公司发布2024年年报和2025年一季报2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。 2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。 产业集群稳中有升，数智化赋能加速成长公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业。 多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。 数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。 全球化布局加速，大区主战增效益国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。 投资建议我们看好公司长期发展，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期，因此我们修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险

事件描述公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年公司实现营收916.60亿元，同减1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同增12.20%；实现扣非归母净利润57.62亿元，同增28.14%。2025Q1公司实现营收268.15亿元，同增10.92%；实现归母净利润20.22亿元，同增26.37%；实现扣非归母净利润20.07亿元，同增36.88%。 事件点评土方机械、桩工机械、矿业机械、道路机械贡献增长。分产品来看，2024年公司起重机械、土方机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98、240.11、94.08、50.23、86.78、63.62、40.63、152.16亿元，同比增速分别为-10.80%、6.43%、-9.76%、45.21%、-2.31%、8.55%、6.42%、-8.63%。 毛利率、费用率均有所增长。2024年公司实现毛利率22.55%，同比增加1.75pct，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%，国际毛利率同增2.97pct至25.38%。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%；管理费用率同增0.16pct至3.07%；研发费用率同减0.23pct至4.08%；财务费用率同增1.33pct至2.11%。 新兴产业快速发展，经营成果突出。新兴产业方面，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；徐工叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升；徐工环境完善三基地统筹管理，实现收入、毛利率稳定增长，新能源产品收入增长超30%；徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。 加强海外渠道建设，布局多个海外产能项目。能力建设方面，升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。面向大客户构建铁三角运营机制，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务，发布新制度加强经销商准入与退出。海外布局方面，布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外企业收入同比稳步增长，海外产品终端销量综合占有率保持提升。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年营收分别为1008.63、1120.99、1239.32亿元，同比增速分别为10.04%、11.14%、10.56%；归母净利润分别为77.77、98.31、120.68亿元，同比增速分别为30.13%、26.41%、22.76%。 公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79、10.12、8.24，维持“增持”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。 财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。 2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。 海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。 工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。 风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。 投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。

