公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收22.81亿元，同降3.07%；实现归母净利润2.7亿元，同增3.34%。拟每股派发现金红利0.25元。 点评：无缝业务增长稳健，棉袜业务短期承压。（1）棉袜：2023年棉袜业务实现收入16.55亿元，同比+2.7%；其中23H1/H2收入分别同增7.3%/9.2%。 李宁、蕉内、UBRAS等国内客户订单增长较快，内销收入同比+52.43%。 量价方面，棉袜销量3.3亿双，同比-3.63%，据此测算均价5.01元/双，同比+6.4%。利润方面，全年棉袜业务实现净利润2.48亿元，同比+19%。 （（2）无缝：2023年无缝业务实现收入16.55亿元，同比-15.3%；其中23H1/H2收入分别同降15.1%/15.3%。量价方面，无缝销量2663万双，同比-8.63%，据此测算均价23.5元/件，同比-7.3%。无缝业务核心客户订单波动，新客户放量有望助力24年实现较快复苏。分地区看，国内/海外收入分别同比+15.67%/-5.66%；单季度看，23Q4公司实现营收6.23亿元，同比+16.11%，实现净利润6986万元，订单环比改善明显。 资产减值及所得税率科目改善，净利率稳步提升。2023年公司毛利率同比+0.19pct至26%，主要由于休闲棉袜毛利率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.41/-0.54/+0.55pcts至3.3%/7.8%/2.2%/0.2%，财务费率提升主因汇兑收益同比减少1045万元。全年公司计提资产减值损失5.54亿元（去年同期计提12.5亿元），所得税率同比-4.5pcts至2.1%。综合影响下，净利率同比+0.74pcts至11.85%。单季度看看，23Q4毛利率同比+6.38pcts至25.8%，净利率11.2%，扭亏为盈。 公告越南扩产，袜类交付能力有望提升。公司公告拟在越南南定省建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目，建设周期三年。目前公司在越南海防、兴安、清化已建设了三大生产基地，此次项目将扩大公司的海外袜类产能及原辅料供给力度。 投资建议：公司是国内棉袜和无缝内衣龙头企业，越南扩产强化棉袜订单交付能力；无缝大客户订单短期波动，新客户放量预计带动24年订单改善。考虑到订单改善趋势明显，我们上调24/25年、新增26年盈利预测，预计公司24/25/26年归母净利润为3.1/3.6/4.1亿元（原预测24/25年为2.9/3.4亿元），对应当前市值PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑，产能拓展不及预期，新客户拓展不及预期。

公司公布2023业绩，23年Q4营业收入6.2亿同增16%，归母净利0.7亿；23年全年营业收入22.8亿元，同减3.1%，归母净利润2.7亿元同增3.3%。 分产品看，23年棉袜收入15.9亿同增3.1%；23年无缝服饰收入6.3亿，同减15.3%。 棉袜订单显著修复依托棉袜的刚需属性和公司长期积累的生产研发优势、稳定的供应链、优质的产品质量及客户群体，棉袜业务净利润增长19%，达到2.48亿元。在国内市场开拓方面，公司与李宁、蕉内、UBARS、FILA等国内优质品牌的合作取得了显著成效，销售收入实现了52.43%的增长。此外，公司自有品牌JSC和与海外品牌中国区域的合作也呈现出稳健的发展态势。凭借持续投入的研发能力、产业链一体化布局和全球化产能布局，公司与优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等优质客户的合作不断深化，客户订单保持稳健发展。 推进“降本增效”与重点项目建设为提升公司的核心竞争力，公司通过改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等措施，提升了生产自动化、智能化、信息化水平，有效推动了生产效益的提升。为优化产业链配套，扩大生产产能，公司积极推进了越南兴安染厂扩产改建、越南兴安基地3、4、5号厂房扩产改造以及越南海防基地5号厂房扩产等重点项目，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司在棉袜、无缝服饰生产制造领域处于领先地位，已同众多国际知名品牌建立了深厚的合作伙伴关系，形成了日本、欧洲、澳洲、美国和中国五大稳固市场。随着23年下半年海外客户库存的顺利消化，欧美市场需求逐步回暖，公司订单情况得以恢复，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为3/3.7/4.2亿（24-25年前值为2.7/3.1亿），EPS为0.8/1/1.1元/股（前值为0.7/0.9元/股），对应PE为13/11/9X。 风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产进展不及预期风险、终端消费复苏不及预期风险等。

