华阳国际发布发布2024中中报。根据中报，24年上半年公司实现营收5.20亿元，同比-26%；归母净利0.59亿元，同比-16%；扣非净利0.55亿元，同比+30%。分季度看，24Q1/24Q2营收分别为2.29/2.91亿元，同比-11%/-35%；归母净利分别为0.03/0.56亿元，同比-25%/-15%；扣非净利分别为0.02/0.53亿元，同比扭亏为盈/+1%。 上半年毛利率稳定提升，经营性现金流净流出有所增加。上半年毛利率27.7%，同比提升0.5pct，Q2毛利率35.7%，同比提升1.3pct。24年上半年经营性现金流净流出1.25亿元，23年同期净流出0.10亿元。 Q2经营性现金流净流出0.30亿元，23年同期净流出0.93亿元。 全过程咨询、代建管理业务发展较快，持续加强装配式建筑发展。按业务来看，24年上半年建筑设计业务实现营收4.37亿元，同比-20%，毛利率30.7%，同比-0.7pct；造价咨询业务0.52亿元，同比-18%，毛利率18.7%，同比-2.9pct；工程总承包业务0.09亿元，同比-88%，毛利率-69.0%，同比-73.1pct；全过程咨询、代建管理业务0.16亿元，同比+29%，毛利率42.4%，同比+22.0pct。按地区来看，24年上半年华南/华中/华东/西南/其他地区分别实现营收4.24/0.42/0.33/0.07/0.13亿元，同比-27%/-43%/+16%/-44%/+22%，华东区增长较快。上半年，公司持续加强装配式建筑、BIM、AI设计、绿色建筑、结构超限、自动成图、节能减排等技术的研究与开发，积极推进城市更新、社会保障房、轨道上盖物业、教育、医疗、TOD、工业上楼、地下空间等建筑产品研究。 盈利预测及投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为1.65/1.88/2.14亿元，考虑可比公司估值及未来业绩增速，给予公司24年14倍PE估值，对应合理价值11.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期、国内应收账款风险、汇率风险。

“两路”精神发源地，设计咨询国家队。公司实控人为国务院国资委，23M11，完成重大资产重组，置入公规院、一公院、二公院、西南院、东北院和能源院。公司盈利能力稳步提升，2020-2023年，归母净利率/毛利率分别由 10.5%/22.1%增至 13.1%/27.1%。 承接交通、住建两部院基因，聚焦“大交通、大城市”战略。大交通： 公司跨海通道、高寒高海拔公路等领域设计能力突出；积极布局检测/监测业务， 2023年参与桥隧国检及多省省检项目。2023年公规院/一公院/二公院扣非净利分别为 5.5/4.5/5.4亿元，合计占公司总扣非净利87%；大城市：给排水工程、生态环境、城市能源等业务行业领先。 2023年西南院/东北院/能源院扣非净利同比+30.5%/+1.8%/+56%。 科技、出海、并购三轮驱动，业务高成长可期。科技：①数字化：开发OSIS、纬地 CAD 等设计软件和数字化平台，助力提质增效。②车路云：公司参与雄安、天津等地智慧交通项目，牵头参与福建、四川、广东数字化转型升级方案编制项目；③低空经济：公司组建低空经济及地下空间创新研究中心，有望在近 3年推进多家相关企业收并购。出海： 中国交建积极推进“公司国际化”升维，公司海外营收低于中国交建，有望协同出海。并购：AECOM 全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性。中国交建下属中咨集团、养护集团、5家水运院等仍涉公路市政设计业务，后续有进一步整合空间。 盈利预测与投资建议：预计 24-26年归母净利润 19.2/20.9/22.9亿元。 根据可比公司估值，给予公司 24年 14倍 PE 估值，对应合理价值13.04元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、基建投资下滑、资金到位不及预期。

