事件：2023年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利7.12/1.74/1.50亿元，同比分别+7.5%/-7.6%/+0.2%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利/扣非归母净利2.01/0.49/0.43亿元，同比+15.3%/-13.7%/+32.6%，环比+2.1%/-5.1%/-6.1%。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利2.02/0.52/0.46亿元，同比+39.5%/+79.9%/+100.0%，环比+0.7%/+5.1%/+6.7%。 23年经营稳健，需求回暖成长望加快。面对23H1全球终端市场需求疲软，23H2下游需求稳步复苏的经营环境，2023年角形无机粉体销量7.1万吨，YOY+3.0%，球形无机粉体销量2.6万吨，YOY+8.4%。我们预计2024年公司增长望加快，从行业和公司的维度来看：1）行业需求回暖：EMC已呈现需求回暖趋势并有望持续向好，中长期看先进封装成长性望形成持续拉动。CCL景气度有所提升，且在高速方面进展加快；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如TOPCUT20um以下球硅和Lowα球铝在HBM等领域已实现批量供货，在客户及产品端均形成卡位优势，供应优先级大幅提升，有望成为AI产业趋势中最受益标的。 注重研发，高端品份额望持续提升。公司始终高度重视研发创新和产品升级迭代，2023年公司研发费用率6.7%，同比提升0.8pct。2024年3月，公司公告拟投资1亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心，拟投资1.29亿实施年产3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，进一步加大高端品的研发及投入力度。公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领先的先进技术，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发。公司加快客户新品验证，以及海外客户认证增加，有望带动高附加值产品放量。 盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。先进封装用球硅、球铝（如HBM相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。考虑到终端需求回暖，我们略微上调24-26年归母净利润为2.5、3.5、4.6亿元（原24-25年盈利预测为2.5、3.1亿元），对应PE为35.4、24.9、18.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

事件一：4月28日，公司发布23年年报，全年实现营收9.5亿元，同比+15.3%；归母净利0.7亿元，同比-43.5%；扣非净利0.5亿元，同比-43.3%。23Q4营收2.6亿元，同比+1.3%；归母净利0.1亿元，同比-59.1%；扣非归母净利0.1亿元，同比-58.1%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收2.7亿元，同比+19.0%；归母净利0.3亿元，同比+8.2%；扣非归母净利0.2亿元，同比+9.6%。 事件三：4月30日，公司公告其中硼硅模制瓶通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，登记号转为“A”状态，表明公司中硼硅模制瓶可正式批量上市销售。 23年收入稳健增长，24Q1增速环比提升。23年公司药用玻璃、耐热玻璃产品实现营收4.1亿、5.2亿，分别同比+15.3%、+24.9%，全年药用玻璃、耐热玻璃产品销量同比+19.6%、+25.9%，产品营收增速低于销量主要系产品单价略有下降，23年公司药用玻璃、耐热玻璃单价分别同比-3.6%、-0.8%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+19.0%、+27.1%、+18.4%、+1.3%、+19.0%，我们预计公司23Q4收入增速放缓或受前期高基数影响，24Q1营收增速回升或主要由于产品价格企稳以及销量的增长。 23年成本高位、业绩承压，24Q1毛利率有所改善。23年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率23.2%、13.1%，分别同比-1.6pcts、-6.9pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率下滑幅度相对单价更大，我们预计主要系原料硼砂、硼酸成本提升及燃动力成本仍居高位所致。分季度看，23Q1-24Q4公司单季毛利率分别为19.7%、14.2%、18.2%、17.8%，盈利水平自Q3起筑底回升。23年公司期间费用率10.8%，同比+2.6pcts，其中财务费用率0.5%，同比+1.5pcts，主要受转债利息支出影响；全年实现净利率7.0%，同比-7.2pcts。进入24Q1，硼砂及硼酸价格开始稳定并回落，公司耐热玻璃业务盈利水平预计有所恢复，实现综合毛利率20.7%，同环比分别+1.0pcts、+2.9pcts，盈利水平有所改善。24Q1公司期间费用率同比+1.4pcts至10.4%；实现净利率9.3%，同比-0.9pcts。 中硼硅模制瓶有望顺利放量，打开盈利增长空间。当前公司0.5万吨模制瓶产能在产，规划在建产能约5.8万吨。由于深耕药玻行业多年，公司与多家药企形成紧密合作，中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，并已对多家药企送样，转“A”后产品销售有望自24Q2打开市场，进而逐步贡献盈利增量。 投资建议：作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破；公司传统耐热玻璃业务逐步筑底，盈利改善可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利1.5/2.2/2.6亿（原24-25年预测值为1.7/2.4亿），对应当前股价PE为28/19/16倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、需求不及预期、成本波动超预期、竞争加剧超预期。

事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。 中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、+24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、+26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。 23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类（管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。 现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。 投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24-25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