事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入916.60亿元，同比下降1.28%，实现归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。 2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。 收入筑底向上，国际化、多品类平滑下行周期。2024年公司内销收入499.72亿元，同比下降10.17%；海外收入416.87亿元，同比增长12.00%，海外收入占比达45.48%，同比提升5.39pct。分产品看：土方机械（240.11亿元）、桩工机械（50.23亿元）、矿业机械（63.62亿元）、道路机械（40.63亿元）均实现收入同比向上，分别+6.43%、+45.21%、+8.55%、+6.42%；起重机械（188.98亿元）、混凝土机械（94.08亿元）、高机（86.78亿元）、其他工程机械备件（152.16亿元）有所拖累，分别-10.80%、-9.76%、2.31%、-8.63%。 盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。2024年公司销售毛利率、净利率分别为22.55%、6.53%，同比分别+1.75pct、+0.89pct。2025Q1销售毛利率、净利率分别为22.07%、7.57%，同比分别-0.82pct、+0.94pct。 2024年公司销售、管理、研发费用率分别-1.43pct、+0.16pct、-0.23pct，财务费用率增加1.33pct（其中受汇兑损失影响多增1.44pct）。2025Q1期间费用率下降明显，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.99pct、+0.1pct、-0.42pct、-1.87pct。 经营质量向好，重视股东回报。公司2024年经营性现金流57.20亿元，同比增长60.18%；2025Q1经营性现金流8.26亿元，同比增长257.23%，经营质量提升明显。公司高度重视股东回报，2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量发展业绩回报投资者。2024年度现金分红预计20.8亿元，新推出股份回购并用于注销36亿元，另外2025年4月7日公告回购股份18-36亿元，彰显公司对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为1019.11亿元、1144.99亿元和1289.17亿元，归母净利润分别为80.79亿元、100.67亿元和123.26亿元，6个月目标价11.62元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场开拓不及预期等。

事件描述公司发布 2024年报及 2025年一季报， 2024年公司实现营收 916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润 59.76亿元，同比+12.20%；实现扣非归母净利润 57.62亿元，同比+28.14%。 2025Q1公司实现营收268.15亿元，同比+10.92%；实现归母净利润20.22亿元，同比+26.37%； 实现扣非归母净利润 20.07亿元，同比+36.88%。 事件评论 受益挖机内销超预期及非挖修复， 25Q1公司境内业务收入或有所回暖。 24年公司境内收入同比下滑 10%，或主要系国内起重机械、混凝土机械、高空作业机械等下滑拖累； 根据 CCMA， 24年我国挖机行业内销量同比增长 12%，公司挖机收入预计实现正增长。 25Q1来看，我国挖机行业内销量同比+38%，实现超预期增长，公司挖机业务收入增长或有所提速；同时，内销从挖机向非挖由点到面修复，如 25Q1我国履带起重机、随车起重机行业内销量已实现同比转正，预计公司 Q1国内起重机械、混凝土机械业务收入相比24年有所改善。 境外业务增长持续， 国际化运营体系成效显著。 24年公司境外收入同比增长 12%，收入占比达 45.5%，同比提升 5.4pct；分区域来看，非洲、拉美、中东等区域或取得较快增长。根据海关总署， 25Q1我国工程机械整体出口金额同比+7.5%，其中出口非洲、印尼、中东、中亚地区同比分别+44%、 +25%、 +25%、 +20%，公司在上述区域预计同样取得较好增长， 25Q1境外收入增长预计有所提速。公司海外布局日益完善，截至 24年末，公司已拥有 40多家海外子公司， 300多个海外经销商， 2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，海外综合竞争实力显著提升，市场份额有望稳步攀升。 盈利能力持续提升， 经营质量显著改善。 24年公司毛利率 22.55%，因会计准则调整，将不属于单项履约义务的保证类质量保证费用从销售费用调整至成本类科目，追溯调整2023年数据后，公司毛利率同比提升 1.75pct，或主要受益于高毛利率的海外占比提升、产品结构优化、降本控费等；分产品看，土方机械、起重机械毛利率同比分别+1.75pct、+0.61pct。24年公司净利率 6.53%，同比+0.89pct，盈利能力显著提升。