oracle.sql.CLOB@6b331054

事件：4月20日，公司发布徐工机械即上市公司吸收合并控股股东徐工有限暨关联交易预案，发行定价为基准日前120个交易日股票交易均价的90%（即5.65元/股），不低于上市公司经审计的归母普通股股东的每股净资产。 报告要点：“股份转让+增资扩股”混改落地，员工持股计划同步进行2020年9月22日，公司控股股东徐工有限完成了大规模的混改。徐工集团向3家国有控股企业成功转让徐工有限的部分股权，获得了54亿元的总对价；同时，徐工有限又引入了国家制造业转型升级基金等12家战略投资者，增资156.6亿元资金，合计引资210.6亿元。混改后实际控制人徐工集团持有股权从100%降至34%，实际控制权未发生变化。公司也正逐步实施骨干员工持股和股权激励计划，设立了徐工金帆并将增资项目中2.7%的股份作为员工持股平台，参与出资的高管团队与骨干435人、总出资8.69亿元，有助于后续实施利润分享计划和职业经理人市场化薪酬机制。 注入挖掘机、混凝土机械等核心资产，稳步迈入混改第二步徐工有限是徐工集团旗下工程机械资产平台，承载了包括上市公司和未注入上市公司体内的挖掘机、混凝土机械、建机和矿业机械等绝大部分资产。 徐工有限、徐工机械董事长王民表示，将在三年内把徐工有限的工程机械资产注入到上市公司体内，使其成为工程机械行业产品最齐全的企业。根据公开资料显示，2020年徐工集团营收突破1500亿元，徐工有限营收有望接近翻倍（2019年783亿元），上市公司收入740亿元，体外收入近700亿元，预计徐工有限的优质资产注入后，上市公司收入体量将进一步提升。 核心工程机械业务均位于行业前列，保持增长态势2020年公司实现营收739.7亿元，同比增长25%，归母净利润37.3亿元，同比增长3％。起重机板块销量常年位居行业第一，市占率约为40%左右，其中，2020Q1履带起重机订单超500台，总价值量突破20亿元，约为2019年营收的1/10。2020年徐工挖机销量同比增长56.2%，市占率达15.9%，居行业第二，逐渐拉大与卡特差距；一季度混凝土机械各产品实现高速增长，其中泵车、搅拌车、搅拌站销量均实现同比280%以上的增长。 投资建议与盈利预测我们预计公司2020至2022年归母净利润37.28/54.31/67.43亿元，EPS为0.48/0.69/0.86元，对应PE分别为15.7/10.8/8.7X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；混改进度不及预期；汇率波动风险。

事件：公司公告2020年业绩快报，2020年实现收入739.68亿，同比增长25%，归母净利润37.29亿，同比增长2.99%。同时，公司公告2021年一季度业绩预告，2021Q1实现盈利14.5-17.5亿，同比增长137.17%-186.24%。 受益于工程机械行业高景气，一季度业绩超市场预期：2020年公司实现收入739.68亿，同比增长25%，归母净利润37.29亿，同比增长2.99%，业绩符合市场预期。2021Q1实现盈利14.5-17.5亿，同比增长137.17%-186.24%，单季度盈利创历史新高，超市场预期，主要是一季度行业持续高景气，公司抓住市场机遇，加强成本管控，盈利能力进一步提升。 工程机械行业保持高景气，各机械品种呈增长态势：2020年国内工程机械实现高增长，进入2021年之后仍然延续增长态势。根据协会统计数据，2021年1-3月份挖掘机销量达到12.69万台，同比增长85.2%，装载机销量达到3.93万台，同比增长60.7%，其他品种汽车起重机、泵车、搅拌车等，由于去年同期基数较低，增速显著高于挖掘机。公司作为国内工程机械行业的领军企业，显著受益于行业持续高景气。 混改持续推进，有望释放公司经营潜力：公司4月6日晚发布公告，拟通过向控股股东徐工有限以发行股份等方式吸收合并，从而实现徐工有限整体上市，这是公司混改进程的又一里程碑。徐工有限作为上市公司的控股股东，旗下有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，整体上市后有望显著增厚公司业绩，增强公司整体竞争力。同时，通过本次混改公司将实现核心管理层与核心员工持股，有助于理顺公司治理结构和激励机制，进一步提升公司经营管理水平。 盈利预测与投资建议：不考虑整体上市，我们预计公司2020-2022年净利润分别为37.24亿、58.64亿和63.18亿，对应PE分别为16倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内项目开工不及预期，混改进展不及预期等

