事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告， 半年报业绩亮眼。 2021年以来，叠加设备更新需求及环保排放标准升级等因素，行业景气度持续向好，上半年公司归母净利润预计为 36亿至 42亿，较 2020年同比大幅增长 74.61%至 103.71%。 基本每股受益 0.453元至 0.53元。 公司 Q2单季度盈利增速同样表现优秀： Q2单季度预计公司归母净利润达到 18.7至 24.7亿元，归母净利润同比增速为-11.29%至 20.97%，扣非归母净利增速达到了 28.8%至 70.1%，中位数为 49.45%。 混改方案提升公司核心竞争力，为公司未来发展注入新活力： 4月，公司发布公告，拟通过向控股股东徐工集团工程机械有限公司的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并，资产重组后天津茂信、上海胜超、江苏国信、金石彭衡、杭州双百、宁波创翰、交银金投、国家制造业基金等徐工有限原有股东将持有吸收合并后徐工机械的相应股份。 徐工机械业务板块包含起重机械、挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、铲运机械、桩 工机械、压实机械、消防机械、环卫机械等工程机械重要产业，此次重组将有利于进一步优化产业结构、完善产业布局，提高上市公司综合竞争实力和盈利能力。 本次重组完成后，徐工集团核心资产将集中到上市公司徐工机械中，提高公司的竞争优势，更好地参与全球化竞争，加速成为国际顶尖装备制造企业。 行业需求持续旺盛，高景气下公司业绩大幅提升： 1-5月，挖掘机销量同比增速保持 37.7%，行业需求保持旺盛， 起重机和混凝土设备作为后周期设备， 21年预计依旧维持高景气度。疫情恢复后行业整体景气度延续，带动公司一季度业绩大幅提升， 2021年第一季度公司营收达到 249.78亿元，同比增长 80.4%，归母净利润 17.27亿元，同比增长 182.44%，较去年有大幅增长。 多板块位居行业前列， 混改后有望开启新征程： 20年公司挖掘机市占率达到 15.9%，较 19年提升 1.8pct，位居行业第二， 6月， 英国 KHL 集团旗下《国际高空作业机械》发布 2020年全球高空作业机械 40强排行榜，徐工排名提升十二位，跃居全球第六、中国第一，混凝土机械、起重机械等行业公司均在行业前列，未来随着国企改革持续推进，看好公司竞争力进一步提升。 盈利预测和投资建议： 考虑到行业景气度以及公司 21年盈利情况，调整盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 56亿 （前值 55亿）、 65.5亿（前值 60.2亿）和 71.5亿，维持“买入”评级！风险提示： 业绩预告为初步核算结果，以半年报为准、 混改成效不及预期、行业竞争加剧，原材料价格波动等

事件：2021年6月30日，公司发布2021年上半年业绩预告，2021年上半年公司实现归母净利润36亿至42亿元，同比增长74.61%至103.71%，基本每股收益0.453元至0.530元。 报告要点：利润自2020Q4开始持续大幅上扬，混改进展顺利从20Q4开始，公司归母净利润大幅增长，20Q4和21Q1单季度同比增速分别为+115.6%/+182.4%，2021年上半年归母净利润已达36亿至42亿元，有望超过2020年全年水平（37.3亿元）。21Q2单季度净利润18.7至24.7亿元，同比增长29.0%至70.3%，环比增长8.5%至43.0%。净利润的持续大幅提升表明公司营收增长的同时，混改进展也比较顺利，混改带来的新的体制活力和激励机制有望进一步促进利润弹性的释放。2020年公司的毛利率、净利率分别为17.1%、5.06%，依然存在较大的提升空间。 挖掘机、塔机等核心资产注入在路上4月6日，公司发布公告拟通过向股东徐工有限发行股份等方式吸收合并徐工有限，目前正在进行重大资产重组。徐工有限旗下包括挖机、塔机、混凝土机械、矿机四大工程机械资产，吸收合并后有望实现徐工有限工程机械资产的整体上市。根据徐工有限公开信息披露，2020年徐工挖机的营收为231亿元、徐工建机（塔机）营收为62亿元、徐工施维英（混凝土机械）营收为61亿元、徐工矿机营收为28亿元，合计收入达382亿元，其中徐工挖机毛利率高达31.5%，远高于上市公司的17.1%，预计优质资产注入后将大幅提升上市公司体量并拉升利润水平。 起重机业务显示出超越行业的高增速，国外市场不断突破由于疫情期间低基数和节后在建项目复工的影响，2021年前4月起重机行业整体销量同比增长57.6%。公司的起重机板块销量常年位居行业第一，市占率约为40%左右，前4月公司在汽车、履带、塔式起重机三大板块总体销量同比增长超50%，增幅超过行业近20个百分点。此外，徐工起重机在国际市场出口台量更是稳居第一，其中在俄罗斯、哈萨克、非洲等中亚及一带一路国家的市占率遥遥领先，在欧美高端市场也实现了较大的突破。 投资建议与盈利预测暂不考虑资产注入， 我们预计公司2021至2023年实现收入862.40/929.59/975.34亿元，归母净利润60.08/70.40/78.66亿元，对应PE 分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；混改进度不及预期；原材料价格持续上涨。

