事件:2019Q1-3营收13.23亿元(+24.95%),归母净利润3.11亿元(+51.09%);Q3营收4.78亿元(+24.6%),归母净利润1.37亿元(+64.4%),明显加速,业绩优异,符合预期,并接近此前预告上限。 投资要点 Q3税前利润增45.5%,驱动因素为同店持续高增、拓店及发货节奏加快 2019Q3税前利润大增45.5%,拉动2019Q1-3整体税前净利润增长至近30%;收入端保持近25%快速增长,预计终端同店持续双位数增长;同时拓店加速,19H1店铺数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,预计下半年有望加快开店节奏,全年有望80-100家;加盟方面,鉴于19年冷冬较早,预计发货节奏与发货量比同期有所加速,2020年春夏订货会已结束,渠道对故宫联名、江一燕慈善系列等产品反馈良好,订货增长表现优秀。 毛利率超预期提升,预计受益税收政策与终端折扣率收紧 19Q3毛利率68.95%(+6.66pct),19Q1-3毛利率68%(+4.75pct),自Q2起提升幅度超预期,预计主要受益增值税下调,同时终端折扣率收紧驱动毛利率提升。费用率略有提升,税前净利率27.29%(+1.04pct)平稳提升。 经营质量提升,经营现金流大幅提升 应收账款同增18.6%,低于营收增长,环比显著下降26%,验证此前中报异常为季节波动因素;存货同增37.51%,环比增长13.3%,预计主要系19Q4备货增长及直营占比提升影响;19Q1-3经营现金流净额1.61亿(+86.4%),大幅提升,整体报表经营质量边际提升。 盈利预测及估值 随Q4冷冬将至,预计终端零售有望加速,维持原有盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予19年30倍估值,目标价40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。

2019前三季度归母净利润增长51.1%,增速连续十个季度超预期。1)公司19年前三季度实现收入13.2亿元,同比增长25.0%;归母净利润3.1亿元,同比增长51.1%。公司经营稳健扩张,不断完善营销渠道建设,加大宣传推广力度,销售收入持续稳定增长。2)公司19年Q3单季度实现收入4.8亿元,同比增长24.6%;实现规模净利润1.4亿元,同比增长64.4%。考虑到前三季度所得税率变化有一定影响,从营业利润来看,单季度营业利润同比大幅增长45.7%达到1.6亿元,在去年三季度高基数(收入增长45.7%、净利润增长56.7%)下,再度实现业绩超预期增长,不断验证自身成长潜力与业绩爆发趋势。 三季度毛利率优化明显,应收款与存货资产规模稳定,现金流增长良好。1)利润表方面毛利率优化。公司19年Q3单季度毛利率大幅提升6.7pct 至69.0%,销售费用率提升1.2pct 至24.4%,管理与研发费用率合计提升1.3pct 至10.5%,带动净利率提升7.0pct至28.8%,盈利能力优化明显。2)现金流增长良好。公司三季报存货规模环比中报增长7947万元至6.8亿元;应收账款规模健康,环比下降3211万元至9058万元。现金流方面,三季报经营性现金流量净额同比增长86.4%达到1.6亿元,其中19Q3单季度经营性现金流量净额同比增长54.8%至7008万元,公司销售回款情况良好。 三季度渠道扩张与店效提升趋势持续,产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面,我们预计公司主品牌全年有望净增门店80-100家,威尼斯品牌有望净增30-40家,在深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期门店市场容量有望达到1500到2000家。2)店效良性增长推动业绩持续超前预期。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,我们推算前三季度店效同比增长约为15%,强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训,两次推出员工持股计划激励方案,覆盖员工范围不断提升,强化团队凝聚力。 公司深挖护城河,同时积极拓展新品牌,供应链与品牌梯度布局齐头并进。1)发行可转债升级核心竞争力。公司拟通过发行可转债募集资金不超过6.89亿元,用于投资营销网络升级、供应链园区及研发中心建设三大方向。我们认为,公司在管理团队与品牌建设积累到位,在当前赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络、强化供应链管理能力,着眼长期发展。2)威尼斯品牌确立代言人开启新旅程。19年10月,威尼斯狂欢节品牌正式牵手田亮与叶一茜,进一步强化品牌一站式解决家庭出游着装需求形象。 公司业绩增长稳健,连续十个季度净利润增长超预期,国际指数纳入有望提升关注,维持“买入”评级。公司三季度业绩增长持续超预期,资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强化竞争优势。根据上证报,公司近期被纳入富时全球指数与标普道琼斯指数,关注度有望进一步提升。我们维持原预测,预计19-21年EPS 为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE 为20/15/12倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过30%,是板块中稀缺的稳健增长标的,维持19年30倍PE 目标估值,对应目标价39.9元,维持“买入”评级!