事件一：3月21日，公司发布23年年报，全年实现营收291.36亿元，同比+2.48%；归母净利56.51亿元，同比-10.34%；扣非归母净利59.49亿元，同比-11.46%；其中Q4实现营收87.35亿元，同比+25.77%，环比+19.48%；归母净利润17.60亿元，同比+89.25%，环比+7.70%，扣非归母净利润18.03亿元，同比+85.53%，环比+5.45%。 事件二：4月25日，公司发布24年一季报，24Q1实现营收82.27亿元，同比+22.19%，环比-5.82%；归母净利14.21亿元，同比+19.89%，环比-19.26%；扣非归母净利14.82亿元，同比+15.79%，环比-17.82%。 烯烃：以量补价同比增长，景气有望持续向好。2023年全年公司聚乙烯/聚丙烯实现收入59.0/50.9亿元，同比+12.2%/+4.3%；2024年Q1单季实现收入20.4/17.5亿元，环比-1.3%/-3.7%。具体来看：产销方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯产量为84.0/74.9万吨，同比+18.8%/+12.5%；销量为83.3/75.3万吨，同比+18.2%/+14.1%；2024年Q1单季聚乙烯/聚丙烯产量为28.7/27.4万吨，环比-1.0%/+8.2%；销量分别为29.5/26.8万吨，环比持平/-0.4%，伴随宁东三期23年9月投，公司烯烃产销量整体再上新台阶。价格方面，根据wind，2023年全年聚乙烯/聚丙烯均价为8102/7545元/吨，同比-3.6%/-8.8%；2024年Q1单季均价为8192/7369元/吨，环比+1.4%/-2.3%。价差方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯价差分别为3524/2967元/吨，同比+20.2%/+6.0%；2024年Q1单季价差分别为4023/3200元/吨，环比+13.3%/+5.9%，煤价较2023年末略有下降，烯烃盈利有所恢复。 整体来看，2023年烯烃终端需求复苏不及预期，产品价格同比走弱，公司宁东三期投产以量补价实现了烯烃板块业绩的正增长。向2024展望，在海外降息预期与国内宏观调控政策持续发力的双重作用下，烯烃需求有望不断向好，同时煤油价差的扩增也为煤制烯烃带来充足的盈利弹性空间。 焦炭：焦炭市场盈利承压，铁水修复或迎来回暖。2023年全年公司焦炭板块实现收入109.8亿元，同比-13.4%；2024年Q1单季实现收入26.8亿元，环比-11.0%。具体来看：产销方面，2023年全年焦炭产量和销量分别为698.0和697.6万吨，同比+11.7%和+12.3%；2024年Q1单季产量和销量分别为171.9和175.0万吨，环比-4.9%和-2.2%。 价格方面，根据wind，2023年全年焦炭2450元/吨，同比-20.4%；2024年Q1单季2330元/吨，环比-8.0%。价差方面，2023年全年焦炭价差165元/吨，同比-43.2%；2024年Q1单季-4元/吨，处于亏损状态。根据wind，2024年Q1我国247家高炉开工率环比下降4.0pct、日均铁水产量环比下降13.7万吨。在成本上涨与需求低迷的双重不利影响下，焦炭市场盈利承压。近期随着钢厂铁水产量逐步提升且五一后焦炭企业将进行第四轮提价，盈利或将迎来修复。长期来看，随着山西逐步淘汰4.3米及以下焦炉产能，焦炭供给侧格局有望持续优化。内蒙一期有序推进，产能释放成长凸显。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链。烯烃方面，宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯装置于2023年9月建成投产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产。焦炭方面，公司六套干熄焦项目已全部投产，焦炭产品由湿熄焦全部转产为干熄焦，有望更好地满足下游钢企焦企的需求。煤矿方面，公司新核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，在建丁家梁煤矿90万吨/年预期2024年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权益产能达1102万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯、25万吨/年EVA等项目先后建成投产，进一步丰富了公司产品矩阵。公司成长动能充足，未来伴随内蒙一期投产，盈利有望拾级而上。 盈利预测与投资建议：公司是国内煤化工龙头企业，煤制烯烃规模全球领先，伴随内蒙一期产能的释放，未来成长性显著，由于产品价格的波动，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为87.73/139.88/147.58亿元（原2024-2025为100.62/147.22亿元），对应PE分别为14.20/8.91/8.44倍（对应2024/5/17收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。

事件 1：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 114.78 亿元，同比-27.41%，实现归母净利润 15.65 亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润 15.06 亿元，同比-22.05%。其中，Q4 实现营业收入 22.04 亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润 2.04 亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润 2.03 亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件 2：公司发布 2024 年一季报，Q1 实现营业收入 31.76 亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润 4.29 亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件 3：商务部发布公告，2024 年 4 月 2 日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自 2024 年 5 月 7 日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 2023 年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4 以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023 年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 多产快销对冲价格下降。 ① 原药：2023 年销量 96494 吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入 73.8 亿，同比-20.6%，毛利率 30.2%，同比-1.4 pct。 ② 制剂：2023 年销量 35723 吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8 亿，同比-1.2%，毛利率 27.4%，同比-19.7 pct。 