上半年扣非净利润同比增长 5.77%。 上半年公司实现收入 25.6亿元，同比增长 10.1%，归母净利润 2.66亿元，同比增长 4.5%，扣非归母净利润 2.60亿元，同比增长 5.77%，毛利率 20.8%，同比提升 0.50pct，归母净利率 10.4%，同比下降 0.56pct，扣非归母净利率 10.2%，同比下降 0.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.7%/2.7%/2.3%/1.0%， 4费合计同比提升 1.63pct。 单 2季度实现收入 14.6亿元，同比增长 8.44%，归母净利润 1.70亿元，同比增长 3.38%，扣非归母净利润 1.66亿元，同比增长 5.43%，毛利率 21.5%，同比提升 0.42pct，归母净利率 11.7%，同比下降 0.57pct，扣非归母净利率11.4% ， 同 比 下 降 0.33pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.7%/2.4%/2.3%/0.7%， 4费合计同比提升 1.84pct。 原材料价格下行期，毛精纺毛利率仍提升显示行业竞争力。 公司毛精纺业务上半年收入 14.8亿元，同比增长 10.0%，销量 9285吨，同比增长 13.3%，毛利率 27.1%，同比提升 1.40pct，作为公司收入占比 58%的业务，其稳定的收入、毛利增长为公司贡献了主要利润。上半年原材料价格略有下行，上半年均价同比下降 14%，单 2季度同比下降 10%，环比下降 1.5%，我们认为行业下行环境下公司单 1/单 2季度毛利率均实现提升说明公司的在产品、质量、交付等环节上为客户提供优质服务，从而在弱市获得更高的认可度。 激励费用、汇兑损失影响利润率。 上半年/单 2季度公司毛利率均提升，而扣非净利率均小幅下降，费用拆分中上半年新增股份支付的激励费用 720万元，占比总收入 0.28%，汇兑损失 933万元，占比总收入 0.36%，对比去年同期汇兑收益 2314万元，占比收入 1.00%，综上我们认为公司在业务经营端表现出稳步提升的趋势，激励费用的增加和汇率的变动导致净利润率未能与毛利率同步提升，未来随激励费用减少、且弱汇率反向波动，公司表观净利润率将进一步反应运营实况。 拓展海外越南基地，应对复杂国际环境。 国际政经环境趋于错综复杂，全球货币政策分化、地缘政治环境趋紧、贸易保护主义抬头，各类不稳定、不确定因素均将制约国际市场需求改善，全球纺织供应链保持稳定有序运转也面临着较大考验，公司在越南建设” 5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”，一期 2万锭预计今年年底至 2025年建设完成并陆续投产，项目投产后将有助于提升公司整体竞争力和抗风险水平。 风险提示。 原材料价格剧烈波动的风险、汇率波动的风险、下游客户订单波动的风险、新客户拓展不达预期的风险，国际贸易政策变动的风险。

2024年单 2季度扣非净利润同比增长 33.7%。 2024年上半年公司实现收入23.0亿元，同比增长 25.6%，归母净利润 4.2亿元，同比增长 37.8%，扣非归母净利润 4.0亿元，同比增长 33.7%，毛利率 41.8%，同比提升 0.58pct，归母净利率 18.1%，同比提升 1.61pct，扣非归母净利率 17.4%，同比提升1.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.0%/9.1%/3.6%/-0.6%， 4费合计同比下降 0.94pct，单 2季度收入 15.0亿元，同比增长 32.2%，归母净利润 3.38亿元，同比增长 36.2%，扣非归母净利润 3.25亿元，同比增长 31.1%，毛利率 43.9%，同比提升 0.49pct，归母净利率 22.6%，同比提升 0.66pct，扣非归母净利率 21.8%，同比下降 0.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.2%/7.0%/3.1%/-0.7%， 4费合计同比提升 0.41pct。 年中进行分红，践行回报股东利益。 中报拟派息 0.2元/股，派息总额为 2.34亿元，占上半年归母净利润 56%， 2023年报发布年报时公司派息 5.26亿元，占 2023年报归母净利润 94%，股息率 3.6%，公司自 2010年以来派息率均值为 77%，本次公告分红是公司上市以来首次年中现金分红，凸显了公司积极践行回报股东理念。 提升服务及产品附加值， 持续拓展优质服拉链、纽扣业务均实现高速增长。 上半年公司两项主要业务的核心竞争力进一步显现，订单增长带来产能利用率进一步提升，上半年拉链业务实现收入 12.6亿元，同比增长 24.0%， 2023全年增速为 6.8%，拉链毛利率为 42.9%，同比提升 0.34pct，上半年纽扣收入 9.27亿元，同比增长 27.1%， 2023年增速为 9.0%，纽扣毛利率为 42.1%，同比提升 0.27pct，公司在全球经济和国际贸易回升过程中，积极把握行业景气度变化的机会，以客户需求为核心，取得良好经营业绩，公司订单增加，上半年产能利用率提升至 70.73%，同比提升 13.62pct，是 2020年以来最高的产能利用水平，实现经营的规模效应。 沿袭国际化战略，全球化布局。 越南工厂开业保障海外市场拓展。越南发展情况，越南工业园开业后，处于客户验厂等前期准备阶段，现工业园工程进度达到 85%，待园区开始承接客户订单，将为公司的海外市场拓展提供有力保障。 坚持产品研发和“数智”制造，提升公司核心竞争力。 公司坚持研发的先锋引领作用，强化产品领先优势，以市场为导向、以客户为中心，加快产品工艺攻关及技术创新研发，提升公司产品力和客户体验感，并持续推进 “数智”升级，全面推动制造上水平，加速推进募投项目等项目建设，提速向高端智能制造转型，不断提升生产管理水平，公司致力于通过不断进步，在研发与技术、智造与规模、营销与服务、品牌与品质、企业文化与管理团队等方面形成公司综合竞争优势。 风险提示。 订单流失风险，产能扩张不达预期的风险，汇率波动，国际贸易规则变动风险。

