23年收入/归母净利同比-14.9%/-19.7%，维持“买入”评级公司23年实现营收1150亿，同比-14.9%，归母净利90亿，同比-19.7%，归母净利低于我们预期（135亿），主要系受土地政策、汛期及安全检查、隐患排查影响及锂电行业市场环境影响，公司传统及新业务板块表现不及预期，其中Q4实现营收255亿，同比-47.5%，归母净利12.5亿元，同比-67.4%。 考虑到土地政策存在持续性影响，我们调整公司24-26年归母净利预测为92/98/104亿（24-25年前值160/197亿），可比公司24年Wind一致预期均值5xPE，考虑到公司23年股息率7.1%，高于可比均值5.1%，给予公司24年8xPE，目标价8.41元（前值12.40元），维持“买入”评级。 毛利率同比提升，国外市场实现较快扩张分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营实现营收1039/17/5/52/30亿，同比-8.9%/-56.8%/+130.3%/-62.9%/+23.6%，毛利率18.0%/0.9%/37.7%/0.3%/66.3%，同比-0.5/-7.5/+4.1/-0.3/+7.9pct。受土地政策、汛期及安全检查影响等原因影响，施工主业收入及毛利率均出现下滑，但清洁能源、公路投资运营收入规模及毛利率均实现显著提升，23年综合毛利率同比+1.09pct至18.14%。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入960.8/162.6/20.8亿，同比-18.1%/+2.5%/+20.6%，毛利率分别为20.3%/6.8%/14.6%，同比+1.6/+1.5/+0.5pct。 收入下滑抬升费用率拖累归母净利率23年期间费用率7.7%，同比+1.3pct，主要系收入下滑致费用率抬升，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.03%/1.84%/3.47%/2.36%，同比+0.01/+0.60/+0.20/+0.49pct，管理费用同比+26.5%，主要系管理人员增加、市场开拓所致。减值支出占比同比+0.29pct至0.78%，综合影响下23年归母净利率同比-0.47pct至7.83%。23年经营活动现金流量净额-21.2亿，同比多流出155.1亿，收/付现比83.6%/88.2%，同比-5.9/+5.4pct。 24年工程主业有望受益于省内良好投资，新产业加快布局四川省23年公路水路投资2685亿，24年目标2600亿以上，大股东蜀道集团23年完成投资1969亿，24年目标确保达到2100亿，公司工程主业有望延续稳定态势，23年中标1685亿，同比+20.1%，24Q1中标292亿，同比+1.2%。另一方面，公司加快矿产及锂电新材料、绿电清洁能源等新兴产业的投资布局，截至23年末，拥有矿山超过10座；三元正极材料、磷酸铁锂、电池回收项目均已建成投产；（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。 风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。

2023 年营收/扣非归母同比+6.5%/+26.2%， 维持“增持”评级公司 23 年实现营收 3046 亿， 同比+6.5%， 归母净利/扣非归母净利 15.6/11.0亿， 同比+14.9%/+26.2%，归母净利基本符合业绩快报（15.1 亿）， 其中Q4 实现营收 816 亿， 同比-19.4%， 归母净利/扣非归母净利 2.6/3.2 亿， 同比-77.8%/+43.0%。 考虑到公司地产业务承压， 我们调整 24-26 年公司归母净利预测为 17/19/21 亿（24-25 年前值 27/31 亿）。可比公司 24 年 Wind一致预期均值 8xPE， 考虑公司逐渐消化地产包袱轻装上阵，资产质量及现金流表现较好， 24 年订单目标彰显信心，中长期有望实现稳健增长， 给予公司 24 年 14xPE， 目标价 2.72 元（前值为 3.25 元），维持“增持” 评级。建材工业营收快速增长， 毛利率显著提升分业务， 公司 23 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收 2650/59/168/83/17 亿， 同比+7.3%/+10.3%/+24.2%/-37.1%/+0.9%，毛利率 7.5%/23.5%/13.7%/1.0%/90.0%，同比-0.01/-8.8/+0.7/-4.6/+5.0pct，建材工业营收较快增长，同时得益于混凝土原材料降价，毛利率有较高提升，但房地产受行业影响结转毛利率下降， 2023 年公司综合毛利率为 8.9%，同比-0.17pct， 其中 23Q4 毛利率为 10.8%，同比-0.1pct，环比+2.5pct。收款转好带动经营性现金流大幅改善23 年公司期间费用率为 7.2%，同比-0.1pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.25%/2.56%/3.55%/0.79%，同比-0.02/+0.10/-0.01/-0.17pct。 23 年减值支出占比同比-0.24pct 至 0.62%；投资收益同比减少 8.9 亿，占收入比例降低 0.31pct 至 0.06%； 23 年公允价值变动收益为-2.6 亿，同比减亏 6.2亿，主要系交易性金融资产和非流动金融资产公允价值下降。 