事件描述比音勒芬2024年实现营收40.0亿元，同比+13.2%，归母净利润7.8亿元，同比-14.3%。其中Q4实现营收10.0亿元，同比+35.7%，归母净利润0.2亿元，同比-87.9%。2025Q1实现营收12.9亿元，同比+1.4%，归母净利润3.3亿元，同比-8.5%。 事件评论2024年收入稳健增长，新品牌拖累利润。分渠道看，直营/加盟/电商营收分别同比+7%/24%/35%至25.7/11.4/2.6亿元，直营主要依托净开店37家带动（单店收入同比+2%），加盟单店收入同比+21%（净开店2家），电商渠道收入同比高增35%。电商渠道毛利率同比+4.0pct至74.6%，主因线上加速布局结构优化。直营/加盟毛利率同比分别2.1/-0.7pct拖累公司整体毛利率-1.6pct至77.0%。2024年公司销售/管理费用率同比+3.2/1.4pct，主因新品牌投入费用较多拖累业绩。 2025Q1费用投放加大，业绩短期承压。2025Q1营收同比略增1.4%至12.9亿元，毛利率同比-0.6pct，以及销售费用率同比+1.8pct显著拖累归母净利润同比-8.5%，预计2025年开店节奏进一步提速，且比音勒芬主品牌及新品牌费用投放加大，短期业绩承压。 展望未来，短期预计公司投放费用仍将拖累利润，但公司卡位高端运动时尚景气赛道，伴随后续零售环境逐步企稳，公司多品牌矩阵增长可期，预计2025-2027年实现归母净利7.0/7.8/8.6亿元，同比分别-10%/+11%/+11%，现价对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级风险提示1、终端零售需求疲软；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

公司2024年实现收入40亿，同比增长13.2%，实现归母净利润7.8亿，同比下降14.3%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长1.4%和-8.5%。2024全年预计分红率为34.7%。可选消费整体承压的大背景下公司收入保持了相对的韧性。 分渠道来看，2024年公司线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长35%、7%和24%。线下门店方面，直营和加盟门店分别净开店37家和2家。 毛利率方面，2024年毛利率同比下降1.6pct至77%，拆分来看，线上、直营、加盟渠道的毛利率分别同比增长4pct、-2.1pct和-0.7pct。费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别同比增长3.2pct、1.4pct和-0.4pct。2024年公司归母净利率同比下降6.3pct至19.5%。 加码品牌投入，蓄力中长期增长。主品牌方面，公司践行年轻化战略，选择丁禹兮作为代言人，深化品牌升级。新品牌方面，2024年公司整合全球资源，KENT＆CURWEN开启从品牌定位、产品风格到营销策略的全面焕新，9月重返伦敦时装周。2024年KENT＆CURWEN品牌已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地、重庆星光68广场等地开出全新门店，期待未来能够成为集团的第二增长曲线。 存货周转天数继续改善。截至2024年底，公司存货周转天数为324天，同比下降22天。2024年公司经营活动现金流为7.5亿，去年同期为12.96亿。 新任总经理履职。根据公司公告，总经理申金冬先生因工作调整申请辞职，其原定任期至2027年1月25日。公司董事会同意聘任谢邕先生担任公司总经理，谢邕曾任职于伊藤忠（上海）纤维贸易有限公司、比音勒芬服饰股份有限公司高尔夫事业部总监。未来期待给公司带来更多年轻化战略方面的助力。 根据年报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.33、1.51和1.72元（原25-26年为1.86和2.15元），参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价22.61元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌培育低于预期等

