一、事件概述 9月22日，公司发布控股股东关于混改进展信息，本次混改后，公司实际控制人仍为徐工集团，本次股权转让和增资项目不会导致公司实控人的改变。 二、分析与判断 集团混改靴子落地，决策机制效率提升 9月22日，公司控股股东混改靴子落地，股权转让项目将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司。徐工有限增资项目共引入12名战略投资者参与，投资总额达到147.9亿元，其中徐工金帆作为员工持股平台，向徐工有限投资8.685亿元，占比2.72%。此次混改靴子落地，长期将有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，环比情况持续改善，体外优质资产的整合后，有望进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点 国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议 预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE为10.1/8.9/7.7倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化。

核心产品实现全线逆势增长，高端产品市场份额稳步提升。上半年在疫情冲击、逆周期调节加强、两新一重建设推动、设备更新延续、环保政策趋严、机器换人等多因素驱动下，工程机械行业延续高景气度，公司营收也实现12.6%的增长，但归母净利润同比出现小幅下滑，主要系全球疫情蔓延导致汇率波动及计提较充足的减值损失所致，单看Q2，公司归母净利润实现17.9%的增长。分产品看，起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、工程机械备件营收分别为126.9/30.9/10.9/8.3/35.3/16.9/89.4亿元，分别同比增长10.6%/3.2%/1.2%/29.5%/3.8%/65.6%/39.3%，公司主要产品实现全线逆势增长，同时重点发力高端产品，多款高端产品上半年市场表现强劲，其中：轮式起重机全球龙头地位巩固，千吨级轮式起重机销量更是实现近300%的高增长；压路机、铣刨机市场份额分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市场份额大幅提升13.6pct稳居行业第一；旋挖站、水平定向钻持续稳居行业第一，新产品水井钻机销量同比增长93.9%；举高类高空消防车市场份额继续稳居行业第一，高空作业平台销量同比增长104.6%，稳居国内臂式市场龙头地位，高空作业车市场份额同比提升8.4pct跻身行业一线等，高端产品市场份额的全面提升是公司坚持高质量发展战略的良好反馈。 逆势强抓经营质量和强控经营风险，汇兑损失及大额计提减值造成盈利能力下行。2020H1公司期间费用率10.0%，同比提升1.8pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.2%、1.2%、3.4%、1.3%，分别同比下降0.2pct、提升0.03pct、提升0.4pct、提升1.65pct，财务费用率提升较多主要系汇率波动造成较大的汇兑损失所致，公司仍注重持续优化运营指标，强抓经营质量和强控经营风险，全口径逾期应收账款相比年初持续下降，2020年新业务逾期率控制在1%以内。上半年公司整体毛利率为18.3%，与去年同期基本持平，分产品看，起重机械、桩工机械、工程机械备件毛利率分别为23.9%/24.6%/9.4%，分别同比下降1.0pct、增加1.8pct、增加0.6pct，在多款工程机械产品价格低于去年同期的背景下，公司核心产品毛利率仍保持相对稳定，彰显公司高质量、高效率经营成果；受期间费用率上行及计提大额减值影响，净利率降低1.5pct至5.9%。上半年公司经营净现金流仅5.0亿元，同比大幅降低超80%，主要系疫情影响加大了对供应商的付款力度。 徐工混改有序推进，能效提升及优质资产注入后公司有望站上发展的新台阶。徐工有限的混改已于6月24日在江苏省产权交易所公开挂牌，预计年内有望完成混改，混改完成后公司的经营能效、管理水平、员工动力、市场拓展能力等有望实现全方位提升，叠加近两年对历史包袱的严苛处理，公司未来会有较强的利润弹性。同时，公司母公司旗下还拥有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，挖掘机上半年市场份额同比增长0.9pct，稳居国内市场前2，其中替代外资品牌65吨以上的大型矿用挖掘机市场份额同比提升6.3pct，跻身全球前5；混凝土搅拌车销量同比增长106.8%，市场份额同比大幅提升3.7pct；塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，稳居行业前2，这些优质的新业务资产后续也有望注入上市公司，注入后公司的业务更加多元化，周期波动性会有所降低，新业务的放量为公司中长期持续、稳健增长赋能，也有助于公司估值中枢的进一步提升。 