核心技术引领，内生外延并进， 新材料平台企业未来可期。 国瓷材料是国内领先的高端功能陶瓷材料制造商， 以无机非金属材料为核心，经过近 20年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一产品到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。 以七大核心技术为基础长期坚持产业研发、以战略为导向形成 CBS 管理体系，公司在新材料研发和并购赋能方面不断建立优势， 先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十强”产业（新材料产业）集群领军企业等。 我们认为，公司是高端陶瓷新质生产力的代表， 凭借强大创新研发能力打入国内新材料“无人区”， 市场空间广阔、进口替代迫切，公司未来可期。 精密陶瓷全产业链布局， 下游有望快速增长。 公司依托氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等自研材料延伸至下游陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。 陶瓷基板： 用于自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统（如低轨卫星） 等领域， 预计2029年全球市场超百亿美元。目前国内高性能氮化铝粉体高度依赖进口、 高端氮化铝陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断。 公司依托多年研发技术优势并收购国瓷赛创打造“粉体-基片-金属化” 一体化优势， LED 基板已为全球头部汽车大灯公司供货，激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品已对接头部客户并批量销售。 陶瓷管壳： 国内加速布局低轨卫星， “GW”星座计划部署 1.3万颗卫星，在强自主可控诉求下， 卫星用陶瓷管壳市场规模或达 143亿元。 国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商之一，产销水平正逐步提升。 陶瓷轴承球： 800V 高压快充的主要解决方案， 陶瓷球国产替代加速。 800V 高电压平台下轴承电腐蚀加剧、 电机转速提升，影响轴承寿命和性能。 氮化硅陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对高电压挑战。 国外陶瓷轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承等方面均占优势。 公司收购金盛后布局陶瓷球， 已向国内外头部车企供应， 并正在加快粉体建设。 精密陶瓷下游应用方兴未艾， 市场空间有望爆发增长至千亿，公司作为国际领先、 国内稀缺供应商提前完成全产业链布局，未来成长性十足。 催化材料客户接连突破，迎来收获期。 蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等迎来尾气排放标准升级、国产替代的双重机遇。 2020年国六标准实施、 2022年非道路移动机械国四标准实施， 蜂窝陶瓷载体市场规模正加速扩大。 2022年国内蜂窝陶瓷载体市场规模 95亿，预计 2027年达到 140亿。全球蜂窝陶瓷市场由美国康宁、日本 NGK 垄断， 国内市场中二者占比超 90%。 公司凭借领先的技术优势和良好的客户资源， 打破两家独大局面， 目前具备 5000万升/年汽车用蜂窝陶瓷载体产能，是国内最大、全球第三的生产商，产品已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等领域全覆盖， 响应国内主机厂和整车厂的供应链安全和降本的需求、形成蜂窝陶瓷载体“三足鼎立”之势，同时公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作， 助力公司在下一轮新产品研发布局方面占据先发优势。 生物医疗材料厚积薄发， 胜在未来。 集采推动种植牙费用显著下降， 远期国内种植牙或达千亿市场规模，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。 而国内高端口腔科材料依赖进口，种植体进口占 90%，正畸产品进口占 70%。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场， 2017年完成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外延入股及并购海外知名企业， 2022年底入股韩国 Spident 公司、 2023年 9月完成对德国 DEKEMA 的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料+设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。 公司志在成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商， 目前已完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程将得到加快。 盈利预测及投资建议： 根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.3/9.3/11.5亿元（24/25年预测前值为 7.9/11.1亿），对应当前股价 PE 分别为 20x/16x/13x。公司作为新材料龙头，产品及市场优势明显，成长性突出， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、 兼并重组和商誉风险、 汇率变动风险、 信息滞后或更新不及时风险、 测算偏差风险。

事件： 8月 26日公司发布 2024年半年报， 上半年实现营业收入 57亿元，同比-19.4%，实现归母净利润 7.6亿元，同比-32.1%，实现扣非归母净利润 7.4亿元，同比-31.8%。 其中， Q2实现营业收入 25.2亿元， 同比-1.7%， 环比-20.6%； 归母净利润 3.3亿元，同比-9.6%， 环比-22.2%。 Q2原药/制剂价格同环比下滑，业绩阶段承压。 H1农药市场整体需求低迷、 价格呈下降趋势。根据百川盈孚，草甘膦/草铵膦/麦草畏/高效氯氟氰菊酯/吡唑醚菌酯等 H1均价同比下跌 15%-45%。 截至 2024年 6月 30日，原药价格指数报 76.14点，同比下跌 12.6%。 从公司数据看，公司以市场份额不下降为首要目标，以多产支持快销，重点品种产能利用率达到 90%以上： ① 原药： Q2销量环比+0.2%， 同比+5.5%；价格环比-7.3%、同比-7.5%。 ② 制剂： Q2销量环比-12.6%， 同比+37.4%；价格环比-54.5%、同比-27.4%。 同时， 公司将降本增效提到重要地位， 上半年完成节支 2.26亿元，营业成本同比-16%、管理费用-20%。 展望下半年， 三季度是原药传统淡季，后期若全球通胀扩散至农产品，将对农药需求形成正反馈，农药周期有望迎来修复。 加快项目建设，高质量推进辽宁优创一期项目投产。 辽宁优创项目于 2023年 6月全面开工，计划分两个阶段建设，项目建成后将成为北方地区具有国际先进水平的大型农化产品生产基地， 目前一阶段已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。 