事件：2024 年 4 月 2 日， 公司发布 2023 年年报： 2023 年， 公司实现营业收入 112.98 亿元， 同比下降 5.1%； 实现归母净利润 2.26 亿元， 同比下降 69.98%。 观点： 半导体周期下行拖累业绩， 年内非经常性损益变动较多。 2023 年，全球半导体仍处下行周期， 公司所在集成电路封测行业产品价格下滑较多， 公司经营业绩同比下降。 报告期内， 公司集成电路业务收入占比仍超 99%， 为公司核心业务， 共完成集成电路封装 469.29亿只， 同比增长 11.95%， 晶圆级集成电路封装 127.3 万平片， 同比下降 8.38%， 公司实现营业收入 112.98 亿元， 同比下降 5.1%。 受主要产品价格下滑影响， 公司集成电路业务毛利率 9.16%， 较去年下滑 8.1pct， 导致归母净利润下滑 69.98%至 2.26 亿元。 分季度看，公司一至四季度实现营收分别为 22.39/28.5/29.8/32.3 亿元， 实现归母净利润分别为-1.06/1.69/0.2/1.43 亿元， 逐季改善。 报告期内以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的公允价值变动损益达 3.16 亿元， 较 2022 年 4.67 亿元大幅下滑， 公司扣非归母净利润 3.08 亿元， 同比下滑 216.69%。 先进封装为行业发展趋势， 公司先进封装产能稳步扩大。报告期内，公司持续开展现金封装技术研发， 推进 FOPLP 封装工艺开发和2.5D 工艺验证， 具备 3D NAND Flash 32 层超薄芯片堆叠封装能力，完成高散热铟片 FCBGA 封装工艺、 硅通孔 TCB 键合技术、 HBPOP封装技术开发， 高密度射频 SiP 模组、 FC+WB 混合封装的 UFS3.1产品实现量产。 截至报告期末， 华天江苏一期及华天上海项目完成厂房及配套设施建设， 正进行投产前准备， 发起设立江苏盘古， 主要从事 FOPLP 封装业务。 盈利预测及投资评级： 结合公司 2024 年业绩目标指引， 我们预计公司 2024-2026 年分别实现归母净利润 4.23 亿元、 8.41 亿元、 11.11亿元， 对应 PE 分别为 60.75、 30.58、 23.16 倍。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期； 公司在建产能进展不及预期；公司先进封装技术研发存在不确定性； 地缘政治风险； 所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

事件： 2024年 3月 29日， 公司发布 2023年年报： 2023年， 公司实现营业收入 1.26万亿元， 同比增长 9.5%； 实现归母净利润 34.83亿元， 同比增长 7.07%。 观点： 综合基建龙头， 业绩增长符合预期。 报告期内， 基础设施建设仍为公司最大收入来源， 其中铁路、 公路、 市政及其他业务同比分别增长 25.25%、 3.3%、 6.83%， 基建板块整体实现营收 1.09万亿元，同比增长 10.58%。 同时， 公司开展基建项目管理效益提升行动，报告期内基建业务毛利率同增 0.44pct 至 8.86%， 带动公司收入增长 9.5%至 1.26万亿元。 设计咨询、 装备制造、 地产开发实现收入分别为 182.56/273.77/509.14亿元，同比分别-1.94%、5.95%、-4.76%。 报告期内铜、 钼等金属价格处于相对高位， 资源利用板块实现收入83.67亿元， 同增 11.49%， 毛利率为 59.7%。 受益于项目效益提升，年内归母净利润 34.83亿元， 同增 7.07%。 工程主业市占率持续提升， 金融物贸、 矿产板块提供新增量。 作为国内最大的综合工程建造龙头企业， 公司 2023年新签合同额 3.1万亿元， 同比增长 2.2%， 期末在手合同 5.88万亿元， 同增 19.2%，订单充足。 新签订单中， 工程主业增速 11.4%， 显著快于 2023年基建投资增速， 公司龙头优势获持续巩固、 增强， 盈利能力有望提升。 金融物贸、 资源利用新签合同额同比分别增长 29.4%、 41.7%，资源板块毛利率较高， 将为公司业绩提供更大弹性， 并有助于公司估值重估。 盈利预测及投资评级： 结合公司 2023年新签订单及在手订单增速情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 358.62亿元、386.77亿元、 409.59亿元， 对应 PE 分别为 4.84、 4.49、 4.24倍。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 上游原材料价格大幅度波动； 新签订单落地有延后； 地缘政治风险； 宏观经济不及预期； 所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

