事件：近期公司发布公告，推动“质量回报双提升”行动方案，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，持续做优做实经营质量，不断提升经营管理能力、核心竞争力、盈利能力和风险管控能力，以高质量的发展业绩回报广大投资者。 新兴产品实现高增，毛利率有望提升。目前公司战略新兴产业包括高空作业机械、矿业机械、应急救援产业、环卫机械、物料搬运机械、农业机械等，2023年前三季度公司战略新兴产业收入为169.02亿元，同比+30.91%，其中公司高空作业平台截止2023Q3实现销售超过3.7万台，收入超55亿元，同比增长+50%以上，约占公司出口收入比例的11%；矿机业务中矿挖收入占比30%以上，矿铰卡收入占比超50%，其余为破碎筛分设备及备品备件。随着公司的成本管控不断加强，海外业务占比不断提升，公司毛利率有望进一步提升。 深化全球战略布局，海外业务持续突破。公司拥有完善的全球布局与强大的国际化拓展能力，公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，可为全球客户提供全方位产品营销服务、全价值链服务及整体解决方案。 目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等。基于当前经济持续恢复以及工程机械出口市场的良好趋势，出口市场有望保持较好的增长。中长期角度来看，国产品牌在海外市场仍然具备长足的发展空间，外销市场需求将持续释放；其次，随着国产产品的品牌力不断提升，叠加海外的渠道布局的日趋完善，公司综合竞争力有望持续提升。 发布股权激励，彰显中长期发展动能。根据公司公告，公司对2023年-2025年公司的净资产收益率/净利润/当年实现的可供分配利润的比例提出要求。随着行业复苏和公司经营业绩进一步释放，未来公司将进一步提升股东回报能力、优化回报结构。 投资评级：预计公司2023-2025年净利润分别为56.22亿，71.47亿和94.42亿，对应PE分别为13x、10x、8x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外出口不及预期；

2月 19-21 日，美国年度最大的租赁展会——2024 年美国租赁商协会展在新奥尔良盛装开展。 公司表示已与当地多家租赁公司签署了长期战略合作协议，后续订单仍在不断累计中。? 公司海外市场保持良好发展趋势公司营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等。 中长期看公司出口市场依然能保持较好的增长:对国产品牌来说海外市场具有成长性特征，海外市场需求将持续释放；随着国产产品品质的提升，国内企业在海外的渠道布局的日趋完善，国产品牌综合竞争力在提升； 从在主要出口市场占比情况看，大部分产品仍有很大的提升空间。? 公司传统支柱产业稳中有进， 新兴产业快速发展壮大23H1 公司传统支柱产业稳重有进， 土方机械稳定经营， 起重机械占有率持续保持高位，混凝土机械毛利率有所提升， 道路机械综合贡献度稳步提升。公司新兴产业快速发展壮大， 23H1 公司举升类消防车稳居国内行业第一，高空作业平台进位至国内行业前二； 矿业机械新能源产品收入同比增长4.27 倍； 环卫机械新能源产品收入同比增长 206.5%； 叉车持续打造电动化产品优势，收入增长 1.15 倍，各项业务齐头并进构筑龙头竞争优势。? 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖公司 2023 前三季度实现营收 716.70 亿元，同比下降 4.58%；实现归母净利润 48.39 亿元，同比增长 3.50%； 实现扣非归母净利润 43.71 亿元，同比下降 7.39%。其中 Q3 实现营收 203.93 亿元，同比下降 4.09%；实现归母净利润 12.50 亿元，同比增长 23.82 %；实现扣非归母净利润 9.97 亿元，同比下降 9.35%。 受宏观环境及下游需求影响， Q3 公司业务短期承压， 随着基建落地促使下游需求提升， 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖。? 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 951.7/1055.0/1203.3 亿元，对应增速分别 1.44%/10.86%/14.06%，归母净利润分别 60.9/75.6/93.1 亿元，对应增速分别 41.45%/24.12%/23.15%， EPS 分别为 0.52/0.64/0.79 元/股， 3 年 CAGR 为 29.31%。考虑到基建落地促使下游需求提升，公司作为国内工程机械龙头企业，推动产品电动化并拓展海外市场，业绩有望稳步增长。我们给予公司 24 年 12 倍 PE，对应目标价 7.68 元，维持“买入”评级。 风险提示： 高端产品研发不及预期；需求不及预计；海外销售不及预期