同时，优士化学年产 200吨四氟对甲基苄醇、 3万吨草甘膦升级改造项目，江苏优嘉扩建年产 3000吨吡唑醚菌酯项目均正常推进。 公司作为国内农药龙头企业， 核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全球拟除虫菊酯原药核心供应商； 公司卫生用药在国内和东南亚市场占有率达 70%左右，是全球第二大卫药供应商；公司自主创制水平行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的 6个品种中，公司占 3个。 我们认为，公司通过不断丰富农药品种、做大农药市场， 将能穿越周期、迎来成长。 盈利预测： 基于农化行业复苏节奏较预期缓慢，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 12.61亿元、 15.49亿元、 19.25亿元（前次预测 24-26年为 16.72、 19.07、 24.44亿），对应 PE 分别为 15.4、 12.5、 10.1倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 农化景气持续下行、 项目进展不及预期、 原油价格波动大、 原料供应不稳定、 环保及安全生产风险、 信息更新不及时等。

云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。 2018年以来，公司年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到。到2024H1末末，公司资产负债率已由司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，业绩层面看，2020年年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。大幅增长。2024年年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。头。 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，集中于上游磷矿环节，2024Q1和和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石年国内磷矿石需求年增长率约率约3.4%、2.3%、2.0%，整体，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1））政策：国家政策：国家&主产地主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。实际有效供给。3））企业：企业：2016-2023年国内磷矿年年国内磷矿年均淘汰产能超淘汰产能超440万吨，且囿于万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计结合平衡表，我们预计2024-2026年年国内磷矿石供需差约供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据根据Statista，2011-2022年全球磷肥年全球磷肥产量和需求量产量和需求量CAGR约约0.6%和和1.1%，供需增速基本匹配，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和和9.6百万吨。百万吨。 2016年起，年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。 此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年年起对磷肥出口实施法检政策，起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比比+3.5%和-30.5%。截至截至9月月6日，日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年年来的来的52.2%和和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和和73.3%分位。 资源资源+规模+品牌+一体化一体化，打造高分红旗舰型龙头。1））强α竞争力：①资源：自有磷矿储量矿储量&采选能力国内领先，采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）；）；②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内均居前五；③品牌：国内+国际国际双市场布局，核心产品存，核心产品存200-300元/吨溢价吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品磷肥产品200-400元/吨利润空间吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2，起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，著降低外，2024H1公司公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降高点已分别下降22.6、18.9和和29.4亿元亿元。③稳业绩盈利盈利&在手现金充沛在手现金充沛：：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净公司经营性现金流净额额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和和18.2亿元，分红比例约亿元，分红比例约30.5%和和40.3%，股息率约4.8%和和6.4%。往后看，公司在。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 盈利预测：与估值：预计公司预计公司2024-2026年年营收营收702.2、、717.3、、742.0亿元，增速+1.7%、、+2.2%、+3.4%；；归母净利归母净利50.2、50.2、50.9亿元，亿元，增速增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；；EPS分别分别为为2.73、2.74、2.77元元。以以2024年年9月月6日收盘价计算，对应PE分别为分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石公司是磷矿石-磷肥-磷化工一磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新向内革新&减费降负，减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。

