23年收入/归母净利同比+19.7%/+52.2%，维持“买入”评级北京利尔发布年报，2023年实现营收 56.49亿元（yoy+19.69%），归母净利 3.90亿元（yoy+52.16%），扣非净利 3.50亿元（yoy+68.20%）。其中Q4实现营收 15.61亿元（yoy+57.52%，qoq+0.89%），归母净利 9254.23万元（yoy+390.97%，qoq-12.78%）。考虑到公司降本增效颇具成效，我们调整公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.37/0.42/0.48元（前值 2024-2025年0.30/0.36元）。可比公司 24年 Wind 一致预期均值 16xPE，考虑到公司产品下游主要为钢铁，相对受钢铁行业周期波动影响更甚，给予 24年 14xPE，目标价 5.17元（前值 5.27元），维持“买入”。 耐材整包业务收入同比增长较快，降本增效毛利率同比提升23年 耐 火 材 料 整 体 承 包 / 耐 火 材 料 直 销 / 其 他 直 销 分 别 实 现 收 入37.17/5.10/14.22亿元，同比+16.95%/-13.45%/+49.36%。公司 23年毛利率 18.37%，同比+1.27pct，其中耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销毛利率 23.61%/21.89%/3.42%，同比+2.99/+1.81/-0.09pct；23Q4毛利率10.49%，同/环比+3.88/-10.49pct，由于公司内部降本增效及原材料价格降低，耐火材料业务毛利率较 22年同期+2.87pct。产销方面，23年公司耐火材料产量/销量分别为 628640.53吨/801864.94吨，同比+12.05%/+14.83%。 23年期间费率同比小幅下降，资产负债率维持健康水平23年期间费用率 8.79%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.63%/3.50%/3.64%/0.02%，同比+0.20pct/+0.02pct/-1.59pct/+0.33pct，销售费率同比提升主要系人员薪酬、办公等费用增加。23年归母净利率6.90%，同比+1.47pct；23Q4为 5.9%，同/环比+9.1/-0.9pct。23年末公司资产负债率/有息负债率 38.2%/3.71%，同比+3.85/+3.26pct。23年经营性净现金流-1.60亿元，同比-6亿元，主要付现比同比增长较多导致；23Q4经营性净现金流-0.33亿元，同/环比-3.3亿元/-0.86亿元。 24Q1收入/归母净利同比+21%/+5.5%，24年经营目标收入利润 10%增长24Q1公司实现收入/归母净利 14.9/0.8亿元，同比+21.04%/+5.55%，营收维持较高增速，综合毛利率为 15.78%，同比-4.03pct，归母净利率为 5.52%，同比-0.8pct。期间费用率为 9.23%，同比-2.15pct。经营性净现金净额为-1.50亿元，同比+1.76亿元，24Q1收现比/付现比分别为 93.2%/119.8%，同比+23.5/+22.7pct。据公司年报，公司 2024年年度经营目标为营收 62.14亿元（yoy+10%），归母净利 4.29亿元（yoy+10%），考虑到公司季度间不存在明显周期性差异，24Q1公司收入实现超进度增长。 风险提示：钢铁景气度下行；原料价格大幅波动；合金业务表现低于预期。

24Q1营收/归母净利同比+4.7%/+1.2%，维持“买入”评级公司 24Q1实现营收/归母净利/扣非归母 5493/149/147亿元， 同比+4.7%/+1.2%/+1.1%，归母净利基本符合我们的预期（142亿元）。我们维持预计公司24-26年归母净利润预测为 575/609/640亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 24年 PE 均值为 5/9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司 24年 407.7亿元建筑净利/167.5亿元地产净利 4/9xPE，调整目标价至 7.54元（前值 6.74元），维持“买入”评级。 建筑业务稳定增长且盈利能力改善， 对冲房地产营收下滑分 业 务 ， 24Q1公 司 房 建 / 基 建 / 房 地 产 / 勘 察 设 计 分 别 实 现 营 收3658/1277/465/26亿元，同比+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，毛利率分别为6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比+0.02/+0.14/+2.92/-3.23pct， 工程业务保持稳定增长，且盈利能力改善，但受毛利率较高的房地产收入下滑影响，公司24Q1整体毛利率同比-0.01pct 至 8.09%。 投资收益及减值冲回同比减少， 拖累归母净利率24Q1公司期间费用率同比+0.10pct 至 3.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.30%/1.47%/1.15%/0.83%，同比-0.03/-0.05/-0.07/+0.26pct。 24Q1实现投资收益 6.8亿元，同比减少 4.0亿元， 减值冲回 2605万元，同比冲回减少 2.6亿元，综合影响下， 24Q1归母净利率为 2.72%，同比-0.09pct。 24Q1经营性净现金流-966亿元，同比多流出 312亿元， 主要系受地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素叠加影响， 收、付现比分别为 100.7%/118.7%，同比-1.5/+3.8pct。 24Q1新签订单同比+9.6%， 工业厂房、 能源工程、境外订单高增长24Q1公司新签订单 1.19万亿， 同比+9.6%。 细分业务看，房建/基建/勘察设计分别新签 8062/3005/40亿元，同比+11.4%/+23.2%/-3.6%，房建中工业厂房新签同比增长 40%，基建中能源工程新签同比增长超 230%。分地区看，境内新签 1.09万亿，同比+13.9%，境外新签 272亿元，同比+59.0%。 24Q1公司新增土储约 162万㎡，期末土储约 8487万㎡，约为 23年销售面积的 4.6倍，地产合约销售面积 263万㎡，同比-48%，合约销售额 778亿元，同比-31%。 风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期