降本增效收窄利润降幅。 23 年营业成本 85.4 亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支 8 亿元。23 年销售费用 2.3 亿，同比-33.6%。 2024 年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1 原药量价环比提升。 ① 原药：Q1 销量 24968.44 吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ② 制剂：Q1 销量 14977.14 吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯 4 月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年 10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初 70 美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自 2 月 23 日以来已至今累计去库 40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5 月 7 日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调 查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为 2023 年中国农药销售百强企业第 2 名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为 70%，麦草畏产能全球领先。2023 年优嘉四期二阶段于 11 月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024 年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的 5个农药品种中有 3 个来自公司。2024 年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂 SY-1631 中试、报批及产业化装置建设等。 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.72 亿元、19.07 亿元、24.44 亿元（前次预测 24-25 年为 20.06、24.80 亿），对应 PE 分别为 15.9、13.9、10.8 倍。维持“买入”评级。 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。

事件：公司公布 2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 258.89、22.24、19.65亿，追溯调整后分别同比+0.29%、-37.77%、-10.73%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 76.58、5.16和 4.66亿，追溯调整后分别同比-4.34%、-54.27%和-16.39%，分别环比+30.86%、+63.29%和+86.40%（环比未做追溯调整）。 事件：公司公布 2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 44.3、2.16、1.08亿，追溯调整后分别同比-12.16%、-47.66%、-70.76%，分别环比-42.15%、-58.14%、-76.82%（环比未做追溯调整）。 2023玻纤行业景气下行，板块盈利承压。 2023年各大玻纤细分应用方向需求增速承压，叠加产能持续有所新增，行业整体供需失衡，价格端来看，随着中国巨石九江 20万吨粗纱线、泰山玻纤邹城 6改 12粗纱线等产线在上半年点火，其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击，行业价格于 Q3出现环比显著下行，并持续创下历史新低。就公司 2023年产销来看，玻纤及制品销量 136万吨，同比+17.24%，玻纤及制品销售收入为 83.77亿，同比-8.3%，我们测算公司玻纤及制品吨均价、吨成本、吨净利分别为 6172.89、4776.69、749.18元/吨，分别同比-21.61%、-10.25%、-69.07%。 当前玻纤行业底部已明，粗纱开启复价，电子纱价格弹性高。粗纱方面，我们测算2024-2025年粗纱新增有效产能为 40.6、64.8万吨，对应供给增速分别为 4.5%、6.8%，测算 2024-2025年粗纱下游需求增速分别为 4.4%、4.7%。当前处周期底部，尾部企业产能仍亏损至现金成本，新增产能投产节奏或有放缓，且冷修产线增加，供给端整体可控，2024玻纤行业供需望有所改善。2024Q1来看，玻纤主要下游领域需求皆有所恢复，其中热塑、电子、风电相关领域增长较好，同时海外市场需求强于国内，2024年 1-3月玻纤及制品出口量为 52.55万吨，同比+12.07%。内需恢复叠加外需复苏之下，2024年 3月 25日行业层面出现恢复性涨价，库存得到快速去化，截止 4月末，玻纤生产企业库存环比-24.4%。电子纱方面，我们 2024-2025年新增有效产能分别为-1.6、11.2万吨，对应供给增速分别为-1%、7.3%，2024年产能有所收缩，我们预计2024年电子纱需求同比+7.8%，需求较快增长叠加产能有所收缩，电子纱价格存持续向上动能，2024年 4月初行业已开始复价。 泰玻 2024年有量增，底部竞争优势强。泰山玻纤粗纱产能为全球第二大玻纤粗纱企业，截止 2023年末产能超 130万吨，玻纤制品收入占比高，吨盈利领先行业。目前公司规划有太原基地 30万吨新建粗纱产能以及邹城 5线 5改 8细纱项目，其中山西基地一期 15万吨预计在 2024Q3投产，二期 15万吨预计在 2025H1投产，邹城 5改 8项目预计在 2024H1投产，2024公司设计产能预计净新增 18万吨。 2023中材叶片与中复连众重组完成，风电叶片板块盈利水平大幅改善。2023年中材叶片完成对中复连众 100%股权的收购，叠加 2023年风电装机强劲复苏，中材叶片+中复连众显现出“1+1＞2”的整合效果，考虑中复连众并表后，公司全年销售风电叶片 21.6GW，同比+4.96%，单套功率达 5.6MW/套，同比+23%，毛利率 18.3%，同比+9.67pcts，全年实现净利润 5.86亿。 2023锂电隔膜成本大幅下降，盈利韧性强。公司锂电隔膜业务 2023年实现收入 24.37亿，同比+30.56%，实现销量 17.33亿平，同比+ 52.9%。我们测算公司锂膜单价、单位成本、单平净利分别为 1.41、0.86、0.43元/平，分别同比-14.61%、-12.27%、+0.96%，在价格有所承压的背景下，锂电隔膜盈利展现出较强韧性，背后主要是单位成本的大幅下降，公司持续在锂电隔膜生产端推进精益管理和降本增效，2023年基膜产能利用率达 107%，全年产线 A 品率稳定维持在 90%以上，产品质量成熟度稳步提升，采购降本、精益改善和效率提升三管齐下的举措之下，基膜单位成本下降 24%。 锂电隔膜产能扩张持续推进，市场份额和盈利规模有望进一步提升。截止 2023年底，公司已具备 40亿平基膜生产能力，后续公司将推进在建产能的持续落地，预计 2024年中产能将超过 60亿平米，当前公司锂电隔膜产品和客户结构不断优化、成本端持续下行，我们认为公司有望在维持盈利相对韧性的情况下提升自身市场份额，推升锂电隔膜业务对公司整体盈利贡献。 