Q2新签稳增， 境外新签保持高景气。 根据公司经营合同公告， 24H1，新签合同额 9609亿元，同比+8%，其中境内/境外新签分别 7648/1961亿元，同比+3%/39%； 24Q2，新签合同额 4536亿元，同比+6%，其中境内/境外分别 3487/1048亿元，同比-6%/+82%， 包括澳大利亚墨尔本雅拉有轨电车第五期运维项目（120亿元）等重大项目。 聚焦国企改革， 筹划提高分红频率。 ①开展股权激励。 根据限制性股票公告， 考核要求以 21年为基数， 23-25年净利润 CAGR≥8%/8.5%/9%， 加权平均 ROE 分别≥7.7%/7.9%/8.2%； ②分拆中交设计上市。 根据业绩预告， 24H1中交设计预计实现归母净利润 6.2-6.4亿元，同比+161%-169%； ③聚焦股东回报。 2023年提升分红率至20%。 8月 1日收盘价对应 23年股息率 A 股 3.4%/H 股 7.0%，位列建筑八大央企第三。 ④聚焦年度目标强化经营。 根据公司公众号， 中交集团获 2023年度国资委经营业绩考核 A 级企业， 系连续第 19年获得 A 级评价。 公司 2024年半年度报告编制动员会中强调确保全面完成年度目标（目标为新签增速≥13.2%、营收增速≥8.2%）。 ⑤优化分红方案。 根据“提质增效重回报”行动方案公告，公司正探讨推动一年多次分红、春节前分红等多种方式优化股东回报。 盈利预测及投资建议。 国内看，公司布局水利投资有效市场，优化运营资产、压降投资规模。海外看， 新签高景气度持续，加强中东、非洲、东南亚地区交流。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为257/277/299亿元，维持 A 股合理价值 10.27元/股，H 股合理价值 5.48港元/股的判断不变，维持“买入”评级不变。 风险提示:基建投资不及预期；海外业务不及预期；资金到位不及预期。

新签高位维稳，海外、装备、运维表现良好。 根据经营情况公告， 24H1，公司新签合同额 371亿元，高基数基础上同比-9%（23H1新签合同额406亿元/同比+68%）。 ①分区域看： 24H1， 境内新签 136亿元， 同比-28%， 环比 Q1降幅缩窄 20%，触底回暖； 海外新签 235亿元， 同比+9%，其中装备同比+58%、运维服务同比+37%； ②分业务看： 24H1，新签矿山运维 55亿元， 同比+47%，水泥运维 14亿元， 同比+6%。 中长期发展空间充足，从工程向高毛利装备和运维转型战略明确。 根据公司投资者交流公告， ①运维业务： 拓展水泥外+海外矿服运维服务。 增资中材水泥，海外矿山运维业务有望再取突破；技术储备丰富，布局有色金属等其他品类露天矿山运维， 23年中材矿山新签 11个非水泥骨料采矿服务合同，收入超 9亿元。 ②装备业务： 我国在运行的水泥熟料生产线超 1570条，其中运转超 10年产线占比 80%，政策压力下存量技改市场空间较大。境外运行超 20年产线占比近 70%，约 400条产线位于减排压力较大的欧美国家， 海外老线技改市场空间广阔。 公司成立装备集团， 海外头部竞对退出背景下全球市占率有望提升。 拟进一步提升分红率，增厚投资回报安全垫。 7月 12日发布公告， 管 理层拟向董事会建议：在现有不低于当年可供分配利润的40%的基础 上， 24-26年分红比例增速不低于 10%，即 2024-2026年分红比例不低于 44%、 48.4%、 53.24%。 7月 12日收盘价对应 23年股息率约4%，假设 24年分红率同比增长 10%， 收盘价对应 24年股息率约 5%。 盈利预测及投资建议： 预计 24-26年归母净利分别 33.8/38.9/44.6亿元， 维持合理价值 17.8元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

营收保持稳健，业绩、订单双增。24Q1，公司实现归母净利润61.4亿元，同比增长10.0%。24Q1，公司新签合同额5073亿元，同比+10.8%，其中境外新签合同额912亿元，同比增长9.4%。 国内：布局水利投资有效市场，优化运营资产、压降投资规模。①联手重庆水投布局水利，完善全产业链服务能力。2023年，通过并购重组控股重庆水利水电院、弘禹公司，布局水利水电工程投资、设计、建设、运营业务。②城综项目占比提升带动资产运营周转速度提升、盈利能力改善。20-23年，新签重大资产运营项目平均经营周期由21年减至10年，自由现金流由净流出552亿元改善至净流入335亿元。 海外：新签高景气度持续，加强中东、非洲、东南亚地区交流。24Q1，新签海外订单912亿元，高基数同比+9.4%。24H1，管理层与越南、沙特、埃塞俄比亚等国交流频繁。联合中交集团旗下中水电，对外布局海外电力资产投资。2024年6月，旗下中交长江建设与中水电签署战略合作协议及智利鲁凯威水电站项目施工监管服务合同。 国企改革：①开展股权激励。考核要求以21年为基数，23-25年净利润CAGR≥8%/8.5%/9%，加权平均ROE分别≥7.7%/7.9%/8.2%；②分拆中交设计上市。24H1，中交设计预计实现归母净利润6.2-6.4亿元，同比+161%-169%；③聚焦股东回报。2023年提升分红率至20%。 7月16日收盘价对应股息率3.52%，位列建筑八大央企第三。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为257/277/299亿元，给予公司24年6.5倍PE估值，对应A股合理价值10.27元/股，H股合理价值5.48港元/股，维持“买入”评级不变。 风险提示:基建投资不及预期；海外业务不及预期；资金到位不及预期。

