公司发布2022 年报：2022 年实现营业收入23.54 亿元（+14.7%），归母净利润2.62 亿元（+56.5%），毛利率25.8%（-1.0pct），净利率11.1%（+3.0pct）；单Q4 实现营业收入5.36 亿元（+1.1%），归母净利润-686 万元（去年同期亏损1386 万），毛利率19.5%（-4.6pct）。 22Q3 以来，海外需求下降导致客户库存高企，公司22 年订单呈现明显的“前高后低”特点，H1 收入/净利润分别+38%/+74%，H2 收入/净利润分别-4%/+24%。 棉袜：收入 15.4 亿（+3%），内销市场拓展较快量价拆分：2022 年棉袜销量3.43 亿双（-10%），均价4.50 元/双（+14%），价增较多主要来自：21H2 后公司基于棉价上涨进行多轮提价、22 年人民币贬值、Bombas 等高单价客户的订单放量。 分季度看：22H1/H2 棉袜收入分别+20%/-12%，上半年呈量价齐升态势，下半年在高基数上同比承压。 分地区看：内销增长亮眼，新开拓李宁、蕉内、UBRAS、FILA 等国内品牌客户，棉袜内销收入增长84%至6897 万元。 毛利率：同比下滑1.9pct 至29.3%，预计主要受下半年产能利用率下滑影响。 无缝服饰：收入7.4 亿（+47%），新老客户量增明显量价拆分：2022 年无缝销量2915 万件（+36%），均价25.4 元/件（+8%），量增一方面来自公司持续提升设计开发能力，开发多款新品推动优衣库等老客户订单增长；另一方面来自新拓展GAP、维密、PUMA 等国际客户以及较多国内客户，客户结构过于集中的问题得到改善。 分季度看：22H1/H2 无缝收入分别+87%/+12%，下半年亦面临客户去库存压力，增速有所放缓。 毛利率：同比提升3.7pct 至15.4%，其中上半年订单旺盛、产能利用率较高的情况下预计毛利率已达到20%+（根据净利率12.4%估算），下半年随着订单减少再次回落，距离疫情前30%+的水平仍有巨大恢复空间。 费用端：Q4 仍为亏损，但亏幅同比缩窄22Q4 净亏损：除了由于毛利率同比/环比下滑4.6/8.0pct 之外，还由于公司年末计提股权激励费用及发放奖金（管理费用率环比+4.2pct）、汇兑导致损失（财务费用率环比+4.3pct）、计提存货及商誉减值（资产减值损失1250 万元）。 全年维度看：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/7.4%/2.8%/-0.4%，同比+0.2/-2.1/-0.1/-1.4pct，管理费用率下降主要系股权激励费用同比减少，财务费用率下降主要系人民币贬值带来的汇兑收益。 23 年展望：静待订单端拐点，产能储备充足订单端：参考海关出口数据，预计公司23Q1 订单压力仍大，出口订单拐点预计需等到Q2-Q3，全年预计呈现逐季度改善趋势。 产能端：公司仍保持越南、贵州产能快速建设，越南海防新建厂房规划659 台袜机，预计新增产能3500 万双；贵州鼎盛二期、越南兴安染厂、越南清化二期建设亦正在推进，储备产能充足。 盈利预测与估值：我们预计短期内公司订单仍面临压力，产能利用率下降可能导致无缝利润率修复速度较之前预期放缓。但随着下游去库完成，订单将逐步回暖，中长期看，公司一体化产业链、全球化产能优势突出，棉袜业务增长稳健，无缝客户结构已明显改善，预计随着订单放量，盈利能力将大幅上行。 我们预测公司2023-2025 年实现营收23.9/28.2/32.9 亿元，同比增长2%/18%/17%，归母净利润2.6/3.3/4.0 亿元，同比增长1%/24%/23%，对应PE 为13/10/8 倍，公司中长期增长稳健，利润率逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存不及预期，产能扩张不及预期

事件概述2022年 公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 23.54/2.62/2.62亿 元 、 同 比 增 长14.71%/56.50%/70.57%，剔除一次性因素（存货跌价损失及合同履约成本 1250.39万元）影响净利为 2.74亿元，再剔除政府补助、汇兑损益、股权激励费用影响后净利增长 2%（22/21年分别计提-65/3653万元）。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.30/-0.07/-0.04亿元、同比增长 1%/-50%/-79%。每股派发红利 0.40元，股息率为 4.7%。 分析判断: 下半年产能利用率下滑。品类拆分来看：1）棉袜收入 15.41亿元、同比增长 3%，上半年棉袜收入增长20%、推出下半年双位数下滑；其中销量 3.43亿双、同比下降 10.43%，推出价格增长 13%。袜子 22年拓展了内销市场，拓展了李宁、蕉内、UBARS、FILA，内销增长 84%至 6897万元，且自有品牌 JSC 实现 GMV4300多万。 2）无缝收入 7.39亿元、同比增长 47%，上半年无缝收入增长 87%，推出下半年下滑；其中销量 2915万件、增长 36%、推出价格增长 11%。 毛利率下降，净利率提升主要由汇兑损益和政府补助贡献。2022年毛利率为 25.78%、同比下降 0.98PCT，毛利率下降主要来自棉袜（休闲/运动棉袜毛利率下降 0.96/1.83PCT），无缝毛利率提升主要由于产能利用率提升（无缝休闲/运动毛利率增加 7.05/1.93PCT）。净利率为 11.11%、同比提高 2.97PCT，主要由于汇兑损益和政府补助增加。从费用率看，2022年，销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.14%/10.18%/2.76%/-0.39%、同比增加 0.23/-2.25/-0.11/-1.37PCT，管理费用下降主要由于股份支付减少。