事件：公司发布2021年三季度报告，前三季度实现营业收入/归母净利润17.15/4.59亿元，同比分别增长24.55%/31.66%，较2019年同期分别增长29.56%/47.47%，延续上半年高速增长态势。 疫情等外部因素影响下高增长持续。分季度来看，第三季度实现营业收入/归母净利润6.93/2.14亿元，同比分别增长13.55%/14.04%，较2019年同期分别增长44.98%/56.02%。第三季度受疫情反扑和天气灾害等外部因素影响，线下客流量减少，但公司业绩仍保持双位数增长，高增长趋势持续，我们预计主要得益于新开门店的贡献和同店店效的提升。 存货优化，回款能力增强。1）存货周转效率提升。公司谨慎计提存货减值准备后，Q3末公司存货价值6.45亿元，较年初增长0.45%，较去年同期下降1.08%；存货周转天数为357.66天，较去年同期减少37.25天，存货优化。2）应收账款天数减少。Q3应收账款天数为22.56天，同比减少3.58天，回款能力增强。 利润率提升，盈利能力持续增强。Q1-Q3期间费用率为37.93%，同比增加0.90pct，主要系营销推广费用的增加。其中销售/研发费用率分别为28.82%/3.25%，同比分别增加1.73/0.04pct，主要系公司加强营销推广和研发创新，持续修炼内功；管理/财务费用率分别为9.10%/0.01%，同比分别减少0.52/0.31pct，公司加强管理，带动管理费用率降低。Q3毛利率/净利率分别为71.24%/30.83%，同比增加1.38pct/0.13pct，主要得益于品牌力、渠道力、产品力的提升，盈利能力持续增强。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为24.18/29.20/34.66亿元，归母净利润分别为6.98/9.36/11.95亿元，EPS分别为1.27/1.70/2.17元/股，公司注重研发创新和营销推广，带动产品力、品牌力持续增强，在三季度疫情和天气等外部环境影响下依旧表现亮眼，看好公司未来业绩增长，给予公司2022年17-20倍PE估值，合理价格区间为28.90—34.00元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响终端零售，市场需求不及预期，行业竞争加剧

公司发布2021三季报业绩，公司前三季度收入17.15亿元，同比增长24.55%，润归母净利润4.59亿元，同比增长31.66%。在公司在Q3疫情反复和天气异常不利因素下仍维持稳健增长，业绩表现优异，维持买入评级。 支撑评级的要点品牌力不断提升，高基数下维持稳健增长。公司Q3单季实现营收6.93亿元，同比增长13.55%，较2019年同期增长44.98%。在三季度疫情反复以及天气异常的不利因素下仍维持较高的稳健增长，体现了公司不断增强的品牌力。 公司收入增长主要依靠同店内生及新增门店，线上线下全面传播、多明星矩阵助力打造国际化年轻化品牌，融入国潮文化元素、打造宫廷文化联名系列，随着文化自信，国货崛起，国内自主轻奢品牌逐步涌现，公司作为国内服装轻奢品牌的领头者，品牌价值沉淀，得到市场和消费者的认可。 渠道方面预计全年公司新开门店达120家左右，全年新开门店和同店增长共同驱动公司业绩高增。 毛利率大幅提升，存货显著改善，现金流大增。公司Q1-Q3毛利率为71.68%，同比去年同期增长4.61pct，主要系公司产品控价策略效果明显，销售均价同比提升，并且直营渠道销售占比加大所致。期间总费用率提升0.9pct，主要系品牌推广费用增加，销售费用率有所提升。截止Q3期末，公司存货周转天数同比下降39天至358天，在销售维持较快增长的情况下存货管理持续优化，期末公司现金流同比增长79%至6.87亿元，大幅改善。 不断加强品牌建设，数字化推动线上新零售布局，品牌力支撑公司积极拓展门店。公司自2003年起与中国国家高尔夫球队合作，在2020年再次与其续约8年，品牌影响力持续提升。公司不断推进新零售营销模式，提高信息化管理水平。线上方面，公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新；线下方面，品牌力支撑公司积极拓展门店数量，与同业相比线下门店拓展空间充分，未来店铺数量增长望拉动收入进一步提升。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为1.2元、1.5元、1.8元；市盈率分别为22倍、18倍、15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

