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徐工机械 机械行业 2020-05-08 5.75 7.97 34.63% 6.75 17.39%
6.75 17.39% -- 详细
投资逻辑市场对“新徐工”的三大期待: (1)混改 (2)挖掘机 (3)盈利能力提升与业内极具竞争力的友商相比,“老徐工”与之主要差异在于 (1)机制差异; (2)产品结构差异; (3)盈利能力差异。 市场期待:从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。 (1)混改:通过控股股东混改,激发上市公司活力,打好机制基础。 (2)挖掘机:期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市;挖掘机作为“工程机械之王”,目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块,如果注入则有望提升上市公司盈利能力。 (3)盈利能力:期待公司活力激发,期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升,分红比例大幅提升,为上市公司股东创造更大价值。 混改:控股股东混改、战略投资者引进,完善公司治理、员工持股等工作根据公告,控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者,进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成,公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制,激发管理层和核心骨干动力。 挖掘机:期待挖掘机等工程机械资产整体上市,改善上市公司产品结构母公司旗下:挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司,如加上去,则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019年收入超三一重工(757亿元),居工程机械行业中国第一。2019年上半年徐工挖机营收86亿,毛利率30.9%;我们测算徐工挖掘机2019年收入超160亿元。 2020年3月徐工挖掘机销量排名国内第二,同比增长35%;市占率17%,同比提升近3个百分点。如果假设2020年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%,收入增长25%至200亿元,假设净利率达7-8%,则理论上合理净利润有可能达到15亿元左右。 盈利能力提升:目前净利率、ROE等指标明显低于三一重工、中联重科公司盈利能力具备较大提升空间,详细参见正文第三章的比较研究。 投资建议预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元,增长28%/13%/7%; EPS为0.59/0.67/0.72元;PE为9.4/8.3/7.7倍;2020年PB为1.2倍,具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”,给予2021年12倍PE,目标市值624亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12月目标价7.97元。 维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000亿元(未考虑相应成本)。 风险提示地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。
徐工机械 机械行业 2020-04-09 5.53 -- -- 6.07 9.76%
6.75 22.06% -- 详细
支撑评级的要点 混改开始迈出实质性步伐,公司经营管理有望迎来质的飞跃。目前公司混改已完成审计、评估等工作,后续将积极开展战略投资者引进、完善公司治理、员工持股和职业经理人选聘等工作。引入战投拟通过存量转让和增资扩股方式,其中存量转让的股份占徐工有限混改后总股本约17%,增资扩股的股份占徐工有限混改后总股本不高于(含)49%,徐工集团持股比例不低于(含)34%。公司的混改开始迈出实质性步伐,19年也将历史包袱计提了充足的减值准备,进一步夯实公司经营资产,后续混改完成后,公司的经营水平、管理能效、市场拓展及盈利能力等将实现全方位提升,徐工接下来的发展有望迎来质的飞跃。 高基数与疫情冲击双重压力下3月挖掘机销量亮眼,徐挖市场份额大幅提升。根据产业调研,在高基数及疫情冲击双重压力下,3月挖掘机销量同比增长超11%,并未实现月初市场预期的下滑,体现行业复工复产超预期及行业需求韧性很强。 徐挖从3月第二个星期开始发货水平明显开始加速,到3月中下旬发货水平已达到甚至超过去年同期水平,其销量也明显好于行业平均水平,徐挖3月销量超8,400台,同比增长近35%,单月市场份额提升至17%左右,1-3月累计销量超1.1万台,同比增长16%,在众多国产品牌表现尤其亮眼。4月份预计行业销量将持续火爆,而徐挖市场份额大幅提升已充分证明客户对公司产品的认可及品牌实力,后续随着加强营销和售后服务,徐挖市场份额还有望进一步提升。 