水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即 2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的 44%、 48.40%、 53.24%， 我们预测股息率为 5.18%、 6.33%、7.78%（截至 2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司 24-26年实现归母净利润 32.2、 35.8、 40.0亿元，认可给予 24年 12倍 PE，对应目标价 14.9元，维持“买入”评级。 运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期24H1运维营收、 新签订单分别同比增长 22%、 41%， 其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、 +6%。矿山运维业务前景广阔， 24H1完成供矿量 3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外， 24H1已实现 6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020年 230亿增长至到 2025年 280-300亿元，年均复合增速 4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外， 24H1公司在执行水泥运维服务生产线 62条，年提供产能超过 1亿吨， 22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。 合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段， 24H1装备业务营收同比减少 23.07%， 新签订单同比下滑 15%，境外装备新签同比增长 58%，预测到 2025年水泥装备全球市场规模每年约 350-400亿元，绿色节能改造或带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超过 60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。 2023年公司水泥装备全球市占率约 20%，对比水泥 EPC 业务全球市占率 65%，装备业务仍有较大提升空间。 24H1公司装备境外业务收入占比提升至 32%，装备外行业收入占比提升至 49%， 23年立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。 入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海2024H1境外业务营收同比增长 15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为 30.21%、 27.37%，新签订单同比增长 96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到 2025年境外每年仍有 200-250亿水泥 EPC 增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例 40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海， 23年海外业务占比提升 1pct，带来垫资杠杆下滑 1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

事件： 公司披露 2024年中报，上半年实现营业总收入 208.95亿元， 同比+1.7%，实现归母净利润 13.99亿元，同比+2.3%。 Q2单季实现营业总收入 106.07亿元，同比+0.7%，实现归母净利润 7.63亿元，同比+1.6%。 上半年收入维持平稳， 业务结构转型提速。 （1）公司上半年工程、 装备、运维分别实现收入 120.99、 29.16、 56.73亿元， 同比分别+4.8%、 -23.1%、+22.2%。 上半年境内外分别实现营业收入 114.38、 93.53亿元，分别同比-7.2%、 +15.2%。 （2） 在国内水泥行业大面积亏损的背景下，国内收入占比较高的装备业务以及国内工程收入受到明显拖累，但公司境外工程订单维持平稳增长， 装备业务中来自境外、来自外行业的收入比重分别提升至 32%、 49%， 反映境外和外行业开拓成效良好。 （3） 此外公司加速工程向服务转型，运维业务提质增速效果显著，矿山运维、水泥及其他运维业务维持较快增长，分别实现营业收入 35.95、 20.78亿元，同比分别+27.9%、 +13.5%。 经营质量继续提升，毛利率延续上升态势，经营性现金流同比改善。 （1）公司上半年毛利率为 19.4%，同比提升 1.0pct， 其中工程、装备、运维业务毛利率分别为 15.5%、 23.3%、 21.9%， 同口径同比分别+0.6pct、-0.5pct、 +3.2pct。 （2） 公司上半年期间费用率为 10.5%，同比+0.9pct，主要因财务费用率同比增加 0.7pct 至 1.1%，源于尼日利亚奈拉、埃磅汇率波动形成汇兑损失 2.17亿元。 （3）公司上半年实现经营活动现金净流入 8.85亿元， 同口径同比改善 18.25亿元，得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （4）公司中报资产负债率 62.5%，同比下降1.5pct。 2024-2026年持续提升现金分红比例回报股东，海外基础建材投资进入落地期。 （1） 公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，公 司管理层拟向董事会建议，2024年-2026年现金分红分别不低于可供分 配利润的 44%、 48.40%、 53.24%”（对应股利支付率约为 39.6%、 43.56%、47.92%）。 （2）公司参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成新一成长曲线，首次并购落地非洲，收购突尼斯 CJO 及其所属 GJO公司 100%的股权，目前已订立股份购买协议。 盈利预测与投资评级： 公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。 基于国内水泥行业景气超预期下行影响公司境内营收表现，我们调整公司 2024-2026年盈利预测为 32.6亿元（-3%）、 36.8亿元（-6%）、41.9亿元（-7%），对应市盈率 8/7/6倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

事件2024年8月23日公司公布2024年中期业绩公告。 投资要点投资要点营收盈利双增，境内外合同额增长分化分化2024H1公司实现营收209亿元，同比+1.7%；归母净利润14亿元，同比+2.3%；毛利率19.4%，同比+1.0pct；净利率7.1%，同比持平；分地区看，公司境内、境外分别实现收入114、94亿元，同比-7.2%、+15.2%，占总收入占比分别为55%、45%；毛利率分别为16.3%、22.6%，同比分别为-1.5pct、+3.7pct。2024H1公司新签合同额371亿元，同比-9%，其中境内、境外合同额分别为136、235亿元，同比分别为-28%、+9%。 运维业务增长强劲，营收贡献持续提升，营收贡献持续提升分业务来看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现营收121、29.2、56.7亿元，同比分别为+4.8%、-23.1%、+22.2%，占比分别为57.9%、14.0%、27.2%，较2023年底分别变化-0.3、-1.7、+4.0pct；毛利率分别为15.5%、23.3%、21.9%，同比分别为+0.6、-0.5、+3.2pct；新签合同额分别为241、33、89亿元，同比分别-18%、-15%、+41%。公司生产运营业务表现亮眼，营收、毛利率及新签合同额均呈上涨趋势，具体来看，生产运营业务中，1）新签矿山运维合同额55.3亿元，同比增长47%；截至6月末，在执行矿山运维服务项目348个，较23年末增加67个；完成供矿量3.1亿吨，同比+9%；2）新签水泥和其他运维合同额33.7亿元，同比增长32%；在执行水泥运维服务生产线62条，较23年末增加6条，年提供产能超过1亿吨。我们认为，随着国内安全矿山、绿色矿山政策日益严格，以及在国外与工程业务的协同作用增强，公司运维业务收入规模增长空间巨大。 汇兑损失增加，经营性现金流改善汇兑损失增加，经营性现金流改善2024H1公司期间费用率为10.5%，同比+0.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、+0.6、-0.3、+0.7pct。其中，财务费用率上升主要因海外汇率波动，导致汇兑损失2.2亿元，同比增加1.6亿元。2024H1公司加强合同结算，实现经营活动现金净流入8.9亿元，同比增加18.3亿元，经营性现金流改善显著。我们认为，公司收入结构正在逐步转变，随着装备及运维业务收入占比的提升，公司的回款方式将不断得到优化，有望带动现金流持续改善。 投资建议投资建议公司背靠实力雄厚的中建材集团，在“一带一路”沿线国家的水泥工程服务的增长潜力巨大，我们看好在水泥主业协同下公司装备与运维业务的增长空间，同时看好公司在十四五末达成三足鼎立的业务格局，实现高质量增长。我们预测公司2024年归母净利润为33亿元，对应EPS为1.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示海外市场竞争加剧；国内建材机械需求下降；汇率波动风险。