业绩稳步增长，盈利能力优异，存货改善 2021年Q3公司收入6.9亿元，同增13.5%，归母净利润2.1亿元，同增14.0%，收入/净利润分别比19年同期提升45.0%/55.5%。毛利率71.2%，同比增加1.4p.p.，环比持平。经营利润率35.7%，同减0.7p.p.，归母净利率30.8%，同增0.1p.p.。销售费用率/管理费用率/财务费用率同减1.1p.p./0.35p.p./1.9p.p.至22.8%/4.8%/-0.9%。 存货周转天数358天，同比改善37天。Q3经营现金流净额2.3亿，同增13.3%，占净利润比例109%，处于健康水平。截至9月末，公司账上资金24亿元（含理财产品），资金充裕，抗风险能力强。 营销、产品、新零售协同，拓店空间仍然广阔 1）营销：公司通过高尔夫赛事营销明确高端定位，扩大品牌影响力，今年7/8月公司月度平均百度指数7351/8497，大幅高于5/6月3962/1497。2）产品：公司坚持选择高档次、高性能面料，保证产品功能性和高端调性。2）渠道：公司上半年门店净增加28家至1007家，下半年为主要开店期，预计全年净开店150家。奥莱店稳定增长，折扣4-6折，仍有较大利润空间。在新零售方面，公司发力传统电商以及抖音、小红书等新电商，上半年线上占比已达5.6%。未来在店铺扩张方面，公司继续深挖一二线城市高端社区，同时将市场下沉到三四线城市，预计拓店空间在1500~2000家。 风险提示 1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。 投资建议：看好公司业绩确定性，上调至“买入”评级 在Q3外部环境不佳情况下，公司仍实现业绩稳步增长，高利润率和存货改善。公司已通过营销与产品力的打磨培育出优异品牌力，作为景气赛道的高端品牌有望保持高质量增长。我们维持盈利预测，预计21-23年净利润分别为6.1/7.5/9.0亿元，同增27.5%/22.9%/19.3%，EPS分别为1.17/1.43/1.71元，对应PE分别为20.9x/17x/14.3x，对应22年21-22xPE合理估值为30.1-31.5元，上调至“买入”评级。

事件：公司发布 2021年半年度报告，上半年实现营业收入 10.22亿元，同比增加 33.31%，较 2019年同期增长 20.83%；实现归母净利润 2.45亿元，同比增加 52.14%，较 2019年同期增长 41.11%。 高增速态势延续，盈利能力持续提升。分季度来看，Q2营业收入/归母净利润分别为 4.90/0.95亿元，同比增长 22.50%/47.93%（Q1同比增长 45%/55%，主要由于去年同期疫情影响下低基数），较 2019年同期增长 31.11%/115.91%（Q1同比 2019年同期增长 12.74%/15.91%），增幅扩大。今年上半年实现净利率 24.02%，同比增长 2.98%；毛利率为 71.98%，同比增长 7.13%，受益于渠道营运能力改善和折扣控制,线上/直营/加盟毛利率分别提升 25.89%/6.10%/5.41%，盈利质量显著提升。 渠道：门店量效齐升，线上发展加速。1）门店量效齐升。公司已经形成线下全渠道布局，已覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场。2021H1较 2020年底门店净增长 28家（直营 14家/加盟 14家），目前公司总共拥有 1007家终端销售门店（直营/加盟分别有 500/507家），预计 2021年净开店 150家左右。今年上半年公司直营/加盟渠道销售额分别为 7.65/2.00亿元，同比分别增长40%/11%，直营渠道营收快速增长主要得益于单店店效的提升，预计今年直营/加盟单店店效分别增长 25%/5%以上。2）积极布局线上渠道，初见成效。公司持续打造小红书、抖音 KOL、KOC 生态。一方面通过多样化的社交话题及大量 UGC 内容，吸引更多小红书社区用户关注，深化品牌年轻化建设；另一方面，大量高尔夫垂直类 KOL种草强输出，进一步深化比音勒芬高端品牌定位，成效初显。今年上半年线上实现营业收入 0.6亿元，同比增加 41%，预计今年线上销售增速在 30%以上。 产品：注重研发创新，提升品牌力。公司坚持高比例研发投入，深刻践行高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，打造稀缺性、差异化、高端化产品，带动品牌力提升。2021H1研发投入 0.39亿元，同比增长 32.76%，占营收比重为 3.82%。