投资净收益/收入为 -0.7%，投资收益为-1644万元，主要是交易性金融资产取得的投资收益亏损。22Q4毛利率为 19.5%，同比下降 4.43PCT。净利率为-1.28%，同比增加 1.33PCT。 公司 22年末存货金额 6.50亿元，同比下降 2.2%；应收账款为 4.33亿元，同比下降 1.1%；公司存货周转天数 135天，同比增长 4天，环比下降 1天；应收账款周转天数 67天，同比增长 1天，环比增加 6天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，海外去库存可能延续到今年上半年； （2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续； （3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑海外去库存仍在持续，下调 2023/2024年收入 25.82/30.96亿元至 25.82/29.89亿元、新增 2025年收入为 36.88亿元，下调归母净利 3.67/4.53亿元至 2.76/3.36亿元、新增 2025年净利润为 4.35亿元，对应下调 23-24年 EPS0.93/1.15元至 0.72/0.88元、新增 2025年 EPS 为 1.14元，2023年 3月 21日收盘价 8.59元对应 23/24/25年PE 分别为 12/10/7X，维持“买入”评级。

2022年收入同比增长 14.71%，归母净利润同比增长 56.50%。由于公司无缝业务增长较快，棉袜业务稳健增长，2022年公司实现营业收入 23.54亿元，同比+14.71%；归母净利润 2.62亿元，同比+56.50%；扣非后净利润2.62亿元，同比+70.57%；基本每股收益为 0.69元，去年同期为 0.43元。 分季度来看，公司 2022Q4实现营业收入 5.36亿元，同比+1.11%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为-0.14亿元；扣非后净利润-0.04亿元，去年同期为-0.19亿元。 费用率控制良好，净利率水平上升至 11.11%。 公司 2022年毛利率为25.78%，同比-0.98pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 12.92%，同比-3.40pct，其中销售费用率 /管理费用率 /研发费用率 /财务费用率分别为3.14%/7.42%/2.76%/-0.39% ， 分 别 同 比 +0.23pct/-2.14pct/-0.11pct/-1.37pct。公司 2022年净利率为 11.11%，同比+2.97pct，盈利能力相比去年显著修复。分季度来看，公司 2022Q4净利率为-1.28%，同比+1.33pct。 经营活动现金流量净额增长 14.61%，周转速度保持平稳。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额约为 3.10亿元，同比增加 14.61%，主要系销售增长，收款增加所致。由于在产品、原材料减少，2022年公司存货为 6.50亿元，同比-2.20%；存货周转天数为 135.49天，同比增加 4.31天。 此外，公司 2022年应收账款周转天数为 66.68天，同比增加 0.51天。 无缝业务增长较快，袜子内销市场初见成效。2022年公司针织休闲棉袜/针织运动棉袜/无缝休闲服饰/无缝运动服饰/家居服饰及其他分别实现营业收入3.00亿 元 /12.41亿 元 /1.69亿 元 /5.70亿 元 /0.41亿 元 ， 同 比+27.78%/-2.12%/+5.54%/+66.89%/+108.85% ； 毛 利 率 为 24.32%/30.45%/14.09%/15.78%/46.38%， 分 别同比 -0.96pct/-1.83pct/+7.05pct/+1.93pct/+15.86pct。通过加大力度做好老客户新项目和新客户的开发工作，2022年公司无缝业务的销售收入为 7.38亿元，同比+47.27%。且在新客户的开发工作中，呈现出多点开花的局面，为无缝业务销售的长远发展奠定了基础。2022年，袜子业务保持稳定，公司加强了国内市场的开发力度，一方面继续与国际品牌的中国市场保持较好的合作关系，另一方面公司在国内品牌开拓方面进展良好，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等优秀品牌建立了良好 的合作关系，销售收入为 0.69亿元，同比+84.16%，同时 JSC 自有品牌实现逾 GMV 0.43亿元，完成设定目标。按地区分，2022年公司国内实现营收2.78亿元，同比增长 15.40%，占比 11.99%；国外地区实现营收 20.43亿元，同比增长 14.57%，占比 88.01%。 全球化生产基地布局，拓展户外用品市场持续提升竞争力。越南兴安染厂扩产改建项目的整体基建工程已大部分完工，项目新增染缸 16套，除棉纱染色LAWER 自动控制输送系统设备预计于 2023年 6月安装调试外，项目全部设备已安装调试完成并交付使用。公司积极推进越南海防扩产项目建设，新增建设 5号厂房，规划可容纳袜机 659台，预计新增产能约 3,500万双，目前项目基础工程建设正在实施过程中。同时公司对越南清化二期项目进行了改造，新增 15台定型机等设备安装调试完成。此外，公司在江山产业园投资设立了江山健盛户外用品有限公司，主营服装制造及户外用品销售，积极布局户外用品市场。 投资建议：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”。公司通过布局上游原辅料生产完善产业链，以及在越南投资建立生产基地进行全球化产业布局，一步步筑牢竞争护城河。 随着公司不断开拓新客户、产能扩张等，未来业绩有望持续提升。预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.74元、0.87元、1.03元，对应 PE 分别为 11.5X、9.7X、8.2X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：人力成本上升的风险，汇率风险，新冠疫情持续风险，宏观经济波动风险，疫情反复不确定性风险。

