公司介绍与复盘：历经业务转型，落子高空车租赁。公司由建筑支护设备租赁业务起家，2019年进军高空车租赁业务。2019-2023年营收/归母净利润CAGR达40.1%/30.5%，主要由高机租赁驱动。2023年，公司高空作业平台/建筑支护设备收入占比分别为70.4%/29.6%、毛利占比为68.6%/31.4%。2024年，实控人变更为海南国资，公司同步布局算力租赁、低空业务。复盘来看，2019年转型以来股价中枢震荡上行，截至2025/2/18，PE位于近10年40.6%分位处，过去公司股价主要跟随保有量增速、出租率、租金价格等因素，主业上限取决于公司未来扩充设备计划。 行业分析：集中度提升仍有空间，产业需求持续增高。1）商业模式：行业核心竞争力排序为保有量、渠道、服务。保有量本质上是资金壁垒，目前可分为融资租赁与轻资产模式，其中融资租赁模式利润率水平相对较高，但现金流压力较大，轻资产模式无需并表，利润率水平稍低但可减轻资金压力；2）行业规模：根据中国工程机械协会等数据，2025年我国高空租赁市场规模有望达243亿元，同比增长18%。2017-2023年，设备保有量从6.5万台增加至60万台，CAGR为44.8%，其中租赁市场占比约88.3%；渗透率角度，2023年美国人均保有量为25.61台/万人，我国高空作业平台人均保有量为3.72台/万人，仍有较大提升空间。3）市场格局：CR2宏信建发和海南华铁在高空作业平台国内租赁市场中分别占据33.51%和22.85%的市场份额，合计约56.4%，同比+7.6pct。我们预计当下行业租金价格&出租率水平或已低于中小企业现金流平衡点，中小企业或不具备扩张动能，预计行业将继续向头部集中。 前瞻布局算力租赁，卡位杭州本地算力需求。公司于2023年前瞻布局算力租赁同时卡位杭州本地算力，杭州本地的大模型及互联网企业较多，预计当地算力需求较为旺盛。需求侧看，根据彭博智库预测，全球训练/推理算力市场规模有望从2023年的760亿/100亿美元增长至2032年的6460亿/4870亿美元，对应CAGR分别达26.8%/54.0%。Deepseek开源大模型推出大幅降低训练/推理成本，中长期维度下算力总需求有望受益长尾效应+应用端需求增长+训练需求二阶效应从而延续增长。算力租赁仍为目前主流模式，根据中研普华产业研究院预测，2026年我国算力租赁收入规模有望达2600亿元，且将以每年20%以上的速度快速增长。供给侧，根据IDC数据，2024H1，我国本土人工智能芯片品牌的出货量市占率约20%，高端GPU与海外厂商仍有一定差距，在美国对华制裁背景下预计国内高端算力资源依旧稀缺，或将进一步推升算力租赁需求。我们认为公司在算力业务方面具备三大看点：1）卡位杭州&海南，具备区位优势，公司总部位于杭州，在杭州地区开展业务更具优势，同时，海南国资入主后可依托海南地区区位政策优势开拓算力业务范围，近期，公司已与海南算力签订合作协议，合作布局算力出海业务，为境内外企业提供算力服务；2）客户优势，公司为浙大校友企业，与无问芯穹、北京科蓝、华为云等均有过一定合作，同时，公司于2025年2月12日成立数智科技事业部并引入席明贤（前钉钉副总裁、华为人工智能与大数据首席专家）担任首席数据官与该事业部总经理，席明贤加盟有望帮助华铁进一步打通下游客户渠道。3）融资租赁模式经验丰富且具备国资授信、低融资成本等优势，算力租赁目前主要以裸金属租赁为主，本质上与公司主业高空车融资租赁的商业模式较为相似，公司可复用对高空车的管理运营经验。根据公司投资者回答，截至2024年12月5日，公司已累计新签24.75亿元租赁订单，现有订单预计2025年有望贡献1.0亿元净利润，未来公司在算力端预计仍将持续投入海南国资入主多重赋能，多品类布局+轻资产转型再拓成长：公司主业发展主要有三大看点：i）大力拓展多品类及低空业务。公司发挥高空作业平台引流优势，截至2024H1末，叉车保有量已超500台，同时，联手浙江威航进军低空市场，未来公司发挥租赁市场资源优势及网点优势，开展设备租赁及配套服务，浙江威航发挥无人机技术优势，加速产品创新迭代。ii）海南国资入主后，融资成本预计有望降低，利息支出较2024前三季度有望收窄1.0亿元；海南控股旗下机场、区域综合开发、商贸服务等板块较为全面，有望协同拓展新需求点；海南省封关在即，减税、数字经济与低空经济等多项区位政策优势有望赋能业务开拓；iii）轻资产转型加速扩规模，数字化建设赋能渠道运营。保有量方面，截至2024H1，公司高空作业平台中保有量达15.13万台，其中轻资产管理规模超3.6万台，较2023年末增长89.90%；出租率方面，2023年公司平均出租率为85.3%，领先行业平均；渠道方面，截至2024H1，公司线下网点已达330个，较2023年末新增56个。其中，一二线城市网点数量达153个。 盈利预测与投资逻辑：1）高空车主业：租金底部或现，2024Q4部分头部企业拟提价10%，预计影响主要体现在2025年；保有量预计新增放缓，但2024年新增设备预计在2025年兑现业绩且2024年出租率与租金价格基数均较低，同时行业集中度明显提升，预计2025年收入增长可期；2）算力租赁：预计2025年贡献收入4-5亿元左右收入，贡献净利润1亿元左右，占公司2023年归母净利润的13.7%。我们预计公司2024-2026年收入52.4/67.8/95.0亿元，同比+18%/+29%/+40%；归母净利润6.3/9.2/13.5亿元，同比-21%/+45%/+47%；对应2025/3/7收盘价，PE为39.89、27.60、18.75倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高空车租金价格不及预期、高空车保有量增长不及预期、算力租赁需求不及预期、美国对华芯片出口制裁超预期、宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧风险、行业政策变动风险。

2024年 10月 24日， 兔宝宝发布 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 64.6/4.8/4.3亿元， 分别同比+12.79%/+5.55%/+14.14%； 2024Q3， 公司实现营业收入/归母净利润/ 扣 非 归 母 净 利 润 25.6/2.4/1.9亿 元 ， 分 别 同 比+3.56%/+41.50%/+23.50%。 投资要点: 2024Q3净利率同/环比改善明显， 费用率管控良好： 2024年前三季度 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 / 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 为17.3%/7.5%/6.6%， 分别同比-1.5/-0.5/+0.1pct。 其中， 扣非归母净利率与归母净利率变动差异较大主要系当期公允价值变动损益为-1820万元， 去年同期为-5万元。 