事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收293.56亿元（-6.62%)，实现归母净利润即56.32亿元（-11.2%），扣非归母净利润为55.94亿元（-9.48%）；其中Q4归母净利约16.08亿元(+7.3%）。 点评：4Q4业绩延续正增长，最差阶段已过去。2020年公司业绩下滑主要是上半年受新冠疫情的严重冲击以及7月份长江流域的大面积洪涝灾害的影响，公司主导产品的量价都有所下滑；但公司克服困难，下半年业绩实现正增长，其中Q3、Q4分别同增5%、7%，我们认为，疫情影响下取得如此成绩也实属不易，公司最艰难阶段已过去；我们测算，Q4公司水泥熟料综合销量约2300万吨，同比增长约9%；单价约323元/吨，同比下滑36元/吨；吨毛利约136元，同比下降约6元/吨。 投资新材料打造新的增长点，股权激励调动员工积极性。近期公司决定在湖北省阳新县，与黄石市城市发展投资集团有限公司、阳新县国有矿业投资有限公司共同出资20亿元，成立黄石华新绿色建材产业有限公司，并以该公司为投资主体，投资约100亿元建设黄石华新绿色建材产业园项目（包括200万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1亿吨/年机制砂石生产线及20亿块/年墙材产品生产线），公司加大新材料的研发投入，新品类的扩张未来有望带来新的增量。同时，2020年公司推出新的员工持股计划，将员工与公司利益绑定，充分调动员工积极性，彰显公司对未来发展信心。 12021年需求仍有支撑，开春后板块有望迎修复。“十四五”期间云南省计划未来5年新增高速公路5000公里，新增高铁里程1000公里，其中2021年力争开通丽香铁路，建成玉磨等铁路；2021年湖北省将加快建设十堰至西安湖北段，沿江高铁武汉至宜昌段等铁路，启动沿江高速武汉至合肥段等高铁线路，2021年公司主要产能区域仍有重点工程支撑，预计行业需求保持平稳；公司黄石万吨线以及西藏基地产能投产将为2021年带来新的增量；同时骨料业务快速发展，预计20年销量突破2000万吨，盈利水平维持高位，21年新产能投放后将更进一步；我们认为，进入2021年公司已经完全摆脱疫情的影响，近期沿江熟料率先提价，从时间节点上要早于往年，叠加原地过年后下游复工速度加快，水泥提价时间也有望提前，板块将迎修复行情。 投资建议：维持“买入”评级，目标价32.76元，暂时维持公司20-21年归母净利润为56.32亿元和76.3亿元，对应EPS分别为2.69和3.64元；对应20-21年PE估值7.7和5.8倍，低估值、高分红（当前股息率达到5.65%），资产负债表持续改善，有望迎来估值修复行情。 风险提示：房地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，置换产能大幅释放

全年业绩下滑，但下半年盈利实现增长：20年公司业绩出现同比下滑，主要受两大突发事件冲击：1、上半年湖北省是新冠疫情最严重的地区；2、7月份的长江流域发生大面积洪涝灾害。以上因素使得公司产品的产销量受到很大影响，价格也有所滑落，致使营收和利润整体下降。然而2020年Q3和Q4的公司单季归母净利润分别同比增长5%、7%，表明公司在逐渐摆脱新冠疫情以及洪灾的影响，不断恢复增长动力和盈利能力。 需求增加+产能释放，业绩提升可期：根据湖北省的疫后重振三年行动方案，未来该省在交通和水利领域的投资将大幅增长。公司是湖北第一大水泥企业，产能占比37%，湖北市场是公司主要的收入来源，收入占比34%。 未来随着区域需求持续增长，公司产品量价具备支撑。20年下半年，公司黄石项目，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、尼泊尔项目均顺利点火投产，21年产能有望增长8.5%，为公司业绩贡献向上弹性。 沿江熟料连续提涨，水泥价格有望超预期：根据数字水泥网信息，2月19日起，长三角沿江地区熟料价格迎来了节后第一轮上涨，幅度达30元/吨；2月25-27日，沿江熟料计划开启第二轮涨价，幅度同样为30元/吨。两轮熟料价格提涨时间节点和间隔均超出市场预期，原因有两方面：1、节前熟料价格已下调至低位，接近进口熟料成本线，致使外来熟料进入量大幅减少；2、春节前后，华东各大企业熟料库存以及粉磨站库存均保持偏低水平，随着假期结束，粉磨站开始陆续备货，主导熟料生产企业积极推动价格恢复性上调。我们认为，沿江熟料价格提前启动就是对供给偏紧做出的积极反应，后续水泥价格向上弹性可期。 盈利调整与投资建议 我们将20-22年公司水泥均价变动幅度调整为-3%/5%/1%，同步下调20-22年归母净利润至56.32/66.75/70.58亿元（较上次预测下调8%/10%/10%），对应EPS2.69/3.18/3.37元，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复；汇率波动。

