前三季度业绩增长89%，Q3单季度净利润增长116%，业绩符合预期2021年前三季度实现收入698亿元，同比增长36%；实现净利润46亿元，同比增长89%；扣非净利润43亿元，同比增长78%，经营活动净现金流43亿元，同比增长507%；其中单三季度实现收入166亿元，同比增长2%；净利润8亿元，同比增长116%，扣非净利润6.7亿元，同比增长71%。 2021年前三季度毛利率15.8%，同比下滑2.2pct；净利率6.7%，同比提升1.9pct。 其中，期间费用率下降2.8pct。Q3单季度毛利率15.9%，同比提升1.5pct，净利率4.9%，同比提升2.6pct，期间费用率为20.3%，同比下滑1pct。Q3四费中除研发费用增长36%之外，销售、管理和财务费用分别减少14%、1%和70%。 吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机（国内市占率第二）、混凝土机械（国内市占率第三）、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司。 预计资产重组完成后2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年徐工有限挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。 长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 根据徐工有限三季报，2021年徐工有限1-9月实现收入959亿元，同比增长36%；净利润70亿元，同比增长183%。净利率为7.3%，同比提升3.8pct。 我们测算“新徐工”2021年备考PS 为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.8倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS 估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE 分别为8.0/6.8/6.3。维持买入评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。

事件：公司发布2021年三季报：前三季度营业收入698.0亿元，同比增长36.09%；归母净利润46.1亿元，同比增长89.35%，位于此前业绩预中值，符合市场预期；扣非后归母净利润为42.98亿元，同比+77.80%。 投资要点 Q3净利润同比增速+116%，利润率提升逻辑稳步兑现 单季度看，公司2021年Q3实现收入165.62亿元，同比+2.12%。根据中国工程机械工业协会，2021年7-9月国内挖掘机行业销量5.55万台，同比-16%。起重机行业销量1971台，同比-51%。公司三季度收入增速高于行业，我们判断主要系起重机械、高空作业平台等产品份额提升。公司2021年Q3归母净利润8.06亿元，同比+116.46%，利润率提升释放业绩弹性逻辑持续兑现。 降本增效释放业绩弹性，信用风险可控 2021年前三季度公司综合毛利率15.83%，同比-2.19pct，我们判断主要系原材料涨价对应成本端压力。公司前三季度归母净利润率为6.60%，同比+1.86pct。2021年前三季度公司期间费用率8.45%，同比-2.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.35%/1.16%/2.92%/0.02%，分别同比-0.65/-0.20/-0.44/-1.54pct，费控能力优化，利润率提升逻辑持续兑现。公司从研发端、生产端、营销端持续推进降本增效，对标国际一流企业利润率仍有较大提升空间。 2021年前三季度公司经营性现金流量净额为42.53亿元，同比大幅增长507%，回款情况较好。2021年前三季度公司信用减值损失0.61亿元，较2020年同期2.10亿元大幅下降，逾期率位于较低水平，资产质量较高。 拟投资9900万美元设立徐工美国，夯实全球化战略基石 2021年10月19日，公司公告拟出资9900万美元在美国设立徐工美国公司及其下属子公司，建设形成“研产供销融”综合性基地，增强公司在北美高端市场竞争力。美国是工程机械销售额最大的市场，当地设立子公司有望减轻未来出口过程中，北美市场关税提高及“双反”的潜在影响，有望强化公司与美国当地经销商、租赁商合作关系，夯实全球化业务发展基石。 混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发 2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司逐步健全市场化考核机制，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元，2020年四季度以来公司单季净利率改善、净利润同比增速领先行业，2021年或迎盈利拐点，净利率上行持续释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到原材料成本持续处于高位，我们将公司2021-2023年净利润由60/80/93亿元，略微下调至58/79/89亿元，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨风险

前三季度业绩中枢同比增长89%，三季度业绩中枢同比增长115%公司三季报业绩预告显示：2021年前三季度实现净利润45-47亿元，同比增长85%-93%，业绩中枢同比增长89%；其中单三季度实现净利润7-9亿元，同比增长88%-142%，业绩中枢同比增长115%。与二季度相比三季度业绩增长加速。 公司业绩持续高增长：一方面受益于混改红利的持续释放。控股股东徐工有限完成混改之后，全面贯彻发展新理念，提高企业内部管理水平，上半年期间费用率下降2.8pct；另一方面也得益于公司加快全球产业布局，海外市场开拓进程明显加快。上半年海外收入增速高于国内，同比增长69%。 吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机（国内市占率第二）、混凝土机械（国内市占率第三）、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司，有利于公司优化产业结构、完善布局。 预计资产重组完成后2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年徐工有限挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。 长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 根据徐工有限半年报，2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。净利率为7.6%，同比提升3.3pct。 我们测算“新徐工”2021年备考PS 为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.8倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS 估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE 分别为8.3/7.0/6.5。维持买入评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。

