公司收购誊展精密协议正式落地，机器人业务迎来加速6月 10日， 公司正式发布深圳誊展精密收购协议， 通过股权转让与增资相结合的方式，以 1.04亿元自有资金收购 51%的股权， 其中 1/3价款用于受让原股东持有部分股权， 2/3价款用于向誊展精密进行增资。 交易完成后，誊展精密成为公司的控股子公司。 我们认为本次收购协议的签署标志着公司在机器人业务的进程加速，同时有望依托主业二十余年的精密制造能力、 客户资源和产能优势， 推动丝杠业务实现产业化落地。 随着公司主业迎来业绩拐点，机器人业务开辟第二增长曲线， 我们维持预计 2025-2027年归母净利润分别为 1.56/1.94/2.37亿元，当前股价对应 PE 为 62.4/50.1/41.1倍， 维持“买入”评级。 誊展精密具备台系精密制造基因，产品口碑和财务状况良好誊展精密成立于 2012年， 专注于滚珠丝杆、精密直线模组滑台、 精密对位平台、精密气浮平台、微型电动滑台等自动化产品。公司创始人来自中国台湾，技术团队具备台系成熟丝杠制造经验， 在直线传动领域形成深厚的技术积淀，与公司战略发展方向及目标市场高度契合。市场端， 誊展精密的客户涵盖华为、苹果、蓝思、比亚迪等行业头部企业， 充分验证其产品的优秀质量和良好口碑。 业绩方面，2024年营收实现 5397万元，毛利率为 33.7%，净利率为 3.0%， 财务质地良好。 公司丝杠业务突破在即，双方协同效应显著丝杠是人形机器人核心部件中至关重要的环节，具备高壁垒、高价值量和技术收敛的属性，而国内厂商切入高端丝杠市场需要突破设备、工艺和原材料三大壁垒。 誊展精密的微型丝杠技术可用于机器人灵巧手等核心部件，公司的轴承主业在部分设备、 原材料、生产工艺和客户资源可复用至丝杠业务，加之具备自主配置精密产线能力和规模化量产的条件， 为机器人丝杠业务的技术突破与市场拓展奠定坚实基础。 此外， 本次合作协同效应显著， 誊展精密可借助公司的客户资源加速滚珠丝杠等产品在新能源车电驱和线控底盘领域的拓展，双方将实现共赢。 风险提示： 人形机器人产业化不及预期、收购进展风险、供应链导入风险

汽车轴承隐形冠军，拓展OEM主业迎拐点公司是国内汽车轴承核心供应商，主要产品包括轮毂轴承、圆锥轴承等，与SKF、小鹏等优质客户深度合作。公司从后装AM拓展至前装OEM市场，受益下游客户放量及国产替代，前装市场大幅增长，主业迎来增长拐点。凭借二十余年在汽车轴承领域积累的优势，公司通过收购丝杠企业、设立机器人子公司等方式，整合机器人产业链资源，成为人形机器人丝杠新锐。公司主业迎来增长拐点，第二曲线机器人新业务启航，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.56/1.94/2.37亿元，当前市值对应PE为48.6/39.1/32.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 轴承与丝杠工艺相通，汽车轴承厂切入丝杠具备先天优势国内厂商切入高端丝杠市场需要突破设备（尤其是螺纹磨床）、工艺和原材料三大壁垒。轴承工艺覆盖锻造、热处理、车削和磨削等工艺，与丝杠工艺高度重叠，并且部分生产设备可共用，如车床、检测设备及部分磨床，减少初期资本投入及试错成本。轴承钢适用于航空航天等严苛环境，对材料的硬度、韧性、耐磨性、抗疲劳性及加工精度有着极高要求，轴承企业基于多年积累，对原材料有深入理解。此外，汽车轴承厂的客户同时需要汽车丝杠，并且兼具车规级品质、优秀的成本控制能力，因此切入丝杠天然具备优势。海外头部企业舍弗勒、SKF、THK，国内五洲新春、长盛轴承等，均是轴承及丝杠协同布局的典型案例。由于丝杠精度极高，轴承厂还需补齐丝杠工艺及设备短板，通过内部研发团队或外延并购方式，补充产业链所需资源，并与客户合作协同开发。在大规模量产阶段，降本能力的重要性提升，公司2024年产轴承超2500万套，并拥有萧山、钱塘、桐乡三大厂区，为机器人、OEM等新业务预留充足产能，具备大规模量产及降本条件。 整合丝杠产业链资源，战略布局人形机器人领域公司拟收购誊展精密进军丝杠行业，通过外延并购完善机器人产业链，并成立人形机器人子公司加强资源整合。按照特斯拉Optimus单台人形机器人14根行星滚柱丝杠、30根微型丝杠，我们测算量产百万台对应丝杠市场规模230亿元。汽车单台丝杠用量为4-6根，我们测算2030年汽车丝杠市场规模460亿元。公司基于汽车轴承的积累，通过产业链整合补齐丝杠资源，布局机器人及汽车丝杠，从生产工艺到下游客户具有高度协同性，直面百亿蓝海市场。 风险提示：人形机器人产业化不及预期、收购进展风险、供应链导入风险