业绩简评公司3.20 发布22 年报，实现营收23.54 亿元（+14.7%），实现归母净利2.62 亿元（+56.5%）；单Q4 实现营收5.36 亿元（+1.1%），归母净利为-686 万元（同比减亏），表现符合预期。 经营分析棉袜订单增长放缓，无缝实现量价齐升。22 年棉袜/无缝业务分别实现营收15.4/7.4 亿元，分别同增2.6%/47.3%。1）棉袜：受海外需求放缓影响，Puma、UA 等核心运动品牌客户订单承压，导致运动棉袜销售额同比减少2.1%、占比下滑9Pct，但优衣库贡献显著，带动休闲棉袜销售额同增27.8%、占比提升1.3Pct；22 年棉袜销量/ASP 分别同比+4.3%/-1.7%，主要系棉价下滑。2）无缝：产能调整结束订单快速爬升，三大核心客户优衣库/迪卡侬/Delta需求旺盛，而国内FILA、蕉内等客户亦贡献2000 万元+销售额；22 年共销售无缝服饰2915 万件，销量/均价分别同比+23%/+20%，实现量价齐升。 棉价下行致毛利率承压，净利率同比提升。公司主营业务毛利率为25.14%（-1.2Pct），主要系海外需求放缓、棉花跌价；而无缝休闲/ 无缝运动毛利率同比分别+7.05Pct/+1.93Pct 至14.09%/15.78%，主要系客户结构优化叠加优质产能释放。22 年公司归母净利率为11.1%，同比提升3Pct，主要得益于管理费用减少以及汇兑收益。 23 年注重降本增效，中长期扩产确定性强。23 年预计随海外品牌库存去化订单逐季改善，需求承压大背景下公司注重生产环节降本增效与效益提升。未来2~3 年内公司棉袜产能预计较22 年增加10%+，主要位于越南清化、海防；无缝越南工厂当前有200+台织机，其中100 台预计从今年开始贡献产能，中长期规划下织机数量有望达到400~450 台。 盈利预测、估值与评级公司与海外品牌客户合作深化、产能提升带动订单稳健增长，无缝业务卡位高景气赛道长期成长动力足，预计2H23 开始海外终端回暖、品牌补库需求带动订单改善。我们预测2023~25 年公司归母净利分别为3.13/3.70/4.38 亿元，对应PE 为10/9/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示需求增长不及预期、产能爬坡受阻、核心客户订单转移等。

事件描述 公司披露三季报： 22Q1-Q3公司实现营业收入 18.17亿元/+19.46%； 归母净利润 2.69亿元/+48.28%； 扣非净利润 2.65亿/+54.28%。 其中 Q3公司实现营收 5.63亿元/-7.73%，归母净利润 0.80亿元/+10.11%，扣非净利润同比增长 29.69%至 0.94亿元。 事件点评 棉袜业务三季度价升量跌， 无缝持续量价齐升。 22年前三季度公司实现收入 18.17亿元/+19.46%， 增速较上半年有所放缓， 去年同期高基数以及内外需放缓带来短期收入增长压力。Q3单季度营收 5.63亿元，同比下滑 7.73%，主要受消费疲软及去年高基数影响； 盈利来看， 单季度毛利率 27.42%、 净利润率 14.26%， 整体基本保持稳定。 分业务看： （1） 22年 Q3预计棉袜业务收入 4.1亿元/-14%， 产品结构变化及汇率因素， 价格较去年同期的所提升， 销量减少约-19%； 预计扣非净利润约 7800万； 海外市场消费疲软影响订单， 但优衣库增长明显； 国内积极拓展客户， 预计李宁、 蕉内等订单达 7000万以上； （2） 22年 Q3预计无缝业务收入 1.5亿元/+15%， 预计单价增长在 13%； 无缝业务环比收入增速放缓、 毛利率有所下降主要受需求端压力以及 Q2扩产带来产能利用率下降所致， 无缝业务预计实现扣非净利润 1500万（同比扭亏）。 整体期间费用率同比下降， 应收账款及经营性现金流持续较好。 从费用端来看， 22年前三季度公司期间费用率 11.78%， 较去年同比下降 2.23pcts； 其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 3.93%/8.95%/-1.09%， 同比上升 0.49/-0.40//-2.31pcts； 销售费用同比增加 36.3%， 主要是销售人员增加及薪资调整， 职工薪酬增加所致； 管理费用同比增长 14.5%， 增速较 H1有明显放缓； 财务费用同比减少 206%， 预计和汇兑收益有关； 22年的前三季度公司应收账款为 3.73亿元， 同比减少 23.11%， 应收账款周转天数为为60天， 同比下降 6天。 22年前三季度公司经营活动现金流量净额 2.28亿元，相比去年同期的 0.52亿元大幅提升， 预计与去年同期原材料涨价公司增加备货、 销售回款加快有关。 短期需求端疲软带来增长压力不改长期增长趋势， 公司持续加强终端客户开发， 产能有序扩张。 客户端， 公司在东京、 大阪、 荷兰阿姆斯特丹设立开发销售公司， 进一步加强当地客户的联系， 产品开发设计和销售服务更贴近市场， 同时公司积极开拓国内客户， 与李宁、 蕉内、 FILA 等品牌建立了合作关系， 国内客户销售收入进一步上升， 缓解部分国际品牌终端销售压力 带来的订单调整。 产能端， 预计无缝业务根据市场恢复情况保持稳健扩张态势。 投资建议： 公司棉袜业务持续相对稳健、 无缝业务持续恢复中， 盈利改善，预计公司 2022-2024年 EPS 至 0.83/1.03/1.28元， 对应公司目前股价 PE 分别为 11/9/7， 维持“买入-A” 评级。 风险提示海外市场消费需求低迷； 核心客户订单转移； 汇率出现大幅波动。

