事件。公司4月30日发布2023年度报告及2024年一季报。2023年公司实现营业总收入共计928.48亿元，同比-1.03%；归母净利润为53.26亿元，同比+23.51%。2024Q1，公司营业总收入为241.74亿元，同比+1.18%；归母净利润16.00亿元，同比+5.06%。 公司盈利能力略有提升，费用率维持稳定。2023年公司净利润恢复增长趋势，销售毛利率及净利率分别为22.38%和5.64%，同比增长2.17pct、1.06pct。 费用方面，销售、管理、财务费用分别为67.02、27.06、7.26亿元，同比变化-0.93%、+18.44%、+444.81%，其中财务费用大幅变化主要受2023年利息收入和汇兑损益的影响。销售、管理、财务费用率分别为7.22%、2.91%、0.78%，同比变化+0.01、+0.48、+1.01pct，基本保持稳定。 公司坚持“国际化主战略”，引领产品走向世界。近年来，公司坚定地推行国际化战略，深耕国家化布局，成立国际事业总部。2023年公司分别在英国、新加坡等国家成立了5家销售子公司。英国KHL集团的世界榜单YellowTable中，以公司为主体的徐工蝉联前三，公司也是唯一蝉联前三的中国工程机械制造商。2023年公司海外收入共计372.20亿元，同比+33.70%，占公司营业总收入的40.09%，较上年增长10.42个pct。 传统行业稳重求进，基础设施更新带动需求增长。公司是工程机械行业内极具竞争力与影响力的企业。2023年传统产业实现质的加速提升，在激烈的市场竞争中补短提能增效，继续做公司的支柱业务。其中，起重机械收入211.87亿元，同比-11.20%；土方机械收入225.60亿元，同比-4.56%，主要由于内需低迷，但是出口高增；混凝土机械收入为104.25亿元，同比+9.72%。毛利率均实现增长，起重机械、土方机械、混凝土机械毛利率分别增长2.73、0.37、1.72pct。起重机械产品中，全地面和越野吊出口双突破200台，履带吊公司市场占有率继续领跑行业；混凝土机械推进市场、技术、产能协同，新能源搅拌车产量突破千量；道路机械产品市占率稳居行业第一。2024年3月27日住建部发布的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》鼓励更新购置智能建设设备，基础设施设备即将迎来更新换代，工程机械需求大大增长，公司作为行业内领先企业，将依据国家政策持续发展传统主业。 战略新兴产业量质齐增，形成新看点。战略新兴产业势头正劲，收入贡献度超过20%。公司的高空作业平台和矿业机械产品2023均实现收入高增长。 高空作业平台收入共计88.83亿元，同比+35.62%；矿业机械收入为58.61亿元，同比+14.17%。除此之外，公司的农业机械在行业中拥有差异化技术和高可靠性，拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。公司控股子公司徐工道金公司持续深化研究特种机器人关键核心技术及产业化，为公司智改数转网联提供技术和方案支撑。 投资建议。公司以推进高端化、智能化、绿色化、服务化、国际化“五化”转型升级为主线，聚焦主业高端化转型，同时发展战略新兴产业，贯通智能化运营脉络，从各方面推进公司业绩不断增长，市场地位稳固，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2024-2026归母净利润分别为66.43、81.93、103.12亿元，EPS为0.56、0.69、0.87元，PE为13.8、11.2、8.9倍。 风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；供应链安全风险；汇率波动风险。

龙头积淀，业绩有韧性。2023年，国内工程机械行业持续调整，公司受益于国际化的布局及龙头优势仍取得相对较好的业绩。 2023年，公司实现营业收入928.48亿元，同比微降1.03%，实现归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%；2024Q1实现营业收入241.74亿元，同比增加1.18%，实现归母净利润16亿元，同比增加5.06%。2023年公司毛利率为22.38%，净利率为5.64%，同比+2.17pct/+1.06pct。 政策持续利好，需求预期边际改善。基建方向，稳增长政策背景下，2024年中央财政支出力度有望加大，同时万亿特别国债的提出进一步增加基建资金规模，预计2024年基建投资将维持增长。 房地产方向，近期出台多项地产政策“组合拳”，包括认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等，地产宽松政策迎来热度高峰。地产支持政策“组合拳”有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。 海外景气依旧，出海有望高增长。我国工程机械出海保持良好趋势主要有两方面原因：一是得益于疫情爆发后宽松的货币政策，欧美国家房地产和基建投资繁荣，叠加经济复苏期全球资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求上升；二是以徐工、三一等为代表的国内企业积极进行海外渠道布局，品牌认可度持续提升。2023年，公司国外收入372.2亿元，同比提升33.7%，海外营收占比提升至40%以上。 盈利预测及投资评级：假设公司土方、起重等传统机械稳健增长，消防、矿山等新型业务快速增长。据此预计，公司2024-2026年归母净利润分别为65.79/76.34/89.16亿元，同比增速分别为23.5%/16%/16.8%,当前价格对应PE分别为14.4/12.4/10.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