公司上半年实现营业收入209.0亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长2.3%，上半年公司经营稳健，毛利率同比提升1.0个百分点，经营性现金流较上年同期改善18.3亿元，利润不及预期主要受汇兑损失影响。公司上半年境外与运维业务表现亮眼，境外业务收入与订单双增，运维业务提质增速，矿山运维与水泥产线运维持续开拓市场。 事件公司发布2024年中报，上半年公司实现营业收入209.0亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长2.3%。其中境外收入同比增长15.2%，境外业务毛利率同比增加3.7个百分点。 简评盈利能力持续提升，汇兑损失影响利润增速。公司上半年实现营收209.0亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长2.3%。公司盈利能力持续提升，上半年整体毛利率为19.4%，较上年同期提升1.0个百分点。而归母净利润增速较低主要因为上半年汇兑损失2.2亿元，较上年同期多损失1.6亿元，拖累利润总额增速约9.6个百分点，汇兑损失主要来自埃及汇率改革导致埃及货币大幅贬值。 国际化经营步伐加快，运维业务提质增速。上半年盈利能力提升主要受益于毛利率较高的境外业务与运维业务表现亮眼。上半年境外收入同比增长15.2%，境外业务毛利率为22.6%，同比增加3.7个百分点。运维业务方面，在境外整线EPC带动下，公司加速工程向服务转型，上半年运维收入同比增长22.2%，毛利率为21.9%，同比增加3.2个百分点。除经营业绩改善外，中材水泥拟收购突尼斯水泥企业，有望继续拉动公司的工程、装备、运维业务向境外深入布局。同时公司的矿山运维和水泥运维持续开拓市场，截至6月底公司在执行矿山运维项目348个，较去年底增加67个，在执行水泥运维产线62条，较去年底增加6条，未来境外整线EPC有望持续转化成运维订单。 现金流大幅改善，保障分红能力。公司持续加强现金流管控，坚持做“有现金流的利润”，上半年经营性现金净流入8.9亿元，同比改善18.3亿元，是近七年来首次在中期实现现金流回正。今年7月，公司承诺2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44.0%、48.4%、53.2%，稳健的现金流可保障公司持续分红能力，积极回报股东。维持盈利预测和“买入”评级不变。公司在手合同充裕，运维业务持续开拓市场，装备业务国际竞争力提升，整体毛利率保持上升趋势，我们看好公司未来国际化战略深入推进。我们维持盈利预测不变，2024-2026年EPS分别为1.23/1/37/1.52元，根据可比公司我们给予公司11.6倍PE，下调目标价至14.27元，维持“买入”评级。风险分析1）国内及国外的水泥工程需求不及预期的风险：公司的工程服务业务发展主要依靠全球范围内的新建水泥产线或存量水泥产线改造，水泥产线的建造需求受到全球水泥需求量的影响，如果宏观经济增长放缓、房地产及基建需求下降，水泥需求可能下降，继而影响对水泥工程的需求。 2）海外政治局势风险：公司的业务遍布全球89个国家和地区，在各国家和地区的业务开展可能受到当地政治局势动荡的影响，公司的相关业务可能面临停工或坏账的风险。 3）装备和运维业务发展不达预期的风险：公司的三大业务中，装备制造与运维服务业务的毛利率较高，目前占总营收的比重较小。若该两项业务的发展不及预期，则公司的业绩增长速度可能受到影响。

事件： 公司 2024H1实现营收 208.95亿元，同增 1.68%；归母净利润 13.99亿元，同增 2.28%；扣非归母净利润 14.02亿元，同增 5.97%。 点评如下： 运维、境外收入实现高增， Q2单季营收、净利增速放缓。 分业务看，工程技术服务、 高端装备制造、 生产运营服务分别实现营收 120.99、 29.16、 56.73亿元，分别同比+4.82%、 -23.07%、 +22.22%； 分别占比 58.20%、 14.02%、27.28%，同比+1.71、 -3.46、 +4.57pct。分地区看，境内、境外分别实现营收 114.38、 93.53亿元，分别同比-7.15%、 +15.23%。 分季度看，公司 2024Q1、Q2单季营收分别同增 2.74%、 0.68%；归母净利润分别同增 3.08%、 1.61%。 毛利率、期间费用率上升，净利率略降， 经营现金流大幅改善。 毛利率方面，公司 2024H1毛利率同增 1.04个 pct 至 19.39%，其中工程技术服务、 生产运营服务业务毛利率分别同增 0.62、 3.18个 pct。 期间费用率方面， 2024H1期间费用率同增 0.93个 pct 至 10.49%，其中销售费用率同降 0.07个 pct 至1.17%，管理费用率同增 0.26个 pct 至 8.26%，财务费用率同增 0.74个 pct至 1.05%， 主要由于去年同期美元、欧元升值产生汇兑收益， 导致本期汇兑损失同比增加所致。此外， 2024H1公司资产减值+信用减值损失 0.86亿元，减值损失率同降 0.18个 pct 至 0.41%。综上，净利率同降 0.05个 pct 至 7.11%。 经营现金流净额为 8.85亿元， 较去年同期净流入增加 18.25亿元，主要由于公司加强合同结算，积极督促项目回款；其中收现比同升 4.55个 pct 至82.58%，付现比同降 4.06个 pct 至 77.23%。此外， 2024H1公司加权平均ROE 同降 0.72个 pct 至 7.18%。 境外新签合同、毛利率齐增， 参股公司收购海外水泥产线加快国际化布局。 2024H1境外新签合同额 234.62亿元，同增 9%， 在 2023H1高基数（同增205%） 基础上仍实现稳增长，其中工程技术服务、 高端装备制造、 生产运营服务新签分别同增 4%、 58%、 37%； 2024H1公司境外毛利率同升 3.65个pct 至 22.61%，海外盈利能力进一步加强。 2024年 7月， 参股公司中材水泥（持股 40%）拟通过其全资子公司香港 SPV 收购突尼斯水泥公司 100%股权，为增资中材水泥后的第一条海外水泥产线，公司水泥业务国际化布局加速。 