2024年前三季度， 公司期间费用率 6.6%， 同比-1.9pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/2.6%/0.7%/-0.4%， 同比-0.2/-1.2/-0.1/-0.3pct。 其中， 1） 管理费用率下降较多或系本期股权激励费用同比减少所致； 2） 财务费用减少主要系本期利息支出同比减少， 利息收入同比增加。 单季度来看 ， 2024Q3毛 利 率 / 归 母 净 利 率 / 扣 非 归 母 净 利 率 为17.1%/9.3%/7.5%， 同比+0.2/+2.5/+1.2pct， 环比-0.2/+2.9/+1.2pct，归母净利率环比改善较大主要系信用减值损失环比收窄， 以及资产减值损失与资产处置收益环比转正所致。 减值方面， 2024年前三季度公司计提信用减值损失 0.87亿元， 绝对值同比增加 0.5亿元， 主要系本期计提的应收账款坏账准备同比增加所致。 考虑到 2024H1公司根据单项计提分类的应收账款账面价值为 1.02亿元， 占当期应收账款的 10.6%， 我们预计此部分减值风险敞口可控， 未来减值或主要来自于账龄提升带来的组合计提。 非流动资产有所增加， 2024Q3现金流承压。 截至 2024年三季度末，公司资产负债率/有息负债率为 45.7%/1.0%， 同比-1.4/-1.6pct， 主要系本期公司购入生产用厂房， 减少了厂房租赁面积， 相应一年内到期的非流动负债同比减少； 截至 2024年三季度末， 其他非流动资产较 2024年初增加 0.67亿元， 主要系子公司裕丰汉唐支付工抵房款项增加。 2024年前三季度公司经营性净现金流为 4.2亿元， 同比-52.0%， 主要系购买商品、 接受劳务支付的现金同比增加 7.0%； 同期， 收现比为 99.9%， 同比-5.4pct。 单季度来看， 2024Q3经营性净现金流 1.4亿元， 同比-62.4%， 主要系购买商品、 接受劳务支付的现金同比增加 14.6%； 同期， 收现比为 99.9%、 同/环比为-2.0/-1.6pct。 盈利预测和投资评级： 考虑到一揽子增量政策正逐步出台以推进房地产止跌回稳， 地产销售未来或有望回暖， 有望刺激板材需求逐步改善， 公司作为国内板材龙头， 业绩成长可期。 我们预计公司2024-2026年营业收入为 101.5/112.0/123.1亿元， 归母净利润为6.9/8.3/9.7亿元， EPS 为 0.8/1.0/1.2元， 对应 PE 为 15.2/12.7/10.9倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 地产需求超预期下滑； 原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧； 乡镇、 家具厂等多渠道拓展不及预期； 应收账款减值风险。

2024年 8月 30日， 上海港湾发布 2024年中报： 2024H1， 公司实现营业收入 /归母净利润 /扣非归母净利润 6.3/0.7/0.7亿元， 分别同比+11.3%/-30.4%/-31.6%； 2024Q2， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.4/0.4/0.4亿元， 分别同比-5.9%/-43.6%/-47.0%。 投资要点: 主业稳健增长， 毛利率同比改善： 2024H1地基处理/桩基工程收入为 4.1/2.2亿元， 同比-10.3%/+100.9%； 收入占比为 64.9%/34.4%，同比-15.6/+15.3pct。 2024H1公司毛利率为 36.4%， 同比+1.1pct； 地基处理/桩基工程毛利率分别为 40.3%/28.6%。 分区域看， 境内/东南亚/中东收入分别为 0.6/4.7/0.9亿元， 收入占比为 9.5%/75.1%/14.9%， 毛利率分别为 44.4%/37.9%/23.6%。 子公司中， 港湾印尼/港湾沙特分别实现净利润 1.2/0.1亿元， 同比+0.3%/+26.6%。 2024H1新签订单超 2023全年订单总和， 东南亚及中东地区订单增速较快： 2024H1公司新签订单 11.9亿元， 同比+78.2%， 为 2023全年新签订单的 112.0%。 分区域看， 国内/海外新签 2.5/9.4亿元，同比+40.9%/+92.0%。 境外方面， 东南亚/中东地区新签 7.8/1.4亿元， 占境外新签的 83.7%/15.4%。 印尼、 沙特、 阿联酋、 新加坡、泰国等国家为公司重点区域。 股权激励费用短期冲击费用率， 预计 2024H2影响减弱： 2024H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 36.4%/11.7%/10.8%， 分别同比+1.1/-7.0/-6.8pct。 2024H1， 公司期间费用率 20.0%， 同比+5.7pct ， 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.7%/17.4%/3.0%/-1.0%， 同比-0.1/+5.6/+1.0/-0.8pct。 管理费用大幅增长主要系 2024H1股权激励费用为 3165万元，同比增长 445.1%所致， 根据公司股权激励方案， 费用高峰期为 2023和 2024年上半年， 后续激励费用有望显著减少； 财务费用变动主要系汇兑收益增加所致； 研发费用变动主要系公司注重创新引领， 增加研发投入。 2024H1公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率 为 19.5%/0.6% ， 同 比+0.6/-0.4pct。 2024H1公司经营性净现金流为-0.2亿元， 同比多流出 0.7亿元， 主要系本期支出的成本费用增加所致； 同期， 收现比为91.3%， 同比-5.0pct。 单季度看， 2024Q2毛利率/归母净利率/扣非 归母净利率为 35.7%/12.8%/11.5%， 同比-1.2/-8.5/-8.9pct、 环比-1.7/+2.3/+1.4pct。 2024Q2经营性净现金流-0.1亿元， 同比多流出0.3亿元， 主要系购买商品、 接受劳务支付的现金增加所致； 同期，收现比 92.8%、 同/环比为+8.0/+3.2pct。 盈利预测和投资评级:公司为全球专业岩土工程综合服务提供商， 我们认为海外如东南亚、 中东等地基建需求旺盛， 公司先发布局出海，在软土地基处理等方面具备技术优势， 未来海外订单有望延续高增并 逐 步 兑 现 业 绩 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 为15.9/19.8/24.3亿元， 归母净利润为 2.1/3.0/3.8亿元， EPS 为0.9/1.2/1.5元， PE 为 19.8/13.7/11.0倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 海外工程风险， 订单转化率不及预期， 汇率波动风险，应收账款减值风险， 海外基建投资不及预期风险。