23年实现收入/归母净利同比+3.7%/-5.2亿元，维持“增持”科顺股份发布年报，23年实现营收 79.44亿元（yoy+3.70%），归母净利-3.38亿元（yoy-5.16亿元），扣非净利-4.28亿元（yoy-4.71亿元）。其中 Q4实现营收 17.04亿元（yoy-0.03%），归母净利-4.20亿元（yoy-3.3亿元）。考虑到新开工仍偏弱，我们调整公司 2024-2026年 EPS 预测分别为0.19/0.29/0.43元（前值 2024-2025年 0.35/0.53元）。考虑到公司大额计提信用减值后，24年有望轻装上阵，给予公司 24年 27xPE（可比公司 22.4x），目标价 5.15元（前值 7.6元），维持“增持”评级。 全年成本侧原材料价格偏弱，综合毛利下滑或主因工程业务拖累23年 公 司 防 水 卷 材 / 防 水 涂 料 / 防 水 工 程 业 务 分 别 实 现 收 入42.01/18.94/14.70亿元，同比-3.11%/+12.70%/+11.10%，卷材业务收入同比有降或主因新开工同比仍偏弱影响，需求平淡导致行业竞争激烈，产品价格下行。23年毛利率 21.17%，同比-0.04pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为 18.16%/31.61%/14.18%，同比-0.63/+5.61/-7.63pct； 23Q4毛利率 21.11%，同/环比+1.30/-0.24pct。23全年，成本侧原材料价格偏弱，据 Wind，23全年/23Q4沥青均价同比-6%/-9%。 大幅计提信用减值损失，24年有望轻装上阵23年期间费用率 16.85%，同比+0.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 7.91%/3.88%/4.02%/1.04%，同比+1.26pct/-0.05pct/-0.46pct/0.05pct，23年归母净利率 -4.25%，同比 -6.58pct； 23Q4为 -24.6%，同 /环比-19.3/-25.8pct，主因公司进一步对高风险地产客户应收账款计提减值损失，合计信用减值损失 7.62亿元。同时对存货、合同资产、抵债房产等计提资产 减 值 损 失 0.61亿 元 。 23年 末 公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率62.88%/31.70%，同比+7.33/+12.25pct。23年经营净现金流 1.92亿元，同比-18.47%，其中 23Q4为 10.40亿元，同比+10.1%。 24Q1收入/归母净利同比-20.4%/-9.2%，24年拟进行中期分红24Q1实现收入/归母净利 14.85亿元/0.53亿元，同比-20.43%/-9.20%。24Q1毛利率/归母净利率 23.81%/3.55%，同比+2.22pct/+0.44pct，或主因原材料价格进一步同环比回落，沥青 24Q1均价同比/环比—3.3%/-2.0%。24Q1期间费用率 18.46%，同比+2.21pct。24Q1经营净现金流-9.77亿元，同比-3.2亿元。23年由于大额计提减值损失导致亏损，公司计划不派发现金分红，但拟于 2024年半年度结合未分配利润与当期业绩进行现金分红。 风险提示：下游地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨。

24Q1 收入/归母净利同比+6.7%/+48.6%，维持“买入”公司发布 24 年一季报： 24Q1 实现收入/归母净利 57.3/7.6 亿元，同比+6.7%/+48.6%， 归母净利符合我们预期（7.5 亿元）， 光伏玻璃销量提升带动公司收入稳步增长。 我们预计公司今年新增产能有望有序释放， 维持24-26 年公司归母净利预测为 36/45/57 亿元。 A/H 股可比公司 24 年 Wind一致预期均值 17/14xPE，考虑今年公司产能扩张速度较快，规模优势有望持续显现，给予公司 A 股 24 年 22xPE， A 股目标价 33.44 元；考虑港股市场折价相对更高但流动性有所改善，给予 H 股 24 年 15xPE， H 股目标价24.78 港元，均维持“买入”。销量增长对冲价格下滑， 24Q1 毛利率同比改善据卓创资讯， 24Q1 国内 3.2/2.0mm 镀膜光伏玻璃均价 25.7/16.6 元/平米，同比-1.3%/-12.1%，环比-4.5%/-10.3%，光伏玻璃价格同环比均下滑，而24Q1 公司收入同/环比+6.7%/+1.5%，考虑公司产能同/环比变化相对较小，我们预计公司收入增长主要系销量同环比均有所提升。 24Q1 公司毛利率21.5%，同/环比+3.0%/-2.0%，同比改善主要系成本下降，据 Wind， 24Q1国内重碱均价同/环比-18.5%/-14.4%，天然气均价同/环比-24.6%/-13.9%。财务费用率明显下降，经营性净现金流延续改善24Q1 公司期间费用率 6.2%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/1.2%/2.8%/1.7%，同比-0.2/-0.1/-0.1/-0.6pct，财务费用率明显下降或主要系汇兑损失减少及高利息债务占比下降。 