中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。 公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。 （2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。 （1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。2021-2023年追溯后归母净利润CAGR达17.4%。 工程主业：国内更新空间足，海外新建需求强。23年公司工程服务业务营收267亿元（同比+8%）。国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计24-25年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207亿元。境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。 运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450亿元，23年公司营收41亿元（同比+2%），市占率为9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约280-300亿元，23年公司营收65亿元（同比+22%），市占率为22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。 高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约350-400亿元，23年公司营收72亿元（同比+2%），市占率为18%-21%。发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6亿元，根据分部估值，公司合理总价值为470亿元，对应每股合理价值17.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

事件：公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 102.9/6.4/6.5亿元，同比+2.7%/+3.1%/+12.4%。 点评： 汇兑损失拖累归母净利增速，新签合同结构有所优化：24Q1公司营业收入稳健增长，或因埃及镑贬值，公司归母净利润增长偏弱。公司 24Q1新签合同 212亿元，同比-2%，虽受高基数影响工程服务新签合同有所回落，但生产运营服务新签合同同比高增 43%。公司积极拓展海外市场，24Q1境外新签合同金额同比增长 70%，相较于传统 EPC 工程业务，运维业务的毛利率更高，运维新签的高增使公司新签合同结构持续优化，随着合同的转化，也将进一步改善公司营收结构。 毛利率不断提升，现金流持续改善：24Q1公司毛利率/净利率为 19.5%/6.6%，同比+2.6/-0.1pcts，公司持续推进属地化经营并积极拓展高毛利的运维及装备业务，综合毛利率呈持续上升态势。24Q1公司管理/销售/财务/研发费用率为4.5%/1.3%/2.3%/3.1%，同比+0.4/-0.1/+1.6/-0.1pcts，或因 24年 3月埃及汇率市场化后埃镑的大幅贬值，使公司财务费用率大幅提升。24Q1公司经营性净现金流净流出 11.9亿元，比上年同期少流出 8.0亿元，现金流持续改善。 盈利预测、估值与评级：虽受汇兑损益影响，公司 24Q1归母净利润增速有所放缓，但公司持续推进属地化/智能化/全产业链布局，充沛的在手订单将保障公司持续增长，合同结构及业务收入结构的改善下盈利能力提升可期，因此，我们维持 24-26年公司归母净利润为 34.2/37.8/40.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险升级、境内产线改造不及预期。

事件：公司发布24年一季报，24Q1收入102.9亿，yoy+3%；归母净利6.4亿，yoy+3%；扣非归母净利6.5亿，yoy+12%。收入利润稳步增长，扣非归母净利延续较快增长，非经常性损益主要为24Q1处置金融资产和金融负债产生的损失同比增加较多。 毛利率延续改善，汇兑损失阶段影响偏多24Q1公司毛利率19.5%，yoy+2.5pct。费用率上行，24Q1期间费用率yoy+1.9pct至11.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率yoy-0.0/+0.4/-0.1/+1.6pct至1.3%/4.5%/3.1%/2.3%。财务费用率同比提升较多，预计主要源于埃及磅等小币种汇率波动较大产生的汇兑损失增加较多。减值损失影响小幅减小、公允价值变动损失增加（占收入比例yoy+0.7pct至0.3%）。 24Q1公司归母净利率6.2%，同比基本持平；扣非归母净利率6.4%，yoy+0.5pct。 