事件:2024年8月30日，华新水泥发布2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润162.4/7.3/6.8亿元，分别同比+2.6%/-38.7%/-41.9%；2024Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润91.5/5.5/5.3亿元，分别同比-0.5%/-41.4%/-43.6%。 投资要点:国内水泥需求承压，海外水泥同比量价齐升表现亮眼。2024H1水泥业务收入83.7亿元，同比-9.0%；收入占比为51.5%，同比+6.5pct；其中，国内/国外收入分别为51.1/35.8亿元，同比-31.6%/+55.4%；毛利率为20.7%，同比-2.1pct。2024H1公司水泥与商品熟料合计销量为2848.4万吨，同比-4.9%；其中，国内/海外销量为2088.7/759.8万吨，同比-15.7%/47.0%。2024H1吨售价/吨成本/吨毛利分别为304.2/241.2/63.0元/吨，同比-6.7%/-4.1%/-18.0%，其中海外/国内吨售价为470.9/244.5元/吨，同比+5.7%/-18.8%。海外产能方面，2024H1，公司海外水泥粉磨产能已达2254万吨/年，较2023年末增加163万吨/年，同期，公司在建海外熟料/粉磨产能达300万/270万吨/年，预计有望进一步增厚海外水泥收入。 非水泥业务同比高增，盈利水平优于水泥主业。非水泥业务方面，2024H1骨料/混凝土收入分别为29.6/39.4亿元，同比+37.0%/+24.2%；毛利率分别为47.4%/11.6%，同比+2.3/-1.4pct；销量分别为7152.6万吨/1470.1万方，同比+41.6%/+34.3%。产能方面，截至2024H1公司具备骨料产能2.8亿吨/年，商品混凝土52184方/小时（含委托加工产能）。 盈利能力环比改善，汇兑损失拖累费用。2024H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为23.7%/4.5%/4.2%，分别同比-0.7/-3.0/-3.2pct。2024H1期间费用率13.3%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct。费用率整体有所提升主要系费用支出较为刚性同时收入下滑所致，其中，财务费用增加较多主要系汇兑损失增加。2024H1公司资产负债率/有息负债率为52.2%/31.3%，同比+1.1/+3.3pct。2024H1公司经营性净现金流17.3亿元，同比-18.6%，主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加所致；同期，收现比为88.9%，同比-2.2pct。单季度来看，2024Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为25.0%/6.0%/5.8%，同比-2.4/-4.2/-4.4pct、环比+3.1/+3.5/+3.6pct。2024Q2经营性净现金流16.2亿元，同比-9.6%；同期，收现比89.4%、同/环比-0.2/+1.2pct。 盈利预测和投资评级：公司为水泥龙头之一，主攻华中及西南地区。 我们认为公司看点主要有：1）公司先发布局海外水泥产能，有望受益于海外水泥高景气度；2）公司较早切入骨料业务并拥有大量骨料矿山，与其他水泥企业相比，公司骨料业务毛利水平更高，在水泥需求承压背景下，骨料业务有望贡献业绩增量。我们预计2024-2026年营业收入为349.1/373.5/405.6亿元，归母净利润为20.0/21.7/23.7亿元，EPS为1.0/1.0/1.1元，PE为10.9/10.1/9.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外基建投资不及预期；海外水泥价格下滑风险；国内水泥需求继续恶化风险；原材料价格大幅上涨风险；骨料及混凝土业务毛利率下滑风险

2024年 8月 29日， 中国建筑发布 2024年半年报:2024H1， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 11,446/295/270亿元， 分别同比+2.8%/+1.6%/+2.0%； 2024Q2， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 5,953/145/122亿元， 分别同比+1.2%/+2.1%/+3.0%。 投资要点: 房建稳定收入大盘， 基建增速表现亮眼: 2024H1， 公司房建/基建与投资/房地产开发投资/勘察设计收入为 7,493/2,695/1,164/54亿元，分 别 同 比 +1.7%/+11.7%/-8.7%/+2.8% ； 收 入 占 比 为 65.5%/23.5%/10.2%/0.5%， 同比-0.7pct/+1.9pct/-1.3pct/持平； 毛利率分别为 6.9%/10.2%/19.4%/17.0%， 同比-0.2/-0.3/+1.3/-0.1pct。 分地区，国内/海外收入为 10881/565亿元， 同比-2.3%/+3.7% ； 收入占比为95.1%/4.9% ， 与 去 年 同 期 持 平 ； 毛 利 率 为 9.7%/4.5% ， 同 比-0.1/-0.5pct。 房建订单结构持续优化， 海外及基建订单同比增速较高。 2024H1，公司新签订单 24,797亿元， 同比+10.0%； 其中， 房建/基础设施/勘察设计新签 15,320/7491/72亿元， 分别同比+5.7%/+34.9/-9.2%。 分 地 区 来 看 ， 境 内 / 境 外 新 签 21,651/1,231亿 元 ， 同 比+10.9/+105.4%。 房建订单中工业厂房与科教文体设施占比为43.0%， 同比提升 3.7pct。 其中， 工业厂房/科教文卫体设施分别新签 3,891/2,695亿元， 分别同比+26.1%/+3.3%。 基建订单增长较多主要得益于能源工程/水务及环保领域/水利水运领域， 分别新签2609/794/277亿元， 分别同比+230.4%/49.2%/+42.5%。 地产销售面积同比跌幅收窄,销售单价逆势增长： 2024H1， 公司地产销售额为 1915亿元， 同比-20.6%； 平均单价为 2.9万元/平米， 同比+18.8%。 其中， 中海地产销售额为 1,294亿元， 同比-16.1%； 平均单价为 3.4万元/平米， 同比+30.8%。 同期， 公司新增土地储备 370万平米， 同比+3.5%， 主要集中在一线城市， 北京/上海/深圳占比为34.4%/11.7%/9.0%。 单季度看， 2024Q2新签合约 1137亿元， 同比-11.7%， 跌幅较 Q1有所收窄。 