事件: 公司联合故宫宫廷文化推出首个文化 IP 联名系列,在工艺、面料及设 计等方面均具备独特性与创新性, 公司将运动休闲与国潮跨界结合,有望引领 时尚风潮, 打造一系列爆款产品。 投资要点 ? 联合故宫宫廷文化,有望打造爆款产品 2020年春夏,公司联合故宫宫廷文化,通过借鉴“龙袍”的设计理念, 将龙、 山、藻等元素与高尔夫运动元素相结合, 不断提升品牌力的同时,也符合当下 消费者对于国潮文化的追求,有望打造爆款产品。 营销方面,公司邀请乔振宇 担任体验官, 市场反响热烈。 预计公司目前会员复购率为 60%,公司品牌力不 断提升,营销端不断加码,有望带动终端销售不断提升。 ? 注重细节和创新,产品力持续提升 公司 T 恤在高端商场销售持续排名全国前列,产品重视持续创新, LOGO 使用 了 38种颜色进行搭配。预计功能性较强的高尔夫系列占比 20%左右, 价格较 高的生活系列占比 40%左右,价格较低的时尚系列占比 40%左右,在保持高端 调性的同时满足不同消费者的需求。 ? 预计全年归母净利润增 40%,驱动因素为同店持续高增、 以及新开店加 速,符合我们预期 我们预计 2019全年归母净利润增长约 40%, 单 Q4归母净利润增长 22+%,符 合预期。我们认为公司净利润保持强劲增长的主要驱动因素为: 1)同店持续高 增长。我们预计公司同店将保持 10%以上的增长速度。 2)新开店加速。截至 2019H1公司终端门店数量达 798家,上半年净开 34家。我们预计 19H2公司 将新开店约 40家,全年新增 70-80家( +10%),符合我们预期。 ? 盈利预测及估值 我们维持原有盈利预测, 预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.13亿/5.55亿 /7.02亿元,同比增长 41.16%/34.61%/26.39%;对应 EPS 分别为 1.34/1.80/2.28元。我们给予 19年 30倍估值,目标价 40.2元, 维持“增持”评级。 ? 风险因素: 商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。

事件:公司近日回复证监会关于可转债申请文件的反馈意见,对于营销网络建设升级、供应链管理、研发中心建设三大项目计划安排进行了详细披露。我们认为,公司前期在管理团队与品牌建设的积累清晰,在当前高端休闲服饰赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络必要性强。同时,公司直营渠道收入占比高,存货及供应链管理是考验长期稳健经营的重点,考虑到国际及国内多家服饰龙头使用RFID提升效率有先例可循,公司加强供应链建设有望进一步扩大优势,着眼长期发展。看好公司未来扩大优势强者愈强。 公司业绩持续保持高增长,成长性佳。公司预计19年归母净利润为3.8-4.4亿元,同比增长30%-50%,符合预期。公司业绩继续高增长,持续领跑行业。我们预计20年公司业绩仍能保持30%左右的增速,继续保持良好的增长态势。 渠道扩张与店效提升同步推进,外延和内生助力业绩快速提升。1)渠道网络快速扩张,未来仍有较大空间。截至2019年11月末公司终端门店数量达到875家(比音勒芬品牌816家+威尼斯狂欢节品牌59家),较18年末净增111家,预计20年继续保持百家以上的门店净增。同时公司深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期比音勒芬品牌门店市场容量有望达到1500-2000家,未来仍有至少1倍以上展店空间。2)店效良性增长推动业绩持续上行。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,强劲内生增速位于行业前列,预计20年店效有望继续保持两位数增长。3)优化渠道,增强终端网点盈利能力。公司选取200家比音勒芬品牌直营店,更新品牌门店基础装修和陈列布局,引入包括RFID在内的智能化设备,改善品牌店铺形象,提升终端形象和服务能力。 4)线上逐步发力,试水网红经济。公司也积极开拓线上渠道,2019年上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业,并且正努力布局网红经济,加速新零售渠道建设,加大品牌宣传力度。 5)产品影响力不断提升,联合故宫IP打造爆款。2019年12月上新比音勒芬故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。 库龄结构较为健康,两年内占比达94%,保持良好水平。公司产品2年以内的存货基本处于适销期。19H1存货库龄在2年内合计比例为93.9%,库龄较短,产品结构良好,表明公司存货的增加主要来源于新增渠道和单店业绩的增加,公司存货消化良好。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。公司业绩保持高速增长趋势,发行可转债投入渠道、供应链、研发中心升级,看好未来不断强化竞争优势。同时资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强者恒强,维持原预测,预计19-21年EPS为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE为19/15/11倍。公司是板块中稀缺的稳健增长标的,维持目标价39.9元,对应20年PE为23倍,维持“买入”评级! 风险提示:暖冬影响终端消费;旅游度假系列销售不及预期。

