2023年公司收入同比+22%/归母净利润在低基数下高速增长。1）2023年公司收入为29.15亿元，同比+22%，归母净利润为1.06亿元，同比+417%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比大幅增长。若不考虑商誉及商标使用权减值影响，公司2023年归母净利润为2.25亿元。盈利质量方面：伴随着终端提升、折扣优化，盈利质量有所提升。2023年公司毛利率同比+4.0pct至67.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.0/-0.8pct至46.1%/8.3%/0.6%，净利率同比+3.2pct至5.6%。2）2023Q4公司收入为8.5亿元，同比+31%，归母净利润为-0.3亿元，同比-50%，扣非归母净利润为-0.5亿元，同比-29%。 2024Q1收入同比+12%/归母净利润同比-38%，短期盈利层面承压。公司发布2024Q1季报：收入为7.5亿元，同比+12%；业绩为0.3亿元，同比-38%；扣非业绩为0.3亿元，同比-31%。毛利率同比+1.7pct至67.3%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.2pct/持平/+0.3pct至46.8%/7.9%/1.6%，净利率同比-3.5pct至5.9%。 国内业务高质量增长，海外业务拖累业绩。1）分地区来看，2023年公司国内/海外业务收入占比分别83%/17%，2023全年国内业务利润大幅回升并超越2021年水平（我们判断领先行业）、海外业务则因消费环境拖累有亏损。2024Q1趋势持续：国内收入同比增长约20%、经营性利润同比增加，海外收入则同比下降约20%、利润亏损同比加大。2）分渠道来看：2023年线上收入同比+12%至3.9亿元；线下收入同比+23.5%至24.9亿元。3）分销售模式来看，2023年直营渠道收入同比+23.9%至24.0亿元，毛利率同比+4.7pct至71.7%；同期加盟渠道收入同比+12.2%至4.8亿元，毛利率同比+3.2pct至55.9%。 核心品牌渠道扩张顺利推进，驱动各品牌收入持续增长。分品牌来看：1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌2023年收入分别10.7/3.5/3.1/7.3/4.2亿元，同比分别+21%/+47%/+3%/+10%/+50%；2024Q1收入分别为3.06/0.95/0.69/1.56/1.16亿元，同比分别+29%/+40%/-14%/-8%/+12%。2）渠道层面：2023年末ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌门店分别301/87/95/112/56家，同比分别+4/+9/-6/+15/+16家。我们根据行业趋势判断近期品牌国内开店计划顺利推进，估计2024全年有望继续稳健拓店、持续驱动收入增长。 现金流管理良好，期待存货周转后续改善。1）公司现金流管理良好，2023年/2024Q1经营性现金流量净额分别4.8/1.1亿元（约为同期归母净利润的4.5/3.7倍）。2）2024Q1末存货同比+27.9%至8.8亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+24.1/+48.2天至329.7/335.1天，后续伴随着经营活动的正常情况、我们判断存货周转有望优化。 2024年归母净利润在低基数下预计高速增长。2023年公司谨慎计提商誉减值、短期归母净利润表现较弱。展望2024年，我们认为：1）收入端，公司把握市场份额机遇、持续推进渠道扩张战略，有望带动收入稳健增长10%+。2）利润端，国内良好利润率表现有望持续，海外业绩亏损或有收窄，综合预计2024年公司归母净利润高速增长。 盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.76/3.44/3.94亿元，对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期。

2024Q1公司收入同比+14%/归母净利润同比-42%/扣非归母净利润同比+4%。2024Q1公司收入为2.7亿元，同比+14%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%；归母净利润为0.4亿元，同比-42%（我们判断归母净利润下滑主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益所致）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.4%，依然维持在较高水平；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/-0.3pct至2.3%/7.5%/-0.6%；综合以上，公司2024Q1净利率同比-12.7pct至15.0%。 拓展新品类、新场景，2024年产品订单有望在低基数下快速增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作。考虑过去业务表现差异，我们估计2024Q1公司外销业务增速或快于内销业务（2023年公司外销/内销业务收入占比分别为79%/21%）。 2）分品类：展望未来，我们判断2024年下游库存去化预计将带动订单同比快速增长，同时公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速成长。 产能建设持续推进，海外基地后续盈利情况有望改善。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率持续保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。考虑2024Q1公司业务表现，我们判断目前基地已经恢复招工、后续产能有望释放。 存货周转优化，现金流管理基本正常。2024Q1末公司存货同比-0.3%至2.3亿元，存货周转天数同比-28.3天至118天，应收账款周转天数同比-4.2天至57.5天。现金流方面，2024Q1经营性现金流量净额0.3亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，营运状态有望进一步优化。 2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的稳健快速增长。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

