22Q2收入5.03亿（-14.33%），归母净利0.82亿（-13.40%） 公司22H1收入13.13亿元，同比增长8.57%；其中22Q1为8.10亿元，同增30.16%，22Q2为5.03亿元，同减14.33%。 22H1归母净利润2.95亿元，同比增长20.15%；其中22Q1为2.13亿元，同增41.29%，22Q2为0.82亿元，同减-13.40%。 分产品看，22H1上装类收入6.78亿（占总51.66%），同比增长19.77%；下装类收入3.18亿（占总24.22%），同比增长11.40%；外套类收入1.98亿（占总15.07%），同比减少20.32%；其他类收入1.19亿（占总9.05%），同比增长8.78%。 22Q2毛利率75.64%（-0.45pct），归母净利率16.33%（+0.18pct） 公司22H1毛利率75.55%，同比减少0.78pct，其中22Q1为75.49%，同减1.07pct，22Q2为75.64%，同减0.45pct。 分产品看，22H1上装类毛利率77.50%，同比减少0.92pct；下装类毛利率76.74%，同比减少1.80pct；外套类毛利率75.38%，同比减少1.76pct；其他类毛利率61.49%，同比增长3.62pct。 22H1归母净利率22.45%，同比增长2.16pct，其中22Q1为26.24%，同增2.07pct，22Q2为16.33%，同增0.18pct。 坚持高端化战略，产品渠道齐发力 比音勒芬已成为高端时尚运动服饰行业领先品牌，T恤连续四年同类产品综合占有率第一，成为超级单品。公司将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营，将进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验。公司致力于高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营，坚持高端鲜明、差异化的细分定位；坚守研发优势和品质优势，以匠心精神打造高端差异化产品；并结合线上线下融合的全渠道布局，依据品牌定位开展营销推广，巩固品牌竞争优势。 调整盈利预测，维持买入评级。随着服装市场高端化、品牌化趋势进一步加深，比音勒芬品牌在现有竞争优势基础上，将迎来进一步发展机遇。短期疫情反复导致线下门店客流减少影响收入，我们预计公司2022-24年收入分别为33、39、47亿（22-24年原值分别为33、39、50亿），归母净利分别为8.0、10.0、12.1亿元（22-24年原值分别为8.0、10.1、12.8亿），EPS分别为1.40、1.76、2.12元/股（22-24年原值分别为1.40、1.77、2.24元/股），PE分别为15.0、12.0、9.87x。 风险提示：生产环节外包的风险；营销网络拓展带来的管理风险；存货余额较大的风险。

事件：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年实现营业收入13.13 亿元，同比+8.57%；实现归母净利润2.95 亿元，同比+20.15%。 点评： 线上及加盟渠道表现靓丽，疫情下业绩韧性显现。分渠道看，2022H1 公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收9.54/2.76/0.84 亿元，分别同比增长0.04%/38.2%/47.8%，直营渠道受一、二线城市疫情冲击，加盟及线上渠道表现靓丽。从线上渠道看，期内公司增加布局线上渠道，如5 月开设淘宝店，积极布局直播等新零售渠道，通过与电商平台深度合作，使流量更多样化。从线下渠道看，2022H1 直营/加盟渠道分别净开店12 家/13 家至544 家/581 家，门店数量稳步增加。单季度来看，22Q2 公司实现营业收入5.03 亿元，同比-14.3%；实现归母净利润0.82 亿元，同比-13.4%。疫情影响下公司业绩短期承压，但仍表现出优于同业的韧性。 费用率优化带动盈利能力提升，营运能力稳健。2022H1 公司毛利率同比-0.78pct 至75.6%，其中直营/加盟/线上毛利率分别-0.9%/+1.9%/+6.7%至78.4%/70.6%/58.9%，线上渠道盈利能力显著提升预计主要由于产品结构优化以及线下优质VIP 客户通过直播平台引流至线上。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.8/+0.6/-1.1/+0.4pct 至40.6%/6.2%/-0.5%/3.5%，费用率优化明显。综合影响下，净利率同比+2.16pct 至22.5%。 单季度看，22Q2 毛利率-0.45pcts 至75.6%，净利率+0.17pct 至16.3%。 2022H1 公司存货规模同比+12.8%至6.4 亿元，存货周转天数同比+5 天至363 天，应收账款周转天数同比-9 天至35 天，营运能力稳健。 设计升级&组合营销巩固核心品类优势。期内，公司继续巩固高尔夫服装市占率第一优势，通过高尔夫独立开店战略强化高端运动品牌定位；同时，在新韩国设计师主导下，产品时尚度更高、SKU 更加丰富。其他品类方面，通过线上线下整合营销，打造超级单品“小领T”，据中国商业联合会，比音勒芬T 恤单品类连续四年荣获市场综合占有率第一。 投资建议：公司持续深耕高尔夫细分赛道，通过设计创新和组合营销推动产品力升级，公司客群优质、黏性较高，疫情冲击下，业绩韧性凸显。 我们维持公司盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润为7.8/9.8/11.7亿元，对应当前市值PE 分别为16/12/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧。

