公司于6月11日公告，第十届董事会第三次会议审议通过了《关于收购拉豪赞比亚、马拉维水泥及相关业务之关联交易的议案》。国信建材观点：1）收购大股东海外资产，加大海外业务拓展力度：此次收购完成后，公司海外水泥产能有望增加175万吨/年，未来还有望利用项目储备的石灰石资源扩大水泥产能，实现海外项目滚动发展，进一步拓展“一带一路”沿线国家发展空间，加速海外业务发展。2）湖北地区建设具备弹性，水泥需求获得支撑：在去年下半年至今的下游存量和新建工程项目持续推动下，湖北省整体基建端保持复苏趋势，随着项目的持续推进，预计全年湖北地区水泥需求具备明显支撑。3）两湖地区价格以稳为主，西南供需格局边际改善；4）风险提示：区域新增产能超预期；成本端上涨超预期；海外项目推进不及预期。5）投资建议：全产业链一体化发展，倍增计划彰显信心，维持“买入”评级：依托产业链一体化业务布局，公司制定了五年“倍增计划”，彰显公司对未来发展的信心，我们预计21-23年归母净利润为65.8/73.1/78.8亿元，EPS为3.14/3.49/3.76元/股，对应PE为6.5/5.8/5.4x，维持“买入”评级。

中西南地区水泥龙头，十四五期间“倍增发展”可期。20年受新冠疫情影响，公司收入、业绩下滑，营收294亿元，同比-7%，归母净利56亿元，同比-11%。公司具备水泥和熟料产能产能1.15亿吨/年年和和6691万万吨吨/年年，国内熟料产能主要分布于两湖（48%）与西南（37%），公司产能核心投放地区供给稳定，需求端全面推进疫后重振补短板强功能“十大工程”，市场高集中度下龙头企业具备经营优势；西南地区虽供给新增较多，但中期需求增长，且企业加强错峰生产，业绩修复可期。公司于公司于20年提出“里程碑”发展战略规划，年提出“里程碑”发展战略规划，力争力争25年实现产销量、营收、业绩等指标较较19年翻一番年翻一番。资本支出加速提高，“十四五”期间计划投资划投资600亿元亿元。 海外业务快速发展，未来产能有望翻两番。公司自11年开始开展海外业务，选址规划在“一带一路”与中国友好的国家，做“填空式”的布点建设。截至20年末海外产能约687万吨/年，营收18.9亿元，同增22%，在柬埔寨、吉尔吉斯斯坦、坦桑尼亚、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦以及尼泊尔均有建设分公司。目前尼泊尔2800吨/日熟料生产线和坦桑尼亚150万吨/年水泥粉磨站项目正加紧建设，建成后将进一步扩大华新海外产能规模优势，中期看海外产能有望翻两番。 传统水泥业务进入平台期，但供需韧性强，盈利无须过于悲观。我们认为当前市场可能在水泥股的标签下，轻视了公司在海外拓展和“水泥海外拓展和“水泥+””外延发展上潜在的成长性，未来倍增发展的增量主要在于：：1）骨料、骨料、商混的纵向一体化延伸。高毛利率骨料项目正加速扩张，20年7条新产线投产，新增1550万吨产能至5500万吨/年，且仍有在建项目11项，全部投产后公司骨料产能将超过2亿吨/年。尤其是阳新产业园亿吨机制砂石产线将显著增强公司骨料业务竞争力，成为有力盈利支撑。同时，商混产能进入快速扩张期，多地开始粉磨站+混凝土一体化整合及并购持续增加公司商混供给能力，20年公司商混产能达2710万方/年。 2）水泥窑协同处置废弃物的环保转型水泥窑协同处置废弃物的环保转型。据预测2020年我国危废产量可达7620吨，但整体危废处理率仍旧有限，市场空间较大。水泥窑协同处置作为固体废物处置的主要手段优势显著，公司自2007年进入市场经验深厚。目前公司废弃物处置产能已升至616万吨/年（含在建）、新项目签约不断，RDF替代煤炭效益亦有望持续增长，危废市场前景广阔、未来分享政策红利可期。 3）高新建筑材料的拓展高新建筑材料的拓展。公司已进军水泥基新材料领域，新型建材产业园正在加快建设，阳新、红河、桑植等地新材料产业园陆续开工，环保墙材、新型建材、水泥包装袋等业务蓬勃发展。20年2.4亿块/年综合环保墙材、30万吨/年石灰石、8万平米/年民建幕墙板、全国首条80万平方/年超高强混凝土幕墙挂板生产线相继建成投产，产能进一步扩张。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，未来五年业绩翻倍增长有较大可能性。20年年分红率40.16%，经测算股息率近5%。