资产结构持续优化，经营性现金流大幅改善24Q1末公司资产负债率62.6%，yoy+0.5pct；有息负债比率12.1%，yoy-2.1pct。两金周转有所放缓，24Q1两金周转天数204天，yoy+39天。24Q1经营性现金流同比少流出8亿至净流出12亿，投资性现金流净额同比多流出10亿至净流出10亿。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级公司为全球水泥产业服务龙头，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。预计公司24-26年收入分别为505/564/638亿，分别yoy+10%/12%/13%，归母净利预测为33/38/43亿，yoy分别+13%/14%/14%，3年CAGR+13.7%。维持公司2024年15倍目标PE，目标价18.72元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

中材国际发布 2024年一季报。 根据一季报， 24Q1，公司实现营收102.88亿元， yoy+2.7%；实现归母净利 6.36亿元， yoy+3.1%；扣非净利 6.54亿元， yoy+12.4%；毛利率 19.48%，同比提升 2.55pct。 经营现金流净流出减少，财务费用率提升。 现金流方面， 24Q1公司经营性现金流净流出 11.88亿元（23Q1净流出 19.91亿元）。费用方面，24Q1，公司期间费用率（不含研发）为 8.10%，同比+1.95pct，其中销售费用率 1.31%，同比-0.05pct；管理费用率 4.48%，同比+0.38pct； 财务费用率 2.31%，同比+1.62pct；研发费用率 3.13%，同比-0.08pct。 海外订单高增，运维业务新签订单增速较快。 公司 24Q1新签合同额212.16亿元，同比减少 2%。分区域看， 境外合同额 142.92亿元，同比增长 70%； 境内合同额 69.24亿元，同比下降 48%。 分板块看，工程技术服务新签订单 145.56亿元，同比下滑 12%；高端装备制造新签订单 17.44亿元，同比增长 2%；生产运维服务新签订单 45.14亿元，同比增长 43%；其中矿山运维新签订单 26.33亿元，同比增长 32%，水泥运维新签订单 6.94亿元，同比增长 15%。 截至 3月末， 公司在手订单 554.24亿元，较上期下降 6.58%，在手订单仍然充足。 打造“材料工业世界一流服务商”，短期、中长期发展逻辑兼具。 短期看，公司坚持国际化战略、订单储备充足， 23年以及 24Q1海外新签订单持续高增； 中长期看， 公司坚持工程、装备、服务“三业并举”，有望做大做强存量市场。 23年完成合肥院并购重组，加快水泥外行业拓展和“走出去”步伐，提升装备产品市场占有率、 销售利润率。 盈利预测及投资建议。 预计公司 24-26年归母净利润分别为33.70/38.80/44.41亿元， 参考可比公司估值及公司未来成长性，给予公司 24年 14倍 PE，对应合理价值 17.85元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期； 订单执行不及预期； 境外经营风险。

事件概述：公司发布 2024年一季报：实现营业收入 102.88亿元，同比+2.74%；实现归母净利润6.36亿元，同比+3.08%；扣非归母净利润 6.54亿元，同比+12.35%。我们判断 24Q1归母净利润增速在受到汇兑损失影响的基数上仍然取得两位数增速增长，我们认为业绩符合市场预期。 海 外订单持续亮眼，运营订单同比+43%。公司 24Q1公司新签订单 212亿元，同比-2%（23Q1订单高基数）；其中工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务分别新签订单 146/17/45亿元，同比-12%/+2%/+43%；截至 24Q1末，公司未完成合同额 554亿，为同期收入的 5.4倍，订单覆盖率高。境外订单同比+70%，海外订单持续亮眼；运营类订单实现高增，其中矿山运维和水泥运维新签订单分别同比+32%/+15%，截止 2023年年底，公司在执行矿山运维服务项目281个，其中境外项目 5个；运维业务完成供矿量 6.5亿吨、同比+25%，在执行水泥运维服务生产线 56条，年提供产能超 1亿吨，同比+23%；到 24Q1，各业务板块经营持续向好，三足鼎立之势格局正在形成。 综 合 毛利率提升至 19.5%，财务费用受汇兑影响大幅增加。公司 24Q1综合毛利率为19.5%，同比+2.5pct；期间费用率为 11.2%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05pct/+0.38pct/-0.08pct/+1.62pct，财务费用率大幅增加（从财务费用表观上多增 1.69亿元），24Q1同比去年，预计主要受汇兑影响。