公司公布 2023年业绩： 2023年营收 22.81亿元/yoy-3.07%、归母净利润 2.70亿元 /yoy+3.34%、 扣非归母净利 2.62亿元 /yoy-0.14%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比-6.57%/-15.44%/-2.16%/+16.11%、归母净利分别同比-52.99%/-19.58%/-4.46%/扭亏为盈， 23年下半年业绩逐季改善明显，23Q4扭亏为盈主要系： ①棉袜业务回暖超预期、高毛利客户占比提升；②奖金由此前集中 Q4计提改为分摊至 23年各季度；③存货跌价损失减少等。 公司公告拟每股派发现金红利 0.25元， 叠加三季报分红 0.25元/股， 23年度累计分红比例达 68%、 截至 24/03/19股息率达 4.6%。 棉袜业务（含辅料）： 国内客户及优衣库增速较高，盈利能力进一步提升。 1）业绩表现： 23年收入为 16.55亿元、同比+2.7%、占总营收 73%， 净利润 2.48亿元/yoy+19%， 23H1/H2收入同比分别-10%/+15%， 下半年棉袜业务修复明显。 ①拆分量价看， 23年收入增长主要系客户结构改善+人民币贬值带来的价增（单价同比约+7%），销量同比-4%。 ②客户结构看： 国际客户方面， 23年公司与 UNIQLO 合作加深、 UNIQLO 贡献收入同比+30%，迪卡侬贡献收入同增约 20%，其他大客户基本稳定；国内方面， 23年客户开拓进展顺利（李宁、蕉内、 Ubras、 FILA）开始逐渐放量、 对公司收入贡献同比提升 52%。③自有品牌方面， JSC 稳健发展， 23年收入 0.35亿元、同比+19%。 2）盈利能力： 23年毛利率为 30%/同比+1pct，净利率 15%/同比+3pct、 主要由于优衣库占比提升+人民币贬值+降本增效显著。 无缝业务： 短期仍承压， 盈利能力改善可期。 1）业绩表现： 23.年收入为6.26亿元、同比-15.3%、占总营收 27%， 23H1/H2收入同比均-15%，目前仍承压。拆分量价看， 23年客户去库导致无缝销量约同比-9%，部分低价客户占比提升致单价约同比-6%。客户结构上，优衣库、迪卡侬相对稳定、约个位数下滑， delta 下滑较多， 新客户 IKAR 及 TEFRON 贡献增量。 2）盈利能力： 23年毛利率约 12.7%/同比-2.7pct， 净利率 3.6%/同比-3.5pct， 主要由于产能利用率较低及承接低价订单所致。 伴随无缝业务新客户拓展及老客户放量，预计盈利能力改善空间较大。 棉袜业务毛利率提升拉动整体毛利率，净利率稳步提升。 1）毛利率： 23年毛利率同比+0.16pct 至 25.97%， 23Q4毛利率 25.83%、同比+12.5pct，主因棉袜毛利率提升叠加降本增效拉动。 2）费用率： 23年期间费用率同比+0.59pct 至 13.51% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.18/+0.41/-0.54/+0.55pct 至 3.31%/7.83%/2.21%/0.16%， 整体变动不大。 3）归母净利率： 23年归母净利率为 11.85%/yoy+0.73pct，主要系投资净亏损减少、 叠加所得税费用及存货跌价计提降低贡献。 盈利预测与投资评级： 公司为棉袜+无缝内衣龙头， 23年上半年外需疲软+海外去库致短期订单压力较大，但下半年伴随下游海外客户库存顺利消化、欧美需求逐步回暖， 公司棉袜订单改善带动业绩改善，但无缝业务仍承压。 长期看，棉袜业务方面国内客户及自有品牌开拓较为顺利，叠加供给端公司公告越南南定新建棉袜产能 6500万双及染色、氨纶配套项目，有望长期维持稳定增长；无缝业务持续开发新产品、新客户多点开花、未来有望贡献较大业绩弹性。考虑 23年棉袜修复超预期，我们将 24-25年归母净利预测由 2.89/3.63亿元上调至 3.11/3.64亿元、预计 26年归母净利润 4.22亿元，EPS 分别为 0.84/0.99/1.14元/股、 PE 为 13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。

2023年业绩超预期，看好业绩拐点&越南产能优化2023年实现营收 22.81亿元（同比-3.1%），归母净利润 2.70亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润 2.62亿元（同比+0.2%）。 2024年棉袜业务核心客户稳定，有望持续稳健增长， 无缝服饰业务新客户订单有望持续落地，带动产能利用率和盈利能力改善，具备业绩弹性；长期来看，随着越南南定新项目落地，越南产能布局优化，业绩有望持续增长， 我们上调 2024-2025年并新增 2026年归母净利润为3.20/3.64/4.26亿元（2024-2025年前值：3.18/3.52亿元），对应 EPS 为 0.87/0.99/1.16元，当前股价对应 PE 为 12.3/10.8/9.2倍，维持“买入”评级。 2023年棉袜稳健增长， 无缝服饰短期承压 （1）棉袜（含辅料）： 2023年实现营收 16.55亿元，同比+2.7%；毛利率同比提升 0.2pct 至 29.42%，平均单价提升至 5.0元/双；实现净利润 2.48亿元，同比+19%，净利率同比提升 2.1pct 至 15.0%； 棉袜具备刚需属性，海外客户订单稳定， 高单价产品占比提升， 且蕉内、李宁等国内客户合作稳步推进， 实现 52.4%的增长。 （2）无缝服饰： 2023年实现营收 6.26亿元，同比-15.3%；毛利率同比下滑 2.7pct至 12.66%， 平均单价下降至 23.5元/件， 实现净利润 0.22亿元，同比-58%，净利率同比下滑 3.6pct 至 3.6%， 2023年产能利用率不足导致业绩承压，看好 2024年新客户订单持续落地带动产能利用率和盈利能力持续提升。 公司发布越南南定扩产计划，优化越南产能布局公司拟投资 5.5亿元在越南南定省新建 6500万双棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色产能，建设周期为 3年。此项目有利于公司优化越南的产能布局，将纱线、氨纶等辅料生产进行整合，并进一步扩大原辅料的供给。 公司维持高分红并持续进行回购，设立奖励基金长期激励员工公司维持高分红回报股东， 2023Q3和 2023年报分别拟派发现金红利 0.25元/股，2023年现金分红比例达 68%，并且核定 2024H1不超过净利润 60%的前提下进行分红。 此外， 2024年拟使用 1-2亿元进行回购。 公司设立奖励基金， 覆盖中高层范围较广， 长期激励员工并建设人才梯队。 风险提示： 汇率波动风险、海外客户需求恢复不及预期、产能爬坡不及预期。

海外品牌去库影响下， 2023年净利润仍实现正增长， 棉袜表现积极。 公司是棉袜龙头制造商， 2017年拓展无缝服饰代工业务。 1） 2023年收入下降 3%至 22.8亿元， 棉袜和无缝收入分别增长 3%/下降 15%至 15.9/6.3亿元。 2）全年毛利率 26.0%， 同比略提升， 棉袜毛利率小幅提升、 无缝下降 2.7百分点。 3） 销售及管理费用率同比稳定， 汇兑收益减少影响 0.6百分点， 资产减值比率减少 0.3百分点。 4） 全年净利润增长 2%至 2.7亿元， 分业务看，棉袜净利增长 19%至 2.48亿元， 无缝及其他净利下降 58%至 0.22亿元。 第四季度收入实现双位数增长， 净利润扭亏为盈。 2023Q1-Q4收入增速分别为-7%、 -15%、 -2%、 +16%， 第四季度明显复苏。 同时由于棉袜毛利率改善、 年终奖金从 2023年开始分季度计提而不再集中第四季度， 因此第四季度净利润扭亏为盈至 0.7亿元。 经营指标健康度较高， 自由现金流较充裕， 全年合计股利支付率约 39%。 存货和应收周转天数保持较稳定， 年末存货金额同比下降 19%。 2023年公司资本开支为 0.9亿元， 相比 2022年的 2.5亿元进一步放缓， 公司经营现金流净额 3.9亿元， 自由现金流 3.0亿元， 同比大幅提升。 有息负债率下降 4.8百分点至 21.4%。 2023年公司现金分红+回购股份计入现金分红的金额合计约 1.06亿元， 占净利润比重 39.1%。 展望： 2024年基本面回升趋势明朗， 公司发布越南扩产公告。 1） 海外品牌披露财报表明， 品牌库销比陆续恢复至正常水平， 2024年公司订单回升趋势明朗。 2） 同时公司发布越南扩产计划， 计划自筹资金投入 5.5亿元建设 6500万双棉袜、 2000吨氨纶橡筋线、 18000吨纱线染色产能，预期建设 3年， 预期项目达产后年收入 10.7亿元， 净利润 1.5亿元。 风险提示： 海外需求疲软、 疫情反复、 新客户开拓不及预期、 系统性风险。 投资建议： 基本面回升趋势明朗， 关注无缝盈利修复贡献成长。 公司棉袜业务拥有良好的产品竞争力和客户订单基础， 是公司稳健成长的基本盘。 无缝业务受益于女子运动赛道崛起有望景气成长， 疫情期间公司逆势扩张无缝产能， 并加大新品和客户开发力度， 未来需求回暖后盈利恢复弹性较大。 由于 2023年业绩好于预期， 上调盈利预测， 预计 2024-2026年净利润为 3.1/3.6/4.1亿元（原 2024-2025年为 2.9/3.5亿元） ， 同比增长16.2%/15.6%/13.9%。 由于盈利预测上调， 上调目标价至 11.9-12.8元（原为 10.4-11.2元） ， 对应 2024年 14-15x PE， 维持“买入” 评级。

“提质增效重回报”行动方案回购计划。公司为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护全体股东利益，推动公司“提质增效重回报”的行动，基于对未来发展前景的信心和内在投资价值的认可，结合公司实际经营的良好情况及充足的现金流，为维护广大投资者利益，增强投资者信心，促进公司健康可持续发展，公司控股股东、实际控制人张茂义先生提议回购公司股份。本次回购利用自有资金，回购总金额不低于1亿元，不超过2亿元，回购单价不超过14.03元/股，回购上限占总市值5.4%（收盘市值37亿元），回购股份将注销。 2018年至今累计回购5.8亿元。此次回购之前公司已有4次回购，累计完成回购总额5.8亿元，4次回购的预案计划合计回购4.0-8.0亿元，除首次回购计划股份用于员工持股，其他3次回购及此次最新回购均将股票用于减少公司注册资本（注销股份）。