业绩稍低于预期，2020年受疫情与雨季影响较大：按照公司业绩预告，公司2020年利润水平稍低于市场预期。受疫情和超长雨季影响，公司上半年经营业绩下滑，产能扩大、水泥销量较去年都有所减少。得益于产品成本、燃料费用以及第三方维修成本的降低，公司盈利能力在三季度得到较快恢复。 施工旺季启动价格比往年低，煤炭价格上涨影响成本：经测算，2020年公司水泥熟料销量约为7390万吨，单价约为335元，吨成本203元，吨毛利133元。受疫情和雨季影响，2020年施工旺季启动价格相比往年较低使得四季度价格稍低于预期；煤炭价格快速上涨对成本造成一定影响。销量方面，公司四季度销量保持正常水平。 公司产能持续落地，B转H助力海外战略推进：国内云南4000t/d水泥熟料生产线已经点火，湖北黄石智能化熟料万吨生产线也在年末投产。海外坦桑尼亚和乌兹别克斯坦4000t/d熟料项目已经投产，尼泊尔新熟料产能生产线预计将于2021年投产。未来公司B转H股有望落地，增资渠道扩张加上海外股东背书公司海外战略有望加速推进。疫情影响下，骨料格局持续集中，骨料业务推进也将进一步增厚公司利润。 估值 参考公司业绩预告调整情况，我们小幅调降原有预期。预计2020-2022年，公司营收分别为289.7、347.8、372.0亿元；净利润56.3、73.5、76.2亿元；EPS2.69、3.50、3.64元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 海外战略不及预期，区域景气度复苏不及预期，原材料价格上涨，西南地区产能投放数量较多。

历史悠久的水泥龙头，坐拥亿吨水泥产能：公司创始于 1907年湖北水泥厂，1994年在上交所上市，1999年与瑞士 Holcim 集团合作。根据中国水泥网数据，2019年底公司有熟料产能 6,181.4万吨，主要集中在湖北、湖南、云南三省；水泥产能近 1亿吨，砼产能 2,235万立，骨料产能 4,900万吨。2019年公司营收 314.4亿，同增 14.8%；归母净利 63.4亿，同增 22.4%；水泥熟料销量合计 7693万吨，单价 354.3元，吨毛利146.2元。2020年一至三季度公司营收 204.1亿，同减 9.2%；归母净利40.2亿，同减 16.9%；水泥熟料销量 5,275万吨，单价 331元，吨毛利69.5元，同比均有下滑。 深耕华中西南，骨料业务强势崛起：2019年公司水泥、混凝土、熟料、骨料收入分别为 264.7、18.1、7.9、10.3亿元；收入占比分别为 84.2%、5.8%、2.5%、3.3%；近年公司发力骨料业务，营收占比逐步崛起。湖北、湖南、云南三省营收分别为 107.8、31.6、55.1亿元；营收占比分别为 34.3%、10.0%、17.5%，业务集中在华中和西南地区。 深蹲起跳复苏可期：2020年以来，在疫情和长江流域雨水天气影响下，公司产能布局较多的区域均受到较大冲击，基本面数据明显回落。我们认为，随着疫情和雨水天气影响渐行渐远，2020年上半年公司业绩基数较低，以及后续公司持续投放海外熟料和骨料产能，2021年公司营收与利润有望迎来快速增长。 估值看好湖北地区景气度复苏以及未来公司产能投放，预计 2020-2022年，公司营收为 297.2、348.0、372.1亿元；净利润 59.5、73.4、76.3亿元；EPS2.84、3.50、3.64元。首次覆盖给予公司买入评级。 评级面临的主要风险产能投放不及预期，区域景气度恢复不及预期，原材料价格波动。

