事件:公司公告,公司实际控股股东徐工有限混合所有制改革试点实施方案获得徐州市国资委审批通过。对此点评如下: 1、混改开始启动,集团优质资产注入上市公司值得期待!目前整个徐工集团未上市的工程机械资产包括挖机、塔吊、混凝土机械以及矿山机械等,特别是挖掘机作为集团核心资产之一, 2018年销售 2.5万台,市占率达到 12.3%, 2019年 1-5月销售 1.69万台,市占率达到 13.8%,稳居行业第三,未来伴随着国企改革的持续深入推进,集团优质资产有望注入,进一步提升上市公司综合竞争能力。 2、混改有利于进一步激发国企活力,看好公司未来发展前景。通过混改公司将逐步引入外部社会资本甚至员工持股,有助于更多发挥市场主体作用,增强决策灵活性,加大对下属企业的激励考核,充分调动积极性,治理结构的优化将进一步激发国企的活力,看好公司后续的发展前景。 3、行业周期性在弱化,长期国际化发展空间大。首先,国家持续加大推进基础设施建设等领域的补短板力度,在铁路、水利、能源、市政以及新农村建设等方面投资需求巨大,将给行业平稳发展带来有利支撑;其次,环保趋严、人工替代效应以及存量更新等多方面因素对行业维持目前销量中枢平台有支持;另外,相较上一轮工程机械由于过度信用销售带来的需求透支,这轮复苏需求是比较真实的,从微观层面看,客户质量高、销售数据扎实、账款回收正常,后面断崖式下跌概率不大;最后,从产业发展经验来看,国内工程机械产业经历几十年发展,逐步具备全球化发展实力,公司无论是在服务客户、品牌拓展还是渠道建设上都积累了丰富的经验,而且经历这一轮复苏公司实力进一步增厚,为国际化扩张打下了坚实基础。 投资建议与评级: 我们预计公司 2019-2020年净利润为 35亿、 40亿、45亿, PE 为 11倍、 10倍、 9倍, 给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度大幅下降,基建房地产投资不及预期

徐工集团工程机械类资产混改迈出实质性的第一步。目前徐州市国资委通过徐工集团间接持有公司控股股东徐工有限100%股权,预计通过混改,徐工有限将引入社会资本以及员工持股,国有股权比例将大幅下降但仍保持绝对控股地位。混改,有利于采取更加市场化的考核激励制度,更好地激发国有企业的活力。 关注徐工有限资产梳理进度。目前徐工集团尚有挖机、混凝土机械、塔机和矿山机械还不在上市公司徐工机械体内,按照市占率预计这些资产2019年收入规模应该超过300亿。既然混改方案已经获审批通过,那么徐工有限作为徐工集团旗下工程机械资产整合平台,预计将很快进行相关资产的梳理,方向我们预计是将徐工集团旗下工程机械资产划转给徐工有限,将徐工有限非工程机械资产剥离给徐工集团。在资产梳理完毕后,混改对应的股权结构变化将在此之后完成,最终应该可以预期徐工有限实现整体上市,兑现2009年定增的承诺,2009年公司定增完成了起重机、液压件等资产的注入。 受益大基建和老旧小区等刺激政策,工程机械行业全年增长无忧。①基建投资增速持续回升。首先,积极发挥基建补短板作用,国铁集团明确表示确保完成2019年8000亿铁路投资,而前5月铁路投资完成额只有2137亿,意味着接下来将集中发力;其次,2019年专项债新增额度是2.15万亿,前5万累计发行8598亿,6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的专项债新规要求专项债额度力争在当年9月底前发行完毕,并且建立正向激励机制,最新数据显示6月当月专项债新增发行骤升至5267亿,说明专项债新规新规效果显著,有力拉动基建投资额。综上,我们判断基建投资增速将持续回升,目前已经看到前6月基建投资增速回升至2.95%。②老旧小区改造有望平滑房地产开发投资下行的影响。2019年前6月房地产开发投资额同比增速10.9%,增速同比2018年同期提高1.2pct,但是环比2019年前5月回落0.3pct。考虑到房地产企业目前融资渠道相对收窄等先行指标,预计下半年房地产开发投资将继续下行,但是国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造,有望通过拉动存量房投资,平滑房地产开发投资下行的影响,7月18日,国务院参事、原住建部副部长仇保兴在第五届中国绿色智慧地产论坛(2019)演讲时表示,老旧小区改造的总投资额有5万亿元。③综合考虑基建、地产投资,以及更新换代和出口需求,判断工程机械行业全年增长无忧。其中,挖机增速5月转负为-2.15%后,6月重新回正至7.51%,我们预计下半年增速将比市场预期的好,全年挖机在高基数基础上增速超过10%基本没有悬念;起重机行业Q2增速虽然相较Q1有所放缓,但依然快速增长,受益更新换代、国五切国六以及国三逐步淘汰的环保要求提升等驱动,预计全年增速快于挖机。 公司积极调整产品策略,起重机市占率将企稳回升。首先,从上牌数来看的话,公司起重机Q1市占率并没有下降至40%。其次,公司坚持对外打价值战不打价格战,针对G一代起重机定位高端的价格牵制,适时推出定位中端的K系列起重机新品,将公司“用不毁”的品质优势与合适的价格相结合,受到市场好评、新接订单饱满,我们预计起重机市占率将回升。