事件：公司近期公布2024年中报。24H1收入19.36亿元/同比+15%，归母净利润4.79亿元/同比+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/同比+20.52%。单Q2收入6.68亿元/同比+10.49%，归母净利润1.17亿元/同比+1.74%，扣非归母净利润1.08亿元/同比+16.34%，Q2非经常性损益同减60%至883万，主要系政府补助及理财产品收益减少。上半年在整体消费环境偏弱叠加高基影响下，公司收入和利润均创同期新高，在逆势中展现出经营韧性。 加盟渠道调整后大幅增长，电商维持快速增长，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%；毛利率分别同比+1.5/+1.2/+14.9pct至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增长主要系23年主动帮助加盟商处理库存而减少订单、为24年增长奠定良好基础，24年轻装上阵。2）门店&店效：截至24H1直营/加盟门店分别较23年底净增加2/6家至609/654家，上半年继续保持净开店，根据我们计算，24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%。 品牌力产品力向上驱动毛利率提升，费用率小幅增加，净利率稳中有升，存货优化，经营质量保持优异。1）毛利率：24H1毛利率同比+0.7pct至77.9%，其中Q1/2毛利率分别同比+0.3/+1.6pct至76.0%/81.3%。2）费用率：24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/+0.51/+0.12/-0.35pct至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中销售费用率小幅增加主要系新开门店带来的员工薪酬、门店运营费用增加，以及线上业务快速增长带来的电商运营费用增加。3）净利率：24H1归母净利率同比+0.05pct至24.75%，扣非归母净利率同比+1.1pct至23.7%，盈利能力稳中有升。4）经营质量：24H1末存货同比+11%至7.6亿元，存货周转天数同比-27天/环比-37天至309天，应收/应付周转天数基本保持稳定，经营活动现金流净额5.3亿元，净现比为1:1，现金流充沛。 盈利预测与投资建议：公司作为高端运动时尚服饰龙头，短期来看，上半年在国内消费偏弱和高基下仍实现稳健增长，经营质量优质，盈利能力稳中有升，展现出公司的经营韧性和卓越的品牌力。中长期来看，公司多品牌定位多元细分赛道，主品牌的成功运营展现公司在高端品牌的运营能力，随着多品牌矩阵逐步搭建，未来成长空间广阔。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为10.8/12.6/14.6亿元，对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司整体优质的品牌资产和管理层卓越的运营能力，我们认为公司当前处于低估值区间，安全边际较强，具备配置价值，给予“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期等。

2024上半年收入增长 15%， 归母净利润保持同步增长。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2024上半年在消费力疲软的市场环境下， 以及去年高基数基础上， 公司收入同比增长 15.0%至 19.4亿元， 归母净利润同比增长15.3%至 4.8亿元。 基于各渠道毛利率的提升， 公司整体毛利率同比+0.7百分点至 77.9%； 费用率基本保持稳， 整体费用率同比+0.5百分点。 进而归母净利率同比+0.1百分点至 24.7%。 存货金额虽同比增长 11%， 存货周转天数大幅改善， 同比-27天、 环比-37天至 309天， 应收、 应付周转天数基本保持稳定。 现金流充裕， 经营活动现金流净额为 5.3亿元， 净现比为 1.1。 第二季度收入同比增长 10%， 毛利率提升， 净利润受非经影响承压。 第二季度公司收入同比增长 10.5%至 6.7亿元， 归母净利润同比增长 1.7%至 1.2亿元， 扣非归母净利润同比增长 16.3%至 1.1亿元， 非经常性损益主要受政府补助减少、 理财产品收益减少影响。 主营业务来看， 毛利率显著提升 1.6百分点至 81.3%； 整体费用率同比+0.7百分点， 主要受销售费用率提升 1.8百分点影响。 进而扣非归母净利率同比+0.8百分带至 16.2%加盟渠道库存良性基础上带动收入增长， 电商渠道毛利率显著提升。 分渠道看， 上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%， 主要由批发和线上渠道带动增长。 2023年公司主动帮加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单， 导致 2023年加盟渠道收入下滑， 但保障了渠道库存的健康良性， 为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础。 上半年公司保持净开店， 但预计主要受线下客流下滑影响、 开店增速放缓， 直营和加盟较去年年底分别净增 2家和 6家至 609家和 654家。 各渠道毛利率均有提升， 直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5%/1.2%/14.9%至 81.4%/71.9%/77.6%。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议： 短期业绩保持行业领先增速， 中长期卡位景气赛道成长可期。 上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长， 增速行业领先； 同时各渠道毛利率均有提升， 且提升幅度好于预期。 中长期看， 比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道， 通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因， 随着品牌影响力提升， 未来成长空间广阔。 小幅下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为10.0/11.7/13.6亿元（前值为 11.3/13.4/15.7亿元） ， 同比增长10.1%/16.7%/16.6%， 由于盈利预测下调及行业估值中枢下移， 下调目标价至 24.6-26.4元（前值为 37.5-39.5元） ， 对应 2024年 14~15x PE，维持“优于大市” 评级。