主品牌：新品订货会估计顺利召开，重视产品矩阵与品牌建设。 1） 产品： 坚持升级产品品质，强调优势品类并打造爆款产品， 持续重视户外和学院风格产品（例如： 丰富运动系列 SKU， 推出哈佛联名高尔夫系列产品），同时在功能性面料的基础上升级推新（（例如： 迭代冷感/抗菌/轻量/云感等科技面料产品系列）。 2） 营销方面，匹配品牌年轻化、高端化的理念进行营销相关动作， 代言人丁禹兮同款产品获得消费者欢迎。 副品牌： 持续孵化， 加强推广， 为长期发展打开空间。 公司目前已经形成差异化的品牌阶梯矩阵，建设完善管理架构并坚持前期营销与推广投入（（们判断 2025年营销相关费用预计同比合理增长），其中 KENT＆CURWEN、 CERRUTI 1881新品在 2024年秋冬相继亮相，威尼斯发力徒步、露营等社群运营，为长期发展打开想象空间。 店数保持稳健扩张， 2025年期待全渠道健康增长。 2024H1电商/直营/加盟/其他渠道收入分别 1.25/12.77/5.17/0.17亿元， 同比分别+35%/+2%/+57%/+31%， 们判断各渠道表现仍领先行业水平。 1）线下： 店铺数量预计稳健增加（们判估计 2025年门店有望新开 100家左右）， 高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。 2024H1期末门店1263家（较年初净增+8家，同比净增 70家），其中直营 609家/加盟 654家。 ①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力、渠道形象持续升级，们判断 有望带动 2025年店铺质量稳健提升。 2）电商： 公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下，发挥高粘性、高复购率的品牌优势，们判断 目前公司线上占比较低、后续预计持续提升。 账上现金优渥，库存健康可控。 1） 现金流管理正常，公司账上现金充足，为业务经营活动打下坚实基础， 2024Q1~Q3经营性现金流量净额 6.5亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍。 2） 公司合理布局奥莱渠道，由于男装产品适销时间相对较长，们判断 目前公司库存整体可控。 2024Q1~Q3公司计提资产减值损失 0.19亿元（占收入比例为0.65%，同比下降 1.34pct），存货周转天数+7.7天至 304.5天，期末存货同比+28.2%至 8.9亿元。 2024年利润以平稳为主， 期待 2025年健康增长。 1） 此前公司发布三季报，2024Q1~Q3公司收入为 30.0亿元，同比+7%；归母净利润为 7.6亿元，同比+1%； 扣非归母净利润为 7.3亿元，同比+1%，们判断 整体经营表现依然好于行业。 2）2024Q4以来们判估计公司主品牌流水表现环比 Q3改善，同时考虑新品牌投入费用情况，们判综合预计 2024Q4公司收入及业绩均有望同比平稳。 3）全年来看，估计 2024年公司收入有望稳健增长中高个位数/归母净利润同比估计持平左右； 2025年渠道数量持续扩张有望带动业务规模继续增长， 预计带动 2025年收入增长 10%左右/利润同比增长 15%左右。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。 们判预计2024~2026年归母净利润为 9.2/10.6/12.1亿元，对应 2024年 PE 为 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

投资要点比音勒芬：国货走出中高端时尚集团比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户。公司产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，业绩表现引领行业。 新形势下，公司初步完成主标生活休闲、高尔夫运动休闲、威尼斯户外旅游与两个新孵化高奢品牌的矩阵布局，结合核心客户维护、产品时尚化年轻化等内功深化，我们看好中期维度公司成长性。同业对比：高尔夫服装龙头壁垒坚固男装行业规模趋于平稳、行业格局较分散，2023年CR5仅13%。比音勒芬为行业细分赛道高尔夫服饰的龙头公司。对比众多马球形象品牌，公司差异化定位高尔夫；同时，产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。价格可比品牌来看，公司产品面料和版型具备优势；同时下沉渠道建设更为成熟，三线及以下城市门店数量占比近半。需求端来看，公司核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著较高，整体收入逻辑较传统门店客流逻辑有明显差异。 增长驱动：主品牌开店空间广阔，新品牌成长可期1）开店：需求端看，三线及以下城市短期消费增速较快，中产及以上人口具备长期增长空间；供给端看，在现有1263家门店的基础上，我们测算公司远期门店数约1500家至2000家，主要可通过高线城市加密、低线城市增加门店数量。2）拓品类：近年增加新开大店，展示女装及鞋履等品类，驱动连带率提升。3）新品牌：公司于2023年6月收购CERRUTI1881和Kent&Curwen两个国际品牌，其中Kent&Curwen已于2024H2在线下开设门店，品牌成长可期。盈利预测、估值与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3年CAGR为9.6%；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3年CAGR为9.6%。公司多年深耕中高端品牌培育赛道，业绩表现引领行业，精准卡位体现消费洞察。我们看好中期维度公司成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；折扣控制不及预期；渠道扩张不及预期；品牌运营不及预期