最后,想强调一下,即使上半年短期内市占率有所下降,公司起重机业务依旧是接近50%的高增长状态。 投资建议:不考虑控股股东混改,仅基于现有业务考虑销量增速以及报表持续修复,预计公司2019-2021年营业收入分别是529.05亿元、595.72亿元和661.41亿元;归母净利润分别为40.66、48.84、56.00亿元,7月26日收盘价对应P/E分别为9.76、8.13、7.09倍。 考虑到控股股东混改,将为公司发展注入新活力,有利于公司在国内和海外市占率全面提升,加之公司收益质量越来越高,我们认为公司估值中枢第一步将上行至15倍,目标市值610亿,目标价7.79元/股,估值水平对标卡特彼勒1950-1970年全球化进程中估值中枢变化趋势,首次覆盖给予买入评级。 风险因素:国内基建地产投资出现大幅下降;海外市场拓展不顺利。

徐工机械发布半年报预告,预计2019H1实现归母净利润21亿-24亿,同比增加90.21%-117.39%,对应Q2净利润10.47亿-13.47亿,同比增加80%-130%。 公司业绩整体符合预期,业绩高增长的主要原因是工程机械行业持续较高景气度,公司核心产品销量高增长,以及内部管理能力提升。 1-4月汽车起重机销量创同期新高,景气度有望持续至2021年 1)2010-2011年销售的大量设备迎来集中更新,有望持续至2021年,同时国标切换下2019H2-2020年更新节奏有望加快;2)房地产投资增速稳健,但结构上施工端的建安投资触底反弹,对起重机、塔机产生大量需求;3)需求继续下沉,农村市场贡献新增量,小吨位汽车起重机销量高增长;4)地方政府专项债允许纳入重大项目资本金,基建投资增速有望持续上行,支撑工程机械销量。 公司起重机销量高增长,毛利率有望触底回升 1)1-4月公司汽车起重机销量7080台,累计增加45.5%,市占率40.3%,居行业首位;随车起重机销量3686台,累计增加21.7%,市占率53.8%,处于绝对垄断地位;履带起重机销量374台,累计增加36.5%,市占率41.3%,居行业前列; 2)公司积极布局环保产业、高空平台、地下空间施工等行业板块,打造新的优势产业,开拓新的业绩增长点; 3)公司Q1毛利率处于历史低位,我们判断主要原因是销量结构变化以及公司处理二手机,伴随二手机出清、部分原材料降价以及起重机供不应求,毛利率有望触底回升。国企改革+科创板有望陆续落地,后续催化剂不断据中国之声《新闻纵横》报道,今年年底之前,徐工将完成混合所有制改革,届时徐工将由国有全资企业转变为以国有股为主导、混合民间投资的多元化企业,工程机械领域将争取在2-3年内上市。同时主营工业互联网的子公司徐工信息也将在2年内登陆科创板。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2020年归母净利润分别为40亿和50亿,同比增速分别为96%和25%,对应EPS分别为0.51元和0.64元,当前PE仅为9.5倍,持续重点关注,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、公司产品销量不及预期等。

18年业绩大幅提升,19年一季度维持增长态势。2018年工程机械行业维持高景气度,全年销售挖掘机20.6万台,同比增长48%,销售汽车起重机32192台,同比增长59%,销售装载机10.8万台,同比增长13%。其中,徐工汽车起重机18年销售量为14795台,同比增长50.49%。作为汽车起重机龙头,徐工汽车起重机18年市占率达45.96%,继续保持第一,龙头地位稳固。19年一季度市场继续保持旺盛需求,一季度徐工汽车起重机销售8592台,同比增长50.65%,在完成厂房搬迁以及产能整改后,公司起重机单月产能将得到提升,在供不应求的市场环境下有望延续增长态势。 费用率持续下降,公司盈利能力不断提升。公司18年期间费用率为10.81%,比上年同期下降3.36个百分点,19年一季度公司期间费用率为9.01%,比上年同期下降2.35个百分点,比18年末下降1.83个百分点。公司18年和2019年一季度综合毛利率分别为16.69%和16.76%,比上年同期分别下降2.20和1.35个百分点。公司18年和2019年一季度净利率分别为4.63%和7.34%,比上年同期分别上升1.10和2.48个百分点,盈利能力持续加强。 海外业务持续发力,出口带来新增长点。18年徐工品牌出口和自营出口总额双双稳居行业第一位,产品出口183个国家和地区;汽车起重机、履带起重机、装载机、压路机、平地机、摊铺机六大产品出口总额居行业第一位。欧洲区、中亚区出口总额分别同比增长89.3%和74.1%;履带吊尼日利亚项目第一批183台订单全部发车完毕,又拿下第二批33台大吨位订单。跨境电商公司螳螂网和Machmall跨境电商平台上线,创造翻番增长销售过3亿纪录。19年公司将借助“一带一路”基础设施互联互通的国家战略,保持海外业务持续增长。 集团混改正当时,挖机资产有望注入,2019年催化剂不断。2018年8月份母公司徐工集团被纳入江苏省第一批混改试点企业名单,2019年3月份发改委体改司在徐州召开全国发展改革系统推进国有企业混合所有制改革现场经验交流会,徐工集团与会介绍通过混改促进企业高质量发展的经验做法,集团混改正当时。集团混改启动后,优质资产如徐挖等有望注入上市公司。徐挖18年销售量23417台,同比增长69.06%,一季度徐工挖机销售10038台,同比增长63.22%,远超行业增速。 盈利预测及投资评级。我们维持2019-2020年EPS预测值0.47/0.56元,新增2021年EPS预测值为0.61元,对应PE分别为10/8/8倍,维持目标价区间5.64-7.05元,维持“推荐”评级。 风险提示:工程机械行业景气度不及预期,市场竞争加剧。