24Q1 公司归母净利率 13.3%，同比+3.7pct，主要系毛利率提升及费用率下降，且资产/信用减值损失减少。 24Q1 经营性净现金流为 6.0 亿元，同比+10.8 亿元，主要系销售收到的现金增加以及购买商品支付的现金减少。新增产能有望有序释放， 24Q2 盈利能力有望环比提升据国家能源局， 24Q1 光伏新增装机 45.7GW，同比+35.9%， 下游需求保持较快增长。 据公司年报预计，公司安徽四期和南通项目合计 9600t/d 产能有望于 24 年投产， 其中第一条 1200t/d 已于 3 月底点火， 截至 24 年 4 月底公司光伏玻璃在产产能达 21800t/d，市占率持续领先。 据卓创资讯和 Wind， 4 月光伏玻璃涨价落地，叠加纯碱和天然气价格环比延续下降，我们预计24Q2 公司盈利能力有望环比提升。 风险提示： 光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。

24Q1收入/归母净利同比-22.1%/-80.7%，维持“增持”公元股份发布一季报， 2024年 Q1实现营收 12.43亿元（yoy-22.09%、qoq-36.27%），归母净利 1473.46万元（yoy-80.73%、 qoq-82.58%），扣非净利 1098.58万元（yoy-85.35%，前值重述）。 考虑到 24Q1整体工程类业务复工进程偏缓，但 4月起修复节奏加快， 我们暂维持公司 2024-2026年 EPS 预测分别为 0.33/0.36/0.40元。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE均值为 16倍，考虑公司地处财政较为富裕的华东区域，市政工程需求有望维持稳健，且风险应收账款减值计提较为充分，给予公司年 24年 18倍 PE，目标价 6.02元，维持“增持”评级。 24Q1毛利率同环比下降，或系 Q1淡季产能利用率偏低叠加价格战激烈24年第一季度综合毛利率为 18.26%，同比-1.64pct，环比-3.66pct。据 Wind，成本侧，PVC/HDPE/PPR 树脂原料一季度市场均价分别为 5839/8575/8814元/吨，同比-8.02%/+0.85%/-0.25%，环比-1.81%/-0.33%/+0.54%。截至 4月中旬， PVC 下游开工率（华东）为 53%，同比-8.0pct。公司综合毛利率同环比下降或主因 Q1春节后复工节奏偏缓，导致需求表现平淡，产能利用率或偏低使得成本摊薄削弱，同时行业竞争加剧，产品价格有所承压导致。 24Q1末应收账面净值下滑，收现比表现较好24Q1期间费用率 17.71%，同比+4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.12%/8.19%/4.15%/-0.75%，同比+1.57pct/+2.16pct/+0.82pct/-0.66pct，或主因收入下滑导致对刚性费用的摊薄作用削弱。 截至一季度末，应收账款账面净值为 9.46亿，较期初净值-9.36%。 24Q1归母净利率 1.19%，同比-3.63pct ， 环 比 -3.15pct ； 一 季 度 末 公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率41.13%/1.32%，同比-4.74/-0.48pct。 24Q1经营性净现金流 8.57亿元，同比 -0.32% ； 24Q1收 现 比 / 付 现 比 分 别 为 198.0%/115.9% ， 同 比+30.91/+1.54pct。 24年主营收入力争双位数增长， 24-26年计划现金分红比例不少于 30%据公司 24年年度预算报告，在原材料综合价格变动不超过 5%基础上，公司 24年主营业务收入预算目标为 78.3亿元，同口径下力争双位数增长；期间三项费用总额力争同比保持不变；净利润预计 4.1亿元。未来三年，在符合利润分配原则、满足现金分红的条件的前提下，公司计划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 30%。 风险提示： 行业竞争加剧；原料价格大幅上涨增加成本；产品销售风险。

24Q1 收入/归母净利同比-12.2%/-47.7%，维持“买入”评级24Q1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利 44.3/2.2/1.1 亿元，同比-12.2%/-47.7%/-70.8%（调整后），玻纤及锂膜价格同比下滑影响公司盈利。 3 月底玻纤行业开启提价，4 月第二次提价也逐步落地，同时风电装机需求延续高增，我们预计 Q2 公司盈利能力有望环比改善，我们维持公司 24-26年 EPS 预测为 1.44/1.71/1.97 亿元。可比风电玻纤/隔膜公司 24 年 Wind一致预期 PE 均值为 14.5x/14.1x，分部估值目标市值 353 亿元（24 年 15.7亿风电叶片及玻纤净利润，给予 15xPE，因公司玻纤及叶片降本效果较好；8.4 亿隔膜及氢瓶净利润，给予 14xPE），目标价 21.10 元，维持“买入”。 玻纤及锂膜价格同环比延续下滑，24Q1 毛利率仍承压24Q1 公司毛利率 19.4%，同/环比-8.6/-5.8pct，玻纤价格同环比延续下滑是影响公司盈利能力的主要原因，据卓创资讯，24Q1 玻纤缠绕直接纱/SMC合股纱/G75 电子纱均价分别同比-26%/-19%/-18%，环比-6%/-1%/-7%，同时 24Q1 公司一条 5 万吨产线冷修，预计产销量同比小幅下降。锂膜方面，据鑫椤资讯，24Q1 国内 7μm 湿法隔膜均价 1.07 元/平米，同比-43.1%，价格下行幅度较大，但公司产能扩张带来销量增长及成本下降有望一定程度对冲价格压力，截至 23 年底公司已具备 40 亿平米基膜产能，23 年锂膜销量逐季度环比提升，我们预计 24Q1 公司锂膜销量同比仍保持较快增长。 