在面料方面，推出 Outlast 空调纤维、奥黛兰（抗菌纤维）、桑蚕丝系列等高科楷体 技感面料，提升穿着舒适度和品质感；在设计方面，持续推出 IP 联名国潮系列，去年推出故宫宫廷文化联名，依次推出“朕都依你” 、“天官赐福”、“福禄寿”等系列，今年春季推出以敦煌艺术为主题的“始”、“续”系列。 营销：全方位营销持续加码，扩大品牌影响力。1）赛事传播：助力国家队征战奥运。赞助中国国家高尔夫球队东京奥运会比赛服，同时，品牌在线上线下进行全面传播，借势奥运营销，进一步强化品牌影响力；2）娱乐营销：多明星矩阵助力，加强线上推广，深化品牌年轻化建设。与多位明星合作，加大品牌服饰曝光率，同时续打造小红书、抖音 KOL、KOC 生态，提升品牌影响力，助力品牌年轻化。3）事件推广：布局高铁媒体。公司与永达传媒达成合作，启动全国高铁广告传播，在全国 60个城市，覆盖国内 80%的高铁站点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为24.18/29.20/34.66亿元，归母净利润分别为 7.43/9.79/12.41亿元，EPS分别为 1.35/1.78/2.26元/股，公司产品创新能力持续加强+全方面营销带 动 品牌 力 提升 ，盈 利 能力 持续 增 强， 叠加 《全 民 健身 计划（2021-2025）》的推出，预计 2021年营收和归母净利润都有 25%以上的增长，看好公司未来业绩增长，给予公司 20-23倍 PE估值，合理价格区间为 27.00—31.05元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期，市场需求疲软，行业竞争加剧

公司发布 21H1业绩，公司 H1收入增长 33.31%至 10.22亿，净利润增长 52.14%至 2.45亿。消费回暖叠加公司品牌力加强，上半年公司业绩表现优异。随着公司持续推进新零售模式，国潮文化联名品上市品牌影响力进一步增强，全年有望维持较好增长，维持买入评级。 支撑评级的要点公司发布半年度业绩报告，H1收入利润快速增长。Q1/Q2公司分别实现营收3.67/5.32亿元，同比增长 45.17%/22.81%，Q2收入端在去年同期增长的背景下依旧维持高速增长。公司上半年收入增长主要依靠同店内生。得益于公司借东奥赛事打造赛服，线上线下全面传播、多明星矩阵助力打造国际化年轻化品牌，融入国潮文化元素、打造宫廷文化联名系列，品牌力得到进一步的加强。渠道方面，公司上半年净开店 28家至 1007家，下半年是开店旺季，预计全年公司新开门店达 120家左右。 毛利率大幅提升，存货显著改善，现金流大增。公司 H1毛利率为 71.98%，同比去年同期增长 7.13pct，主要系公司上半年控价策略效果明显，销售均价同比提升，并且直营渠道销售占比加大所致。公司 H1总费用率提升 3.22pct，主要系品牌推广费用增加，销售费用率有所提升。截止 2021H1，公司存货周转天数同比下降 56天至 390天，在销售维持较快增长的情况下存货管理持续优化，期末公司现金流同比增长 155.08%至 4.54亿元，大幅改善。 不断加强品牌建设，数字化推动线上新零售布局，品牌力支撑公司积极拓展门店。公司自 2003年起与中国国家高尔夫球队合作，在 2020年再次与其续约 8年，品牌影响力持续提升。公司不断推进新零售营销模式，提高信息化管理水平。线上方面，公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡 VIP 并持续拉新；线下方面，品牌力支撑公司积极拓展门店数量，与同业相比线下门店拓展空间充分，未来店铺数量增长望拉动收入进一步提升。 估值当前股本下，预计 2021至 2023年每股收益分别为 1.2元、1.5元、1.8元；市盈率分别为 22倍、18倍、15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