收购开发公司，投资波黑光伏项目。5月27日，公司发布公告拟以自有资金1300万欧元收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。①投资概况：预计项目总投资1.10亿欧元（收购项目公司股权1300万欧元+工程总投资9686万欧元），公司以自有资金出资20%，自筹金出资80%。②运营指标：采用BOO模式运营，建设期1年，运营期25年。预测运营期内年均等效满负荷小时数1642小时，年均上网电量2.05亿度。③盈利能力：经公司测算，项目全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年，以9686万欧元为第1年投资支出计算，运营期前8年项目年均净现金流量（税后）为1234万欧元，约合人民币9711万元。 建立中东欧电力投资新支点，成长逻辑有望持续兑现。根据公司董事会决议，公司在匈牙利设立全资子公司，进一步拓展中东欧电力市场。 本次波黑光伏项目即通过匈牙利子公司投资，实现公司在中东欧地区新能源领域继克罗地亚塞尼风电项目之后的新突破。长期看，公司有望以匈牙利电力公司为支点，凭借投建营一体化服务能力，持续拓展中东欧电力投资业务。 盈利预测及投资建议：考虑到全球钢铁需求旺盛背景下焦煤价格支撑强，公司持续拓展“一带一路”沿线国家电力投建营业务，我们继续看好公司资源+电力成长逻辑。预计24-26年归母净利分别11.5/14.4/17.2亿元，维持合理价值14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动风险（目前波黑国家无固定电价政策）；业绩弹性测算误差风险；汇率波动风险；境外经营风险。

核心观点：公司聚焦洁净室系统集成服务，拥有全产业链环节及一体化服务能力。 公司主要为半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康及其他智能制造等提供包括项目规划及设计、采购、系统集成、二次配、运行维护等洁净室系统集成服务。2023年公司新签订单49.5亿元，同增48%（半导体类订单同增70%）；在手订单总金额28.7亿元，同增58%，将对未来收入增长形成有效支撑。 下游面板半导体等行业资本开支加大支撑需求增长，行业发展前景广阔。下游产业规模不断扩大叠加技术升级改造需求增加，对洁净室引进和升级的需求不断增加，半导体、新型显示、生物医药等国家战略新兴产业快速发展，带动洁净室的未来增长需求。根据公司招股书，我国洁净室市场规模到26年有望达到3586.5亿元，16-26年复合增长率15%。京东方23年11月公告拟于24年投建第8.6代AMOLED生产线，总投资630亿元，假设洁净室投资占10%-15%，将产生约60-90亿元洁净室订单，下游面板等行业资本开支加大支撑需求增长。 公司优势：客户资源优质，精细化管控能力和技术创新能力优秀。公司客户均为国内外优质高新企业龙头，前五大客户比重在不断降低，客户正在不断丰富化，集中度较高风险不断降低。此外，公司基于丰富的项目经验总结出一套精细化管理体系，公司正是通过优质客户资源及优秀管控能力打造核心竞争力，盈利水平也在行业中领先。 盈利预测及投资建议：公司在23年订单快速增长下，未来两年有望逐步释放业绩。所以我们预计公司24-26年归母净利润分别为2.77/3.55/4.27亿元，未来几年业绩复合增速约25%，考虑公司自身增速以及参考可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值13.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济周期波动；行业竞争加剧；原材料价格波动风险等。

