公司 6月 4日发布业绩预告，预计 2021H1业绩同比增长 45%~55%。 我们点评 有二： 1）上半年终端销售持续强劲，且加盟商信心充足、秋冬订货会表现踊跃。 综 上，我们判断公司 2021H1收入增速有望达到 30%左右。 2）单 Q2来看：测算收 入/业绩同比 20Q2增速 20%/40%左右（ Q1收入/业绩同比 20Q1增 45%/55%）。 但因去年疫情导致基数变化，若以 2019年上半年为基数进行还原，可见：测算 21Q2收入/业绩较 19Q2同增达到 25%/100%左右（ Q1收入/业绩同比 19Q1增 13%/16%）， 以此角度我们认为公司 Q2运营再超市场预期。 产品、营销强势助推品牌力上行。 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产 品牌，我们认为不断提升的品牌力将持续驱动终端。 1）产品多维创新，公司从产品 设计、技术多点打造差异化高端产品力， 2021春季新品“始”续”敦煌主题国潮系 列、创新 Outlast（空调纤维）系列，推动销售同时拉升品牌力。 2）营销多点布局， 明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌 专业属性。 渠道增量、提质驱动终端，新零售效果佳。 公司全渠道革新： 1） 线下门店数量扩张、 质量提升驱动终端。 2020年线下增 1.7%至 18.4亿元。 量价拆分来看， ①店数：公 司掌握特色布局渠道优势并持续外延， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟 +40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。我们预计未来每年净增加约 150家，布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减 负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为店效有望提升。 2） 电商新零售精细化 VIP 管理。 公司积极布局直播等渠道，推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 营运健康化，现金流充裕。 1）终端销售快速增长推动营运进一步健康化， Q1末存 货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 2）现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现金流分别 6.4/3.7亿元（同期归 母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 预计全年有望高质、高速增长。 展望全年， 我们判断：随着渠道外延×店效增长贡 献，我们预计公司收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司推出并实施第三 期员工持股计划，并公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实 现快速 增长 。我 们预 计公 司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 21倍。 目标市值 150亿，对应 2021年 PE 为 25倍，维持“买入”评级。

公司发布2021年半年度业绩预告，盈利增长亮眼公司预计21H1归母净利2.34-2.5亿，同比增长45-55%，较19H1增长34-44%；21Q2归母净利0.83-0.99亿，同比增长30-55%。预计21年上半年EPS为0.44-0.47元/股。公司继续深耕主业，产品力、品牌力和营运能力得到了市场认可。 产品、品牌、运营多维发力巩固竞争优势第一、产品研发持续创新，推出Outlast、黛奥兰、故宫宫廷文化联名等多个畅销系列。第二、品牌建设加大投入，从赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动等方面多管齐下，不断强化品牌力，塑造品牌精神内核。开始在全国投放高铁广告，并持续强化娱乐营销，提升品牌知名度和美誉度。 第三、全面推进VIP深度运营和精细化管理，充分利用线下渠道优势，通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员引流线上，线上线下联动，共同发力。实现个性化营销，精细化管理。 数字化转型加速，与腾讯合作智慧零售项目成效显现公司数字化转型加速，自2020年公司在深圳腾讯总部与腾讯深度合作，智慧零售项目成效显现。公司与腾讯共同建立智慧门店样板店，比音勒芬将借助腾讯在人脸识别、互动设备、AR/VR技术、LBS、C端连接等领域的积累，建立泛客流管理体系，与腾讯基于线下门店，在泛会员体系、产品整合、流量引入等方面进行合作，从供给端提高协同效率。 维持盈利预测，维持买入评级，我们预计公司在2021-2023年归母净利润分别为5.86、7.15、8.92亿元，对应EPS分别为1.07、1.31、1.63元，对应P/E分别为21.91、17.95、14.38X。 风险提示：拓店计划、新拓门店店效不及预期；终端客群消费增速放缓；新老运动时尚品牌切入细分市场，竞品分流影响等。业绩预告是初步测算结果，具体数据以2021年半年度报告为准。

