公司公告2025年一季报，2025Q1公司收入101亿，yoy-1.4%;归母净利6.6亿，yoy+4.2%;扣非归母净利6.0亿，yoy-8.4%。 2025Q1境外新签高增，预计收入增长动能将持续改善2025Q1公司收入小幅负增，延续2024年初以来偏弱的收入增长状态，预计前期持续的境内水泥产业低景气度致水泥企业客户资本开支节奏偏谨慎，考虑到境内水泥产业2024Q4以来景气持续改善，我们对公司收入增长前景不悲观。公司2025Q1新签合同额279亿，yoy+31%；其中工程/装备/运营、境内/境外新签分别yoy+43%/+65%/-16%至208/29/38亿、+1%/+46%至70/209亿。2025Q1末公司未完合同额586亿，qoq-2%，为2024年全年收入的1.3倍，在手订单对收入增长支撑较好。 毛利率及回款阶段承压，汇兑损益影响回归理性2025Q1综合毛利率yoy-2.5pct至17.0%，高基数的基础上同比回落，预计与在执行项目结构有关。汇兑损益影响等回归合理水平，2025Q1公司期间费用率yoy-2.4pct至8.8%，部分对冲毛利率下降压力。2025Q1公司净利率yoy+0.3pct至6.5%。 此外2025Q1非经损益为0.6亿（预计主要为资产处置收益，vs2024Q1为-0.2亿）。2025Q1年公司两金周转天数yoy+30天至234天，同期公司经营活动净现金流yoy-6.9亿至-18.7亿，阶段回款压力预计主要源于前期境内水泥景气压力。 估值有吸引力，维持“买入”评级我们看好公司水泥全产业链服务商竞争力，同时看好公司多元业务挖掘能力、业务结构持续改善、持续增长动能。维持盈利预测，我们预计2025-2027年公司收入分别yoy+8%/9%/9%至500/543/591亿元；归母净利分别yoy+9%/9%/11%至32/35/39亿元。现价对应公司2025年PE7.4x。2024年公司分红比例39.9%，yoy+3.9pct，结合公司分红规划等，我们预计现价对应公司2025/2026年股息率分别为5.9%/7.1%，估值有吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内国外水泥需求景气度低于预期

Q1汇兑损失预计大幅减少， 业绩稳健增长符合预期。 2025Q1公司实现营业收入 101.5亿，同降 1.4%；实现归母净利润 6.6亿，同增 4.2%，符合预期，增速快于收入主要受财务费率大幅下行驱动（ Q1财务费率-0.48%，同降 2.8pct），预计主要因去年 3月埃镑贬值产生较多汇兑损失，造成同期财务费用基数较高；扣非归母净利润 6.0亿，同降 8.4%，主要因本期非流动资产处置损益/金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益较同期增加 0.5/0.3亿。 截止至 2025Q1末，公司有效未完合同额 586亿，为 2024年营收 1.3倍，有望支撑全年收入业绩维持稳健增长。 毛利率有所波动，财务费率大幅下行带动净利率提升。 2025Q1公司综合毛利率 16.97%， 同比降低 2.5pct， 预计主要因： 1）国内水泥行业景气度较低，项目毛利率承压； 2）上年同期高基数影响（ 2024Q1毛利率 19.48%，同比提升 2.5pct），对比 2023Q1，公司毛利率基本稳定。 Q1期间费用率8.8%， 同比降低 2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.04/+0.42/-2.8pct， 财务费用率大幅降低，预计主要因汇兑损失较同期显著减少。 资产及信用减值损失合计计提 0.55亿， 较同期多计提 0.54亿，预计主要受部分国内水泥业主回款放缓影响。 所得税率 15.6%，同降0.6pct。 归母净利率 6.5%，同比提升 0.35pct。 Q1公司经营性现金流净流出 18.7亿， 同比多流出 7亿，主要因国内水泥业主资金紧张，回款有所滞后。 Q1新签订单高增 31%， 海外业务高景气延续。 2025Q1公司新签订单279亿， 同增31%，其中境内/境外分别新签订单70/209亿，同增1%/46%，海外业务延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 208亿， 同增 43%，其中境内/境外分别新签 29.6/178.8亿，同增 44%/43%，境内 EPC 需求显著恢复；海外受益“一带一路”沿线地区城镇化、工业化提速，新建水泥及其他多元化需求有望持续增长，后续签单量预计维持高位。 2）装备业务新签订单 29亿，同比高增 65%，其中境内/境外分别新签 11/18亿，同比-9%/+220%，海外装备签单增速亮眼，后续依托自给率提升、 区域服务中心建设推进，有望持续扩张境外市场。 3）运维业务新签订单 38亿，同降 16%，其中矿山/水泥运维签单同比-2%/+0.5%，规模相对平稳。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 32/35/38亿元，同比增长 8%/9%/7%， EPS 分别为 1.22/1.33/1.42元/股，当前股价对应PE 分别为 7.7/7.1/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