公司2019年业绩高增长,我们看好公司2020年业绩继续保持高增长。根据公司2019年业绩预告,归母净利润比上年同期增长30-50%。截至2019年11月末公司拥有门店875家(比音勒芬816家,威尼斯59家),较2018年末净增加111家。展望2020年,我们看好公司未来发展。首先,公司产品品类不断丰富,主品牌近期推出故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。其次,主品牌开店空间大,预计市场容量在1500到2000家。第三,运动服饰行业景气度有望持续,公司渠道不断优化,运营能力持续提升,平均店效有望保持双位数增长。第四,公司将积极布局网红经济,加速新零售渠道建设。第五,公司激励充分,先后推出两期员工持股计划。最后,新品牌威尼斯聚焦度假旅游服饰市场,有望成为新的增长点。 公告发行可转债申请文件反馈意见回复公告,可转债发行稳步推进。如果得到证监会核准并且顺利发行的话,考虑到募集资金总额不超过6.89亿元,涉及营销网络建设升级项目(未来3年完成200家比音勒芬品牌直营门店店面形象和智能化水平的升级,同时铺设150家威尼斯品牌门店)、供应链园区项目(建设立体仓储区,实现库存商品自动存取功能,提高运行及处理速度)、研发设计中心项目(添置高端设备和改善办公环境,进一步吸引国内优秀服装研发设计人才)和补充流动资金,我们认为将有力保障公司未来业绩持续高增长。 19-21年每股收益预计分别为1.33元/股、1.68元/股、2.07元/股。现价对应20年PE仅15倍,参考可比公司,同时考虑到公司成长性良好,且在A股外资参与率提升的背景下,外资持股比例行业内较高,给予20年PE约25倍,合理价值42元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品牌销售不及预期风险;零售业态变化的风险。

产品+品牌营销多样化,故宫IP新品引燃市场。公司产品定位运动时尚细分市场,重视产品品质同时给消费者提供多样化选择。公司于2020年推出与故宫IP合作的系列产品,设计灵感借鉴故宫宫廷文化,在产品中加入当代皇家时尚元素(包括吉服中提取的龙、山、藻等元素),产品定位独特的中国时尚,契合当下市场对“国潮”时尚产品的需求。营销上通过乔振宇、杨烁等明星合作引流,上市以来得到市场认可。当前产品已有上千SKU,除了独特IP合作,女装/鞋等产品占比提升明显(预计2019年女装比例超过20%,鞋占比近10%),有助于提升连带率。 同店销售向好,2020年渠道扩张有望持续。运动休闲市场景气度高,我们估计2019年全年同店增速达到15%,我们预计2020年同店销售能够保持双位数增长:1)店铺运营管理扎实,渠道管理系统化,门店管理、店员培训等均行业领先;2)渠道结构合理,公司以10:1的比例布局奥莱渠道,同时严格把控过季产品的销售折扣;3)客户维护:终端会员管理体系完善,会员复购率高,销售占比约60%。公司扩张态势有望延续。1)2019年主品牌展店顺利,截至2019年H1公司拥有终端798家,预计全年开店数超过100家,2020年仍然保持100家以上的展店速度。综合内生+外延我们认为公司2020年收入维持20%的增长。 我们预计2019业绩增长40%左右,2020有望保持25%+增长。据公司公告披露,2019业绩预计为3.8-4.4亿元,同增30%-50%,我们预计增速40%左右,业绩强劲增长。展望2020,随着公司主品牌产品+品牌营销效果变现和快速展店态势延续,以及新品牌威尼斯持续孵化,我们预计2020年公司收入增速20%+。且随着公司业务规模的增长,运营效率持续提升,业绩增速有望超过收入增速实现快速增长,预计2020年业绩增速25%+。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,业绩快速增长。我们预计公司2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元。维持目标价34元,对应市值103亿元,对应20年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落。

