23收入/归母净利同比-4.0%/+9.9%，维持“增持”瑞泰科技发布年报，23年实现营收/归母净利46.29亿元/7280万元（yoy-3.95%/+9.91%）。其中Q4实现营收/归母净利12.80亿元/2437万元（yoy+6.11%/+22.36%，qoq+15.02%/+50.95%）。23年归母净利略低于我们此前预测（0.74亿元），主要受下游行业总需求偏弱的影响。我们预计公司2024-2026年维持稳健增长，EPS分别为0.35/0.39/0.43元（前值2024-2026年0.43/0.54/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值10.7倍，考虑公司为玻璃窑用耐材龙头，受益玻璃产业景气修复，央企背景加持，给予公司24年25xPE，目标价8.70元（前值12.22元），维持“增持”。 23年耐材收入略有承压，成本同比下降23年公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料分别实现收入6.41/8.78/28.64亿元，同比6.21%/-19.79%/1.10%，在下游钢铁、建材行业整体需求下行的背景下，玻璃窑用、钢铁用耐火材料收入依然保持正增长。 23年公司玻璃窑用耐火材料销量/成本同比+12.9%/+4.8%，公司水泥窑用耐火材料销量/成本同比-5.4%/-18.9%，公司钢铁用耐火材料销量/成本同比+7.4%/+2.7%。23年毛利率16.07%，同比-1.0pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为18.48%/25.53%/13.05%，同比+1.12/-0.87/-1.35pct；23Q4毛利率16.34%，同/环比-2.8/+1.7pct。 23年费用率同比小幅下降，归母净利率同比上升23年期间费用率12.60%，同比-0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.70%/5.05%/3.79%/1.05%，同比-0.33pct/0.10pct/-0.07pct/-0.01pct，财务费用率下降主要系公司强化预算管理，严控费用支出。23年归母净利率1.57%，同比+0.20pct；23Q4为1.9%，同/环比+0.3pct/+0.5pct。23年末公司资产负债率/有息负债率70.1%/25.3%，同比-2.9/-3.2pct。23年经营净现金流1.85亿元，同比-35.35%，其中23Q4为1.80亿元。 总需求下降或将持续，深厚底蕴和智能创新协助公司继续领先2024年公司计划实现营收/利润总额48/1.9亿元，同比+3.7%/+3.4%。2023年耐火材料下游钢铁、水泥行业整体低迷，据中国耐火材料协会，2023年1-9月91家企业实现利润27.94亿元，同比下降-19.4%。我们认为随着总需求的下降和行业智能制造水平的增长，耐材企业之间的“存量博弈”或逐渐加剧。公司是具有央企背景的耐火材料企业，在行业内名列前茅，技术水平、创新能力、品牌影响力等方面均居领先地位，有望保持稳定规模增长。 风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升，资产负债率持续偏高。

上海城市建设运营国资主力军，数据 x 交通有望驱动价值重估公司作为上海城市建设运营国资主力军，工程主业稳健，运营业务快速发展，22年净利润占比达 26%，出色的现金流表现保障较高分红（12-22年均大于 30%）。其中，信息化运营服务近年表现突出，当前覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、城市级智慧停车平台、临港片区等内容，沉淀大量交通出行、安全类数据资产，数据 x 交通应用探索领先，23年 8月已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易，未来凭借在上海城市运营领域的经营壁垒，有望享受专业领域数据要素红利。我们预计公司 23-25年归母净利润为30.3/32.7/35.2亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司 24年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为 23.9/3.5/5.3亿元）5.5/26/10xPE，目标价 8.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 工程业务稳健性强，转型城市建设运营资源集成商颇有成效公司业务重心集中在上海、浙江、广东地区，23H1收入占比 59%/15%/6%，长期拥有稳健的经营表现，19-22年，隧道股份平均占款能力为 30%，平均净现比为 158%，显著优于其他区域的地方建筑国企，在宏观经济恢复较缓、部分债务高风险地区聚焦化债的背景下，经济发达、财政实力较强的地区预计将承担更多投资增长责任，支撑公司主业继续稳健发展。存量时代，公司转型城市建设运营资源集成商颇有成效，运营业务快速发展，20-22年收入CAGR 约 28%，成本投入期利润率短期下滑，利润占比稳定处于 26-28%区间，未来随着运营日益成熟，有望实现规模和效益双重提升。 数据要素加快发展，三年行动推动重点领域应用，上海有望先行数据要素开发处于起步阶段，通过实施“数据要素 x”三年行动，发挥场景牵引作用，推动数据要素在相关行业和领域广泛应用，交通运输、应急管理、智慧城市等领域作为应用的十二项重点行动，有望率先启动场景探索实现价值挖掘。从区域角度看，据《数据要素市场发展指数（2023）》，上海数据要素市场城市 30指数位列全国第一，具备良好的环境沃土。 公司全产业链沉淀数据，运营专业性有望享受专业领域数据要素红利公司将数据资源集成为多个数据平台，包括设计端的前期规划协同管理平台、施工端的盾构管控平台以及运营端的城市级智慧运管平台和城市级智慧停车平台等。其中信息化运营采用轻资产、智慧运管模式，紧握城市数字化转型机遇期，全国运营设施总里程超过 2300公里，覆盖上海 95%以上市属交通基础设施、市级停车平台及临港片区等，沉淀着大量上海市交通出行、安全等数据资产，当前已实现首个数据产品“低速作业车时空”交易落地。 风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

