投资建议。考虑国际贸易环境波动较大以及公司投资的越疆港股股价不确定性，下调公司2025/2026年EPS至1.55/1.75元(原1.73/2.06元)，新增2027年EPS为1.96元。参考可比公司2025年平均估值PE为16.49倍，我们给予公司2025年17倍PE，下调目标价至26.34元，维持增持评级。 公司公告2024年年报、2025年一季报公司。2024年实现营收27.53亿元(同比+3.77%)，归母净利润5.41亿元(同比+5.89%)，扣非归母净利润4.98亿元(同比+0.3%);2025Q1公司营收为6.14亿元(同比2.81%)，归母净利润为2.00亿元(同比+21.36%)，扣非归母净利润为1.12亿元(同比-29.14%)。 盈利小幅波动，费用率管控良好。2024年公司毛利率和净利率分别为43.01%/19.66%，同比变动-0.49pp/0.39pp；其中24Q4毛利率/净利率为33.11%/9.36%，同比-15.56pp/-8.12pp，受到海运费波动影响，24Q4运费成本上行。25Q1毛利率/净利率为46.10%/32.54%，同比-2.05pp/+6.48pp。分产品来看，主业毛利率稳健。①商用制冷设备毛利率为43.03%，同比+0.73pp。②西厨设备毛利率为44.79%，同比+6.04pp。从费用率来看，2024年公司期间费用率为20.7%，同比+0.01pp，25Q1公司期间费用率为22.50%，同比+4.84pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.86%/6.28%/-3.43%/2.79%，同比+3.69pp/+0.41pp/-0.05pp/+0.79pp。 以全球化战略为核心引擎，渠道快速拓展。公司积极行动，对“85国计划”所涉的国家或地区展开深入的实地市场调研，在美、英、德等发达国家设立自主品牌子公司，依托"备货仓+快速配送"模式强化属地服务能力，截至2024年底建成20个自建仓+18个代理仓。 产能方面，泰国地块二（一期）完成主体建设，进入产能爬坡阶段，预留地块以满足公司的生产规划及不断增长的海外市场销售需求。 风险提示。海运费波动风险、原材料上涨风险、汇率波动风险、新品放量不及预期、投资港股越疆的股价不确定性、国际贸易冲突影响、海外产能投产不及预期等。

事件：公司发布 24年报。 2024年，公司实现收入 2464.57亿元，同比+5.21%，实现归母净利润 123.88亿元，同比+5.77%。 2024年，公司新签订单约 3222亿元，其中国际业务新签订单约 472亿元；期末在手订单约 3181亿元。 业务结构持续优化，铁路、新产业稳定增长。 2024年，公司核心业务拆分数据如下： ①铁路：实现收入 1104.61亿元，同比+12.50%，毛利率 24.72%，同比+1.00pct；其中，机车收入 236.27亿元，客车收入 63.08亿元，动车组收入 624.32亿元，货车收入 180.94亿元，改装收入 417.83亿元。 ②城轨： 收入 454.40亿元，同比-9.72%，毛利率 19.95%，同比+0.38pct；其中，车辆收入 401.34亿元。 ③新产业：收入 863.75亿元，同比+7.13%，毛利率17.52%，同比+0.41pct；其中，非轨交零部件收入为 628.10亿元。 ④现代服务：收入 41.81亿元，同比-18.22%，毛利率 28.42%，同比+5.19pct。 盈利能力、控费能力稳定，加大研发巩固竞争优势。 2024年，公司毛利率/净利率为 21.38%/6.36%，同比-0.89/+0.14pct； 期间费用率为 15.03%，同比-0.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为 2.24%/6.32%/0%/+6.47%，同比-1.68/+0.36/+0.09/+0.33pct。 存货及合同负债保持良好增长，经营活动现金保持大幅流入。截至 2024年末，公司存货/合同负债规模为 789.47/281.84亿元，同比+18.10%/+21.60%。 2024年，公司经营活动现金净流量为 271.28亿元，同比+84.27%，大幅增长主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比增加。 结构转型深入推进，数智升级助力发展转型。公司积极确保机车、动车组和货车订单，城轨大力开拓增量需求，新产业积极探索 “源网荷储”系统解决方案能力建设，持续推动风光储氢项目落地，国际业务协同并进。同时，公司加快推动数智技术攻关，稳步推进智能制造体系建设，全面助力转型发展。 盈 利 预 测 和 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027年 实 现 收 入2695.06/2888.19/3033.27亿元，同比+9.35%/+7.17%/+5.02%；实现归母净利润 134.58/146.45/156.95亿元，同比+8.64%/+8.82%/+7.17%。 我们给予公司 2025年 16-19倍 PE 估值， 合理价值区间为 7.50-8.91元/股（预计2025年公司 EPS 为 0.47元），合理市值区间为 2153-2557亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务进展不及预期； 铁路固定资产投资不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧的问题；国际贸易环境变化等问题。