减值（含信用）损失为 85万元，较去年同期-493万元。归母净利率为 6.19%，同比+0.02pct。24Q1公司经营现金净额为-11.88亿元（23Q1为-19.91亿元），同比净流出少约 8亿元，我们认为公司现金流大幅好转主要由于公司加强风险管 控 ， 积 极 推 进 项 目 回 款 所 致 ； 收 现 比/付 现 比 分 别 为 71.87%/84.68%， 同 比 变 动+5.50pct/+3.66pct，项目结算回款加快所致。 优质资产强强联合，“海外再造”未来可期。2021-23年密集收购集团同业资产：1）2021年收购北京凯盛、南京凯盛强化水泥工程技术业务纵深；2）2022年收购智慧工业、安睿智达完善运维服务；3）2023年顺利收购合肥院，装备制造能力再上新台阶；4）公司与天山水泥按照4： 6的比例共同增资中材水泥；在中国建材集团“利用 10年左右时间在海外再造一个中国建材”目标。我们认为公司联合中建材集团内优质的产业资源，中材水泥可显著拉动公司境外对应的水泥工程、装备、运维三大业务需求，带来境外营收和利润的增长。 投资建议我 们 维 持 2024-26年 收 入 预 测 ， 预 计 营 业 收入 511.44/585.42/653.57亿 元 ， 同 比增速+11.7%/+14.5%/+11.6%， 预 计 归 母 净 利 润 33.03/38.35//44.87亿 元 ， 同 比 增 速+13.3%/+16.1%/+17.0%，预计 EPS 1.25/1.45/1.70元，对应 4月 26日 12.66元收盘 价10.13/8.72/7.45x PE。维持“买入”评级。 风险提示海外市场推动不及预期；政策推动不及预期；成本高于预期；系统性风险等。

Q1收入业绩符合预期， 汇兑损失短期扰动。 公司公告 2024年一季度实现营业收入 102.88亿元， 同比增长 2.74%； 实现归母净利润 6.36亿元，同比增长 3.08%， 符合预期； 扣非归母净利润 6.54亿元，同比增长 12.35%， 扣非归母净利润增速较快主要因当期金融资产及负债公允价值变动及处置损失较多（24Q1损失 0.36亿元， 23Q1收益 0.49亿元） 。 Q1归母净利润增速较低， 预计主要因 3月埃及镑大幅贬值产生汇兑损失导致财务费用增加较多（24Q1财务费用为 2.38亿元， 23Q1为 0.69亿元，增加 1.69亿元，占 23Q1利润总额的 21%） 。预计随着汇兑因素短期影响消除，后续公司业绩有望显著提速。 毛利率明显提升，经营性现金流大幅改善。公司2024Q1综合毛利率为19.5%，同比提升 2.5个 pct， 盈利能力显著提高， 预计主要受益于毛利率更高的境外工程占比提升以及装备、运维业务带动。期间费用率为 11.2%，同比提升 1.9个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05/+0.38/-0.08/+1.62个 pct，财务费用率大幅增加，预计主要受埃磅贬值影响。减值（含信用）损失为 85万元，较去年同期减少 493万元。归母净利率为 6.19%， 同比提升0.02个 pct。公司第一季度经营性现金流净流出 11.88亿元， 同比少流出 8.03亿元，现金流流出大幅收窄主要由于公司加强合同结算，积极督促项目回款以及受限资金减少所致。 Q1境外订单高增 70%，运维、装备“双翼”加速重估。 2024Q1公司新签订单 212亿，同降 2%（主因 23Q1签单同增 103%基数较高），其中境外新签订单 143亿，同比高增 70%，在 2023全年增长 55%基础上延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 146亿元，同降 12%，预计主要受境内新建需求收缩影响（Q1境内签单同降 48%），境外受益“一带一路”沿线国家城镇化、工业化进程提速，新建水泥需求持续增长，全年签单有望实现高增。 2）运维业务新签订单 45亿元，同增 43%，增速亮眼，其中矿山/水泥运维分别新签 26/6.9亿元，同增 32%/15%。 3）装备业务新签订单 17亿元，同增2%，未来通过提升 EPC 板块装备自给率，有望持续扩张境外市场，同时有望向冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等水泥外行业拓展，具备较大成长潜力。当前我们持续看好公司装备、运维业务成长空间，按照“十四五”目标业务结构（工程、装备、运维利润各三分之一）， 分部估值公司合理 PE14X，较 2024年 Wind 一致预期高出 38%。 投资建议：我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 34/39/44亿元，同比增长 15.5%/15.1%/12.4%， EPS 分别为 1.27/1.47/1.65元，当前股价对应PE 分别为 9.9/8.6/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期风险。