在多次回购股份注销后，控股股东及一致行动人合计占比从2019年报的38.81%，提升至2023年半年报的40.32%。 持续分红派息，保障股东利益。公司自上市以来，除因2020年业绩亏损未进行派息，其余年份均进行年度派息，2015-2023年均派息率为39.9%，2023年9月公司公布额外派息计划，在上半年年报派息基础上再次派息9227万元，合计2023年现金分红2.43亿元，占总市值7.1%。 多地分布产能，全球化服务品牌客户。公司于2013年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地。越南投资将充分利用当地的劳动力成本优势、税收政策优势、减少国际贸易壁垒和降低客户进口关税成本等优势。海外生产基地的建设，将进一步提升公司在棉袜及无缝服饰代工领域的竞争力。公司在日本大阪，荷兰阿姆斯特丹同时设有涉及开发销售公司，提升了公司自主开发能力。 盈利预测与估值。考虑到公司棉袜业务运营时间较长且进入增长稳定期，我们预计2023-2025年棉袜收入增长+2.4%/+10.1%/+10.6%，无缝业务在完成收购后进行多地布局、客户拓展，在业务完成调整后或将实现较快增长，预计收入增长-12.4%/+24.6%/+27.4%，综上可得总收入同比-2.6%/+14.2%/+15.7%，考虑到未来公司产能利用率逐步改善，整体毛利率分别为26.5%/27.2%/27.4%。我们预计公司2023-2025年收入22.9、26.2、30.3亿元，归母净利润2.55、3.16、3.78亿元，给予2024年18-20X估值区间，对应合理价值区间15.42-17.13元/股，首次覆盖，给于“优于大市”评级。 风险提示。终端需求疲软，疫情反复导致产能受限，原材料价格、汇率波动。

事件概述公司 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为 16.59/2.01/2.01/4.34亿元、同比增长-8.73%/-25.32%/-24.34%/90.01%，经营现金流增加主要由于公司用于购买其他商品、接受劳务支付的现金减少 4.58亿元。 23Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.51/0.77/0.78亿元，同比减少2.16%/4.46%/16.31%，降幅环比改善。 公司每股派发红利 0.25元，年化股息率为 5.7%。 分析判断: Q3收入降幅较 Q2收窄。 23Q3/Q2收入同比下降 2.2%/15.4%，我们分析 Q3降幅收窄主要受益于客户拓展成效及海外去库存得到改善。分产品来看，我们判断， 可能受益于客户结构改善及下游去库存改善， 我们预计棉袜Q3收入可能双位数增长，无缝可能受海外通胀影响需求、收入可能双位数下降；因此我们估计，无缝仍微亏。 毛 利 率 提 升，净 利率下降 主要由于 信用减值损 失增加。 (1) 2023Q3公司毛利率 /归母净利率 为28.62%/13.93%、同比增加 1.2/-0.34PCT，毛利率提升我们判断主要由于客户结构改善（袜子高单价客户出货多）以及汇率贡献， 23Q3销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 3.73%/7.46%/2.12%/0.02%、同比增加-0.75/0.48/-0.57/2.28PCT，财务费用率增加我们分析主要由于汇兑收益较大。投资收益 /收入同比增加0.37PCT，公允价值变动/收入同比增加 1.33PCT，主要由于 2022年同期汇兑损益较大。 信用减值损失/收入同比增加 1.3PCT ,主要由于 22Q3坏账冲回较多。 所得税/收入增加 0.47PCT，主要由于对租赁等确认的递延所得税资产净额增加。 (2) 2023前三季度公司毛利率/归母净利率为 26.02%/12.09%、同比下降 1.63/2.69PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.39%/7.64%/2.24%/-0.13%、同比增加-0.54/1.33/-0.39/0.96PCT；其他收益/收入同比减少 0.63PCT，主要由于政府补助减少，投资收益/收入同比下降 0.07PCT，公允价值变动收益/收入同比增加 0.39PCT，信用减值损失/收入同比下降 0.11PCT，所得税/收入同比下降 0.69PCT。 存货下降。 23Q3末公司存货为 5.42亿元、同比下降 19%；存货周转天数为 131天、同比减少 6天；应收账款为 4.12亿元、同比增加 10.38%，应收账款周转天数为 69天、同比增加 9天；应付账款周转天数为 24天、同比减少 3天。 投资建议我们分析， （1）中期来看， 我们判断公司利润弹性主要来自无缝，而这有赖于新客户 24、 25年放量； 根据我们测算袜子业务有望保持 10%以上收入增长， 我们判断主要来自国内客户蕉内、李宁、 UBRAS 及优衣库的增长。 （2）长期来看， 我们认为公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。维持盈利预测，预计 2023/2024/2025年收入为 23.71/28.05/33.92亿元、预计 23-25年归母净利为 2.13/2.81/3.73亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.58/0.76/1.01元， 2023年 10月 27日收盘价 9.18元对应 23/24/25年 PE 分别为 15/12/9X，维持“买入” 评级。 风险提示疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