2025Q1归母净利润同比增长79%，盈利能力显著提升2024年营收15.80亿元，同比增长19.65%，归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%。 2025年Q1营收4.23亿元，同比增长27.21%；归母净利润0.73亿元，同比增长78.51%；销售毛利率38.05%，同比提升4.28pct；净利率17.04%，同比提升4.78pct。 我们认为AIPCB需求高增带动了公司刀具、研磨抛光材料等产品收入持续提升，叠加公司拓展海外市场及内部降本增效，公司盈利水平持续提升。受泰国产能扩张不及预期影响，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.28/4.42/5.35亿元（2025-2026年原值为3.72/5.45亿元），当前股价对应PE为33.9/25.2/20.8倍，我们认为AIPCB高景气有望持续带动公司刀具、研磨抛光材料等产品需求高增，叠加具身智能产业发展带动螺纹磨床需求提升，公司各主业前景向好，维持“买入”评级。 受益于AI服务器、高速网络通信迅猛发展，高端PCB钻针需求持续高增分板块来看，2024年刀具产品、功能性膜、研磨抛光材料、自动化装备收入分别为11.91/1.55/1.51/0.55亿元，同比增速分别为14.26%/72.84%/30.70%/15.55%，刀具产品维持快速增长。AI推动高算力、高速网络通信发展，PCB需求快速增长，高端PCB钻针需求量提升，带动公司收入、盈利能力不断提升。（1）研发方面，成立AI专项研究小组，推动微钻产品升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。（2）产能方面，泰国子公司是公司重要海外生产基地，已正式投产。2025年2月，成立德国全资子公司，进一步拓展海外生产与销售。公司加快全球产能布局与销售，有望持续推动公司整体业绩与盈利能力改善。 依托高精密数控机床技术沉淀，拓展具身智能机器人产业链公司依托在高精密数控装备研发制造领域的技术沉淀，围绕“智能装备+核心部件”双轮驱动战略，拓展具身智能机器人产业链，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等产品的研发突破，未来公司将积极投入研发力量，深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景落地。随着人形机器人量产落地，公司有望持续受益。 风险提示：下游需求复苏不及预期；产能建设不及预期；产品拓展不及预期。

预计 2025Q1净利润同比增长 32%-43%， 业绩拐点已至公司发布 2024年业绩快报及 2025年一季度业绩预告： 公司 2024年营收实现71.24亿元，同比+18.37%；归母净利润为 2.55亿元，同比高增 495.99%；扣非归母净利润为 2.32亿元，同比大增 2538.91%。 2025Q1预计归母净利润实现6900-7500万元，同比增长 31.54%-42.97%；扣非归母净利润为 6000-6800万元，同比增长 57.30%-78.27%，公司订单持续放量，同时自动化产线升级带来盈利改善， 业绩拐点已来， 根据业绩快报，我们上调 2024年并维持 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.55/4.01/5.21亿元，当前市值对应 PE分别为 60.0/38.1/29.3倍。 公司是精密零部件隐形冠军，充分受益主业稳中向好、人形机器人产业化及 ASP 提升， 维持“买入”评级。 