公司业绩高增长主要由于:(1)开店略超预期:国庆前为开店高峰,估计2019年全年主品牌开店80-100家,其中下半年开店较上半年略提速(上半年净增34家),威尼斯估计全年新开30家左右;(2)毛利率高位维持:得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。(3)受暖冬影响不大,得益于1)产品差异化;2)全品类,产品分秋1-3、冬1-3几个上货波段。 我们预计2019年度费用率有所提升,主要由于:(1)商场费用增加导致销售费用率增长,2019年前三季度销售费用率同比增长1.37PCT;(2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长,股权激励费用1333万元上半年全部计提完毕,剔除股权激励费用影响全年净利增速预计为35%-55%。 2018年11月28日起,公司开始享有15%税率优惠。2018年前三季度税率为25.9%;2018年全年,得益高新税率优惠,全年所得税率降至14.95%。2019年前三季度,公司所得税率为13.8%;全年不受所得税率影响。从营运能力看,我们认为,分析公司存货需结合:(1)存货结构(判断备货为主);(2)经销商退换货率(估计在20-30%);(3)售罄率(估计在60%以上);(4)终端折扣(估计正价店在9折左右、奥莱店4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 盈利预测与投资建议: 我们分析,公司竞争优势在于:(1)公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;(2)给予加盟商退换货比例灵活,加盟商开店动力较高;(3)店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;(4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比60%;(5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:(1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;(2)中期空间在于威尼斯副品牌;(3)长期空间在于开店空间。预计公司2019/2020年每年主品牌开店80-100家、威尼斯30-40家,维持2019/2020/2021年EPS为1.33/1.73/2.16元,维持“增持”评级。 风险提示:同店增长放缓风险;开店低于预期风险;2019年12月23日限售股解禁风险;存货跌价准备计提较低;系统性风险。

预计 19年归母净利润增速达 30%-50%,持续保持高增速增长。公司发布 19年度业绩预告,预计 19年归母净利润为 3.8-4.3亿元,同比增长 30%-50%。公司业绩继续高增长,持续领跑行业。 渠道扩张与店效提升趋势持续,产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面,截至 2019H1公司门店数量达到 798家,较 18年末净增 34家,下半年门店数量稳步扩张。我们预计公司主品牌全年有望净增门店 80-100家,威尼斯品牌进展顺利。深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期门店市场容量有望达到 1500-2000家。2)店效良性增长推动业绩持续上行。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训,两次推出员工持股计划激励方案,覆盖员工范围不断提升,强化团队凝聚力。 供应链与品牌梯度布局齐头并进,加强核心竞争力,深挖护城河。1)不断完善品牌矩阵,亮点频现。19年 10月,威尼斯狂欢节品牌正式牵手田亮与叶一茜,进一步强化品牌一站式解决家庭出游着装需求形象。 12月上新比音勒芬故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。2)加强影响网络及供应链建设,升级核心竞争力。公司拟通过发行可转债募集资金不超过6.89亿元,用于投资营销网络升级、供应链园区及研发中心建设三大方向。我们认为,公司在管理团队与品牌建设积累到位,在当前赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络、强化供应链管理能力,着眼长期发展。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。公司预计 19年业绩继续保持高速增长趋势,资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强化竞争优势。我们维持原预测,预计 19-21年 EPS 为 1.3/1.8/2.3元,对应 19-21年 PE 为 19/14/11倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过 30%,是板块中稀缺的稳健增长标的,维持“买入”评级!l 风险提示:终端消费持续低迷;旅游度假系列销售不及预期