2023 年公司实现营收 928.48 亿元，同比-1.03%；实现归母净利润 53.26 亿元，同比+23.51%；实现扣非归母净利润 44.97 亿元，同比+29.47%。 2023Q4 公司实现营收 211.78 亿元，同比+13.21%；实现归母净利润 4.87 亿元，同比+234.04%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+110.06%。 2024Q1 公司实现营收 241.74 亿元，同比+1.18%；实现归母净利润 16.00 亿元，同比+5.06%；实现扣非归母净利润 14.66 亿元，同比+12.48%。 事件评论 境外业务高速增长， 境内表现优于行业。 公司 23 年境外收入同比+33.70%，境外业务高速增长，分别在英国、新加坡等国家成立了 5 家销售子公司，截至 23 年末，公司拥有海外子公司 39 家，海外大型服务备件中心 40 个，营销网络覆盖全球 193 个国家和地区，海外布局日益完善，境外业务有望延续高增态势。 国内来看， 23 年我国挖机内销同比-40.8%，国内周期大幅下行背景下，公司境内收入同比-15.69%，降幅远小于行业。24Q1我国挖机总销量（含出口）同比-13.1%，行业仍处于下行周期，但公司营收同比实现正增长，表现持续优于行业。 新兴板块快速发展， 实现量、 质双增。 23 年公司新兴板块业务增长势头迅猛，收入同比增长近 30%，占比+4.5pct。其中，高空作业机械收入同比+35.62%，高空作业平台和举升类消防车行业第一；矿业机械收入同比+14.17%，其中新能源矿车增长 4 倍，矿挖内销市场份额提升 1.7pct；公司合并成立叉车事业部，强化内部协同，收入增长近 30%；农机业务以差异化技术和高可靠性获得良好口碑，拖拉机、收获机批量交付，收入增长 10倍。此外，公司新能源产品 23 年收入翻倍高增，收入占比+5pct。 盈利能力大幅提升，经营质量显著改善。23 年公司毛利率、净利率分别为 22.38%、5.64%，同比分别+2.17pct、 +1.06pct，主要受益于结构优化及降本。公司 23 年境外毛利率高于境内 3.05pct，且境外收入占比相较于 22 年提升了 10.42pct，带动盈利能力上行；公司通过推进供应链重整、零部件自主可控等实现持续降本， 23 年境内、境外毛利率均实现提升，同比分别+1.84pct、 +1.88pct。 24Q1 盈利能力持续提升，毛利率同比+0.26pct，净利率同比+0.11pct。此外，公司经营质量显著改善，23 年经营活动现金流量净额同比大幅增长 125.59%，主要系应收账款和存货压降成效显著，未来两项压降有望持续推进，公司经营质量有望持续提升。 今年国内行业有望触底企稳， 3 月挖机内销同比实现正增长， CME 预估 4 月内销基本持平，全年行业触底持平概率提升。公司主导产品起重机械、土方机械、混凝土机械等业务有望稳健发展，伴随国际化拓展持续深化，境外收入有望接续高增，叠加降本提效、两项压降持续推进，公司业绩及盈利能力有望持续向好。预计 2024-2025 年公司分别实现归母净利润 66.65 亿、 91.65 亿元，对应 PE 分别为 12 倍、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑。公司主导产品起重机械、挖掘机械、混凝土机械等与国内下游行业需求相关性较强且周期特征较为明显，若稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑，将直接影响公司主导产品销售表现，对公司经营状况造成不利影响。 2、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外拓展力度低于预期。当前时点来看，国际化加速仍然是公司增长的重要驱动力，若海外市场景气下行，以及贸易政策等变化，导致海外市场拓展不及预期，将直接影响公司的业绩表现以及公司的估值水平

