2024年 10月 30日，公司发布 2024年三季报投资要点 单三季度业绩同比增长 28%超预期，经营性现金流同比大增 222%根据公司三季报， 2024年前三季度共实现营业收入 687亿元，同比下降 4.1%，归母净利润 53.1亿，同比增长 9.7%。经营活动现金流净额 20.4亿，同比提升 24.5%。毛利率 23.6%，同比增加0.7pct；净利率 7.7%，同比提升 1.0pct；加权 ROE 9.1%，同比提升 0.4pct。 单三季度：实现营收.191亿元，同比下降 6.4%，归母净利润 16.0亿，同比增长 28.3%，扣非归母净利润 15.9亿，同比增长 60%。实现毛利率 25.5%，同比提升 2.5pct；净利率 8.3%，同比提升 2.0pct。 迈向全球工程机械龙头，价值有望重估中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。 根据 2024年最新的Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率 5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE 水平位居行业前列， 盈利能力持续提升，销售净利率由 2022年的 4.5%提升到 2024Q3的8.3%。伴随国企改革深化带动经营活力释放，预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。 国际化布局加速推进，产品结构优化，全球竞争力逐步提升2024年上半年公司境外营收占比创历史新高。 2024年上半年公司境外营收占比创历史新高。 境外营业收入 277亿，占总营收 44%，同比提升 3.4pct；境外销售毛利率为 24.4%，同比提升1.2pct，较上半年境内销售毛利率高 2.7pct。 产品结构优化，矿山机械等新兴产业高增。 近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标8亿大单， 是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。徐工引领中国矿山机械行业，公司矿山机械业务 2023年实现收入 59亿，同比增长 14%，占整体收入占比提升到 6%。 资产负债表持续优化，融资租赁回购义务余额等大幅压降资产负债表优化： 公司2024三季度资产负债率63.8%， 较2023年同期下降1.4pct； 截止2024H1公司融资租赁回购义务余额 583亿，较 2023年末下降约 46亿，下降 7%；较去年同期下降约126亿，降幅 18%，表外或有负债持续改善。 盈利预测及估值预计公司 2024-2026年收入为 916、 1054、 1289亿，同比增长-1%、 15%、 22%；归母净利润为62、 78、 98亿元，同比增长 17%、 26%、 25%，对应 PE 为 15、 12、 9倍， 2023-2026年归母净利润复合增速 22%，维持“买入”评级。 风险提示： 1）基建、地产投资不及预期； 2）出口不及预期； 3）应收账款等风险敞口

一、一句话逻辑徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据2024年最新的YellowTable榜单，徐工集团全球市占率5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE水平位居行业前列，2024H1公司平均ROE为6.4%，高于柳工5.8%、三一重工5.2%、中联重科4.1%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022年的4.5%提升到2024H1的7.5%。伴随国企改革深化带动经营活力释放，预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。 行业拐点逐步临近：9月挖掘机销量同比增长11%，其中国内销量同比增长22%，连续7个月正增长。出口同比增长近3%，连续两个月正增长。工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），逻辑逐步验证。 二、超预期逻辑（1）市场预期：国内工程机械仍处于低迷期，房地产需求预期不足，存在下行压力。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，新机销售需求不足。 （2）我们预测：财政部近期表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 a）财政化债加码有望加大地方政府项目推进，已审未落地的工程项目有望持续推进，确保实物工作量。政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳，预计地产基建拐点有望来临，对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用。 b）专项债、超长期特别国债、增发国债等下发，有望加速下游客户回款。公司央国企客户较多，有利于改善公司应收账款风险，持续优化资产负债表，资产质量持续提升。2024年行业内需筑底，国内更新周期有望逐渐启动。规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。 三、检验与催化1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。 2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。 四、研究价值1、与众不同的认识：市场担心工程机械行业仍处于下行期，公司资产负债表有压力。我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上，且下行风险可控。公司混改效益凸显，盈利能力提升，伴随行业筑底向上，公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。 