公司发布24H1中报，实现营业收入19.4亿，同比增长15%，实现盈利4.8亿，同比增长15.3%，实现扣非盈利4.6亿，同比增长21%，其中24Q2收入和扣非盈利分别同比增长10.5%和17%。整体表现明明显优于行业（上半年全国社零服装鞋帽针纺类销售同比仅增长1.3%）。 加盟和线上渠道引领增长，线上渠道毛利率大幅提升。分渠道来看，1）线上渠道：24H1收入同比增长35%，毛利率同比增长15pct至77.6%，推测毛利率提升源于折扣控制。2）直营渠道：24H1收入同比增长2.4%，毛利率同比增长1.5pct至81.4%。3）加盟渠道：24H1收入同比增长56.5%，毛利率同比增长1.2pct至71.9%。门店方面，上半年直营和加盟分别净开2家和6家，达到609和654家。 盈利能力稳中有升。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.7pct至77.9%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长0.3pct、0.5pct和0.1pct；3）24H1投资收益同比减少1,827万，主要系本期理财产品持有周期减少所致；4）24H1归母净利率同比增加0.1pct至24.7%。 存货持续改善。截至24H1，公司存货周转天数为309天，同比下降27天，1年以内库存同比增长4pct，库龄结构改善。经营活动现金流5.3亿，同比下降13.4%。 新品牌相继亮相，品牌面貌焕然一新。4月13日，新品牌CERRUTI1881首度出席第四届中国国际消费品博览会，以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。同时，KENT＆CURWEN2024秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办。 尽管上半年消费环境较为疲弱，公司仍然实现超越行业的业绩表现，体现其增长韧性。随着下半年公司开店的提速，我们预计全年业绩有望实现稳健增长。中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.28和2.63元（原1.99、2.42和2.91元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价28.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

公司发布 2024年中报，营收、利润端超市场预期。24H1营收 19.4亿元（同比+15%），归母净利润 4.79亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润 4.59亿元（同比+20.5%）。其中，24Q2单季营收 6.7亿元（同比+10.5%），归母净利润 1.17亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润 1.08亿元（同比+16.3%），当季非经损益项中政府补助同比减少 1249万元。无论在上半年度、还是二季度，比音勒芬营收及净利均创历史同期新高，其在逆境中展现出的稀缺成长性，不仅领跑总体承压的服装零售行业，也更加凸显强劲的向上动能与市场适应能力。 产品竞争力与品牌价值驱动毛利提升，弥补投入期费用增加，最终转化盈利能力上行。根据中报，24H1毛利率 77.9%（同比+0.7pct），其中 24Q1/Q2分别 76.0%/81.3%，分别同比+0.3pct/+1.6pct，升幅扩大。24H1期间费用率 48.7%（同比+0.5pct），其中销售费用率 38.95%（同比+0.25pct），主要系新开门店导致职工薪酬、门店运营及装修装饰费有所增加，而广告宣传费同比不增反降 11%；此外，管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.1pct/-0.35pct，变动合理。最终。24H1归母净利率 24.7%（同比持平），扣非归母净利率 23.7%（同比+1.1pct），反映强劲的盈利能力稳定性。 经营质量保持卓越，存货周转持续加快，现金实力储备雄厚。根据中报，24H1期末存货7.6亿元，同比增速+11%低于营收增速+15%，反映在存货周转天数同比下降 27天至 309天，且库龄 1年/1~2年存货占比 75%/18%，相当健康。24H1经营现金流 5.33亿元，对应净现比 1.1，期末资金储备（货币资金+交易性金融资产合计）高达约 32亿元，兼具抗风险能力与积极发展张力，也有维持高分红的坚实基础。公司 23年度现金分红比例从22年度的 23.5%大幅提高至 62.7%，每股分红 1元，对应最新股价的股息率超 5%，从红利视角看已具备非常高的安全边际。 根据中报，分主要渠道看：1）销售额与毛利率全线提升。24H1直营/加盟/线上营收12.8/5.2/1.25亿元，分别同比+2.4%/+56.5%/+34.6%，贡献占比 66%/27%/6%，毛利率 81.4%/71.9%/77.6%，分别同比+1.5pct/+1.2pct/+14.9pct。2）门店质量优化，下半年开店将加速。24H1末总门店数 1263家，覆盖全国 31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会等，其中直营 609家、加盟 654家，直营单店平均面积 156.6平米（同比+7.8平米）。依据行业经验看，一般下半年旺季之前将集中开店。 在外界零售大环境承压背景下，公司仍积极谋求高质量发展，维持“买入”评级。公司 23年以约 7亿人民币完成收购 CERRUTI 1881、KENT&CURWEN 全球商标所有权，并于 9月 6日官宣 GUCCI 现任男装设计总监 Daniel Kearns 加盟，作为首席创意官负责两大新品牌创意工作，预计 KENT&CURWEN 将于下半年率先全新亮相，惊艳回归，加速构建未来第二成长曲线。维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 11.4/14.2/17.8亿元，对应PE 为 10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