事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收162.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利7.3亿元，同比-38.7%；实现扣非归母净利6.8亿元，同比-41.9%。单二季度公司实现营收91.5亿元，同比-0.5%，环比+29.2%；实现归母净利5.5亿元，同比-41.4%，环比+211.7%；实现扣非归母净利5.3亿元，同比-43.6%，环比+248.4%。 国内水泥熟料量价走弱，海外扩张对冲收入压力。24H1公司国内水泥业务收入51.1亿元，同比-31.6%，但同期海外水泥业务收入达35.8亿元，同比+55.4%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，24H1公司水泥及熟料销量2848.4万吨，同比-4.9%，其中国内市场销量2088.7万吨，同比-15.7%；海外市场销量759.8万吨，同比+47.0%。上半年公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d水泥熟料新产线、赞比亚及南非原产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 价格来看，24H1在市场需求弱势影响下，公司水泥及熟料吨价格为304.2元/吨，同比-21.8元，我们预计24Q2吨价格或环增同降。 价格改善+成本下行成本下行，24Q2水泥水泥吨盈利预计环比改善。24H1公司水泥熟料吨成本241.2元/吨，同比-10.4元，主要受益于煤价回落。价格下行压力下，24H1公司水泥熟料吨毛利为63.0元/吨，同比-11.4元，预计24Q2吨毛利环比略有提升。24H1公司吨费用76.1元/吨，同比+5.3元；期间费用率13.3%，同比+2.0pcts，其中财务费用率同比+0.9pcts至2.5%，主要受汇兑损失影响。24H1公司吨归母净利为25.6元/吨，同比-14.2元，我们预计在水泥复价、成本下降影响下，24Q2公司吨盈利环比有所改善。 非水泥业务保持高增，骨料盈利水平表现优异。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。骨料业务，24H1销量7152.6万吨，同比+41.6%；吨价格41.4元/吨，同比-1.4元；吨毛利19.6元/吨，同比+0.3元，受益成本下降，骨料毛利率同比+2.3pcts至47.4%。混凝土业务，24H1销量1470.1万方，同比+34.3%；单价268.2元/方，同比-21.7元；方毛利31.3元/方，同比-6.6元。 投资建议及盈利预测：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。 基于公司24年中报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为21.5、25.7、28.8亿元（前次预测24-25年为32.3、37.7亿元）；当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.6倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。

事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为23.4、3.4、3.4亿元，同比分别+4.7%、-31.2%、-0.4%，其中归母净利润同比下滑较多，主要系宁波东鹏合立的投资收益较上年同期减少1.6亿所致；Q2单季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为13.5、1.9、2.0亿元，同比分别+0.4%、-41.9%、-16.9%，环比分别+35.1%、+21.3%、+39.2%。 管道零售业务保持稳定，海外业务占比提升。公司2024H1管道类业务实现营收18.5亿元，同比-1.4%。其中零售属性较强的PPR管道营收10.7亿元，同比+3.2%，我们判断主要系公司市占率持续提升，零售类业务实现逆势增长；PE管道营收4.7亿元，同比-3.1%，PVC管道营收3.0亿元，同比-12.7%，我们判断主要受到地产、市政、基建等领域因素影响，项目开工数量大幅减少、建设进度放缓。公司2024H1非管道类业务实现营收4.6亿元，同比+45.3%，主要系浙江可瑞公司从2023年10月开始并表所致。分区域来看，2024H1华东/西部/华北/华中/东北/华南/境外地区营收12.0、2.9、2.8、2.4、0.8、0.8、1.7亿，同比分别+5.7%、+3.1%、-1.0%、+0.4%、-6.6%、+5.9%、27.4%，其中境外营收占比提升1.3pct至7.2%。 ，毛利率保持较高水平，逆势增加销售费用投入。2024H1毛利率为42.1%，同比+1.0pct；其中PPR/PE/PVC管道毛利率59.1%/29.7%/21.0%，同比分别+2.0/+0.7/-0.9pct。 24Q2净利率13.9%，同比-10.5pct，一是由于销售费用增加，二是由于浙江可瑞与广州合信等公司亏损较多。2024H1期间费用率为24.2%，同比+2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%、6.8%、3.2%、-1.0%，同比分别+2.8/-0.3/-0.2/+0.1pct，销售费用率提升明显，主要因增大宣传推广力度，并受浙江可瑞等公司并表影响。现金流方面，2024H1经营活动产生的现金流净额为2.9亿元，同比-28.2%。 伟星新材：具备渠道、品牌、服务等优势，高价值属性和抗风险能力兼备。未来看点在于零售和工程双轮驱动下的高质量发展，同心圆战略推动防水、净水等第二主业快速发展，以及上海、泰国新建产能的推进。速发展，以及上海、泰国新建产能的推进。 1）零售业务：）零售业务：市场容量大，虽新房零售市场增速放缓，但存量市场基数大且不断递增，次新房、二手房的交易及旧房装修产生的装修需求不容忽视。公司将继续强化渠道和品牌形象建设，巩固高质量产品和“星管家”服务优势，加快渠道下沉和存量市场开发，零售市占率有望持续提升。 2）工程业务：）工程业务：建筑工程业务严守风险第一理念，坚持与优质地产的优质项目合作，攫取高附加值，市政工程业务专注燃气、城市供水等高附加值和高壁垒市场，工程业务将保持稳健高质增长。 3）同心圆业务：防水、净水等多元化业务承接伟星零售端行业首家“产品+服务”盈利模式优势，安内特和咖乐防水定位高端增厚单客价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，预计同心圆产品链将得到大力发展。 4）系统集成：）系统集成：收购国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商浙江可瑞，区域市场和业务能力互补性高，助力伟星新材从“产品+服务”到“系统集成+服务”的升级。 投资建议：我们下调2024-2026年归母净利润预测至12.5、13.6、15.5亿元（原2024-2026年盈利预测为14.6、15.8、17.9亿元），一是考虑到工程业务仍有所承压，调降工程管道销量假设，二是公司逆势增加费用投入，调增销售费用率假设。调整后盈利预测对应当前股价的PE分别为15.1、13.9、12.2倍。维持评级为“买入”。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；信息更新不及时；系统集成战略落地不及预期。

