23年收入/归母净利同比+0.09%/-43.1%，维持“增持”评级亚士创能发布年报，23年实现营收31.1亿元（yoy+0.09%），归母净利6018万元（yoy-43.09%），扣非净利1029万元（yoy-71.37%）。其中Q4实现营收7.22亿元（yoy-7.06%，qoq-19.92%），归母净利-2080万元（yoy-5653万元，qoq-6257万元）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.32、0.42、0.66元（前值2024-2025年0.43、0.54元）。可比公司24年Wind一致预期均值17xPE，但考虑公司为上海区域工程涂料领先企业，涂保防一体化业务协同持续深化，成长弹性较大，给予公司24年23xPE，目标价7.39元（前值9.84元），维持“增持”评级。 防水业务应收近翻倍增长，产品价格承压导致毛利率略有下滑23年公司建涂/节能/防水业务分别实现收入20.96/6.60/2.58亿元，同比-4.01%/-7.14%/+94.93%，防水业务快速增长，23年工程涂料/保温装饰板/防水卷材分别实现销量37.26万吨/551.94万平方米/1399.24万平方米，同比+5.54%/+22.86%/+97.09%。23年毛利率30.52%，同比-1.88pct，或主因价格竞争激烈，叠加部分区域资金面偏紧，工程需求偏弱，导致公司产品价格同比下降；其中建涂/节能/防水业务毛利率为37.31%/16.69%/2.24%，同比+0.10/-2.25/-5.55pct；23Q4毛利率24.15%，同/环比-10.05/-5.79pct。 期间费率较好改善，全年现金流同比增长23年期间费用率22.83%，同比-3.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为11.35%/4.88%/3.04%/3.57%，同比-3.39pct/-0.16pct/-0.12pct/+0.46pct。 23年归母净利率1.93%，同比-1.47pct；23Q4为-2.9%，同/环比-7.5/-7.5pct。 23年末公司资产负债率/有息负债率72.8%/32.8%，同比-0.9/-0.3pct。23年经营净现金流4.38亿元，同比+35%，其中23Q4为3.72亿元，同比-21.5%；全年收现比/付现比分别为104.9%/89.4%。 24Q1收入/归母净利同比-40%/-0.7亿元，24全年营收计划同比+10-30%24Q1实现收入2.95亿元，同比-40%；归母净利润-0.82亿元，同比-0.7亿元。盈利能力方面，24Q1毛利率/归母净利率19.80%/-27.72%，同比-15.22pct/-24.47pct，或主因24Q1春节后复工节奏偏缓，导致需求平淡，产品价格同比进一步下滑。24Q1期间费用率54.77%，同比+17.80pct。24Q1经营净现金流-2.70亿元，同比-0.75亿元。公司24年营业收入目标确定为同比增长10%-30%左右，计划在人效指标、盈利能力、经营性现金流、供应链保障、管理能级等方面有显著提高，实现“管理上台阶”。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨等。

公司三季度实现扣非归母净利润0.40亿元，同比增长32.73%公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润23.88/0.81亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+130.28%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.02/0.42亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 Q3涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著分业务看，23Q3公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77亿元，同比-2.0%/-17.7%/+99.0%，环比分别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3单季度工程涂料/家装涂料分别为4.2/5.4元/kg，同比分别-16.8%/-2.2%，环比-12.4%/+7.4%，防水卷材/防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9月全国竣工面积同比增长19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。 费用端有所收缩，现金流承压前三季度公司整体毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司1-9月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等9月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失3147万元，环比Q2减少4344万元，我们测算若不考虑减值影响，则Q3净利率达8.1%。23Q3经营活动现金流流量净额为-0.03亿元，同比减少1.55亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。 看好中长期成长性，维持“买入”评级当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至1.2/2.9/3.9亿元（前值为2.1/3.0/4.0亿元），给予24年18倍目标PE，目标价12.24元，维持“买入”评级。 风险提示：小B业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。