公司发布2024年年报。公司2024年营业收入为32.07亿元，同比+11.01%，归母净利润为3.52亿元，同比+76.59%，24Q4单季度营业收入为10.47亿元，同比+13.11%，归母净利润为1.63亿元，同比+145.18%。 精益管理效果显著，盈利能力大幅提升。2024年公司毛利率和净利率分别为47.21%/11.21%，同比变动+4.94/+4.07pct；24Q4单季度毛利率/净利率分别为52.73%/16.70%，同比+10.52pct/+8.18pct，环比+3.82pct/+3.23pct，盈利能力单季度环比持续提升。 费用率管控良好。期间费用率为32.55%，同比变动+0.25pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.16%/6.88%/0.70%/10.80%，同比变动-0.07/-0.46/+0.11/+0.67pct。24Q4期间费用率为26.66%，同比变动+0.03pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.67%/5.88%/0.99%/9.12%，同比变动-0.83/-1.38/0.62/1.62pct。 业务结构优化与大客户战略效果显著。分业务来看，①计量服务：营业收入7.45亿元，同比+3.79%，毛利率50.51%，同比+2.40pct；②可靠性与环境试验：实现营业收入7.79亿元，同比增长17.48%；毛利率50.88%，同比+7.41pct；③集成电路测试与分析：实现营业收入2.56亿元，同比增长26.28%；毛利率45.21%，同比+4.28pct；④电磁兼容检测：实现营业收入3.62亿元，同比增长10.18%；毛利率54.93%，同比+4.02pct；⑤生命科学：实现营业收入4.98亿元，同比增长2.69%；毛利率39.75%，同比+8.75pct；⑥数据科学分析与评价：实现营业收入1.20亿元，同比增长28.86%；毛利率55.93%，同比+12.15pct；⑦EHS评价服务：实现营业收入1.81亿元，同比增长2.59%。毛利率38.04%，同比-6.49pct。 现金流同比增长。24年经营性现金流为8.55亿元，同比+32.12%，24Q4单季度经营性现金流为5.18亿元，同比+42.81%。 加速布局战略新兴行业，以技术突破与标准引领构筑产业新生态。公司瞄准人工智能、低空经济、数字经济、卫星互联网、高端装备等战略新兴行业加速布局，全力推进战略新兴领域技术创新，1）低空经济领域：成功申报国家产业技术基础公共服务平台，在青岛打造低空经济检验检测基地，在广州共建低空装备适航验证工程研究中心；发起成立国际低空飞行器检测标准联盟，助力客户获颁全球首个载人eVTO型号合格证，基本构建形成低空经济“1+3+5”科研创新服务体系。 2）人工智能领域：联合大学院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈，参与发布国内首个汽车行业人工智能技术标准化发展倡议，构建“人工智能+检验检测”新生态。3）数字经济领域：通过数据资源入表构建了“DCMM+数据质量+数据安全+咨询评估”的全链条服务，参编国家标准及行业专著，打造行业领先技术水平优势。4）卫星互联网领域：打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台，重点布局卫星互联网市场业务。5）高端装备领域：牵头的工业和信息化部“面向高端工程机械的数字液压技术创新及试验检测产业技术基础公共服务平台建设项目”顺利验收。 盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年实现36.09/40.43/44.81亿元，同比增长12.5%/12.0%/10.8%；归母净利润为4.08/4.77/5.54亿元，同比增长15.9%/16.8%/16.2%。可比公司2025年PE估值平均值为25.52倍，考虑到公司2023-2026年归母净利润年复合增速远高于同行业可比公司参考可比公司估值，给予公司2025年33-35倍PE估值，合理价值区间为23.10-24.50元/股（预计2025年公司EPS为0.70元），对应合理市值为135-143亿元，给予“优于大市”评级，参考PB估值，公司2025年PB为3.90-4.14倍（2025年可比公司PB范围为2.75-3.66倍），具备合理性。 风险提示：宏观经济波动风险;并购的决策风险与整合风险;实验室投资不达预期；下游需求不及预期风险；

事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现收入326.44亿元，同比-11.98%，实现归母净利润34.95亿元，同比+0.50%；累计新签合同500.69亿元，同比下降31.53%。截至2024年末，公司在手订单1228.9亿元。 结构持续优化，海外业务保持高增。2024年，①铁路：收入189.90亿元，同比-1.86%，毛利率29.95%，同比-1.72pct；新签订单256.37亿元，同比+2.09%。②城轨：收入82.20亿元，同比-3.58%，毛利率33.47%，同比+6.64pct；新签订单100.06亿元，同比-24.09%。③海外：收入24.41亿元，同比+64.20%，毛利率24.61%，同比+6.10pct；新签订单59.19亿元，同比+58.27%。④工程总承包：收入26.89亿元，同比-64.96%，毛利率11.98%，同比+1.87pct；工程总承包及其他新签订单85.08亿元，同比-72.63%。⑤其他：收入2.32亿元，同比+247.78%，毛利率67.14%，同比-1.22pct。 盈利能力向好，加大研发维持竞争力。2024年，公司毛利率/净利率为29.22%/12.53%，同比+3.46/+1.68pct；期间费用率为15.06%，同比+2.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为2.61%/7.32%/-0.72%/+5.86%，同比+0.20/+1.03/+0.09/+0.83pct。 存货及合同负债保持良好增长，印证在手订单良好。截至2024年末，公司存货/合同负债规模为34.54/102.61亿元，同比+7.73%/31.12%。 抓住行业回升机遇，“轨道+低空”协同发展。2025年，公司将紧抓铁路投资回升向好、城轨市场企稳回暖的良好机遇，加快业务结构优化，积极部署海外业务和低空业务，加快退出市政房建，聚力“轨道交通+低空经济”两条主赛道，不断挖掘新的经济增长点。 盈利预测和估值。我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入324.12/343.06/369.58亿元，同比-0.71%/+5.85%/+7.73%；实现归母净利润36.07/39.46/43.48亿元，同比+3.22%/+9.38%/+10.19%。参考可比公司，我们给予公司2025年18-21倍PE估值，合理价值区间为6.13-7.15元/股（预计2025年公司EPS为0.34元），合理市值区间为649-758亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务进展放缓；行业投资不及预期；竞争加剧等问题。 合规提示：公司担任【688009中国通号】做市商，特提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险。