我们判断， Q2以来终端流水预计持续卓越增长。 2021年以来公司终端及业绩表现 亮眼： 1） Q1公司收入/业绩分别较 2020Q1增长 45.2%/55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入同比高增长主要来自：去年 Q1疫情影 响带来较低基数、次新店及同店增长贡献发力。 2） Q2以来终端表现预计延续 Q1趋势。 据我们跟踪： 4-5月终端流水在新品销售拉动下实现高增长；终端优异下加 盟商信心充足，秋冬订货会表现踊跃。综上我们判断：公司 2021年中期同比 2020年将继续实现强劲增长； 单 Q2来看，鉴于 2020该时期已强势恢复（ 2020Q2收入/ 业绩较 2019Q2增长 7.0%/45.9%），因此 2021Q2较 2019Q2增速有望更为靓丽。 打造中高端优质国牌，产品、营销强势助推品牌力。 我们认为公司终端亮眼表现的 长期驱动力来自于持续提升的品牌力， 公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动 国产品牌。 1） 产品多维创新，拉升卓越品牌力。 公司从产品设计、技术多点打造差 异化高端产品力， 2021春季新品“始” 续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast（空调 纤维）系列推动销售。 2） 营销多点布局， 强势夯实话语权。 明星代言、 赛事事件带 来高强度曝光， 与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。 门店高质量外延扩张， 电商布局新零售平台。 1） 线下多维度延展驱动终端。 2020年线下略增 1.7%至 18.4亿元，直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 分拆其未来增长驱动因素： ①店数： 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家）。 我们预计未来每年净增加 150家左右， 精选新店布局社区店、下沉三四 线城市。 ②店效： 公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱 动终端，我们认为门店质量提升趋势持续。 2） 线上以新零售精细化 VIP 管理，效 果颇丰。 公司积极布局直播等新渠道， 推进线上轻奢销售新模式， 2020年线上销售 高速增长 5倍至 1.0亿元。 运营优化，优质增长。 1） 运营轻化、现金流充沛为优质增长奠基。 终端销售快速增 长推动营运进一步健康化， Q1末存货水平较期初下降至 6.0亿元，存货周转/应收账 款周转天数继续下行至 383.1/24.2天。 现金流量充裕， 2020全年/2021Q1经营性现 金流分别 6.4/3.7亿元（同期归母净利润分别 4.8/1.5亿元）。 2）展望全年， 我们 判断终端销售出色表现可持续。随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/ 业绩均有望实现 20%以上优质增长。 3） 公司推出并实施第三期员工持股计划，并 公告 4月 28日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利， 彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运 营提效 ，业 绩有 望实现 快速 增长 。 我们 预计 公司 2021~2023年归母净利润 6.0/7.4/8.8亿元，对应 2021年 PE 为 20倍， 目标市值 150亿，对应 21年 PE25倍， 维持“买入”评级。