事件概述: 公司发布 2019年第三季度报告: 2019Q3单季公司实现收入 4.78亿元( +24.6%);实现归母净利1.37亿元( +64.41%); Q1-Q3收入增长 24.95%至 13.23亿元, 归母净利增长 51.09%至 3.11亿元, 接近业绩预告上限水平。 分析判断: 公司业绩高增长主要由于:( 1)所得税率影响:公司自 2018年 11月 28日开始享有 15%税率优惠, 剔除税率影响 Q3净利增长 45%;( 2)开店略超预期:国庆前为开店高峰, 估计 Q1-Q3主品牌新开 60-70家,其中 Q3单季新开 26-36家、较上半年提速(上半年净增 34家),威尼斯估计 Q1-Q3新开 20家左右;( 3)毛利率高位维持: 2019Q3毛利率增加 4.75pct 至 68.0%, 主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。 Q1-Q3费用率增加 3.58PCT 至 39.79%,主要由于:( 1)商场费用增加导致销售费用率增长 1.37PCT;( 2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长 1.95PCT,股权激励费用 1333万元上半年全部计提完毕, 剔除股权激励费用影响 Q1-Q3净利增长 57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响 Q1-Q3净利增长 35%。 2019Q3存货较 Q2末增 13%至 6.77亿元, 存货周转天数环比增加 15天至 414天,存货/收入为 51%;我们认为,分析公司存货需结合:( 1)存货结构(判断备货为主);( 2)经销商退换货率(估计在 20-30%);( 3) 售罄率(估计在 60%以上);( 4) 终端折扣(估计正价店在 9折左右、奥莱店 4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 我们分析, 公司竞争优势在于:( 1) 公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;( 2)给予加盟商退换货比例灵活, 加盟商开店动力较高;( 3) 店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;( 4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比 60%;( 5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:( 1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;( 2)中期空间在于威尼斯副品牌;( 3)长期空间在于开店空间。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019/2020年每年主品牌开店 80-100家、威尼斯 30-40家, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 1.33/1.73/2.16元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 同店增长放缓风险; 开店低于预期风险; 2019年 12月 23日限售股解禁风险; 存货跌价准备计提较低; 系统性风险。

2019前三季度收入/归母净利润同比增25%/51%。19Q1-Q3公司收入13.2亿元,同比增25%,归母净利润3.1亿元,同比增51.1%,毛利率68%,同比上升4.8pct,净利率23.5%,同比上升4.1pct,经营性活动现金净额1.6亿元,同比增86.4%。19Q3公司收入4.8亿元,同比增24.6%,归母净利润1.4亿元,同比增64.4%,毛利率69%,同比上升6.7pct,净利率28.8%,同比上升7pct,经营性活动现金净额7008万元,同比增54.9%。 19Q3归母净利润实现高增。19Q3公司归母净利润同比增64.4%,剔除高新企业税收优惠影响,按照2016-2018前三季度平均有效税率估算,归母净利润同比增42.8%,较19Q2归母净利润增速27%明显提升(税率历史可比的基础上剔除员工持股费用)。19Q3净利率(剔除税收影响)25.0%,同比增3.2pct,我们判断主品牌仍保持强劲盈利能力。 19Q3收入增速明显回升。19Q3公司收入同比增24.6%,较19Q2同比增速22.45%有所回升,我们认为,发货节奏错配是造成公司19Q2收入增速慢于Q1的主要原因。我们认为,伴随公司持续在①产品端:不断加大产品研发投入,与海外知名面料商保持稳定合作;②渠道端:实施“调位置、扩面积”店铺改造计划,打造精品店和大型体验店;③营销端:把握明星、热门综艺市场效应进一步加强品牌推广,其主品牌店效有望进一步提升。 毛利率受益于销售改善和渠道优化。公司2019Q1-Q3毛利率68%,同比增4.8pct,我们判断主要系①19Q3收入增速回升,带动产品售罄率;②深挖一二线城市高端社区,直营比例进一步提升。销售费用率28.4%,同比增1.4pct,主要系商场费用增加,管理费用率11.7%,同比增2pct,主要系办公场所和员工持股费用增加,财务费用率-0.3%,同比增0.27pct,保持稳定。 存货由于新店、新品牌运营仍有承压。19Q1-Q3公司存货周转天数414.4天,较2018同期增加122.5天,我们认为,在公司新店不断扩张及新品牌培育期间,需适当准备商品库存满足上新、补货需要。公司前三季度存货周转天数相较19H1增加15.1天,相对保持稳定,我们认为随着新开店铺的成熟和新品牌的持续开拓建设,存货指标将有所改善。同期公司应收账款周转天数19.89天,较2018年同期增加3.3天。 盈利预测与估值。我们认为公司主品牌仍将维持强劲增长,同时新品牌威尼斯已逐渐步入正轨,2019/10,奥运冠军夫妇田亮、叶一茜正式签约,成为新品牌首位代言人,深化品牌度假旅游形象。2019/8/24,公司作为新加入个股纳入富时罗素旗舰指数,国际化属性强化,我们判断后续外资进入比例将显著提升。我们预计公司2019、2020年净利润4.10、5.36亿元,给予公司2019年PE估值区间23-25X,对应合理价值区间30.59-33.25元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。