2024H1加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 19.4亿元（同比+15.0%），实现归母/扣非归母净利润 4.8/4.6亿元，同增 15.3%/20.5%； 其中 2024Q1/Q2营收分别同增 17.6%/10.5%，归母净利润分别同增 20.4%/1.7%。 2024Q2业绩短期承压， 费用率略有提升， 我们下调2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 10.5/12.2/14.0亿元（前值为 11.4/13.8/16.5亿元），对应 EPS 为 1.85/2.13/2.45元，当前股价对应 PE 为9.6/8.4/7.3倍， 考虑到加盟稳步拓张， 盈利能力稳中有升， 维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效小幅下滑分产品看， 2024H1上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入 9.9/4.5/2.9/1.9亿元，分别同增 14.2%/12.9%/13.7%/26.1%。 K＆C 和 CERRUTI 1881的新品相继亮相。 分渠道看， 2024H1线上/直营/加盟实现收入 1.2/12.8/5.2亿元，同比+34.6%/+2.4%/+56.5%； 线上来看，公司增加线上布局，和天猫、微信视频号、得物等平台进行深度合作；线下来看， 2024H1门店较年初净增 8家至 1263家，其中直营/加盟分别净拓 2/6家至 609/654家。 （1）拓店： 看好 2024H2品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。 （2）店效： 2024H1直营门店单店店效为 209.8万元，同比下滑 2.6%； 直营店效小幅下滑。 盈利能力稳中有升，营运质量表现优秀盈利能力： 2024H1/2024Q2毛利率为 77.9%（同比+0.7pct） /81.3%（同比+1.6pct），毛利率稳步提升。 2024H1线上/直营/加盟毛利率分别+14.9%/+1.5%/+1.2%，线上毛利率提升明显。 2024H1期间费用率为 48.7%（+0.5pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.5/+0.1/-0.4pct， 基本保持稳定； 2024Q2期间费用率为 62.8% （ 同 比 +0.7pct ）， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比+1.8/-0.6/+0.1/-0.6pct，综上 2024H1/2024Q2归母净利率为 24.7%（同比+0.05pct）/17.5%（同比-1.5pct）。 营运能力： 2024H1末存货 7.6亿元，同比+11.0%，存货周转天数 309天（-26天）， 存货周转进一步优化；应收账款周转天数 28天（+0.4天）， 2024H1经营净现金流同降 13.4%至 5.3亿元，资金充足。 风险提示： 门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

公司发布2024年中报，2024年上半年收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长15.0%/15.3%/20.5%至19.4亿/4.8亿/4.6亿；单二季度而言，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长10.5%/1.7%/16.3%至6.7亿/1.2亿/1.1亿。 24H1主业利润率继续提升，各渠道盈利能力均有提升2024年上半年公司营业收入实现同比增长15.0%至19.4亿，公司加盟/直营渠道数量较2023年年末净增加+2/+6至609家/654家至1263家，线上销售/直营销售/加盟销售/其他销售同比+34.6%/+2.4%/+56.5%/+31.1%至1.2亿/12.8亿/5.2亿/0.2亿。 毛利率角度而言，线上销售/直营销售/加盟销售毛利率同比变化+14.9pp/+1.5pp/+1.2pp至77.6%/81.4%/71.9%。 费用端来看，2024年上半年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比变化+0.25pp/+0.51pp/+0.12pp/-0.35pp至39.0%/7.8%/3.3%/-1.3%，基本保持扩张节奏下的稳定。 2024年上半年投资收益与去年同期下降1827万，导致归母净利润增速表现弱于扣非归母净利润增速。 单二季度来看，公司收入同比增长+10.5%至6.7亿，单季度毛利率同比提升1.6pp至81.3%，投资收益相较同期减少1544万，主要系理财收益减少。 库存周转天数持续下降，周转持续优化截至2024年上半年，公司存货周转天数309天（相较去年同期减少27天），期末存货金额合计7.6亿，同比增长11.0%，主要系与之匹配的销售规模增长所致。截至2024年6月30日，公司应收账款2.8亿，应收账款周转天数28天，基本与同期保持稳定。 截至2024年上半年，公司经营性现金流净额5.3亿，同比下降13.4%，下降主要与应付账款、职工薪酬及税费减少有关。 ，奢侈品并购打开公司成长新篇章，K&C24年秋冬有望全新亮相公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。从公司展望来看，2033年公司希望CERRUTI1881营业收入超过50亿；KENT&CURWEN营业收入超过30亿；比音勒芬GOLF营业收入超过50亿；比音勒芬主标营业收入超过150亿；威尼斯狂欢节营业收入超20亿。 KENT＆CURWEN品牌新品将于2024秋冬全新亮相，公司将延续KENT＆CURWEN品牌英伦绅士风格和板球运动DNA，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，发展值得期待。 盈利预测与估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司24/25/26年有望实现归母净利润11.4/13.2/14.9亿，对应增速+25.2%/+15.6%/+12.8%，对应PE10X/8X/7X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不足；拓店不及预期；