汽车起重机复苏节奏略滞后挖掘机,公司行业龙头地位进一步巩固。从主机厂的发货节奏来看,汽车起重机复苏的时间与挖掘机基本同步,略微滞后1个星期,虽然汽车起重机发货节奏也上升的很快,主机厂设备开工率也保持在很高的水平,但去年由于增值税改革导致3月有较多吊装公司抢着购买机器去开票,导致基数非常高,透支了二季度的部分需求,因此今年3月汽车起重机销量预计同比仍将下滑超10%,随着后续基建投资的发力,汽车起重机将持续保持较旺盛需求,今年二季度汽车起重机各月销量波动会低于去年,考虑到基数因素,预计汽车起重机4-6月销量均有较高的同比增速。公司作为国内起重机行业龙头,开始在多产品线上同步发力,产品、服务与去年相比全面增强,市场竞争力明显恢复,去年三季度开始市场份额企稳回升,今年一季度销量也优于行业平均水平,全年来看市场份额有望提升3-5pct,进一步巩固行业龙头地位。 全球疫情冲击对公司影响有限,促内需能较好对冲海外市场需求的短期下滑。根据国内疫情的控制节奏,考虑到国内外的差异,预计全球性的停产停工大概率不会超过2个月,基于此我们认为全球疫情冲击对行业全年需求及公司全年业绩影响有限,短期由于许多国家采取锁国、停工停产等措施防止疫情加速扩散,二季度海外出口的确会受到较大不利影响,但与国内市场类似,海外的需求也只是后延而不会消失,国内加大逆周期调节促内需可以较好对冲掉海外短期需求的下滑,总的需求相比疫情冲击前应该有增无减。公司主打产品汽车起重机中仅大吨位机型需要进口零部件,其他均从国内采购,需要进口的零部件公司也备有一定的库存,因此无需过分担心断供的风险。 估值 基于公司主要产品19年及20年一季度主要销量,我们调整公司2019-2021年归母净利润分别至38.6/50.1/53.8亿元,对应EPS为0.49/0.64/0.69元/股,对应PE分别为10.2/7.9/7.3倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 全球疫情控制进度不及预期,下游复工进度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期。
徐工机械 机械行业 2020-04-09 5.53 -- -- 6.07 9.76%
6.75 22.06% -- 详细
事件:公司发布关于控股股东混合所有制改革进展公告,对此点评如下:1、此公告发布意味着公司混改迈出实质性的第一步。目前公司控股股东混改已经完成审计、评估工作,下一步将按照方案要求,开展徐工有限战略投资者引进,进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。实施混改,有助于更多发挥市场主体作用,增强公司决策灵活性,通过加大对下属企业的激励考核,充分调动积极性,治理结构的优化将进一步激发国企的活力,看好公司后续的发展前景。 2、集团资产证券化进程有望加速。集团旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块,整体收入在250-300亿之间,而且发展势头强劲,其中2019年挖机增速接近50%,塔机增长2.5倍,2020年3月挖机和塔机增速继续保持远高于行业态势,而且这几块资产经过这几年消化处理,都已经开始实现盈利。其中最主要的挖机资产,据2019年销量测算收入体量约150亿,参考三一和柳工挖机资产盈利能力,徐工挖机业务潜在的利润空间在10-28亿之间。未来混改落地,集团资产证券化进程有望加速,预计会给上市公司带来较大业绩弹性。 3、上市公司业务板块发展韧性足,估值最低。据草根调研,汽车起重机销售恢复会缓慢一些,从三月的发货数据来看,同比去年还是下降的,估计会有10+%左右下降幅度,预计四月份的情况还会不错。 疫情只是推迟需求,全年受益基建政策托底+环保升级因素,后期发展依旧会不错,公司作为龙头,有望充分收益,从估值层面看,公司估值也是最低,配置价格高。 投资建议与评级:预计公司2019-2020年净利润为38亿、49亿、53亿,PE为10倍、8倍、7倍,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气,房地产及基建投资大幅下滑,混改不及预期。
徐工机械 机械行业 2020-03-06 5.84 8.00 35.14% 5.74 -1.71%
6.75 15.58%
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疫情影响有限,基建政策底托底+环保升级,起重机行业不悲观,行业龙头持续受益。短期看,疫情只是延后需求,影响行业的核心变量是投资,只要该指标不受冲击,需求大概率会回补回来;中期角度,我们对行业不悲观,大幅下滑的概率不大。历史经验看,上轮周期断崖式下滑主要是下游不景气+零首付过度刺激叠加导致,这轮周期零首付不再,弱经济背景下基建地产有望继续保持稳定增长,再加上环保政策趋严,部分地区开始逐步引导淘汰国三车辆,国三标准实行时间长,且正好对应上一轮的销量高峰期,从设备更新以及保有量角度考虑,我们判断目前行业销量中枢有支撑,公司作为起重机行业龙头,有望持续受益。 资产负债表逐步清出清+降本增效,公司盈利能力还有提升空间。