直营渠道拉动下， 2023年收入增长 22.6%， 归母净利润增长 25.2%。 比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。 2023年收入增长 22.6%至 35.4亿元，归母净利润增长 25.2%至 9.1亿元， 分渠道看， 直营/加盟/线上收入分别同比变动+35%/-2%/+16%， 加盟渠道下降预计主要由于 2022年加盟收入高基数和加盟商处理 2022年疫情期间库存而减少订单。 由于直营占比提升、 直营和电商毛利率提升， 公司毛利率提升 1.2百分点至 78.6%。 由于直营占比提升， 公司费用率提升 1.8百分点。 同时资产减值损失比率减少 1.7百分点，其他收益比率提升 0.4百分点， 而投资净收益减少 0.8百分点。 因此归母净利率提升 0.6百分点至 25.8%。 2023年经营活动现金流净额增长 37.5%至 13亿元， 净现比 1.4。 2024第一季度归母净利润实现 20%增长， 存货周转改善明显。 第一季度收入增长 17.6%至 12.7亿元， 归母净利润增长 20.4%至 3.6亿元， 毛利率微幅提升、 费用率上升、 资产减值比率减少， 归母净利率提升 0.7百分点至 28.5%。 库存改善明显， 保持净开店。 2023年末存货周转天数同比减少 42天至 346天， 2年内库龄的存货提升 8.1百分点至 87.2%， 2024第一季度存货周转天数同比减少 40天至 200天， 库存健康度提升明显。 2023年公司保持净开店，直营和加盟分别净增 28家和 36家至 607家和 648家。 风险提示： 疫情反复、 存货大幅减值、 品牌形象受损、 市场系统性风险。 投资建议： 财务和经营质量双升， 中长期成长可期。 第一季度在高基数上公司归母净利润仍然实现 20%增长， 库存健康度提升， 表现好于同行。 中长期看， 比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道， 通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因， 随着品牌影响力提升， 未来成长空间广阔。 由于 2024年消费行业延续弱复苏、 公司 2023下半年实际净开店数量低于原来预测值， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 11.3/13.4/15.7亿元（原 2024-2025年为 11.7/14.0亿元），同比增长 23.8%/18.9%/17.0%， 由于盈利预测下调及开店增速放缓， 下调目标价至 37.5-39.5元（原为 41.0-43.1元），对应 2024年 19~20x PE，维持“买入” 评级。

公司公布2023年报。2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润35.36/9.11/8.67亿元，分别同比+22.58%/+25.17%/+29.36%。2023Q4单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7.4/1.53/1.42亿元，分别同比+12.14%/-0.88%/+3.94%。2023年每股分红1元，分红率升至62.7%。 直营收入增速较快，线上毛利率同比大幅提升。分渠道看，2023年公司线上/直营/加盟分别实现收入1.95/23.95/9.18亿元，yoy+16.08%/+34.55%/-2.07%，直营/加盟分别净增门店28/36家，直营门店平均店效同比增长28.3%至394.6万元。2023年线上/直营/加盟毛利率分别同比变动+7.2pct/+1.04pct/-0.7pct至70.62%/83.14%/70.27%。 2023年公司盈利能力稳健提升。2023年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率78.61%/25.76%/24.53%，分别同比+1.21pct/+0.53pct/+1.29pct。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.17pct/+1.06pct/+0.04pct/-0.51pct。 2023Q4受新品牌投入提升影响，销售费用率提升较多。2023Q4单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.11pct/-2.71pct/-1.51pct。 2023Q4单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+10.46pct/+0.6pct/-0.31pct/-0.93pct。 2024Q1收入利润增速优秀。2024Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.68/3.62/3.51亿元，分别同比+17.55%/+20.43%/+21.87%。2024Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.32pct/+0.68pct/+0.98pct。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.22pct/+0.13pct/-0.22pct。 