公司发布22年中报，22H1实现营业收入/归母净利润分别为13.1亿元/2.94亿元，YOY+8.6%/+20.2%。单Q2受疫情扰动及高基数影响，营业收入/归母净利润分别问5.0亿/0.82亿元，YOY-14.3%/-13.4%。 新品订货增速领跑，毛利率维持高位，终端零售环比回暖明显 分渠道来看： 1）直营渠道：受终端零售环境影响，直营渠道22H1实现收入9.5亿（持平微增），收入占比73%，渠道数量逆势净增至544家（较21年年末+12），毛利率在去年高基数与外部环境挑战下小幅下滑0.92pp至78.44%。 2）加盟渠道：22H1发货收入2.8亿元。（+38.2%），渠道数量较21年末净增长13家至581家；毛利率进一步提升至70.6%（+1.9pp，来自品类持续升级）。 3） 电商渠道：22H1强势增长47.8%至0.84亿，毛利率进一步提升至58.9%（+6.73pp），主要系线下优质VIP客户引流带动毛利率快速提升。 4） 整体：受渠道结构变化影响，整体毛利率同比下滑0.88pp至75.6%。同时，利息收入增长带来的财务费用率的下降，新租赁准则带动销售费用率下降（-2.74pp），净利率进一步提升至22.4%（+2.2pp）。 值得注意的是，6月起公司终端零售已显著回暖。尽管4、5月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5月末上海复工复产以及618推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3线市场为主的渠道结构，在6、7月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数影响（21年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速48%/24%/12%/3%，净利润增速55%/48%/14%/10%），终端零售有望持续回暖。 库存周转依然健康，高盈利能力有望持续推动22年渠道高增 截至22H1，公司存货余额同比增长12.8%，主要系销售规模增长所致；存货周转天数较21H1下降5天至363天。经营性现金流净额同比增长13.9%，因支付本期工程款及投资理财带动现金及等价物同比减少55.0% 尽管外部环境调整频频，22年H1公司渠道数量达到1125家（较年初净增25家）。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，全年渠道数量有望净增长180家。 高端运动系列成下半年亮点，预计8月逐步面世 以高尔夫球系列为代表的高端运动系列在新韩国设计师主导下产品年轻化显著、专业度提升，配色更为多元、SKU更为丰富，订货会反响极好。新产品及新门店都将随8月秋冬线上市正式面世，进一步提升高端人群触达。 除高尔夫线外，公司强势品类T恤已在18-21年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22年将针对该品类开展引领战略升级，配色更多元，设计更时尚，并进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。 盈利预测及估值：虽然Q2 品牌服饰企业整体受到疫情冲击，我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24 年归母净利润8.1/10.1/12.4 亿，对应增速 30%/24%/23%，对应PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈

公司22H1实现营业收入13.1亿，同比增长8.6%，实现归母净利润2.95亿，同比增长20.2%，其中22Q2实现收入5.03亿，同比下滑14.3%，实现归母净利润0.82亿，同比下滑13.4%。 线上和加盟渠道表现优异，直营渠道受疫情影响增速放缓。1）线上渠道：22H1实现收入0.84亿，同比增长48%，公司与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：22H1实现收入9.54亿，同比基本持平，主要受疫情影响增速有所放缓，上半年净开12家门店至544家。3）加盟渠道：22H1实现收入2.76亿，同比增长38%，上半年净开13家门店至581家。 线上毛利率明显增长，综合盈利能力逆势提升。1）毛利率：22H1实现毛利率75.5%，同比下滑0.8pct，其中线上/直营/加盟渠道分别实现毛利率58.9%/78.4%/70.6%，同比增长6.7/-0.9/1.9pct，线上渠道实现高增，预计是折扣收窄所致。2）费用率：22H1实现销售/管理/研发费用率分别为40.6%/6.1%/3.5%，同比增长-2.7/0.6/0.3pct，销售费用率下降主要系执行新租赁准则所致。3）有效税率：22H1实现有效税率14.9%，同比下降0.5pct。4）归母净利率：22H1实现归母净利率22.5%，同比增长2.2%，其中Q1和Q2归母净利率分别为26.2%和16.3%，同比增长2.1pct和0.2pct。 我们认为，公司凭借差异化品牌优势+低线城市深耕+高端时尚运动赛道红利，上半年业绩优异，表现超越同行，终端门店也实现逆势扩张。展望下半年，看点包括：1）高尔夫系列有望独立开店，我们认为此举不仅能深化高端运动品牌定位，同时也打开未来开店天花板。2）产品方面，公司通过线上线下整合营销，夯实T恤引领者地位，同时为确保产品品质，公司与国际知名面料供应商保持稳定合作，例如今年夏季推出的超级单品小领T采用日本高性能C型纱线，直击消费者褪色、变形以及夏季穿着舒适度等痛点，未来将会推出再生纤维系列面料。3）公司也将通过携手故宫宫廷文化推出联名系列，与苏绣非遗的传承人张雪老师开展合作，深化国潮内核，我们看好品牌势能的提升以及未来成长性。 根据中报，我们微调盈利预测（略微下调收入），预测2022-2024年每股收益分别为1.40、1.72和2.09元（原2022-2024为1.40、1.74和2.13元），参考可比公司，维持公司2022年22倍PE估值，对应目标价30.84元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