6月超百台起重机和挖掘机集中发往全球；全年海外收入增长有望超60%根据徐工集团官方微信公众号信息：6月超过百台的起重机和挖掘机先后集中发往全球市场。过去5年徐工机械海外收入占比约为12%（2020年受海外疫情影响降至约8%），十四五期间公司将坚定落地国际化主战略，加快打造世界一流品牌，2021年力争全年出口收入目标突破百亿（+64%），海外收入占比有望重回12%。1-4月公司起重机出口台量稳居行业第一，俄罗斯、哈萨克、非洲和一带一路国家市占率遥遥领先，欧美高端市场实现较大突破。 徐工有限挖掘机等工程机械资产注入，将增厚“新徐工”业绩徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司（“新徐工”）。预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，有望成为收入规模最大工程机械公司；2021年备考净利润约95亿（其中上市公司约55亿、挖掘机接近30亿，混凝土+塔机+矿机合计10亿左右），每股收益有增厚（约10%）。 “新徐工”：若注入资产估值在200-300亿（假设挖掘机等资产按照6-8倍PE注入），预计2021年“新徐工”的摊薄后的备考市值在723-836亿元，备考PE在8-9倍。 长期看：混改、员工持股提高经营效率、盈利能力，利润和估值双提升徐工有限2020年9月完成混改，由国有独资转变为混合所有制公司；其中员工持股平台增资8.7亿元。随着改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”的挖掘机净利率由2020年前三季度约4%上升至2021年的10%，长期可提升至12%以上；起重机净利率维持在12%左右；“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.65倍，三一重工（2.1倍）、中联重科（1.0倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：暂不考虑整体上市，预计徐工机械2021-2023年净利润为55/66/71亿元，同比增长48%/19%/7%，PE为9.0/7.6/7.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期

徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球 公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收739.68亿元，同比+25%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。2021年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。 行业层面：关注低周期波动中强阿尔法 相较上一轮周期，本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年，我们预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。 巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入 21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿，合计收入达382亿；2020年徐工有限主营业务收入961亿，其中徐工机械收入740亿。 2021年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间 2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混改后盈利能力提升成效显著，2021年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。 盈利预测与投资评级：不考虑资产注入，我们预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%；2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元，分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS分别为0.74 /0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14 /6.26/5.54倍。参考国内外可比上市公司，我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市，混改后利润率改善有望跑赢行业，我们给予2021年公司目标PE 12倍，对应市值700亿，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。

