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国信观点：1）2021Q1：一季度业绩持续高增长，医疗与消费业务均表现亮眼；2）业务拆分及展望：“产品优化+渠道扩张”将有效提升公司长期竞争力；3）风险提示：1.经营转型升级不及预期；2.产品需求不及预期；3.原材料价格大幅波动；4.市场的系统性风险。4）投资建议：疫情后医用低值耗材行业长期呈现持续扩容趋势，随公司品牌力提升，以及全棉时代产品、研发和渠道的多方位发力，公司长期潜力将得到逐渐释放。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别同比-54%/24%/25.2%，EPS分别为4.11/5.1/6.38元，当前股价对应PE为34.6x/27.9x/22.3x，合理估值为173.4-178.5元（2022PE34-35x），维持“买入”评级。

2020年业绩亮眼， Q1延续高增长 2020年，公司营业收入 125.3亿元，同比大增 174%；归母净利润 38.1亿元，同比大增 597.5%。根据公司业绩预告， 2021年 Q1，公司实现 收入 22.3~23.3亿元，同增 50.4%~57.1%，归母净利润 4.6~5亿元， 同增 44.3%~56.8%。 2020年，公司实现毛利率 59.6%，同比增长 7.9p.p.，归母净利率 30.5%，同比增长 18.5p.p.，销售费用率从 19年的 29.6%下降到 20年 12.6%。管理费用率从 7.7%优化至 6.8%，研发费 用率从 3.4%小幅下降至 3.3%。 2020年公司的现金充沛， 货币资金 41.63亿， +36.8亿；经营性现金流净额 47.7亿， +41.7亿，充足的现 金为长期发展打下坚实基础。 产品、数字化、渠道优化， 多维度提升竞争力 1）产品： 发挥口罩优势，全棉时代精简产品线。 2）数字化：未来 2~3年公司有望成为优秀的“数字化运营”公司。 3）渠道： 2020年公司私域 的收入已经达到 4亿元，其中更是有 2亿是由线下导流。从线下看， 2020年末公司的健康消费品业务直营和加盟店分别有 271/5家，分别 增加 21/5家，平均坪效分别为 0.87/1.35万元，直营店坪效同减 0.36万元。 21年公司计划开设 100家以内的门店，其中包括 50家加盟店。 新开直营店面积将以 300-500平米为主，更注重盈利能力和店效。 风险提示 1.经营转型升级不及预期； 2.产品需求不及预期； 3.原材料价格大幅波 动； 4.市场的系统性风险。 投资建议： 看好公司长期潜力，维持“买入”评级 公司 2020年业绩大幅增长， 现金充沛。疫情后医用低值耗材行业长期 呈现持续扩容趋势， 随公司品牌力提升，以及全棉时代产品、研发和 渠道的多方位发力，公司长期潜力将得到逐渐释放。考虑到疫情后防 疫类产品销售需求减弱，我们下调盈利预测，预计公司 21-23年净利 润分别同比-54%/24%/25.2%， EPS 分别为 4.11/5.1/6.38元元（此前 21-22年预计为 5.47/7.02元），当前股价对应 PE为 35.2x/28.4x/22.7x， 合理估值为 173.4-178.5元（ 2022PE34-35x），维持“买入”评级