2024H1收入增长5.51%，扣非净利润增长32.09%。公司上半年实现收入11.7亿元，同比增长5.51%，归母净利润1.66亿元，同比增长33.82%，扣非净利润1.62亿元，同比增长32.09%，毛利率28.89%，同比提升4.16pct，归母净利率14.18%，同比提升3.00pct，扣非净利率13.86%，同比提升2.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.07%/7.88%/1.91%/-0.74%，4费同比下降0.92pct，单2季度收入6.2亿元，同比增长1.51%，归母净利润8348万元，同比下降1.85%，扣非归母8185万元，同比下降11.36%，毛利率28.49%，同比提升1.86pct，归母净利率13.46%，同比下降0.46pct，扣非归母净利率13.20%，同比下降1.92pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.84%/8.02%/1.84%/-0.82%，4费合计升高2.04pct。 年中分红，提升股东回报。半年报公司拟进行分红，拟派息0.2元/股，合计派息7192万元，占上半年归母净利润43%，2023年报时公告分红9165万元，以上2次分红占过去4个季度归母净利润52%，股息率5.0%。公司2023、2024年均进行2次分红，上市以来仅未对2020年利润进行分红，平均派息率40%，积极践行对股东回报。公司最新回购仍在进行中，计划回购不低于1亿元，不超过2亿元，用于减少注册资本（注销股份），现已回购9344万元，占目前总股本2.57%。 提升服务及产品附加值，持续拓展优质服务。公司致力于服务好海外核心增长客户，从开发、生产、交期等方面入手不断增强产品力和附加价值，与客户建立长期的信任和合作关系，同时我们也在加大新客户开发力度，特别在无缝板块，新客户比重增长较快，在国内市场公司深入研究国内消费者的需求和偏好，结合公司的产品特点和优势，制定了符合国内市场需求的营销策略和推广方案。公司也与李宁、蕉内、UBARS、FILA等知名服饰品牌已建立了良好的合作关系，通过资源整合与优势互补，促进市场的发展。 全球化布局生产基地。7月22日公司公告再次加大在越南投资，拟在南定省投资5.5亿元，用于建设年产6,500万双中高档棉袜、2,000吨氨纶橡筋线、18,000吨纱线染色生产项目。公司于2013年开始生产基地海外布局，已经在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地，海外生产基地的建设，将进一步提升公司在棉袜及无缝服饰代工领域的竞争力。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年收入25.5、29.1、33.5亿元，归母净利润3.16、3.78、4.43亿元，给予2024年18-20X估值区间，对应合理价值区间15.42-17.13元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求疲软，国际贸易政策变动，原材料价格、汇率波动。

事件： 公司披露 2023年年报和 2024年一季报。 1）公司 2023年公司实现营业收入为 12.58亿元，同比+40.65%，归母净利润为 3.25亿元，同比+33.83%。 2） 2023Q4单季度，营业收入为 3.76亿元，同比+90.41%，归母净利润为 0.86亿元，同比+51.7%。 3） 2024Q1单季度， 24Q1单季度营业收入为 3.68亿元，同比+30.23%，归母净利润为 0.87亿元，同比+34.95%，扣非归母净利润 0.85亿元，同比+33.48%。 盈利能力维持稳健。 2023年公司毛利率和净利率分别为 46.54%/26.7%，同比变动-0.66/-1.32pct； 23Q4单季度毛利率/净利率分别为 43.16%/22.68%,同比-7.55pct/-7.25pct，环比-5.6pct/-6.84pct。 24Q1单季度毛利率/净利率分别为 45.63%/24.38%,同比-1.93pct/+0.49pct，环比+2.46pct/+1.7pct。 费用率整体管控良好。 1）2023年期间费用率为 15.98%，同比变动+0.28pct。 其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 8.25%/4.96%-4.39%/7.16%，同比变动+1.90/-1.56/-0.57/+0.51pct。