事件： 公司 2023年实现营收 928.48亿元，同比下降 1.03%；实现归母净利润 53.26亿元，同比增长 23.51%。公司 2024Q1实现营收 241.74亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润 16亿元，同比增长 5.06%。 2023年公司高空作业平台保持较高速增长， 海外业务创造历史高点分产品看，公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/ 矿业机械 /道 路机械 /其他工 程机械 、备件及其他 分 别实现收入211.87/225.6/104.25/34.59/88.83/58.61/38.18/166.54亿元，分别同比-11.20%/-4.56%/+9.72%/-55.48%/+35.62%/+14.17%/-5.37%/+24.95%。分地区看，公司境内/境外业务分别实现收入 556.28/372.20亿元，分别同比-15.69%/33.70%。2023年公司境外占收入比为 40.1%，同比提高 10.42pcts，境外收入创造新的历史高点； 新能源收入连续两年倍增。 2024Q1公司营收基本上保持稳定，看好国内市场设备更新需求公司 2024Q1实现收入 241.74亿元，同比增长 1.18%； 实现归母净利润 16亿元，同比增长 5.06%； 实现扣非归母净利润 14.7亿元，同比增长 12.48%。 公司 2024Q1营收基本上保持稳定，我们认为 2023年至今,我国工程机械行业仍处于筑底阶段，但下滑幅度明显收窄。我们认为 2024年随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策持续推进，大规模设备更新将助推国内市场回升； 同时海外业务仍有望为公司带来业绩增量。 公司全力改善资产质量， 毛利率持续提升公司全力改善资产质量， 2023年公司强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”； 2023年公司毛利率为 22.38%，同比+2.17pcts；应收账款同比减少 4.59亿元； 存货同比减少 27.21亿元。 2024Q1公司毛利率为22.89%，同比+0.26pcts；应收账款同比增加 57.9亿元；存货同比减少 18.33亿。 我们认为应收账款增加一是由于公司对债务进行结构调整；二是公司大型企业大客户相对多，一般四季度回款较多。 盈利预测、估值与评级我们持续看好公司国内设备更新及海外市场需求， 预计公司 2024-2026年营收分别为 1048/1213/1401亿元，归母净利润分别为 73.11/86.98/113.71亿元， CAGR 为 28.76%。 EPS 分别为 0.62/0.74/0.96元/股,我们给予公司2024年 14倍 PE， 给予 2024年目标价 8.68元，维持“买入”评级。 风险提示： 高端产品研发不及预期；需求不及预计；海外销售不及预期

业绩符合预期，利润率改善。公司发布23年年报及24年一季报。23年公司收入928亿元，同比下滑1.0%；其中国内收入556亿元，下滑15.6%，海外收入372亿元，同比增长33.7%；归母净利润53.3亿元，同比增长23.5%。24Q1公司收入241.7亿元，同比增长1.2%；归母净利润16亿元，同比增长5.1%，符合市场预期。23年公司毛利率达22.4%，较22年期增长2.2pct；24Q1毛利率提升至22.9%。 海外市场成效显著。23年公司海外收入占比达44%，海外收入占比达到历史新高。23年公司海外毛利率达24.2%，较22年同比提升约2pct，且23年公司海外毛利率高于国内3pct，海外收入占比提升拉动了公司整体毛利率的上行。公司聚焦海外研发中心建设，欧研、美研、巴研、印研以及正在筹建的澳研，快速加强当地化产品能力中心打造，深化工程机械当地化的标准、合规准入和适应性验证改进。 新兴板块快速成长，收入结构进一步优化。23全年公司土方机械收入同比下滑4.6%，主要是内需低迷，但出口高增长；23年公司矿山机械收入58.6亿元，同比增长14.2%；23年高空作业机械收入88.8亿，增长35.6%，AWP贡献大部分收入，其他包含高空车、消防车等。矿机、高空作业机械等，正逐渐成为公司新的增长点。新兴板块的高增为公司的出口也增强了动力，同时优化了产品结构。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润66.2/88.0/105.7亿元，EPS分别为0.56/0.74/0.89元/股。作为工程机械龙头，公司产品出海打开成长空间。给予公司2024年15倍PE，对应8.41元/股的合理价值，维持＂买入＂评级。 风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。