水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。2021-2023年追溯后归母净利润CAGR达17.4%。 工程主业：国内更新空间足，海外新建需求强。23年公司工程服务业务营收267亿元（同比+8%）。国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计24-25年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207亿元。境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。 运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450亿元，23年公司营收41亿元（同比+2%），市占率为9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约280-300亿元，23年公司营收65亿元（同比+22%），市占率为22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。 高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约350-400亿元，23年公司营收72亿元（同比+2%），市占率为18%-21%。发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6亿元，根据分部估值，公司合理总价值为470亿元，对应每股合理价值17.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

23年业绩高增，减值计提减少。公司发布2023年年报，实现营业收入15.07亿元，同比减少17.46%，归母净利润1.61亿元，同比增长43.82%，扣非净利润1.29亿元，同比增长48.07%。其中，公司23年计提资产减值0.26亿元，信用减值0.31亿元，均较2022年有所减少，但计提金额仍然较高。24Q1实现营业收入2.29亿元，同比-11.11%，归母净利润310万元，同比-25.13%。 盈利水平显著提升，现金流稳定。公司2023年实现经营性现金流净流入2.87亿元，连续多年稳定净流入。从盈利水平看，公司23年毛利率/净利率/ROE分别为32.22%/12.56%/10.57%，同比分别提升3.01/4.64/2.84pct，盈利水平显著提升，一方面受益于减值减少，另外一方面公司主动收缩业务规模，项目质量及盈利水平得到提升。 装配式设计订单高增，EPC业务收缩。分业务看，公司23年建筑设计业务新签订单15.54亿元，同比增长2.46%，实现收入11.17亿元，同比下滑9.07%，毛利率为35.06%，同比提升0.47pct；其中新签装配式设计订单8.78亿元，占建筑设计业务合同56.49%，同比增长42.85%，实现收入4.99亿元，同比下降8.93%；造价咨询业务新签订单1.64亿元，同比下降22.63%，实现收入1.91亿元，同比下降14.53%，毛利率42.19%，同比提升3.83pct；全过程工程咨询等业务新签订单0.37亿元，较去年同期下降22.01%；工程总承包业务及全过程工程咨询等业务实现收入1.91亿元，同比下降48.24%。 盈利预测及投资建议。公司将持续打造华阳速建等BIM正向设计平台，并加快AI技术与设计全流程融合。预计公司24-26年归母净利润分别为1.85/2.21/2.59亿元，考虑可比公司估值及未来业绩增速，给予公司24年17倍PE估值，对应合理价值16.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：人均产值提升不及预期；BIM不及预期；异地扩张放缓等。

核心观点：江河集团发布2024年一季报。根据一季报，2024Q1，公司营收40.86亿元，同比+19.50%；归母净利1.82亿元，同比+11.10%；扣非净利1.77亿元，同比+21.87%。 幕墙订单稳健，内装订单增速提升。从订单层面看，24Q1公司建筑装饰中标额约51.89亿元，同比+5.95%，其中，幕墙业务中标额约30.31亿元，同比+0.27%，内装业务中标额约21.58亿元，同比+15.09%。 此外，公司24Q1承接光伏建筑项目（BIPV）约0.5亿元。 盈利水平有所下滑，费用管控提升期间费用率下滑。从盈利水平看，公司24Q1毛利率/净利率/ROE分别为15.84%/5.18%/2.54%，同比分别变动-0.90/-0.19/-0.01pct，盈利水平略有降低。从费用率角度看，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.56%/6.84%/2.48%/0.89%，同比分别变动+0.06/-0.58/-0.20/-0.48pct，除销售费用外，其他各项费用率都有所降低，整体费用率降低明显。 湖北浠水组件基地基地已投产，BIPV业务逐渐放量。根据公司2023年报，公司投资建设的湖北浠水BIPV光伏定制化组件柔性生产基地于23年6月份投产。23年承接光伏建筑项目（BIPV）约13.7亿元，同比增长60.42%，光伏建筑项目实现收入7.04亿元。传统幕墙将逐步转化为光伏幕墙，预计未来市场仍将进一步向头部企业聚集，BIPV业务后期有望逐渐放量。 盈利预测及投资建议。公司主业逐渐复苏，幕墙及内装订单稳健增长，此外，BIPV订单加速，后续有望逐渐转化为收入并进一步增厚公司整体利润。预计公司24-26年归母净利润分别为8.00/9.46/11.16亿元，维持合理价值10.59元/股不变，对应公司24年15倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期；订单执行不及预期；新业务不及预期。