其中， 23Q4单季度期间费用率为 17.66%，同 比 变 动 -3.88pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.23%/2.39%/-1.34%/8.38%/，同比变动 0.79/-1.8/-1.83/-1.04pct。 2）2024Q1期间费用率为 16.66%，同比变动-1.39pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.72%/5.65%/-2.16%/6.44%，同比变动-0.89/0.19/0.39/-1.08pct。 设备、墨水销量同步稳增，非纺业务取得突破。 1）分产品：①数码喷印设备： 收入为 6.12亿元，同比增长+32.44%，销量 841台，同比+14.42%，毛利率为 45.29%，同比+1.74pct；②墨水：收入为 4.11亿元，同比增长+8.17%，销量 8265吨，同比+21.06%，毛利率为 53.87%，同比+2.10pct，墨水均价49.72元/千克；③自动化缝纫设备：收入为 1.05亿元，毛利率为 23.46%； ④数字印刷设备：营业收入为 0.63亿元，毛利率为 44.14%。 2）分地区：①外销：收入为 6.72亿元，同比增长+46.58%，毛利率为 45.35%，同比-2.50pct。 ②内销：收入为 5.81亿元，同比增长+33.93%，毛利率为 47.68%，同比+1.33pct。 3）分销售模式：①直销：收入为 9.21亿元，同比增长+48.22%，毛利率为 47.15%，同比-0.78pct。②经销：收入为 3.31亿元，同比增长+22.49%，毛利率为 44.41%，同比-0.84pct。 合同负债大幅提升，印证在手订单充沛。 1）公司 2023年经营性现金流为 1.57亿元，同比-12.35%，23Q4单季度经营性现金流为-0.03亿元，同比-102.48%。 2023年公司合同负债为 1.96亿元，同比+263.44%。 2）公司 2024Q1经营性现金净额为 0.36亿元，同比-45.76%，公司 2024Q1应收账款 4.55亿元，同比+27.01%，公司 2024Q1合同负债 1.74亿元，同比+13.46%。

24Q1收入增长12.48%。公司2024年一季度实现收入11.0亿元，同比增长12.48%，归母净利润9605万元，同比增长6.59%，扣非净利润9345万元，同比增长6.37%，全年毛利率19.91%，同比提升0.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.72%/3.06%/2.35%/1.32%，合计同比提升1.31pct，归母净利率8.73%，同比下降0.48pct，扣非净利率8.50%，同比提升0.49pct。 2024年一季度羊毛价格企稳，外部环境或转好。2023年澳毛价格在2月初达到高位，此后最低下跌至11月初，降幅为27%，此后逐步回升，2024年一季度平均价格为768.5美分/公斤，较23Q4均价涨价3.2%，较去年同期均价下降17%，我们认为上游原材料价格展现出企稳迹象，外部环境的稳定对公司的盈利有正面影响，若下游需求修复改善，将增加对原材料的需求，从而带动价格继续回升，公司储备的原材料或将取得库存收益。 多业务布局“宽带战略”，全面参与市场竞争。公司践行可持续宽带发展战略，一方面为全球客户提供品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，同时继续尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸，户外运动应用方面，公司不断探索开发多样化功能性纱线，消费者生活方式多元趋势下，羊毛穿着向多场景、新兴场景延伸，羊绒纱线方面，公司通过整合新澳羊绒和英国邓肯两者优势资源，合力提升羊绒业务在全球影响力和市占率，进一步扩大海外市场占比，英国邓肯定位奢侈品市场，销量和营收均有增长。新型纱线方面，公司组织专门团队进行前期市场调研及样品开发，重视在家纺、室内装饰、产业用纱等新材料和技术工艺等方面的资源积累和客户拓展，结合潜在市场机会不断尝试丰富品类储备。 迈向海外，面向全球。公司在海外设立销售基地、生产基地，通过全球化的布局增强竞争力，除国内布局公司在苏格兰、澳大利亚、意大利、美国、英国、法国、德国、日韩、北欧设立办事机构，2022年底公司公告计划设立越南生产基地，分步建设实施越南50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目，目标提升多元化供应链交付能力，加速抢占海外市场份额，我们认为公司在销售、生产端迈向全球，有利于深入接触客户，更好地实现为客户服务。 风险提示。原材料价格剧烈波动的风险、汇率波动的风险、疫情反复的风险、下游客户订单波动的风险、新客户拓展不达预期的风险。