盈利能力保持稳定，现金流有所承压 :2024H1公司毛利率/归母净利 率/扣非归母净利率分别为 9.4%/2.4%/2.1%， 同比-0.1/-0.2/-0.3pct。 公司计提资产减值/信用减值 36.7/54.1亿元，同比+125.9%/+17.8%。 2024H1期间费用率为 4.2%， 同比-0.3pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/1.5%/1.5%/0.9%， 同比持平/持平/-0.2pct/持平。 其中， 研发费用率下降主要是公司优化研发投入结构所导致。 2024H1公 司 资 产 负 债 率 / 有 息 负 债 率 为 76.3%/28.6% ， 同 比+0.8/+0.8pct。 2024H1， 公司经营性净现金流为-1087.7亿元， 同比多流出 982.1亿元， 主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致。 同期， 收现比为 87.5%， 同比-8.6pct。 2024Q2公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为 10.7%/2.4%/2.1%， 同比-0.2%/持平/持平， 环比+2.6/-0.3/-0.6pct， 环比三者变动不一致主要系正常季度性波动。 2024Q2公司经营性净现金流为-121.7亿元， 同比多流出670.4亿元， 主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致； 同期，收现比为 75.3%， 同/环比为-20.2/-25.3pct。 盈利预测和投资评级： 公司为世界最大的工程承包商， 我们认为公司看点主要有： 1） 2024H1专项债发行同比偏缓， 2024H2发行节奏有望加快， 公司基建订单有望延续增长； 2） 公司地产业务聚焦一线核心圈， 2024H1土地储备逆势增长， 2024H2地产数据同比基数走低， 若行业好转或更具业绩弹性； 3）海外订单高增， “一带一路”沿线有望贡献业绩增量； 4） 公司 2021-2023年股息率分别为5.0%/4.6%/5.6%,以 2024年 8月 30日收盘价测算， 根据我们的盈利预测， 假设分红比例为 20%， 测算 2024年股息率或可达 5.1%。 我们预计 2024-2026年营业收入为 24,235/25,790/27,135亿元， 归母净利润为 575.4/610.0/645.8亿元， EPS 为 1.4/1.5/1.6元， PE 为3.9/3.7/3.5倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 地产销售超预期下滑风险， 基建投资不及预期， 海外业务开拓不及预期， 信用减值风险， 订单转化不及预期。

2024年 8月 28日， 中钢国际发布 2024年中报： 2024H1， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 90.7/4.2/3.7亿元， 分别同比-15.2%/+22.4%/+27.5%； 2024Q2， 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 41.7/2.0/1.6亿元， 分别同比-25.3%/+52.0%/+21.5%。 投资要点: 工程主业收入承压， 海外占比大幅提升： 2024H1工程总承包/商品销 售 / 服 务 / 其 他 业 务 收 入 为 84.3/5.0/1.3/0.2亿 元 ， 同 比-15.8%/-8.5%/-0.5%/+11.0% ； 收 入 占 比 为 92.9%/5.5%/1.4%/0.2%， 同比-0.6/+0.4/+0.2/+0.1pct。 工程总承包毛利率为 10.7%，同比+3.2pct。 分地区， 境内/境外收入为 43.9/46.9亿元， 同比-41.7%/+47.7%； 收入占比为 48.3%/51.7%， 同比-22.0/+22.0pct； 毛利率为 10.3%/12.5%， 同比+1.5/+4.2pct。 海外订单增长较快， 国内降碳需求有望逐步释放： 2024H1， 公司新签订单 97.0亿元， 同比+3.5%。 其中， 国内/国外分别新签 15.9/81.1亿元， 同比-59.2%/+48.0%； 海外订单占比为 83.6%， 同比+25.1pct。 国内订单下滑较多主要系国内钢铁景气度下行所致， 国外订单增长较快主要得益于俄语区、 非洲区以及南美地区、 中东地区钢铁需求增长较快。 单季度看， 2024Q2新签 36.8亿元， 同比-30.7%。 其中，国内/国外分别新签 8.2/28.6亿元， 同比-27.5%/-31.6%， 国外订单下滑主要系 2023Q2海外高基数所致。 展望全年， 我们认为得益于海外基建景气度拉动的钢铁需求以及国内钢铁降碳需求双轮驱动，全年订单有望延续高增。 2024Q2现金流大幅改善， 盈利能力同比改善： 2024H1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为 11.5%/4.6%/4.1%， 分别同比+2.8/+1.4/1.4pct， 盈利能力改善主要得益于毛利率提升。 2024H1， 公司期间费用率为 4.8%， 同比+0.7pct。 其中， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/3.6%/1.5%/-0.7%， 同比+0.1/+1.2/+0.3/-0.9pct。 管理费用率提升较大主要系职工薪酬同比+47.6%所致， 财务费用率下降较多主要系汇兑变动增加汇兑收益。 2024H1公司资产负债率/有息负债率为 69.0%/3.0%， 同比-6.0/-3.6pct。 2024H1公司经营性现金流-15.6亿元， 同比多流出 7.3亿， 主要系营业收入降低导致回款减 少但现金流出较为刚性所致； 同期， 收现比为 83.6%， 同比+4.1pct。 单季度来看， 2024Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 12.5%/4.9%/3.9%， 同比+3.9/+2.5+1.5pct、 环比+1.9/+0.5/-0.4pct。 2024Q2经营性净现金流 12.4亿元， 同比+1709.1%， 主要得益于销售商品、 提供劳务收到的现金大幅增加； 同期， 收现比 135.6%、 同/环比为+54.4/+96.3pct。 股权激励指引清晰， 测算 2024年股息率有望达 6.8%： 根据公司股权激励目标， 2024/2025年归母净利润不低于 9.2/10.4亿元， 复合增长率不低于 12.5%。 同时， 公司现金流持续表现优异， 2014-2023年净现比均值为 1.5， 为公司持续分红奠定基础。 