事件：2024年2月6日，公司发布公告。为践行“以投资者为本”发展理念，公司将推动实施“质量回报双提升”行动方案，以高质量的业绩回报广大投资者，切实增强投资者的获得感。投资要点工程机械排头兵，攀登全球产业珠峰公司坚守主业，变革赋能，攀登全球产业珠峰。徐工是有80多年悠久历史的工程机械国企，产品竞争力领先，16个主机产品市场占有率位居全国第一，带领中国工程机械稳居全球第一阵营。公司坚持创新引领，创造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100多项国产首台套重大装备、入选工信部《2023年5G工厂名录》等。公司将继续坚持创新引领，进一步深化全球协同创新体系变革。夯实治理基础，充分尊重和维护投资者利益公司致力于夯实治理基础，提升规范运作水平，董事会中外部董事占多数，投资者股东进入董事会，投资者拥有3名董事会观察员席位；公司监事会7名监事中股东监事4人，其中投资者监事3人。此外，公司连续6年获信息披露考核最高等级A等公司治理荣誉。公司将一如既往持续加强和投资者沟通交流工作，充分尊重和维护广大投资者利益，打造健康、透明的投资者关系。重视股东回报，打造与投资者“命运共同体2022年至今公司实施两次现金分红，共计44.89亿元，占同期归母净利润的45%。2023年至今公司实施1次回购，回购金额8.52亿元，公司大股东实施1次增持，增持金额5.40亿元。根据公司《2023年限制性股票激励计划》，限制性股票解锁条件是2023、2024、2025年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。公司将在不断提高现金分红能力的同时，在适当时机开展回购、资产整合等多项举措，回馈广大股东。工程机械：CME预估1月挖机销量同比+7%，行业回暖CME预估2024年1月挖掘机（含出口）销量11200台左右，同比增长7%，其中国内市场预估销量5700台，同比增长65%左右，国内市场连续2个月实现正增长。国内工程机械销量基数已较低，2023年挖机国内销量9万台，而根据国内挖机八年保有量170万台，测算年均更新需求中枢在15万台左右，2024年工程机械行业有望回暖。盈利预测与投资评级：公司是国内工程机械排头兵，看好国内周期回暖及全球化下业绩高质量增长，我们维持公司2023-2025归母净利润预测58/75/100亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。

业务更全面的新徐工，经营质量更高的新徐工国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”升级“品牌力”，成长为全球巨头。中国领先的锂电产业链也会助力未来工程机械电动化时代国产品牌海外市场的开拓。整体上市后的新徐工业务更加全面，战略新兴产业平滑行业周期波动，土方机械等优质资产进一步提升公司经营质量及盈利能力。预计23-25年归母净利润为60.97/78.00/98.94亿元，对应PE为10.45/8.16/6.44倍，可比公司2024年PE均值11.6x，我们给予公司2024PE11.6x，对应目标价为7.66元。维持“买入”评级。 战略新兴产业平滑行业周期，注入优质资产提升盈利能力23H1，公司高空作业机械、矿业机械、应急救援产业、环卫机械、物料搬运机械、农业机械等战略新兴产业收入123亿元/+44.5%，收入占比23.99%/+8.18pct。23年前三季度，高空作业机械和矿业机械表现依然亮眼，高空作业机械板块收入超55亿，同比增长超50%，矿业机械收入超55亿元，增长接近30%。战略新兴产业有望在行业周期磨底阶段提供业绩支撑。 另外，公司2022年完成整体上市，注入了挖掘机、塔式起重机、农业机械、矿山机械等优质资产，其中土方机械毛利率领跑全品类，22年毛利率25.32%，23H1毛利率28.83%，进一步提升公司盈利能力。 增发万亿国债支持灾后重建，基建需求利好工程机械10月24日，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，计划2023年Q4增发1万亿元国债并提升赤字率至3.8%，其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。财政部表示，将确保如期完成国债发行任务;做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量;加强国债资金监管，确保资金按规定用途使用。基建是灾后重建和补短板的重要手段，随着国债发行带动基建需求，有望进一步提振工程机械需求。 风险提示：地缘政治及汇率波动风险，竞争格局超预期恶化，资产减值影响当期净利润。