公布限制性股票激励计划，并购嘉宝莉有望落地12月29日公司公布限制性股票激励计划，拟向不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，业绩考核目标对应24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%。同时公司公告拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，嘉宝莉24-26年业绩承诺为4.13/4.62/5.19亿元。考虑并购尚未完成，维持预计公司23-25年归母净利为35.6/41.4/47.0亿元，可比公司24年Wind一致预期均值为12xPE，我们认为并购嘉宝莉有望增强公司涂料业务的规模和实力，而激励目标的高业绩增速也体现了公司对未来增长的信心，给予24年14xPE，目标价34.30元，维持“买入”。 业绩考核目标增速较高，扣非净资产收益率持续提升本次限制性股票激励计划拟向公司董事、高管、核心骨干等不超过347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本总额的0.76%，授予价格为13.96元/股；业绩考核目标为24-26年扣非归母净利较22年复合增速不低于27.70%/33.08%/25.43%，对应扣非归母净利为42.6/61.6/64.7亿元；同时24-26年扣非净资产收益率不低于17%/18%/19%。我们认为本次激励计划有望充分调动员工积极性，业绩考核目标兼顾高成长与经营质量改善，并购嘉宝莉以及“一体两翼”的加速布局有望助力公司高质量发展。 拟以现金收购嘉宝莉，涂料版图有望进一步扩大公司拟以现金40.7亿元收购嘉宝莉78.34%股份，该交易已通过公司董事会审议通过，但仍需向国家市场监督管理总局反垄断局进行经营者集中申报。 嘉宝莉是我国涂料行业领先企业，据资产评估报告，22年嘉宝莉收入/归母净利达36.1/2.7亿元，涂料年产能13.9万吨，同时嘉宝莉原始股东承诺24-26年扣非归母净利不低于4.13/4.62/5.19亿元，且23年8-12月不低于1.15亿元。本次收购前公司涂料年产能为10.3万吨，我们认为若本次收购顺利完成，公司涂料业务规模有望大幅增长，市场布局进一步完善。 内部管理优化持续进行，“一体两翼”布局加速推进12月6日公司公告选举薛忠民为公司董事长，管理层调整基本完成。我们认为公司持续推进内部管理优化，此次激励计划落地有望进一步完善公司的治理结构和激励机制，增强企业活力。今年以来公司陆续完成灯塔涂料及北新防水（河南）的收购，此次并购嘉宝莉有望进一步扩大公司涂料业务的布局；同时公司石膏板主业加速拓展消费品属性，挖掘存量市场并带动“石膏板+”业务快速发展，公司“一体两翼”布局有望加速推进。 风险提示：原材料涨价超预期；防水业务整合不及预期；并购不及预期。

深圳特区开发建设先锋，有望受益于大湾区建设提速公司是深圳国资委旗下特区建工集团的核心子公司，业务扎根于广东并向全国拓展，在特区及集团的支持下公司规模快速发展。我们认为公司作为深圳特区开发建设先锋，未来有望受益于大湾区建设以及城中村改造加速，预计23-25 年公司归母净利为 15/18/20 亿元，可比地产/建筑行业公司对应 24年 Wind 一致预期均值 6.1/4.7xPE，考虑公司盈利能力相对可比公司稍弱，分别给予公司地产/建筑施工及其他业务 6.0x/4.5xPE，对应 24 年目标市值105 亿元，对应目标价 5.61 元，给予公司“买入”评级。 建筑订单收入快速增长，持续推进业务转型升级公司业务深耕于广东地区，18-22 年省内收入占比稳定在 80%以上。18-22年公司收入快速增长，CAGR 达 31.4%，22 年公司收入达 265 亿元，同比+13.7%，其中建筑施工收入 184 亿元，占比近 70%，是公司收入的重要来源。21-22 年公司新签订单 229/269 亿元，同比+97%/+17%，截至 23Q3末公司累计已签约未完工项目合同总额 657 亿元，订单的快速增长为公司未来发展提供有力支撑。同时，建筑施工的毛利率由 2015 年的 4.25%提升至 23H1 的 7.51%，毛利占比由 11%提升至 22%，公司持续推行建筑施工业务升级转型，未来建筑施工业务的盈利能力有望进一步提升。 深圳旧改开发优势明显，在手优质项目众多公司地产开发业务重点布局在深圳、广州、苏州、长沙等重点城市，22 年公司地产开发收入 100 亿元，18-22 年 CAGR+34.6%。截至 23H1 末，公司 22 个在售项目可供销售面积合计 284.6 万平，尚未结转面积 141.7 万平。 公司在深圳旧改开发市场优势明显，标杆项目天健天骄和天健公馆是公司重要的收入和利润来源。公司天健天骄西筑和悦湾府预计将于 24-25 年竣工，有望为公司未来地产销售提供重要支撑。同时，公司积极推进南岭村旧改项目的各项前期准备工作，为后续相关开发建设奠定基础。 深圳城市建设及城中村改造空间广阔，公司具备全产业链及项目经验优势据深圳统计局，23 年前 11 月深圳全社会固定资产投资完成额累计同比增长12.5%，深圳特区开发建设延续较高增速。同时，今年以来国家出台多项政策，加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，其中深圳“十四五”规划完成城市更新和土地整备固定资产投资总额不少于 1 万亿元。我们认为公司作为深圳国资委下属的核心建设与开发企业，具有自主施工、开发、运营、服务全产业链优势，城市更新项目经验丰富，未来有望受益于大湾区建设以及城中村改造。 风险提示：地产结算进度放缓、市政工程盈利提升不及预期，应收账款风险。