公司营运表现持续优化。①2023年公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为29/346/95天，分别同比-4/-42/+9天。②2024Q1公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为26/200/71天，分别同比+3/-40/0天。 盈利预测：2023年公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，同时高尔夫系列积极拓展。短中长期看，公司主品牌的品牌力愈发彰显，第二成长曲线成长力将逐渐爆发。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.38/13.72/16.57亿元，yoy+25.0%/+20.5%/+20.8%，对应2024年4月30日收盘价，PE分别为15.0X/12.4X/10.3X。 风险提示：消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期。

公司于 4月 26日发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023全年实现营收 35.36亿元，同增 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同增 25.17%，扣非净利润 8.67亿元，同增 29.36%。 23Q1营收 12.68亿元，同增 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同增 20.43%，扣非净利润 3.51亿元，同增 21.87%， 公司营收与业绩持续高增，盈利水平仍保持增长趋势，看好公司成长性， 维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道扩张+精准营销推动线上线下保持快速增长。 2023全年公司实现营收35.36亿元，同增 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同增 25.17%，在内需弱复苏背景下仍维持高速增长，彰显品牌强劲增长动能。 分渠道看， 直营渠道营收 23.95亿元，同增 34.55%，公司把握国内高端运动市场风口，继续聚焦品牌力提升，打造高品质差异化产品，同时继续扩张门店数量，直营门店净增 28家至 607家，保持了稳健的扩张节奏。 加盟渠道营收 9.18亿元，同比减少 2.07%， 加盟渠道门店数量同增 36家至 648家。 线上方面，公司积极布局各大电商平台， 加大广告投放，并施行精准营销策略，推动营收增长 16.08%至 1.95亿元。 24Q1收入业绩维持高增速，彰显品牌强劲增长动能。 24Q1公司实现营收 12.68亿元，同增 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同增 20.43%， 当前国内需求仍处于弱复苏过程，公司营收业绩维持高增速，彰显较强的品牌力以及产品力。 盈利能力仍在上升趋势中，现金流稳健增长。 公司注重产品结构升级，不断推出有竞争力的新品，产品价格带有所上移， 2023年毛利率/净利率提升 1.21pct/0.54pct 至 78.61%/25.76%。 24Q1公司盈利能力继续提升， 毛利率/净利率同比提升 0.32pct/0.68pct 至 76.03%/28.55%。 公司费用率整体维持稳健。 24Q1存货周转天数同降 40天至 200天， 公司加强供应链管理能力，存货周转效率持续优化。 24Q1经营性现金流同增 7.34%至 5.44亿元， 净现比为 1.50， 现金流情况良好。 产品、渠道优化+持续提升品牌力，未来仍有较大成长空间。 公司从自身品类优势出发，开启以品类引导品牌的发展战略， 持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国际竞争力的产品。公司坚持轻奢品牌定位， 多渠道布局培养年轻消费客群，提升品牌影响力，并通过收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品风格，打开市场空间。 同时拓展高尔夫独立门店，打造多维成长曲线，未来仍有较大成长空间，期待业绩持续高增。 估值 当前股本下，我们预计 2024至 2026年 EPS 分别为 2.08/2.47/2.93元； PE分别为 14/12/10倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品牌运营情况不及预期。