综合影响下，公司 23 年归母净利率为/扣非归母净利率 0.5%/0.4%，同比+0.04/+0.06pct，其中 23Q4 分别为 0.3%/0.4%，同比-0.85/+0.17pct。 23 年经营性净现金流210 亿，同比多流入 120 亿， 收、付现比 106.5%/98.4%，同比+12.3/+11.4pct。24Q1 新签订单同比+14.4%，全年力争同比+16%，新兴业务快速成长23 年新签合同额 4318 亿，同比-4.4%，上海地区占 71%。其中，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比-5.1%/+3.3%/+5.6%/-0.5%，城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、新基建、建筑服务等六大新兴业务新签合同额 955 亿，占比 22%，在建合同额两位数增长。 24Q1 新签合同额 1153亿，同比+14.4%，其中， 建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比+22.1%/-61.3%/+1.1%/-24.3%， 全年新签合同力争 5000 亿，同比+16%。 风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

24Q1营收/归母净利同比+1.1%/+5.7%，维持“增持”评级 公司24Q1实现营收/归母净利/扣非归母8.89 /0.53/0.50亿元，同比+1.14%/+5.68%/+50.57%，归母净利基本符合我们的预期（0.54亿），利润增速高于收入增速主要系毛利率提升、汇兑收益增加所致。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为3.7/4.1/4.6亿元。可比公司24年Wind 一致预期均值33xPE，考虑到公司数字化业务及低空经济布局领先同行设计院，同时基础设施有望先行，认可给予公司24年36xPE，调整目标价至10.55元（前值7.33元），维持“增持”评级。 综合毛利率同比提升，期间费用率降低，扣非归母净利率显著改善 24Q1公司综合毛利率25.23%，同比+0.54pct，期间费用率为18.09%，同比-2.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/12.22%/4.46%/-0.95%，同比-0.07/+0.71/-0.82/-2.81pct，其中财务费用-848万元，同比减少152%，主要系汇兑收益同比增加所致。24Q1减值支出占营收比同比-0.01pct至0.06%，投资收益占收入比例同比-1.53pct至-0.12%。综合影响下，归母净利率为5.99%，同比+0.26pct，环比+1.31pct，扣非归母净利率为5.59%，同比+1.83pct，环比+1.28pct。 受季节因素影响，Q1现金流同比流出增加 24Q1经营性净现金流-5.18亿元，同比多流出1.84亿元，收、付现比分别为115.9%/70.2%，同比-5.5/+8.6pct，收现比降低而付现比提升，我们认为主要系受季节因素影响，Q1支出增加较多。24Q1末资产负债率约46.82%，同比3.91pct，较23年末上升1.64pct，有息负债率为21.5%，同比+4.7pct，较23年末上升6.6pct。 加速推进数字化，率先布局低空经济 公司在数字化、产业化新赛道倾注资源，加速布局低空经济业务，开启第二增长曲线价值创造。数字化方面，2023年公司城市生命线、结构健康监测等以智慧安全为主的数字化业务承接合同额同比增长80%。低空经济方面，近年来承接国家及部省市级重大航空咨询类项目60余项，2024年1月23日公司参与成立了国内首个低空经济创新发展联盟，4月11日，与深圳联合飞机集团签订低空经济合资项目，未来将打造“总体应用、基础设施、空域智联、检测认证（安全）、低空培训”五类能力。 风险提示：新签订单增长不及预期，低空经济业务发展不及预期。

23Q4 收入/归母净利同比-14.1%/-96.2%，维持“买入”23 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利 26.1/3.0/2.8 亿元，同比-13.6%/-63.8%/-53.7%（调整后）， 扣非归母净利接近业绩预告中值（2.9亿）；其中 23Q4 收入/归母净利/扣非归母净利 6.2/0.08/0.2 亿元，同比-14.1%/-96.2%/-81.3%。 考虑玻纤价格仍处于底部， 我们预计公司 24-26年归母净利为 2.1/2.7/4.3 亿元。可比公司 Wind 一致预期均值对应 24 年19xPE，考虑公司制品占比较高盈利能力或较强，我们认可给予公司 24 年23xPE，目标价 11.73 元，维持“买入”评级。玻纤及制品毛利率延续下滑，产品结构优势部分对冲行业价格压力23 年公司玻纤及制品/化工制品/玻璃钢制品销量 27.4/7.9/0.7 万吨，同比-1.3%/+3.3%/-9.7%； 收入 19.1/6.4/0.6 亿元，同比-15.8%/-6.0%/-15.1%；毛利率为 27.7%/15.2%/22.7%，同比-11.5/-0.1/+1.0pct，玻纤及制品毛利率下滑主要系价格持续下降。我们测算 23 年公司玻纤及制品单位售价为 6973元/吨，同比-14.7%，降幅低于行业粗纱价格降幅，产品结构优势凸显。