装备加快“两外”拓展、运维转型继续深化。 装备业务方面，装备境外业务、外行业收入占比分别提升至 32%、 49%，“两外”拓展成效显现。 运营服务方面， 2024H1新签生产运营服务同增 41%，其中新签矿山运维、 水泥和其他运维分别同增 47%、 32%。 截至 24H1，在执行矿山运维服务项目 348个（境外 6个）， 完成供矿量 3.06亿吨，同增 9%，水泥供矿市场占有率进一步提升； 在执行水泥运维服务生产线 62条，年提供产能超过 1亿吨。 盈利预测与评级。 公司水泥工程技术服务稳居全球第一，高端装备制造+生产运营转型持续深化，加上股权激励加持，看好公司增长前景。我们预计公司24-25年 EPS 分别为 1.27和 1.41元，给予 2024年 10-11倍 PE，合理价值区间 12.65-13.92元（对应 24年 1.57-1.73倍 PB），维持“优于大市”评级。 风险提示。 回款风险，业务拓展风险，政策风险。

ì 水泥工程技术稳居全球第一，运维、装备业务转型加速： 公司2021年收购中材矿山，拓展矿山运维业务； 2022年收购智慧工业，完善水泥运维全球布局； 2023年2月份合肥院进入中材国际，公司开始进行装备业务的融合。十四五末，力争实现工程、装备、服务三足鼎立， 目前装备、运维占比不足1/3，我们预计运维、装备业务将实现快速增长，考虑到运维、装备毛利率均明显高于工程业务，有助于带动公司整体盈利水平提升。 协同集团加速出海，成长空间再打开： 2024年2月公司完成增资参股中材水泥，持股比例40%，打造基础建材联合出海共同体，出海优势再加码。 现金流改善，分红提升，股息率较高： 公司2023年经营现金流超过净利润，改善趋势明显， 24-26年分红比例计划在40%基础上每年同增10%，股息率较高且预期会继续有所提升。 盈利预测与评级： 公司水泥工程技术服务稳居全球第一，装备+运维持续深化，加上股权激励加持， 24年业绩有保障。另外公司现金流改善趋势明显，且24-26年分红比例计划在40%基础上每年同增10%，股息率较高，具备吸引力。我们预计公司24-25年EPS分别为1.28和1.45元，给予2024年10-11倍PE，合理价值区间12.75-14.03元（对应24年1.59-1.75倍PB），维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济风险，境外经营风险，汇率风险。

出海先锋，境外订单占比过半2023年公司新签合同金额 616.44亿元，同比+18%。在手订单充裕，截至 24H1期末，公司有效合同结转余额达 592.44亿元，环比 24Q1期末增长 6.89%。 分地区看， 2023年境内/境外新签合同分别为 283.37/333.07亿元， 同比分别-8%/+55%。 24H1境内/境外新签合同分别为 136.28/234.62亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达 63%。 携手出海，公司拟与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计 82.3亿元。 其中，公司增资 40.9亿，增资完成后公司将持有中材水泥 40%股权。 中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台， 联合出海、发挥“1+1＞2” 。 中材水泥海外第一条产线收购方案出台， 2024年 7月中材水泥以阿联酋 SPV 为主体、收购突尼斯 CJO 及其控股子公司 GJO 100%的股权，拟收购标的公司 2023年收入 9100万美元，税后利润 1800万美元、同比+50%，2023年净利率达 19.8%，ROE 达 30.5%， 收购价格对应 2023年 PE 约 7.2-8.1X。 业务结构继续优化， 运维服务规模持续扩大三大业务全年新签合同 2023年均同比增长，运维服务规模持续扩大。 分业务看，2023年 公 司 工 程 技 术 服 务 / 高 端 装 备 制 造 / 生 产 运 营 服 务 订 单 分 别 为390.67/74.12/135.86亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。 24H1公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 242/33/89亿元，同比分别-18%/-15%/+41%， 其中运维服务规模持续扩大， 24H1公司矿山运维/水泥运维订单分别为 55/14亿元，同比分别+47%/+6%。 出海先锋，属地深耕完善全球布局2023年公司新签订单金额按照区域拆分，中东 30.2%、非洲 27.4%、欧洲 16.3%、亚洲其它地区 15%、东南亚 6.7%、美洲 4.4%，其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、美洲高增。 复盘公司出海历程， 2011-2016年公司海外收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。 经历过“大风大浪”， 2022-2023年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动。 坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善属地区域型服务网络， 2023公司建成 1亿元属地化利润平台 3家、 5000万元利润平台 1家、 3000万元利润平台 1家。 投资建议： 我们看好公司①“一核双驱” 成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海， 海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司 2024-2026年归母净利分别为 34.42、 39.05和 43.38亿元，现价对应 PE 分别为 8、 7、 6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经商环境变化、 新业务开展不及预期；汇率波动风险。

核心观点：参股企业中材水泥拟以不超过1.45亿美元收购突尼斯水泥及骨料生产企业，标的公司2023年税后利润约1800万美元，同比增长50%，当前非洲地区水泥价格具备可观的利润空间，收购完成后可提升公司盈利水平，同时中材水泥作为中国建材集团重要的海外投资运营平台，未来将持续开展国际化布局，且优选中材国际的工程、装备、运维服务，助力公司境外业务深入布局。 事件公司发布对外投资公告，公司参股企业中材水泥通过其全资子公司香港SPV公司在阿联酋新设SPV公司，并引入其他投资人，其中香港SPV公司为阿联酋SPV公司的控股股东。并且以阿联酋SPV为主体收购突尼斯CJO及其所属的GJO的100%股权，标的公司主要从事水泥及骨料生产，收购价格以1.3亿美元为基础对价，并以实际交割日的现金、债务和营运资金进行调整，最终不超过1.45亿美元。 简评收购海外优质水泥企业。标的公司位于突尼斯，地理位置靠近港口，区位条件优越，据该公司官网介绍，标的公司拥有180万吨水泥和150万吨骨料产能。标的公司2023年实现营业收入/税后利润分别约为9100/1800万美元，同比分别增长7%/50%。 按中材国际40%参股和2023年平均汇率计算，2023年投资收益约为人民币5074万元，占中材国际2023年归母净利润1.7%，本次收购完成后有望提升公司盈利水平。 持续受益中材水泥国际化布局。去年年底中材水泥在境外投资拥有3个基础建材生产运营项目，分别位于赞比亚、蒙古和尼日利亚，本次收购完成后，中材水泥海外产能布局版图进一步拓宽。根据中国建材集团利用10年“在海外再造一个中国建材”计划，作为重要的海外投资运营平台，未来中材水泥将持续开拓海外水泥市场。考虑到同等条件下中材水泥将优选公司的服务，中材国际的工程、装备、运维业务有望持续受益中材水泥在海外布局产线，境外业务深入布局。 维持盈利预测和目标价16.07元不变。公司在手合同充裕，随着中材水泥国际化布局持续推进，公司的工程、装备、运维业务在境外有望持续开拓。我们维持盈利预测不变，2024-2026年EPS为1.23/1/37/1.52元。同时维持买入评级和目标价16.07元不变。风险分析1）国内及国外的水泥工程需求不及预期的风险：公司的工程服务业务发展主要依靠全球范围内的新建水泥产线或存量水泥产线改造，水泥产线的建造需求受到全球水泥需求量的影响，如果宏观经济增长放缓、房地产及基建需求下降，水泥需求可能下降，继而影响对水泥工程的需求。 2）海外政治局势风险：公司的业务遍布全球84个国家和地区，在各国家和地区的业务开展可能受到当地政治局势动荡的影响，公司的相关业务可能面临停工或坏账的风险。 3）装备和运维业务发展不达预期的风险：公司的三大业务中，装备制造与运维服务业务的毛利率较高，目前占总营收的比重较小。若该两项业务的发展不及预期，则公司的业绩增长速度可能受到影响。

中材水泥拟收购 CJO 及其所属 GJO 公司， 推动水泥业务国际化布局公司发布重要参股公司对外投资（海外）的公告，中材国际重要参股公司中材水泥拟通过全资子公司中材水泥（香港）投资有限公司在阿联酋设立SPV 公司， 以阿联酋 SPV 公司为主体收购突尼斯 CJO 及其所属 GJO 公司100%的股权。 此次交易以 1.3亿美元作为基础对价， 最高不超过 1.45亿美元， 7月 26日，中材水泥与交易对方订立股份购买协议。 CJO 及其控股子公司 GJO，主要从事水泥及骨料的生产， 2023年 CJO 总资产为 1.02亿美元，营收/税后利润分别为 0.91亿、 0.18亿美元，同比分别+7%、 +50%。 中材水泥本次收购符合集团国际化发展规划， 本次标的公司具备长久经营历史、运营稳定、靠近港口区位优越， 有利于中材水泥扩大资产规模，增强未来盈利能力， 推进水泥业务的国际化布局。 董事会提议提高分红比例，高比例现金分红重视股东回报 根据公司发布的《关于 2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》， 公 司分红有望持续提升，董事会建议未来三年（2024年-2026年），在保证 公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司在足额提取法定公积金、任意公积金以后， 公司每年以现金方式分配的利润，在现有不低于当年实现的可供分配利润的40%的基础上，每年现金分红比例同比增长不低于 10%，即 2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的 44%、48.40%、 53.24%。 