公司 2021-2023年 股 息 率 分 别 为 2.7%/5.9%/4.6% ， 分 红 比 例 分 别 为49.4%/70.8%/50.1%。 我们以 2024年 8月 28日收盘价测算， 假设2024年分红比例不低于 2021-2023年均值 56.8%， 根据我们对公司2024年的盈利预测， 测算 2024年股息率有望达 6.8%盈利预测和投资评级： 公司为全球冶金工程优质服务商， 我们认为未来公司看点主要有： 1） 海外钢铁需求景气度较高， 公司海外订单占比高， 有望充分受益； 2） 公司前瞻布局低碳冶金， 有望受益全球钢铁降碳需求； 3） 随着公司融入宝武体系后， 有望进一步参与宝武集团国际化工程； 4） 盈利能力以及现金流较为优秀， 未来有望保持持续分红。 我们预计 2024-2026年营业收入为 244.9/268.4/294.6亿元， 归母净利润为 9.3/10.5/11.7亿元， EPS 为 0.6/0.7/0.8元， PE为 8.4/7.4/6.6倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 冶金工程需求不及预期， 订单转化率不及预期， 海外市场风险， 海外汇率波动风险， 应收账款减值风险。

21Q4 收入/归母净利同比下滑，维持“增持”评级4 月19 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利43.8/0.8 亿元，同比+4.9%/-72.1%；21Q4 收入/归母净利10.6/-0.7 亿元，同比-4.0%/-230%。 21 年归母净利低于我们预期（3.3 亿元），主要系整包价格下降、部分非主要原料价格上涨和海运费上涨导致。考虑到原材料成本大幅度上升，且价格端承压，我们预计公司22-24 年归母净利至2.58/3.37/3.85 元（22-23 年前值3.91/4.59 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期19xPE，考虑公司生态圈模式依然面临整合难度，给予22 年18xPE，目标价4.60 元（前值4.95元），维持“增持”评级。 21 年收入维持稳定增长，毛利率同比下滑21 年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入10/18/12 亿元，同比+3%/+10%/+4%，主要是公司加大市场开拓，规模有所提升。 21 年毛利率19%，同比-7.4pct，其中不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品毛利率为17%/13%/32%；21Q4 毛利率14%，同/环比-3.5/-1.9pct，主要是四季度主要原材料大幅涨价所致。 21 年费用率小幅下降，经营性净现金流转负21 年期间费用率16.6%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.6%/6.3%/4.3%/1.3%，同比-0.3/+0.4/+0.1/-0.5pct 。21 年归母净利率1.9%，同比-5.3pct；21Q4 为-6.8%，同/环比-10.0/-11.8pct，主要原因在于公司整包价格下降、主要原料价格上涨和海运费上涨，导致盈利空间被显著压缩。21 年末公司资产负债率/ 有息负债率54.2%/18.3%， 同比+5.0/+7.0pct。21 年经营净现金流-1.9 亿元，同比减少6.7 亿，主要原因是支付的职工薪酬和以现金形式支付的货款增加所致，其中22Q4 为1.0 亿元，同比+0.6 亿元。 22Q1 归母净利同比-4.9%，期待今年耐材涨价传导顺畅22Q1 实现收入/归母净利11.4/0.75 亿元，同比+9.9%/-4.9%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率23%/6.6%，同比-0.4/-1.0pct。22Q1 期间费用率16.0% ， 同比+2.3pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为4.8%/5.3%/3.8%/2.2%，同比+0.9/-1.3/+0.9/+1.8pct，财务费用率上升主要系可转换债券计提利息及折价摊销和人民币升值，汇兑损失增加所致。22Q1经营净现金流-2.3 亿元，同比减少1.2 亿，显著减少系采购原料的现金支出及票据到期兑付金额较大所致。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级 3月 25日公司发布年报： 2020年实现营收/归母净利 36.52/4.41亿元，同 比+10.45%/+24.40%，符合业绩预告（4.3-4.6亿元）。其中 Q4单季度收入 /归母净利 12.02/1.39亿元，同比+19.52%/+33.64%。 考虑 21年新项目投 产的规模效应， 以及功能材料和检测板块收入持续扩张， 我们上调预测，预 计 21-23年归母净利 5.98/7.88/10.68亿元（前值 21-22年 5.83/7.53亿元）， 21年外加剂/检测业务 EPS 1.51/0.19元（前值 1.48/0.18元），可比公司平 均 21/29xPE，考虑公司作为外加剂龙头定价权更高，给予外加剂/检测业务 21年 PE 22/29x，目标价 38.95元（前值 37.51元），维持“买入”评级。 Q4高效减水剂销量保持强劲， 但成本及售价均承压 20年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量 109/15/23万吨， 同比 +10%/-1%/+15%； Q4同比+25%/+12%/-6%， 环比+18%/+22%/+142%， Q4减水剂产品销量均同环比提升。 全年三者吨售价同比-6%/-4%/+2%，其 中 Q4同比-9%/-1%/-1%、环比-5%/+14%/-44%，高效减水剂价格下降较多， 或与提价滞后于成本上涨以及公司产品结构变化有关。 20年毛利率 38.3%， 同比+0.6pct（考虑运费同口径下），主要系原料价格下降，同期环氧乙烷市 价同比-8%。 Q4环氧乙烷市价环比+3%， 成本压力有所上升。 检测业务发 力， 20年收入 5.2亿， 同比+68%，除建筑外逐步向交通/市政等领域拓展。 20年净利率同比提升，有息负债改善明显 20年期间费用率 20.7%， 同比-1.8pct（考虑运费同口径下，下同）， 其中销 售/管理/研发/财务费用率同比-1.5/+0.5/-0.4/-0.5pct， 销售费用率下降较多 系职工薪酬下降。 20年公司归母净利率 12.1%，同比+1.4pct； Q4为 11.5%， 同/环比+1.2/-1.8pct， 环比下降系 Q4成本端环氧乙烷市场价环比+3%及公 司高性能减水剂单价下跌， 以及费用的集中确认。 20年有息负债占总资产 比例 12.8%， 同比-5.1pct， 债务结构显著改善， 系短期借款减少较多。 此 外，公司 20年经营性净现金流 3.33亿元，同比-0.9亿元，系存货增多导致。 看好公司市占率持续提升， 净利率有望继续改善 我们认为随着基建集采和化工入园的推进带来行业供需优化，以及公司泰兴 和大英基地投产，公司市占率有望加速提升。公司依托研发/服务优势+基本 实现自供聚醚，产品价格和成本或有望改善；产能布局扩张有望带来运费下 降，以上将继续优化净利率。 我们认为供给压力下，环氧乙烷价格因油价复 苏而上涨的动力或较小（21Q1环比 20Q4下跌 0.2%），有望在低位震荡。