公司 2023年实现营业收入 35.4亿，同比增长 22.6%，实现归母净利润 9.11亿，同比增长 25.2%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 17.6%和 20.4%，超市场预期。 公司拟分红 5.7亿，分红率为 62.7%，同比大幅提升。 分渠道来看， 2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长 16%、 35%和-2%，毛利率分别同比增长 7.2pct、 1pct 和-0.7pct。 线下渠道来看，截至 2023年底，直营和加盟门店分别净开 28家和 36家门店，合计净开 64家，我们预计 2024年公司净开店有望提速。 运营质量明显改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 346天，同比大幅下降42天，营业周期为 375天，同比也大幅下降 46天，表明公司运营效率正在提升。 2023年经营活动现金流净额为 12.96亿，超越当年净利润，同比去年也有大幅改善（2022年同期为 9.42亿元）。 国际化战略稳步推进，品牌矩阵搭建进行时。 2023年 4月，公司完成收购CERRUTI 1881和 KENT CURWEN 品牌的全球商标所有权。 此后， 公司在法国巴黎重新组建两品牌总部，成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队。 2023年 9月 6日，公司正式官宣 Daniel Kearns 为首席创意官，负责两品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列， 其中 KENT CURWEN 品牌新品 2024年秋冬将率先亮相，值得期待。 24Q1在品牌服饰行业整体承压背景下，公司继续领跑行业增长，实属难能可贵。 作为国内高端时尚运动服饰品牌和国际奢侈品牌的运营商，结合其差异化的品牌定位，在 A 股市场较为稀缺。 根据 wind 数据，公司 2019-2022年 ROE（加权）维持在 20%左右的高水平，销售净利率也从 2020年起稳步提升， 2023年已创历史新高；另一方面， 在市场较为关注的存货、分红等指标方面， 2023年也已明显提升。 此外， 公司的国际化和多品牌矩阵也在稳步推进， 我们看好公司中长期成长性。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.99、 2.42和 2.91元（原 24-25年 2.06和 2.46元），参考可比公司，给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价 37.81元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

公司 2023年业绩高增，盈利能力持续提升。 2023年公司营收 35.36亿元，同比增长 22.58%，归母净利润 9.11亿元，同比增长 25.17%，扣非归母净利润 8.67亿元，同比增长 29.36%。 2023年公司归母净利润率 25.76%，同比提升 0.54个百分点，创上市以来新高。公司拟每10股派发现金股利 10元，股利支付率 62.66%，创上市以来新高。 直营收入实现快速增长，渠道稳步扩张。 分渠道， 2023年公司直营收入 23.95亿元，同比增长 34.55%，加盟收入 9.18亿元，同比下降2.07%，主要由于上年同期高基数，线上收入 1.95亿元，同比增长16.08%。 2023年公司门店总数 1255家，净增加 64家，其中直营门店 607家，加盟门店 648家。 毛利率提升，期间费用率下降，经营质量高。 2023年公司毛利率78.61%，较上年同期增加 1.21个百分点。期间费用率 47.66%，较上年同期增加 1.75个百分点。 2023年公司经营性现金流净额 12.96亿元，同比增长 37.53%，经营质量表现优秀。 公司 2024年一季度业绩逆流向上，继续领跑行业。 2024年一季度公司营收 12.68亿元，同比增长 17.55%，归母净利润 3.62亿元，同比增长 20.43%，扣非归母净利润 3.51亿元，同比增长 21.87%。归母净利润率 28.55%，同比提升 0.68个百分点，创上市以来新高。存货周转天数 200天，较上年同期减少 40天。截至一季度末公司账上现金（货币资金+交易性金融资产）34.31亿元，资金充足，抗风险能力强。 盈利预测与投资建议。 24-25年 EPS 预计分别为 2.01元/股、 2.46元/股、 2.96元/股。参考历史平均估值，且考虑到公司业绩持续领跑行业，维持 24年 25倍 PE，合理价值 50.29元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新品牌不及预期、存货余额较大、零售业态变化的风险。

2023 年公司收入同比+23%/归母净利润同比+25%，分红比例提升。 1） 2023 年公司收入为 35.4 亿元，同比+23%， 归母净利润为 9.1 亿元，同比+25%，扣非归母净利润为 8.7 亿元，同比+29%。盈利质量： 2023 年毛利率同比+1.2pct 至 78.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+1.1/-0.5pct 至 37.1%/7.8%/-0.8%；计提资产价值损失 0.61 亿元（占收入的 1.7%）；净利率同比+0.5pct 至 25.8%。 公司拟派发现金红利 1.0 元/股（含税） ，股利支付率约 62.7% （同比+39pct），以 2024/04/26 收盘价计算股息率约 3.4%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 7.4 亿元，同比+12%； 归母净利润为 1.5 亿元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct 至86.