公布股票期权激励计划草案，维持“买入”评级12月26日公司公布股票期权激励计划草案，拟向公司高管、核心业务骨干等激励对象授予股票期权1811万份，首次授予的行权价格为12.59元/股，业绩考核目标为24-26年扣非归母净利复合增速不低于180%/124%/90%（以20-22年均值为基数），体现了公司对未来业绩高速增长的信心。我们认为激励计划有助充分调动员工积极性，维持预计公司23-25年归母净利为1.5/2.7/3.7亿元（CAGR+38.8%），可比公司24年Wind一致预期PEG均值为1.0倍，考虑公司高纯石英砂、UTG等新产品具有较高稀缺性，给予公司24年1.3倍PEG，目标价14.23元，维持“买入”。 激励计划涵盖范围较广，充分激励各级员工本次激励计划拟授予激励对象的股票期权数量为1811.11万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.92%，其中首次授予1630.00万份，首次授予的激励对象为195人，约占11月30日末公司员工总数的3.6%，包括公司董事长、副总经理、董事会秘书、党委副书记和188名核心管理、业务及技术骨干。我们认为此次激励计划涵盖范围较广，有助于吸引和留住公司的各级优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心骨干凝聚力和企业核心竞争力。 业绩考核目标指向净利润高增，兼顾ROE持续提升本次激励计划共设三个行权期，业绩考核目标为以20-22年扣非归母净利润平均数为基数，24-26年复合增速不低于180%/124%/90%，对应扣非归母净利分别为1.8/2.6/3.0亿元，较高的目标增速体现了公司对未来发展的信心。同时，业绩考核目标还包括24-26年ROE不低于4.26%/5.84%/6.36%，且高于对标企业75分位值水平或同行业平均水平，ROE目标持续提升体现了公司对经营质量改善的重视。 UTG及高纯石英砂项目稳步推进，有望受益于行业高速发展据DSCC，23Q3全球折叠屏手机出货量同比增长16%；据CINNOResearch，23Q3中国折叠屏手机出货量同比增长175%。我们认为随着折叠屏产品技术进一步成熟、成本进一步下降，折叠屏手机的渗透率和出货量有望延续高速增长。公司UTG一期产线已投产，二期产线有望于24年逐步投产，未来有望受益于折叠屏产品需求放量。同时，公司提纯法高纯石英砂已开始供货，合成法产线有望于24年投产，为公司成长注入新动能。 风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG产线建设不及预期，产品迭代风险。

公告二期员工持股计划，业绩指引乐观公司12月20日公告第二期员工持股计划，拟由不超过30名员工购买公司已回购的788.60万股公司股份进行参与，购买价3.27元/股，激励总金额不超过2578.72万元。公司层面业绩考核目标为以2023年为基数，24-25年营业收入复合增长率不低于35%，或归母净利润复合增长率不低于30%。 我们维持预计公司23-25年归母净利8.4/11.1/14.1亿元，对应EPS0.43/0.57/0.72元。可比公司对应24年14xPE，考虑到公司轻资产、数字化有望持续推动管理效率提升，我们给予公司24年15xPE，对应目标价8.55元（前值7.34元），维持“买入”评级。 延续全覆盖的激励机制，实施本轮员工持股计划灵活和全面的激励机制是驱动公司业绩增长的重要因素，2018-2020年公司分别授予40/62/159名员工限制性股票，业绩考核均达标并完成行权。公司于2021年还实施了两期股票股权激励，业绩考核目标为2021/2022-2024年累计营收不低于151.68/130.33亿元。此外，公司还于2021年9月16日公告了第一期员工持股计划草案，此次公告的为第二期员工持股计划，公司层面考核要求以2023年营业收入为基数，2024/2025年营收增长率不低于35%/82.25%，或以2023年归母净利润为基数，2024/2025年归母净利润增长率不低于30%/69%，业绩完成比例高于80%即可按比例解锁。 前三季度业绩保持高增，高空作业平台延续扩张趋势公司23年前三季度实现收入32.1亿元，同比+38.4%；归母净利5.6亿元，同比+29.6%；其中23Q3实现收入12.8亿元，同比+44.7%；归母净利2.4亿元，同比+27.1%。高空作业平台业务前三季度累计实现收入22.59亿元，同比+81.0%，我们测算23Q3实现收入9.2亿元，同/环比+86.2%/+21.6%。 截至23Q3末，公司高空作业平台设备保有量突破11.6万台，其中Q3新增约14000台，扩张速度加快。 轻资产模式加速落地，持续扩大设备保有量规模截至23Q3末，公司高空作业平台设备保有量中，来源于轻资产的设备达1.8万台，占比约15.5%，其中转租模式接近1.6万台。通过多元化的轻资产模式，公司与东阳城投、徐工广联、苏银金租等建立了全面合作。今年11月末，公司还与欧力士融资租赁公司签署了20亿元战略合作协议，合作内容包括但不限于委托运营管理、转租、合资公司等形式，有望进一步扩充公司高空作业平台设备保有量，快速助推公司业务规模扩张。 风险提示：需求增长放缓，资产管理效率提升不及预期，盈利能力下滑。

持续完善公司治理，长期稳健经营能力较强，维持“买入”评级 公司12月7日公告修订公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则等 事项，持续完善公司治理。考虑到今年以来地产行业恢复缓慢，公司地产业务承压，我们调整公司 23-25年归母净利润预测为 540/573/603亿元（574/634/688亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 23年 PE 均值为 4.4x/7.9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司 23年 377亿元建筑净利/163亿元地产净利3.5x/7.9xPE，目标价 6.22元（前值 8.55元），维持“买入”评级。 建筑合同稳健增长，地产销售表现较好公司 1-10月新签建筑合同 3.05万亿，同比+12.1%，其中新签房建/基建21767/8646亿，同比+9.9%/+18.0%。单月新签房建 1934亿，同比-4.5%； 基建新签 890亿，同比+36.7%。