一方面,公司基本面扎实,在信用、回款方面政策严格,逾期率、坏账率都保持低位,而且对比其他竞争对手,公司执行更加严格的会计政策,导致资产减值损失/应收账款比例要高于其他对手,一方面反映公司处理历史问题的力度,另一方面能看到公司资产负债表的扎实程度也是非常高,随着遗留问题逐步出清,再加上公司加大力度推进降本增效措施,参考上一轮周期公司净利率水平,我们认为公司盈利能力还有提升空间。 公司混改在逐步推进,集团资产证券化进程有望加速。徐工集团作为国企改革双百行动之一的公司,2018年公司控股股东徐工有限入选江苏省第一批混改试点公司,2019年混改方案获徐州国资委批复。集团旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块,其中最主要的是挖机业务,2019年前三季度,其销量达到2.52万台,市占率14%。据测算,公司挖掘机业务收入体量约150亿,参考三一和柳工挖机资产盈利能力,徐工挖机业务潜在的利润空间在10-28亿之间。未来混改落地,集团资产证券化进程有望加速,预计会给上市公司带来较大业绩弹性。 投资建议与评级:预计公司2019-2021年净利润为38亿、49亿、53亿,PE为12倍、9倍、8倍,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度大幅下降,基建房地产投资不及预期
徐工机械 机械行业 2020-03-02 5.29 7.79 31.59% 5.92 11.91%
6.75 27.60%
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起重机业务分析:产业结构持续优化,预计2020年份额延续2019年下半年的上行趋势 起重机是公司拳头产品,2019年上半年收入占比36.84%、毛利占比49.96%,净利润占比过半,其中以徐工重型的汽车吊为主。①受益风电抢装,公司100吨以上起重机供不应求,在产能吃紧的情况下,公司基本限制生产20吨以下小吨位机型,集中生产中大吨位机型。2019年全年汽车吊销量增速23%附近,受益产品吨位结构上移,预计起重机销售额增速将显著高于销量增速。②2019H1受产能和营销服务不足等影响,汽车吊份额经历了下行,最差的时候份额一度跌破40%。随着技改提升产能,以及全面加强营销服务,2019年下半年市占率开始快速上升,2019年12月单月数据已经恢复至45%左右。不过因为季节性因素,上半年对全年决定作用更大,所以2019年全年市占率只是略超40%。目前起重机库存只有旺季单月销量的一半左右,公司自复工以来积极备库,我们判断2020年汽车吊份额有望稳在45%左右的水平。 高空作业平台业务分析:客户结构大幅优化,臂式销量2019年国内第一:高空作业平台客户中,2019年外部客户占比已经超过90%,徐工广联租赁占比降至10%以下;2020年1月徐工租赁占比只有2%左右;2019年全年公司高空作业平台销量6000台出头,其中臂式超过1400台,由此估算整体收入已过10亿,并且臂式销量名列国内前茅。展望2020年全年,在租金价格下行、龙头租赁商大举扩张的双重背景下,国内高空作业平台行业将迎来竞争激烈的一年,瞄准大型租赁商、控制风险是关键。 总体盈利能力分析:存在大幅上行空间,现有计提政策严格,利润表扎实 ①2017年以来工程机械头部公司盈利能力持续修复,2019年前三季度公司净利率修复至7.02%,而同期三一重工、中联重科净利率分别修复至16.03%、10.90%,即使考虑公司业务构成中包括整个行业盈利能力都较低的装载机等原因,我们依然认为公司净利率有较大上行空间,因为现在的经营质量明显好于2010-2011年阶段,净利率未来不应该低于那个阶段的两位数水平。②同时,我们注意到,公司2019年前三季度计提资产减值损失和信用减值损失合计11.06亿,占同期营收比例2.56%,而三一重工、中联重科该比例分别为0.97%、1.43%,公司该比例显著高于同行,主要是由于公司应收账款计提比例显著高于同行,3年以上应收账款即100%计提坏账准备,这意味着某种程度上,公司2019年利润表质量非常扎实。③2020年公司非常重视“降本增效”,将其列为一号工程,有助于实现盈利能力回升。 行业需求展望:全年来看,需求不是消失,只是被推迟 ①基建投资判断:我们注意到2020年1月地方新增专项债发行7148.21亿元,同比分别增长406.37%;2月虽然受疫情影响很大,但是截至到27日,地方新增专项债已发行1749.71亿元,同比增长4.99%。2020年全年地方新增专项债目标3万亿,同比增长39.53%,综合考虑部分专项债可用作项目资本金以及固定资产投资资本金比例下调,我们预计2020年基建投资增速有望回升至8%附近。②地产投资判断:据财联社最新报道,目前已有8个城市首套房主流首付比例降至2成,再加之部分城市公积金贷款松动政策,我们预计将拉到房地产销售,从而拉动房地产开发投资,对2020年地产投资我们不悲观。③更新换代需求判断:正常情况下,预计更新换代周期将持续到2021年;如果发动机环保政策执行趋严,会加速包括10年机龄以内的、低环保排放标准的存量设备更新换代,那么更新换代周期将被拉长。④出口展望:头部公司积极优化海外市场战略,不仅瞄准增速快的发展中市场,也着手进军体量大的发达市场,预计出口将保持快速增长。 公司业绩展望:预计Q1受疫情影响较大,但是全年依旧能有高增长 ①一季度预判:受疫情影响,一方面,2月份物流大部分时间处于中断状态,目前开始逐步恢复,2月份发货量受到影响;另一方面,截止目前大部分工程尚未复工,影响了需求释放节奏。所以我们预计一季度公司净利润可能会有20%以上的下滑;②全年展望:全年来看,在逆周期调节政策刺激下,预计后续需求会集中释放,更加有利于设备销售,加之盈利能力回升趋势,判断全年依旧高增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年收入分别为549.6/612.0/669.3亿元,归母净利润分别为38.10/50.93/60.31亿元。对应2020年2月27日收盘价,PE分别为11.2x、8.4x、67.1x。维持目标价7.79元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超出普遍预期,对公司短期业绩有进一步的影响。