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日前，公司发布《徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易预案》，上市公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，本次吸收合并完成后，徐工有限的法人资格将被注销，上市公司作为存续公司承接徐工有限的全部资产、负债、业务等，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等优质工程机械资产将整体注入上市公司。 支撑评级的要点混改加速推进，新徐工经营管理有望迎来质变。20年9月，徐工集团将持有的部分徐工有限股权分别转让给江苏国信、建信金融、交易金融，并引进天津茂信、杭州国改双百智造、国家制造业转型升级基金等12名战略投资者，增资147.9亿元，同时公司也积极实施员工持股和股权激励计划，徐工金帆作为员工持股平台，高管团队和核心骨干出资8.7亿元，持股比例2.7%，员工持股有助于激发核心员工的积极性，维护公司核心经营管理团队的稳定。 随着战略投资者引进、完善公司治理、员工持股和职业经理人选聘等逐步落地，公司的市场化程度将越来越高，本次混改完成后市场化投资者董事会成员将占据三席，机制和体制将更加灵活、高效，组织机构更加精简，公司的经营水平和管理能效也有望得到全面提升。 优质资产注入增强公司可持续竞争力，静待混改能效释放带来高业绩弹性。徐工有限旗下拥有挖掘机、混凝土机械、塔机、矿机等优质资产，整体注入上市公司有助于优化产业结构、完善产业布局，使公司的业务更加多元化，降低周期波动性，提升公司的可持续发展能力和综合市场竞争力。据行业协会统计，20年徐工挖机销量超5万台，市场份额近16%，位居行业第二，过去几年市场份额持续提升，逐渐与主要竞争对手拉开差距；据公司20年中报，20H1塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，塔机稳居国内行业前2强；混凝土机械长期位居国内前三，近几年销售始终保持高速增长，市场份额稳步提升，逐渐缩小与行业前2的差距。据徐工集团21年债券募集说明书，20年前3季度徐工有限挖掘机械、混凝土机械、塔机、矿机营收分别约为160、42、45、19亿元，资产全部注入后，预计新徐工20年总营收将突破1000亿元，大幅增加上市公司的营收规模，同时也有望提升公司的市场拓展能力和盈利水平，随着混改的全面落地，公司的成本费用有较大的下行空间，后续有较高潜力持续释放业绩弹性。 一季度业绩创同期历史新高，全年持续高增长可期。据公司20年年报快报及21Q1业绩预告，20年公司实现营收约740亿元，同比增长25%，归母净利润约37亿元，同比增长近3%，四季度单季净利率5.7%，环比前三季度提升近1pct，21Q1公司预计实现归母净利润14.5-17.5亿元，同比增长137.2%-186.2%，单季度盈利创历史新高。一季度工程机械主要产品市场需求持续火爆，公司汽车起重机表现强劲，进一步巩固行业龙头优势，履带起重机、桩工机械等订单饱满，销量持续向好，同时公司继续全面推进精细化管理，加强成本管控，预计盈利水平一季度也将有所提升。今年作为十四五开局之年，新型城镇化、乡村振兴、两年一重等国内投资需求后续有望持续释放，叠加环保升级、产品更新换代、人工替代及全球需求复苏，二季度及下半年行业有望继续保持较高景气度，公司持续的高增长可期。 估值基于公司20年业绩快报及21Q1业绩预告，我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至37.3/53.2/63.5亿元（不考虑后续资产注入），对应EPS 为0.48/0.68/0.81元/股，对应PE 分别为16.3/11.4/9.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期，环保及治超力度不及预期，资产重组进度不及预期。