本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。当前公司PE已入低位，24动态PE仅为8.1倍，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”的评级。 徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产品系列。2022年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下，公司盈利能力显著提升。今年5月，公司公告股权激励计划，对未来三年的ROE+归母净利润的增长均提出了目标。 国内市场来看，更新需求仍占主体，预计24~25年触底回升；新增需求受地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看，受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在2021年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从2021年持续走低，预计到2024年到达底部；新增需求所对应的地产+基建开工增速相比2011~2016年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。 尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周期。 海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏力，中西亚地区市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商份额已达到高点，后续增长动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿，兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。 混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润率考核也得到强化，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史ROE和净利率，发现2022年以来徐工的ROE/净利率已经接近或达到三一重工的水平，而PB却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计23~25年公司营业收入增长率为0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为60.6亿元/74.9亿元/96.1亿元。我们认为，对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的PE相对估值低于业内可比公司，且24年PE低于10倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机等新品拓展不及预期；国企混改未能有效提升公司的利润率。

事件描述公司发布三季报，2023Q1-3公司实现营业收入716.70亿元，同比下降4.51%；归母净利润48.39亿元，同比增长3.50%；扣非净利润43.71亿元，同比下降7.39%。 按此计算，2023Q3公司实现营业收入203.93亿元，同比下降3.83%；归母净利润12.50亿元，同比增长23.82%；扣非净利润9.97亿元，同比下降9.35%。 事件评论国内周期探底阶段，出口与新兴业务助力平滑周期波动。2023Q3国内周期仍处于探底阶段，受下游地产基建开工不足、政策起效仍需时间等因素影响，工程机械需求疲软，2023Q3挖掘机/汽车起重机/履带吊行业销量同比下降30%/17%/16%。同期，公司营收增速仅小幅下滑，或主要系出口及新兴业务持续推进影响。2023H1公司整体国际化收入同比+33.5%，战略新兴产业收入同比+44.5%，其中高机/矿机业务营收同比分别增长56.43%/40.86%。出口及新兴业务业绩增量贡献突出，助力公司平滑周期波动。 结构优化叠加降本控费，盈利能力持续改善。2023Q1-3，公司实现销售毛利率22.9%，同比提升2.68pct；实现销售净利率6.71%，同比提升0.39pct；公司盈利能力同比提升，主要受益于营收结构优化、降本控费措施持续推进、原材料价格下降等因素。其中，2023Q3公司实现销售毛利率23.01%，实现销售净利率6.36%，净利率环比略降0.78pct主要系汇兑损失影响，从财务费用率可以看出，2023Q3公司财务费用率为2.88%，环比增加5.32pct，对利润率造成显著影响。 全球化、、多元化持续推进，强化经营管理提质增效。公司海外市场拓展持续推进，2023H1公司国际化收入同比+33.5%，收入占比提升至40.75%，其中，非挖产品板块的高机、铣刨机械、消防车增长超300%，全地面、随车吊等增速超100%，履带吊、矿挖等增速超50%。与此同时，公司新兴板块进展显著，在行业下行期提供了重要增量，2023H1公司战略新兴产业收入同比+44.5%，占营收比重达23.99%，其中，高机/矿机业务营收同比分别增长56.43%/40.86%，新能源产品收入同比增长4.27倍。此外，公司坚持高质量发展，在保证收入业绩的同时紧抓回款，3季度公司应收账款和存货均有一定压降。整体而言，随着政策逐步落地、国内周期有望迎来复苏，叠加海外及新兴业务板块持续发力，助力公司维持较快增速。 预计公司2023-2024年分别实现归母净利润61.74亿及77.27亿元，2023-2024年对应PE分别为11倍及9倍，维持“买入”评级。 风险提示1、基建、地产投资增速低于预期；2、海外市场拓展不及预期。