事件 l ：公司发布 23年年报及 24年一季报，23年实现营收 928.48亿元，同比下滑 1.03%，归母净利润 53.26亿元，同比增长 23.51%，扣非后归母净利润 44.97亿元，同比增长 29.47%； 24年一季度实现收入 241.74亿元，同比增长 1.18%，归母净利润 16.00亿元，同比增长5.06%，扣非后归母净利润 14.66亿元，同比增长 12.48%。业绩表现符合我们预期。 投资要点： 营收整体保持平稳，海外收入增速更快。根据公司公告，1）分产品收入：土方机械 225.60亿，同比下滑 4.56%，起重机械 211.87亿，同比下滑 11.20%，混凝土机械 104.25亿，同比增长 9.72%，高空作业机械 88.83亿，同比增长 35.62%，矿业机械 58.61亿，同比增长 14.17%，道路机械 38.18亿，同比下滑 5.37%，桩工机械 34.59亿，同比下滑 55.48%； 2）分区域收入：国内营收 556.28亿，同比下滑 15.69%，海外营收 372.20亿，同比增长 33.70%。 利润率显著改善。1）毛利率：23年公司整体毛利率 22.38%，同比提升 2.17pct，其中起重机械毛利率 22.60%，同比提升 2.73pct，土方机械毛利率 25.69%，同比提升 0.37pct，混凝土机械毛利率 18.05%，同比提升 1.72pct，其他工程机械、备件等毛利率 18.41%，同比提升 5.42pct；2）净利率：23年公司净利率 5.64%，同比提升 1.06pct。我们认为毛利率与净利率的提升反映了公司降本增效的举措取得了成效。 产品竞争力不断增强，海外布局持续深化。1）产品方面：公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。2）国际化方面：公司拥有 39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球 193个国家和地区。2023年公司分别在英国、新加坡等国家成立了 5家销售子公司。 下调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，维持“买入“评级。考虑到行业内需仍在磨底、外需增速回落，我们下调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 65.29、83.09、100.72亿元（原 24-25年盈利预测为 77.21、95.57亿元），对应 24-26年 PE 分别为 13X、10X、8X，当前公司估值显著低于同行业可比公司三一重工、中联重科等公司，考虑到周期拐点临近，我们维持“买入“评级。 风险提示：行业周期性波动的风险；行业竞争加剧风险等。（注：文中数据均来自公司公告。）

事件：近日，徐工机械发布2023年报及2024年一季报。 点评：2023Q4营收同环比双增。2023年，公司实现营收为928.48亿元，同比下降1.03%；归母净利润为53.26亿元，同比增长23.51%。2023年毛利率为22.38%，同比提升2.17pct；净利率为5.64%，同比提升1.06pct。 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.01pct、+0.47pct、-0.04pct、+1.00pct。2023Q4，公司实现营收为211.78亿元，同比增长13.21%，环比增长3.85%；归母净利润为4.87亿元，同比增长234.04%，环比下降61.02%。毛利率为20.64%，同比提升0.44pct，环比下降2.37pct；净利率为2.01%，同比提升4.42pct，环比下降4.35pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.37pct、-0.01pct、-1.44pct、-1.48pct，分别环比变动为+0.41pct、-0.18pct、+0.93pct、-0.73pct。 2024Q1盈利能力提升。2024Q1，公司实现营收为241.74亿元，同比增长1.18%，环比增长14.15%；归母净利润为16.00亿元，同比增长5.06%，环比增长228.54%。毛利率为22.89%，同比提升0.26pct，环比提升2.25pct；净利率为6.63%，同比提升0.11pct，环比提升4.62pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.28pct、+0.43pct、-0.35pct、-0.04pct，分别环比变动为-0.69pct、-1.10pct、-1.41pct、-0.70pct。 多元业务发展，新兴业务快速增长。2023年公司土方机械实现营收225.60亿元，同比下降4.56%，铲运机械出口营收保持行业第一，新能源装载机实现翻倍增长。起重机械实现营收211.87亿元，同比下降11.20%，公司全地面和越野吊出口双突破200台，履带吊市占率保持领先。混凝土机械实现营收104.25亿元，同比增长9.72%，公司积极推进混凝土机械全球市场协同、技术协同、产能协同，新能源搅拌车销量突破千台。2023年公司战略新兴业务实现营收同比增长30%，营收占比提升4.5pct。高空作业机械实现营收88.83亿元，同比增长35.62%，业务实现较快增长，高空作业平台和举升类消防车行业第一。矿业机械实现营收58.61亿元，同比增长14.17%，矿山机械的经营质量和产品质量均提升，其中新能源矿车增4倍，矿挖内销市占率提升1.7pct。 完善全球化布局，海外营收占比提升明显。公司坚定国际化战略，持续完善全球布局，打造“1+14+N”的国际化运营体系，推动公司海外市场拓展能力提升。公司拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区，2023年分别在英国、新加坡等国家成立了5家销售子公司。2023年海外营收为372.20亿元，同比增长33.70%，占总营收的40.09%，同比提升10.42pct。海外市场毛利率为24.21%，同比提升1.88pct。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.56元、0.68元、0.85元，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