判断依据：（1）国内外工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期，预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上基建、地产政策有望企稳向好。工程机械出口数据已经连续2个月同比转正，伴随东南亚等区域需求回升，景气有望持续。 （2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2024年上半年公司境外营收占比创历史新高。境外营业收入277亿，占总营收44%，同比提升3.4pct；境外销售毛利率为24.4%，同比提升1.2pct，较上半年境内销售毛利率高2.7pct。公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，挖掘机海外收入同比增长16%。 （3）产品结构优化，矿山机械等新兴产业高增。2024H1公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机保持国内行业第一。公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4pct。近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标8亿大单，是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。全球矿山机械市场规模大、利润丰厚。徐工引领中国矿山机械行业，公司矿山机械业务2023年实现收入59亿，同比增长14%，占整体收入占比提升到6%。 （4）股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。 2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值工程机械国企龙头，内在价值将有望重估。公司2024H1资产负债率63.3%，较2023年底下降1.2pct；存货净额较年初压降21.6亿、降幅达到7%；融资租赁回购义务余额583亿，较2023年末下降约46亿，下降7%；较去年同期下降约126亿，降幅18%，表外或有负债持续改善。2023年分红比例40%。 五、盈利预测及估值预计公司2024-2026年收入为919、1094、1334亿，同比增长-1%、19%、22%；归母净利润为62、81、100亿元，同比增长17%、30%、24%，对应PE为14、11、9倍，2023-2026年归母净利润复合增速23%，维持“买入”评级。 六、风险提示1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口

2024年 8月 26日， 公司发布 2024年中报投资要点 2024中报归母净利润同比增长 35%，近业绩预告上限根据公司业绩报告， 2024H1实现营业收入 13.9亿元，同比增长 77%， 归母净利润1.82亿元，同比增长 35%， 近业绩预告上限。 扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长38%。 2024Q2实现营业收入 8.7亿元，同比增长 100%， 归母净利润 1.3亿元，同比增长 32%， 扣非归母净利润 1.3亿元，同比增长 36%。 我们预计公司收入利润高增主要为： 电动高尔夫球车、电动自行车、全地形车、滑板车等新老产品共振放量， 双品牌多渠道战略助力市场地位持续稳固。 加速搭建海外生产基地，产品竞争力有望进一步提升公司目前已有越南和美国两个工厂， 将加速海外产能扩张，逐步加大北美及全球制造和供应链比例。 目前，越南工厂的投资许可证和营业执照已经顺利办理，首期基地建设和投产准备工作正进入最后阶段，并开始小批量试产；美国三大电动高尔夫球车工厂建设顺利推进， 公司将在美国本土建立自主生产基地，加速实现“美国制造”。 公司拥有极强的北美资源禀赋，具备 Gotrax、 Denago 等北美知名品牌优势，和供应链及渠道优势。 我们判断后续行业演绎为强者恒强。 公司作为具备北美品牌、渠道和供应链转移能力的出海企业，市场份额及盈利能力有望进一步提升。 北美休闲车龙头，电动低速车等新品放量开辟第二曲线公司电动高尔夫球车、电动自行车、大排量全地形车等新品放量进行中。 电动高尔夫球车： H1实现营收 3.7亿元，同比增长 1200%，销量破万台。新增经销商60多家，累计拓展至 120家，实现北美核心市场的全面覆盖。 全地形车： H1实现收入 3.7亿，同比增长 47%。北美市场持续复苏，北美以外地区销售创历史新高，并新增高端经销商 30多家。 300CC 和 550CC 发动机均已实现自研自制，并实现小批量产。 300CC ATV 销量已超千台。 电动自行车： H1实现营收 1.3亿，同比增长 110%，新增多个区域大型经销商，高端经销商数量已超 300家。 传统商超渠道： 公司大型连锁商超入驻覆盖率提升， WALMART、 TARGET、ACADEMY 在美门店入驻率达 100%； BEST BUY 新增多个日常进店新品 SKU 总数增至 9个； 专业商超 TSC 的入驻数量增至 900多家增长近 3倍。 盈利预测及估值我们预计 2024-2026年公司营收为 32.6、 49.0、 68.6亿元， 同比增长 52%、 50%、40%；归母净利润为 4.0、 5.3、 7.3亿元，同比增长 43%、 31%、 38%，对应 PE为 12、 9、 7倍。 看好公司凭借新品放量和渠道优势业绩增长加速，维持“买入”评级。 风险提示： 1）新品放量不及预期； 2）销售渠道拓展不及预期