2021年4月15日，森马服饰发布Q1业绩快报，2021年Q1归母净利润为3.2~3.8亿元，同增1730.4%-2073.6%。国信观点：1）2021Q1业绩：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善；2）业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。 评论：2021Q1：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善21年Q1延续20Q4优异表现，利润大幅增长。据业绩预告，我们预计公司2021年Q1营收约30亿元，同增约7%，归母净利润约3.5亿元，同增约1902%，业绩大幅增长，一方面是去年疫情+Kidiliz业务拖累导致基数低，另一方面是2021年以来公司积极发展，业务稳健增长，在去年四季度恢复正常的基础上，环比进一步改善。若剔除去年已剥离的Kidiliz业务影响，Q1营收和归母净利润分别同增约32%/199%，与2019年Q1主业相比，营收减少约10%，归母净利润减少约7.5%。预计21年Q1公司归母净利率约11.9%，与剔除Kidiliz业务后的17/18/19年Q1的归母净利率12.2%/12.4%/11.3%接近，比20年Q1的5.3%大幅改善。楷体20年新品牌表现卓越，21年存货有望进一步优化。2020年mii巴拉巴拉和马卡乐表现出卓越的成长力，其中mii巴拉巴拉线上GMV达到10亿，同增50%，马卡乐线上GMV突破5亿，线下拥有几百家店铺，新品牌有望成为公司未来又一增长引擎。同时在疫情冲击下，公司去库存效果仍然显著，存货余额同比下降37.6%，全年平均存货周转天数131天，同比减少7天。21年公司计划对库存进行更高效的管理，库存有望得到进一步优化。 业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设直营占比进一步扩大，加价倍率和折扣改善明显。21年Q1全系统零售终端恢复到2019年同期的90%以上，童装线上增长40%+，从业务分拆看，公司21年Q1业绩增长呈现童装快于休闲装，线上快于线下的趋势。同时公司的渠道结构进一步优化，2020年剔除Kidiliz业务影响，电商占比达到41%，线下直营有14亿收入，DTC占比超过50%，而从今年一季度情况看，电商新零售发力和DTC占比提升的趋势会继续。从折扣看，最近2年，公司零售终端折扣在7-8折，线上5折左右，20年Q4折扣已经恢复正常水平，21年Q1延续这一趋势。生产工艺中高端化、加价倍率提升共同作用，促进吊牌价提升10%，有望带动公司毛利率进一步提升。 继续加强数字化和柔性供应链建设，提升运营效率，优化库存周转。在数字化建设方面，公司将赋能代理商和供应商数字化，会通过输出标准化工具和方法论，整体提升不同代理商的经营效率，获取更好的效益。同时公司在尝试运用AI大数据分析来优化门店铺货，提升商品流转效率和正价产品售罄率，并希望当季运营的库存周转控制在两位数。在供应链和新零售方面，2020年公司快反补单比例从20%提升到30%，通过APP小程序等平台赋能店铺线上业务，强化新零售布局。未来快反比例有望进一步提升，全面打造柔性供应链。 2021年迎来全面恢复，全公司计划开店300-500家。预计童装业务在2021年迎来中高双位数增长，成人装业务恢复至2019年9成，同时电商保持双位数增长，预计21年公司主业收入相比19年持平或小幅增长。店铺方面，巴拉巴拉品牌去年Q4净开店已经回正，森马品牌乐观预计今年上半年净开店回正，21年每个主品牌大概率有200-300家的开店计划，公司整体有300-500家的开店计划。 投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。

Q4业绩拐点兑现，库存显著业绩拐点兑现，库存显著优化优化2020年，公司营业收入151.2亿元，同减21.6%；归母净利润8.0亿元，同减48.2%，剔除Kidiz的影响，公司2020年收入约140亿，下滑中双位数；净利润为13亿元，下滑约30%。2020年，公司实现毛利率40.3%，同比减少2.2p.p.，经营利润率为7.27%，同比减少3.86p.p.；归母净利率5.2%，同比减少2.7p.p.，利润率恢复情况良好。公司的销售费用率22.0%，同增1.0p.p.，管理费用率7.3%，同减0.2p.p.；研发费用率1.9%，同减0.2p.p.，费用率保持稳定。平均存货周转天数131天，同比减少7天，库存得到显著优化。 布局全渠道零售格局，打造多维度竞争力2020年公司持续强化运营力、产品力和渠道力打造。在运营端继续深化供应链改革，加速数字化进程。在产品端聚焦创新，打造有记忆度产品。在渠道端布局全渠道零售格局，分线上线下看，2020年公司线上渠道增长10%左右，其中童装线上增长接近20%，占线上收入的7成。公司拥有强大的电商运营能力，助力公司开展直播和线上线下融合新零售业务，并在平台扣点和控费方面领先行业水平。线下方面，2020年末，公司共有店铺8725家，净关店831家，分模式看，直营/加盟/联营店数分别同比净增加-226/-956/+351家，直营/加盟平均面积分别为224/188平米，同增+24/-5平米，儿童/休闲净关店156/675家，平均面积分别233/164平米，同增-8/+0.8平米。20年关店呈现逐季改善趋势，预计2021年店铺数能实现净增加。 风险提示1.经营转型升级不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率大幅波动；4.市场的系统性风险。 投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司2020年，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，渠道库存优化和电商新零售表现出众。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为15.7x/12.6x/10.6x，上调合理估值至12.1-12.9元（2022PE15-16x），维持“买入”评级。