业绩拐点将至，棉袜&无缝服饰龙头再起航，维持“买入”评级公司是国内棉袜&无缝服饰的龙头制造商，深耕棉袜和无缝服饰代工多年，产能布局海内外并拥有较多优质大客户。2023年由于海外需求疲软叠加下游客户去库，业绩短期承压；但公司积极开拓国内外新客户和产品应对业绩波动，考虑到短期来看，2024年无缝服饰业务的新客户订单有望持续落地，带动产能利用率和盈利能力改善，具备业绩弹性；长期来看，随着公司持续布局海外产能提升国际竞争优势，在客户体系内的份额有望持续提升，未来业绩有望稳步增长，我们预计 2023-2025年归母净利润为 2.40/3.18/3.52亿元，对应 EPS 为 0.65/0.86/0.95元，当前股价对应 PE 为 15.1/11.4/10.3倍，维持“买入”评级。 棉袜业务：绑定优质大客户，海外扩张实现稳健增长 （1）棉袜行业：行业步入成熟期，市场规模稳步增长，预计全球/中国棉袜市场规模 2023-2028年 CAGR 分别为 2.5%/2.5%；我国作为棉袜出口大国，棉袜生产商高度分散且多为低端产能，中高端头部企业具备生产研发和规模优势，凭借较好的产品质量和稳定的供应链有望持续抢占全球中高端市场。国际品牌供应链呈现精简&转移趋势，全球布局头部供应商占优。 （2）核心竞争力：公司与优衣库、PUMA、UA 等众多优质客户保持长期稳定的合作，主要凭借其持续投入的研发能力、产业链一体化布局和全球化产能布局。 （3）未来看点：随着公司持续研发投入以及全球化产能布局，优质客户订单持续恢复，新客户开拓进展良好；我们预计 2025年产能有望增长至 4.7亿双，产能利用率提升至 90%+，有望稳健增长。 无缝服饰业务：越南产能扩张&新客户开拓，业绩具备弹性 （1）无缝服饰行业：行业仍在成长期快速增长，预估中国无缝贴身衣物产值 2013年-2022年 CAGR 约为 16.0%，量价齐升带动无缝出口规模稳定增长。无缝服饰竞争格局高度分散，国内中高端产能占优。 （2）核心竞争力：公司具有规模优势，专注技术研发，均价高于行业其他中高端公司。 （3）未来看点：公司协同客户资源积极开拓新老客户，布局越南提升竞争优势，随着无缝服饰市场规模快速增长，渗透率持续提升，新老客户订单增长将有效支撑产能利用率，业绩具备弹性。 风险提示：汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

Q3业绩降幅收窄，前三季度分红率46%23Q1-Q3实现收入16.59亿元（-8.7%），归母净利润2.01亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51亿元（-2.2%），归母净利润0.77亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红9227万元，分红率46%。 预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。 从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系。 毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3毛利率26.0%（-1.6pp），单单Q3毛利率28.6%（+1.2pp），自自23年年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3汇兑收益较大。Q3净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。 棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。 无缝方面，随着20年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。 盈利预测及投资建议：：我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计2023-2025年实现收入22.7/27.6/31.8亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4亿元，同比-10%/+21%/+18%，对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期