2021年一季度净利润同比增长137%--186%，业绩超预期2020年业绩快报：2020年收入约740亿元（+25%）；净利润约37亿元（+3%）。 2020年业绩符合预期。2020年四季度净利率为5.7%，环比三季度提升3.4pct，同比2019年四季度提升1.9pct，四季度净利率环比和同比均有明显改善。 2021年一季度业绩预告：实现净利润14.5~17.5亿元，同比增长137%~186%，业绩中枢为16亿元，同比增长162%。2021年一季度业绩超预期。 q程徐工有限混改顺利收官，未上市资产注入已提上日程2021年3月控股股东徐工有限混改顺利收官，股权实现多元化。其中徐工集团持股比例下降至34.1%；3家国企和12家战略投资者合计持有徐工有限63.2%股权；员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。2021年4月7日，上市公司重大资产停牌重组，拟通过向徐工有限的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并徐工有限。徐工有限未上市资产（挖掘机等）注入已提上日程。 q挖掘机为徐工有限的优质资产，国内市占率16%，居全国第二2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。 q期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和股员工持股2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”盈利能力改善：1）产品结构优化，综合毛利率提升；2）推行职业经理人制度，经营效率提升；3）员工持股平台持有徐工有限2.7%股权，管理层和员工积极性增强。 q，下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续2021年1-2月房地产、制造业和基建投资增长分别增长38%/37%/37%（2020年基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%。 投资建议：计预计2021年净利润增长47%，对应PE为为11倍预计2020-2022年营业收入为740/845/913亿元，同比增长25%/14%/8%；归母净利润为37/55/66亿元，同比增长3%/47%/21%，PE为16/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。

大股东混改顺利收官，组建新一届董事会2020年9月公司公告：徐工集团与3家国企签订54亿的徐工有限股权转让协议，大股东徐工有限与12家战略投资者和员工持股平台（徐工金帆引领）签订156.56亿元的增资协议。其中员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。根据徐州市国资委网站的信息：2021年3月徐工有限增资扩股后首次股东会中组建了新一届董事会、监事会。股东大会的召开标志着徐工有限混合所有制改革顺利收官，开启了发展新篇章；标志着徐工有限的市场化改革跨出了关键一步，取得了实质性成果。 挖掘机和塔机均为徐工有限的优质资产，二者市占率均居全国第二挖掘机：2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。塔机：2019年徐工有限塔机收入19亿元，同比增长125%。收入规模仅次于中联重科（估算2019年中联塔机收入超过70亿）居国内第二。期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股徐工机械盈利能力低于三一、中联，提升空间大。2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”未来盈利能力改善。1）产品结构进一步优化，综合毛利率有望提升；2）经营效率提升。推行职业经理人制度，提高市场化运营水平；3）管理层和员工积极性增强，员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。 下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续2021年1-2月房地产开发投资同比增长38%；制造业投资增长37%；基建投资增长37%（2020年前两月基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖掘机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%；纳入协会统计的十二类工程机械合计同比增长117%。投资建议：预计2021年净利润增长36%，对应PE为11倍预计2020-2022年营业收入为692/794/856亿元，同比增长17%/15%/8%；归母净利润为40/55/66亿元，同比增长11%/36%/22%，PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。