公司公布2024年三季报：前三季度营收30.0亿元/yoy+7.30%，归母净利润7.62亿元/yoy+0.55%，扣非归母净利润7.35亿元/yoy+1.30%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+17.55%/+10.49%/-4.4%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%/-17.32%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%/-19.95%。Q3国内整体消费低迷，收入小幅下滑，净利下滑幅度大于收入主因新品牌相关费用增多，整体来看业绩在同行中仍然相对具有韧性。 Q3毛利率同比-1.95pct，费用率同比+5.72pct，归母净利率同比-4.17pct。 1）毛利率：24Q3同比-1.95pct至73.79%，我们判断主因线上收入占比提升、产品结构变化。2）期间费用率：24Q3同比+5.72pct至41.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct至27.68%/10.96%/3.32%/-0.18%，管理费用率提升较多，主因职工薪酬及折旧摊销费用增加，我们判断主因新品牌搭建团队相关费用增多。3）归母净利率：结合政府补助增多、资产减值损失减少，24Q3归母净利率同比-4.17pct至26.6%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货8.88亿元/yoy+28.2%，存货周转天数同比延长8天至304天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额1.19亿元/yoy-67%，主因支付货款及费用支出增加所致，截至24Q3末货币资金12.1亿元/yoy-42%，主因公司购买理财产品，预计随冬季销售现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月新品牌K&C发布2025春夏系列新品、如期亮相，10月天猫官方旗舰店开业，期待新品牌逐步释放业绩。 考虑Q3业绩低于预期，当前终端消费环境偏弱，将24-26年归母净利润从10.6/12.4/14.5亿元下调至9.2/10.5/12.1亿元，对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

公司发布 24Q3季报，前三季度实现收入 30亿，同比增长 7.3%，实现归母净利润7.62亿，同比增长 0.55%，其中 24Q3收入和归母净利润分别同比下降 4.37%和17.32%。 盈利能力方面， 24Q3毛利率同比下降 2pct 至 73.8%；销售、管理和研发费用率分别同比增长 0.2、 5.2和-0.3pct，我们推测销售和管理费用率提升主要系加大了对新品牌的投入力度； 24Q3归母净利率同比下降 4.2pct 至 26.6%。 运营数据方面，截至 24Q3，公司存货周转天数为 304天，同比增加 8天 ， 24Q3经营活动现金流净额为 1.19亿， 而去年同期为 3.58亿。截至 24Q3，公司账面货币资金为 12.1亿。 新品牌培育持续推进。 公司于 9月 6日宣布 Daniel Kearns 为 Cerruti 1881和Kent&Curwen 品牌首席创意官， 负责该两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列。 Daniel Kearns 此前曾在 2016年至 2021年担任Kent&Curwen 品牌创意总监， Kearns 也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent和 Zegna 等品牌担任设计总监， 2022-2023年在 Gucci 担任男装设计总监。 根据KENT&CURWEN 品牌公众号，其天猫官方旗舰店已于 10月 23日开幕。 中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.62、 1.86和2.15元（原 1.93、 2.28和 2.63元），参考可比公司，给予 2024年 15倍 PE 估值，对应目标价 24.3元，维持“买入”评级风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