车载储氢瓶前瞻布局，市占领先。2023年公司实现车载储氢瓶出货 1.3万只，同比+70%，收入规模超 2亿元，市占率保持行业领先。公司前瞻布局车载储氢瓶细分赛道，产能建设、产品布局和技术研发不断推进，苏州基地已建成具有自主知识产权的 70Mpa四型瓶智能生产线（产能 5000只），同时 320L 及以上大容积三型储氢瓶，70Mpa 四型瓶、30Mpa 储氢管束集装箱、99Mpa 站用储氢瓶等新产品也已开发完成。公司产品、产能和技术布局全面，静待燃料电池汽车市场成熟起量。 盈利预测与投资建议：公司2023年盈利有所承压，我们下调盈利预测，同时引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为25.06/29.98/34.15亿（2024-2025前值分别为26.74/32.32亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为10.4/8.7/7.6X，考虑到当前股价已充分反映市场悲观预期，公司PB估值处历史较低水平，我们维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期；燃料电池汽车市场发展不及预期；信息更新不及时的风险；政策落地不及预期的风险。

事件一：3月28日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收84.28亿元，同比+52.90%；归母净利6.34亿元，同比-0.24%；扣非归母净利6.28亿元，同比+26.77%。 单四季度实现营收21.43亿元，同比+70.97%，环比-6.22%；归母净利1.60亿元，同比-7.59%，环比-5.44%；扣非归母净利1.58亿元，同比+750.20%，环比-10.76%（根据年报最新披露口径）。 事件二：4月26日，公司发布2024年一季报。2024年Q1实现营收17.76亿元，同比+4.46%，环比-17.13%；归母净利1.35亿元，同比+4.20%，环比-15.92%；扣非归母净利1.31亿元，同比+4.33%，环比-17.16%。 23年：民爆龙头重组完成，提质提量业绩稳增。2023年全年公司实现工业炸药营收18.08亿元，同比+151.80%，工业雷管实现营收8.59亿元，同比+382.69%，爆破服务实现营收53.71亿元，同比+19.16%。公司毛利率为25.69%，同比+2.53pct。报告期内营收增幅高于利润增幅，主要系上年同期公司处置山东泰山民爆、卓力化工等股权以及剥离部分资产获得的处置收益及其他非经常性损益合计约1.40亿元导致。1）工业炸药：原南岭民爆依托原易普力的客户资源与爆破服务业务经验，产能得以优化，部分包装炸药产能向附加值更高的混装产能转换，实现高质量释放。截至2023年末，公司拥有工业炸药产能52.15万吨，产能利用率为89.97%，仍有提高空间。此外，公司布局新疆准东2.1万吨+黑山1万吨+奇台0.8万吨+四川米易0.3万吨+广西崇左0.5万吨，合计4.7万吨的混装炸药产能，有望打开产能瓶颈，保障爆破服务订单的释放。2）电子雷管：公司拥有电子雷管产能6450万发，产能利用率79.36%，同比+48.88pct。主要受益于公司合并，开工率大幅提升。 24年Q1：Q1淡季平稳过度，Q2订单有望释放。根据Wind，截至2024年3月，国内煤炭开采和洗选业、黑色金属矿、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+32.90%、+24.80%、+46.40%和+32.60%。整体看，我国采矿业资本开支表现良好，民爆下游需求支撑行业景气。在Q1民爆行业淡季的背景下，公司订单释放较为平稳，业绩符合预期。考虑到公司2023全年新签订单合计319.01亿元，同比+204.98%，2024年Q1新签订单39.18亿元；即将步入二季度，随着公司新签项目的陆续开工，有望迎来业绩加速释放。 民爆板块景气持续，行业整合利好龙头。根据中爆协，2023年/2024年Q1民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.58/81.74亿元和434.48/78.23亿元，同比+10.93%/+0.31%和+11.73%/-0.93%。产量方面，2023年/2024年Q1国内生产企业工业炸药累计产量458.10/87.64万吨，同比+4.34%/+0.19%。民爆行业数据显示行业景气持续上行。政策大力推动水利建设，针对2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标，水利部已将重点任务全面进行了分解细化，预计将有力带动民爆行业景气。 根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中行业发展主要预期指标，到2025年排名前10家民爆企业行业生产总值占比不低于60%，公司响应政策，持续推进收购并购计划，有望持续提高市场份额。同时，公司积极响应国家“一带一路”倡议，紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，截至2023年末，海外业务营收占比达到5.21%，目前在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦和马来西亚等区域已有布局，有望打造未来增长点。 盈利预测与投资建议：基于对公司爆破服务订单的判断，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为7.68/9.03/10.77亿元（原值24-25年预测值为7.51/9.05亿元），对应PE分别为20.91/17.78/14.92倍，对应PB分别为2.11/1.94/1.76倍（对应2024/5/10收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险

事件：2023年公司实现收入/归母净利/扣非净利 22.6/3.2/2.4亿，同比分别为+13.3%、-47.5%、-57.9%。其中 23Q4单季度实现收入/归母净利 6.5/0.25亿，同比分别为+19.9%、-86.4%，实现扣非净利-0.25亿。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非净利4.48/0.42/0.15亿，同比分别为-21.1%、-68.1%、-87.0%。 销量高增，成本仍处于下行通道。1）销量：随着公司西宁二期 1.4万吨产能逐步释放，2023年公司碳纤维实现产量 1.98万吨，YOY+86.2%，实现销量 1.8万吨，YOY+92.4%。 预计 24Q1销量超 4000吨，同比继续保持快速增长。2）价格：我们测算 2023年均价12.4万元/吨，YOY-41.1%。根据百川盈孚数据，24Q1碳纤维均价 9.5万/吨，环比基本持平，我们预计 24Q1公司均价环比 23Q4仍有小幅提升，主要由于在各产品价格保持相对稳定下，公司产品结构优化，高附加值产品占比提升。我们判断在目前价格下，大部分民品生产厂商已较难实现盈利，碳纤维价格继续下行空间有限。3）成本：我们测算 2023年吨成本 8.7万，同比下降 21.2%，主要由于规模效应的进一步发挥。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利： 在产品结构优化及公司降本增效下，24Q1公司吨扣非盈利相较 23Q4实现扭亏。 产能建设稳步推进，龙头优势持续加强。