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.5/+0.6/-0.9pct 至 47.9%/12.3%/-0.4%（我们判断销售费用率提升主要系对新品牌投入所致） ，净利率同比-2.7pct 至 20.6%。2024Q1 收入同比+18%/归母净利润同比+20%，领先行业。 2024Q1 公司在高基数下依然实现快速增长， 收入为 12.7 亿元，同比+18%， 归母净利润为 3.6 亿元，同比+20%，扣非归母净利润为 3.5 亿元，同比+22%； 毛利率同比+0.3pct 至 76%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.2/-0.2pct 至 33.0%/6.1%/-1.0%，净利率同比+0.7pct 至 28.5%。分渠道来看： 2023 年店效提升+拓店顺利驱动增长，直营表现强于加盟。 分渠道来看： 直营渠道在低基数下同比快速增长。 2023 年公司直营/加盟/电商渠道收入分别 23.95/9.18/1.95 亿元 ， 同 比 分 别 +35%/-2%/16% ； 毛 利 率 分 别 83.1%/70.3%/70.6% ， 同 比 分 别+1.0/-0.7/+7.2pct。 1）线下：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。 ①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级， 2023 年在客流恢复的带动下，我们判断公司门店零售运营质量提升、店效同比快速增长。②店数： 2023 年末门店 1255 家（ 年内新开 149 家/关闭 85 家，净增 64 家），其中直营 607 家/加盟 648 家（ 同比分别净增 28 家/净增 36 家）， 我们判断 2024 年公司门店有望净增 100 家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献有望持续驱动公司渠道销售靓丽表现。 2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。分品牌：主品牌持续沉淀，新品牌 2024 秋冬将崭露头角。 1）主品牌：产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。①产品坚持高端化、品质化、年轻化方向， 与 GORE-TEX、 OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发。 2023 年结合 BG 老花设计新推出功能性羽绒服、龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好；我们判断 2024 年新产品系列强调简约设计，迭代优质面料，法式优雅运动、国潮新中式或成为行业高景气主题。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。 2）其他品牌仍在孵化阶段， 为长期发展打开想象空间，其中 K&C 新品预计 2024 年秋冬率先亮相。现金流优渥，存货周转持续优化。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2023 年/2024Q1 末公司期末存货同比分别-5.1%/-1.2%为 7.1/6.4 亿元， 存货周转天数同比分别-42/-40 天至 346/200 天。 2） 账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础， 2024Q1 末账上货币资金达 32.3 亿元（ 约为2023 年归母净利润的 3.5 倍）。2024 年靓丽表现有望延续。 考虑天气及基数变化，我们判断 2024 年 4 月以来公司收入同比增速有望较 Q1 提速，综合考虑公司有望快速拓店，伴随着品牌价值及产品力的沉淀、 门店质量继续提升，我们预计 2024 年公司收入预计增长 15%~20%/归母净利润预计增长 25~30%。投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2024~2026 年归母净利润为 11.56/14.06/16.84 亿元，当前价对应 2024 年 PE 为 15 倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落

公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现收入/归母净利润+22.6%/+25.2%至 35.4亿/9.1亿， 2023年拟现金分红 5.7亿元，分红率 62.7%，相较去年同期大幅提升。 2024年一季度公司实现收入/归母净利润+17.6%/+20.4%至 12.7亿/3.6亿，增速领跑行业。 2023年分红比例大幅提升，直营渠道表现亮眼23全年，公司全年实现收入 35.4亿，同比增长 22.6%，其中服装销售同比增长21.6%至 35.1亿，毛利率同比提升 1.7pp 至 79.1%，我们预计毛利率提升与产品升级、直营渠道销售占比提升有关。 全年实现归母净利润/扣非净利润+25.2%/+29.4%至 9.1亿/8.7亿，销售净利率25.8%。 