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024Q4公司实现营业收入33.64亿元，同比-4.68%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。 盈利能力承压，主因宏观经济、液体市场低迷等因素。 1）2024年公司毛利率/净利率为20.85%/7.23%，同比-2.06pct/-2.35pct；其中，2024Q4公司毛利率/净利率为22.22%/7.57%，同比+3.06pct/-3.12pct，毛利率同比回升。2024年商誉减值达0.65亿元，对净利率产生负面影响。 2）分业务来看，2024年公司实现气体销售营业收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52pct；实现空分设备营业收入45.25亿元，同比+6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58pct；实现工程总包营业收入1.86亿元，同比+108.22%；实现其他业务营业收入3.66亿元，同比+21.07%。因受宏观经济、液体市场低迷等因素影响，公司气体销售与空分设备毛利率同比有所下降。 气体业务装机量持续上行、拓展新兴业务板块；设备业务加速国际化。 1）气体业务：①管道气：公司2024年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm3/h，自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm3/h；②气体零售业务：2024年全年销售液体282万吨，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。③加速电子气领域布局：根据公司《关于成立气体销售合资公司的公告》，公司拟与上海鑫斯立、山东乐河两家公司共同成立合资公司，共同开发半导体气体市场，通过资源整合型销售模式推动合资公司技术升级，拓展特种气体产品矩阵，最终构建具有核心竞争力的电子气体全产业链解决方案。 2）设备业务：公司空分石化设备24年订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%；石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元。盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.46/11.76/13.35亿元，EPS分别为1.06/1.20/1.36元/股。们给予公司2025年24-26倍PE估值，合理价值区间为25.50-27.63元/股（预计2025年公司EPS为1.06元），“优于大市”评级。 风险提示：设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

事件：公司披露 2024年年报。 2024年，公司实现收入 88.13亿元，同比+22.99%；实现归母净利润 20.11亿元，同比+24.77%；实现扣非归母净利润 18.87亿元，同比+20.05%。 2024Q4，公司实现收入 24.48亿元，同比+31.35%，实现归母净利润 5.94亿元，同比+34.10%，实现扣非归母净利润 5.39亿元，同比+26.30%。 l 业务拆分：主营产品维持高景气，期待铸造、机床产能投放及硫化机新品拓展。 根据 Wind、公司 2024年年报、公司《3月 18日-3月 19日投资者关系活动记录表》： 1）轮胎模具： 2024年收入 46.51亿元，同比+22.73%，业务订单量充足，内销的同比增速优于外销。毛利率 39.59%，同比-3.10pct，降低系内外销等结构变化、人员数量增加及薪金增长等因素的影响。 2）大型零部件机械产品： 2024年收入 33.32亿元，同比+20.31%，其中，燃气轮机需求向好，订单饱满；风电订单有所恢复，产线满负荷运转。毛利率25.67%，同比+2.66pct，增长系原材料价格下降、效率提升及员工减少等因素。 同时，公司高端铸造 6.5万吨建设项目预计于 2025年 5月或 6月陆续投产，将要以风电零部件为主，兼顾机床部件和燃气轮机部件需求。 3）机床： 2024年收入 3.99亿元，同比+29.30%，毛利率 27.32%，同比+2.68pct。 2024年公司转台、五轴机床市场认可度不断提高，对外销售数控机床、硫化机和自产自用设备的产值较上一年度相比均有不同程度的增加。同时，公司投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试、应用与验证等工作，预计 2025年下半年开始投入使用。 4）硫化机：公司成立全资子公司山东豪迈橡胶机械有限公司， 定位于电加热硫化机。 公司电加热硫化机经过多年试制，相较传统工艺在节能、改善生产环境等方面具有显著的优势，在国外已开始规模化应用，国内也有推广尝试和小规模应用， 预计 2025年硫化机整体业务产值将呈现倍增，长期看有比较大的市场空间。 盈利能力、控费能力稳定，汇兑收益有所降低。 以公司会计准则调整后的 2023年营业成本和销售费用为基数， 1）盈利能力： 2024年，公司毛利率/净利率为 34.30%/22.85%，同比+0.04pct/+0.36pct。 2）控费能力： 2024年，公司期间费用率为 8.70%，同比+0.67pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为0.92%/2.64%/-0.11%/5.25%，同比+0.01pct/+0.19pct/+0.18pct/+0.29pct。 其中财务费用变化主要系汇兑收益减少所致。 l 存货、合同负债保持增长，印证在手订单良好。 2024年，公司存货 24.78亿元，同比+48.19%，合同负债 2亿元，同比+77.70%。 l 投资性和筹资性现金流大幅流入，拟实施 10派 4分红方案。 2024年，公司投资性/筹资性现金净流入同比+54.05%/+63.29%，主要系结构性存款、信用等级相对较低银行承兑的票据贴现款增多所致。同时，公司宣布拟实施 10派 4的分红方案，加上中期分红， 2024年公司现金分红和股份回购金额共计 6.19亿元，股利支付率 30.77%。 l 盈利预测。 我们预计公司 2025/2026/2027年实现营业收入 104.31亿元/120.02亿元/135.23亿元，同比增长 18.36%/15.06%/12.67%；归母净利润为 23.03亿元/27.00亿元/30.89亿元，同比增长 14.50%/17.23%/14.42%。 我们采用分部估值法与参考可比公司估值， 公司合理市值区间为 489-584亿元，对应合理价值区间为 61.09-72.97元/股，对应 2025年综合 PE 为 21.22-25.35倍，给予“优于大势”评级。 参考 PB 估值， 公司 2025年 PB 为 4.25-5.08倍（可比公司 2025年 PB 估值范围为 1.26-4.73倍）， 具备合理性。 l 风险提示。 业绩不达盈利预测、 海外业务扩张不顺、 市场竞争加剧、 新业务放量放缓、 宏观经济波动、 汇率波动、原材料价格波动、 估值方法预测偏差等风险。