徐工机械 机械行业 2020-02-04 4.67 -- -- 5.66 21.20%
6.01 28.69%
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徐工机械发布业绩预告,预计2019年归母净利润36亿-40亿,同比增加75.98%-,公司业绩上限符合我们的预期,报告期内,公司各产品板块全面高速增长,收入与盈利水平大幅提升。 Q4汽车起重机销量提速,对2020年保持谨慎乐观 2019年汽车起重机行业销量4.25万台,同比增加,节奏上看,由于年初需求透支、去年由于产能不足导致各月基数较平等因素影响,6-8月开始显示出季节性波动,9月汽车起重机销量重新转正,10-12月销量环比继续提升。当前时点,预计2020年汽车起重机销量保持高位震荡,主要得益于基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应等,尤其国标切换有望带来大量更新需求。 伴随公司产能瓶颈缓解,下半年汽车起重机市占率有所回升 2019下半年搬迁结束后,公司产能不足的负面因素正逐渐消除,目前产能利用率饱满。与此同时,Q3以来公司推出多个系列新品迎合客户多样性需求,并加强市场开拓力度,市占率有所回升。 非起重机业务保持强势竞争力,国际化布局同步推进 公司旋挖钻机、水平定向钻两钻产品和平地机、压路机、摊铺机市占率均居国内第一;高空作业车市占率与国内第一名差距缩小;举高类消防车稳居国内第一。上半年徐工品牌出口总额、自营出口稳居行业首位,在亚太、中亚、非洲地区继续保持市占率第一,在“一带一路”沿线65个国家中的35个国家出口占有率第一。优秀的产品竞争力和国际化布局有力支撑公司业绩。 母公司混改有序推进,有望提升优质资产注入预期 目前公司控股股东徐工集团工程机械有限公司的混改正在有序推进,完成后将大幅提升公司的经营管理效率和员工的积极性。目前集团有挖掘机械、矿山机械、重卡、混凝土机械(国内+德国)、塔吊、零部件等优质资产未在上市公司体系内,其中挖掘机、混凝土机械和塔机有较强注入预期。 盈利预测与投资评级:综合考虑公司业绩预告指引以及公司月度销量数据,调整公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为38亿(前值40.1亿)、48.5亿(前值50.1亿)和54.7亿(前值60.7亿),EPS分别为0.49元、0.62元和0.70元,对应2020年PE为8.4倍,持续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动,基建投资不及预期,公司新产能投放不及预期等。
徐工机械 机械行业 2020-01-23 5.32 7.92 33.78% 5.49 3.20%
6.01 12.97%
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结论:公司发布业绩预告,2019年归母利润36-40亿,增长76.0%-95.5%,取中值38亿略低于我们此前预期40亿,主因Q4汇兑损失和减值损失略超预期。基于业绩预告,下调2019年EPS至0.49元(-0.02),维持2020-21年EPS为0.66/0.7元,考虑到实际经营情况很好,行业悲观预期有望修复,徐工将迎巨大改变,维持目标价7.92元,增持。 Q4业绩释放进度主因汇兑损失和减值,实际经营情况非常好。分品种看,2019年汽车起重机销量4.25万台,增长31.8%,其中12月增长33.4%,鉴于部分厂商超额完成2019年绩效和迎来2021年考核,实际行业增速超33%,徐工12月增长53.2%,单月份额从11月的42%回升至50.8%;继12月挖机增长25.8%后,再次验证高景气延续;此外,桩工机械增长也比预期更好。徐工19Q4归母利润5.8-9.8亿,增长7.4%-81.5%,略低于我们此前预期,主因Q4人民币升值导致汇兑损失,此外推测Q4公司减值计提额度仍较大,配合母公司混改做实净资产。 判断行业悲观预期将逐步修复,徐工将迎巨大改变。展望2020年,从确定性角度看,塔机(装配式建筑)>混凝土机械(更新换代)>起重机(基建拉动)>挖机,工程机械整体处于高景气阶段。徐工挖机12月增长62%,远超行业,起重机份额大幅回升,彰显产品巨大竞争力;且徐工已开始重视营销体系建设,特别是起重机经销体系,2020年或有巨大改变。 催化剂:20Q1业绩超预期。 风险提示:行业竞争加剧、地产投资大幅下滑。
徐工机械 机械行业 2020-01-23 5.32 6.90 16.55% 5.49 3.20%
6.01 12.97%