2022年上半年公司实现营收13.1亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长20.2%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长18.3%。单季度来看，2022Q2公司实现营收5亿元，同比减少14.3％；实现归母净利润0.8亿元，同比减少13.4%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比减少19.2%。 盈利能力优秀，费控持续优化。报告期内，公司整体毛利率为75.5%（-0.8pp），作为国内轻奢服饰领跑者，在服装消费整体承压时，公司仍保持较为稳定的毛利率。分品类来看，上装类/下装类/外套类/其他类的毛利率分别为77.5%/76.7%/75.4%/61.5%，同比变化分别为-0.9pp/-1.8pp/-1.8pp/+3.6pp。分渠道来看，22H1公司线上销售/直营销售/加盟销售毛利率分别为58.9%（+6.7pp）/78.4%（-0.9pp）/70.6%（+1.9pp），线上折扣改善、加价率提升。 费用率方面，公司总费用率为49.8%，同比减少2.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为40.6%/6.1%/-0.5%/3.5%，同比2.7pp/+0.6pp/-1.1pp/+0.3pp，费控持续优化。综合来看，公司净利率为22.5%，同比增加2.2pp，盈利能力逆势改善，展现较强经营韧性。 线下渠道优势明显，持续推进新零售布局。分渠道看，2022H1公司线上销售直营销售/加盟销售分别实现营业收入0.8/9.5/2.8亿元，线上与加盟分别同比增长48%/27.6%，线上高增长主要受益于新零售成效初显，展现出较高的客群粘性。公司线下渠道优势明显，截止报告期末公司拥有1125家终端销售门店，覆盖商场、购物中心、高铁机场及高尔夫球场等，未来还将下沉到发展较快的三四线城市。近年来公司积极推进新零售布局，已开通天猫/京东/唯品会旗舰店，并通过直播平台将线下优质VIP客户进行线上引流，发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，促进“线下+线上”融合，协同效应显著。 资产状况、经营质量均表现优秀。存货周转方面，2022H1公司存货规模增长合理，两年以内库存占比提升，存货周转持续加强，存货周转天数优化至363天，较去年同期减少5天；现金流方面，2022H1在疫情扰动背景下公司实现经营现金流量净额5.1亿元，同比增加13.9%，截至报告期末公司账上资金28亿元，资金充足，抗风险能力强，资产质量较高。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.41元、1.82元和2.24元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软的风险；疫情影响终端门店销售的风险；线下开店不及预期的风险。

比音勒芬披露2022年中报。2022H1公司实现营业收入13.13亿元/yoy+8.57%；归母净利润2.95亿元/yoy+20.15%。拆分单季度，2022Q2公司实现营业收入5.03亿元/yoy-14.33%；归母净利润0.82亿元/yoy-13.40%。在Q2疫情影响下，公司仍积极展业，良好地维护住了业务基本盘。 Q2公司已经积极应对，数据绝对值表现优于相对比率，期待Q3低基数窗口。2022年Q2公司实现归母净利润0.82亿元，同比下滑13.40%，从相对比率的角度上看，低双位数的下滑幅度表现略低于预期。但是我们认为，每年的二季度均为服装传统淡季，比音勒芬在二季度主要销售折扣春冬装以及客单较低的夏装，因此二季度归母净利润的绝对值在年度归母净利润中的占比并不高。以2021年Q2为例，当季度公司实现归母净利润0.95亿元，占全年归母净利比例仅为15.2%。那么反观2022年Q2公司归母净利润达0.82亿元，绝对值上同比仅下滑0.13亿元，这对于Q2疫情之下的服装行业而言，是一个较为优秀的回撤水平。 同时据我们观察，2022年7-8月国内服装市场已经进入到较为明显的复苏阶段，考虑到2021年Q3/Q4国内多地疫情散发，比音勒芬当期归母净利润分别实现2.14/1.65亿元，对应同比增长14.4%/10.2%，因此2022年Q3/Q4比音勒芬即将迎来低基数发展窗口，叠加秋冬装旺季到来，公司有望在未来两个季度加速发展，实现业绩回补。 疫情压力之下，公司存货及合同负债均处于合理区间。2022年H1公司存货为6.36亿元，yoy+12.83%；其中一年以内的存货占比为59.86%，与2021H1的42.73%相比提升了17.13%。存货周转天数363天，较2021H1降5天。我们认为公司自营销售占比较高，因此随着销售规模的扩大，公司存货规模也会随之提升，考虑到疫情影响，公司当前的存货水平较为良性，处于合理区间，同时库龄结构改善明显。未来随着终端消费的复苏，公司有望依托于强劲的“直营店+加盟店+奥莱店”渠道进一步消化库存。与此同时，2022H1公司合同负债为2.42亿元，yoy+30.28%，合同负债的提升，或预示着加盟商对公司品牌销售信心充沛，货品预订仍稳步推进。 线上第二曲线拓展进行时，一举推动“存货+拉新”两方优化。线上渠道的增长是公司2022H1最为明显的亮点之一，2022H1，公司线上电商渠道收入占比为6.38%，较2021全年的4.51%提升1.87pct。据飞瓜数据显示，公司在Q2抖音电商的销售规模提升明显，因此我们认为，公司2022年Q2的电商销售占比或高于H1整体。随Q3/Q4电商传统旺季的到来，公司有望加快电商渠道的建设，从而在“去库存”以及“获新客”两个维度推动公司整体运营水平。比音勒芬以往以线下渠道销售为主，线上渠道的加速或能游有效触及年轻消费群体，激发品牌活力。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司线上下渠道拓展潜力可观，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，继续激发业绩潜能。我们认为疫情压力下的业绩不确定性已经落地，Q3/Q4终端形势或逐步改善。因此我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应PE为15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期