起重机行业景气度有望延续，混改持续推进 2020年起重机行业景气度较高，公司移动起重机龙头地位稳固，母公司混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），调整盈利预测，预计20-22年EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 10.4/7.6/6.9x，“买入”。 1-11月起重机行业销量高增，景气度有望延续 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份汽车起重机累计销量4.96万台/yoy+26.7%，1-10月履带起重机累计销量2520台/yoy+28.2%。其中11月份汽车起重机销量3763台/yoy+33.9%，10月份履带起重机销量331台/yoy+112.2%。我们判断，2021年起重机行业销量仍有望维持高位，主要得益于1）风电抢装支撑大吨位产品新增需求；2）基建及地产投资仍有韧性；2）环保趋严带来的更新换代需求。由于小吨位产品竞争更趋白热化，公司市场份额出现一定下滑。但据公司中报，公司逆势发力高端产品，轮式起重机占有率世界第一，千吨级产品1-8月销量同比增长近300%。 混改成功落地，期待徐工开启发展新纪元 据公司公告，2020年9月22日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，引入战投210.56亿元，其中1）徐工集团将其持有的徐工有限18.4%、8.6%、6.1%的股权分别转让给国资控股的江苏国信、建信金融、交银金融，签订54亿元的股权转让协议；2）12名战略投资者参与合计147.9亿元的增资项目，包括出资9.6亿元的国家制造业转型升级基金（增资完成后持股3%），员工持股平台“徐工金帆”向徐工有限投资8.7亿元。 集团旗下优质资产表现亮眼 徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出：1）挖掘机渠道建设发力，据工程机械杂志社，徐工集团2020年1-11月国内销量同比增长达56%，超过行业增速18pct，24-65吨MAX 系列一上市就获得110台大吨位订单；2）据公司中报，20H1塔机国内市占率同比提升7.1pct，销量同比增长122.6%，居国内行业前两强；3）20H1混凝土搅拌车国内市占率同比提升3.7pct，销量同比增长106.8%；4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），预计20-22年归母净利为40.2/55.1/60.7亿元（ 前值48.3/56.8/64.6亿元）， EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 为 10.4/7.6/6.9x。国内可比公司21PE 均值为11x（Wind 一致预期），给予公司21PE 11x，对应目标价7.73元（前值6.79~7.41元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

一、事件概述 9月22日，公司发布控股股东关于混改进展信息，本次混改后，公司实际控制人仍为徐工集团，本次股权转让和增资项目不会导致公司实控人的改变。 二、分析与判断 集团混改靴子落地，决策机制效率提升 9月22日，公司控股股东混改靴子落地，股权转让项目将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司。徐工有限增资项目共引入12名战略投资者参与，投资总额达到147.9亿元，其中徐工金帆作为员工持股平台，向徐工有限投资8.685亿元，占比2.72%。此次混改靴子落地，长期将有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，环比情况持续改善，体外优质资产的整合后，有望进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点 国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议 预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE为10.1/8.9/7.7倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化。

一、事件概述8月30日，公司发布2020年中报，2020年上半年公司实现营业收入350.69亿元，同比增长12.56%；实现归母净利润20.62亿元，同比下降9.7%。 二、分析与判断 疫情之下实施逆势创新发展战略，二季度恢复高增长报告期内公司主要产品中起重机械、工程机械配件、铲运机械、桩工机械营收分别为126.92、89.40、30.91、35.31亿元，同比增长36.19%、25.49%、8.81%、10.07%，整体毛利率同比基本持平，期间费用率同比增加1.83%，其中财务费用率同比增加1.65%。 一季度受疫情期间汇兑损失和大幅计提资产减值损失影响，净利润降幅较大，对此公司实行逆势创新发展战略，二季度单季度归母净利润实现17.90%的增长。 集团混改持续推动，大量优质资产有望注入6月24日，控股股东徐工集团有限公司将混合所有制改革增资项目公开挂牌，拟向战略投资者、员工持股平台合计募集资金156.56亿元，此次混改有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，未来注入上市公司将进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点目前，国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。 随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE 为10.4/9.3/8.0倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化