详细
事件 公司发布2019年业绩预告,2019年公司实现归母净利润36-40亿,同比增长76%-96%,业绩符合预期,各产品板块全面高速增长,销售收入与盈利水平大幅提升。计算得2019年公司四季度单季度归母净利润5.8-9.8亿元,同比增长8%-82%。 点评 四季度汽车起重机销量增速回升,挖掘机销量超预期,高空作业平台放量 起重机械:行业销量增速快速回升,公司市占率回升。2019年1-11月汽车起重机行业销量同比增32%,6-8月负增长,9-11月行业销量增速为9.2%/19.5%/33.7%。根据调研情况,12月起重机销量增速超挖机,徐工汽车起重机增速超越行业。公司起重机业务经历了2019年2-5月市占率的下降,下半年推出更适合市场需求的高性价比K系列产品以及加强营销体系建设,完善代理商激励机制,市占率逐步回升。 挖掘机:四季度行业增速超预期,徐工挖机增速保持高增长。2019年挖掘机时间23.6万台销售,同比增长15.9%。12月行业增速26%,徐工挖机12月销量增长62%,远超行业,单月市占率提升至15.2%,稳居国内第二大品牌。受益于设备更新周期叠加基建投资增长、环保政策趋严、人工替代、海外出口增长等多重因素影响,龙头公司集中度有望进一步提升。 高空作业平台:2019年12月徐工消防智能制造新基地投产,规划年产能18000台,其中,臂式产品6000台,剪叉式产品12000台。2019年徐工高空作业平台产业以远超行业增速实现翻番式增长。 徐工有限混改按计划推进中,关注混改进展及优质资产注入。 公司控股股东混改工作正按照计划推进实施。未来公司有望在徐工有限层面引入战略投资者,为后续股权激励、员工持股平台等措施打下基础,激发发展动能,公司治理将迈上新台阶。母公司挖掘机等优质资产未来不排除注入,公司预期多方面受益。 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年净利润39/48/54亿元,增长90%/25%/12%,复合增速38%。EPS为0.50/0.62/0.69元;PE为11/9/8倍。给予2021年10倍PE,6-12月目标价6.9元。维持“买入”评级。我们如果假设徐工集团挖掘机资产注入,预计徐工集团挖机业务合理估值超200亿元。 风险提示 基建地产投资不及预期;部分产品行业销量下滑风险;汇率风险。
徐工机械 机械行业 2020-01-16 5.64 7.92 33.78% 5.74 1.77%
6.00 6.38%
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结论:12月挖机和起重机行业销量超预期,预计1、2月高景气延续。12月徐工起重机份额持续回升、桩工大额订单签约,维持2019-21年EPS为0.51/0.66/0.7元,基于徐工核心产品强大竞争力持续得到验证,营销体系建设成效显著,上调目标价至7.92元,对应2020年12倍PE。 12月挖机和起重机行业销量超预期,预计1、2月高景气延续。12月挖机销量2.02万台,增长25.8%,其中国内、出口增长20.7%、66.8%,超预期;据调研,12月起重机销量增速超挖机,也超预期。逆周期调节强化,2020年初央行再降准0.5pct;专项债发行加速,截至1月7日,1月新增发行已超5000亿,较2019年同期更快。12月起重机开工率、开机小时数持续上行,结合厂商订单指引,预计1、2月工程机械高景气延续。 徐工起重机份额持续回升,桩工发展比预期更好。据调研,12月徐工汽车起重机增速超越行业,预计份额同比提升(2018年12月44.2%)。12月22日,徐工桩工新签单655台,金额近30亿(2019年收入约60亿),大部分锁定20Q1,上调2020年行业增长5-10%,桩工机械比预期更好。 挖机和起重机份额提升彰显产品实力,营销体系建设成效显著。徐工挖机12月销量增长62%,远超行业,单月市占率提升至15.2%,稳居国内第二大品牌,部分大吨位国内第一,加之拳头产品起重机市占率回升,彰显产品强大竞争力。且自2019年下半年起,徐工高度重视营销体系建设,特别是起重机经销体系、代理商激励机制等,2020年或将有更大改善。 风险提示:行业竞争加剧、地产投资大幅下滑。
徐工机械 机械行业 2019-12-17 5.09 6.60 11.49% 5.96 17.09%
5.96 17.09%
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结论:高瓴牵头增资徐工信息,战投出资3亿,认购25%,其中高瓴出资1.6亿,认购13.3%;完成后公司持股比例由60%降为45%,但仍为实控人,徐工信息仍纳入合并报表。我们认为此次增资有助于徐工信息抓住市场机遇,做大做强;对上市公司而言,将进一步完善治理结构,加快信息化建设步伐。基于汽车起重机份额回升、2020年计提回归正常,维持2019-21年EPS0.51/0.66/0.70元,维持目标价6.6元,增持。 高瓴牵头增资,治理结构进一步完善。外部战投共出资3亿,认购25%股权,其中高瓴资本牵头,出资1.6亿认购13.3%股权;增资完成后,公司持股比例由60%降至45%,但仍占据董事会多数席位,徐工信息仍纳入合并报表范围。此次增资进一步完善公司治理结构,有助于徐工信息抓住市场机遇,快速做大做强;且参与战投大多为国内具备互联网基因和新兴技术背景的机构投资者,将实现资源协同,加快上市公司信息化建设步伐。 