业绩符合我们预期，看好公司市占率提升 2021年3月23日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利41.7/3.0亿元，同比+0.8%/+19.0%，归母净利符合我们预期（3.05亿元）。其中Q4单季度收入/归母净利11.0亿元/0.55亿元，同比+8.6%/+12.8%。考虑到20Q4以来镁砂涨价较多，而公司新疆矿山还未开始开采，且西藏/青海矿山仍在爬坡阶段，我们小幅下调公司2021-23年EPS至0.40/0.51/0.60元（前值21-22年为0.43/0.57元）。可比公司21年Wind一致预期12xPE，公司生态圈模式的高成长性或促进市占率提升快于同业，给予21年16xPE，目标价6.45元（前值5.59元），维持“买入”评级。 耐材毛利率同口径下逆势提升，整包模式收入占比超直销 20年公司耐火材料实现产/销量57.5/71.0万吨，同比分别+3.1%/持平。公司原材料事业部营收规模同比+60%，主要系20年公司耐材原料产线投产及镁砂涨价导致。同期公司耐火材料单位售价/毛利分别为5876/1537元/吨，同比+0.8%/+4.1%（调整运费后同口径下），公司原料端基本实现自供后降本效果显现。20年整体毛利率为26.1%，剔除运费影响后同比+0.8pct。20年整包模式收入占比53.6%，同比+4.6pct，2014年以来首次超过直销模式收入占比，客户粘性及市占率有望进一步提升。 20年财务费用率小幅提升，净利率同比上行 20年期间费用率为16.9%，同比-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-4.8/+0.2/-0.4/+1.1pct，销售费用率下降主要系会计准则变更，运费计入营业成本导致，财务费用率上行主要系人民币升值导致汇兑损失增多。20年净利率为7.41%，同比+1.09pct。20年末有息负债占总资产比例为11.3%，同比+0.5pct；资产负债率为49.2%，同比+1.4pct。20年收现比、付现比分别为78.7%、55.8%，同比+7.0pct、+15.1pct。同期，经营性净现金流4.8亿元，同比-0.9亿元/-15.8%，主要系应付项目的增加额减少较多。 21年计划营收及利润同比增超20%，市占率有望提升 据公司年报，21年公司计划实现收入/归母净利润同比+25.2%/+20%，将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长，我们预计原料板块发力或扩大公司增长空间。据年报，20年全国耐材产量2478万吨，同比+1.9%，公司市占率2.3%，同比+0.03pct。我们认为公司耐材品类齐全/整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型客户，联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户，市占率有望提升。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

Q4营收及归母净利高增，玻纤龙头优势凸显 3月 19日公司发布年报： 2020年实现营收/归母净利 116.7/24.2亿元，同 比+11.2%/+13.5%；扣非归母净利 19.4亿元，同比+4.6%。归母净利超我 们预期（21.9亿元），系成都基地整厂搬迁确认资产处置收益 3.5亿元。 Q4实现收入/归母净利 38/11亿元，同比+38%/+96%、环比+27%/+120%。 公 司先进产能加码有望带来产品结构/规模/成本优化，叠加玻纤供需向好， 我 们上调 2021-23年 EPS 至 1.26/1.59/1.77元（前值 21-22年 1.20/1.36元）。 可比公司 21年 Wind 一致预期 17xPE，公司龙头地位及成本优势突出，给 予 21年 25xPE， 目标价 31.56元（前值 36.00元）， 维持“买入”评级。 玻纤及制品量价齐升， Q4毛利率显著改善 2020年公司粗纱及制品实现产量 201万吨、 销量 209万吨， 电子布产量 3.8亿米、销量 3.8亿米，同比均显著增长。 我们测算 20年公司玻纤及其制品 均价同比-9.5%，但随着需求复苏及风电抢装， Q4均价同/环比+2%/+16%。 此外， 据卓创资讯， 受益于下游 PCB 厂商扩产及传统旺季下低库存， Q4电子纱市场均价同/环比+6%/+10%， 电子布市场均价同/环比+22%/+21%， 公司电子纱/布产品销售旺盛。 20年公司毛利率 33.8%，同比-1.7pct，主要 系均价同比下行； Q4为 40.3%，同/环比+17.3/+11.5pct。 Q4在均价提升 背景下， 成都智能制造基地 Q3投产后带动粗纱整体生产成本下降。 期间费用率同比下降， 负债率稳步下行 20年公司期间费用率为 13.0%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费 用率分别为 1.2%/4.8%/2.9%/4.2%， 同比+0.3/-0.7/+0.2/-0.8pct， 期末有息 负债占总资产比例同比-6.6pct，财务费用显著下行。 20年扣非后归母净利 率 16.6%，同比-1.0pct，其中 Q4为 21.0%，同/环比+6.5/+5.9pct。 20年 公司资产负债率 50.1%，同比-2.1pct，年内多项目投资下依然下行。 20年 经营现金流净额 20.5亿元，同比-7.2亿元/-25.9%，系经营性应付项目的增 加下降较多。公司拟 10转 1.43派 2.24元，分红率达 32%， 连续三年超 30%。 产能继续加码，玻纤核心资产乘风而上 3月 20日公司公告子公司巨石集团（未上市） 拟将桐乡细纱三期项目产能 规模由 6万吨增至 10万吨，产品结构由 2116/1080/7628系列全部调整为 7628系列电子布，以契合电子布市场的旺盛需求。 公司拟对桐乡 4万吨高 性能玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修改造，改造后产能增至 5万吨。我们 认为公司产能继续加码，产品结构持续优化，龙头地位进一步巩固，有望充 分受益于海外需求复苏及电子布下游 5G/新能车等高景气带来的涨价弹性。