若按照 24年 12.6%的归母净利润增速以及 44%的分红比例预测，根据最新收盘价， 24年股息率或有望达 5.72%，高比例现金分红提升投资回报率。 在手订单充足业绩增长可期， 运维订单实现较快增长公司发布二季度经营数据， 24H1新签订单 370.9亿，同比-9%， Q2新签订单 158.7亿，同比-16%，工程技术服务/装备制造/运维业务分别同比-26%、-28%、 +38%， Q2单季度订单下滑主要系工程及装备业务订单下滑所致，境外业务在去年高基数下同比下滑 30%，公司未完成合同额为 592.4亿，同比+6.9%， 我们认为在手订单充足未来成长可期。 深耕海外聚焦主业，维持“买入”评级公司继续聚焦主业，强化海外市场开拓和精益管理，持续巩固行业领先优势；深化高端装备“两外一服”拓展，加快建设全球统一的运维服务平台； 加快数智转型，构建智能工厂产品体系和整体解决方案，打造更加敏捷高效的产品交付与服务能力。我们预计公司 24-26年实现归母净利润为 32.8、37.9、 43.8亿， 认可给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价为 14.9元。 风险提示： 交易能否完成、分红比例能否提高尚存在一定的不确定性； 海外经营风险； 运维及装备业务增长不及预期、 订单转化不及预期；经营数据为初步统计数据，与定期报告披露的数据存在差异。

新签高位维稳，海外、装备、运维表现良好。 根据经营情况公告， 24H1，公司新签合同额 371亿元，高基数基础上同比-9%（23H1新签合同额406亿元/同比+68%）。 ①分区域看： 24H1， 境内新签 136亿元， 同比-28%， 环比 Q1降幅缩窄 20%，触底回暖； 海外新签 235亿元， 同比+9%，其中装备同比+58%、运维服务同比+37%； ②分业务看： 24H1，新签矿山运维 55亿元， 同比+47%，水泥运维 14亿元， 同比+6%。 中长期发展空间充足，从工程向高毛利装备和运维转型战略明确。 根据公司投资者交流公告， ①运维业务： 拓展水泥外+海外矿服运维服务。 增资中材水泥，海外矿山运维业务有望再取突破；技术储备丰富，布局有色金属等其他品类露天矿山运维， 23年中材矿山新签 11个非水泥骨料采矿服务合同，收入超 9亿元。 ②装备业务： 我国在运行的水泥熟料生产线超 1570条，其中运转超 10年产线占比 80%，政策压力下存量技改市场空间较大。境外运行超 20年产线占比近 70%，约 400条产线位于减排压力较大的欧美国家， 海外老线技改市场空间广阔。 公司成立装备集团， 海外头部竞对退出背景下全球市占率有望提升。 拟进一步提升分红率，增厚投资回报安全垫。 7月 12日发布公告， 管 理层拟向董事会建议：在现有不低于当年可供分配利润的40%的基础 上， 24-26年分红比例增速不低于 10%，即 2024-2026年分红比例不低于 44%、 48.4%、 53.24%。 7月 12日收盘价对应 23年股息率约4%，假设 24年分红率同比增长 10%， 收盘价对应 24年股息率约 5%。 盈利预测及投资建议： 预计 24-26年归母净利分别 33.8/38.9/44.6亿元， 维持合理价值 17.8元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

核心观点：公司发布2024年度"提质增效重回报"行动方案，承诺2024-2026年现金分红比例不低于44%/48.4%/53.2%，分红比例进一步提升，根据我们测算对应股息率为5.2%/6.4%/7.8%，较现在的4.0%大幅提升。尽管公司上半年新签合同额出现9%的同比下滑，但境外新签同比出现增长，同比增速9%，占比达63.3%；战略转型取得积极成效，运维新签合同额同比增长41%，境内境外增速均达37%以上，运维和装备合计占比达33%。 事件公司发布2024年度"提质增效重回报"行动方案，承诺在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%（2023年度为37.3%）；公司发布2024年上半年经营数据，上半年新签合同额370.9亿元，尽管公司上半年新签合同额出现9%的同比下滑，但境外新签同比出现增长，同比增速9%，境内新签合同额同比下降28%，上半年生产运维服务新签合同额89.0亿元，同比增长41%。 简评分红比例再提升。公司发布2024年度"提质增效重回报"行动方案，承诺2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%（2023年度为40%）。公司曾在2023年12月发布股东回报计划，承诺分红比例不低于40%，本次行动方案再次提升分红水平，彰显公司增长信心。假设提取盈余公积/归母净利润比例维持在10%，2024-2026年公司分红金额分别为12.9/15.8/19.2亿元，对应的股息率为5.2%/6.4%/7.8%。 运营业务高速增长。公司战略转型取得积极成效，上半年生产运维服务新签合同额89.0亿元，同比增长41%，境内境外增速均达37%以上，装备制造新签合同额33.4亿元，同比下降15%，两者合计占比达33.0%。 境外市场增速较高，在手合同稳定。截至2024年上半年末，公司在手合同592.4亿元，同比增长6.9%，在手合同保持稳定。从市场表现来看，境外市场增速较高，在去年同期增长205%的基础上依然实现9%的增长，合同占比达63.3%，其中工程/装备/运营增速为4%/58%/37%。