估值基于上半年公司业绩，我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至45.7/55.1/59.4亿元，对应EPS为0.58/0.70/0.76元/股，对应PE分别为10.4/8.7/8.0倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险全球疫情控制进度不及预期，下游复工进度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。

一、事件概述8月30日，公司发布2020年中报，2020年上半年公司实现营业收入350.69亿元，同比增长12.56%；实现归母净利润20.62亿元，同比下降9.7%。 二、分析与判断 疫情之下实施逆势创新发展战略，二季度恢复高增长报告期内公司主要产品中起重机械、工程机械配件、铲运机械、桩工机械营收分别为126.92、89.40、30.91、35.31亿元，同比增长36.19%、25.49%、8.81%、10.07%，整体毛利率同比基本持平，期间费用率同比增加1.83%，其中财务费用率同比增加1.65%。 一季度受疫情期间汇兑损失和大幅计提资产减值损失影响，净利润降幅较大，对此公司实行逆势创新发展战略，二季度单季度归母净利润实现17.90%的增长。 集团混改持续推动，大量优质资产有望注入6月24日，控股股东徐工集团有限公司将混合所有制改革增资项目公开挂牌，拟向战略投资者、员工持股平台合计募集资金156.56亿元，此次混改有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，未来注入上市公司将进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点目前，国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。 随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE 为10.4/9.3/8.0倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化

事件：公司公告2020年半年报，实现收入350.68亿，同比增长12.56%，归母净利润20.62亿，同比下降9.70%，经营现金流净额5.01亿，同比下降82.36%，疫情后工程机械行业爆发，公司二季度业绩向上：分季度来看，公司2020Q2实现收入212.23亿，同比增长26.81%，净利润14.50亿，同比增长17.90%，二季度业绩实现增长，主要受益于国内疫情控制后工程机械行业爆发。上半年来看，公司综合毛利率为18.31%，较去年同期下降0.02pct，毛利率保持基本稳定；期间费用率为10.02%，较去年同期上升1.83pct，其中财务费用大幅增加5.64亿，主要是汇率变动造成损失；净利润率为5.88%，较上年同期下降1.45pct。经营现金流为5.01亿，同比下降82.36%，主要是公司响应国家号召，加大了向供应商付款力度，共克时艰。 公司与集团协同发展，产品竞争力不断增强：公司起重机收入126.92亿，同比增长10.58%，轮式起重机市场占有率全球第一；桩工机械收入35亿，同比增长3.75%，旋挖钻机、水平定向钻居国内第一；路面机械、装载机份额均有所提升，高机产品同比增长104.6%，臂式产品居国内第一等。集团层面，挖掘机份额提升0.9pct，稳居国内市场前两强；混凝土搅拌车同比增长106.8%，份额提升3.7pct；塔机同比增长122.5%，份额提升7.1pct。随着集团混改推进，未来控股股东旗下优质资产有望注入，业务实现协同成长。 疫情后国内基建投资提速，持续受益行业高景气：一季度疫情对国内经济产生较大影响，疫情后国内加大力度基建投资。受益于此，工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升，进入高增长通道，核心品种挖掘机17月份累计销售18.95万台，同比增长26.73%%，汽车起重机17月份累计销售3.42万台，同比增长26.38%%，且目前仍保持高增长。随着下半年旺季小高峰逐渐到来，工程机械板块销售有望继续超预期，公司将继续受益。 盈利预测与投资建议：我们预计公司20202022年净利润分别为39.92亿、49、82亿和5394亿，对应PE分别为13倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外疫情持续影响出口等

