xPE 合理估值在21.4-22.5元，维持“增持”评级。

公司公告，公司全资子公司滁州米润拟以以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.7%的股权；同时，公司全资子公司参与投资设立的基金以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.9%的股份。本次交易标的嘉乐股份股权估值确定为11.35亿元，如未来任一会计年度嘉乐股份针对客户品牌优衣库的直接销售所产生的年度营业收入达到11亿元（不含税）以上，则将本次交易估值调整为12.6亿元，受让方应向转让方支付调整估值部分对应的对价合计0.36亿元。 国信观点：1）交易介绍：收购优衣库核心童装供应商3成股权。2）收购意义：扩展B 端业务优质品类与客户，期待发挥客户、产能、人才协同效应。3）风险提示：疫情反复，严重影响社会经济与消费需求；交易完成后，整合经营效果不及预期；4）投资建议：公司拟收购优衣库核心童装供应商3成股权，切入空间更为广阔的服装市场中的优质品牌客户供应链，为公司长期收入增长打开天花板；上海嘉乐作为面料成衣一体化供应商，相比优衣库其他龙头供应商在经营效益上仍有提升空间，公司介入后有望发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计公司20-22年净利润增长-19.2%/67.5%/30%，EPS 分别为0.84/1.41/1.83元，对应PE 分别为34.0x/20.3x/15.6x。我们维持公司合理估值区间38-39.4元（21年PE26x-27x），维持“买入”评级。

业绩体现疫情影响，供应链优势保障较好毛利率水平。 2020年上半年，公司收入9.55亿元，-21.81%；分业务模式来看，2B业务同比个位数下跌，2C业务收入同减约超30%。净利润0.61亿元，-48.05%；扣非后归母净利润为0.58亿元，-47.52%。毛利率29.58%，+1.45p.p.，主要是由于2B业务占比的提升和2C业务毛利率的提升；销售/管理/财务/研发费用率同比+2.79/+5.05/-0.74/+1.37p.p.。疫情影响下营运资金周转放缓，有息负债率提升但仍处于健康水平。 B端拓展战略客户，C端修炼内功扩大布局。 疫情冲击了公司所在的出行用品行业，但公司内生较强的增长趋势起到一定的对冲，疫情过后随着需求回暖和新产品系列推出有望重启快速正常。年内公司对B端进行战略客户资源的持续优化；审慎拓展品类和产能；C端做深渠道优势，丰富品牌市场布局。公司产能建设在未来也有望提升B端和C端的毛利率水平。 风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不及预期；3.品牌竞争激烈；4.市场的系统性风险。 投资建议：看好公司疫后恢复趋势与品牌成长空间。 上半年业绩受疫情影响较大，但B端业务扩展客户仍具有较好的增长性，C端持续储备产品与人才团队为未来成长蓄力。考虑疫情影响，我们下调今年盈利预测，预计公司20-22年净利润增长-19.2%/67.5%/30%，EPS分别为0.84/1.41/1.83元1.1/1.4/1.6元（此前为1.1/1.4/1.6元），对应PE分别为38.4x/22.9x/17.6x。考虑疫情影响逐步缓解，以及公司长期广阔的成长空间，上调公司合理估值区间至38-39.4元（21年PE26x-27x），维持“买入”评级。