境内市场则受水泥行业盈利承压、需求偏弱影响持续下滑，工程/装备/运营增速为-58%/-33%/+42%，结构也在转好，随着节能降碳工作持续推进，公司技改工程、装备及运营需求有望释放。维持盈利预测和目标价16.07元不变。公司在手合同充裕，境外市场拓展稳定增长，运维及装备业务转型积极推进，参股中材水泥协同集团出海打开新成长空间。我们维持盈利预测不变，2024-2026年EPS为1.23/1/37/1.52元。同时维持买入评级和目标价16.07元不变。风险分析1）国内及国外的水泥工程需求不及预期的风险：公司的工程服务业务发展主要依靠全球范围内的新建水泥产线或存量水泥产线改造，水泥产线的建造需求受到全球水泥需求量的影响，如果宏观经济增长放缓、房地产及基建需求下降，水泥需求可能下降，继而影响对水泥工程的需求。 2）海外政治局势风险：公司的业务遍布全球84个国家和地区，在各国家和地区的业务开展可能受到当地政治局势动荡的影响，公司的相关业务可能面临停工或坏账的风险。 3）装备和运维业务发展不达预期的风险：公司的三大业务中，装备制造与运维服务业务的毛利率较高，目前占总营收的比重较小。若该两项业务的发展不及预期，则公司的业绩增长速度可能受到影响。

分红比例再提升，红利价值凸显，维持“买入”评级公司发布“提质增效重回报”行动方案，计划在此前40%的基础上进一步逐年提升，即2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%/48.40%/53.24%。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.1/37.4/42.0亿元，据此计算对应股息率5.5%/6.8%/8.4%，截至24年6月末，在手订单饱满约592亿元，同比增长6.89%，约为23年收入的1.3倍，保障未来稳健发展。可比公司2024年Wind一致预期平均13xPE，认可给予公司2024年13xPE，调整目标价至16.30元（前值18.80元），维持“买入”评级。 积极回报股东，短期内连续提升分红计划公司2022-2023年分红比率约36%，此前于2023年12月5日发布《未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，明确未来每年分红比率不低于40%。本次“提质增效重回报”行动方案在此基础上，新增“每年现金分红比例同比增长不低于10%”，即20242026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%/48.40%/53.24%。 境外维持较高景气，新签订单结构向好，运维大幅增长24H1公司新签订单371亿元，同比-9%，其中工程技术/装备制造/运维服务分别新签241.5/33.4/89.0亿元，同比-18%/-15%/+41%；分地区，境内新签136亿元，同比-28%，其中工程技术/装备制造/运维服务同比-58%/-33%/+42%，境内工程、装备业务受国内水泥行业资本开支影响表现低迷，但规模影响已逐渐减弱，具备长期价值的运维订单大幅增长；境外新签235亿元，同比+9%，境外占比63%，其中工程技术/装备制造/运维服务同比+4%/+58%/+37%，公司24H1境外订单在23H1同比增长2倍的基础上实现持续增长，结构上装备出海、运维等战略重心业务均实现高增。 战略转型稳步推进，经营质效有望持续提升海外高景气叠加公司自身战略转型稳步推进，有望驱动经营质效持续提升。 2021-2023年公司境外收入占比37%/43%/44%，境外订单占比分别为46%/47%/54%，24H1进一步提升至63%，随着订单执行，境外收入占比有望继续增加。在利润率及现金流较好的境外业务，以及装备和运维业务的发展带动下，公司2023年各项经营指标已迎来改善，毛利率/净利率/加权平均ROE分别为19.4%/6.4%/16.3%，同比+2.09/+0.44/+1.13pct（重述），23年实现经营活动现金流净流入35.4亿，同比+24亿（重述）。 风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。

核心观点全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业，拥有全球竞争力。 公司是全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商， 通过并购合肥院/中材矿山，业务范围拓展至高端装备制造和矿山运营服务。 23年收入/归母净利润 458/29亿， YoY+6.9/14.8%， 工程/装备/运营板块收入占比分别为 58%/16%/23%。 未来看点一， 新签合同稳步增长， 收入和利润体量相应提升； 看点二， 在业务整合以及工程业务带动下， 装备/运营收入占比有望持续增加，这两个板块毛利率中枢高于工程板块毛利率 6-10pct； 看点三，海外新签合同加速放量（公司23FY/24Q1海外新签合同 YoY+55/70%），远高于国内（23FY/24Q1国内新签合同 YoY-8/-48%），而海外业务毛利率相对更高（23FY 海外/国内毛利率 21.2%/17.8%），也将提升公司整体盈利能力。 工程技术板块，海外新建需求依旧旺盛，国内受益老线节能降碳改造。 