2023 年营收增长 34%，归母净利润增长 67%，整体表现符合预期。公司 2023 年营收同比 33.6%至 59 亿元，毛利率同比-4.1pcts 至 26.1%，毛利率的下降主要系渠道结构和产品结构的变动， 销售费用率同比- 3.5pcts 至 14%，管理费用率同比基本持平为 2.1%， 研发费用率同比- 0.3pcts 至 1.1%，期内公司针对菲安妮有限公司计提商誉减值约为 0.4 亿元， 2022 年同期为 0.8 亿元， 综上来看归母净利率同比提升 1.1pcts 至5.7%，归母净利润同比增长 67.4%至 3.3 亿元，整体表现符合预期。 公司公告派发现金股利约为 2.2 亿元，股利支付率为 67%， 以 4 月 26 日收盘市值计算股息率为 4%， 保持较高的分红水平。公司发布 2024Q1 季报， 归母净利润稳健增长 5.5%。 营收同比增长17.9%至 18 亿元，毛利率同比降低 3.1pcts 至 24.9%， 销售费用率同比降低 2.2pcts 至 11.4%，管理费用率同比提升 0.5pcts 至 1.8%，研发费用率同比基本持平为 0.9%，综上归母净利率同比降低 0.9pcts 至 7.3%，归母净利润同比增长 5.5%至 1.3 亿元，在相对高的基数上公司业绩仍实现了稳健增长。分渠道来看： 1）自营：门店结构调整，店效推动营收规模扩张。 2023 年公司自营渠道营收同比增长 14.53%至 32.6 亿元（其中线上销售同比增长 14.84%），我们判断线下自营渠道营收规模的扩张主要系店效增长带动，截至 2023 年末公司珠宝业务自营门店数量为 274 家，同比净关 50家，期内公司针对自营门店进行结构调整，我们预计期内部分自营门店转为加盟模式运营，从而导致门店数量的减少，展望 2024 年我们预计自营渠道门店数量基本保持稳定。 2023 年公司自营渠道毛利率同比下降2.43pcts 至 31.67%，我们判断毛利率的下降主要系期内终端低毛利率的克重黄金销售占比提升所致。2）代理：加盟店持续扩张，业务增长迅速。 2023 年加盟业务营收同比大幅增长 67.52%至 24.8 亿元，克重黄金销售占比的提升致使毛利率同比降低 3.86pcts 至 19.8%，加盟业务规模大幅扩张一方面系加盟代理门店数量增加所致，截至 2023 年末加盟业务门店数量同比净开 291 家至 1125家，增幅达到 35%，公司推动加盟门店数量增长以提升市场份额，同时公司产品主打年轻时尚客群， 逐步加大黄金产品比重， 产品市场接受度高，终端销售走强带动加盟商单店拿货提升。分产品来看： 1）珠宝业务：传统黄金业务销售亮眼，产品力持续提升。2023 年公司时尚珠宝业务营收同比增长 20.43%至 29.9 亿元，公司公司持续丰富花丝非遗产品矩阵，同时利用小红书、抖音等进行品牌推广，潮宏基市场影响力不断提升； 2023 年传统黄金业务营收同比增长 56.75%至 22.6 亿元， 2023 年在金价波动上涨的背景下，消费者出于避险以及保值的需求，偏好于传统克重黄金首饰，从而导致传统黄金业务营收增速显著快于时尚珠宝。 2）皮具业务：营收稳步增长，波动复苏中。 2023 年公司皮具业务营收同比增长 14.41%至 3.7 亿元，整体呈现波动复苏的态势，从盈利层面来看， 2023 年出于谨慎性考虑，公司针对菲安妮有限公司计提商誉减值约为 0.4 亿元， 2022 年同期为 0.8 亿元。存货周转率提升，整体营运状况稳健。 2023/2024Q1 公司存货周转天数同比-94/-33 天至 221/186 天，我们判断主要系公司加盟业务占比的上升带动存货周转效率提高，应收账款周转天数同比-3/-2 天至 17/17 天， 2023年公司经营活动现金流净额同比增长 48.6%至 6.2 亿元， 2024Q1 经营性现金流净额同比增长 2.5%至 1.2 亿元， 公司整体营运状况较为稳健。我们预计公司 2024 年业绩快速增长。 短期终端珠宝消费整体仍保持稳健走势，为公司直营渠道单店销售的增长，以及加盟业务单店拿货的扩张奠定基础，同时公司加盟渠道仍保持较快的拓店速度，综合来看我们预计公司 2024 年营收增长 17%，业绩增长 19%。 盈利预测与投资建议： 公司 2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，数字化效率领先行业。 综合考虑女装商誉减值的潜在风险， 我们预测公司 2024-2026 年公司归母净利润为 3.97/4.64/5.39亿元，当前股价对应 2024 年 PE 为 14 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费环境波动风险， 金价波动风险，市场竞争加剧风险

2024Q1 营收同比增长 15%，归母净利润同比增长 45%，表现优异。 公司发布 2024Q1 季报， 营收同比增长 14.8%至 8 亿元，毛利率同比基本保持为 37.9%，销售费用率同比-0.4pcts 至 9.5%，管理费用率同比+0.5pcts 至 13%，财务费用率同比-2.8pcts 至-0.4%，我们判断财务费用率的改善或同公司汇兑收益有关，综上归母净利率同比提升 2pcts 至9.7%，归母净利润同比大幅增长 45.2%至 0.8 亿元。2024Q1 各产品线销售表现预计均呈现向好趋势，长期毛利率稳中有升。 2023 年公司纽扣/拉链营收同比增长 8.95%/6.82%，从量上来看2023 年纽扣/拉链销量同比增长 4.63%/5.67%，进入 2024Q1 我们判断各产品线仍然保持稳健的增长趋势，长期来看拉链业务营收仍有望保持相对较快的增长速度。毛利率方面， 2023 年纽扣毛利率同比提升1.02pcts 至 42.21%，拉链毛利率同比提升 2.95pcts 至 41.01%，公司作为服装辅料供应商，在保证自身盈利能力的基础上，同时注重客户关系维护，因此长期来看我们判断公司各产品线毛利率或保持稳中有升的趋势。2023 年产能保持稳定， 2024 年产能扩张可期。 截至 2023 年末公司纽扣产能为 116 亿粒，拉链产能为 8.5 亿米，保持稳定，其中境内/境外产能占比分别为 85.05%/14.95%， 2024 年以来我们预计公司越南工厂逐步开始投产，奠定客户拓展和业务增长基础，同时公司对国内工业园现有厂房设备升级优化， 2024 年产能规模有望提升。展望 2024 年，我们预计公司业绩同比增长 18%。 年初以来我们预计公司整体接单表现稳步改善，全年来看我们判断目前下游品牌商库存去化顺利，公司整体经营情况对比 2023 年将有明显优化，当前我们预计公司 2024 年营收以及业绩表现可期。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年公司归母净利润为6.6/7.6/8.8 亿元，当前价对应 2024 年 PE 为 22 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。