事件： 2020年上半年，公司实现营业总收入350.69亿元，同比增长12.56%；归母净利润20.62亿元，同比下降9.7%，其中单二季度同比增长17.9%。 报告要点： 起重机收入逆势增长11%，多项产品市占率实现突破。 分业务看，公司起重机械收入126.92亿元，同比+10.58%，轮式起重机市占率世界第一；桩工机械收入35.31亿元，同比+3.75%，工程机械备件及其他收入89.4亿元，同比+39.3%，主因上市公司的集中采购平台上销售给关联方材料增加。1-7月份汽车起重机行业累计销售3.42万台，同比+26.38%，公司作为行业龙头强者恒强。此外，压路机、铣刨机市占率分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市占率大涨13.6pct稳居行业第一。 盈利能力平稳运行，财务费用、坏账计提拖累利润。 上半年，公司总体毛利率18.31%，同比-0.03pct，其中起重机械毛利率23.91%，同比-0.95pct，桩工机械毛利率24.56%，同比+1.8pct，工程机械备件及其他毛利率9.36%，同比+0.55pct。净利率5.91%，同比-1.45pct。 期间费用率6.67%，同比+1.43pct，其中财务费用4.5亿元，主因汇率变动带来的汇兑损失较大。研发费用11.74亿元，同比+27.47%。经营活动现金流净额5.01亿元，同比下降82.36%，主因加大了向供应商的付款力度。 上半年公司计提各类减值准备（信用减值+资产减值）共计9.51亿元，一定程度上拖累利润。 混改预计年底前完成，新机制下徐工利润释放弹性足。 徐工混改预计年底前完成，目前已签署战略合作协议，混改后，我们认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现利润快速增长。我们预计，混改后徐工有限的净利率将有较大提升空间，利润释放弹性较大。另外，混改后徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，公司总体盈利水平和估值水平进一步提升。此外下半年基建项目、资金加速落实，抓竣工成为主要目的，工程机械销售小旺季再次来临，设备需求依旧旺盛。 盈利预测及投资建议。 我们预计公司20-22年归母净利润45.4/56.4/68.2亿元，EPS为0.58/0.72/0.87元，对应PE分别为10.7/8.6/7.1X，维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧；混改进度不及预期；汇率波动风险。

二季度利润增速转正，汇兑损失拖累业绩表现徐工机械2020年上半年实现营业收入350.7亿元，同比增长12.6%； 归母净利润20.6亿元，同比下降9.7%；每股收益0.25元。毛利率18.3%，同比持平；净利率5.9%，同比下降1.5pct。上半年净利润下滑主要由于一季度疫情影响以及大额汇兑损失；二季度公司已实现17.9%的净利润同比增长。 主要产品销售稳步增长，行业龙头地位稳固2020年上半年公司起重机械销售收入126.9亿，同比增长10.6%；工程机械备件销售收入89.39亿，同比增长39.3%；桩工机械销售收入34.0亿，同比增长3.7%；铲运机械销售收入30.9亿，同比增长3.2%；消防机械销售收入16.9亿，同比增长65.6%；压实机械销售收入10.9亿，同比增长1.2%；路面机械销售收入8.3亿，同比增长29.5%；其他工程机械销售收入20.9亿，同比下降30.2%。千吨级轮式起重机、底盘类路面养护车、水井钻机、高空作业平台、塔机、混凝土搅拌车销量分别同比增长300%/61.8%/93.9%/104.6%/122.6%/106.8%。轮式起重机市占率世界第一，铺摊机、旋挖钻机、高空作业平台、随车起重机等稳居行业第一，多项产品市占率上升。我们预计下半年公司主要产品维持产销两旺。 混改方案获批，未来盈利能力改善值得期待根据公告，公司已入选“双百行动”试点公司，混改试点实施方案已经获批，进入战略投资者引进阶段。根据2020年4月公告，徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。我们认为混改有望加速集团其他板块资产证券化；配套激励机制，释放经营活力；改善盈利能力。 维持“买入”评级我们下调公司20-22年EPS 预测至0.49/0.63/0.71元，以反映当期汇兑损失以及疫情对海外市场的影响。我们认为公司作为行业龙头，产品竞争力强，盈利能力改善空间大，混改刺激经营活力，维持“买入”评级，风险提示：行业竞争加剧风险；基建投资波动风险；海外市场与汇率波动风险。