工业互联网第一梯队,盈利规模迅速扩张。徐工信息主营工业互联网平台运营和相关产品,服务客户涵盖工程机械、新能源车、石化、有色、能源等领域。徐工信息成立于2014年5月,初期主要围绕集团设备接入和管理,服务于集团工程机械业务;2016年重构物联网平台,推出Xrea工业互联网平台,2017年下游应用由工程机械逐步推广至其他移动设备,此后又向制造领域延伸。2018年实现营收、净利润1.9亿、0.22亿,增长56%、121%,2019年1-7月营收、净利润分别为1.5亿、0.15亿,延续快速增长。初始投资2000万元,此次增资完成后,估值12亿,大幅增值。 汽车起重机份额显著回升,计提正常助力2020年业绩高弹性。2019年8月公司推出KC、G1系列汽车起重机新品,上市后即成爆款,推动份额持续回升,10月份额42.8%,据近期产业链调研,11月汽车起重机销量、收入均高速增长,预计份额继续回升,判断2020年43-45%概率较大。 2019Q1-Q3减值损失11亿(坏账损失9.9亿),远超历史年度均值5-6亿水平,判断2020年计提回归正常。整体上,维持2020年净利润52亿判断,其中仅起重机板块20亿以上。 风险提示:地产投资增速大幅下滑、行业过度竞争引发价格战。
徐工机械 机械行业 2019-12-12 4.83 7.79 31.59% 5.96 23.40%
5.96 23.40%
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份额节节攀升,经营质量优异 11月公司汽车吊销量同比30-40%增长,增速显著超越行业;受益吨位结构全面上升,预计汽车吊收入同比增长70-80%。拳头产品汽车吊自Q2加强服务后,Q3起份额节节攀升,预计年底份额可以回到45%左右。质量始终是公司最强的核心竞争力,加强服务后,份额迅速提升,且公司汽车吊客户质量优异,目前80%的客户对应的首付款比例在40%以上。 根据自身和市场情况,优化汽车吊产品结构,加强服务 ①汽车吊有限的产能向中大吨位倾斜。公司起重机厂房面积只有1000亩左右,相比同行场地偏小,产能有限的情况下,优先保证中大吨位起重机生产,推动产品平均吨位全面上升,汽车吊销售收入增长显著高于销量增长。②考虑市场偏好,增加K系列推广力度。2018年公司推出的新品G系列质量优异,定位高端,价格较高,但是市场目前的需求对价格敏感度较高;2019年针对目前需求特点,重推K系列产品,价格较G系列更有吸引力,深受目前市场欢迎。③加强服务。公司起重机产品质量一直引领行业,但与同行相比,服务上存在优化空间,自Q2加强人员配置后,效果在Q3开始显现,产品份额回升较快。 判断2020年基建投资增速在8%以上,助推工程机械行业整体增长 ①近期财政部提前下发2020年部分新增专项债额度1万亿元、降低资本金比例、国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例,出发点都是撬动更大的基建投资规模,起到“稳投资”的作用。根据我们的敏感性分析,在中性判断背景下,预计1)专项债新规及2)固定资产投资项目资本金比例下调这两个逆周期调节政策将推动基建投资增速在8%以上;②工程机械作为最受益宏观环境的板块,在基建上行、地产韧性的加持下,2020年仍将保持较正增长。其中:1)预计挖掘机行业销量0-10%增长:受益于设备更新周期叠加基建投资增长、环保政策趋严、人工替代、海外出口增长等多重因素影响,而龙头公司销量增长有望超越行业,集中度进一步提升;2)汽车起重机行业10%以上增长:一方面,下游大部分是基建,最受益基建增速向上;另一方面,2021年国六排放标准推行,设备更新需求增强,推动汽车起重机行业增长。 盈利预测与投资评级:不考虑控股股东混改,仅基于现有业务销量增速以及报表持续修复,预计公司2019~2021年收入分别为529.1/595.7/661.4亿元,归母净利润分别为40.66/48.84/56.00亿元。对应2019年12月10日收盘价,PE分别为9.1x、7.6x、6.6x。维持目标价7.79元,维持“买入”评级。 风险因素:工程机械行业周期性波动的风险。
徐工机械 机械行业 2019-12-11 4.70 6.60 11.49% 5.96 26.81%
5.96 26.81%
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结论:市场普遍认为徐工汽车起重机份额下滑难以反转,我们认为2019年8月新品上市即成爆款,拉动10月市占率回至42.8%,判断年底将继续回升,2020年43-45%概率较大。基于逆周期强化基建增速回升,预计2020年起重机行业增长5-10%,公司增长10-15%。维持2019年EPS0.51元,判断2020年减值损失计提回归正常,上调2020-21年至0.66(+0.1)/0.70(+0.11)元,上调目标价至6.6元,对应2020年10倍PE,增持。 逆周期强化基建增速有望回升,后周期品种增长确定性高。年底专项债提前下发万亿额度,新项目落地开工提速,11月挖机增长21.7%、10月汽车起重机增长19.5%,较Q3大幅上行。预计2020年基建上行,一季度将显著见效,而汽车起重机下游以基建为主,预计2020年增长5-10%。 新品上市即成爆款,徐工汽车起重机份额将显著回升。2019年初因产能限制,错过春季销售旺季,2019H1市占率下滑至近39%,7月起单月份额回至38-39%,8月KC、G1新品推出后,9-10月市占率回至42.8%、1-10月累计回至39.5%,预计年底继续回升至全年约40%。基于市场对新品强烈回应,判断2020年徐工汽车起重机份额回升至43-45%概率较大。 2019年大额计提夯实资产,上调2020年净利润至52亿。2019Q1-Q3计提减值损失11亿(坏账损失9.9亿),远超历史年度减值损失均值5-6亿水平,判断2020年减值损失回归正常;起重机板块增速预计在10-15%,盈利能力大幅提升,预计2020年仅汽车起重机净利润20亿以上。 风险提示:地产投资增速大幅下滑、行业过度竞争引发价格战。
