公司披露23中报，23H1收入16.84亿（+28.2%），归母净利4.16亿（+41.0%），扣非归母净利3.81亿（+43.5%）。 23Q2：收入增长继续领跑、利润表现超预期亮丽。Q2收入6.0亿（+20.2%），继续领跑行业，毛利率79.8%（+4.1pp），来自直营渠道占比上升，以及零售折扣改善带动直营及电商毛利率提升。销售费用2.9亿（+15.8%），除正常渠道扩张费用外，20周年庆典带来广宣费用明显增长；管理费用7002万（+89.0%），主要来自并购新品牌带来中介费用增加；虽然Q2发生较多一次性费用，公司营业利润率仍达到19.6%（+2.4pp），归母净利1.15亿（+40.2%），净利率19.0%（+2.7pp），体现公司营运效率显著提升。 直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。直营23H1收入12.5亿（+30.8%），门店数量579家（上半年新开20新关20净开0），收入增长基本来自产品力驱动、客流修复带动的同店增长，毛利率79.9%（+1.5pp），来自零售折扣率改善及产品结构持续高端化。 加盟及电商增长稳健、盈利向上。加盟23H1提货收入3.30亿（+19.7%），门店数量614家（上半年新开27新关25净增2，同比+6%），收入增长也基本来自单店提货额提升，加盟渠道毛利率70.7%（+0.14pp），保持稳定。电商23H1收入0.93亿（+10.6%），电商毛利率62.7%（+3.7pp），上升来自新品销售占比提升。 周转及现金流高度健康：截至6月30日存货6.87亿，同比+8.2%，存货周转天数336天，同比-28天，周转改善，Q2经营性现金流1.08亿（+114%），现金流保持高度健康。 员工持股计划共享成长红利，新品牌落地值得期待。公司第四期员工持股计划已在7月28日完成购买，规模2亿，均价33.84元/股，占总股本1.04%，与员工共享成长红利；另外公司在23年4月收购1881及K&C，正在国内加速组建运营中心，筹备两个品牌的产品研发和运营，预计2024秋冬产品及渠道将全新亮相，奢侈品集团发展起航。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE21X/17X/14X。公司作为运动时尚赛道龙头持续高质量增长，收购新品牌后中长期成长空间有望进一步打开，戴维斯双击效应持续，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈；拓店不及预期；

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.84/4.16/3.81/6.15亿元、同比增长28.2%/41.0%/43.5%/18.9%，较21H1增长64.8%/69.4%/69.7%/35.4%。尽管Q2存在公司20周年庆、并购中介费等一次性费用，但仍维持了净利高增长；若剔除这两笔一次性费用净利增长53%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和经营性应收项目减少及折旧增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.05/1.15/0.93亿元、同比增长20.3%/40.2%/45.9%。 分析判断:上半年净开店仅2家，但“线上+线下”零售新模式助力店效提升。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为0.93/12.47/3.30亿元、同比增长10.5%/30.8%/19.7%；1）从店数和店效来看，2023上半年末公司拥有1193家门店，上半年净开仅2家，同比22H1增长6%，其中22H1直营店数净增0家（新开/关均为20家）至579家、同比增长6%，推算半年直营店效为215万元、同比增长23%，23H1加盟店数净增2家（新开/关分别为27/25家）至614家、同比增长6%，推算半年加盟单店出货为54万元、同比增长13%，我们分析店效有效增长来源于公司打造的“线上+线下”新零售模式，通过直播平台引流，提升客群覆盖范围及消费体验；2）从平效和面积来看，直营/加盟单店面积为149/167㎡、同比增长-9.8%/2.0%，推算半年直营/加盟平效为1.45/0.32万元/㎡、同比提增长36%/11%。 （2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.44/2.95/3.24/3.56/1.04/0.90/2.64亿元、同比增长33.2%/48.9%/35.0%/19.7%/10.4%/43.1%/15.6%。 全渠道毛利率提升，Q2受管理费用提升影响净利率增幅低于毛利率。 （1）23H1公司毛利率为77.16%、同比提升1.62PCT。分渠道看，线上/直营/加盟毛利率分别为62.65%/79.92%/70.73%、同比提升3.73/1.48/0.14PCT；（2）23H1公司归母净利率为24.70%、同比提升2.25PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降1.6PCT（销售/管理/研发/财务费用率下降1.90/-1.14/0.40/0.40PCT），销售费用率下降主要由于规模效应，但销售费用中广告费用增加2375万元为20周年庆费用；管理费用增加主要由于并购相关中介服务费增加2427万元，财务费用下降主要由于可转债已摘牌导致利息支出减少；但所得税率提升0.35PCT、减值损失占比提升0.39PCT。 （3）23Q2公司毛利率为79.75%、同比提升4.11PCT，归母净利率为19.04%、同比提升2.70PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用提升。 