我们预测公司我们预测公司2021-2023年实现收入分别为388、425、、477亿元，归母净利分别为70、82、91亿元；当前股价对应PE分别为7、6、5倍倍，上调至“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险；安全生产、合规运行的风险；产能过剩导致的无序价格竞争风险；骨料、混凝土、危废固废、新材料等业务拓展不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2021年一季报，2021年一季度营收61.9亿元，同增60.8%；归母净利7.3亿元，同增107.3%；EPS0.35，同增105.9%。一季度业绩基本符合预期。 支撑评级的要点2021Q1报表靓丽，盈利能力大幅提升：公司一季报表现靓丽，各项指标明显改善。毛利率基本持平，费用率有所下降，毛利率-费用率为18.3% （+3.4pct），盈利能力大幅提升。 水泥熟料同比量增价减，非水泥熟料业务大幅增长：我们预计2021Q1水泥+熟料销量1,600万吨(同比+53.7%，环比-31.2%)，单价310元(同比-15.8元，环比-13.8元)，吨成本215元(同比-4.8元，环比+24.5元)，吨毛利95元(同比-11.1元，环比-38.3元)。2020Q1水泥熟料价格历史高位基数较高价格同比下滑，煤炭价格上涨对成本有一定影响。非水泥熟料业务收入12.3亿(同比+168.6%，环比-12.9%)，成本7.3亿(同比+168.9%，环比-12.3%)， 毛利5.0亿(同比+168.7%，环比13.7%)。非水泥熟料业务增速可观。 2021年区域水泥景气度有望明显改善：考虑2020年低基数以及部分项目加速建设，公司总部所在华中地区2021年水泥量价均将有明显改善。春节后至3月份，沿江熟料连续4轮提价基本验证全年区域水泥高度景气。 看好公司海外战略与骨料业务发展：公司自身海外股东背景，随着后续B 转H 股实施，海外战略有望顺利推进。未来公司国内重点发展骨料， 总产能将达到2亿吨，骨料将成为公司利润重要组成部分。 估值我们维持公司原有业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为350.6、419.3、457.3亿元；归母净利润分别为74.3、89.1、97.0亿元；EPS 为3.54、4.25、4.63元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险海外战略不及预期，区域景气度复苏不及预期，原材料价格上涨，西南地区产能投放数量较多。

事件：公司2021年一季度实现营收 61.89亿元（+60.8%），归母净利润为7.34元（+107.34%），扣非归母净利润为7.27亿元（+101.02%）。 点评：一季度量增价跌，业绩保持稳定增长。我们测算，2021年一季度公司实现水泥熟料综合销量约为1600万吨，同比增长约57%，较2019年一季度增长约8.5%，整体需求稳中有升，得益于地产投资及施工保持强劲，基建投资保持稳定，同时今年春节鼓励原地过年，节后下游复工快于以往，施工周期更长，1-2月、3月湖北地区水泥产量增速分别为138.29%、363.85% ；云南地区水泥产量增速为50.14%、12.56%，公司产销量均有所增长；我们测算，Q1公司水泥单价约310元/吨，同比下滑15元/吨，环比下滑13元/吨，主要是一季度为传统淡季，1-2月份价格回落；吨毛利约95元，同比下降约10元/吨；吨成本约为215元，同比下降约5元/吨，主要去年受疫情影响，公司产销量较低导致成本摊销增加所致。 资产负债表依旧强劲，股息率超过5%。一季度公司经营性净现金流约为2.88亿元，同比下降约33.8%，主要是各项税费以及发放奖金薪酬增加导致现金流出较多所致；期末在手现金约82.3亿元，同比增长83.8%，其中还有可交易性金融资产约4亿元，现金流充沛；期末资产负债率约为40%，环比下降约1.4个pct，资产负债表依旧稳定。我们认为，充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债降低财务费用，21Q1公司财务费用约0.35亿元，同环比继续下降；同时持续提高分红比例，目前股价对应股息率超过5%，持续回馈股东。 骨料业务快速增长，未来将带来新的业绩增长点。