25Q1趋势延续，毛利率、净利率同比分别+0.51pct、 +0.95pct。 24全年、 25Q1公司经营现金净流量同比分别+60%、 +257%，经营质量显著改善。 展望后续，国内工程机械行业有望从挖机向非挖设备陆续修复，行业上行趋势明确，公司内销收入有望持续回暖；公司海外布局拓展全面，份额提升趋势不变。同时，公司矿山机械等新兴板块有望持续贡献新增长极。预计 2025-2026年公司分别实现归母净利润 81.06亿、 103.46亿元，对应 PE 分别为 13倍、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑； 2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外拓展力度低于预期。

事件：徐工机械发布2024年报及2025年一季报。 点评：2025Q1盈利能力环比提升。2024年公司实现营收为916.60亿元，同比-1.28%；归母净利润为59.76亿元，同比12.20%。毛利率为22.55%，同比+0.17pct；净利率为6.53%，同比+0.89pct。2024Q4实现营收为229.34亿元，同比+8.29%，环比+20.11%。归母净利润为6.67亿元，同比+36.94%，环比-58.39%。毛利率为19.32%，分别同环比-1.32pct、-6.22pct；净利率为2.90%，分别同环比+0.89pct、-5.41pct。2025Q1实现营收为268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润为20.22亿元，同比+26.37%，环比+203.18%。毛利率为22.07%，分别同环比-0.82pct、+2.75pct，净利率为7.57%，分别同环比+0.94pct、+4.67pct。 传统产业提质增效，土方机械表现亮眼。2024年，土方机械营收为240.11亿元，同比+6.43%。公司挖机盈利能力及海内外市占率均实现提升；铲运事业部全面提高经营质量、贡献度，净利润、现金流实现双增，销售净利率提升较大；起重机械营收为188.98亿元，同比-10.80%。履带吊出口营收同比超过+60.00%；塔机深化桥梁、火电、核电等领域重大工程项目合作，市占率有所突破；随车经营质量持续向好，营收、净利润、现金流均实现大幅增长。桩工机械出口营收实现突破，毛利率提升较大，整体营收为50.23亿元，同比+45.21%。混凝土机械营收为94.08亿元，同比-9.76%。徐工施维英与德国施维英积极推进全球市场协同、技术协同、产能协同。道路机械一体化发展持续发挥专业化和成套化优势，经营规模和质量提升明显，营收为40.63亿元，同比+6.42%。 新兴产业发展见成效，农机营收高增。2024年，徐工消防高机、消防两大产业国内市场地位进一步夯实，高机业务营收为86.78亿元，同比-2.31%。矿机业务营收为63.62亿元，同比+8.55%。公司矿机持续提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升。叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升。新能源产品营收增长超30.00%，新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一。农机方面，公司加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，营收增长超170.00%。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元、0.82元、0.94元，对应PE分别为14倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

事件：徐工机械发布2024年年报及2025年一季报，全年公司实现营业总收入916.6亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.2%；一季度公司实现营业总收入268.15亿元，同比+10.92%，归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；业绩表现良好。 β景气回升，公司全球竞争力稳固。2024年，中国挖机、起重机实现销量20.11、4.57万台，同比+3.13%、-11.34%，前者回暖、后者下滑的主因均系国内市场，土方先行复苏的结构性特征显著；2025年一季度，挖机、起重机实现销量6.14、1.29万台，同比+22.83%、-2.36%，边际上二者均呈向好趋势。公司层面，受益于内需β景气升级以及海外市场开拓，收入表现同样边际向上。 1）优势主业：全年，公司土方、起重、混凝土机械收入240.11、188.98、94.08亿元，同比+6.43%、-10.8%、-9.76%，其中挖掘机位列全球第六、起重机械继续保持全球第一、混凝土机械稳居全球第一阵营，公司传统主业全球竞争力稳固；2）战略新业：全年，公司高空作业机械、矿业机械收入86.78、63.62亿元，同比-2.31%、+8.55%，其中高机保持全球第三、矿山露天挖运设备进位至全球第四，公司战略新业拓展成效显著。 