事件： 公司发布 2023年年报： 2023年， 公司实现营业收入 457.99亿元，同比增长 6.94%； 实现归母净利润 29.16亿元， 同比增长 14.74%。 观点： 海外投资支撑， 工程主业仍有较强韧性。 2023年， 公司工程技术服务板块实现营收 266.65亿元， 同增 7.55%， 毛利率 15.73%， 同增 3.47pct， 增幅显著。 年内新签工程技术订单 390.67亿元， 同比大幅增长 21%， 其中非洲、 中东等地贡献主要增量， 年末在手订单507.66亿元， 同增 12%。 截至 2023年末， 工程板块收入、 毛利占比分别为 58.5%、 50.34%， 丰沛在手订单将支撑板块未来 1-2年增长； 同时， 内部提质增效效果逐步显现， 规模效应下毛利率稳步提高， 工程板块韧性不减。 业务结构转型持续推进， 装备或迎高增， 运维稳健增长。 装备制造、运营服务分别实现营收 71.76亿元、106亿元，同比分别增长 1.98%、13.83%， 收入占比分别为 15.74%、 23.25%。 毛利率方面， 装备制造、 运营服务分别为 25.47%、 21.79%， 均显著高于工程主业， 分别贡献整体毛利的 21.94%、 27.72%。 年内， 公司装备业务增速低于工程主业与整体收入增速， 我们判断主因公司收购合肥院后， 装备业务专业化整合仍在推进中， 具备国内外核心竞争优势的业务方向仍未形成合力， 随着内部“四个一” 整合逐步落实， 装备板块向境外、 水泥行业外拓展将加速， 或迎来高增长阶段， 2023年装备新签订单同增 14%。 相较之下， 运营服务通常为年化模式， 截至2023年末， 公司在执行矿山运维服务项目 281个， 大多位于境内，在执行水泥运维服务生产线 56条， 大多位于境外。 年内运维服务新签订单同比增长 14%， 未来有望稳健增长。 “三业并举”战略下水泥工程技术综合服务商已见雏形， 深化改革提升投资价值。 公司秉持“一核双驱， 三业并举” 战略方向， 推动三大业务协同发展， 其背后是全球水泥市场由增量转向存量的深刻演变。 在此背景下， 公司大力推进技术研发与产业化应用， 不断深化改革提升治理效能。 核心主业方面， 不仅承包国内多条技术指标世界领先的生产线， 还成功签约欧洲全氧燃烧熟料先项目， 在发达国家市场不断突破。 国企改革方面， 公司连续两年获评国资委“双百企业” 考核“标杆企业”， 中长期激励覆盖面占比 16%， 激发企业活力。 据公司公告， 2023年分红率约 36%。 盈利预测及投资评级： 考虑到公司 2023年新签订单高增， 对 1-2年内业绩有较好支撑， 同时装备业务规模效应有望随着内部专业化整合逐步显现。 我们预计公司 2024-2026年分别实现收入 526.63亿元、 602.02亿元、 688.78亿元， 实现归母净利润 33.48亿元、 38.56亿元、 45.2亿元， 对应 PE 分别为 8.6、 7.46、 6.37倍。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 上游原材料价格大幅度波动； 内部专业化整合进度不及预期； 新签订单落地有延后； 地缘政治风险； 宏观经济不及预期； 所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

事件： 公司发布 23年年报， 23FY 收入 458.0亿， yoy+6.9%；归母净利 29.2亿，yoy+14.7%；扣非归母净利 26.8亿， yoy+26.8%；单 23Q4收入 142.9亿，yoy+11.3%；归母净利 9.1亿， yoy+34.5%；扣非归母净利 6.7亿， yoy+28.9%。 23FY 末公司未完合同额 593亿， yoy+12%，为同期收入的 1.3倍。 运维收入较快增长，业务结构转型持续深化分业务， 23FY 工程技术服务/高端装备/运维收入分别为 267/72/106亿元，分别 yoy+7.6%/2.0%/13.8%， 分别占收入 59%/16%/23%。运维收入较快增长，其中矿山/水泥运维收入分别 yoy+22.5%/2.5%。 23FY 末， 公司在执行矿山运维服务项目 281个，完成供矿量 6.5亿吨， yoy+25%；在执行水泥运维服务生产线 56条，年提供产能超 1亿吨， yoy+23%。分地区， 23FY 境内/境外收入分别为 255/201亿，分别 yoy+2.0%/14.4%。 盈利能力持续改善，工程毛利率较大幅度提升公司 23FY 毛利率 19.4%， yoy+2.1pct；单 Q4毛利率 21.2%， yoy+2.3pct。 23FY 工程 /高端装备 /运维毛利率分别为 15.7%/25.5%/21.8%，分别yoy+3.5/+1.4/-0.9pct。运营效率提升致工程盈利能力较大幅度改善。23FY费用率 yoy+1.2pct至 10.5%，主要系财务/研发费用率分别 yoy+1.0/0.2pct至 0.6%/4.0%。