全年收入利润小幅增长， 海外收入增长稳健。 2024年公司实现营收 461.3亿元， 同比+0.7%， 实现归母净利润 29.8亿元， 同比+2.3%。 其中 2024年第四季度公司实现营业收入 144.0亿元， 同比+0.7%， 实现归母净利润 9.2亿元， 同比+1.0%。 2024年国内水泥行业需求持续下降、 价格低位波动， 水泥整线建设需求减少， 境外水泥 EPC 市场呈现恢复性增长的局面。 2024年公司境内收入 236.5亿元， 同比-7.2%， 境外收入 222.7亿元， 同比+10.9%。 海外业务稳健增长， 在手订单充足。2024年公司实现新签合同额 634.4亿元，同比+2.9%， 境外新签合同额 362.0亿元， 同比增长 8.7%， 受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、 效益整体下行影响， 境内新签合同额 272.43亿元， 同比-3.9%。 截至 2024年末， 公司在手订单 1034亿元， 较上年末上升 8.7%，当前在手订单充足， 可支撑未来持续增长。 毛利率略有提升， 费用率总计稳定。 公司持续发力高毛利的运维业务， 推动毛利率持续上行。 2024年公司整体毛利率为 19.62%， 同比提升 0.19pct， 2024Q4单季度毛利率为 19.49%， 同比下降 1.73pct。 2024年公司期间费用率为 10.76%， 同比上升 0.24pct， 其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.15%/3.82%/1.19%/0.59%， 分别同比+0.42/-0.20/-0.02/+0.04pct。 回款周期略有拉长， 分红比率持续上升。 2024年公司经营活动产生的现金流量净额 22.9亿元， 同比-35.2%， 收现比/付现比分别为 79.7%/73.5%， 分别同比-2.2/-1.1pct。 经营性现金流同比下滑主要是水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年 7月， 公司披露《2024年度“提质增效重回报” 行动方案》 ， 计划 2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的 44%、 48.40%、 53.24%， 对应估算 2025、 2026年股息率将分别达到 5.4%、 7.0%。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司 2024年业绩稳健增长， 在手合同充足， 大力发展高端装备， 加快运维服务商转型， 盈利能力显著提升， 协同集团资源加速出海， 提高分红增厚回报。 预测公司未来三年归母净利润为 31.1/33.2/35.9亿元（前值 39.4/42.5/43.0亿元） ， 每股收益 1.18/1.26/1.36元 （ 1.49/1.61/1.63元 ） ， 对 应 当 前 股 价 PE 为7.4/7.0/6.4X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 水泥行业风险； 国际投资经营风险； 汇率风险； 盈利预测与估值风险等。

中材国际 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 2024年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)， 现金分红比例大幅提升。 投资要点： 维持增持。 受国内新增水泥产线放缓影响， 下调预测 2025-2026年 EPS至 1.21/1.29(原 1.44/1.60)元增 7%/6%，预测 2027年 EPS1.34元增 4%。 下调目标价至 15元，对应 2025年 12.4倍 PE。 2024年归母净利润增长 2.3%低于预期， 毛利率 19.63%小幅提升。 (1)2024年营收 461亿元增 0.7%(Q1-Q4增 2.7/0.7/-1.1/0.7%)。归母净利29.8亿元增 2.3%(Q1-Q4增 3.1/1.6/4.2/1.0%)，扣非归母净利 27.2亿元增1.6%。 (2)2024年毛利率 19.63%(+0.2pct)，费用率 10.76%(+0.25pct)，归母净利率 6.47%(+0.1pct)，加权 ROE14.96%(-1.36pct)，资产负债率61.28%(-0.85pct)。 (3)2024年经营现金流 22.9亿元(23年同期 35.4亿元)，Q1-Q4为-11.9/20.7/-11.5/25.5亿元(23年为-19.9/10.5/9.3/35.5亿元)。 (4)应收账款 99.1亿元下降 1.91%，应收账款/营业收入为 21.47%(-0.58pct)。 减值损失合计 4.02亿元下降 18.14%，减值/利润总额为 10.64%(-2.64pct)。 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 (1)2024年新签合同额 634.4亿元增 3%。分产品看工程技术服务 371.8亿元占 59%下降 5%，高端装备制造 71.6亿元占 11%下降 3%，生产运营服务 173.1亿元占 27%增 27%，其他 17.9亿元占 3%增 13%。