事件：公司发布2023年年报和2024Q1业绩，23年实现营收928.5亿，同比-1.0%；归母净利润53.3亿，同比+23.5%。24Q1公司实现营收241.7亿，同比+1.2%，归母净利润16.0亿，同比+5.1%。海外业务稳定增长，盈利能力提升。 国内工程机械下滑周期影响，起重机械、土方机械板块承压下滑；高机、矿机等新业务实现高增长。细分产品来看，23年，传统板块部分业务受国内工程机械行业下行周期影响，起重机械板块实现营收211.9亿，同比-11.2%，毛利率提升至22.6%，业务占比为22.8%；土方机械板块营收225.6亿，同比-4.6%，毛利率提升至25.7%，业务占比为24.3%。新产业实现高质量发展，高空作业机械实现营收88.8亿，同比+35.6%，业务占比为9.6%，高空作业平台和举升类消防车行业销量第一；矿业机械实现营收58.6亿，同比+14.2%，业务占比为6.3%，其中新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率+1.7pp；其他工程机械及备件等板块实现营收1665.4亿，同比+25.0%，占比为17.9%；混凝土机械营收104.3亿，同比+9.7%，毛利率提升至18.1%，业务占比为11.2%。 全球化战略持续推进，海外市场实现高速增长，盈利稳步提升。2023年公司海外业务实现营收372.2亿，同比+33.7%，占比达40.1%，且受益于海外销售规模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升1.9pp至24.2%，高于国内的21.2%毛利率3.0pp，拉动公司盈利能力提升。2023年，公司综合毛利率为22.4%，同比+2.2pp，主要系公司混改后成本管控能力提升、产品结构优化、高毛利海外业务占比提升；净利率为6.6%，同比+1.1pp；期间费用率为15.2%，同比+1.5pp，细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、2.9%、4.3%、0.8%，主要系报告期内利息收入和汇兑损益的影响，财务费用率提升1.0pp。2024Q1公司综合毛利率为22.9%，同比+0.26pp；净利率为6.5%，同比+0.11p；期间费用率为14.9%，同比+0.32pp。 国内需求向上拐点渐近，公司系工程机械行业龙头，有望深度受益。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台；2023年销量约9万台，行业保有量约190-200万台，预计24年行业更新需求下滑筑底，；另外考虑到“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望进入修复通道。公司系工程机械国内行业龙头，产品种类齐全，包括起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援设备等多个产品，产品市占率领先；2023年，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；公司龙头地位稳固，后续随着国内行业呈现回暖势头，公司业绩有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司系国内工厂机械龙头，有望形成较强业绩支撑。预计公司2024-2026年归母净利润为64.2、81.7、100.4亿元，对应EPS为0.54、0.69、0.85元，对应当前股价PE为13、10、8倍，未来三年归母净利润复合增长率24%；给予公司2024年17X目标PE，对应目标价9.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

公司发布 2023年年报&2024年一季报， 业绩稳健增长！2023年： 1）公司实现营收 928.48亿元，同比-1.03%；归母净利润 53.26亿元，同比+23.51%；扣非归母净利润 44.97亿元，同比+29.47%。 2）毛利率 22.38%，同比+2.17pct；净利率 5.64%，同比+1.06pct；扣非净利率 4.84%，同比+1.14pct。 3）期间费用率 15.22%，同比+1.45pct，销售/管理 /研发 /财 务费用率分 别为 7.22%/2.91%/4.31%/0.78%， 同比分别 +0.01/+0.48/-0.04/+1.01pct。 