前三季度业绩中枢同比增长89%，三季度业绩中枢同比增长115%公司三季报业绩预告显示：2021年前三季度实现净利润45-47亿元，同比增长85%-93%，业绩中枢同比增长89%；其中单三季度实现净利润7-9亿元，同比增长88%-142%，业绩中枢同比增长115%。与二季度相比三季度业绩增长加速。 公司业绩持续高增长：一方面受益于混改红利的持续释放。控股股东徐工有限完成混改之后，全面贯彻发展新理念，提高企业内部管理水平，上半年期间费用率下降2.8pct；另一方面也得益于公司加快全球产业布局，海外市场开拓进程明显加快。上半年海外收入增速高于国内，同比增长69%。 吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机（国内市占率第二）、混凝土机械（国内市占率第三）、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司，有利于公司优化产业结构、完善布局。 预计资产重组完成后2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年徐工有限挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。 长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 根据徐工有限半年报，2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。净利率为7.6%，同比提升3.3pct。 我们测算“新徐工”2021年备考PS 为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.8倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS 估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE 分别为8.3/7.0/6.5。维持买入评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。

事件： 9月 29日晚，公司发布吸收合并草案， 拟向徐工有限全体股东发行股份 69.7亿股吸收合并徐工有限， 发行价格 5.55元/股，最终交易价格为 386.86亿元（含 38.11%徐工机械股权）。 投资要点 吸收合并徐工有限，“新徐工”收入有望跃居行业第一本次交易完成后，徐工有限旗下挖机、塔机、混凝土机械、矿业等高毛利工程机械资产整体注入上市公司。根据公司公告，交易后徐工机械 2020年总收入将有 740亿元增至 1016亿元（变动 37.40%）、净利润由 37亿增至 46亿元（变动 22.52%）。集团工程机械资产整体上市，“新徐工”收入有望跃居行业第一，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局，盈利能力有望逐步提升。 锁定期 12~36个月， 对挖机、塔机资产进行业绩承诺不考虑现金选择权情形下，交易完成后上市公司总股本预计为 118.2亿股，徐工集团持股 20.11%，仍为公司实控人。 徐工集团、员工持股平台（徐工金帆）锁定期为本次发行结束之日起 36个月，天津茂信、国家制造业基金等 15家机构锁定期为 12个月。 徐工集团对徐工挖机、徐工塔机进行业绩承诺： 如本次交易的交割在 2021年 12月 31日前（含当日）实施完毕， 2021-2023年徐工挖机、徐工塔机扣非后净利润合计数分别不低于 14.8亿/15.7亿/16.3亿元；若年底未实施完毕，则 2021-2024年上述资产扣非后净利润合计数分别不低于 14.8亿/15.7亿/16.3亿/17.1亿元。 期间未达到业绩承诺， 则徐工集团以回购股份注销或现金方式进行补偿。 拟向全资子公司徐工环境增资 3.52亿元， 建设环卫产业新基地公司目前环卫产品主要包括垃圾处理车， 2021年 1-8月徐工环境收入 12.7亿元、净利润-0.04亿元。 环境产业是公司全力打造的十个战略产业之一，为继续做大做强环卫产业，实现高质量、高效率、高效益、可持续的“三高一可”高质量发展，公司拟向全资子公司徐工环境增资 3.52亿元人民币（增资后注册资本 8亿元），用于环卫产业新基地建设， 打造高端环卫装备智能制造及研发基地。 混改提效提升盈利能力， 看好 Q3业绩弹性继续释放2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为 17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。 2020年 9月混改后，公司逐步健全市场化考核机制， 20Q4以来公司单季净利率改善、净利润同比增速领先行业，2021年或迎来利润率拐点。 展望三季报， 公司去年单 Q3费用率较高，具备较大降本空间，我们预计 21Q3单季净利率同比保持上行，看好三季度业绩弹性释放。 盈利预测与投资评级： 考虑到本次合并尚需公司股东大会、江苏省国资委及证监会等批准或核准，我们暂不考虑重组对公司业绩的影响，维持对公司 2021-2023年净利润预测 60/80/93亿元， 当前市值对应 PE 分别为 8/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济周期和行业竞争风险；原材料价格持续上涨； 重组方案审批风险； 合并后治理及整合风险。