分地区看，境内 272.4亿元占 43%下降 4%，海外 362亿元占 57%增 9%。 (2)2024年境外营业收入 222.7亿元增 11%，实现境外新签合同额和营业收入双增长，境外业务毛利率 23.07%(+1.87pct)，公司国际化指数达 44.83%。 (3)期末在手订单总金额 1033.7亿元，在建未完工项目 597.2亿元占 58%。 现金分红比例大幅提升，坚持绿色智能和科技创新。 (1)2024年报利润分配预案为每股派发股利 0.45元(2023年为每股派发股利 0.4元)，现金分红金额 11.9亿元，本年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)，对应股息率 4.75%。自公司上市以来已累计派发现金分红超 63亿元。 (2)2024年公司研发投入 17.7亿元，全年申请发明专利 392件， 取得发明专利授权 192件。推动科技成果应用，实现石灰石用量降低 25%，烧成热耗降低 28%，碳排放强度降低 26%。 (3)累计建成 167座绿色矿山，266辆新能源矿车投入运营，替代燃料供货量超 6倍。 风险提示： 水泥行业需求下降，汇率波动风险等。

公司 2024年实现营收 461.3亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 29.8亿元，同比增长 2.3%， 经营性现金流净流入 22. 9亿元，为近六年第二高水平，净现比为 0.8。 公司境外业务和运维业务拉动营收毛利和新签合同额增长，境外营收增长 10.9%，毛利率提升至 23.1%，新签合同额整体增长 3%，其中运维业务增长 27%，境外装备增长 96%。公司国际化进程持续推进，运维业务保持高增长，水泥行业纳入碳排放权交易将推动公司境内业务回暖。 事件公司发布 2024年年报与 2024年利润分配预案，拟每股派发现金股利 0.45元（含税）。 简评业绩保持平稳增长。 公司 2024年实现营收 461.3亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 29.8亿元，同比增长 2.3%，归母净利润增速高于营收增速主因： 1）毛利率提升 0.2个百分点至 19.3%； 2）减值损失合计减少 0.9亿元至 4.0亿元； 3）少数股东损益占比减少。 公司 24年费用率因管理费用增多，提升 0.2个百分点至 10.8%，经营性现金流净流入 22.9亿元，较上年少流入 12亿元但仍为近六年第二高水平，净现比为 0.8。 国际化程度进一步提升。 分区域来看，公司境内/境外营收增长-7.2%/+10.9%，毛利率分别为 16.0%/23.1%，境外营收和毛利占比分别达 48.4%和 56.7%，国际化水平进一步提升。 新签合同额方面，公司境外新签 362.0亿元，同比增长 9%，其中装备/运维/工程服务境外新签合同额分别为 31.5/48.0/275.3亿元，同比增速分别为+96%/+17%/+2%，装备与运维服务渗透率提升，新获取 15个国家 19条生产线整线项目，整线 EPC 海外需求呈恢复性增长局面。 此外，公司参股的中材水泥成功签约突尼斯 CJO 项目。 运维业务高增带动新签合同额增长。 公司 24年累计新签合同额634.4亿元，同比增长 3%， 在手合同金额 593.3亿元，同比增长1%。其中工程服务/运维/装备新签合同额 371.8/173.1/71. 6亿元，同比增速为-5%/+27%/-3%，运维业务保持较快增长带动整体订单正增长，装备和工程服务则呈现境内下降境外增长的态势。 水泥行业纳入全国碳排放权交易市场。 2025年 3月生态环境部印发通知，水泥、钢铁、铝冶炼三个行业纳入全国碳排放交易市场， 2024年为首个管控年度， 2025年底前完成首次履约。在碳排放权限制下，预计水泥行业重点企业将推动产线技改，扩大产线能耗及排放优势，公司从事的产线绿色化智能化技改有望带动境内市场回暖。 下调盈利预期，维持买入评级和目标价 14.27元不变。 公司 2024年营收业绩保持平稳增长，境外运维、装备等业务新签合同保持高增长，国际化进程加快；境内水泥行业纳入全国碳排放交易权市场将推动水泥行业产能调整，促进行业绿色化智能化技改，行业触底回升。 我们预测公司 2025-2027年 EPS 为 1.19/1.27/1.37元（原预测 2025-2026年 EPS 为 1.37/1.52元）， 维持买入评级和目标价 14.27元不变。

