深耕休闲车行业，产品畅销欧美。公司成立于2015年，产品涵盖全地形车、电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、电动高尔夫球车等。2017-2022年公司营收规模由4.9亿元增长至17.7亿元，5年CAGR为29.4%。 主业性价比显著，基本盘稳固。1）小排量ATV：全球ATV市场相对稳定，未来9年小排量ATV（＜400cc）稳中有升，公司小排量ATV性价比突出，有望受益行业增长。2）电动滑板车：2023年全球产值近20亿美元，未来4年CAGR为14.1%，全球格局高度集中，公司产品矩阵持续完善，业务有望进一步扩张。3）电动平衡车：2022年全球销额5亿美元，行业处于成长初期，全球格局分散；公司产品主打性价比与年轻化，份额有望稳步提升。 新业务空间广阔，加速打造第二曲线。1）大排量ATV、UTV：未来大排量在ATV行业仍占主导地位且UTV已成全地形车行业销量增长主动力，公司积极布局，有望带来可观增量。2）电动自行车：2023年全球销额319亿美元，未来7年CAGR为10%，市场份额分散；公司双品牌运营，已在北美建立起良好口碑。3）电动高尔夫球车：2023年全球销额21.5亿美元，未来5年CAGR为5.7%，全球份额由外资寡头垄断；公司可发挥协同效应，复用原有渠道、供应链、品牌，发展潜力充足。 成本优势+运营优势，竞争力突出。1）产业集群化（地处“永武缙”五金带）+产业一体化（核心零部件自产自研），控本能力突出；2）全渠道网络+多品牌布局+本土化运营，运营能力突出。 盈利预测：公司为休闲车出海领军企业，依托成本优势与运营优势，新品类有望打造第二增长曲线。预计2023-2025年公司营收为21.25/27.74/36.26亿元；2023-2025归母净利润为2.81/3.45/4.44亿元，3月8日收盘价对应动态PE为21.2/17.2/13.4，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、新渠道拓展不及预期、汇率风险

本篇为我们两轮车研究领域又一延展，实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入，落脚微笑曲线理论，剖析核心竞争能力，进而分析产品层及投资空间。 探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展。1）上游制造：自制核心，极致成本。公司地处永武缙五金产业集群，充分发挥区位优势，就地按需采购原材料，自制核心零部件压缩成本，核心零部件成本节约提升该品类毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定价话语权强，多渠道分散风险。品牌：公司自主品牌定价话语权强，提价抵消关税影响，22H1公司全地形车产品均价5380元、毛利率47%，较17年分别提升71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道，扩大品牌和产品覆盖广度，最大化公司利润。渠道：北美仓储式销售高效流通，在美国租赁12个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入驻WALMART3900+、TARGET1800+、ACADEMY250+、BestBuy170+门店。截止21年894家批零商中，销额100万以上数量占比仅16%，有效降低单一绑定带来的经营风险。 汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1）汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22年全球全地形车销量93万辆，20年CR3为77%。公司汽动类产品聚焦小排量，面向16岁以下青少年及儿童，未来300cc以上产品有望释放更高盈利弹性。2）电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求，近年来营收份额稳健提升，23Q3GOTRAX电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为9%、15%，未来仍有较大成长空间。 增量空间：布局高成长新兴赛道。1）E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX初具品牌认知。21年E-Bike全球销额规模175.6亿美元，市场空间广阔；公司DENAGO品牌上榜Bicycling等多家权威杂志媒体，市场认知不断提升，伴随产品线补齐有望迅速放量。2）电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增，20-22年量额复合增速分别为75%、92%，主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长，公司把握窗口期切入，复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力，未来放量增长可期。 投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE为21/18/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价66元，对应24年21倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：美国关税政策趋严，海运费大幅波动，海外户外休娱产品市场需求下滑，电动高尔夫球车出口竞争加剧。