减值、投资损失加大，少数股东损益影响减小。 23FY 归母净利率 6.4%， yoy+0.4pct；单 23Q4归母净利率 6.4%， yoy+1.1pct。 资产负债表持续夯实，现金流大幅改善23FY 末资产负债率 62.1%， yoy-0.2pct。有息负债比率 13.5%， yoy+0.4pct。 23FY 两金周转天数 161天， yoy+15天。23FY 经营性现金流同比多流入 24.0亿至净流入 35.4亿；投资性现金流同比少流出 2.5亿至净流出 9.0亿。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级公司为全球水泥产业服务龙头， 运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步， 公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。 小幅上调公司 24-25年归母净利预测为 33/38亿元，新增 26年归母净利预测为 43亿元， yoy 分别+13%/14%/14%。 维持公司 2024年 15倍目标 PE， 目标价 18.72元， 维持“买入”评级。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

公司披露 2023年年报， 全年实现营业总收入 457.99亿元，同口径同比+6.9%，实现归母净利润 29.16亿元，同口径同比+14.7%，基本符合预期。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 Q4营收稳健增长，全年运维收入占公司营收比重同口径同比提升 1.4pct。 （1）全年工程/装备/运维分别实现收入 266.65/71.76/106亿元，同口径同比分别+7.6%/+2.0%/+13.8%，占公司营收比重分别为 58.2%/15.7%/23.1%，同比分别下降 0.3pct/下降 0.8pct/上升 1.4pct。 （2）分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4营收同口径同比增速分别是+0.6%/-2.1%/+18.1%/11.3%， Q3、 Q4营收增速较上半年明显提升，预计得益于前期新签订单陆续执行，结转收入。 毛利率上升反映运营效率提升成效，汇兑损失增加致财务费用率增加。 （1）公司全年毛利率为 19.4%，同口径同比提升 2.1pct，主要得益于工程业务毛利率改善，反映公司深化内部协同、持续提升运营效率的成效。 （2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为 15.7%/25.5%/21.8%，同口径同比分别+3.3pct/+1.4pct/-0.9pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为 47.1%/20.5%/26.0%，同口径同比分别+6.2pct/-2.3pct/-2.5pct。 （3）公司全年期间费用率为 10.5%，同口径同比增加 1.2pct，主要是财务费用率同口径同比增加 1.0pct 所致，主要因尼日利亚奈拉贬值形成 2.27亿元汇兑损失。 （4）此外，公司计提博宇机电商誉减值 1.36亿元，国内水泥行业效益下滑导致信用减值损失增加 1.85亿元，影响归母净利率改善幅度。 经营活动现金流显著改善，负债率保持平稳。 （1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为 35.36亿元，同口径同比增长 210%，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （2）公司全年收现比为 81.9%，同口径同比-1.3pct，付现比为 74.5%，同口径同比-6.5pct。 （3）公司年末资产负债率为 62.1%，同口径同比下降 0.2pct。 境外在手订单高增长和新订单持续落地，为公司业绩持续稳健增长提供有力支撑。 公司 2023年末未完合同额达到 593.25亿元，同比增长 12%， 境内、境外未完合同额分别为 231.37亿元/361.88亿元，同比分别-4%/+26%。 2024年 3月，公司公告新签沙特东方水泥生产线 EPC 总承包合同，合同金额 2.71亿美元。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4）我们预计 2024-2025年归母净利润分别为33.60/39.33亿元（前值为 34.33/40.75亿元），新增 2026年归母净利润预测为 44.87亿元， 3月 26日收盘价对应市盈率分别为 8.6/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司发布 2023 年年报。 