产品卡位精准、品宣打法逐渐多元化， 稳居百货渠道楼层排名前列。 从 2017年开 始比音勒芬一直展现出领先行业的收入和业绩增速，我们认为主要来自其精准的 产品卡位和日益成熟的品宣打法： 1）产品端，迎合主要客户群体即中高收入阶层 男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入， 设计端中 英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利 康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出； 2）营 销端， 连续 16年赞助国家高尔夫球队，专业运动资源外，公司通过代言人、明星 及运动员街拍、影视资源植入、 IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌 力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。 未来增长空间：主品牌单店收入及店数上升空间充分，威尼斯作为第二增长极。 作 为 2003年成立的年轻品牌，比音勒芬拥有专注且具有一惯性的发展和管理策略， 精准的产品卡位和持续的品宣投入也让公司成功在近几年收获运动时尚赛道红 利，除了受疫情影响的 20年上半年， 2017年至今有 13个季度收入增速都在 20% 以上。 展望未来： 1）单店店效仍在上行通道： 17-19年渠道拓展同时公司直营/加 盟单店收入复合增速分别达到 30%/35%，目前正价店终端零售店效在 400-500万 之间，对比 FILA 等同业公司提升空间充分； 2）渠道开店意愿强，空间仍然广阔： 渠道调研来看加盟商营业利润率达到 20%，在男装领域表现突出，公司现有门店 数量 909家，目标店数 1500-2000家； 3）新品牌威尼斯定位度假休闲市场，有望 成为第二增长极。 盈利预测及估值 ： 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品 定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周 转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 20~22年归母净利润 4.7/6.1/7.4亿，对应增速 17%/28%/22%， 对应估值 20/16/13X。我们认为对于目前 公司持续表现出的高速增长市场仍未给予其合理定价，公司仍有较大估值提升空 间，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期

国信观点：1）业绩介绍：收入利润恢复速度加快，毛利率恢复正增长。2）线上业务增长亮眼，推动业绩加速恢复。3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司在疫情后的消费恢复阶段表现出亮眼的业绩增长，库存去化成果初步显现，渠道布局持续优化，看好长期经营效率继续改善的空间。我们上调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比增长11.5%/23.7%13.2%，EPS 分别为0.87/1.07/1.21元（此前为0.78/1.05/1.27元），对应2021年20x-21xPE 合理估值在21.4-22.5元，维持“增持”评级。

业绩维持较高增速。公司2020年Q3实现营业收入6.1亿元，同比增长27.71%；归属于上市公司股东净利润1.87亿元，同比增长36.38%；扣非后归属于上市公司股东净利润1.80亿元，同比增长34.38%，对应EPS0.36元。公司业绩维持较高增速，基本符合预期。 需求回暖，三季度维持高增长。公司Q3营业收入6.1亿元，同比增长高达27.71%，并且较去年同期增速高出1.28个百分点，显示出公司疫情后已经完全恢复到正常的生产与销售水平。Q3净利润同比增36.37%，依然维持在较高水平。我们认为三季度下游需求只是纺织服装消费恢复的初期，第四季度服装线上线下零售需求或都将进一步提升，上半年需求延后至下半年，形成旺季更旺的态势，支撑公司业绩进一步增长。 盈利能力边际改善，费用率有所下降。公司Q1-Q3毛利率67.07%，净利率25.32%，净利率较去年同期增长1.8个百分点。另外，公司费用率把控良好，销售费用率27.09%，较去年同期降1.35个百分点，管理费用率9.62%，较去年同期降2.04个百分点。研发费用率3.21%，基本与去年同期持平。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为4.38亿元、5.13亿元、6.21亿元，对应 EPS 分别为1.42元、1.67元、2.01元，当前股价对应 PE分别为12.8/10.9/9.0倍。公司业绩恢复较快，叠加四季度旺季因素，行业下游需求进一步增长，推动行业估值修复，预计公司或将迎来 “戴维斯双击”。维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复导致业绩进一步下滑的风险；行业景气度下滑的风险；原材料价格上升的风险；资本市场系统性风险等。