据 Onfield 预测， 2024年境外水泥需求和价格较 2023年总体保持稳定， 作为全球市占率 65%的水泥 EPC 业务龙头，公司将充分受益海外水泥需求的增长。 国内市场，根据中国水泥网大数据研究院《2023年水泥市场运行总结与分析》预计， 23年至 25年，水泥需求降幅平均每年在 2%—3%，但对产线的改造需求依然不容小觑。 国家发展改革委等五部门印发《水泥行业节能降碳专项行动计划》，到 25年底，能效标杆水平以上产能占比达到 30%。 据公司 23年年报， 截止到 22年底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1572条， 其中运转 10年以上的线占比 80%， 公司承接了国内 90%以上的新型干法水泥线的设计或建设， 国内存量水泥线绿色智能技术改造有较大需求。 高端装备制造板块， 强强联合， EPC 业务带动装备业务发展。 23年，公司股权结构上完成合肥院收购，成为水泥领域规模最大/品种最全的装备业务。 24年，公司将继续深化合肥院的人员/业务线整合，协同效应有望逐步体现。 据麦肯锡预测，到 25年水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400亿元，按照公司 23年装备业务收入测算，水泥装备全球市占率约 20%，相比水泥 EPC 业务全球市占率 65%，装备业务仍有较大提升空间。 矿山运维和水泥运维业务空间巨大。 目前，公司主要矿山运维服务集中在国内的水泥石灰石和骨料矿，持续向其他品类矿延伸，受益于国内水泥走出去步伐加快和公司工程业务带动，境外市场未来有望进一步打开增长空间。 据麦肯锡预测， 25年国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模约 280-300亿/年。 在水泥运维业务方面，一方面，受益于公司在海外新建水泥 EPC 项目的持续获单，水泥运营线有望持续增加；另一方面，全球水泥熟料生产线存量规模较大，考虑到设备使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。 据麦肯锡预测,未来 5年备品备件及运维服务市场规模 400-450亿/年。 投资建议作为水泥工程/装备/运营全产业链央企， 公司在全球竞争力不断增强。 业务结构的变化也将带来盈利能力的持续提升，看好公司持续成长。 我们预计公司 24-26年归母净利润 33.5/38.1/43.1亿元， 按 7月 5日收盘价， 对应 EPS 1.27/1.44/1.63元， 对应 PE 9.26/8.14/7.19，首次覆盖给予“买入”评级。

事件：公司披露2024Q2经营数据公告，2024H1公司新签合同额371亿，yoy-9%，单2024Q2新签159亿，yoy-16%。2024H1国内水泥行业景气低迷，水泥企业资本开支能力较弱，导致国内新签较多下滑；叠加较高的境外新签基数，表观新签增速边际有一定压力。截止2024H1末，公司未完合同额592亿，qoq+7%，为2023年收入的1.3倍，在手订单充足。 运维新签高增长，工程/装备同比延续承压分业务，2024H1工程/运维/装备新签分别为241/89/33亿元，分别yoy-18%/+41%/-15%，单2024Q2新签分别为96/44/16亿元，分别yoy-26%/+38%/-28%。运维新签延续高速增长，2024H1水泥/矿山运维分别yoy+6%/+47%。 工程及装备因2023H1较高的基数及偏低的国内水泥产业景气度增长承压，运维保持较好增长强度，其中矿山运维高增。 境外新签稳步增长，运维/装备增速亮眼分区域，2024H1境内/境外新签分别为136/235亿元，分别yoy-28%/+9%，单2024Q2境内外新签分别yoy+18%/-30%。2023H1境外新签基数较高（yoy+205%），2024H1新签绝对规模维持较好水平，境外工程/运维/装备新签分别yoy+4%/37%/58%；境内新签同比延续下滑，主要受国内水泥行业低迷景气度影响，目前水泥企业盈利水平处于历史低位，近期部分区域水泥开始涨价，预计H2水泥企业资本开支能力或修复向上，公司境内新签同比下滑幅度或逐步收窄。H1国内运维新签高增贡献境内新签主要增量。 竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级公司为全球水泥产业服务龙头，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。预计公司2024-2026年收入分别为505/564/638亿，分别yoy+10%/12%/13%，归母净利预测为33/38/43亿，yoy分别+13%/14%/14%，EPS分别为1.25/1.42/1.62元/股。我们预计现价对应公司动态股息率约4.9%（按照2024年预测盈利及40%分红率计算），维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。 公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。 （2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。 （1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。