徐工有限评估值0410亿元，交易价格7387亿元，发行后股数达8118亿股上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司，有利于公司优化产业结构、完善布局。 徐工有限评估值410亿元，评估增值率145%，最终交易价格387亿元（扣除过渡期间分红23.5亿元）。其中挖机/塔机100%股权评估值分别为83/24亿元。 按照调整后发行价格5.55元/股计算，本次发行股份吸收合并将新增69.7亿股，扣除徐工有限合并后应注销的原股本38%股数（29.8亿股），发行后总股本达到118亿股。 计预计2021年年“新徐工”备考收入过超过1200亿，备考净利润约约83亿亿元元预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。 短期业绩或被摊薄。2021~2024年挖机+塔机业绩承诺分别为14.8/15.7/16.4/17.1亿元。吸收合并徐工有限后，若按照业绩承诺，则2021年每股收益摊薄约17%，若按照我们的利润预测，则2021年每股收益仅摊薄8%。 长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力善将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 根据徐工有限半年报，2021入年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。净利率为7.6%，同比提升3.3pct。 我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.9倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：暂不考虑重组，预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.3/7.1/6.6。维持买入评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期

公司公布 2021年中报：2021H1共实现营收 532.3亿元，同比增长 51.8%，归母净利润 38.0亿元，同比增长 84.5%，扣非归母净利润 36.3亿元，同比增长 79.2%，经营净现金流 37.5亿元，同比增长 648.6%。 支撑评级的要点核心产品线全面发力，市场份额回升增速领跑工程机械行业。受国内外工程机械需求持续火爆驱动，公司主导产品线全面发力，上半年行业 8类主机销量增速同比增长 32.9%，徐工同比增长 43.3%，增速超行业 10.4pct，销售规模创同期历史新高，行业龙头地位进一步巩固，21H1实现营收 532.3亿元，同比增长 51.8%，其中 Q2单季营收 282.6亿元，同比增长 33.1%，增速领跑工程机械行业。分产品看，起重机械营收 190.9亿元，同比增长 50.4%，据工程机械协会统计汽车起重机上半年销量增速约 30%，营收增速明显高于行业平均水平，进一步巩固全球工程起重机龙头地位；桩工机械营收 52.9亿元，同比增长 49.9%，市场份额回升明显，进一步扩大龙头领先优势；铲运机械营收 47.0亿元，同比增长 52.1%； 高空作业机械营收 26.3亿元，同比增长 55.7%，市场份额稳居国内第一；压实机械营收13.7亿元，同比增长 25.9%。 控费效果显著上半年盈利能力大幅改善，混改能效释放有望带来高盈利弹性。受原材料大幅上涨影响，21H1公司整体毛利率同比下降 2.5pct 至 15.8%，分产品看，起重机械、桩工 机 械 、工 程 机 械 备件 上 半年毛 利 率 分别 为 21.3%/6.5%/20.9% ， 分 别 同比 下降2.6pct/2.9pct/3.6pct；期间费用率为 7.2%，同比下降 2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.9%/1.0%/2.4%/-0.2%，上半年公司刀刃向内严控费用，各项费用率均有不同程度下行。在原材料价格大幅上涨及二季度行业销量下滑的背景下，公司利润端仍实现高质量发展，Q2单季度归母净利润增速达 43.2%，彰显出公司较高的盈利弹性，上半年净利率达 7.2%，同比提升 1.3pct。经营净现金流达 37.5亿元，同比大增 648.6%，创同期历史最佳水平。上半年，公司积极推进徐工有限整体上市，旗下拥有挖掘机、混凝土机械、塔机、矿机等行业数一数二的优质资产，资产全部注入后将大幅增加上市公司的营收规模，也有望提升公司的市场拓展能力和盈利水平，混改后公司高管和核心骨干持股 8.7亿元，市场化考核管理机制逐步落地，混改能效释放后公司的经营管理水平有望得到全面提升，后续仍有潜力继续释放高盈利弹性。 持续推进数字化全面转型，国际化业务布局进一步完善。公司持续加大产品的自主研发创新，不断加码研发投入力度，上半年研发费用投入 22.2亿元，同比增长 64.4%，同时积极打造徐工“智造 4.0”，将工业大数据、5G、人工智能等新一代信息技术与研发、生产制造、供应链等深度融合，目前已累计获得 19个江苏省示范智能车间、19家星级上云企业、2个江苏省智能工厂、3个江苏省互联网标杆工厂，生产效率和精益管理能力快速提升。21H1公司国际化销售同比增长 68.5%，高于内销营收增速，国际化业务营收占比明显提升，国际化主战略成效显著，国际化运营能力全面提升，推进“全球业务伙伴计划”，新签约海外经销商 25家，海外经销商达 300家，营收网络已覆盖全球 180余个国家和地区，王牌产品起重机出口稳居行业第一，在欧美高端市场也实现较大突破，随着公司海外市场渠道体系建设的完善，国际化业务将逐渐步入收获的黄金期。 估值基于上半年公司经营业绩、行业主要产品销量及原材料价格大幅上涨，我们调整公司2021-2023年归母净利润分别至 54.8/62.9/67.9亿元，对应 EPS 为 0.70/0.80/0.87元/股，对应 PE分别为 10.3/8.9/8.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期，原材料价格大幅上涨，混改能效不及预期。