事件 前三季度实现营业收入13.23亿元,同比增长24.95%;归母净利润3.11亿元,同比增长51.09%;扣非归母净利润3.00亿元,同比增长53.48%。单Q3实现营业收入4.78亿元,同比增长24.60%;归母净利润1.37亿元,同比增长64.41%;扣非归母净利润1.34亿元,同比增长65.98%。 简评 Q3营收环比提速,外延同店预计继续双位数增长 Q3归母净利润同增64.41%,与公司三季报业绩预告增幅区间一致。单季营收同增24.60%,符合我们此前预期的25%左右增速。今年Q1-Q3营收分别同增27.37%、22.45%、24.60%,Q3环比提速2.15个pct,高基数下实现提速增长(18Q1-Q3营收分别同增30.31%、44.85%、45.70%),印证今年以来外延增厚+同店保持强劲的逻辑,品牌力仍在继续提升。 上半年净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),店铺数同增16.5%,全年预计店铺数同增10%-15%。同店则持续受益运动休闲大潮+品牌力提升+优质产品一贯保持+门店智能化、精细化改造+优化面积/位置,聚焦精品店和大型体验店等综合因素,保持强劲增长,预计前三季度同店增速在10%-15%,且Q3快于Q2,,助公司表现今年以来持续远好于服装消费整体。另外上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业,线上战略实现重要进展,有望持续放量。 单季毛利率继续提升,业绩弹性高 Q3单季毛利率67.0%,同增6.66个pct,继续受益折扣率改善和直营店占比提升。期间费用率同增2.57个pct至34.5%,销售费用率同增1.21个pct至24.36%,主因直营比例增加、店铺升级导致相关店铺开支攀升,以及广宣投入增加。管理费用率同比略增0.23个pct至7.57%,Q3无股权激励费用,绝对额较Q2减少1143万元,经常性费用部分控制较好。研发费用率同增1.07个pct至2.93%。前三季度毛利率68.0%,同增4.75个pct;期间费用率39.8%,同增3.6个pct。 毛利率增幅大于费用率增幅,Q3单季营业利润率33.53%,同比提升4.86个pct。结合优惠税率继续显著拉高业绩弹性,单季业绩、扣非同增均同增64%以上,再超预期,远高于Q2业绩增速。不考虑税率影响,Q3利润总额同增45.5%,符合我们此前对其增幅38.6%-47.5%的预期,弹性依然远高于收入。 Q3末存货金额6.77亿元,同增37.5%,高于营收增速,主因加大冬装备货支撑销售增长,以及新品牌威尼斯备货。库存中新货品占比高,终端动销良好,商品时效周期较长,消化过季渠道顺畅,减值压力可控。Q3经营活动现金净流入同增86.4%至1.61亿元。 投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,运动时尚景气度高,稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,优惠税率显著拉升今年业绩弹性。新品牌威尼斯仍在孵化期,年末店铺数有望突破80家,主品牌店铺数突破800家,未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为20倍、15倍,公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数,市场关注度提高,细分高增赛道龙头,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

事件: 公司公布 2019年前三季度业绩,实现营收 13.23亿元(+24.95%),实现归母净利润 3.11亿元(+51.09%),实现扣非净利润 3亿元(+53.48%),业绩持续快速增长,符合此前预告,超市场预期。 19Q3单季度公司实现营收 4.78亿元(+24.6%),实现归母净利润 1.37亿元(+64.41%),扣非净利润 1.34亿元(+65.98%)。 公司毛净利率提升明显,盈利能力提升明显。 1)毛利率: 公司 19年前三季度毛利率为 68.00%(+4.75pct),毛利率有所上升;其中 19Q3毛利率为 68.95%(+6.66pct),上升幅度较大。我们认为主要系公司货品折扣提升所致。我们认为比音勒芬所处赛道较好。由于其产品具备运动商务的风格,同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小;同时公司终端动销良好,折扣率控制良好,未来毛利率有望进一步提升。 2)费用率: 19年前三季度销售/管理+研发/财务费用率分别为 28.44%(+1.37pct) /11.66%(+1.95pct) /-0.30%(+0.27pct)。公司销售费用率略有提升我们认为主要系随着收入增加,商场费用相应增加所致;管理费用率有所上升主要系办公场所使用费及股权激励费用增加所致,同时公司持续加法研发投入使得研发费用提升 92%;财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。其中,19Q3销售/管理/财务费用率分别为 24.36% (+1.21pct)/10.50%(+1.30pct) /-0.35%(+0.06pct)。 3)资产减值损失: 公司 19年前三季度资产减值损失为-1367万元,而 18年同期为 1168万元, 19Q3单季度为-543.70万元, 18Q3为 561.41万元,预计是存货减值冲回影响。 4)净利率: 公司 19年前三季度净利率为 23.52%(+4.07pct),净利率提升明显,盈利能力有所提升;其中 19Q3净利率为 28.75%(+6.96pct)。 