1) 其中，直营渠道收入增长 34.6%至 23.9亿，期末门店数量 607家，净开 28家，毛利率 83.1%（同比提升 1.0pp），直营门店总面积 94,514平方米，单店平均面积为 156平方米，单店平均销售金额 395万元；持续产品创新、品牌力提升、渠道拓展等推动亮眼业绩表现。 2) 加盟渠道收入 9.2亿，同比下降 2.1%，毛利率 70.3%，门店总面积 124751平方米，单店平均面积为 193平方米，我们预计发货增速与改善终端渠道周转相关。 3) 线上渠道收入增长 16.1%至 1.95亿，实现毛利率 70.6%（同比提升7.2pp），报告期内公司线上渠道则通过天猫、京东、唯品会、抖音、微信小程序五大平台同时发力公域和私域，增长亮眼。 此外，公司拟向按每 10股派发现金红利 10元(含税)，共计派发现金红利 5.7亿元，股利支付率 62.7%，相较 22年年报的 23.5%大幅提升，与股东共享公司成长红利。 24Q1业绩迎开门红2024Q1，公司实现收入+17.6%至 12.7亿，归母净利润同比增长 20.4%至 3.6亿，扣非归母净利润同比增长 21.9%至 3.5亿，增长领跑行业；销售毛利率同比提升 0.32pp 至 76.03%，销售净利率同比提升 0.68pp 至 28.6%，盈利能力进一步加强。 存货周转明显改善， 现金流表现持续优异公司持续加强库存管理，提升存货消化率， 23年末存货 7.1亿元，较 22年末同比减少 5.1%，存货周转天数进一步下降 42天至 346天； 24Q1进一步存货期末余额持续下降至 6.45亿元，存货周转天数下降至 200天。 23年末经营性现金流净额同比增长 37.5%至 13.0亿，期末净现比 142%； 24Q1期末经营性现金净额同比增长 7.3%至 5.44亿元，现金状况充沛。 盈利预测与估值： 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 24/25/26年有望实现归母净利润 11.5/14.4/17.8亿，对应增速+26.4%/+25.1%/+23.3%，对应 PE15X/12X/10X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。

公司是国内高端时尚运动龙头。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI1881及KENT＆CURWEN。 公司上市至今业绩持续领跑行业。公司于2016年12月23日上市，2017年一季度至2019年四季度，公司营业收入和归母净利润连续十二个季度双位数及以上增长。疫情期间公司业绩韧性强，率先复苏，2020年至2022年，公司营业收入和归母净利润分别增长6.14%和17.90%、18.09%和25.20%、6.06%和16.50%。2023年前三季度公司营业收入和归母净利润分别增长25.67%和32.17%，继续领跑行业。 参考日本经验，在经济增速放缓背景下，高端服装家纺消费依然强劲。 1991年1月1日-2023年11月23日，日本服装家纺上市公司股价涨幅跑赢同期日经225指数前三名的公司分别为GOLDWIN、亚瑟士、迪桑特，均为小众细分高端运动。根据有数据统计的年份，2010年至2022年，迪桑特日本国内营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长，2006年至2022年，亚瑟士日本国内营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长。此外，1998年至2022年，LVMH在日本的营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长。 看好公司看好公司2024年业绩保持高增长。年业绩保持高增长。公司开店空间大，单店店效有望保持双位数增长。聚焦国际化、年轻化、高端化，多品牌协同发展。第四期员工持股计划完成股票购买（成交均价33.84元/股）。 盈利预测与投资建议。23-25年EPS预计分别为1.65元/股、2.12元/股、2.63元/股。参考历史平均估值，且考虑到公司业绩持续领跑行业，给予24年25倍PE，合理价值52.95元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新品牌不及预期、存货余额较大、零售业态变化的风险。

匠心品牌抢占用户心智，打造高端运动生活方式公司着力打造国际奢侈品集团，开拓布局全球，包括投资并购国际奢侈品牌，加快集团转型升级，推进品牌的国际化、高端化进程，集合国际化设计团队、国际化面料、国际化生产的资源优势，快速打开国际市场。与此同时坚持品类引领品牌战略，打造超级单品，抢占用户心智。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布销售调查统计，比音勒芬T恤品类已连续五年（2018-2022）荣获同类产品市场综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装从2017-2022年连续六年获同类产品市场综合占有率第一。近五年，公司营收年复合增长率为22.3%，净利润年复合增长率达32.2%，持续领跑行业。 国际化合作团队， 全渠道覆盖目标客群公司以轻资产模式运营， 多年来重点开展“产品研发”及“市场营销”业务，实行货物生产外包形式； 以“生活高尔夫”为产品风格定位，以“三高一新” ——高品质、高品位、高科技和创新为研发理念，整合全球优势资源。