公司发布 2024年半年报公司 24Q2收入 6.7亿，同比+10.5%，归母净利润 1.2亿，同比+1.7%，扣非归母 1.1亿，同比+16.3%； 24H1收入 19.4亿，同比+15%， 归母净利润4.8亿，同比+15.3%，扣非归母 4.6亿，同比+20.5%。 分渠道来看，公司 24H1线上销售收入 1.2亿，同比+34.6%；直营销售收入12.8亿，同比+2.4%；加盟销售收入 5.2亿，同比+56.5%。 公司 24H1毛利率 77.9%，同比+0.7pct；归母净利率 24.7%，同比+0.1pct。 从 费 用 端 看 ， 公 司 24H1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为39%/7.8%/3.3%/-1.3%，同比+0.3pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.4pct。 其中， 24H1财务费用-0.2亿， 主要系本期定期存款利息增加所致。 截至 24年 6月，公司拥有 1263个终端销售门店，其中直营店铺数量 609家，加盟店铺数量 654家。 24H1直营门店新开 27家，闭店 25家， 净增加2家；加盟门店新开 32家，闭店 26家，净增加 6家。 线上线下销售融合，推进全渠道布局公司线下渠道优势明显，公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。公司营销网络覆盖全国 31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等。 在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。 聚焦品牌建设， 新品牌助推公司国际化公司聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向， 通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，进一步提升品牌知名度、美誉度和用户忠诚度。 首先， 公司通过文化、赛事等多角度事件推广，全方位提升公司影响力。 助力国家队征战巴黎，夯实品牌定位，进行跨界联动，提升影响力；其次，公司持续开展娱乐营销， 加强明星、名人、 KOL 矩阵搭建；同时，公司加大品牌广告投放露出， 升级品牌和店铺形象；最后，公司不断拓展品牌矩阵，新品牌 CERRUTI 1881、 KENT＆CURWEN 相继亮相。 调整盈利预测，维持“买入” 评级公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。比音勒芬主标已经形成了全面、 高质的产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。 基于公司 24H1业绩表现， 24Q2归母净利润仅小幅增长，店铺扩张规模较小，同时考虑到消费弱复苏等因素， 我们调整盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利分别为 10.9/13.1/16.0亿元（前值为 12/14/18亿元）， EPS 分别为 1.9/2.3/2.8元/股，对应 PE 分别为 10/8/7X。 风险提示： 生产环节外包风险，营销网络拓展带来的管理风险， 存货余额较大的风险，消费复苏滞缓风险等。

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 19.36/4.79/4.59/5.33亿元、同比增长15.02%/15.25%/20.52%/-13.38%，收入和扣非净利符合市场预期，收入增长主要来自加盟单店出货提升，资产减值损失及信用减值损失减少 2300万元。非经主要为政府补助（24H/23H 分别为 0.13/0.22亿元）。经营性现金流高于净利主要由于使用权资产折旧增加和应收项目减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 6.68/1.17/1.08/-0.12亿元、同比增长10.5%/1.7%/16.3%/转亏。 分析判断: 收入增长主要来自加盟贡献，直营放缓，上半年新开/净开店 59/8家。 （1）分渠道来看，2024H1线上/直营/加盟收入分别为 1.25/12.77/5.17亿元、同比增长 34.58%/2.41%/56.51%。2024H1直营/加盟店数分别为 609/654家、净开 2/6家、同比增长 5.2%/6.5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（210/79万元）同比增长-2.6%/47%；直营/加盟单店面积为 157/196㎡，同比增长 5.2%/17%，推算半年直营/加盟单平出货为 1.34/0.4万元/㎡/半年、同比增长-7.5%/25.6%。 （2）分地区来看，核心区华南（收入占比20% ） 增 速 放 缓 ， 东 北 / 华 北 / 华 东 / 华 南 / 华 中 / 西 北 / 西 南 收 入 分 别 为1.78/3.57/3.57/3.84/1.29/1.03/2.85亿元、同比增长 24%/21%/10%/7.9%/24%/15%/8%。 资产减值损失同比下降 2300万元，净利率增幅低于毛利率主要由于销售、管理费用率增加、投资净收益下降。 （1）2024H1公司毛利率为 77.9%、同比提升 0.7PCT，其中线上/直营/加盟/其他销售毛利率分别为77.59%/81.40%/71.91%/-2.96%、同比提升 14.94/1.48/1.11/-82.07PCT, 线上毛利率大幅提升估计来自控折扣，其他销售毛利率下降主要因为境外品牌授权收入及其他零星业务变化。2024H1净利率为 24.75%、同比提升 0.1PCT。从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.0%/7.8%/3.2%/-1.3%、同比增加0.3/0.5/0.1/-0.4PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费、员工薪酬、装修费增加；管理费用率增加主要由于职工薪酬、折旧摊销增加。