公司具备较强的定价能力, 存货风险可控, 经营性现金流改善明显1)存货: 2019年前三季度公司存货金额为 6.77亿元(+37.51%),相比年初相比增长 8.85%; 19Q3单季度来看,公司存货金额为 7942万元,同比提升 67.86%。公司存货金额有所提升我们认为主要系:秋冬装及新品牌备货影响。从存货周转率来看, 19年前三季度为 0.65次(-0.27次),周转率有所下降。 我们认为公司具备较强的定价能力,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 根据我们草根调研了解到,公司定价能力较强,所以当季产品不打折,而奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化。奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险可控。 2)应收账款: 2019年前三季度公司应收账款金额为 9058万元(+18.54%),应收账款金额略有提升,但相比 19年年初下降 13.22%。从周转率来看,19年前三季度公司应收账款周转率为 13.58次(-2.7次),周转率有所下降,我们认为主要系:公司渠道结构中百货渠道占比较多,而商场回款存在 1-2个月的账期;同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。 3)经营性现金流: 19年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 1.61亿元(+86.40%),其中 19Q3单季度现金流净额为 7007.87万元(+54.86%),环比 19Q2单季度的负现金流改善明显。 比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。 主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。 新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品; 2019年 10月,威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇出人首任品牌代言人,开始了品牌宣传和营销等方面的工作,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右。我们将 337个地级行政区分为 5个等级,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,得到公司仍具开店空间。 维持买入评级, 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计2019-2021年 EPS 分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 终端消费疲软, 门店拓展不及预期, 存货风险。

Q3业绩增速64.41%达预告上限,好于市场预期 公司前三季度实现营收/业绩13.23/3.11亿,同增25.0/51.1%。Q3实现营收/业绩4.8/1.4亿,同增24.6/64.4%,业绩增速达此前预告上界,好于市场预期。剔除高新减税影后公司Q3业绩增速仍达45.5%,盈利能力持续提升。 内生动力持续强劲,开店拓渠道有序推进,预计同店保持两位数 随着公司下半年进入渠道拓展主要阶段,Q3展店预计稳步推进,根据公司全年开店计划预计下半年有望净增店80家以上;同时随“调位置、扩面积”的店铺改造计划推进,以及对精品店和大型体验店着力打造,预计公司同店仍实现15%左右增长,强劲内生+稳健外延共同推动营收连续十个季度高速增长。 盈利能力持续提升,现金质量继续改善 前三季度公司毛利率提升4.8pct至68.0%,其中Q3提升6.7pct.,延续良好升势,预计主要受益折扣率改善以及直营占比提高推动;销售费用率上升1.37pct,预计主要系门店运营费用增加,管理费用率上升1.95pct,主要与股权激励费用影响有关;存货周转天数同比增加122.5天至414.4天,主要系近年业务扩张较快且新品牌威尼斯业务增加备货影响,且公司正积极加大奥莱店布局加强库存消化;应收账周转天数增3.3天,此外公司经营净现金流/营业收入提升4.03pct,Q3经营性现金流同增长达55%,现金质量持续改善。 身处优质细分赛道,仍具广阔扩张空间 公司积极打造“专业体育+时尚休闲+度假旅游”系列产品矩阵,精准把握需求升级趋势,渠道布局不断完善强化,会员服务能力提升有效增强客户粘性;中长期来看开店尚具空间,此外价格相对亲民的威尼斯品牌以特色休闲度假风格定位蓬勃的国内亲子旅游出行市场,未来发展空间值得期待。 业绩保持稳健高增长,内外兼修强化品牌优势,维持“买入”评级 公司卡位中高端运动休闲优质赛道,内外兼修驱动稳健快速发展,我们维持19-21年EPS为2.25/2.86/3.53元,对应PE20/16/13倍,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济景气度持续下行,新系列培育不及预期,库存积压等。

2019年前三季度收入同增 25%、 净利同增 51%, Q3净利增速提升2019前三季度公司实现收入 13.23亿元、 同增 24.95%,归母净利 3.11亿元、 同增 51.09%,扣非净利 3.00亿元、 同增 53.48%, EPS 为 1.01元。 公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、 资产减值损失减少、 所得税率下降等。 分季度来看, 2018Q1-19Q3公司收入同增 30.31%、 44.85%、 45.70%、40.63%、 27.37%、 22.45%、 24.60%,净利同增 41.55%、 56.58%、 56.72%、100.85%、 52.91%、 17.33%、 64.41%。 2019Q3公司收入保持较快增速, 净利增速环比提升, 净利增速高于收入主要由于毛利率同比提升 6.66PCT、 所得税税率由 2018Q3的 25%降至 15%。 