事件概述22H1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.13/2.95/2.65亿元、同比增长8.57%/20.15%/18.29%，非经主要为政府补助0.11亿元。22Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.03/0.82/0.63亿元、同比增长-14.31%/-12.77%/-20.25%，Q2业绩低于预期。经营性现金流/净利为175%。 分析判断:开上半年净开2255家，直营平效下降、加盟单平出货提高。从收入拆分来看， （1）线上/直营/加盟收入分别为0.84/9.54/2.76亿元、同比增长47.80%/0.04%/38.18%。从店效和店数来看，22H1直营店数净增8.8%至544家，推算直营店效为175万元/半年、同比下降8%，加盟店数同比净增14.6%至581家，推算加盟单店出货/半年为48万元/半年、同比增长20.58%。从坪效和面积来看，直营/加盟单店面积为165/164平方米，推算直营/加盟平效为1.06/0.29万元/平米/半年、同比提高-7.5%/8.6%。2022上半年末公司拥有1125家门店（直营/加盟分别为544/581家），同比增长8.8%/14.60%、净增44/74家；上半年新开52家，关闭27家。 （2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别同比增长14%/9%/7.8%/-4.6%/14%/5.6%/14%。 线上、加盟毛利率持续提升，净利率提升主要来自销售费用率下降、政府补助增加。 （1）22H1公司毛利率为75.55%、同比降低0.81PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为58.92%/78.44%/70.59%、同比提高6.73/-0.92/1.87PCT。Q2毛利率为75.75%、同比降低0.4PCT。 （2）22H1公司净利率为22.45%、同比提高2.16PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为40.59%/6.15%/3.53%/-0.52%、同比提高-2.75/0.62/0.35/-1.06PCT，销售费用率下降主要由于执行新租赁准则导致门店运营费下降。政府补助增加90%至0.11亿元。 存货仍在提升，但周转天数、结构改善。22H1公司存货为6.36亿元、同比增长13%。存货周转天数为363天、同比下降5天，从存货结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为60%/23%/14%/3%、同比提高17/-12/-3/-2PCT。22上半年应收账款周转天数35天、同比下降9天。 投资建议我们分析， （1）尽管Q2受疫情影响低于预期，但公司有望通过下半年开店、以及店效随着疫情改善和扩大面积等提升弥补。我们估计全年开店180家、下半年有望开店加速。 （2）2021年减值计提充分，22年有望贡献业绩弹性。维持盈利预测22/23/24年收入33.2/38.7/43.5亿元，归母净利8.12/10.24/12.4亿元，对应EPS1.42/1.79/2.17元，2022年8月29日收盘价21.92元对应PE分别为15/12/10X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。

比音勒芬为国内高级运动休闲服饰龙头。比音勒芬品牌以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合市场占有率第一位，比音勒芬T恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。公司于2003年在广州正式成立，2016年底在深交所成功上市。 我们认为公司品牌成功的关键因素包括：1）运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础。根据前瞻产业研究院数据，2021年国内运动服饰市场规模为3,718亿元，其中2013-2019和2019-2021年复合增速分别为15.5%和7.8%，均大幅高于服饰行业平均增速。另一方面在运动服饰领域运动时尚蔚然成风，以Lululemon、FILA和中国李宁等为代表的品牌呈现出相对行业更好的成长性。2）卡位中高端目标人群痛点，是近年来业绩持续快速增长的根本原因。在发展初期，公司利用高尔夫品类作为切入点，成功抓住目标客群，之后围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和故宫联名系列，不断延伸品牌内涵和扩展消费场景，大获成功。我们认为品牌让核心客群保持较高粘性的原因包括：a、通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户；b、VIP运营增强目标客群体验；c、线下渠道更为下沉，满足低线城市中高端人群需求。 