期间费用率小幅提升，经营性净现金流明显改善23 年公司期间费用率 11.5%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.6%/4.5%/5.1%/-0.7%，同比+0.5/+1.0/+0.7/-0.4pct， 财务费用率下降主要系利息收入增加。 23 年公司扣非归母净利率 10.8%，同比-9.3pct； 23Q4 为 2.5%，同/环比-9.0/-8.0pct，受玻纤价格下滑影响全年呈逐季下滑趋势。 23 年末公司资产负债率/有息负债率分别为 29.4%/17.1%，同比+5.6/+5.5pct，主要系长期借款明显增加。 23 年公司经营性现金流净额为 7.2 亿元，同比+28.1%， Q4 经营性现金流净额为 2.0 亿元，同比+36.5%，主要系定期存款收回增加且支付的各项税费减少。玻纤行业开启全面复价，公司 Q2 盈利能力有望环比修复据卓创资讯， 24Q1 玻纤缠绕直接纱/SMC 合股纱/G75 电子纱均价分别同比-26%/-19%/-18%，环比-6%/-1%/-7%，但 3 月底玻纤企业开始全面复价，行业价格触底回升，预计 Q2 公司盈利能力有望环比修复。据公司年报，公司作为玻纤短切毡细分领域龙头，在国内车顶毡市占率已超过 50%，产品结构高端化有望增强公司的盈利能力，同时公司 60 万吨智能制造基地和 8万吨技改扩建项目有序推进，建成后公司产能及生产效率有望进一步提升。 风险提示： 原料价格波动风险，技术升级风险，供需进一步恶化风险。

23Q4收入/归母净利同比+28.7%/+15.9%，维持“买入”23年公司实现收入/归母净利44.4/8.0亿元，同比+35.6%/+25.2%，归母净利略低于我们预期（8.4亿）；其中23Q4收入/归母净利12.3/2.4亿元，同比+28.7%/+15.9%。我们认为设备管理规模增长有望带动公司快速发展，预计公司24-26年归母净利为10.0/12.2/15.0亿元。可比公司一致预期均值对应24年13xPE，考虑到公司轻资产、数字化有望持续推动管理效率提升，且股权激励有望为公司成长注入活力，我们认可给予公司24年15xPE，目标价7.65元，维持“买入”评级。 高空作业平台管理规模及收入快速增长，Q4毛利率同比小幅下滑23年公司高空作业平台/建筑支护设备分别实现收入31.1/13.1亿元，同比+68.6%/-7.3%，高空作业平台延续较快增长；毛利率分别为45.6%/49.8%，同比-2.6/-3.9pct。23年公司整体毛利率46.5%，同比-3.8pct；Q4毛利率46.2%，同/环比-5.8/-2.5pct，主要系租金下滑及折旧成本上升。23年公司设备管理规模持续增长，截至23年底公司高空作业平台管理规模达12.1万台，同比+55.3%，其中轻资产管理规模超1.9万台，同比+84.2%。同时，23年末公司建筑支护/铝合金模板/民用钢支撑保有量达47.8万吨/95.6万方/2.3万吨，同比+6.5%/+18.0%/+6.3%。 期间费用率整体保持稳定，经营性净现金流明显改善23年公司期间费用率25.8%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/4.0%/1.9%/11.0%，同比+0.2/-1.4/-0.3/+1.4pct，财务费用率增加主要系租赁负债及长期应付款增加引起利息支出增加。23年末公司资产负债率/有息负债率分别为70.5%/28.2%，同比+3.0/+6.1pct，主要系长期借款明显增加。23年公司经营性现金流净额为19.4亿元，同比+38.5%，Q4经营性现金流净额为7.0亿元，同比+27.5%，业务回款明显加强。 线上线下业务及服务渠道持续完善，股权激励计划延续高增速目标23年公司新增网点82个，线下网点布局达到274个，其中包含轻资产模式运营主体城投华铁的14个网点，并成立海外拓展部，以韩国为试点积极探索海外市场；400电话、小程序、APP等线上业务渠道创收超1.3亿元，与线下业务形成协同。同时，公司公布新一轮员工持股及股权激励计划草案，公司层面考核要求以2023年营业收入为基数，2024/2025年营收增长率不低于35%/82.25%，或以2023年归母净利为基数，2024/2025年归母净利增长率不低于30%/69%，灵活和全面的激励机制有望驱动公司业绩增长。 风险提示：需求增长放缓，资产管理效率提升不及预期，盈利能力下滑。

23 年新增产能释放， 销量近翻倍增长，维持“买入”评级公司发布 23 年年报： 23 年实现收入/归母净利/扣非归母净利 22.6/3.2/2.4亿元， 同比+13.3%/-47.4%/-57.9%，符合公司此前发布的业绩快报； 23Q4收入/归母净利为 6.5/0.2 亿元，同比+19.9%/-86.3%。 23 年公司西宁万吨碳纤维项目全部投产， 产销量接近翻倍增长，但产品售价承压，导致 23 全年增收不增利。 考虑到 24 年行业仍有产能待投放，供需失衡下碳纤维价格或进一步承压， 调整公司 24-26 年归母净利预测为 3.6/4.4/5.5 亿元（前值5.2/7.1/-亿）， BPS 为 5.67/6.06/6.56 元， 可比公司 24 年 Wind 一致预期PB 2.93x， 考虑到公司总产能位居世界第三， 未来产能爬坡下成本侧更具优势， 给予 24 年 6xPB，目标价 34.04 元（前值 32.74 元），维持“买入”。23 年碳纤维产销齐增， 碳纤维价格承压下滑超 30%据公司年报， 碳纤维 23年实现产量/销量/收入/毛利 1.98万吨/1.80万吨/22.4亿元/6.8 亿元，同比+86.2%/+92.4%/+13.3%/-28.5%。 