主品牌收入保持快速增长,新品牌成长空间较大公司收入主要来源于主品牌比音勒芬,主品牌收入保持较快增长, 其中外延方面, 2019年 6月底公司共有门店 798家,同增 16.50%,预计 19Q3门店数量稳步扩张,进一步向一二线城市高端社区及三四线城市下沉;内生方面,预计 2019年前三季度公司平均店效同增 15%左右,公司品牌坚持“三高一新”定位,会员忠诚度及复购率高,并持续推广增加大店开设数量,带动店效保持较快增长。 公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场,产品价格较主品牌低 50%, 2019年前三季度威尼斯门店数量持续扩张,目前仍处于培育期,收入贡献相对较小。 2019年 8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给,推动景区提质扩容,促进我国旅游产业发展, 有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。 毛利率、费用率增,存货、应收账款周转有所放缓毛利率:2019前三季度公司毛利率同增 4.75PCT 至 68.00%,主要由于: 1) 增值税税率由 16%下调至 13%、 公司作为龙头企业议价能力较强,毛利率提升; 2)公司加强品牌折扣控制; 3) 产品结构优化,高毛利率产品收入占比提升。 分季度来看, 18Q1-19Q3公司毛利率分别为 63.81%( +0.95PCT)、63.77%( +0.42PCT)、 62.29%( -6.33PCT)、 63.35%( -3.09PCT)、 64.53%( +0.72PCT)、 71.17%( +7.40PCT)、 68.95( +6.66PCT), 2019年 4月起增值税税率下调等因素带动 19Q2和 Q3毛利率提升幅度较大。 费用率: 2019前三季度公司期间费用率(考虑研发费用)同增 3.58PCT至 39.79%,其中销售费用率同增 1.37PCT 至 28.44%,主要由于公司渠道扩张、 商场费用相应增加; 管理费用率(考虑研发费用)同增 1.95PCT 至11.66%,主要由于办公场所使用费、研发投入及股权激励等费用同比增加; 财务费用率同增 0.27PCT 至-0.30%,主要由于公司利息收入同比减少。 其他财务指标: 1) 2019年 9月底公司存货为 6.77亿元, 较年初增 8.84%, 主要由于公司销售规模及渠道数量扩张、备货量有所增加。 2019年前三季度公司存货周转率为 0.65,低于 18年同期的 0.93, 存货收入比为 51.17%, 同增4.62PCT, 公司存货规模扩大、周转速度同比有所放缓。 2) 2019年 9月底公司应收账款为 0.91亿元, 较年初降 13.22%,主要由于公司加强对直营商场等渠道回款管理。 2019年前三季度公司应收账款周转率为 13.58, 低于 18年同期的 16.28, 应收账款规模同比有所增长、周转速度放缓。 3) 2019年 1-9月资产减值损失同增 17.10%至 1367.37万元,主要由于存货跌价损失增加。 4) 2019年 1-9月投资净收益同增 39.14%至 1330.68万元,主要由于理财收益增加。 5) 2019年 1-9月公司经营活动现金流净额同增 86.40%至 1.61亿元,主要由于收入增长、经营活动现金流入增加。 业绩持续快速增长, 发行可转债强化运营能力我们认为: 1)公司主品牌定位运动时尚市场,近年来行业需求增速相对较高,收入保持较快增长;公司多品牌运营逐步启动,新品牌成长空间较大。 2)公司强化主品牌折扣控制力度, 受益于增值税税率下调,毛利率同比有所提升。 新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨,预计规模效应下公司费用率增长有望得到控制,盈利能力逐步提升。 3) 2018年 11月公司获得由广东省科技厅、广东省财政厅及国税局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》,资格有效期三年, 2018-20年公司企业所得税税率由 25%降至 15%,推动利润增速较高。 4) 2019年 9月 12日公司公告可转债发行预案,募资金额不超过 6.89亿元,主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。 可转债发行后公司将进一步扩展旗下两个品牌门店数量,提高门店经营效率,强化公司产品竞争力。 5) 2019年 12月 23日公司解禁 1.62亿股,占总股本的 54.65%,解禁股东为实控人谢秉政及一致行动人。谢秉政及冯玲玲女士 IPO 时承诺所持有股份在锁定期满后两年内不减持,展现对公司发展信心。 我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强, 业绩有望保持快速增长,维持公司 2019-21年 EPS 预测为 1.33/1.73/2.20元,目前股价对应 2019年20倍 PE, PEG 为 0.62, 估值相对于业绩增速较低, 维持“买入”评级。 风险提示: 服装消费增速下行、存货积压、 行业竞争加剧等。