公司发布20年三季报，前三季度实现营业收入204.12亿元，同比减少9.17%；归母净利润40.24亿元，同比减少16.92%；基本EPS1.93元。 点评三季度单季收入回落，单季盈利增速同比转正：三季度受区域洪涝灾害影响，公司单季营收78.47亿元，同比减少2.95%，环比减少9.97%。受益于煤炭价格下跌带来的成本下降，公司Q3单季毛利率达到42.48%，同比提高2.14个百分点，环比提高1.1个百分点。公司Q3单季归母净利润17.72亿元，同比增长5.42%，利润增长发生在疫情、洪水等外部不利因素及19年三季度武汉军运会赶工期导致的高基数背景下。 外延扩张战略下，水泥主业弹性大：市场不愿意给水泥股高估值的原因之一在于业绩弹性取决于价格，产量弹性弱。20年下半年，随着公司黄石项目，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、尼泊尔项目的点火投产，21年产能有望增长8.5%，水泥主业具有增量弹性。在骨料方面，公司湖北长阳、四川渠县及重庆盐津扩产等项目建成投产，新增950万吨/年的骨料产能。 受益重振计划发布，湖北区域有望量价齐升：湖北省八月发布疫后重振三年行动方案，交通补短板项目435个、总投资3777亿元（折每年1259亿元），水利补短板项目127个、总投资1731亿元（折每年577亿元）。19年湖北完成交通固定资产投资1120亿元，水利固定资产投资168亿元，未来三年湖北在交通和水利领域的投资将大幅增长。公司是湖北第一大水泥企业，产能占比37%，湖北市场是公司主要的收入来源，收入占比34%。20年湖北水泥均价474元，同比下跌1.6%。未来随着区域需求恢复，湖北水泥价格有望回升。 股份回购完成，彰显信心：2020年8月13日，公司将股权激励回购方案调整至5.5-6.1亿元，公司在半年报披露后的一周时间内完成了全部股份回购，显示公司对未来业绩增长信心及对当前股价的认可。 盈利调整与投资建议我们将20-22年水泥均价变动幅度调整为-2%/4%/1%，同步下调20-22年归母净利润至61.38/74.08/78.4亿元（较上次预测下调10%/4%/4%），预计未来三年EPS2.93/3.53/3.74元，维持“买入”评级。 风险提示经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复；汇率波动。

投资建议：疫情与雨水影响渐行渐远，公司经营进入快速复苏通道。未来公司仍有较多骨料与危废协同处置产能投产，业绩仍有较多增长点。预计公司2020-2021年净利润约为59.5、75.1亿元，当前股价对应PE分别为8、7X。参照2019年的分红率，对应股息率接近5%，具有较高吸引力。维持公司“增持”评级。 风险提示：1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年来行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小，但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

公司披露 2020三季报，业绩表现超预期。 前三季度实现营收 204.12亿，同比下滑 9.17%；实现归母净利 40.24亿，同比下滑 16.92%，扣非后归母净利 40.00亿，同比 下滑 16.67%。其中，单三季度实现营收 78.47亿，同比下滑 2.95%，归母净利 17.72亿元，同比增长 5.42%， 扣非后归母 17.58亿，同比增长 5.25%。 前三季度销售净利 率 21.71%，同比下降 2.19个百分点， Q3净利率 25.17%，同比增长 1.94个百分点。 单季度扣非盈利同比正增长超预期，量弹性有效发挥。 今年 7月长江流域大面积遭遇 洪涝， 9月以来湖北等地雨天频繁，天气不佳极大影响水泥需求，在此背景下 Q3仍实 现销量微幅增长。尽管价格同比仍有 15元以上差距，但 8、 9月销量增长摊薄成本， 带动吨毛利环比改善。 假设 Q4延续销售景气，销量环比提升，成本费用持续摊薄， 即使价格同比不及，吨毛利仍有望同比为正。考虑到 2019年 Q4军运会导致基数偏低， 今年 Q4量与吨毛利、吨净利均有望有较好表现。 未来 1年内， 除因天气、疫情赶工 带动的销量增长外， 产能方面也有贡献， 海外乌兹别克斯坦 4000t/d 产线今年 6月点 火，吉扎克、尼泊尔正在新建产线， 国内黄石万吨线预计明年正式贡献增量。 