事件：公司发布 2021年半年报，报告期内实现营收 10.22亿元，同比增长 33.3%（较 2019H1同期+20.8%），归母净利润 2.45亿元，同比增长52.1%（较 2019H1同期+41.1%）。 点评： 业绩高增势头延续，渠道有序拓展。单季度看，公司 Q1/Q2实现营收5.3亿/4.9亿元，同比+45.2%/+22.4%，Q1/Q2归母净利润 1.51亿/0.95亿元，同比+55.1%/+47.7%，高增态势延续。分渠道看，上半年公司线上/直营 /加盟渠道分别实现营收 0.57/7.65/2.0亿元，分别同比增长40.2%/39.9%/11.3%，各渠道展现亮眼业绩。截至报告期末，公司共拥有1007个终端门店，其中直营店 500家（较年初净增 14家），加盟店 507家（较年初净增 14家），为后续公司收入业绩稳健增长提供有力支撑。 产品与库存结构优化，盈利水平提升。2021H1公司毛利率同比+7.12pcts至 71.98%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为 52.2%/74.3%/68.7%，同比变动+25.8pcts/+6.1pcts/+5.4pcts。期间费用率同比+3.22pcts 至 43.86%，其中因公司加大品牌营销致销售费用率同比+3.28pcts 至 32.91%，管理费用率-0.85pcts 至 6.54%，财务费用率+0.81pcts 至 0.64%，研发费用率-0.02pcts 至 3.77%。综合影响下，净利率+2.98pcts 至 24.02%。 双品牌定位高端，多方位营销助影响力再升级。公司目前拥有比音勒芬与威尼斯狂欢节双品牌，分别定位高尔夫休闲服饰市场和度假旅游服饰市场，独特差异化细分赛道深耕。在营销方面，一是借助赛事传播强化品牌曝光度，如为中国国家高尔夫球队东京奥运之队打造第二代奥运比赛服——五星战袍Ⅱ，借势奥运营销；二是与多位明星合作，通过娱乐营销助品牌形象国际化年轻化；三是与中国最大高铁媒体、高速媒体运营商永达传媒达成战略合作，启动全国高铁广告传播，覆盖全国 60个城市，国内 80%高铁站点，迅速提升品牌势能。 投资建议：高尔夫休闲服饰龙头，长期发展向好。公司定位高端时尚运动服饰，卡位优质细分赛道，随着公司门店拓展加速，产品力、品牌力、运营能力持续升级，长期发展可期。我们预计公司 21/22/23年归母净利润为 6/7.3/8.8亿元，对应当前市值 PE 分别为 23/19/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响零售环境，拓店速度不及预期，运动品牌竞争加剧。

预计基本面表现出色，看好长期增长潜力。 上半年终端销售持续强劲， 据我们跟踪， 加盟商信心充足、 新品订货会表现积极。 我们综合流水跟踪判断，公司 H1收入预计较 2020H1/2019H1增长 30%左右/10%高段。据公司业绩预告，估算公司 H1业绩较 2020H1/2019H1增长 45%～55%/35%～40%。 我们始终看好比音勒芬作为中高端质优国牌的长期增长潜力： 1、 渠道量效有望齐增。 我们分渠道拆分公司增长动力： 1） 线下： 数量扩张， 质量提升， 驱动终端。 量价拆分来看，①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至979家（直营 486家/加盟 493家）。 我们预计未来每年净增加约 150家，高线城市加密、低线城市渗透持续。②店效：品牌力强化驱动终端， 公司携手腾讯智慧零售为门店运营减负提效， 新零售精细化 VIP 管理， 我们认为未来店效有望持续提升。 2） 线上推进轻奢销售新模式。 公司积极布局直播等渠道， 2020年线上销售增长 5倍至 1.0亿元。 2、 品牌拔高，产品迭代， 强势营销。 公司布局运动休闲优质赛道， 品牌力强化、 高端化、年轻化驱动终端。 产品层面： 高品质产品的创新迭代持续吸引新老消费者， 推出 Outlast（空调纤维）系列、国潮系列终端表现佳，我们认为 2021秋冬新品织带系列、高格格纹系列等新品有望在下半年接力带动销售。 营销层面： 赛事事件、 明星代言带来高强度曝光， 比音勒芬赞助中国国家高尔夫球队东京奥运比赛服， 品牌专业形象与知名度一再上行。 全年预计高速增长，有望推动营运边际改善。 1） 展望全年， 我们判断， 随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现 25%左右优质增长。 公司推出并实施第三期员工持股计划， 彰显业绩信心。 2）终端销售快速增长有望推动营运进一步健康化， 2021Q1存货周转/应收账款周转天数下行至 383.1/24.2天。 3）现金流量充裕， 2020年/2021Q1经营性现金流分别 6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别 4.8/1.5亿元） 。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。