事件:根据公开信息,徐工集团按照2019年7月25日徐州市国资委审批通过的《徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革试点实施方案》,于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌。 徐工有限混改挂牌,引入战投将开启徐工新篇章:公司控股股东徐工有限于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟公开征集不超过10名战略投资者,增资完成后,原股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%),增资募集资金将用于智能制造转型升级、新产业发展、国际化拓展、并购与合资合作、偿还银行贷款与补充流动资金等。我们认为,徐工有限引入战投不仅能够获取更多资金获得更大的发展空间,同时有望引入更先进的管理经验和更灵活的激励机制,提升管理效率和效能,开启徐工发展的新篇章。 控股股东旗下优质资产有望注入,业务实现协同成长:公司控股股东旗下涵盖挖机、矿机、塔机、混凝土等优质资产,挖机2019年年全年销售3.5万台,同比增长41.1%,牢牢占据国内第二名,矿机新基地投产,仅去年四季度获得15亿订单,跻身全球露天矿业挖运制造商前五强;塔机收入突破30亿,稳居国内第二;两个施维英混凝土业务规模做到了百亿。未来随着混改落地,控股股东旗下优质资产有望注入上市公司,各项业务将实现供应链、生产制造、销售服务等全方位协同成长。 疫情后国内基建投资提速,持续受益行业高景气:一季度疫情对国内经济产生较大影响,近期海外疫情持续发展影响外需,国内逆周期政策加大力度,基建投资明显提速。受益于此,工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升,核心品种挖掘机1-5月份累计销售14.58万台,同比增长19.42%,汽车起重机1-5月份累计销售2.39万台,同比增长8.66%,且目前仍保持较高增长。随着各地项目新开工持续落地,全年工程机械行业有望保持高景气。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2020-2022年净利润分别为44.88亿、54.07亿和58.41亿,对应PE分别为10倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。 风险提示:国内基建投资不及预期,海外疫情持续影响出口等。

事件 根据江苏产权市场网发布的《徐工集团工程机械有限公司增资公告》,徐工机械的控股公司徐工集团工程机械有限公司(以下简称?徐工有限?)于2020年6月24日将公司混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟向战略投资者、员工持股平台合计募集156.56亿元(对应持股比例为49%)。本次挂牌终止日期为2020年8月20日。 点评 混改挂牌:优先非公资本战略投资者;之前与苏商会、苏民投战略合作徐工有限将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后,徐工有限股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%,相当于员工持股6.39亿元左右),最终以实际增资结果为准。徐工有限2018年所有者权益326亿元;营业收入577亿元,净利润16.68亿元。到2020年3月底,公司所有者权益363亿元。 混改遴选方案:混改优先考虑非公资本战略投资者,优先聚焦实业的意向战略投资者,推动徐工有限深化体制机制改革,建立徐工有限市场化的经营机制和激励约束机制。同时意向战略投资者或其控股股东能为徐工有限提供战略支持的优先,包括但不限于:品牌、技术、市场、供应链、国际化、数字化和信息化、资本运作等。 5月11日,徐工与苏民投、苏商会举行战略合作签约仪式,标志着三方合作正式启动。苏民投是江苏省唯一的省级民营资本投资公司,由沙钢集团、红豆集团等10余家省内知名民营企业联合设立。苏民投将充分发挥资本、平台和机制优势,集聚苏商优质资本,助力徐工混改。苏商会,是江苏最大的‘实业会’,将做好连接工作,为江苏企业搭建合作共赢的桥梁。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%;EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为10/9/8倍。考虑公司有望脱胎换骨成?新徐工?,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。维持?买入?评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,我们测算未来的?新徐工?整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本,详见我们5月份?新徐工?深度报告)。 风险提示 混改进展不及预期、地产基建投资低于预期、汇兑损失风险等风险。