事件：4月20日，公司发布徐工机械即上市公司吸收合并控股股东徐工有限暨关联交易预案，发行定价为基准日前120个交易日股票交易均价的90%（即5.65元/股），不低于上市公司经审计的归母普通股股东的每股净资产。 报告要点：“股份转让+增资扩股”混改落地，员工持股计划同步进行2020年9月22日，公司控股股东徐工有限完成了大规模的混改。徐工集团向3家国有控股企业成功转让徐工有限的部分股权，获得了54亿元的总对价；同时，徐工有限又引入了国家制造业转型升级基金等12家战略投资者，增资156.6亿元资金，合计引资210.6亿元。混改后实际控制人徐工集团持有股权从100%降至34%，实际控制权未发生变化。公司也正逐步实施骨干员工持股和股权激励计划，设立了徐工金帆并将增资项目中2.7%的股份作为员工持股平台，参与出资的高管团队与骨干435人、总出资8.69亿元，有助于后续实施利润分享计划和职业经理人市场化薪酬机制。 注入挖掘机、混凝土机械等核心资产，稳步迈入混改第二步徐工有限是徐工集团旗下工程机械资产平台，承载了包括上市公司和未注入上市公司体内的挖掘机、混凝土机械、建机和矿业机械等绝大部分资产。 徐工有限、徐工机械董事长王民表示，将在三年内把徐工有限的工程机械资产注入到上市公司体内，使其成为工程机械行业产品最齐全的企业。根据公开资料显示，2020年徐工集团营收突破1500亿元，徐工有限营收有望接近翻倍（2019年783亿元），上市公司收入740亿元，体外收入近700亿元，预计徐工有限的优质资产注入后，上市公司收入体量将进一步提升。 核心工程机械业务均位于行业前列，保持增长态势2020年公司实现营收739.7亿元，同比增长25%，归母净利润37.3亿元，同比增长3％。起重机板块销量常年位居行业第一，市占率约为40%左右，其中，2020Q1履带起重机订单超500台，总价值量突破20亿元，约为2019年营收的1/10。2020年徐工挖机销量同比增长56.2%，市占率达15.9%，居行业第二，逐渐拉大与卡特差距；一季度混凝土机械各产品实现高速增长，其中泵车、搅拌车、搅拌站销量均实现同比280%以上的增长。 投资建议与盈利预测我们预计公司2020至2022年归母净利润37.28/54.31/67.43亿元，EPS为0.48/0.69/0.86元，对应PE分别为15.7/10.8/8.7X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；混改进度不及预期；汇率波动风险。

事件：公司公告2020年业绩快报，2020年实现收入739.68亿，同比增长25%，归母净利润37.29亿，同比增长2.99%。同时，公司公告2021年一季度业绩预告，2021Q1实现盈利14.5-17.5亿，同比增长137.17%-186.24%。 受益于工程机械行业高景气，一季度业绩超市场预期：2020年公司实现收入739.68亿，同比增长25%，归母净利润37.29亿，同比增长2.99%，业绩符合市场预期。2021Q1实现盈利14.5-17.5亿，同比增长137.17%-186.24%，单季度盈利创历史新高，超市场预期，主要是一季度行业持续高景气，公司抓住市场机遇，加强成本管控，盈利能力进一步提升。 工程机械行业保持高景气，各机械品种呈增长态势：2020年国内工程机械实现高增长，进入2021年之后仍然延续增长态势。根据协会统计数据，2021年1-3月份挖掘机销量达到12.69万台，同比增长85.2%，装载机销量达到3.93万台，同比增长60.7%，其他品种汽车起重机、泵车、搅拌车等，由于去年同期基数较低，增速显著高于挖掘机。公司作为国内工程机械行业的领军企业，显著受益于行业持续高景气。 混改持续推进，有望释放公司经营潜力：公司4月6日晚发布公告，拟通过向控股股东徐工有限以发行股份等方式吸收合并，从而实现徐工有限整体上市，这是公司混改进程的又一里程碑。徐工有限作为上市公司的控股股东，旗下有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，整体上市后有望显著增厚公司业绩，增强公司整体竞争力。同时，通过本次混改公司将实现核心管理层与核心员工持股，有助于理顺公司治理结构和激励机制，进一步提升公司经营管理水平。 盈利预测与投资建议：不考虑整体上市，我们预计公司2020-2022年净利润分别为37.24亿、58.64亿和63.18亿，对应PE分别为16倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内项目开工不及预期，混改进展不及预期等

2021年一季度净利润同比增长137%--186%，业绩超预期2020年业绩快报：2020年收入约740亿元（+25%）；净利润约37亿元（+3%）。 2020年业绩符合预期。2020年四季度净利率为5.7%，环比三季度提升3.4pct，同比2019年四季度提升1.9pct，四季度净利率环比和同比均有明显改善。 2021年一季度业绩预告：实现净利润14.5~17.5亿元，同比增长137%~186%，业绩中枢为16亿元，同比增长162%。2021年一季度业绩超预期。 q程徐工有限混改顺利收官，未上市资产注入已提上日程2021年3月控股股东徐工有限混改顺利收官，股权实现多元化。其中徐工集团持股比例下降至34.1%；3家国企和12家战略投资者合计持有徐工有限63.2%股权；员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。2021年4月7日，上市公司重大资产停牌重组，拟通过向徐工有限的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并徐工有限。徐工有限未上市资产（挖掘机等）注入已提上日程。 q挖掘机为徐工有限的优质资产，国内市占率16%，居全国第二2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。 q期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和股员工持股2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”盈利能力改善：1）产品结构优化，综合毛利率提升；2）推行职业经理人制度，经营效率提升；3）员工持股平台持有徐工有限2.7%股权，管理层和员工积极性增强。 q，下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续2021年1-2月房地产、制造业和基建投资增长分别增长38%/37%/37%（2020年基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%。 投资建议：计预计2021年净利润增长47%，对应PE为为11倍预计2020-2022年营业收入为740/845/913亿元，同比增长25%/14%/8%；归母净利润为37/55/66亿元，同比增长3%/47%/21%，PE为16/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。