核心产品实现全线逆势增长，高端产品市场份额稳步提升。上半年在疫情冲击、逆周期调节加强、两新一重建设推动、设备更新延续、环保政策趋严、机器换人等多因素驱动下，工程机械行业延续高景气度，公司营收也实现12.6%的增长，但归母净利润同比出现小幅下滑，主要系全球疫情蔓延导致汇率波动及计提较充足的减值损失所致，单看Q2，公司归母净利润实现17.9%的增长。分产品看，起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、工程机械备件营收分别为126.9/30.9/10.9/8.3/35.3/16.9/89.4亿元，分别同比增长10.6%/3.2%/1.2%/29.5%/3.8%/65.6%/39.3%，公司主要产品实现全线逆势增长，同时重点发力高端产品，多款高端产品上半年市场表现强劲，其中：轮式起重机全球龙头地位巩固，千吨级轮式起重机销量更是实现近300%的高增长；压路机、铣刨机市场份额分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市场份额大幅提升13.6pct稳居行业第一；旋挖站、水平定向钻持续稳居行业第一，新产品水井钻机销量同比增长93.9%；举高类高空消防车市场份额继续稳居行业第一，高空作业平台销量同比增长104.6%，稳居国内臂式市场龙头地位，高空作业车市场份额同比提升8.4pct跻身行业一线等，高端产品市场份额的全面提升是公司坚持高质量发展战略的良好反馈。 逆势强抓经营质量和强控经营风险，汇兑损失及大额计提减值造成盈利能力下行。2020H1公司期间费用率10.0%，同比提升1.8pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.2%、1.2%、3.4%、1.3%，分别同比下降0.2pct、提升0.03pct、提升0.4pct、提升1.65pct，财务费用率提升较多主要系汇率波动造成较大的汇兑损失所致，公司仍注重持续优化运营指标，强抓经营质量和强控经营风险，全口径逾期应收账款相比年初持续下降，2020年新业务逾期率控制在1%以内。上半年公司整体毛利率为18.3%，与去年同期基本持平，分产品看，起重机械、桩工机械、工程机械备件毛利率分别为23.9%/24.6%/9.4%，分别同比下降1.0pct、增加1.8pct、增加0.6pct，在多款工程机械产品价格低于去年同期的背景下，公司核心产品毛利率仍保持相对稳定，彰显公司高质量、高效率经营成果；受期间费用率上行及计提大额减值影响，净利率降低1.5pct至5.9%。上半年公司经营净现金流仅5.0亿元，同比大幅降低超80%，主要系疫情影响加大了对供应商的付款力度。 徐工混改有序推进，能效提升及优质资产注入后公司有望站上发展的新台阶。徐工有限的混改已于6月24日在江苏省产权交易所公开挂牌，预计年内有望完成混改，混改完成后公司的经营能效、管理水平、员工动力、市场拓展能力等有望实现全方位提升，叠加近两年对历史包袱的严苛处理，公司未来会有较强的利润弹性。同时，公司母公司旗下还拥有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，挖掘机上半年市场份额同比增长0.9pct，稳居国内市场前2，其中替代外资品牌65吨以上的大型矿用挖掘机市场份额同比提升6.3pct，跻身全球前5；混凝土搅拌车销量同比增长106.8%，市场份额同比大幅提升3.7pct；塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，稳居行业前2，这些优质的新业务资产后续也有望注入上市公司，注入后公司的业务更加多元化，周期波动性会有所降低，新业务的放量为公司中长期持续、稳健增长赋能，也有助于公司估值中枢的进一步提升。 估值基于上半年公司业绩，我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至45.7/55.1/59.4亿元，对应EPS为0.58/0.70/0.76元/股，对应PE分别为10.4/8.7/8.0倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险全球疫情控制进度不及预期，下游复工进度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。