23 年西宁 2.5 万吨碳纤维项目全面投产，产销量同比实现较大幅度增长；但需求偏弱叠加行业产 能 快 速 投 放 下 ， 碳 纤 维 价 格 承 压 ， 据 百 川 盈 孚 ， 23 年T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 市场均价为 176/106/100/91 元/kg，同比-31%/-37%/-31%/-33%。 23 年毛利率 30.6%，同比-17.5pct， 据Wind， 23 年成本侧丙烯腈现货均价 9424 元/吨，同比-11.6%，弱于价格降幅，致使公司盈利能力承压下滑。23 年产能爬坡费用未能有效摊薄， 经营性净现金流有所下滑23 年期间费用率 18.8%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.0%/8.7%/9.1%/0.05%，同比+0.7/+0.8/+1.3/-1.0pct，除财务费用率外均同比上升，或主要系新增产能爬坡导致费用未能有效摊薄。 23 年公司归母净利率/扣非归母净利率为 14.1%/10.5%，同比-16.3/-17.8pct； 23Q4 为3.8%/-3.9%， 同比-29.6/-33.4pct。 23 年末公司资产负债率/有息负债率49.2%/24.1%，同比+12.9/+6.4pct。 23 年经营性净现金流 2.4 亿元，同比-5.9 亿元。 23 全年收现比/付现比 63.5%/78.5%，同比-32.1/-11.0pct。保持较高科技研发投入，着力提升股东回报公司将积极开展碳纤维新技术、新产品、新工艺和新装备研发工作，同步完善研发平台建设和研发体系建设工作。 24 年公司预计研发投入保持在 2 亿元左右，预计年度新增申请专利超 230 件。 23 年拟每 10 股派发现金红利1.06 元，合计 9540 万元，占公司归母净利润 30%。未来公司将制定更加科学、合理、稳定的投资回报规划，不断完善股东回报机制。 风险提示：产品售价大幅回落， 下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

23收入/归母净利同比-4.0%/+9.9%，维持“增持”瑞泰科技发布年报，23年实现营收/归母净利46.29亿元/7280万元（yoy-3.95%/+9.91%）。其中Q4实现营收/归母净利12.80亿元/2437万元（yoy+6.11%/+22.36%，qoq+15.02%/+50.95%）。23年归母净利略低于我们此前预测（0.74亿元），主要受下游行业总需求偏弱的影响。我们预计公司2024-2026年维持稳健增长，EPS分别为0.35/0.39/0.43元（前值2024-2026年0.43/0.54/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值10.7倍，考虑公司为玻璃窑用耐材龙头，受益玻璃产业景气修复，央企背景加持，给予公司24年25xPE，目标价8.70元（前值12.22元），维持“增持”。 23年耐材收入略有承压，成本同比下降23年公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料分别实现收入6.41/8.78/28.64亿元，同比6.21%/-19.79%/1.10%，在下游钢铁、建材行业整体需求下行的背景下，玻璃窑用、钢铁用耐火材料收入依然保持正增长。 23年公司玻璃窑用耐火材料销量/成本同比+12.9%/+4.8%，公司水泥窑用耐火材料销量/成本同比-5.4%/-18.9%，公司钢铁用耐火材料销量/成本同比+7.4%/+2.7%。23年毛利率16.07%，同比-1.0pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为18.48%/25.53%/13.05%，同比+1.12/-0.87/-1.35pct；23Q4毛利率16.34%，同/环比-2.8/+1.7pct。 23年费用率同比小幅下降，归母净利率同比上升23年期间费用率12.60%，同比-0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.70%/5.05%/3.79%/1.05%，同比-0.33pct/0.10pct/-0.07pct/-0.01pct，财务费用率下降主要系公司强化预算管理，严控费用支出。23年归母净利率1.57%，同比+0.20pct；23Q4为1.9%，同/环比+0.3pct/+0.5pct。23年末公司资产负债率/有息负债率70.1%/25.3%，同比-2.9/-3.2pct。23年经营净现金流1.85亿元，同比-35.35%，其中23Q4为1.80亿元。 总需求下降或将持续，深厚底蕴和智能创新协助公司继续领先2024年公司计划实现营收/利润总额48/1.9亿元，同比+3.7%/+3.4%。2023年耐火材料下游钢铁、水泥行业整体低迷，据中国耐火材料协会，2023年1-9月91家企业实现利润27.94亿元，同比下降-19.4%。我们认为随着总需求的下降和行业智能制造水平的增长，耐材企业之间的“存量博弈”或逐渐加剧。公司是具有央企背景的耐火材料企业，在行业内名列前茅，技术水平、创新能力、品牌影响力等方面均居领先地位，有望保持稳定规模增长。 风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升，资产负债率持续偏高。