关税影响较小， 业绩增长持续性强得益于下游新能源车需求增长以及公司积极拓展大客户的战略，电机铁芯和模具业务显著受益， 粘胶电机铁芯项目合作不断推进， 盈利能力有望进一步改善。 在精密结构件方面，公司通过可转债募资 11.95亿元用于扩建锂电池顶盖和壳体的项目将于 2025年投产， 有望延续结构件业务的增长态势。 随着公司自动化产线的升级和产品规模化落地，盈利能力有望得到进一步优化。 公司海外收入占比仅3%（2023年），在欧洲设有海外生产基地， 即使极端关税情况下影响较小。 大力布局人形机器人产业链， 具备完整的执行器底层能力公司成立马丁机器人全资子公司， 重点布局人形机器人等新兴领域。 （1）执行器-传动模块： 在传动模块中的丝杠等核心部件取得突破， 已建成行星滚柱丝杠半自动生产线， 并实现小批量交付。 （2）执行器部件-驱动模块： 与头部企业联合开发无框力矩电机。 （3）执行器总成： 凭借优质客户资源、精密制造能力、机电一体化技术积累、 产业资源整合优势和规模量产能力， 公司具备传动部件、 电机及结构件等机器人执行器的底层能力， 充分受益机器人产业浪潮。 风险提示： 宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智公司是国内动平衡设备领域的隐形冠军，与博世、比亚迪、特斯拉汽车电机供应商万都博泽等头部客户深度合作。公司核心产品动平衡机用于旋转零部件的精度校准与修正，覆盖机器人核心部件如电机、减速器、丝杠及灵巧手齿轮箱等，是测试打样及量产阶段的必备设备。公司早期以电动工具业务起家，未来深海、汽车新业务放量趋势明确；在机器人领域，公司卡位全品类核心部件关键生产设备，竞争格局优异，机器人客户与主业客户协同，受益从小批量试制到大规模量产全产业周期，具有稀缺性。因此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/1.05/1.76亿元，对应PE为77.5/35.4/21.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 深海、汽车新业务放量趋势明确，成长迎来拐点动平衡机是工业回转零部件生产的关键配套设备，技术壁垒在于算法、模型、运动控制及信号检测能力，需要长期积累。全球龙头德国申克年收入8.5亿欧元（约70亿人民币），而公司作为国内技术和收入规模领先的企业，2024年收入仅2.7亿元，国产替代空间广阔，正从电动工具向汽车、航空航天等高端领域渗透。2024年公司推出汽车轮胎轮毂动平衡机，打破海外垄断，导入中信戴卡等头部客户，在国产替代及下游扩产的背景下，预计每年存量替代需求超3亿元，公司有望深度受益。公司参与航空发动机及燃气轮机的高速转子动平衡项目，获航发战略入股，推动我国关键产业供应链自主可控。子公司谛听智能完成智能水声信号产品的研制及应用推广，已签订了多个技术服务商业合同，同时基于信号处理技术的多项研究项目通过评审并立项，进入到产业化阶段。 人形机器人赛道“金铲子”，资本开支浪潮助力腾飞我们判断2025年将成为人形机器人走向量产的关键拐点，产业链将迎来大规模资本开支，核心零部件如电机、减速器、丝杠、轴承等对动平衡检测设备的需求大幅增长。公司设备全面覆盖机器人核心部件的测试和量产环节，我们测算人形机器人量产百万台时，预计电机平衡机/电机绕线机/减速器平衡机/丝杠校直机/轴承平衡机市场规模分别新增9.3/27.1/6.7/7.3/0.9亿元，合计市场空间约51亿元。 公司从动平衡机延伸到绕线机，能为客户提供高速高精度电机制造自动化整线，价值量进一步提升。公司卡位全品类核心部件关键生产设备，设备价值量大、竞争格局优异，机器人客户与主业协同，有望在机器人资本开支浪潮中率先受益。 风险提示：人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