事件： 徐工机械发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入为716.70亿元，同比下降4.58%； 归母净利润为48.39亿元，同比增长3.50%； 扣非后归母净利润为43.71亿元，同比下降7.39%。 点评： 2023Q3营收降幅缩窄， 业绩持续改善。 2023年前三季度，公司实现营收为 716.70亿元， 同比下降 4.58%； 归母净利润为 48.39亿元，同比增长3.50%。 2023Q3，公司实现营收为 203.93亿元，同比下降 4.09%，环比下降 25.53%。 受益于海外业务拓展及高机、矿山机械等战略新兴业务快速增长，营收降幅缩窄。 归母净利润为 12.50亿元，同比增长 23.82%，环比下降 39.51%。 多因素叠加助力盈利能力改善。 2023前三季度，公司毛利率和净利率分别为 22.90%、 6.71%，分别同比提升 2.68pct、 0.39pct。 毛利率改善主要系原材料价格下降及业务结构优化等因素导致。 期间费用率为14.08%， 其中销售、管理、研发以及财务费用率的同比变动情况为+0.07pct、 +0.55pct、 +0.27pct、 +1.56pct。 2023Q3毛利率和净利率分别为 23.01%、 6.36%； 期间费用率为 18.68%。 传统业务稳中有升， 新兴产业快速发展。 2023H1，土方机械毛利率同比提升 2.22pct； 履带起重机国际化收入同比提升 66.6%，市场占有率领跑行业； 道路机械营收同比增长 66.45%。 压路机、摊铺机、平地机继续保持国内行业第一，铣刨机、沥青站提升至国内行业第一。 2023H1，新兴业务营收同比增长 44.50%，占总营收的 23.99%。高空作业机械举升类消防车稳居国内行业第一，高空作业平台提升至国内行业前二。矿业机械营收同比增长 40.86%，逐渐成长为新的支柱产业。环卫机械营收和市占率增幅跑赢行业。港口机械营收同比增长 11.53%。叉车持续打造电动化产品优势，成为公司绿色化产业的典型示范。农业机械开始发力，拖拉机、收获机批量交付。 海外营收占比创历史新高。 2023H1公司海外营收为 208.97亿元，同比增长 33.49%，占总营收的 40.75%，创历史新高。海外多个区域营收高速增长：西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长约 100%；多个产品高速增长：高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。 投资建议： 公司产品市占率保持领先位置，海外营收占比创历史新高。 预计公司2023-2025年EPS分别为0.52元、 0.67元、 0.84元，对应PE分别为11倍、 8倍、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1） 若基建/房地产投资不及预期， 公司产品需求减弱； （2）若专项债发行进度不及预期，下游项目开工数量将会减少， 将影响公司产品销量； （3） 若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压； （4）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

事件： 公司披露 2023 年三季报。 投资要点 Q3 归母净利润同比+24%， 单季利润受汇兑影响公司 2023 年前三季度实现营业总收入 717 亿元，同比下降 4.6%，归母净利润 48 亿元，同比增长 3.5%。单 Q3 实现营收 204 亿元，同比下降 4.1%，归母净利润 12.5 亿元，同比增长 23.8%。 公司收入增速相对工程机械板块具备阿尔法， 主要系受益海外市场高速拓展， 以及高机、 矿业机械等战略新兴板块快速增长。利润增速快于营收，主要受益产品结构、 管理优化带来的利润率上行。 受汇率变动影响，公司今年单三季度预计 3.5 亿元左右汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，若扣除汇兑损益影响，预计单三季度公司利润增速 50%以上，保持较好成长性。 混改卓有成效， 盈利能力提升、报表改善2023 年前三季度公司销售毛利率为 22.9%，同比提升 2.7pct，销售净利率为 6.7%，同比提升 0.4pct，受益于新兴板块放量优化业务结构、混改提质增效，毛利率稳中有升。 费用率端， 2023 年前三季度公司期间费用率为14.07%，同比提升 2.45pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.6%/4.1%/0.4%，同比分别提升 0.1/0.6/0.3/1.6pct，受去年同期汇兑收益、利息收入较高影响，财务费用率同比提升幅度较大。 公司经营质量持续改善，截至 2023 年 Q3 末，公司应收账款/存货分别为 440/330 亿元，环比压降 4/17 亿元，前三季度经营性净现金流 16 亿元，同比增长 6%。 