事件： 公司发布 2023年年报： 2023年， 公司实现营业收入 457.99亿元，同比增长 6.94%； 实现归母净利润 29.16亿元， 同比增长 14.74%。 观点： 海外投资支撑， 工程主业仍有较强韧性。 2023年， 公司工程技术服务板块实现营收 266.65亿元， 同增 7.55%， 毛利率 15.73%， 同增 3.47pct， 增幅显著。 年内新签工程技术订单 390.67亿元， 同比大幅增长 21%， 其中非洲、 中东等地贡献主要增量， 年末在手订单507.66亿元， 同增 12%。 截至 2023年末， 工程板块收入、 毛利占比分别为 58.5%、 50.34%， 丰沛在手订单将支撑板块未来 1-2年增长； 同时， 内部提质增效效果逐步显现， 规模效应下毛利率稳步提高， 工程板块韧性不减。 业务结构转型持续推进， 装备或迎高增， 运维稳健增长。 装备制造、运营服务分别实现营收 71.76亿元、106亿元，同比分别增长 1.98%、13.83%， 收入占比分别为 15.74%、 23.25%。 毛利率方面， 装备制造、 运营服务分别为 25.47%、 21.79%， 均显著高于工程主业， 分别贡献整体毛利的 21.94%、 27.72%。 年内， 公司装备业务增速低于工程主业与整体收入增速， 我们判断主因公司收购合肥院后， 装备业务专业化整合仍在推进中， 具备国内外核心竞争优势的业务方向仍未形成合力， 随着内部“四个一” 整合逐步落实， 装备板块向境外、 水泥行业外拓展将加速， 或迎来高增长阶段， 2023年装备新签订单同增 14%。 相较之下， 运营服务通常为年化模式， 截至2023年末， 公司在执行矿山运维服务项目 281个， 大多位于境内，在执行水泥运维服务生产线 56条， 大多位于境外。 年内运维服务新签订单同比增长 14%， 未来有望稳健增长。 “三业并举”战略下水泥工程技术综合服务商已见雏形， 深化改革提升投资价值。 公司秉持“一核双驱， 三业并举” 战略方向， 推动三大业务协同发展， 其背后是全球水泥市场由增量转向存量的深刻演变。 在此背景下， 公司大力推进技术研发与产业化应用， 不断深化改革提升治理效能。 核心主业方面， 不仅承包国内多条技术指标世界领先的生产线， 还成功签约欧洲全氧燃烧熟料先项目， 在发达国家市场不断突破。 国企改革方面， 公司连续两年获评国资委“双百企业” 考核“标杆企业”， 中长期激励覆盖面占比 16%， 激发企业活力。 据公司公告， 2023年分红率约 36%。 盈利预测及投资评级： 考虑到公司 2023年新签订单高增， 对 1-2年内业绩有较好支撑， 同时装备业务规模效应有望随着内部专业化整合逐步显现。 我们预计公司 2024-2026年分别实现收入 526.63亿元、 602.02亿元、 688.78亿元， 实现归母净利润 33.48亿元、 38.56亿元、 45.2亿元， 对应 PE 分别为 8.6、 7.46、 6.37倍。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 上游原材料价格大幅度波动； 内部专业化整合进度不及预期； 新签订单落地有延后； 地缘政治风险； 宏观经济不及预期； 所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

公司于 2024 年 3 月 16 日发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 71.66 亿元，同比增长 7.88%，实现归母净利润 16.12 亿元，同比增长 34.33%，实现扣非归母净利润 15.66 亿元，同比增长 33.60%。 第四季度公司营业收入和归母净利润分别实现 1.83%和 34.08%的同比增长，环比增长分别为 5.64%和 12.49%。观点： 产品多元化驱动业绩增长，数控机床业务亮眼。 财报数据显示，公司在轮胎模具和大型零部件机械产品方向与行业整体发展趋势保持一致。 2023 年数控机床业务实现营业收入 3.08 亿元，同比大增 111.76%，成为公司业绩增长的亮点。汽车轮胎模具业务实现营业收入 37.9 亿元，同比增长 15.76%，进一步巩固了公司在相关市场的领先地位； 大型零部件机械营业收入27.70 亿元，同比下降 8.91%，但毛利率 23.41%，同比增长6.57%。 经营效率提升，现金流量表现亮眼。 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 188.96%，投资活动现金流入同比增长151.61%，公司在提升经营效率和资金使用效率方面取得了显著成效。投资活动现金流出同比增长 174.79%，现金及现金等价物净增加额同比大增 117.20%，公司整体财务状况良好，具备较强的现金流动性和财务稳健性。 研发投入加码，创新驱动发展。 公司持续加大研发投入， 2023年研发费用 35.57 亿元，同比增长 20.52%，研发投入金额占营业收入比例达 4.96%，较去年同期的 4.44%有所提升。研发不仅推动了公司技术创新和产品升级， 更有助于公司长期可持续发展。 报告期内，公司取得了 270 多项发明专利，推出高效节能模具、电加热硫化机及电加热模具等新技术新产品， 为未来发展奠定良好基础。 全球布局深化，市场竞争力不断增强。 公司在轮胎模具制造市场上维持领先地位，并在亚洲、欧洲、南北美洲等地区设立分子公司，形成了完备的全球生产服务体系。作为大型零部件机械产品的铸造及精加工供应商，公司能够提供整体解决方案和一站式服务，与多家世界 500 强客户建立了战略合作关系， 市场竞争力不断增强。 盈利预测及投资评级： 公司是轮胎模具行业龙头， 随着全球汽车行业的复苏以及新能源汽车销量的快速增长，对高品质轮胎模具的需求预计将增加； 全球能源结构转型背景下，对可再生能源的投资增加， 风电及燃气轮机行业广阔前景； 2024 年机床工具行业有望在承压的过程中不断恢复，全年有望实现小幅增长。公司主要产品功能部件和高档数控机床， 预计将持续保持增长势头。基于以上判断， 我们预计： 2024-2026 年公司归母净利润为 17.16、 19.57、 22.91 亿元，根据最新股价，对应PE 分别为 16.55、 14.51、 12.39 倍， 首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示： 1）国际贸易环境的不确定性； 2）原材料价格波动； 3）技术创新和产品升级的挑战； 4）市场竞争加剧； 5）汇率波动的风险。

我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。 这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。