期间费用率小幅提升，政府补助增多影响扣非归母净利率24Q1 公司期间费用率 14.7%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 1.5%/6.4%/4.6%/2.1%，同比+0.2/+1.0/-0.8/+0.2pct，除研发费用率外其他均小幅上升。24Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率 4.9%/2.4%，同比-5.0/-6.3pct，扣非归母净利率下滑较多主要系 24Q1 政府补助较多。24Q1公司经营性净现金流-17.6 亿元，同比-6.3 亿元，主要系收入下滑。 玻纤去库提价逐步落地，三大业务板块均有望稳步向上据卓创资讯，截至 24 年 3 月底国内玻纤纱样本库存为 79.4 万吨，环比-11.2万吨，在供需环比改善及提价的带动下库存明显下降。4 月玻纤行业提价逐步落地，截至 4 月 25 日全国 2400tex 缠绕直接纱均价 3506 元/吨，周环比+5.5%，价格上涨有望带动公司 Q2 玻纤业务盈利能力明显修复。风电板块，据国家能源局，24Q1 全国风电新增装机 16GW，同比+49%，装机延续高增有望带动公司叶片需求及销量增长。锂膜板块，公司继续推进新增产能释放及客户/产品结构调整，我们预计 24 年底公司锂膜产能有望达 60 亿平米，三大业务板块均稳步向上有望带动公司规模及盈利增长。 风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤供需继续恶化；锂膜价格下跌。

23年收入/归母净利同比-14.9%/-19.7%，维持“买入”评级公司23年实现营收1150亿，同比-14.9%，归母净利90亿，同比-19.7%，归母净利低于我们预期（135亿），主要系受土地政策、汛期及安全检查、隐患排查影响及锂电行业市场环境影响，公司传统及新业务板块表现不及预期，其中Q4实现营收255亿，同比-47.5%，归母净利12.5亿元，同比-67.4%。 考虑到土地政策存在持续性影响，我们调整公司24-26年归母净利预测为92/98/104亿（24-25年前值160/197亿），可比公司24年Wind一致预期均值5xPE，考虑到公司23年股息率7.1%，高于可比均值5.1%，给予公司24年8xPE，目标价8.41元（前值12.40元），维持“买入”评级。 毛利率同比提升，国外市场实现较快扩张分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营实现营收1039/17/5/52/30亿，同比-8.9%/-56.8%/+130.3%/-62.9%/+23.6%，毛利率18.0%/0.9%/37.7%/0.3%/66.3%，同比-0.5/-7.5/+4.1/-0.3/+7.9pct。受土地政策、汛期及安全检查影响等原因影响，施工主业收入及毛利率均出现下滑，但清洁能源、公路投资运营收入规模及毛利率均实现显著提升，23年综合毛利率同比+1.09pct至18.14%。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入960.8/162.6/20.8亿，同比-18.1%/+2.5%/+20.6%，毛利率分别为20.3%/6.8%/14.6%，同比+1.6/+1.5/+0.5pct。 收入下滑抬升费用率拖累归母净利率23年期间费用率7.7%，同比+1.3pct，主要系收入下滑致费用率抬升，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.03%/1.84%/3.47%/2.36%，同比+0.01/+0.60/+0.20/+0.49pct，管理费用同比+26.5%，主要系管理人员增加、市场开拓所致。减值支出占比同比+0.29pct至0.78%，综合影响下23年归母净利率同比-0.47pct至7.83%。23年经营活动现金流量净额-21.2亿，同比多流出155.1亿，收/付现比83.6%/88.2%，同比-5.9/+5.4pct。 24年工程主业有望受益于省内良好投资，新产业加快布局四川省23年公路水路投资2685亿，24年目标2600亿以上，大股东蜀道集团23年完成投资1969亿，24年目标确保达到2100亿，公司工程主业有望延续稳定态势，23年中标1685亿，同比+20.1%，24Q1中标292亿，同比+1.2%。另一方面，公司加快矿产及锂电新材料、绿电清洁能源等新兴产业的投资布局，截至23年末，拥有矿山超过10座；三元正极材料、磷酸铁锂、电池回收项目均已建成投产；（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。 风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。

24Q1营收/归母净利同比+1.1%/+5.7%，维持“增持”评级 公司24Q1实现营收/归母净利/扣非归母8.89 /0.53/0.50亿元，同比+1.14%/+5.68%/+50.57%，归母净利基本符合我们的预期（0.54亿），利润增速高于收入增速主要系毛利率提升、汇兑收益增加所致。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为3.7/4.1/4.6亿元。可比公司24年Wind 一致预期均值33xPE，考虑到公司数字化业务及低空经济布局领先同行设计院，同时基础设施有望先行，认可给予公司24年36xPE，调整目标价至10.55元（前值7.33元），维持“增持”评级。 综合毛利率同比提升，期间费用率降低，扣非归母净利率显著改善 24Q1公司综合毛利率25.23%，同比+0.54pct，期间费用率为18.09%，同比-2.