上海城市建设运营国资主力军，数据 x 交通有望驱动价值重估公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，22年净利润占比达 26%，出色的现金流表现保障较高分红（12-22年均大于 30%）。其中，信息化运营服务近年表现突出，当前覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23年 8月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25年归母净利润为30.3/32.7/35.2亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司 24年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为 23.9/3.5/5.3亿元）5.5/26/10xPE，目标价 8.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效公司业务重心集中在上海、浙江、广东地区，23H1收入占比 59%/15%/6%，长期拥有稳健的经营表现，19-22年，隧道股份平均占款能力为 30%，平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企，在宏观经济恢复较缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。存量时代，公司转型城市建设运营资源集成商颇有成效，运营业务快速发展，20-22年收入CAGR 约 28%，成本投入期利润率短期下滑，利润占比稳定处于 26-28%区间，未来随着运营日益成熟，有望实现规模和效益双重提升。 数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行数据要素开发处于起步阶段，通过实施“数据要素 x”三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，据《数据要素市场发展指数（2023）》，上海数据要素市场城市 30指数位列全国第一，具备良好的环境沃土。 公司全产业链沉淀数据，运营专业性有望享受专业领域数据要素红利公司将数据资源集成为多个数据平台，包括设计端的前期规划协同管理平台、施工端的盾构管控平台以及运营端的城市级智慧运管平台和城市级智慧停车平台等。其中信息化运营采用轻资产、智慧运管模式，紧握城市数字化转型机遇期，全国运营设施总里程超过 2300公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、市级停车平台及临港片区等，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易落地。 风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

公布限制性股票激励计划，并购嘉宝莉有望落地12月29日公司公布限制性股票激励计划，拟向不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，业绩考核目标对应24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%。同时公司公告拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，嘉宝莉24-26年业绩承诺为4.13/4.62/5.19亿元。考虑并购尚未完成，维持预计公司23-25年归母净利为35.6/41.4/47.0亿元，可比公司24年Wind一致预期均值为12xPE，我们认为并购嘉宝莉有望增强公司涂料业务的规模和实力，而激励目标的高业绩增速也体现了公司对未来增长的信心，给予24年14xPE，目标价34.30元，维持“买入”。 业绩考核目标增速较高，扣非净资产收益率持续提升本次限制性股票激励计划拟向公司董事、高管、核心骨干等不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本总额的0.76%，授予价格为13.96元/股；业绩考核目标为24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%，对应扣非归母净利为42.6/61.6/64.7亿元；同时24-26年扣非净资产收益率不低于17%/18%/19%。我们认为本次激励计划有望充分调动员工积极性，业绩考核目标兼顾高成长与经营质量改善，并购嘉宝莉以及“一体两翼”的加速布局有望助力公司高质量发展。 拟以现金收购嘉宝莉，涂料版图有望进一步扩大公司拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，该交易已通过公司董事会审议通过，但仍需向国家市场监督管理总局反垄断局进行经营者集中申报。 嘉宝莉是我国涂料行业领先企业，据资产评估报告，22年嘉宝莉收入/归母净利达36.1/2.7亿元，涂料年产能13.9万吨，同时嘉宝莉原始股东承诺24-26年扣非归母净利不低于4.13/4.62/5.19亿元，且23年8-12月不低于1.15亿元。本次收购前公司涂料年产能为10.3万吨，我们认为若本次收购顺利完成，公司涂料业务规模有望大幅增长，市场布局进一步完善。 内部管理优化持续进行，“一体两翼”布局加速推进12月6日公司公告选举薛忠民为公司董事长，管理层调整基本完成。我们认为公司持续推进内部管理优化，此次激励计划落地有望进一步完善公司的治理结构和激励机制，增强企业活力。今年以来公司陆续完成灯塔涂料及北新防水（河南）的收购，此次并购嘉宝莉有望进一步扩大公司涂料业务的布局；同时公司石膏板主业加速拓展消费品属性，挖掘存量市场并带动“石膏板+”业务快速发展，公司“一体两翼”布局有望加速推进。 风险提示：原材料涨价超预期；防水业务整合不及预期；并购不及预期。