事件 1： 8月 28日， 公司发布 2024年中报。 2024H1公司实现营收 312.7亿元，同比+11.0%；归母净利 6.0亿元，同比+26.2%；扣非归母净利 5.4亿元，同比+46.3%。 2024Q2单季实现营收 168.2亿元，同比+7.3%，环比+16.4%；归母净利 3.3亿元，同比+13.7%，环比+19.7%；扣非归母净利 3.1亿元，同比+21.2%，环比+34.3%。 事件2： 8月27日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书（修订稿），将回购股份资金总额由原1-1.5亿元（含）调整为2.5-5亿元（含）， 彰显远期发展信心。 一口价模式保障盈利，二季度经营环比向上。 销量方面， 2024H1公司长丝销量合计为338.77万吨，同比+6.7%；单二季度销量180.95万吨， 同比-0.8%、 环比+14.7%；产销率96.8%， 同比-8.2pct、 环比+11.5pct。 单价方面，自5/23国内聚酯龙头企业开始实施一口价模式以来，行业成交价存较好支撑。 2024H1， POY、 FDY、 DTY均价6885、7794、 8773元/吨，同比+2.0%、 +3.0%、 +4.8%；单二季度均价69 11、 7776、 8814元/吨，环比+0.8%、 -0.5%、 +1.0%。 收入端看， 2024Q2公司POY、 FDY、 DTY营收86.03、28.94、 16.96亿元，环比+16.0%、 +13.2%、 +14.9%。 横纵一体化布局，龙头企业话语权强化。 截至2024年6月底， 公司已具备涤纶长丝740万吨，国内市占率超12%，是我国最大的长丝企业之一。 1）横向布局涤纶短纤：现有年产能120万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业。 2） 向上延伸原料PTA：公司在独山能源现有500万吨PTA产能的基础上合计规划540万吨新产能。 根据百川盈孚，2024年8月，公司徐州基地40万吨长丝装置已投产，后续仍有65万吨差别化长丝投产计划，在夯实龙头地位的同时，不断丰富长丝品类、提高产品附加值。 行业扩产趋于理性，看好旺季下的景气提升。 根据我们统计， 2024年国内长丝行业预计仅新增3套合计95万吨产能， 考虑到部分装置因锅炉改造等环保因素停产/减产，实际产量增量或更低。 需求方面，根据Wind， 国内方面， 2024年1-7月国内服装鞋帽针织品类和服装类社零累计同比+0.5%和+0.1%；海外方面，截至2024年6月，美国服装及服装面料批发商库存和库销比分别为289.07亿美元和2.26，较高点已下降121.44亿美元和0.72。伴随内外需的边际改善，行业长周期格局改善的背景下， 我们看好长丝盈利中枢抬升。 盈利预测与投资建议： 基于公司半年报披露数据及2024年长丝市场预期，我们调整盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.0、 20.4、 25.7亿元（前次预测2024-2026年归母净利润分别为18.1、 23.9、 27.3亿元）， 当前股价对应PE分别为10.8、7.9、 6.3倍， 对应PB分别为0.9、 0.8、 0.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期；油价大幅波动； 需求不及预期； 信息更新不及时等。

事件：海螺水泥发布2024年半年报。24H1公司实现营收455.7亿元，同比-30.4%；归母净利润33.3亿元，同比-48.6%；扣非归母净利润31.8亿元，同比-48.3%。单二季度公司实现营收242.4亿元，同比-28.9%，环比+13.7%；归母净利润18.2亿元，同比-53.4%，环比+21.4%；扣非归母净利润18.2亿元，同比-54.6%，环比+32.7%。 单二季度由于汇兑损失（2.1亿元）及公允价值变动净损失（2.8亿元）影响利润，剔除两项影响后，公司单二季度实现归母净利润23.1亿。 量价下行拖累收入表现，但仍优于行业整体水平。销量方面，根据国家统计局数据，24H1全国水泥产量8.5亿吨，同比-10.0%，公司上半年实现自产水泥熟料销量1.28亿吨，同比-4.9%。价格方面，24H1自产水泥熟料吨价格239.8元/吨，同比-66元，随着5月以来多地加强错峰生产，淡季水泥价格有所修复，预计后续旺季价格有支撑。 产业链延伸方面，24H1公司砂石骨料、商混收入21.9亿、11.8亿，分别同比+29.8%、+20.6%，营收占比6.4%、3.5%，分别同比+2.6pcts、+1.2pcts，主要得益于产能扩张推动（24H1骨料、商混产能同比+16.2%、+33.9%）。另公司海外项目销售金额23.0亿，同比+5.7%，营收占比6.8%，同比+1.8pcts，项目运营质量稳步提升。 行业经营承压，公司维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，24H1自产水泥熟料吨成本187.6元/吨，同比-35.8元，主要得益于煤价同比回落（24H1吨燃料动力成本111.7元/吨，同比-29.5元）。24H1吨毛利52.2元/吨，同比-30.1元。吨费用&净利方面，24H1公司吨费用37.5元/吨，同比-2.5元，期间费用率为9.5%，同比+2.4pcts，主要受收入下降影响。24H1吨归母净利26.0元/吨，同比-23.8元，扣非吨净利25.3元，同比-22.1元。根据数字水泥网数据，24H1水泥量缩价低导致行业出现历史性亏损，据数字水泥网预计，上半年水泥行业亏损10亿元左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持较强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。 现金流持续充沛，经营质量稳步提升。上半年公司经营性现金流净额为68.7亿元，同比增加17.9亿元。24H1收现比1.24，同比+0.19；净现比2.03，同比+1.28。截至24H1，公司货币资金及交易性金融资产合计695.1亿元，同比+8.8%。 行业供需格局边际改善，公司龙头价值凸显。水泥行业当前逻辑：1）行业通过错峰生产实现自救，行业回归到要有合理利润阶段；2）头部企业大多为央国企，业绩考核压力加大；3）低PB提供强安全边际；4）向上期权：双碳政策有望带来产能、产量的持续去化，和中小企业成本的再增加等。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22-23年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。 盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为83.5、94.5、103.2亿元，（前次预测24-25年分别为150.4、173.4亿元）；当前股价对应PE分别为13.2、11.6、10.6倍，对应PB为0.60、0.58、0.56倍。以公司24年盈利预测为基准，假设分红率与23年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.7%。截至9月3日，申万水泥板块PB为0.6倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等；产能去化不及预期；双碳政策不及预期。