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/12.22%/4.46%/-0.95%，同比-0.07/+0.71/-0.82/-2.81pct，其中财务费用-848万元，同比减少152%，主要系汇兑收益同比增加所致。24Q1减值支出占营收比同比-0.01pct至0.06%，投资收益占收入比例同比-1.53pct至-0.12%。综合影响下，归母净利率为5.99%，同比+0.26pct，环比+1.31pct，扣非归母净利率为5.59%，同比+1.83pct，环比+1.28pct。 受季节因素影响，Q1现金流同比流出增加 24Q1经营性净现金流-5.18亿元，同比多流出1.84亿元，收、付现比分别为115.9%/70.2%，同比-5.5/+8.6pct，收现比降低而付现比提升，我们认为主要系受季节因素影响，Q1支出增加较多。24Q1末资产负债率约46.82%，同比3.91pct，较23年末上升1.64pct，有息负债率为21.5%，同比+4.7pct，较23年末上升6.6pct。 加速推进数字化，率先布局低空经济 公司在数字化、产业化新赛道倾注资源，加速布局低空经济业务，开启第二增长曲线价值创造。数字化方面，2023年公司城市生命线、结构健康监测等以智慧安全为主的数字化业务承接合同额同比增长80%。低空经济方面，近年来承接国家及部省市级重大航空咨询类项目60余项，2024年1月23日公司参与成立了国内首个低空经济创新发展联盟，4月11日，与深圳联合飞机集团签订低空经济合资项目，未来将打造“总体应用、基础设施、空域智联、检测认证（安全）、低空培训”五类能力。 风险提示：新签订单增长不及预期，低空经济业务发展不及预期。

2023 年营收/扣非归母同比+6.5%/+26.2%， 维持“增持”评级公司 23 年实现营收 3046 亿， 同比+6.5%， 归母净利/扣非归母净利 15.6/11.0亿， 同比+14.9%/+26.2%，归母净利基本符合业绩快报（15.1 亿）， 其中Q4 实现营收 816 亿， 同比-19.4%， 归母净利/扣非归母净利 2.6/3.2 亿， 同比-77.8%/+43.0%。 考虑到公司地产业务承压， 我们调整 24-26 年公司归母净利预测为 17/19/21 亿（24-25 年前值 27/31 亿）。可比公司 24 年 Wind一致预期均值 8xPE， 考虑公司逐渐消化地产包袱轻装上阵，资产质量及现金流表现较好， 24 年订单目标彰显信心，中长期有望实现稳健增长， 给予公司 24 年 14xPE， 目标价 2.72 元（前值为 3.25 元），维持“增持” 评级。建材工业营收快速增长， 毛利率显著提升分业务， 公司 23 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收 2650/59/168/83/17 亿， 同比+7.3%/+10.3%/+24.2%/-37.1%/+0.9%，毛利率 7.5%/23.5%/13.7%/1.0%/90.0%，同比-0.01/-8.8/+0.7/-4.6/+5.0pct，建材工业营收较快增长，同时得益于混凝土原材料降价，毛利率有较高提升，但房地产受行业影响结转毛利率下降， 2023 年公司综合毛利率为 8.9%，同比-0.17pct， 其中 23Q4 毛利率为 10.8%，同比-0.1pct，环比+2.5pct。收款转好带动经营性现金流大幅改善23 年公司期间费用率为 7.2%，同比-0.1pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.25%/2.56%/3.55%/0.79%，同比-0.02/+0.10/-0.01/-0.17pct。 23 年减值支出占比同比-0.24pct 至 0.62%；投资收益同比减少 8.9 亿，占收入比例降低 0.31pct 至 0.06%； 23 年公允价值变动收益为-2.6 亿，同比减亏 6.2亿，主要系交易性金融资产和非流动金融资产公允价值下降。 综合影响下，公司 23 年归母净利率为/扣非归母净利率 0.5%/0.4%，同比+0.04/+0.06pct，其中 23Q4 分别为 0.3%/0.4%，同比-0.85/+0.17pct。 23 年经营性净现金流210 亿，同比多流入 120 亿， 收、付现比 106.5%/98.4%，同比+12.3/+11.4pct。24Q1 新签订单同比+14.4%，全年力争同比+16%，新兴业务快速成长23 年新签合同额 4318 亿，同比-4.4%，上海地区占 71%。其中，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比-5.1%/+3.3%/+5.6%/-0.5%，城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、新基建、建筑服务等六大新兴业务新签合同额 955 亿，占比 22%，在建合同额两位数增长。 24Q1 新签合同额 1153亿，同比+14.4%，其中， 建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比+22.1%/-61.3%/+1.1%/-24.3%， 全年新签合同力争 5000 亿，同比+16%。 风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