业绩稳健， 高分红凸显中长期投资价值公司 2024年实现营业收入 461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、 27.2亿，同比+2.31%、 +1.64%，非经常性损益为 2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回 1.09亿； Q4单季实现收入 144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为 9.2、 6.7亿，同比+1.02%、 -0.08%。 2024年公司拟派发现金分红 11.89亿，现金分红比率 39.85%，股息率 4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩， 我们预计公司 2025-2027年分别实现归母净利润为 31.2、 33.2、 35.8亿（前值 25、 26年预测为 35.8、 40.0亿）， 我们认可给予公司 25年 12倍 PE，目标价 14.15元， 维持“买入”评级。 运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升分业务来看， 2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入 271、 62、 129亿，同比+1.73%、 -18.42%、 +21.88%，毛利率分别为15.97%、 22.82%、 21.48%，同比变动+0.24pct、 -1.18pct、 -0.31pct； 矿山运维实现营收 79亿元，同比+21.89%，毛利率 17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收 50.2亿元，同比+21.88%，毛利率 27.64%，同比-4.08pct。 截至 2024年底，公司在执行矿山运维服务项目 318个，其中境外项目 9个，水泥供矿国内市场占有率达 21%；完成供矿量 6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线 68条，年提供产能超 1亿吨。 公司十类核心主机装备自给率达 67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至 36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至 37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。 境外订单稳步增长，属地化经营走深走实2024年境内、境外分别实现收入 236、 223亿，同比分别-7.24%、 +10.85%，境内、 外毛利率分别为 15.97%、 23.07%，同比-1.82pct、 +1.87pct。新签订单方面， 2024年公司新签合同额 634.44亿，同比增长 3%， 订单收入保障倍数为 1.38倍， 境外、境内分别新签 362、 272亿，同比+9%、 -4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。 参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约， 24年公司境外员工人数同比增长 19%。 毛、净利率小幅回升， 费用率未能有效摊薄2024年综合毛利率为 19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为 10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、 +0.42、 -0.2、 +0.04pct，资产及信用减值为 4.02亿，同比减少 0.89亿，投资净收益同比增加 0.87亿， 公允减值变动净收益同比减少 0.7亿，综合影响下公司净利率为 6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为 22.9亿，同比减少 12.5亿，收付现比分别为 79.7%、 73.49%，同比-2.2pct、 -1.05pct。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

公司发布年报：24年营收/归母净利/扣非归母净利461/29.8/27.2亿，同比+0.7%/2.3%/1.6%，归母净利低于我们的预期（30.9亿），主要系国内水泥行业需求承压导致境内装备业务拖累收入增长。24Q4实现营收144亿，同比+0.75%，归母净利润9.23亿，同比+1.02%。我们认为公司24年新签订单平稳增长3%，其中运维新签同比+27%，未来有望在实现收入规模稳定的基础上，继续优化结构，带动盈利能力、现金流改善，维持“买入”评级。 运维业务快速发展，装备业务“两外”拓展成效显著公司24年工程/装备/运维收入271/62/129亿，同比+1.7%/-18.4%/+21.9%；毛利率16.0%/22.8%/21.5%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。运维业务中矿山运维收入79亿，同比+21.9%，运维数318个，同比+37个，境外9个，同比+4个；水泥及其他运维收入50.2亿，同比+21.9%，服务生产线68条，同比+12条。装备境外、外行业收入占比同比+11/5pct至36%/37%，十大核心主机装备自给率约67%，同比+7pct，在“两外一服”战略下有望继续提升。 境内绿色安全要求驱动矿山运维高增，装备出海对冲境内需求压力公司24年境内/外分别实现收入236/223亿，同比-7.2%/+10.9%；毛利率16.0%/23.0%，同比-1.82/+1.82pct，综合毛利率同比+0.2pct至19.6%。24年新签订单634亿，同比+3%，工程/装备/运维新签同比-5%/-3%/+27%，运维服务中矿山/水泥及其他同比+36%/15%。