上半年收入增长52%；净利润增长89%，中报业绩大幅跑赢同行2021年上半年公司实现收入532亿元，同比增长52%；净利润38亿元，同比增长84%；扣非净利润36亿元，同比增长79%。经营活动产生现金流净额37.5亿元，同比增长649%，公司经营质量大幅提升。 2021年Q2单季度实现收入283亿元，同比增长33%，环比增长13%；实现净利润21亿元，同比增长43%，环比增长20%。Q2毛利率15%，同比下降3pct，环比下降1.5pct；净利率7.4%，同比提升0.5pct，环比提升0.4pct。 超起重、铲运和高空作业机械收入增长均超50%，海外收入同比增长长69%2021年上半年起重机收入191亿元，同比增长50%，毛利率21.3%，同比下降2.6pct；桩工机械收入53亿元，同比增长50%，毛利率21%，同比下降3.6pct；铲运和高空作业机械分别实现收入47亿元和26亿元，分别增长52%和56%。 上半年海外收入约49亿元，同比增长69%，海外收入占比9%。公司在海外拥有300家经销商，40个办事处，140多个服务备件中心，营销网络覆盖全球。 短期资产注入增厚业绩，长期看混改、员工持股提高经营效率、盈利能力短期看徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司，预计将增厚每股收益约7%。 长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 根据徐工有限半年报，2021入年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。净利率为7.6%，同比提升3.3pct。 我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.62倍，三一重工（1.9倍）、中联重科（0.8倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.5/7.2/6.7。维持买入评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期