目前拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。 渠道方面， 终端店铺覆盖了全国所有省会城市核心商圈，并且在机场、球场、购物中心、高铁及奥特莱斯等渠道开设专卖店，全渠道覆盖目标消费人群。 十年10倍增长目标，完善多品牌矩阵发展布局公司未来十年营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军， 公司预计到2033年集团营收将超过300亿，其中， CERRUTI 1881超过50亿， KENT&CURWEN超过30亿，比音勒芬高尔夫超过50亿，比音勒芬主标超过150亿，威尼斯做到20亿。集团将在坚持多品牌矩阵的核心战略之上，推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。全新战略升级完善了集团旗下各个品牌的未来发展布局。 CERRUTI 1881品牌定位重奢，价格对标BURBERRY和杰尼亚，采用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装运动、鞋履等品类。 而KENT&CURWEN延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌的超级符号——理查一世御用的三狮标和英伦玫瑰，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，品牌对标Ami等。 目前， 公司规划将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎CERRUTI 1881公司，并在国内加速组建营运中心，开始筹备这两个品牌的产 品 研 发 和 品 牌 运 营 ， 预 计 在 2024年 秋 冬 ， CERRUTI 1881和KENT&CURWEN将全新亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量； Q4单季度展望， 22年同期低基数， 23Q4增长可期。 我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、 2.1、 2.5元/股， PE分别为20、 16、 13x风险提示： 拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等

比音勒芬自成立以来深耕高端时尚运动服饰市场，打造高尔夫细分领域高端品牌，完善品牌矩阵布局国际市场。2003-2017以线下实体店在高尔夫运动休闲领域纵向深耕，2018至今通过营销网络、品牌矩阵和线上新零售战略升级。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI1881及KENT＆CURWEN，完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。 高端运动男装赛道具备明显优势。1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品利润率高，产品适销周期长，折扣后仍有合理利润，对比高端女装也同样具备适销时间长的优势。 软实力：高尔夫基因深植，品牌精准整合营销占据目标客群心智。公司具备高尔夫运动文化基因，卡位优质细分赛道持续深耕。2023年上半年新收购CERRUTI1881和KENT＆CURWEN两个国际品牌，比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。另一方面，公司围绕主要目标客群，结合产品高端属性，多维度精准营销，提升比音勒芬品牌的知名度和美誉度。 硬实力：品质面料为基础，专业设计增添高附加值；深耕线下销售渠道，发力线上新零售。高尔夫服饰对面料专业性有极高要求，公司与全球知名面料供应商保持长期稳定合作。建立高素质研发团队，持续加大研发投入，提升产品竞争力。公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖的营销网络。线下渠道成熟，覆盖国内主要城市的核心商圈，直营和加盟齐头并进。公司于2019年布局线上新零售，2022年线上销售营收占比提高至5.8%，仍远低于高端服饰或运动品牌，成长空间大，未来有望带来更高营收增量。我们认为公司精准卡位高端运动服饰赛道，品牌积淀已久强者恒强，线下保持稳健店面扩张，线上渠道发展较晚有较大增量空间。此外，人均GDP提升和国家指导建议细分户外运动有望热度高涨。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.36/43.25/52.13亿元，归母净利润分别为9.44/11.76/14.35亿元，EPS分别为1.65/2.06/2.51元，对应PE分别为20/16/13倍。结合历史估值情况，我们给予公司2024年24倍PE，对应12个月内目标价49.44元/股，给予“买入”评级。风险提示】宏观经济下行消费疲软；收购品牌发展不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入27.96亿元，同比+25.67%；实现归母净利润7.58亿元，同比+32.17%。 点评：业绩表现靓丽，经营韧性凸显。