境内新签同比-4%，工程/装备/运维同比-20%/-31%/+32%；境外新签同比+9%，占比57%，工程/装备/运维同比+2%/+96%/+17%，境外装备订单占比已达44%。 归母净利率同比小幅改善，经营性现金流维持较好净流入公司24年期间费用率10.76%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.19%/5.15%/3.82%/0.59%，同比-0.02/+0.42/-0.20/+0.04pct。24年归母净利率6.47%，同比+0.10pct。24年经营性净现金流22.9亿，同比少流入12亿，收现比/付现比79.7%/73.5%，同比-2.19/-1.05pct。 盈利预测与估值国内水泥资本开支承压拖累需求，下调公司未来收入增速，预计25-27年归母净利润31.3/32.0/32.5亿（前值32.5/33.8/-，下调3.6%/5.5%/-），可比公司25年Wind一致预期平均9xPE，公司业务转型有序推进，运维服务快速增长，未来商业模式、经营可持续性有望优于可比，给予公司25年11xPE，目标价13.04元（前值13.52元，25年11xPE），维持“买入”评级。 风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。

公司披露2024年年报，全年实现营业总收入461.27亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.83亿元，同比+2.3%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。 Q4营收逆势保持平稳，境外工程、运维业务表现亮眼。（1）2024全年工程/装备/运维分别实现收入271.25/62.13/129.20亿元，同比分别+1.7%/-13.4%/+21.9%，占公司营收比重分别为58.8%/13.5%/28.0%；2024全年境内外主营业务分别实现收入236.48/222.68亿元，同比分别-7.2%/+10.9%，占公司营收比重分别为51.3%/48.3%，其中境外工程收入160.39亿元，同比+12.2%，有效对冲了境内工程市场的下行（。2）公司Q4单季实现营收143.96亿元，同比+0.7%，在境内市场拖累下保持平稳，在手订单结转有所加快。 毛利率延续改善趋势，运维业务毛利贡献显著提升。（1）公司全年毛利率为19.6%，同比提升0.2pct，主要因工程业务毛利率延续改善趋势，以及运维业务收入占比的提升，反映公司深化内部协同、持续优化效率的效果。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为16.0%/22.8%/21.5%，同比分别+0.2pct/-2.7pct/-0.3pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.8%/15.7%/30.7%，同比分别+0.7pct/-4.9pct/+4.7pct。（3）公司全年期间费用率为10.8%，同比增加0.2pct，基本保持平稳。（4）此外，公司2024年计提资产减值损失2.79亿元，同比增加0.61亿元，投资净收益同比增加0.87亿元至0.55亿元，主要得益于中材水泥的贡献。 经营活动现金流承压，负债率有所下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为22.90亿元，同比-35.2%，主要是水泥市场效益下滑影响业主结算及回款进度，经营性应收科目余额增长较多所致。（2）公司全年收现比为79.7%，同比-2.2pct，付现比为73.5%，同比-1.1pct。（3）公司年末资产负债率为61.3%，同比下降0.8pct。 2024年Q4新签订单增速加快，支撑公司中长期稳健增长。公司2024年Q4新签订单同比增长13%，较前三季度显著加快，得益于工程订单的加速以及海外装备订单的突破，运维保持稳定增长，反映公司两外拓展成效。公司2024年境外业务占装备收入比重提升至36%，外行业占装备收入比重提升至37%。2024年末未完合同额597.18亿元，同比+1%。 盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥市场拖累、在手订单执行进度影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至31.9/35.2亿元（前值36.8/41.9亿元），新增2027年归母净利润预测38.2亿元，对应市盈率8/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