事件：公司公告2020年半年报，实现收入350.68亿，同比增长12.56%，归母净利润20.62亿，同比下降9.70%，经营现金流净额5.01亿，同比下降82.36%，疫情后工程机械行业爆发，公司二季度业绩向上：分季度来看，公司2020Q2实现收入212.23亿，同比增长26.81%，净利润14.50亿，同比增长17.90%，二季度业绩实现增长，主要受益于国内疫情控制后工程机械行业爆发。上半年来看，公司综合毛利率为18.31%，较去年同期下降0.02pct，毛利率保持基本稳定；期间费用率为10.02%，较去年同期上升1.83pct，其中财务费用大幅增加5.64亿，主要是汇率变动造成损失；净利润率为5.88%，较上年同期下降1.45pct。经营现金流为5.01亿，同比下降82.36%，主要是公司响应国家号召，加大了向供应商付款力度，共克时艰。 公司与集团协同发展，产品竞争力不断增强：公司起重机收入126.92亿，同比增长10.58%，轮式起重机市场占有率全球第一；桩工机械收入35亿，同比增长3.75%，旋挖钻机、水平定向钻居国内第一；路面机械、装载机份额均有所提升，高机产品同比增长104.6%，臂式产品居国内第一等。集团层面，挖掘机份额提升0.9pct，稳居国内市场前两强；混凝土搅拌车同比增长106.8%，份额提升3.7pct；塔机同比增长122.5%，份额提升7.1pct。随着集团混改推进，未来控股股东旗下优质资产有望注入，业务实现协同成长。 疫情后国内基建投资提速，持续受益行业高景气：一季度疫情对国内经济产生较大影响，疫情后国内加大力度基建投资。受益于此，工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升，进入高增长通道，核心品种挖掘机17月份累计销售18.95万台，同比增长26.73%%，汽车起重机17月份累计销售3.42万台，同比增长26.38%%，且目前仍保持高增长。随着下半年旺季小高峰逐渐到来，工程机械板块销售有望继续超预期，公司将继续受益。 盈利预测与投资建议：我们预计公司20202022年净利润分别为39.92亿、49、82亿和5394亿，对应PE分别为13倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外疫情持续影响出口等

事件： 2020年上半年，公司实现营业总收入350.69亿元，同比增长12.56%；归母净利润20.62亿元，同比下降9.7%，其中单二季度同比增长17.9%。 报告要点： 起重机收入逆势增长11%，多项产品市占率实现突破。 分业务看，公司起重机械收入126.92亿元，同比+10.58%，轮式起重机市占率世界第一；桩工机械收入35.31亿元，同比+3.75%，工程机械备件及其他收入89.4亿元，同比+39.3%，主因上市公司的集中采购平台上销售给关联方材料增加。1-7月份汽车起重机行业累计销售3.42万台，同比+26.38%，公司作为行业龙头强者恒强。此外，压路机、铣刨机市占率分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市占率大涨13.6pct稳居行业第一。 盈利能力平稳运行，财务费用、坏账计提拖累利润。 上半年，公司总体毛利率18.31%，同比-0.03pct，其中起重机械毛利率23.91%，同比-0.95pct，桩工机械毛利率24.56%，同比+1.8pct，工程机械备件及其他毛利率9.36%，同比+0.55pct。净利率5.91%，同比-1.45pct。 期间费用率6.67%，同比+1.43pct，其中财务费用4.5亿元，主因汇率变动带来的汇兑损失较大。研发费用11.74亿元，同比+27.47%。经营活动现金流净额5.01亿元，同比下降82.36%，主因加大了向供应商的付款力度。 上半年公司计提各类减值准备（信用减值+资产减值）共计9.51亿元，一定程度上拖累利润。 混改预计年底前完成，新机制下徐工利润释放弹性足。 徐工混改预计年底前完成，目前已签署战略合作协议，混改后，我们认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现利润快速增长。我们预计，混改后徐工有限的净利率将有较大提升空间，利润释放弹性较大。另外，混改后徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，公司总体盈利水平和估值水平进一步提升。此外下半年基建项目、资金加速落实，抓竣工成为主要目的，工程机械销售小旺季再次来临，设备需求依旧旺盛。 盈利预测及投资建议。 我们预计公司20-22年归母净利润45.4/56.4/68.2亿元，EPS为0.58/0.72/0.87元，对应PE分别为10.7/8.6/7.1X，维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧；混改进度不及预期；汇率波动风险。