我们上调盈利预测，预计 2021~2023年公司归母净利润 6.0/7.8/9.8亿元， 当前市值 137亿元， 对应 2022年 PE为 18倍。目标市值 194亿，对应 2022年 PE 为 25倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司 6月 4日发布业绩预告，预计 2021H1业绩同比增长 45%~55%。 我们点评 有二： 1）上半年终端销售持续强劲，且加盟商信心充足、秋冬订货会表现踊跃。 综 上，我们判断公司 2021H1收入增速有望达到 30%左右。 2）单 Q2来看：测算收 入/业绩同比 20Q2增速 20%/40%左右（ Q1收入/业绩同比 20Q1增 45%/55%）。 但因去年疫情导致基数变化，若以 2019年上半年为基数进行还原，可见：测算 21Q2收入/业绩较 19Q2同增达到 25%/100%左右（ Q1收入/业绩同比 19Q1增 13%/16%）， 以此角度我们认为公司 Q2运营再超市场预期。 产品、营销强势助推品牌力上行。 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产 品牌，我们认为不断提升的品牌力将持续驱动终端。 1）产品多维创新，公司从产品 设计、技术多点打造差异化高端产品力， 2021春季新品“始”续”敦煌主题国潮系 列、创新 Outlast（空调纤维）系列，推动销售同时拉升品牌力。 2）营销多点布局， 明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌 专业属性。 渠道增量、提质驱动终端，新零售效果佳。 公司全渠道革新： 1） 线下门店数量扩张、 质量提升驱动终端。 2020年线下增 1.7%至 18.4亿元。 量价拆分来看， ①店数：公 司掌握特色布局渠道优势并持续外延， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟 +40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。我们预计未来每年净增加约 150家，布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减 负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为店效有望提升。 2） 电商新零售精细化 VIP 管理。 公司积极布局直播等渠道，推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 营运健康化，现金流充裕。 1）终端销售快速增长推动营运进一步健康化， Q1末存 货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 2）现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现金流分别 6.4/3.7亿元（同期归 母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 预计全年有望高质、高速增长。 展望全年， 我们判断：随着渠道外延×店效增长贡 献，我们预计公司收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司推出并实施第三 期员工持股计划，并公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实 现快速 增长 。我 们预 计公 司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 21倍。 目标市值 150亿，对应 2021年 PE 为 25倍，维持“买入”评级。