事件概述2022年 前 三 季 度 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 净 利 分 别 为 18.17/2.69/2.65亿 元 、 同 比 增 长19.46%/48.28%/54.28%。 Q3公司收入 /归母净利 /扣非净利分别为 5.63/0.80/0.94亿元，同比增长 -7.73%/10.11%/29.69%，收入低于市场预期，扣非净利符合市场预期，净利低于扣非净利主要由于汇兑损失影响 1300多万元。 分析判断: Q3高基数叠加海外通胀影响下收入放缓，我们估计棉袜下滑、无缝增长放缓。我们分析， （1）棉袜： 21Q3存在部分客户集中出货情况从而基数较高、收入两位数下降： （2）无缝：受海外通胀影响，我们分析需求端减弱、但无缝收入在低基数下实现两位数增长，Q2新增产能在 Q3可能面临开工率不足。 Q3收回应收款及控费效果显著，净利率提升。 （1）2022Q3公司毛利率/净利率为 27.42%/14.26%、同比增加-0.17/2.32PCT，我们分析毛利率下降主要由于海外需求放缓；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.48%/6.98%/2.69%/-2.26%、同比增加 0.85/0.80/0.13/-3.25PCT，投资收益/收入同比下降 1.14PCT，公允价值变动/收入同比下降 1.37PCT 主要由于汇兑亏损，信用减值损失/收入下降 2.27PCT、信用减值损失减少 1300万、主要是期末收回较多应收款，所得税/收入下降 1.31PCT 我们分析主要由于越南税率较低。 （2）2022前三季度公司毛利率/净利率为 27.65%/14.77%、同比提升-0.04/2.880PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.93%/6.31%/2.64%/-1.09%、同比下降-0.49/0.27/0.13/2.31PCT；其他收益/收入同比增加 1.13PCT、主要是收到政府补贴，投资收益/收入同比下降 0.70PCT，公允价值变动收益/收入同比下降 0.82PCT，信用减值损失/收入同比下降 0.71PCT，所得税/收入同比下降 0.41PCT。 应收账款周转改善。22Q3末存货为 6.70亿元，同比上升 19.90%、环比增加 2.55%，存货周转天数 136.99天，同比增加 15.63天、环比增加 6.12天；应收账款为 3.73亿元，同比下降 23.11%、环比下降 31.44%，应收账款周转天数为为 60.28天，同比下降 10.8天、环比下降 10.23天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，目前市场担心欧美通胀对公司下游需求的影响，我们分析海外去库存可能延续到明年上半年。但我们分析，在需求放缓背景下，由于公司派遣工成本可能节约，因此利润可能存在一定韧性；且 21Q4存在商誉计提等一次性费用。 （2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续； （3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考虑海外去库存仍在持续，下调2022/2023/2024年收入 26.04/29.63/33.38亿元至 22.87/25.82/30.96亿元，下调归母净利 3.33/4.12/4.83亿元至 3.07/3.67/4.53亿元，对应下调 EPS0.85/1.05/1.23元至 0.78/0.93/1.15元，2022年 10月 27日收盘价 8.51元对应 22/23/24年 PE 分别为 11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的 风险、系统性风险。

公司发布三季报：前三季度实现营收 18.2亿（+19.5%），归母净利润 2.69亿（+48.3%）；单 Q3收入 5.6亿（-7.7%），归母净利 8033万（+10.1%），扣非净利 9351万（+29.7%），非经常性损益主要是应收账款锁汇未交割部分带来的损失。Q3扣非净利率 16.6%，同比提升 4.8pct，环比提升 2.0pct，达到 2020年以来的最好水平。 棉袜：高基数下收入下滑，利润率延续高位预计 Q3棉袜收入约 4.1亿元，同比下滑中双位数，下滑主要系公司去年新开拓的客户 BOMBAS 于 21Q3集中出货（当季度棉袜收入增长 60%以上），导致今年基数较高；此外，棉袜终端销售基本在欧美市场，在消费环境低迷之下，客户为控制库存风险，下单相比 Q2较为谨慎。 预计 Q3棉袜毛利率延续 21年及 22H1的高水平（31%左右），扣非后净利率预计创历史新高（接近 20%），主要受益于去年下半年以来的多轮提价、客户结构改善及人民币贬值。 无缝服饰：中双位数增长，同比扭亏为盈预计 Q3无缝收入 1.5亿元，同比增长中双位数，增速相比上半年有所放缓，亦受到海外客户下单谨慎影响。预计 Q3无缝毛利率约 16%，净利率约 10%，同比扭亏为盈，但相比 22H1有所下滑，主要系越南工厂正处于建设投入期，产能尚不稳定。 