小模数齿轮行业翘楚，机器人产能释放高弹性公司为国内小模数齿轮制造领军企业， 主要业务为小模数齿轮及相关部件（精密减速器、微型齿轮箱等）； 齿型技术包括锥形齿、伞齿、蜗轮蜗杆等，产品体系完备性全球领先，核心技术覆盖从齿形设计、热处理到检测全周期闭环， 正向研发能力增强了客户粘性。微型齿轮作为减速器、 齿轮箱的核心零部件， 核心工艺均为齿轮啮合，不仅直接影响产品精度及寿命，同时生产设备及工艺高度同源。 公司基于对微型齿轮多年积淀，拓展至人形机器人微型齿轮箱、减速器等传动领域， 同时提前扩产，上市以来投入资金近 6亿元，设备投入超 1.4亿元， 产能释放弹性大。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 0.19/0.43/0.94亿元，对应PE 为 441.4/197.9/90.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 微型齿轮技术壁垒高，获得博世集团等全球优质客户背书小模数齿轮是模数范围小于等于 1mm 的齿轮， 加工精度需达到微米级， 变形控制要求苛刻。由于齿轮加工过程中易产生变形， 导致小模数齿轮加工难度极高，核心能力包括对于原材料理解、热处理变形控制、专业制齿设备生产及改造、刀具生产管理及齿轮量仪能力等，仅少数企业掌握全链条工艺， 竞争格局优异。 公司微齿轮加工能力受到博世集团、西门子等全球头部客户认可， 其中博世集团是特斯拉核心供应商， 同时也是公司第一大客户（2023年占公司收入 26%）， 公司曾获其“全球供应商奖”。 全球优质客户背书， 为公司切入机器人赛道提供机遇。 人形机器人传动新星，与星动纪元等客户深度合作小模数齿轮被广泛应用于减速器、微型齿轮箱及身体关节等领域，帮助机器人实现灵活运动。 在减速器领域， 公司兼具行星及谐波减速器两种技术方案， 其中行星减速器深耕多年， 与头部客户长期合作； 谐波减速器技术路线与哈默纳科一致，包括齿形设计、加工设备、铜轮材料等， 在量产降本阶段具备明显优势。 在灵巧手领域，公司开发出微型齿轮箱（减速箱）和蜗轮蜗杆，具备微传动系统全套解决能力。 公司与星动纪元等客户深度合作，星动纪元已在国内外头部客户中取得的大量五指灵巧手订单， 公司的机器人传动能力得到市场验证。 公司产能前置布局机器人赛道，随着人形机器人走向量产，成长天花板全面打开。 风险提示： 宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。 海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。 矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。 混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。 风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

线性驱动项目投产顺利，维持“买入”评级公司线性驱动项目投产顺利，完成厂房和产线建设，实现小批量销售，未来有望在工业母机、人形机器人领域取得突破。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润26.01/30.49/36.90亿元，对应PE分别为37.0/31.5/26.1，维持“买入”评级。 丝杠：人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件丝杠是人形机器人价值量最高的核心硬件，根据大规模量产后人形机器人成本2万美金，按照行星滚柱丝杠单价1000元，单机用量14根，微型滚珠丝杠单价300元，单机用量30根，丝杠ASP达2.3万元，成本占到机器人整体约20%。 特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加；除线性关节外，灵巧手也使用微型丝杠。我们认为，类比特斯拉在星舰项目中的模式，未来同样会将机器人平台开源，引领其他人形机器人企业向特斯拉的路线靠拢。目前国内近百家人形机器人企业中，使用丝杠方案仅为个位数，渗透率有望大幅提升。此前行星滚柱丝杠在全球范围内应用有限，具备规模化量产能力的企业极少。国内供应链积极布局，加大研发投入和量产准备，相比国外厂商有望更快实现落地。 