事件：7月26日晚，公司发布关于公司高级管理人员增持公司股份的公告。 投资要点高管增持公司股份，彰显未来发展信心据7月26日晚公司公告，公司董事、总经理李士振先生，副总经理黄亚军先生，副总经理韩保辉先生，副总经理朱来锁先生，董事会秘书袁青女士基于对公司长期投资的价值和未来发展前景的认可于2024年7月26日通过深圳证券交易所交易系统以自有或自筹资金以集中竞价交易方式合计增持公司股份195,000股，合计增持金额1,312,357元。公司高管增持股份，彰显公司未来发展信心。 推土机：大马力推土机出口，有望助力盈利能力提升推土机行业出口保持高景气，大马力推土机出口高速增长。2024年1-6月我国履带式推土机（842911）累计出口额4.3亿美元，同比增长15%；履带式大马力推土机（320马力以上，84291110）累计出口额1.6亿美元，同比增长86%（括号内编码为海关总署商品编码）。公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023年公司推土机国内市占率超70%。公司积极推进大马力推土机出口，未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台和供应链优势有望快速崛起1）减资退出小松山推：2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制；2）借助推土机渠道销售：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160余个国家和地区，现已发展了140余家海外代理商和经销商。 3）依托山东重工集团：资源与业务协同“1+1>2”，构筑供应链优势。 ①优质工程机械资产：公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；②产品力优势：潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，提供技术匹配及成本优势，提升产品竞争力；③渠道优势和品牌影响力：公司挖掘机有望借助潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。④管理层生产经营经验丰富：山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.41亿、12.03亿、14.39亿元，同比增长23%、28%、20%（2024-2026年CAGR为24%），对应PE分别为11、8、7倍，PE估值处于相对低位。维持“买入”评级。 风险提示：挖掘机业务拓展不及预期；贸易摩擦相关风险。

山推股份： 大马力推土机出口提升盈利能力， 挖掘机业务有望发力公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司，山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 1） 公司推土机销量全球第三， 仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头， 2023年推土机国内市占率超 70%； 小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富， 挖掘机有望成为未来重要发展方向。 2） 1997（上市） -2023年，公司营收复合增速为 13%，归母净利润复合增速为 11%，ROE（摊薄）几何平均为约 6%。 3） 分产品： 2023年工程机械主机、 配件收入占比分别为 64%、 26%； 分区域： 2023年国外、 国内收入分别为 59亿、 36亿元， 占营业收入的 56%、 35%， 同比变动+34%、-20%。据公司公告， 2024年公司目标海外收入 85亿元， 同比增长约 45%。 推土机： 龙头地位稳固， 大马力推土机出口提升盈利能力近几年推土机产品全球市场容量约 25,000-30,000台，国内市场容量约 7000台， 其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800台， 公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上。 1） 推土机出口景气度延续， 大马力推土机出口高速增长。 2024年 1-5月我国履带式推土机累计出口额 3.5亿美元， 同比增长 16%； 履带式大马力推土机（320马力以上） 累计出口额 1.3亿美元，同比增长 121%。 2） 大马力推土机出口+国产替代， 有望助力盈利能力提升。 公司积极推进大马力推土机国产替代与出口， 未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起1） 行业复苏三部曲：出口、内需、更新。 ?出口： 全球化持续推进，海外市占率有望不断提升； ?内需： 房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善； ?更新： 挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。 2015年为上一轮周期底点，按 8-10年更新周期测算，预计 2024年更新需求有望触底，未来有望周期向上。 2） 挖掘机业务发力： ?2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制； ?公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善， 产品远销海外 160多个国家和地区，现已发展了 140余家海外代理商和经销商。 ?公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同； ?山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、 中国重汽、 山重建机等公司任职。 依托山东重工集团： 资源与业务协同“1+1>2”， 潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。 ?产品力优势： 潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力； ?渠道优势和品牌影响力： 公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、 中国重汽、 德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.41亿、 12.03亿、 14.39亿元，同比增长 23%、 28%、 20%（2024-2026年 CAGR 为 24%），对应 PE 分别为 15、 11、 10倍， 2025年 PE 估值处于相对低位。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦相关风险； 海运费波动风险。