深圳特区开发建设先锋，有望受益于大湾区建设提速公司是深圳国资委旗下特区建工集团的核心子公司，业务扎根于广东并向全国拓展，在特区及集团的支持下公司规模快速发展。我们认为公司作为深圳特区开发建设先锋，未来有望受益于大湾区建设以及城中村改造加速，预计23-25 年公司归母净利为 15/18/20 亿元，可比地产/建筑行业公司对应 24年 Wind 一致预期均值 6.1/4.7xPE，考虑公司盈利能力相对可比公司稍弱，分别给予公司地产/建筑施工及其他业务 6.0x/4.5xPE，对应 24 年目标市值105 亿元，对应目标价 5.61 元，给予公司“买入”评级。 建筑订单收入快速增长，持续推进业务转型升级公司业务深耕于广东地区，18-22 年省内收入占比稳定在 80%以上。18-22年公司收入快速增长，CAGR 达 31.4%，22 年公司收入达 265 亿元，同比+13.7%，其中建筑施工收入 184 亿元，占比近 70%，是公司收入的重要来源。21-22 年公司新签订单 229/269 亿元，同比+97%/+17%，截至 23Q3末公司累计已签约未完工项目合同总额 657 亿元，订单的快速增长为公司未来发展提供有力支撑。同时，建筑施工的毛利率由 2015 年的 4.25%提升至 23H1 的 7.51%，毛利占比由 11%提升至 22%，公司持续推行建筑施工业务升级转型，未来建筑施工业务的盈利能力有望进一步提升。 深圳旧改开发优势明显，在手优质项目众多公司地产开发业务重点布局在深圳、广州、苏州、长沙等重点城市，22 年公司地产开发收入 100 亿元，18-22 年 CAGR+34.6%。截至 23H1 末，公司 22 个在售项目可供销售面积合计 284.6 万平，尚未结转面积 141.7 万平。 公司在深圳旧改开发市场优势明显，标杆项目天健天骄和天健公馆是公司重要的收入和利润来源。公司天健天骄西筑和悦湾府预计将于 24-25 年竣工，有望为公司未来地产销售提供重要支撑。同时，公司积极推进南岭村旧改项目的各项前期准备工作，为后续相关开发建设奠定基础。 深圳城市建设及城中村改造空间广阔，公司具备全产业链及项目经验优势据深圳统计局，23 年前 11 月深圳全社会固定资产投资完成额累计同比增长12.5%，深圳特区开发建设延续较高增速。同时，今年以来国家出台多项政策，加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，其中深圳“十四五”规划完成城市更新和土地整备固定资产投资总额不少于 1 万亿元。我们认为公司作为深圳国资委下属的核心建设与开发企业，具有自主施工、开发、运营、服务全产业链优势，城市更新项目经验丰富，未来有望受益于大湾区建设以及城中村改造。 风险提示：地产结算进度放缓、市政工程盈利提升不及预期，应收账款风险。

公布股票期权激励计划草案，维持“买入”评级12月26日公司公布股票期权激励计划草案，拟向公司高管、核心业务骨干等激励对象授予股票期权1811万份，首次授予的行权价格为12.59元/股，业绩考核目标为24-26年扣非归母净利复合增速不低于180%/124%/90%（以20-22年均值为基数），体现了公司对未来业绩高速增长的信心。我们认为激励计划有助充分调动员工积极性，维持预计公司23-25年归母净利为1.5/2.7/3.7亿元（CAGR+38.8%），可比公司24年Wind一致预期PEG均值为1.0倍，考虑公司高纯石英砂、UTG等新产品具有较高稀缺性，给予公司24年1.3倍PEG，目标价14.23元，维持“买入”。 激励计划涵盖范围较广，充分激励各级员工本次激励计划拟授予激励对象的股票期权数量为1811.11万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.92%，其中首次授予1630.00万份，首次授予的激励对象为195人，约占11月30日末公司员工总数的3.6%，包括公司董事长、副总经理、董事会秘书、党委副书记和188名核心管理、业务及技术骨干。我们认为此次激励计划涵盖范围较广，有助于吸引和留住公司的各级优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心骨干凝聚力和企业核心竞争力。 业绩考核目标指向净利润高增，兼顾ROE持续提升本次激励计划共设三个行权期，业绩考核目标为以20-22年扣非归母净利润平均数为基数，24-26年复合增速不低于180%/124%/90%，对应扣非归母净利分别为1.8/2.6/3.0亿元，较高的目标增速体现了公司对未来发展的信心。同时，业绩考核目标还包括24-26年ROE不低于4.26%/5.84%/6.36%，且高于对标企业75分位值水平或同行业平均水平，ROE目标持续提升体现了公司对经营质量改善的重视。 UTG及高纯石英砂项目稳步推进，有望受益于行业高速发展据DSCC，23Q3全球折叠屏手机出货量同比增长16%；据CINNOResearch，23Q3中国折叠屏手机出货量同比增长175%。我们认为随着折叠屏产品技术进一步成熟、成本进一步下降，折叠屏手机的渗透率和出货量有望延续高速增长。公司UTG一期产线已投产，二期产线有望于24年逐步投产，未来有望受益于折叠屏产品需求放量。同时，公司提纯法高纯石英砂已开始供货，合成法产线有望于24年投产，为公司成长注入新动能。 风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