重新发力高尔夫品类，深挖高级运动时尚赛道，打造第二增长曲线。我们认为随着国民消费的升级、行业的变迁和品牌的成熟，公司高尔夫品类已具备独立开店的基础，此举既能进一步提升高端人群触达，也将成为未来门店和规模扩张的新增长。 具体来看：1）高尔夫行业已进入发展新阶段：2017年，国内高尔夫行业整治完成，行业逐步走向大众化、年轻化，众多运动时尚品牌例如露露柠檬、迪桑特等也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度提升。2）公司在高尔夫领域的龙头地位稳固，为独立开店奠定良好基础。公司在国内率先提出“生活高尔夫”理念，并且通过赞助专业赛事、针对性的品牌投放的手段夯实行业地位。3）公司紧跟国潮机遇，以高尔夫为抓手深挖高级运动时尚赛道，进一步提升品牌势能，并获得更大的发展空间。 我们预测公司2022-2024年每股收益为1.40、1.74、2.13元，参照可比公司平均估值，给予公司2022年22倍PE，对应目标价30.89元，首次给予“买入”评级！盈利预测与投资建议风险提示：存货减值风险，经济减速，疫情反复，时尚潮流的快速变化

比音勒芬：深耕高尔夫服饰领域，中高端运动休闲定位保障增长韧性。比音勒芬服饰有限公司成立于2003年，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节品牌，公司服饰兼具运动、休闲、时尚属性，产品定位中高端。比音勒芬品牌在高尔夫服装领域连续五年（2017-2021年）稳居市占率榜首、2021年市占率达63%。公司近年收入规模持续扩张，疫情期间实现逆势增长，2021年公司营收27.20亿元/yoy+18.09%，归母净利润6.25亿元/yoy+25.20%，22Q1增速继续向好，分别实现营收、归母净利润同比分别+30.16%/+41.29%。 行业机遇：运动休闲坡长雪厚，高尔夫运动天然形成圈层认同，高净值人群消费更加稳定，优秀先行者已踏出道路。运动服饰是目前不可多得的蓝海消费市场，国内需求正趋“日常化与高端化”。运动板块的FILA以及Lululemon分别从时尚以及专业性两个角度出发，证明了中高端定位的运动服饰可以自上而下实现突破。高尔夫作为较为小众的运动项目，天然带有社交属性，容易形成圈层认同。我们选取以马球运动作为Logo的拉夫劳伦作为对比，观察可知：以“贵族”运动塑造高端定位、以主品牌为基石拓展品牌矩阵的打法行之有效，后来者或借助行业先行品牌经验实现规模增长。 受众分析：高净值男性客户着装存在三大需求，“定制化”服务更易形成品牌忠诚。我们认为，比音勒芬产品定位“轻奢”，目标客群为高净值男性中青年，这部分受众着装存在着以下三大需求：1）品牌诉求在于有辨识度，能够在保证时尚的同时展示圈层以及生活态度；2）产品诉求在于提升生活质感，产品外形、面料以及颜色均需要达到一定水平；3）服务诉求在于提供“专业化”及“定制化”服务，即导购人员需要具备一定的穿搭指导水平，能够为其提供专业意见。 能够满足消费者以上需求的服饰品牌，往往能够收获较高品牌忠诚度。 公司亮点：四维度竞争力，打造“T恤小专家”。1）品牌定位：高举高打，卡位“运动时尚+商务轻奢”，稳健研发投入保障产品“时尚设计”与“科技面料”兼备；2）目标客群：精准定位男性“KOL”，以定制化服务建立圈层认同、提升消费粘性与品牌忠诚度；3）渠道建设：不留短板，线下渠道高低线城市均衡布局、稳定高效拓店，线上公私域流量结合、提供全新增量；4）品牌宣传：契合产品气质，发力奥运赛事赞助，锚定专一、专业品牌形象。公司从以上四个维度出发，保证了产品品质，满足了消费者需求，进而实现了品牌势能的持续积累。 投资建议：公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司全渠道建设持续进行，线上下渠道拓展潜力可观，新品牌威尼斯仍处培育期，有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为33.24/39.94/47.64亿元，同比+22.2%/+20.2%/+19.3%；归母净利润分别为8.05/10.09/12.59亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应2022-2024年PE为15X/12X/10X。公司当前业绩仍稳定增长，随着疫情缓解以及公司对品牌的持续打磨，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，激发业绩潜能。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期；品牌营销效果不及预期；原材料价格上涨。

强产品力+日益成熟的品宣打法+渠道结构持续优化与扩张，有望持续兑现自身高增长曲线。22/23年强化T恤单品策略推进，与以高尔夫系列单独开店为代表的高端运动系列新发展更是值得期待。公司作为A股稀缺强成长性的优质标的，估值具备吸引力。 投资要点A股高尔夫服饰第一股，十年业绩高度兑现公司为高尔夫球领域国内市占率第一的品牌，自03年成立以来专注中高端体育休闲服饰设计研发与品牌运营，旗下品牌包含主品牌比音勒芬与CARNAVALDEVENISE（威尼斯狂欢节）。11-21年公司营业收入/归母净利润CAGR高达25%/30％，即便是疫情影响严重的2020年/2021净拓店数量仍达到85家/121家。2022Q1，公司收入/归母净利同比增长30%/41%至8.10亿/2.13亿，无论是增速抑或是持续性，公司在行业中表现一枝独秀。 产品端：强产品力是公司高速发展的核心基础强产品力所带来的客户高粘性与高折扣率支撑了渠道商的高利率，因此，公司渠道高速增长的可持续的根本在于公司的产品。我们认为公司产品之所以能从服装的红海中脱颖而出，在于：1）卡位精准：以高尔夫球为起点，中长期受益体育赛道红利，高端定位保障各渠道利润率。2）消费者洞察深入：深入的消费者观察切实迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入。