2023 年公司收入同比+10%/业绩同比+28%。 1） 2023 年公司收入为 26.5 亿元，同比+10%；业绩为 4.9 亿元，同比+28%；扣非业绩为 4.6 亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。 盈利质量方面： 2023 年公司毛利率同比-0.9pct 至 74.5%，销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至 40.5%/-2.1%/7.1%，净利率同比+2.6pct 至 18.6%。 公司拟派发现金红利 0.8 元（含税） /股， 2023 年度以现金方式分配股利总计为 4.2 亿元，占同期归母净利润的 85.3%，以 2024/4/25 日收盘价计算的股息率约 6.6%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 8.0 亿元，同比+18%；业绩为 0.8 亿元，同比+778%； 扣非业绩为 1.1 亿元，同比+68%， 业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。 2024Q1 收入同比-12%/业绩同比-33%， 短期业绩承压。 2024Q1 公司收入为 5.4 亿元，同比-12%，业绩为 1.1 亿元，同比-33%，扣非业绩为 0.7 亿元，同比-32%； 毛利率同比- 1.1pct 至 75.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct 至 41.8%/9.2%/- 1.9%，净利率同比-6.4pct 至 20.5%。 我们判断 2024 年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。 分品牌： DZ、 RA 表现相对较好， DA 渠道规模规模仍在缩减。 公司品牌矩阵差异化定位清晰，主品牌 DA 风格调性独特、产品持续创新， DZ 品牌及 RZ 品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。 分拆品牌来看： 1）销售层面， 2023 年 DA/DM/DZ/RA 收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5 亿 元 ， 同 比 分 别 +8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1% ； 毛 利 率 分 别75.2%/80.8%/72.3%/81.9%，同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct； 2024Q1 以上各品牌收入分别为 2.63/0.37/2.24/0.13 亿元，同比分别-16.2%/-10.1%/-7.2%/+2.3%； 毛利率分别76.8%/80.9%/73.0%/80.9%，同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。 2）渠道层面： 2023 年末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为 541/24/450/22 家， 同比分别-75/-6/-13/+8 家； 2024Q1 以上各品牌门店分别为 529/24/438/23 家，较年初分别-12/持平/-12/+1 家。 我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。 电商表现强于线下， 门店结构调整优化。 分拆渠道来看， 1）电商稳健快速增长，经营质量显著提升。 2023 年/2024Q1 公司电商渠道收入分别同比+29.5%/-4.7%至 3.97/0.92 亿元，毛利率分别同比+1.0/-2.7pct 至 76.8%/77.0%。 2）线下门店规模缩减，整体销售表现弱于线上，期待后续改善。 2023 年/2024Q1 直营渠道收入分别同比+10.6%/-20.0%至 11.5/2.38亿元，毛利率分别同比-1.45/-0.2pct 至 79.91%/80.92%；同期加盟渠道收入分别同比+4.8%/-3.7%至 11.0/2.07 亿元，毛利率分别同比-1.28/-0.5pct 至 68.1%/68.8%。 存货减值计提谨慎，期待营运周转后续改善。 2023 年/2024Q1 公司分别计提资产减值损失0.59/0.20 亿元。 2024Q1 末公司存货同比+8.3%至 4.5 亿元，存货周转天数+36.4 天至 286天，应收账款周转天数+3.7 天至 12.4 天。现金流方面，公司 2023 年/2024Q1 经营性现金流量净额 7.0/0.7 亿元，约为同期业绩的 1.4/0.6 倍。 短期业绩表现较弱，关注后续渠道拓展情况。 我们判断 2024 年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致，后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，综合来看我们估计 2024 年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议： 公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计 2024~2026 年归母净利润分别为 5.18/5.93/6.67 亿元，当前价对应 2024年 PE 为 12 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期

2023 年公司收入同比+23%/归母净利润同比+25%，分红比例提升。 1） 2023 年公司收入为 35.4 亿元，同比+23%， 归母净利润为 9.1 亿元，同比+25%，扣非归母净利润为 8.7 亿元，同比+29%。盈利质量： 2023 年毛利率同比+1.2pct 至 78.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+1.1/-0.5pct 至 37.1%/7.8%/-0.8%；计提资产价值损失 0.61 亿元（占收入的 1.7%）；净利率同比+0.5pct 至 25.8%。 公司拟派发现金红利 1.0 元/股（含税） ，股利支付率约 62.7% （同比+39pct），以 2024/04/26 收盘价计算股息率约 3.4%。 2）单四季度来看， 2023Q4 公司收入为 7.4 亿元，同比+12%； 归母净利润为 1.5 亿元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct 至86.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.5/+0.6/-0.9pct 至 47.9%/12.3%/-0.4%（我们判断销售费用率提升主要系对新品牌投入所致） ，净利率同比-2.7pct 至 20.6%。2024Q1 收入同比+18%/归母净利润同比+20%，领先行业。 2024Q1 公司在高基数下依然实现快速增长， 收入为 12.7 亿元，同比+18%， 归母净利润为 3.6 亿元，同比+20%，扣非归母净利润为 3.5 亿元，同比+22%； 毛利率同比+0.3pct 至 76%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.2/-0.2pct 至 33.0%/6.1%/-1.0%，净利率同比+0.7pct 至 28.5%。分渠道来看： 2023 年店效提升+拓店顺利驱动增长，直营表现强于加盟。 分渠道来看： 直营渠道在低基数下同比快速增长。 2023 年公司直营/加盟/电商渠道收入分别 23.95/9.18/1.95 亿元 ， 同 比 分 别 +35%/-2%/16% ； 毛 利 率 分 别 83.1%/70.3%/70.6% ， 同 比 分 别+1.0/-0.7/+7.2pct。 1）线下：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。 ①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级， 2023 年在客流恢复的带动下，我们判断公司门店零售运营质量提升、店效同比快速增长。②店数： 2023 年末门店 1255 家（ 年内新开 149 家/关闭 85 家，净增 64 家），其中直营 607 家/加盟 648 家（ 同比分别净增 28 家/净增 36 家）， 我们判断 2024 年公司门店有望净增 100 家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献有望持续驱动公司渠道销售靓丽表现。 2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。分品牌：主品牌持续沉淀，新品牌 2024 秋冬将崭露头角。 1）主品牌：产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。①产品坚持高端化、品质化、年轻化方向， 与 GORE-TEX、 OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发。 2023 年结合 BG 老花设计新推出功能性羽绒服、龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好；我们判断 2024 年新产品系列强调简约设计，迭代优质面料，法式优雅运动、国潮新中式或成为行业高景气主题。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。 2）其他品牌仍在孵化阶段， 为长期发展打开想象空间，其中 K&C 新品预计 2024 年秋冬率先亮相。现金流优渥，存货周转持续优化。 1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。 2023 年/2024Q1 末公司期末存货同比分别-5.1%/-1.2%为 7.1/6.4 亿元， 存货周转天数同比分别-42/-40 天至 346/200 天。 2） 账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础， 2024Q1 末账上货币资金达 32.3 亿元（ 约为2023 年归母净利润的 3.5 倍）。2024 年靓丽表现有望延续。 考虑天气及基数变化，我们判断 2024 年 4 月以来公司收入同比增速有望较 Q1 提速，综合考虑公司有望快速拓店，伴随着品牌价值及产品力的沉淀、 门店质量继续提升，我们预计 2024 年公司收入预计增长 15%~20%/归母净利润预计增长 25~30%。投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2024~2026 年归母净利润为 11.56/14.06/16.84 亿元，当前价对应 2024 年 PE 为 15 倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落

2024Q1公司收入+10%/业绩+112%/扣非业绩+165%，业绩表现超预期。 公司发布 2024Q1季报， 伴随着公司核心业务订单及出货的增长， 2024Q1公司收入为 5.5亿元，同比+10%，业绩为 0.8亿元，同比+112%，扣非业绩为 0.8亿元，同比+165%。盈利质量大幅提升主要系毛利率明显提升： 2024Q1公司毛利率同比+7.0pct 至 29.3%，我们判断主要系产能利用率同比修复的同时降本控费成效显现； 销售/管理/财务费用率同比分别-1.6/-0.5/-2.1pct 至 3.3%/7.7%/-0.6%，净利率同比+7.2pct 至 15%。 分业务来看，棉袜销售稳健快速增长/无缝环比改善。 分业务来看，公司加强老客户新项目+新客户开发，与优衣库、 PUMA、迪卡侬等品牌客户的合作持续深化，国内市场开拓推进顺利、 2023年内销售快速增长。 1）棉袜： 考虑下游库存去化带动上游订单好转、部分核心客户出货节奏，我们综合估计2024Q1棉袜业务销售收入同比增长 30%左右/业务净利率超过 16%， 预计2024年棉袜订单有望健康增长、盈利质量有望保持在较高水平。 2）无缝： 我们估计 2024Q1无缝销售同比下滑 20%+（主要系核心客户出货节奏基数差异） /估计业务净利率超过 9%，我们判断无缝业务盈利质量改善明显，估计主要系产能利用率同比修复+降本控费有成效。 目前产能利用率估计基本正常， 中长期产能建设持续推进。 1）产能扩张规划继续推进， 2023年公司棉袜产量 3.20亿双/无缝服饰产量 2449万件，同比分别-5%/-19%。 2）公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。 我们判断目前公司棉袜、无缝产能利用率均基本饱和， 为满足订单需求的增长，公司持续推进产能扩张： 2023年内积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目；拟在越南南定省投资建设年产 6500万双中高档棉袜、 2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目，建设期 3年，为中长期业务持续发展奠定基础。 现金流管理良好，存货周转健康。 公司 2024Q1末存货同比-13.6%至 5.3亿元，存货周转天数同比-24.6天至 123.4天，应收账款周转天数同比+1.8天至 75天，经营性现金流量净额 1.5亿元（约为同期业绩的 1.8倍）。 展望全年， 2024年收入有望增长 10%~20%/盈利质量有望提升。 公司制定明确的奖励基金管理办法，深度绑定核心管理团队利益。我们预计 2024年伴随着订单的恢复、产能利用率表现有望强于 2023年，综合来看我们估计2024年收入/业绩在低基数下均有望健康增长。 投资建议。 公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计 2024~2026年归母净利润分别 3.35/3.75/4.14亿元，对应 2024年 PE为 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司发布 2024Q1 季报，收入+12%/业绩+7%，符合预期。 2024Q1 公司实现收入 11.0 亿元，同比+12%，业绩为 1.0 亿元，同比+7%，扣非业绩为 0.9 亿元，同比+6%。盈利质量方面： 2024Q1 公司毛利率同比+0.6pct 至 19.9%； 销售/管理/财务费用率分别同比持平左右/-0.1/+1.3pct 至 1.7%/3.1%/1.3%；综合以上，致使公司净利率同比-0.6pct 至 9.1%。宽带战略落地，订单需求良好， 我们估计 2024Q1 核心产品销量同比快速增长。公司宽带发展战略成效逐步显现，扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1） 毛精纺纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比稳健提升），估计其中销量快速增长 15%~20%/销售单价在同比高基数下降中个位数，我们根据过去羊毛价格走势判断后续单价同比表现压力有望减轻。 