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备 T700级、T800级、T1000级和 M40级的产业化能力，成功实现 T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺 T700级 48K 大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达 2.85万吨，连云港 3万吨项目稳步推进，目前聚合车间均已封顶，关键设备进入采购招标阶段，预计 24年底会有个别产线相继试车并投产。 3）产品：公司产品涉及 1K-48K 各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司 T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率 50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达 80%，碳/碳复材领域占比达 60%。 投资建议：我们略微下调 24-25年归母净利润至 2.3、5.6、7.6亿（原 24-25年盈利预测为 2.4、5.8亿），主要是考虑到需求相对疲软，略微下调均价假设，调整后盈利对应当前股价 PE 为 108.4、44.8、33.1倍，PB 为 5.1、4.8、4.3倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

事件1：3月24日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收32122亿元，同比-3.2%；归母净利605亿元，同比-9.9%；扣非归母净利607亿元，同比+4.7%。单四季度实现营收7423亿元，同比-14.2%，环比-15.3%；归母净利75亿元，同比-23.8%，环比-58.0%；扣非归母净利104亿元，同比+440.9%，环比-37.4%。 事件2：4月28日，公司发布2024年一季报。一季度公司实现营收7900亿元，同比-0.2%，环比+6.4%；归母净利183亿元，同比-8.9%，环比+144.3%；扣非归母净利182亿元，同比-7.8%，环比+74.6%。 23年：一体化经营业绩稳健，矿业权出让下影响利润。1）勘探及开发：23年实现油气当量产量504.09百万桶，同比+3.1%。其中，原油产量281.12百万桶，同比+0.1%；天然气产量1337.82十亿立方英尺，同比+7.1%，稳油增气再创佳绩。23Q4受一次性计提矿业权出让收益74亿元影响，挤压板块经营收益。2）炼油：在国际油价走低导致成品油实现价格同比下滑的背景下，公司原油加工和成品油生产量同比分别+6.3%和+11.3%，经营收益实现逆势扩张，同比增幅高达68.8%。3）化工：为克服行业供给承压、产品景气低位的不利形势，公司深度推进EVA、POE等高附加值化工产品建设，经营利润同比22年实现减亏80.91亿元。4）营销和分销：23年公司成品油销售及非油业务齐头并进，分别实现营业利润255.31和46.17亿元，同比+3.34和+3.12亿元。抢抓机遇拓市扩销，全年实现成品油总经销量2.39亿吨，同比+15.6%。 24Q1：上游量增降本，高油价限价下中下游盈利收窄。1）勘探及开发：24Q1油气当量产量超目标增长，同比+3.4%（计划全年同比+1.0%）。原油和天然气产量同比分别+1.3%和+6.0%。在油价持稳、气价下跌的背景下，EBIT同比+11.0%。除库存收益外，成本端降低也是公司上游业务实现利润增厚的原因之一，油气现金操作成本同比-0.3美元/桶油当量。2）炼油：尽管24Q1原油加工量同比+1.7%，然而受国内成品油价格制定机制的影响，在油价高于80美元/桶时将扣减正常加工利润率，板块营业利润同比-34.24亿元。3）化工：国内经济修复回暖背景下，尽管当前仍处产能释放高峰期，随着下游需求的好转以及公司低成本战略，单位加工成本同比-158元/吨、利润同比减亏3.16亿元。4）营销和分销：同样受发改委成品油定价机制的影响，限价背景下，虽然24Q1单季成品油总经销量同比+6.5%且非油业务利润同比+0.82亿元，板块经营利润同比仍下降1.15亿元。 资本开支相对放缓，稳油增气策略不改。资本开支方面，23年公司累计资本支出1768亿元，同比-123亿元；分板块看，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工资本支出分别为786/229/157/551亿元，同比-47/持平/-34/-35亿元。根据推介材料，24年计划资本支出1730亿元，同比-38亿元。其中，勘探及开发/炼油/成品油销售/化工板块的资本支出预计分别为778/248/184/458亿元，同比-8/+19/+27/-93亿元。生产计划方面，公司24年预计实现油气产量509.01百万桶油当量，同比+1.0%。其中，境内原油产量252.41百万桶，同比+0.3%；天然气产量1379.70十亿立方英尺，同比+3.1%。 高股息重视股东回报，投资性价比凸显。23年公司累计现金分红总金额435.8亿元，其中，分红和回购金额分别为412.5和23.3亿元。以23年12月31日为基准，若仅考虑分红，23年公司分红比例约68.2%，对应A/H股股息率分别6.2%/8.5%；若考虑分红+回购，23年公司分红比例约72.1%，对应A/H股股息率分别6.5%/8.9%。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及油价判断，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为708.0、753.5、806.2亿元（前次预测24-25年分别为784.2、843.1亿元），当前股价对应PE分别为11.0、10.3、9.6倍，对应PB分别为0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；油价大幅波动；汇率波动；项目进度不及预期；信息更新不及时等。

事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。 事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。 聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。 经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。 产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。 价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。 近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。 龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。 经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。 价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。 工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。 新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。 经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。 产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。 工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。 电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