公司 2019业绩同增 30%-50%。据公司公告披露,2019业绩预计为3.8-4.4亿元,同增 30%-50%,业绩强劲增长。据我们判断,业绩增长主要来自于:1)我们预计公司 2019收入端同比增长 20%-25%(其中同店实现双位数增长,开店贡献 10%左右);2)终端表现良好,毛利率提升明显,同时费用管控得力带来净利率的提升。 公司内生+外延带来收入强劲增长。产品端:1)产品定位运动时尚细分市场,重视产品品质同时给消费者提供多样化选择,当前已有上千 SKU,推出故宫 IP 等合作系列引燃市场;2)加强品牌运营,赞助国家队,重视明星代言(先后与杨烁、江一燕、乔振宇合作)并推出明星合作产品引流。渠道端:1)开店计划稳步推进,截至 2019年 H1公司拥有终端 798家,我们判断公司今年净开门店 80-100家,明年开店有望趋势延续;2)店铺运营管理扎实,渠道管理系统化,门店管理、店员培训等均行业领先;3)渠道结构合理,公司以 10:1的比例布局奥莱渠道,同时严格把控过季产品的销售折扣。客户维护:终端会员管理体系完善,会员复购率高,销售占比约 60%。 备货影响下存货体量较高,但存货结构较为健康。公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货带来存货体量较高,2019年前三季度应收账款周转天数较去年同期增长 3天至 20天;存货周转天数较去年同期增长 122天至 414天。 但公司对加盟商采取积极换货政策,保证加盟商存货周转健康。且公司奥莱店发展较好,能以相对较小折扣顺利消化库存,当前售罄率 60%-70%,折扣水平持续改善。整体来看,公司存货结构仍较为健康。 2020年展店持续,业绩增长趋势延续。运动休闲市场景气度高,我们预计公司扩张态势有望延续,2019年主品牌展店顺利,预计 2020年仍然保持100家左右的展店速度,同店增长持续。新品牌威尼斯当前仍处于孵化阶段,随着旅游度假市场的成长,该品牌也迎来自身的发展机会,综上我们预计明年收入增速 20%+。随着公司业务规模的增长,运营效率持续提升,业绩增速有望超过收入增速实现快速增长。 投资建议。公司定位运动时尚细分市场,终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高,业绩快速增长。我们预计公司 2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元。现价 25.15元,对应 20年 PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:旅游度假产品销售不达预期;消费市场景气度回落

事件:公司发布三季报,2019前三季度公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润13.23亿元、3.11亿元、3.00亿元,同比增长24.95%、51.09%、53.48%;2019Q3公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润4.78亿元、1.37亿元、1.34亿元,同比增长24.60%、64.41%、65.98%。 渠道数量和店面效率双发力,收入有望维持高增长。2019年Q1-Q3公司营收分别实现27.37%、22.45%、24.60%的增长,得益于开店和同店增长的双重助力。2019上半年公司门店数量为798家,预计全年主品牌净开70-80家左右,威尼斯品牌门店净开30-40家左右,渠道扩张潜力大公司步伐稳健。店效方面得益于“调位置、扩面积”店铺改造计划,公司店效提升持续推进。此外,今年4月公司天猫旗舰店正式开业,随着线上战略的推进,电商渠道有望发力。 产品力、渠道力提升,产品折扣改善推升毛利率。公司定位运动商务风格独特,品质高,随着渠道方面精品店、体验店的推进公司产品的认可度持续提升。2019前三季度公司毛利率同比提高6.66pct至68.95%,主要原因在于动销良好下折扣率改善。期间费用有所提升,销售费用率提高1.32pct至28.42%,主要系公司门店扩张,商场费用等增加。净利润增长强劲,增速达51.09%,若扣除税收影响公司净利润增速为29.86%(公司自2018年末享受15%的优惠税率)。 高端运动休闲行业景气,公司入选两大全球指数。2014年后运动服饰行业以10%以上的增速快速增长,未来5年复合增速有望保持在10%左右。近年来运动服饰领域呈现出高端化、休闲化的趋势,公司身处高端运动休闲领域,产品定位清晰,渠道仍处于扩张中,随着品牌力的提高,未来成长空间广阔。公司9月入选富时罗素指数,成为新纳入的87支A股之一;9月7日标普道琼斯指数将公司在内的1099家A股上市公司纳入新兴市场指数。作为服装行业中少数入选的上市公司,公司未来有望迎来增量配置资金。 投资建议:预计公司2019-2021年实现营业收入18.70、23.52、28.80亿元;归母净利润分别为4.04、5.11、6.27亿元,对应PE分别为21.58X、17.08X、13.91X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新店开拓不及预期。