3）高度重视设计、面料：设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，共同助力产品概念落地。4）持续强化单品打造强消费者心智：22H2年起以高尔夫系列为代表的高端运动系列有望单独开店，SKU数量较同期翻倍增长，专业线产品功能性再提升，休闲线产品年轻化显著，加盟商订货会反响极佳，值得期待。同时，公司自22年起大力推广“T恤专家”品牌形象，持续推进以小领T为代表的常青产品，有望加速占领消费者心智。 众营销端：国家高尔夫球独家合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众公司连续16年赞助国家高尔夫球队，对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成了其他品牌难以逾越的护城河。专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。 渠道端：主品牌单店收入及店数上升空间充分展望未来：1）单店店效仍在上行通道：即便在疫情影响之下，公司17-21年渠道拓展同时公司直营/加盟单店收入复合增速仍高达21%/12%，目前正价店终端零售店效在400-500万之间，对比lululemon等可比同业公司提升空间充分；2）渠道开店意愿强，空间仍然广阔：根据模型测算，加盟商营业利润率可达到20%+，在男装领域表现突出，公司现有门店数量1100家，较成熟男装平均2000+以上数量具备充足空间。 盈利预测及估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24年归母净利润8.13/10.26/12.46亿，对应增速30%/26%/21%，对应PE15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复；公司改革不及预期；行业竞争激烈导致增长不及预期；

短期：流水表现强劲，全年预计稳健增长。1）近期流水强劲：据我们跟踪，6-7月随着疫情趋稳，公司终端流水高速增长。2）2022Q2疫情下表现优于行业平均水平：4-5月疫情下机场、高铁门店有所影响，但是公司私域流量维护有效、客群粘性高，加之6月恢复迅速，我们判断公司运营稳健，持续领跑行业。3）订货会进行中：按过往经验，公司提前半年订货，2023年春夏订货会进行中，我们认为新品推出及近期终端的优异表现有望推动加盟商信心。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022年公司业绩有望实现接近30%增长。 中期：渠道快速成长，运营提效。公司当前渠道仍在快速成长拓宽阶段，注重打造消费者高粘性的全渠道流量运营：1）线下：公司布局高端百货、机场高铁、高尔夫球场等多样特色渠道，店数扩张，店效提升。①店数：以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022年开店有望加速、全年有望净开180家左右（截至2021末公司门店1100家，直营532家/加盟568家）。其中奥莱店（我们估算占整体渠道数量10%左右）消化能力好、利润空间充足（奥莱折扣在4-6折），我们判断在有效创造利润的同时对品牌调性影响小。②店效：注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上：积极探索新零售、将VIP引流线上，2021年内VIP人数突破70万。 长期：定位差异化，品牌高端化，牢抓消费者核心诉求。比音勒芬卡位细分高尔夫休闲赛道，精准把握高粘性、低价格敏感度的中高端商务群体需求，围绕着“生活高尔夫”这一差异化特色，从产品和营销等层面建立独特优势。 产品战略升级，高尔夫运动系列单独开店：①聚焦核心品类，深挖“T恤小专家”品牌定位，打造爆品“小领T”。②高尔夫系列2022年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），深化专业高端运动品牌形象。③商务生活系列品质迭代，推出功能性面料产品如Anti Bacterial抗菌纤维、X-STATIC银纤维等系列匹配高端消费需求；④时尚系列故宫宫廷文化IP系列、苏绣非遗传承人合作系列推出并进行迭代，打造高端国潮，为品牌年轻化赋能。 营销资源优渥，契合品牌定位：赛事传播、事件推广、明星代言多管齐下。包括：①在线下机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体的同时，线上借助微信、小红书等新兴渠道增加曝光。②赞助国家队征战2021东京奥运会、并相约2024巴黎奥运会，打造品牌专业形象和辨识度；③通过权威媒体包括CCTV-1、高铁广告营销传播，建立品牌公信力； 投资建议。公司具备差异化品牌优势，在确定性高、增速可观的业绩预期下，我们认为当下估值具备强吸引力：我们预计2022~2024年公司归母净利润8.0/10.0/12.6亿元，当前市值123亿元，对应2022年PE为15倍；目标市值194亿，对应2022年PE为24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