事件：2023年公司实现营业收入/归母净利/扣非净利148.8/30.4/19.0亿，同比分别为-26.3%、-53.9%、-56.6%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利/扣非净利34.5/3.7/2.7亿，同比分别-15.6%、-66.1%、-64.9%。2024Q1公司实现收入/归母净利/扣非净利33.8、3.5、1.7亿，同比分别为-7.9%、-62.0%、-66.0%。 粗纱销量提升明显，行业复价下盈利望修复。2023年公司粗纱及制品销售248.1万吨，YOY+17.6%，其中预计23Q4单季度销量同比增长超10%。受下游补库以及公司份额提升影响，我们预计24Q1单季度销量同比增长超20%。2023年受行业供需失衡影响，粗纱均价整体下滑，受风电纱产品价格重签影响，我们测算24Q1公司粗纱均价及吨扣非净利环比仍有下降。3月末玻纤行业多家企业复价，公司直接纱复价200-400元/吨，丝饼纱复价300-600元/吨，预计落地执行效果较好。我们认为行业仍有复价空间，一是在行业第一轮复价后，行业整体盈利虽有修复，但中小厂商仍处于不同程度亏损状态；二是从Q1来看，下游需求领域均出现不同程度恢复，其中热塑、电子、风电相关领域表现相对更好，行业供需格局整体向好，且重点企业玻纤纱库存受下游补库及终端需求消化影响，开始快速降低，根据卓创资讯，4月底重点企业玻纤纱库存60.0万吨，较23年12月底84.3万吨下降28.8%。 电子布销量保持快速增长，复价持续性望更强。2023年公司电子布销量8.36亿米，YOY+19.1%，我们预计24Q1单季度公司电子布销量同比提升超20%，继续保持较快增长。4月中旬，公司电子布开启复价，G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。我们判断复价后，行业大部分厂商仍呈现不同程度亏损，但公司成本优势明显，预计电子布仍保持盈利。根据卓创资讯，Q1泰山玻纤5万吨电子纱产能及四川玻纤3万吨产能均放水冷修，我们预计24年电子纱供给端望出现收缩，考虑到目前行业库存不高，预计电子布复价持续性更强。 产能扩张稳步推进，产品结构持续优化。根据公司公告，预计淮安项目一期10万吨产线有望在24H1投产，九江二期20万吨生产线视市场情况投产。公司产能持续扩张，具备成长性，同时彰显了公司绝对的龙头地位和竞争优势。公司产品结构持续优化，除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。根据公司公告，公司下游的光伏边框复合材料生产企业已向主要光伏组件生产企业进行认证，24年有部分已实现批量供货，预计25-26年将释放更多的量。 投资建议：我们略微上调公司24-26年归母净利润至26/34/42亿（原24-25年盈利预测为25/30亿），主要考虑到终端需求出现不同程度恢复，且玻纤粗纱与电子布均开启复价，略微上调粗纱与电子布均价假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为19.2/15.0/12.2倍，PB为1.7/1.5/1.4倍。考虑到行业底部已现，公司产能持续扩张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。

事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为24.89、7.17、7.23亿，分别同比+29.62%、+33.35%、+47.63%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.12、1.99和2.22亿，分别同比+22.82%、-11.25%和+20.17%，分别环比+60.28%、+15.7%和+35.37%。 事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为6.31、1.69、1.65亿元，分别同比+25.99%、+26.35%、+27.97%，分别环比-30.81%、-15.08%、-25.68%。 生命科学、水处理和提锂业务为三大增长极，驱动2023年收入快速增长。2023年公司整体收入同比+29.62%，实现快速增长，分业务模式来看，分别占收入62.54%、33.14%、2.6%的吸附材料、系统装置、技术服务业务收入分别同比+13.45%、+76.44%、+4.5%。就占比最大的吸附材料板块来看，水处理与超纯化、节能环保和生命科学三大细分应用方向收入增速分别为22%、37%和40%，为此板块收入快速增长的三大核心驱动力，生命科学板块收入占比高、增速快，背后主要是受到GLP-1市场高景气拉动，固相载体需求增长明显。就系统装置板块来看，2023年实现远超公司整体水平的收入增速，背后主要是盐湖提锂系统装置实现收入5.2亿，同比+85.16%。 剔除盐湖提锂业务后的“基本仓”收入稳增，共振成长趋势延续。2023年扣除盐湖提锂大项目后的基础业务收入19.69亿元，同比+20.12%，2019-2023公司基本仓业务收入由6.3亿元增长至19.7亿元，CAGR达32.98%，充分印证出公司多个下游应用方向共振成长向上的良好态势。 生命科学、水处理增长极引领吸附分离材料结构优化，2023年盈利水平显著提升。2023年公司吸附分离材料实现销量4.77万吨，同比+10.47%，实现销售收入15.56亿元，同比+13.45%，我们测算吸附分离材料销售单价3.26万元/吨，同比+2.7%，均价提升背后，主要是高单价、高盈利的生命科学、水处理与超纯化板块收入占比在2023年分别同比+5.37pcts、+2.31pcts。我们测算2023年吸附分离材料单位成本为1.59万元/吨，同比-10.43%，背后主要是核心原材料苯乙烯2023年均价同比-9.46%。均价提升而成本下行之下，公司吸附分离材料单位毛利达1.67万元/吨，同比+19.42%，毛利率达51.13%，同比+7.16pcts。 提锂吸附技术持续迭代，强产品竞争力构筑提锂业务深厚壁垒。从收入端来看，2024Q1公司确认国投罗钾项目收入9900万元，目前在盐湖提锂领域尚未确认收入的在手订单规模超过11亿元，后续提锂业务对收入和利润端产生持续贡献的确定性强。从技术和产品端来看，2023年具有“高吸附、高解析、低硼选择性”特点的“第三代”盐湖提锂吸附剂推向市场，产品性能全面领先已知竞品，并且可实现成本的大幅下降。目前公司盐湖提锂应用工艺已覆盖几乎全部卤水及其亚型，实现了覆盖全球各盐湖矿区的强大竞争优势。性价比领先的工艺和产品，叠加丰富的吸附法盐湖提锂工艺应用经验，使公司在锂价有所承压的大背景下能够维持自身收入韧性，随着海外市场的加快开拓，新的市场空间正加速打开。 蓝晓科技：吸附分离平台型企业，多业务线成长共振。公司是国内吸附分离树脂行业龙头，甫一进入行业便锚定技术领先战略，以中高端应用领域拓展为抓手，带动公司整体产品布局完善和对各细分市场的全面渗透。未来看点在于：1）作为多肽固相合成载体核心供应商，持续受益下游GLP-1市场高景气；2）盐湖卤水直接提锂技术领导者，锂价下行背景下，公司盐湖提锂技术综合成本低，技术产业化成熟度高，市场份额有望持续提升；3）半导体用均粒树脂，高端饮用水用树脂凭借高性价优势实现国产替代和出口领先；4）环保、基础化工等领域贡献潜在增量市场。 盈利预测与投资建议：公司2023年业绩符合预期，但考虑到2024Q1综合毛利率环比有所下降，或一定程度影响全年盈利表现，我们略下调盈利预测，同时引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别10.09/13.14/16.4亿（2024-2025前值分别为10.09/13.61亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为23.4/18/14.4X，考虑到公司多业务领域共振成长趋势延续，规模与经营质量双升，我们维持“买入”评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险；锂价大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；减肥药市场扩容不及预期风险；海外需求下滑风险；参考信息滞后风险；政策风险。