从实物量来看，竣工显著改善，公司 1-10月房建新开工面积 29904万㎡，同比+3.9%，竣工面积 17086万㎡，同比+2.4%，1-9月为下滑 1.4%，单月竣工 2919万㎡，同比+25.7%，较 9月提速 13.2pct。公司地产销售显著好于行业，1-10月新签合约销售额 3705亿，同比+18.4%，全国下滑 7.8%，TOP100企业下滑 13.1%。公司 1-10月拿地行业第一，新购置土地储备 880万㎡，10月末土地储备 8682万㎡。 积极参与城中村改造，全产业链有望充分受益当前城中村改造作为城市更新、拉动投资的重要抓手之一，有望在政策支持下迎来加速阶段，其公益属性决定了投资收益率相对商业开发项目吸引力较低，但我们认为从全产业链维度看，建筑公司有望充分受益，通过参与城中村项目，可实现投资拉动设计、施工、装修等业务。公司作为国内地产、工程双龙头企业，具备全产业链参与优势，多渠道积极投身城市更新，根据公告，继 11月 2号中建八局以股权收购方式实施广州市黄埔区双沙社区城市更新项目，预计总投资 289亿元，12月 5日中建二局以股权收购方式实施广州市黄埔区文冲东城市更新项目，预计总投资 253亿元。 长期稳健经营能力较强，低估值龙头凸显投资价值我们认为尽管宏观经济面临增长中枢放缓、产业结构逐步调整，但固定资产投资有望维持一定韧性，公司下游需求覆盖基建、地产、制造业多领域投资，面对单一领域投资波动的抵抗力较强，长期稳健经营能力较好，当前估值处于底部区域，PE(TTM)约 3.6x，处于近 5年 2.5%分位，PB 约 0.49x，处于近 5年最底部，23年预计股息率 5.6%，凸显较好投资价值。 风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

高端洁净室服务龙头，受益于国内战略产业加速升级，给予“买入”评级公司依托国内高科技产业投资发展的沃土，逐步替代境外服务商，发展成为大陆地区高端洁净室服务龙头之一，下游覆盖了半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业领域。短期随着半导体产业链向大陆转移，芯片国产化替代空间较大，内资企业加码投资；长期制造强国背景下，高技术产业投资有望维持快增长，带动高端洁净室建设需求。我们预计公司23-25年归母净利润为2.65/3.57/4.59亿元，可比公司24年Wind一致预期PE为18x，考虑到公司内资半导体龙头客户覆盖较广，有望充分受益于国产化加速，且资产质量和现金流表现较好，给予公司24年25xPE，目标价17.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案，目前IC半导体、光电面板、食品医药等行业是最主要的下游应用。90年代至今，我国科技水平蓬勃发展，推动中国洁净室行业快速发展，市场规模由2015年768亿元增长至2022年的2407亿元，CAGR约为17.7%。随着国家产业升级推进，战略新兴产业投资有望维持快增长，根据国务院国资委，23H1中央企业战略新兴产业累计完成投资同比增长超过40%，占全部投资比重较18年提升14pct至27%，有望带动洁净室工程市场规模持续扩张。 半导体产业景气有望回升，国产替代加码提速根据ICInsights数据，预计2023年全球半导体行业资本开支1560亿美元，同比-14%，2024年重回正增长。中国大陆半导体产业进口依赖性强，国产替代催生新需求，2021年中国芯片自给率仅16.68%，2025年计划核心基础零部件、关键基础材料自给率达到70%。根据Omdia，2023/2024年中国大陆集成电路资本开支预计分别为204/252亿美元，有望继续实现快速增长。国内头部公司资本开支逆势增长，代表企业中芯国际于11月10日三季度业绩说明会上调2023年资本开支计划至75亿美元左右。 高端洁净室竞争格局良好，内资民企兼具高效率和替代优势高端洁净室领域技术、经验壁垒高，客户粘性大，仅少数头部企业占据市场。 公司专注电子领域，先后参建了当时国内技术最先进、规模最大的12英寸半导体工厂、国内首个投入量产的动态随机存取存储芯片设计制造一体化等项目，下游客户中内资头部半导体企业覆盖度较广，有望充分受益于行业回暖与国产替代加速，同时经营稳健性高于同行，资产质量及现金流表现较优。 风险提示：国内半导体行业资本开支低于预期；半导体洁净室工程业务毛利率下滑超预期；公司新签订单或转化低于预期。

公布限制性股票与股票期权激励草案，助力中长期高质量发展11月 12日公司公布限制性股票与股票期权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票不超过 840万股和股票期权不超过 360万股，授予价格分别为 8.85元/股和 16.09元/股。本激励计划授予的激励对象总人数不超过 360人，我们认为此次激励计划有望充分调动激励员工的主动性和创造性，促进公司稳定高质量发展，维持公司 23-25年归母净利预测为 4.5/5.9/7.6亿元（CAGR+23.6%），可比公司 23年 Wind 一致预期均值 0.76xPEG，我们认为公司所处的轨道交通设计行业壁垒较高格局较好，且存量改造有望带来新的成长空间，给予 23年 0.76xPEG，目标价 20.12元，维持“买入”。 净利润目标对应 23-26年 CAGR+9.9%，兼顾业绩增长及经营质量本次激励计划的公司业绩考核年度为 24-26年，每年业绩考核目标为 1）24/25/26年净资产收益率不低于 19%；2）以 22年净利润为基数，24/25/26年净利润较 22年增长不低于 21%/33%/46%（对应四年 CAGR 为 9.9%）； 3）24/25/26年营业利润率不低于 16%。同时，上述三项不低于同行业对标企业 75分位值。我们认为此次激励计划的业绩考核不仅设定了净利润增速目标，同时规定了净资产收益率及营业利润率，体现了公司兼顾业绩增长以及经营质量的态度，有望促进公司稳定高质量发展。 重视技术研发创新，研发投入比例考核目标逐年增长除了利润层面的目标外，本次激励计划的考核目标同时还包括研发投入比例，且考核目标逐年增长，其中 24/25/26年研发投入占当年营业收入比例分别不低于 4.6%/4.8%/5.0%（22年为 4.5%）。