2024一季度扣非归母增46%。24Q1实现收入8.0亿元，同比增长14.83%，归母净利润7792万元，同比增长45.25%，扣非归母净利润7523万元，同比增长46.13%，毛利率37.93%，同比提升0.23pct，归母净利率9.73%，同比提升2.04pct，扣非归母净利率9.40%，同比提升2.01pct。 毛利率提升，盈利能力持续改善。24Q1公司毛利率微幅提升0.23pct，历史上看一季度收入占全年比例约18%，为传统淡季，我们认为在产能利用率较低的季度实现毛利率提升或与生产提升相关，2023年报公司产能利用率66.81%，同比提升3.51pct，公司产能利用率提升的趋势或仍在延续，规模效应持续显现，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/13.0%/4.5%/-0.4%，合计同比下降2.30pct，其中前三项合计同比增加0.55pct，财务费用率变动是主要拉动费用率改善，考虑到历史上汇兑损益对公司财务费用影响波动较大，我们估计一季度财务费用可能产生汇兑收益。 整体看，公司生产稳定，毛利率提升，盈利能力稳步提升。 保持灵活生产，为客户提供快速、优质产品支持。公司以智慧工厂为目标，以数字化转型为契机，全面推行生产标准化、设备智能化、管理数据化，打造产业协同平台，数智制造水平全球领先，高效、柔性的智造能更好地与产业链上下游互动，为品牌服装、服饰企业提供快速、优质的产品支持。 公司坚持转型升级和投入产出，重点布局全球化和数智制造。面对复杂的宏观环境和经济形势，公司始终坚持以“可持续发展”为核心，紧扣“转型升级”和“投入产出”两条主线，持续加大客户开拓智能制造推进力度，强化产品领先与组织保障，加速全球布局纵深，推进战略转化与执行落实不断提升综合竞争力，在行业不景气的形势下实现了公司稳健经营。加快越南工业园的建设，提升孟加拉工业园管理效率，为国际市场的拓展提供有力保障。 提速高端智能制造转型，不断提升生产管理水平，加速实施“数智”制造战略，推进现场管理与生产制造的转型升级，实现人均效率和效益的双提升。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年收入预测分别为43.7、49.6、58.1亿元，归母净利润预测分别为6.11、6.79、8.03亿元，给予公司2024年20-25XPE，对应合理价值区间10.44-13.05元，维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失风险，产能扩张不达预期。

24Q1收入高增，超 22年同期。 24Q1收入 47.6亿元，同比增长 30.2%，较22Q1增长 15.5%，归母净利润 7.9亿元（+63.7%），扣非归母净利润 7.8亿元（+64.3%）。 我们认为 24Q1的高增长体现了品牌客户去库近尾声、终端逐渐复苏，同时也与去年同期的相对低基数有一定关联。 盈利能力显著改善。 毛利率 28.4%（+5.0pct），净利率 16.5%（+3.4pct）。 毛利率为 2022年同期以来新高，净利率为历史（2020年以来）同期新高。 我们判断， 高毛利率主因 Q1的产能利用率提升， 运营效率改善， 同时考虑越南、 印尼新工厂新近投产，产能仍在爬坡阶段， 效率仍有改善空间， 满产后盈利能力仍有一定的提升空间。 销量逐步修复，均价持续提升。24Q1运动鞋销量 0.46亿双，同比增长 18.4%，较 22Q1下降 10.0%， 人民币口径 ASP103.6元，同比增长 10.3%，较 22Q1增长 28.4%。我们分析，①量增来自：核心客户去库近尾声，订单逐步修复、恢复增长，新品牌终端势能强劲，公司作为主力供应商显著受益；②价增来自： 相对高单价的新品牌客户具备较高增速，深度合作的核心品牌供应商地位继续提升、 拓展高单价品类。 整体控费有效， 考核计提拉高管理费用率。 公司费用率合计 7.42%（+0.75pct），主要来自管理费用率增加（5.18%，同比增加 1.80pct），主因绩效薪酬费用增加，我们分析后续会回归常态中枢。其它费用均得到有效管控，销售/财务/研发费用率同比分别下降 0.02/0.72/0.31pct。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026年分别实现收入 234.74、271.57、308.81亿元，归母净利润 38.36、 44.60、 50.84亿元，给予 2024年 20-23倍 PE 估值区间，对应合理价值区间 65.74-75.60元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 客户集中导致个别客户订单下滑的风险，原材料剧烈波动的风险，人工成本持续上涨的风险。

24Q1 归母净利润同比增 112%。 2024 年一季度公司实现收入 5.49 亿元，同比增长 10.42%，归母净利润 8222 万元，同比增长 112%，扣非归母净利润8007 万元，同比增长 165%，毛利率 29.34%，同比提升 6.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.33%/7.71%/1.98%/-0.64%，合计同比下降4.59pct，归母净利率 14.99%，同比提升 7.18pct，扣非归母净利率 14.60%，同比提升 8.51pct 。 季度维持增长，盈利能力改善。 2023 年上半年海外终端需求不佳， 供应链持续波动导致部分海外品牌在途库存增加， 23Q1/Q2/Q3 收入增速分别为-6.57%/-15.44%/-2.16%， 23Q4 起开始恢复正增长（ +16.11%）， 24Q1 延续了增长趋势，收入增速+10.42%，我们认为下游海外品牌去库存接近尾声，开始进入持续下单阶段，公司作为行业龙头或将获得份额提升。 