事件： 8月 28日， 公司发布 2024年中报。 2024H1公司实现营收 2267.7亿元，同比+18.1%；归母净利 797.3亿元，同比+25.0%；扣非归母净利 792.0亿元，同比+27.1%。 2024Q2单季实现营收 1153.0亿元，同比+22.2%，环比+3.4%；归母净利 400.1亿元，同比+26.4%，环比+0.7%；扣非归母净利 397.2亿元，同比+28.7%，环比+0.6%。 2024年中期股息每股 0.74港元（含税）， 创历史新高。 上游勘探量价齐升，业绩表现符合预期。 1） 价上看，根据Wind， 2024H1Brent油价均价83.4美元/桶，同比+4.4%。 2024H1，公司石油液体实现价格80.32美元/桶，同比+9.2%；对应到折价上看， 2024H1公司原油实现价格相较Brent原油折价约3.1美元/桶，较2023H1的6.3美元/桶显著改善。天然气价方面， 2024H1，公司天然气实现价格7.79美元/千立方英尺，同比-4.1%。 2）量上看，公司增储上产持续突破，得益于国内垦利6-1和渤中19-6等油气田产量的贡献及海外圭亚那Payara项目投产带来的量增，2024H1公司油气净产量362.6百万桶油当量，同比+9.3%，再创历史新高（国内+7.1%、海外+14.2%）。其中，石油液体和天然气产量同比+8.8%和+10.8%。整体看， 2024H1公司石油液体和天然气销售收入1612.56和238.56亿元，同比+24.1%和+9.7%。 资本开支持续加码，桶油成本持续下降。 2024H1， 公司资本开支合计631.25亿元，同比+11.7%。其中，勘探投资、开发投资、生产资本化和其他支出92.4、 402.21、 125. 11、11.53亿元，同比-5.9%、 +13.3%、 +17.0%、 +126.7%， 开发和生产资本化开支同比大幅提升意味着公司正处快速上产阶段。结果上看，在国内，公司先后发现渤中26-6和蓬莱9-1等七个亿吨级油田群，推动渤中8-3南成功评价；成功探获首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1，标志着南海万亿大气区率先实现。在海外，圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin；成功签署莫桑比克5个区块石油勘探与生产特许合同，进一步拓展海外勘探潜力。成本上看， 2024H1， 公司桶油主要成本27.75美元/桶，较2023年同期的28.17美元/桶相比下降0.42美元/桶，成本竞争优势突出。具体看，桶油作业费/桶油作业、折耗和摊销（不含油田拆除费） /桶油拆除费/桶油销售及管理费用6.81/13.94/0.86/2.04美元/桶，同比-4.9%/-1.4%/-10.4%/-6.8%。 自由现金流同比提升，高分红回报股东。 良好的现金流充分保障公司的远期发展和股东回报， 2024H1，公司经营性现金流净额1185.54亿元，同比+19.0%，主要是国际油价上升带来的油气销售现金流入增加。分红表现上看， 2024年中期股息每股0.74港元（含税），创历史同期新高；对应分红总额351.87亿港元（含税，折含税321.39亿元），分红比例约40.3%。按此分红比例，假设2024年公司归母净利1501.7亿元，对应8/28日A/H股股息率约4.3%/6.5%。 盈利预测与投资建议： 基于公司半年报披露数据及油价判断，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1501.7、 1544.9、 1604.6亿元， 当前股价对应PE分别为9.4、 9.1、 8.8倍， 对应PB分别为1.7、 1.4、 1.2倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 油价波动；宏观经济波动； 地缘政治因素； 汇率风险；油田开发不及预期； 信息更新不及时等。

事件： 公司公布 2024年半年报，报告期内营收、 归母净利润和扣非归母净利润分别为136.0、 22.1、 21.6亿元，分别同比+19.3%、 +16.8%、 +17.0%，其中 Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 76.5、13.9、13.7亿元，同比分别+15.4%、+7.0%、+8.0%， 环比分别+28.8%、 +69.3%、 +72.9%。 石膏板营收逆势增长， 毛利率稳步提升。 24H1公司石膏板业务实现收入 73.0亿，同比+4.1%，在上半年下游需求承压下石膏板营收实现逆势增长， 我们预计背后驱动力： 1）“龙牌腾飞”、“泰山攀登” 高端化经营策略持续推进， 产品高端化占比提升； 2） 开拓城市更新、修缮业务、工业建筑、民建市场等领域，以及“工装到家装”和“城市到县乡”市场。 24H1石膏板业务毛利率 39.6%，同比+1.2pcts， 背后驱动力： 1）核心成本项煤炭、护面纸等价格同比下降； 2） 产品结构高端化升级，定价力进一步增强。 国内市场之外， 24H1公司国际化业务稳步推进，石膏板业务在坦桑尼亚的市场占有率跃居第一；泰国石膏板及其配套项目开工建设；境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。 防水业务市占率提升加速， 收入快速增长。 24H1公司防水卷材、防水工程分别实现收入 17.1、 2.1亿，分别同比+32.4%、 -15.6%， 合计营收同比+24.7%，同样实现逆势增长，背后主要驱动力为： 充分发挥联合重组企业的差异化竞争优势及北新建材作为央企的品牌背书优势， 持续提升渠道开发能力，同时聚焦修缮、旧改、家装零售等市场，有效布局民建业务新赛道。 24H1公司防水卷材毛利率 19.3%，同-1.5pcts。 嘉宝莉重组完成， 涂料业务收入盈利双增。 24H1公司涂料业务实现收入 17.8亿，同比+265.8%， 实现毛利率 31.3%，同比+2.1pcts。 24H1公司完成嘉宝莉涂料的联合重组，实施“百日整合计划”实现平稳交接。同时，公司也发力工业涂料业务应用领域扩展，夯实航空航天细分市场，积极拓展高端装备市场和风电市场。 经营性净现金继续改善，现金牛实力再次彰显。 24H1公司实现经营活动产生的现金流量净额 20.4亿，同比+60.0%； 净利润现金含量 91%，同比+24pcts。 北新建材观点重申： 公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于： 1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。 公司成本优势和高定价权领先行业，截至 24H1产能 35.62亿平，中长期目标 50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升； 2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长； 3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升， 2024年 2月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成长； 4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。 盈利预测： 公司业绩符合预期，我们维持原盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 42.6、 50.7、 55.6亿，对应当前股价的 2024-2026年 PE 分别为 10、 9、 8倍。 考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。 风险提示： 下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌， 产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。