一、事件概述8月31日，公司发布21年半年报，上半年公司实现营收532.34亿元，同比增长51.80%，实现归母净利润38.03亿元，同比增长84.46%。 二、分析与判断 营收保持稳定增长，净利润增速亮眼21年H1公司实现营收及归母净利润532.34/38.03亿元，同比增长51.80/84.46%，归母净利润增速表现亮眼。分产品看，起重机械收入190.8亿元，同比增长50.37%，铲运机械收入47亿元，同比增长52.06%，桩工机械收入52.9亿元，同比增长49.88%；分销售区域看，国内和国外分别实现营收483.8/48.5亿元，同比增长50.3/68.5%。公司业绩取得较快增长主要是市场需求保持旺盛态势，销售收入增长显著所致。 净利率小幅提升，回款力度加大助力现金流状况大幅好转上半年公司销售毛利率15.8%，同比下降2.51%，分产品看，起重机械和桩工机械毛利率分别为21.3/20.9%，同比减少2.62/3.63%，原材料价格上涨对公司各产品盈利能力造成一定扰动，销售净利率7.19%，同比增长1.28%，控费能力提升支撑公司上半年销售净利率小幅上涨，21年H1公司销售费率和管理费率分别为3.94/0.99%，同比减少0.27/0.19%；现金流方面，公司经营性现金流净额37.50亿元，同比增长648.6%，较去年大幅好转，主要原因为公司加大货款回收力度，积极调整销售模式，回款情况较好。 全球化布局持续推进，公司具备强大的品牌影响力公司构建了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式并加快全球化业务布局，上半年海外收入48.5亿元，同比增长68.5%，公司已在亚太区域、非洲区域、欧洲区域共涉及64个国家布局了完善的营销网络，设有20家备件中心，近400个服务网点和120余个备件网点，同时公司拥有300家经销商，营销网络覆盖全球180余个国家和地区。全球化布局加速推进下，公司品牌影响力进一步扩大，根据KHL 发布的Yellow Table，21年徐工由全球第四位跃升至全球第三，成为唯一进入全球前三甲的中国企业，同时21年《中国500最具价值品牌》排行榜，徐工连续8年蝉联中国工程机械行业榜首。 混改落地提升核心竞争力，数字化转型引领未来2021年4月公司发布资产重组预案，重组完成后，徐工有限旗下挖机、混凝土机械、矿机、塔机等注入上市公司，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局，提升引入优质战略投资者，提升公司整体核心竞争力。此外，公司以徐工“智造4.0”的新模式建设为主线推进公司数字化转型，加速智能制造迈向世界顶尖水平，21年上半年，公司围绕关键环节加速数字化升级，对内提升业务协同效率和运营管理效益，对外支撑供应链同盟军建设和客户服务满意度提升，不仅打造了徐工全球数字化供应链平台（X-DSC），更是在业内率先将SAP ECC 升级至S/4HANA，同时公司还建设了徐工仓储物流管理平台WMS，数字化战略的持续推进，长远看，明确了公司未来发展方向，将有力为公司业绩增长提供动能。 三、投资建议全球化布局叠加数字化转型加速，混改落地后公司核心竞争力显著，盈利能力有望 提Ta升ble，_S预um计m公ary司] 2021-2023年实现营业收入 880.2/994.7/1094.1亿元，实现归母净利润62.3/73.6/81.8亿元，对应PE 为8.2/6.9/6.2倍，当前历史估值中枢为13.9x，公司当前估值水平远低于历史估值中枢，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 市场竞争加剧，混改进度不及预期，海外市场拓展受阻。

事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告， 半年报业绩亮眼。 2021年以来，叠加设备更新需求及环保排放标准升级等因素，行业景气度持续向好，上半年公司归母净利润预计为 36亿至 42亿，较 2020年同比大幅增长 74.61%至 103.71%。 基本每股受益 0.453元至 0.53元。 公司 Q2单季度盈利增速同样表现优秀： Q2单季度预计公司归母净利润达到 18.7至 24.7亿元，归母净利润同比增速为-11.29%至 20.97%，扣非归母净利增速达到了 28.8%至 70.1%，中位数为 49.45%。 混改方案提升公司核心竞争力，为公司未来发展注入新活力： 4月，公司发布公告，拟通过向控股股东徐工集团工程机械有限公司的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并，资产重组后天津茂信、上海胜超、江苏国信、金石彭衡、杭州双百、宁波创翰、交银金投、国家制造业基金等徐工有限原有股东将持有吸收合并后徐工机械的相应股份。 徐工机械业务板块包含起重机械、挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、铲运机械、桩 工机械、压实机械、消防机械、环卫机械等工程机械重要产业，此次重组将有利于进一步优化产业结构、完善产业布局，提高上市公司综合竞争实力和盈利能力。 本次重组完成后，徐工集团核心资产将集中到上市公司徐工机械中，提高公司的竞争优势，更好地参与全球化竞争，加速成为国际顶尖装备制造企业。 行业需求持续旺盛，高景气下公司业绩大幅提升： 1-5月，挖掘机销量同比增速保持 37.7%，行业需求保持旺盛， 起重机和混凝土设备作为后周期设备， 21年预计依旧维持高景气度。疫情恢复后行业整体景气度延续，带动公司一季度业绩大幅提升， 2021年第一季度公司营收达到 249.78亿元，同比增长 80.4%，归母净利润 17.27亿元，同比增长 182.44%，较去年有大幅增长。 多板块位居行业前列， 混改后有望开启新征程： 20年公司挖掘机市占率达到 15.9%，较 19年提升 1.8pct，位居行业第二， 6月， 英国 KHL 集团旗下《国际高空作业机械》发布 2020年全球高空作业机械 40强排行榜，徐工排名提升十二位，跃居全球第六、中国第一，混凝土机械、起重机械等行业公司均在行业前列，未来随着国企改革持续推进，看好公司竞争力进一步提升。 盈利预测和投资建议： 考虑到行业景气度以及公司 21年盈利情况，调整盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 56亿 （前值 55亿）、 65.5亿（前值 60.2亿）和 71.5亿，维持“买入”评级！风险提示： 业绩预告为初步核算结果，以半年报为准、 混改成效不及预期、行业竞争加剧，原材料价格波动等