3）国际化业务：全年，公司国内、海外收入499.72、416.87亿元，同比-10.17%、+12%，海外收入占比已达45.48%的历史新高，公司凭借“四位一体”的全球化发展模式与“1+14+N”的全球化运营体系，国际化业务加速向高质量发展的“走上去”阶段迈进。 向外价值营销、向内降本控费，公司盈利能力持续提升。2024年，公刀刃向内，“三个专项”高质量攻坚战成效显著。2024年，公司坚决落实“三个专项”战略，除毛利率持续提升外，应收账款管理方面，公司以商务政策规范执行提升新业务回款率、以重点应收专项治理提升存量到期回款率、以金融创新支撑风险资产敞口压降；存货优化方面，公司发力提升销产供正向能力，完善供应链在交付方式、交付周期等方面的全方面适配，同时倒逼压降存量存货，持续进行超期治理与专项处置跟踪。全年，公司包含应收账款、一年内到期的非流动资产等在内的风险敞口合计1118.36亿元，同比-6.74%，风险敞口/归母净资产比例由2.14下降至1.89，高质量发展成效显著。此外，公司拟再次进行股份回购，回购金额3～6亿元，将用于减少公司注册资本，彰显对于股东回报的高度重视。 投资建议：根据公司经营计划，2025年公司预计营业总收入同比增长超10%，持续抓好“三大增量”，重点突破“三个专项”，净利润、现金流增幅超越收入。我们预计公司2025-2027年的收入分别为1026.1、1154.4、1322.8亿元，增速分别为11.9%、12.5%、14.6%，净利润分别为80.7、106.3、133.4亿元，增速分别为35%、31.8%、25.4%，对应PE分别为12.9、9.8、7.8倍。公司作为行业龙头，短期受益于β改善，长期发力“工程机械主业+矿机第二曲线”，盈利能力与全球竞争力有望持续提升，维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为10.88元，相当于2025年16X的动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧，资产注入进度不及预期。司毛利率、净利率22.55%、6.53%，同比+1.75pct、+0.89pct；2025年一季度，公司毛利率、净利率22.07%、7.57%，同比+0.51pct、+0.95pct；毛、净利率同步优化。一方面，公司产品结构持续优化、国际化收入占比持续提升；另一方面，公司持续落实国企改革，通过加强营销、采购、物流等方面管理效能，扎实推进智改数转网联变革转型落地，全价值链数字化赋能效果显现，全年采购净降本率达6.6%，整机物流降本率达6.3%。费用层面，2024年、2025年一季度，公司期间费用率15.05%、12.03%，同比+1.41pct、-1.85pct，其中销管研费用率基本保持稳定，全年的增长以及一季度的下降均主要系汇兑损益的波动，公司费用控制整体良好。

公司发布 24年报及 25年一季报，业绩表现优异： 2024年公司实现收入 916.6亿元、同比-1.28%，其中海外收入 416.87亿元、同比+12%，海外收入占比 45.48%、同比+5.39pct。 2025Q1公司实现收入268.15亿元、同比+10.92%。 净利润进一步增长， 2024年公司实现归母净利润 59.76亿元、同比+12.2%，扣非归母净利润 57.62亿元、同比+28.14%； 25Q1归母净利润 20.22亿元、同比+26.37%，扣非归母净利润 20.07亿元、同比+36.88%。 盈利能力稳步提升， 2024年公司毛利率 22.5%、同比+1.7pct，归母净利率6.5%、同比+0.8pct； 24年期间费用率 15.1%、同比+1.4pct，主要受财务费用率同比提升 1.3pct 影响， 24年汇兑损失 9.6亿元。 25Q1公司毛利率 22.1%、同比+0.5pct，归母净利率 7.5%、同比+0.9pct； 25Q1期间费用率 12.0%、同比-1.9pct，主要系财务费用率-1.9pct。 现金流持续改善， 2024年公司经营性现金流净额 57.2亿元、同比+60.18%，25Q1经营性现金流净额 8.26亿元， 24年同期仅为 2.31亿元；同时 24年公司资产负债率压降 2.07pct，经营质量明显改善。 产业结构均衡，板块布局优势不断凸显： 公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业，转型升级现代服务业，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡、极具成长潜力的板块布局，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力。 今年 4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司 51%股权，通过整合宽体自卸车等产业， 加快打造矿山机械“第二曲线” ，进一步扩大矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势。且签署业绩承诺，标的公司 25-27年承诺归母净利润 1.4、 1.6、 1.8亿元，一定程度增厚公司利润，但战略意义更为突出。 持续抓好“三大增量”，重点突破“三个专项”： 刀刃向内，以“三个专项”打赢高质量攻坚战，体现为压降应收账款、优化存货、提升毛利率；创新突破，以“三大增量”把握结构性新机遇，体现为高效推进国际化主战略、加快后市场创造性实践精准落地、科技创新助推新能源产业持续领跑； 2025年预计营业收入同比增长超 10%，净利润、现金流增幅超收入增幅。 