投资逻辑市场对“新徐工”的三大期待: (1)混改 (2)挖掘机 (3)盈利能力提升与业内极具竞争力的友商相比,“老徐工”与之主要差异在于 (1)机制差异; (2)产品结构差异; (3)盈利能力差异。 市场期待:从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。 (1)混改:通过控股股东混改,激发上市公司活力,打好机制基础。 (2)挖掘机:期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市;挖掘机作为“工程机械之王”,目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块,如果注入则有望提升上市公司盈利能力。 (3)盈利能力:期待公司活力激发,期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升,分红比例大幅提升,为上市公司股东创造更大价值。 混改:控股股东混改、战略投资者引进,完善公司治理、员工持股等工作根据公告,控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者,进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成,公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制,激发管理层和核心骨干动力。 挖掘机:期待挖掘机等工程机械资产整体上市,改善上市公司产品结构母公司旗下:挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司,如加上去,则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019年收入超三一重工(757亿元),居工程机械行业中国第一。2019年上半年徐工挖机营收86亿,毛利率30.9%;我们测算徐工挖掘机2019年收入超160亿元。 2020年3月徐工挖掘机销量排名国内第二,同比增长35%;市占率17%,同比提升近3个百分点。如果假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%,收入增长25%至200亿元,假设净利率达7-8%,则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。 盈利能力提升:目前净利率、ROE等指标明显低于三一重工、中联重科公司盈利能力具备较大提升空间,详细参见正文第三章的比较研究。 投资建议预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%; EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为9.4/8.3/7.7倍;2020年PB为1.2倍,具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。 维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本)。 风险提示地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。

事件:公司发布关于控股股东混合所有制改革进展公告,对此点评如下:1、此公告发布意味着公司混改迈出实质性的第一步。目前公司控股股东混改已经完成审计、评估工作,下一步将按照方案要求,开展徐工有限战略投资者引进,进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。实施混改,有助于更多发挥市场主体作用,增强公司决策灵活性,通过加大对下属企业的激励考核,充分调动积极性,治理结构的优化将进一步激发国企的活力,看好公司后续的发展前景。 2、集团资产证券化进程有望加速。集团旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块,整体收入在250-300亿之间,而且发展势头强劲,其中2019年挖机增速接近50%,塔机增长2.5倍,2020年3月挖机和塔机增速继续保持远高于行业态势,而且这几块资产经过这几年消化处理,都已经开始实现盈利。其中最主要的挖机资产,据2019年销量测算收入体量约150亿,参考三一和柳工挖机资产盈利能力,徐工挖机业务潜在的利润空间在10-28亿之间。未来混改落地,集团资产证券化进程有望加速,预计会给上市公司带来较大业绩弹性。 3、上市公司业务板块发展韧性足,估值最低。据草根调研,汽车起重机销售恢复会缓慢一些,从三月的发货数据来看,同比去年还是下降的,估计会有10+%左右下降幅度,预计四月份的情况还会不错。 疫情只是推迟需求,全年受益基建政策托底+环保升级因素,后期发展依旧会不错,公司作为龙头,有望充分收益,从估值层面看,公司估值也是最低,配置价格高。 投资建议与评级:预计公司2019-2020年净利润为38亿、49亿、53亿,PE为10倍、8倍、7倍,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气,房地产及基建投资大幅下滑,混改不及预期。