投资净收益/收入占比下降 1.1PCT；其他收益/收入占比下降 0.3PCT 至 1.0%； （资产+信用）减值损失占比下降 1.4PCT 至-0.2%；所得税占比增加 0.3PCT 至 4.6%。 （2）24Q2公司毛利率为81.3%、同比提升 1.6PCT；净利率为 17.5%、同比下降 1.5PCT，净利率下降主要由于销售费用率提升、投资收益及其他收益占比下降。24Q2销售/管理/研发/财务费用率为 50.2%/11.0%/3.4%/-1.8%、同比增加 1.8/-0.6/0.1/-0.6PCT。24Q2投资净收益/收入占比下降 2.5PCT 至-0.8%；其他收益/收入占比下降 1.2PCT 至 1.5%； 公允价值变动收益提升 0.4PCT；（资产+信用）减值损失占比下降 0.6PCT 至-0.3%；资产处置收益/收入占比提升 0.1PCT；所得税占比增加 0.2PCT 至 0.9%。 存货结构和周转天数改善。2024H1末存货为 7.63亿元、同比增长 11%%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为 75.34%/18.44%/5.79%/0.43%，同比增长 4/0.6/-2.96/-1.69PCT。存货周转天数为 309天、同比减少 27天。应收账款为 2.80亿元、同比增长 5.35%，应收账款周转天数为 28天、同比增持平。应付账款为 1.65亿元、同比减少 4.68%，应付账款周转天数为 80天，同比减少 4天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店 100家左右，但同时也仍存在关店调整； （2）中期来看，公司店效稳步提升，24上半年直营店店效已达 210万元，我们估计未来全年店效有望提升至 500万以上； （3）长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。下调盈利预测，下调 24-26年营业收入预测 42.54/49.38/55.87亿元至 38.81/43.67/48.89亿元；下调 24-26年归母净利预测11.94/14.85/17.92亿 元 至 10.02/11.56/13.38亿 元 ； 对 应 下 调 24-26EPS 2.09/2.60/3.14元 至1.75/2.03/2.34元，2024年 8月 30日收盘价 18.99元对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。

2024H1：收入同比+15%/归母净利润同比+15%， 我们判断卓越表现仍然领先行业。 2024H1公司收入为 19.4亿元，同比+15%，归母净利润为 4.8亿元，同比+15%，扣非归母净利润为 4.6亿元，同比+21%。盈利质量方面： 2024H1公司毛利率同比+0.7pct 至 77.9%，表现优秀； 销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+0.5/-0.4pct 至 39.0%/7.8%/-1.3%； 综合以上， 2024H1净利率同比基本持平为 24.7%。 2024Q2：收入同比+10%/扣非归母净利润同比+16%。 2024Q2公司收入为 6.7亿元，同比+10%，归母净利润为 1.2亿元，同比+2%，扣非归母净利润为 1.1亿元，同比+16%（（非常损益 883万元，同比减少 1320万元，主要系政府补助同比减少 1259万元）。盈利质量方面， 2024Q2公司毛利率同比+1.6pct 至 81.3%， 我们判断主要系公司优化产品结构所致。 销售/管理/财务费用率同比分别+1.8/-0.6/-0.6pct 至 50.2%/11%/-1.8%， 我们根据公司业务进度判断销售费用率增加主要系新品牌培育开支；综合以上， 2024Q2净利率同比-1.5pct 至 17.5%。 分渠道： 电商、加盟渠道收入增长靓丽，全渠道毛利率稳步提升。 分渠道来看： 2024H1公司电商/直营/加盟/其他渠道收入分别 1.25/12.77/5.17/0.17亿元，同比分别+35%/+2%/+57%/+31%，占 比 分 别 6%/66%/27%/1% ； 毛 利 率 分 别 77.6%/81.4%/71.9%/-3.0% ， 同 比 分 别+14.9/+1.5/+1.2/大幅下降。 1）线下：未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力、渠道形象持续升级， 我们判断 2024年以来直营渠道店效同比基本平稳、中长期有望稳健有升。②店数： 2024H1期末门店 1263家（较年初净增+8家，同比净增 70家），其中直营 609家（较年初净增 2家，同比净增 30家） /加盟654家（（较年初净增 6家，同比净增 40家），我们判断 2024H2有望加速拓店、全年门店有望净增100家（增幅达高单位数）。 2）电商： 2024H1常营质量同比提升，公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下，全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。 主品牌基本面扎实、持续领先行业，新品牌为长期发展打开空间。 1）主品牌：产品升级，渠道拓宽牢占消费者心智。①产品： 考虑行业趋势和品牌的长期发展理念，我们估计公司未来新产品将进一步年轻化、高端化，拓宽价格带，融合运动、休闲、时尚元素， 继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新，在 T 恤等优势品类中打造爆款 SKU。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作 KOL 进行品牌理念推广等。 2）其他品牌： CERRUTI 1881、 KENT＆CURWEN 新品相继亮相， 威尼斯发力徒步、露营等社群运营， 为长期发展打开想象空间。 现金流优渥， 存货管理持续优化。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2024H1末公司存货同比+11%至 7.6亿元，存货周转天数同比-26.8天至 308.8天，应收账款周转天数同比+0.4天至 28.1天。 2）账上现金充足，为对抗常营风险、进行开店等业务拓展活动打下坚实基础， 2024H1常营性现金流量净额 5.3亿元（（为同期归母净利润的 1.1倍）， 2024H1末账上货币资金达 20.24亿元（ 为 2023全年归母净利润的 2.2倍）。 期待 2024年业绩稳健快速增长。 根据行业季节性我们判断 2024H2公司拓店预计加速， 同时伴随着品牌价值及产品力的沉淀、门店质量有望平稳有升， 我们综合预计 2024年公司收入增长 15%左右/归母净利润增长 20%左右。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们根据行业近况略调整盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润为 11.0/13.43/16.13亿元，当前价对应 2024年 PE为 10倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期； 新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