业绩受疫情打击，亏损业务年内有望剥离2020年上半年，公司收入57.3亿元，-30.2%；Q1/Q2分别同比-33.5%/-26.9%，Q2收入跌幅环比收窄。净利润0.06亿元，-99.2%，Q1/Q2分别同比-95.5%/-102.7%。公司业绩受Kidiliz 业务拖累，其Q1/上半年分别亏损约1.0/3.6亿元，并表影响将持续到Q3，预计年底前将完成剥离交割。毛利率为43.3%，-1.6%；其中Q1/Q2同比-0.6%/-2.8%；净利率为0.10%，-7.8%，Q1/Q2同比-7.8%/-9.3%。上半年计提资产减值损失3.5亿元，同比增加47.8%。费用率轻微上升，存货周转上升但库存水位下降；Kidiliz 库存占总库存的20%+，上半年产生的资产减值影响将持续到Q3，Q4将不受影响。公司的资产负债率处于健康水平，现金储备较为充足。 着眼长期发展，提升经营效率期以待经济复苏国内外疫情双重影响下，公司持续强化产品、运营和渠道。 1） 运营端推进柔性供应链改革，提升库存周转效率。2） 产品端洞察消费者，持续产品创新。休闲服饰业务方面，聚焦新青年，打造森马DNA 极致单品。儿童服饰业务方面，推出“冰雪奇缘”知名IP 合作款产品。3）渠道端运用会员+社群+直播等新零售工具提高店铺运转效率，丰富消费者触点。我们看好公司内生改善在消费恢复下发挥动能。 风险提示1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.经营改善与转型升级不及预期；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好公司明年轻装上阵增强盈利弹性公司今年受海内外疫情影响对利润造成较大拖累，但随着剥离亏损业务以及存款处理，我们看好公司明年轻装上阵，以及长期保持童装龙头的竞争优势。考虑到资产减值影响，我们下调盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.17/0.56/0.67元，对应PE为43.7x/12.9x/10.8x，维持合理估值8.5-9.0元，维持“买入”评级。

Q2业绩恢复增长，利润率影响可控。 2020上半年，公司收入7.66亿元，-9.36%，Q1/Q2分别同比-22.34%/+7.03%，Q2收入恢复正增长；净利润1.61亿元，-7.26%，Q1/Q2同比-25.27%/+45.92%，利润恢复正增长。毛利率64.85%，-2.61%，Q1/Q2毛利率分别同比-3.70%/-2.63%，Q2收入降幅环比收窄；净利率为21.04%，同增0.48%，Q1/Q2净利率分别同比-1.04%/+4.28%，Q2利润恢复正增长。销售/管理/财务/研发费用率同比-1.11/-1.14/-0.10/+0.31p.p.。疫情期间公司的库存周转天数增加46天至446天，但绝大部分库存的库龄均在两年以内，将通过奥莱店以4~6折清理，仍有一定的利润空间。 疫情期间升级线下渠道，线上会员系统显优势。 线下方面，公司主要通过优化店铺位置、增加奥莱店、数字化赋能的方式升级渠道结构与消费者购物体验，为经济复苏后的快速增长蓄力。线上方面，公司的会员体系显出优势。2020年2月，公司通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成，直播带货成效显著。2020年“618电商季”期间线上销售业绩同比上涨超10倍，坚定公司布局新零售的信心。 风险提示。 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新品牌发展不及预期；3.存货跌价准备计提比例大幅提升；4.市场的系统性风险。 投资建议：疫后复苏趋势向好，高端定位保障利润空间。 疫情影响下，公司存货处理对利润影响可控，而长期开店空间仍较大。考虑疫情折扣影响，我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润增长0.9%/34.6%/20.6%，EPS分别为0.78/1.05/1.27元，合理估值区间21-22元（21年PE20x-21x），维持“增持”评级。