公司保持健康的资产结构，期末资产负债率 38.13%，去年同期为 38.70%，基本稳定。 短期借款 6.69亿元（呈现扩张，年初 1.97亿元）， 1年内非流 16.37亿元（公司债 即将到期），长期借款 35.98亿元（年初 20.4亿元，主因并购及新建项目贷款增加）， 无应付债券（公司债即将到期）。应收票据同比下降 93%（货款收回中现金占比提升、 票据减少），应收账款提高 7.26%（受新冠疫情影响，货款收回有所延时）， 应收账 款/票据及融资合计占收入比例约 10.19%，同比提高 0.88个百分点。 疫后重振，水泥需求 V 型向上。 9月 16日疫后第一个铁路项目荆荆铁路开工，宜昌至 郑万高铁完成施工招标， 9月 22日湖北解读补短板强功能“十大工程”3年行动方案。 三季度以来公司发生较多变化，发布员工持股计划、增大激励额度，拟变更 B 股上市 地，按披露方案完成回购等。我们预计公司 2020-22年归母净利为 60.74、 72.05、 75.57亿， 10月 27日股价对应 PE 分别为 8.3X、 7.0X、 6.7X，维持“审慎增持” 评级。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入204.12亿元，同比减少9.2%，实现归母净利润40.24亿元，同比减少16.9%。其中三季度单季实现营业总收入78.47亿元，同比减少3.0%，实现归母净利润17.72亿元，同比增长5.4%。 盈利增速逐季回升，预计主要受益于华中核心市场价格改善和成本下降。公司Q3收入增速较Q2降低6.6pct，预计主要是核心市场受7月以来降水偏多的影响，水泥与熟料销量增速较Q2明显放缓所致，此外华中、西部等主导区域价格同比仍低于去年，但Q3降幅较Q2有所收窄。我们测算Q3均价同比降幅约为20元/吨，环比略有下降；测算Q3吨成本同比下降约10元/吨，预计得益于原材料、维修成本等下降，环比也有所下降；测算Q3吨毛利约为135元/吨，同比下降约10元/吨，环比小幅提升约5元/吨；测算Q3吨净利约为100元/吨，同比和环比提升幅度约5元/吨。 费用率较为稳定，信用减值损失与营业外支出环比改善。公司Q3期间费用率为11.93%，同比上升0.70pct，主要是收入减少对分母端的影响，其中财务费用率为0.71%，同比上升0.21pct，预计主要是汇兑损益的影响，而利息费用继续同比压缩。此外，公司此前受新冠疫情影响明显增加的信用减值损失与营业外支出项目在Q3单季明显下降，分别较Q2减少2766万元与434万元。 单季现金流有所下滑，但资本性支出同比减少，资产负债率重回下行趋势。公司Q3经营活动现金流量净额为21.51亿元，同比减少25.0%，预计与疫情影响下货款收回有所延时、单季支付税费增加等因素有关。Q3单季购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金8.29亿元，同比减少21.7%，预计与黄石万吨线等项目收尾或投产有关。公司三季报带息债务为59.04亿元，环比中报增加1.17亿元，主要是并购及新建项目致长期借款增加，资产负债率为38.1%，环比减少4.5pct，重回下行趋势。 沿江水泥市场旺季可期，川渝中期景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。四季度需求在基建的支撑下仍具备确定性，前期降雨偏多对量价有所影响，但公司华中、西南市场需求Q4有望加速。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，旺季可期。此外，川渝市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，中期景气也有望稳步改善。公司加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，多元扩张增量有望持续释放。 投资建议：基建加码提振需求，公司核心市场景气具备韧性，随着水泥主业景气中枢提升后维持中高位震荡，海外扩张、骨料与环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为58.2亿元、68.5亿元和70.6亿元，对应市盈率8.6倍、7.4倍和7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