布局线性驱动环节，丝杠第二曲线助力腾飞公司主业液压油缸与丝杠同为线性驱动，行业内博世力士乐、派克均同时具备液压及丝杠两类产品，具有一定的技术同源性。公司在丝杠领域早有布局，2022年公司定增募资20亿元，其中14亿元用于线性驱动器项目，预计达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杠电动缸、4500根重载滚珠丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠的生产能力。目前公司丝杠已实现小批量销售，未来有望在工业母机、人形机器人领域取得突破，丝杠第二曲线助力腾飞。 风险提示：行业周期性波动；机器人量产不及预期；新品拓展不及预期。

与中鼎股份签订战略合作协议，布局人形机器人关节总成2月11日公告，五洲新春与中鼎股份签订战略合作协议，围绕人形机器人部件总成产品领域展开全方位合作，在后续人形机器人业务拓展中，若涉及双方相关产品，将优先选择对方作为核心配套商。本次强强联合增强了双方的技术融合和关节总成竞争力，未来有望协同产业资源进一步切入人形机器人供应链，核心部件份额进一步提升。受国际宏观环境影响，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/2.1/2.7亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），对应PE为106.7/69.1/54.7倍，长期看好公司机器人新业务前景，维持“买入”评级。 技术布局与产业资源高度互补，产业资源强协同公司与中鼎股份在机器人领域技术布局与产业资源高度互补，本次合作实现了执行器核心产品全覆盖，如电机、减速器、传感器、编码器及丝杠等，具备了旋转关节与线性关节的全链条能力。五洲新春在丝杠领域具有先发优势，丝杠产品已出货，并开发出灵巧手微型丝杠等产品；中鼎股份通过成立睿思博机器人子公司及收购安徽聚隆机器人减速器业务，聚焦谐波减速器与传感器等领域。客户方面，中鼎股份在汽车产业积累了特斯拉、华为、比亚迪等全球顶级客户资源，为机器人业务开拓提供强大的渠道支撑，同时五洲新春在人形机器人战略客户具备先发优势，形成产业资源强协同。 加码人形机器人产业化，丝杠龙头启航2024年9月24日公告，公司拟将“年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目”变更为投资确定性更强的“线控执行系统核心零部件研发与产业化项目”，并将剩余募集资金1.4亿元全部变更投入到新项目中。新项目主要为丝杠类产品，主要应用于人形机器人等领域，公司积极布局产能有望形成卡位优势。目前公司已开发出行星滚柱丝杠、灵巧手微型丝杠，为机器人直线执行器、灵巧手提供部件或成套产品，作为丝杠核心供应商，显著受益于人形机器人产业化。 风险提示：人形机器人产业化不及预期；客户拓展不及预期。

精密零部件隐形冠军，业绩强势增长公司是精密模具产业链解决方案供应商，主营业务为精密模具、电机铁芯及锂电池精密结构件，与全球头部汽车厂、电池厂客户长期合作。2024年前三季度公司实现收入50.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润1.7亿元，同比增长214.4%，受益大客户拓展及自动化产线升级，业绩强势增长。2024年8月公司发布股权激励计划，业绩考核要求2024-2026年净利润中位数为2.88/3.44/4.14亿元，复合增速20%，彰显成长信心。公司主业企稳向上，并大力布局人形机器人产业链，受益人形机器人产业化及ASP提升双击。我们预计2024-2026年公司归母净利润2.5/4.0/5.2亿元，对应PE为61.6/38.7/29.7倍，首次覆盖予以“买入”评级。 大力布局人形机器人产业链，精密制造能力延伸至机器人丝杠行星滚柱丝杠为人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件，ASP达2.5万元，占到人形机器人BOM成本约20%，特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加。