主品牌订货会推进顺利，新品牌 2024秋冬将闪亮登场。 1） 主品牌：产品丰富升级，渠道稳扎稳打，把握客群需求趋势。①产品： 根据公司经营节奏我们判断近期主品牌 2025年春夏订货会召开顺利。 考虑行业趋势和品牌的长期发展理念，我们估计公司新产品将进一步年轻化、高端化，拓宽价格带，丰富风格设计（结合客群与流行偏好，推出轻运动场景产品、 IP 联名等），继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新，在优势品类中打造爆款 SKU。 ②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作 KOL 进行品牌理念推广等。 2）其他品牌为长期发展打开想象空间， 其中 K&C 预计尝试新开店铺、并在 2024年秋冬率先亮相。 2024H1业绩表现有望继续领先行业。 1） 2024Q1公司在高基数下依然实现快速增长，收入为 12.7亿元，同比+18%，归母净利润为 3.6亿元，同比+20%；毛利率同比+0.3pct 至 76%，净利率同比+0.7pct 至 28.5%。 2）我们估计 2024Q2以来公司基本面表现依然领先行业， 综合来看估计2024Q2收入及业绩依然有望同比稳健增长。 拓店+次新店贡献+终端运营质量提升， 有望持续驱动长期增长。 1）分渠道来看： 2023年公司直营/加盟/电商渠道收入分别 23.95/9.18/1.95亿元，同比分别+35%/-2%/16%，我们判断 2024年加盟渠道库存压力不大、发货情况有望好转。 2）分量价来看：①店数： 根据品牌发展情况我们估计 2024年公司门店有望净增 100家左右（2023年末线下门店 1255家，其中直营607家/加盟 648家），增幅约高个位数， 未来高线加密、低线下沉预计将共同驱动业务增长。 ②店效：公司主品牌客群粘性强、 复购率高， 销售人员激励机制完善， 全渠道维护客群流量并引流线下， 同时伴随着产品力持续升级， 我们估计品牌差异化定位的优势未来有望在店效上有所体现。 账上现金充足， 为良好运营铺垫基础。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2024Q1末公司期末存货同比减少 1.2%至 6.4亿元，存货周转天数同比减少 40天至 200天。 2）账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础， 2024Q1末货币资金达 32.3亿元（约为 2023年归母净利润的 3.5倍）。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，中长期净利润有望持续快速增长。 我们维持盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润为 11.56/14.07/16.85亿元，当前价对应 2024年 PE 为 10倍，估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

直营渠道拉动下， 2023年收入增长 22.6%， 归母净利润增长 25.2%。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2023年收入增长 22.6%至 35.4亿元，归母净利润增长 25.2%至 9.1亿元， 分渠道看， 直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%， 加盟渠道下降预计主要由于 2022年加盟收入高基数和加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单。 由于直营占比提升、 直营和电商毛利率提升， 公司毛利率提升 1.2百分点至 78.6%。 由于直营占比提升， 公司费用率提升 1.8百分点。 同时资产减值损失比率减少 1.7百分点，其他收益比率提升 0.4百分点， 而投资净收益减少 0.8百分点。 因此归母净利率提升 0.6百分点至 25.8%。 2023年经营活动现金流净额增长 37.5%至 13亿元， 净现比 1.4。 2024第一季度归母净利润实现 20%增长， 存货周转改善明显。 第一季度收入增长 17.6%至 12.7亿元， 归母净利润增长 20.4%至 3.6亿元， 毛利率微幅提升、 费用率上升、 资产减值比率减少， 归母净利率提升 0.7百分点至 28.5%。 库存改善明显， 保持净开店。 2023年末存货周转天数同比减少 42天至 346天， 2年内库龄的存货提升 8.1百分点至 87.2%， 2024第一季度存货周转天数同比减少 40天至 200天， 库存健康度提升明显。 2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增 28家和 36家至 607家和 648家。 风险提示： 疫情反复、 存货大幅减值、 品牌形象受损、 市场系统性风险。 投资建议： 财务和经营质量双升， 中长期成长可期。 第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现 20%增长， 库存健康度提升， 表现好于同行。 中长期看， 比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道， 通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因， 随着品牌影响力提升， 未来成长空间广阔。 由于 2024年消费行业延续弱复苏、 公司 2023下半年实际净开店数量低于原来预测值， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 11.3/13.4/15.7亿元（原 2024-2025年为 11.7/14.0亿元），同比增长 23.8%/18.9%/17.0%， 由于盈利预测下调及开店增速放缓， 下调目标价至 37.5-39.5元（原为 41.0-43.1元），对应 2024年 19~20x PE，维持“买入” 评级。