我们认为该目标的设定体现了公司对技术研发创新的重视，公司作为国家高新技术企业，始终坚持科技创新，率先掌握线网规划、客流仿真模拟、全生命周期建筑信息模型（BIM）设计、绿色节能、装配式建筑以及智慧地铁等轨道交通前沿关键技术，持续加大对研发的投入有望进一步增强公司的技术实力，助力高质量发展。 9M23收入业绩稳健增长，存量改造项目推广取得突破9M23公司收入/归母净利 18.6/2.9亿元，同比+9.5%/+10.7%，收入及利润均保持稳健增长。23年以来公司已公告累计新签合同近 30亿元，为公司未来增长提供有力支持。11月公司公告与港铁轨道交通（深圳）有限公司签订《4号线一期车站空调系统能源管理项目协议书》，预估供冷服务期内合同总金额约 1亿元，本项目公司将采用掌握自主知识产权的智能高效空调系统技术对运营地铁车站进行节能改造，本次合同订立标志着公司智能高效空调系统技术的产业化推广在外地市场取得突破，有望为公司带来新增长。 风险提示：项目进度不及预期；轨交建设不及预期；存量改造推进不及预期。

21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。 21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。 21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。 21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。 22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

公司发布年报及一季报,2019年净利润增速同比下滑22%,2020Q1净利润同比下滑91%,基本符合我们的预期,公司预计2020年上半年业绩区间【-100%至-70%】。2019年公司实现营业收入106.6亿元,同比下滑21.1%,实现净利润10.54亿元,同比下滑22.0%,国际经济形势复杂,全球经济动能放缓,公司部分项目生效滞后导致公司业绩下降。分业务来看,工程承包和成套设备实现收78.8亿元,同比下滑26.7%;咨询设计17.9亿,同比增长29.7%,国内外贸易贡献收入5.92亿元,同比下滑41.4%;装备制造2.67亿,同比持平。2020Q1国际工程公司受停工影响较大,业务人员及中方分包商人员劳务外派受限,设备供应和运输迟缓,出现工程进度滞后的情况,对公司2020年第一季度经营业绩产生较大影响。 2019年公司重组中国中元实施完成,国内、国际两个市场呈现更加均衡发展的格局,进一步提升了公司的可持续经营和盈利能力,全年中元实现营收42.6亿,同比增长26%,净利润1.69亿元,同比增长9.7%;除此之外,加拿大普康不断提升治理能力、运营管理能力和业务开发能力,19年实现净利润386万元(去年同期亏损4709万元),中工沃特尔在江苏省常州市组建了正渗透膜生产检测中试基地,实现了正渗透膜后处理生产和检测的落地运用及自主化运营,19年全年实现利润335万元(去年同期亏损1176万元)。 2019年公司综合毛利率22.2%,较去年同比增加3个百分点,其中工程承包和成套设备毛利率21.5%,同比增长2.93个百分点,咨询设计业务毛利率28.1%,同比下降4.14个百分点。公司收入规模下降期间费用率提升,其中销售费用率/管理费用率分别提升0.12/1.14个百分点至3.48%/5.18%,公司财务费用-2.24亿,去年同期-1.56亿元(其中19年汇兑收益1.68亿元,去年同期2.28亿元),19年净利率同比下降0.11个百分点至9.88%。 多项目进入执行阶段,经营性现金流同比多流出35.4亿元。2019年公司经营性现金净额-3.16亿元,较去年同期多流出35.4亿元,主要系多个项目进入执行阶段,支付工程款较多,与结算回款存在错峰。收现比105%,较去年同比降低5.2个百分点,应收票据及应收账款较18年末增加0.54亿元,存货增加2.65亿元,预收款增加2.46亿元;付现比116.6%,较去年提升21个百分点,应付票据及应付账款较18年末减少11.07亿元,预付款增加1.56亿元。 海外生效订单好转,中元带动下国内成为新的业务增量。19年公司把握“一带一路”高峰论坛、首届中非经贸博览会等外交机遇,海外新签合同额18.99亿美元,与18年同期相比小幅下滑8%,生效合同金额9.91美元,同比增长7%,生效订单有所好转。中元资产注入后为国内业务开展注入活力,19年公司咨询设计与国内工程业务新签合同额61.13亿元,其中咨询设计业务新签合同额为21.23亿元,国内工程承包业务新签合同额为39.89亿元。 推进国企改革“双百行动”,探讨中长期激励机制激发活力。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵,公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2020年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年,将积极整合外部资源,完成引进战略投资者等工作;同时,在公司及子公司层面探讨中长期激励机制,进一步释放企业内部活力。 下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,维持“增持”评级:境外全面复工尚未确定,预计将对项目的开发和执行工作造成较大负面影响,下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为4.73亿/6.62亿/8.26亿(20-21年原值11.12亿/12.0亿),增速分别为-55%/40%/25%,对应PE分别为21X/15X/12X,考虑到20年主要为外部因素冲击大幅下调盈利预测,21年恢复常规经营后,业绩可实现大幅回升,仍维持“增持”评级。 风险提示:海外生效订单和项目执行低于预期。