支撑评级的要点 混改开始迈出实质性步伐,公司经营管理有望迎来质的飞跃。目前公司混改已完成审计、评估等工作,后续将积极开展战略投资者引进、完善公司治理、员工持股和职业经理人选聘等工作。引入战投拟通过存量转让和增资扩股方式,其中存量转让的股份占徐工有限混改后总股本约17%,增资扩股的股份占徐工有限混改后总股本不高于(含)49%,徐工集团持股比例不低于(含)34%。公司的混改开始迈出实质性步伐,19年也将历史包袱计提了充足的减值准备,进一步夯实公司经营资产,后续混改完成后,公司的经营水平、管理能效、市场拓展及盈利能力等将实现全方位提升,徐工接下来的发展有望迎来质的飞跃。 高基数与疫情冲击双重压力下3月挖掘机销量亮眼,徐挖市场份额大幅提升。根据产业调研,在高基数及疫情冲击双重压力下,3月挖掘机销量同比增长超11%,并未实现月初市场预期的下滑,体现行业复工复产超预期及行业需求韧性很强。 徐挖从3月第二个星期开始发货水平明显开始加速,到3月中下旬发货水平已达到甚至超过去年同期水平,其销量也明显好于行业平均水平,徐挖3月销量超8,400台,同比增长近35%,单月市场份额提升至17%左右,1-3月累计销量超1.1万台,同比增长16%,在众多国产品牌表现尤其亮眼。4月份预计行业销量将持续火爆,而徐挖市场份额大幅提升已充分证明客户对公司产品的认可及品牌实力,后续随着加强营销和售后服务,徐挖市场份额还有望进一步提升。 汽车起重机复苏节奏略滞后挖掘机,公司行业龙头地位进一步巩固。从主机厂的发货节奏来看,汽车起重机复苏的时间与挖掘机基本同步,略微滞后1个星期,虽然汽车起重机发货节奏也上升的很快,主机厂设备开工率也保持在很高的水平,但去年由于增值税改革导致3月有较多吊装公司抢着购买机器去开票,导致基数非常高,透支了二季度的部分需求,因此今年3月汽车起重机销量预计同比仍将下滑超10%,随着后续基建投资的发力,汽车起重机将持续保持较旺盛需求,今年二季度汽车起重机各月销量波动会低于去年,考虑到基数因素,预计汽车起重机4-6月销量均有较高的同比增速。公司作为国内起重机行业龙头,开始在多产品线上同步发力,产品、服务与去年相比全面增强,市场竞争力明显恢复,去年三季度开始市场份额企稳回升,今年一季度销量也优于行业平均水平,全年来看市场份额有望提升3-5pct,进一步巩固行业龙头地位。 全球疫情冲击对公司影响有限,促内需能较好对冲海外市场需求的短期下滑。根据国内疫情的控制节奏,考虑到国内外的差异,预计全球性的停产停工大概率不会超过2个月,基于此我们认为全球疫情冲击对行业全年需求及公司全年业绩影响有限,短期由于许多国家采取锁国、停工停产等措施防止疫情加速扩散,二季度海外出口的确会受到较大不利影响,但与国内市场类似,海外的需求也只是后延而不会消失,国内加大逆周期调节促内需可以较好对冲掉海外短期需求的下滑,总的需求相比疫情冲击前应该有增无减。公司主打产品汽车起重机中仅大吨位机型需要进口零部件,其他均从国内采购,需要进口的零部件公司也备有一定的库存,因此无需过分担心断供的风险。 估值 基于公司主要产品19年及20年一季度主要销量,我们调整公司2019-2021年归母净利润分别至38.6/50.1/53.8亿元,对应EPS为0.49/0.64/0.69元/股,对应PE分别为10.2/7.9/7.3倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 全球疫情控制进度不及预期,下游复工进度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期。

疫情影响有限,基建政策底托底+环保升级,起重机行业不悲观,行业龙头持续受益。短期看,疫情只是延后需求,影响行业的核心变量是投资,只要该指标不受冲击,需求大概率会回补回来;中期角度,我们对行业不悲观,大幅下滑的概率不大。历史经验看,上轮周期断崖式下滑主要是下游不景气+零首付过度刺激叠加导致,这轮周期零首付不再,弱经济背景下基建地产有望继续保持稳定增长,再加上环保政策趋严,部分地区开始逐步引导淘汰国三车辆,国三标准实行时间长,且正好对应上一轮的销量高峰期,从设备更新以及保有量角度考虑,我们判断目前行业销量中枢有支撑,公司作为起重机行业龙头,有望持续受益。 资产负债表逐步清出清+降本增效,公司盈利能力还有提升空间。