高度重视投资者回报： 2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量的发展业绩回报广大投资者。 2024年度现金分红预计 20.8亿元，回购股份并用于注销 3-6亿元。此外， 2025年 4月 7日公司公告回购股份18-36亿元，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可。 盈利预测： 考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响，我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 79.1/100.8/133.6亿元（ 25-26年前值分别为 81.57、 107.19亿元），对应 PE 估值分别为13.2/10.3/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

投资摘要公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.20%，扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%。25Q1单季度，公司实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%，环比+203.18%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%，环比+129.85%。 深耕全球+优化产业体系，公司整体实现稳健发展。2024年公司稳健经营，营业收入基本保持稳定，净利润实现增长，2024年公司毛利率为22.55%，同比提升0.17个百分点；净利率为6.53%，同比提升0.89个百分点，盈利能力提升，主因毛利率较高的海外收入占比提升。海外市场上，2024年公司海外市场收入达416.87亿元，同比+12.00%，境外收入占比达45.48%，同比提升5.39个百分点。产业体系优化上，公司重视土方等传统产业提质增效以夯实竞争优势，同时发力布局矿机等新兴产业，2024年公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械营业收入分别为188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63亿元，分别同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比为26.20%，同比提升1.9个百分点，毛利率为26.20%，同比提升1.75个百分点，其中挖机产品的毛利率和销售净利率实现双升；此外，矿业机械和农业机械等新兴业务持续发展，其中矿机收入和毛利率实现双增长，农机收入同比增幅超170%。 现金流改善、资产负债率压降，公司经营质量持续提升。公司坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，不断提升新业务回款率，现金流情况大幅提升，2024年公司经营活动净现金流为57.20亿元，同比+60.18%，2025Q1单季度公司经营活动净现金流为8.26亿元，同比+257.23%。此外，公司不断压降资产负债水平，2024年资产负债率为62.44%，较去年同期下降2.07个百分点。 工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。国内市场方面，①销量端，据工程机械工业协会数据，25Q1挖机销量6.14万台，同比增长22.8%，其中国内/出口销量3.66/2.48万台，同比+38.3%/+5.49%；此外非挖类产品销量持续修复；②开工端，据央视财经挖掘机指数，25Q1全国工程机械平均开工率为44.67%，同比+1.62%。我们认为国内工程机械行业呈企稳回升趋势，政策支持和设备更新周期为全年周期筑底回升奠定基础。海外市场方面，2025年1-2月，工程机械出口金额为80.09亿美元，同比+7.17%，延续国际市场扩张趋势。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需企稳和海外市场持续开拓。 投资建议我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1028.52/1167.49/1330.78亿元，分别同比+12.21%/+13.51%/+13.99%；实现归母净利润分别为78.19/99.92/121.11亿元，分别同比+30.84%/+27.80%/+21.20%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning]风险提示市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