展望：棉袜 Q4望重回稳健增长，无缝成长趋势明确从历史经验来看，棉袜作为低单价的生活必需品，受经济周期影响较小，短期出货量波动主要系客户调整库存水平，预计随着冬季（尤其圣诞节）到来，下游库存逐步降低后，出货节奏将恢复至正常。上半年未受大环境影响时，优衣库、阿迪达斯、GAP 等大客户均展现可观成长性，同时国内客户开拓较为顺利。 无缝方面，虽短期内新客户增量不及预期，但公司通过加强新产品（防晒服、袖套等）设计开发，推动优衣库、DELTA 增长超预期，验证了客户结构改善后单一客户波动的不确定性较以往明显降低。目前越南工厂产能储备充足，后续可根据订单情况快速响应，同时无缝盈利能力仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议：预计 22-24年营收 24.2/29.7/34.6亿元，同比增长18%/23%/17%，归母净利润 3.0/3.7/4.6亿元，同比增长 80%/24%/23%，对应 PE为 12/10/8倍。公司棉袜业务稳健、无缝成长趋势明确，当前估值具备性价，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，国内疫情反复

事件公司 10.26发布 22年三季报，实现营收 18.17亿元（+19.46%）；实现归母净利 2.69亿元（+48.28%）；实现扣非净利 2.65亿元（+54.28%）；单 Q3实现营收 5.63亿元（-7.73%）；实现归母净利 0.8亿元（+10.11%）；实现扣非净利 0.94亿元（+29.69%），表现符合预期。 经营分析棉袜、无缝增长放缓，核心客户订单较稳健。3Q22公司棉袜/无缝业务预计分别实现营收 4.09亿元（-14%）/1.53亿元（+16%），预计实现扣非净利润 7844万元（+7%）/1500万元（同比扭亏）。棉袜业务下滑主要系去年出口需求强劲叠加棉价上涨带动定价上调，导致去年同期基数较高；海外客户中 Bombas、优衣库贡献提升显著，国内客户中与李宁、蕉内、Ubras、FILA 等合作稳步推进，预计订单体量达到 7000万以上。无缝业务增速环比放缓，主要系欧美需求疲软向上传导至订单端，但核心客户优衣库/Delta/迪卡侬订单稳健增长，冲淡部分宏观不利因素影响。 盈利能力改善，经营性净现金流充沛。公司 Q3毛利率为 27.4%，同比环比持平，棉袜/无缝毛利率分别为 31.5%/16.4%。公司净利率为 14.3%（+2.3Pct），盈利能力明显改善主要系无缝贡献利润。营运方面，截至 Q3末公司存货同增 19.9%至 6.7亿元；Q1-3经营性净现金流为 2.3亿元（+339%），其中营收现金比率达 1.04（21年同期为 0.89），反映销售回款能力提升。 中长期扩产确定性强，越南产能稀缺性优势凸显。未来 2-3年内公司棉袜产能预计同增 10%+，主要位于越南清化、海防；无缝越南工厂当前有 200+台织机，其中 100台预计从明年开始贡献产能，至明年织机数量有望达到400-450台，扩产规划明确。另外，公司加强上游橡筋线、印染等环节生产以实现产业链差异化布局，通过 95%以上原材料自主供应来保证按期交付。 投资建议公司客户优化、产能提升带动订单增长，无缝业务卡位高景气赛道长期成长动力足，考虑到欧美需求疲软下调预测，预计 22-24年归母净利分别为3.32/3.90/4.71亿元，对应 PE 为 11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示需求增长不及预期、产能爬坡受阻、核心客户订单转移等。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入12.54亿元，同比+37.68%；实现归母净利润1.88亿元，同比+74.02%。 点评：业绩实现高速增长，无缝业务表现亮眼。分产品看，2022H1公司棉袜/无缝业务分别实现收入8.11/4.43亿元，分别同比增长20%/87%；分别实现净利润1.33/0.55亿元，分别同比增长37%/413%。棉袜业务稳健增长预计由于原材料价格上涨带来的售价提升以及优质客户合作加深带来的销量增长；无缝业务高速增长预计由于核心客户订单增长以及李宁、蕉内、ubras、Fila等新客户贡献的订单增量；同时，公司自有品牌JSC实现高增，22H1实现收入2500万元，同比增长逾300%。单季度来看，22Q1/Q2公司分别实现营收5.32/7.22亿元，分别同增28.5%/45.3%；分别实现归母净利润0.82/1.06亿元，分别同增74.1%/74%。 无缝业务盈利能力显著改善，汇兑收益增厚利润。2022H1公司毛利率27.7%，同比持平；其中22Q2毛利率同比-1.2pcts至27.5%。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/-0.85/-0.28/-1.95pcts至3.7%/6%/2.6%/-0.6%，销售费用率提升主要由于运输报关费用增加以及销售人员增加，财务费用率下降主要由于人民币贬值形成汇兑收益2524万元。 综合影响下，公司净利率同比+2pcts至7.45%。分业务来看，22H1棉袜/无缝业务分别实现净利率16.5%/12.4%，同比分别增长2/7.9pcts。 投资设立子公司布局户外市场，海外扩产预计推动业绩维持高增。公司拟投资1亿元设立全资子公司江山健盛，在继续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上延伸开发户外用品。在我国户外运动市场高景气度下，户外产品的拓展有望成为公司新的业绩驱动力。上半年，公司加快产能建设进程，越南兴安、越南清化、贵州健盛、贵州鼎盛的产能扩建项目均有序推进。产能的陆续投放和利用率提升预计助力下半年产销两旺。 投资建议：公司是国内棉袜和无缝内衣龙头企业，近年来加快推动海外基地建设解决产能瓶颈，积极布局高景气户外用品市场打开业务增长空间，伴随核心客户订单稳定增长、新客户拓展顺利，业绩有望保持快速增长。我们预计公司22/23/24年归母净利润为3.1/3.9/4.7亿元，对应当前市值PE分别为13/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响需求，原材料价格大幅波动，客户拓展不及预期。