事件： 公司 2023年前三季度实现收入 16.59亿元，同降 8.73%，实现归母净利润 2.01亿元，同降 25.32%，扣非净利润为 2.01亿元，同降 24.34%，EPS 为 0.54元； 23Q3公司实现营业收入 5.51亿元，同降 2.16%，实现归母净利润 0.77亿元，同降 4.46%， 扣非净利润为 0.78亿元，同降 16.31%，降幅环比有所改善。 点评： 订单疲软导致营收下滑， 客户结构调整推动单价提升。 23Q3消费需求疲软，导致订单量下降， 公司收入同降 2.16%至 5.51亿元， 分拆来看，其中棉袜业务较无缝服饰业绩表现相对稳健， 棉袜业务同比增长高个位数， 得益于汇兑收益叠加客户结构调整，棉袜单价有所提高； 无缝服饰业务贡献收入下降 1.1亿元， 处于略微亏损状态，主要系需求下降和客户出货节奏变化。 考虑到越南无缝服饰工厂稀缺，公司越南工厂即将建成， 我们认为公司有望扩展海外市场，无缝服饰产能生产弹性和需求有望加大，未来趋势有望向好。 持续推进降本增效， 汇兑收益、奖金计提抬升财务费用率。 1）23年前三季度， 毛利率同降 5.88PCT 至 26.02%，主要系成本上涨及单价下调影响。 2）23年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为 3.38%、7.66%、 2.23%、 -0.12%，同增-0.53PCT、 1.33PCT、 -0.41PCT、0.98PCT， 各项期间费用率基本稳定， 财务费用率小幅提升主要由于汇兑收益减少以及今年首次开始分季度计提年终奖。 打造“高品质、低成本、短交期”竞争力， 越南产能助力扩张海外市场。 1）公司持续加强降本增效， 加强内部控制建设，追踪各项考核指标分析，控制成本费用支出，降低企业生产成本。 2） 在外贸市场方面，重点服务核心增长客户，完善与其相配套产销的体系； 持续扩张越南产能，推动海外市场业务增长；同时大力加强国内市场的开发力度。 3） 公司持续注重研发投入，为客户提供定制化优质产品。重点客户自研产品比例逐步提升，公司 ODM 能力进一步加强，设计制造水平得以提升。 盈利预测与投资评级： 公司短期业绩承压，我们下调 2023-25年归母净利润预测为 2.42/2.92/3.59亿元（原值为 2.56/2.91/3.61亿元）， 2023年 11月 1日股价对应 23年 14.26倍 PE。公司行业竞争优势明显，全球产能布局完善，不断拓展棉袜、无缝服饰、户外用品等优质品类客户，维持“买入”评级。 风险因素： 汇率大幅波动、新客户拓展低于预期等。

单三季度收入同比单三季度收入同比-2%/业绩同比-4%/扣非业绩-16%，基本符合预期。，基本符合预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为16.6/2.0/2.0亿元，同比分别-8.7%/-25.3%/-24.3%；毛利率同比-1.6pct至26%，销售/管理费用率同比分别-0.5pct/+1.3pct至3.4%/7.6%，净利率同比-2.7pct至12.1%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为5.5/0.8/0.8亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比+1.2pct至28.6%，销售/管理费用率同比分别-0.7pct/+0.5pct至3.7%/7.5%，净利率同比-0.3pct至13.9%。 棉袜棉袜2023Q3销售估计同比正增长，无缝后续有望改善。分业务来看，1）棉袜：根据行业需求和公司业务近况我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑个位数（其中单Q3估计同比增长高单位数、盈利质量优秀）。公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们估计2023Q4棉袜表现有望继续改善、业务收入有望稳健快速增长。2）无缝：我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑10%~20%高段（其中单Q3估计同比下滑20%~30%高段，我们判断目前盈利质量仍较平淡），预计2023Q4销售有望环比改善。 我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2022年公司棉袜产量3.38亿双/无缝服饰产量3025万件。2）我们估计Q3公司棉袜及无缝产能利用率均环比出现改善，Q4有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告，2023H1越南海防棉袜扩产项目新增5号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。 营运情况未来预计持续优化。营运情况未来预计持续优化。2023Q3末公司存货5.4亿元，同比-19%，前三季度存货周转天数同比-5.8天至131.2天，应收账款周转天数同比+8.5天至68.8天。经营性现金流量净额4.3亿元（约为同期业绩的2.2倍），现金流管理良好。 2023年内订单逐步改善，2024年值得期待。