事件:2019Q1-3营收13.23亿元(+24.95%),归母净利润3.11亿元(+51.09%);Q3营收4.78亿元(+24.6%),归母净利润1.37亿元(+64.4%),明显加速,业绩优异,符合预期,并接近此前预告上限。 投资要点 Q3税前利润增45.5%,驱动因素为同店持续高增、拓店及发货节奏加快 2019Q3税前利润大增45.5%,拉动2019Q1-3整体税前净利润增长至近30%;收入端保持近25%快速增长,预计终端同店持续双位数增长;同时拓店加速,19H1店铺数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,预计下半年有望加快开店节奏,全年有望80-100家;加盟方面,鉴于19年冷冬较早,预计发货节奏与发货量比同期有所加速,2020年春夏订货会已结束,渠道对故宫联名、江一燕慈善系列等产品反馈良好,订货增长表现优秀。 毛利率超预期提升,预计受益税收政策与终端折扣率收紧 19Q3毛利率68.95%(+6.66pct),19Q1-3毛利率68%(+4.75pct),自Q2起提升幅度超预期,预计主要受益增值税下调,同时终端折扣率收紧驱动毛利率提升。费用率略有提升,税前净利率27.29%(+1.04pct)平稳提升。 经营质量提升,经营现金流大幅提升 应收账款同增18.6%,低于营收增长,环比显著下降26%,验证此前中报异常为季节波动因素;存货同增37.51%,环比增长13.3%,预计主要系19Q4备货增长及直营占比提升影响;19Q1-3经营现金流净额1.61亿(+86.4%),大幅提升,整体报表经营质量边际提升。 盈利预测及估值 随Q4冷冬将至,预计终端零售有望加速,维持原有盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润为4.13亿/5.55亿/7.02亿元,同比增长41.16%/34.61%/26.39%;对应EPS分别为1.34/1.80/2.28元。我们给予19年30倍估值,目标价40.2元,维持“增持”评级。 风险因素:商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。

2019前三季度归母净利润增长51.1%,增速连续十个季度超预期。1)公司19年前三季度实现收入13.2亿元,同比增长25.0%;归母净利润3.1亿元,同比增长51.1%。公司经营稳健扩张,不断完善营销渠道建设,加大宣传推广力度,销售收入持续稳定增长。2)公司19年Q3单季度实现收入4.8亿元,同比增长24.6%;实现规模净利润1.4亿元,同比增长64.4%。考虑到前三季度所得税率变化有一定影响,从营业利润来看,单季度营业利润同比大幅增长45.7%达到1.6亿元,在去年三季度高基数(收入增长45.7%、净利润增长56.7%)下,再度实现业绩超预期增长,不断验证自身成长潜力与业绩爆发趋势。 三季度毛利率优化明显,应收款与存货资产规模稳定,现金流增长良好。1)利润表方面毛利率优化。公司19年Q3单季度毛利率大幅提升6.7pct 至69.0%,销售费用率提升1.2pct 至24.4%,管理与研发费用率合计提升1.3pct 至10.5%,带动净利率提升7.0pct至28.8%,盈利能力优化明显。2)现金流增长良好。公司三季报存货规模环比中报增长7947万元至6.8亿元;应收账款规模健康,环比下降3211万元至9058万元。现金流方面,三季报经营性现金流量净额同比增长86.4%达到1.6亿元,其中19Q3单季度经营性现金流量净额同比增长54.8%至7008万元,公司销售回款情况良好。 三季度渠道扩张与店效提升趋势持续,产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面,我们预计公司主品牌全年有望净增门店80-100家,威尼斯品牌有望净增30-40家,在深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期门店市场容量有望达到1500到2000家。2)店效良性增长推动业绩持续超前预期。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,我们推算前三季度店效同比增长约为15%,强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训,两次推出员工持股计划激励方案,覆盖员工范围不断提升,强化团队凝聚力。 公司深挖护城河,同时积极拓展新品牌,供应链与品牌梯度布局齐头并进。1)发行可转债升级核心竞争力。公司拟通过发行可转债募集资金不超过6.89亿元,用于投资营销网络升级、供应链园区及研发中心建设三大方向。我们认为,公司在管理团队与品牌建设积累到位,在当前赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络、强化供应链管理能力,着眼长期发展。2)威尼斯品牌确立代言人开启新旅程。19年10月,威尼斯狂欢节品牌正式牵手田亮与叶一茜,进一步强化品牌一站式解决家庭出游着装需求形象。 公司业绩增长稳健,连续十个季度净利润增长超预期,国际指数纳入有望提升关注,维持“买入”评级。公司三季度业绩增长持续超预期,资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强化竞争优势。根据上证报,公司近期被纳入富时全球指数与标普道琼斯指数,关注度有望进一步提升。我们维持原预测,预计19-21年EPS 为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE 为20/15/12倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过30%,是板块中稀缺的稳健增长标的,维持19年30倍PE 目标估值,对应目标价39.9元,维持“买入”评级!