投资要点一、一句话逻辑徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长。伴随国企改革深化经营活力释放，预计潜在分红比率和长期盈利能力有较大提升空间。行业拐点有望逐步临近：3月国内挖机销量转正，工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），更换周期有望逐步启动。 二、超预期逻辑（1）市场预期：国内工程机械仍处于下行期，房地产需求预期不足。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，出口挖机销量增速边际下滑，2024年行业整体仍处于低迷期。（2）我们预测：对国内行业需求逐渐筑底上行，海外持续修复向上更加乐观，2024年行业内需筑底，3月国内挖机销量转正，国内更新周期有望逐渐启动。公司核心产品市占率提升、国际化快速推进。混改深化，规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。 三、检验与催化1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。 四、研究价值1、与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为本轮周期下行风险可控，公司ROE等盈利能力保持韧性，伴随行业筑底，公司长期盈利能力有望逐步上行。判断依据：（1）国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期，预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入。（2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2023年公司境外营收同比增长34%，营收占比达到40%，同比提升超10pcts。国际化收入创历史新高点。2020-2023公司境外业务收入占比8%、15%、30%、40%，占比逐年提升。2023年境外销售毛利率为24%，同比提升2pcts，较2023年境内销售毛利率高3pcts。（3）产品结构持续优化，战略新兴产业收入高增。2023年战略新兴产业收入增长近30%，占比提升4.5pct，贡献度超20%。新能源产品收入连续两年倍增，贡献度近10%。高空作业平台和举升类消防车行业第一。新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率提升1.7个pct。叉车事业部收入增长近30%。农机公司收入增长10倍。（4）股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司最新股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值国企标的，内在价值有望重估。公司2023年底应收账款较2022年底下降1%，存货下降8%。融资租赁回购义务余额较2023年中下降11%。2023年分红比例40%。另拟3-6亿元回购股份并注销 五、盈利预测及估值预计公司2024-2026年收入为1029、1197、1471亿，同比增长11%、16%、23%；归母净利润为67、83、105亿元，同比增长26%、24%、26%，对应PE为13、11、8倍，维持买入评级。 六、风险提示1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口

1、一句话逻辑休闲车龙头，电动低速车（高尔夫球车）等新品放量加速开辟第二曲线，业绩有望超预期 2、超预期逻辑 （1）市场预期：公司近年存量业务保持稳定，公司新品放量有难度。 电动滑板车：据 QY Research 统计，2020年全球电动滑板车总产值达 12亿美元，预计 2027年达到 33亿美元，2021-2027年复合增长率为 15%。行业高度分散，我们预计公司 2023年营收约 8亿元人民币，市占率相对较高。公司电动滑板车 2020-2023年收入复合增速 31%，近年来高增长有所放缓。 全地形车：目前全球全地形车销量约 100-110万台，根据 Allied Market 预测，全球全地形车市场 2025年将达到 141亿美元规模。公司为小排量 ATV 龙头，2021年销量 16万台，近 8亿收入，目前销量占比较高，但营收占比较小。 电动平衡车：根据 EVTank 统计，2020年全球电动平衡车出货量达到 1032万台，同比增长 24%。行业高度分散，公司 2021年出货量约 47万台，占有一定份额，公司电动平衡车 2020-2023年收入复合增速 22%，近年来平稳增长。 （2）我们预测：电动平衡车/滑板车等需求已领先行业回暖，新品开启大规模推广。 公司具备北美品牌+国内制造端规模效应双重优势，2024年有望老品回暖、行业补库，新品放量共振带动公司收入及业绩超预期。 原因为：1） 深耕北美市场，采用国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务的销售模式，在北美自建多个仓储中心，2023Q3收入增长明显，下游开始复苏。2）自有品牌+全渠道布局，线下商超经销+线上电商双驱动，贴近消费市场，产品入驻亚马逊、沃尔玛等众多零售巨头，品牌力渠道力显著助力新品放量。 3、检验与催化 （1）检验的指标：电动滑板车、平衡车、全地形车等产品下游销售情况；电动低速车、自行车、大排量全地形车月度销售增幅；北美经销商终端、大型连锁商超、欧洲经销商/代理商等各渠道进展情况。 （2）可能催化剂：电动低速车（高尔夫球车）、电动自行车等新品销售环比放量；北美消费品需求回暖超预期；大排量全地形车销售突破。 4、研究的价值 （1）与众不同的认识：市场认为公司高尔夫球车难以快速放量。我们认为公司受益电动低速车（电动高尔夫球车等）从铅酸电池向锂电池转换的产品升级带来的机遇，未来电动低速车将成为公司重要增长点。根据先进制造业发展联盟研究数据，2019年全球场地电动车市场规模达到 97万台，2015-2019年复合增长率约为 8.8%。按照2.5万元的单价测算（2022年 1-6月中国高尔夫球车等场地电动车出口情况），全球场地电动车市场约 240亿元。 