公司2019年净利润同比增长16.1%,基本符合我们的预期。2019年公司实现营业收入59.7亿元,同比下滑15.1%,实现净利润7.24亿元,同比增长16.1%,扣非净利润7.15亿元,同比增长36.9%。主要是18年四季度出售TestAmerica导致19年收入规模下降,同时获得股权处置收益6,832万元使得净利润基数较高,剔除TestAmerica业绩及出售影响,公司19年收入同比增长3.6%,净利润同比增长29.4%。其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收9.27亿/11.8亿/14.1亿/24.5亿,对应增速-19.4%/-35.4%/-18.2%/5.15%;单季净利润分别为0.88亿/1.32亿/2.03亿/3.00亿,对应增速24.2%/17.9%/11.0%/16.8%。西班牙子公司EPTISA全年实现营业收入6.99亿元,同比下滑11.4%,净利润亏损5081万元,去年同期盈利1875万元,进一步剔除EPTISA业务影响,公司实现营业收入52.7亿元,同比增长6.0%,净利润7.74亿元,同比增长35.8%。 综合检测业务快速发展,省内业务提供增量。分业务看,公司勘察设计业务实现收入34.8亿元,同比下滑6.94%,收入占比较18年提升5.12个百分点;综合检测实现收入9.6亿元,同比增长34.9%,占比提升6.0个百分点至16.1%;工程承包业务实现收入6.14亿元,同比下滑19.6%,收入占比微降0.58个百分点至10.3%。公司持股70%的苏交科集团(甘肃)交通规划设计实现净利润1070万元,同比增加938万元;持股84%的厦门市政院实现净利润2628万元,同比下滑39.2%;持股70%的中山水利实现净利润3833万元,同比增长36.1%;持股51%的江苏益铭检测实现净利润2761万元,同比大幅增加2230万元。分地区看,江苏省内实现收入17.9亿元,同比增长16%,占境内业务比重提升3个百分点至34.3%;境内省外实现收入34.4亿元,同比增长1.31%。 出售TA叠加咨询业务收入占比提升带动公司综合毛利率提升7.08个百分点,处置资产投资收益减少及减值损失受收入规模减少占比增加,综合影响下净利率提升3.19个百分点。公司19年综合毛利率同比提升7.08个百分点至38.3%,其中工程咨询毛利率40.8%,较18年提高6.33个百分点,工程承包毛利率14.9%,同比提高8.1个百分点。加回研发费用,期间费用率同比微增0.15个百分点至17.1%,主要是研发费用同比增长18.2%,比率提升1.3个百分点至4.62%,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.78%/9.25%/1.46%,较去年同期分别变化-0.32/-0.64-0.19个百分点。公司信用及资产减值损失占营业收入比重较去年同期提升1.34个百分点至6.15%,一方面应收账款规模较18年末增加13亿元计提减值增加,另一方面受收入规模大幅收缩所致。此外,投资收益较18年减少7232万元,综合影响下公司净利率提升3.19个百分点至12.3%。 付现比大幅下降,出售美国公司支付职工薪酬减少,现金流显著改善。公司19年经营活动产生的现金流量净额6.85亿元,同比多流入6.24亿元。全年收现比86.1%,同比降低1.28个百分点,其中应收票据及账款同比增加12.9亿元,预收款同比增加1.47亿元;付现比43.3%,较去年同期降低8.50个百分点,应付票据及账款同比增加5.64亿元,预付款同比增加0.22亿元。 大力拓展环境业务,创新开发系统建设。环境业务作为重点发展的战略业务之一稳步推进,公司借鉴TestAmerica经验,自主开发LIMS管理系统上线,业务覆盖环境检测、食品检测和辐射检测,该系统将全面支持试验室数字化运作的各个方面,可实现试验室从项目委托到报告出具的全业务流程数字化运营。苏交科环境实验室CMA检测项目能力进一步提升,2019年新增检测项目58项,水、气、土、危废检测项目由原348项提升至406项;2019年检测报告质量评比获得全省第一;成功获得全省重点行业土壤污染详查合格实验室资格。 加速布局智能交通享新基建红利,打造全新业务增长点。20年稳增长力度持续加大,新基建成为重要抓手,为传统基建提供了新空间、新动能。公司作为基建领域设计龙头,早在18年9月成立智慧城市研究院,建设了研发创新、成果转化及推广应用一体的产学研合作基地,当前已初步形成市场品牌,19年承办了WTC世界交通大会“大数据与智慧城市协同创新分论坛”、2019年第二届车路协同与自动驾驶国际论坛,在COTA和交通部技术创新大会等会议发表主旨演讲,交通大数据行业研发中心组织多种研讨会和技术委员会会议,并将承办2022年第29届智能交通世界大会创新大赛(苏州)。 下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,维持“增持”评级:省外业务增长放缓,下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为8.40亿/9.66亿/11.11亿(20-21年原值9.20亿/11.13亿),增速分别为16%/15%/15%,对应PE分别为12X/11X/9X,维持“增持”评级。 风险提示:新签订单低于预期;毛利率下滑导致业绩低于预期。

公司2019年净利润增速15.4%,基本符合我们的预期。2019年公司实现营业收入108亿元,同比增长17.2%,实现净利润4.26亿元,同比增长15.4%,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收19.7亿/27.6亿/27.9亿/32.7亿,对应增速5.3%/17.8%/20.8%/22.0%,呈现逐季加速态势;单季净利润分别为0.83亿/1.03亿/1.11亿/1.28亿,对应增速0.7%/-13.2%/0.8%/124.8%。 建筑智能化及互联网业务快速增长。分业务来看,建筑装饰工程实现营业收入68.5亿元,同比增长13.9%,占收入比重下滑1.86个百分点至63.5%;幕墙装饰工程实现收入27.6亿元,同比增长23.9%,占比提升1.37个百分点至25.6%;建筑智能化实现收入6.45亿元,同比增长36.5%,占比提升0.84个百分点至6.0%;装饰制品销售实现收入2.60亿元,同比增长1.43%,占比下降0.37个百分点至2.41%;设计合同实现营业收入1.89亿元,同比增长12.7%,占比微降0.07个百分点至1.75%。