业绩如期稳健提升， 水泥运维新签订单高增长。 2023 年公司实现营业收入457.99 亿元，同比增加 6.94%； 实现归母净利润 29.16 亿元，同比增长 14.74%；实现扣非后归母净利润 26.77 亿元，同比增长 26.84%。 按业务类型， 工程技术服 务 /高 端 装 备 /生 产 运 营 实 现 营 业 收 入 266.65/71.76/106 亿 元 ， 同 比 增 长7.55%/2%/13.83%。 2023 年，公司新签合同额 616.44 亿元，同比增长 18%， 其中， 水泥运维新签合同 27.36 亿元，同比增长 61%， 工程技术服务新签合同390.67 亿元，同比增长 21%。 盈利能力有所提升，现金流明显改善。 2023 年，公司综合毛利率为 19.43%，同比提升 2.09pct，净利率为 6.96%， 同比提升 0.95pct，盈利能力有所提升。其中，工程技术服务毛利率 15.73%，同比提升 3.47pct，境外业务毛利率为21.2%，同比提升 4.24pct。 2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 35.36亿元，较 2022 年多流入 23.96 亿元， 改善主要是由于公司加强合同结算，积极督促项目回款所致。 投资活动产生的现金流量净额为-9.04 亿元，较 2022 年少流出 2.48 亿元，主要是上年同期购买绿色数智双碳创新中心及支付博宇机电股权款金额较大所致。 筹资活动产生的现金流量净额为-17.08 亿元，较 2022年多流出 9.92 亿元，主要是本年借款净流入减少及支付同一控制下收购合肥院股权款所致。 加快数智、低碳转型， 积极拓展“一带一路” 沿线。 2023 年公司加大科技攻关力度，强化关键核心技术攻关，研发费用 18.42 亿元，同比增长 13.22%。在数字经济大背景下，公司全力推动数字化战略落地执行，组建中材国际智能科技有限公司，打造数字中材国际建设服务商和工业智能化整体解决方案服务商。 在“双碳“ 大背景下，公司大力推进绿色低碳技术研发与产业化应用，全球水泥行业全氧燃烧耦合碳捕集技术规模最大、中国建材集团水泥板块首个碳捕集项目——青州中联年产 20 万吨二氧化碳全氧燃烧富集提纯示范项目顺利点火； 公司相继成功签约欧洲两条工业化应用的全氧燃烧熟料线工程项目。公司自主研发的绿色低碳水泥工厂数字化设计建造技术成功应用于铜川尧柏、玉山南方等生产线。 2023 年，公司境外新签订单增速亮眼，新签合同额 333.07 亿元,同比增长 55%，增量主要来自于“一带一路”沿线国家的基建需求、高端装备需求和水泥运维服务需求。 受疫情放开后经济回暖影响，境外市场将呈现恢复性增长的局面，“一带一路“沿线市场空间广阔。 投资建议： 公司是水泥工程行业龙头企业，将充分受益于“双碳”背景下的水泥行业转型升级；公司作为国际工程承包企业，将充分受益“一带一路” 沿线带来的业务机会。预计公司 2024-2026 年营收分别为 499.64 亿元、 547.70亿元、 604.32 亿元，同比分别增长 9.09%、 9.62%、 10.34%，归母净利润分别为 33.83 亿元、 39.52 亿元、 43.83 亿元，同比分别增长 16.03%、 16.80%、 10.93%，EPS 分别为 1.28 元/股、 1.50 元/股、 1.66 元/股，对应当前股价的 PE 分别为8.51 倍、 7.28 倍、 6.56 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩稳健增长，在手合同充足，盈利能力提升。2023 年公司实现营业收入457.99 亿元（+6.94%），实现归母净利润29.16 亿元（+14.74%），新签合同总额616.44 亿元（+17.82%）。截至2023 年底，公司未完合同额为593.25 亿元（+12.46%），业绩增长可持续性有保障。2023 年综合毛利率19.43%（+2.09pct），净利率6.96%（+0.95pct），盈利能力提升主因高毛利的运维业务增长较快。 分业务看：三大主业协同发展，以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。1）工程技术服务实现营业收入266.65 亿元（+7.55%），新签合同额390.67 亿元（+20.75%）；2）高端装备制造实现营业收入71.76 亿元（+1.98%），新签合同额74.12 亿元（+13.86%），2023 年并购合肥院，加快整合装备业务，市占率快速提升；3）生产运营服务实现营业收入106.00 亿元（+13.83%），新签生产运营服务合同额135.86亿元（+14.03%）。分地区看：境外新签订单高增55%，境外市场空间广阔。 1）境内2023 年实现营业收入254.93 亿元，同比增长1.99%，占比55.66%，境内新签合同额283.37 亿元，同比减少8.09%，占比45.97%；2）境外2023 年实现营业收入200.87 亿元，同比增长14.41%，占比43.86%，境外新签合同额333.07 亿元，同比增长55%，占比54.03%。 