我们估计2023年上半年公司订单表现较弱、下半年内逐步好转，综合来看我们估计2023全年公司同比表现整体较为平淡/2024年收入及业绩有望在低基数下快速增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2023~2025年归母净利润分别2.5/3.0/3.5亿元，当前价9.18元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 16.59亿元/yoy-8.73%、归母净利润 2.01亿元/yoy-25.32%、扣非归母净利 2.01亿元/yoy-24.34%。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分别同比-6.57%/-15.44%/-2.16%、 归母净利分别同比 -52.99%/-19.58%/-4.46% 、 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 分 别-54.49%/-12.47%/-16.31%， Q3收入降幅明显收窄，归母净利下滑幅度小于扣非归母净利主要系投资收益减亏所致。 公司拟每股派发现金红利 0.25元（含税）、分红率 46%。 棉袜业务： Q3收入转正，盈利能力维持较高水平。 1）业绩表现： 23年前三季度收入约 11.7亿元、同比-4%、占总营收 70%，净利润 1.7亿、同比-17%，增速较 23H1的收入-9.8%、净利-33%边际回暖。 Q3单季营收 4.4亿元、同比+7%，主要系产品单价提升贡献， 净利润超 8000万。 2） 客户结构： 23年前三季度国内李宁、 ubras、蕉内等客户经营体量超过 1亿、同比维持较高增速； 国际客户中优衣库贡献收入同增 20%以上，欧美客户略下滑。 3）盈利能力： 23Q1-3毛利率 28.2%、净利率 15%； Q3单季度毛利率 31.8%、净利率达 18%，盈利能力提升主要受益于客户结构改善+人民币贬值贡献。 无缝业务： 订单仍承压，产能利用率下降拖累利润率。 1）业绩表现： 23年前三季度收入约 4.89亿元、同比-18%、占总营收 29%， 净利润 2500万元、同比-58%，无缝业务仍承压。 Q3单季营收 1.1亿元/同比约-27%、 净利润约亏损 300万，营收下滑主因订单承压、 同时大客户出货节奏亦对单季度营收造成影响。 2） 客户结构： 23年前三季度老客户中优衣库相对较为稳定、同比基本持平，迪卡侬个位数下滑， 由于产能转移、德尔塔下滑幅度较大，新客户中 IKAR、 TEFRON 开始放量。 3）盈利能力： 23Q1-3毛利率 20%、净利率 4.8%； Q3单季毛利率约为 16.2%， 主要受到产能利用率下降拖累。 伴随无缝业务新客户拓展及老客户放量， 预计盈利能力改善空间较大。 毛利率逐季修复、期间费用率提升。 1）毛利率： 23年前三季度毛利率同比-1.63pct 至 26.02%，小幅回落主因产能利用率下降。分季度看 23Q1/Q2/Q3毛利率分别为 22.38%/26.64%/28.62%，环比持续修复。 2）期间费用率： 23年前三季度期间费用率同比+1.35pct 至 13.14%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.54/+1.33/-0.39/+0.96pct， 管理费用率提升主因奖金计提方式由年末集中计提改为分季度计提。 单 Q3期间费用率同比+1.44pct 至13.33% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.75/+0.48/-0.57/+2.28pct，财务费用率提升主要为汇率套期保值的损失。 3）归母净利率： 结合毛利率、费用率变动， 23年前三季度归母净利率同比-2.69pct 至 12.09%。单 Q3归母净利率同比-0.34pct。 盈利预测与投资评级： 公司为棉袜+无缝内衣龙头， 22年下半年随欧美消费疲软、库存高企，业绩逐季转弱。 23年上半年订单仍承压， Q3受益于棉袜业务修复、整体收入及利润同比降幅均明显收窄，但无缝业务仍承压。 我们判断， 伴随下游品牌去库推进订单有望逐步复苏，同时产能利用率恢复有望带动盈利能力回升， 长期看，棉袜业务方面有望长期维持稳定增长，无缝业务盈利能力修复后业绩弹性较大。考虑到 23年以来欧美消费较疲软、下游库存较高致公司订单承压， 我们将 23-25年归母净利润预测从2.70/3.31/3.96亿元下调至 2.41/2.89/3.63亿元、对应 PE 为 13/11/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 外需疲软、汇率波动、扩产不及预期、大客户订单波动等。