事件 亚士创能发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入14.87 亿元，同比增长 5.20%；归母净利润 0.39 亿元，同比增长 20.85%；扣非后归母净利润 0.31 亿元，同比增长 2774.26%。 建筑涂料业务稳健增长，防水业务快速发展 2023H1 公司功能型建筑涂料业务实现营业收入 10.41 亿元，同比增长 3.81%，占主营业务收入的71.49%，销售量达 32.16 万吨，同比增长 10.20%，上半年公司建筑涂料业务实现收入、销量双增长，主营业务稳健发展。其中，工程涂料/家装涂料/砂浆及腻子等配套材料分别实现营业收入 8.32/0.64/1.44 亿元，同比增加2.93%/2.05%/10.09%；上半年工程涂料/家装涂料月均单价分别为 4.89 元/公斤、5.06 元/公斤，同比下降 3.55%/10.92%，公司在产品价格下调情况下，以量补价，实现收入正增长。2023H1 公司建筑节能材料实现营业收入2.93 亿元，同比下降 3.47%，占主营业务收入的 20.01%。其中，保温装饰板/保温材料/粘结砂浆等配套材料分别实现营业收入 1.94/0.50/0.49 亿元，同比+27.68%/-49.88%/-5.89%。2023H1 公司防水材料业务快速发展，实现营业收入 1.12 亿元，同比增长 74.60%，主营业务占比为 7.66%，占比提升 3.03 个百分点，其中防水卷材/防水涂料分别实现营业收入 0.94 亿元/0.18 亿元，同比+63.62%/+167.92%。 毛利率显著提升，期间费用率降低 2023H1 公司综合毛利率为 33.95%，同比+2.75pct，其中，功能型建筑涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%，同比+5.97pct/-1.76pct/-4.71pct，主营业务建筑涂料业务毛利率提升显著。公司毛利率提升得益于上游原材料价格下降以及降本增效措施的持续推动，2023H1 公司主要原材料乳液/钛白粉/聚丙乙烯颗粒/树脂等平均单价分别为 5.92/13.46/9.57/9.45 元每公斤，同比下降16.85%/21.06%/18.41%/23.05%。此外，2023H1 公司期间费用率为 24.54%，同比-4.40pct，公司费用控制能力进一步提升，其中销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65% ， 同 比 -3.67pct/-0.10pct/-0.70pct/+0.15pct。销售费用率降低主要系销售人员减少，人工成本及相关业务费用减少所致；研发费用率减少主要系部分在研项目进入后期，相应投入减少所致。此外，2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.69 亿元，较去年同期增长 3.70 亿元，由负转正，主要原因系现金结算的货款减少所致，公司经营性净现金流有所改善。 实控人拟全额认购满足扩张需求，产能扩张助力市占率提升 公司定向增发经上交所审核通过，公司实控人拟全额认购，以优化资本结构，满足经营规模扩大的资金需求。公司作为行业内少数同时拥有建筑涂料、保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料四大产品及其系统服务能力、品牌影响力较强、规模较大的龙头企业，公司未来的市场占有率有望进一步提升。此外，随着老旧小区改造的推进，旧改重涂有望释放市场空间，行业迎来新的增长点，公司或将收益。 投资建议 公司作为涂料行业龙头企业之一，在产品、技术、品牌、营销渠道方面均具有明显优势。受益于原材料价格下降，公司毛利率显著提升，预计下半年原材料价格有望维持现有水平，公司毛利率维持高位；公司费楷体 用管控能力的提升将进一步提高公司盈利水平。随着后续地产竣工端的持续回暖，行业市场需求进一步恢复，公司业绩将继续提升。此外，当前涂料行业呈现“大行业、小企业”的局面，行业集中度较低，随着我国环保政策及企业绿色转型的推进，以及下游消费升级，小企业加速出清，公司作为涂料行业头部企业之一，市占率有望提升，叠加旧改需求不断释放，公司业绩将进一步增加。总体来看，公司业绩有较大提升空间。预计公司23-25 年归母净利润为 2.52/3.23/4.19 亿元，每股收益为 0.59/0.75/0.98 元，对应市盈率 17/13/10 倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 下游需求恢复不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险