海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观2023 年上半年公司海外收入 209.0 亿元，同比增长 33.5%，占总营收比重提升至 41%。分地区看，西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。据 KHL 发布 Yellow Table， 2022 年 TOP50 工程机械制造商总销售额为 2306 亿美元，徐工集团全球份额仅 7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 盈利预测与投资评级： 我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 58（原值 68） /75（原值 86） /100（原值 119） 亿元，当前市值对应 PE 为 12/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险 Table_Summary]

2023年三季报符合预期， 单三季度业绩保持较快增长，经营质量提升明显2023年前三季度营收 716.7亿元，同比下降 4.58%， 归母净利润 48.39亿元，同比增长 3.5%， 在国内行业整体承压的背景下，公司新兴板块增量贡献明显，国际化稳步推进，业绩实现稳健增长， 单三季度看， 营收 203.93亿元，同比下滑4.09%； 归母净利润 12.50亿元，同比增长 23.82%。同时，公司资产质量不断改善， 三季度末资产负债率 65.24%，比年初降低 3.54个百分点。 应收账款 440.49亿元、单三季度环比降低 3.71亿元， 前三季度经营性净现金流 16.42亿元，同比增长 5.71%。（其中单三季度 1.05亿元好于 2022年同期的-9.7亿元）。 受益于原材料价格、海运费回落及销售结构优化，盈利能力持续明显改善2023年前三季度毛利率 22.90%，同比提升 2.7pct，净利率 6.71%，同比提升0.39pct。期间销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.98%、 2.64%、 4.08%、 0.38%，同比提升 0.07pct、 0.55pct、 0.27pct、 1.56pct。 公司毛利率改善明显主要受益于原材料价格、海运费回落及销售结构优化所致。 单三季度看，毛利率 23.01%、 同比提升 3.30pct， 净利率 6.36%，同比提升1.47pct， 盈利能力提升显著。 公司传统板块稳中有升，新兴板块增量贡献明显， 国际化稳步推进传统板块： 上半年土方机械毛利率同比提升 2.22pct， 汽车起重机国际化收入占比同比提升 13.91pct， 履带起重机国际化收入同比增长 66.6%，市场占有率领跑行业。 新兴板块： 上半年收入增长 45%，在总营收中占比提升至 24%，增量贡献明显， 高空作业机械板块收入同比增长 56.43%，举升类消防车稳居国内行业第一，高空作业平台进位至国内行业前二。矿业机械收入增长 40.86%，逐渐成长为新的支柱产业。 国际化： 上半年海外收入增长 34%， 西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。 工程机械行业逐步筑底，复苏三部曲， 2023-2024年挖机销量有望见底国产品牌海外市占率不断提升，中国龙头海外布局力度明显加大，仍处于扩张期， 有望逐步迈向全球龙头。国内按挖掘机第 8年为更新高峰期测算， 2023-2024年国内挖机更新需求触底， 国内主要以更新需求驱动，随着房地产、基建政策持续利好，开工率有望上行，将开启新一轮更新周期。 工程机械行业复苏三部曲——出口市占率提升、内需改善、更新周期启动。 盈利预测： 预计 2023-2025年归母净利润为 61、 80、 101亿元，同比增长 41%、33%、 26%， 当前股价对应 PE 为 12、 9、 7倍。维持买入评级。 风险提示： 基建、地产投资不及预期； 原材料价格波动； 出口不及预期。

事件描述公司发布2023年中报，上半年实现营收512.78亿元，同减4.78%；实现归母净利润 35.89 亿元，同减 2.1%；实现扣非归母净利润 33.74亿元，同减 6.79%。 事件点评高空作业机械/矿业机械/道路机械增速较快。分产品来看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械/其他工程机械、备件及其他分别实现营收 119/130/53/51/42/27/90亿元，同比增速为-13.78%/-6.43%/-7.69%/56.43%/40.86%/66.45%/-27.94%。 毛利率明显改善，主因内销毛利率上升+海外业务占比上升。公司 2023H1 实现毛利率 22.86%，同比增加 2.44pct，其中内销毛利率同增 3.29pct 至 22.63%，主因零部件自给率上升+原材料成本下降+混改带来管理效率提升；外销毛利率同增 0.16pct 至 23.19%，且高毛利的外销业务占比已经超 40%，国际化成效显著。 新兴产业快速发展壮大。