互联网业务19年精简4家门店,当前自营4家,加盟8家,同时将蘑菇加与公司、亚厦幕墙营销联动,打开业务渠道,全年实现收入5459万元,同比增长41.4%,约98%来源于自营门店贡献,毛利率较18年小幅提高0.77个百分点至22.1%。 公司综合毛利率提升0.82个百分点,但期间费用增加较多,综合影响下净利率基本持平,同比小幅提升0.04个百分点。2019年公司综合毛利率为14.4%,同比提升0.82个百分点。期间费用率(含研发)同比提升0.49个百分点至8.78%,其中销售费用由于订单快速增长,销售人员薪酬及业务推广费用相应增加,同比增长43.4%,费用率提升0.52个百分点至2.84%;管理费用率降低0.19个百分点至2.50%;研发费用率基本持平,微降0.01个百分点至2.61%;财务费用率同比提升0.17个百分点至0.83%。公司信用及资产减值损失占营业收入比重同比增加0.1个百分点至1.22%,此外公司实现其他收益、投资收益及公允价值变动收益合计约1.21亿元,较去年同期基本持平,占比降低0.2个百分点,综合影响下公司净利率小幅提升0.04个百分点至4.1%。 收现比提升、付现比降低,现金流大幅好转。公司2019年经营活动现金流量净额为4.29亿元,同比多流入5.57亿元。全年收现比105.7%,同比增加2.19个百分点,应收票据及账款同比减少2.64亿元,存货增加2.40亿元,预收款增加0.19亿元;付现比72.3%,同比降低5.66个百分点,应付票据及账款同比增加4.96亿元,预付款增加0.79亿元。 装配式大势所趋,亚厦装配式内装技术体系成熟,商业化运营日渐成熟,有望进入快速发展阶段。2012年亚厦装配式内装起步,历时7年累计投入超过10亿元,目前已积累涉及工业化装修专利累计超过1500项,可提供包括项目咨询、技术支持、方案设计、深化设计、项目交付等多项服务。公司在装配式内装领域拥有成熟的技术体系,2018年联合住建部发布《建筑工业化内装工程技术规程》,成为装配式内装首个行业标准,2019年联合浙江省建筑装饰行业协会再发布《装配式内装工程施工质量验收规范》,成为浙江省工程建设标准。目前公司装配式内装已有多个成功推广案例,从成都当代璞誉样板到郑州启迪样板房,到长安通讯和江与城工业化项目,标志着公司实现了工业化装配式装修项目的量产能力。 装饰主业经营稳健,管理层换届完成企业经营活力有望提升。公司新签订单快速增长,19年新签订单145亿元,同比增长24%,项目单体体量和质量稳步提升,20年随着政策逆周期调节力度加大有望延续景气度。2019年5月公司管理层换届完成,新任董事长丁泽成先生1989年出生,是公司实际控制人丁欣欣先生和张杏娟女士之子,曾经主导投资并购万安智能、盈创科技、炫维网络三家企业,打造互联网家装平台“蘑菇+”,拥有丰富的企业管理经验。新管理层上任后,公司构建全新的集团人力资源体系,落地公司人才发展和激励等多项举措,企业经营活力有望获得提升。 维持盈利预测,新增22年盈利预测,维持“增持”评级:预计公司20-22年净利润分别为5.00亿/5.81亿/6.97亿,增速分别为17%/16%/20%,对应PE分别为20X/17X/14X,维持“增持”评级。 风险提示:装配式内装推广不及预期。

公司2019年净利润增速30.7%,大幅超过我们的预期(18%),我们认为主要是四季度收入集中确认且毛利率较高的设计业务占比提升较多所致。2019年公司实现营业收入46.9亿元,同比增长11.7%,实现净利润5.18亿元,同比增长30.7%,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收7.85亿/11.3亿/8.31亿/19.4亿,对应增速34.8%/0.86%/-11.2%/24.5%;单季净利润分别为0.76亿/1.3亿/0.85亿/2.26亿,对应增速29.1%/20.0%/14.4%/46.9%。 勘察设计类业务占比提升,省内景气度相对较高。分业务看,勘察设计类实现营业收入40亿元,同比增长20%,收入占比较18年提升5.9个百分点至85%;其他业务(包含EPC、施工等)实现营业收入6.9亿元,同比下滑21%。重要子公司江苏华通实现营业收入3.55亿元(+65%),实现净利润2165万元(+128%);江苏纬信实现营业收入3.69亿元(同比+33%),实现净利润2697万元(同比-16%);宁夏公路院实现营业收入2.07亿元(同比+29%),实现净利润1572万元(同比+21%);扬州设计院实现营业收入1.91亿元(同比+34%),实现净利润2852万元(同比+33%)。分地区看,省内实现收入30.1亿元,同比增长16.5%,占比略提升2.6个百分点至64%。 研发费用单列、设计收入占比增加、省内业务贡献提升分包减少等多因素使得毛利率同比提升5个百分点,研发费用及发展智能交通政府补助增加,综合影响下净利率同比提升1.7个百分点。2019年公司综合毛利率为31.2%,同比提升5个百分点,研发费用率提升约3个百分点,若将研发费用记入成本,则毛利率约提升2个百分点。期间费用率(不含研发)较去年基本持平,微增0.13个百分点至10.4%,其中销售费用率下降0.19个百分点至3.74%;管理费用率提升0.49个百分点至6.44%,主要是薪酬支出大幅增长42%所致;财务费用率降低0.18个百分点至0.25%,主要由于报告期内短期借款较18年减少3.11亿,货币资金增加4.02亿所致;公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比增加0.31个百分点至4.42%,公司大力发展智能交通表现优异,获得政府补助,使得其他收益较去年同期增加2363亿元,综合影响下公司净利率提升1.7个百分点至11.4%。 收现比提升、付现比降低,现金流改善。公司2019年经营活动现金流量净额为4.04亿元,同比多流入0.77亿元。全年收现比83.5%,同比增加0.9个百分点,应收票据及账款同比增加9.4亿元,存货增加0.72亿元,预收款增加0.93亿元;付现比53.8%,同比降低1.4个百分点,应付票据及账款同比增加5.34亿元,预付款增加0.25亿元。 