大股东混改顺利收官，组建新一届董事会2020年9月公司公告：徐工集团与3家国企签订54亿的徐工有限股权转让协议，大股东徐工有限与12家战略投资者和员工持股平台（徐工金帆引领）签订156.56亿元的增资协议。其中员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。根据徐州市国资委网站的信息：2021年3月徐工有限增资扩股后首次股东会中组建了新一届董事会、监事会。股东大会的召开标志着徐工有限混合所有制改革顺利收官，开启了发展新篇章；标志着徐工有限的市场化改革跨出了关键一步，取得了实质性成果。 挖掘机和塔机均为徐工有限的优质资产，二者市占率均居全国第二挖掘机：2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。塔机：2019年徐工有限塔机收入19亿元，同比增长125%。收入规模仅次于中联重科（估算2019年中联塔机收入超过70亿）居国内第二。期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股徐工机械盈利能力低于三一、中联，提升空间大。2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”未来盈利能力改善。1）产品结构进一步优化，综合毛利率有望提升；2）经营效率提升。推行职业经理人制度，提高市场化运营水平；3）管理层和员工积极性增强，员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。 下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续2021年1-2月房地产开发投资同比增长38%；制造业投资增长37%；基建投资增长37%（2020年前两月基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖掘机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%；纳入协会统计的十二类工程机械合计同比增长117%。投资建议：预计2021年净利润增长36%，对应PE为11倍预计2020-2022年营业收入为692/794/856亿元，同比增长17%/15%/8%；归母净利润为40/55/66亿元，同比增长11%/36%/22%，PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。

起重机行业景气度有望延续，混改持续推进 2020年起重机行业景气度较高，公司移动起重机龙头地位稳固，母公司混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），调整盈利预测，预计20-22年EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 10.4/7.6/6.9x，“买入”。 1-11月起重机行业销量高增，景气度有望延续 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份汽车起重机累计销量4.96万台/yoy+26.7%，1-10月履带起重机累计销量2520台/yoy+28.2%。其中11月份汽车起重机销量3763台/yoy+33.9%，10月份履带起重机销量331台/yoy+112.2%。我们判断，2021年起重机行业销量仍有望维持高位，主要得益于1）风电抢装支撑大吨位产品新增需求；2）基建及地产投资仍有韧性；2）环保趋严带来的更新换代需求。由于小吨位产品竞争更趋白热化，公司市场份额出现一定下滑。但据公司中报，公司逆势发力高端产品，轮式起重机占有率世界第一，千吨级产品1-8月销量同比增长近300%。 混改成功落地，期待徐工开启发展新纪元 据公司公告，2020年9月22日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，引入战投210.56亿元，其中1）徐工集团将其持有的徐工有限18.4%、8.6%、6.1%的股权分别转让给国资控股的江苏国信、建信金融、交银金融，签订54亿元的股权转让协议；2）12名战略投资者参与合计147.9亿元的增资项目，包括出资9.6亿元的国家制造业转型升级基金（增资完成后持股3%），员工持股平台“徐工金帆”向徐工有限投资8.7亿元。 集团旗下优质资产表现亮眼 徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出：1）挖掘机渠道建设发力，据工程机械杂志社，徐工集团2020年1-11月国内销量同比增长达56%，超过行业增速18pct，24-65吨MAX 系列一上市就获得110台大吨位订单；2）据公司中报，20H1塔机国内市占率同比提升7.1pct，销量同比增长122.6%，居国内行业前两强；3）20H1混凝土搅拌车国内市占率同比提升3.7pct，销量同比增长106.8%；4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），预计20-22年归母净利为40.2/55.1/60.7亿元（ 前值48.3/56.8/64.6亿元）， EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 为 10.4/7.6/6.9x。国内可比公司21PE 均值为11x（Wind 一致预期），给予公司21PE 11x，对应目标价7.73元（前值6.79~7.41元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