一、事件概述 2020年10月28日公司发布2020年三季报，2020年前三季度营收204亿元，同比下滑9%，归母净利40亿元，同比下降17%，归母扣非净利40亿，同比下降17%。 二、分析与判断 受疫情影响，净利同比下滑17% 据公司公告，2020年前三季度营收204亿元，同比下滑9%，归母净利40亿元，同比下降17%。我们判断报告期营收和净利的下滑主要是上半年疫情影响所致，公司所在地是武汉，上半年受疫情影响比较大。随着疫情控制，三季度下游需求快速回暖，三季度单季度净利18亿，与去年同期相比增长5%。我们判断四季度随着下游需求的进一步回暖，水泥量价有望持续景气。报告期经营活动现金流净额57亿，同比下降20%，主要是受新冠疫情影响，产销量下降，盈利减少。 规模及完整产业链优势、技术壁垒、品牌优势、区位等打造牢固护城河。 规模及完整产业链竞争优势：公司通过规模效应降成本，同时稳健发展混凝土、骨料、水泥装备与工程、水泥基高新建材材料及依托水泥窑进行协同处置的环保产业，较早实现了纵向一体化，具备了上下游一体化的产品、服务与综合解决方案的协同竞争能力。技术壁垒：公司不仅拥有成熟的水泥生产设备研发、设计、制造、安装、运行、“交钥匙”的工程总承包能力，还具备水泥窑协同处置废弃物的技术开发及其工业化生产的产业转换能力。公司分别于2009年和2017年获得国家科技进步二等奖（是该奖项的第一完成单位）。截至2019年底，公司拥有发明专利40项，实用新型专利112项。 品牌优势：公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标之一，百年老字号商号和品牌在业内享有很高的知名度与认同度。国内水泥行业中首家通过GB/T19001-ISO9001质量体系认证的企业，生产的全部15个水泥品种均为国家首批质量免检产品，水泥产品在全国水泥质量评比中始终名列前茅。区位优势：公司重点布局市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地区。在境外的工厂，规划在“一带一路”与中国友好的国家，做填空式的布点建设。 水泥行业加大淘汰落后产能力度，供需格局未来持续向好 近期，中国建材联合会联手15家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。水泥行业淘汰落后产能指导目录主要内容有：单套粉磨水泥产能100万吨以下的粉磨设施（特种水泥除外）；水泥熟料产能利用率70%以下的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2020年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前）；水泥熟料产能利用率70%以上的地区（以省为单位）2000吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021年底前），2500吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2022年底前）等。我们判断随着淘汰落后产能指导目录的推进，水泥供需格局将持续优化，公司有望持续受益。 三、投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为2.89元、3.07元、3.28元，对应PE分别为8.3倍、7.8倍、7.3倍。当前水泥行业可比公司平均市盈率为10.1倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 基建和地产增速下滑；水泥淘汰落后产能速度放缓。