徐工机械 机械行业 2019-11-07 4.57 -- -- 4.67 2.19%
5.96 30.42%
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事件:2019年10月31日,公司发布2019年三季报。公司前三季度实现营收432.39亿元,同比增长26.89%,实现归母净利润30.2亿元,同增100.28%,实现扣非归母净利润27.23亿元,同比增长99.24%。其中Q3单季度营收为120.83亿元,同比增长19.25%,实现归母净利润7.37亿元,同比增长82.41%,实现扣非归母净利润5.44亿元,同比增长52.9%。 受益于工程机械行业高景气,公司利润保持三位数高增长:受益于下游基建需求提振+国家加强环境治理+设备更新需求增长+人工替代趋势等因素,工程机械行业持续快速增长。据工程机械行业协会预计,2019年行业整体销量将同比增长10%以上。作为国内工程机械龙头,公司多项工程机械产品如移动起重机、旋挖钻机、水平定向钻两钻、平地机、压路机、摊铺机、环境车厢可卸式垃圾车和举高类消防车等市占率均稳居国内第一。受益于工程机械行业高景气,公司利润持续保持三位数增长,2016-2018年分别实现归母净利润2.09/10.21/20.46亿元,同增268.05%/389.31%/100.44%。2019前三季度实现归母净利润30.20亿元,同增100.28%,保持三位数高增长。 盈利能力显著提高,出口稳居第一:公司2019年前三季度期间费用率为9.66%,同比下降1.76pct,其中销售费用/管理费用(不含研发费用)/财务费用分别为20.97/6.31/-0.66亿元,费用率分别为4.85%/1.46%/-0.15%,同比变动-0.52pct/-0.16pct/-0.28pct,三费率全面下降。此外,公司2019年前三季度销售毛利率为18.57%,同比增长0.65pct,销售净利率为7.02%,同比增长2.58pct,盈利能力显著提高。出口方面,据海关统计数据,2019年上半年公司出口总额位居行业第一,在“一带一路”沿线65个国家中的35个国家出口占有率第一,市占率稳居亚太、中亚、非洲等地区的首位。 混改获得实质性进展,集团优质资产有望注入:2018年,持有公司38%股权的徐工有限入围国企改革“双百企业”名单。2019年7月25日,公司混合所有制改革试点实施方案审批通过,公司混改获得实质性发展。徐工有限由徐州市国资委通过徐工集团间接控股100%股权。预计2019年底徐工有限将完成混改,将由国有全资企业转变为以国有为主导,混合民间投资的多元化企业。并有望注入挖机等优质资产。2019年1-9月挖掘机销量达约18万台,同增14.69%,其中9月销量为1.6万台,同增17.8%,挖机行业高度景气,9月徐工挖机市占率达14.1%,仅次于三一挖机,市占率持续领航,未来挖机业务有望随混改注入拉动公司业绩。 未来业绩将迎多重增长点:(1)徐工机械的高空作业平台智能制造是重点项目,高空作业平台业务增长迅速,2018年销量同比增长107%。(2)公司重视发展工程机械部件领域例如液压阀项目,2018年工程机械部件同比增长72.89%。(3)子公司徐工信息即将登陆科创板,一旦通过审核也将进一步推动公司业绩。 投资建议:鉴于工程机械行业高景气度,公司有望持续高增长。根据模型测算,预计2019-2021年归母净利润分别为38.70亿元、46.96亿元、53.20亿元,EPS分别为0.49元、0.60元、0.68元,对应PE为9.55倍、7.87倍、6.95倍。 风险提示:宏观经济形势及行业增速的不确定性风险、中美贸易摩擦、生产成本上升风险、汇率波动风险。
徐工机械 机械行业 2019-11-06 4.55 -- -- 4.67 2.64%
5.96 30.99%
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公司发布 2019年三季报:前三季度共实现营业收入 432.4亿元,同比增长 26.9%,归母净利润 30.2亿元,同比增长 100.3%,单看第三季度,实现营业收入 120.8亿元,同比增长 19.3%,归母净利润 7.4亿元,同比增长 82.4%。 支撑评级的要点 三季度业绩延续高增长, 起重机械巩固市场龙头地位。 公司前三季度共实现营收 432.4亿元,同比增长 26.9%,归母净利润 30.2亿元,同比增长 100.3%, 三季度业绩延续之前的高增长,收入端和利润端均创同期历史新高。 