提高分红比例，整合集团内产业链资源，海外业务拓展加速。1）公告未来三年（2024-2026）股东回报规划，明确每年现金分红率不低于40%，高于近几年分红水平。2）与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3 亿元。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，本次增资可促进中材国际、中材水泥深度协同，进一步打开出海空间。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023 年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预计公司2024-2026 年归母净利润33.3/39.4/42.5 亿元，每股收益1.26/1.49/1.61 元，对应当前股价PE 为8.64/7.31/6.76X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值13.4-14.3 元，较当前股价有22.7%-31.3%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

事件：公司发布23Q4主要经营数据公告，23年公司新签合同额616亿元，yoy+18%，单23Q4新签合同额94亿元，yoy-51%。截止23Q4末，公司未完合同额为593亿元，yoy-5%，为22年收入的1.5倍。23年全年新签维持较好增长强度，单23Q4新签阶段有一定波动，在手订单充裕支撑收入增长动能。 运维新签增长动能强劲，QQ44工程技术服务阶段有压力分业务，23年工程技术服务/运维/高端装备制造分别新签391/136/74亿元，yoy分别+21%/14%/14%；单23Q4分别新签33/39/21亿元，yoy分别-76%/+52%/+15%。运维新签增长动能强劲，其中水泥运维贡献较好，23年水泥/矿山运维分别新签27/80亿元，yoy分别+61%/7%。高端装备较快增长有较好延续性，23Q4工程技术服务新签有压力。 分区域，23年境内/境外分别新签283/333亿元，yoy分别-8%/+55%，其中23Q4境内/境外分别新签45/49亿元，yoy分别-45%/-55%。单Q4境内/境外新签表现均有一定压力，22Q4因疫情管控优化致同期新签基数较高对表观增速有一定影响（如22Q4公司单独公告重大新签合同2个合计金额约5.2亿美元，vs23Q4单独公告重大新签合同1个金额约2.2亿欧元），同时亦有一定常规季节间波动因素。 中建材集团国际化先锋官，潜在股息率有吸引力公司是中建材集团国际化的“先锋官”（22年公司境外收入占43%），近年持续发挥境外属地化资源、工程建设经验丰富的优势，与集团兄弟单位密切合作，推动集团优势产业出海。近期公司增资中材水泥，是协同集团兄弟单位出海的又一举措，有利于促进公司业务的境外发展，同时公司作为参股股东，享有其境外业务布局潜在收益。前期公司公告提高未来分红指引，按24年分红指引下限计算，现价对应股息率4.3%，价值属性突出。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级公司作为全球水泥产业服务龙头，国际化内涵不断丰富，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。维持前期盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为28/32/37亿元，yoy分别+28%/14%/15%。维持公司2024年15倍目标PE，维持目标价18.28元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

水泥工程全球龙头，工程+装备+运维渐成三足鼎立。公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，是国际少数具有完整产业链的企业；在水泥工程领域全球市场占有率连续14年保持世界第一。工程技术服务+装备制造业务+运维服务业务三大业务方向贯穿整个水泥产业链，目前工程技术服务营收占比2022年不到6成，毛利率更高的装备+运维的利润贡献近50%，公司目标是2025年末三块业务对利润贡献各占1/3，形成结构稳定持续的全球水泥工程全产业链龙头。 国内水泥置换技改驱动，海外高增长在手订单足。到2025年，水泥行业通过实施节能降碳行动带动整线和技改需求，我们测算我国水泥工程市场空间超270亿元，其中置换（新建）市场空间超140亿元，技改市场空间超130亿元；国外受益于“一带一路”基建需求新增，据水泥网，截至去年8月中资企业海外共有61条水泥熟料生产线投产运营；技改需求全球约有2400条（除国内）水泥熟料生产线，其中非新型干法700条，其余1700条新型干法线中，20年以上生产线约1000条，老线技改市场空间较大。