oracle.sql.CLOB@28b714c9

2020年收入/业绩增长跑赢行业。 2020全年公司收入/业绩分别+6.1%/+17.9%至 19.4/4.8亿元，毛利率+1.3PCTs 至 69.1%；控费提效下销售/管理费用率分别 -1.9PCTs/-0.5PCTs 至 28.1%/10.2%， 综合使得全年净利率+2.5PCTs 至 24.7%。 2021Q1加速增长，收入/业绩增长 45%/55%。 公司 2021Q1收入/业绩分别 +45.2%/+55.1%至 5.3/1.5亿元，较 2019Q1增长 12.7%/15.9%，我们判断收入增 长主要系次新店贡献及同店增长驱动。 Q1随着终端健康恢复，毛利率同比+11.7PCTs 至 72.6%，中长期来看随着品牌力强化，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分 别+2.8PCTs/+1.7PCTs 至 26.1%/10.2%；综合使得净利率+1.8PCTs 至 28.3%。 产品营销多点布局， 强化国产运动时尚高端品牌力。 公司围绕产品和营销打造高端 时尚运动国产品牌， 品牌力提升推动终端销售。 产品端： 设计和技术的持续创新打 造差异化高端产品力， 2021春季新品“始〃续”敦煌主题国潮系列、创新 Outlast （空调纤维）系列推动销售。 营销端：高度曝光、多点布局的营销提升品牌影响力， 公司与国家高尔夫球队再续八年之约， 强化专业属性。 布局新零售线上高增长，线下渠道优质延展。 分拆渠道来看： 1）线上积极布局直播 等新零售， 深耕 VIP 精细化管理以推进线上轻奢销售新模式，全年线上销售高速增 长 5倍至 1.0亿元。 2）线下牵手腾讯发力智慧零售，为门店运营减负提效，全年销 售略增 1.7%至 18.4亿元，其中直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至 12.6/5.8亿元。 量价拆分来看： ①店数方面， 公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张， 2020年 门店净增加 85家（直营+45家/加盟+40家）至 979家（直营 486家/加盟 493家） 。 我们预计 2021~2022年每年净增加 150家左右，重点布局社区店、下沉三四线城市。 ②店效方面， 随着品牌力持续强化、渠道运营提效， 门店盈利能力有望稳健提升。 营运健康，现金流充沛。 1） 2020年末公司存货同减 4.8%至 6.4亿元，其中约 80% 为 1~2年以内库存， 与业务结构匹配。 全年存货周转/应收账款周转天数-0.9天/+3.1天至 395.9/27.3天，经营性现金流 6.4亿元。 2） 终端销售快速增长推动营运进一步 轻化， 2021Q1末存货水平 6.0亿元，较期初下降， 存货周转/应收账款周转天数继 续下行至 383.1/24.2天，经营性现金流 3.7亿元，运营健康化为优质增长奠基。 全年优质、 高速增长可期。 强品牌力彰显带动终端销售表现出色，据我们追踪， 随 着终端恢复， 加盟商拿货意愿增强，我们预计 2021年秋冬货品订货会获得不俗的增 长。 展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长× 渠道外延扩张贡献，预计公司 收入/业绩均有望实现 20%以上优质增长。 公司公告本次及未来三个月不行使提前赎 回“比音转债”权利，彰显业绩信心。 投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。 长期看伴随渠道扩张及运 营提效，业绩有望实现快速增长。预计 2021~2023年归母净利润 6.1/7.5/8.9亿元， 当前股价 20.39元，对应 2021年 PE 为 18倍，维持“买入”评级。

公司披露2020年业绩快报，收入/业绩分别增长6%/17%。公司2020年实现营业收入19.4亿元，同增6.14%；归母净利润为4.8亿元，同增17.2%，单Q4公司营业收入/业绩分别同增11.7%/34.1%。公司2020年在疫情影响下依然实现了稳健增长，跑赢行业平均水平。 2021Q1增长趋势确定，业绩靓丽增长。2021年Q1公司终端销售依然保持快速增长，根据公司业绩预告，Q1实现业绩1.46-1.55亿元，同比增速为50%-60%（对比2019年增速15%左右）。我们跟踪判断公司收入端在次新店贡献及同店双位数增长的拉动下增速达到30%-40%，规模效应下业绩增速更高。 优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。公司1）产品端：国产高端，国潮兴起，拉动销售。拥有大牌设计师及优质合作商加持，在产品的稀缺性、差异化和高端化方面取得重大突破，其中Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列、故宫系列等产品都成为了当季的爆款。2021春季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，掀起国潮大热，进一步拉动线下销售。2）营销端：娱乐、赛事及事件多点开花，公司影响力持续扩大。公司与国家高尔夫球队再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁带来良好品牌曝光，提升品牌定位。3）渠道端：公司身处高景气运动时尚赛道，渠道扩张空间广阔。截至2020H1公司拥有终端909家（其中直营452家，加盟457家），我们预计2020全年新增门店80-100家。疫情期间公司竞争力走强，进一步打开公司扩张天花板，我们预计2021/22年每年净增加150家门店左右。 运营优化，库存健康，奠定2021年增长基础。公司2020年Q3存货为6.5亿元，较2019年同期降低3.8%，前三季度存货周转天数较去年同期下降19.5天至394.9天，我们预计在终端销售增长的带动下，库存有望进一步优化。同时，随着终端销售趋势向上，终端渠道库存健康，加盟商拿货意愿增强，我们预计公司2021年秋冬货品订货会获得不俗的增长（老店增长+新开设门店铺货贡献）。展望2021年，我们认为公司收入/业绩均有望实现20%以上增长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股票649.46万股，成交均价为人民币16.93元/股，成交金额为1.1亿元，买入股票数量占公司总股本1.24%，将按规定予以锁定。本次持股计划覆盖人数不超过1320人（董监高6人），相较于二期不超过900人的范围更为广阔，深度绑定员工与公司利益。 投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计长期看伴随渠道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们预计2021-2022年归母净利润5.8/7.1亿元，当前股价19.42元，对应21年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。