事件:徐工机械2019年4月29日发布2018年年度报告与2019年第一季度报告,2018年公司实现总营收444.1亿元(同比+52.45%),归母净利润20.46亿元(同比+100.44%);2019Q1公司实现总营收144.2亿元(同比+33.72%),归母净利润10.53亿元(同比+102.73%)。 投资要点: 2018年年报、2019年一季报符合预期,收入继续全线开花。2018年分板块收入:起重机械157.46亿元(同比+48.11%)、工程机械备件89.02亿元(同比+72.89%)、铲运机械50.13亿元(同比+39.79%)、桩工机械48.79亿元(同比+46.65%);分地区收入:国内市场385.16亿元(同比+49%),海外市场58.94亿元(同比+78%)。 历史包袱有效出清,我们继续看好2019年全年利润弹性。毛利率下降:2018年,公司销售毛利率为16.69%,同比-2.20pct,起重机械、工程机械备件、铲运机械、桩工机械毛利率分别为21.62%/10.19%/17.35%/19.66%,同比-1.49/+2.11/-2.94/-2.72pct,2018年公司依托“一号工程”加大对二手机、法务机的处理力度,导致主机特别是汽车起重机板块毛利率出现较大幅度的下滑,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度销售毛利率分别为18.11%/16.70%/19.30%/12.63%,Q4毛利率环比-6.67pct。2019Q1公司仍处理了少量历史包袱,销售毛利率为16.76%,预计2019年下半年历史包袱对公司盈利能力的影响将基本消除。期间费用率下降:2018年公司期间费用率为10.84%,同比-3.36pct,销售/管理(含研发)/财务费用率为5.12%/5.77%/-0.04%,同比-0.55/-1.67/-1.13pct,在规模效应的基础上,销售费用率降幅较小系加大市场拓展力度所致,财务费用率降低主要系利息收入增加和汇兑损失减少所致。重要财务指标改善:2018年,公司销售净利率为4.63%(同比+1.10pct),ROE(加权)/ROA分别为8.28%/3.96%,同比+2.97/+1.31pct;2019Q1公司销售净利率回升至7.34%。 严格把控信用销售风险,运营效率提升。2018年公司加大回款催收力度,有效推动清收清欠和强控风险,到2018年底应收账款为181亿元(同比+24.64%),应收账款占总营收比例为40.66%(同比-9.07pct)。公司在本轮周期中严格把控信用风险,除全款外,信用销售向首付比例更高的分期形式倾斜,报告期内公司按揭和融资租赁的销售金额占总营收比分别为5.06%/13.09%,同比-10.36/-2.52pct。2018年,公司应收账款周转率/存货周转率分别为2.73/3.78次,同比+0.78/+0.83次。经营性现金流小幅承压:2018年公司经营性现金流为33.09亿元(同比+4.92%),2019Q1经营性净现金流1.07亿元,同比/环比均有较大幅度下滑,主要由分期为主的销售模式与应收票据增量较大导致,公司下游大型国企客户占比相对较高,分期付款+票据结算为通用做法,短期影响经营性现金流。 估值与评级:上调盈利预测,维持“增持”评级。我们认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性,同时有较强的国企改革与集团挖机资产注入预期;公司2019年业绩弹性较大,我们认为公司估值稳定性将继续增强。上调2019/2020年盈利预测,增加2021年预测,原预计2019/2020年实现归母净利润30.12/29.55亿元,现预计2019/2020/2021年实现归母净利润34.19/34.43/31.92亿元,对应EPS0.44/0.44/0.41元,对应PE10/10/11倍,考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性,给与2019年13倍PE,目标价格5.72元,对应约24%上涨空间。