公司2020年实现骨料销量约2300万吨，同比增长约31%，预计毛利率约63%左右，盈利仍维持高位。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务，截止2020年末，公司骨料产能达到5500万吨，较年初增加约1550万吨左右，目前公司骨料在建项目有11个，待全部投产后，公司骨料产能将达到2亿吨，保持快速扩张，预计一季度公司骨料业务保持快速发展；随着国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显，加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点；与此同时，公司的环保业务也保持快速发展，20年年底公司工业危废环评批复的处置能力提升到56万吨/年，非水泥业务保持快速发展，产业链延伸初见成效。2021年需求仍有支撑，二季度价格上涨有望超预期。“十四五”期间云南省计划未来5年新增高速公路5000公里，新增高铁里程1000公里，其中2021年力争开通丽香铁路，建成玉磨等铁路；2021年湖北省将加快建设十堰至西安湖北段，沿江高铁武汉至宜昌段等铁路，启动沿江高速武汉至合肥段等高铁线路，2021年公司主要产能区域仍有重点工程支撑，预计行业需求保持平稳；公司黄石万吨线以及海外两条新投产4000吨/天的生产线将为2021年带来新的增量；同时骨料业务快速发展，预计21年新产能投放后将更进一步；我们认为，进入二季度下游需求持续复苏，沿江熟料价格上调5轮超市场预期，长三角、珠三角水泥价格上调3轮，发货接近100%，两湖地区价格也逐步上涨，行业库存低于5成，需求依旧稳定且强劲，二季度在熟料超预期上涨的背景下，水泥价格上涨有望迎超预期。 投资建议：我们调整公司21-22年归母净利润为70.7亿元和76.4亿元，对应EPS 分别为3.37和3.64元；对应20-21年PE 估值6.5和6倍，低估值、高分红（当前股息率达到5.25%），资产负债表持续改善，有望迎来估值修复行情。维持“买入”评级及目标价30.33元。 风险提示：地产投资大幅下滑，原燃材料价格大幅上涨，错峰生产不及预期等

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事件：公司披露2021年一季度业绩预告，报告期内业绩预计同比增加3.65-3.95亿元，同比增长103.1-111.5%，预计扣非后归母净利润同比增加3.5-3.8亿元，同比增长96.8-105.0%。点评： Q1水泥景气低位改善，骨料、混凝土增量凸显，低基数下业绩弹性可观。按照业绩预告中枢，公司Q1预计实现归母净利润7.34亿元，基本符合我们的预期。Q1盈利大幅增长，一方面主要是去年Q1公司核心市场湖北受疫情冲击较为严重基数较低，核心产品水泥销量同比增长超过60%，另一方面也得益于骨料、混凝土前期布局产能释放，销量同比增长超过200%，增量贡献凸显。我们测算公司Q1水泥销量超过2019年同期，但由于公司水泥价格仍处相对低位，测算较2019、2020年同期下降约30元，导致公司盈利低于2019年同期。 水泥业务盈利有望持续回升，骨料、混凝土业务翻倍增长，2021年盈利具备一定弹性。（1）鄂东受益沿江景气，西南受益贵州改善，随着3月中下旬区域提价落地，以及后续旺季水泥价格弹性，我们预计后续水泥均价将延续回升趋势，去年前高后低基数下盈利增速有望逐季回升。（2）骨料产能高增长，公司2020年新增骨料产能1550万吨至5500万吨/年，在建骨料项目11个，建成后公司骨料年产能将达到2亿吨。混凝土一体化模式加速拓展，有望贡献新增长点。公司2020年混凝土一体化项目加速布局，新增混凝土产能1000万方/年至2710万方/年，且新的一体化项目也在加速推进。公司此前经营计划中骨料、商混销量年度目标均有翻倍增长，Q1销量如期高增长反映前期布局产能释放良好。随着在建产能投产和建成基地爬坡，我们判断后续骨料、商混销量有望持续高增长。 投资建议：（1）沿江水泥市场延续高景气，川渝中期景气有望稳步改善，公司在2020年量价低基数下迎来盈利修复。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，2021年销量有望实现翻倍增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为74.2亿元、84.1亿元和90.0亿元，对应6.6、5.8、5.4倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、原材料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。