事件：2020年前三季度公司实现营收204.12亿元（-9.17%），归母净利润40.24亿元（-16.92%），扣非归母净利润40亿元（-16.67%），其中Q3实现营收78.47亿元（-2.95%），归母净利润17.72亿元（+5.42%），扣非归母净利润17.58亿元（+5.25%）。 点评：3Q3量增价跌，单季度业绩增速转正。我们测算，公司前三季度水泥熟料综合销量约为5300万吨，同比下滑5%，其中Q3销量约2000万吨，同比略有增长；由于6-8月份长江流域雨水偏多，下游施工受到一定影响，7-9月份湖北地区水泥产量增速分别为-16.12%、7.01%、-1.48%，而云南地区水泥产量增速为11.1%、6.32%、8.66%，云南地区需求稳定，公司取得销量同比略增的成绩实属不易；我们测算，Q3公司均价约330元/吨，同比下降约20元/吨，主要是淡季雨水天气较多，价格回落较多所致；吨毛利约为139元/吨，同比下降约4元/吨；吨成本约为190元，同比下降约16元/吨，主要由于煤价下行所致。 资产负债表依旧强劲，股息率超过5%。前三季度公司经营性净现金流为56.5亿元，同比下降约20%，主要是受疫情影响，产销量下降导致盈利减少，其中Q3为21.5亿元；期末在手现金约58亿元，同比基本持平，资产负债率为38.1%，环比下降4.5个pct，债务结构持续优化，资产负债表依旧强劲，充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债降低财务费用，前三季度财务费用同比下降约25%；同时公司未来有望提升分红比例，目前股价对应股息率超过5%，这对长期投资者吸引力十足。 骨料业务快速增长，未来成为新的业绩增长点。我们测算，公司前三季度骨料销量约1500万吨，同比增长约20%，预计毛利率维持在65%左右，盈利仍维持高位。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务，截止6月末，公司骨料产能达到4900万吨，较年初增加约1000万吨左右，保持稳步扩张；公司计划到2020年末力争实现1亿吨/年的骨料产能，随着国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显，加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点；与此同时，公司的环保业务也保持快速发展，产业链延伸初见成效。 最艰难阶段已过去，未来开启新征程。国庆假期后，下游施工快速恢复，湖北地区再次提价20-30元/吨，价格基本与去年同期持平，目前库存降至5成左右，出货率保持在95%以上；我们认为，公司最艰难阶段已经过去，基建投资持续复苏，地产投资有韧性，旺季需求依旧强劲，板块高景气度有望延续，而公司主要产能覆盖长江经济带，依托便利的水运将充分受益长江经济带协同发展带来的新契机；同时2020年公司海外并购项目将陆续落地，产能继续保证稳定增长，开启新的成长征程。 投资建议：维持“买入”评级，目标价632.76元，在供给侧改革大背景下，公司水泥产能逆势扩张，充分受益于水泥行业景气度提升，业绩保持稳定增长；同时，公司加速产业链延伸，骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点，高盈利背景下有望提升分红比例，回馈股东。我们维持公司20-21年归母净利润为59.2亿元和76.3亿元，对应EPS分别为2.82和3.64元；对应20-21年PE估值8.5和6.6倍，维持目标价32.76元及“买入”评级。 风险提示：房地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，置换产能大幅释放

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现收入204.1亿元，同比-9.17%，归母净利润40.2亿元，同比-16.92%，扣非净利润40亿元，同比-16.67%。其中，Q3单季实现收入78.5亿元，同比-2.95%，归母净利润17.7亿元，同比+5.42%，扣非净利润17.6亿元，同比+5.25%。 Q3销量同比持平，吨归属净利同环比均有所改善。前三季度，一方面一季度受到新冠肺炎疫情的影响，公司所在主市场湖北受影响较大，另一方面二三季度长江流域的大面积洪涝灾害，干扰了公司所在区域的需求释放节奏。我们测算公司前三季度水泥及熟料综合销量接近5300万吨，同比下滑5%左右。其中Q1下滑约30%、Q2增长近10%、Q3基本持平。我们测算公司前三季度吨收入387元，同比-18元，吨毛利156元，同比-11元，吨归属净利76元，同比-11元。其中单三季度吨收入392元，同比-13元，环比+2元，吨毛利167元，同比+3元，环比+5元，吨归属净利89元，同比+4元，环比+4元。 