事件:公司公布 19年前三季度业绩预告,业绩超市场预期。 公司公布 19年前三季度业绩公告, 19年前三季度实现归母净利润 3.03--3.12亿元,同比增长 47.28%--51.33%,业绩超市场预期;其中 19Q3单季度预计实现 1.30--1.38亿元,同比增长 55%-65%;公司业绩保持持续较高速增长,继续重点推荐。 19年公司线下持续拓展渠道,我们预计公司开店空间在 1500--2000家;线上开始布局,渠道结构逐渐完善。 1)线下渠道: 截至 2019年 6月 30日,公司拥有 798个终端销售门店,较 2018年末净增长 34家,其中直营店铺数量 385家,净增 20家;加盟店铺数量 413家,净增 14家。除深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场外,公司将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市,我们预计公司开店空间在 1500--2000家左右。 2)线上渠道: 19H1公司在线上的比音勒芬天猫旗舰店正式开业, “线下+线上”渠道布局将为客户提供更多的消费体验。 针对市场关心的【开店空间】和【存货】问题,我们进行以下解答: 1)我们如何得出 1500--2000家门店的开店空间?我们将 337个地级行政分成 4个一线城市、 15个新一线、 30个二线、 70个三线、90个四线以及 128个五线城市;其次我们通过国家统计局,百度地图、大众点评等工具,查找 337个地级城市的人均 GDP、城镇居民人均可支配收入/人均消费支出、城市内大型商场个数、比音勒芬门店数。之后对数据进行筛选和排序,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,由此得到最终 1500--2000家的开店空间。 具体测算详见天风纺服团队前期发布的《比音勒芬 19H1半年报点评》2)公司是否存在加大的存货风险?公司存货上升的原因,我们认为主要系:1)直营门店增长:2018年直营/加盟=1:1.1,较 17年 1:1.22的比例有所提升,由于直营门店增加,需求铺货,即使当季新品也记为存货; 2)整体营收规模扩张,动销良好,加盟商的进货及退货金额也会相应增加,导致存货有所增长; 3)公司处理存货的方式影响:存货过季放一年后才开始进奥莱渠道、特卖渠道清理,因此,其处理存货的方式,本身就使公司存货周转比其他公司慢。 4)威尼斯新品系列备货也有一定影响。 我们认为公司目前存货库龄合理,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 目前 76%以上为一年内存货,且其奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化,奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险基本可控。 比音勒芬是纺服行业中中报业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右,未来公司仍具开店空间。 维持买入评级,预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计 2019-2021年 EPS分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 测算数据存在误差,渠道拓展风险,产品滞销风险。

三季度单季较二季度进一步加速 考虑到二季度公司有1333.07万元的股权激励费,如果看扣非后净利润二季度同比增长34.43%,三季度业绩增长快于二季度主要得益于,首先,运动服饰行业持续景气,公司作为国内高尔夫服饰和度假旅游服饰龙头,受益行业景气。其次,公司上半年净开店34家,我们预计全年净开店80-100家,下半年开店速度加快。第三,上半年公司继续进行渠道优化升级,扩面积,调位置,积极效应在下半年逐渐显现,最后,持续推出员工持股计划,保证公司持续高速增长。 我们看好公司未来三年业绩有望持续保持高增长 首先,四季度是服装的传统旺季,预计公司业绩有望进一步加速。其次,主品牌开店空间大,预计市场容量达到1500到2000家。第三,平均单店店效有望保持双位数增长,运动服饰行业景气度有望持续,2020年东京奥运会,2022年北京冬奥会,且公司产品品类不断丰富,渠道不断优化,通过加强信息化建设,运营能力不断提升。第四,公司激励充分,先后推出两期员工持股计划。第五,国家发文激发旅游消费潜力,公司新品牌威尼斯聚焦度假旅游服饰市场,有望成为新的利润增长点。最后,公司存货保持合理水平,两年以内库龄存货占比高于行业平均。 19-21年每股收益预计分别为1.33元/股、1.73元/股、2.16元/股 参考可比公司平均估值,考虑到公司有较好的成长性,且近期先后被纳入富时指数和标普新兴市场全球基准指数,有望吸引增量资金,维持公司19年市盈率约30倍,合理价值39.90元/股,维持“买入”评级。 风险提示 新品牌销售不及预期风险;零售业态变化的风险。

Q3税前利润同增38%+,业绩增速好于前两季度 公司Q1、Q2归母净利润分别同增52.91%、17.32%,Q3再超预期,单季业绩增速快于前两个季度,环比Q2有明显提速(Q2新增股权激励费用1333万元)。今年以来高新技术企业优惠税率加大业绩弹性,按照15%优惠税率折算,Q3单季利润总额为1.52亿-1.62亿元,同增38.6%-47.5%,而H1利润总额增速为19.7%,剔除税率因素后Q3盈利情况继续提升。 公司表现明显好于服装整体,外延内生齐发力 去年以来开店加快带来的外延增厚+同店保持强劲是今年维持高速增长的主要动力,上半年公司净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),店铺数同增16.5%,开店节奏得以维持,可见伴随品牌力提升和产品品质的一贯坚持,市场逐渐打开,预计下半年净开店数将多于上半年,结合新品牌威尼斯拓张,全年净开店数有望突破100家。 加速外延拓张的同时,近两年公司对线下门店着手精细化改造,开店聚焦精品店和大型体验店,新店位置、面积优化下,店铺逐步智能化、信息化升级,全面对接高端渠道,带来同店持续强劲,多个季度同店双位数增长。公司披露Q3业绩增长主因销售业绩持续保持增长,考虑到盈利超预期,我们预计Q3收入仍实现25%左右增长,同店维持双位数。 直营提升+加强备货支撑销售,库存消化渠道顺畅 H1末公司存货金额5.98亿元,同增34.3%,主因直营比例提升+销售扩张下备货增加(直营备货以及加盟商订货增加)+新品牌威尼斯备货增加。2018年末公司库存一年以内占76.61%,1-2年占18.88%,库龄整体较短,公司动销良好,且商品时效周期较长,奥莱店等消化过季库存渠道顺畅,减值压力可控。上半年经营活动现金流入净额同增121.2%至0.91亿元。 投资建议:运动时尚景气度高,公司兼具运动、时尚、商务等多元化场景,客户以具备较高消费能力的中年家庭为主,保持优良产品品质,品牌粘性强。近两年稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,业绩持续保持弹性。公司未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市,品牌仍有进一步多元化打造空间。副牌威尼斯今年落地加快,预计今年外延扩店保持10%+。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为20倍、16倍,公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数,市场关注度提高,细分高增赛道优质龙头,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