2019前三季度收入/归母净利润同比增25%/51%。19Q1-Q3公司收入13.2亿元,同比增25%,归母净利润3.1亿元,同比增51.1%,毛利率68%,同比上升4.8pct,净利率23.5%,同比上升4.1pct,经营性活动现金净额1.6亿元,同比增86.4%。19Q3公司收入4.8亿元,同比增24.6%,归母净利润1.4亿元,同比增64.4%,毛利率69%,同比上升6.7pct,净利率28.8%,同比上升7pct,经营性活动现金净额7008万元,同比增54.9%。 19Q3归母净利润实现高增。19Q3公司归母净利润同比增64.4%,剔除高新企业税收优惠影响,按照2016-2018前三季度平均有效税率估算,归母净利润同比增42.8%,较19Q2归母净利润增速27%明显提升(税率历史可比的基础上剔除员工持股费用)。19Q3净利率(剔除税收影响)25.0%,同比增3.2pct,我们判断主品牌仍保持强劲盈利能力。 19Q3收入增速明显回升。19Q3公司收入同比增24.6%,较19Q2同比增速22.45%有所回升,我们认为,发货节奏错配是造成公司19Q2收入增速慢于Q1的主要原因。我们认为,伴随公司持续在①产品端:不断加大产品研发投入,与海外知名面料商保持稳定合作;②渠道端:实施“调位置、扩面积”店铺改造计划,打造精品店和大型体验店;③营销端:把握明星、热门综艺市场效应进一步加强品牌推广,其主品牌店效有望进一步提升。 毛利率受益于销售改善和渠道优化。公司2019Q1-Q3毛利率68%,同比增4.8pct,我们判断主要系①19Q3收入增速回升,带动产品售罄率;②深挖一二线城市高端社区,直营比例进一步提升。销售费用率28.4%,同比增1.4pct,主要系商场费用增加,管理费用率11.7%,同比增2pct,主要系办公场所和员工持股费用增加,财务费用率-0.3%,同比增0.27pct,保持稳定。 存货由于新店、新品牌运营仍有承压。19Q1-Q3公司存货周转天数414.4天,较2018同期增加122.5天,我们认为,在公司新店不断扩张及新品牌培育期间,需适当准备商品库存满足上新、补货需要。公司前三季度存货周转天数相较19H1增加15.1天,相对保持稳定,我们认为随着新开店铺的成熟和新品牌的持续开拓建设,存货指标将有所改善。同期公司应收账款周转天数19.89天,较2018年同期增加3.3天。 盈利预测与估值。我们认为公司主品牌仍将维持强劲增长,同时新品牌威尼斯已逐渐步入正轨,2019/10,奥运冠军夫妇田亮、叶一茜正式签约,成为新品牌首位代言人,深化品牌度假旅游形象。2019/8/24,公司作为新加入个股纳入富时罗素旗舰指数,国际化属性强化,我们判断后续外资进入比例将显著提升。我们预计公司2019、2020年净利润4.10、5.36亿元,给予公司2019年PE估值区间23-25X,对应合理价值区间30.59-33.25元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。

事件 前三季度实现营业收入13.23亿元,同比增长24.95%;归母净利润3.11亿元,同比增长51.09%;扣非归母净利润3.00亿元,同比增长53.48%。单Q3实现营业收入4.78亿元,同比增长24.60%;归母净利润1.37亿元,同比增长64.41%;扣非归母净利润1.34亿元,同比增长65.98%。 简评 Q3营收环比提速,外延同店预计继续双位数增长 Q3归母净利润同增64.41%,与公司三季报业绩预告增幅区间一致。单季营收同增24.60%,符合我们此前预期的25%左右增速。今年Q1-Q3营收分别同增27.37%、22.45%、24.60%,Q3环比提速2.15个pct,高基数下实现提速增长(18Q1-Q3营收分别同增30.31%、44.85%、45.70%),印证今年以来外延增厚+同店保持强劲的逻辑,品牌力仍在继续提升。 上半年净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),店铺数同增16.5%,全年预计店铺数同增10%-15%。同店则持续受益运动休闲大潮+品牌力提升+优质产品一贯保持+门店智能化、精细化改造+优化面积/位置,聚焦精品店和大型体验店等综合因素,保持强劲增长,预计前三季度同店增速在10%-15%,且Q3快于Q2,,助公司表现今年以来持续远好于服装消费整体。另外上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业,线上战略实现重要进展,有望持续放量。 单季毛利率继续提升,业绩弹性高 Q3单季毛利率67.0%,同增6.66个pct,继续受益折扣率改善和直营店占比提升。期间费用率同增2.57个pct至34.5%,销售费用率同增1.21个pct至24.36%,主因直营比例增加、店铺升级导致相关店铺开支攀升,以及广宣投入增加。管理费用率同比略增0.23个pct至7.57%,Q3无股权激励费用,绝对额较Q2减少1143万元,经常性费用部分控制较好。研发费用率同增1.07个pct至2.93%。前三季度毛利率68.0%,同增4.75个pct;期间费用率39.8%,同增3.6个pct。 毛利率增幅大于费用率增幅,Q3单季营业利润率33.53%,同比提升4.86个pct。结合优惠税率继续显著拉高业绩弹性,单季业绩、扣非同增均同增64%以上,再超预期,远高于Q2业绩增速。不考虑税率影响,Q3利润总额同增45.5%,符合我们此前对其增幅38.6%-47.5%的预期,弹性依然远高于收入。 Q3末存货金额6.77亿元,同增37.5%,高于营收增速,主因加大冬装备货支撑销售增长,以及新品牌威尼斯备货。库存中新货品占比高,终端动销良好,商品时效周期较长,消化过季渠道顺畅,减值压力可控。Q3经营活动现金净流入同增86.4%至1.61亿元。 投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,运动时尚景气度高,稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,优惠税率显著拉升今年业绩弹性。新品牌威尼斯仍在孵化期,年末店铺数有望突破80家,主品牌店铺数突破800家,未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为20倍、15倍,公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数,市场关注度提高,细分高增赛道龙头,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