24Q1 公司毛利率/扣非净利率均改善，分别提升 6.96pct/8.51pct，其中扣非净利率创上市以来一季度新高，公司持续做好降本增效工作，各生产基地切实采取各项措施，控制万元可变成本指标，持续改善现场管理水平，加强内部控制建设，我们认为公司长期的耕耘得到了收效，未来盈利能力有望继续改善。 新增越南投资，持续布局全球化。 公司公告新增越南南定省投资项目，拟投资 5.5 亿元，其中 5.05 亿为固定资产投资，计划年产量 6500 万双棉袜、 2000吨氨纶橡筋线、 1.8 万吨染色项目。公司此前在越南海防新增的 5 号厂房扩建项目和越南清化二期项目均已投入生产，越南产能将逐渐饱和，新增产能将满足客户未来的需求，我们认为公司在推进国际化发展上持续发力，利用越南工厂在国际贸易环境、客户进口关税及环保印染等各方面的优势，增强公司产品在国际市场上的竞争力，致力于成为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造领航者。 2024-2032 年奖励计划， 绑定核心骨干促进长期发展。 为进一步健全和完善公司的激励约束机制，迎接未来发展的“黄金十年”，根据公司长期发展规划人才优先的原则，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现，设立公司奖励基金。奖励基金从每年扣非净利润中提取，包含当年扣非净利润的 5%，同时若扣非净利润高于前一年，则再提取两年差额的 20%进入基金池，奖励实施年限为 9 年，将覆盖包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，公司及子公司（全资或控股，下同）的核心管理人员、核心技术人员、核心业务人员以及公司认定的应当予以激励的其他员工，我们认为公司通过长期与利润挂钩的奖励办法锁定管理层和核心员工，彰显对长期发展的信心以及与员工共同成长的决心。 风险提示。 终端需求疲软，疫情反复导致产能受限，原材料价格、汇率波动

“提质增效重回报”行动方案回购计划。公司为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护全体股东利益，推动公司“提质增效重回报”的行动，基于对未来发展前景的信心和内在投资价值的认可，结合公司实际经营的良好情况及充足的现金流，为维护广大投资者利益，增强投资者信心，促进公司健康可持续发展，公司控股股东、实际控制人张茂义先生提议回购公司股份。本次回购利用自有资金，回购总金额不低于1亿元，不超过2亿元，回购单价不超过14.03元/股，回购上限占总市值5.4%（收盘市值37亿元），回购股份将注销。 2018年至今累计回购5.8亿元。此次回购之前公司已有4次回购，累计完成回购总额5.8亿元，4次回购的预案计划合计回购4.0-8.0亿元，除首次回购计划股份用于员工持股，其他3次回购及此次最新回购均将股票用于减少公司注册资本（注销股份）。在多次回购股份注销后，控股股东及一致行动人合计占比从2019年报的38.81%，提升至2023年半年报的40.32%。 持续分红派息，保障股东利益。公司自上市以来，除因2020年业绩亏损未进行派息，其余年份均进行年度派息，2015-2023年均派息率为39.9%，2023年9月公司公布额外派息计划，在上半年年报派息基础上再次派息9227万元，合计2023年现金分红2.43亿元，占总市值7.1%。 多地分布产能，全球化服务品牌客户。公司于2013年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地。越南投资将充分利用当地的劳动力成本优势、税收政策优势、减少国际贸易壁垒和降低客户进口关税成本等优势。海外生产基地的建设，将进一步提升公司在棉袜及无缝服饰代工领域的竞争力。公司在日本大阪，荷兰阿姆斯特丹同时设有涉及开发销售公司，提升了公司自主开发能力。 盈利预测与估值。考虑到公司棉袜业务运营时间较长且进入增长稳定期，我们预计2023-2025年棉袜收入增长+2.4%/+10.1%/+10.6%，无缝业务在完成收购后进行多地布局、客户拓展，在业务完成调整后或将实现较快增长，预计收入增长-12.4%/+24.6%/+27.4%，综上可得总收入同比-2.6%/+14.2%/+15.7%，考虑到未来公司产能利用率逐步改善，整体毛利率分别为26.5%/27.2%/27.4%。我们预计公司2023-2025年收入22.9、26.2、30.3亿元，归母净利润2.55、3.16、3.78亿元，给予2024年18-20X估值区间，对应合理价值区间15.42-17.13元/股，首次覆盖，给于“优于大市”评级。 风险提示。终端需求疲软，疫情反复导致产能受限，原材料价格、汇率波动。