存货增长，应收周转天数下降+应付周转天数增加实现净营业周期优化。2023H1公司存货为6.88亿元、同比增长8.22%，存货周转天数为363天、同比减少35天；应收账款为2.66亿元、同比增长16.68%，应收账款周转天数为28天、同比减少7天；应付账款为1.73亿元、同比增长37.80%，应付账款周转天数为84天、同比增加13天。 投资建议我们分析，（1）尽管上半年开店不多，但预计下半年旺季开店仍有望加速、全年预计净增100家左右；（2）中长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年8月31日收盘价34.54元对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。

公司召开二十周年庆典发布会，展望未来十年新发展。 主品牌持续强化大单品心智，GOLF 系列打造差异化客群。 1）比音勒芬主标：持续强化 T 恤单品心智，精准产品卡位带来强竞争力。 公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T 恤单品类”销售调查统计结果显示，比音 勒芬 T 恤连续五年（2018-2022）取得“同类产品综合占有率第一”。未来公司将持续深化打造“T 恤小专家”定位，持续做大超级品类。 2）比音勒芬 GOLF：打造差异化客群以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU 更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，但 22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU 更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 3）威尼斯狂欢节致力打造度假旅游第一联想品牌威尼斯狂欢节定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造家庭装、情侣装等产品，通过深 化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联想品牌。以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一联想品牌4）渠道拓展具备充分空间截至 22年底，公司渠道数量仅 1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司 23年净拓店数量有望达 150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 收购百年奢品，集团羽翼渐丰公司于 23年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。 1）意大利奢侈品男装 CERRUTI 1881：重塑百年奢品公司通过凯瑞特以 5700万欧元收购利邦时装持有 Cerruti 新加坡的 100%股权以及托佳投资持有的 Cerruti 法国的 100%股权，持有“CERRUTI1881”品牌的全球商标所有权，共有 1000余件商标的所有权。 CERRUTI1881是由 AntonioCerruti 于 1881年在意大利所创，具有 142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。未来品牌定位重奢，价格定位 Burberry、ZEGNA，产品将覆盖西服、奢华定制、奢华休闲、休闲男女运动装、鞋履2）英国运动潮牌品牌 KENT&CURWEN：定位轻奢设计师品牌。 公司通过盈丰泽润以 3,800万欧元收购利邦服务持有的“K&C 新加坡”的 100%股权，K&C 新加坡持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，拥有 300余件商标的所有权。 Kent&Curwen 是由 EricKent 及 DorothyCurwen 于 1926年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史，是英国李察一世御用的品牌，为英国多项绅士运动服装的指定品牌。公司产品融合英国日常体育消遣经典元素，形成独特的英伦运动时尚风格。 未来公司将延续英伦绅士风格和板球运动 DNA，瞄准年轻人市场，打造轻奢设计师品牌公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 畅想未来，十年十倍增长可期。 伴随集团品牌梯队趋于完善，公司在本次发布会提出了美好的成长愿景，希望未来 10年能够实现 10倍增长，至 2033年比音勒芬营收目标 300亿元，按照 2022年 28.85亿收入为基数计算，2023-2033年收入 CAGR~24%。 分品牌来看，预计 CERRUTI 1881营业收入超过 50亿；KENT&CURWEN 营业收入超过 30亿；比音勒芬 GOLF 营业收入超过 50亿；比音勒芬主标营业收入超过 150亿；威尼斯狂欢节营业收入超 20亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；拓店不及预期；