公司8.29发布1H22业绩，实现营收12.54亿元（+37.68%），实现归母净利1.88亿元（+74.02%）。其中单Q2实现营收7.22亿元（+45.28%），实现归母净利1.06亿元（+73.95%），落于此前预告中枢。 经营分析棉袜量价双增，无缝业务环比明显提速。1H22公司棉袜/无缝业务分别实现营收8.11亿元（+20%）/4.43亿元（+87%），实现净利1.33亿元（+37%）/0.55亿元（+413%）。棉袜业务受益于Bombas、UA等优质客户占比提升以及棉价上涨，ASP预计提升双位数，而在海外需求放缓背景下，优质核心客户订单稳健预计带动销量提升高单位数。无缝业务Q2业绩环比提速，其中三大核心客户优衣库/Delta/迪卡侬取得恢复性高增，来自李宁、蕉内、FILA等新客户订单持续放量。 盈利能力提升，现金流充沛。1H22公司整体毛利率为27.8%，与去年同期持平，其中Q2毛利率为27.5%（-1.2pct），环比Q1下滑0.5pct。上半年公司净利率为15.0%（+3.1pct），其中Q2净利率为14.6%（+2.4pct）,盈利能力有所改善。营运方面，截至1H22末公司存货水平为6.53亿元，较期初增14.3%，经营性净现金流为1.48亿元，同增1713.4%，大幅增加主要系低基数下今年公司销售回款有所提速。 扩产有序推进，中长期成长动能足。公司在年初3.6亿双棉袜/660台无缝织机基础上新增6000万双棉袜产能以及100台织机，当前新产能爬坡顺利，其中位于越南兴安、清化的项目陆续投入使用，贵州基地建设进入收尾阶段；2H产能利用率有望恢复至90%以上，解决此前产能瓶颈问题，22全年棉袜/无缝有望实现高双位数/60%以上增长。中长期来看，公司在越南的无缝产能稀缺性优势突出，至23年越南无缝织机有望达到400-450台，叠加与国内外品牌合作不断深化，无缝对整体业绩的贡献仍有较大提升空间。 投资建议及风险提示投资建议：公司客户优化、产能稳步提升带动订单增长，无缝业务卡位高景气运动赛道长期成长动力足，维持此前预测，预计22-24年公司归母净利分别为3.32/4.15/5.38亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期，产能爬坡受阻，核心客户订单转移等。

2022H 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 12.54/1.88/1.72亿元、同比增长 37.68%/74.02%/72.01%，增速位于业绩预告上限，非经常性损益主要是政府补助 0.27亿元。22Q2收入/归母净利/扣非净利分别为7.22/1.06/1.05亿元、同比增长 45.28%/73.95%/100.00%、较 20Q2增长 102.81%/351.67%/1858.33%、环比22Q1上升 35.71%/29.27%/59.09%。 2021年 5月 19日，公司发布回购预案，拟回购股份资金总额不超过 2亿元、不低于 1亿元。截至 2022年6月完成第三次回购工作，公司通过集中竞价方式实际回购股份 11,679,700股，使用资金 1.2亿元，股份已注销。 公司投资设立全资子公司江山健盛户外用品有限公司，积极延伸开发户外用品生产销售。 分析判断: 无缝业务加速增长，棉袜稳健。拆分来看： （1）棉袜收入 8.11亿元、同比增长 20%，实现净利约 13344万元、同比增长 37%，棉袜净利率 16.45%，同比提高 1.9PCT； （2）无缝收入 4.43亿元、同比增长 87%，实现净利约 5482万元、同比增长 413%，无缝净利率 12.37%，同比提高 8.35PCT。主要是由于：1）贵州、兴安生产基地持续建设发展，越南疫情管控放开，越南无缝工厂达到满产，使得无缝净利率大幅度上升。2）在国际品牌客户（PUMA、优衣库）稳定增长的基础上，国内品牌开拓方面进展良好，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等建立了良好的合作关系。同时，JSC 自有品牌增长迅猛，收入约 2500万，同比增长超过 300%。 毛利率持平，净利率上升得益于汇率贡献及政府补助。22H 毛利率 27.75%，与 21年持平；净利率为 15%，同比上升 3.14PCT。 （1）从费用端来看，22H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.68%/6.01%/2.61%/-0.57%，同比上升 0.36/-0.84/-0.28/-1.95PCT；销售费用增加主要由于运输报关费用增加较多、销售人员增加及薪资调整；财务费用下降主要由于汇兑收益； （2）其他收益（政府补助 0.29亿元）/收入为 2.3%，同比增加 1.6PCT。 （3）公允价值变动净收益/收入同比下降 0.6PCT，主要由于新增交易性金融负债。22Q2毛利率为27.53%，同比下降 1.18PCT，净利率为 14.63%，同比上升 2.42PCT，主要由于财务费用率大幅下降（-4.46PCT）。