事件：公司公布 2023年年报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 124.76、1.74和 0.44亿，分别同比+10.03%、-47.33%和-80.13%。2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 30.65、-3.81和-3.92亿，2023Q4营收同比-9.62%、归母净利润和扣非归母净利润出现亏损。 事件：公司公布 2024年一季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 20.66、0.47和-0.77亿元，2024Q1营收和归母净利润分别同比+0.62%、+78.2%，扣非归母净利润出现亏损。 墙面漆主业稳健，新品类收入快速增长，2023年整体收入稳增。2023年公司整体收入同比+10.03%，背后核心因素为：1）墙面漆主业收入平稳提升，体现在分别占公司整体收入 21.09%、37.48%的家装墙面漆、工程墙面漆收入分别同比+2.58%、+9.52%； 2）新品类收入快速增长，体现在胶黏剂、基材辅材、防水卷材三大新产品收入分别同比+29.49%、+41.02%、+26.91%。2023年公司装饰施工业务收入同比-39.42%，我们预计背后是出于控制应收账款风险考虑，收缩了对以大 B 端客户为主的包工包料项目的承接。 原材料降价红利持续释放，2023年毛利率同比+2.61pcts。2023年公司实现毛利率31.51%，同比+2.61PCTS，背后是主要原材料价格在 2023年持续下降，乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比-17.74%、-10.67%、-14.29%、-10.47%、-17.89%，与此同时公司核心产品家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销售单价分别同比-0.66%、-10.84%、-3.04%、-13.48%、-2.48%，产品价格降幅小于原材料采购价格降幅，彰显出公司较强的稳价控价能力。 2023费用投入有所加大，期间费用率同比+2.66PCTS。2023公司销售、管理、研发和财务费用率分别为 17.02%、5.43%、2.32%和 1.39%，分别同比+1.77、+0.71、持平和+0.19PCT，总期间费用率同比+2.66PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加强广宣费用投放、加大人员招募等，为后续收入增长蓄力。 2023信用减值大幅增加，对利润形成拖累。2023公司计提各类资产减值损失 5.11亿元，同比显著增加，其中应收账款减值损失、其他非流动资产减值损失分别为 3.25、0.7亿，其中应收账款减值损失数额较大，背后主要是因为应收账款账龄拉长，3年以上账龄应收款占比提升 11个百分点。 2023年经营质量持续提升，负债率继续下行。2023年公司收现比为 117.52%，同比+6.9pcts，经营活动现金净流量为 14.08亿，同比+4.52亿，C 和小 B 渠道转型战略推动公司经营质量持续提升，2023年末公司资产负债率 80.88%，资产负债率 2021-2023已连续 3年持续下行。 成本和费用上升侵蚀盈利，2024Q1扣非盈利有所承压。2024Q1公司收入同比+0.62%，分产品来看，家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+12.98%、-15.52%、+42.81%、+20.52%、+7.05%。2024Q1乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比+1.89%、+11.2%、-14.29%、-2.58%、-10.56%，占成本较大的乳液和钛白粉采购价格有所上行，同时产品结构和价格策略变化导致核心品类家装墙面漆、工程墙面漆价格分别同比-1.66%、-7.56%，2024Q1公司成本有所上行，而产品价格下行，导致综合毛利率同比-1.19pct。2024Q1公司期间费用率同比+3.68pcts。毛利率下行，费用率上行，扣非盈利承压。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。 伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，盈利有望持续提升。 盈利预测：考虑到当前地产需求端仍承受较大压力，我们下调公司盈利预测，同时引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 6.46、8.63、11.03亿元（2024-2025年前值为 12.4、15.6亿元），当前股价对应 PE 为 27.8、20.8、16.3倍，基于公司当前经营质量持续改善，墙面漆业务稳健发展，新品类拓展快速推进的向好基本面，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时带来的风险。

事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为224.26、35.24、34.95亿，分别同比+11.27%、+12.07%、+31.75%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为53.77、7.68和7.87亿，分别同比+15.02%、-3.44%和+117.32%。 事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为59.44、8.22、7.91亿，分别同比+24.62%、+38.11%、+40.68%。 2023年石膏板量增价稳，成本下降大幅提升盈利水平。石膏板下游需求端来看，2023年地产竣工同比+17%，良好需求环境带动公司石膏板销量达21.72亿平，同比+3.78%。 2023年公司石膏板业务实现收入137.66亿，同比+3%，石膏板业务销量和销售收入增速基本匹配，销售均价为6.34元/平，同比-0.75%。公司石膏板价格在2023年原材料成本持续下行的背景下维持基本稳定，呈现出较强韧性，充分凸显自身高市占所带来的强定价力。在产品价格维持稳定的背景下，公司石膏板业务毛利率同比+3.54pcts，充分享受到原材料降价带来的红利。 2023年防水业务收入增幅领先行业，盈利水平显著提升。2023年北新防水实现收入39.03亿元，同比+24.1%，收入取得快速增长，且增速水平领先行业，我们预计背后原因是：1）利用北新央企资源优势，充分进行客户协同，央国企客户突破取得显著成效；2）营销端发力，加深渠道开拓，经销商网络持续加密。