中材国际发布 2024年一季报。 根据一季报， 24Q1，公司实现营收102.88亿元， yoy+2.7%；实现归母净利 6.36亿元， yoy+3.1%；扣非净利 6.54亿元， yoy+12.4%；毛利率 19.48%，同比提升 2.55pct。 经营现金流净流出减少，财务费用率提升。 现金流方面， 24Q1公司经营性现金流净流出 11.88亿元（23Q1净流出 19.91亿元）。费用方面，24Q1，公司期间费用率（不含研发）为 8.10%，同比+1.95pct，其中销售费用率 1.31%，同比-0.05pct；管理费用率 4.48%，同比+0.38pct； 财务费用率 2.31%，同比+1.62pct；研发费用率 3.13%，同比-0.08pct。 海外订单高增，运维业务新签订单增速较快。 公司 24Q1新签合同额212.16亿元，同比减少 2%。分区域看， 境外合同额 142.92亿元，同比增长 70%； 境内合同额 69.24亿元，同比下降 48%。 分板块看，工程技术服务新签订单 145.56亿元，同比下滑 12%；高端装备制造新签订单 17.44亿元，同比增长 2%；生产运维服务新签订单 45.14亿元，同比增长 43%；其中矿山运维新签订单 26.33亿元，同比增长 32%，水泥运维新签订单 6.94亿元，同比增长 15%。 截至 3月末， 公司在手订单 554.24亿元，较上期下降 6.58%，在手订单仍然充足。 打造“材料工业世界一流服务商”，短期、中长期发展逻辑兼具。 短期看，公司坚持国际化战略、订单储备充足， 23年以及 24Q1海外新签订单持续高增； 中长期看， 公司坚持工程、装备、服务“三业并举”，有望做大做强存量市场。 23年完成合肥院并购重组，加快水泥外行业拓展和“走出去”步伐，提升装备产品市场占有率、 销售利润率。 盈利预测及投资建议。 预计公司 24-26年归母净利润分别为33.70/38.80/44.41亿元， 参考可比公司估值及公司未来成长性，给予公司 24年 14倍 PE，对应合理价值 17.85元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期； 订单执行不及预期； 境外经营风险。

北方国际发布 2024年一季报。 根据财报， 24Q1，公司实现营收 50.14亿元，同比+4.6%；归母净利 2.64亿元， 同比+36.1%；扣非净利 2.59亿元，同比+42.0%， 业绩超预期。 Q1满都拉口岸货运量高增， 汇兑收益带动期间费用率下降。 根据财报，归母净利高增主要系蒙古矿山一体化项目利润增加以及汇率变动导致。 24Q1， 汇兑收益推动财务费用率同比下降 3.24pct 达-1.17%，带动期间费用率下降 2.44pct 达 3.31%。 根据包头商务， 截至 3月 25日，满都拉口岸 24年完成货运量 170.53万吨，同比增长 67%。 现金流方面： 24Q1， 经营性现金流净流入 3.39亿元，同比少流入 3.63亿元。 钢铁需求预期向好有望支撑煤价，蒙古矿山业务成长可期。 根据我们发布的 4月 21日建筑行业周报，①印度等新兴国家推动国内基建和制造业投资，钢铁需求旺盛；②国内基建实物工作量或在近期加速落地，有望带动钢铁需求；③国内焦煤产量下降，对进口依赖提升，供给侧稳定性趋弱；④钢厂当前焦煤库存低点，钢铁需求如增长，焦煤亦有补库需求；综合以上 4点来看，我们认为焦煤价格支撑较强，叠加满都拉口岸持续建设，公司焦煤业务有望实现量价齐升。 23年，蒙古焦煤一体化项目过货量 520万吨/同比+70%，销售焦煤 531万吨/同比+194%。 设立匈牙利电力投资公司，电力运营业务持续成长。根据公司董事会 决议， 拟在匈牙利设立全资子公司， 进一步拓展中东欧电力市场。 此外，拟在波黑、阿联酋、南非设立子公司，进一步开拓国际工程等业务。 盈利预测及投资建议。 预计 24-26年归母净利润分别为 11.5/14.4/17.2亿元， 维持合理价值 14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度不及预期； 汇率波动风险； 境外经营风险。