2018年年报:收入444.1亿,同比+52.45%,归母净利润20.46亿,同比+100.44%,扣非归母净利润17.89亿,同比+115.73%,毛利率16.69%,同比下降2.2pct,净利率4.63%,同比+1.1pct,经营性净现金流33.09亿,同比+4.92%。18Q4收入103.34亿,同比+36.21%,归母净利润5.38亿,同比+121.54%。 2019一季报:收入144.20亿,同比+33.72%,归母净利润10.53亿,同比+102.74%,扣非归母净利润9.47亿,同比+92.34%,毛利率16.76%,同比下降1.35pct,净利率7.34%,同比+2.48pct,经营性净金现金流1.07亿,同比下降85.24%。 销售结构变动带动毛利率同比回落,环比看19Q1毛利率稳中有升:2018年公司起重机械、铲运机械、桩工机械和工程机械备件及其他实现收入157.46亿、50.13亿、48.79亿和89.02亿,同比增速为48.11%、39.79%、46.63%和72.89%,毛利率为21.62%、17.35%、19.66%和10.19%,分别同比降低1.48pct、2.93pct、2.73pct和增加2.11pct,在小吨位汽车起重机销量占比提升、低毛利率的工程机械备件业务高增速等多重因素共同影响下,公司2018年和2019年一季度毛利率分别同比降低2.2pct和1.35pct,但环比看,2019Q1综合毛利率已经企稳,较18年微增0.07pct。 受结算方式等因素影响,Q1经营性净现金流同比回落:2019Q1公司经营性净现金流1.07亿,同比降低85.24%,其中销售商品、提供劳务收到现金为114.1亿,与当期收入的比值为79.13%,低于历史同期水平,主要原因为按揭和融资租赁业务从办理放款手续到公司实际收到汇款存在短期的时间差,导致应收账款增长,同时公司积极排产,货款支付、人工及税费等支出增加。全年看,这一问题有望缓解,公司现金流有望恢复至正常水平。 期间费用率降至历史低位,营运质量实现较大提升:2018年公司销售费用率、管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为5.12%、5.77%和-0.04%,分别同比降低0.55pct、1.67pct、1.13pct,2019Q1进一步降至4.44%、4.40%和0.18%,分别同比降低0.62pct、1.22pct和0.46pct,2018、2019Q1期间费用率分别合计同比降低3.36pct、2.35pct,2019Q1期间费用率仅9%,处于历史低位,进而带动净利润大幅提升。2019Q1公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为75天和125天,营业周期降至200天以下,较2018年降低27天,处历史较好水平。 一季度起重机销量超预期,徐工作为行业龙头充分受益:2019Q1汽车、履带、随车起重机行业销量为12415台、653台、5229台,同比增速为70%、70%和43%,公司市占率为40.2%、61%和50%,均居行业首位,直接受益于行业高增长红利。 混改提升企业活力,子公司积极备战科创板:2018年8月,公司控股股东被纳入“双百企业”名单,未来国企改革有望取得新进展。此外挖机事业部是集团核心企业之一,2018年市占率为11.5%,2019年前三个月进一步升至13%以上,居行业第三。未来伴随混改持续推进,优质资产有望证券化,公司综合竞争力有望进一步提升。此外公司控股60%的子公司徐工信息在新三板停牌,积极备战科创板,有望进一步激发企业活力。 盈利预测:根据一季报,预计2019-2021年归母净利润为分别为40亿、50亿和60.8亿,EPS分别为0.51元、0.64元和0.78元,对应2019年PE仅9倍,持续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动,基建投资落地不及预期等。

1Q19归母净利润同比增长103%。公司2018实现收入444.10亿元,同比增长52%,归母净利润20.46亿元,同比增长100%,扣非归母净利润为17.89亿元,同比增长116%。2018公司毛利率16.7%,同比下降2.2ppt。1Q19公司实现收入144.20亿元,同比增长34%,归母净利润10.53亿元,同比增长103%,1Q19公司毛利率为16.8%,同比下降1.4ppt,但较2H18提高0.8ppt(2H18为15.9%)。2018年公司起重机、铲运机械、桩工机械毛利率均较2017年有所下滑(特别是2H18开始),2018年公司资产损失7.54亿元,我们认为随着存量风险的消化,公司2019年毛利率有望回升,同时资产减值有望减少。 2019年起重机景气度延续。公司起重机业务2018年实现收入157.46亿元,同比增长48%,收入规模超过2011年。其中,主打产品汽车起重机2018年销售14791台,同比增长50%,市占率达45.8%。根据工程机械协会,1Q19汽车起重机行业销量增速继续高增长,1Q19全行业汽车起重机销售12415台,同比增长71%,徐工机械销售4994台,同比增长51%。我们认为1季度公司销量增速低于行业或由于产能搭配所致,随着公司供应链体系的优化,我们认为公司汽车起重机销量及市占率2Q19有望改善。 2018年徐工集团位列全球第6,中国第一。根据KHL的全球工程机械制造商排名,2018年徐工集团位列全球第6,中国第一。