公司发布2021年半年度业绩预告，盈利增长亮眼公司预计21H1归母净利2.34-2.5亿，同比增长45-55%，较19H1增长34-44%；21Q2归母净利0.83-0.99亿，同比增长30-55%。预计21年上半年EPS为0.44-0.47元/股。公司继续深耕主业，产品力、品牌力和营运能力得到了市场认可。 产品、品牌、运营多维发力巩固竞争优势第一、产品研发持续创新，推出Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列。第二、品牌建设加大投入，从赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动等方面多管齐下，不断强化品牌力，塑造品牌精神内核。开始在全国投放高铁广告，并持续强化娱乐营销，提升品牌知名度和美誉度。 第三、全面推进VIP深度运营和精细化管理，充分利用线下渠道优势，通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员引流线上，线上线下联动，共同发力。实现个性化营销，精细化管理。 数字化转型加速，与腾讯合作智慧零售项目成效显现公司数字化转型加速，自2020年公司在深圳腾讯总部与腾讯深度合作，智慧零售项目成效显现。公司与腾讯共同建立智慧门店样板店，比音勒芬将借助腾讯在人脸识别、互动设备、AR/VR技术、LBS、C端连接等领域的积累，建立泛客流管理体系，与腾讯基于线下门店，在泛会员体系、产品整合、流量引入等方面进行合作，从供给端提高协同效率。 维持盈利预测，维持买入评级，我们预计公司在2021-2023年归母净利润分别为5.86、7.15、8.92亿元，对应EPS分别为1.07、1.31、1.63元，对应P/E分别为21.91、17.95、14.38X。 风险提示：拓店计划、新拓门店店效不及预期；终端客群消费增速放缓；新老运动时尚品牌切入细分市场，竞品分流影响等。业绩预告是初步测算结果，具体数据以2021年半年度报告为准。

我们判断， Q2以来终端流水预计持续卓越增长。 2021年以来公司终端及业绩表现 亮眼： 1） Q1公司收入/业绩分别较 2020Q1增长 45.2%/55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入同比高增长主要来自：去年 Q1疫情影 响带来较低基数、次新店及同店增长贡献发力。 2） Q2以来终端表现预计延续 Q1趋势。 据我们跟踪： 4-5月终端流水在新品销售拉动下实现高增长；终端优异下加 盟商信心充足，秋冬订货会表现踊跃。综上我们判断：公司 2021年中期同比 2020年将继续实现强劲增长； 单 Q2来看，鉴于 2020该时期已强势恢复（ 2020Q2收入/ 业绩较 2019Q2增长 7.0%/45.9%），因此 2021Q2较 2019Q2增速有望更为靓丽。 打造中高端优质国牌，产品、营销强势助推品牌力。 我们认为公司终端亮眼表现的 长期驱动力来自于持续提升的品牌力， 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动 国产品牌。 1） 产品多维创新，拉升卓越品牌力。 公司从产品设计、技术多点打造差 异化高端产品力， 2021春季新品“始” 续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast（空调 纤维）系列推动销售。 2） 营销多点布局， 强势夯实话语权。 明星代言、 赛事事件带 来高强度曝光， 与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。 门店高质量外延扩张， 电商布局新零售平台。 1） 线下多维度延展驱动终端。 2020年线下略增 1.7%至 18.4亿元，直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 分拆其未来增长驱动因素： ①店数： 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。 我们预计未来每年净增加 150家左右， 精选新店布局社区店、下沉三四 线城市。 ②店效： 公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱 动终端，我们认为门店质量提升趋势持续。 2） 线上以新零售精细化 VIP 管理，效 果颇丰。 公司积极布局直播等新渠道， 推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 运营优化，优质增长。 1） 运营轻化、现金流充沛为优质增长奠基。 终端销售快速增 长推动营运进一步健康化， Q1末存货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账 款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现 金流分别 6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 2）展望全年， 我们 判断终端销售出色表现可持续。随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/ 业绩均有望实现 20%以上优质增长。 3） 公司推出并实施第三期员工持股计划，并 公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实现 快速 增长 。 我们 预计 公司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 20倍， 目标市值 150亿，对应 21年 PE25倍， 维持“买入”评级。