23Q4 收入/归母净利同比-14.1%/-96.2%，维持“买入”23 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利 26.1/3.0/2.8 亿元，同比-13.6%/-63.8%/-53.7%（调整后）， 扣非归母净利接近业绩预告中值（2.9亿）；其中 23Q4 收入/归母净利/扣非归母净利 6.2/0.08/0.2 亿元，同比-14.1%/-96.2%/-81.3%。 考虑玻纤价格仍处于底部， 我们预计公司 24-26年归母净利为 2.1/2.7/4.3 亿元。可比公司 Wind 一致预期均值对应 24 年19xPE，考虑公司制品占比较高盈利能力或较强，我们认可给予公司 24 年23xPE，目标价 11.73 元，维持“买入”评级。玻纤及制品毛利率延续下滑，产品结构优势部分对冲行业价格压力23 年公司玻纤及制品/化工制品/玻璃钢制品销量 27.4/7.9/0.7 万吨，同比-1.3%/+3.3%/-9.7%； 收入 19.1/6.4/0.6 亿元，同比-15.8%/-6.0%/-15.1%；毛利率为 27.7%/15.2%/22.7%，同比-11.5/-0.1/+1.0pct，玻纤及制品毛利率下滑主要系价格持续下降。我们测算 23 年公司玻纤及制品单位售价为 6973元/吨，同比-14.7%，降幅低于行业粗纱价格降幅，产品结构优势凸显。期间费用率小幅提升，经营性净现金流明显改善23 年公司期间费用率 11.5%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.6%/4.5%/5.1%/-0.7%，同比+0.5/+1.0/+0.7/-0.4pct， 财务费用率下降主要系利息收入增加。 23 年公司扣非归母净利率 10.8%，同比-9.3pct； 23Q4 为 2.5%，同/环比-9.0/-8.0pct，受玻纤价格下滑影响全年呈逐季下滑趋势。 23 年末公司资产负债率/有息负债率分别为 29.4%/17.1%，同比+5.6/+5.5pct，主要系长期借款明显增加。 23 年公司经营性现金流净额为 7.2 亿元，同比+28.1%， Q4 经营性现金流净额为 2.0 亿元，同比+36.5%，主要系定期存款收回增加且支付的各项税费减少。玻纤行业开启全面复价，公司 Q2 盈利能力有望环比修复据卓创资讯， 24Q1 玻纤缠绕直接纱/SMC 合股纱/G75 电子纱均价分别同比-26%/-19%/-18%，环比-6%/-1%/-7%，但 3 月底玻纤企业开始全面复价，行业价格触底回升，预计 Q2 公司盈利能力有望环比修复。据公司年报，公司作为玻纤短切毡细分领域龙头，在国内车顶毡市占率已超过 50%，产品结构高端化有望增强公司的盈利能力，同时公司 60 万吨智能制造基地和 8万吨技改扩建项目有序推进，建成后公司产能及生产效率有望进一步提升。 风险提示： 原料价格波动风险，技术升级风险，供需进一步恶化风险。

23Q4收入/归母净利同比+28.7%/+15.9%，维持“买入”23年公司实现收入/归母净利44.4/8.0亿元，同比+35.6%/+25.2%，归母净利略低于我们预期（8.4亿）；其中23Q4收入/归母净利12.3/2.4亿元，同比+28.7%/+15.9%。我们认为设备管理规模增长有望带动公司快速发展，预计公司24-26年归母净利为10.0/12.2/15.0亿元。可比公司一致预期均值对应24年13xPE，考虑到公司轻资产、数字化有望持续推动管理效率提升，且股权激励有望为公司成长注入活力，我们认可给予公司24年15xPE，目标价7.65元，维持“买入”评级。 高空作业平台管理规模及收入快速增长，Q4毛利率同比小幅下滑23年公司高空作业平台/建筑支护设备分别实现收入31.1/13.1亿元，同比+68.6%/-7.3%，高空作业平台延续较快增长；毛利率分别为45.6%/49.8%，同比-2.6/-3.9pct。23年公司整体毛利率46.5%，同比-3.8pct；Q4毛利率46.2%，同/环比-5.8/-2.5pct，主要系租金下滑及折旧成本上升。23年公司设备管理规模持续增长，截至23年底公司高空作业平台管理规模达12.1万台，同比+55.3%，其中轻资产管理规模超1.9万台，同比+84.2%。同时，23年末公司建筑支护/铝合金模板/民用钢支撑保有量达47.8万吨/95.6万方/2.3万吨，同比+6.5%/+18.0%/+6.3%。 期间费用率整体保持稳定，经营性净现金流明显改善23年公司期间费用率25.8%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/4.0%/1.9%/11.0%，同比+0.2/-1.4/-0.3/+1.4pct，财务费用率增加主要系租赁负债及长期应付款增加引起利息支出增加。23年末公司资产负债率/有息负债率分别为70.5%/28.2%，同比+3.0/+6.1pct，主要系长期借款明显增加。23年公司经营性现金流净额为19.4亿元，同比+38.5%，Q4经营性现金流净额为7.0亿元，同比+27.5%，业务回款明显加强。 线上线下业务及服务渠道持续完善，股权激励计划延续高增速目标23年公司新增网点82个，线下网点布局达到274个，其中包含轻资产模式运营主体城投华铁的14个网点，并成立海外拓展部，以韩国为试点积极探索海外市场；400电话、小程序、APP等线上业务渠道创收超1.3亿元，与线下业务形成协同。同时，公司公布新一轮员工持股及股权激励计划草案，公司层面考核要求以2023年营业收入为基数，2024/2025年营收增长率不低于35%/82.25%，或以2023年归母净利为基数，2024/2025年归母净利增长率不低于30%/69%，灵活和全面的激励机制有望驱动公司业绩增长。 风险提示：需求增长放缓，资产管理效率提升不及预期，盈利能力下滑。