除了传统的起重机业务继续保持领先优势(汽车起重机市占率中国第一),徐工集团挖机业务也取得了高速增长。2018年徐工挖机销售23417台,同比增长69%,市占率11.5%,同比提高1.6ppt。1Q19徐工挖机销售10038台,同比增长63%,市占率继续提升至13.4%,位列行业第二。作为徐州市的重点国资企业,我们认为徐工机械有望借助国企改革,推进资产证券化,继续释放增长潜力。 估值与评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,以及公司财务费用的节省、资产减值的减少,我们预计公司19-21年EPS为0.46/0.57/0.69元。工程机械可比公司19年PB估值平均数在1.5倍,我们认为公司19年合理PB估值区间为1.2-1.4倍,对应BPS为4.31元,合理价值区间为5.17元-6.03元,“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

全系列板块全面发力,助力公司营收高增长。18年公司全系列板块全面发力,起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、消防机械、路面机械营收分别同增48.1%/39.8%/24.2%/46.6%/58.4%/54.6%,2019Q1延续2018年的高景气度,公司汽车起重机销量4,994台,同比增长50.7%,随车起重机销量2,617台,同比增长12.7%,履带起重机销量293台,同比增长61.0%。18年公司多项产品稳居继续稳居国内行业第一,汽车起重机市占率45.8%,同比下降2.3pct,履带式起重机市占率42.2%,同比提升0.1pct,随车起重机市占率60.5%,同比提升4pct,6吨以上大吨位装载机市占率提升5.1pct,摊铺机重新夺回国内市场第一位置,压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻市场份额继续保持行业第一,双轮铣与隧道掘进机也做到国内市场第一;19Q1由于厂房搬迁、对经济型产品的谨慎态度使得公司汽车起重机的市占率进一步下滑,但不影响公司该产品在国内行业的领军地位。上半年汽车起重机有望延续一季度的高增长,其他产品也有望保持较高景气度,公司作为龙头将充分受益行业高增长的红利。 毛利率有所下滑,二季度开始有望逐渐回升。18年公司整体毛利率16.7%,同比下降2.2pct,其中主要产品起重机、铲运、桩工毛利率分别同比下降1.5/2.9/2.7pct,一季度公司整体毛利率16.8%,同比下降1.4pct,主要产品毛利率基本保持与18年全年一致,公司毛利率下降主要是二手机的销售处理、原材料价格的上涨及产品销售结构的变化所致,随着公司二手机的逐渐出清、规模化效应及降本增效的影响,起重机等主要产品的毛利率二季度开始有望逐步回升。 经营质量显著改善,集团混改有望年内落地。18年公司期间费用率为10.8%,同比下降3.4pct,销售/管理+研发/财务费用率全面下降,19Q1进一步下降至9.0%。在18年营收保持50%以上高增长时,存货同比仅增长8.8%、应收款项同比仅增长21.4%,同时公司严格把控风险,起重机坚持40%-45%的高首付比例,公司18年经营现金流净额达到33.1亿,创历史新高,公司的经营质量在不断夯实。19年一季度经营现金流下滑主要是应收票据相比年初多了近15亿,这些票据完全可以贴现变成现金流,因此一季度实际经营现金流仍在好转。国家和地方政府对徐工的混改高度重视,今年有望取得实质性进展,挖掘机等优质资产有较强的注入预期。 估值 预计公司19-21年营收分别为530.2/582.4/622.6亿元,归母净利润分别为34.1/42.1/51.8亿元,EPS分别为0.44/0.54/0.66,对应PE分别为10.5/8.5/6.9倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 工程机械行业景气度大幅下滑,基建地产投资增速不及预期,行业竞争恶化。

工程机械一季度需求持续强劲,公司收入稳步增长 根据工程机械行业协会数据显示,19年国内挖掘机实现销量为7.48万台,同比增长24.51%,1-3月份国内汽车起重机行业实现销量1.24万台,同比增长70.6%。公司是国内汽车起重机行业龙头公司,Q1公司汽车起重机实现销量4994台,同比增长51%,公司Q1市占率达到40.23%,继续保持国内第一。展望19年,在稳基建的基调下,工程机械需求有望保持稳定。 根据年报披露,公司19年营业收入目标为520亿元,同比增长约17.09%。 经营更加稳健,经营质量提升,盈利能力大幅回升 2018年,公司力推“强控风险、全面压实”一号工程,着力风险出清,在资产质量、盈利能力大幅改善。2018年全年公司毛利率/净利率分别达到16.69%和4.6%,但是19Q1毛利率和净利率提升至16.76%和7.3%,净利润率提升明显。现金流方面,2018年实现经营性现金流33.09亿元,继续大幅度高于当期利润规模。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营业收入534/576/583亿元,实现归母净利润36.2/43.2/48.7亿元,对应当前最新股价的PE分别为10x/8x/7x。2019年同行业的可比A股公司PE估值为14x,公司是国内起重机领域的龙头企业,基于谨慎原则,我们给予公司19年12x的PE,测算公司合理价值为5.52元/股,我们继续给予公司“买入”评级。 风险提示:基建和地产投资需求下滑;行业竞争激烈导致毛利率下降;终价格竞争导致应收账款风险增加;产能释放不及预期导致供货不足。