比音勒芬作为著名高尔夫服饰品牌，吸纳当前服装界的潮流元素，倡导将“运动、经典、生活”融为一体的穿着品味，致力于将高尔夫运动与时尚休闲生活相结合，创造出一系列经典服装。近年来公司服装品类从男装向女装扩充，未来潜在消费者拓展空间巨大。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 公司是一家高端时尚运动服饰制造商，盈利持续高增。公司业务覆盖服饰的设计与研发、 品牌的推广、营销网络建设及供应链管理等。旗下拥有“比音勒芬”和“威尼斯狂欢节”两大品牌。 公司营收盈利持续保持高速增长， 2020年全年实现营收19.4亿，四年复合增速23.16%；实现归母净利润4.79亿元，四年复合增速37.94%,持续保持高速增长。 不断加强品牌建设，提升自身的品牌力。细分品牌，打造多维运营强劲核心竞争力。比音勒芬倡导打造“中国高尔夫服饰第一品牌”，延展出运动时尚、商务时尚系列；与大牌设计师合作，通过与故宫 IP 跨界联名合作，把握国潮流行机会，彰显文化自信；另外公司自2003年起与中国国家高尔夫球队合作，并在2020年再次与其续约8年，持续提升品牌曝光度， 品牌影响力持续提升。 数字化推动线上新零售布局，品牌力支撑公司积极拓展门店。公司不断推进新零售营销模式，提高信息化管理水平。线上方面，公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡 VIP 并持续拉新，并通过与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售； 线下方面，品牌力支撑公司积极拓展门店数量。与同业相比线下门店拓展空间充分。 估值 在当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为1.15元、1.39元、1.66元；市盈率分别为19倍、15倍、13倍。 评级面临的主要风险 终端销售不及预期、市场竞争加剧，新增店数不及预期。

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2020年收入/业绩增长跑赢行业。 2020全年公司收入/业绩分别+6.1%/+17.9%至 19.4/4.8亿元，毛利率+1.3PCTs 至 69.1%；控费提效下销售/管理费用率分别 -1.9PCTs/-0.5PCTs 至 28.1%/10.2%， 综合使得全年净利率+2.5PCTs 至 24.7%。 2021Q1加速增长，收入/业绩增长 45%/55%。 公司 2021Q1收入/业绩分别 +45.2%/+55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入增 长主要系次新店贡献及同店增长驱动。 Q1随着终端健康恢复，毛利率同比+11.7PCTs 至 72.6%，中长期来看随着品牌力强化，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分 别+2.8PCTs/+1.7PCTs 至 26.1%/10.2%；综合使得净利率+1.8PCTs 至 28.3%。 产品营销多点布局， 强化国产运动时尚高端品牌力。 公司围绕产品和营销打造高端 时尚运动国产品牌， 品牌力提升推动终端销售。 产品端： 设计和技术的持续创新打 造差异化高端产品力， 2021春季新品“始〃续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast （空调纤维）系列推动销售。 营销端：高度曝光、多点布局的营销提升品牌影响力， 公司与国家高尔夫球队再续八年之约， 强化专业属性。 布局新零售线上高增长，线下渠道优质延展。 分拆渠道来看： 1）线上积极布局直播 等新零售， 深耕 VIP 精细化管理以推进线上轻奢销售新模式，全年线上销售高速增 长 5倍至 1.0亿元。 