22H 子公司杭州健盛/杭州乔登/江山思进/江山针织/江山新材料/健盛越南/健盛印染/俏尔婷婷/贵州鼎盛/贵州健盛净利润分别为-0.02/0.07/0.09/0.65/-0.05/0.40/-0.04/0.07/0.16/0.06亿元，同比增长43%/9572%/-8%/64%/-268%/-29%/不适用/184%/62%/不适用。 应收账款周转改善，经营现金流恢复。22H 经营活动现金流净额/净利为 78.87%，同比上升 70PCT，主要是由于 21H 原材料涨价及海运因素背景下基数低以及 22H 销售回款加快。22H 存货为 6.53亿元，同比上升 14%，存货周转天数 131天，同比下降 6天；应收账款为 5.44亿元，同比增长 30%，应收账款周转天数为为 71天，同比下降 2天。 投资建议近期市场担心欧美通胀对公司下游需求的影响，但我们认为这主要是阶段性影响，未来公司棉袜及无缝扩产、无缝净利率恢复仍在持续；中期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类 。 维 持 2022/2023/2024年 收 入 26.04/29.63/33.38亿 元 ， 归 母 净 利 3.33/4.12/4.83亿 元 ，EPS0.85/1.05/1.23元，2022年 8月 29日收盘价 10.75元对应 22/23/24年 PE 分别为 13/10/9X，维持“买 入”评级。 风险提示疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。

公司发布业绩预告，2022H1业绩增同增53%~80%。1）公司发布中期业绩预告，预计2022H1业绩1.65-1.95亿元（同增53%~80%）/扣非业绩1.55~1.85亿元（同增55%~85%）。2）据公告我们计算得，2022单Q2预计业绩0.825~1.125亿元（按区间中值计算，同比增长60%左右）/扣非业绩0.885~1.185亿元（按区间中值计算，同比增长90%~100%）。3）收入层面，我们跟踪行业出口情况预计2022H1公司收入同比增长30%~40%。4）收入及业绩高速增长主要系：无缝业务明显改善、增长较快，棉袜业务稳健增长。 分业务：无缝改善明显、高速增长，棉袜增长稳健。1）棉袜：我们估算棉袜业务Q2销售稳健增长20%低段左右，我们判断主要系量、价共同增长拉动销售。公司2021年内优化客户结构，并基于原料上涨等因素上调产品价格，据我们跟踪，当前棉袜客户需求仍处于旺盛状态、业务订单充沛。2）无缝：我们判断无缝业务Q1以来有明显改善，据行业出口及公司客户情况我们估算Q2无缝业务销售有望实现翻倍左右增长。公司2021年重点开发老客户新项目及新客户（HM、李宁、TEFRON、IKAR等）合作，为2022年订单需求的高速增长奠定需求基础。 产能扩布局推进，有望快速放量驱动业务。1）公司产能快速扩张并持续放量。①棉袜方面，据公司公告，2021年内越南海防清化工厂大幅扩产，同时国内贵州工厂亦于2021Q3投产，我们判断2022年将快速贡献放量。②无缝方面，因年内越南疫情限制，2021年内公司大幅扩张贵州鼎盛产能，据公司产能建设进度我们判断，2022以来越南无缝织机数量迅速增长、产能爬坡顺利，后续有望贡献放量。2）全年生产运营稳定性预期较好。①越南防疫政策放开、生产经营对疫情逐渐脱敏，我们判断未来公司海外产能稳定性较好。②国内疫情趋稳、物流恢复，我们判断供应链确定性进一步增强。 公司业务增长情况佳，业绩弹性大。展望全年，公司棉袜及无缝业务订单充沛，产能放量驱动增长。根据公司产能建设进度：1）我们预计2022全年棉袜业务有望稳健双位数增长，2）无缝业务我们判断2022Q1以来销售层面正式走过拐点，后续盈利质量有望持续修复、为业绩贡献增长点。 投资建议。公司具备一体化生产链优势。我们略调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别3.2/3.9/4.7亿元，当前12.1元，对应2022年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

事件描述公司披露2022年半年度业绩预告。2022H1，公司预计实现归母净利润1.65-1.95亿元，同比增长53%-80%，预计实现扣非净利1.55-1.85亿元，同比增长55%-85%。 事件点评产品订单需求旺盛，叠加汇率因素改善，22Q2公司业绩高增长。22H1，公司预计实现归母净利1.65-1.95亿元，同比增长53%-80%，预计实现扣非净利1.55-1.85亿元，同比增长55%-85%，测算公司22Q2预计实现归母净利8251.5万元-11248.5万元，同比增长36%-85%，扣非净利8854.2万元-11854.2万元，同比增长68%-125%。我们预计22H1公司营收同比增长30%以上，22Q2收入同比增长近40%，在公司研发能力提升、与老客户合作品类增加、拓展新客户情况下，无缝业务订单需求旺盛，棉袜业务订单增长稳健，公司22Q2收入增速环比提升。公司净利润增速快于营收，判断主要原因为：1）公司21年基于原材料价格上涨对产品价格进行上调，叠加美元升值提升公司棉袜产品以人民币计的单价，今年4月中下旬以来，美元兑人民币快速升值，至今保持在6.7以上；2）无缝业务受益订单增长，产能利用率显著提升，预计公司无缝业务22Q2净利润率环比进一步提升，22H1净利润率改善至10%以上。 棉袜业务增长稳健，无缝业务经历调整后快速放量。分产品看，1）无缝产品，2021年公司加大老客户新项目和新客户的开发工作，加强销售团队建设，着力提升自身产品研发能力，今年上半年效果显著，预计22Q2收入端实现翻倍以上增长，其中销售量同比翻倍以上增长，销售均价基本保持稳定。2）棉袜产品，预计22Q2收入实现20%以上的同比增长，其中销售量同比增长高单位数，销售均价同比增长10%以上，实现量价齐升。整体看22Q2，公司两项业务收入端增速均实现环比提升。 