公司截止去年前三季度国内订单逆势保持5%增长，韧性十足，海外订单增长169%，在手订单充足达624亿元。 股东大力支持，并购同业资产做大做强，拟增资中材水泥海外业务强强联动。在大股东中建材的支持下，公司2021-2023年密集收购集团同业资产，包括2021年收购北京凯盛、南京凯盛，运维服务方面2022年收购智慧工业、安瑞智达完善运维布局；装备制造方面在2022年收购博宇机电，2023年顺利收购合肥院；系列收购使公司得到了跨越式发展；2023年12月公司拟与天山水泥共同增资中材水泥，强强联合下预计可显著拉动公司境外对应的水泥工程、装备、运维三大业务需求，未来境外业绩的成长确定性高。 股权激励业绩确定性高，提高分红比增厚股东回报。公司2021年发布股权激励方案，考核目标为归母净利润年复合增长率不低于15.5%，加权ROE分别不低于14.9%/15.4%/16.2%；公司未来业绩的确定性较高。23年12月公司发布未来三年分红计划，即2024-26年，公司承诺股利支付率将不低于40%；20-22年公司分红比率分别为35.3%/28.8%/36.1%。 投资建议我们预计2023-2025年，公司实现收入439.70/511.44/585.42亿元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，归母净利润26.59/33.03/38.35亿元，同比增速21.2%/24.2%/16.1%，EPS1.01/1.25/1.45元，对应12月29日9.34元收盘价8.98/7.23/6.23xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示海外市场推动不及预期；政策推动不及预期；成本高于预期；系统性风险。

公司与天山股份拟共同对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计 82.3 亿元；其中公司增资 40.9 亿（其中 40 亿计入注册资本，其余计入资本公积），天山股份增资 41.5 亿。增资完成后，中材水泥注册资本将由18.5 亿增加至 100 亿，公司、天山股份分别持有中材水泥 40%、 60%股权。公司亦公告未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司在足额提取法定公积金、任意公积金以后，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 协同中材水泥出海， 国际化战略进一步深化中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台， 目前在境外投资拥有 3个基础建材生产运营项目。 截止 2023/10 末，中材水泥合并总资产 43.1 亿元，净资产 25.3 亿元。 23M1-10 分别实现合并营收/归母净利 7.5/1.6 亿元。 增资后，中材水泥发展中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下，优先选用中材国际提供服务，有利于促进公司工程、装备、运维业务的境外发展， 同时公司作为参股股东，享有其境外业务布局潜在收益。本次增资是公司协同集团兄弟单位出海的又一尝试，集团国际化战略加速推进，公司扮演重要角色， 国际化战略或亦持续受益。 分红比例指引提升， 潜在股息率有吸引力公司规划 24-26 年以现金方式分配的利润不低于当年可供分配利润的 40% （vs 20-22 年公司分红比率分别为 35.3%、 28.8%、 36.1%），下限分红要求高于近年分红水平，预计公司分红比率中枢性提升，显示公司对股东回报的高度重视。我们预测公司 23 年归母净利润 28.2 亿元， 假设 24 年按下限分红比率 40%计算， 现价对应股息率 4.5%，有较好投资吸引力。 国际化内涵持续丰富，商业模式不断优化， 给予“买入”评级预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 487/549/621 亿元， 同比增速分别为 25%/13%/13%，归母净利润分别为 28/32/37 亿元， 同比增速分别为28%/14%/15%。 公司国际化内涵不断丰富， 运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势初步形成。数字化智能化持续推进引领水泥产业变革，公司水泥产业综合服务商竞争力有望持续深化。 看好公司动能及商业模式优化前景，给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 18.28 元， 给予“买入”评级。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险