事件描述 公司发布三季报业绩预告。2019年前三季度,公司预计实现归母净利3.03-3.12亿元,同比增长47%-51%;其中,2019Q3,公司预计实现归母净利1.30-1.38亿元,同比增长55%-65%,较19H142%的增长环比大幅提速;若假设19Q3所得税率为15%,剔除所得税影响,归母净利润同比增长39%-48%,表现强劲。 事件评论 19Q2,受到零售环境偏弱及加盟发货节奏调整影响,收入端环比放缓至22.45%,而归母净利润则受到计提一次性的股权激励费用,同比增长17.33%,增速表现弱于收入端。19Q3以来,受益于零售环境弱复苏,新开店逐渐落地,预计同店及拓店增速均有所恢复,而加盟渠道伴随渠道库存消化,发货节奏恢复,预计提货积极性亦有所提升(19H1预收款增速显示环比改善),同时,公司持续加强费用管控,共同带动Q3业绩端环比提速。 公司坚持三高一新的理念,基于顶级面料供应商的合作及优质设计师加持,构建出强产品力;同时,持续的“调位置、扩面积、扩品类”,精细化运营支撑单店产出稳步提升,正处景气上升期。我们认为,未来在外延扩张及同店改善的支撑下,业绩高增有望延续,同时,新品牌威尼斯培育为未来持续扩张储备能量。短期,富时罗素确认A股权重扩容3倍,比音勒芬新增加入,也有利于引入长期资金。 短期存货规模攀升主要源于公司对未来发展的信心而积极备货所致,从库龄结构来看,2018年95.5%的存货为2年以内库龄,库龄结构行业领先。同时,公司构建了相对顺畅且分层级的奥莱渠道,奥莱渠道毛利率持续提升也印证终端折扣控制得当。结合历史计提的存货跌价均可来年实现顺利转销,亦可以判断公司的库存控制得当,整体库存风险可控。 我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。

事件:公司披露2019年前三季度业绩预告,预计19Q3单季度实现归母净利润1.3-1.4亿元,同比增长55%-65%。19年前三季度,公司预计实现净利润3.0-3.1亿元,同比增长47.3%-51.3%。公司业绩持续超预期,发展趋势积极向上强者恒强。 三季度渠道扩张与单店业绩向好趋势持续,产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面,公司上半年门店数量达到798家,较18年末净增34家,三季度门店数量稳步扩张。我们预计公司主品牌全年有望净增门店80-100家,威尼斯品牌有望净增30-40家,在深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期门店市场容量有望达到1500到2000家。2)店效良性增长推动业绩持续超前预期。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,我们推算上半年店效同比增长约为15%,三季度增长稳健,强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训,两次推出员工持股计划激励方案,覆盖员工范围不断提升,强化团队凝聚力。 拟发行可转债,渠道优化、供应链管理、研发中心建设三方面升级,深挖护城河。公司披露可转债项目可行性报告,拟投资以下3方面建设:1)建设升级营销网络。该项目投资总额预计为3.6亿元,拟投入募集资金3.2亿元,建设期为3年。项目将更新品牌门店的基础装修和陈列布局,引入包括RFID在内的智能化设备,改善品牌店铺形象;同时也将优化威尼斯品牌的零售网络,扩展品牌覆盖面,推动合理战略布局。2)建设供应链园区。该项目投资总额预计为1.5亿元,拟投入募集资金1.4亿元,建设期为2年。于广州市番禺区新建公司供应链园区约1万平方米,包括建设立体仓储区、分拣配送中心、综合办公楼、等工程,对销售计划、运输发货、存货管理等进行一体化管理,强化上下游配合,提升市场反应速度。3)建设研发中心。该项目投资总额预计为4527万元,拟投入募集资金4000万元,建设期为2年。公司拟在新办公大楼建设研发设计中心,完成产品的研发设计并支撑相关部门日常运营,进一步引入高端设计人才、添置高端设备和改善办公环境,为未来长期打造多品牌覆盖细分市场提供基础。4)看好公司优势扩大强者恒强。我们认为,公司前期在管理团队与品牌建设的积累清晰,在当前高端休闲服饰赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络必要性强。同时,公司直营渠道收入占比高,存货及供应链管理是考验长期稳健经营的重点,考虑到国际及国内多家服饰龙头使用RFID提升效率有先例可循,公司加强供应链建设有望进一步扩大优势,着眼长期发展。 公司业绩增长再超预期,近期两大国际指数纳入有望提升关注,维持“买入”评级。公司业绩增长持续超预期,拟发行可转债投入渠道、供应链、研发中心三方面升级,看好未来不断强化竞争优势。根据上证报,公司近期被纳入富时全球指数与标普道琼斯指数,未来关注度有望进一步提升。我们维持原预测,预计19-21年EPS为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE为18/14/11倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过30%,维持19年30倍PE目标估值,对应目标价39.9元,维持“买入”评级!