事件：公司公布21Q1业绩快报，较2019同期保持稳定增长；公布20年全年业绩预告，公司整体归母净利逆市增长。2021Q1归母净利1.46亿-1.55亿，同比增长50%-60%，相比19Q1增长12.3%-19.2%；2020年全年实现营收19.4亿（+6.1%），其中2020Q1-Q4营收分别为3.7亿（-22.3%）、4.0亿（+7.0%）、6.1亿（+27.7%）、5.6亿（+11.7%）；2020年实现归母净利润4.8亿（+17.18%），其中2020Q1-Q4归母净利润分别为1.0亿（-25.3%）、0.6亿（+45.9%）、1.9亿（+36.4%）、1.3亿（+34.1%）。 公司深耕主业，加大产品力、品牌力和运营能力提升，产品创新和品牌知名度得到市场认可；比音勒芬品牌与故宫宫廷文化推出新系列“福禄寿”春夏新品，持续与国潮IP深度合作，中国文化自信受到消费者广泛认同。 优质国货有望快速崛起，比音作为高端运动时尚细分龙头领跑行业①由于多数海外大牌禁用新疆棉，有效激发国内市场对国货消费热情；近几年国人对洋品牌崇尚度有所降低，对国货认可逐步提升，更青睐品质与时尚结合而非一味选择舶来品；未来国货品牌力、消费力或将系统性加强。②公司卡位高端时尚运动领域，聚焦高消费粘性客户。持续赋能丰富产品内涵，具备差异化竞争优势；除比音外，旗下威尼斯狂欢节成为唯一度假旅游服饰市场品牌，满足功能、设计等四大核心需求。我们预计渠道端未来4年左右加速净开1000家达到2000家门店，继续深挖一二线高端社区及三四线头部市场。 公司作为高端运动时尚细分龙头，具备较强的差异化定位及产品渠道力，未来公司有望在提升开店速率，稳步提升品牌力为品牌成长提供动能保障。 维持“买入”评级，根据公司现有2020年业绩快报数据，我们调整2020年营收及盈利预期；考虑到公司后疫情时代业绩快速恢复的客观情况，上调2021~2022年利预测，我们预计公司2020~2022年总营收分别为19.38、24.17、29.01亿元，20~22年归母净利润分别为4.76、5.93、7.11亿元（20~22原预测值为4.69、5.88、7.09亿元），对应EPS分别为0.91、1.13、1.36元，对应P/E分别为21.36X、17.18X、14.31X。 风险提示：拓店计划不及预期；新拓门店店效不及预期；终端客群消费增速放缓；新兴运动时尚品牌切入细分市场，竞品分流影响等。