公司有望凭借制造成本优势和行业锂电化趋势实现弯道超车，持续抢占北美 ClubCar、E-Z-GO、Yamaha 等头部品牌份额，假设公司后续做到全球 5-10%左右的市占率，有望贡献 12-24亿的收入增量。后续配合电动自行车，大排量全地形等新品放量，收入体量有望翻倍。 （2）与前不同的认识：2023年 Q3公司收入同比环比均大幅增长，主力产品销售开始回暖。新品方面：公司高尔夫球车 2023年已开始销售，上线百思买（BestBuy）商超，高端经销商网络持续拓展。大排量全地形车 2023年 300ATV 进入市场试销，550UTV、ATV 正式投入研发。预计明年高尔夫球车、大排量全地形车渠道、客户、销量提升趋势确定性强。 5、盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营收为 21.5、29.1、39.4亿元， 同比增长 22%、36%、35%；归母净利润为 2.9、3.3、4.5亿，同比增长 38%、14%、38%，对应 PE 为 20、17、13倍。看好公司凭借新品放量和渠道优势业绩增长加速，维持 “买入”评级。 6、风险提示1）新品放量不及预期；2）销售渠道拓展不及预期

非道路休闲车企龙头，“特种车+智能电动低速车”产品四箭齐发公司为国内休闲车企龙头，第二批国家级专精特新“小巨人”企业，产品横跨电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、全地形车、越野摩托车、电动高尔夫球车等重要品类，通过持续的品类升级、拓展、创新打造休闲运动、智能出行、特种作业等方面的科技服务供应商。2022年实现营收17.7亿，2018-2022年营收CAGR为30%。2022年实现净利润2.1亿，2018-2022年净利润CAGR为52%。 公司布局产品市场空间广阔，电动自行车市场规模有望超过千亿美元1）电动滑板车：据QYResearch统计，2020年全球电动滑板车总产值达12亿美元，预计2027年达到33亿美元，2021-2027年复合增长率为15%。2））电动平衡车：根据EVTank统计，2020年全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长24%。3））电动自行车：根据MarketsandMarkets数据，2022年全球电动自行车市场规模为497亿美元，预计2027年将达到806亿美元，2022-2027年复合增长率为10%。4））全地形车：根据Statistia数据，ATV和UTV2030年全球市场空间约193亿元。5）高尔夫球车：全球市场规模预计从2021年的16.9亿美元增至2028年的25.5亿美元，2021-2028年CAGR为6%。6）越野摩托车：根据Off-roadMotorcycles,Statista数据，市场规模将以6%的CAGR从2023年的75.6亿美元增至2027年的96亿美元。 核心逻辑：品类拓展+供应链优势+立体渠道布局，加速开辟第二曲线品类拓展：：公司通过对下游需求的深刻理解不断延伸产品线，2022年在北美上市的G5等系列滑板车受到市场欢迎，2023年的G6款等也将陆续发布。公司的电动高尔夫球车、电动自行车和300cc等大排量全地形车也已开始销售，将成为后续销售增长新引擎。 供应链优势：：公司多个核心零部件实现自主生产，核心零部件如发动机自制比例达50%以上。背靠“永武缙”五金产业聚集区，生产所需大部分原材料或部件均可就近采购，借助区位优势对上游供应商具备较强的议价能力，自制平均成本与外购平均单价差异率平均为30%左右，增厚利润空间。公司凭借对核心零部件生产技术的积累，实现产业链纵向一体化，提升发展上限。 立体渠道布局：：公司采用“线下批发零售+线上电商平台”双线并进，配合“国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务”的销售模式，搭建全渠道、贴近消费者的销售模式。线上渠道充分结合自有网站和第三方网站（如亚马逊、EBAY等）销售；线下渠道已入驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY等大型专业商超，公司拟建的“营销网络建设项目”将新建电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络等3个营销中心，拉近公司产品与用户的距离，增强线下销售能力同时提升品牌影响力。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营收为21.5、29.1、39.4亿元，同比增长22%、36%、35%；归母净利润为2.9、3.6、4.8亿，同比增长39%、27%、32%，对应PE为19、15、11倍。 看好公司凭借新品放量和渠道优势进入业绩增长快速道，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）新品投产进度不及预期；2）销售渠道拓展不及预期；3）盈利预测假设条件不成立

事件2023年10月30日，公司发布2023年三季报投资要点2023年年Q3实现润归母净利润0.92亿元，长同比增长45%根据公司公告，2023年前三季度：公司实现营业收入8.8亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长28.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比增长25.4%。2023年第三季度：公司实现营业收入3.2亿元，同比增长37.2%，环比增长16.6%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长44.6%，环比增长9.5%。 盈利能力：2023年前三季度公司毛利率/净利率分别为48.0%/28.4%，同比分别增长1.8/0.9pcts；Q3公司毛利率/净利率分别为48.8%/29.5%，同比分别增长2.2/1.6pcts。 下游景气回升叠加募投项目投产，看好公司业绩拐点临近下游景气度回升：纺织行业：盛泽地区织机开工率，7月末起持续上行，10月13日为74.5%，市场逐渐恢复正常，坯布库存天数从8月初起持续下降，10月13日坯布织造库存为34.9天左右。