公司公告2020年第三季度报告，三季度业绩继续领跑行业。公司前三季度营业收入13.77亿元，同比增长，归母净利润3.49亿元，同比增长，其中第三季度单季营业收入6.10亿元，同比增长，归母净利润1.87亿元，同比增长36.38%。公司一季度业绩较行业抗跌，二季度业绩率先实现正增长，三季度业绩继续领跑，实现高增长。 主要得益于，运动鞋服行业和高端可选消费持续景气，公司深耕主业，产品力、品牌力、渠道力持续提升，同时积极开展线上销售，实施全员营销，发力新零售，电商业绩表现突出。 公司前三季度毛利率稳定，期间费用率下降。公司前三季度毛利率，去年同期为，其中第三季度单季为，较上年同期增加0.91个百分点，主要由于公司严格控制折扣，同时对供应商议价能力不断提升。公司前三季度期间费用率为，去年同期为，其中第三季度单季公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为23.89%、7.66%、，分别较上年同期下降0.47、下降2.84、增加1.29个百分点。财务费用率增加主要由于可转债利息支出。 公司前三季度存货周转天数下降，经营性现金流净额大幅增长。公司前三季度存货周转天数395天，较上年同期减少19天。经营性现金流净额3.84亿元，较上年同期增长138.75%。主要得益于公司加强了供应链快反比例，经营效率不断提升。 20-22年每股收益预计分别为0.90元/股、1.24元/股、1.53元/股。现价对应21年PE为15倍，处过去三年估值区间下沿，参考公司过去三年平均PE，基于业绩基数变大，增速较之前稍慢，维持公司合理价值26.02元/股的观点不变，对应21年21倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新品牌不及预期、零售业态变化的风险。

事件概述2020年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.77/3.49/3.28亿元，同比增长4.03%/12.01%/9.34%；20Q3公司实现收入6.1亿元、同比增长27.71%、较Q2（7%）有显著提升，归母净利1.87亿元、同比增长36.38%，扣非归母净利1.80亿元、同比增长34.38%，符合预期经营性现金流净额/净利为114%。 分析判断:20Q3公司净利率为30.7%，同比提升1.95PCT，主要由于：（1）毛利率高位维持，20Q3毛利率为69.86%，同比提升0.91PCT，环比提升1.31PCT，主要由于终端折扣管控良好（2）销售/管理/研发费用率同比下降0.47/2.39/0.45PCT至23.89%/5.18%/2.48%，但是财务费用率受可转债利息支出影响同比增加1.29PCT至0.94%0.94%；（3）政府补助同比增加329%至257万元。 2020Q3末存货较Q2末下降1.2%至6.52亿元，存货周转天数环比下降51天、同比下降19天至395天，存货/收入为47%，同比下降4PCT。2020年前三季度，公司资产减值损失0.21亿元，同比增加53%，主要由于计提存货跌价准备，跌价准备/存货约为3%，较Q2末的1.5%大幅提升。Q3末，公司应收账款周转天数为26天，同比提升6天、环比下降3天。 投资建议我们假设：（1）分外延和内生看，我们预计主品牌直营/主品牌加盟/威尼斯2020年分别新开59/21/20家店、外延增长率为13%/5%/27%、内生增长为-2%/-2%/2%，2021年分别新开90/60/20家店、外延增长率为18%/13%/21%，内生增长为2%/4%/7%，2022年分别新开55/25/18家店，外延增长率为9%/5%/16%，内生增长为4%/9%/7%。（2）毛利率有望逐步提升，20-22年毛利率预计为64%/66%/67%；（3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为27%/7%/0%、28%/7%/0%、28%/7%/0%。 展望全年来看，（1）疫情以来，公司复苏好于同业，估计主品牌全年开店80家；（2）新零售业务加速布局，贡献收入增长新增点。维持20EPS0.89元，考虑到21年疫情恢复后主品牌有望开店加速，我们将21/22年EPS调高4%/3%至1.12/1.3元，对应21/22年PE为16/14倍，上调至“买入”评级，目标价22.4元（对应21PE20X）。 风险提示疫