短期变化：基本面运营稳健，终端表现靓丽。 2020年公司竞争力凸显，销 售快速回暖。 据我们跟踪，公司终端销售在 2020Q2即实现了正向增长，我 们认为公司 2020H2终端表现优秀，预计 2020年单 Q4公司同店保持双位 数增长， 2020年全年收入业绩有望实现双位数增长。 库存有望持续优化， 2021年健康成长。 公司多渠道去化库存效果明显。截至 2020Q3末公司存 货 6.5亿元，较 2019年同期降低 3.8%，我们认为随着 2020Q4销售端的顺 利进行，公司库存结构有望进一步优化，为 2021年的增长打下良好基础。 展望 2021年，我们认为随着公司销售渠道布局的进一步完善及产品的迭 代，预计 2021Q1仍将保持靓丽增长态势。 长期成长：优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。 公司 1） 品 牌端： 比音勒芬&威尼斯双品牌矩阵差异化布局，比音勒芬作为运动时尚细 分领域龙头，打造“中国高尔夫服饰第一品牌”，延展出运动时尚、商务时 尚系列，威尼斯品牌孵化活力，拓展消费人群。 2）产品端： 持续拥有大牌 设计师及优质合作商加持，深耕传统文化推出故宫 IP 联名系列，更有 21春 季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，进一步拉动线下销售。 3） 营销端： 娱乐、赛事及事件多点布局，品牌影响力持续扩大。 公司与国家高尔夫球队 再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁带来良好 品牌曝光，提升品牌定位。 4） 渠道端： 公司身处高景气运动时尚赛道，渠 道扩张空间广阔。 截至 2020H1公司拥有终端 909家（其中直营 452家，加 盟 457家） ，长期来看，参考各线城市百货商场数量，我们认为门店数量能 够达到 1800-2000家。 疫情期间公司作为细分领域龙头竞争力凸显，掌握 优势渠道位置，我们预计 2021年净增加 150家门店左右，叠加同店增长， 有望带动公司收入/业绩实现 20%+增长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。 公司推出第三期持股计划， 拟筹集资金不超过 1.5亿元，锁定期为 12个月。 本次员工持股计划覆盖范 围广，计划覆盖人数不超过 1320人（董监高 6人），相较于二期不超过 900人的范围更为广阔。资金来源主要包括参与对象的自筹资金及公司董事长提 供的借款支持。 日前公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股 票 649.46万股，成交均价为人民币 16.93元/股，成交金额为 1.1亿元，买 入股票数量占总股本 1.24%，将按规定予以锁定。 盈利预测与投资建议。 公司终端表现优异，伴随渠道扩张及运营效率提高， 业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022年归母 净利润 4.68/5.80/6.90亿元，当前股价 18.76元， 给予目标价 28元，对应 2021年 PE25倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运 动休闲消费市场景气度回落。

2020年优秀业绩彰显龙头韧性，2021年渠道扩张提速巩固领先优势。2020年前三季度来看公司收入增速逐季提振明显，Q1/Q2/Q3收入同比分别-22%/+7%/+28%，强劲基本面表现主要来自： 1）产品卡位精准带来强竞争力：迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出，营销方面连续 16年赞助国家高尔夫球队，并通过代言人（杨烁、田亮叶一茜夫妇）、明星及运动员街拍、《三十而已》等影视资源植入、故宫等 IP 联名等方式持续占领消费者心智； 2）疫情下及时拥抱新零售：疫情下公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡 VIP 并持续拉新，并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售，带动同店销售增长； 3）单店增长同时 21年拓店提速：截至中报公司渠道数量仅 909家，与同业相比拓展空间充分，我们估算公司 20年疫情下净拓店数量仍达到 80家左右，而 2021年预计扩张步伐进一步加快，净增门店规模有望达到 150家左右。门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，以经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到 20%水准，在男装品牌领域非常优秀。 收 入 增 长 同 时 规 模 效 应 体 现 ， 公 司 Q1/Q2/Q3归 母 净 利 增 速 分 别 为 -25%/+46%/+36%，业绩高增同时报表质量持续改善，Q3为止存货规模同比/环比分别下降 4%/1%至 6.5亿元第三期员工持股计划完成购买，均价 16.93元/股锁定至 22/2/26。截至 2/26公司三期员工持股计划完成购买。累计通过二级市场集中竞价方式以 1.10亿元购买公司股份 649.5万股（占公司股本 1.24%），成交均价为 16.93元/股，锁定期至2022/2/26。本次员工持股计划参与员工不超过 1320人，其中董监高 6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，本次员工持股计划的推出也侧面印证了公司对自身成长的信心，预计公司 20~22年归母净利润 4.7/6.0/7.5亿，对应增速 16%/28%/24%，对应估值 20/15/12X，对应 2021年估值明显低于历史中枢，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