事件：8月12日，公司发布2024年中报。2024H1公司实现营收970.7亿元，同比+10.8%；归母净利润81.7亿元，同比-4.6%；扣非归母净利润81.0亿元，同比-2.5%。 2024Q2单季实现营收509.1亿元，同比+11.4%，环比+10.3%；归母净利润40.2亿元，同比-11.0%，环比-3.4%；扣非归母净利润39.7亿元，同比-8.1%，环比-3.8%。 聚氨酯产能陆续释放，提供发展可靠安全垫。2024H1公司聚氨酯板块实现销售收入354.6亿元，同比+8.2%；2024Q2单季销售收入179.5亿元，同比+5.1%，环比+2.6%。 二季度公司销售收入实现同环比提升主要得益于公司MDI产能的持续扩张。根据公告，2024年4月底，公司福建基地40万吨MDI技改扩能顺利投产，MDI总产能提升至350万吨/年，全球市占率升至33.1%。对应到产销量上看，2024H1公司聚氨酯板板块（包含MDI、TDI、聚醚多元醇等）产销量分别为283和269万吨，同比+15.0%和+14.5%；2024Q2产销量分别为147和138万吨，同比+13.1%和+11.3%，环比+8.1%和+5.3%。价上看，公司Q2聚氨酯系列产品均价13010元/吨，同比-5.5%，环比-2.6%。叠加原料纯苯价格上行，价差表现有所承压。根据Wind，2024Q2国内纯MDI和聚合MDI均价分别约18920和17086元/吨，环比一季度分别-7.0%和+6.1%，位于2009年以来的26.8%和22.7%分位；价差分别约11647和9812元/吨，环比一季度分别-13.9%和+5.8%，位于2009年以来的11.4%和14.0%分位。近期受装置不可抗力/调货/检修预期影响，欧洲MDI供应趋紧带动纯MDI价格价差有所增扩，聚合MDI维持震荡。中长期看，全球MDI格局高度寡占，后续扩产计划以公司为主导，有望进一步巩固全球第一大MDI生产商地位。在MDI新兴领域应用渗透率提升+“以旧换新”等消费政策催化的背景下，产品景气度或有所回升，量增价稳构筑公司业绩盈利基本盘。 石化产品涨跌互现，核心项目年内陆续投产。2024H1公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入395.7亿元，同比+9.5%；2024Q2单季销售收入210.6亿元，同比+17.4%，环比+13.8%。产量上看，2024H1公司石化系列产品累计产量277万吨，同比+23.1%；2024Q2实现销量138万吨，同比+29.0%，环比-0.7%。价差上看，2024Q2，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-31.7%、-24.7%、-24.7%、+28.1%、-16.7%、+2.5%；环比-5.4%、-0.7%、+20.4%、+41.8%、+7.2%、+28.5%。2024年6月，公司将现有100万吨/年乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，在降低原料成本的同时提高乙烯收率。7月，公司和万融新材料与ADNOC、北欧化工、博禄化学共同启动福建160万吨/年特种聚烯烃一体化项目。依托各方专长，在凸显乙烷原料经济性的同时，进一步完善自身乙烷原料采购运力保障，提高公司国际市场竞争力。在建工程方面，2024H1，公司蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按计划将于2024Q4陆续投产；烟台120万吨/年乙烯项目预计2024年年底至2025年年初陆续投产。项目投产后，公司将进一步强化自身石化产业链协同效应，巩固自身成本&一体化优势。 POE实现国产化替代，柠檬醛等项目投产在即。2024年公司精细化学品及新材料系列实现销售收入129.8亿元，同比+15.2%；2024Q2单季销售收入68.7亿元，同比+16.0%，环比+12.6%。产销量上看，2024H1公司精细化学品及新材料系列产品产销量分别为100和92万吨，同比+26.6%和+24.3%；2024Q2单季实现产销量53和48万吨，同比+29.3%和+23.1%，环比+12.8%和+9.1%。2024年6月底，公司备受瞩目的20万吨/年POE项目一期成功投产，标志着国内首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性投产成功；7月10日，公司POE实现首批发车，打通从研发生产到销售的全流程，正式开启POE国产化新纪元。此外，公司4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也正在如期推进过程中，按计划将于2024Q3投产。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为169.6、207.1、244.5亿元（前次预测分别为185.3、212.0、258.2亿元），当前股价对应PE分别为13.1、10.7、9.1倍，对应PB分别为2.1、1.8、1.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

事件：公司发布24年中报，报告期实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.8亿，同比+0.4%/-32.4%/-64.4%；单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.9、1.6、1.6亿，同比+0.3%/-42.7%/-41.0%零售业务收入保持增长，新品类拓展持续推进。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材分别实现收入14.5、18.4、11.3亿元，同比+20.1%/-10.7%/+6.7%；占收入分别为25.2%/31.9%/19.7%，同比+3.1pcts/-5.8pcts/+0.2pcts，销量来看，24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比+24.0%/-0.9%/+34.8%，家装墙面漆保持快速增长背后一方面源于重涂需求，另一方面公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。除家装墙面漆持续增长对冲工程墙面漆收入下滑影响外，公司胶黏剂、防水卷材收入分别同比+29.4%、+16.4%，销量同比+28.0%、+22.9%，也均保持较快增长。 产品价格承压，24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比-3.0%/-9.9%/-1.3%/-4.8%/+1.1%/-21.1/-5.4%，24Q2产品价格环比-4.4%/-4.8%/-7.9%/+2.8%/-20.7%/+0%/-2.0%，同环比来看均有所承压，且工程端下滑相对更明显。