事件:公司公布 2019业绩预告,2019年归母净利同比增长 30%-50%至3.80-4.38亿元,即 Q4归母净利在 6866万-1.27亿之间。若按照 15%所得税率估算,Q4税前利润规模达到 0.81-1.50亿元 ,相比于 18Q4税前利润 6563万元增长 23%-128%。 产品力、品牌力、渠道力持续加码,带动低迷社零环境下强劲的销售表现。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在 18年基础上(730家左右)净增 80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店在 18年基础上(30+家)净增 30-40家从而冲击总数 80家,叠加单店收入增长(我们估计在 15%左右),带动收入持续高增,19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到 27%/22%/25%,归母净利增速则在收入增长和单店效率提升作用下达到 53%/17%/64%,Q4同样维持高增长水准,在低迷社零环境下尤为可贵,展现出运动赛道细分龙头的增长活力。 此外,从 19年 8月公司 2020春夏订货会来看,渠道对以故宫联名系列为代表的产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀;加之比音勒芬品牌作为国家高尔夫球队赞助商 2020年将迎来跟更多公众曝光、10月威尼斯品牌也签约跳水冠军田亮及夫人叶一茜成为新代言人、12月故宫宫廷文化系列邀请知名演员乔振宇作为品牌体验官,品牌宣传持续加码,都为公司持续增长做下铺垫。 盈利预测与投资评级:公司四季度零售表现依然强劲,20年仍处在积极的渠道扩展阶段,我们预计公司 19/20/21年利润同增 41%/31%/23%至 4.1/5.4/6.6亿元,对应 PE 19/14/12X,继续看好赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件概述: 公司发布 2019年第三季度报告: 2019Q3单季公司实现收入 4.78亿元( +24.6%);实现归母净利1.37亿元( +64.41%); Q1-Q3收入增长 24.95%至 13.23亿元, 归母净利增长 51.09%至 3.11亿元, 接近业绩预告上限水平。 分析判断: 公司业绩高增长主要由于:( 1)所得税率影响:公司自 2018年 11月 28日开始享有 15%税率优惠, 剔除税率影响 Q3净利增长 45%;( 2)开店略超预期:国庆前为开店高峰, 估计 Q1-Q3主品牌新开 60-70家,其中 Q3单季新开 26-36家、较上半年提速(上半年净增 34家),威尼斯估计 Q1-Q3新开 20家左右;( 3)毛利率高位维持: 2019Q3毛利率增加 4.75pct 至 68.0%, 主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。 Q1-Q3费用率增加 3.58PCT 至 39.79%,主要由于:( 1)商场费用增加导致销售费用率增长 1.37PCT;( 2)办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长 1.95PCT,股权激励费用 1333万元上半年全部计提完毕, 剔除股权激励费用影响 Q1-Q3净利增长 57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响 Q1-Q3净利增长 35%。 2019Q3存货较 Q2末增 13%至 6.77亿元, 存货周转天数环比增加 15天至 414天,存货/收入为 51%;我们认为,分析公司存货需结合:( 1)存货结构(判断备货为主);( 2)经销商退换货率(估计在 20-30%);( 3) 售罄率(估计在 60%以上);( 4) 终端折扣(估计正价店在 9折左右、奥莱店 4-6折)、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。 我们分析, 公司竞争优势在于:( 1) 公司一部分消费群体,恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体;( 2)给予加盟商退换货比例灵活, 加盟商开店动力较高;( 3) 店效高,商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长;( 4)作为可选消费品,复购率较高、会员消费占比 60%;( 5)与竞品相比,同等价位下,面料、版型品质更高。公司成长空间在于:( 1)短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速;( 2)中期空间在于威尼斯副品牌;( 3)长期空间在于开店空间。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019/2020年每年主品牌开店 80-100家、威尼斯 30-40家, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 1.33/1.73/2.16元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 同店增长放缓风险; 开店低于预期风险; 2019年 12月 23日限售股解禁风险; 存货跌价准备计提较低; 系统性风险。