业绩受疫情打击，净利润有环比改善趋势 2020年公司收入 19.4亿， -27.9%；归母净利润 0.8亿， -65.5%；扣 非后归母净利润 0.6亿， -73.0%，略低于我们预期。 Q4归母净利润 0.4亿， -28.9%，环比改善。毛利率+0.7p.p.至 28.5%，净利率-6.1p.p. 至 3.4%。 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为 120/73/118天，资产负债率/有息负债率分别为 46.1%/16.4%，分别同 比-8.2p.p./+10.8p.p.。 2B 收入降幅较小， 2C 自有品牌增长势头强劲 分业务模式来看， 2B 业务下滑幅度好于 2C。 2B 业务收入 11.8亿， -10.5%；毛利率 29.2%， -3.4p.p.。总产能 2097.9万件， -4.0%；产 能利用率 87.2%， -6.3p.p.。 2C 业务收入 7.3亿， -43.1%，其中线上/ 分销渠道收入 2.1/5.2亿，同比-0.7%/-51.5%。 阿里第三方数据显示 90分天猫旗舰店已恢复强劲增长， 2021年初至今累计销售额 2285.4万， +114.0%。 2C 毛利率 24.5%， -3.3p.p.，其中线上/分销毛利率分 别为 35.7%/24.6%，分别同比+3.7p.p./+1.6p.p.。分产品看，旅行箱/ 包袋收入 4.2/13.2亿，同比-48.3%/-20.1%；毛利率为 27.1%/28.9%， 同比+4.7p.p./-2.7p.p.。 风险提示 1.疫情持续时间过长影响需求恢复； 2.产能扩张不及预期； 3.市场的系 统性风险。 投资建议： 看好后疫情恢复弹性， 上调“买入”评级 公司 20年业绩受疫情影响较大，但经营性现金流降幅小于利润，随着 20Q4净利润跌幅环比收窄， 天猫旗舰店显示年初至今增长迅猛， 预计 业绩拐点将逐步显现。 长期看， 公司积极布局，通过 B 端内生外延产能 扩张，以及 C 端产品纵向横向发展，空间广阔。 我们上调盈利预测，预 计公司 21-23年净利润分别同比+230.0%/+29.5%/+24.8%， EPS 分别 为 1.07/1.39/1.73元（ 21-22年此前预期为 1.00/1.31元） ，对应 21年 29-30倍 PE 合理估值区间为 31.1-32.1元， 上调“买入” 评级。

2021年2月26日， 森马服饰发布业绩快报， 2020年营业收入/归母净利润分别为151.2/8.0亿元， 分别同减21.6%/48.2%。 国信观点： 1） 2020业绩： 业绩好于预期，拐点兑现，库存显著改善； 2） 业务拆分及展望： 2020电商发展迅速， 2021年主业全面恢复，扩大新零售布局； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.库存积压风 险； 3.企业恶性竞争； 4.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司 2020年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩韧 性，疫情下公司复苏好于行业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成 长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。由于公司业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.3/0.65/0.82元（此前为 0.27/0.62/0.81元），当前股价对应 PE 为 31.1x/14.2x/11.2x，上调合理估值至 11.7-12.3元（ 2021PE18-19x），维持“买入”评级。

行业分析：广阔的行业规模蕴藏孕育龙头品牌潜力 公司所处的医用敷料和纺织品行业， 中国具备领先的产业链优势。 全 球医用敷料市场 125亿美元，中国出口约占 20%，国内市场规范化， 公司龙头地位稳固。 无纺消费品增长迅速，公司是全棉水刺无纺布领 军者。 有纺消费品存万亿市场，童装/内衣市场蕴藏孵化龙头品牌机遇。 公司概况： 棉花连接“医疗+消费”，打造大健康品牌 公司从医用敷料代工起家，目前主营以“棉”为核心的医疗和消费品业 务，旗下有“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌。公司财务表现稳健， 6年收入/利润复合增速 24%/35%， ROE 20%左右。 业务分析： 医疗业务结构升级，消费业务产品力突出 医疗业务主打伤口护理、防护产品等， 毛利率优于同行， 境外 OEM 收 入约占 7成， 境内自有品牌增长快。 消费业务主打棉柔巾、婴童服饰、 内衣等产品， 增长迅速，线上销售约占 6成，另有新品牌“津梁生活”。 增长动力： “全棉”成长空间大， “稳健”站上新台阶 “全棉时代”品牌树立健康生活形象， 从以母婴为主的客群向年轻人群渗 透，主打产品在线上占据主导地位，线下 250家左右的门店有大量扩 张空间，并将通过新零售小程序协同带动线上持续增长； “稳健医疗” 品牌疫情后切入新渠道，国内对低值耗材防疫物资的重视带来广阔市 场，品牌力强化有望带动增量 2C 端销售，产品结构亦有升级空间。 风险提示 1.宏观经济与消费需求大幅下行； 2.新渠道、产品扩展不及预期； 3.品 牌竞争激烈； 4.市场的系统性风险。 投资建议：把握大健康龙头品牌成长期，维持“买入”评级 我们认为公司在研发产品和新零售渠道上长期积累的优势， 随着品牌 知名度的迅速提升， 将打开长期成长天花板。 预计公司 20-22年净利 润分别同比增长 589.8%/-45.3%/28.4%， EPS 为 10.01/5.47/7.02元， 合理估值 220-240元（ 22年 PE 31.3x -34.1x），首予“买入”评级。