事件2023年4月27日亚士创能发布2022年报及2023年一季报。 2022年公司营业收入31.1亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1亿元、YOY+119.4%。2023年Q1营业收入4.9亿元、归母净利润-0.2亿元。 投资要点下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3万吨/449.2万㎡/710.0万㎡，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8个pct）。22年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4个pct）。22年公司期间费用率26.1%（+2.6个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22年经营性净现金流3.2亿元，较21年改善13.5亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22年减值损失1.4亿元，较21年少计提6.6亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1收入端实现止跌（+0.7%）。 经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22年经销收入占比提升至84.3%；截至22年末，经销商数量达到2.64万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22年底建制44个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。 23年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500公里、保温板300公里、干粉砂浆200公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。 盈利预测与估值我们预计23-25年公司归母净利润为2.22(上调2.1%)/3.04(上调0.2%)/3.52亿元。按照23年4月28日收盘价计算，对应PE为19.2/14.0/12.1倍。维持“增持”评级。 风险提示：房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

B端为主导的建筑涂料、保温材料头部企业公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统等；产品结构较丰富，且市场渠道相通，有利于客户资源充分共享。公司销售渠道主要为直销和经销两种模式，其中，直销面对的主要是房地产开发商等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。2022H1，公司经销/直销业务占主营业务收入比例分别为83.44%/16.56%；经销占比同比提高2.24pct。近年来，公司加大经销渠道开拓力度，截至2022H1，公司注册经销商数量为25,034家，较2021年底增长42.40%；拥有49个省级营销机构、212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。相比于面向房企大B端的直销业务，经销业务的现金流更优，经销业务占比提升有利于改善公司现金流；2022年前三季度，公司收现比为108.33%，同比提高33.09pct。 ““保交楼”催化需求回暖，业绩有望彰显高弹性2022年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比下降36.62%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降46.58%。从产品结构上来看，公司建筑涂料/建筑保温材料/防水材料分别实现销售收入16.24/5.42/1.03亿元，分别同比下降27.62%/54.21%/40.34%。公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显，同时，公司对大B端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。费用端来看，2022年前三季度公司销售期间费用率为27.21%，同比提高6.94pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.35%/5.90%/2.90%/3.07%，分别同比提高2.90/1.70/0.93/1.41pct。 2022年11月以来，房地产政策端持续发力，“三支箭”助力改善房企融资环境，推动“保交楼”落实，房地产竣工端预计率先获得修复；建筑涂料、防水涂料等竣工端建材需求有望复苏。公司B端工程涂料业务收入占比较高，2022年前三季度占比为56.28%；随着房地产竣工端修复带来的需求回暖，公司业绩的高弹性将更加凸显。 