2023年北新防水毛利率为19.12%，同比+2.08pcts，毛利率水平明显提升，我们预计背后原因是：1）加强成本管理，成本质量控制水平提升，防水业务成本有所下降；2）沥青、丙烯酸等核心原材料价格同比下行。 现金牛标杆依旧，2023年分红比例有所提升。2023年公司收现比为102.45%，净利润现金含量为134.35%，净利润现金含量同比+17.51pcts。2023年公司利润分配预案显示共分配现金股利14.11亿，占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.03%，同比提升4.75pcts。 股权激励激发组织活力，2024Q1业绩超预期。根据公司此前发布的限制性股票激励计划，2024年相较于2022年，归母扣非净利润复合增长率要不低于27.7%，即2024年归母扣非净利润要达到42.64亿的绝对值，同比2023年增长22%，此次股权激励计划首次授予对象共计347人，涉及公司各业务板块核心经营骨干，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化，2024Q1公司收入和利润增速双双超出市场预期，取得股权激励第一个考核年的开门红，业绩快速增长的同时，2024Q1经营活动现金净流量为-0.26亿，经营净现金流出同比大幅收窄，2024Q1公司毛利率和净利率水平分别同比+1.74pct和+1.44pct，盈利水平亦有提升。 北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。 公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023年末产能35.03亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升，2024年2月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成长；4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。 盈利预测：公司2023年业绩符合预期，但考虑到年初以来地产竣工下滑压力较大，我们略下调公司2024-2025年盈利预测，同时引入2026年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润分别为42.56、50.66、55.6亿（2024-2025年前值分别为43.57、50.95亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为13、10.9、10倍。考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。

事件：公司发布公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净；归母净利润利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现；经营活动现金净流量金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单。单四季度营业收入季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归；归母净利润母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。 收入端：23年量价年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。 销量方面：23年公司年公司水泥销量水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量消费量分别分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。 价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计，我们预计23Q4公司水泥吨价环公司水泥吨价环同环比均有所下降。 利润端：煤价下降煤价下降+主动主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。 吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，吨，同比同比-40.9元，元，主要受益于煤价回落（（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计们预计23Q4公司吨成本公司吨成本同环比均有下降。23年年吨毛利为吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元元，预计预计23Q4吨毛利同环比均有改善吨毛利同环比均有改善。 吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响（期末计提亦影响Q4吨净利）吨净利）。23年公司吨归母净利为年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5利元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母元，吨扣非归母净利净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。 高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司公司23年年报披露拟现金分红总额年年报披露拟现金分红总额（含税）为（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），元（含税），估算分红比例达到达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。 我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价日公司收盘价，按照，按照2024年归母净利润6亿元（公亿元（公司经营目标实现净利润司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亿元以上）计算股息率亦有亦有5.3%，凸显公司高，凸显公司高股息属性。属性。 投资建议：占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（（23年广东行业亏损面超50%））。23年公司年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月月15日日PB为为0.77X，历史4.8%分位），分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。 盈利预测：基于公司年报披露数据及基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司公司24-26年归母净利年归母净利润分别为为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应；当前股价对应PE分别分别为为14.1、12.8、11.8倍倍，对应对应PB为为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。”风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。