公司是全球轨交装备龙头， 国企改革成效显著，重视分红与市值管理。 公司源自“南北车”合并，是目前全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司打造“一核两商一流”战略地位，主业涵盖铁路装备、城轨与城市基础设计、新产业和现代服务业，业务结构优化支撑盈利能力向好。 2015年合并以来，公司收入及利润规模整体保持稳健。 公司实控人为国务院国资委，通过 3年国企改革有效调整经营机制及产业布局，公司高度重视现金分红和市值管理，股息率稳健提升。 铁路装备： 建设规划清晰，公司有望受益动车组采购&高级修、机车替换和高铁出海。 1）行业： 铁路建设具备强规划特征， “十四五”中期以来铁路网规划建设加快， 我们预计 25年铁路固定资产投资额同比+8%，叠加国铁集团经营向好，支撑车辆采购及维保需求。 具体来看， ①动车组： 随着高铁运营里程上行、动车组密度提升，动车组采购有望维持稳健，我们预计 25年动车组采购量达258组，同比略增； 26-27年动车组采购量约为年均 200组，维持稳健。此外，维保需求持续、更新替换开启，我们预计 25-30年动车组五级修年均需求达 500组以上，存量更新替换有望于 27年开启，进一步支撑动车组业务需求。 ②机车： “公转铁”、“多式联运”等政策促进铁路机车采购需求、政策加速老旧内燃机车替代。 在中性假设下， 我们预计 24-27年老旧机车年均替换空间为 180亿元。 ③海外：“一带一路”沿线地区增长预期突出，高铁出海有望成为新增长级。 2） 公司： 公司具备全球竞争力， 重视创新及国际化部署，有望持续受益动车组、机车增量需求以及高铁出海。 2023年以来，公司铁路装备业务呈现快速发展， 2023/2024Q1-3铁路装备业务实现营收同比+18.05%/+36.69%，其中动车组营收同比+43.38%/+87.34%。 城轨：行业保持高质量发展，公司提升城轨业务综合服务能力。 2018年以来国家强化地方城轨项目监管， “十四五” 期间城轨在建线路及投资规模趋稳。 短期来看， 客运强度回暖，城轨营运收支比好转支撑城轨装备采购；中长期来看， 都市圈、城市群政策密集出台， 加之 24年 9月份以来国家多部门发布财政增量政策， 城轨投资强度有望延续。 公司城轨业务规模稳健，不断提升城轨业务综合服务能力。 新产业： 高铁技术协同外延， 有望成为重要增值极。 公司将清洁能源装备视为重要增长极。 1）风电：高铁与风电技术协同性强， 公司是国内最早从事风电装备制造、风电产业链最全的企业之一， 伴随风电新增装机量回暖，公司风电订单保持较大增长； 2）时代电气：时代电气积极布局功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域， 新兴装备业务收入占比及毛利率维持稳定态势。 3） 时代新材： 时代新材为公司新材料产业平台，伴随新园区投产，有望为公司贡献更多业绩弹性。 盈利预测和估值。 我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入 2563.30亿元/2724.46亿元/2847.12亿元，同比增长 9.42%/6.29%/4.50%；实现归母 净 利 润 134.74亿 元 /147.48亿 元 /156.51亿 元 ， 同 比 增 长15.04%/9.46%/6.13%。 参考可比公司， 我们给予公司 2025年 16-19倍 PE估值，合理价值区间为 8.22-9.76元/股（预计 2025年公司 EPS 为 0.51元），合理市值区间为 2360-2802亿元，给予“优于大市”评级。 参考 PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司 2025年 PB 为 1.35-1.60倍（ 2025年可比公司 PB 范围为 1.17-2.18倍），估值具备合理性。 风险提示。 业绩不达预测的风险；公司业务进展不及预期；铁路固定资产投资不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧的问题；国际贸易环境变化等问题；本文可能产生的测算误差。

事件。根据公司《第十一届董事会第十次会议决议公告》，公司决定与泰国当地企业以现金方式共同出资设立合力泰国公司，公司持股75%。公司计划在泰国曼谷周边地区建厂，规划年产叉车1万台，年产锂电池组1万套。 海外销售、研发、制造梯次部署，国际化战略稳步推进。2023年以来，公司提出未来将持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的全球布局，已形成欧洲、东南亚、北美、中东、欧亚、澳洲、南美等七大海外中心，并在德国建设海外研发中心、在泰国建设叉车、锂电池组生产与销售能力。另一方面，根据HELI合力叉车微信公众号，2024年，安徽叉车集团实现整车销量34万台、同比增长16%，其中整车出口12.6万台、同比增长34%；出口创汇10亿美元、同比增长24%。我们认为，公司具备明确的国际市场开拓方案，海外本土化能力有望加速，持续赋能国际化发展。 与华为达成深度合作，智能物流赋能海外新发展。根据HELI合力叉车微信公众号，公司海外业务发展迅速，数字化转型项目需要充分考虑海外市场在网络安全和用户体验等方面的要求。2月10日，公司宣布与华为签署深化合作协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。未来，公司将紧紧围绕工业车辆主业、智慧物流系统解决方案，重点在智能工厂建设、数字化供应链建设、数字化营销服务、智能物流核心技术研发4个方面，加快数字化转型、智能化创新步伐。 盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入178.50/196.54/216.43亿元，同比+2.17%/+10.11%/+10.12%，实现归母净利润14.10/15.67/17.81亿元，同比增长10.31%/11.18%/13.61%。我们给予公司2025年13-15倍PE估值，合理价值区间为22.88-26.40元/股（预计2025年公司EPS为1.76元），合理市值区间为204-235亿元，维持“优于大市”评级。参考PB估值，按照我们的合理价值区间，公司2025年PB为2.14-2.47倍（2025年可比公司PB范围为1.49-3.21倍），估值具备合理性。 风险提示。业绩不达预测的风险；海外产能建设不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