业绩降幅收窄，利润率回升 2020年上半年，公司收入81.02亿元，-24.43%；Q1/Q2分别-36.80%/-8.18%，Q2收入降幅环比收窄；净利润9.16亿元，同比-56.65%；Q1/Q2分别-76.25%/-30.50%，Q2利润降幅环比收窄。毛利率为40.05%，+1.62%；其中Q1/Q2同比-9.11%/+5.94%，Q2毛利率恢复正增长；净利率为11.30%，-8.40%，Q1/Q2同比-12.38%/-4.75%，Q2跌幅环比收窄。费用率上升，销售/管理/财务/研发费用率同比+3.60%/+0.92%/+0.22%/-0.03%。库存水平上升但仍可控，下半年将在尽量维持利润率和品牌形象的前提之下积极清理库存，在下半年销售旺季轻装上阵。 新产品升级，全渠道营销助力库存清理 上半年，公司2020年Q1的营业收入及盈利受疫情的显著影响，但在2020年Q2，公司通过打造硬核产品、蓄力品牌声量、创新营销模式、稳控现金流等一系列积极措施巩固现有、积聚后劲，实现了Q2的快速复苏。疫情与连续两年的暖冬使得公司的库存上升，但得益于全渠道营销，两年以来的库存问题将得到控制和结局，线上零售的较快的增长和线下数字化营销加速落地，拓宽了清理库存的渠道，为实现下半年轻装上阵、未来长期实现双位数增长蓄力。 风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存去化速度低于预期；3.市场的系统性风险。 投资建议：疫情冲击边际改善，看好长期恢复空间 公司在疫情期间销售利润所受冲击出现边际改善，线上积极布局带来销售增量空间，未来盈利仍有较大的改善空间。我们考虑疫情影响下调盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.52/0.72/0.82元（20-21年原为0.89/0.99元），对应21年PE11-12倍合理估值为8.2-8.6元，下调至“增持”评级。

丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础中国的箱包制造拥有丰富的产业链资源国内出行需求增加推动中国箱包需求的快速增长，与美日等发达国家的人均箱包消费比较，中国仍有较大的提升空间。龙头品牌份额尚低，为本土品牌提供成长土壤。 .公司概况：拥有互联网基因的新国牌箱包龙头公司深耕箱包行业十五年，业绩维持高增长。2012年以来，公司的收入利润实现36.1%/40.7%的复合增速。此外，公司的管理团队拥有互联网、供应链和制造业的跨界人才，互联网品牌运营经验丰富，子公司上海润米业绩实现迅速增长。 .业务分析：制造业务优势稳固品牌业务多渠道运营公司的2B业务具有合作多年的优质客户、强大的研发设计能力和充足的自有产能，优势稳固、利润充足。2C业务公司与传统电商和小米线下体验店深度合作，非米渠道高速增长、小米渠道稳健增长。 .增长动力：大规模产能待释放，新零售助力扩张市场疫情后公司将发挥品牌和产品优势快速恢复。2B端公司积极扩产能、拓客户、增品类中长期有望保持规模和盈利能力的快速增长。2C端公司借助小米平台和自有品牌“90分主打高性价比高质感颜值的中高端旅行箱，单品销量淘宝第一，定位空白价格带前景广阔。 .风险提示1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不及预期；3.品牌竞争激烈；4.市场的系统性风险。 .投资建议：把握国牌箱包龙头成长期，维持买入评级短期疫情影响海外业务和出行产品需求逐渐迎来拐点，中长期增长潜力较大，我们看好公司疫情后的业绩弹性和长期空间。预计公司2022年每股收益0.96/1.41/1.75元，利润增速分别为7.4%/46.0%/24.8%公司合理估值区间3839.4元，相对目前股价有1822的溢价空间维持买入评级。投资摘要估值与投资建议我们认为公司在箱包行业的制造和品牌业务均具备快速成长潜力道：公司的制造2B业务设计和研发能力较强，拥有较高的毛利率，未来有较大规模的产能进入快速扩张释放期；公司的品牌2C业务近年来增长较快，初期凭借小米平台迅速打造高性价比品牌基础，随后自有品牌“90分”在多种新零售渠道开始形成优势，定位空白中高端价格带，未来市场份额提升潜力大。结合公司“2B+2C”双轮驱动的发展前景，我们预计公司20-22年每股收益为0.96/1.41/1.75元，利润增速分别为-7.4%/46.0%/24.8%。给予“买入”评级。未来一年合理估值区间38-39.4元。 核心假设与逻辑第一，中国旅游业的蓬勃发展态势将长期持续，带动出行产品需求的增长，同时消费升级也拉动了人均出行预算的提升。我们估算箱包行业未来5年复合增速约5%。 第二，由于消费水平的提高以及消费者对国牌接受度的提高，愿意接受中高端国产品牌的人群逐步增加，具有产品优势的本土企业有望借助新零售渠道迅速提高品牌知名度。 第三，对比美日两个主要箱包消费市场，中国的龙头品牌集中度还较低，未来随着竞争格局优化，行业集中度将会继续提升。 与市场的差异之处第一，市场认为C端业务对应的箱包行业增速低，消费频率低，空间有限，而我们认为消费升级与国牌认可度提升对本土龙头品牌提升集中度有较大帮助，中国箱包市场头部品牌少，集中度低，为公司成长提供了机遇，公司的互联网基因也助力品牌在研发设计和推广上与年轻人拥有更多共鸣，增长空间较大；第二，市场认为B端业务的客户集中度较高，增长空间有限，而我们认为公司集中优质大客户资源是公司证明了核心竞争力，国际龙头品牌客户对供应商的认证要求较为严格，倾向长期稳定合作，风险较小。并且，公司切入新的休闲包袋龙头品牌后也有进一步扩大份额的空间。 股价变化的催化因素第一，短期国内疫情受控后，国内消费者增加出行频率，箱包产品需求恢复；第二，海外疫情稳定，制造及出口业务订单恢复正常，生产经营平稳，产能扩张进展顺利；第三，中长期公司在产品、品牌、渠道的建设获得消费者认可，扩大品牌份额。 核心假设或逻辑的主要风险第一，国内疫情反复，持续影响消费与出行意愿；第二，海外疫情影响时间过长，公司订单、产能利用率不及预期；第三，市场竞争加剧，品牌增长不及预期。