一、事件概述 9月22日，公司发布控股股东关于混改进展信息，本次混改后，公司实际控制人仍为徐工集团，本次股权转让和增资项目不会导致公司实控人的改变。 二、分析与判断 集团混改靴子落地，决策机制效率提升 9月22日，公司控股股东混改靴子落地，股权转让项目将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司。徐工有限增资项目共引入12名战略投资者参与，投资总额达到147.9亿元，其中徐工金帆作为员工持股平台，向徐工有限投资8.685亿元，占比2.72%。此次混改靴子落地，长期将有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，环比情况持续改善，体外优质资产的整合后，有望进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点 国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议 预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE为10.1/8.9/7.7倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化。

核心产品实现全线逆势增长，高端产品市场份额稳步提升。上半年在疫情冲击、逆周期调节加强、两新一重建设推动、设备更新延续、环保政策趋严、机器换人等多因素驱动下，工程机械行业延续高景气度，公司营收也实现12.6%的增长，但归母净利润同比出现小幅下滑，主要系全球疫情蔓延导致汇率波动及计提较充足的减值损失所致，单看Q2，公司归母净利润实现17.9%的增长。分产品看，起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、工程机械备件营收分别为126.9/30.9/10.9/8.3/35.3/16.9/89.4亿元，分别同比增长10.6%/3.2%/1.2%/29.5%/3.8%/65.6%/39.3%，公司主要产品实现全线逆势增长，同时重点发力高端产品，多款高端产品上半年市场表现强劲，其中：轮式起重机全球龙头地位巩固，千吨级轮式起重机销量更是实现近300%的高增长；压路机、铣刨机市场份额分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市场份额大幅提升13.6pct稳居行业第一；旋挖站、水平定向钻持续稳居行业第一，新产品水井钻机销量同比增长93.9%；举高类高空消防车市场份额继续稳居行业第一，高空作业平台销量同比增长104.6%，稳居国内臂式市场龙头地位，高空作业车市场份额同比提升8.4pct跻身行业一线等，高端产品市场份额的全面提升是公司坚持高质量发展战略的良好反馈。 逆势强抓经营质量和强控经营风险，汇兑损失及大额计提减值造成盈利能力下行。2020H1公司期间费用率10.0%，同比提升1.8pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.2%、1.2%、3.4%、1.3%，分别同比下降0.2pct、提升0.03pct、提升0.4pct、提升1.65pct，财务费用率提升较多主要系汇率波动造成较大的汇兑损失所致，公司仍注重持续优化运营指标，强抓经营质量和强控经营风险，全口径逾期应收账款相比年初持续下降，2020年新业务逾期率控制在1%以内。上半年公司整体毛利率为18.3%，与去年同期基本持平，分产品看，起重机械、桩工机械、工程机械备件毛利率分别为23.9%/24.6%/9.4%，分别同比下降1.0pct、增加1.8pct、增加0.6pct，在多款工程机械产品价格低于去年同期的背景下，公司核心产品毛利率仍保持相对稳定，彰显公司高质量、高效率经营成果；受期间费用率上行及计提大额减值影响，净利率降低1.5pct至5.9%。上半年公司经营净现金流仅5.0亿元，同比大幅降低超80%，主要系疫情影响加大了对供应商的付款力度。 徐工混改有序推进，能效提升及优质资产注入后公司有望站上发展的新台阶。徐工有限的混改已于6月24日在江苏省产权交易所公开挂牌，预计年内有望完成混改，混改完成后公司的经营能效、管理水平、员工动力、市场拓展能力等有望实现全方位提升，叠加近两年对历史包袱的严苛处理，公司未来会有较强的利润弹性。同时，公司母公司旗下还拥有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，挖掘机上半年市场份额同比增长0.9pct，稳居国内市场前2，其中替代外资品牌65吨以上的大型矿用挖掘机市场份额同比提升6.3pct，跻身全球前5；混凝土搅拌车销量同比增长106.8%，市场份额同比大幅提升3.7pct；塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，稳居行业前2，这些优质的新业务资产后续也有望注入上市公司，注入后公司的业务更加多元化，周期波动性会有所降低，新业务的放量为公司中长期持续、稳健增长赋能，也有助于公司估值中枢的进一步提升。 估值基于上半年公司业绩，我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至45.7/55.1/59.4亿元，对应EPS为0.58/0.70/0.76元/股，对应PE分别为10.4/8.7/8.0倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险全球疫情控制进度不及预期，下游复工进度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。