公司公布第四期员工持股草案，共享品牌发展红利。 公司公布第四期员工持股计划草案。本次持股计划拟筹资不超过 2.0亿元，控股股东借款资金与员工自筹资金部分比例不超过 1:1，锁定期 12个月，参与员工不超过 1624人，其中董监高 6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、监事会主席史民强、职工监事周灿灿、副总经理金芬林等。董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 23Q1高基数背景下实现超预期增长，全年增长值得期待23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单 Q1在 22Q1高基数上实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至 10.8亿/3.0亿，毛利率小幅提升 0.2pp 至 75.7%，公司当前存货 6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，经营表现领跑行业。 展望全年，我们认为公司优势依然显著，成长性值得期待： 1) 精准产品卡位带来强竞争力：公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 2) 渠道拓展具备充分空间：截至 22年底，公司渠道数量仅 1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司 23年净拓店数量有望达 150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 3) 比音勒芬 GOLF 系列打造差异化客群：以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU 更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，但 22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU 更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 4) 收购男奢品牌打开成长天花板。公司于 23年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购。公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。

事件概述2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 28.85/7.28/6.71/9.42亿元，同比增长6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市场预期。经营现金流高于净利主要由于折旧增加。22年每 10股派发现金红利 3元，股息率为 1%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.60/1.54/1.37亿元，同比增长-12%/-7%/-10%。 2023Q1公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 10.79/3.01/2.88亿 元 、 同 比 增 长33.13%/41.36%/42.74%，业绩超出市场预期。 分析判断: 直营店效下滑，线上和加盟维持高增长。 （1）分渠道来看， 22年线上 /直营 /加盟收入分别为1.68/17.80/9.37亿元、同比增长 37.02%/-7.01%/37.11%。22年直营/加盟店数分别为 579/612家、净开47/44家、同比增长 9%/8%，推算直营店效/加盟单店出货（307/153万元）同比增长-15%/27%。直营/加盟单店面积为 149/164㎡，推算直营/加盟单平出货为 2.06/0.93万元/㎡/年、同比增长-10%/26%。 （2）分地区来看，占比最高的华南下滑、 华东仍为增长：东 北 /华北 /华东 /华南 /华中 /西北 /西南收入分别为2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77亿 元 ， 同 比 增 长 10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/-5.20%/5.04%。 线上毛利率大幅提升，净利率增幅更高主要来自费用率下降。 （1）22年公司毛利率为 77.40%、同比增长0.71PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为 63.42%/82.10%/70.97%、同比提高 12.49/0.99/2.07PCT。22Q4毛利率为 86.09%，同比增长 5.86PCT。23Q1公司毛利率为 75.71%、同比增长 0.22PCT。 （2）22年净利率为25.22%、同比增长 2.26PCT；23Q1净利率为 27.87%、同比提高 1.63PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率为 33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增长-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。22年其他收益 0.23亿元，同比增长 57%；资产减值损失 0.99亿元，同比增长 26%、主要来自存货跌价损失。23Q1其他收益 0.06亿元，同比增长 21%。资产减值损失 0.2亿元，同比增长 73%。 23Q1存货改善。22年末存货为 7.46亿元、同比增长 13%、环比增长 8%，存货/收入为 26%，存货跌价准备/存货为 16%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年占比为 62%/28%/15%。