收入增长稳健,品牌渠道调整产生短期负面影响 2019年,公司实现收入26.13亿元,+7.24%;归母净利润3.57亿元,-2.31%;扣非后净利润为3.02亿元,-13.69%;毛利率65.87%,-2.34p.p.;净利率为13.65%,-1.33p.p.。ROE为18.18%,+4.52p.p.。平均存货周转天数为226天,+6天;平均应收账款周转天数为52天,-1天;平均应付账款周转天数73天,-4天。2019Q4收入+4%,净利润-16%。2020Q1收入-34%,净利润+173%,其中出售百秋获得投资收益约3亿元,扣非后净利润-110%。 百秋网络引入战略投资回流现金 百秋网络是公司于2016年8月4日收购的中高端国际品牌电商运营公司。2019年12月12日,公司引入战投,转让百秋网络共计25.94%的股份,回流了3.4亿元的资金,交易完成后公司共计持股27.75%。红杉资本还向百秋增资1.5亿元,为百秋未来的独立上市铺平了道路。 多品牌矩阵丰富,长期空间广阔 公司目前拥有7个高级时装品牌,分别覆盖了不同细分市场的需求。公司凭借在销售渠道和管理经验方面的优势成功开拓国际品牌在中国的市场,增资控股的IRO有望为成为新的增长亮点,合资经营的Self-portrait已经开设天猫网店,有望尽快实现品牌盈利。 风险提示1.疫情持续时间过长,宏观经济与消费需求大幅下行;2.新品牌发展不及预期;3.市场的系统性风险。 投资建议:短期调整为中长期健康成长打下基础 疫情下公司主动进行品牌渠道与库存调整,短期对业绩产生负面影响,但有助于长期稳健增长。由于疫情和业务调整,我们调整盈利预测,预计20-22年净利润分别同增31.8%/-27.2%/12.3%,EPS分别为1.41/0.86/0.96元,对应PE分别为8.5x/14.1x/12.5x,对应21年15-16xPE合理估值为12.8-13.7,下调至“增持”评级。