分业务来看： 1）起重机械：收入 211.87亿元，同比-11.2%，毛利率 22.6%，同比+2.73pct； 2）土方机械： 收入 225.6亿元，同比-4.56%，毛利率 25.69%，同比+0.37pct； 3）混凝土机械：收入 104.25亿元，同比+9.72%，毛利率 18.05%，同比+1.72pct； 4）其他工程机械、备件及其他：收入166.54亿元，同比+24.95%，毛利率 18.41%，同比+5.42pct。 分地区来看： 内销收入 556.28亿元，同比-15.69%；外销收入 372.2亿元，同比+33.7%，营收占比 40.09%，同比+10.42pct，在国际化主战略牵引下，国际化事业高速增长， 截至 23年年底已拥有 39家海外子公司， 40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球 193个国家和地区。 2024Q1业绩表现稳健： 1）公司实现营收 241.74亿元，同比+1.18%； 归母净利润 16亿元，同比+5.06%；扣非归母净利润 14.66亿，同比+12.48%。 2） Q1单季度毛利率 22.89%，同比+0.26pct，环比+2.25pct； 净利率 6.63%，同比+0.11pct，环比+4.62pct。 3）期间费用率 15.21%，同比+0.32pct，销售/管理 /研发 /财 务费用率分 别为 7.35%/2.73%/3.68%/1.45%， 同比分别 +0.28/+0.43/-0.36/-0.03pct。 产业结构均衡，板块布局优势不断凸显： 公司坚持做强核心工程机械产业，持续深挖国内细分领域和存量市场机会， 巩固优势板块领先优势；做精零部件产业，已形成较为齐全的核心零部件产业布局，支撑主机差异化发展； 培育矿山机械等战略新产业打造梯次发展格局，不断提升产业竞争实力；同时转型升级现代服务业，瞄准客户创造价值，紧抓存量设备背后广阔的后市场空间。 盈利预测： 考虑到国内工程机械行业复苏进程以及行业出口增速收窄等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 65.43、 81.33、 104.14亿元（24-25年前值分别为 96.87、123.40亿元），对应 PE 分别为 12.70、 10.21、 7.98倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济波动风险，市场竞争风险，供应链安全风险，汇率波动风险等。

事件：近期公司发布公告，推动“质量回报双提升”行动方案，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，持续做优做实经营质量，不断提升经营管理能力、核心竞争力、盈利能力和风险管控能力，以高质量的发展业绩回报广大投资者。 新兴产品实现高增，毛利率有望提升。目前公司战略新兴产业包括高空作业机械、矿业机械、应急救援产业、环卫机械、物料搬运机械、农业机械等，2023年前三季度公司战略新兴产业收入为169.02亿元，同比+30.91%，其中公司高空作业平台截止2023Q3实现销售超过3.7万台，收入超55亿元，同比增长+50%以上，约占公司出口收入比例的11%；矿机业务中矿挖收入占比30%以上，矿铰卡收入占比超50%，其余为破碎筛分设备及备品备件。随着公司的成本管控不断加强，海外业务占比不断提升，公司毛利率有望进一步提升。 深化全球战略布局，海外业务持续突破。公司拥有完善的全球布局与强大的国际化拓展能力，公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，可为全球客户提供全方位产品营销服务、全价值链服务及整体解决方案。 目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等。基于当前经济持续恢复以及工程机械出口市场的良好趋势，出口市场有望保持较好的增长。中长期角度来看，国产品牌在海外市场仍然具备长足的发展空间，外销市场需求将持续释放；其次，随着国产产品的品牌力不断提升，叠加海外的渠道布局的日趋完善，公司综合竞争力有望持续提升。 发布股权激励，彰显中长期发展动能。根据公司公告，公司对2023年-2025年公司的净资产收益率/净利润/当年实现的可供分配利润的比例提出要求。随着行业复苏和公司经营业绩进一步释放，未来公司将进一步提升股东回报能力、优化回报结构。 投资评级：预计公司2023-2025年净利润分别为56.22亿，71.47亿和94.42亿，对应PE分别为13x、10x、8x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外出口不及预期；