事件：华新水泥发布2021年一季度业绩预增公告，预计21Q1归母净利7.19到7.49亿元，同比增长103.07%到111.54%，中值7.34亿元，同比增长107.30%；扣非归母净利7.12到7.42亿元，同比增长96.75%到105.04%，中值7.27亿元，同比增长100.89%。销量：预计公司一季度水泥销量在1600万吨以上，同比增长超过60%；混凝土和骨料销量同比增长超过200%。 一季度销量高增长主因公司产品主要销售地为湖北，受去年一季度新冠疫情影响最为严重，销量基数较低，反弹更为明显。吨价：预计21Q1均价同比基本持平或略有下滑。吨净利，按公告一季度归母净利中位数测算，吨归母净利46元，同比+12元，或由于成本及费用端有一定改善。华新核心逻辑：行业价格企稳，盈利韧性增强。一方面，2021年是国家“十四五”的开局之年，基建、地产整体趋势向上，叠加去年上半年基数较低，水泥刚性需求预计持续高增。下半年增速视天气情况，需求增速或有所减缓。 另一方面，行业错峰生产常态化，在维持政策执行力度的情况下，我们预计供给增速保持小个位数，因而水泥价格或维持高位。同时，煤炭统购和协同处置带来成本优势，公司盈利韧性正逐步增强。海外产能稳健扩张，布局“一带一路”全球市场。截至20年末，华新水泥产能已升至1.15亿吨/年，其中海外产量约800万吨/年。目前尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日水泥熟料生产线项目和坦桑尼亚150万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设，建成投产后将进一步扩大华新海外产能规模优势。产业链一体化加速布局，“水泥+”业务积极拓展成长空间大。1）高毛利率骨料项目正加速扩张，2020年7条新产线投产，新增产能1550万吨/年至5500万吨/年，且仍有在建项目11项，全部投产后公司骨料产能将超过2亿吨/年，尤其是阳新产业园亿吨机制砂石产线，将显著增强公司骨料业务竞争力、成为有力盈利支撑。2）废弃物处置产能已升至616万吨/年（含在建）、新项目签约不断，RDF替代煤炭效益亦有望持续增长，危废市场前景广阔、未来可期。3）新型建材产业园加快建设，阳新、红河、桑植等地新材料产业园陆续开工，环保墙材、新型建材、水泥包装袋等业务蓬勃发展，将进一步增厚公司营收和利润水平。投资建议：我们预计公司2021-2022年实现归母净利70和78亿元，当前股价对应PE分别为7和6倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；供给端限产松动；水泥价格大幅波动；新建产能投产不及预期等。

事件：公司披露 2020年年报。 报告期内实现营业总收入 293.57亿元，同比减少 6.6%，实现归母净利润 56.31亿元，同比减少 11.2%。其中 Q4单季实现营业总 收入 89.45亿元，同比减少 0.3%，实现归母净利润 16.06亿元，同比增长 7.2%。 公司拟分配现金红利 1.08元/股（含税）。 疫情影响下全年量价齐降，但 Q4单季环比改善，盈利回归正增长。 公司全年收 入端下降 6.6%，主要是湖北市场受疫情冲击，水泥需求和价格均受明显影响，测 算全年水泥及熟料综合销量 7600万吨，同比减少 1.2%；测算吨均价 328元，同 比下降 26元。 Q4单季度收入端下降 0.3%，较 Q3单季度的-2.9%有所加快。我 们测算 Q4单季销量约增长 9%，主要是 2020Q4下游赶工的拉动。测算 Q4吨均 价约 320元，同比下降约 35元，环比也略有下滑，主要是受云南市场价格回落影 响。测算 Q4吨毛利约为 138元，同比下降 3元，综合吨净利为 75元，同比下降 2元。 受汇兑损失影响公司单位期间费用有所增加。 公司 2020年全年吨期间费用 52.5元，同比增加 2.4元，其中单吨销售费用、管理费用、研发费用及财务费用同比 分别持平、 +0.8元、 +0.2元和+1.3元。