公司基本面运营稳健，终端表现靓丽。 2020年公司竞争力凸显，销售快速 回暖。 据我们跟踪，公司终端销售在 2020年 Q2即实现了正向增长，我们 认为公司 2020年 H2终端表现优秀，预计单 Q4公司同店保持双位数增长， 2020年全年收入业绩有望实现双位数增长。 展望 2021年，我们认为随着 公司销售渠道布局的进一步完善及产品的迭代，预计 2021年 Q1仍将保持 靓丽增长态势。 优质产品快速迭代，多维运营打造强劲核心竞争力。 公司 1）产品端： 持续 拥有大牌设计师及优质合作商加持，深耕传统文化推出故宫 IP 联名系列， 更有 21春季新品“始〃续”以敦煌艺术为主题，进一步拉动线下销售。 2） 营销端：娱乐、赛事及事件多点布局，品牌影响力持续扩大。 公司与国家高 尔夫球队再续八年之约，积极拥抱新零售营销模式，更牵手明星代言人杨烁 带来良好品牌曝光，提升品牌定位。 库存有望持续优化， 2021年健康成长。 公司按照 10： 1比例布局奥莱渠道， 多渠道去化库存效果明显。截至到 Q3末公司存货 6.5亿元，较 2019年同 期降低 3.8%，我们认为随着 Q4销售端的顺利进行，公司库存结构有望进 一步优化，为 2021年的增长打下良好基础。 公司身处高景气运动时尚赛道， 渠道扩张空间广阔。 截至 2020H1公司拥有终端 909家（其中直营 452家， 加盟 457家），我们预计 2020全年新增门店 80-100家。 疫情期间公司作 为细分领域龙头竞争力凸显，掌握优势渠道位置，我们预计 2021年净增加 150家门店左右，叠加同店增长，有望带动公司收入/业绩实现 20%左右增 长。 第三期员工持股计划股票购入完成，彰显信心。 公司推出第三期持股计划， 拟筹集资金不超过 1.5亿元，锁定期为 12个月。 本次员工持股计划覆盖范 围广，计划覆盖人数不超过 1320人（董监高 6人），相较于二期不超过 900人的范围更为广阔。资金来源主要包括参与对象的自筹资金及公司董事长提 供的借款支持。 日前公司已完成该员工持股计划股票购买，累计购入公司股 票 649.46万股，成交均价为人民币 16.93元/股，成交金额为 1.1亿元，买 入股票数量占总股本 1.24%，将按规定予以锁定。 盈利预测与投资建议。 公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异， 伴随渠 道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润 4.68/5.80/6.90亿元，当前股价 16.67元， 对应 2020/2021年 PE 为 19/15倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续超预期；运动休闲消费市场 景气度回落。

事件：公司公布第三期员工持股计划草案。本次持股计划拟筹资不超过1.5亿元，控股股东借款资金与员工自筹资金部分比例不超过1:1，锁定期12个月，参与员工不超过1320人，其中董监高6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 2020年优秀业绩彰显龙头韧性，2021年渠道扩张提速巩固领先优势。2020年前三季度来看公司收入增速逐季提振明显，Q1/Q2/Q3收入同比分别-22%/+7%/+28%，强劲基本面表现主要来自： 1）产品卡位精准带来强竞争力：迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出，营销方面连续16年赞助国家高尔夫球队你，并通过代言人（杨烁、田亮叶一茜夫妇）、明星及运动员街拍、《三十而已》等影视资源植入、故宫等IP联名等方式持续占领消费者心智； 2）疫情下及时拥抱新零售：疫情下公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新，并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售，带动同店销售增长； 3）单店增长同时也未停下拓店步伐：截至中报公司渠道数量仅909家，与同业相比拓展空间充分，我们估算公司20年疫情下净拓店数量仍达到80家左右，而2021年预计扩张步伐进一步加快，净增门店规模有望达到150家左右收入增长同时规模效应体现，公司Q1/Q2/Q3归母净利增速分别为-25%/+46%/+36%，业绩高增同时报表质量持续改善，Q3为止存货规模同比/环比分别下降4%/1%至6.5亿元盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，本次员工持股计划的推出也侧面印证了公司对自身成长的信心，预计公司20~22年归母净利润4.7/6.1/7.4亿，对应增速17%/28%/22%，对应估值16/12/10X，看好赛道及成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期