成本端，24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青价格分别同比+3.9%/+0.8%/+0%/-6.5%/-8.9%/+10.0%/+3.8%/-5.6%，价格涨跌不一。受产品价格下滑影响，24H1公司综合毛利率同比-2.4pcts，单Q2毛利率同比-3.1pcts，环比+0.4pcts。 减值进一步计提出清风险，净利率水平略有下滑。24H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为15.8%、5.8%、1.4%、2.2%，分别同比+1.4pcts/+0.4pcts/-0.1pcts/+0.02pcts，其中销售费用率相对上升明显，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致，24H1公司期间费用率25.2%，同比+1.7pcts。24H1公司信用减值达1.6亿，同比增加0.8亿，其中24Q2计提减值1.8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响，24H1公司综合净利率3.6%，同比-1.9pcts。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，伴随减值风险逐步出尽，公司盈利已至拐点。 盈利预测：由于公司产品价格波动略超预期，我们下调公司产品单价假设，预计24-26年公司归母净利润为4.4、6.0、7.9亿元（原预测值为6.5、8.6、11.0亿），当前股价对应PE为37、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。

事件：2023年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利7.12/1.74/1.50亿元，同比分别+7.5%/-7.6%/+0.2%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利/扣非归母净利2.01/0.49/0.43亿元，同比+15.3%/-13.7%/+32.6%，环比+2.1%/-5.1%/-6.1%。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利2.02/0.52/0.46亿元，同比+39.5%/+79.9%/+100.0%，环比+0.7%/+5.1%/+6.7%。 23年经营稳健，需求回暖成长望加快。面对23H1全球终端市场需求疲软，23H2下游需求稳步复苏的经营环境，2023年角形无机粉体销量7.1万吨，YOY+3.0%，球形无机粉体销量2.6万吨，YOY+8.4%。我们预计2024年公司增长望加快，从行业和公司的维度来看：1）行业需求回暖：EMC已呈现需求回暖趋势并有望持续向好，中长期看先进封装成长性望形成持续拉动。CCL景气度有所提升，且在高速方面进展加快；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如TOPCUT20um以下球硅和Lowα球铝在HBM等领域已实现批量供货，在客户及产品端均形成卡位优势，供应优先级大幅提升，有望成为AI产业趋势中最受益标的。 注重研发，高端品份额望持续提升。公司始终高度重视研发创新和产品升级迭代，2023年公司研发费用率6.7%，同比提升0.8pct。2024年3月，公司公告拟投资1亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心，拟投资1.29亿实施年产3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，进一步加大高端品的研发及投入力度。公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领先的先进技术，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发。公司加快客户新品验证，以及海外客户认证增加，有望带动高附加值产品放量。 盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。先进封装用球硅、球铝（如HBM相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。考虑到终端需求回暖，我们略微上调24-26年归母净利润为2.5、3.5、4.6亿元（原24-25年盈利预测为2.5、3.1亿元），对应PE为35.4、24.9、18.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

事件一：4月28日，公司发布23年年报，全年实现营收9.5亿元，同比+15.3%；归母净利0.7亿元，同比-43.5%；扣非净利0.5亿元，同比-43.3%。23Q4营收2.6亿元，同比+1.3%；归母净利0.1亿元，同比-59.1%；扣非归母净利0.1亿元，同比-58.1%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收2.7亿元，同比+19.0%；归母净利0.3亿元，同比+8.2%；扣非归母净利0.2亿元，同比+9.6%。 事件三：4月30日，公司公告其中硼硅模制瓶通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，登记号转为“A”状态，表明公司中硼硅模制瓶可正式批量上市销售。 23年收入稳健增长，24Q1增速环比提升。23年公司药用玻璃、耐热玻璃产品实现营收4.1亿、5.2亿，分别同比+15.3%、+24.9%，全年药用玻璃、耐热玻璃产品销量同比+19.6%、+25.9%，产品营收增速低于销量主要系产品单价略有下降，23年公司药用玻璃、耐热玻璃单价分别同比-3.6%、-0.8%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+19.0%、+27.1%、+18.4%、+1.3%、+19.0%，我们预计公司23Q4收入增速放缓或受前期高基数影响，24Q1营收增速回升或主要由于产品价格企稳以及销量的增长。 23年成本高位、业绩承压，24Q1毛利率有所改善。23年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率23.2%、13.1%，分别同比-1.6pcts、-6.9pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率下滑幅度相对单价更大，我们预计主要系原料硼砂、硼酸成本提升及燃动力成本仍居高位所致。分季度看，23Q1-24Q4公司单季毛利率分别为19.7%、14.2%、18.2%、17.8%，盈利水平自Q3起筑底回升。23年公司期间费用率10.8%，同比+2.6pcts，其中财务费用率0.5%，同比+1.5pcts，主要受转债利息支出影响；全年实现净利率7.0%，同比-7.2pcts。进入24Q1，硼砂及硼酸价格开始稳定并回落，公司耐热玻璃业务盈利水平预计有所恢复，实现综合毛利率20.7%，同环比分别+1.0pcts、+2.9pcts，盈利水平有所改善。24Q1公司期间费用率同比+1.4pcts至10.4%；实现净利率9.3%，同比-0.9pcts。 中硼硅模制瓶有望顺利放量，打开盈利增长空间。当前公司0.5万吨模制瓶产能在产，规划在建产能约5.8万吨。由于深耕药玻行业多年，公司与多家药企形成紧密合作，中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，并已对多家药企送样，转“A”后产品销售有望自24Q2打开市场，进而逐步贡献盈利增量。 投资建议：作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破；公司传统耐热玻璃业务逐步筑底，盈利改善可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利1.5/2.2/2.6亿（原24-25年预测值为1.7/2.4亿），对应当前股价PE为28/19/16倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、需求不及预期、成本波动超预期、竞争加剧超预期。