公司是全球轨交控制系统龙头， 业务结构优化， 具备较强红利属性。 公司由国务院国资委直接监管，从轨交控制系统出发，打造设计研发、设备制造、工程服务全产业链布局， 是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，按终端来看主要涵盖铁路、城市轨道交通、海外以及工程总承包领域。公司自 2019年 A 股上市以来收入、归母净利润规模维持稳定，业务结构持续优化， 高毛利率的铁路业务、海外业务及设计集成业务占比呈现提升趋势。 此外，公司作为央国企保持较为稳定的分红政策， 具备较强红利属性。 行业： 通信信号系统是轨交运行控制中枢，铁路列控系统投资有望维持高位，城轨列控系统投资在政府化债等政策落地下预期稳健。 列控系统是通信信号系统的核心， 具备技术持续迭代、 准入门槛高与中后期属性三大特点。铁路列控系统与城轨列控系统的投资需求等情况如下。 1） 铁路列控系统：投资维持高位， 2025-2030年新建需求接近 600亿元，尚有万余公里线路待更新。 铁路投资具备强规划属性，根据相关政策规划， 我们认为 2025-2030年铁路投资及新增里程有望稳健上行。就通信信号建设需求来看，我们预计新建需求有望率先兑现，更新需求维持稳定增长支撑市场景气度，具体来看， ①新建需求：预计 2025-2030年铁路列控新建空间 597.39亿元，其中高铁项目 437.75亿元，普铁项目159.64亿元。 ②更新需求： 2009-2015年是上一轮铁路修建高峰，当前仅有少量重点项目推进提质改造工程，尚有万余公里线路系统亟待更新。 2） 城轨列控系统：政府化债等政策落地有望托底， 预计信号、通信系统需求预期维持稳健。 地方轨交项目遵循高质量发展要求，近年来投资力度及新增投运里程趋稳。从在建项目的可研批复投资情况来看，中长期城轨项目依然有较大发展空间， 财政增量政策有望托底更多城轨项目建设。 具体来看， ①新建需求： 我们预计 2025-2026年城轨信号系统新造需求149.58亿元，通信系统新造需求 114.60亿元，整体维持稳健。 ②更新需求： 2024年上半年城轨通信信号系统升级需求已有提速趋势，我们预计2025-2026年城轨信号系统更新需求 55.82亿元，通信系统更新需求43.70亿元。 公司业务： 轨交列控系统技术实力国内外领先，“一带一路”助推国际化战略； 布局低空经济板块，长期看有望成为新业绩增长点。 1） 轨交列控系统：技术实力国内外领先，海外业务进展快速，业务结构持续改善。 公司重视研发投入，拥有国际一流、国内领先的技术实力， 业务结构有望持续优化。 ①国内市场： 公司动车组列控系统市占率长期维持 60%以上，城轨通信信号系统中标额维持领先地位，未来铁路业务收入贡献有望上升，毛利率较低的城轨及工程总承包业务收入占比趋势性降低。 ②海外市场： 公司核心产品技术标准与国外主流方案兼容， 工程总承包赋能综合竞争力， 深耕“一带一路”不断打开海外市场，海外业务收入贡献不断提升， 公司2024Q1-Q3海外新签订单同比+95.39%。 2） 低空经济板块：前瞻布局， 政府、市场、标准多项并举，构建“三业一态”产业格局。 作为低空经济的国家队，公司综合运用科技创新、市场创新、资本运作三个动力源，链接协同好政府、市场和供给三个主体，聚拢资源培育低空经济合作生态。 比如， 公司积极参与地方低空经济项目，挖掘试点城市场景应用， 已经和合肥、北京、南京、南安、无锡等城市开展低空经济合作。 我们认为，从中长期角度看，低空经济板块有望成为公司新业绩增长点。 盈 利 预 测 和 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 实 现 营 业 收 入348.60/372.47/400.92亿元，同比-6.00%/+6.85%/+7.64%；实现归母净利润34.80/38.91/43.29亿元，同比+0.07%/+11.81%/+11.52%。 参考可比公司， 我们给予公司 2025年 17-20倍 PE 估值，合理价值区间为 6.25-7.35元/股（预计 2025年公司 EPS 为 0.37元），合理市值区间为 661-778亿元，给予“优于大市”评级。 参考 PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司 2025年 PB 为 1.31-1.54倍（ 2025年可比公司 PB 范围为 1.18-1.66倍），估值具备合理性。 风险提示。 业绩不达预测的风险； 公司业务进展不及预期； 铁路固定资产投资不及预期； 政策推进不及预期； 竞争加剧的问题； 本文可能产生的测算误差。

事件。公司公布2024年业绩快报。2024年，公司实现收入6.05亿元，同比+33.88%，实现归母净利润1.30亿元，同比+27.91%，实现扣非归母净利润1.05亿元，同比+36.75%。2024Q4，公司实现收入2.24亿元，同比+40.40%，实现归母净利润0.58亿元，同比+56.44%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比+51.34%。随着公司经营规模的快速增长，规模效应逐步显现，各项期间费用率逐步下降，盈利水平提升。 业务持续多元，核心业务收入及订单保持较快增长。根据公司《2025年2月投资者关系活动记录表(业绩快报交流会)》，收入方面，2024年公司五轴联动数控机床/产线/关键功能部件/高档数控系统和其他售后业务占比约85%/8%/4%/3%，其中五轴联动数控机床/关键功能部件收入增速约21%/57%。订单方面，2024年公司新签订单同比增速约24%，整机/产线/功能部件数控系统及其他金额占比约65%/30%/3%/3%。