业绩符合预期，境外收入稳健增长。2024年公司实现营业收入461亿元，同增0.7%；实现归母净利润29.8亿元，同增2.3%；扣非业绩同增1.6%，增速符合预期。分业务看：工程/装备/运维分别实现营业收入271/62/129亿元，同比+2%/-18%/+22%，装备板块下滑预计主要因境内水泥行业景气下行，技改类资本开支有所收缩；运维业务增长较快，表现亮眼。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入103/106/108/144亿，同比+3%/+1%/1%/+1%；单季分别实现归母净利润6.4/7.6/6.6/9.2亿元，同增3%/2%/4%/1%。分区域看：2024全年公司境内/境外分别实现营收236/223亿，同比-7%/+11%。 海外业务盈利能力延续改善，毛利率、净利率稳步提升。公司全年综合毛利率19.63%，同比提升0.2pct，预计主要得益于境外业务盈利水平持续提升（境外板块整体毛利率同比增加1.87pct）。分业务看，工程/装备/运维分别实现毛利率16%/23%/21%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。全年期间费用率10.76%，同比提升0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/+0.42/0.2/+0.04pct，管理费用率有所提升主要因职工薪酬同比增加较多。资产（含信用）减值损失与上年基本持平。全年归母净利率6.5%，同比提升0.1pct。 公司全年经营性现金流净额22.9亿，较上年同期少流入12.5亿，主要因：1）2023年公司与集团内业主天山股份合作共同增资中材水泥，天山股份加大对公司的回款用于增资，造成现金流入基数较高；2）境内水泥市场行情影响结算及回款进度；3）本年收款使用票据结算有所增加。 运维业务持续高增，利润占比提升带动商业模式优化。2024年公司新签运维合同额173亿，同增27%，其中矿山运维/水泥及其他运维分别新签108/65亿，同增36%/15%，签单持续高增。截至2024年末公司在执行矿山运维服务项目318个（境外9个）；完成供矿量6.8亿吨，同增4%；在执行水泥运维产线68条，年供产能超1亿吨。2024全年公司运营板块实现毛利28亿，占主营业务毛利比达31.1%，同比大幅提升5pct。对比工程主业，运维业务需求稳定、现金流优异，后续随着业务规模持续扩张、利润占比提升，公司商业模式有望显著优化，带动整体估值进一步扩张。 2025年预期股息率达5.3%，具备较强吸引力。公司公告拟每10股派发现金红利4.50元（含税），对应2024全年现金红利总额11.9亿，分红比例39.85%，较上年大幅提升3.6pct。根据公司股东回报规划，2025-2026年以现金方式分配利润将分别不低于当年可供分配利润的48.40%/53.24%，若顺利实施，按照盈利预测及10%盈余公积提取的假设，当前公司股价对应股息率为5.3%/6.3%，具备较强吸引力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32/35/38亿元，同比增长8%/9%/7%，EPS分别为1.22/1.33/1.42元，当前股价对应PE分别为8.3/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

中材国际运维订单快速增长，工程订单受技改和新建产线驱动将稳定增长。参股公司中材水泥在境外将新增投资水泥产线，有望给中材国际带来投资收益。 投资要点： 维持增持。 维持预测 2024-2026年 EPS1.27/1.44/1.60元增 15%/13%/11%。 维持目标价 17.16元，对应 2024年 13.5倍 PE。 2024年前 3季度净利增 2.9%符合预期， 减值下降、 经营现金流同比多流出。 (1)2024年前 3季度营收 317.3亿元同比增加 0.70%(Q1~Q3同比2.74/0.68/-1.13%)，归母净利润 21亿元同比增加 2.90%(Q1~Q3同比3.08/1.61/4.24%)。 (2)2024前 3季度费用率 10.41%(+0.55pct)，归母净利率 6.49%(+0.14pct)，加权 ROE10.50%(-0.95pct)。 (3)2024年前 3季度经营净现金流-2.6亿元(2023年同期-0.14亿元)，其中 Q1~Q3为-12/21/-11亿元(2023Q1-Q4为-20/11/9/36亿元)。 (4)2024年截至 3季度末应收账款115亿元同比增 10.8%，应收账款/营业收入为 36.32%(+3.32pct)。前 3季度计提减值 0.84亿元同比降 38.2%，减值/利润总额为 3.30%(-2.12pct)，减值/应收账款为 0.73%(-0.58pct)。 2024年前 3季度新签订单增长 1.1%， 其中运维订单增 36%。 (1)2024年前 3季度新签 528亿元同增 1.1%，其中工程建设 336亿元同降 6%，装备制造 50亿元同降 7%。生产运营管理 131亿元同增 36%。细分看，运维中矿山运维新签 82亿元增 45%，水泥运维 21亿元增 4%。 (2)2024年前 3季度境内新签 226亿元同比下降 5%，境外新签 302亿元同比增加6%。 (3)2024年第 3季度新签 157亿元同比增 35%，增速环比 Q2加快51个百分点。境内单季新签 90亿元增 87%，境外新签 67亿元下降 2%。 股权激励考核净利复合增速 15.5%，未来 3年拟持续提高分红比例。 (1)股权激励考核 2022-2024年净利复合增速(以 2020年为基数)不低于15.5%， ROE 不低于 14.9/15.4/16.2%。 (2)7月 13日公告未来三年每年现金分红比例同比增长不低于 10%，即 2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的 44%、 48.40%、 53.24%。 (3)公司当前股息率 3.94%、 PB1.33倍近 10年历史分位 21%， 2024PE8倍近 10年历史分位 23%。 (4)据投资者交流公告，中材水泥以不超过 1.45亿美元收购突尼斯 CJO 及其所属 GJO 公司， 标的公司 2023实现营业收入 9100万美元，税收利润 1800万美元。 风险提示： 宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