2）线下牵手腾讯发力智慧零售，为门店运营减负提效，全年销 售略增 1.7%至 18.4亿元，其中直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 量价拆分来看： ①店数方面， 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年 门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家） 。 我们预计 2021~2022年每年净增加 150家左右，重点布局社区店、下沉三四线城市。 ②店效方面， 随着品牌力持续强化、渠道运营提效， 门店盈利能力有望稳健提升。 营运健康，现金流充沛。 1） 2020年末公司存货同减 4.8%至 6.4亿元，其中约 80% 为 1~2年以内库存， 与业务结构匹配。 全年存货周转/应收账款周转天数-0.9天/+3.1天至 395.9/27.3天，经营性现金流 6.4亿元。 2） 终端销售快速增长推动营运进一步 轻化， 2021Q1末存货水平 6.0亿元，较期初下降， 存货周转/应收账款周转天数继 续下行至 383.1/24.2天，经营性现金流 3.7亿元，运营健康化为优质增长奠基。 全年优质、 高速增长可期。 强品牌力彰显带动终端销售表现出色，据我们追踪， 随 着终端恢复， 加盟商拿货意愿增强，我们预计 2021年秋冬货品订货会获得不俗的增 长。 展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长× 渠道外延扩张贡献，预计公司 收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司公告本次及未来三个月不行使提前赎 回“比音转债”权利，彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。 长期看伴随渠道扩张及运 营提效，业绩有望实现快速增长。预计 2021~2023年归母净利润 6.1/7.5/8.9亿元， 当前股价 20.39元，对应 2021年 PE 为 18倍，维持“买入”评级。

事件：公司公布21Q1业绩快报，较2019同期保持稳定增长；公布20年全年业绩预告，公司整体归母净利逆市增长。2021Q1归母净利1.46亿-1.55亿，同比增长50%-60%，相比19Q1增长12.3%-19.2%；2020年全年实现营收19.4亿（+6.1%），其中2020Q1-Q4营收分别为3.7亿（-22.3%）、4.0亿（+7.0%）、6.1亿（+27.7%）、5.6亿（+11.7%）；2020年实现归母净利润4.8亿（+17.18%），其中2020Q1-Q4归母净利润分别为1.0亿（-25.3%）、0.6亿（+45.9%）、1.9亿（+36.4%）、1.3亿（+34.1%）。 公司深耕主业，加大产品力、品牌力和运营能力提升，产品创新和品牌知名度得到市场认可；比音勒芬品牌与故宫宫廷文化推出新系列“福禄寿”春夏新品，持续与国潮IP深度合作，中国文化自信受到消费者广泛认同。 优质国货有望快速崛起，比音作为高端运动时尚细分龙头领跑行业①由于多数海外大牌禁用新疆棉，有效激发国内市场对国货消费热情；近几年国人对洋品牌崇尚度有所降低，对国货认可逐步提升，更青睐品质与时尚结合而非一味选择舶来品；未来国货品牌力、消费力或将系统性加强。②公司卡位高端时尚运动领域，聚焦高消费粘性客户。持续赋能丰富产品内涵，具备差异化竞争优势；除比音外，旗下威尼斯狂欢节成为唯一度假旅游服饰市场品牌，满足功能、设计等四大核心需求。我们预计渠道端未来4年左右加速净开1000家达到2000家门店，继续深挖一二线高端社区及三四线头部市场。 公司作为高端运动时尚细分龙头，具备较强的差异化定位及产品渠道力，未来公司有望在提升开店速率，稳步提升品牌力为品牌成长提供动能保障。 维持“买入”评级，根据公司现有2020年业绩快报数据，我们调整2020年营收及盈利预期；考虑到公司后疫情时代业绩快速恢复的客观情况，上调2021~2022年利预测，我们预计公司2020~2022年总营收分别为19.38、24.17、29.01亿元，20~22年归母净利润分别为4.76、5.93、7.11亿元（20~22原预测值为4.69、5.88、7.09亿元），对应EPS分别为0.91、1.13、1.36元，对应P/E分别为21.36X、17.18X、14.31X。 风险提示：拓店计划不及预期；新拓门店店效不及预期；终端客群消费增速放缓；新兴运动时尚品牌切入细分市场，竞品分流影响等。