吨管理费用的增加主要是公司销量下降 所致，吨财务费用的增加主要是期内汇兑损失增加所致。 资本开支维持高位，持续驱动公司扩张。 公司全年经营性现金流量净额为 84.05亿元，同比减少 13.1%，与盈利增长基本匹配。公司全年购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金为 35.90亿元，同比减少 12.9%，仍然维持在相对 高位，主要是黄石万吨线、海外熟料生产线以及骨料项目的投入。公司 2020年末 资产负债率为 41.4%，较 2020年三季度末上升 3.3pct，带息债务余额为 79.48亿元，较 2020年三季度末增加 20.43亿元，主要与公司加大并购、投资力度相 关。 2021年公司计划资本支出 145亿元，较 2020年计划数同比增长 71%， 其中 骨料扩展类项目投资 71.5亿元，较 2020年计划数增加 55.5亿元。 水泥业务盈利迎来修复，骨料、混凝土业务加速布局， 2021年有望翻倍增长。 （ 1） 鄂东受益沿江景气，西南受益贵州改善，景气中枢有望稳中上移，水泥业务 迎来盈利修复。 （ 2） 骨料产能高增长，产能释放下 2021年销量有望迎来翻倍。 公司在建骨料项目 11个，建成后公司骨料年产能将达到 2亿吨。公司 2021年计 划销售骨料 4980万吨，较 2020年实际销量增长 116%。 （ 3） 混凝土一体化模 式加速拓展，有望贡献新增长点。公司 2020年混凝土一体化项目加速布局，新增 混凝土产能 1000万方/年， 2021年计划销售商品混凝土 1400万方，较 2020年 实际销量增长 204%。 投资建议： （ 1）沿江水泥市场延续高景气，川渝中期景气有望稳步改善，公司在 2020年量价低基数下迎来盈利修复。（ 2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进 入加速拓展期， 2021年销量有望实现翻倍增长。我们预计公司 2021-2023年归母 净利润分别为 74.1亿元、 82.9亿元和 90.0亿元，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观政策反复、原材料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及 预期的风险。

疫情等因素短期冲击业绩，全年逐季恢复 公司 2020年实现营收 293.57亿元， 同比下降 6.62%，归母净利润为 56.30亿元，同比下降 11.22%， EPS 为 2.69元/股，拟 10派 10.8元 （含税）， 符合此前业绩快报。 上半年在受疫情和洪涝灾害影响下， 湖 北地区经营受到冲击较明显，随着复工推进，下半年公司业绩逐季恢 复， Q1-Q4单季度归母净利润分别为-65%/-11.8%/5.4%/7.2%。 骨料商混逆势增长，水泥盈利能力小幅承压 公司全年水泥熟料、骨料和商混收入分别实现 249.4/11.8/18.8亿元， 分别同比-8.5%/14.5%/3.8%，三大业务销量分别为 7601万吨（ -1.2%）、 2305万吨（ +31%）、 461万方（ +9%）。我们测算全年水泥熟料吨收 入、吨成本和吨毛利分别约 326元、 190元和 136元，分别同比下降 约 28/18/10元， 吨收入下降主要受疫情及降雨天气影响，成本端受煤 炭价格下降影响有所下行。 费用端方面，报告期内研发和财务费用分 别上涨 50%和 46.9%至 0.56亿和 16.1亿，主要由于公司加强技术创 新研发和汇兑损失导致。 报告期内，公司资产负债率小幅上升 5.2pct 至 41.4%，主要由于并购和新建项目贷款增加及新发行海外债等，但 整体资债水平仍保持健康；经营性现金流净额为 84.1亿元，同比减少 13.2%，主要由于收入下降影响。 深化一体化转型， 加快智能化发展步伐 报告期内，公司在巩固水泥业务的同时，加快产业一体化转型发展： 水泥业务方面， 在海外分别新建和并购一条 4000t/d 生产线，国内产能 置换的黄石 285万吨/年项目投产；骨料新增产能 1500万吨，在建项 目 11个；混凝土新增产能 1000万方/年；工业危废环评批复处置产能 提升 16万吨至 56万吨/年。 此外，公司上榜工信部“工业互联网试点 示范项目名单”，是唯一上榜水泥企业，并获得多项有关智能制造奖项。 看好区域需求复苏，维持“买入”评级 公司超一半产能位于两湖地区， 是区域内龙头企业， 疫情因素缓解后， 今年区域内建设需求具备一定弹性， 预计 21-23年 EPS 为 3.1/3.5/3.8元/股，对应 PE 为 7.4/6.7/6.2x， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目落地不及预期；供给增加超预期；成本增加超预期。