第三季度收入下滑 4%， 表现持续好于同行。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2024年在消费力持续疲软的市场环境下， 以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%， 归母净利润同比+0.55%， 显著好于其他服装品牌。 第三季度相较上半年行业环境进一步变差， 公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%； 销售、 财务、 研发费用率基本稳定， 分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点； 主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加， 第三季度管理费用同比+82.7%至 1.2亿元， 同时受负向经营杠杆影响， 管理费用率同比+5.2百分点至 11.0%。 非经项目中， 资产减值损失较去年同期减少， 主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致， 占收入比例同比改善 1.5百分点。 进而归母净利率同比-4.2百分点至 26.6%， 归母净利润同比-17.3%至 2.8亿元。 存货金额同环比增长， 存货周转基本保持稳定。 三季度末， 存货金额同比+28.2%， 环比+16.3%至 8.9亿元， 预计主要受到三季度销售压力， 以及为秋冬换季、 双十一大促、 春节提前备货的影响； 存货周转天数同比+8天至 304天； 应收、 应付周转天数分别同比+5/-20天至 31/65天。 现金流环比二季度改善， 三季度经营活动现金流净额为 1.2亿元， 净现比为 0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控， 开店增速预计放缓。 分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%， 主要由批发和线上渠道带动增长。 2023年公司主动帮加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单， 导致 2023年加盟渠道收入下滑， 但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础； 三季度由于线下零售疲软， 预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。 上半年公司保持净开店， 但开店增速放缓， 直营和加盟较去年年底分别净增 2家和 6家至 609家和 654家； 我们预计下半年公司仍有新店开出， 但同时面临老店调整。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议： 短期业绩保持行业领先增速， 中长期卡位景气赛道成长可期。 第三季度行业环境进一步变差、 公司收入降幅仍好于行业， 保持优于同行的表现。 由于 2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、 影响盈利水平， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 9.2/10.3/11.2亿元（ 前值为10.0/11.7/13.6亿元） ， 同比+1.3%/11.1%/8.9%， 由于盈利预测下调，下调目标价至 22.6-24.2元（前值为 24.6-26.4元）， 对应 2024年 14~15xPE， 维持“优于大市” 评级。

投资要点公司发布2024年三季报，单三季度收入-4.4%至10.6亿，归母净利润-17.3%至2.8亿，扣非归母净利润-20.0%至2.8亿；Q1-3累计来看，公司营业收入增长7.3%至30.0亿，归母净利润+0.6%至7.6亿，扣非归母净利润+1.3%至7.3亿。 外部压力下经营韧性凸显，表现显著优于同业单三季度来看，公司营业收入-4.4%至10.6亿，毛利率-2.0pp至73.8%，销售费用同比-3.7%至2.9亿，管理费用+82.7%至1.2亿（主要系职工薪酬及折旧摊销费用增长所致），研发费用同比-12.9%至3532万，销售/管理/研发费用率同比变化+0.2pp/+5.2pp/-0.3pp至27.7%/11.0%/3.3%，期间费用率上升5.7pp至41.8%。由此，归母净利润-17.3%至2.8亿，扣非归母净利润-20.0%至2.8亿，归母净利润率-4.2pp至26.6%，扣非归母净利润率-5.1pp至25.9%。Q1-3累计来看，公司收入+7.3%至30.0亿，毛利率76.4%，基本与去年同期持平，归母净利润+0.6%至7.6亿，扣非归母净利润+1.3%至7.3亿，外部压力下表现显著优于同业。 