2023年业绩快报归母净利润同比增长 13.32%。公司公告 2023年业绩快报，全年收入 39.2亿元，同比增长 7.93%，营业利润 6.67亿元，同比增长 13.5%，营业利润率 17.0%，同比提升 0.84pct，归母净利润 5.54亿元，同比增长13.32%，归母净利率 14.1%，同比提升 0.67pct，扣非净利润 5.21亿，同比增长 10.03%，扣非净利率 13.3%，同比提升 0.25pct。 收入加速增长，展现行业竞争力。2023年公司收入、归母净利润继续保持稳健增长，同时经营利润率、扣非净利率提升，我们认为展现出公司经营质量不断提升，行业议价能力改善的特点。2023年 Q4实现收入 10.1亿元，同比增长 24.9%，单季度收入加速增长，增速是自 2022年 Q2至今 6个季度以来，最高的收入增速（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3收入增速分别为+17.4%/+11.5%/-17.8%/-3.6%/+2.4%/+8.7%），对应 2023年 10/11/12月国内宏观鞋服零售额增速分别为+7.5%/+22.0%/+26.0%，23Q4服装类零售额季度增速为 19.1%，伟星的单季度收入规模增速超过终端零售增长，我们认为公司在市场中已建立有效的品牌和客户认可度，持续实现份额提升。 单季度净利率回落，不改全年运营效率改善的趋势。23Q4归母净利率 2.1%，扣非净利率 1.8%，对比历史 2018-2022单 4季度扣非净利率分别为1.2%/1.5%/5.4%/5.2%/22Q4单季度亏损，其中净利率较低的 18Q4、19Q4单季度收入负增长，考虑到公司的生产运营规模效应可出现正向或负向影响，我们认为未来公司单 4季度利润率仍有提升空间，短期较低利润率或因 2023年是国内外出行恢复正常的首年，因业务出行增长或造成费用增多，全年看扣非净利率 13.3%，仍有 0.25pct 小幅提升，整体运营改善趋势不变。 公司坚持转型升级和投入产出，重点布局全球化和数智制造。面对复杂的宏观环境和经济形势，公司始终坚持以“可持续发展”为核心，紧扣“转型升级”和“投入产出”两条主线，持续加大客户开拓智能制造推进力度，强化产品领先与组织保障，加速全球布局纵深推进战略转化与执行落实不断提升综合竞争力在行业不景气的形势下实现了公司稳健经营。加快越南工业园的建设，提升孟加拉工业园管理效率，为国际市场的拓展提供有力保障。提速高端智能制造转型，不断提升生产管理水平，加速实施“数智”制造战略，推进现场管理与生产制造的转型升级，实现人均效率和效益的双提升。 风险提示。订单流失风险，产能扩张不达预期。

2019收入/归母净利润同比增24%/40%。公司发布2019业绩快报,预计2019年实现收入18.3亿元,同比增23.7%,利润总额4.8亿元,同比增38%,归母净利润4.1亿元,同比增40%,净利率22.4%,同比增2.6pct;公司19Q4实现收入5亿元,同比增21%,利润总额1.1亿元,同比增74%,归母净利润9800万元,同比增14%,净利率19.5%,同比降1.2pct。公司于18Q4起享受高新优惠税率,故2019净利润增速已在税收可比口径下。公司利润增速高于收入增速,我们认为是毛利率改善,以及规模效应的结果。 全年收入稳增,新品牌开店加速。公司全年收入保持稳定增长,我们认为主要系主品牌开店顺畅,新品牌威尼斯积极开拓百亿度假旅游市场,预计19年加快开店,品牌面向庞大的中产消费群体进行全系列布局,旨在成为度假旅游服饰第一联想品牌。 优化多元渠道建立,大力发展电商业务。公司在提高精品店和大型体验店市场覆盖率的同时,加速电商布局。公司目前线上渠道包括天猫(主品牌与威尼斯均分别开设旗舰店)、小程序、店铺微信,我们认为,受益于线上渠道的快速布局,20Q1疫情和企业停工对公司线下零售的冲击有限,且加之客户通过微信消费所带来的销售额仍计入店铺,我们预计公司电商渗透率高于报表体现。 合作故宫IP,打造强文化产品。2019Q4公司发布故宫宫廷文化联名系列,并邀请知名古装男星乔振宇坐阵宣传,公司乘国潮及故宫文化的新风,为中高档消费者提供了融合中国文化,且品质优良的产品。公司在产品研发投入持续增加,不断通过面料创新、版型优化、设计突破、文化赋能等方式实现消费者价值创新,打造极具竞争力的产品。 优化营销网络建设,形成完整销售系阶梯。我们认为公司通过正价店保持高动销,名牌折扣店消化库存,电商完成零售补足的多渠道覆盖,有效形成了完整的销售阶梯,并且同时通过推广微信营销,加大VIP社群营销,优化“线下线上”新零售业务。 盈利预测与估值。我们预计公司2019/2020年实现收入18.3/22.3亿元,同比增24%/22%,归母净利润4.1/5.2亿元,同比增40%/26%,给予公司2020年PE估值区间18-20X,对应合理价值区间30.06-33.40元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。

公司发布百秋网络股权转让公告。此次转让交易将由3部分组成:①歌力思出于激励目的,其创始人和一致行动人以16.28万元认购百秋网络16.28万元新增注册资本,确认1.47亿元激励成本。此次股权激励周期3年,行权业绩条件为,基于2019年度经审计净利润,每年复合增长率为30%;②红杉资本以1.5亿元认购百秋网络16.61万元新增注册资本,歌力思以1.8亿元转让其20.27万元注册资本;③歌力思合计以1.61亿元向A轮投资人转让17.86万元注册资本。本次交易完成后,歌力思、公司创始人和一致行动人、红杉资本、A轮投资人将分别持百秋网络股份27.75%、31.06%、27.75%、13.44%。 红杉资本在百秋网络递交IPO前享有特别权力。红杉资本在百秋网络递交IPO前拥有新增注册资本有限认缴权和优先清算权,若百秋网络未能于A轮交割日后5年内完成IPO发行,则红杉资本及其他A轮投资人将有权向歌力思或者百秋网络回购股权,且红杉资本为第一顺位回购行权人。 百秋网络处快速发展期,显现强大投资价值。