公司公布2023年报。2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润35.36/9.11/8.67亿元，分别同比+22.58%/+25.17%/+29.36%。2023Q4单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7.4/1.53/1.42亿元，分别同比+12.14%/-0.88%/+3.94%。2023年每股分红1元，分红率升至62.7%。 直营收入增速较快，线上毛利率同比大幅提升。分渠道看，2023年公司线上/直营/加盟分别实现收入1.95/23.95/9.18亿元，yoy+16.08%/+34.55%/-2.07%，直营/加盟分别净增门店28/36家，直营门店平均店效同比增长28.3%至394.6万元。2023年线上/直营/加盟毛利率分别同比变动+7.2pct/+1.04pct/-0.7pct至70.62%/83.14%/70.27%。 2023年公司盈利能力稳健提升。2023年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率78.61%/25.76%/24.53%，分别同比+1.21pct/+0.53pct/+1.29pct。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.17pct/+1.06pct/+0.04pct/-0.51pct。 2023Q4受新品牌投入提升影响，销售费用率提升较多。2023Q4单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.11pct/-2.71pct/-1.51pct。 2023Q4单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+10.46pct/+0.6pct/-0.31pct/-0.93pct。 2024Q1收入利润增速优秀。2024Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.68/3.62/3.51亿元，分别同比+17.55%/+20.43%/+21.87%。2024Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.32pct/+0.68pct/+0.98pct。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.22pct/+0.13pct/-0.22pct。 公司营运表现持续优化。①2023年公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为29/346/95天，分别同比-4/-42/+9天。②2024Q1公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为26/200/71天，分别同比+3/-40/0天。 盈利预测：2023年公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，同时高尔夫系列积极拓展。短中长期看，公司主品牌的品牌力愈发彰显，第二成长曲线成长力将逐渐爆发。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.38/13.72/16.57亿元，yoy+25.0%/+20.5%/+20.8%，对应2024年4月30日收盘价，PE分别为15.0X/12.4X/10.3X。 风险提示：消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期。

公司于 4月 26日发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023全年实现营收 35.36亿元，同增 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同增 25.17%，扣非净利润 8.67亿元，同增 29.36%。 23Q1营收 12.68亿元，同增 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同增 20.43%，扣非净利润 3.51亿元，同增 21.87%， 公司营收与业绩持续高增，盈利水平仍保持增长趋势，看好公司成长性， 维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道扩张+精准营销推动线上线下保持快速增长。 2023全年公司实现营收35.36亿元，同增 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同增 25.17%，在内需弱复苏背景下仍维持高速增长，彰显品牌强劲增长动能。 分渠道看， 直营渠道营收 23.95亿元，同增 34.55%，公司把握国内高端运动市场风口，继续聚焦品牌力提升，打造高品质差异化产品，同时继续扩张门店数量，直营门店净增 28家至 607家，保持了稳健的扩张节奏。 加盟渠道营收 9.18亿元，同比减少 2.07%， 加盟渠道门店数量同增 36家至 648家。 线上方面，公司积极布局各大电商平台， 加大广告投放，并施行精准营销策略，推动营收增长 16.08%至 1.95亿元。 24Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。 24Q1公司实现营收 12.68亿元，同增 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同增 20.43%， 当前国内需求仍处于弱复苏过程，公司营收业绩维持高增速，彰显较强的品牌力以及产品力。 盈利能力仍在上升趋势中，现金流稳健增长。 公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移， 2023年毛利率/净利率提升 1.21pct/0.54pct 至 78.61%/25.76%。 