2月 19-21 日，美国年度最大的租赁展会——2024 年美国租赁商协会展在新奥尔良盛装开展。 公司表示已与当地多家租赁公司签署了长期战略合作协议，后续订单仍在不断累计中。? 公司海外市场保持良好发展趋势公司营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，目前主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等。 中长期看公司出口市场依然能保持较好的增长:对国产品牌来说海外市场具有成长性特征，海外市场需求将持续释放；随着国产产品品质的提升，国内企业在海外的渠道布局的日趋完善，国产品牌综合竞争力在提升； 从在主要出口市场占比情况看，大部分产品仍有很大的提升空间。? 公司传统支柱产业稳中有进， 新兴产业快速发展壮大23H1 公司传统支柱产业稳重有进， 土方机械稳定经营， 起重机械占有率持续保持高位，混凝土机械毛利率有所提升， 道路机械综合贡献度稳步提升。公司新兴产业快速发展壮大， 23H1 公司举升类消防车稳居国内行业第一，高空作业平台进位至国内行业前二； 矿业机械新能源产品收入同比增长4.27 倍； 环卫机械新能源产品收入同比增长 206.5%； 叉车持续打造电动化产品优势，收入增长 1.15 倍，各项业务齐头并进构筑龙头竞争优势。? 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖公司 2023 前三季度实现营收 716.70 亿元，同比下降 4.58%；实现归母净利润 48.39 亿元，同比增长 3.50%； 实现扣非归母净利润 43.71 亿元，同比下降 7.39%。其中 Q3 实现营收 203.93 亿元，同比下降 4.09%；实现归母净利润 12.50 亿元，同比增长 23.82 %；实现扣非归母净利润 9.97 亿元，同比下降 9.35%。 受宏观环境及下游需求影响， Q3 公司业务短期承压， 随着基建落地促使下游需求提升， 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖。? 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 951.7/1055.0/1203.3 亿元，对应增速分别 1.44%/10.86%/14.06%，归母净利润分别 60.9/75.6/93.1 亿元，对应增速分别 41.45%/24.12%/23.15%， EPS 分别为 0.52/0.64/0.79 元/股， 3 年 CAGR 为 29.31%。考虑到基建落地促使下游需求提升，公司作为国内工程机械龙头企业，推动产品电动化并拓展海外市场，业绩有望稳步增长。我们给予公司 24 年 12 倍 PE，对应目标价 7.68 元，维持“买入”评级。 风险提示： 高端产品研发不及预期；需求不及预计；海外销售不及预期

事件：2024年2月6日，公司发布公告。为践行“以投资者为本”发展理念，公司将推动实施“质量回报双提升”行动方案，以高质量的业绩回报广大投资者，切实增强投资者的获得感。投资要点工程机械排头兵，攀登全球产业珠峰公司坚守主业，变革赋能，攀登全球产业珠峰。徐工是有80多年悠久历史的工程机械国企，产品竞争力领先，16个主机产品市场占有率位居全国第一，带领中国工程机械稳居全球第一阵营。公司坚持创新引领，创造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100多项国产首台套重大装备、入选工信部《2023年5G工厂名录》等。公司将继续坚持创新引领，进一步深化全球协同创新体系变革。夯实治理基础，充分尊重和维护投资者利益公司致力于夯实治理基础，提升规范运作水平，董事会中外部董事占多数，投资者股东进入董事会，投资者拥有3名董事会观察员席位；公司监事会7名监事中股东监事4人，其中投资者监事3人。此外，公司连续6年获信息披露考核最高等级A等公司治理荣誉。公司将一如既往持续加强和投资者沟通交流工作，充分尊重和维护广大投资者利益，打造健康、透明的投资者关系。重视股东回报，打造与投资者“命运共同体2022年至今公司实施两次现金分红，共计44.89亿元，占同期归母净利润的45%。2023年至今公司实施1次回购，回购金额8.52亿元，公司大股东实施1次增持，增持金额5.40亿元。根据公司《2023年限制性股票激励计划》，限制性股票解锁条件是2023、2024、2025年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。公司将在不断提高现金分红能力的同时，在适当时机开展回购、资产整合等多项举措，回馈广大股东。工程机械：CME预估1月挖机销量同比+7%，行业回暖CME预估2024年1月挖掘机（含出口）销量11200台左右，同比增长7%，其中国内市场预估销量5700台，同比增长65%左右，国内市场连续2个月实现正增长。国内工程机械销量基数已较低，2023年挖机国内销量9万台，而根据国内挖机八年保有量170万台，测算年均更新需求中枢在15万台左右，2024年工程机械行业有望回暖。盈利预测与投资评级：公司是国内工程机械排头兵，看好国内周期回暖及全球化下业绩高质量增长，我们维持公司2023-2025归母净利润预测58/75/100亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。