2）羊绒纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比略有下降，我们判断主要系业务折旧增加所致）， 估计其中销量高速增长/销售单价同比下降（主要系产品结构变化所致） ，伴随着产能利用率的提升， 中长期来看我们预计公司羊绒业务盈利质量有望优化。 3）毛条业务： 我们估计业务销售同比增长个位数，估计其中销量同比增长 10%~15%/销售单价同比下降高个位数。毛精纺纱线产能扩张， 通过成本、交期、灵活性打造竞争优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13 万锭左右，分业务来看： 2023 年公司毛精纺纱线产量 1.44 万吨/羊毛毛条产量 7474 吨/改性处理、染整及羊绒加工产量 3188 吨/羊绒纱线产量2023 吨。 2）为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张：“6 万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3 万锭已投产、后续 1.5 锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2 万锭预计 2024~2025 年完成并投产。 3）公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高，在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。存货周转改善，现金流表现符合季节性特征。 公司 2024Q1 末存货同比-1.5%至18.7 亿元，存货周转天数同比-17.3 天至 190.4 天，应收账款周转天数同比+0.4天至 41.9 天。现金流方面，公司 2024Q1 经营性现金流量净额-2.9 亿元，我们判断主要系备货应对出货旺季所致、整体表现正常。展望 2024 年，订单快速增长有望带动业绩释放。 展望全年，我们估计羊毛精纺纱线/羊绒纱线订单量有望同比持续快速增长， 考虑后续羊毛精纺纱线单价同比压力有望逐步减轻（ 2023 年 Q1~Q4 毛价从高位震荡走低）， 综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。投资建议。 公司是毛纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026 年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07 亿元，对应 2024 年 PE 为 11.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险

公司发布 2023年报，收入+12%/业绩+4%/扣非业绩+13%。 1） 2023年公司收入/业绩/扣非业绩分别为 44.4/4.0/3.9亿元，同比分别+12%/+4%/+13%（非经常性损益主要系政府补助）。 2023年公司毛利率同比-0.2pct 至 18.6%； 销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.1/+0.2pct 至 2.1%/2.8%/-0.1%，财务费用增加主要系利息费用增加、同时汇兑收益减少； 净利率同比-0.6pct 至 9.7%。 2）单四季度来看： 2023Q4公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 为 9.3/0.5/0.5亿 元 ， 同 比 分 别+12%/+2%/+18%。 2023Q4公司毛利率同比-1.6pct 至 15.6%，销售/管理/财务费用率分别+0.5/-1.1/+1.8pct 至 3.1%/3.5%/-0.2%； 净利率同比-0.6pct 至 6.2%。 毛精纺纱线稳健增长、羊绒纱线快速发展， 均主要系销量增长驱动。 公司宽带发展战略成效逐步显现， 扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1）分地区： 2023年内销/外销销售分别 30.9/13.3亿元，同比分别+19.3%/-1.1%，占比分别为 70%/30%。 2）分业务来看： 2023年毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务收入分别为 25.0/12.2/6.6/0.3亿元，同比分别+11%/+14%/+13%/+21%，占比分别 56%/28%/15%/1%。量价拆分来看，核心业务增长主要系销量驱动： ①毛精纺纱线： 2023年销量 1.50万吨（同比+10%） /销售单价每吨 16.67万元（同比+1%）， 2024年有望延续销售量稳健增长的趋势。②羊绒纱线： 2023年销量 1996吨（同比+24%） /销售单价每吨 61.25万元（同比-8%），我们根据公司业务进度估计目前羊绒纱线订单及出货量同比保持快速增长。 产能规模扩张推进顺利，在成本、交期、灵活性方面具备显著优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13万锭左右， 分业务来看： 2023年公司毛精纺纱线产量 1.44万吨（同比-1%） /羊毛毛条产量 7474吨（同比+16%） /改性处理、染整及羊绒加工产量 3188吨（同比+18%） /羊绒纱线产量 2023吨（同比+18%） 。 2） 为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张： “6万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3万锭已投产、后续 1.5锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2万锭预计 2024~2025年完成并投产。 3） 公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高， 在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。 展望 2024年， 订单快速增长有望带动业绩释放。 1）量： 我们估计 2024年以来公司毛精纺纱线订单及出货量稳健增长/羊绒纱线订单及出货量快速增长。 2） 根据行业原材料价格趋势， 我们判断 2024Q1毛精纺纱线销售单价同比下降，后续伴随着单价基数下降、压力有望减轻；估计 2024Q1羊绒纱线销售单价同比下降，主要系产品结构变化所致，伴随着产能利用率的提升，后续羊绒业务盈利质量有望优化。 3）综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。 投资建议。 公司是毛精纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07亿元，对应 2024年 PE 为 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险。