分季度看，23Q1/Q2/Q3公司收入分别同增33.1%/20.3%/22%，归母净利润分别同增41.4%/40.2%/22.8%，在消费弱势复苏背景下，公司经营韧性凸显。分渠道看看，23H1公司直营/加盟/线上收入分别同增30.8%/19.7%/10.6%，直营/加盟分别净开0/2家门店至579/614家，疫后客流复苏，直营渠道表现亮眼。上半年，公司完成对英国品牌KENT＆CURWEN及意大利品牌CERRUTI1881的收购，正式进军国际市场，以多品牌驱动长期可持续增长。公司将对CERRUTI1881进行品牌重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张，2024年秋冬产品将全新亮相。 毛利率同比改善明显，费用管控良好。23Q1-Q3公司毛利率同比+1.8pcts至76.6%，预计主因折扣改善及直营收入占比提升，销售/管理/财务/研发费率分别同比-1.2/+1.3/-0.4/+0.2pcts至34.2%/6.7%/-0.9%/3.3%，管理费率上升主因并购相关的中介服务费增加，财务费率下降主因上期可转债利息支出及本期利息收入增加。其他收益同增34.6%，主因政府补贴增加。投资收益同降45%，主因银行理财收益减少。综合影响下，净利率同比+1.3pcts至27.1%。单季度看，23Q3毛利率同增2pcts至75.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.6/+1.6/-0.3/+1pcts至27.5%/5.7%/-0.8/3.6%，净利率同比+0.2pct至30.8%，盈利能力保持稳定。 存货周转效率提升，现金流量充裕。截至23Q3公司存货规模同增0.5%至6.9亿元，存货周转天数同比-28.4天至297天，商品升级及渠道优化带动存货周转效率提升；应收账款周转天数同比-5.5天至25天；经营现金流净额同比+23%至9.7亿元，尽管支付并购相关的中介服务费及20周年庆费用使得现金流出增加，但利润增长带动现金流量较快增长。 投资建议：公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位，深耕优质细分赛道，并通过渠道优化及商品升级带动经营质量持续提升，业绩增速领跑同业。我们维持盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为9.6/12/14.6亿元，对应当前市值PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，新品牌培育不及预期，行业竞争加剧。

2023Q3 业绩持续增长，盈利能力持续提升，维持“买入”评级公司 2023Q1-3 实现营收 27.96 亿元（+25.7%），实现归母/扣非归母净利润7.58/7.25 亿 元 ， 同 增 32.2%/35.9% ； 分 季 度 看 ， Q1/Q2/Q3 营 收 同 增33.1%/20.3%/22.0%，归母净利润同增 41.4%/40.2%/22.8%。 2023Q3 业绩持续增长，盈利能力持续提升，我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为 9.54/11.73/14.02 亿元，对应 EPS 为 1.67/2.05/2.46 元，当前股价对应PE 分别为 19.5/15.9/13.3 倍，维持“买入”评级。 内生外延高端化，品牌矩阵初现雏形，持续受益细分赛道高景气内生主品牌方面， 截止 6 月底， 主品牌门店数量仅 1193 家，具备充足开店空间，我们预计全年有望稳步拓店，店效稳步恢复下将带动收入较快增长；此外，高尔夫独立店扩张进展顺利。 外延收购方面， 品牌矩阵初现雏形， 4 月公司完成收购国际品牌 CERRUTI 1881 和 K&C 的全球商标所有权；对 CERRUTI 1881 品牌进行重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时开设大型旗舰店进展扩张，预计新品 2024 年秋冬全新亮相；将延续 K&C 英伦绅士风和板球运动 DNA，打造轻奢设计师品牌。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀盈利能力： 2023Q1-3 毛利率为 76.60%（+1.78pct），分季度来看， Q1/Q2/Q3 毛利率同比+0.2/+4.1/+2.0pct 至 75.7%/79.7%/75.7%，毛利率稳步提升。 2023Q1-3期间费用率为 43.4%（ -0.1pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.2/+1.3/+0.2/-0.4pct 至 34.2%/6.7%/3.3%/-0.9%，管理费用率提升主要系并购相关的中介服务费增加所致。 2023Q1-3 归母净利率为 27.11%（+1.33pct）， 分季度来看， Q1/Q2/Q3 归母净利率同比+1.6/+2.7/+0.2pct 至 28.9%/19.0%/30.8%，盈利能力持续提升， 2023Q3 净利率创历史新高。 营运能力： 2023Q3 末存货 6.9 亿元，同比+0.6%，存货周转天数 297 天（-28 天），库龄结构持续优化；应收账款周转天数 25 天（-5 天）， 2023Q1-3 经营净现金流同增 23.0%至 9.7 亿元，资金充足。 风险提示： 门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