分产品看, 根据中国工程机械工业协会统计显示,公司前三季度汽车起重机 13000台左右,同比增长约 15%, 由于今年大吨位汽车起重机销量占比更高,营收增速将会高于产量增速, 随车起重机、桩工机械、消防机械等销量和营收增速预计更高, 将继续保持稳步增长。 汽车起重机由于年初需求透支、去年由于产能不足导致各月基数较平等因素影响, 6-8月开始显示出季节性波动,经历连续 3月的销量下滑后, 9月汽车起重机销量重新转正,实现 9.2%的正增长,展望四季度及明年,我们对其需求仍然保持相对乐观。公司作为起重机械的绝对龙头,上半年由于竞争对手产能提升、推出多款新产品、加强营销售后服务力度等影响市场份额下滑至约 40%, 三季度随着公司新产品推出及加强市场拓展力度,市场份额企稳回升至 42%左右,进一步巩固行业领头羊地位。 盈利能力不断提升,经营质量持续向好。 公司注重成本费用管控, 2019年前三季度期间费用率为 9.7%,同比下降 1.7pct,其中销售费用率、管理(含研发)费用率、财务费用率分别为 4.9%、 5.0%、 -0.2%,分别同比下降 0.5、 1.0、 0.3pct。受益期间费用率下行及规模化效应,公司盈利能力不断提升,前三季度整体毛利率 18.6%,同比提升 0.7pct, 相比上半年提升 0.2pct, 净利率 7.0%, 与上半年基本持平, 同比提升 2.6pct。 分产品来看,公司起重机械、消防机械、环卫机械等核心产品盈利能力都有不同程度提升。 同时公司积极注重风险管控, 加速出清存货和应收账款等历史包袱, 经营质量不断改善, 经营净现金流量达 31.0亿元,接近同期历史峰值水平, 应收账款周转率和存货周转率稳中向好。 国际化业务加速布局, 混改推进顺利提升优质资产注入预期。 公司近年来加大对海外市场营销和服务体系的建设,在亚太、中亚、东南亚等多个国家和地区出口份额稳居行业第一, 品牌在全球的竞争力日益突出,销售规模不断扩张,国际化业务布局有助于打造公司中长期业绩增长点。 目前公司控股股东徐工集团工程机械有限公司的混改正在有序推进, 完成后将大幅提升公司的经营管理效率和员工的积极性。目前集团仍有挖掘机、塔机、混凝土机械等优质资产未在上市公司体系内,后续会有较强注入预期。 估值 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 39.5/47.0/51.5亿元,对应 EPS 为0.50/0.60/0.66元/股,对应 PE 分别为 9.1/7.6/6.9倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 工程机械行业景气度低于预期,行业竞争加剧, 产品市场份额下滑, 基建和地产投资大幅低于预期。
徐工机械 机械行业 2019-11-05 4.60 6.20 4.73% 4.65 1.09%
5.96 29.57%
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公司发布三季报,前三季度实现营业收入 432亿元,同比增长 27%,实现归母净利润 30.2亿元,同比增长 100%;其中第三季度单季收入 121亿元,同比增长 19%,归母净利润为 7.4亿,同比增长 82.4%。经营分析三季报业绩翻倍, 净利率大增,全年业绩创历史新高概率大。 2019年前三季度 30亿元,创历史同期新高,对比上轮周期高点 2011年的 33.8亿, 2019年全年创历史新高确定性高。 1-9月毛利率 18.6%,同比增加 0.7pct;期间费用率同比下降 1.8pct,净利率 7%同比大增 2.6pct。 前三季度经营性现金流净额 31亿元, 同比增 61%, 创同期历史新高。 上半年计提资产减值损失、信用减值损失 8.9亿元, 三季度单季度继续计提 2.5亿信用减值损失, 风险出清,资产质量持续夯实。 三季度汽车起重机销量增速回升,挖掘机销量超预期、保持较高增速。 汽车起重机行业销量下滑幅度收窄,徐工市占率回升: 7/8月汽车起重机销量增速为-15%/-4%, 9月增速 9.2%逆转下滑趋势, 1-9月累计增速为32%。预计四季度走出淡季叠加下游基建增速逐步回升, 维持正增长。徐工为汽车起重机龙头,推出 K 系列“减配版”产品,迎合价格敏感新客户需求,市占率小幅回升。 挖掘机销量超预期保持较高增速,徐挖市占率保持稳定: 7/8/9月挖掘机销量增速分别为 11%19%/18%,前三季度累计销量同比增长 14.7%,徐挖(徐工集团下)作为国内市占率第二的龙头, 1-9月份额稳定在 14%。 控股股东混合所有制改革有序推进,公司治理迈上新台阶。 公司控股股东混改工作正按照计划推进实施。制度改革带动成长新活力,未来公司有望在徐工有限层面引入战略投资者,为后续股权激励、员工持股平台等措施打下基础,激发发展动能,公司治理将迈上新台阶。母公司挖掘机等优质资产未来不排除注入,公司预期多方面受益。盈利预测与投资建议预计 2019-2021年净利润 39/48/54亿元,增长 90%/25%/12%,复合增速 38%。 EPS 为 0.50/0.62/0.69元; PE 为 9.3/7.4/6.6倍。给予 2020年10倍 PE, 6-12月目标价 6.2元。维持“买入”评级。挖掘机如果注入, 预计徐工集团挖机业务合理估值超 200亿元。风险提示基建地产投资不及预期;部分产品行业销量下滑风险;汇率风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名