2023Q3业绩超预期，扣非业绩更为亮眼。1）公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+25.7%/+32.2%/+35.9%。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为11.1/3.4/3.4亿元，同比分别+22.0%/+22.8%/+28.3%，亮眼表现持续领先行业。2）伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司盈利质量进一步提升，前三季度毛利率同比+1.8pct至76.6%（单三季度同比+2.0pct至75.7%），销售/管理费用率同比分别-1.2pct/+1.3pct至34.2%/6.7%，净利率同比+1.3pct至27.1%（单三季度净利率同比+0.2pct至30.8%）。 渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。1）我们判断运营质量提升、渠道扩张带动2023Q3线下渠道销售同比稳健快速增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。②店数：上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023年店数有望净增80~100家。2023H1末公司店数较年初净增2家（新开47家，关闭45家）至1193家（其中直营579家/加盟614家）2）电商：公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。 品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。1）在营销方面，公司针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。2）在产品方面，公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，与GORE-TEX、OUTLAST等国际面料供应商深度合作并定向开发。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022年起独立开店，户外系列产品SKU进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。 业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。1）在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。2）中长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计CERRUTI1881和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相、中长期有望贡献新的增长动力。 现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）公司现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。 投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年公司归母净利润为9.50/11.74/14.42亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

单三季度公司收入同比+5%/业绩同比+63%/扣非业绩同比+13%，超出预期。 1） 2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别 155.7/24.5/22.2亿元，同比分别+14%/+40%/+26%； 毛利率同比+1.4pct 至 44.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.4/+1.0pct 至 18.8%/4.9%/0.3%，净利率同比+3.2pct 至 15.6%。 2）单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为 43.7/7.7/5.6亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益 2.1亿，我们判断主要系期内处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6亿） ， 毛利率同比+1.9pct 至 43.9%，销售 /管理/财务费用率同比分别+1.5/+0.2/+1.8pct 至 19.0%/6.3%/0.4%， 综合使得净利率同比+6.5pct 至 17.5%。 主品牌稳健成长，小品牌盈利情况预计改善。 1）主品牌： 2023Q1~Q3/单 Q3海澜之家品牌收入同比分别+15%/+10%至 118.9/32.4亿元，毛利率同比分别+1.9/+2.1pct至 44.5%/42.3%。 主品牌产品品质持续升级，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性。 2）团购业务： 2023Q1~Q3/单 Q3业务收入分别同比分别+30%/+42%至16.9/6.0亿元，毛利率同比分别-1.7/+8.3pct 至 48.1%/54.1%， 我们判断 Q3销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。 3）其他品牌：以 OVV、 HEAD 为代表的其他品牌 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+4%/-20%至 14.7/4.1亿元，毛利率同比分别-0.7/-6.9pct 至 54.5%/51.3%， 我们判断 Q3收入下滑主要系男生女生品牌出表导致， 全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。 4）斯搏兹品牌管理：截至 2023年 H1末上海海澜向斯搏兹共计出资 1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务， 我们判断 2023Q1~Q3贡献投资收益 1741万。 线下经营质量提升、店效持续修复，电商可比口径下迅速增长。 1）分销售模式：①直营业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+44%/+19%至 31.9/8.7亿元，毛利率同比分别-1.1/-11.4pct 至 62.4%/61.1%，我们判断 Q3直营毛利率下降主要系去年同期去化已计提减值的库存、 毛利率基数过高所致。②加盟业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比 分 别 +7%/+2% 至 101.7/27.8亿 元 ， 毛 利 率 同 比 分 别 +0.7/+2.8pct 至40.3%/37.7%。