2020 年归母净利润下滑11.2%，EPS 2.69 元：公司实现营业收入293.6 亿元， 同降6.6%，归母净利润56.3 亿元，同降11.2%，EPS 2.69 元。单4 季度公司实现营业收入89.5 亿元，同降0.3%，归母净利润16.1 亿元，同增7.2%，EPS 0.77 元。利润分配预案：每股派发1.21 元现金股利 (含税)。 毛利率小幅下降，管理费率小幅上升：报告期内公司综合毛利率40.6%，同降0.2 个百分点；销售、管理（含研发）和财务费率分别为6.9%、5.7%和1.0%， 同比上升0.4、0.6 和0.4 个百分点；期间费率13.6%，同升1.3 个百分点。单4 季度，公司综合毛利率41.2%，同升1.7 个百分点；销售、管理（含研发）和财务费率分别为7.1%、6.3%和1.8%，同比变动-0.2、-0.7 和1.6 个百分点，期间费率15.3%，同升0.8 个百分点。 双重打击，需求承压：20 年公司水泥和熟料销量7601 万吨，同降1.2%。经测算，公司产品单价396.2 元/吨同降5.5%，单位成本229.5 元/吨同降5.2%，吨毛利156.8 元同降9.8 元。湖北、云南以及海外收入增速分别为-17.8%、4.1% 和21.7%。年内受国内新冠肺炎疫情中湖北直面冲击还有泛长江流域洪涝灾害影响，致使公司水泥和熟料相关产品需求承压，价格整体表现较弱，业绩出现下滑。21 年受就地过年影响需求提前启动，全年水泥平均价格预计将好于20 年。 纵向一体化发展，规模快速扩大：华新实施一体化转型和海外发展战略，产业链进一步向上游骨料和下游混凝土延伸，水泥熟料产能海外重点布局中亚6 个国家，目前水泥、骨料、混凝土年产能分别为1.15 亿吨、5500 万吨和2710 万方； 且在环保转型发展和高新建材拓展的战略指导下，公司水泥窑炉协同处置业务和水泥基相关高新建材产能规模持续提升。21 年计划资本开支145 亿元，其中水泥产能类35.5 亿元，骨料产能类71.5 亿元，考虑现有体量下，公司整体产能规模将快速扩大。 盈利预测与估值评级：华新水泥为国内水泥龙头，熟料产能主要布局中南和西南区域，另有海外飞点布局，成本管控行业领先；骨料、环保和新型建材产能扩张有序进行。21 年公司计划销售水泥及熟料8400 万吨同增10%，预计价格整体小幅提升，成本进一步下降，且后期产能规模还将持续扩大，我们略上调公司的盈利预测21-22 年EPS 至 3.56、3.78 元（上调幅度小于1%），新增23 年EPS4.01 元，维持“买入”评级。 风险提示：固投、房投、基建增速下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；价格下行风险；汇兑损失风险；海外产能扩张不及预期风险等。

20年业绩小幅下滑，维持“买入”评级3月26日晚公司发布20年年报，20年实现营收293.57亿元，YOY-6.62%，实现归母净利润56.31亿元，YOY-11.22%，扣非归母净利润55.54亿元，YOY-10.13%。公司20Q4实现收入89.45亿元，同比-0.25%，实现归母净利润16.06亿元，同比+7.19%。20年公司上半年业绩受疫情影响较大，但下半年随着需求恢复，业绩逐季好转，21年盈利向上弹性可期，维持“买入”评级。 20年水泥需求下滑导致价格承压，吨成本有所下降公司2020年销售水泥和熟料7601万吨，同比下滑1.2%。我们测算公司20年水泥吨均价328元，同比下降26元，因疫情及洪水影响下，公司主要区域水泥需求下滑较多，公司成本管控继续加强，吨成本196元，同比下降12元，其中原材料、燃料、人工等成本均有下降，吨毛利132元，同比下降14元。公司主要销售区域为华中、西南地区，2020年收入占比分别为39.8%/41.1%，随着水泥需求旺季来临，核心区域水泥价格或迎来上涨，同时公司海外水泥生产线有序推进，21年水泥主业有望迎来量价齐升。 