国内新签订单中，航空航天/高校/机械设备/能源/汽车/兵器、船舶、刀具等占比约53%/12%/11%/10%/6%/8%，其中航空航天同比增长约10%。五轴联动数控机床新签订单复购率约41%，其中民企占比约74%。 加强整线、中大型五轴机床投入，提高核心领域渗透速率。整线方面，公司将产线形式交付的柔性化制造系统视为单机产品形态的升级，具备积极响应客户需求、灵活调整设计方案、完整交付全套产线业务的能力，为用户最大化提升制造和加工水平。中大型五轴机床方面，其产品单价更高、利润率更突出、稀缺性更强，近两年受航空航天、科研院所、能源等领域客户高度关注。公司的中、大规格五轴卧式加工中心、五轴卧式铣车复合加工中心及叶尖磨等产品在市场具备较强竞争力，有助于相关产业的国产替代。 生产体系不断优化，产能释放打开长期空间。公司不断优化内部管理体系，重点加强生产计划管理、工艺技术管理、生产物料管理，同时加强对设备的升级改造和成本的管控，助力产能扩建工作有序推进。大连厂区方面，用于加工中、小规格箱体类结构件的卧加产线已于2024Q4开始小批量加工样件，2025年年初启动批量试生产；用于加工大规格箱体类结构件的龙门产线完成安装调试，预计2025Q1启动试运行；自制的用于加工主轴内部关键零部件的五轴立式加工中心生产线，目前已经启动试运行。同时，银川和沈阳厂区建设稳步进行中，预计最快2025Q2可以陆续投入使用。往后看，我们认为定增项目的落地有望加快公司产能释放节奏，支撑公司长期发展。

公司是“一站式”计量检测服务机构，具备全国性实验室布局及服务保障能力。公司隶属于广州数字科技集团，是以计量服务、检测服务、EHS评价服务等专业技术服务为主要业务的全国性、综合性的独立第三方计量检测技术服务机构，拥有CMA、CNAS、CATL及特殊行业资质等经营资质。公司在全国主要经济圈设有30多个综合检测基地、60多家分子公司，拥有3800多名技术人员，搭建了全国一体化计量检测与认证技术公共服务平台。 管理层换届落地，多措并举提升净利率。新管理层全面落实“利润导向”经营策略，全面推进精细化管理，降本增效，提升战略性行业的业务占比，2024年上半年公司对食品检测和环保检测进行资源整合和优化调整，关闭部分实验室，经营情况有所改善。公司2024Q1-Q3年营业收入为21.6亿元，同比+10.01%，归母净利润为1.89亿元，同比+42.18%，24Q3单季度营业收入为8.16亿元，同比+11.45%，归母净利润为1.09亿元，同比+50.22%。 2024Q1-Q3年公司毛利率和净利率分别为44.54%/8.54%，同比变动+2.23/+2.06pct。 管理与激励：股权激励计划顺利落地，以利润为导向，调动核心管理及骨干积极性。1）2023年10月19日，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益数量不超过1725万份，占公告时股本3.0%，授予激励的对象包括公司高级管理人员、对公司经营业绩有直接影响的其他管理人员及核心骨干，以健全中长期激励约束机制，充分调动核心管理团队及核心骨干的积极性。2）2024年7月1日：董事会、监事会通过激励计划，公司长期稳定发展的基础更加坚实稳固。 公司发布2024年年度业绩预告。预计公司2024年营收31-33亿元，同比+7.31%-14.23%，中值为32亿元，同比+10.77%；归母净利润为3.0-3.6亿元，同比+50.46%-80.55%，中值为3.3亿元，同比+65.6%；扣非归母净利润为2.9-3.3亿元，同比66.52%-89.49%。 24Q4单季度收入与利润同比增长。根据公司预告披露、WIND数据计算，1）收入端：24Q4收入为9.40-11.40亿元，同比+1.54%-23.14%，中值为10.40亿元，同比+12.34%；2）利润端：24Q4归母净利润为1.11-1.71亿元，同比+66.96%-157.02%，中值为1.41亿元，同比+111.99%。业务发展：1）检测行业：检测行业具“GDP+”持续增长动能，行业规模持续增长，集中度有望提高。①检测行业具“GDP+”持续增长力，抗风险性强。检验检测行业是国家质量基础设施的重要组成部分，服务覆盖国民经济各个领域。根据华测检测2022年年报，中国检验检测行业年复合增长速度始终保持在10%-15%，约为GDP增速的2倍，长期韧性突显。②行业规模持续增长，集中度有望提高。根据华测检测2024年半年报援引国家市场监管总局《2023年度全国检验检测服务业统计简报》，截至2023年底，我国共有检验检测机构53834家，同比增长2.02%；全年实现营业收入4670.09亿元，同比9.22%，行业规模持续扩大。截至2023年底，全国规模以上检验检测机构数量达到7558家，同比增长6.63%，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的14.04%，但营业收入占比达到80.32%，行业进入产业整合阶段，大型检测机构通过不断并购整合，综合实力持续增强。 2）公司业务布局：1）加快食品环境检测业务结构转型，收缩扭亏无望的实验室，开发高利润业务。收缩扭亏无望的实验室，集中管理撤销实验室的闲置设备，统一调度或出售租赁。增加食品检测业务的集团日常检测量，拓展乳制品和功能性食品检验。加强与科研机构和监测站的合作，发展新污染物和水生态等环保检测业务。 2）扩展业务领域与投资布局，提升技术能力。2023年，公司以680万元参与合资设立广州平云仪安科技有限公司，进一步完善仪器仪表产业布局；公司控股子公司中安广源投资1200万元设立广电计量评价咨询（广东）有限公司，积极拓展华南区域市场。2024年广电计量总部基地正式启用，进一步升级计量检测服务网络布局。公司获得亚马逊认可的第三方合格评定供应商资格，正式入驻亚马逊SPN服务商网络。 3）加速布局低空经济、民用航空等前瞻业务领域。1）低空经济领域：在无人驾驶载人航空器适航取证中，公司可以承担飞行控制、机载通信、动力装置、电池等多个系统的设备级产品的环境可靠性试验和电磁兼容测试，以及咨询培训等适航许可技术服务。根据公司2023年年报，广电计量2023年已完成“无人机适航符合性验证关键技术及应用研究”，通过该项目公司将形成150kg以下各类无人机的适航符合性验证要求标准和试验方法标准，建立覆盖实验室试验、地面试验和试飞试验的无人机适航符合性验证体系，填补现有无人机适航符合性验证的部分空白，快速提升公司在无人机可靠性领域的技术水平。2）民用航空方面：公司长期服务于国内大飞机的研发，建立了大飞机的检验检测联合实验室，构建了丰富的检验检测能力。