23 年新增产能释放， 销量近翻倍增长，维持“买入”评级公司发布 23 年年报： 23 年实现收入/归母净利/扣非归母净利 22.6/3.2/2.4亿元， 同比+13.3%/-47.4%/-57.9%，符合公司此前发布的业绩快报； 23Q4收入/归母净利为 6.5/0.2 亿元，同比+19.9%/-86.3%。 23 年公司西宁万吨碳纤维项目全部投产， 产销量接近翻倍增长，但产品售价承压，导致 23 全年增收不增利。 考虑到 24 年行业仍有产能待投放，供需失衡下碳纤维价格或进一步承压， 调整公司 24-26 年归母净利预测为 3.6/4.4/5.5 亿元（前值5.2/7.1/-亿）， BPS 为 5.67/6.06/6.56 元， 可比公司 24 年 Wind 一致预期PB 2.93x， 考虑到公司总产能位居世界第三， 未来产能爬坡下成本侧更具优势， 给予 24 年 6xPB，目标价 34.04 元（前值 32.74 元），维持“买入”。23 年碳纤维产销齐增， 碳纤维价格承压下滑超 30%据公司年报， 碳纤维 23年实现产量/销量/收入/毛利 1.98万吨/1.80万吨/22.4亿元/6.8 亿元，同比+86.2%/+92.4%/+13.3%/-28.5%。 23 年西宁 2.5 万吨碳纤维项目全面投产，产销量同比实现较大幅度增长；但需求偏弱叠加行业产 能 快 速 投 放 下 ， 碳 纤 维 价 格 承 压 ， 据 百 川 盈 孚 ， 23 年T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 市场均价为 176/106/100/91 元/kg，同比-31%/-37%/-31%/-33%。 23 年毛利率 30.6%，同比-17.5pct， 据Wind， 23 年成本侧丙烯腈现货均价 9424 元/吨，同比-11.6%，弱于价格降幅，致使公司盈利能力承压下滑。23 年产能爬坡费用未能有效摊薄， 经营性净现金流有所下滑23 年期间费用率 18.8%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.0%/8.7%/9.1%/0.05%，同比+0.7/+0.8/+1.3/-1.0pct，除财务费用率外均同比上升，或主要系新增产能爬坡导致费用未能有效摊薄。 23 年公司归母净利率/扣非归母净利率为 14.1%/10.5%，同比-16.3/-17.8pct； 23Q4 为3.8%/-3.9%， 同比-29.6/-33.4pct。 23 年末公司资产负债率/有息负债率49.2%/24.1%，同比+12.9/+6.4pct。 23 年经营性净现金流 2.4 亿元，同比-5.9 亿元。 23 全年收现比/付现比 63.5%/78.5%，同比-32.1/-11.0pct。保持较高科技研发投入，着力提升股东回报公司将积极开展碳纤维新技术、新产品、新工艺和新装备研发工作，同步完善研发平台建设和研发体系建设工作。 24 年公司预计研发投入保持在 2 亿元左右，预计年度新增申请专利超 230 件。 23 年拟每 10 股派发现金红利1.06 元，合计 9540 万元，占公司归母净利润 30%。未来公司将制定更加科学、合理、稳定的投资回报规划，不断完善股东回报机制。 风险提示：产品售价大幅回落， 下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

23收入/归母净利同比-4.0%/+9.9%，维持“增持”瑞泰科技发布年报，23年实现营收/归母净利46.29亿元/7280万元（yoy-3.95%/+9.91%）。其中Q4实现营收/归母净利12.80亿元/2437万元（yoy+6.11%/+22.36%，qoq+15.02%/+50.95%）。23年归母净利略低于我们此前预测（0.74亿元），主要受下游行业总需求偏弱的影响。我们预计公司2024-2026年维持稳健增长，EPS分别为0.35/0.39/0.43元（前值2024-2026年0.43/0.54/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值10.7倍，考虑公司为玻璃窑用耐材龙头，受益玻璃产业景气修复，央企背景加持，给予公司24年25xPE，目标价8.70元（前值12.22元），维持“增持”。 23年耐材收入略有承压，成本同比下降23年公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料分别实现收入6.41/8.78/28.64亿元，同比6.21%/-19.79%/1.10%，在下游钢铁、建材行业整体需求下行的背景下，玻璃窑用、钢铁用耐火材料收入依然保持正增长。 23年公司玻璃窑用耐火材料销量/成本同比+12.9%/+4.8%，公司水泥窑用耐火材料销量/成本同比-5.4%/-18.9%，公司钢铁用耐火材料销量/成本同比+7.4%/+2.7%。23年毛利率16.07%，同比-1.0pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为18.48%/25.53%/13.05%，同比+1.12/-0.87/-1.35pct；23Q4毛利率16.34%，同/环比-2.8/+1.7pct。 23年费用率同比小幅下降，归母净利率同比上升23年期间费用率12.60%，同比-0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.70%/5.05%/3.79%/1.05%，同比-0.33pct/0.10pct/-0.07pct/-0.01pct，财务费用率下降主要系公司强化预算管理，严控费用支出。23年归母净利率1.57%，同比+0.20pct；23Q4为1.9%，同/环比+0.3pct/+0.5pct。23年末公司资产负债率/有息负债率70.1%/25.3%，同比-2.9/-3.2pct。23年经营净现金流1.85亿元，同比-35.35%，其中23Q4为1.80亿元。 总需求下降或将持续，深厚底蕴和智能创新协助公司继续领先2024年公司计划实现营收/利润总额48/1.9亿元，同比+3.7%/+3.4%。2023年耐火材料下游钢铁、水泥行业整体低迷，据中国耐火材料协会，2023年1-9月91家企业实现利润27.94亿元，同比下降-19.4%。我们认为随着总需求的下降和行业智能制造水平的增长，耐材企业之间的“存量博弈”或逐渐加剧。公司是具有央企背景的耐火材料企业，在行业内名列前茅，技术水平、创新能力、品牌影响力等方面均居领先地位，有望保持稳定规模增长。 风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升，资产负债率持续偏高。