据阿里第三方平台统计，2022年 4~6月份比音勒芬天猫官方旗舰店销售额分别实现同比增长 60%/55%/72%，4~6月天猫销售均价分别实现同比增长-1%/+8%/+18%。 国信纺服观点： 1） 疫情期间销售均价逆势提升， 6-7月全渠道零售快速反弹， 直营租金扣点模式下预计费用率压力较小； 2） 品牌力持续提升： T 恤大单品战略成效良好， 下半年开设高尔夫门店， 有望进一步强化品牌基因； 3） 中长期前景： 公司 VIP 会员数仅为国内高净值人群 1/4， 随着品牌力提升， 下沉市场开店空间广阔； 4） 风险提示： 疫情反复、 存货大幅减值、 品牌形象受损、 市场系统性风险。 5）投资建议： 基本面向好， 全年展望乐观， 中长期成长可期， 估值回调后性价比凸显。 短期看， 公司逆境中展现优秀的经营韧性， 6-7月基本面强势恢复， 全年展望仍然乐观。 中长期看， 比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌， 已通过早期精准定位、 高质量营销、 差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力， 随着品牌影响力持续提升， 未来成长空间广阔。 短期疫情对公司基本面影响较小， 维持盈利预测， 预计 2022-2024年净利润分别 7.9/9.8/11.4亿元， 同增 27%/23%/19%。 此前疫情小幅反弹，市场担心公司经营承压导致股价有所回调， 考虑到公司一贯以来优秀的成长性和韧性， 维持合理估值为29.2~30.6元（相当于 2022年 20~21x PE） ， 当前投资性价比高， 维持“买入” 评级。 评论： 疫情期间销售均价逆势提升， 6-7月全渠道零售快速反弹， 直营租金扣点模式下预计费用率压力较小全渠道零售： 4-5月有一定压力， 6-7月强势复苏， 全年开店目标尚未调整。 受到 4-5月份国内疫情反复影响， 多个城市出现严格封控措施， 部分线下门店关闭导致公司零售增长承压， 但经营表现好于同类服装品牌。 6月国内疫情逐步好转， 6-7月公司零售强势反弹， 同时今年净开店目标仍维持 180家（具体开店数会视疫情和店效水平定， 确保单店产出维持较好水平） ， 下半年展望乐观。 线上： 疫情期间天猫增长领先， 市占率提升显著， 展现强大经营韧性。 4-5月国内疫情严重、 经营环境承压， 服装品牌普遍受到较大冲击， 比音勒芬仍然展现强大的经营韧性。 从天猫旗舰店的统计数据看， 今年以来总体呈现月度环比加速的趋势， 2022年 5/6月分别同比增长 55%/72%， 大幅好于太平鸟男装、 海澜之家、hazzys、dazzle 等服装品牌。20221H 比音勒芬在天猫男装行业市占率 0.12%， 同比去年上半年的 0.07%提升显著。 ASP： 品牌力强势， 线上 ASP 逆势提升， 预计库存和折扣情况保持良好。 凭借强大的品牌力、 良好的品牌势头， 比音勒芬在零售疲软的情况下仍然实现天猫旗舰店 ASP 提升， 2022年上半年， 在较高基数情况下，除了 4月 ASP 基本持平外， 其他月份均实现增长， 6月增长 18%（2021年下半年 ASP 增长较快主要是因为2020年为清理库存做了较高折扣） 。 线上是公司处理库存的渠道之一， 由此我们预计公司库存和零售折扣保持良好水平。 费用率： 公司直营渠道主要为租金扣点模式， 预计二季度费用率压力较小。 公司约 93%的直营门店为联营模式（正价店按零售额 18~30%收取租金扣点， 奥莱店按零售额 12~20%收取租金扣点） ， 二季度收入受到疫情影响， 直营租金扣点模式下预计费用率压力较小， 净利率仍能保持较好水平。

报告导读6-7月零售强势复苏，全年成长预期不变，A 股运动服饰赛道龙头基本面依旧领跑投资要点 强产品力支撑6-7月零售迅速复苏。 4、5月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5月末上海复工复产以及618推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3线市场为主（上海门店不到10家）的渠道结构（疫情控制良好），在6、7月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数（ 21年Q1/Q2/Q3/Q4收入增速48%/24%/12%/3% ， 归母净利增速55%/48%/14%/10%），预计4-5月影响有限，暂不调整全年成长计划及增速预期。 作为主打中高收入男性消费群体的高端运动时尚品牌（男装占比超过70%），由于设计感（色彩及花纹元素更适合公务员、企业高管等目标消费群体工作及生活场景需求）、版型（遮掩亚洲人肩窄、中年腹部易突出等特点）、面料（韩国、意大利进口，舒适度高、垂坠感强、易打理）都非常贴合目标客群需求，且相对其他运动时尚类海外老牌男装渠道更为下沉，比音勒芬品牌客户粘性极强（老客单次消费连带率3以上，70%消费来自老客），21年VIP 数量已突破70万人，目前在各百货中心男装楼层稳居前三甚至第一，带动消费环境波动下持续领跑行业的零售表现。 渠道高盈利水准推动22年拓店加速。截至2021年末公司渠道数量达到1100家（较年初净增121家），在此基础上2022年预计净增180家，成为少数连续4年保持快速渠道净增的高端品牌。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，从经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。考虑服装品牌普遍集中在下半年新开门店（以高单价秋冬装起卖），预计三四季度将陆续看到门店净增计划落实。 8月下旬高尔夫系列新品及单体店即将面世：作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量SKU 陈列方式进行销售，铺货比例占比不到10%，但22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、SKU 更为丰富，成为订货反响最好的系列，除加盟商订货外，公司计划从22H2开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达，新产品及新门店都将随8月秋冬线上市正式面世。 除高尔夫线外，公司强势品类T 恤已在18-21年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22年将针对该品类开展引领战略升级，进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。 盈利预测及估值：虽然Q2品牌服饰企业整体受到疫情冲击，我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24年归母净利润8.1/10.3/12.5亿，对应增速30%/26%/21%，对应PE16/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期