事件：公司公布三季度业绩，2020年Q3单季度收入同比增长28%至6.1亿元，归母净利同比增长36%至1.87亿元，增长强劲，受益三季度的强劲增长，20年前三季度公司收入/归母净利同比转正，增长4.0%/12.0%，绝对值达到13.8/3.5亿元。 线上发力叠加全员营销，，Q3收入利润增速再次领跑行业。 收入方面，公司Q3积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新，并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售，带动同店销售增长，我们估算截至Q3本年度门店仅在去年年末894家门店基础上净增30-50家，Q3收入高增28%的主要动力来自单店效率提升。8月举行的21年春夏订货会新品在加盟商中亦收到良好反响，预计Q4收入及利润增长有望延续Q3态势；9月与CCTV《大国品牌》签约并与国家高尔夫球队续签8年合约，奥运营销持续发力，不断围绕品牌建设进行继续投入，打造长期竞争力。 利润方面，公司在三季度继续优化运营管理和渠道效率，折扣控制及成本管理优化下单季度毛利率同比提升0.9pp至69.9%，由此Q3毛利润同比增长29.4%，同时单店效率提升以及主动的后台费用控制下Q3期间费用率同比下降2.0pp至32.5%，促进归母净利高增36.4%至1.87亿元。 存货规模同比环比皆下行，单季度经营性现金流高增。Q3销售的强劲增长带动了存货规模同比/环比分别下降4%/1%至6.5亿元，由此Q3单季度经营现金流同比增长193%达到2.1亿元，周转表现非常健康。 盈利预测及估值：展望全年，公司业务仍处在积极的渠道扩展阶段，同时新零售也为线上销售打开流量空间，我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元，对应PE20/16/13X，继续看好赛道及长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期

Q3业绩靓丽，领跑行业。2020年前三季度公司收入/业绩同增4.0%/12.0%至13.8/3.5亿元，其中单Q3收入/业绩同增27.7%/36.4%至6.1/1.9亿元，在Q2基础上明显提速。 前三季度公司毛利率-0.9pcts至67.1%（其中单Q3毛利率同比+0.9pcts至69.9%，终端折扣管理严格），控费提效+疫情下租金等下调，销售费用率/管理费用率分别-1.3pcts/-2.0pcts至27.1%/9.6%，综合使得净利率+1.8pcts至25.3%。 打造差异化产品满足高端消费需求，多维营销提升品牌曝光度。公司单Q3实现收入27.7%的增长，相较Q2明显提速，其核心动力来自于：1）差异化产品满足高端消费需求：公司产品持续创新应对终端需求变化，今年故宫IP系列产品、秋季新品以“根〃源”为主题推出系列产品、高科技高端面料打造的秋冬产品满足不同消费者需求，在秋冬销售旺季表现尤为突出。2）多样营销带来品牌曝光：公司今年与青花郎打造系列合作、携手CCTV《大国品牌》、与中国国家高尔夫球队再次签订合作等均带来良好品牌曝光。多元渠道共同高增长。线上方面，公司电商销售业绩表现突出，积极拥抱新零售、实施全员营销，陆续与腾讯智慧零售签署战略合作协议持续拉动增长。线下方面，截至2020H1拥有终端909家（直营452家/加盟457家），我们预计公司Q3新开门店数十家，渠道数量增加、店效增长共同拉动收入增长。具体来看，终端恢复下加盟商拿货意愿增强、直营渠道尤其是奥莱渠道终端流水的快速增长。 库存去化效果明显，运营稳健。1）公司10：1比例布局奥莱，Q3新开数十家门店，多渠道去化库存效果明显。目前公司存货6.5亿元，较去年同期降低3.8%，前三季度存货周转天数较去年同期下降19.5天至394.9天，应收账款周转天数增加6.3天至26.1天。2）现金流充裕，前Q3经营活动现金净额3.8亿元，同比增长138.8%。 Q4趋势持续向上，全年业绩有望稳健增长。公司终端增长速度领先行业，我们预计Q4趋势持续、全年收入/业绩能够实现稳健增长：1）我们估算全年收入增速在10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年扩店80家左右，威尼斯品牌仍处于孵化过程中，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。2）预计全年业绩同增15%左右领先行业。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看伴随渠道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元，当前股价18.05元，对应20/21年PE为20/16倍，维持“买入”评级。风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