2016年公司以2.78亿元收购百秋网络75%股权(折算整体市价约3.7亿元),并获得其全资子公司上海百秋电子商务有限公司控制权。此次交易中,红杉资本与A轮投资人认购价格分别为3.3亿元,1.6亿元(折算整体市价均为11.9亿元),我们认为体现了百秋网络强大的投资价值。2017、2018年,百秋网络分别实现净利润4990.5万元、6005.4万元,均超额完成业绩承诺(2017:4200万元、2018:4900万元)。 引入战略投资助力百秋网络IPO落地。百秋网络在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑,特别在轻奢及奢侈品品牌服务领域已经成为了行业的领先地位。另一方面,其在海外市场的步伐进一步加快,未来,将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。我们认为此次增资扩股、引入战略投资者,可为百秋网络注入新的发展活力,有助于百秋网络实现外延式突破性发展,长远来看,更有助于其未来上市计划落地实施,进一步拓展公司的业绩空间,巩固行业地位。 盈利预测与估值。本次出售资产预计产生3.2亿元的资产转让投资收益,占公司2018归母净利润的88.43%。公司旗下已拥有七个时装品牌,覆盖不同细分市场需求,在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。我们预计公司2019、2020年归母净利润4.03、4.60亿元,给予公司2019年PE估值区间13-14X,对应合理价值区间15.73-16.94元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。

19Q1-Q3收入/归母净利润同比增8.6%/2.6%。19Q1-Q3公司收入18.8亿元,同比增8.6%,归母净利润2.8亿元,同比增2.6%,毛利率66.1%,同比下降3.2pct,净利率16.9%,同比下降1.6pct,经营性活动现金净额3.1亿元,同比增19.6%。19Q3公司收入6.2亿元,同比降5.5%,归母净利润0.8亿元,同比降20.5%,毛利率64.1%,同比下降6.1pct,净利率14.9%,同比下降5.9pct,经营性活动现金净额0.8亿元,同比降0.8%。 EdHardy收入下滑,拖累整体收入增长。19Q1-Q3ED品牌收入3.1亿元,同比降17.2%,期末店铺同比净增6家至173家,其中加盟同比减少9家,直营同比增15家,根据店铺数的增减情况,我们认为加盟店销售情况可能略逊于直营店铺。我们判断直营店铺实时与公司库存对接,能够根据市场及时调整,而加盟采用提前发货模式,若销售状况改变,难以整体协调。从公司整体期末库存上看,同比增加13%,高于当期收入增速,我们判断或为加盟业务退换货造成的影响,我们认为随着该因素逐步消除,收入或恢复增长。 主品牌维持稳定同店增长。19Q1-Q3主品牌Ellassay收入7.4亿元,同比增4.2%,较19H1同比增速7%有所放缓。品牌期末拥有店铺合计307家,同比减少2家,其中直营店铺同比增8家,系年初至今首显同比净增店铺,加盟店铺同比减少10家。我们认为品牌直营业务保持稳定增长,在店铺数减少的情况下同店或维持正增长。 Laurel稳定增长,IRO表现亮眼。19Q1-Q3Laurel品牌收入7991万元,同比增4.5%,延续年初至今增长回升趋势(19Q1:-13.6%、19H1:3.8%),期末拥有店铺数47家,同比净增12家,未来品牌将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道,逐步提高品牌市场占有率。IRO收入5.0亿元,同比增20%,保持稳定增长。 百秋电商实现收入2.37亿元,同比增57%。根据半年报披露百秋净利率水平,我们估计19Q1-Q3子公司实现净利润4039万元。百秋在轻奢及奢侈品品牌服务领域已建立行业领先地位,同时在海外市场步伐进一步加快,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。 加盟业务调整,毛利率略降。19前三季度公司毛利率同比降3.2pct,主要系加盟业务处调整,毛利率同比降4.9pct。费用率来看,销售费用率31%,同比上升0.8pct,管理费用率13.4%,同比下降0.1pct,财务费用率0.5%,同比上升0.6pct,主要由于汇兑损失增加及存款利息收入减少。 盈利预测与估值。2019/8,公司与self-portrait品牌创始方成立合资公司,以经营该品牌在中国大陆地区业务,从而公司旗下已拥有七个时装品牌,覆盖不同细分市场需求,在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。考虑到ED品牌销售承压,我们小幅下调2019、2020年归母净利润至4.03、4.60亿元,给予公司2019年PE估值区间13-14X,对应合理价值区间15.73-16.94元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。