近期公司调整市场或担心Q2销售及库存情况我们预计6月以来7月至今公司业务环比加速增长，受益直营经销业务模式、广泛渠道布局以及差异化品牌定位，Q2延续增长势头有望继续领跑行业。截至2021年底公司拥有1100个终端销售门店其中直营532家，加盟568家。伴随低线城市居民收入增加和消费升级，在巩固一二线优势基础上，公司门店全面布局至发展较快的三四线城市。我们预计整体来看，终端零售或保持双位数增长；同时折扣管理较好，库销比健康高端运动赛道优势显著，下半年比音勒芬高尔夫系列单独开店强化高端运动品牌定位。 比音勒芬市场定位成功，领跑高端运动品牌增长。一方面聚焦高质量核心VIP客群，高端定位运动轻奢，我们预计整体销售受经济波动影响较低。 公司全面推进VIP精细化管理，线上线下联动，推动销售业绩增长。截至2021年12月31日，公司VIP会员人数突破70万人。另一方面持续开店保证规模增长，次新店发力贡献业绩增量比音勒芬2021年净开店121家，我们预计22年继续新开100家以上，单独开设高尔夫门店强化品牌专业定位基因；同时，持续推动品牌年轻化、打开年轻客群市场。通过一系列品牌推广新渠道和新模式，坚持品牌的年轻化、国际化和高端化建设，提升品牌文化价值和影响力聚焦微信和小红书两大主流平台，通过广告投放和KOL合作不断种草培养年轻消费客群。 产品、品牌、运营多维发力巩固竞争优势，助力品牌升级。1坚持高比例研发投入整合优质面料资源和优秀设计人才，持续打造高品质的产品积极开展联名、与知名IP故宫宫廷文化跨界合作，演绎高端国潮。2赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动多管齐下，深化品牌文化内核提升品牌传播力登上权威媒体CCTV1《大国品牌》栏目，提升品牌公信力和权威性。3）推动线上线下联动的新零售营销模式助力业绩增长建立统一信息管理平台，全面开启数字化运营。 维持盈利预测，维持买入评级公司继续深化品牌形象，加强下沉市场布局；聚焦高质量核心VIP客群，持续开店发力贡献业绩增量。我们预计比音勒芬2223年EPS分别为1.4、1.8元股PE分别为14.9X、11.7X。 风险提示拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动品牌竞争影响等。

事件：公司发布2021年年度报告和2022年一季报，2021年实现营业收入27.2亿元，同比增长18.09%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长25.20%；2022Q1实现营业收入8.1亿元，同比增长30.16%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长41.29%，主要系公司通过持续研发投入、产品创新、品牌力提升、营销网络升级、供应链管理强化、开店加速等方式驱动增长。 渠道力：线下+数字化新零售。分渠道来看，2021年直营/加盟/线上营业收入分别同比增长17.52%/18.58%/24.76%， 营收占比分别为70.37%/25.12%/4.51%。从线下渠道来看，直营/加盟门店数量分别为532/568家，分别净拓店46/75家，店效分别为260/120万元。同时，公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，因此一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。 产品力：坚持高研发投入，注重设计创新、打造高品质。1）研发投入：公司2021年和2022Q1研发投入占比分别为3.07%/3.12%，维持高比例研发投入；2）面料：整合国际优质面料资源，严选高性能、高档次面料，如钻石纤维面料、抗菌纤维面料等；3）设计：加大IP 联名力度，深化与故宫宫廷文化IP 跨界联名，推出多款联名服饰；与国际顶尖设计合作推出联名款老爹鞋；培育了自己的设计团队，公司设计部门每年设计的产品超过千款，具备较强研发设计能力。 品牌力：差异化定位优质细分赛道，精准营销提升品牌影响力。1）折扣率：2021年公司服装销售量和销售额增速分别为2.09%和18.09%，销售额增速显著高于销售量，我们预计2021年折扣率的控制对业绩有较大驱动，同时折扣率的控制也有利于保持品牌力；2）精准营销：公司在2021年开启“大传播时代”，在赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动多管齐下的同时，开启CCTV-1、高铁广告传播，加速提升品牌影响力。 盈利能力：持续提升。2021年毛利率/净利率分别为76.69%/22.96%，同比分别+2.81/0.46pct，主要系折扣率改善；2022Q1毛利率/净利率分别为75.49%/26.24%，同比分别-1.07/+2.06pct，净利率的增长主要系费用率下降所致。 投资建议：公司卡位优质细分赛道，具备优秀创新和设计能力，强产品力带动用户黏性的提升，在线下渠道受疫情影响较大的情况下仍实现逆势高增长，未来可期。预计公司2022-2024年实现营业收入34.00、41.82、50.18亿元，归母净利润8.23、10.42、13.07亿元，EPS 分别为1.44、1.83、2.29元/股，给予公司2022年20-23倍PE，对应合理价格区间为28.80-33.12元，维持“推荐“评级。 风险提示：疫情反复影响终端零售，行业竞争加剧。