20Q3收入6.1亿，同比增27.7%环比再提速，业绩符合此前预告 20Q3实现营收6.10亿元（+27.71%），归母净利1.87亿元（+36.38%），此前公司预告区间为1.81亿-1.97亿元，扣非归母净利1.80亿元（+34.38%）。 公司Q1、Q2收入增速分别为-22.34%、7.03%；归母净利增速分别为-25.3%、45.94%。 20Q1~Q3营收达13.77亿元（+4.03%），归母净利3.49亿元（+12.01%），同比增速年内首次归正，较2020H1情况持续改善。我们认为，这主要得益于公司不断优化产品、渠道及品牌等方面的运营能力，有效巩固自身在高尔夫类运动时尚细分市场的品牌壁垒。 2020Q3期间毛利率69.86%（+0.91pct）,同比基本持平；公司Q3销售、管理、研发及财务费用率分别为23.89%（-0.47pct）、5.18%（-2.39pct）、2.48%（-0.45pct）、0.94%（+1.29pct），其中管理费用率显著下降，财务费用率提升主要系公司新发可转债带来的利息支出所致，整体费控效率平稳提升。公司期间经营活动产生现金流净额达到2.06亿元（+193.56%）。 线上渠道加速扩充，新零售业务快速成长 公司积极布局线上渠道，公司在期间内实施全员营销策略，着重发力新零售，电商销售业绩表现突出通过与各电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，通过“线下+线上”渠道布局，渠道运营渠道不断改善带动整体业绩加速复苏。 细分需求市场广阔，门店扩充加速覆盖构筑未来业绩增长基础 截至2020H1公司线下门店总数已经达到909家，较2019年末净增长15家，其中直营店铺数量达到452家，家门店铺数量457家，同时公司折扣店铺数量逐年稳步增长，为公司库存提供有效的消化渠道。 考虑到国内高尔夫相关的运动时尚市场空间广阔，未来市场容量有望达到1500至2000家，公司将继续深挖一二线高端社区作为潜在市场，同时将进一步下沉覆盖三四线城市，未来门店扩充将为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 维持原有盈利预测，给予“买入”评级，我们预计2020~2022年公司营业总收入将分别达到20.40、24.34、29.21亿元，增速分别为11.74%、19.33%、20.00%，归母净利润分别为4.69、5.88、7.09亿元，同比增速分别为15.42%、25.19%、20.76%，对应EPS分别为0.90、1.12、1.35元，对应P/E分别为20.16、16.10、13.33倍。 风险提示：门店拓展计划不及预期；新拓展门店店效爬坡期间店效不及预期；原材料端价格波动影响产品利润空间等。

公司单Q3业绩同增32%-43%，表现靓丽，领跑行业。公司9月24日披露2020年Q3业绩预告，预计公司Q1-Q3业绩同增10%-15%至3.4-3.6亿元，其中单Q3靓丽，同增32%-43%至1.8-2.0亿元。根据我们跟踪判断，我们认为公司单Q3收入/业绩分别同增25%+/35%，属于行业领先水平。 优质产品创新迭代，国潮产品销售佳叠加线下客流恢复促增长。1）产品层面：公司产品优质，持续创新迭代，同时运动时尚系列产品、国潮IP产品销售情况良好。今年公司故宫IP系列产品传播国潮时尚、秋季新品以“根·源”为主题推出系列产品均拉动线下销售。2）渠道层面：线下恢复开店，我们预计公司今年将净增数十家门店，同时发力数字化运营激活业务。3）品牌营销层面：今年公司营销方式多样化，与青花郎打造系列合作、携手CCTV《大国品牌》、与中国国家高尔夫球队再次签订合作等营销推广均带来良好的品牌曝光。我们认为疫情对服饰行业终端消费带来负向冲击，而公司前期产品优化+后期渠道变革，在整合过程中竞争力明显。 新零售业务发力，线上业务成为重要增长点。6月与腾讯智慧零售签署战略合作协议，就数字营销、智慧门店等方面达成合作共识，整合资源共同发力探索新零售。今年以来，公司积极开展线上销售，实施全员营销，发力新零售，电商销售业绩表现突出，同时公司将在多米粒电商平台、短视频方面开展业务合作，持续强化公司新零售业务的发展战略。我们预计未来电商业务成为公司收入重要增长点。 我们预计全年经营业绩同增15%左右，领先行业。根据我们跟踪，公司收入增长态势持续，我们预计全年收入/业绩依然能够实现稳健增长，收入增速有望达10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年扩店80家左右，威尼斯品牌仍处于孵化过程中，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看，伴随渠道扩张以及运营效率提高，公司业绩能够快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元，当前股价16.76元，对应20年PE17倍，维持“买入”评级。 风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