徐工机械发布2018年年报及2019年一季报,2018年实现收入444亿元,同比增长52.5%,归属上市公司股东净利润20.46亿元,同比增长100%,归属上市公司股东扣非净利润17.89亿元,同比增长116%;2019一季度收入144亿元,同比增长33.7%,归属上市公司股东净利润10.5亿元,同比增长103%,归属上市公司股东扣非净利润9.47亿元,同比增长92.3%。18年及19年一季度收入、利润均实现了快速增长,业绩与前期预告相符。同时公司在年报中披露2019年营业收入预算目标520亿元,同比增长约17%。继续强烈推荐! 2018年汽车起重机销量创新高,徐工稳居行业第一。受益于环保更新、下游基建项目开工量增长等因素,2018年国内汽车起重机行业销量32318辆,同比增长62%,其中徐工销量14804辆,市占率45.8%,稳居行业第一。2019年一季度继续实现加速增长,一季度行业累计销量12415辆,同比增长69.7%,其中徐工销量4994辆,市占率40.2%,略有下降,主要系搬新厂等原因导致产能不足,预计二季度市占率将提升。道路机械国六标准将于2020年强制实施,故2018年以来汽车起重机销售一直超预期,预计随着国六标准实施临近,以及基建工程开工量的增加,19年汽车起重机销量将持续高增长。 起重机收入157.5亿元,同比增长48%。收入结构方面,起重机依然是公司最拳头产品,全年实现收入157.5亿元,同比增长48.1%,核心子公司徐重收入134亿元,净利润7.13亿元;铲运机械50.1亿元,同比增长39.8%;桩工机械48.8亿元,同比增长46.6%;消防机械12.9亿元,同比增长58.4%。 徐工机械发布2018年年报及2019年一季报,2018年实现收入444亿元,同比增长52.5%,归属上市公司股东净利润20.46亿元,同比增长100%,归属上市公司股东扣非净利润17.89亿元,同比增长116%;2019一季度收入144亿元,同比增长33.7%,归属上市公司股东净利润10.5亿元,同比增长103%,归属上市公司股东扣非净利润9.47亿元,同比增长92.3%。18年及19年一季度收入、利润均实现了快速增长,业绩与前期预告相符。同时公司在年报中披露2019年营业收入预算目标520亿元,同比增长约17%。继续强烈推荐! 2018年汽车起重机销量创新高,徐工稳居行业第一。受益于环保更新、下游基建项目开工量增长等因素,2018年国内汽车起重机行业销量32318辆,同比增长62%,其中徐工销量14804辆,市占率45.8%,稳居行业第一。2019年一季度继续实现加速增长,一季度行业累计销量12415辆,同比增长69.7%,其中徐工销量4994辆,市占率40.2%,略有下降,主要系搬新厂等原因导致产能不足,预计二季度市占率将提升。道路机械国六标准将于2020年强制实施,故2018年以来汽车起重机销售一直超预期,预计随着国六标准实施临近,以及基建工程开工量的增加,19年汽车起重机销量将持续高增长。 起重机收入157.5亿元,同比增长48%。收入结构方面,起重机依然是公司最拳头产品,全年实现收入157.5亿元,同比增长48.1%,核心子公司徐重收入134亿元,净利润7.13亿元;铲运机械50.1亿元,同比增长39.8%;桩工机械48.8亿元,同比增长46.6%;消防机械12.9亿元,同比增长58.4%。

起重机龙头公司,2018年量价齐升,收入增速超过销量增速。2018年工程机械行业保持旺盛需求,全年销售挖掘机20.6万台,同比增长48%,销售装载机10.8万台,同比增长13%,销售汽车起重机32192台,同比增长59%,混凝土机械也实现大幅增长。徐工作为工程机械龙头企业,优势产品保持领先份额。其中汽车起重机销售14795台,同比增长50.49%,市占率45.96%,继续保持第一。且2018年起重机行业供不应求量价齐升,导致公司收入增速超过销量增速。 二手设备出清叠加规模效应,预计公司2018年主要产品毛利率提升,费用率下降,利润增速远超收入增速。2018年公司实现归母净利润同比翻番,利润增速远超收入增速,我们认为得益于:(1)二手设备的出清使得公司主导产品毛利率有所提升,(2)部分产品供不应求价格上调带动毛利率提升,(3)收入大幅增长规模效应下毛利率与费用率均有所改善。 Q1市场继续保持旺盛需求,公司业绩高增长。公司预计2019年Q1实现归母净利润9.5亿-11.5亿元,同比增长83%-122%。2019年开局工程机械销量超市场预期。一季度全国挖机销售达74779台,同比增长24.51%,起重机及泵车等增速更高。