原材料价格下行、产品结构优化，毛利率持续改善2022年前三季度，公司实现销售毛利率31.79%,同比提高6.26pct。2022Q3单季销售毛利率为32.70%，同比提高5.65pct。我们认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1）主要原材料乳液、钛白粉等价格下降；2022年前三季度，公司乳液、钛白粉平均采购单价分别同比下降0.72%/0.12%。2）产品结构持续优化；毛利率较高的建筑涂料业务占比提升，毛利率相对较低的保温、防水材料占比有所下降。3）主要产品涨价陆续落地；2022年前三季度，公司工程/家装涂料平均销售单价分别为5.08/5.61元/kg,分别同比提高7.40%/31.38%;保温装饰板/保温材料平均销售单价分别为86.06/376.02元/m2，分别同比-0.20%/+5.95%。当前来看，建筑涂料主要原材料钛白粉、树脂价格持续处于低位运行；22Q4涂料业务毛利率有望持续改善。同时，公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势，23年防水材料毛利率修复空间较大。 拟拟定增募资促发展，实际控制人全额认购彰显信心2022/11/28，公司公告《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行7604.56万股（含本数），发行对象为公司实际控制人李金钟；发行价格为7.89元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。截至2022/09/30，公司资产负债率为75.29%，总负债为52.01亿元。本次发行完成后，公司资产负债率得以降低、资金实力增强，一定程度上缓解流动资金紧张压力；有助于公司优化财务结构，提高偿债能力和抗风险能力。 盈利预测与投资评级公司是B端建筑涂料的头部企业，短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解；中长期来看，公司所处的建筑涂料、保温及防水行业市场集中度仍低，公司业务规模拓展、市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.10/2.17/3.03亿元，EPS分别为0.26/0.50/0.70元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。

事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收14.1亿元，同比-38.7%；实现润归母净利润3244.5万元，同比-49.3%；实现扣非归母净利润111.1万元，同比-96.3%；经营活动现金净流量为-3.0亿元，去年同期为-6.8亿元。单二季度公司实现营收9.3亿元，同比-45.7%；实现归母净利润7048.7万元，同比+3.9%；实现扣非归母净利润4808.1万元，同比-14.3%。 收入端：地产需求疲软+疫情反复影响销量，整合下探继续发力。 报告期公司虽主要产品均进行不同程度提价，但受公司大大B业务收缩以及疫情反复影响，销量有所下滑致使收入同比下降。功能型建筑涂料实现收入10.0亿元，同比-27.2%，销量同比-37.2%；；其中工程涂料/家装涂料/配套材料收入8.1/0.6/1.3亿元，同比-23.7%/-53.5%/-28.4%，销量同比-29.3%/-66.5%/-41.2%。建筑节能材料实现收入3.0亿元，同比-60.6%，其中保温装饰板/保温材料/配套材料收入1.5/1.0/0.5亿亿元，同比-22.1%/-78.5%/-54.5%，保温装饰板销量同比-25.8%。防水材料实现收入入0.6亿元，同比-40.4%，其中防水卷材/涂料收入5739.5/675.2万元，同比-39.8%/-44.9%，销量同比-41.9%/-45.6%。价格方面，报告期公司建筑涂料及节能材料产料品均有提价，工程涂料/家装涂料/保温装饰板/保温材料单价分别同比+8.1%/+39.2%/+5.1%/+5%，我们测算单二季度工程涂料价格环比Q1回落10%左左右，或与细分产品结构变化有关，家装涂料继续提价，幅度约为6%左右。 在行业压力期公司紧抓集中度提升及行业整合窗口期，加大整合下探力度，报告期末公司经销商数量达25034家，较21年末+42.4%，目前公司已建制49个省级营销机构，212个营销办事处，已基本实现全国地级市全覆盖。报告期公司经销收入占比比83.4%，同比+2.2pct，较较21年末-0.8pct。 利润端：提价带动毛利率同比提高，降本增效望促盈利逐步修复。降本增效望促盈利逐步修复。 在行业压力期公司提价更加果断且落地效果更好，促毛利率修复，22H1毛利率为毛利率为31.2%，同比+6.6pct，单二季度毛利率为30.4%，同比+7.2pct。其中。其中，功能型建筑涂料筑涂料/建筑节能材料毛利率分别为34.8%/19.3%，同比+4.3pct/+4.6pct，充分受，充分受益提价作用。防水材料受沥青价格大幅上涨且受沥青价格大幅上涨且OEM比重高影响比重高影响毛利率保持低位，为为9.5%。