2023年7-9月中国制造业PMI分别为49.3/49.7和50.2，同比分别提升0.3/0.3/0.1pcts，PMI9月数据重回荣枯线以上，制造业景气度边际改善，设备需求有望修复。募投项目正式投产：根据公司公告，公司年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂已正式投产，产品竞争力持续加强。 结合最新下游织机开工率和库存天数，预计下游纺织行业逐渐复苏，有望带动公司设备及墨水销量持续增长，海外景气度持续维持情形下，看好公司业绩拐点临近。 产能扩张+下游应用领域延伸：巩固龙头地位，进一步提高核心竞争力1）产能扩张：公司年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂项目已正式投产，数码喷印设备的产能和品质得到进一步提升。定增项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”正在有序推进建设。随着募投项目的逐步建成投产，公司产能约扩大至5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地。目前，公司正在天至津筹建智能化墨水生产基地，正式建成投产后，墨水生产能力预计扩大至4-5万吨。 2）领域延伸：公司基于数码喷印核心技术的可延展性积极开拓数码喷染、书刊印刷、装饰材料喷印、瓦楞纸喷印等领域，进一步丰富设备的下游应用场景，打开更为广阔的市场空间。 盈利预测与估值预计2023~2025年归母净利润为3.2、4.1、5.4亿元，同比增长32%、29%、32%，PE为37、29、22倍。看好公司全球领先优势和“设备+耗材”的独特商业模式。维持“买入”评级。 风险提示1）核心部件喷头依赖外购风险；2）汇率波动引发汇兑损失的风险

事件2023年 10月 29日，公司发布 2023年三季报投资要点三季报业绩增长 44%符合预期， 盈利能力持续修复根据公司 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 58.7亿元，同比增长 21.7%；实现归母净利润 5.9亿元，同比增长 43.9%；实现扣非归母净利润 5.5亿元，同比增长 45.2%；实现基本每股收益 0.70亿元，同比增长 32.1%。 拆分来看： 2023年 Q3公司实现营收 21.9亿元，同比增长 26.5%，环比增长 15.4%； 2023年 Q3公司实现归母净利润 2.2亿元，同比增长 39.3%，环比增长 11.8%。 盈利能力： 2023年前三季度公司毛利率/净利率分别为 21.4%/10.5%，同比增长0.9/1.8pcts； 2023年 Q3公司毛利率/净利率分别为 21.7%/10.5%，同比增长 0.3/1.4pcts。 我们认为公司 2023三季报业绩增长的主要原因为： 1）精密减速机领域持续发力： 随着机器人减速器国产化的加速，公司机器人精密减速器业务取得了快速发展。 2）齿轮业务呈高增长态势： 重型卡车自动变速箱齿轮、乘用车齿轮等业务呈现良好增长态势，持续获得头部客户认可。 3）降本增效持续推进：公司持续推动内部降本增效、自主创新等工作。 拟使用自有资金回购股份，彰显公司发展信心根据公司公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，本次回购资金总额不低于人民币 10,000.00万元（含）且不超过人民币 20,000.00万元（含），回购价格不超过人民币 28.00元/股（含）。本次回购的股份将依法全部予以注销并减少公司注册资本。 本次回购彰显了公司对未来发展的信心和对自身价值的认可。 人形机器人产业化加速， 公司 RV、谐波等产品有望受益行业趋势快速放量9月 24日，特斯拉发布最新视频，其人形机器人 Optimus 可实现自主分类物品、做瑜伽等复杂任务，且完全基于端到端离线神经网络技术（视觉信号输入、控制信号输出，无预设值代码）实现。视频中， Optimus 动作流畅、反应灵敏。 我们预计 2030年人形机器人需求量约 177万台，假设每台人形机器人需要 14台减速器，减速器均价约 731元/台，则 2030年人形机器人领域市场增量空间约 181亿元。 公司自 2012年开始从事 RV 减速器研发，机器人关节领域技术储备深厚，产品线涵盖 RV、谐波以及行星减速器等产品， 减速器作为人形机器人量产的核心环节， 有望受益于人形机器人场景化应用加速趋势实现快速放量。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年可实现归母净利润 8.4、 10.4、 13.1亿元，同比增长 44%、 24%、 26%，对应 EPS 为 0.99、 1.23、 1.54元，对应当前 PE 为 27、 22、 17倍，维持 “买入”评级。 风险提示新能源汽车渗透率不及预期；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动

事件2023年 8月 29日，公司发布 2023上半年业绩公告投资要点中报扣非净利润同比增长 38%；鲜啤业务收入同比增长 117%中报公司实现营收 8.4亿元，同比增长 34.6%；实现归母净利润 0.34亿元，同比下降 16.4%； 实现扣非净利润 0.42亿元，同比增长 38.2%。归母净利润下滑主要为汇兑损失等；拆分来看： 2023年 Q2实现营收 5.2亿，同比增长 66%，环比增长 63%。2023年 Q2实现归母净利润 0.27亿，同比增长 23%，环比增长 289%。公司盈利能力有所提升：2023H1公司毛利率 24.3%，同比+1.3pcts。2023Q2毛利率 25.6%，同比+2.2pcts，环比+3.4pcts；净利率 4.9%，环比+3.2pcts。 产品结构方面：①装备板块：2023H1实现净利润 0.57亿元，同比+5%，持续稳健增长；新增订单 6.5亿元，其中海外订单 3.1亿元，在手订单合计 23.6亿元，持续维持高位。公司加速布局海外市场，在白酒行业拓展中获得标杆客户和优质项目，在新能源领域拓展中与知名新能源企业达成合作。②鲜啤板块：2023H1实现收入 0.43亿元，同比+117%，收入大幅增长。