事件：公司公布三季报预告，Q3单季度归母净利预计增长32%-43%至1.81-1.97亿元，带动前三季度归母净利同比增长10%-15%至3.42-3.58亿元，继Q2的强势复苏后，Q3继续展现领跑行业的强劲增长。 线上发力叠加全员营销，，Q3收入利润双高增。公司Q2收入增速回正至7%同时存货规模环比下降5%至6.6亿元，展现高质量复苏，在此基础上Q3进一步加速，积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新，并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售，带动故宫文化系列为代表的产品系列销售势头强劲，且折扣率保持在较高水准，由此Q3单季度收入增速达到20%以上，叠加运营效率持续提升，归母净利同比增长32%-43%，再次领跑行业。8月举行的21年春夏订货会新品在加盟商中亦收到良好反响，预计Q4收入及利润增长有望延续Q3态势；9月与CCTV《大国品牌》签约并与国家高尔夫球队续签8年合约，奥运营销持续发力，不断围绕品牌建设进行继续投入，打造长期竞争力。 盈利预测及估值：展望全年，公司业务仍处在积极的渠道扩展阶段，预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上（2019年833家），威尼斯品牌净增20-30家（2019年61家），同时新零售也为线上销售打开流量空间，我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元，对应PE19/15/12X，继续看好赛道及长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期

公司公告前三季度业绩预告，第三季度业绩大超预期。2020年前三季度公司归母净利润预计3.42亿元-3.58亿元，较上年同期增长10%-15%，其中第三季度归母净利润预计1.81亿元-1.97亿元，同比增长31.83%-43.16%（上年同期增长64.41%）。公司一季度业绩优于行业，二季度业绩率先实现正增长，三季度业绩进一步加速，实现高增长。主要得益于，运动鞋服行业和高端可选消费持续景气，公司深耕主业，产品力、品牌力、渠道力持续提升，同时积极开展线上销售，实施全员营销，发力新零售，电商业绩表现突出。 我们看好公司未来业绩有望持续保持高增长。首先，运动鞋服行业和高端可选消费景气度高，公司作为国内高尔夫服饰龙头，赛道优势明显。其次，公司渠道未来开店空间大，且未来有望加速渠道拓展，根据公司2020年半年报，公司拥有终端门店909家（直营452家，加盟457家），未来将深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量达到1500到2000家。且疫情加速行业洗牌，公司现金充裕，预计未来将加速渠道拓展，拿下优质商铺。第三，公司6月9日与腾讯智慧零售签署战略合作协议，全面开启数字化运营赋能，推进智慧零售。最后，公司与中国国家高尔夫球队继2013年开展合作以来近日再度战略合作开启第二个8年之约，品牌影响力不断提升。 20-22年每股收益预计分别为0.90元/股、1.24元/股、1.53元/股。现价对应21年PE为14倍，处公司过去三年估值区间下沿，参考公司过去三年平均估值，同时基于公司业绩基数变大，增速较之前稍慢，维持21年21倍PE，合理价值26.02元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新品牌不及预期、零售业态变化的风险。