事件：2021年6月30日，公司发布2021年上半年业绩预告，2021年上半年公司实现归母净利润36亿至42亿元，同比增长74.61%至103.71%，基本每股收益0.453元至0.530元。 报告要点：利润自2020Q4开始持续大幅上扬，混改进展顺利从20Q4开始，公司归母净利润大幅增长，20Q4和21Q1单季度同比增速分别为+115.6%/+182.4%，2021年上半年归母净利润已达36亿至42亿元，有望超过2020年全年水平（37.3亿元）。21Q2单季度净利润18.7至24.7亿元，同比增长29.0%至70.3%，环比增长8.5%至43.0%。净利润的持续大幅提升表明公司营收增长的同时，混改进展也比较顺利，混改带来的新的体制活力和激励机制有望进一步促进利润弹性的释放。2020年公司的毛利率、净利率分别为17.1%、5.06%，依然存在较大的提升空间。 挖掘机、塔机等核心资产注入在路上4月6日，公司发布公告拟通过向股东徐工有限发行股份等方式吸收合并徐工有限，目前正在进行重大资产重组。徐工有限旗下包括挖机、塔机、混凝土机械、矿机四大工程机械资产，吸收合并后有望实现徐工有限工程机械资产的整体上市。根据徐工有限公开信息披露，2020年徐工挖机的营收为231亿元、徐工建机（塔机）营收为62亿元、徐工施维英（混凝土机械）营收为61亿元、徐工矿机营收为28亿元，合计收入达382亿元，其中徐工挖机毛利率高达31.5%，远高于上市公司的17.1%，预计优质资产注入后将大幅提升上市公司体量并拉升利润水平。 起重机业务显示出超越行业的高增速，国外市场不断突破由于疫情期间低基数和节后在建项目复工的影响，2021年前4月起重机行业整体销量同比增长57.6%。公司的起重机板块销量常年位居行业第一，市占率约为40%左右，前4月公司在汽车、履带、塔式起重机三大板块总体销量同比增长超50%，增幅超过行业近20个百分点。此外，徐工起重机在国际市场出口台量更是稳居第一，其中在俄罗斯、哈萨克、非洲等中亚及一带一路国家的市占率遥遥领先，在欧美高端市场也实现了较大的突破。 投资建议与盈利预测暂不考虑资产注入， 我们预计公司2021至2023年实现收入862.40/929.59/975.34亿元，归母净利润60.08/70.40/78.66亿元，对应PE 分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；混改进度不及预期；原材料价格持续上涨。

6月超百台起重机和挖掘机集中发往全球；全年海外收入增长有望超60%根据徐工集团官方微信公众号信息：6月超过百台的起重机和挖掘机先后集中发往全球市场。过去5年徐工机械海外收入占比约为12%（2020年受海外疫情影响降至约8%），十四五期间公司将坚定落地国际化主战略，加快打造世界一流品牌，2021年力争全年出口收入目标突破百亿（+64%），海外收入占比有望重回12%。1-4月公司起重机出口台量稳居行业第一，俄罗斯、哈萨克、非洲和一带一路国家市占率遥遥领先，欧美高端市场实现较大突破。 徐工有限挖掘机等工程机械资产注入，将增厚“新徐工”业绩徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司（“新徐工”）。预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，有望成为收入规模最大工程机械公司；2021年备考净利润约95亿（其中上市公司约55亿、挖掘机接近30亿，混凝土+塔机+矿机合计10亿左右），每股收益有增厚（约10%）。 “新徐工”：若注入资产估值在200-300亿（假设挖掘机等资产按照6-8倍PE注入），预计2021年“新徐工”的摊薄后的备考市值在723-836亿元，备考PE在8-9倍。 长期看：混改、员工持股提高经营效率、盈利能力，利润和估值双提升徐工有限2020年9月完成混改，由国有独资转变为混合所有制公司；其中员工持股平台增资8.7亿元。随着改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”的挖掘机净利率由2020年前三季度约4%上升至2021年的10%，长期可提升至12%以上；起重机净利率维持在12%左右；“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。 我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.65倍，三一重工（2.1倍）、中联重科（1.0倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议：暂不考虑整体上市，预计徐工机械2021-2023年净利润为55/66/71亿元，同比增长48%/19%/7%，PE为9.0/7.6/7.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期

徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球 公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收739.68亿元，同比+25%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。2021年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。 行业层面：关注低周期波动中强阿尔法 相较上一轮周期，本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年，我们预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。 巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入 21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿，合计收入达382亿；2020年徐工有限主营业务收入961亿，其中徐工机械收入740亿。 2021年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间 2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混改后盈利能力提升成效显著，2021年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。 盈利预测与投资评级：不考虑资产注入，我们预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%；2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元，分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS分别为0.74 /0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14 /6.26/5.54倍。参考国内外可比上市公司，我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市，混改后利润率改善有望跑赢行业，我们给予2021年公司目标PE 12倍，对应市值700亿，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。

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日前，公司发布《徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易预案》，上市公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，本次吸收合并完成后，徐工有限的法人资格将被注销，上市公司作为存续公司承接徐工有限的全部资产、负债、业务等，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等优质工程机械资产将整体注入上市公司。 支撑评级的要点混改加速推进，新徐工经营管理有望迎来质变。20年9月，徐工集团将持有的部分徐工有限股权分别转让给江苏国信、建信金融、交易金融，并引进天津茂信、杭州国改双百智造、国家制造业转型升级基金等12名战略投资者，增资147.9亿元，同时公司也积极实施员工持股和股权激励计划，徐工金帆作为员工持股平台，高管团队和核心骨干出资8.7亿元，持股比例2.7%，员工持股有助于激发核心员工的积极性，维护公司核心经营管理团队的稳定。 随着战略投资者引进、完善公司治理、员工持股和职业经理人选聘等逐步落地，公司的市场化程度将越来越高，本次混改完成后市场化投资者董事会成员将占据三席，机制和体制将更加灵活、高效，组织机构更加精简，公司的经营水平和管理能效也有望得到全面提升。 优质资产注入增强公司可持续竞争力，静待混改能效释放带来高业绩弹性。徐工有限旗下拥有挖掘机、混凝土机械、塔机、矿机等优质资产，整体注入上市公司有助于优化产业结构、完善产业布局，使公司的业务更加多元化，降低周期波动性，提升公司的可持续发展能力和综合市场竞争力。据行业协会统计，20年徐工挖机销量超5万台，市场份额近16%，位居行业第二，过去几年市场份额持续提升，逐渐与主要竞争对手拉开差距；据公司20年中报，20H1塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，塔机稳居国内行业前2强；混凝土机械长期位居国内前三，近几年销售始终保持高速增长，市场份额稳步提升，逐渐缩小与行业前2的差距。据徐工集团21年债券募集说明书，20年前3季度徐工有限挖掘机械、混凝土机械、塔机、矿机营收分别约为160、42、45、19亿元，资产全部注入后，预计新徐工20年总营收将突破1000亿元，大幅增加上市公司的营收规模，同时也有望提升公司的市场拓展能力和盈利水平，随着混改的全面落地，公司的成本费用有较大的下行空间，后续有较高潜力持续释放业绩弹性。 一季度业绩创同期历史新高，全年持续高增长可期。据公司20年年报快报及21Q1业绩预告，20年公司实现营收约740亿元，同比增长25%，归母净利润约37亿元，同比增长近3%，四季度单季净利率5.7%，环比前三季度提升近1pct，21Q1公司预计实现归母净利润14.5-17.5亿元，同比增长137.2%-186.2%，单季度盈利创历史新高。一季度工程机械主要产品市场需求持续火爆，公司汽车起重机表现强劲，进一步巩固行业龙头优势，履带起重机、桩工机械等订单饱满，销量持续向好，同时公司继续全面推进精细化管理，加强成本管控，预计盈利水平一季度也将有所提升。今年作为十四五开局之年，新型城镇化、乡村振兴、两年一重等国内投资需求后续有望持续释放，叠加环保升级、产品更新换代、人工替代及全球需求复苏，二季度及下半年行业有望继续保持较高景气度，公司持续的高增长可期。 估值基于公司20年业绩快报及21Q1业绩预告，我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至37.3/53.2/63.5亿元（不考虑后续资产注入），对应EPS 为0.48/0.68/0.81元/股，对应PE 分别为16.3/11.4/9.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期，环保及治超力度不及预期，资产重组进度不及预期。