事件:公司公布三季报预告,Q1-Q3净利润同增47%-51%至3.03-3.12亿元,Q3单季度净利润同增55%-65%至1.30-1.38亿元,17Q3以来连续9季度实现高增。 若剔除所得税优惠影响(按照15%估算19Q3所得税率),Q3单季度税前利润同增39%-48%,强劲增长来自优秀零售表现以及持续单店提效。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,19H1渠道总数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,分直营及加盟来看,直营门店19H1净增20家达到385家,渠道数量同比增长23%,加盟门店19H1净增14家达到413家,渠道数量同比增长11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,我们估计Q3单季度收入增速也维持在20%以上,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增30-40家,此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 入选两大重磅指数,未来有望迎来增量资金。公司在富时罗素指数9月调整中作为新纳入的87支A股之一成为富时罗素指数全球配置标的,标普道琼斯指数公司9月7日公布的1099家纳入新兴市场指数的A股上市公司中比音勒芬也赫然在列,作为纺服行业中少数入选上述全球指数的上市公司,未来有望迎来增量配置资金。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应PE18/14/12X,继续看好公司赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

公司 2019年 Q3业绩增长提速。 据公告,公司单 Q3业绩同增 55%-65%至 1.3-1.4亿元,相较上半年业绩增长提速(2019年 Q1-Q3业绩同增47%-51%)。据我们判断,业绩增长主要来自于 1) Q3收入增长延续上半年趋势,全三季度收入增速有望达 25%左右; 2)高新技术企业带来的税率调整的正面影响,而我们判断单 Q3税前利润增速达到 40%+(2019年 H1税前利润增速 19.7%) 。 终端销售延续高增长趋势。 公司定位“运动休闲”细分市场,恰遇高景气度; 重视产品、渠道、客户三维的开发与培育,已形成良好商业模式。 根据我们测算 2019年前三季度公司同店增速 15%左右, 公司收入快速增长主要得益于: 1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划,在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力。目前公司已开启“线上+线下”多渠道结构, 截至 2019H1拥有终端 798家(直营 385/加盟 413); 2.品牌定位“三高一新”,以顶级面料辅之考究设计,上千 SKU 提供多样化选择,高品质产品夺人心; 3.店铺运营管理扎实,加强信息化系统建设, VIP 体系较为完善,贡献率高达 60%+,全方位店员培训有力维系长期客户关系,复购动力强。 充分备货是终端高增长的后备保证。 2019H1存货绝对值为 5.98亿元(较期初下降 3.86%), 主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致,此外对加盟商采取积极换货政策,以保证加盟商周转健康。 公司库存结构较为健康,同时以 10:1的比例布局奥莱店铺,对其存货予以一定的释放。 我们预计 Q4有望保持业绩提速趋势。我们判断①持续的同店增长+扩店(全年拓店 80家-100家)带来收入增长;②近日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力,威尼斯定位旅游服饰市场有望率先受益;③我们判断下半年无激励费用影响,考虑销售费用确认节奏和规模效应体现进而业绩增速有望提速。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场,上半年表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,下半年营业利润增速有望提升。近日公司亦被纳入富时罗素指数与标普新兴市场指数,有望形成催化。维持 2019/2020/2021年净利润 4.08/5.16/6.38亿元预测,对应 EPS1.32/1.67/2.07元。现价 24.44元,对应 19年 PE19倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 新店扩张不及预期; 消费市场景气度回落影响终端销量; 旅游度假产品销售不达预期