事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。 中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、+24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、+26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。 23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类（管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。 现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。 投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24-25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

事件一：3月21日，公司发布23年年报，全年实现营收291.36亿元，同比+2.48%；归母净利56.51亿元，同比-10.34%；扣非归母净利59.49亿元，同比-11.46%；其中Q4实现营收87.35亿元，同比+25.77%，环比+19.48%；归母净利润17.60亿元，同比+89.25%，环比+7.70%，扣非归母净利润18.03亿元，同比+85.53%，环比+5.45%。 事件二：4月25日，公司发布24年一季报，24Q1实现营收82.27亿元，同比+22.19%，环比-5.82%；归母净利14.21亿元，同比+19.89%，环比-19.26%；扣非归母净利14.82亿元，同比+15.79%，环比-17.82%。 烯烃：以量补价同比增长，景气有望持续向好。2023年全年公司聚乙烯/聚丙烯实现收入59.0/50.9亿元，同比+12.2%/+4.3%；2024年Q1单季实现收入20.4/17.5亿元，环比-1.3%/-3.7%。具体来看：产销方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯产量为84.0/74.9万吨，同比+18.8%/+12.5%；销量为83.3/75.3万吨，同比+18.2%/+14.1%；2024年Q1单季聚乙烯/聚丙烯产量为28.7/27.4万吨，环比-1.0%/+8.2%；销量分别为29.5/26.8万吨，环比持平/-0.4%，伴随宁东三期23年9月投，公司烯烃产销量整体再上新台阶。价格方面，根据wind，2023年全年聚乙烯/聚丙烯均价为8102/7545元/吨，同比-3.6%/-8.8%；2024年Q1单季均价为8192/7369元/吨，环比+1.4%/-2.3%。价差方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯价差分别为3524/2967元/吨，同比+20.2%/+6.0%；2024年Q1单季价差分别为4023/3200元/吨，环比+13.3%/+5.9%，煤价较2023年末略有下降，烯烃盈利有所恢复。 整体来看，2023年烯烃终端需求复苏不及预期，产品价格同比走弱，公司宁东三期投产以量补价实现了烯烃板块业绩的正增长。向2024展望，在海外降息预期与国内宏观调控政策持续发力的双重作用下，烯烃需求有望不断向好，同时煤油价差的扩增也为煤制烯烃带来充足的盈利弹性空间。 焦炭：焦炭市场盈利承压，铁水修复或迎来回暖。2023年全年公司焦炭板块实现收入109.8亿元，同比-13.4%；2024年Q1单季实现收入26.8亿元，环比-11.0%。具体来看：产销方面，2023年全年焦炭产量和销量分别为698.0和697.6万吨，同比+11.7%和+12.3%；2024年Q1单季产量和销量分别为171.9和175.0万吨，环比-4.9%和-2.2%。 价格方面，根据wind，2023年全年焦炭2450元/吨，同比-20.4%；2024年Q1单季2330元/吨，环比-8.0%。价差方面，2023年全年焦炭价差165元/吨，同比-43.2%；2024年Q1单季-4元/吨，处于亏损状态。根据wind，2024年Q1我国247家高炉开工率环比下降4.0pct、日均铁水产量环比下降13.7万吨。在成本上涨与需求低迷的双重不利影响下，焦炭市场盈利承压。近期随着钢厂铁水产量逐步提升且五一后焦炭企业将进行第四轮提价，盈利或将迎来修复。长期来看，随着山西逐步淘汰4.3米及以下焦炉产能，焦炭供给侧格局有望持续优化。内蒙一期有序推进，产能释放成长凸显。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链。烯烃方面，宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯装置于2023年9月建成投产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产。焦炭方面，公司六套干熄焦项目已全部投产，焦炭产品由湿熄焦全部转产为干熄焦，有望更好地满足下游钢企焦企的需求。煤矿方面，公司新核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，在建丁家梁煤矿90万吨/年预期2024年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权益产能达1102万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯、25万吨/年EVA等项目先后建成投产，进一步丰富了公司产品矩阵。公司成长动能充足，未来伴随内蒙一期投产，盈利有望拾级而上。 盈利预测与投资建议：公司是国内煤化工龙头企业，煤制烯烃规模全球领先，伴随内蒙一期产能的释放，未来成长性显著，由于产品价格的波动，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为87.73/139.88/147.58亿元（原2024-2025为100.62/147.22亿元），对应PE分别为14.20/8.91/8.44倍（对应2024/5/17收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。