我们预计公司 Q3业绩或保持同比高速增长，比音通过持续产品创新、品牌力提升、渠道创新等方式驱动成长，深度验证细分龙头成长逻辑。 立足高端运动时尚赛道，诠释高尔夫文化，对接高消费粘性客户公司立足于高尔夫运动服饰装备，精准对接认同高尔夫文化中高端粘性消费客群，产品涵盖高尔夫运动、时尚休闲生活系列等不同维度细分市场。 主品牌比音勒芬定位高尔夫与时尚休闲生活结合休闲市场，对接消费升级、需求升级市场长期趋势，高辨识度品牌力持续赋能丰富产品内涵，具备差异化竞争优势；除比音勒芬外，旗下威尼斯狂欢节成为唯一度假旅游服饰市场品牌，满足功能性、设计感、时尚度等四大核心需求。 研发能力行业领先，创新技术缔造高品质穿着体验研发创新与外部合作齐头并进，坚持使用高档次高性能材料，匠心打造独特舒适穿着体验。公司与国际知名面料商合作关系持续稳定，科研创新合作硕果累累：公司近期结合 NASA 研发 Outlast R 技术，推出空调纤维系列，以达到最佳温度调节功能，构筑高端细分运动时尚龙头技术壁垒。 加码新零售，携手腾讯构筑智慧门店网络，数字化智能运营能力稳步提升2020年 6月 9日，公司与腾讯智慧零售达成战略合作协议，开启公司数字化智能运营转型战略，借助腾讯技术优势，持续赋能线下智慧门店升级、私域流量运营、大数据应用分析及自身数据中台建设等领域，助力公司高效连接用户客群，进一步提升数字化智能运营能力。 我们预计公司未来加速开店达到 2000家，覆盖机场高铁奥莱等高端消费区，继续深挖一二线高端社区及三四线头部市场。 截至 20H1公司门店 909家，考虑到公司 2019年净增 130家，2018年净增112家；以及公司预计市场容量达 1500到 2000家，公司未来或加速开店尽快实现 1500-2000家开店目标。 维持盈利预测，给予买入评级，公司作为消费内循环的代表企业，将继续致力于国内高端服饰的研发设计和品牌运营，继续坚持“高品质、高品位、高科技”产品的打造，通过完善国内高端服饰品牌产业链协同，借助此次发展契机，实现公司 2020年度及未来持续的业绩增长目标。 预计公司 20/21/22EPS 分别为 0.90、1. 12、1.35元，对应 PE 分别为 18.53、14.80、12.25倍。 风险提示：高端运动市场需求波动、不及预期；新冠疫情反复加剧风险； 需求端表现疲软，原材料价格波动等。

Q2业绩恢复增长，利润率影响可控。 2020上半年，公司收入7.66亿元，-9.36%，Q1/Q2分别同比-22.34%/+7.03%，Q2收入恢复正增长；净利润1.61亿元，-7.26%，Q1/Q2同比-25.27%/+45.92%，利润恢复正增长。毛利率64.85%，-2.61%，Q1/Q2毛利率分别同比-3.70%/-2.63%，Q2收入降幅环比收窄；净利率为21.04%，同增0.48%，Q1/Q2净利率分别同比-1.04%/+4.28%，Q2利润恢复正增长。销售/管理/财务/研发费用率同比-1.11/-1.14/-0.10/+0.31p.p.。疫情期间公司的库存周转天数增加46天至446天，但绝大部分库存的库龄均在两年以内，将通过奥莱店以4~6折清理，仍有一定的利润空间。 疫情期间升级线下渠道，线上会员系统显优势。 线下方面，公司主要通过优化店铺位置、增加奥莱店、数字化赋能的方式升级渠道结构与消费者购物体验，为经济复苏后的快速增长蓄力。线上方面，公司的会员体系显出优势。2020年2月，公司通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成，直播带货成效显著。2020年“618电商季”期间线上销售业绩同比上涨超10倍，坚定公司布局新零售的信心。 风险提示。 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新品牌发展不及预期；3.存货跌价准备计提比例大幅提升；4.市场的系统性风险。 投资建议：疫后复苏趋势向好，高端定位保障利润空间。 疫情影响下，公司存货处理对利润影响可控，而长期开店空间仍较大。考虑疫情折扣影响，我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润增长0.9%/34.6%/20.6%，EPS分别为0.78/1.05/1.27元，合理估值区间21-22元（21年PE20x-21x），维持“增持”评级。