当前公司主要原材料价格虽同比提高但近期环比已经有所回落（当前公司主要原材料价格虽同比提高但近期环比已经有所回落（6月乳液、月乳液、钛白粉、树脂、助剂采购价环比分别钛白粉、树脂、助剂采购价环比分别-1.3%、-0.5%、-26.2%、-6.1%）），下半年公司成本压力有望进一步得以控制。司成本压力有望进一步得以控制。 报告期公司期间费用率为费用率为28.9%，同比+8.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率同财务费用率同比分别比分别+3.8pct/+1.9pct/+1.5pct/+1.7pct，考虑报告期公司销售及管理费用同比分别别-38.7%、-20.1%，上半年公司费用率提高受收入下滑影响明显，下半年需求改善望带动收入增长摊薄费用率，降本增效后续仍有较大空间。望带动收入增长摊薄费用率，降本增效后续仍有较大空间。22H1公司净利率为公司净利率为2.3%，同比-0.3pct，单二季度净利率7.6%，同比-3.8pct。 现金流：现金流：21H1经营活动现金净流量-3.0亿，亿，收现比同比提高。 报告期经营活动产生的现金流量净额较去年同期有所增加，主要原因为本期支付的保证金减少，报告期末公司其他应收款其他应收款2.4亿元亿元，较期初较期初-4.6%，较去年同期-68.1%。22H1公司收现比109.6%，同比+19.5pct。，公司盈利质量得到显著改善。 投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳、C端开拓，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 1）涂料行业需求端受益于地产竣工韧性仍在以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业集中度提升，利好头部公司发展。 2））公司通过“1+6+N”产能布局，实现上海、安徽、新疆、重庆、河北、广州等综合智能制造基地，及遍布全国“N”个卫星工厂，实现涂料、保温装饰板500公公里，保温板300公里，干粉砂浆200公里就近供应，产品供应及保障能力持续提高，综合成本领先优势得以发挥。 3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。 4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开达拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商数量达972家家，覆盖终端门店4238家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。 盈利预测：考虑上半年疫情反复对需求影响显著，且近几年地产景气下行公司也调整经营策略收缩大B业务，后续不断优化收入结构，据此我们调整公司盈利预测，预计公司22-23年实现归母净利润1.1、2.4亿元（前值为3.4、5.8）亿元），当前股价对应PE为33、19倍倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。

事件:亚士创能发布2021年年报：公司全年实现营业收入47.15亿元，同比增长34.46%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.44亿元，同比下降267.54%。 公司同时发布2022年一季报：公司2022Q1营业收入4.88亿元，同比减少18.77%；实现归属上市公司股东的净利润-0.38亿元，同比减少870.59%。 投资要点：原材料上涨叠加减值计提，公司盈利水平受限。2021年度公司实现营业收入47.15亿元，同比增长34.46%。但受到主要原材料价格大幅上涨以及房地产企业信用风险影响，2021年公司的业绩出现下滑，实现归母净利-5.44亿元，同比下降267.54%。受大宗商品价格持续上涨影响，公司主要原材料乳液、钛白粉采购成本分别同比增长45.23%、37.74%，导致公司毛利率下滑8.45个百分点至24.02%；另外，由于下游房企财务状况恶化，公司计提减值损失5.99亿元。 受成本大幅上涨及计提减值影响，2021年公司实现归母净利-5.44亿元，同比下降267.54%。2022年一季度，受下游房地产需求疲软及疫情影响，公司营业收入同比减少18.77%；由于产品提价落地，公司2022Q1毛利率同比提升4.1个百分点至32.82%。 继续推进渠道下沉，持续推进产能布局。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料四大产品体系及其系统服务能力的企业之一。公司坚持“强基固本，补全补强”，实施了一系列积极的经营举措，持续推进渠道下沉。此外，作为目前业内最大的建筑保温板材供应商之一，公司持续推进“1+6+N”产能布局，公司产品供应和服务保障能力得以持续提升，本地化优势和综合成本领先优势得以发挥。2021年，公司保温材料在建产能15万平米、保温装饰一体化材料1200万立方米、防水卷材31,000万平米、防水涂料55万吨，对公司进一步提升供应保障能力、提升区域市场份额、降低综合成本、提升盈利水平提供支撑。 营销网络覆盖全国，行业地位稳固。在行业集中度持续提升的大背景下，公司坚定推进“整合下探”战略，做大做透做精经销商渠道。 