公司发布三年股东回报计划，预计现金分红比例不低于 40%。2024年 2月 20日，公司发布三年股东回报计划：23-25年，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 融入宝武，有望受益海外增量建设、存量技改需求。订单看，根据公司经营数据公告，23年公司新签订单 192.6亿元，同比增长 5.7%，境内/外新签额分别 87.1/105.5亿元，同比分别-24.9%/+55.0%。行业看，23年 10月，欧盟“碳关税”落地或推动全球钢铁产业降碳，全球钢铁产能技改投资有望放量。集团规划看，根据第一财经，中国宝武 2035年远景目标中要求“跨国指数达 20%”，即海外资产、海外营收、海外员工数量占比均达到 20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。海外钢铁产能缺乏叠加脱碳需求旺盛背景下，公司有望受益宝武集团绿色化、国际化规划，实现海外业务快速扩张。 盈利预测及投资建议。2022年 12月，公司发布股权激励计划草案，考核条件： （1）23-25年加权 ROE 分别不低于 12%/12.3%/12.6%； （2）以 21年归母净利润为基数，23-25年归母净利润 CAGR 均不低于 12.5%； （3）23-25年，经营活动现金流占营收比不低于 5%。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 7.86/9.30/10.61亿元。参考可比公司估值及公司未来增速，给予公司 24年 15倍 PE 估值，对应合理价值 9.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险；应收账款坏账风险；在手订单落地不及预期。