骨料销量同比快速增长，多元化布局加快公司持续加快多元化布局，20年长阳、渠县等7家骨料产线投产，新增产能1550万吨，全年销售骨料2305万吨，同比增长31%，我们测算吨毛利32元，目前在建骨料项目11个，建成后骨料年产能将达到2亿吨，同时混凝土、环保产能继续扩张，年内分别新增1000万方/46万吨。公司20年12月16日公告，拟在湖北阳新成立控股子公司，投资约100亿元建设200万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1亿吨/年机制砂石生产线及20亿块/年墙材产品生产线，多元化布局可期。 费用率小幅上涨，杠杆率仍可控公司20年期间费用率同比上涨1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.5/+0.1/+0.4pct，销售费用及管理费用率上涨主要因收入下滑导致固定费用占比提升，研发费用增加主要系研发投入增加，财务费用增加因汇兑损失增加。公司20年末资产负债率41.40%，同比上涨5.17pct，但整体杆杆率仍然可控。 全国水泥龙头，能耗及成本优势进一步凸显公司20年业绩有所承压，但单季度业绩逐步好转，21年向上弹性可期，考虑到20年水泥价格下滑较多，我们调整公司21-22年归母净利润预测至69.5/78.6亿元（前值79.0/87.0亿元），并新增23年归母净利润预测89.5亿元，参考可比公司估值，给予公司21年9倍目标PE，对应目标价29.88元，维持“买入”评级。 风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、下游需求增长不及预期。

事件概述。公司公布2020年报。2020年公司实现收入293.57亿元，同比下降6.6%，归母净利润56.31亿元，同比下降11.2%，对应Q4实现收入89.4亿元，同比下降0.25%，归母净利润16.1亿元，同比增长7.19%。 Q4需求恢复良好，但受疫情影响价格同比降幅较大。公司业绩基本符合市场预期。在H1疫情及6-7月雨季后，随着重点工程陆续开工，公司核心市场湖北Q4需求恢复良好，水泥产量累计降幅由Q3的20.4%缩窄至12.8%，高标水泥价格Q4累计上涨45元/吨。公司全年水泥及熟料销量7600万吨，同比下降1.2%，售价328元/吨，同比下降26元/吨，吨毛利132元/吨，同比下降14元/吨；估算对应Q4销量2300-2400万吨，同比增长8-10%，售价320-325元/吨，同比下降35-40元/吨，吨毛利130-135元/吨，同比下降10-15元/吨。此外，2020年，公司财务费用增加1亿元左右，资产处置收益同比降低1.7亿元左右，进一步影响利润。 非水泥业务保持稳定增长。2020年，公司7条骨料生产线投产，新增骨料产能1550万吨，同时混凝土一体化整合加速，全年合计新增混凝土产能1000万立方米，带动2020年公司骨料/混凝土销量同比增长31.0%/9.0%至2305万吨/461万方。环保业务方面，公司1个生活垃圾和3个危废处理项目正式投产，5个项目获得环评，使得公司获得批复的危废处置能力由40万吨/年提升至56万吨/年。 2021湖北水泥量价将显弹性，公司中长期成长空间仍充足。由于中央为支持湖北经济恢复进一步追加投资3200亿元，我们认为湖北省水泥供需格局2021年将进一步向好，而根据数字水泥数据，本周湖北武汉地区高标水泥价格上涨30元/吨至500元/吨，同比降幅已缩窄至10元/吨，且湖北地区库存处于40-45%低位，旺季继续涨价条件良好，判断当地水泥价格将在Q2实现同比反超。 此外，尽管2020年受疫情影响较大，但公司水泥业务海外产能扩张仍稳步进行，2020年新建乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日水泥熟料生产线项目、并购坦桑尼亚马文尼4000吨/日水泥熟料生产线项目，尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日水泥熟料生产线项目和坦桑尼亚150万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设，而国内黄石285万吨置换项目落地，规模效应有望进一步体现。