公司可提供适航咨询、实验检测等一站式服务。 盈利预测与估值：我们预计公司2024/2025/2026年实现32.41/36.73/41.44亿元，同比增长12.2%/13.3%/12.8%；归母净利润为3.30/4.03/4.68亿元，同比增长65.6%/22.1%/16.1%。可比公司2025年PE估值平均值为18.50倍，考虑到公司2023-2026年归母净利润年复合增速远高于同行业可比公司参考可比公司估值，给予公司2025年29-31倍PE估值，合理价值区间为20.01-21.39元/股（预计2025年公司EPS为0.69元），对应合理市值为117-125亿元，给予“优于大市”评级，参考PB估值，公司2025年PB为3.22-3.44倍（2025年可比公司PB范围为1.857-2.99倍），具备合理性。 风险提示：宏观经济波动风险;并购的决策风险与整合风险;实验室投资不达预期；下游需求不及预期风险；

事件：公司发布业绩预报。预计公司2024年营收60.81亿元，同比+8.49%，归母净利润为9.34亿元，同比+2.64%，扣非归母净利润为8.73亿元，同比+11.39%，毛利率同比提升1.41pct。2024年非经常性损益对净利润的影响金额约为6125.62万元，较2023年同期的1.26亿元有所减少，主要原因是政府补助较上年同期有所降低。 24Q4单季度整体经营状况向好。24Q4单季度收入预计为16.85亿元，同比+10.59%，归母净利润为1.88亿元，同比+10.75%，扣非归母净利润为1.72亿元，同比+64.95%，毛利率同比提升3.95pct。 新领域布局加速，长期成长可期。1）收购常州麦可罗泰克51%股权，携手深耕全球电子材料及印制电路板检测行业。麦可罗泰克自2003年成立以来，已成为全球电子材料及印制电路板行业中的主要第三方检测机构，服务于全球PCB和CCL的生产商和终端客户，我们认为这次并购也将进一步扩大华测检测在PCB测试服务领域的网络布局，增强行业竞争力。2）投资常州红海70%股权，拓展电动自行车检测领域战略蓝图。公司积极把握市场机会，聚焦有质量的可持续增长。在生命科学、贸易保障等传统领域依然保持较强的竞争优势，主动创新驱动业务增长，深化精益管理和数字赋能等方式持续提升运营效率，同时加码投资战略赛道，持续转型升级，加快发展形成新动能，提升核心竞争力。 盈利预测:我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入60.84/67.00/73.06亿元，同比增长8.5%/10.1%/9.1%；归母净利润为9.34/10.37/11.50亿元，同比增长2.6%/11.0%/11.0%。参考可比公司估值，给予公司2025年23-25倍PE估值，合理价值区间为14.26-15.50元/股（预计2025年公司EPS为0.62元），对应合理市值为239-259亿元，给予“优于大市”评级，参考PB估值，公司2025年PB为3.09-3.35倍（2025年可比公司PB范围为1.15-2.99倍），龙头公司给予一定估值溢价，具备合理性。 风险提示:宏观经济波动风险;并购的决策风险与整合风险;实验室投资不达预期。

国内领先FA工厂自动化零部件一站式供应商，下游应用广泛。公司成立于2010年，专业从事自动化零部件的研发、生产和销售，客户群体为自动化设备厂商和终端设备使用厂商，下游涉及广泛，包括3C、汽车、新能源、半导体等众多领域。 经营拐点或已至：新能源拖累压力有望减小，叠加3C等业务引领，有望重回稳健增长轨道。近年来，公司整体实现较快增长，盈利能力较强，2018-2023年公司营业收入/归母净利润CAGR为35.8%/41.1%，毛利率/净利率维持约40%/20%。2023年以来，由于下游锂电行业受到扩产周期影响，导致需求面阶段性收缩，致使公司收入从2023年开始增速放缓，2024Q1-3收入下滑。 我们认为，随着新能源业务拖累减弱，公司业绩有望恢复，2024H1公司新能源锂电业务收入占比下降至17%，拖累压力减弱；3C业务收入占比提升至29.9%，有望在AI等驱动下成为引领性业务。 未来成长空间大：公司不断提升产品定义能力与供应链管理能力以巩固核心竞争力，多方位拓展打开新成长空间。 1）持续提升产品定义能力和供应链管理能力，巩固核心竞争力，中国区域收入增速显著高于行业龙头米思米。FA一站式供应商业模式的核心壁垒为产品定义能力和供应链管理能力。公司以产品标准体系为基础，持续对原有非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化；从产品线宽度和单项产品深度两个维度开展产品开发工作，丰富SKU数量，为业务扩张提供基础。截至2024年上半年，公司已建成180余万个SKU的FA产品体系，在业务规模不断扩大的同时保持高质量交付。对比全球龙头米思米，公司在中国的收入增速显著更快，不断缩小差距。 2）深入布局半导体等多个领域、开拓FB非标零部件市场、拓展海外市场，获取长期增长动力。①深入布局多个领域：公司多行业深入布局，有望受益于下游领域的增长与公司自身市占率的提升。比如，公司有望受益于AI新产品周期带来的3C行业结构性机遇、提升在光伏、半导体等行业的市场份额。 ②积极打造FB生态：FB需求量大、传统供需模式痛点多，公司致力于通过全链路数字化提供FB一站式服务，定增项目拟投入FB云制造车间，增加制造产能，进一步支持FB业务的发展。③加强拓展海外市场：公司致力于抓住中国优势产能海外重构的机遇，采用多种模式加快拓展海外市场，有望打造为全球布局的自动化设备零部件一站式供应平台。盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入25.13/28.84/33.26亿元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%；2024/2025/2026年归母净利润为4.27/5.09/6.08亿元，同比-21.8%/+19.3%/+19.5%。 估值。考虑公司商业模式、下游应用情况以及产品类型，结合公司招标说明书的可比公司，我们选取咸亨国际、汇川技术、五轴新春、南方轴承、西菱动力与亚太科技作为可比公司。可比公司2025年平均PE估值为33.31倍，考虑公司是国内领先FA工厂自动化零部件一站式供应商，我们给予公司2025年33-35倍PE估值，合理价值区间为26.48-28.09元/股，合理市值区间为168-178亿元，给予“优于大市”评级，公司2025年PB为3.78-4.01倍（可比公司2025年PB范围为1.15-4.52倍），具备合理性。 风险提示。业绩不达预测的风险；原材料价格波动；下游工业经济修复不及预期；行业竞争加剧；FB业务拓展不及预期。