一、事件概述8月30日，公司发布2020年中报，2020年上半年公司实现营业收入350.69亿元，同比增长12.56%；实现归母净利润20.62亿元，同比下降9.7%。 二、分析与判断 疫情之下实施逆势创新发展战略，二季度恢复高增长报告期内公司主要产品中起重机械、工程机械配件、铲运机械、桩工机械营收分别为126.92、89.40、30.91、35.31亿元，同比增长36.19%、25.49%、8.81%、10.07%，整体毛利率同比基本持平，期间费用率同比增加1.83%，其中财务费用率同比增加1.65%。 一季度受疫情期间汇兑损失和大幅计提资产减值损失影响，净利润降幅较大，对此公司实行逆势创新发展战略，二季度单季度归母净利润实现17.90%的增长。 集团混改持续推动，大量优质资产有望注入6月24日，控股股东徐工集团有限公司将混合所有制改革增资项目公开挂牌，拟向战略投资者、员工持股平台合计募集资金156.56亿元，此次混改有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，未来注入上市公司将进一步打开公司的估值空间。 起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点目前，国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。 随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 三、投资建议预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE 为10.4/9.3/8.0倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示： 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化

事件：公司公告2020年半年报，实现收入350.68亿，同比增长12.56%，归母净利润20.62亿，同比下降9.70%，经营现金流净额5.01亿，同比下降82.36%，疫情后工程机械行业爆发，公司二季度业绩向上：分季度来看，公司2020Q2实现收入212.23亿，同比增长26.81%，净利润14.50亿，同比增长17.90%，二季度业绩实现增长，主要受益于国内疫情控制后工程机械行业爆发。上半年来看，公司综合毛利率为18.31%，较去年同期下降0.02pct，毛利率保持基本稳定；期间费用率为10.02%，较去年同期上升1.83pct，其中财务费用大幅增加5.64亿，主要是汇率变动造成损失；净利润率为5.88%，较上年同期下降1.45pct。经营现金流为5.01亿，同比下降82.36%，主要是公司响应国家号召，加大了向供应商付款力度，共克时艰。 公司与集团协同发展，产品竞争力不断增强：公司起重机收入126.92亿，同比增长10.58%，轮式起重机市场占有率全球第一；桩工机械收入35亿，同比增长3.75%，旋挖钻机、水平定向钻居国内第一；路面机械、装载机份额均有所提升，高机产品同比增长104.6%，臂式产品居国内第一等。集团层面，挖掘机份额提升0.9pct，稳居国内市场前两强；混凝土搅拌车同比增长106.8%，份额提升3.7pct；塔机同比增长122.5%，份额提升7.1pct。随着集团混改推进，未来控股股东旗下优质资产有望注入，业务实现协同成长。 疫情后国内基建投资提速，持续受益行业高景气：一季度疫情对国内经济产生较大影响，疫情后国内加大力度基建投资。受益于此，工程机械行业销量从3月中下旬开始大幅提升，进入高增长通道，核心品种挖掘机17月份累计销售18.95万台，同比增长26.73%%，汽车起重机17月份累计销售3.42万台，同比增长26.38%%，且目前仍保持高增长。随着下半年旺季小高峰逐渐到来，工程机械板块销售有望继续超预期，公司将继续受益。 盈利预测与投资建议：我们预计公司20202022年净利润分别为39.92亿、49、82亿和5394亿，对应PE分别为13倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外疫情持续影响出口等