二季度利润增速转正，汇兑损失拖累业绩表现徐工机械2020年上半年实现营业收入350.7亿元，同比增长12.6%； 归母净利润20.6亿元，同比下降9.7%；每股收益0.25元。毛利率18.3%，同比持平；净利率5.9%，同比下降1.5pct。上半年净利润下滑主要由于一季度疫情影响以及大额汇兑损失；二季度公司已实现17.9%的净利润同比增长。 主要产品销售稳步增长，行业龙头地位稳固2020年上半年公司起重机械销售收入126.9亿，同比增长10.6%；工程机械备件销售收入89.39亿，同比增长39.3%；桩工机械销售收入34.0亿，同比增长3.7%；铲运机械销售收入30.9亿，同比增长3.2%；消防机械销售收入16.9亿，同比增长65.6%；压实机械销售收入10.9亿，同比增长1.2%；路面机械销售收入8.3亿，同比增长29.5%；其他工程机械销售收入20.9亿，同比下降30.2%。千吨级轮式起重机、底盘类路面养护车、水井钻机、高空作业平台、塔机、混凝土搅拌车销量分别同比增长300%/61.8%/93.9%/104.6%/122.6%/106.8%。轮式起重机市占率世界第一，铺摊机、旋挖钻机、高空作业平台、随车起重机等稳居行业第一，多项产品市占率上升。我们预计下半年公司主要产品维持产销两旺。 混改方案获批，未来盈利能力改善值得期待根据公告，公司已入选“双百行动”试点公司，混改试点实施方案已经获批，进入战略投资者引进阶段。根据2020年4月公告，徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。我们认为混改有望加速集团其他板块资产证券化；配套激励机制，释放经营活力；改善盈利能力。 维持“买入”评级我们下调公司20-22年EPS 预测至0.49/0.63/0.71元，以反映当期汇兑损失以及疫情对海外市场的影响。我们认为公司作为行业龙头，产品竞争力强，盈利能力改善空间大，混改刺激经营活力，维持“买入”评级，风险提示：行业竞争加剧风险；基建投资波动风险；海外市场与汇率波动风险。

事件:根据公开信息,徐工集团按照2019年7月25日徐州市国资委审批通过的《徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革试点实施方案》,于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌。 徐工有限混改挂牌,引入战投将开启徐工新篇章:公司控股股东徐工有限于2020年6月24日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟公开征集不超过10名战略投资者,增资完成后,原股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%),增资募集资金将用于智能制造转型升级、新产业发展、国际化拓展、并购与合资合作、偿还银行贷款与补充流动资金等。我们认为,徐工有限引入战投不仅能够获取更多资金获得更大的发展空间,同时有望引入更先进的管理经验和更灵活的激励机制,提升管理效率和效能,开启徐工发展的新篇章。 控股股东旗下优质资产有望注入,业务实现协同成长:公司控股股东旗下涵盖挖机、矿机、塔机、混凝土等优质资产,挖机2019年年全年销售3.5万台,同比增长41.1%,牢牢占据国内第二名,矿机新基地投产,仅去年四季度获得15亿订单,跻身全球露天矿业挖运制造商前五强;塔机收入突破30亿,稳居国内第二;两个施维英混凝土业务规模做到了百亿。未来随着混改落地,控股股东旗下优质资产有望注入上市公司,各项业务将实现供应链、生产制造、销售服务等全方位协同成长。 疫情后国内基建投资提速,持续受益行业高景气:一季度疫情对国内经济产生较大影响,近期海外疫情持续发展影响外需,国内逆周期政策加大力度,基建投资明显提速。受益于此,工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升,核心品种挖掘机1-5月份累计销售14.58万台,同比增长19.42%,汽车起重机1-5月份累计销售2.39万台,同比增长8.66%,且目前仍保持较高增长。随着各地项目新开工持续落地,全年工程机械行业有望保持高景气。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2020-2022年净利润分别为44.88亿、54.07亿和58.41亿,对应PE分别为10倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。 风险提示:国内基建投资不及预期,海外疫情持续影响出口等。