公告二期员工持股计划，业绩指引乐观公司12月20日公告第二期员工持股计划，拟由不超过30名员工购买公司已回购的788.60万股公司股份进行参与，购买价3.27元/股，激励总金额不超过2578.72万元。公司层面业绩考核目标为以2023年为基数，24-25年营业收入复合增长率不低于35%，或归母净利润复合增长率不低于30%。 我们维持预计公司23-25年归母净利8.4/11.1/14.1亿元，对应EPS0.43/0.57/0.72元。可比公司对应24年14xPE，考虑到公司轻资产、数字化有望持续推动管理效率提升，我们给予公司24年15xPE，对应目标价8.55元（前值7.34元），维持“买入”评级。 延续全覆盖的激励机制，实施本轮员工持股计划灵活和全面的激励机制是驱动公司业绩增长的重要因素，2018-2020年公司分别授予40/62/159名员工限制性股票，业绩考核均达标并完成行权。公司于2021年还实施了两期股票股权激励，业绩考核目标为2021/2022-2024年累计营收不低于151.68/130.33亿元。此外，公司还于2021年9月16日公告了第一期员工持股计划草案，此次公告的为第二期员工持股计划，公司层面考核要求以2023年营业收入为基数，2024/2025年营收增长率不低于35%/82.25%，或以2023年归母净利润为基数，2024/2025年归母净利润增长率不低于30%/69%，业绩完成比例高于80%即可按比例解锁。 前三季度业绩保持高增，高空作业平台延续扩张趋势公司23年前三季度实现收入32.1亿元，同比+38.4%；归母净利5.6亿元，同比+29.6%；其中23Q3实现收入12.8亿元，同比+44.7%；归母净利2.4亿元，同比+27.1%。高空作业平台业务前三季度累计实现收入22.59亿元，同比+81.0%，我们测算23Q3实现收入9.2亿元，同/环比+86.2%/+21.6%。 截至23Q3末，公司高空作业平台设备保有量突破11.6万台，其中Q3新增约14000台，扩张速度加快。 轻资产模式加速落地，持续扩大设备保有量规模截至23Q3末，公司高空作业平台设备保有量中，来源于轻资产的设备达1.8万台，占比约15.5%，其中转租模式接近1.6万台。通过多元化的轻资产模式，公司与东阳城投、徐工广联、苏银金租等建立了全面合作。今年11月末，公司还与欧力士融资租赁公司签署了20亿元战略合作协议，合作内容包括但不限于委托运营管理、转租、合资公司等形式，有望进一步扩充公司高空作业平台设备保有量，快速助推公司业务规模扩张。 风险提示：需求增长放缓，资产管理效率提升不及预期，盈利能力下滑。

持续完善公司治理，长期稳健经营能力较强，维持“买入”评级 公司12月7日公告修订公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则等 事项，持续完善公司治理。考虑到今年以来地产行业恢复缓慢，公司地产业务承压，我们调整公司 23-25年归母净利润预测为 540/573/603亿元（574/634/688亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 23年 PE 均值为 4.4x/7.9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司 23年 377亿元建筑净利/163亿元地产净利3.5x/7.9xPE，目标价 6.22元（前值 8.55元），维持“买入”评级。 建筑合同稳健增长，地产销售表现较好公司 1-10月新签建筑合同 3.05万亿，同比+12.1%，其中新签房建/基建21767/8646亿，同比+9.9%/+18.0%。单月新签房建 1934亿，同比-4.5%； 基建新签 890亿，同比+36.7%。从实物量来看，竣工显著改善，公司 1-10月房建新开工面积 29904万㎡，同比+3.9%，竣工面积 17086万㎡，同比+2.4%，1-9月为下滑 1.4%，单月竣工 2919万㎡，同比+25.7%，较 9月提速 13.2pct。公司地产销售显著好于行业，1-10月新签合约销售额 3705亿，同比+18.4%，全国下滑 7.8%，TOP100企业下滑 13.1%。公司 1-10月拿地行业第一，新购置土地储备 880万㎡，10月末土地储备 8682万㎡。 积极参与城中村改造，全产业链有望充分受益当前城中村改造作为城市更新、拉动投资的重要抓手之一，有望在政策支持下迎来加速阶段，其公益属性决定了投资收益率相对商业开发项目吸引力较低，但我们认为从全产业链维度看，建筑公司有望充分受益，通过参与城中村项目，可实现投资拉动设计、施工、装修等业务。公司作为国内地产、工程双龙头企业，具备全产业链参与优势，多渠道积极投身城市更新，根据公告，继 11月 2号中建八局以股权收购方式实施广州市黄埔区双沙社区城市更新项目，预计总投资 289亿元，12月 5日中建二局以股权收购方式实施广州市黄埔区文冲东城市更新项目，预计总投资 253亿元。 长期稳健经营能力较强，低估值龙头凸显投资价值我们认为尽管宏观经济面临增长中枢放缓、产业结构逐步调整，但固定资产投资有望维持一定韧性，公司下游需求覆盖基建、地产、制造业多领域投资，面对单一领域投资波动的抵抗力较强，长期稳健经营能力较好，当前估值处于底部区域，PE(TTM)约 3.6x，处于近 5年 2.5%分位，PB 约 0.49x，处于近 5年最底部，23年预计股息率 5.6%，凸显较好投资价值。 风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