存货周转天数 388天、同比增加 28天、环比增加 63天。应收账款为 2.53亿元，同比下降 10%、环比增长 10%，应收账款周转天数为 33天、同比减少 5天、环比增加 2天。23Q1末存货为 6.53亿元，同比增长 0%、环比下降 12%，存货周转天数 240天、同比减少 58天、环比减少 148天。应收账款为 3.14亿元，同比增长 30%、环比增长 24%，应收账款周转天数为24天、同比下降 5天、环比下降 10天。 投资建议我们分析， （1）预计 23年加速开店，且疫后同店复苏有望迎来更大的弹性； （2）中长期来看，高尔夫系列和威尼斯有望贡献第二成长曲线。考虑今年开店加速及复苏超预期，上调盈利预测 23/24/25年收入33.2/38.7/43.5亿 元 至 38.09/44.04/50.36亿 元 ， 上 调 归 母 净 利 预 测 8.12/10.24/12.4亿 元 至 10.06/12.56/15.37亿元，对应 EPS 1.76/2.20/2.69元，2023年 4月 29日收盘价 36.04元对应 PE 分别为19/15/12X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入28.85亿元，同比+6.06%；实现归母净利润7.28亿元，同比+16.5%。 2023Q1实现营业收入10.79亿元，同比+33.13%；实现归母净利润3.01亿元，同比+41.36%。拟每10股派发现金红利3元。 点评：2022年线上及加盟表现亮眼，23Q1业绩增速领先同行。分渠道看，2022年公司线上/直营/加盟渠道分别实现收入1.68/17.8/9.37亿元，分别同比+37%/-7%/+37.1%，直营受疫情影响较大；加盟实现门店规模及店效的双增长；公司通过直播平台将客户向线上引流，叠加低基数影响，电商渠道快速增长。从门店数量看，2022年公司直营/加盟门店分别净开47/44家至579/612家，疫情下仍实现逆势开店。分季度看，22Q4/23Q1营收分别同比-12.16%/+33.13%；归母净利润分别同比-6.9%/+41.4%。伴随客流复苏，公司收入及利润环比改善显著，经营表现领先同行。 盈利能力持续提升，存货压力逐步缓解。2022年公司毛利率+0.71pct至77.4%，其中线上/直营/加盟业务分别同增12.5/1/2.1pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.4/+1/+0.4/-1.1pcts至35.9%/6.8%/3.5%/-0.3%，公司成本管控有力，门店运营及宣传费用减少使得销售费率下降；财务费率下降主因本期可转债全部转股，利息支出减少。综合影响下，净利率+2.3pcts至25.2%。23Q1毛利率+0.2pct至75.7%；期间费用率-2.3pcts至40.4%，主要由于销售费率减少；净利率+1.6pcts至27.9%。截至23Q1，公司存货6.5亿元，较期初-12.5%，客流恢复带动存货压力缓解。 内生增长&外延拓展加快品牌多样化、国际化布局。公司于期内合计投资9500万欧元收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”全球商标所有权，旨在推进品牌多样化、国际化、高端化布局，提升行业影响力及竞争力，品牌协同效应下市占率、利润率及成本有望进一步优化。公司将在激发内生增长潜力同时，择机加大外延拓展力度。 投资建议：公司卡位优质赛道，丰富品牌矩阵并持续提升产品力及渠道力，内生增长&外延拓展推动市占率进一步提升。我们微调公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为9.6/12/14.6亿元（原预测23/24年9.8/11.7亿元），对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，收购整合不及预期，市场竞争加剧。

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 28.8亿元，同比增长 6.1%，实现归母净利润 7.3亿元，同比增长 16.5%。单 Q4实现营收 6.6亿元，同比下降 12.2%，实现归母净利润 1.5亿元，同比下降 6.9%。 2023Q1公司实现营收 10.8亿元，同比上升 33.1%；实现归母净利润 3亿元，同比上升 41.4%，业绩强劲复苏。 23Q1盈利能力显著改善。2022年公司毛利率达 77.4%，同比上升 0.7pp，主要受益于公司加强电商布局，引流线下优质客户带动线上毛利率显著提升。分产品来看，公司主营产品上衣/外套/下装的毛利率分别为 79.9%（+0.7pp）/75.9%（-0.9pp）/79.7%（-0.1pp）；分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为 63.4%（+12.5pp）/82.1%（+1.0pp）/71.0%（+2.1pp）。费用率方面，公司总费用率为 45.9%，同比下降 2pp。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 35.9%（-2.4pp）/6.8%（+1pp）/3.5%（+0.4pp）/-0.3%（-1.1pp）。综合来看，2022年公司净利率为 25.2%，同比上升 2.3pp。2023Q1公司毛利率达 75.7%，同比上升 0.2pp。费用率方面，公司总费用率为 40.4%，同比下降2.3pp。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 33.3%（-1.3pp）/4.9%（-0.5pp）/3.0%（-0.1pp）/-0.8%（-0.4pp）。