综合人形机器人算法、传感能力及量产降本维度考虑，我们预计人形机器人丝杠精度需达到C5级-C3级。该精度范围在丝杠领域属于中高端产品，技术壁垒高，其中设计能力、原材料选型、热处理、设备定制及改造能力、加工刀具、精密检测能力等为核心控制点。公司基于精密制造能力的积累，将现有技术拓展至丝杠领域并取得重大突破，目前已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，完成整套标品开发，客户送样及小批量试制取得积极进展。 具备执行器解决方案底层能力，人形机器人黑马崭露头角执行器是人形机器人成本占比最高的环节，且随着机器人放量，软件端成本占比持续下降，执行器成本占比相对提升。按照人形机器人量产0.5万/10万/100万台，我们测算执行器市场分别为12亿/164亿/586亿元。目前国内已有三花智控、拓普集团在机器人执行器领域具备领先优势。随着机器人走向量产，部分有实力的供应链企业有机会成为新的进入者。公司凭借超精密制造能力、优质的客户渠道，拓展至人形机器人丝杠、电机并取得突破，并有望延展至减速器、结构件等机器人精密零部件领域，具备执行器整体解决方案的底层能力。 风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。 持续整合优质资源，激活企业发展动能公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。 风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。

Q3收入同比增长11%，有望受益顺周期复苏公司发布2024年三季报，单三季度收入同比增长11%，受公司产品结构、人员增加影响，盈利能力略有下降。考虑到公司费用端波动，出于谨慎性考虑，我们预计2024-2026净利润预测分别为26.0/30.5/36.9亿元（前值为26.6/31.7/38.6亿元），当前市值对应PE分别为26.9/22.9/19.0倍。公司作为上游核心零部件龙头，受益顺周期复苏、海外大客户拓展及丝杠业务放量三重逻辑，维持“买入”评级。 Q3净利润同比增长6%，表现优于行业2024年前三季度公司实现收入69.36亿元，同比增加9.32%；归母净利润17.91亿元，同比增加2.16%。2024单三季度来看，公司实现收入21.03亿元，同比增长11.2%，归母净利润5.04亿元，同比增长6.07%，基本符合市场预期。根据国家统计局数据，2024年1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额5.2万亿元，同比下降3.5%，公司作为通用制造上游企业，表现持续优于行业。 受产品结构、人员增加影响，盈利能力略有下降2024年前三季度公司毛利率41.5%、净利率25.9%，分别同比+1.27PCT/-1.81PCT。 单三季度来看，公司毛利率41.0%、净利率24.0%，分别同比-1.93PCT/-1.13PCT，公司盈利能力略有下降，我们判断主要系下游需求影响，导致公司产品结构变化。 此外，线性驱动器、墨西哥工厂等新项目陆续投产，带来公司人员增长，费用增加。 受益顺周期复苏、海外大客户拓展及丝杠业务放量，有望迎基本面拐点2024年10月12日，国务院新闻办公室介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。公司作为上游核心零部件龙头，下游主要为通用制造、工程机械领域，未来随着政策落地，行业有望迎来改善。公司受益顺周期复苏、海外大客户拓展及丝杠业务放量三大亮点，有望迎基本面拐点。 风险提示：下游市场景气度低于预期，新品拓展不及预期，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