截至2021年末，公司经销商数量为17,580家，比2020年末增长约110%，比2018年底增长了约18倍，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。公司凭借其强大的营销网络优势、技术优势以及产能布局优势，其保温装饰板在2021-2022年度500强房地产供应商排名中品牌首选率稳居行业第一，行业地位稳固。 盈利预测和投资评级。公司是中国功能型建筑涂料的引领者之一，在销售规模、创新能力及市场影响力上，均处于行业龙头地位。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.83亿元、5.49亿元、8.21亿元，对应EPS分别为0.95元、1.84元、2.75元，对应PE为13.55X、6.99X、4.67X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；宏观经济出现不利变化；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升；疫情反复影响经济。

事件：公司拟终止2021年8月23日通过的拟公开发行8亿元可转债事项，转为拟定增不超过6亿元，认购对象为公司实控人李金钟先生，发行股票数量不超过3094.4万股，认购价格为19.39元/股，限售期为18个月，扣除发行费用后将用于补充流动资金或偿还银行债务。 定增彰显公司发展信心，优化财务结构，推动市占率提升。此次定增面向实控人体现控股股东对公司中长期发展的坚定信心。截至2021年9月末，公司资产负债率为69.97%，总负债为53.59亿元，此次定增计划可优化公司财务结构，降低资产负债率，提升公司抗风险能力。此外，根据中国涂料协会和涂界数据，14-20年行业CR4由9.76%增长至14.18%，CR10从14.33%增长至23.3%，而考虑美国涂料市场CR3超过80%，且龙头宣伟市占率超过50%，中国市场仍有较大的提升空间。当前时点正是行业集中度快速提升的窗口期，此次定增补充流动资金可帮助公司进一步加大市场投入，继续推进渠道下沉，提高公司市占率。 地产链景气度有望边际改善，“1+8+N”布局引领业务扩张。今年以来品牌建材板块受下游地产景气下行及原材料大幅上涨影响整体经营业绩承压。但我们认为当前地产政策底已经逐步显现，央行相关会议要求稳健开展房地产贷款业务，且10月末个人住房贷款环比多增1013亿元，后续龙头房企资金压力逐步缓解或可促进地产链的景气度边际改善。从公司层面来看，公司预计22年底完成1+6+N产能布局，并在此基础上于23年前在西北（拟西安）和中原（拟山东或河南）增加两大区域总部和综合智能制造基地，实现包括涂料、保温材料、防水材料等主要产品的300公里供应半径，业务辐射全国，降低经营成本费用，助力公司提升在“大建涂”行业的综合竞争优势。 投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B端持续放量、大B维稳、C端开拓，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 1）涂料行业需求端受益于地产竣工韧性仍在以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，下游房地产行业集中度不断提升，综合实力前十位的房地产企业市场份额（以销售面积计算）占比21.5%，同比+1.5pct，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业的集中度提升，利好头部公司发展。 2）未来随着重庆、石家庄、广州和滁州基地相继投产，将新增涂料产能145万吨，保温装饰板产能1200万平方米，保温板产能15万立方米，防水卷材31000万平方米和防水涂料55万吨，产能将进一步释放，2022年前实现“1+6+N”的产能布局，2023年前增加量大区域总部和综合智能制造基地，完成“1+8+N”的产能布局。 3）B端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B市场份额，大B端跟随核心地产成长且持续拓展中B客户。 4）C端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，新零售模式助力市场开拓，促家装漆收入高速增长，目前零售经销商签约超千家，持续对公司C端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。 盈利预测：我们预计公司21和22年归母净利为2.3亿元和3.8亿元，对应PE为34和20倍，当前时点维持“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。