布局装配式建筑全产业链，左手拓市场、右手揽人才。公司成立于 2000 年，于 2019年在深交所上市，为深圳首家上市建筑设计公司。业务板块：2018-2022 年，公司总营收从 9.16 亿元增至 18.25 亿元，CAGR+18.81%。23H1，公司建筑设计业务营收占比77.4%，毛利率达 31.34%，造价咨询、全过程工程咨询业务毛利率分别为 21.60%、20.32%；市场布局：23H1 ，公司华南区域营收占比 82.19%。公司布局重点省会城市，稳扎稳打经营华中、华东市场，方案创作中心落子香港地区，吸纳高水平海外方案设计团队；人才结构：2022 年，公司发布股票期权激励计划，2021-2025 年行权条件对应 2020 年净利润增长率分别为 20%、38%、59%、78%和 99%。 新型工业化叠加国产替代双轮驱动，装配式设计、BIM 软件迎“蓝海”。行业变革：2020 年 8 月 28 日，住建部等 9 部委联合下发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，传统建筑业商业模式存在产品非标、现场浇筑 2 大痛点，装配式建筑从设计、制造两个维度破解行业痛点，其中设计环节起决定作用；国产替代：装配式设计看百亿空间，国产替代逻辑下 BIM 软件需求迎扩容。我们测算：中性情形下，2025、2030 年装配式 PC 结构建筑设计市场需求分别有望达到 99 亿元、154 亿元；公司积极参与国产 BIM 软件研发，经历 14 年 BIM 先行探索、10 年 BIM 正向设计推广、6 年 BIM应用软件研发，BIM 项目实践超 3000 万平方米。 有望受益深圳城中村改造、保障性住房建设提速，携手中望有望实现 BIM 软件国产替代。城中村改造：中性情景下营收弹性预计 27%。自 2007 年大冲旧改项目，公司深耕深圳城市更新领域 16 载，截至 23M7，公司城中村改造实践遍布深圳、广州、东莞、长沙、合肥等全国多个超大特大城市核心地段。我们测算，中性情况下，公司由城中村改造贡献的营收弹性有望达 27.3%；保障房建设：深圳有望率先探索，催化装配式建筑需求。根据经济观察网 2023 年 10 月 26 日披露，《关于规划建设保障性住房的指导意见》近期已传达到各市政府、各部委直属机构。该文件提出，“支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进”。23H1，公司建筑设计业务新签额 9.39 亿元，同比高增 19.85%，其中新签装配式设计合同 5.98 亿元，同比大增73.26%。携手中望、打造国产 BIM 解决方案。截至 2022 年末，公司与广州中望龙腾软件股份有限公司共同出资打造的中望智城 BIM 软件开发稳步推进，已实现基础构件创建和编辑，支持插入自定义构件并支持二三维视图联动。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 16.15 / 18.07 / 20.58 亿元，yoy 分别-11.53% / +11.91% / +13.88%，实现归母净利润 1.72 / 2.03 / 2.42 亿元，yoy 分别+53.49% / +17.99% / +19.25%，对应 EPS 为 0.88 / 1.04 / 1.24 元。现价对应PE 为 17.17 / 14.55/ 12.20 倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PC 装配式建筑渗透率提升速度不及预期；公司 BIM 技术协同效果不及预期；城中村改造、保障房建设推进力度不及预期；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023 年三季度报告。23Q1-3，公司实现营收 115.54 亿元，yoy+4.0%，归母净利/扣非净利 5.36/4.89 亿元，yoy-17.80%/-20.33%；23Q3 单季度，实现营收38.30 亿元，yoy+0.44%，实现归母净利/扣非净利 1.45/1.21 亿元，yoy-46.80%/-52.10%。 23Q3 钢结构销量、营收稳增，业绩承压23Q1-3，公司实现钢结构销量 90.2 万吨，yoy+11.4%，实现营收 115.54 亿元，yoy+4.0%，归母净利/扣非净利 5.36/4.89 亿元，yoy-17.80%/-20.33%。23Q3，公司实现钢结构销量 32.6 万吨，yoy+8.6%，实现营收 38.30 亿元，yoy+0.44%，实现归母净利/扣非净利 1.45/1.21 亿元，yoy-46.80%/-52.10%。我们分析业绩承压或系投资收益下降叠加毛利率下降、费用率上升所致。 23Q1-3 毛利率下降，费用率上升 毛利方面：23Q1-3，公司综合毛利率 13.80%，yoy-0.86pct。分季度看，23Q1/Q2/Q3 综合毛利率分别为 14.05%/14.25%/13.10%。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率 4.85%，yoy+0.29pct，其中销售/管理/财务/研发费用率/占比率分别为 1.07%/3.32%/0.46%/4.08%，yoy+ 0.15/+0.39 /-0.25/+0.10pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出 3.62 亿元，同比少流出 2.08 亿元，23Q3，经营性现金流净流出 4.28 亿元，同比多流出 2.51 亿元。 新签方面：23Q1-3，公司累计新签 161.1 亿元，同比高增 10.1%；其中 23Q3 新签 49.2 亿元，同比-22%。分业务看，专业分包一体化：23Q1-3 新签 129.5 亿元，同比+3.1%；23Q3，新签 42.7 亿元，同比-19.7%；其中工业建筑新签额 27.4 亿元，同比+20.4%。新兴业务（EPC 及装配式、工业连锁及战略加盟、分布式光伏）： 23Q1-3，新签 30.5 亿元，同比+56.7%；23Q3，新签 6.1 亿元，同比-35.9%。整体高速增长但季度间波动较大。 主业稳扎稳打，BIPV 业务快速发展1）公司钢结构主业稳步推进：主要签约客户包括比亚迪、吉利、宝马、海天味业、今麦郎、发那科、开市客、荷兰夸特纳斯等新兴产业或逆周期行业龙头企业，为公司未来业务稳步推进提供支持；2）BIPV 业务有望增厚利润：战略合作端，公司已与敏实集团、长鸿高科等公司就分布式光伏发电项目签署合作协议，实现公司在 BIPV 业务上的新突破；订单端，23Q1-3，公司分布式光伏 BIPV 业务签约额 1.00 亿元，单季度看，7-9 月新签 0.69 亿元、环比增长 110%。与国家电力投资集团展开合作，设立合资公司长江精工（上海）新能源有限公司，以“开发+投资+建造+转让”形式推进 BIPV 新能源领域发展，打通 BIPV 产业链资金端、资产端，利于公司发挥优质屋顶资源优势，促进 BIPV 业务开展，并进一步推动钢结构主业发展，提升整体盈利能力。 盈利预测与投资建议：考虑到 23Q1-3 公司盈利能力下降、新签增速有所放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入 147.69、172.70、204.44 亿元，同比-5.4%、+16.9%、+18.4%，归母净利润 6.22（前值 8.69）、7.34（前值 10.46）、8.55（前值 12.19）亿元，同比-11.88%、18.00%、16.50%，对应 EPS 为 0.31、0.36 0.42 元。现价对应 PE 为 10.71、9.07、7.79 倍。长期看，公司转型 EPC 稳步推进，BIPV 业务快速成长有望增厚利润。维持“买入”评级。 风险提示事件：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；原材料价格波动风险；公司 BIPV 业务发展不及预期。