量价拆分：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心， 2023Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66家至 1224/4822家，我们判断全年主品牌门店有望净增加 200家左右；伴随产品结构优化、零售效率提升，我们预计店效有望可持续增长。 2）分渠道： ①线上 2023Q1~Q3/单 Q3收入分别同比分别+3%/-8%至 22.1/7.1亿元， 毛利率同比分别+10.1/+18.5pct 至 50.3%/52.8%，电商拓宽品类、优化经营质量，我们估计可比口径下 Q3电商销售同比高速增长。②线下渠道 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+18%/+14%至 128.4/35.4亿元。 存货周转改善，现金流管理良好。 2023Q3末公司存货同比-11.2%至 80.4亿元，前三季度存货周转天数-24.6天至 274.6天，应收账款周转天数-0.4天至 21.6天，经营性现金流量净额 24.4亿元（基本与同期业绩表现相匹配）。 全年业绩预计稳健释放。 分品牌来看： 主品牌店效修复+渠道稳健扩张驱动增长，我们估计 10月主品牌线下流水同增高单位数~低双位数； 其他品牌盈利有望改善。综合来看， 我们判断 2023年公司收入有望增长 15%~20%、业绩预计增长 35%~40%。 盈利预测和投资建议： 公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司 2023~2025年归母净利润为 29.5/33.1/37.3亿元，当前股价对应 2023年 PE为 11倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。

单三季度收入同比单三季度收入同比-2%/业绩同比-4%/扣非业绩-16%，基本符合预期。，基本符合预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为16.6/2.0/2.0亿元，同比分别-8.7%/-25.3%/-24.3%；毛利率同比-1.6pct至26%，销售/管理费用率同比分别-0.5pct/+1.3pct至3.4%/7.6%，净利率同比-2.7pct至12.1%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为5.5/0.8/0.8亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比+1.2pct至28.6%，销售/管理费用率同比分别-0.7pct/+0.5pct至3.7%/7.5%，净利率同比-0.3pct至13.9%。 棉袜棉袜2023Q3销售估计同比正增长，无缝后续有望改善。分业务来看，1）棉袜：根据行业需求和公司业务近况我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑个位数（其中单Q3估计同比增长高单位数、盈利质量优秀）。公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们估计2023Q4棉袜表现有望继续改善、业务收入有望稳健快速增长。2）无缝：我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑10%~20%高段（其中单Q3估计同比下滑20%~30%高段，我们判断目前盈利质量仍较平淡），预计2023Q4销售有望环比改善。 我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2022年公司棉袜产量3.38亿双/无缝服饰产量3025万件。2）我们估计Q3公司棉袜及无缝产能利用率均环比出现改善，Q4有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告，2023H1越南海防棉袜扩产项目新增5号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。 营运情况未来预计持续优化。营运情况未来预计持续优化。2023Q3末公司存货5.4亿元，同比-19%，前三季度存货周转天数同比-5.8天至131.2天，应收账款周转天数同比+8.5天至68.8天。经营性现金流量净额4.3亿元（约为同期业绩的2.2倍），现金流管理良好。 2023年内订单逐步改善，2024年值得期待。我们估计2023年上半年公司订单表现较弱、下半年内逐步好转，综合来看我们估计2023全年公司同比表现整体较为平淡/2024年收入及业绩有望在低基数下快速增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2023~2025年归母净利润分别2.5/3.0/3.5亿元，当前价9.18元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司单 Q3 收入/业绩-2.8%/-22.2%，美国家具业务 Q3 业绩承压。 公司 2022Q3单季实现营业收入为 13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同比提升 1.9pcts 至 43.1%，销售费用率同比增加 3.5pcts 至 24.5%，销售费用率提升幅度较大主要系期内公司为给 Q4 销售旺季造势，各项营销投入力度提升所致，同时美国家具业务表现疲软费用占比也有所提升，归母净利率同比-2.5pcts 至 10.1%，归母净利润为 1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长 1%至 37.5 亿元，业绩同比增长 6.2%至 4.2 亿元。国内业务：直营渠道整体表现优异，加盟渠道仍处于复苏阶段。1）加盟渠道： 不确定环境下加盟商重视现金周转能力，在拿货方面或比较谨慎，我们预计前三季度加盟渠道营收或有下滑。在开店方面，公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道同比净开 124 家， Q3 快速开店势头延续。2）直营渠道： 2022 年整体消费环境较为疲软，公司直营店多位于高线市场整体基数较低，我们预计 2023 年前三季度直营渠道或有较为快速的增长。在开店层面，今年以来直营开店速度对比往年提升，公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠道效率提升。3）电商渠道： 2023 年消费向线下转移的趋势明显，同时电商体量也在不断提升，我们预计前三季度电商渠道营收增长稳健。国际业务： Q3 美国业务承压，利润率或有明显下滑。 综合考虑国内业务的稳健增长表现，我们判断 Q3 公司收入和业绩的下滑主要是由美国家具业务导致。 2023H1 美国家具业务营收下滑 7%，我们预计 Q3 营收下滑趋势延续； 利润率层面我们预计期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，叠加收入下滑后费用端负向经营杠杆，因此我们预计美国家具业务利润率或有明显下滑。公司存货状况仍持续改善，现金流稳健。 公司前三季度存货周转天数同比增加 14 至201 天，截至三季度末公司存货同比下降 11%至 14.5 亿元，美国家具业务经过高效的库存去化后，库存质量改善。前三季度公司经营现金流净额同比大幅增长 300%+，三季度末公司拥有货币资金 18.35 亿元，现金管理能力仍保持较高水平。2023 年我们预计业绩增长 10%左右。 随着双十一的临近，我们预计 10 月 24 日以来公司线上各渠道预售表现符合预期，同比或仍有一定增长。 2023 年公司同加盟商一起努力，致力于渠道库存问题的解决及各方盈利能力和营运质量的改善，基于前三季度的销售表现，我们预计公司 2023 年业绩增长 10%左右。盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司 2023-2025 年业绩预期为 6.3/7.9/9.2 亿元，现价对应 23 年 PE为 14 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险