事件 根据江苏产权市场网发布的《徐工集团工程机械有限公司增资公告》,徐工机械的控股公司徐工集团工程机械有限公司(以下简称?徐工有限?)于2020年6月24日将公司混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌,拟向战略投资者、员工持股平台合计募集156.56亿元(对应持股比例为49%)。本次挂牌终止日期为2020年8月20日。 点评 混改挂牌:优先非公资本战略投资者;之前与苏商会、苏民投战略合作徐工有限将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后,徐工有限股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于51%,战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过49%(其中员工持股平台持股约2%,相当于员工持股6.39亿元左右),最终以实际增资结果为准。徐工有限2018年所有者权益326亿元;营业收入577亿元,净利润16.68亿元。到2020年3月底,公司所有者权益363亿元。 混改遴选方案:混改优先考虑非公资本战略投资者,优先聚焦实业的意向战略投资者,推动徐工有限深化体制机制改革,建立徐工有限市场化的经营机制和激励约束机制。同时意向战略投资者或其控股股东能为徐工有限提供战略支持的优先,包括但不限于:品牌、技术、市场、供应链、国际化、数字化和信息化、资本运作等。 5月11日,徐工与苏民投、苏商会举行战略合作签约仪式,标志着三方合作正式启动。苏民投是江苏省唯一的省级民营资本投资公司,由沙钢集团、红豆集团等10余家省内知名民营企业联合设立。苏民投将充分发挥资本、平台和机制优势,集聚苏商优质资本,助力徐工混改。苏商会,是江苏最大的‘实业会’,将做好连接工作,为江苏企业搭建合作共赢的桥梁。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%;EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为10/9/8倍。考虑公司有望脱胎换骨成?新徐工?,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。维持?买入?评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,我们测算未来的?新徐工?整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本,详见我们5月份?新徐工?深度报告)。 风险提示 混改进展不及预期、地产基建投资低于预期、汇兑损失风险等风险。

投资逻辑市场对“新徐工”的三大期待: (1)混改 (2)挖掘机 (3)盈利能力提升与业内极具竞争力的友商相比,“老徐工”与之主要差异在于 (1)机制差异; (2)产品结构差异; (3)盈利能力差异。 市场期待:从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。 (1)混改:通过控股股东混改,激发上市公司活力,打好机制基础。 (2)挖掘机:期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市;挖掘机作为“工程机械之王”,目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块,如果注入则有望提升上市公司盈利能力。 (3)盈利能力:期待公司活力激发,期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升,分红比例大幅提升,为上市公司股东创造更大价值。 混改:控股股东混改、战略投资者引进,完善公司治理、员工持股等工作根据公告,控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者,进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成,公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制,激发管理层和核心骨干动力。 挖掘机:期待挖掘机等工程机械资产整体上市,改善上市公司产品结构母公司旗下:挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司,如加上去,则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019年收入超三一重工(757亿元),居工程机械行业中国第一。2019年上半年徐工挖机营收86亿,毛利率30.9%;我们测算徐工挖掘机2019年收入超160亿元。 2020年3月徐工挖掘机销量排名国内第二,同比增长35%;市占率17%,同比提升近3个百分点。如果假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%,收入增长25%至200亿元,假设净利率达7-8%,则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。 盈利能力提升:目前净利率、ROE等指标明显低于三一重工、中联重科公司盈利能力具备较大提升空间,详细参见正文第三章的比较研究。 投资建议预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%; EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为9.4/8.3/7.7倍;2020年PB为1.2倍,具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。 维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本)。 风险提示地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。