上海城市建设运营国资主力军，数据 x 交通有望驱动价值重估公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，22年净利润占比达 26%，出色的现金流表现保障较高分红（12-22年均大于 30%）。其中，信息化运营服务近年表现突出，当前覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23年 8月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25年归母净利润为30.3/32.7/35.2亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司 24年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为 23.9/3.5/5.3亿元）5.5/26/10xPE，目标价 8.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效公司业务重心集中在上海、浙江、广东地区，23H1收入占比 59%/15%/6%，长期拥有稳健的经营表现，19-22年，隧道股份平均占款能力为 30%，平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企，在宏观经济恢复较缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。存量时代，公司转型城市建设运营资源集成商颇有成效，运营业务快速发展，20-22年收入CAGR 约 28%，成本投入期利润率短期下滑，利润占比稳定处于 26-28%区间，未来随着运营日益成熟，有望实现规模和效益双重提升。 数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行数据要素开发处于起步阶段，通过实施“数据要素 x”三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，据《数据要素市场发展指数（2023）》，上海数据要素市场城市 30指数位列全国第一，具备良好的环境沃土。 公司全产业链沉淀数据，运营专业性有望享受专业领域数据要素红利公司将数据资源集成为多个数据平台，包括设计端的前期规划协同管理平台、施工端的盾构管控平台以及运营端的城市级智慧运管平台和城市级智慧停车平台等。其中信息化运营采用轻资产、智慧运管模式，紧握城市数字化转型机遇期，全国运营设施总里程超过 2300公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、市级停车平台及临港片区等，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易落地。 风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

公布限制性股票激励计划，并购嘉宝莉有望落地12月29日公司公布限制性股票激励计划，拟向不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，业绩考核目标对应24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%。同时公司公告拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，嘉宝莉24-26年业绩承诺为4.13/4.62/5.19亿元。考虑并购尚未完成，维持预计公司23-25年归母净利为35.6/41.4/47.0亿元，可比公司24年Wind一致预期均值为12xPE，我们认为并购嘉宝莉有望增强公司涂料业务的规模和实力，而激励目标的高业绩增速也体现了公司对未来增长的信心，给予24年14xPE，目标价34.30元，维持“买入”。 业绩考核目标增速较高，扣非净资产收益率持续提升本次限制性股票激励计划拟向公司董事、高管、核心骨干等不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本总额的0.76%，授予价格为13.96元/股；业绩考核目标为24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%，对应扣非归母净利为42.6/61.6/64.7亿元；同时24-26年扣非净资产收益率不低于17%/18%/19%。我们认为本次激励计划有望充分调动员工积极性，业绩考核目标兼顾高成长与经营质量改善，并购嘉宝莉以及“一体两翼”的加速布局有望助力公司高质量发展。 拟以现金收购嘉宝莉，涂料版图有望进一步扩大公司拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，该交易已通过公司董事会审议通过，但仍需向国家市场监督管理总局反垄断局进行经营者集中申报。 嘉宝莉是我国涂料行业领先企业，据资产评估报告，22年嘉宝莉收入/归母净利达36.1/2.7亿元，涂料年产能13.9万吨，同时嘉宝莉原始股东承诺24-26年扣非归母净利不低于4.13/4.62/5.19亿元，且23年8-12月不低于1.15亿元。本次收购前公司涂料年产能为10.3万吨，我们认为若本次收购顺利完成，公司涂料业务规模有望大幅增长，市场布局进一步完善。 内部管理优化持续进行，“一体两翼”布局加速推进12月6日公司公告选举薛忠民为公司董事长，管理层调整基本完成。我们认为公司持续推进内部管理优化，此次激励计划落地有望进一步完善公司的治理结构和激励机制，增强企业活力。今年以来公司陆续完成灯塔涂料及北新防水（河南）的收购，此次并购嘉宝莉有望进一步扩大公司涂料业务的布局；同时公司石膏板主业加速拓展消费品属性，挖掘存量市场并带动“石膏板+”业务快速发展，公司“一体两翼”布局有望加速推进。 风险提示：原材料涨价超预期；防水业务整合不及预期；并购不及预期。