新签订单快速增长,行业景气度持续向上。公司2019年承接业务额80.1亿元,同比增长25%,其中勘察设计类业务新承接业务额64亿元,同比增长12.3%,随着稳增长政策逐渐加码,土改加速审批权下放,制约经济发达地区基建项目落地的用地指标因素有望获得明显改善,中设作为江苏省交通设计龙头,将率先受益,根据公司计划,20年新承接业务额较19年增长15%-35%,彰显发展信心。 拟实施第二期员工持股计划,继续回购股份发展长期激励。公司拟采用此前二级市场回购的273万股股份开展员工持股计划,约占总股本的0.59%,员工持股计划购买价即为回购均价11.79元/股,总规模不超过3300万元,资金来源为持有人自筹资金和公司按3:1计提的奖励基金,参与总人数不超过170人,其中董监高合计14人占计划比例约16.8%。同时公司将继续以自有资金通过二级市场回购股份用于后期实施员工持股计划,回购金额不低于3000万元、不超过6000万元,回购价格不超过15元/股,期限12个月,公司激励预计将实现常态化,充分激发员工活力。 上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,维持“增持”评级:新签订单超预期,上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为6.37亿/7.65亿/9.17亿(20-21年原值分别为6.09亿/7.31亿),增速分别为23%/20%/20%,对应PE分别为9X/7X/6X,维持“增持”评级。 风险提示:逆周期政策调节低于预期;公司订单业绩低于预期。

公司2019年净利润同比增长16.4%,基本符合我们的预期。2019年公司实现营业收入244亿元,同比增长13.4%;实现净利润15.9亿元,同比增长16.4%。其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收50.4亿/62.9亿/55.7亿/74.7亿,对应增速12.0%/12.7%/36.3%/1.91%;单季净利润分别为2.34亿/5.18亿/4.01亿/4.39亿,对应增速32.0%/10.0%/10.5%/23.1%。 重要子公司中材建设盈利能力改善显著。控股子公司中材建设、成都院、天津设计院和苏州中材为主要利润贡献方,19年合计实现净利润12.5亿,占比约79%,其中中材建设实现收入40.2亿元,同比增长11.3%,实现净利润5.05亿元,同比增长24%;天津设计院吸收合并中材装备集团,实现收入53.8亿元,同比增长5.0%,实现净利润3.1亿,同比增长4.4%。装备制造领域控股子公司德国HAZEMAG实现收入11.0亿元,同比增长4.8%,净利润亏损825万元,去年为盈利4271万元。节能环保领域全资子公司安徽节源实现收入5.39亿元,同比下滑13.5%,实现净利润2465万元,同比下滑52%。 受益国内水泥行业供给侧改革境内业务大幅增长,生产运营管理业务模式不断深化。分业务来看,工程建设实现营业收入177亿元,同比增长10%,占营业收入的72.6%,较18年降低2.4个百分点,毛利率同比减少2.51个百分点,其中多元化工程收入21.2亿,同比增长11.6%,毛利率提升2.1个百分点;装备制造实现营业收入38.4亿元,同比增长19.8%,毛利率同比减少2.42个百分点;环保业务实现营业收入14.7亿元,同比下滑2.6%,毛利率同比减少0.72个百分点;生产运营管理实现营业收入11亿元,同比增长24.0%,毛利率同比提升6.16个百分点。分区域来看,境内实现营业收入75.2亿元,同比增长41.8%;境外实现营业收入168亿元,同比增长4.0%。 境内收入占比提升使得综合毛利率下滑1.74个百分点,期间费用率略有增加,减值损失减少,综合影响下净利率小幅提升0.01个百分点。2019年公司综合毛利率为16.8%,同比减少1.74个百分点。加上研发费用,期间费用率同比增加0.43个百分点,其中销售费用同比增长37.6%,费用率提升0.37个百分点;管理费用率和研发费用率分别降低0.37/0.12个百分点至5.1%和2.5%;财务费用率由于汇兑收益较去年同期减少8026万元,增加0.55个百分点-0.38%。公司信用及资产减值损失占收入比例降低0.77个百分点至0.12%。综合影响下公司净利率提升0.01个百分点至6.54%。 收现比提升、付现比降低,现金流大幅改善。公司19年经营活动现金流量净额为2.51亿元,同比多流入18.7亿元。19年收现比90.9%,同比提高2.32个百分点,主要系预收款及结算回款增加所致,长期应收款同比增加12.8亿元,应收账款及票据同比减少2.34亿元,存货同比减少10.6亿元,预收款同比增加6.77亿元;付现比94.9%,同比下降6.92个百分点,公司预付款同比增加6.28亿元,应付账款及票据同比增加0.85亿元。 境内新签继续快速增长,在手订单充裕保障业绩增长。公司19年实现新签合同总额313亿元,同比微增1%。分地区看,境内新签合同额139亿元,同比增长57%;境外合同额174亿元,同比下滑21%。分业务看,工程建设/装备制造/环保/生产运营管理新签合同额分别为239/43.0/21.5/6.8亿元,同比增长2%/10%/-34%/193%。截至19年末,公司未完合同额445亿元,约为19年营业收入的1.8倍,在手订单充裕保障未来业绩。 积极推进“双百行动”综合改革,不断激发内生动力。2020年是本轮国企改革的阶段效果验证期,“1+N”纲领性文件要求20年在重要领域和关键环节取得决定性成果,同时20年也是“双百行动”落实最后一年。两材合并后,有望整合内部工程板块业务,解决同业竞争问题,激发内生动力。 下调20-21年盈利预测,新增2022年盈利预测,维持“增持”评级:国内业务占比增加导致利润率下滑,下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为17.3亿/19.0亿/21.0亿(20-21年原值为20.15亿/23.17亿),增速分别为9%/10%/10%,对应PE为6X/6X/5X,维持“增持”评级。 风险提示:境外业务新签及执行不及预期;境内新签不及预期;业绩表现低于预期。