2023上半年公司鲜啤零售终端进入快速复制阶段，目前小酒馆、打酒站开设及签约超 250家，并成功进入山姆等优质渠道，IT 系统搭建及线上业务也取得了阶段性进展。 从“产品好”到“卖的好”，看好公司鲜啤业务模式、销量及业绩突破式发展公司作为啤酒设备龙头转型精酿鲜啤，鲜啤业务 2022年已从“0-1”过渡到从“1-N”，开启模式复制，2023年将进一步从“产品好”到“卖得好”，带动公司鲜啤销量、收入及业绩超预期。主要原因为：1）公司转型 3年至今，鲜啤业务团队搭建、工厂布局及市场战略已逐渐成熟。战略： 深耕当地市场，战略聚焦，战略方向正确。2）2022年在宏观环境不利情况下，鲜啤销售仍有不俗成绩，证明其产品力已受到消费者认可，今年加大渠道布局及销售力度后，销量有望大幅提升。3）全国性工厂布局，已形成宁波、上海、长沙、沈阳四大基地，另有武汉、南京、昆明、长春、西安工厂等在建及规划中，全国性鲜啤工厂网络初步形成，有望发挥协同效应，深耕本地市场、缩短运输半径，带动鲜啤收入及盈利能力提升。 从“1到 N”大规模拓展开启，全国性渠道进展&工厂复制驶入快车道我们认为公司已开启从“1到 N”大规模复制阶段，全国性渠道进展和工厂端的复制将驶入快车道。战略大客户：已与山姆会员店、重庆百货、罗森、新佳宜、麦德龙、大润发、丰茂烤串、海底捞、Ole 等全国连锁系统合作，其他全国性重点客户合作也在积极推进中。经销合作：全国各重点区域累计开发终端持续提升；直销渠道：全国范围内小酒馆、打酒站开设及签约终端已超 250家，近期全国多地数店齐开；线上业务：在京东、天猫、抖音等渠道开设店铺，并积极探索私域体系搭建。工厂复制：沈阳酒厂（年产 5000吨)和长沙酒厂（年产 1万吨)已正式投产，上海松江及宁波酒厂运营中（合计 1.3万吨/年），年产 2万吨武汉工厂建设中，新增昆明、长春酒厂拟建，全国“百城百厂”战略加速推进。看好公司成为鲜啤领域的第一品牌。 盈利预测与估值考虑公司前期精酿业务处于投入期，我们预计 2023~2025年归母净利润分别为 1.0、2.0、3.2亿元，增速为 363%、96%、61%，2022-2025年三年复合增速 144%，PE 43、22、14倍。看好公司装备业务迈上新台阶，鲜啤业务从“1-N”大规模复制加速，销量高增，维持“买入”评级。 风险提示居民消费需求疲软；自主品牌鲜啤销售、精酿啤酒项目落地不及预期

事件2023年 8月 21日，公司发布 2023年业绩中报。 投资要点2023H1归母净利润同比增长 20%，设备收入同比增长 32%根据公司 2023年中报，2023H1公司实现营收 5.6亿元，同比增长 21%；实现归母净利润 1.48亿元，同比增长 20%，略超预期；实现扣非归母净利润 1.45亿元，同比增长 23.2%。拆分来看：2023年 Q2公司实现营收 2.8亿元，同比增长 49%；2023年 Q2实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 67%，环比增长 31%。在收入结构方面，2023上半年公司设备收入 3.2亿元，同比+32%，在营业收入中的占比为 57.5%。 公司墨水销量近年来持续提升：1）公司设备保有量不断上升带来墨水耗材需求扩张；2）控股子公司天津宏华数码新材料进一步提升墨水产能，从而提升定价能力和市场竞争力。预计伴随公司设备保有量的进一步提升，公司墨水收入占比有望提升至 50%以上，未来收入占比超过设备，带来稳定现金流增长。 海外收入占比提升+提升墨水研发自主性，助力盈利能力提升盈利能力：2023H1公司整体毛利率为 47.5%，同比提升 1.5pcts；公司整体净利率为 27.8%，同比提升 0.5pcts，公司盈利能力整体与上年同期相比有所提升。 我们判断公司盈利能力提升的原因为：1）设备方面：预计价值量更高的直印设备收入占比提升。公司外销设备主要以价值量更高的直印设备为主，2023H1公司的外销收入为 3.15亿元，同比增长 25%，收入占比由去年同期的 54.5%提升至 56.5%，产品结构变化带动设备业务毛利率提升。2）墨水方面：外延并购延伸至产业链上游，实现墨水的全流程研发生产。2022年收购墨水原料供应商天津晶丽 67%股权，快速打通活性墨水原料合成、提纯和墨水配方等全产业链，积极向产业链上游延伸以实现降本目的，目前已能实现活性墨水的全流程研发与生产。 产能扩张+下游应用领域延伸：巩固龙头地位，进一步提高核心竞争力1）产能扩张：公司年产 2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂项目已正式投产，数码喷印设备的产能和品质得到进一步提升。定增项目“年产 3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”正在有序推进建设。随着募投项目的逐步建成投产，公司将建成面积约 26万平方米的智能化生产工厂、产能约扩大至 5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地。目前，公司正在天津筹建智能化墨水生产基地，正式建成投产后，墨水生产能力预计扩大至 4-5万吨。 2）领域延伸：公司基于数码喷印核心技术的可延展性积极开拓数码喷染、书刊印刷、装饰材料喷印、瓦楞纸喷印等领域，进一步丰富设备的下游应用场景，打开更为广阔的市场空间。 盈利预测与估值预计 2023~2025年归母净利润为 3.0、3.9、5.1亿元，同比增长 25%、28%、30%，PE 为 36、28、22倍。看好公司全球领先优势和“设备+耗材”的独特商业模式。维持“买入”评级。 风险提示1）核心部件喷头依赖外购风险；2）汇率波动引发汇兑损失的风险