事件：公司2023H1 实现收入 11.08 亿元、同降 11.68%，归母净利 1.24亿元、同降 34.22%，扣非净利 1.23 亿元、同降 28.71%，EPS 为 0.33 元/股。欧美市场终端消费者需求有所下降叠加客户库存较多等因素导致客户下单量减少，收入下降影响公司盈利能力。2023Q2 公司实现收入 6.11 亿元、同降 15.44%，归母净利 0.85 亿元、同降 19.58%，扣非净利 0.92 亿元、同降 12.47%，高基数下 Q2 收入与盈利水平同比有所下滑，环比显著改善。 点评： 订单疲软带动营收有所下滑，客户、产品结构推动单价提升。2023H1公司棉袜业务实现收入约 7.32 亿元，同降 9.82%，实现净利润 0.95 亿元，同降 33.72%；2023H1 公司无缝服饰实现收入约 3.76 亿元，同降15.09%，实现净利润约 0.29 亿元，同降 35.79%。2023H1 公司海外客户去库存持续叠加消费需求疲软，导致棉袜、无缝服饰订单量下降，其中棉袜业务较无缝服饰业绩表现相对稳健。我们估算 23H1 公司单价整体有所上涨，主要系上半年公司客户及产品结构变化导致。 期间费用率上升，经营活动现金流稳健增长。1）2023H1 公司毛利率为 24.73%，同降 3.02PCT。2）2023H1 公司销售、管理、研发、财务费用率为 3.22%、7.73%、2.30%、-0.20%，同增-0.46PCT、1.72PCT、-0.31PCT、0.37PCT，公司销售、研发费用率基本保持稳定，汇率波动带来的汇兑收益导致财务费用有所增加，人员薪资调整、职工薪酬增加导致管理费用率增加。3）2023H1 公司经营活动现金流量同比增加50.28%至 2.23 亿元，主要由于严格管理控制存货库存，持续提升存货周转率。 海外去库存持续推进，订单有望环比改善，长期优质成长可期。运动需求景气度相对较高，公司积极拓展国内优质品牌客户，国内与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等优秀品牌建立良好合作关系，有效对冲海外去库存背景之下订单收缩所带来的影响。展望下半年，伴随海外库存周期逐步接近尾声，公司订单有望实现环比改善。长期看，公司持续注重研发投入，提升设计制造水平，同时海外产能建设持续推进，叠加公司户外等新品类持续拓展，有望提升棉袜、无缝服饰市场份额的同时获得新的收入增长点。 盈利预测与投资评级：公司上半年业绩承压，下半年有望改善，我们下调 2023-25 年 归 母 净 利 润 预 测 为 2.56/2.91/3.61 亿 元 （ 原 值 为2.81/3.37/4.02 元），目前股价对应 23 年 11.88 倍 PE。公司行业竞争优势明显，全球产能布局相对完善，不断拓展棉袜、无缝服饰、户外用品等优质品类客户，维持“买入”评级。 风险因素：全球宏观经济下行，汇率大幅波动、新客户拓展低于预期等。

公司发布23年中报：Q2面临高基数，净利率修复超预期23H1营业收入11.1亿元（-11.7%），单Q2收入6.1亿元（-15.4%），Q2降幅环比扩大主要受高基数影响；同比2021年，Q2收入增长23%，较Q1的20%提速。 23H1归母净利润1.24亿元（-34.2%），净利率11.2%（-3.8pp）；单Q2归母净利润8506万元（-19.6%），净利率13.9%（-0.7pp），已恢复至较好状态。 分业务：两大业务趋势相近，棉袜相对稳健23H1棉袜/无缝服饰业务分别实现收入7.3/3.8亿元，同比-10%/-15%，均延续了22Q3以来“欧美需求疲软+下游去库存”导致的订单下滑趋势。 23H1棉袜/无缝服饰业务净利润分别为0.95/0.29亿元，同比-34%/-36%，净利率13.0%/7.8%，同比-3.5/-4.6pp，我们预计主要是由于产能利用率下降导致毛利率下滑（23H1整体毛利率-3.0pp至24.7%）。 分地区：国内放量，日韩稳增，欧美下滑23H1海外/国内收入分别为9.2/1.7亿元，同比-22%/+282%，国内增速较高一方面系22Q2国内订单及生产量均为低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发力度，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系，带来增量订单。 拆分看海外市场，美洲/欧洲地区收入下滑30%/4%至3.0/2.7亿元，如期承压；日韩地区收入稳健增长10%至2.1亿元，我们预计主要得益于大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好。 费用端：薪酬节奏变化，预计汇率影响较大23H1销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/+1.7/-0.3/+0.4pp至3.2%/7.7%/2.3%/-0.2%，管理费用率提升主要系当期职工薪酬增加（往年Q4管理费用率显著高于前三季度是由于年末一次性计提奖金及股权激励费用，我们预计今年管理费用率较为平缓）。Q2净利率修复超预期，我们预计受汇率波动的带动作用较大。 盈利预测及投资建议：公司越南、贵州储备产能充足，随着海外去库存推进带来订单复苏，“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计23-25年公司实现收入23.0/27.3/31.5亿元，同比-2%/+19%/+15%，实现归母净利润2.2/2.7/3.2亿元，同比-16%/+22%/+20%，对应PE14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌去库存不及预期；海外消费复苏不及预期；大客户减单