事件：公司2024前三季度实现营收317.31亿元，同增0.70%；归母净利润20.60亿元，同增2.90%；扣非归母净利润20.51亿元，同增2.21%。 点评如下：Q3单季收入、扣非归母净利下滑。分季度看，公司2024Q1、Q2、Q3单季营收分别同比+2.47%、+0.68%、-1.13%；归母净利润分别同比+3.08%、+1.61%、+4.24%；扣非归母净利润分别同比+12.35%、+0.95%、-5.05%。 毛利率、期间费用率上升，净利率略降，收现比下降导致经营现金流出增加。毛利率方面，公司2024前三季度毛利率同增0.24pct至18.86%。期间费用率方面，2024前三季度期间费用率同增0.55pct至10.41%，其中销售费用率同降0.01pct至1.15%，管理费用率同升0.16pct至8.39%，财务费用率同升0.41pct至0.88%。此外，2024前三季度公司资产+信用减值损失0.84亿元，同减38.75%，减值损失率下降0.17pct至0.26%。综上，净利率略降0.03pct至6.85%。经营现金流净流出2.60亿元，净流出同比增加2.46亿元（主要因为国内水泥市场行情影响回款进度）；其中收现比同降3.20pct至78.45%，付现比同降1.03pct至79.58%。此外，2024前三季度公司加权平均ROE同降0.95pct至10.50%。 Q3境内订单表现突出，运维业务新签高增推动业务多元化步伐。Q1-3公司新签订单527.88亿元，同增1%，其中Q3单季新签156.99亿元，同增35%。分区域看，Q1-3境内/境外分别新签225.84/302.04亿元，同比-5%/+6%；其中Q3单季境内/境外分别同比+87%/-2%，Q3单季境内订单高增主要因为工程、运维业务分别同增309%、41%。分业务看，24年Q1-3，工程/装备/运维业务订单分别为336.25/49.85/131.21亿元，分别同比-6%/-7%/+36%，运维订单增速亮眼；其中Q3单季工程/装备/运维业务订单分别为94.79/16.40/42.24亿元，分别同增54%/16%/27%，运维业务中矿山运维、水泥运维业务订单分别同比+41%/-1%，矿山运维表现较为突出。从订单结构占比看，24年Q1-3工程/装备/运维业务新签订单占比分别为64%/9%/25%，同比-4.71/-0.77/+6.39pct，运维订单占比提升较为显著、工程订单占比有所下降，叠加公司历年运维业务利润率均高于工程主业，随着转型步伐加快，未来公司业务结构有望持续优化、盈利能力改善可期。截止2024Q3末，公司在手未完合同额620.56亿元，同增4.75%，为2023年营收1.35倍，订单储备较为充裕，为后续业绩落地提供一定保障性。 盈利预测与评级。公司水泥工程技术服务稳居全球第一，高端装备制造+生产运营转型持续深化，加上股权激励加持，看好公司增长前景。我们预计公司24-25年EPS分别为1.18和1.28元，给予2025年10-11倍PE，合理价值区间12.77-14.04元（对应25年1.60-1.76倍PB），维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。

事件公司发布 24年三季报， 前三季度实现收入 317.31亿元，同比+0.7%，归母净利润 20.6亿元，同比+2.9%；其中 Q3单季度实现收入108.36亿元，同比-1.1%，归母净利润 6.61亿元，同比+4.2%。 点评公司 24Q3毛利率为 17.84%，同比-1.27pct、环比-1.47pct，净利率 6.34%，同比+0.01pct、环比-1.28pct，毛利率小幅下滑预计与订单结构及结转节奏相关。费用率方面， Q3季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.1/+0.6/-0.7/-0.2pct， 整体保持稳定，财务费用同比下降 30.3%，前期小币种汇兑问题明显改善。此外公司单 Q3季度投资净收益为 1300万元，去年同期为-5065万元。 新签订单 Q3改善明显： Q3季度新签订单 157.0亿元，同比+35%； 分区域看，国内/海外新签 89.6/67.4亿元同比+87%/-2%，分业务板块 ， 24Q3工 程 / 装 备 / 运 维 新 签 94.8/16.4/42.2亿 元 、 同 比+54%/+16%/+27%， 国内订单相较于上半年增速改善明显，运维订单持续保持高增。 盈利预测：我们预计公司 24-25年收入分别为 479亿、 517亿，同比+4.63%、 7.98%，预计 24-25年归母净利润分别为 32.73亿、 35.00亿，同比+12.24%、 6.94%；对应 24-25年 PE 分别为 8.3X、 7.8X。 风险提示： 国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