其中，高空作业机械板块收入同比增长56.43%，举升类消防车稳居国内行业第一；矿业机械全力打造成套化、无人化、电动化、网联化产品优势，收入增长 40.86%，新能源产品收入同比增长 4.27 倍；环卫机械收入和占有率增幅跑赢行业，新能源产品收入同比增长 206.5%；港口机械主营收入增长 11.53%，国际化收入增长 1.27 倍。叉车持续打造电动化产品优势，收入增长 1.15 倍。 持续优化海外体系运营布局。2023H1，公司出口收入再创历史新高，多数区域高速增长：西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近 100%。多数产品高速增长：高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025 年营收分别为 928.13/1084.18/1262.21 亿，同 比 增 速 分 别 为 -1.07%/16.81%/16.42% ； 归 母 净 利 润 分 别 为61.28/73.19/91.54 亿元，同比增速分别为 42.27%/19.45%/25.07%。 基于工程机械行业有望筑底向上、新兴产业+国际化拓展卓有成效、混改下公司经营效率有望持续提升，维持“增持”评级。 风险提示：工程机械出海订单不及预期；国内地产、基建需求不及预期

半年报业绩表现亮眼，二季度业绩显著提升。公司发布23年中报，上半年，公司实现营业收入512.78亿元（同比-4.78%），归母净利润35.89亿元（同比-2.10%），公司15个主机产品市场占有率稳居国内第一。 单二季度公司实现营业收入273.85亿元（同比+0.10%，环比+14.6%），归母净利润20.66亿元（同比+29.35%，环比+35.63%），二季度营收水平持续改善。 盈利能力明显改善，降本增效成果明显。2023H1，公司实现销售毛利率22.86%（同比+2.44pct）；销售净利率6.85%（同比+0.19pct）。其中二季度22.88%（同比+3.34pc）；销售净利率7.54%（同比+1.77pct）。 公司上半年通过生产线成本的精准管控，有效实现采购净降本13.9亿元、净降本率4.53%；同时，公司液压油缸、小挖阀、中挖阀、驱动桥、四轮一带产品的内部配套率同比分别提升：10pct/8pct/2pct/30pct/17pct，实现了保供降本上的作用；公司高附加值、高毛利海外业务的占比提升也有效推动了公司利润水平的持续走高。 传统支柱产品稳中有进，战略新兴产业快速壮大。2023年上半年，公司传统产品中：土方机械、混凝土机械、道路机械毛利率同比分别增加2.22pct/0.98pct/2.25pct；塔机、升降机市场占有率分别提升1.46、1.31个百分点，铣刨机、沥青站占有率进位至国内行业第一；公司高空作业车、道路机械收入同比分别增长40.50%/66.45%。公司战略新兴产业收入123亿元（同比+44.5%），占营业收入比23.99%（同比+8.18pct）。其中高空作业平台销售超2.8万台（同比+60%），销售收入超过40亿元（同比+80%），市占率进位至国内行业前二。矿业机械新能源产品收入同比增长4.27倍。环卫机械中新能源产品收入同比增长206.5%。港口机械国际化收入增长1.27倍，主营收入增长11.53%。电动化叉车产品收入增长1.15倍。新兴产品的快速发展已成为为公司营收提供增长强动力。 海外业绩多点开花，国际化市场前景可期。上半年公司整体国际化收入209亿元、同比+33.5%，国际化收入占比升至40.75%。出口收入再创历史新高，多数区域高速增长：公司在西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%；多项产品增速亮眼：高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超50%，挖掘机、越野吊增长超20%。公司海外业务的高投入、广布局，将支持国际化业务持续放量。 投资建议：随着下游市场的逐步回暖以及公司新兴产业、海外市场的高速发展，公司作为工程机械龙头有望持续释放业绩弹性。根据测算，预计2023年-2025年归母净利润分别为62.73亿元/85.40亿元/108.47亿元，同比分别增长45.65%/36.15%/27.01%，对应当前股价PE分别为12.07/8.87/6.98倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游市场不及预期，国际化拓展不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司披露《2023 年半年度报告》，2023H1 实现营收512.78 亿元（yoy-4.78%），归母净利润35.89 亿元（yoy-2.10%），毛利率22.86%（yoy+6.61pct），净利率6.85%（yoy+0.69pct）；2023Q2 实现营收273.85亿元（yoy+0.10%），归母净利润20.66 亿元（yoy+29.35%），毛利率23.06%（yoy+5.70pct），净利率7.14%（yoy+1.99pct）。 核心零部件自主可控促进净利提升。