事件： 公司发布 2024年年度报告及 2025年一季报。 2024年实现营业收入 916.60亿元，同比-1.28%；归母净利润 59.76亿元，同比+12.20%； 扣非归母净利润 57.62亿元，同比+28.14%。 2025Q1公司实现营业总收入 268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润 20.22亿元，同比+26.37%；扣非归母净利润为 20.07亿元，同比+36.88%。 研发投入实现提升，经营活动现金流大幅增长： 2024年公司盈利能力不断增强，销售毛利率及净利率分别为 22.55%和 6.53%，同比+1.75pct和+0.89pct。 费用方面，公司 2024年销售、管理费用分别为 53.09、28.17亿元，同比+1.45%、 +4.11%，销售、管理费用率分别为 5.79%、3.07%，同比均变化+0.16pct，与上年基本持平。 2024年研发投入提升，共计 55.98亿元，同比+11.10%。经营活动现金流 57.20亿元，同比+60.18%。 聚焦产品体系精进，依托产业集群协同，构建稳健发展基石： 2024年，公司在传统业务方面聚焦提质增效，土方机械实现收入 240.11亿元，同比+6.43%，毛利率为 26.20%，同比+1.75pct；同时在新兴产业方面布局推进，逐步发展壮大，公司持续巩固消防高机、消防两大产业国内市场领先地位，收入保持基本稳定。公司矿机业务不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升。消防机械收入 86.78亿元，同比-2.31%，矿业机械收入 63.62亿元，同比+8.55%。 深耕全球市场，海外盈利能力不断增强： 2024年，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率；完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。 2024年实现海外营业收入 416.87亿元，同比+12.00%，占总收入比重为 45.48%，同比+5.39pct，毛利率为 25.38%，同比+2.97pct。在 2024年 11月 26-29日举行的上海宝马工程机械展上，公司达成意向订单超 6000台、金额近100亿元，其中包含价值 30亿元的绿色矿山设备合同，是行业电动矿山设备出口最大单。 2025年 4月上旬举办的德国宝马展上，公司 60余款展品全部售罄，后续订单持续推进。 重视股东回报，增强投资者信心： 2024年 11月公司发布《全球投资者未来三年（ 2025-2027）回报计划》，未来三年每年度累计现金分红总额不低于当年实现可供分配利润的 40%，公司控股股东徐工集团将平均每年获得的上市公司现金分红不低于 20%的额度用于增持上市公司徐工机械股票。 2024年年报显示，公司预计向全体股东每 10股派发现金红利 1.80元，现金分红约 21.27亿元。同时，公司将持续开展股份回购，其中回购用于股权激励或员工持股计划的回购金额不低于18亿元，回购用于注销的回购金额不低于 3亿元。 2025年 4月 8日公司公告，将回购股份 18-36亿元。 投资建议： 2025年，国内宏观政策为工程机械行业发展提供有力支撑，同时，我国工程机械产品在全球市场上竞争力持续提升，整体来看，行业发展前景良好。公司作为工程建设有力竞争者，坚持发展核心技术，土方、起重机械等传统板块加速升级，叠加布局矿山机械等第二增长点，未来发展空间广阔，给予“增持”评级。我们预计 2025-2027年归母净利润分别为 81.48、 97.64、 110.70亿元， EPS 分别为 0.69、 0.83、0.94元， PE 分别为 13.04、 10.88、 9.60倍。 风险提示： 经济波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

引言：新周期，如何看待“新徐工”价值重估？工程机械作为典型的资本品属性行业，需求侧分析一直是行业研究框架的重点。从企业估值体系来看，影响因素包括行业所处周期位置、需求增长动能以及公司自身α等（业务布局、产品线拓展及经营质量等）。站在当前时点，工程机械行业国内周期、全球化迎来新的发展阶段，如何展望后续国内、出口增长动能成为行业关键。同时，从徐工机械的角度，公司在混改后以“新徐工”的面貌重新出发，相比上一轮周期变化也非常显著。经历行业周期跌宕以及公司发展蝶变后，我们试图通过本篇报告，去探讨中长期公司成长持续性，以及在新的逻辑框架下，公司能否突破以往国内周期股的估值框架并迎来价值重估。 行业趋势：国内周期右侧拐点确立，全球化空间广阔成为长期增长动能国内方面，当前正处于国内新一轮上行周期起点，短期来看，25Q1国内挖机内销增长好于预期，且行业修复从挖机到非挖传导，由点及面开启复苏。中长期，行业新一轮更新替换周期迎来上行，目前，宏观层面财政政策逐步发力，专项债、化债以及农田水利建设等政策或对行业总体需求产生积极影响。海外方面，占出口接近8成的新兴市场基本盘需求有望延续向好趋势，同时，国产品牌在欧美市场基数、份额较低，有望伴随全球竞争力提升和布局加大继续突破，短期虽有关税扰动，但板块整体对美敞口较小。中长期看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低。 国际化、拓品类、提质量多措并举，公司α增强助力价值重估1）国际化：在国内周期外寻找需求增量。当前公司的收入利润结构中，海外增量贡献占比越来越高，24H1海外收入、毛利润占比分别提升至44%、47%。