综合来看，2023Q1公司净利率为 27.9%，同比上升 1.6pp。 新零售成效显著，加盟渠道表现亮眼。2022年公司线上/直营/加盟分别实现营收 1.7亿元/17.8亿元/9.4亿元，分别同比+37%/-7%/+37.1%，营收占比分别为5.8%（+1.3pp）/61.7%（-8.7pp）/32.5%/+7.4pp。线上高增长主要受益于公司加大与电商平台合作力度（报告期内公司在淘宝、抖音平台新开设三家店铺），并将线下优质 VIP 客户通过直播 带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式进行线上引流。截至 2022年底公司线下共有门店 1191家，同比净增加 91家； 其中直营 579家（+47家）/612家（+44家）。 库龄结构健康，现金流变动合理。截至 2022年底，公司存货余额同比增长12.9%，主要系销售规模增长所致；其中 1年以内存货占比 54.5%，2年以内存货占比 79.1%，库龄结构健康。22年底公司经营性现金流净额同比增长 5%，23Q1经营活动产生的现金流净额增长 8.7%。 收购国际奢侈品牌，打开成长空间。2023年 4月 4日公司公告收购“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”两大国际奢侈品牌，有望与主品牌形成协同效应，进一步强化比音勒芬高端时尚定位，推进品牌国际化、高端化布局。此外考虑到两大国际奢侈品牌在国内渠道数量较小，截至 2022年底分别有 46家/53家门店，未来仍有较大扩张空间。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.70元、2.09元、2.52元，对应 PE 分别为 21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险；终端消费修复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司发布22年报及23一季报，22年逆势营业收入/归母净利润+6.1%/+16.5%至28.8亿/7.3亿；23Q1收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，表现亮眼。 22年逆势实现增长，盈利能力持续上行。 收入规模：尽管22年整体销售环境承压，但公司以自身差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道，优质线下渠道+数字化新零售同步推进等多项举措下，全年营业收入逆势增长6.1%至28.8亿元。其中，直营渠道收入受疫情影响收入-7.0%至17.8亿，加盟渠道收入+37.1%至9.4亿，电商渠道收入+37.0%至1.67亿。 盈利能力：毛利率角度，2022年全年服装主业毛利率同比提升0.7pp至77.4%，来源于全渠道的毛利率提升，具体来看，公司直营/加盟/电商毛利率同比分别+1.0pp/+2.1pp/+12.5pp至82.1%/71.0%/63.4%。费用率角度而言，22年公司期间费用率同比下降2.0pp至45.9%，主要系销售收入增加带来的正向杠杆效应。毛利率提升与费用率下降共同带动公司全年归母净利润+16.5%至7.3亿，净利率同比+2.3pp至25.2%、渠道数量：同时，截至2022年年底，公司拥有1191个终端销售门店，较2021年末净增长91家。其中直营店铺数量净拓47家至579家，平均门店面积149㎡；加盟店铺数量净增加44家至612家，平均面积164㎡。 23Q1客流恢复带动业绩超预期增长：23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，显著优于同行。 毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，我们预计主要来自收入中直营占比提升带来的结构性优化相关。期间费用率受经营杠杆效应-2.3pp至40.4%，带动净利率+1.6pp至27.9%。同时，公司当前存货6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，改善显著。 公告收购新品牌打开成长天花板公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE20X/16X/13X。 上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求变化；拓店不及预期

22Q1收入8.1亿元同增30.16%，归母净利2.13亿元，同增41.29%2021年实现收入27.2亿元创新高，同比增长18.09%，主要系持续研发投入、产品创新、品牌力提升、营销网络升级、供应链管理强化、开店加速等驱动增长。2021年实现归母6.25亿元，同比增长25.2%，保持稳定增长。 分产品看，2021年上装类收入11.55亿元（占总42.47%），同增14.07%；下装类收入5.77亿元（占总21.23%），同增9.62%；外套类收入7.61亿元（占总27.98%），同增29.98%；其他类收入2.26亿元（占总8.32%），同增26.88%。 分销售模式看，2021年线上销售收入1.23亿元（占总4.51%），同增24.76%；直营销售收入19.14亿元（占总70.37%），同增17.52%；加盟销售收入6.83亿元（占总25.12%），同增18.58%。 2021年公司毛利率76.69%（+2.81pct），归母净利率22.96%（+1.3pct）22Q1毛利率75.49%（-1.07pct），归母净利率26.24%（+1.52pct），终端盈利能力继续稳增。 