2023H1，面对严峻的行业形势，公司抢抓市场毫不松懈，上半年，公司实现营业收入 512.8 亿元，分业务来：1）起重机械：营收119.10 亿元，yoy-13.78%，毛利率21.33%，yoy-0.47pct，汽车起重机国际化收入占比同比提升13.91 个百分点，履带起重机国际化收入同比提升 66.6%，市场占有率领跑行业；2）土方机械：营收130.00 亿元，yoy-6.43%，毛利率28.83%，yoy+2.22pct，在行业下滑中稳定经营，毛利率比上年同期增加2.22 个百分点；3）混凝土机械：营收53.41 亿元，yoy-7.69%，毛利率18.18%，yoy+0.98pct；4）其他工程机械、备件及其他：营收89.78 亿元，yoy-27.94%，毛利率17.31%，yoy+5.72pct。此外，公司充分发挥液压、传动、铸造、四轮一带、电机等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用，上半年，液压油缸内部配套率达66.31%、小挖阀内部配套率达48.97%、中挖阀内部配套率达70.54%、驱动桥内部配套率达77.72%、四轮一带内部配套率达93.79%，零部件自供比例均有不同程度提高。核心零部件产业在质量稳步提升的同时，继续拓展外部市场，整体外部收入同比增长 32.9%。 海外体系布局变化，全球业务持续突破。公司上半年出口收入再创历史新高，西亚北非、中美洲增长同比超 200%，欧洲增长同比超150%，中亚、北美同比增长近100%。分产品来看高空作业平台、铣刨机械、消防车增长同比超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长同比超100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长同比超50%，挖掘机、越野吊增长同比超20%。 海外企业抓协同提能力厚积薄发，继续保持高增长势头，收入同比增长27%。德国施维英收入同比增长25.6%；徐工巴西制造收入继续保持较快增长，盈利能力大幅增加，徐工巴西银行全力支持徐工巴西制造发展壮大、风险控制扎实有效。 上半年公司整体国际化收入209 亿元、同比增长33.5%，国际化收入占比升至40.75%。 投资建议：徐工机械在工程机械产品市场地位稳固，我们预测公司2023-2025 年收入分别为926.46、1095.66、1249.25 亿元，EPS 分别为0.57、0.70、0.85 元，当前股价对应PE 分别为11、9、7 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：工程机械国内需求复苏不及预期风险；工程机械行业市场竞争加剧风险；海外工程机械市场需求回落风险；矿机业务发展不及预期风险。

8 月 30 日，公司发布 23 年中报，23H1 公司实现收入 512.78 亿元（同比-4.78%）、归母净利润 35.89 亿元（同比-2.10%）；其中 Q2单季度实现收入 273.85 亿元（同比+0.10%），实现归母净利润20.66 亿元（同比+29.35%），符合市场预期。 经营分析结构优化、降本增效，盈利能力环比提升。根据公告，23Q2 公司毛利率、净利率分别达 23.06%/7.14%，同比+5.70/2.09pcts、环比+0.43/0.62pcts，盈利能力提升主要得益于：1）海外进展顺利：23H1 公司各项业务海外收入占比提升推动盈利能力，23H1 公司土方机械、混凝土机械、道路机械毛利率分别提升 2.22/0.98/2.24pcts；2）降本顺利：23H1 公司实现净降本 13.9 亿元，净降本率 4.53%；随着海外收入占比持续提升、降本措施持续发力，预计公司盈利能力有望持续提升，预计 23-25 年公司净利率有望达为 6.3%/6.7%/7.2%。 产品实现多元化发展，高机、矿机发展迅速。根据公告，战略新兴板块发展迅速，23H1 战略新兴产业收入 123 亿元、同比+44.5%，收入占比同比+8.18pcts，其中高空作业板块、矿业机械表现亮眼：1）高空作业机械：23H1 该板块收入同比+56.43%，其中举升类消防车稳居国内行业第一，高空作业平台进位至国内行业前二；2）矿业机械：公司全力打造成套化、无人化、电动化、网联化产品优势，23H1 该板块收入同比+40.86%；新兴板块快速发展为公司成长提供多元动力。 23H1 出口顺利，海外收入高速增长，收入占比突破 40%。公司长期坚持国际化布局战略，海外收入近五年高速发展，17-22 年收入CAGR 超 50%；根据公告，23H1 公司海外收入 209 亿元，同比+33.5%，海外收入占比达 40.75%，相比 22 年底提升 11.08pcts，出口继续维持高增长。 盈利预测、估值与评级我 们 预计 2023-2025 年 公司 营业 收入 为 1015.82/1176.38/1417.49 亿元，归母净利润为 64.28/79.27/102.47 亿元，对应 PE为 11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险