公司二季度业绩增速环比大幅增长。公司公告2020年半年度业绩快报，其中二季度单季营业收入、营业利润、利润总额、归母净利润分别为4亿元、0.79亿元、0.77亿元、0.64亿元，同比增长7.03%、54.68%、51.78%、45.92%，增速环比一季度大幅增长。主要得益于运动行业景气度高，且高端消费受疫情影响小，伴随国内疫情转好，公司经营加速回暖，另外公司不断优化运营管理和销售渠道，严格控制销售折扣和费用支出，使得经营利润增长高于营业收入增长。今年一季度虽然受到国内疫情影响，但公司采取了积极的应对措施，加速新零售建设，建立私域流量，实现了精准营销，整体表现好于行业，公司一季度营业收入、营业利润、利润总额、归母净利润分别同比下降22.34%、下降25.64%、下降25.41%、下降25.27%。 看好公司未来业绩持续快速增长。首先，运动行业景气度高，公司作为国内高尔夫服饰龙头，赛道优势明显。其次，疫情加速行业洗牌，有助于公司进一步巩固行业龙头地位。第三，公司竞争力强，今年上半年业绩表现优于行业。第四，公司主品牌开店空间大，且未来伴随产品力、品牌力、渠道力和运营能力进一步提升，单店店效有望持续提升，新品牌威尼斯有望借助新零售实现弯道超车。最后，公司官微报道与腾讯智慧零售签署战略合作协议，全面开启数字化运营，公告拟收购上海微祥，进一步助推新零售业务发展。 20-22年每股收益预计分别为0.90元/股、1.24元/股、1.53元/股。现价对应21年PE为14倍，处公司过去三年估值区间下沿，参考公司过去三年平均估值，同时基于公司业绩基数变大，增速较之前稍慢，维持21年21倍PE，合理价值26.04元/股，维持“买入”评级。 风险提示：并购事项不确定、新品牌不及预期、零售业态变化的风险。

拟全资收购上海微翔,进军短视频营销领域,维持“买入”评级 2020年7月20日,公司发布公告(2020-054)称拟以现金方式收购上海微翔100%股权,作价4亿元人民币。上海微祥承诺2020-2022内实现净利润(扣非前后孰低)分别不低于4000、5000、6000万元。公司通过本次交易将切入短视频内容及社交电商业务,深入布局短视频领域的同时,开拓直播带货等新零售电商业务,有望进一步打开公司主业线上空间,贡献新的业绩增量。考虑疫情影响减弱,线下消费加速回暖,我们预计公司将恢复正常拓店进程,上调公司2020-2022年EPS至0.89/1.12/1.36元(前值0.78/0.94/1.08元),维持“买入”评级。 上海微翔是国内领先的短视频专业营销机构 交易标的上海微翔是国内领先的短视频专业营销机构。母公司微传播专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案,拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队,2019年开始布局短视频业务。旗下机构上海微翔主要为客户在短视频等社交平台提供优质的视频内容制作、发行、推广服务,优势主要在三方面:自媒体与短视频推广积累的数据资源、短视频平台内容全流程(制作、传播、引流)服务优势、MCN服务团队专业的营销策略。 本次交易或推动公司与微传播旗下电商平台开展直播电商业务合作 多米粒是微传播与京东联盟官方合作,推出的电商广告联盟平台。据本次公告,如并购交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台将与公司开展直播带货业务,借助上海微翔的大数据分析及内容平台运营优势,实现公司旗下“威尼斯狂欢节”品牌与线上渠道的快速连接,加强品牌推广和线上销售。 “MCN+品牌”业务协同预计产生“1+1>2”的效果,维持买入评级 公司通过本次交易将切入短视频内容及社交电商业务,一方面优化资源配置,提升公司品牌营销能力;另一方面输入优秀的电商团队,打开公司线上业务空间。考虑疫情影响减弱,线下消费加速回暖,预计公司将恢复正常拓店进程。我们预计2020-2022年EPS分别为0.89/1.12/1.36元(前值0.78/0.94/1.08元),参考可比公司2020年Wind一致性预期18倍左右PE估值,考虑公司作为运动休闲领域龙头的稀缺性与成长能力,给予公司2020年21~23倍PE,对应目标价18.69~20.47元(前值14.04~15.60元),维持“买入”评级。 风险提示:收购进度不及预期;宏观经济下行;新品牌拓展不及预期。