高端洁净室服务龙头，受益于国内战略产业加速升级，给予“买入”评级公司依托国内高科技产业投资发展的沃土，逐步替代境外服务商，发展成为大陆地区高端洁净室服务龙头之一，下游覆盖了半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业领域。短期随着半导体产业链向大陆转移，芯片国产化替代空间较大，内资企业加码投资；长期制造强国背景下，高技术产业投资有望维持快增长，带动高端洁净室建设需求。我们预计公司23-25年归母净利润为2.65/3.57/4.59亿元，可比公司24年Wind一致预期PE为18x，考虑到公司内资半导体龙头客户覆盖较广，有望充分受益于国产化加速，且资产质量和现金流表现较好，给予公司24年25xPE，目标价17.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案，目前IC半导体、光电面板、食品医药等行业是最主要的下游应用。90年代至今，我国科技水平蓬勃发展，推动中国洁净室行业快速发展，市场规模由2015年768亿元增长至2022年的2407亿元，CAGR约为17.7%。随着国家产业升级推进，战略新兴产业投资有望维持快增长，根据国务院国资委，23H1中央企业战略新兴产业累计完成投资同比增长超过40%，占全部投资比重较18年提升14pct至27%，有望带动洁净室工程市场规模持续扩张。 半导体产业景气有望回升，国产替代加码提速根据ICInsights数据，预计2023年全球半导体行业资本开支1560亿美元，同比-14%，2024年重回正增长。中国大陆半导体产业进口依赖性强，国产替代催生新需求，2021年中国芯片自给率仅16.68%，2025年计划核心基础零部件、关键基础材料自给率达到70%。根据Omdia，2023/2024年中国大陆集成电路资本开支预计分别为204/252亿美元，有望继续实现快速增长。国内头部公司资本开支逆势增长，代表企业中芯国际于11月10日三季度业绩说明会上调2023年资本开支计划至75亿美元左右。 高端洁净室竞争格局良好，内资民企兼具高效率和替代优势高端洁净室领域技术、经验壁垒高，客户粘性大，仅少数头部企业占据市场。 公司专注电子领域，先后参建了当时国内技术最先进、规模最大的12英寸半导体工厂、国内首个投入量产的动态随机存取存储芯片设计制造一体化等项目，下游客户中内资头部半导体企业覆盖度较广，有望充分受益于行业回暖与国产替代加速，同时经营稳健性高于同行，资产质量及现金流表现较优。 风险提示：国内半导体行业资本开支低于预期；半导体洁净室工程业务毛利率下滑超预期；公司新签订单或转化低于预期。

公布限制性股票与股票期权激励草案，助力中长期高质量发展11月 12日公司公布限制性股票与股票期权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票不超过 840万股和股票期权不超过 360万股，授予价格分别为 8.85元/股和 16.09元/股。本激励计划授予的激励对象总人数不超过 360人，我们认为此次激励计划有望充分调动激励员工的主动性和创造性，促进公司稳定高质量发展，维持公司 23-25年归母净利预测为 4.5/5.9/7.6亿元（CAGR+23.6%），可比公司 23年 Wind 一致预期均值 0.76xPEG，我们认为公司所处的轨道交通设计行业壁垒较高格局较好，且存量改造有望带来新的成长空间，给予 23年 0.76xPEG，目标价 20.12元，维持“买入”。 净利润目标对应 23-26年 CAGR+9.9%，兼顾业绩增长及经营质量本次激励计划的公司业绩考核年度为 24-26年，每年业绩考核目标为 1）24/25/26年净资产收益率不低于 19%；2）以 22年净利润为基数，24/25/26年净利润较 22年增长不低于 21%/33%/46%（对应四年 CAGR 为 9.9%）； 3）24/25/26年营业利润率不低于 16%。同时，上述三项不低于同行业对标企业 75分位值。我们认为此次激励计划的业绩考核不仅设定了净利润增速目标，同时规定了净资产收益率及营业利润率，体现了公司兼顾业绩增长以及经营质量的态度，有望促进公司稳定高质量发展。 重视技术研发创新，研发投入比例考核目标逐年增长除了利润层面的目标外，本次激励计划的考核目标同时还包括研发投入比例，且考核目标逐年增长，其中 24/25/26年研发投入占当年营业收入比例分别不低于 4.6%/4.8%/5.0%（22年为 4.5%）。我们认为该目标的设定体现了公司对技术研发创新的重视，公司作为国家高新技术企业，始终坚持科技创新，率先掌握线网规划、客流仿真模拟、全生命周期建筑信息模型（BIM）设计、绿色节能、装配式建筑以及智慧地铁等轨道交通前沿关键技术，持续加大对研发的投入有望进一步增强公司的技术实力，助力高质量发展。 9M23收入业绩稳健增长，存量改造项目推广取得突破9M23公司收入/归母净利 18.6/2.9亿元，同比+9.5%/+10.7%，收入及利润均保持稳健增长。23年以来公司已公告累计新签合同近 30亿元，为公司未来增长提供有力支持。11月公司公告与港铁轨道交通（深圳）有限公司签订《4号线一期车站空调系统能源管理项目协议书》，预估供冷服务期内合同总金额约 1亿元，本项目公司将采用掌握自主知识产权的智能高效空调系统技术对运营地铁车站进行节能改造，本次合同订立标志着公司智能高效空调系统技术的产业化推广在外地市场取得突破，有望为公司带来新增长。 风险提示：项目进度不及预期；轨交建设不及预期；存量改造推进不及预期。