事件：公司11月15日晚公告，拟终止8月23日通过的拟公开发行8亿元可转债事项。转为向实控人定增6亿元，价格为19.39元/股，数量不超过3094万股。 向实控人定向增发彰显公司对未来发展信心 公司由公开发行可转换债券转为向实控人定增彰显了大股东对未来发展信心，同时本次定增拟用于补充流动资金或偿还银行债务，为公司持续发展提供有力保障。截至2021年9月末，公司资产负债率为69.97%，本次发行可有效降低公司的资产负债率，进一步优化资本结构。 公司持续扩大产能，市占率有望进一步提升 行业层面，2014-2020年我国涂料行业CR4从9.76%增长至14.18%，CR10从14.33%增长至23.30%，美国涂料市场CR3已超过80%，其中宣伟市场占有率超过50%，中国涂料市场相较美国涂料市场集中度仍有较大提升空间。涂料作为消费建材的优势赛道，存量改造有望保证中长期市场需求稳定。公司层面，公司即将投产或正在建设中的新工厂包括安徽（滁州）、西南（重庆）、华北（石家庄）、华南（广州），随着产能布局的进一步优化，公司市占率有望持续提升，多品类拓展也有望贡献额外增量。同时，随着委外产品的占比减少，公司盈利能力增强可期。 单季度收入仍保持较好增长，利润率短期压力较大 公司21Q1-3实现营收36.8亿元，yoy+55.42%，归母净利润1.31亿元，yoy-46.17%，扣非业绩0.66亿元，yoy-70.26%，原材料涨价对盈利能力影响较大。前三季度公司CFO净流出10.96亿元，同比多流出6.36亿元。公司Q3单季度营收仍实现25.5%同比增长，但毛利率大幅下行致扣非业绩同比下降66.7%。我们认为三季度下游景气回落叠加原材料价格高位，行业处于艰难时刻，同时部分原材料价格已环比高位有所回落，看好22年公司盈利能力和现金流回暖。 多维度扩张不断推进，综合建材平台雏形显现，维持“买入”评级 我们认为公司已着力进行渠道变革与风险防控，度过艰难时期后仍具备较好的中长期成长基础，2022年盈利端有望展现高弹性。我们预计21-23年业绩1.98/4.83/7.30亿元，对应PE39/16/11倍，公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格涨幅超预期、产能投放不及预期、行业竞争加剧

单季度收入仍保持较好增长，利润率下行压力较大，维持“买入”评级公司21Q1-3实现营收36.8亿元，yoy+55.42%，归母净利润1.31亿元，yoy-46.17%，扣非业绩0.66亿元，yoy-70.26%，原材料涨价对盈利能力影响较大。前三季度公司CFO净流出10.96亿元，同比多流出6.36亿元。公司Q3单季度营收仍实现25.5%同比增长，但毛利率大幅下行致扣非业绩同比下降66.7%。我们认为三季度下游景气回落叠加原材料价格高位，行业处于艰难时刻，9月部分原材料价格已环比高位有所回落，看好22年公司盈利能力和现金流回暖，中长期看，公司渠道建设能力优秀，涂料市占率提升和新品类扩张有望贡献中长期高成长，维持“买入”评级。 Q3各产品收入仍保持较好增长，毛利率环比改善但同比压力仍大21Q1-3公司涂料/保温收入同比+37.2%/+67.9%，Q3单季度同比+18.47%/+16.34%，前三季公司新增防水业务收入1.7亿元。Q1-3涂料/保温装饰板单价环比H1略有上行，但乳液等原材料均价环比H1也仍在上行，9月部分原料价格环比回落。公司Q3毛利率27.05%，环比Q2提升3.86pct，但由于原材料价格同比仍大幅提升，导致单季毛利率仍同比下降10.95pct。 我们认为Q4若公司产品价格延续Q3的上行趋势，单季度毛利率同比下行幅度有望收窄。除涂料业务外，毛利率相对较低的保温和防水业务增长较快，或也对公司整体毛利率有所影响。 费用管控得力，支出较多影响现金流公司Q1-3管理/财务/研发费用率同比变动+0.2/+0.34/-0.17pct，我们认为公司在人员增长较多且处于产能扩张期的情况下，费用端控制较好。Q1-3公司收现比75.2%，同比提升4.2pct，但成本支出增幅远大于营收收现增幅，且支付其他与经营活动相关的现金同比增加5.31亿元，使得CFO净流出同比增加较多。我们认为后续若原材料成本高位回落，地产融资边际改善，则有望降低公司支出压力同时缓解收现压力。公司Q3末资产负债率69.97%，环比H1末未继续上升，经营相对稳健，8月初公告8亿元可转债预案，若后期顺利发行，也有望明显改善自身资本结构和资金压力。 看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司已着力进行渠道变革与风险防控，度过艰难时期后仍具备较好的中长期成长基础。考虑前三季公司业绩处于艰难期，我们下调盈利预测，预计21-23年EPS0.66/1.62/2.44元（前值1.51/2.18/2.88元），可比公司当前22年Wind一致预期22倍PE，给予公司18倍PE，对应目标价29.16元，维持“买入”评级。 风险提示：：原材料价格涨幅超预期；业务回款及可转债发行进度不及预期。