一方面,公司基本面扎实,在信用、回款方面政策严格,逾期率、坏账率都保持低位,而且对比其他竞争对手,公司执行更加严格的会计政策,导致资产减值损失/应收账款比例要高于其他对手,一方面反映公司处理历史问题的力度,另一方面能看到公司资产负债表的扎实程度也是非常高,随着遗留问题逐步出清,再加上公司加大力度推进降本增效措施,参考上一轮周期公司净利率水平,我们认为公司盈利能力还有提升空间。 公司混改在逐步推进,集团资产证券化进程有望加速。徐工集团作为国企改革双百行动之一的公司,2018年公司控股股东徐工有限入选江苏省第一批混改试点公司,2019年混改方案获徐州国资委批复。集团旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块,其中最主要的是挖机业务,2019年前三季度,其销量达到2.52万台,市占率14%。据测算,公司挖掘机业务收入体量约150亿,参考三一和柳工挖机资产盈利能力,徐工挖机业务潜在的利润空间在10-28亿之间。未来混改落地,集团资产证券化进程有望加速,预计会给上市公司带来较大业绩弹性。 投资建议与评级:预计公司2019-2021年净利润为38亿、49亿、53亿,PE为12倍、9倍、8倍,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度大幅下降,基建房地产投资不及预期

起重机业务分析:产业结构持续优化,预计2020年份额延续2019年下半年的上行趋势 起重机是公司拳头产品,2019年上半年收入占比36.84%、毛利占比49.96%,净利润占比过半,其中以徐工重型的汽车吊为主。①受益风电抢装,公司100吨以上起重机供不应求,在产能吃紧的情况下,公司基本限制生产20吨以下小吨位机型,集中生产中大吨位机型。2019年全年汽车吊销量增速23%附近,受益产品吨位结构上移,预计起重机销售额增速将显著高于销量增速。②2019H1受产能和营销服务不足等影响,汽车吊份额经历了下行,最差的时候份额一度跌破40%。随着技改提升产能,以及全面加强营销服务,2019年下半年市占率开始快速上升,2019年12月单月数据已经恢复至45%左右。不过因为季节性因素,上半年对全年决定作用更大,所以2019年全年市占率只是略超40%。目前起重机库存只有旺季单月销量的一半左右,公司自复工以来积极备库,我们判断2020年汽车吊份额有望稳在45%左右的水平。 高空作业平台业务分析:客户结构大幅优化,臂式销量2019年国内第一:高空作业平台客户中,2019年外部客户占比已经超过90%,徐工广联租赁占比降至10%以下;2020年1月徐工租赁占比只有2%左右;2019年全年公司高空作业平台销量6000台出头,其中臂式超过1400台,由此估算整体收入已过10亿,并且臂式销量名列国内前茅。展望2020年全年,在租金价格下行、龙头租赁商大举扩张的双重背景下,国内高空作业平台行业将迎来竞争激烈的一年,瞄准大型租赁商、控制风险是关键。 总体盈利能力分析:存在大幅上行空间,现有计提政策严格,利润表扎实 ①2017年以来工程机械头部公司盈利能力持续修复,2019年前三季度公司净利率修复至7.02%,而同期三一重工、中联重科净利率分别修复至16.03%、10.90%,即使考虑公司业务构成中包括整个行业盈利能力都较低的装载机等原因,我们依然认为公司净利率有较大上行空间,因为现在的经营质量明显好于2010-2011年阶段,净利率未来不应该低于那个阶段的两位数水平。②同时,我们注意到,公司2019年前三季度计提资产减值损失和信用减值损失合计11.06亿,占同期营收比例2.56%,而三一重工、中联重科该比例分别为0.97%、1.43%,公司该比例显著高于同行,主要是由于公司应收账款计提比例显著高于同行,3年以上应收账款即100%计提坏账准备,这意味着某种程度上,公司2019年利润表质量非常扎实。③2020年公司非常重视“降本增效”,将其列为一号工程,有助于实现盈利能力回升。 行业需求展望:全年来看,需求不是消失,只是被推迟 ①基建投资判断:我们注意到2020年1月地方新增专项债发行7148.21亿元,同比分别增长406.37%;2月虽然受疫情影响很大,但是截至到27日,地方新增专项债已发行1749.71亿元,同比增长4.99%。2020年全年地方新增专项债目标3万亿,同比增长39.53%,综合考虑部分专项债可用作项目资本金以及固定资产投资资本金比例下调,我们预计2020年基建投资增速有望回升至8%附近。②地产投资判断:据财联社最新报道,目前已有8个城市首套房主流首付比例降至2成,再加之部分城市公积金贷款松动政策,我们预计将拉到房地产销售,从而拉动房地产开发投资,对2020年地产投资我们不悲观。③更新换代需求判断:正常情况下,预计更新换代周期将持续到2021年;如果发动机环保政策执行趋严,会加速包括10年机龄以内的、低环保排放标准的存量设备更新换代,那么更新换代周期将被拉长。④出口展望:头部公司积极优化海外市场战略,不仅瞄准增速快的发展中市场,也着手进军体量大的发达市场,预计出口将保持快速增长。 