2019开年货币环境和基建项目开工情况均利好工程机械行业。3月新增社融2.86万亿,信贷1.68万亿,超出市场预期。3月小松开机小时数达到136.3小时,同比增长6.5%如期回升。 集团混改正当时,挖机资产有望注入,2019年催化剂不断。2018年8月份母公司徐工集团被纳入江苏省第一批混改试点企业名单,2019年3月份发改委体改司在徐州召开全国发展改革系统推进国有企业混合所有制改革现场经验交流会,徐工集团与会介绍通过混改促进企业高质量发展的经验做法,集团混改正当时。集团混改启动后,优质资产如徐挖等有望注入上市公司。 盈利预测:基于2019年工程机械行业销量超预期,我们调整公司盈利预测至2018-2020年分别为0.26/0.47/0.56元(原预测值为2018/2019年分别为0.28/0.38元),对应PE为17/10/8倍,考虑下游需求景气及龙头优势,结合公司历史估值水平以及国际对标,给与徐工机械2019年12-15倍估值水平,目标价区间5.64-7.05元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行,集团混改进度低于预期。

徐工机械发布2018年业绩快报,预计实现收入444.1亿,同比增加52.45%,营业利润21.12亿,同比增加85.23%,归母净利润20.42亿,同比增加100.04%,加权平均ROE8.27%,同比增加3.57pct。 同时公司发布一季度业绩预告,预计2019Q1实现归母净利润9.5亿-11.5亿,同比增加83%-121%。公司业绩超预期,主要原因包括起重机行业持续高景气以及期间费用率管控较好带动盈利水平大幅提升等。 起重机龙头地位稳固,新品研发助力优势再巩固 2019年1-2月,行业汽车起重机/随车起重机/履带起重机销量分别为5784台、3561台和278台,同比增速分别为58.38%、66.95%和32.38%,公司销量分别为2390台、1557台和126台,市占率分别为41.32%、43.72%和45.32%,连续多年居行业第一。2017年公司在百吨级以上大吨位移动式起重机市场占有率达55.6%,千吨级以上全地面起重机全面替代进口形成市场主导优势。伴随产品更新升级为G系列,产品效率、精度和安全性都得到了大大的提升。 原材料降价+资产负债表修复,2019年盈利弹性有望提升 公司历年毛利率与原材料成本占比呈现明显的负相关关系,2018Q3以来,钢材价格持续回落,有望带动公司毛利率提升。同时,公司资本结构与营运能力实现较大提升,前期严格控制信用销售带来的积极影响逐步显现,应收账款账龄逐渐优化,预计资产负债表修复接近尾声,19年盈利弹性有望进一步释放。 布局AWP+泵阀,收入结构不断优化,核心部件自制带动盈利提升 2018年公司非公开发行募集资金净额24.9亿,高空作业平台和液压阀为重点布局方向,二者投资额占比约50%。目前国内高空作业平台渗透度低,处于快速成长期,高端液压阀处于国产替代阶段,市场空间广阔。两项业务有望平滑工程机械周期波动,公司收入结构和盈利能力有望得到提升。 混改提升企业活力,子公司备战科创板再迎催化剂 2018年8月,公司控股股东被纳入“双百企业”名单,未来国企改革有望取得新进展。此外挖机械事业部是集团核心企业之一,市占率从2016年的5%~6%水平提升至18年的11.5%,2019年前两个月进一步升至12%以上,居行业第三。未来伴随混改持续推进,优质资产有望证券化,公司综合竞争力有望进一步提升。此外公司控股60%的子公司徐工信息在新三板停牌,备战科创板,公司再迎催化剂。 盈利预测与投资评级:综合考虑公司一季报超预期、起重机销量超预期以及公司盈利改善,上调公司盈利预测,将2018-2020年盈利预测由20.5亿、30.5亿和40.4亿调整到20.41亿、40亿和50亿,调整后的EPS分别为0.26元、0.51元和0.64元,对应2019年PE约为10倍,持续重点推荐,维持“买入”评级! 风险提示:基建、房地产投资落地不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

受益于排放升级等因素,汽车起重机销量创新高。受益于环保更新、下游基建项目开工量增长等因素,2019年1-2月份行业汽车起重机销量2676/3108台,同比增长27%/102%,在2018年全行业销量32.3万台,同比增长62%的情况下,仍然保持了高速增长,同时也创历史1-2月同期新高。道路机械国六标准将于2020年强制实施,故汽车起重机销售一直超预期,预计随着国六标准实施的临近,以及基建工程开工量的增加,汽车起重机销量将持续高速增长。1/2月徐工汽车起重机销量1208/1182台,同比增长18%/50%,依然维持行业龙头地位,一季度徐工起重机增速低于行业,主要系搬新厂等原因致产能不足,预计二季度市占率将回升。 二手机等历史问题基本出清,19年主导产品毛利率将回升,利润弹性较大。2018年前三季度,公司整体毛利率17.9%,较2017年下降1个百分点,主要系二手机销售和原材料涨价影响,其中二手机销售是主要原因,根据调研了解,2018年二手机已基本出清,预计2019年主导产品毛利率将有明显回升(一季度可能回升不明显,系上市公司挖机零部件采购业务拉低)。