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股权激励草案彰显对未来发展信心，维持“买入”评级 公司2月8日晚公告21年限制性股票激励计划，主要内容包括：1）拟授予限制性股票232.24万股，占公司总股本的1.13%，首批授予股份占全部股份90.64%，解锁条件对应21-23年扣非归母净利润（扣除激励费用前）3.9/5.2/7.0亿元，对应21-23年扣非业绩增速须达到30%/32%/36%。2）首批授予股票增加21-23年激励费用0.41/0.28/0.13亿元，第二批于2021年授予的股份占比较小，预计对22/23年利润影响也较小；3）激励对象共计379人，具体包括财务总监、核心管理人员、核心技术（业务）人员等，我们预计达到2020年末人数10%左右，覆盖面广泛；4）首次授予价格为每股13.88元。我们认为股权激励方案设置了较高的行权条件，彰显管理层对未来信心，预计20-22年EPS1.57/2.32/3.01元，维持“买入”评级。 1月地产下游继续保持高景气，消费建材高景气持续性有望超预期 据Wind统计，30个大中城市21M1商品房成交面积相比20M1/19M1分别增67%/35%，16个代表性城市的21M1二手住宅成交面积相比20M1/19M1分别增57%/57%，且各线城市均总体呈现高增长态势，而部分上市龙头房企1月披露合约销售面积同比也实现较大幅度增长。我们认为竣工改善和二手房交易回暖对地产后端的涂料、管材等消费建材景气度有望起到提振作用，而1月新房销售保持强劲，有望增强竣工改善的持续性。我们预计消费建材行业Q1基本面有望展现较好的向上弹性，而后续强劲基本面的持续性有望超市场预期。 B端优势有望向多元化扩散，中长期成长动力足 我们认为地产集采趋势及环保等因素正加速建涂行业集中度提升，公司在B端建涂市场具备较强的品牌和渠道优势，自身产能释放有望改善市场布局，而借助于涂料产能的日臻完善，公司也有望加快传统优势保温产品的扩张及行业整合。防水等新品类的扩张也有望为公司带来新的增长点。去年9月末公司亦发布新零售业务，采用线上合伙人模式进行布局，B端较强的品牌力有望为公司C端业务增长提供较好基础。我们认为公司正向着多品类建材公司迈进，未来涂料市占率提升与品类扩张构成双重成长动力。 估值性价比仍然较高，维持“买入”评级 根据公司业绩快报，我们小幅调整公司盈利预测，预计20-22年EPS1.57/2.32/3.01元（前值1.56/2.33/3.02元），当前可比公司21年Wind一致预期PE34.2倍，我们认为公司持续成长性较强，给予21年35倍PE，对应目标价81.20元，维持“买入”评级。 风险提示：地产下游对供应链付款收紧超预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。

盈利预测及评级：我们维持公司盈利预测，预计20202022年公司归母净利润为3.22亿元、4.51亿元和6.52亿元，2月8日收盘价对应PE分别为34.3、24.5、16.9倍，维持审慎增持评级。 风险提示： 房地产销售下行、渠道拓展不及预期、新基地产销不及预期、原材料价格上升的风险、应收账款带来坏账损失

20年净利润同比增长183%，中长期看好建涂需求持续提升公司发布2020年业绩快报，20年实现收入/归母净利润35.2/3.2亿元，同比+45%/183%，实现扣非归母净利3.0亿元，同比+274%，其中Q4实现收入/归母净利润11.5/0.9亿元，同比+71%/+153%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比大幅增长523%。我们计算公司20年净利率9.2%，同比大幅提升4.5pct，但Q4受原材料涨价影响，单季度净利率7.5%，较前三季度的10%有所下滑。我们认为我国建涂人均销量较美国仍有较大差距，国内存量房更新决定了我国建涂需求中长期仍有望保持较快增长。维持公司21-22年净利润预测4.5/6.3亿元，目标价65.10元，维持“买入”评级。 Q4收入同比大幅增长70.9%，原材料涨价导致毛利率较前期下滑公司20Q4收入11.5亿元，同比增长70.9%，环比Q3增长5%，主要系Q4地产竣工好转，带动需求增长，同时公司继续拓展销售渠道，销售人员大幅增长，销量同比快速提升，21年公司将继续加大市场开拓力度。公司前三季度毛利率38.8%，因Q4原材料价格有所上涨，我们预计公司Q4毛利率较前三季度略降，但全年同比仍实现小幅上涨。我们计算公司20年净利率9.2%，同比大幅提升4.5pct，主要受益于毛利率提升，同时公司提高管理效率，费用率或有所改善。我们认为20年公司费用拐点已现，21年随着人效提升，有望带动费用率进一步下降。 拟回购股份用于后期股权激励计划，充分彰显发展信心公司1月25日公告拟通过集中竞价方式回购股份，用于后期实施股权激励计划，回购期限为2021年1月26日-2022年1月25日，拟回购资金总额0.55-1亿元，回购价格不超过60元/股。公司20年8月实施第一期员工持股计划，第一期持股计划共计持有公司股票115.71万股，占公司总股本的0.59%，总金额为5190万元，成交均价约为54.23元/股。我们认为公司此次股份回购，有利于进一步完善公司长效激励机制，充分调动员工积极性，促进公司可持续发展，彰显公司未来发展信心。 维持盈利预测，维持“买入”评级亚士深耕B端市场，且加快推进C端涂料业务和防水，全渠道多领域布局进一步增强长期发展动力，21年随着重庆基地投产，自有产能进一步增加，且公司通过大规模集采、套保等手段规避部分原材料涨价风险，毛利率有望进一步提升，随着人效提升，费用率或进入下行通道。我们维持公司21-22年归母净利润预测至4.5/6.3亿元，当前可比公司对应21年Wind一致预期平均39xPE，考虑到公司市场份额仍低于可比公司，我们给予公司21年30xPE，目标价65.10元（前值：83.52元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致生产成本增加。