高端制造“冠上明珠”， 引领高端精密传动国产化， 首次覆盖予以“买入”评级公司为国内液压件龙头，主营产品包括液压油缸、液压泵阀、液压马达，进一步拓品至丝杠、电动缸等精密传动领域，引领高端传动件国产替代。 短期看， 挖机行业景气复苏背景下， 公司前期压制业绩影响消除，看好三大增长动能驱动下成长提速。长期看，公司在高端精密传动领域成长空间足够大，长期配置价值凸显。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 26.6/31.6/38.6亿元，对应 PE 分别为 27.9/23.5/19.2倍，首次覆盖予以“买入”评级。 三大增长动能共振， 成长提速开启新周期2017-2020年公司股价涨幅超 14倍，三年归母净利润 CAGR 81%， PE 由 21倍一路提升至 65倍，迎来业绩及估值戴维斯双击。 经过详细复盘和拆解，我们认为公司业绩共有三重逻辑推动：挖机板块景气度、非挖液压拓展及平台化拓品。其中，非挖拓展、平台化拓品两大内生驱动力，始终保持了近 10个点的收入增速贡献，内生增长动能强劲。 挖机板块景气度对公司业绩造成扰动，但公司挖机板块增长始终高于挖机行业 5个点左右。展望后续，挖机行业景气度正迎来复苏， 在新一轮更新周期及出海机遇背景下，公司前期压制业绩因素消除，预计开启新一轮成长新周期。 引领高端精密传动国产化， 成长空间足够大， 长期配置价值凸显2023年中高端传动件市场规模合计超 604亿元， 公司收入仅 90亿元， 国产化率低， 公司成长空间足够大， 长期配置价值凸显。具体来看： （1）全球挖机油缸泵阀： 2023年市场规模 195亿元，恒立全球份额仅 19%，国内挖机周期复苏、跟随主机厂出海及海外客户拓展三大逻辑下，公司挖机板块有望持续增长； （2）国内非挖液压件： 高端产品市场规模 312亿元，国产化率仅 20%， 公司份额仅 14%， 国产替代空间广阔， 公司份额有望稳定提升。 （3）丝杠： 2023年我国机床用滚珠丝杠市场空间约为 97亿元，机床高端化趋势下， 2030年有望增长至 191亿元。此外，人形机器人产业链发展，有望带来百亿元增量市场。 风险提示： 下游市场景气度低于预期，新品拓展不及预期，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

混改、电动化、国际化三重逻辑共振，维持“买入”评级2024年8月全行业装载机同比增长15%，其中电动装载机同比增长280%，渗透率达11.5%。公司是国内装载机龙头，电动装载机产品覆盖完善，引领装载机电动化浪潮，未来有望持续受益。公司混改、电动化、国际化三重逻辑共振，盈利能力持续优化，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.4/20.3/27.1亿元（原值为13.40/17.91/22.53亿元），对应EPS为0.78/1.03/1.37元，当前股价对应PE分别为12.2/9.2/6.9倍，维持"买入"评级。 8月装载机行业销量同比增长15%，公司引领装载机电动化浪潮2024年8月装载机行业销售8329台，同比增长15.2%，国内外市场均实现增长。 其中国内市场销量4036台，同比增长8.99%；出口销量4293台，同比增长21.8%。 2024年1-8月行业累计销售装载机73726台，同比增长4.7%，其中国内市场销量37388台，同比增长0.57%；出口销量36338台，同比增长9.33%。电动装载机表现亮眼，2024年8月行业销售电动装载机955台，电动装载机同比增长280%，渗透率达11.5%。公司是国内装载机龙头，电动装载机产品覆盖完善，引领装载机电动化浪潮，未来有望持续受益。 2024H1业绩高增长，混改带动盈利能力提升2024H1公司实现营业收入160.6亿元，同比增长6.8%；归母净利润9.8亿元，同比增长60.2%。2024H1公司销售毛利率23.4%，同比+3.3pct；销售净利率6.3%，同比增长2.2pct，盈利能力持续提升。2022年公司完成混改并整体上市，实现股权优化。2023年公司发布股票期权激励计划，首次授予股票期权数量5314万份，激励对象覆盖公司核心员工，并设立业绩考核指标，激发员工积极性。2023年3月，公司发行可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张，进一步增强整体制造能力。考虑到2023年柳工净利率仅3.4%，未来业绩释放弹性潜力较大。 风险提示：行业周期大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；电动化进程不及预期；混改成效不及预期。