公司坚定不移推进“国际化主战略”，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，近年来海外份额有所提升但依然较低，全球化拓展空间广阔并有望带动盈利能力中枢提升。 2）产品拓展：挖机补短板，矿机做增量。一方面，公司完成混改及整体上市后，核心品类挖掘机业务的整合为公司价值重估补充了短板。另一方面，矿山机械属于大空间高利润率市场，公司深入布局矿机领域，伴随产品力日益提升，近年来屡次获得海外头部大客户认可，公司矿机业务有望迎来收入、利润率双提升，为价值重估贡献新增量。 3）经营质量改善：盈利能力提升，资产质量改善。公司盈利能力有望持续上行，或受益于上行期规模效应、产品结构向高端化调整、高毛利的海外收入占比提升、持续推进智改数转网联董事长“一号工程”及全价值链环节提质提效等。同时，近年来公司压实强控风险，通过优政策、联金融、压终端三大举措，逐步实现风险压降，资产质量有望持续改善，估值水平有望抬升。 综上，当前工程机械行业国内、海外景气趋势向上，伴随公司国际化、拓品类、提质量多措并举，有望迎来价值重估，预计2024-2025年公司分别实现归母净利润61.24亿、82.24亿元，对应PE分别为17倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2、海外业务拓展不及预期；3、国际贸易关税风险及汇率波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件： 徐工机械发布回购公司股份的公告，拟用自有资金或其他合法资金回购 18-36亿元，回购价格不超过人民币 13元/股，按 13元/股价格计算，拟回购股份占总股本的 1.17%-2.34%。 本次回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划。 连续第三年实施回购计划， 回购规模创历史新高： 回顾公司历史回购，公司分别于 2015年、 2023年、 2024年发布回购计划并完成，回购规模分别约为 2.59亿元、 8.52亿元、 3.73亿元，分别占彼时总股本的 1.08%、 1%、 0.48%。本次回购系公司连续第三年回购，且规模较大，我们认为一方面反映了公司对当前行业格局和产业边际改善的判断，系对业绩增长的信心，另一方面是积极深化国改，持续完善长效激励机制。此举亦充分体现了国有大企业对社会、对市场的担当。 深化国改，践行股东回报计划： 公司通过引入市场机制、优化股权结构和激励机制等改革手段，持续推动自身向高质量发展转型，也在 2024年底提出了《全球投资者未来三年（2025-2027）回报计划》，不仅在主业方面加强研发投入、提升基本面，也在股东回报方面，计划 2025-2027年累计现金分红率不低于 40%、提出控股股东常态化增持并支持上市公司推出股权激励在内的中长期激励计划。 挖机内需逐步企稳复苏，龙头有望充分受益： 根据工程机械工业协会， 2023-2024年挖机行业销售增速分别为-25.4%、 3.1%，其中内销分别为-40.8%、 11.74%。 2025年一季度挖机行业销量 6.14万台，同比增行 22.8%，其中内外销增速分别为 38.3%、 5.5%，内销自 2024年转正后， 继续保持高增。 从内销分吨位结构来看， 小挖率先回正带动行业，中大挖也呈现企稳回正趋势。 我们看好工程机械行业内需复苏，结构性景气有望向全面景气升级，徐工市场地位突出，截至 2023年公司挖掘机位居全球第六，国内第二，有望充分受益。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年的收入分别为 940.8、1016.9、 1130.4亿元，增速分别为 1.3%、 8.1%、 11.2%，净利润分别为 60.1、 77.6、 96.9亿元，增速分别为 12.8%、 29.1%、 24.9%，对应 PE 分别为 15.9、 12.3、 9.9倍。公司作为工程机械行业市场龙头， 短期受益于行业β改善，长期有望持续提升盈利能力与全球竞争力， 维持“买入-A”的投资评级， 6个月目标价为 9.9元，相当于 2025年 15X 的动态市盈率。 风险提示： 国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。

国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计2426年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。 海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。 矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。 混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。 风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。 国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。 国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。 投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。