事件：中材国际发布2024年三季报，24年1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为317/21/21亿元，同比+0.7%/+2.9%/+2.2%。24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为108/7/6亿元，同比-1.1%/+4.2%/-5.1%。 点评：业绩稳健增长，毛利率提升。24年1-9月公司业绩稳健增长，毛利率的提升及投资净收益的增加，叠加信用减值损失的下降，使公司归母净利润同比增速高于收入。24年1-9月公司销售毛利率/净利率分别达18.9%/6.9%，同比增长0.24pct/-0.03pct；销售/管理/财务/研发费用率分别1.2%/4.8%/0.9%/3.6%，同比-0.01/+0.6/+0.41/-0.44pct。24年1-9月公司投资净收益/信用减值损失为0.4/-0.32亿元，较去年同期增加0.7/减少0.6亿元。同期公司经营性现金流净流出2.6亿元，同比多流出2.5亿元。 工程新签合同降幅收窄，运维新签保持高增，新签合同增速回正。24年第三季度及前三季度公司新签合同为157.0/527.9亿元，增速转正，同比增长35%/1%。 2024年1-9月公司工程/装备/运维新签合同额为336.3/49.8/131.2亿元，同比-6%/-7%/+36%，增速较上季度末+12pcts/+8pcts/-5pcts。24Q3公司境内工程订单高增309%，工程累计新签合同降幅收窄。新签合同结构持续优化，运维新签合同占比提升至25%，矿山运维订单保持高增，24年1-9月，公司新签矿山/水泥运维订单81.9/20.8亿元，同增45%/4%。24年1-9月境内/境外新签订单为225.8/302亿元，同比-5%/+6%。 碳排及环保要求提升有望催化订单增长，公司提质增效重投资者回报。随着碳市场的逐步扩容，矿山及水泥生产环保要求的提升，公司有望获取更多的工程技改、设备更新及运维订单，支撑公司订单持续增长。同时，公司重视投资者回报，于24年7月发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，提出未来三年持续提高分红比例，2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%。 盈利预测、估值与评级：水泥行业基本面偏弱下公司经营有所承压，前三季度归母净利润增速有所放缓，我们下调公司24-26年归母净利润至31.6/33.6/36.9元（分别下调2.2%/6.6%/8.3%）。公司新签订单增速回正，运维业务快速增长，业务结构有望进一步改善，因此我们维持公司的“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险升级、境内产线改造不及预期。

公司发布2024年三季报，24Q1-3收入317.3亿元，yoy+0.7%，归母净利润20.6亿元，yoy+2.9%，扣非归母净利润20.5亿元，yoy+2.2%；单24Q3收入108.4亿元，yoy-1.1%，归母净利润6.6亿元，yoy+4.2%，扣非归母净利润6.5亿元，yoy-5.1%。单24Q3归母净利润同比增长提速，主要系投资收益增加影响。 Q3毛利率延续承压，净利率小幅提升24Q1-3公司综合毛利率18.9%，yoy+0.2pct，单24Q3毛利率17.8%，yoy-1.3pct。 费用率小幅上行，24Q1-3期间费用率10.4%，yoy+0.6pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别yoy+0.0/+0.6/-0.4/+0.4pct至1.1%/4.8%/3.6%/0.9%。减值/公允价值变动损失影响较小、投资收益影响增加，占收入比例分别yoy-0.2/-0.2/+0.2pct。24Q1-3公司归母净利率6.5%，yoy+0.1pct；单24Q3归母净利率6.1%，yoy+0.3pct。 资产负债表夯实，经营现金流阶段承压24Q3末资产负债率61.0%，yoy-1.8pct。有息负债比率11.7%，yoy+0.1pct。24Q1-3两金周转天数206天，yoy+38天。24Q1-3经营性现金流同比多流出2.5亿至净流出2.6亿，主要是国内水泥市场行情影响回款所致；投资性现金流同比多流出6.4亿至净流出8.5亿。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级公司为全球水泥产业服务龙头，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。预计公司2024-2026年收入分别为505/564/638亿，分别yoy+10%/12%/13%，归母净利预测为33/37/43亿，yoy分别+13%/14%/14%，维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气下行、海外业务拓展效果较弱、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险