非水泥业务方面，2020年12月，公司公告投资100亿元建设黄石基地，包括活性钙产品产能200万吨，砂石骨料产能1亿吨及20亿块墙材，判断公司在水泥产能稳步扩张同时，非水泥业务也将保持较高增速，支撑公司中长期成长。 投资建议。考虑到2020年疫情、雨季使得2021年水泥价格起点降低，小幅下调水泥价格假设，并下调2021/2022年收入预测4.1%/2.2%至335.9/364.7亿元，同时下调2021/2022年归母净利润预测7.1%/3.3%至69.6/78.6亿元，对应下调目标价至29.88元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

一、事件概述 2021年 3月 27日公司发布 2020年年报，营收 294亿元，同比下滑 7%，归母净利 56亿元，同比下降 11%，归母扣非净利 56亿，同比下降 10%。 二、分析与判断 受疫情影响， 归母净利同比下降 11% 据公司公告，报告期水泥和熟料销售总量 7601万吨，较上年下滑 1.2%；骨料销量 2305万吨，同比增长 31%。财务费用 3亿，同比增长 47%，主要是汇兑损失增加所致。 我们 判断报告期营收和净利的下滑主要是上半年疫情影响所致，公司所在地是武汉，上半年 受疫情影响比较大。 随着疫情控制， 下半年下游需求快速回暖，三季度、四季度的单季 度净利分别为 18亿、 16亿，与去年同期相比分别增长 5%、 7%。 展望 2021年， 我们判 断随着下游地产、基建需求的进一步回暖，水泥量价有望持续景气。 规模及完整产业链优势、技术壁垒、品牌优势、区位等打造牢固护城河。 规模及完整产业链竞争优势： 公司通过规模效应降成本，同时稳健发展混凝土、骨料、 水泥装备与工程、水泥基高新建材材料及依托水泥窑进行协同处置的环保产业，较早实 现了纵向一体化，具备了上下游一体化的产品、服务与综合解决方案的协同竞争能力。 技术壁垒： 公司不仅拥有成熟的水泥生产设备研发、设计、制造、安装、运行、“交钥 匙”的工程总承包能力，还具备水泥窑协同处置废弃物的技术开发及其工业化生产的产 业转换能力。公司分别于 2009年和 2017年获得国家科技进步二等奖（是该奖项的第一 完成单位）。截至 2019年底，公司拥有发明专利 40项，实用新型专利 112项。 品牌优势： 公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标 之一，百年老字号商号和品牌在业内享有很高的知名度与认同度。国内水泥行业中首家 通过 GB/T19001—ISO9001质量体系认证的企业，生产的全部 15个水泥品种均为国家 首批质量免检产品，水泥产品在全国水泥质量评比中始终名列前茅。 区位优势： 公司重点布局市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地 区。在境外的工厂，规划在“一带一路”与中国友好的国家，做填空式的布点建设。 水泥行业加大淘汰落后产能力度， 供需格局未来持续向好 近期，中国建材联合会联手 15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目 录》。水泥行业淘汰落后产能指导目录主要内容有：单套粉磨水泥产能 100万吨以下的 粉磨设施（特种水泥除外）；水泥熟料产能利用率 70%以下的地区（以省为单位） 2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2020年底前）， 2500吨/日（含）以下的水泥熟料 生产线（2021年底前）；水泥熟料产能利用率 70%以上的地区（以省为单位） 2000吨/ 日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前）， 2500吨/日（含）以下的水泥熟料生 产线（2022年底前）等。 我们判断随着淘汰落后产能指导目录的推进， 水泥供需格局将 持续优化，公司有望持续受益。 三、 投资建议 预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 3.25元、 3.54元、 3.83元，对应 PE 分别为 7.1倍、 6.6倍、 6.1倍。 当前建材行业可比公司平均市盈率为 15倍， 维持“推荐” 评级。