公司业绩展望:预计Q1受疫情影响较大,但是全年依旧能有高增长 ①一季度预判:受疫情影响,一方面,2月份物流大部分时间处于中断状态,目前开始逐步恢复,2月份发货量受到影响;另一方面,截止目前大部分工程尚未复工,影响了需求释放节奏。所以我们预计一季度公司净利润可能会有20%以上的下滑;②全年展望:全年来看,在逆周期调节政策刺激下,预计后续需求会集中释放,更加有利于设备销售,加之盈利能力回升趋势,判断全年依旧高增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年收入分别为549.6/612.0/669.3亿元,归母净利润分别为38.10/50.93/60.31亿元。对应2020年2月27日收盘价,PE分别为11.2x、8.4x、67.1x。维持目标价7.79元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超出普遍预期,对公司短期业绩有进一步的影响。

徐工机械发布业绩预告,预计2019年归母净利润36亿-40亿,同比增加75.98%-,公司业绩上限符合我们的预期,报告期内,公司各产品板块全面高速增长,收入与盈利水平大幅提升。 Q4汽车起重机销量提速,对2020年保持谨慎乐观 2019年汽车起重机行业销量4.25万台,同比增加,节奏上看,由于年初需求透支、去年由于产能不足导致各月基数较平等因素影响,6-8月开始显示出季节性波动,9月汽车起重机销量重新转正,10-12月销量环比继续提升。当前时点,预计2020年汽车起重机销量保持高位震荡,主要得益于基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应等,尤其国标切换有望带来大量更新需求。 伴随公司产能瓶颈缓解,下半年汽车起重机市占率有所回升 2019下半年搬迁结束后,公司产能不足的负面因素正逐渐消除,目前产能利用率饱满。与此同时,Q3以来公司推出多个系列新品迎合客户多样性需求,并加强市场开拓力度,市占率有所回升。 非起重机业务保持强势竞争力,国际化布局同步推进 公司旋挖钻机、水平定向钻两钻产品和平地机、压路机、摊铺机市占率均居国内第一;高空作业车市占率与国内第一名差距缩小;举高类消防车稳居国内第一。上半年徐工品牌出口总额、自营出口稳居行业首位,在亚太、中亚、非洲地区继续保持市占率第一,在“一带一路”沿线65个国家中的35个国家出口占有率第一。优秀的产品竞争力和国际化布局有力支撑公司业绩。 母公司混改有序推进,有望提升优质资产注入预期 目前公司控股股东徐工集团工程机械有限公司的混改正在有序推进,完成后将大幅提升公司的经营管理效率和员工的积极性。目前集团有挖掘机械、矿山机械、重卡、混凝土机械(国内+德国)、塔吊、零部件等优质资产未在上市公司体系内,其中挖掘机、混凝土机械和塔机有较强注入预期。 盈利预测与投资评级:综合考虑公司业绩预告指引以及公司月度销量数据,调整公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为38亿(前值40.1亿)、48.5亿(前值50.1亿)和54.7亿(前值60.7亿),EPS分别为0.49元、0.62元和0.70元,对应2020年PE为8.4倍,持续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动,基建投资不及预期,公司新产能投放不及预期等。

结论:公司发布业绩预告,2019年归母利润36-40亿,增长76.0%-95.5%,取中值38亿略低于我们此前预期40亿,主因Q4汇兑损失和减值损失略超预期。基于业绩预告,下调2019年EPS至0.49元(-0.02),维持2020-21年EPS为0.66/0.7元,考虑到实际经营情况很好,行业悲观预期有望修复,徐工将迎巨大改变,维持目标价7.92元,增持。 Q4业绩释放进度主因汇兑损失和减值,实际经营情况非常好。分品种看,2019年汽车起重机销量4.25万台,增长31.8%,其中12月增长33.4%,鉴于部分厂商超额完成2019年绩效和迎来2021年考核,实际行业增速超33%,徐工12月增长53.2%,单月份额从11月的42%回升至50.8%;继12月挖机增长25.8%后,再次验证高景气延续;此外,桩工机械增长也比预期更好。徐工19Q4归母利润5.8-9.8亿,增长7.4%-81.5%,略低于我们此前预期,主因Q4人民币升值导致汇兑损失,此外推测Q4公司减值计提额度仍较大,配合母公司混改做实净资产。 判断行业悲观预期将逐步修复,徐工将迎巨大改变。展望2020年,从确定性角度看,塔机(装配式建筑)>混凝土机械(更新换代)>起重机(基建拉动)>挖机,工程机械整体处于高景气阶段。徐工挖机12月增长62%,远超行业,起重机份额大幅回升,彰显产品巨大竞争力;且徐工已开始重视营销体系建设,特别是起重机经销体系,2020年或有巨大改变。 催化剂:20Q1业绩超预期。 风险提示:行业竞争加剧、地产投资大幅下滑。