童装行业增长强劲，龙头集中度加速提升 中国童装需求受二孩政策和消费升级推动，近五年CAGR为11.5%，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，中国童装CR5为11.8%，近五年快速提升4.5%，集中度仍比发达国家低，头部品牌空间广阔。 公司概况：优质童装龙头，财务稳健高派息 公司主营儿童服饰巴拉巴拉品牌和休闲服饰森马品牌。童装业务保持20%以上的复合增长，市占率第一，为6.9%；休闲装业务前期增长迅速，经历行业动荡调整后目前重回头部品牌地位。公司财务稳健、现金状况良好，平均派息比率接近70%。 童装业务龙头优势稳固，新零售赋能未来成长 童装业务增长迅速，2019年收入为127亿元，占总收入约65%。与其他品牌相比，巴拉巴拉保持绝对领先规模优势的同时经营效率较为突出。未来，在行业高景气的背景下，公司一方面保持线下渠道高质量增长，另一方面电商增长迅速，占比超30%，孵化新品牌贡献增量。 休闲装业务砥砺前行，稳中求进 森马品牌在休闲装行业激烈的竞争中经过调整重回前三的市场地位，且近两年呈上升趋势。公司致力于保持渠道库存健康、加强供应链快反能力，同时品牌积极向年轻化转型、推出联名新品。 风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好优质龙头轻装上阵，重启成长势头 公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.17/0.56/0.68元，对应PE为47.7x/16.1x/13.5x，上调合理估值至10.8-11.3元，对应2021PE19-20x（原为8.5-9.0元），维持“买入”评级。

国信观点：1）Q3业绩：收入降幅收窄，C端逐月改善；2）增长动力：B端客户品类扩张，C端品牌升级引入新产品，股权激励调动积极性；3）风险提示：1.疫情持续时间过长影响需求恢复；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司前三季度业绩受疫情以及业务扩张的前期投入影响，低于我们此前预期，但预计Q4收入将随着B端和C端的回暖出现拐点；而长期看，公司积极布局，通过B端内生外延产能扩张，以及C端产品纵向横向发展，空间广阔。我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比-54.9%/112.4%/31.8%，EPS分别为0.47/1.00/1.31元（此前为0.84/1.41/1.83元），对应21-22年31-32倍PE合理估值区间为30.9-31.9元，下调至“增持”评级。

2020年 10月 28日， 海澜之家发布三季度业绩公告，公司前三季度实现收入 117.8亿元，同减 19.8%，归母净利润 12.9亿元，同减 50.7%；单 Q3收入 36.8亿元，同减 7.3%； 归母净利润为 3.4亿元，同减 30.2%。 国信观点： 1） Q3业绩： 业绩环比改善， 线上增长迅速， 支持终端拖累短期业绩与现金流表现； 2） Q4前瞻： 终端恢复 有望传导至公司业绩回暖，长期品牌转型发展可期； 3）风险提示： 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行； 2.库存积压风险； 3.市场的系统性风险。 4） 投资建议： 公司业绩低点即将过去，转型与加盟商支持的阵痛对未来长期健 康发展打下良好基础，龙头地位下长期渠道品牌升级动能可期。 我们维持盈利预测， 预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.52/0.72/0.82，对应 PE 为 14x/10.2x/8.9x， 维持合理估值为 8.2-8.6元，维持“增持”评级。

2020年 10月 28日，森马服饰发布公告三季度业绩公告，第三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为37.2/1.9/1.8亿元，分别同减 26.3%/66.8%/69.1%；前三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为 94.5/2.2/1.2亿元，分别同减 28.7%/83.5%/90.0%。 国信观点：1）Q3业绩：剥离 Kidiliz、降渠道库存，减轻包袱；2）Q4及 2021年展望：主业稳健发展，加盟渠道信心恢复有望出现业绩拐点；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，我们看好公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。我们维持盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.17/0.56/0.67元，对应 PE 为48.0x/14.2x/11.9x，上调合理估值 9.6-10.2元，对应 2021PE17-18x（原为 8.5-9.0元），维持“买入”评级。

国信观点：1）业绩介绍：收入利润恢复速度加快，毛利率恢复正增长。2）线上业务增长亮眼，推动业绩加速恢复。3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司在疫情后的消费恢复阶段表现出亮眼的业绩增长，库存去化成果初步显现，渠道布局持续优化，看好长期经营效率继续改善的空间。我们上调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比增长11.5%/23.7%13.2%，EPS 分别为0.87/1.07/1.21元（此前为0.78/1.05/1.27元），对应2021年20x-21xPE 合理估值在21.4-22.5元，维持“增持”评级。