事件: 公司公布 2019年前三季度业绩,实现营收 13.23亿元(+24.95%),实现归母净利润 3.11亿元(+51.09%),实现扣非净利润 3亿元(+53.48%),业绩持续快速增长,符合此前预告,超市场预期。 19Q3单季度公司实现营收 4.78亿元(+24.6%),实现归母净利润 1.37亿元(+64.41%),扣非净利润 1.34亿元(+65.98%)。 公司毛净利率提升明显,盈利能力提升明显。 1)毛利率: 公司 19年前三季度毛利率为 68.00%(+4.75pct),毛利率有所上升;其中 19Q3毛利率为 68.95%(+6.66pct),上升幅度较大。我们认为主要系公司货品折扣提升所致。我们认为比音勒芬所处赛道较好。由于其产品具备运动商务的风格,同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小;同时公司终端动销良好,折扣率控制良好,未来毛利率有望进一步提升。 2)费用率: 19年前三季度销售/管理+研发/财务费用率分别为 28.44%(+1.37pct) /11.66%(+1.95pct) /-0.30%(+0.27pct)。公司销售费用率略有提升我们认为主要系随着收入增加,商场费用相应增加所致;管理费用率有所上升主要系办公场所使用费及股权激励费用增加所致,同时公司持续加法研发投入使得研发费用提升 92%;财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。其中,19Q3销售/管理/财务费用率分别为 24.36% (+1.21pct)/10.50%(+1.30pct) /-0.35%(+0.06pct)。 3)资产减值损失: 公司 19年前三季度资产减值损失为-1367万元,而 18年同期为 1168万元, 19Q3单季度为-543.70万元, 18Q3为 561.41万元,预计是存货减值冲回影响。 4)净利率: 公司 19年前三季度净利率为 23.52%(+4.07pct),净利率提升明显,盈利能力有所提升;其中 19Q3净利率为 28.75%(+6.96pct)。 公司具备较强的定价能力, 存货风险可控, 经营性现金流改善明显1)存货: 2019年前三季度公司存货金额为 6.77亿元(+37.51%),相比年初相比增长 8.85%; 19Q3单季度来看,公司存货金额为 7942万元,同比提升 67.86%。公司存货金额有所提升我们认为主要系:秋冬装及新品牌备货影响。从存货周转率来看, 19年前三季度为 0.65次(-0.27次),周转率有所下降。 我们认为公司具备较强的定价能力,奥莱店清存货能力强,存货规模在合理范围,无须过于担心存货风险。 根据我们草根调研了解到,公司定价能力较强,所以当季产品不打折,而奥莱店存货消化能力较强,导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化。奥莱产品折扣为 5-6折,折后仍有较大毛利空间。因此,比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下,其存货减值压力相对较小,风险可控。 2)应收账款: 2019年前三季度公司应收账款金额为 9058万元(+18.54%),应收账款金额略有提升,但相比 19年年初下降 13.22%。从周转率来看,19年前三季度公司应收账款周转率为 13.58次(-2.7次),周转率有所下降,我们认为主要系:公司渠道结构中百货渠道占比较多,而商场回款存在 1-2个月的账期;同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。 3)经营性现金流: 19年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 1.61亿元(+86.40%),其中 19Q3单季度现金流净额为 7007.87万元(+54.86%),环比 19Q2单季度的负现金流改善明显。 比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一,公司所处赛道较好,产品风格鲜明,拥有运动商务的风格,具备差异化竞争优势;同时新品牌已经开拓,未来将持续贡献业绩;另外,公司开店空间仍存,随着新品牌和新渠道的不断贡献,公司有望保持持续较快速的增长,继续坚定推荐。 1)产品及品牌端: 公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。 主品牌比音勒芬定位中产及以上人群,产品具备运动商务风格;同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色,与市场中其他品牌具备较为明显的差异,竞争压力较小,我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。 新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场,着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品; 2019年 10月,威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇出人首任品牌代言人,开始了品牌宣传和营销等方面的工作,未来将持续贡献业绩。 2)渠道端: 我们认为公司开店空间在 1500--2000家左右。我们将 337个地级行政区分为 5个等级,针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算,得到公司仍具开店空间。 维持买入评级, 预计 2019-2021归母净利润 4.1/5.4/6.9亿元;预计2019-2021年 EPS 分别为 1.34/1.76/2.23元,给予 2019年 30倍估值,对应目标价 40.20元。 风险提示: 终端消费疲软, 门店拓展不及预期, 存货风险。