业务更全面的新徐工，经营质量更高的新徐工国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”升级“品牌力”，成长为全球巨头。中国领先的锂电产业链也会助力未来工程机械电动化时代国产品牌海外市场的开拓。整体上市后的新徐工业务更加全面，战略新兴产业平滑行业周期波动，土方机械等优质资产进一步提升公司经营质量及盈利能力。预计23-25年归母净利润为60.97/78.00/98.94亿元，对应PE为10.45/8.16/6.44倍，可比公司2024年PE均值11.6x，我们给予公司2024PE11.6x，对应目标价为7.66元。维持“买入”评级。 战略新兴产业平滑行业周期，注入优质资产提升盈利能力23H1，公司高空作业机械、矿业机械、应急救援产业、环卫机械、物料搬运机械、农业机械等战略新兴产业收入123亿元/+44.5%，收入占比23.99%/+8.18pct。23年前三季度，高空作业机械和矿业机械表现依然亮眼，高空作业机械板块收入超55亿，同比增长超50%，矿业机械收入超55亿元，增长接近30%。战略新兴产业有望在行业周期磨底阶段提供业绩支撑。 另外，公司2022年完成整体上市，注入了挖掘机、塔式起重机、农业机械、矿山机械等优质资产，其中土方机械毛利率领跑全品类，22年毛利率25.32%，23H1毛利率28.83%，进一步提升公司盈利能力。 增发万亿国债支持灾后重建，基建需求利好工程机械10月24日，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，计划2023年Q4增发1万亿元国债并提升赤字率至3.8%，其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。财政部表示，将确保如期完成国债发行任务;做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量;加强国债资金监管，确保资金按规定用途使用。基建是灾后重建和补短板的重要手段，随着国债发行带动基建需求，有望进一步提振工程机械需求。 风险提示：地缘政治及汇率波动风险，竞争格局超预期恶化，资产减值影响当期净利润。

本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。当前公司PE已入低位，24动态PE仅为8.1倍，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”的评级。 徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产品系列。2022年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下，公司盈利能力显著提升。今年5月，公司公告股权激励计划，对未来三年的ROE+归母净利润的增长均提出了目标。 国内市场来看，更新需求仍占主体，预计24~25年触底回升；新增需求受地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看，受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在2021年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从2021年持续走低，预计到2024年到达底部；新增需求所对应的地产+基建开工增速相比2011~2016年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。 尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周期。 海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏力，中西亚地区市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商份额已达到高点，后续增长动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿，兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。 混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润率考核也得到强化，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史ROE和净利率，发现2022年以来徐工的ROE/净利率已经接近或达到三一重工的水平，而PB却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计23~25年公司营业收入增长率为0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为60.6亿元/74.9亿元/96.1亿元。我们认为，对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的PE相对估值低于业内可比公司，且24年PE低于10倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机等新品拓展不及预期；国企混改未能有效提升公司的利润率。