24Q1公司盈利能力继续提升， 毛利率/净利率同比提升 0.32pct/0.68pct 至 76.03%/28.55%。 公司费用率整体维持稳健。 24Q1存货周转天数同降 40天至 200天， 公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。 24Q1经营性现金流同增 7.34%至 5.44亿元， 净现比为 1.50， 现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。 公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略， 持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位， 多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。 同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计 2024至 2026年 EPS 分别为 2.08/2.47/2.93元； PE分别为 14/12/10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品牌运营情况不及预期。

公司 2023年实现营业收入 35.4亿，同比增长 22.6%，实现归母净利润 9.11亿，同比增长 25.2%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 17.6%和 20.4%，超市场预期。 公司拟分红 5.7亿，分红率为 62.7%，同比大幅提升。 分渠道来看， 2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长 16%、 35%和-2%，毛利率分别同比增长 7.2pct、 1pct 和-0.7pct。 线下渠道来看，截至 2023年底，直营和加盟门店分别净开 28家和 36家门店，合计净开 64家，我们预计 2024年公司净开店有望提速。 运营质量明显改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 346天，同比大幅下降42天，营业周期为 375天，同比也大幅下降 46天，表明公司运营效率正在提升。 2023年经营活动现金流净额为 12.96亿，超越当年净利润，同比去年也有大幅改善（2022年同期为 9.42亿元）。 国际化战略稳步推进，品牌矩阵搭建进行时。 2023年 4月，公司完成收购CERRUTI 1881和 KENT CURWEN 品牌的全球商标所有权。 此后， 公司在法国巴黎重新组建两品牌总部，成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队。 2023年 9月 6日，公司正式官宣 Daniel Kearns 为首席创意官，负责两品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列， 其中 KENT CURWEN 品牌新品 2024年秋冬将率先亮相，值得期待。 24Q1在品牌服饰行业整体承压背景下，公司继续领跑行业增长，实属难能可贵。 作为国内高端时尚运动服饰品牌和国际奢侈品牌的运营商，结合其差异化的品牌定位，在 A 股市场较为稀缺。 根据 wind 数据，公司 2019-2022年 ROE（加权）维持在 20%左右的高水平，销售净利率也从 2020年起稳步提升， 2023年已创历史新高；另一方面， 在市场较为关注的存货、分红等指标方面， 2023年也已明显提升。 此外， 公司的国际化和多品牌矩阵也在稳步推进， 我们看好公司中长期成长性。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.99、 2.42和 2.91元（原 24-25年 2.06和 2.46元），参考可比公司，给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价 37.81元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

公司 2023年业绩高增，盈利能力持续提升。 2023年公司营收 35.36亿元，同比增长 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同比增长 25.17%，扣非归母净利润 8.67亿元，同比增长 29.36%。 2023年公司归母净利润率 25.76%，同比提升 0.54个百分点，创上市以来新高。公司拟每10股派发现金股利 10元，股利支付率 62.66%，创上市以来新高。 直营收入实现快速增长，渠道稳步扩张。 分渠道， 2023年公司直营收入 23.95亿元，同比增长 34.55%，加盟收入 9.18亿元，同比下降2.07%，主要由于上年同期高基数，线上收入 1.95亿元，同比增长16.08%。 2023年公司门店总数 1255家，净增加 64家，其中直营门店 607家，加盟门店 648家。 毛利率提升，期间费用率下降，经营质量高。 2023年公司毛利率78.61%，较上年同期增加 1.21个百分点。期间费用率 47.66%，较上年同期增加 1.75个百分点。 2023年公司经营性现金流净额 12.96亿元，同比增长 37.53%，经营质量表现优秀。 公司 2024年一季度业绩逆流向上，继续领跑行业。 2024年一季度公司营收 12.68亿元，同比增长 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同比增长 20.43%，扣非归母净利润 3.51亿元，同比增长 21.87%。归母净利润率 28.55%，同比提升 0.68个百分点，创上市以来新高。存货周转天数 200天，较上年同期减少 40天。截至一季度末公司账上现金（货币资金+交易性金融资产）34.31亿元，资金充足，抗风险能力强。 盈利预测与投资建议。 24-25年 EPS 预计分别为 2.01元/股、 2.46元/股、 2.96元/股。参考历史平均估值，且考虑到公司业绩持续领跑行业，维持 24年 25倍 PE，合理价值 50.29元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新品牌不及预期、存货余额较大、零售业态变化的风险。