单三季度公司收入同比-7%/业绩同比-6%，符合预期。 1） 2023Q1~Q3 公司收入/业绩分别为 143.1/22.9 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①美元口径收入/业绩均同比下滑低双位数。 ②量价拆分来看：前三季度销量 1.36 亿双（同比-20%） /人民币销售单价同比+16%/美元销售单价同比增长近 10%。 2） 单三季度来看： 2023Q3 公司收入/业绩分别为 51.0/8.3 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①我们估计美元口径收入/业绩同比均下滑 10%左右。 ②量价拆分来看： 2023Q3 销量 0.45 亿双（同比-17%，较 H1 表现略有改善） /人民币销售单价同比+12%/美元销售单价同比增长高单位数。盈利能力： 2023Q3 毛利率表现优秀，我们判断 Q4 有望维持。 2023Q1~Q3毛利率同比-0.6pct 至 25.3%（单 Q3 毛利率为 26.5%，同比+1.4pct，环比+1.0pct，我们判断表现好于同业、主要系公司成本管控有效，预计 2023Q4有望维持平稳） ；销售/管理费用率同比分别持平/-0.7pct 至 0.4%/3.5%；综合以上，使得 2023Q1~Q3 公司净利率同比+0.1pct 至 16.0%（单 Q3 净利率同比+0.2pct 至 16.3%） 。下游库存持续去化，订单预计 Q4 进一步改善。 1）公司与 Nike、 Deckers、VF、 PUMA、 UA 等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，我们判断 2023Q1~Q3 新品牌客户 Reebok 等新品牌订单销售快速增长。 2） 2023Q3 公司销量同比降幅较 Q2 略有收窄，我们判断 2023Q4 收入在低基数下同比有望稳健快速增长。 3） 中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，公司目前已形成成熟的客户拓展与合作体系，未来订单有望具备长期成长性。成本精细化管理效果显著，中长期产能建设顺利推进。 1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产， 2023Q1~Q3 毛利率同比仅-0.6pct至 25.3%， 盈利质量坚挺。 2）中长期产能扩张规划持续推进，我们估计 2023H2越南、印尼新工厂投产顺利推进。 长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产管理水平高效，以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、 SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。2023 年表现平淡， 2024 预计快速增长。 1）我们判断 2023Q4 公司产能利用率有望环比改善， 收入在低基数下有望同比快速增长。 2）综合全年来看，我们估计 2023 年收入/业绩有望同比持平左右，后续伴随着需求端的改善，我们估计公司 2024 年收入及业绩均有望快速增长。 投资建议。 公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据近况调整盈利预测， 预计 2023-2025 年业绩为31.3/36.8/43.0 亿元，对应 2024 年 PE 为 16 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游消费需求及库存波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险

公司前三季度营收增长 3.1%，业绩增长 2.3%，稳健复苏。 公司发布2023三季报，前三季度营收同比增长 3.1%至 29亿元， 受益于产品结构的不断优化毛利率同比提升 1.1pcts 至 41.6%，销售费用率同比+0.7pcts至 7.5%，管理费用率同比-0.1pcts 至 9.1%，归母净利率同比-0.1pcts 至18.3%，归母净利润同比增长 2.3%至 5.3亿元。 单 Q3来看： 公司营收同比增长 8.7%至 10.8亿元，毛利率提升 0.8pcts至 42.2%， 归母净利润同比增长 10.6%至 2.3亿元， 其中含有约 2200万的资产处置收益（2022Q3为 50万的亏损），以及约 900万的财务费用（2022Q3为 3000万的收益，主要同汇兑有关），剔除资产处置损益以及财务费用后， Q3业绩增长 21.4%，整体盈利能力提升明显。 各产品线销售表现呈现向好趋势，公司持续加强国际业务拓展。 1）分品类 看 ： 上 半 年 公 司 纽 扣 / 拉 链 / 其 他 服 饰 辅 料 营 收 同 比 +3.2%/-2.8%/+25.1%， 我们预计 Q3各产品线销售表现呈现向好态势。 2）分地区看： 上半年国内营收/国际营收同比-5.6%/+13.8%，公司持续推进国际市场布局和转化，老客户份额稳步提升，新客户拓展成果显著。 定增顺利完成，期待越南工业园 2024年投产。 期内公司定增顺利完成，目前公司在建产能主要是越南工业园，我们判断越南工业园一方面提升了产业链的稳定性，另一方面公司可以与品牌客户近距离互动，提升客户粘性，我们预计 2024年越南工业园投产后，有望形成业绩增量。 展望 2023年，我们预计公司业绩有望增长中双位数。 10月份以来我们预计公司整体接单表现稳步改善， 综合考虑 Q4的低基数，我们预计公司全年收入增长 7%左右，业绩增长中双位数。 展望 2024年，越南工厂的投产有望成为公司业绩增长的重要助力，当前我们预计公司 2024年营收以及业绩均有望增长高双位数。 盈利预测与投资建议： 公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们调整 2023-2025年公司归母净利润预期为 5.7/6.7/7.9亿元，当前价对应 2023年 PE 为 21倍， 对应 2024年 PE 为 17倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。