分产品看，2021年上装类毛利率79.19%（+4.06pct）；下装类毛利率79.84%（+4.20pct）；外套类毛利率74.99%（+2.41pct）；其他类毛利率61.54%（-4.39pct）。 分渠道看，2021年线上销售毛利率50.93%（+13.34pct）；直营销售毛利率81.11%（+2.85pct）；加盟销售毛利率68.90%（+1.21pct）。 公司2021年销售/管理/财务费率分别为338.27%（-0.17pct）、8.81%（+0.24pct）、0.80%（+0.38pct）。 线下渠道优势明显，直营与特许加盟相结合。截至2021年底，公司拥有1100个终端销售门店，较2020年末的979家净增长121家，其中直营店铺数量532家，加盟店铺数量568家。 维持盈利预测，维持买入评级。公司卡位优质细分赛道，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，精准满足消费升级背景下消费者的不同场合着装需求，致力于高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营，匠心精神打造高端差异化产品，线上线下融合全渠道布局。我们预计公司2022-24年EPS分别为1.40、1.78、2.25元/股，PE分别为15.95、12.53、9.92倍。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。

收购百年品牌持续完善品牌矩阵，奢侈品矩阵框架已现公司今日发布公告，旗下持股 99.9%的子公司厚德载物完成 2则百年高奢品牌全球商标权收购，具体而言： 1）收购意大利奢侈品男装 CERRUTI 1881全球商标公司通过凯瑞特以 5700万欧元收购利邦时装持有 Cerruti 新加坡的 100%股权以及托佳投资持有的 Cerruti 法国的 100%股权。Cerruti 新加坡及 Cerruti 法国持有“CERRUTI 1881”品牌的全球商标所有权，共有 1000余件商标的所有权。 CERRUTI 1881是由 Antonio Cerruti 于 1881年在意大利所创，具有 142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。公司产品以意式版型为基础，融入巴黎时尚元素，产品设计简洁优雅而不失时尚，知名艺人陈坤、黄晓明、郑云龙等明星均进行过演绎。目前公司官网可查询大陆地区直营渠道 37家。根据天猫旗舰店数据，公司主要产品西装套装价格位于 5000-16000元区间。 根据公告，2022年 1-11月 Cerruti 新加坡收入 465万港币，净利润 372万港币；Cerruti 法国收入 424万欧元，利润 118万欧元。 2）收购英国运动潮牌品牌 KENT&CURWEN 全球商标公司通过盈丰泽润以 3,800万欧元收购利邦服务持有的“K&C 新加坡”的100%股权，K&C 新加坡持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，拥有 300余件商标的所有权。 Kent&Curwen 是由 Eric Kent 及 Dorothy Curwen 于 1926年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史，是英国李察一世御用的品牌，为英国多项绅士运动服装的指定品牌。公司产品融合英国日常体育消遣经典元素，形成独特的英伦运动时尚风格。目前公司官网可查询大陆地区直营渠道 46家。根据天猫旗舰店数据，公司polo 衫价格位于 800-2600元区间，大衣价格位于 6000-10000元区间。 根据公告，2022年 1-11月 K&C 新加坡收入 79万 SGD，净利润 71万 SGD。 盈利预测与估值： 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团框架已现。我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。 预计公司 22~24年归母净利润 7.2/9.4/11.4亿，对应增速 15%/31%/22%，对应 PE 为 27/21/17X，看好赛道及成长性，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，维持“买入”评级！ 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；

比音勒芬发布公告：公司持有99.86%份额的控制企业广州厚德载物产业投资基金合伙企业（有限合伙）近日向香港凯瑞特有限公司及香港盈丰泽润有限公司分别投资5700 万欧元、3800 万欧元，并通过香港凯瑞特有限公司收购Cerruti 新加坡100%股权和Cerruti 法国100%股权，通过香港盈丰泽润有限公司收购K&C 新加坡的100%股权，从而间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。 投资要点: 公司坚持高端品牌定位，打造细分服饰领域龙头品牌。比音勒芬以服饰研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，坚持高端品牌定位，以“责任与极致”作为企业核心文化，聚焦于细分服饰领域，实施多品牌发展战略，依托品牌核心竞争力，打造细分服饰领域龙头品牌，现旗下已拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌。 目前公司拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。通过整合全球优势资源，不断推出Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列，致力于为消费者创造高品质、高品位的美好生活。