事件。公司拟在美国设立智能物流子公司，巩固北美战略地位。根据杭叉集团《第七届董事会第十九次会议决议公告》，公司拟在美国设立杭叉美国智能物流有限公司，注册资本500万美元，经营范围包括：物流系统规划及计算机系统集成；智能工业机器人（AGV，AMR等），自动立库设备，输送线设备，密集存储设备，工业车辆的销售及租赁；系统方案在项目现场的安装、调试服务；物流软件和电气控制系统开发、销售与实施；售后市场的配件供应、维保及质量追踪等业务。 智能物流业务精进有致，美国子公司开启国际化新篇章。公司在智能物流领域深耕多年，从2012年开始率先在行业内自主研发AGV设备，2016年成功引进全球最先进、最可靠的NDC技术，并组建“杭叉汉和智能”软件团队，完成智能物流战略布局，在系统集成、自动控制、硬件制造等多个方面都达到国内领先，世界先进水平。近年来公司取得积极进展，根据杭叉智能微信公众号，2022年、2023年，杭叉智能全年合同订单总额分别同比增长70%、103%，营收额分别同比增长60%、132%。本次美国智能物流公司的设立将推动公司物流系统集成方案和产品在北美市场的应用，赋能公司成为全球顶尖的智能物流整体解决方案供应商的愿景。销售、服务、制造、智能物流多点开花，海外布局持续丰满。我们认为，2024年是公司国际化战略一个崭新的阶段，在继续延伸全球销售网络的同时，更加注重海外市场的综合布局，竞争力、抗风险能力有望提升。 在销售和服务方面，公司已相继公告将在印尼、日本、马来西亚、中东设立子公司，增强全球营销资源配置，同时还将在欧洲、越南成立租赁子公司拓展境外租赁业务；在制造方面，公司拟在泰国设立制造公司，初步形成年产万台含平衡重式叉车、剪叉式高空作业平台、臂式高空作业平台的生产能力，加强海外市场供货能力；在智能物流方面，本次美国智能物流公司的设立，有望加快智能仓储物流业务在北美市场的拓展步伐，进一步增强北美市场竞争优势。盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元，同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年13-15倍PE估值，合理价值区间为20.45-23.60元/股，合理市值区间为268-309亿元，给予“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.57-1.76倍），公司2024年PB为2.61-3.01倍，估值具备合理性。 风险提示。业绩不达预测；海外拓展放缓；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

微特电机优质企业，细分赛道优势显著。公司成立于2004年，主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。2020-2023H1，公司电机产品下游吸尘器类产品收入占比均在83%以上，2020-2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率均达到27%以上；2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为17.90/1.38亿元，同比+20.93%/-5.21%，利润受产品结构和竞争加剧原因略有承压。 微特电机行业稳步增长，无刷直流电机。根据QYResearch数据，2022年全球微型电机市场规模大约为2305亿元人民币，预计2029年将达到2784亿元，2023-2029期间年复合增长率CAGR为2.7%。公司主力产品之一的直流无刷电机优势显著，在下游电动化/无绳化趋势下，直流无刷电机的渗透率有望提升。公司IPO募投项目之一的年产3000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目助力公司直流无刷电机产能提高及配套能力增强，有望实现加速成长。 下游应用领域广泛，公司有望持续受益。公司产品目前广泛应用于吸尘器、电动工具、园林工具、高速吹风机等各种家用电器方面，并持续拓展下游应用领域。1）吸尘器市场：2027年全球吸尘器市场销售额将达到152.59亿美元，2022-2027年间年均复合增长率为6.19%；目前中国吸尘器保有量远不及发达国家，处于普及初期，仍有较大成长空间。2）电动工具：全球电动工具行业市场规模稳步增长，2025年市场规模达到386亿美元，2020-2025年复合增速达到5.8%。3）园林工具：根据弗若斯特沙利文，2025年全球园林工具市场规模预计达324亿美元，2022-2025年复合增速5.1%。4）吹风机：高速化趋势已初显，高速吹风机市场占比将持续提升。 公司竞争优势显著，IPO募投加速成长。1）产品体系完善，技术优势领先。公司在产品性能、结构设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。据公司招股说明书（注册稿）的测算，2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率达到27.01%。2）规模化生产助力进一步降本增效。公司目前微特电机年产能已超过6000万台，已达同行前列，规模效益使得公司具有较大的生产成本优势。3）公司客户集中度低，客户资源丰富且粘性高。公司产品广泛应用于包括必胜、鲨客、TTI、Eectroux、iRobot等知名清洁电器终端品牌，具有较强的客户粘性。 盈利预测及估值建议：我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为24.08/28.33/33.75亿元，归母净利润分别为2.06/2.51/3.13亿元，EPS分别为1.06/1.29/1.61元/股，对应PE分别为23.65/22.41/18.39倍，考虑到公司是清洁电器领域微电机领先企业，新产品和新领域不断拓展，有望打开一定成长空间，同时参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-28倍PE估值，合理价值区间为26.47-29.65元/股（预计2024年公司EPS为1.06元），合理市值区间为51.53-57.72亿元，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧，业绩不达预期的风险。