龙头优势凸显，一体两翼布局加速 2021年3月19日公司发布年报：2020年实现营收/归母净利168.0/28.6亿元，同比+26.1%/+548.3%；扣非后27.8亿元，同比+17.0%，符合业绩预告。Q4实现收入/归母47.3/8.5亿元，同比+34.8%/+89.0%、环比-8.3%/-22.6%。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性及地产后周期景气度，中长期看好公司一体两翼布局加速，我们上调公司2021-23年EPS至2.29/2.88/3.18元（前值21-22年2.27/2.85元）。可比公司21年Wind一致预期27xPE，给予公司21年27xPE，目标价61.74元（前值68.10元），维持“买入”评级。 全年石膏板产销两旺，Q4提价转嫁成本压力 20年公司石膏板产/销量实现20.33/20.15亿平米，同比+2.0%/+2.5%。全年石膏板单位售价/成本/毛利为5.43/3.48/1.95元/平，同比-3%/-6%/+3%。20年公司整体/石膏板毛利率33.7%/35.9%，同比+1.8/+2.20pct，主要系石膏板单位成本降低；Q4整体毛利率为34.9%，同/环比+5.6/-0.6pct，环比下行因成本环比上行，我们测算Q4公司石膏板单价同/环比+6%/+8%，同期护面纸价格上行较多，公司已通过提价转移成本压力。 基数原因导致费用率上行，防水业务拖累整体现金流 20年期间费用率13.03%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/5.1%/4.0%/0.4%，同比分别+0.7/+0.2/+0.8/+0.3pct，主要系19Q4收购3家防水公司导致今年基数增大。20年扣非归母净利率为16.5%，同比-1.3pct；Q4为17.1%，同/环比+2.0/-4.0pct，环比下行或因费用集中确认导致。20年应收项目占收入比例/应付项目占营业成本比例同比+5/+2pct，对上游占款能力增强但对下游占款能力下降；同期实现经营性现金流净额18.4亿元，同比-1.5亿元/-7.4%，主要系防水业务多流出4.9亿。 看好公司龙头抗风险能力，中长期看一体两翼布局加速 21年全面禁止美废进口后，行业成本端或持续承压，而公司护面纸自供比例持续提升（20年泰安40万吨产能投产），且龙头地位有利于转嫁成本压力，成本端受影响更小，高端产品占比提升有望带来单平毛利进一步提升；前2月地产竣工端持续强势，地产后周期或持续景气。中长期看，据年报，公司在建石膏板/龙骨/装饰石膏板产能分别为4亿平/2.3万吨/400万平，叠加新疆产能合并，规模和布局再次增强，龙骨配套更完善；“一体两翼，全球目标”战略明晰，计划全球布局50亿平石膏板（现有28亿平）并配套100万吨龙骨，粉料砂浆产能扩至400万吨，防水/涂料基地增至30/20个。 风险提示：护面纸价格大幅上行；需求大幅下滑；防水业务整合不及预期。

海外业务受疫情影响大，新签订单逆势增长2021年03月20日公司发布年报，2020年实现营收225亿元，同比-7.7%，实现归母净利11.3亿元，同比-28.8%，低于我们预测的15.2亿元，系海外业务受疫情影响大、计提减值增加、汇兑损失增加等。经营净现金流17.5亿元，同比+597.1%，系加大收款力度及经营活动成本、相关质保金、管理费支出减少。但公司2020年全年新签订单金额342亿元，同比+9.3%，年末在手订单余额856亿元，订单饱满，我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.00/1.18/1.37元，目标价13元，维持“买入”评级。 海外收入盈利短期承压，21年有望跟随全球经济复苏分行业看，公司2020年工程建设、装备制造、环保、生产运营管理分别实现收入158亿元、35亿元、17亿元、9亿元，同比-10.7%、-9.9%、+15.5%、-18.0%；毛利率分别为13.9%、20.7%、17.2%、15.5%，同比-1.0pct、+2.2pct、+1.8pct、-6.3pct。分地区看，境外、境内分别实现收入120亿元、103亿元，同比-28.4%、+37.5%；毛利率为14.7%、17.0%，同比-3.0pct、+2.9pct，海外收入及毛利率受疫情影响较大，2020年公司整体毛利率同比-0.8pct至16.1%。我们预计随着全球疫情逐渐缓和，公司海外业务有望重回较快增长。 计提减值夯实资产质量，020年汇兑损失影响落地受疫情反复的影响，公司Q4实现营收68亿元，同比-8.6%；归母净利1.1亿元，同比-75.8%，系公司年末计提安徽节源和德国HAZEMAG两家公司商誉减值1.6亿元，以及部分坏账准备。2020年公司整体费用率同比+0.1pct至9.5%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%、5.2%、2.7%、-0.1%，同比-0.5pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.3pct，财务费用率上升较多系发生汇兑损失2.0亿元，同比多增2.6亿元。期末，公司资产负债率同比-0.5pct至67.2%，带息债务余额同比减少4.4亿元，资产结构持续优化。 在手订单饱满，环保驱动有望加速，维持“买入”评级公司2020年末在手订单总额856亿元，是公司20年收入的3.8倍，其中在建项目未完工金额403亿元。公司作为全球水泥工程服务龙头企业，连续13年保持世界水泥技术装备与工程市场市占率第一，未来有望受益全球碳中和下水泥行业环保升级。我们预计公司2021-2023年归母净利17.3/20.6/23.8亿元（前值17.7/20.6/-亿元）。可比公司21年Wind一致预期PE为10.2倍，考虑公司疫后业绩弹性及进行中的资产重组，认可给予公司21年13倍PE，目标价13.00元（前值9.16元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥行业景气度不及预期，项目回款不及预期，全球疫情反复导致海外业务低于预期。