事件2023年 8月 17日，公司发布 2023年上半年业绩公告投资要点 2023年中报公司业绩大增 80%符合预期根据公司 2023年中报，2023H1公司实现营收 65.1亿元，同比增长 32.7%；实现归母净利润 5.5亿元，同比增长 80.4%；实现扣非归母净利润 5.2亿元，同比增长 55.5%；实现基本每股收益3.67元/股，同比增长 79.9%。拆分来看：2023年 Q2公司实现营收 36.3亿元，同比增长 37%，环比增长 26%；2023年 Q2实现归母净利润 3.4亿元，同比增长 70%，环比增长 62%。 我们认为 2023H1公司业绩大增的原因主要包括：1）公司市占率提升，规模效益凸显；2）产品结构优化，高附加值产品销售占比提升；3）强化生产效率和成本管理，费用端持续改善； 4）人民币贬值叠加海运费持续下降，成本端改善明显，利润空间进一步释放。 毛利率 / 净利率同比提升 11.1/2.3pcts，盈利能力持续提升盈利能力：公司 2023H1毛利率 32.6%，同比提升 11.1pct；净利率 8.9%，同比提升 2.3pct。 2023年 Q2公司毛利率 31.3%，同比增加 8.2pct；净利率 9.9%，同比提升 1.8pct，环比增加2.4pct。2023年 Q2盈利能力持续修复，我们判断主要为公司产品结构升级及国际海运费持续下降所致，影响公司盈利端的压制因素持续改善。成本端：2022年受原材料价格及海运费逐渐回落影响，盈利拐点已至。公司 2022年主营业务成本为 82.2亿元，同比增长 37%，增幅小于收入增长。其中原材料成本 64亿元，占主营成本的 78.1%。国内运费为 1.3亿元，国际运费 6.9亿元，美国进口关税为 3.2亿元，三者合计 11.4亿元，占 2022年主营业务成本比重的 14%。 四轮车产品升级+两轮车国际化、高端化，国内外市占率持续提升四轮车：2023年上半年公司全地形车累计实现销量 7.9万辆，实现销售收入 35.9亿元，同比增长 22.4%，全地形车出口额占同类产品比例 73.1%。上半年高附加值 U/Z 系列产品持续提升带来产品结构优化，盈利能力不断提升，欧洲市占率持续保持第一，美国市场新增渠道 31家，累计 585家，网点持续铺开带来强劲增长力，业绩领跑行业。 两轮车：①燃油两轮车：上半年累计销售 9.9万辆，实现销售收入 22.9亿元，同比增长 58.9%，海外新增渠道 275家，累计经销商网络 1445家，通过渠道扩张、新品上市共同发力，出口延续了较快增长，两轮外销 5.1万台，营业收入实现 12.4亿元，同比增长 132.4%。②电动摩托车： 渠道+产品全面布局构建第三成长曲线。渠道方面，上半年新增门店 15家，累计渠道总量 202家；大力布局全球网络，目前已在欧洲、南美、东南亚等 20余个国家出货。产品方面，“ZEEHO”发布第二款电摩产品 AE6，造型轻巧、灵活、年轻化，凭借时尚的外观设计及行业领先的性能配置，获得市场广泛关注和好评。 盈利预测及估值：未来三年净利润 CAGR 为 34%，维持“买入”评级预计 2023-2025年归母净利润为 10.2、13.6、17.0亿元，同比增长 45%、34%、25%，PE为 21、16、13倍。2022~2025年归母净利润 CAGR 为 34%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。 风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险

事件2023年8月14日，公司发布2023年半年度报告。 投资要点2023年中报公司实现归母净利润0.42亿元，同比减少10.8%根据公司2023年中报，2023H1公司实现营收1.96亿元，同比增长2%；实现归母净利润0.42亿元，同比减少10.8%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比减少10.6%。拆分来看：2023年Q2公司实现营收1.27亿元，同比减少11.3%，环比增长81%；2023年Q2实现归母净利润0.35亿元，同比减少16.7%，环比增长413%。盈利能力方面：公司2023H1实现毛利率50.3%，同比提升0.88pcts，主要为超声水表毛利率同比提升所致；报告期内公司加大产品研发与销售，期间费用率同比增加3.32pcts，导致净利率同比下降2.79pcts至21.9%。 公司拟回购不低于1000万元股份，用于股权激励或员工持股计划根据公司公告《关于公司以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》，公司拟使用自有资金拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份用于股权激励或员工持股计划。本次回购股份价格不超过人民币20.7元/股，回购资金总额不低于人民币1,000万元（含）且不超过人民币1,200万元（含）。本次股份回购计划彰显了公司管理层对于未来经营的信心和对公司内在价值的肯定，展现长期信心。 核心逻辑：供热计量推广有望加速+超声水表渗透率提升+公司先发优势明显1）供热计量推广有望加速：《内蒙古自治区智慧供热示范推广工作方案》印发加速供热计量推广，乌海市在现有基础上新建居住建筑全部实行供热计量，鄂尔多斯市在康巴什新区全面推行供热计量。我们认为其他盟市有望延续乌海和鄂尔多斯，陆续出台更加具体的落地措施，供热计量的实施预计为内蒙地区带来大规模热量表需求，公司作为国内热量表龙头，有望充分受益下游需求增长。 2）超声水表渗透率提升：①政策端：我国管网漏损率高的问题亟需解决，2022年发改委和住建部发布系列政策明确要求实行分区计量降低漏损率至9%，对超声水表的市场扩张提供了强有力的助推作用。②需求端：下游水务公司长期面临产销差高的问题，超声水表凭借始动流量、准确度和量程比等方面的性能优势助力水务公司降低产销差，受到下游客户青睐。③根据我们测算：2030年超声水表在智能表中的渗透率预计提升至26.5%，市场规模约70亿元，2023-2030年CAGR约23%。 3）公司先发优势明显：①零部件自制率高：公司全资子公司汇中科技目前已具备传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线的全产业链产品系列，2022年汇中科技实现营业收入531.54万元，同比增长340%。②下游应用领域广泛：公司产品应用场景多元化，下游广泛，除民用外还包括水利、水电、石化、热电、钢铁、煤炭等领域，2022年成功参与和中标了核电领域的相关项目，积极寻找业绩的增量空间。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营收为6.5、8.3、10.5亿元，同比增长28%、28%、26%；归母净利润为1.6、2.1、2.7亿，同比增长49%、32%、26%，对应PE为18、14、11倍。 风险提示1）智能水表需求提升不及预期；2）超声热量表需求提升不及预期；3）客户拓展不及预期；4）测算偏差风险