奢侈品并购打开公司成长新篇章，K&C24年秋冬全新亮相公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。2024年4月，CERRUTI1881以时装及文化展览的方式亮相第四届消博会法国馆，成为CERRUTI1881为比音收购后的一次阶段性成果预热展示。KENT＆CURWEN品牌新品于2024秋冬全新亮相，公司延续KENT＆CURWEN品牌英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻人市场，发展值得期待；24年10月KENT&CURWEN天猫官方旗舰店已开业，新零售与线下渠道稳步推进。 盈利预测与估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司24/25/26年有望实现归母净利润9.2/10.5/11.8亿，对应增速+1.1%/+13.5%/+13.1%，对应PE12X/10X/9X。收购背景下，公司中长期成长空间有望进一步打开，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不足；拓店不及预期；

事件概述2024Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.64/2.83/2.76亿元、同比下降4.37%/17.32%/19.95%,非经主要为政府补助（24Q3/23Q3分别为 0.09/0.003亿元）。 2024前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.00/7.62/7.35/6.52亿元、同比增长 7.30%/0.55%/1.30%/-32.98%。 分析判断: 24Q3收入有所下降: 24Q1-3收入增速分别为 17.55%/10.49%/-4.37%，增速首季出现下降。我们分析主要由于：1）三季度消费信心不足；2）受台风影响，客流下滑。 净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率增加、减值计提。2024Q3公司毛利率为 73.8%、同比下降2.0PCT，归母净利率为 26.6%、同比下降 4.2PCT。从费用率看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/11.0%/3.3%/-0.2%、同比增加 0.2/5.2/-0.3/0.6PCT，管理费用提升主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加；投资净收益/收入占比提升 0.3PCT；其他收益/收入占比提升 0.9PCT；公允价值变动损益占比提升0.1PCT；资产减值损失占比下降 1.5PCT；信用减值损失占比提升 0.1PCT；所得税占比下降 0.9PCT。 存货增加。2024Q3末存货为 8.88亿元、同比增长 28%，环比增加 16%，存货周转天数为 304天、同比增加8天。应收账款为 3.61亿元、同比增长 31.2%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 5天，应付账款为 1.26亿元、同比减少 44.0%，应付账款周转天数为 65天，同比减少 20天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店 100家左右，但同时也仍存在关店调整； （2）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望成新增长点。下调盈利预测，下调 24-26年营业 收 入 预 测 38.81/43.67/48.89亿 元 至 37.93/42.68/47.78亿 元 ； 下 调 24-26年 归 母 净 利 预 测10.02/11.56/13.38亿元至 9.29/10.67/12.18亿元；对应下调 24-26EPS 1.75/2.03/2.34元至 1.63/1.87/2.13元，2024年 11月 1日收盘价 18.94元对应 PE 分别为 12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