投资建议：维持 2023-2025 年 EPS 预测为 1.76/2.11/2.51 元，考虑到公司的高尔夫服饰龙头地位稳固，给予 2024 年高于行业平均的 19 倍PE，维持目标价 39.71 元，维持“增持”评级。 事件：2023Q1-3 营收/归母净利润/扣非归母分别为 27.96/7.58/7.25 亿元，同比+25.7%/+32.2%/+35.9%；其中 Q3 单季营收/归母净利润/扣非归母分别为 11.12/3.42/3.45 亿元，同比+22.0%/+22.8%/+28.3%。业绩符合预期。 毛利率同比提升，业绩靓丽增长。Q3 公司营业收入同比增长 22.0%，在基数抬升背景下保持了较快增长，终端销售表现领跑行业。Q3 毛利率同比+2.0pct 至 75.7%，随着终端折扣优化，公司盈利持续提升。 在费用端，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/+1.6/+1.0/-0.3pct，费用率同比+1.6pct。因此，受益于毛利率提升，公司净利率同比+0.2pct，归母净利同增 22.8%。 品牌力持续向上，高尔夫龙头成长空间广阔。短期来看，公司凭借高品质、高性能的产品成功抢占消费者心智，随着主品牌及高尔夫独立门店不断拓展、店效稳步提升，公司业绩弹性有望持续释放。中长期来看，公司收购 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 两大国际奢侈品牌后，将持续完善品牌多样化、国际化、高端化布局，打造全球奢侈品集团，未来成长空间广阔，市占率有望稳步提升。 风险因素：拓店进展不及预期，存货跌价风险

公司发布三季报， 23Q3 收入 11.1 亿同增 22%； 23Q1-3 收入 28 亿同增 26%， Q1、 Q2 收入及同比增速分别为 10.8 亿（ yoy+33%）、 6.0 亿（ yoy+20%）。公司 23Q3 归母净利 3.4 亿同增 23%，扣非归母净利 3.4 亿同增 28%； 23Q1-3归母净利 7.6 亿同增 32%， Q1、 Q2 归母净利及同比增速分别为 3 亿（ yoy+41%）、 1.2 亿（ yoy+40%）。23Q3 毛利率 75.8%同增 2pct，净利率 30.8%同增 0.2pct 历史新高公司 23Q3 毛利率 75.8%同增 2pct， 23Q1-3 毛利率 76.6%同增 1.8pct； 23Q3净利率 30.8%同增 0.2pct， 创单季度净利新高， 23Q1-3 净利率 27.1%同增1.3pct。23Q1-3 期间费率 43.4%，同减 0.1pct。 其中销售费率 34.2%同减 1.2pct； 管理费率 6.7%同增 1.3pct， 增长主要系并购相关中介服务费增长所致，为短期影响；研发费率 3.3%同增 0.2pct，研发投入增长；财务费率-0.9%同减0.4pct，主要系上期可转债利息支出及本期利息收入增长所致。差异化定位优势凸显，业绩增速领先比音 Q3 业绩增速在品牌服饰赛道中保持领先，我们强调其差异化品牌及市场定位优势， 当前环境下毛利率净利率仍保持同比增长，或系客流恢复、折扣优化的拉动效用，验证高端品牌消费韧性。一方面价格带锁定高端人群， 私域管理提升用户复购，社交及品质需求刚性，受环境影响较小，抓住目标群体消费诉求；另一方面产品较好实现生活休闲与时尚休闲结合，突出低调奢华、时尚轻奢，覆盖较多日常穿着场景。渠道推动线上线下融合，线下覆盖各省市核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会所等， 动态调整优化开店布局， 线上布局数字化新零售， 充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势。推进国际化高端布局，奢牌前设计总监入职助力9 月公司宣布 Danial Kearns 为公司 Cerruti 1881 和 Kent&Curwen（ K&C） 品牌首席创意官， 负责两个品牌男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列； Kearns 曾任 Gucci 男装、 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和Zegna 等品牌设计总监， 2016-2021 年间也曾担任 K&C 品牌创意总监。公司于今年 5 月完成对两品牌的收购， Cerruti 1881 重塑意大利百年奢牌，拟采用开设大型旗舰店模式进行扩张， K&C 定位轻奢品牌，延续英伦绅士及板球运动 DNA，进一步完善公司品牌矩阵及国际化布局； 两大品牌设计、创意研发中心将在法国巴黎落地，品牌预计于 2024 秋冬亮相回归。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；伴随子品牌发力，多品牌完善，未来空间可期。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.7、 2.1、 2.5 元/股， PE 分别为 20、 16、13x。 风险提示： 拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。