同时,在资产减值方面,公司计提也非常充分,18年前三季度分别计提1.6/2.0/3.6亿元资产减值,2019年将轻装上阵,预计利润弹性会明显大于收入弹性。 销售政策依然稳健,严格控制风险。虽然销量持续超预期,但公司依然保持了谨慎、稳健的销售政策。起重机分期首付不低于40%,挖机分期首付不低于30%,按揭和融资租赁模式的首付,也控制在20%+5%。在经历2012-2015年的阵痛期后,公司始终把控制风险放在最高位置。在现金流,利润,市占率等指标的优先级上,现金流>利润>市占率。 挖掘机市占率显著提升。徐工2018年挖掘机销量2.34万台,市占率11.5%,排名国内第三,仅次于三一和卡特。2019年一季度,徐工挖机销量10038台,市占率达14.3%,较2018年提升近3个百分点,占有率上升势头非常迅猛,预计4月徐挖等龙头公司市占率仍将保持较高水平。 资产注入和集团混改箭在弦上。目前徐工挖掘机业务仍在上市公司大股东徐工有限旗下,我们预测2018年徐工挖掘机实现收入100亿(不含底盘和矿机),2019年可达130亿,2020年150亿元。2018徐工挖掘机利润率不高,预计到2020年毛利率提升至23%以上,净利润率达10%以上。除了挖掘机,还有矿机、混凝土机械和底盘业务等盈利资产,未来也有望注入上市公司。注入具体时间进程还要取决于徐工有限的混合所有制改革。徐工有限已被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单,预计未来将有一系列的动作:引入战略投资者、管理层股权激励、优质资产注入上市公司。 高空作业平台是未来增长亮点。2018上半年徐工机械消防机械业务销售6.4亿,预计全年收入11亿,一半是举升类的消防车,另一半是高空作业平台,2018年高空作业平台预计收入5亿,臂式产品销量占比10%,剪叉式占比90%,徐工高空作业平台目前处于技术储备和打市场阶段,盈利尚不高。由于行业仍处于成长期,未来三年徐工高空作业平台收入目标是30亿,2019年下半年搬新厂,销售目标10亿。徐工高空作业平台已成功通过欧盟CE认证、韩国KC认证等多项国际化权威认证,与美国第三大租赁商开展合作。2018年11月公司利用非公开发行募集资金拟向全资子公司徐工消防安全装备有限公司增资2.88亿元,用于高空作业平台智能制造项目。我们预计规模生产后,今年有望达到10亿收入,8000万左右净利润。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价6.5元。央行4.12日公布3月社融数据,3月社会融资规模增量为2.86万亿元,比上年同期多1.28万亿元,其中人民币贷款增加1.69万亿元,比上年同期多5777亿元,大超之前预期,印证基建补短板在逐步如火如荼的进行中,而工程机械行业最为受益。我们预测,徐工机械2019年净利润35.9亿元,对应当前估值11.2倍。在宏观政策向好,贸易战缓解,流动性改善市场中,坚定看好低估值绩优品种。同时,2020年存在整体上市和混合所有制改革预期,徐工机械目前市值明显低估,有较大估值修复空间。继续强烈推荐,给予目标PE15倍,目标价6.5元。 风险因素:基建投资增速回落,环保更新低于预期;原材料价格大涨;汇率风险。

事件:今日公司发布业绩预告,一季度实现归属于上市公司净利润9.5-11.5亿元,同比增长83%-121%。对此点评如下: 1、起重机行业继续维持高景气度,公司作为龙头充分受益,业绩大幅增长。2019年由于基建需求、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等多重因素推动,工程机械行业继续保持较高景气度,起重机行业销售势头迅猛,前两个月汽车起重机累计销售5784台,同比增长58%,随车起重机销售2430台,同比增长14%,履带吊销售278台,同比增长32%,3月是预计整体行业仍旧保持较高的增长速度;公司作为龙头,前两月累计销售汽车起重机2390台,同比增长32%,随车起重机1557台,同比增长8%,履带吊126台,同比增长18%,随着产能的逐步提升,公司3月份销量有望进一步加速。 2、公司盈利能力进一步提升。一方面是公司资产负债表修复接近尾声,另一方面伴随着行业的高景气度,公司收入规模快速增长,各项费用管控较好,盈利水平同比大幅提升,公司净利润同比大幅增加。 3、后续看好公司混改带来的变化。去年公司控股股东纳入“双百”混改名单,未来国企改革进程有望加速。挖掘机作为集团核心资产之一,2018年销售2.5万台,市占率达到12.3%,2019年一季度销售1万台,市占率达到13.4%,稳居行业第三,未来伴随着国企改革的持续深入推进,集团优质资产有望注入,进一步提升上市公司综合竞争能力。 投资建议与评级:我们预计公司2019-2020年净利润为35亿、40亿,PE为11倍、10倍、给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气度大幅下降,基建房地产投资不及预期