事件： 公司发布 2024 年一季报。 投资要点 集装箱业务复苏明显，能化/海工在手订单饱满2024 年 Q1 公司实现营业收入 324 亿元，同比增长 22%，归母净利润 0.84 亿元，同比下降 48%，扣非归母净利润 2.3 亿元，同比增长 656%，改善明显。公司 Q1 利润增速短期受（ 1）控股公司中集车辆、中集环科 2023 年 Q1 利润基数较高，（ 2） 2023 年 Q1集团处置集瑞重工，确认一定的非经常性收益，影响扣非利润基数。 分业务， 2024 年Q1 公司：（ 1）集装箱制造业务产销同环比明显回升，其中标准干箱销量 49 万 TEU，同比提升 499%，环比提升 164%， （ 2）道路运输车辆业务受北美市场供需回归常态的影响， 业绩有所下滑。集团道路运输车辆业务的经营中集车辆 Q1 实现营收 52 亿元，同比下降 22%，归母净利润 2.6 亿元，同比下降 45%。下半年随北美市场筑底企稳，且利润基数下降，增速有望修复。（ 3）能源、化工及液态食品装备新签/在手订单饱满，经营主体中集安瑞科实现收入 46 亿元，同比下降 7%，其中清洁能源业务受益于 LNG需求旺盛、船舶行业高景气等，实现收入 32.5 亿元，同比增长 21%；化工环境业务受化工罐箱需求疲软影响，实现收入 5.6 亿元，同比下降 59%；液态食品业务受客户延期确认项目影响，实现收入 8.2 亿元，同比下降 12%。 2024 年 Q1 中集安瑞科新签订单饱满，合计约 74 亿元，同比增长 36%，其中清洁能源分部新签订单 62 亿元，同比增长 100%。截至 2024 年 3 月 31 日，中集安瑞科在手订单 269 亿元，同比增长 42%，新签/在手订单饱满，后续增速有望修复。 盈利能力阶段性承压，后续有望持续修复2024 年 Q1 公司销售毛利率为 10.2%，同比下降 3.5pct，主要受中集车辆、中集环科毛利率下行影响。 2024 年 Q1 公司期间费用率 7.97%，同比下降 3.07pct，其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.79%/4.21%/1.50%/0.47% ， 同 比 分 别 下 降0.29/0.81/0.53/1.44pct。 2024 年 Q1 公司销售净利率 0.67%，同比下降 1.1pct，受非经常性损益影响较大。展望 2024 年，集装箱制造、海工收入体量回升，规模效应带动毛利率上行，公司套保政策更加灵活，套保比例下降，净利率有望持续修复。 集装箱+海工周期回暖，看好公司业绩困境反转（ 1）集装箱： 2021 年集装箱过剩生产导致 2023 年全球集装箱需求不足。随库存箱消化， 2024 年行业需求将迎拐点。 2023Q2 以来，公司集装箱销售情况已明显改善。公司集装箱业务盈利能力受规模效应影响较大，我们判断 2024 年随下游需求回暖，公司规模效应下盈利能力修复，集装箱板块业绩将触底反弹。 （ 2）海工： 我们认为集团海工业务下游景气向好： ①海上油气： 当前油价高于采油盈亏平衡点，油公司资本开支稳中有升，公司的海上钻井平台租约与 FPSO 接单量有望持续增长， ②特种船舶： 受益海上风电发展、国产汽车出海，公司的风电安装船和滚装船订单有望持续增长。 2024年 Q1 公司累计持有在手订单 47 亿美元（其中已确认收入 14 亿美元），其中非油气业务占比 65%。随在手订单兑现，海工将成为公司未来业绩核心贡献点。 盈利预测与投资评级： 受益下游需求回暖， 2024 年起公司业绩有望持续改善。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 24.7/32.9/47.5 亿元，当前市值对应 PE 为20/15/11 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等