原材料价格和汇率因素向好，公司产品卡位运动赛道，预计受海外消费环境不佳影响可控。展望后续，收入层面，公司棉袜和无缝产品运动属性强，且棉袜品类偏日常消费，在海外需求不佳时预计有较强韧性。公司在21年对两类产品的客户结构均进行优化，并大力开发无缝产品新客户，为后续订单持续打下基础。盈利层面，中国棉花价格指数（328）和外棉价格分别于4月初和6月中旬开始下滑，同时公司产业链配套能力领先，已建立染色、橡筋线、氨纶包覆纱等产品的原辅料生产工厂，配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序，供应链一体化能力强，具备较强的成本控制能力，在美元兑人民币汇率升值背景下，预计公司棉袜业务盈利能力稳中有升，无缝业务盈利能力仍有较大向上空间。 投资建议：公司棉袜业务保持稳健增长，无缝业务恢复较快增长，利润率提升，预计公司2022-2024年EPS分别为0.76\0.97\1.21元，对应公司目前股价PE分别为16\13\10，维持“买入-A”评级。 风险提示海外市场消费需求低迷；核心客户订单转移；汇率出现大幅波动。

事件公司 7.12发布业绩预增公告，预计 1H22实现归母净利 1.65-1.95亿元（同增 53%-80%），扣非净利 1.55-1.85亿元（同增 55%-85%），表现超预期。 经营分析Q2业绩同比、环比均有提升：根据预增公告，我们预计公司 Q2实现归母净利 0.83-1.13亿元、同比增长约 36%-85%，环比于 Q1持平至增长36%，反映订单需求逐季度改善的同时产能端也取得较好恢复。 无缝产销两旺，超预期恢复：无缝业务从 3Q21以来呈现逐季度快速修复趋势，我们推断 2Q22该业务增速达到 100%以上，其中三大核心客户Delta、迪卡侬、优衣库订单恢复性增长，新客户 IKAR、H&M 持续放量。 产能方面， 1Q22公司在越南新增的 100台织机已进入爬坡阶段，预计 Q2产能利用率恢复至 90%，解决此前产能瓶颈问题。 棉袜延续稳健增长：我们预计棉袜业务 Q2实现 20%左右超预期增长，且伴随着客户调整，核心客户订单占比提升至 80%以上。产能方面，公司在越南和贵州新增约 5000万双棉袜产能，扩产与订单同步提升。 22全年及长期展望：盈利有望进一步改善，无缝越南产能稀缺性优势凸显。参考过往 Q1营收占全年比重较低，且 Q2以来越南疫情拖累工厂开机率的情况已有所改善，我们预计 22全年棉袜/无缝业务营收将分别实现高双位数/60%以上的增长；盈利方面，无缝产能利用率回升有望带动 22年整体毛利率进一步改善。长期来看，公司在越南的无缝产能具有稀缺性优势，根据规划，至 23年越南无缝织机产能有望达到 400-450台，扩产稳步推进叠加持续拓展 lululemon、李宁等国内外优质客户，无缝业务对整体业绩的贡献仍有较大提高空间。 投资建议与风险提示投资建议：考虑到公司客户优化、产能稳步提升带动订单增长，且无缝业务卡位高景气运动赛道长期成长动力充足，上调盈利预测，我们预计 2022-24年公司归母净利分别为 3.35（上调 12.4%）/4.23（上调 12.4%）/5.47（上调 12.8%）亿元，对应 PE 为 14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期、产能爬坡受阻、核心客户订单转移等。

公司上半年业绩预告超预期，预计 22Q2收入及利润达到单季度历史最好水平，其中无缝业务环比再提速，充分验证已步入上行周期。 投资要点 22Q2业绩延续高增速，无缝上行周期已验证公司发布业绩预增公告：2022H1预计实现归母净利润 1.65~1.95亿元，同比增长 53%~80%；实现扣非后净利润 1.55~1.85亿元，同比增长 55%~85%。单Q2预计实现归母净利润 0.83~1.13亿元，同比增长 36%~85%；实现扣非净利润 0.89~1.19亿元，同比增长 69%~125%。 棉袜：延续稳健增长态势，低迷环境下展现强韧性。公司棉袜业务深度绑定彪马、UA、BOMBAS、Hanes、优衣库等优质核心客户，且棉袜具备生活必需品属性，因此在当前海外消费需求低迷的环境下展现较强韧性。我们预计22Q2棉袜业务收入同比增长 20%以上，其中预计销量高单位数增长，平均单价双位数增长，价增一方面是由于去年下半年以来棉价涨幅较大而公司已对产品进行多轮提价，另一方面是由于去年 Q3以来美国高端客户 BOMBAS（客单价相对较高）订单放量。 无缝服饰：预计 Q2环比提速，核心客户增长超预期。随着优衣库、DELTA两大核心客户以及伊卡、李宁等新客户放量，叠加越南疫情管控放开，越南无缝工厂开机率自 3月份以来提升至接近饱和状态。我们预计 22Q2无缝业务收入达到单季度历史最好水平，预计环比增长 30%以上，同比实现翻倍以上增长。预计 2022H1无缝净利率恢复至双位数水平。 短期动态调整节奏，维持全年扩产预期短期动态调整扩产节奏，看好中长期规划下的持续成长性。1）棉袜方面，公司规划在年初 3.6亿双产能的基础上，今年新增 6000万双，目前棉袜订单增长稳健，新产能消化具有一定保障。2）无缝方面，公司规划在年初 660台织机基础上新增 100台（均在越南基地，主要匹配新客户伊卡订单增量），由于伊卡对应的美国市场由于通胀影响短期承压，公司动态调整扩产节奏，我们认为随着海外需求回暖或公司对客户结构进行调整，新产能下半年有望顺利投产，无缝业务季度环比仍有较大增长空间。 盈利预测及估值公司作为全球一体化棉袜和无缝服饰制造龙头，主业实力雄厚，无缝产能端与订单端均已走出底部，预计公司 22-24年归母净利润 3.1/3.8/4.6亿元，同比增长 85%/24%/20%，对应 PE 为 15/12/10X，维持“买入”评级！ 风险提示国内外疫情反复导致客户订单、扩产节奏或产能利用率不及预期