作为中国高尔夫服饰细分领域龙头品牌，公司业绩快速增长。 公司完善国际化、高端化品牌布局，不断提高核心竞争力。通过此次收购， 公司间接持有国际奢侈品牌“ CERRUTI 1881 ” 和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。其中，“CERRUTI 1881”是由 Antonio Cerruti 于1881 年在意大利所创，具有142 年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌，“KENT&CURWEN”是由 Eric Kent 及Dorothy Curwen 于1926 年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史。 此次收购有利于推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局，提升公司行业影响力及国际知名度，进一步提升公司竞争力。未来公司在市场拓展、品牌融合以及文化积累三个层面将实现协同效应，促进并购完成后品牌市场占有率的扩大、利润率的提升以及成本的缩减，同时也为未来的发展战略提前做好顶层设计。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年实现收入31.4/38.9/47.8 亿元人民币，同比+15%/24%/23%；归母净利润7.3/9.5/12.0 亿元人民币， 同比+16%/30%/27% ； 实现EPS1.28/1.66/2.11 元人民币，2023 年4 月4 日收盘价33.98 元人民币，对应2022-2024 年PE 估值为26.65/20.46/16.08X。长期看好公司品牌矩阵成长与未来发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险；4）收购事项推进不及预期风险。

客流、场景、气温带动需求回暖，差异化细分定位优势凸显 公司卡位优质细分赛道，精准满足中产阶级消费，销售网络覆盖全国核心商圈、高铁站、机场等交通枢纽。对标海外复苏节奏，中高端品牌弹性较大；我们认为伴随商务活动恢复，叠加气温带动换季，中高端商务休闲服饰需求有望显著增长，进店客流有望持续改善。 全渠道布局+精细化运营，继续看好三四线高端消费前景 公司在一二线城市以直营为主，低线城市设立加盟店。同时积极布局新零售渠道，与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户进行线上引流，通过线上线下融和提供更优消费体验。 三四线城市的中产阶层或将成为未来占比增长最快的群体，其消费信心较强，尤其对中高端品牌的需求显著增加。公司或借势将渠道下沉到发展较快的三四线城市，继续看好三四线城市的高端消费市场前景。 高尔夫店有望打开市场局面，拉宽价格带适应年轻消费群体 公司自2022年将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营，该系列结合功能性与日常通勤，贯穿工作、运动场景，提供入门款与高端产品拉宽价格带，吸引价格敏感年轻群体。 加大品牌推广力度，全面提升品牌势能 公司紧密围绕主要目标消费群体，实行从商品企划、产品设计、终端视觉形象、橱窗广告、货品陈列、品牌代言和营销活动策划的整合营销，针对目标客群采用一系列新媒体营销手段，提升品牌力与知名度。加大全国重点交通枢纽大屏、列车广告投放，传递品牌理念和价值文化；1月官宣吴尊为全新代言人，并推出主题影片，延续品牌精英格调，诠释品牌主张。 积极推动产品多维创新，引领时尚风潮，展现环保理念 比音芬勒在自身优势产品T恤领域继续发力，打造热门款小领T，有望进一步提升品牌口碑和客户忠诚度；通过联名故宫宫廷文化，迎合当前国潮风的市场风潮，以产品多元化扩展年轻群体市场；最新推出的ECONYL ?环保再生锦纶产品书写品牌环保态度，展现积极承担社会责任的品牌形象。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司持续巩固差异化定位优势，领跑运动休闲品牌市场，注重渠道高质量增长，聚焦核心客群。我们预计公司2022-2024年营收分别为32.7/39.4/47.2亿元，归母净利润分别为7.3/9.5/12.3亿元，EPS分别为1.28/1.66/2.15元/股。 风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动品牌竞争影响等

公司23年核心产品系列将延续运动复古设计同时持续创新。 1）拳头产品“小领T”进行面料创新，继续夯实品牌“T恤小专家”定位；2）故宫文化系列本季新国画IP结合苏绣文化，继续打造中国风设计盛宴；3）专业高尔夫系列在自有IP创新、专业功能性表现方面持续升级，推进国际化、年轻化、高端化。 运动时尚行业蓬勃发展，比音定位精准、产品竞争力突出，带动增长表现持续领跑行业。 根据欧睿咨询数据，2021年我国运动时尚服装赛道消费规模达到798亿人民币，未来5年复合增速达到13.3%，是运动相关服装品类中规模最大、增速最快的细分赛道；在行业快速发展同时，比音作为主打中高收入男性消费群体的高端运动时尚品牌，由于设计感（色彩及花纹元素更适合公务员、企业高管等目标消费群体工作及生活场景需求）、版型（遮掩亚洲人肩窄、中年腹部易突出等特点）、面料（韩国、意大利、日本进口，舒适度高、垂坠感强、易打理）都非常贴合目标客群需求，且渠道相对其他运动时尚类海外老牌男装渠道更为下沉，沉淀了一批消费力强、价格敏感度低、品牌忠诚度高的核心客户群体，由此不仅17-21年收入/归母净利复合增速达到27%/36%，22年疫情压力下前三季度收入/归母净利也实现13%/25%的高速增长，持续领跑行业。 