公司发布三季报公司24Q3收入11亿同减4%，归母净利润2.8亿同减17%，扣非后归母净利润2.8亿元同减20%；24Q1-3收入30亿同增7%，归母净利润7.6亿同增0.6%，扣非后归母净利润7.3亿同增1.3%。24Q1-3公司毛利率76.4%同减0.2pct；净利率25.4%同减1.7pct。 2024年是比音勒芬公司新十年战略的开局之年。公司持续聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，提升品牌知名度。线上线下形象升级，具备国际化品牌影响力公司旗下品牌比音勒芬形象全面焕新，第九代终端形象已推向市场，延续高品质、高品位的美好生活体验，新增T恤展示专区和休闲互动专区，旨在为消费者打造非同凡响的品质生活空间。同时，公司国际官网搭建、境外新闻媒体报道，全球影响力逐步提升。比音勒芬高尔夫店铺形象也已全面升级；比音勒芬高尔夫旗舰店，由韩国著名建筑设计团队JongKimDesignStudio倾力打造，为消费者带来摩登舒适的购物体验，打造奢华运动空间。 品牌矩阵发力，竞争力进一步提升公司子品牌（威尼斯狂欢节）发力布局路亚、露营、徒步等社群运营推动品牌深入户外社群，品牌影响力得到显著提升；CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相，品牌焕然一新。CERRUTI1881以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。全新系列精选单品也在消博会首秀。KENT＆CURWEN2024秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办，耳目一新、满载摩登与趣意的英伦服饰风尚收获一众媒体博主及行业人士的高度赞誉。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.7、1.9以及2.3元（原值为1.9/2.3/2.8元）；PE分别为11X、10X以及8X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

Q3因国际品牌培育投入增加，短期盈利略有波动，但业绩仍显著优于行业；公司拓店保持稳健增势，同时更加注重门店盈利水平，未来高质量发展可期。 投资要点： 投资建议： 考虑到消费需求疲软影响终端销售，下调 2024-2026年EPS 预测至 1.61/1.85/2.08元（调整前为 1.88/2.20/2.53元）， 考虑到公司作为中高端时尚运动服饰龙头的地位稳固， 给予公司 2024年高于行业平均的 15倍 PE，维持目标价 24.44元，维持“增持”评级。 事件： 2024Q1-3收入 30.0亿元，同比+7.3%；归母净利润为 7.6亿元，同比+0.6%；扣非归母净利润为 7.3亿元，同比+1.3%。 其中 Q3收入 10.6亿元，同比-4.4%，归母净利 2.8亿元，同比-17.3%，扣非归母 2.8亿元，同比-20.0%。业绩略低于预期。 因国际品牌培育投入增加，短期盈利略有波动，但 Q3业绩仍显著优于行业。 Q3收入同比-4.4%，毛利率同比-2pct，主要受部分产品加价倍率下降以及产品结构变化的影响，折扣保持稳定。 Q3比音勒芬主品牌表现稳健， 国际品牌持续培育，其中 KENT＆CURWEN 品牌的新品于 2024年 9月在英国伦敦时装周亮相，线下门店持续快速拓展，根据官方公众号数据，当前该品牌已在深圳万象天地、香港海港城、重庆星光 68等多地商圈开出共计 7家门店。因新品牌培育 所 需 投 入 增 加 ， Q3销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.2/+5.2/+0.6pct，其中管理费用同比增加 5280万，因此费用端抬升导致短期盈利出现下滑。若剔除新品牌培育的费用影响，预计利润端增速与收入端增速较为匹配，业绩表现显著优于行业。 渠道端更加注重门店盈利，中长期高质量发展可期。 2024H1公司新开 59家、关闭 51家门店，合计净增加 8家，在弱消费背景下，公司将更加关注门店的经营质量及盈利水平，下半年保持平稳拓店节奏。截至 Q3末存货同比+28%至 8.9亿元，主要由于新品牌备货以及老品牌冬装备货增加。 Q4公司将保持稳健运营策略；展望中长期，主品牌、高尔夫独立店以及威尼斯狂欢节品牌将持续稳步拓店，同时国际新品牌将持续快速成长，公司业绩有望持续领跑行业。 风险提示： 新品牌培育不及预期，终端消费需求不及预期

公司发布 2024年三季报，前三季利润增速慢于收入。 24Q3单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 10.64/2.83/2.76亿元，分别同比-4.37%/-17.32%/-19.95%。 24Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润 30.00/7.62/7.35亿元，分别同比+7.30%/+0.55%/+1.30%。 前三季度实现收入利润双增， 但利润增速慢于收入。 24Q3毛利率下滑 2pct，管理费率提升致净利率下滑。 24Q3单季公司实现毛利率 73.79%，同比-1.95pct。 费用率方面， 24Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.68%/10.97%/3.32%/-0.18%，同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct。管理费率在 24Q3有较大幅的提升，主要系工薪酬及折旧摊销的费用增加所致。最终 24Q3单季公司实现归 母 净 利 率 / 扣 非 归 母 净 利 率 26.6%/25.93% ， 分 别 同 比-4.17pct/-5.05pct。 库存尚可控， 整体运营能力维持健康。 24Q3公司应收账款/存货/应付账款周转天数分别为 99/304/99天，分别同比-5/+8/-5天， 整体基本保持平稳。 截至 23Q3， 公司货币资金为 12.06亿元，同比下降 44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加所致，同时交易性金融资产同比增加 81.76%至 14.03亿元。 24Q1-Q3的经营活动现金流净额为 6.52亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍。 KENT&CURWEN 率先亮相， 新品牌奢品打开公司成长新篇章。 公司此前于 2023年 4月发公告称，将以子公司完成收购意大利男装奢品Cerruti 1881以及英国运动时尚品牌 KENT&CURWEN（K&C） 的全球商标权。 其中 K&C 率先在 2024年秋冬上市， 目前已在深圳、重庆、港澳等地开出 7家门店。也已入驻天猫。后续公司将继续加大对购物商圈相关门店的开设节奏和力度， 随公司对品牌运作愈发成熟， 未来店效爬坡及收入贡献可期。

前三季度收入、归母净利润同比+7.3%、+0.5%，Q3收入和利润同比下滑比音勒芬发布 2024年三季报。公司 2024年前三季度实现营业收入 30.0亿元，同比增加 7.3%，归母净利润 7.6亿元，同比增加 0.5%，扣非净利润 7.3亿元，同比增加 1.3%，EPS 为 1.34元。 前三季度公司归母净利率同比下降 1.7PCT 至 25.4%。单季度来看，2024Q3公司收入 10.6亿元，同比下滑 4.4%，归母净利润 2.8亿元，同比下滑 17.3%。另外 2024Q1/Q2公司收入同比+17.6%/+10.5%，归母净利润同比+20.4%/+1.7%，2024Q3在零售偏弱背景下，公司收入及利润增速环比转为下滑。 直营销售占主导，24年保持净开店分 渠 道 来 看 ， 公 司 直 营 / 加 盟 / 线 上 2024年 上 半 年 收 入 占 比 分 别 为66.0%/26.7%/6.4%，收入分别同比+2.4%/+56.5%/+34.6%。 线下门店方面，截至 24年 6月末，公司总门店数为 1263家，较年初净增加 8家，其中直营/加盟分别为 609/654家，较年初分别净增加 2/6家。 毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少毛利率：前三季度毛利率同比下降 0.2PCT 至 76.4%。分季度来看，24Q1~Q3单季度毛利率分别同比+0.3/+1.6/-2.0PCT 至 76.0%/81.3%/73.8%。 费用率：前三季度期间费用率同比提升 2.9PCT 至 46.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.0%/8.9%/3.3%/-0.9%，分别同比+0.7/+2.2/-0.1/持平。 24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比+0.9/+0.7/+5.7PCT，其中 24Q3费用率提升主要由于管理/财务费用率分别+5.2/+0.6PCT，管理费用率提升主要系职工薪酬及折旧摊销费用增加所致。 其他财务指标：1）存货 24年 9月末较年初增加 25.5%至 8.9亿元，同比增加28.2%；存货周转天数为 304天，同比增加 8天。2）应收账款 24年 9月末较年初增加 11.5%至 3.6亿元，同比增加 31.2%；应收账款周转天数为 31天，同比增加 5天。3）经营净现金流前三季度为 6.5亿元，同比减少 33.0%，主要系公司支付货款及费用支出增加所致。 Q3业绩表现走弱，期待冬装销售旺季表现Q3在终端零售疲弱之下，公司业绩表现环比走弱。公司持续推进多品牌发展战略，我们期待四季度冬装旺季，公司销售表现逐步改善，同时叠加促消费政策逐步落地，终端零售需求有望得到提振。截至 2024年 9月末，公司账上资金达 26.1亿元（货币资金+交易性金融资产），资金实力仍充足，抗风险能力较强。考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司 2024~2026年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调 20%/23%/25%），对应 2024~2026年 EPS 分别为1.61/1.86/2.11元，PE 分别为 12/11/9倍估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当、并购整合不当。