拟增发收购丰泽股份，延伸基建防水业务 公司3月17日晚披露发行股份及支付现金购买丰泽股份（831289CH）100%股权预案，并拟于3月18日复牌。公司已签署丰泽股份99.9%的股权收购协议，剩余0.1%股权收购尚在推进。丰泽股份此前为新三板挂牌公司，此次收购总价预估49560万元，2021-2023年业绩承诺不低于4200/5040/6048万元。 我们认为此次收购短期对增厚公司业绩影响有限，中长期有望通过交通、建筑客户渠道协同推进防水业务扩张，维持公司20-22年EPS1.32/1.75/2.34元预测，维持“买入”评级。 基建防水大有可为，毛利率边际有望改善 丰泽股份2014年11月于新三板正式挂牌，主营产品包括减隔震、桥梁支座、防/止水材料等，主要客户为铁路轨交、公路等交通建设运营企业，与科顺股份业务重点在建筑防水形成互补。根据丰泽股份披露的业绩快报，2020年实现营业收入2.6亿元，归母净利润3130万元，同比分别增长5.1%、8.2%。 此次收购，丰泽股份承诺2021-2023年累计净利润不低于4200/9240/15288万元，我们测算三年CAGR不低于25%。且丰泽股份2018-2020年收入均在2.1亿元以上，毛利率均在40%以上，高于科顺同期毛利率水平，我们预计此次收购后，边际上有望改善公司综合毛利率。 短期规模增厚有限，期待中长期渠道端协同发力 此次收购初步确定丰泽股份100%股权作价49560万元，对应21-23年承诺业绩平均值5096万元9.7倍PE。目前已完成的99.9%股权作价49509.45万元，其中42515万元计划采用发行股份方式支付，剩余以现金支付，丰泽股份实际控制人孙氏家族通过收购所获股份锁定期36个月。此次发行价格初步预计为23.5元/股，按目前99.9%股权看，预计发行股份2107万股，占公司发行前总股本的2.85%。此次收购为公司IPO以来首次，短期虽对增厚公司规模影响有限，但中长期有望发挥科顺与丰泽在客户、渠道方面的协同，实现共同发展。 防水龙二位置稳固，维持“买入”评级 由于此次并购尚未完成，我们暂维持公司归母净利润预测8.4/11.1/14.9亿元。截至2021年3月17日，公司当前股价对应21年15倍PE，低于可比公司21年Wind一致预期PE均值21倍，我们认为随着公司规模扩张和降本减费，毛利率和ROE有望更为稳定，维持认可给予公司21年21倍PE，维持目标价36.74元，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，效益提升不及预期。

不惧疫情及雨水影响， 2020年归母净利创历史新高 公司公告 2020年业绩快报，全年实现收入 1762亿元，同比+12.2%；实现 归母净利 351亿元，同比+4.6%；扣非归母净利 332亿元，同比+1.4%， 归 母净利略低于我们预测的 355亿元，我们预计与低毛利贸易业务大增有关。 尽管 2020年有疫情、 雨水的影响， 但公司全年水泥熟料销量同比稳定增长， 成本及期间费用同比均有下降。 我们认可公司在水泥行业的龙头地位，且下 游需求稳健、新增供给少， 根据快报情况，我们小幅下调公司 20-22年 EPS 至 6.63/6.79/7.01元（调整前 6.70/6.96/7.25元），维持“买入”评级。 Q4归母净利环比增长 20%，全年资产结构持续优化 根据业绩快报，我们测算公司 20Q4实现收入 523亿元，同比+12.9%，环 比+4.6%； 实现归母净利润 104亿元，同比+6.5%，环比+20.4%，公司 Q4收入、 归母净利润同比环比均实现较好增长，疫情反复影响下彰显龙头典范。 公司 2020年末资产总额 2010亿元，归母净资产 1618亿元，同比均实现 同比两位数增速，为 12.4%、 17.8%；公司 20Q3末资产负债率 19.9%， 年 末资产负债率下降至 19%以下，资产负债结构持续优化。 21年需求展望稳健，碳中和下行业供给有望进一步优化 根据数字水泥网，今年春节后华东熟料已开展两轮提价，累计涨幅 60元/ 吨，显示 21Q1下游需求旺盛。 2021年政府工作报告确定全年 GDP 增长目 标 6%以上，并加大安排中央预算内投资至 6100亿元，同比多 100亿元， 新开工改造城镇老旧小区 5.3万个，同比多 1.4万个，我们预计 21年水泥 需求有望稳健增长。此外，碳中和目标下，生态环境部、工信部等部委加快 推进电力、 钢铁、水泥等行业碳减排和碳排放权交易市场建设。我们认为这 将有助于提升行业节能减排标准和准入门槛，优化水泥行业供给格局，有利 于海螺水泥等在单耗及节能方面持续领先行业的龙头企业做大做强。 小幅下调 20-22年盈利预测，维持“买入” 公司“T”型战略布局完善，拥有丰富的矿山资源和核心城市市场。 21年水 泥需求有望稳健增长，且碳减排下行业产能有望进一步压减，龙头技术成本 优势突出。 由于国内疫情可控经济快速恢复、逆周期调节力度略低于预期， 我们上调公司贸易业务收入预测，同时小幅下调公司 20-22年归母利润预测 至 351/360/372亿元（调整前 355/369/384亿元）。 当前可比公司对应 21年 Wind 一致预期平均 6.3xPE，考虑到公司技术、成本和资源优势大，在 手现金充裕且分红有望提升，中长期发展可期，我们认可给予公司 21年 10xPE， 目标价 67.9元（前值 69.6元），维持“买入”评级。

C端恢复强劲+投资收益增多，业绩快报超市场和我们预期3月1日公司公布2020年业绩快报：实现营业收入51.0亿，同比+9.4%，归母净利12.5亿，同比+27.3%，超出Wind一致预期（10.6亿）和我们预期（10.7亿元），主要系20Q4C端恢复较好带来收入增长，以及控本降费和投资收益增多。我们预计21年C端有望持续恢复，叠加公司星管家/同心圆战略以及产能的持续扩张，有望继续带来规模提升，我们上调公司盈利预测，预计20-22年EPS0.79/0.91/1.04元（前值0.68/0.78/0.90元），目标价28.99元，维持“买入”评级。 20Q4同环比延续高增长，零售市场恢复强劲我们测算20Q4营业收入/归母净利分别为18.8/5.2亿元，同比+21.9%/+77.8%，环比+32.9%/+36.9%，同环比均延续Q3的强劲增长，此外Q4归母净利率为27.5%，环比+0.8pct，在行业原材料涨价背景下逆势提升。据公司业绩快报，收入和利润高增主要系1）业务快速拓展，20Q4消费延续复苏，C端继续维持快速增长；2）控费降本得当，费用率同比下降；3）合营公司东鹏合立投资的寒武纪/新致软件分别于20年7月和20年12月在科创板上市，导致其股权投资公允价值增加，公司投资收益增加。 隐蔽工程系统服务商加速成型，C端网点快速开拓公司作为管道行业零售龙头，在原主业稳健发展的同时，积极实施品类扩张，推动公司向隐蔽工程系统服务商转型。其中业内首创的“星管家”产品+服务在为业主提供管道系统的同时，提供产品验真/水压测试/绘制管线图等全方位服务；“同心圆”战略加速业务开拓，一是PPR产品为核心的管道系列产品，包括PVC管道、管道系统等，二是防水、净水等相关配套产品。此外，据公司投资者活动关系记录表（20210120），公司年均销售网点净增加约1000-2000家，公司有望维持较快的市场扩张速度。 司看好公司C端优势，维持“买入”评级我们认为公司有望维持较快的市场扩张，且C端占比较高带来利润率优势有望继续维持，我们继续看好公司发展，上调公司20-22年归母净利润预测至12.5/14.4/16.5亿元（前值10.7/12.3/14.2亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均32xPE，我们认可给予公司21年32x目标PE，目标价28.99元（前值20.28元），维持“买入”评级。 风险提示：原料大幅涨价；零售端收入增长不及预期；业务拓展不及预期。