品牌向上势能持续，渠道拓展动作积极。 除了客户口碑口口相传外，公司近年在专业赞助（中国国家队24年巴黎奥运会用服供应商）、代言人推广（目前代言人为吴尊）、高铁列车广告、娱乐营销（明星合作街拍）等方面持续加码，提升品牌曝光度；在渠道拓展上，截至22H1公司渠道总数达到1125家（较年初净增25家），成为疫情期间少数持续逆势开店的龙头，侧面反映了产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力；在主系列蓬勃发展的同时，专业高尔夫系列产品也从2022年开始独立开店，响应更年轻化、专业化的消费场景需求。 盈利预测与估值：虽然外部挑战频频，但我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分，预计公司22~24年归母净利润7.2/9.4/11.4亿，对应增速15.2%/30.6%/21.7%，对应PE23/18/15X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈

公司发布 2022年三季报，单 Q3实现收入/归母净利润 9.2/2.8亿元，同比增长+20.1%/+30.4%，净利率提升 2.4pp；Q1-3累积实现收入/归母净利润 22.3/5.7亿元，同比增速+13.0%/+24.9%。 品牌向上势能显著，盈利能力持续提升。 单 Q3来看，公司盈利能力持续提升，其中，毛利率稳中略升至 77.8%（yoy+0.03pp）；期间费用率同比下降 0.89pp，分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化分别为-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，销售费用率下降预计与渠道效率提升有关；此外单季度产生资产减值损失（主要为存货减值）4190万（同比-21.4%），我们预计与库龄结构改善有关，综合因素带动公司净利率同比提升 2.42pp 至 30.6%。 精准客群定位凸显经营韧性，积极拓店支撑自身高增。 公司核心消费群体以 2-5线中高收入中青年男性为主，具备较稳定的消费能力与较高的粘性，本轮疫情对于低线城市受影响程度较小，精准的客群定位使得品牌逆境之下凸显韧性。 同时，22年 H1公司渠道数量达到 1125家（较年初净增 25家），渠道逆势增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到 20%水准，考虑到下半年为开店高峰期，全年渠道数量净增长有望达到 180家。 存货周转持续优化，现金充足。 截止 22年 9月末，公司前三季度存货绝对值为 6.89亿元（+12.88%），与收入增速高度匹配；同时，存货周转天数自同期的 360天下降 35天至 325天。公司单Q3经营性现金流量净额同比增长 29.98%，净现比 98.21%。Q1-3经营性现金流净额同比增长 15.11%至 7.91亿，净现比达 137.88%。 盈利预测与估值：虽然外部挑战频频，但我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 22~24年归母净利润 8.0/10.1/12.4亿，对应增速 28.3%/26.1%/22.3%，对应 PE 16/13/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

公司 2022年前三季度实现营业收入 22.2亿，同比增长 13.0%，实现归母净利润5.7亿，同比增长 24.9%，其中 22Q3实现收入 9.1亿，同比增长 20.1%，实现归母净利润 2.8亿，同比增长 30.4%。 单 Q3毛利率基本持平，期间费用控制良好，净利率提升明显。1） 毛利率：22Q3实现毛利率 73.8%，同比基本持平。2） 费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别为 28.1%/4.1%/2.7%，同比分别为-1.4/-0.3/0.4pct。3） 有效税率：22Q3公司有效税率为 13.7%，同比提升 1.2pct。4）资产减值损失：22Q3实现 4,290万，我们认为主要系存货减值。5） 归母净利率：22Q3公司实现归母净利率 30.6%，同比提升2.4pct，创历史新高。 现金流健康，存货状况持续优化。1） 存货：截至 22Q3，公司实现存货周转天数325天，同比减少 13天，环比减少 38天。2） 现金流：单 Q3公司实现经营活动现金流净额为 2.7亿，同比增长 17%。截至 22Q3，公司账面现金为 11.9亿，交易性金融资产为 2亿，抗风险能力较强。 公司 22Q3业绩表现远超同行，一方面表明品牌核心目标人群（低线城市中高收入男性群体为主）受疫情影响较小，且对品牌粘性较强，另一方面公司凭借差异化的品牌优势，持续享受低线城市的高端时尚运动赛道红利，品牌增长韧性凸显。 我们看好公司未来高尔夫独立店的表现，我们认为此举不仅进一步深化了高端运动品牌的形象，也打开了未来开店天花板，期待下半年开店旺季表现，另一方面公司在产品品质上的追求+对国潮内核的把握（故宫宫廷文化联名），也让我们对公司品牌的中长期长远发展充满信心 。考虑到 21Q4的相对低基数（收入和归母净利润分别同比增长 3%和 10%）以及冷冬预期，我们认为公司的成长势头有望延续，经营效率也有望持续改善。 根据三季报，我们维持盈利预测不变，预测 2022-2024年每股收益分别为 1.40、1.72和 2.09元，参考可比公司，维持公司 2022年 22倍 PE 估值，对应目标价 30.84元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等