2024Q1~Q3：收入同比+7%/归母净利润同比+1%， 业绩表现领先行业。 2024Q1~Q3公司收入为 30.0亿元，同比+7%； 归母净利润为 7.6亿元，同比+1%； 扣非归母净利润为7.3亿元，同比+1%。 盈利质量方面： 2024Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct 至 76.4%； 销售/管理/财务费用率同比分别+0.7pct/+2.2pct/持平为 35.0%/8.9%/-0.9%；综合以上，2024Q1~Q3公司净利率同比-1.7pct 至 25.4%。 单三季度：收入同比-4%/归母净利润同比-17%，我们判断依然领先同业水平。 2024Q3公司收入为 10.6亿元，同比-4%； 归母净利润为 2.8亿元，同比-17%； 扣非归母净利润为 2.8亿元，同比-20%。盈利质量方面： 2024Q3公司毛利率同比-2.0pct 至 73.8%（我们判断主要系产品结构变化所致）； 销售/管理/财务费用率同比分别+0.2/+5.2/+0.6pct 至27.7%/11.0%/-0.2%（（管理费用率升主主要系工薪酬及折旧摊销销费用加所所致）；综合以上， 2024Q3公司净利率同比-4.2pct 至 26.6%。 主品牌表现优于行业，副品牌持续孵化、为长期发展打开空间。 1）主品牌：产品主级，渠道拓宽牢占消费者心智，我们判断主品牌 2024年以来销售表现仍然领先行业。①产品：考虑行业趋势和品牌的长期发展理念，我们估计公司未来新产品将进一步年轻化、高端化，拓宽价格带，融合运动、休闲、时尚元素，继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新，在 T恤等优势品类中打造爆款 SKU。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作 KOL 进行品牌理念推广等。 2）其他品牌： CERRUTI1881、 KENT＆CURWEN 新品相继亮相，威尼斯发力徒步、露营等社群运营，为长期发展打开想象空间。 分渠道： 2024Q3直营收入表现估计略好于所盟，门店扩张推进顺利。 分渠道来看： 2024H1公 司 电 商 / 直 营 / 所 盟 / 其 他 渠 道 收 入 分 别 1.25/12.77/5.17/0.17亿 元 ， 同 比 分 别+35%/+2%/+57%/+31%， 考虑基数折发货节奏， 我们判断 2024Q3以来公司直营渠道收入表现略好于所盟。 1）线下：未来高线所密、低线下沉，持续拓店共同驱动业务加长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力、渠道形象持续主级。 ②店数： 2024H1期末门店 1263家（较年初净加+8家，同比净加 70家），其中直营 609家（较年初净加 2家，同比净加 30家） /所盟 654家（较年初净加 6家，同比净加 40家）， 我们判断 2024H2以来所速拓店、全年门店有望净加 80家（加幅达中高单位数）。 2）电商： 公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下，发挥高粘性、高复购率的品牌优势。 库存整体可控，现金流管理正常。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存， 我们判断目前公司库存整体可控。 2024Q1~Q3计升资产减值损失 0.19亿元（占收入比例为 0.65%，同比下降 1.34pct）， 存货周转天数+7.7天至 304.5天，期末存货同比+28.2%至 8.9亿元。 2）账上现金充足，为业务经营活动打下坚实基础， 2024Q1~Q3经营性现金流量净额 6.5亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍。 2024年利润以平稳为主， 期待中长期继续领先行业。 根据行业季节性我们判断 2024H2公司拓店预计所速，同时考虑新品牌投入费用情况，我们综合预计 2024年公司收入有望稳健加长/归母净利润同比估计持平左右。 展望中长期，我们判断公司渠道数量持续扩张有望带动业务规模继续加长。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。由于 Q3以来消费环境折公司利润表现弱于预期， 我们根据业务近况调整盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润为 9.2/10.6/12.1亿元，对应 2024年 PE 为 13倍，维持“买入”评级。 风险升示： 消费环境波动风险；渠道扩张不折预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。