第三期员工持股计划拟募资不超过1.5亿元，计划通过二级市场增持 持股计划规模：1月13日，公司公告，第三期员工持股计划（草案），该计划拟筹集资金总额不超过1.5亿元，以“份”作为认购单位，每份份额为1元，本员工持股计划的合计份额不超过1.5亿份； 持股计划参与对象：该计划参加对象包括申金冬，唐新乔，陈阳等公司6名高层管理人员及其他员工（不超过1314人）。 标的股票来源：本员工持股计划将通过二级市场购买（包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等）以及法律法规许可的其他方式取得并持有标的股票。 计划购股规模：以2021年1月12日公司股票收盘价14.55元/股作为购买均价进行初步测算，不考虑相关税费影响，本员工持股计划预计可购买标的股票约1030.93万股，约占公司当前总股本比例1.97%。 本员工持股计划锁定期为12个月，存续期为24个月。 本次员工持股计划一方面有效调动管理者和公司员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才业务骨干，兼顾公司长短期利益，从而更好地促进公司长期、持续、健康发展；另一方面，体现公司发展坚定信心并或对二级市场形成正面带动。 公司植根于中高端运动时尚市场，致力于高品质产品创新研发设计，目前现有的高尔夫系列已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头，现产品向生活化、时尚化延伸，精准满足消费升级背景下消费者不同场合着装需求。目前公司已构建形成“比音勒芬+威尼斯狂欢节”双品牌矩阵，产品设计风格具有鲜明个性与品牌自有独特风格，强调和目标消费者形成“共鸣”，着力打造高品质、高品位、高科技穿着体验。 截至2020H1公司拥有909个终端销售门店，较2019年末净增15家。公司未来将深挖一二线城市高端社区作为潜在市场，并进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量将达到1500~2000家，客观来看线下渠道仍有较为广阔扩充空间；同时公司推动上线渠道发展，与电商平台进行深度合作，通过直播平台将线下会员客群引流至线上，形成“线下+线上”渠道布局。此外公司已与腾讯达成战略合作，推进数字化智慧零售渠道建设。 维持盈利预测，维持买入评级，我们预计公司归母净利润分别为4.69、5.88、7.09亿元，对应20-22年EPS分别为0.90、1.12、1.35元，对应PE分别为16.07、12.84、10.63X。 风险提示：后续疫情波动风险影响公司线下客流；开店计划相对滞后低于预期；新开门店店效增长不及预期，爬坡时期较长等。

产品卡位精准、品宣打法逐渐多元化， 稳居百货渠道楼层排名前列。 从 2017年开 始比音勒芬一直展现出领先行业的收入和业绩增速，我们认为主要来自其精准的 产品卡位和日益成熟的品宣打法： 1）产品端，迎合主要客户群体即中高收入阶层 男士需求，产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入， 设计端中 英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利 康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，“三高一新”特点突出； 2）营 销端， 连续 16年赞助国家高尔夫球队，专业运动资源外，公司通过代言人、明星 及运动员街拍、影视资源植入、 IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌 力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。 未来增长空间：主品牌单店收入及店数上升空间充分，威尼斯作为第二增长极。 作 为 2003年成立的年轻品牌，比音勒芬拥有专注且具有一惯性的发展和管理策略， 精准的产品卡位和持续的品宣投入也让公司成功在近几年收获运动时尚赛道红 利，除了受疫情影响的 20年上半年， 2017年至今有 13个季度收入增速都在 20% 以上。 展望未来： 1）单店店效仍在上行通道： 17-19年渠道拓展同时公司直营/加 盟单店收入复合增速分别达到 30%/35%，目前正价店终端零售店效在 400-500万 之间，对比 FILA 等同业公司提升空间充分； 2）渠道开店意愿强，空间仍然广阔： 渠道调研来看加盟商营业利润率达到 20%，在男装领域表现突出，公司现有门店 数量 909家，目标店数 1500-2000家； 3）新品牌威尼斯定位度假休闲市场，有望 成为第二增长极。 盈利预测及估值 ： 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品 定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周 转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 20~22年归母净利润 4.7/6.1/7.4亿，对应增速 17%/28%/22%， 对应估值 20/16/13X。我们认为对于目前 公司持续表现出的高速增长市场仍未给予其合理定价，公司仍有较大估值提升空 间，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期

国信观点：1）业绩介绍：收入利润恢复速度加快，毛利率恢复正增长。2）线上业务增长亮眼，推动业绩加速恢复。3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司在疫情后的消费恢复阶段表现出亮眼的业绩增长，库存去化成果初步显现，渠道布局持续优化，看好长期经营效率继续改善的空间。我们上调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比增长11.5%/23.7%13.2%，EPS 分别为0.87/1.07/1.21元（此前为0.78/1.05/1.27元），对应2021年20x-21xPE 合理估值在21.4-22.5元，维持“增持”评级。