工程机械龙头，17-22年营收规模稳步提升。公司为国内工程机械领域头部企业，主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来，公司积极坚持“珠峰计划”，营收、归母净利稳定增长，从17年的291.3、10.2亿元提升到22年的938.2、43.1亿元，期间CAGR达到26.4%、33.4%。此外，公司于23年2月发布股权激励计划，23-25年净利润考核值为53/58/68亿元，彰显其长期增长信心。 国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23年M2-M6中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，其中随车起重机销量连续4个月内销同比增速超30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启。 出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开成长天花板。国内工程机械近年来出口顺利，尤其在“一带一路”国家，17-22年公司海外收入从33.1提升到278.4亿元，期间CAGR超50%，海外收入占比也从17年的11%提升到22年30%；根据Statista数据，全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超20%、而海外市占率仅为4%，海外市场远期仍具备较大成长空间。 多因素驱动，看好公司盈利能力持续提升。公司在22年8月合并徐工有限，注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化；此外，上游成本端压力缓解、且费用管控良好，使得公司毛利率在23Q1达到22.6%，同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利，看好公司规模效应持续显现，拉动盈利水平，预计23-25年公司净利率为6.3%、6.7%、7.2%。 盈利预测、估值和评级我们预计公司23-25年实现营业收入1015.8/1176.4/1417.5亿元，归母净利润为64.28/72.97/102.47亿元，对应PE分别为12/10/8倍。给予公司23年15倍PE，对应目标价8.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

事件：公司发布2022年年报，实现收入938.17亿元，同比下滑19.67%；实现归母净利润43.07亿元，同比下滑47.53%。 同时发布2023年一季报，Q1实现收入238.93亿元，同比下滑9.81%；实现归母净利润15.23亿元，同比下滑26.38%。 盈利能力改善明显，看好业绩逐步修复。2023年Q1公司毛利率为22.63%，同比提升7.39pct，环比提升2.43pct；净利率为6.52%，同比下降0.55pct，环比提升8.93pct，净利率同比下降主要是行业下行费用相对刚性所致，2023年Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.07%、2.30%、4.04%、1.49%，同比分别提升3.01pct、0.25pct、0.94pct、3.66pct。我们认为，随着徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等优质资产整体注入上市公司，未来随着行业需求改善，公司盈利能力有望继续改善，提振公司业绩。 国际化战略持续推进，海外收入快速增长。公司拥有强大的国际化拓展能力，在海外拥有300余家经销商，40个办事处，150多个服务备件中心，营销网络覆盖全球190余个国家和地区。2022年国际化收入278.38亿元、同比增长50.5%，占营业收入比重29.67%。分区域看：八个大区全面增长，亚太区、中亚区、非洲区、美洲区、欧洲区、西亚北非区、大洋洲区、南美八国分别增长60.2%、68.82%、35.97%、217.94%、195.11%、27.19%、19.10%、99.29%。分产品看：挖掘机械、中大装载机、轮式起重机、矿山机械、路面机械收入分别增长48.56%、31.45%、74.05%、256.2%、24.87%。 32023年趋势向好，公司有望充分受益。1）国内方面，自2021年4月开始，工程机械行业下行周期开始，至今已持续接近两年，后续随着政策面持续发力，基建、地产宽松有望带动需求迎来边际改善，预计全年呈现前低后高趋势，国内继续下行空间有限；2)出口方面，公司不断完善海外战略布局，预计海外收入仍将保持较高增速，同时海外毛利率高于国内，2022年海外、国内毛利率分别为22.33%、19.32%；3）电动化趋势明显，且单机价值量更高，公司2022年电动化收入42.7亿元、连续翻倍增长。 盈利预测与投资建议：预计2023年-2025年公司营业收入分别为1003.49亿元、1124.09亿元、1316.99亿元，归母净利润分别为61.15亿元、74.71亿元和96.42亿元，对应EPS分别为0.52元、0.63元和0.82元，维持“买入”评级。 风险提示：国内工程机械行业出现下滑、海外出口增长不及预期等。