1、一句话逻辑休闲车龙头，电动低速车（高尔夫球车）等新品放量加速开辟第二曲线，业绩有望超预期 2、超预期逻辑 （1）市场预期：公司近年存量业务保持稳定，公司新品放量有难度。 电动滑板车：据 QY Research 统计，2020年全球电动滑板车总产值达 12亿美元，预计 2027年达到 33亿美元，2021-2027年复合增长率为 15%。行业高度分散，我们预计公司 2023年营收约 8亿元人民币，市占率相对较高。公司电动滑板车 2020-2023年收入复合增速 31%，近年来高增长有所放缓。 全地形车：目前全球全地形车销量约 100-110万台，根据 Allied Market 预测，全球全地形车市场 2025年将达到 141亿美元规模。公司为小排量 ATV 龙头，2021年销量 16万台，近 8亿收入，目前销量占比较高，但营收占比较小。 电动平衡车：根据 EVTank 统计，2020年全球电动平衡车出货量达到 1032万台，同比增长 24%。行业高度分散，公司 2021年出货量约 47万台，占有一定份额，公司电动平衡车 2020-2023年收入复合增速 22%，近年来平稳增长。 （2）我们预测：电动平衡车/滑板车等需求已领先行业回暖，新品开启大规模推广。 公司具备北美品牌+国内制造端规模效应双重优势，2024年有望老品回暖、行业补库，新品放量共振带动公司收入及业绩超预期。 原因为：1） 深耕北美市场，采用国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务的销售模式，在北美自建多个仓储中心，2023Q3收入增长明显，下游开始复苏。2）自有品牌+全渠道布局，线下商超经销+线上电商双驱动，贴近消费市场，产品入驻亚马逊、沃尔玛等众多零售巨头，品牌力渠道力显著助力新品放量。 3、检验与催化 （1）检验的指标：电动滑板车、平衡车、全地形车等产品下游销售情况；电动低速车、自行车、大排量全地形车月度销售增幅；北美经销商终端、大型连锁商超、欧洲经销商/代理商等各渠道进展情况。 （2）可能催化剂：电动低速车（高尔夫球车）、电动自行车等新品销售环比放量；北美消费品需求回暖超预期；大排量全地形车销售突破。 4、研究的价值 （1）与众不同的认识：市场认为公司高尔夫球车难以快速放量。我们认为公司受益电动低速车（电动高尔夫球车等）从铅酸电池向锂电池转换的产品升级带来的机遇，未来电动低速车将成为公司重要增长点。根据先进制造业发展联盟研究数据，2019年全球场地电动车市场规模达到 97万台，2015-2019年复合增长率约为 8.8%。按照2.5万元的单价测算（2022年 1-6月中国高尔夫球车等场地电动车出口情况），全球场地电动车市场约 240亿元。 公司有望凭借制造成本优势和行业锂电化趋势实现弯道超车，持续抢占北美 ClubCar、E-Z-GO、Yamaha 等头部品牌份额，假设公司后续做到全球 5-10%左右的市占率，有望贡献 12-24亿的收入增量。后续配合电动自行车，大排量全地形等新品放量，收入体量有望翻倍。 （2）与前不同的认识：2023年 Q3公司收入同比环比均大幅增长，主力产品销售开始回暖。新品方面：公司高尔夫球车 2023年已开始销售，上线百思买（BestBuy）商超，高端经销商网络持续拓展。大排量全地形车 2023年 300ATV 进入市场试销，550UTV、ATV 正式投入研发。预计明年高尔夫球车、大排量全地形车渠道、客户、销量提升趋势确定性强。 5、盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营收为 21.5、29.1、39.4亿元， 同比增长 22%、36%、35%；归母净利润为 2.9、3.3、4.5亿，同比增长 38%、14%、38%，对应 PE 为 20、17、13倍。看好公司凭借新品放量和渠道优势业绩增长加速，维持 “买入”评级。 6、风险提示1）新品放量不及预期；2）销售渠道拓展不及预期

非道路休闲车企龙头，“特种车+智能电动低速车”产品四箭齐发公司为国内休闲车企龙头，第二批国家级专精特新“小巨人”企业，产品横跨电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、全地形车、越野摩托车、电动高尔夫球车等重要品类，通过持续的品类升级、拓展、创新打造休闲运动、智能出行、特种作业等方面的科技服务供应商。2022年实现营收17.7亿，2018-2022年营收CAGR为30%。2022年实现净利润2.1亿，2018-2022年净利润CAGR为52%。 公司布局产品市场空间广阔，电动自行车市场规模有望超过千亿美元1）电动滑板车：据QYResearch统计，2020年全球电动滑板车总产值达12亿美元，预计2027年达到33亿美元，2021-2027年复合增长率为15%。2））电动平衡车：根据EVTank统计，2020年全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长24%。3））电动自行车：根据MarketsandMarkets数据，2022年全球电动自行车市场规模为497亿美元，预计2027年将达到806亿美元，2022-2027年复合增长率为10%。4））全地形车：根据Statistia数据，ATV和UTV2030年全球市场空间约193亿元。5）高尔夫球车：全球市场规模预计从2021年的16.9亿美元增至2028年的25.5亿美元，2021-2028年CAGR为6%。6）越野摩托车：根据Off-roadMotorcycles,Statista数据，市场规模将以6%的CAGR从2023年的75.6亿美元增至2027年的96亿美元。 核心逻辑：品类拓展+供应链优势+立体渠道布局，加速开辟第二曲线品类拓展：：公司通过对下游需求的深刻理解不断延伸产品线，2022年在北美上市的G5等系列滑板车受到市场欢迎，2023年的G6款等也将陆续发布。公司的电动高尔夫球车、电动自行车和300cc等大排量全地形车也已开始销售，将成为后续销售增长新引擎。 供应链优势：：公司多个核心零部件实现自主生产，核心零部件如发动机自制比例达50%以上。背靠“永武缙”五金产业聚集区，生产所需大部分原材料或部件均可就近采购，借助区位优势对上游供应商具备较强的议价能力，自制平均成本与外购平均单价差异率平均为30%左右，增厚利润空间。公司凭借对核心零部件生产技术的积累，实现产业链纵向一体化，提升发展上限。 立体渠道布局：：公司采用“线下批发零售+线上电商平台”双线并进，配合“国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务”的销售模式，搭建全渠道、贴近消费者的销售模式。线上渠道充分结合自有网站和第三方网站（如亚马逊、EBAY等）销售；线下渠道已入驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY等大型专业商超，公司拟建的“营销网络建设项目”将新建电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络等3个营销中心，拉近公司产品与用户的距离，增强线下销售能力同时提升品牌影响力。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营收为21.5、29.1、39.4亿元，同比增长22%、36%、35%；归母净利润为2.9、3.6、4.8亿，同比增长39%、27%、32%，对应PE为19、15、11倍。 看好公司凭借新品放量和渠道优势进入业绩增长快速道，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）新品投产进度不及预期；2）销售渠道拓展不及预期；3）盈利预测假设条件不成立