19Q1-Q3公司收入/归母净利润同比增14.6%/31%。19Q1-Q3公司收入13.1亿元,同比增14.6%,归母净利润2.3亿元,同比增31%,扣非净利润2.1亿元,同比增39.9%,毛利率29.4%,同比上升1.1pct,净利率17.3%,同比上升2.1pct,经营性活动现金净额3亿元,同比增34.4%。19Q3公司收入4.8亿元,同比增25%,归母净利润0.8亿元,同比增32.7%,扣非净利润0.9亿元,同比增51.6%,毛利率30.5%,同比上升0.6pct,净利率17.2%,同比上升0.95pct,经营性活动现金净额1.8亿元,同比增9.8%。 19Q3收入增速较19Q2明显提升。我们认为公司19Q3收入增速显著改善的原因为①19H1杭州智慧工厂迁建对产量造成一定影响,下半年产能逐步恢复。9/19,公司江山产业园正式启用,工厂年产中高档棉袜1.3亿双,拥有编织设备2000多台,奠定充足产能基础;②根据下游社零数据判断,我们认为国内需求较上半年有所回暖;③内衣业务延续竞争优势,保持高速增长。 期间费用率下降,带动净利率同比增2.1pct。我们认为公司棉袜产能回升、销售扩大后,规模效应带来费用率降低,而新启用工厂在经过一段时间磨合后生产效率亦将进一步提升。我们预计越南业务拓展顺利,持续贡献净利润。19Q1-Q3公司销售费用率2.8%,同比下降0.4pct,管理费用率9.5%,同比下降0.4pct,财务费用率-0.2%,同比下降0.6pct。 汇率变化对净利弹性影响减弱,毛利率保持稳定增长。19Q3公司毛利率同比增0.6pct,保持稳定,我们认为增幅较Q2增幅(3.3pct)有所放缓主要由于人民币贬值正面影响有所减小(19Q3人民币兑美元平均汇率:7.0,18Q3:6.8),我们判断高毛利内衣占比仍维持稳定。 销售回暖促进存货指标改善。2019Q1-Q3公司存货4.1亿元,同比降0.5%,存货周转天数121.9天,同比减少0.8天,系年初至今首显向好趋势,我们认为,伴随棉袜业务回暖,生产效率提高,公司库存指标将进一步优化。同期公司应收账款周转天数58.5天,同比增加1.5天,保持稳定。 盈利预测与估值。目前公司越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在筹建中,力争2019年完成年产1.5亿双棉袜的产量目标。我们预计公司2019、2020年实现净利润2.50、3.13亿元,给予公司2019PE估值区间18-20X,对应合理价值区间10.80-12.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示。订单流失的风险,产能扩张不达预期,汇率波动影响利润。

2019前三季度收入/归母净利润同比增25%/51%。19Q1-Q3公司收入13.2亿元,同比增25%,归母净利润3.1亿元,同比增51.1%,毛利率68%,同比上升4.8pct,净利率23.5%,同比上升4.1pct,经营性活动现金净额1.6亿元,同比增86.4%。19Q3公司收入4.8亿元,同比增24.6%,归母净利润1.4亿元,同比增64.4%,毛利率69%,同比上升6.7pct,净利率28.8%,同比上升7pct,经营性活动现金净额7008万元,同比增54.9%。 19Q3归母净利润实现高增。19Q3公司归母净利润同比增64.4%,剔除高新企业税收优惠影响,按照2016-2018前三季度平均有效税率估算,归母净利润同比增42.8%,较19Q2归母净利润增速27%明显提升(税率历史可比的基础上剔除员工持股费用)。19Q3净利率(剔除税收影响)25.0%,同比增3.2pct,我们判断主品牌仍保持强劲盈利能力。 19Q3收入增速明显回升。19Q3公司收入同比增24.6%,较19Q2同比增速22.45%有所回升,我们认为,发货节奏错配是造成公司19Q2收入增速慢于Q1的主要原因。我们认为,伴随公司持续在①产品端:不断加大产品研发投入,与海外知名面料商保持稳定合作;②渠道端:实施“调位置、扩面积”店铺改造计划,打造精品店和大型体验店;③营销端:把握明星、热门综艺市场效应进一步加强品牌推广,其主品牌店效有望进一步提升。 毛利率受益于销售改善和渠道优化。公司2019Q1-Q3毛利率68%,同比增4.8pct,我们判断主要系①19Q3收入增速回升,带动产品售罄率;②深挖一二线城市高端社区,直营比例进一步提升。销售费用率28.4%,同比增1.4pct,主要系商场费用增加,管理费用率11.7%,同比增2pct,主要系办公场所和员工持股费用增加,财务费用率-0.3%,同比增0.27pct,保持稳定。 存货由于新店、新品牌运营仍有承压。19Q1-Q3公司存货周转天数414.4天,较2018同期增加122.5天,我们认为,在公司新店不断扩张及新品牌培育期间,需适当准备商品库存满足上新、补货需要。公司前三季度存货周转天数相较19H1增加15.1天,相对保持稳定,我们认为随着新开店铺的成熟和新品牌的持续开拓建设,存货指标将有所改善。同期公司应收账款周转天数19.89天,较2018年同期增加3.3天。 盈利预测与估值。我们认为公司主品牌仍将维持强劲增长,同时新品牌威尼斯已逐渐步入正轨,2019/10,奥运冠军夫妇田亮、叶一茜正式签约,成为新品牌首位代言人,深化品牌度假旅游形象。2019/8/24,公司作为新加入个股纳入富时罗素旗舰指数,国际化属性强化,我们判断后续外资进入比例将显著提升。我们预计公司2019、2020年净利润4.10、5.36亿元,给予公司2019年PE估值区间23-25X,对应合理价值区间30.59-33.25元,维持“优于大市”评级。 风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。