投资建议：根据数字水泥网，截止10月23日，公司核心区域湖北的水泥均价515元/吨，较8月底已提升60元/吨，同比仅低5元/吨，水泥出货率96.25%，同比高23.75pct，期待四季度需求快速回补带来的量价弹性。8月13日，公司大幅上调拟回购金额总额及发布员工持股计划草案，截至9月3日，公司已回购完毕，本次回购股份22,689,338股，占公司总股本的1.08%，使用资金总额609,917,786.61元（不含交易费用），彰显公司长期发展信心。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.84/3.43/3.66元，按最新收盘价对应PE分别为8.5/7.0/6.6倍，PB为2.0/1.7/1.4倍，我们维持公司合理价值29.75元/股的观点不变，对应2020年PB2.5x，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情防控不达预期、需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂等。

事件：布华新水泥发布2020年年3季报预告，Q1-3归母净利39.3-41.1亿，同减7.3-9.1亿亿幅，降幅15%-20%。参照上半年利润，Q3归母净利16.8-18.6亿，加同比增加0-1.8亿，增幅0%-10%。 收入：营收降幅收窄，Q3利润增速回正。预计Q1-3公司营收约200亿，同减9%，归母净利约40亿，同减18%。其中Q3营收超80亿，同减4%；净利润约17亿，同增3%。 销量：但三季度发货量环比二季度减少，但9月份发货量高于预期。预计Q3公司水泥熟料销量达到2,000万吨，环比二季度减少约330万吨。其中9月份发货量约735万吨，日发货量接近25万吨，高于预期。 价格：疫情与雨水影响减弱，价格明显反弹。预计Q3公司水泥熟料不含税均价约330元/吨，比上半年小幅下降，环比Q2提升超5元/吨。Q3公司逐步走出疫情以及长江流域大水对需求的影响，随着施工旺季到来以及水泥市场需求集中释放，公司水泥价格明显反弹。 利润：利润率以及吨利润指标环比均有明显改善。预计Q3毛利率42%，比H1提升3pct；净利率22%，比H1提升4pct。水泥熟料吨毛利超140元/吨，比H1增加约14元/吨；吨净利约75元/吨，比H1增加16元/吨。 全年展望：营收与利润降幅将进一步收窄。公司经营快速复苏。假设Q4公司维持9月份日发货量25万吨水平，价格与成本恢复至去年同期。预计Q4公司营收约90亿，同增5%；归母净利约15亿，同增33%。全年营收接近300亿，同减5%；归母净利60亿，同减6%。营收与利润降幅进一步收窄。 产能扩张：未来仍有熟料产能投放，骨料与协同处置产能将有所增加。当前公司熟料产能合计5,715万吨，塔吉克、乌兹别克、柬埔寨等海外产能合计491万吨已投产。禄劝二线、黄石搬迁基地、尼泊尔基地仍在建。水泥产能依然维持1亿吨，骨料产能4,900万吨，废物处置570万吨(含在建)。规划2025年骨料产能达2亿吨，协同处置产能达到1,000万吨。 B转转H：B股估值偏低有望改善，融资成本有望下降。。公司8月19日公告，筹划境内上市外资股转化上市地，以介绍方式在香港联交所上市并挂牌交易。 当前B股交易量较低，公司完成B转H一方面有利于提升交易量，改善公司B股估值偏低现状；另一方面有利于加速公司国际化进程，降低融资成本。 投资建议：疫情与雨水影响渐行渐远，公司经营进入快速复苏通道。未来公司仍有较多骨料与危废协同处置产能投产，业绩仍有较多增长点。预计2020-2022年，公司营收为297.1/381.0/407.2亿元，归母净利为59.5/75.1/80.3，亿元，EPS为为2.8/3.6/3.8，应当前股价对应PE分别为9.1/7.2/6.7倍。照参照2019年的分红率，对应股息率近接近4%，具有较高吸引力。维持公司“增持”评级。 风险提示：1.宏观经济风险，2.供给侧改革推进不达预期，3.骨料以及危废业务协同开展不及预期，4.海外产能假设推进不及预期

百年华新，中国水泥工业引导者：华新水泥股份有限公司创始于1907年，前身为湖北水泥厂。1994年，公司A、B 股在上海证券交易所成功上市；1999年，公司与瑞士Holcim 集团（全球最大的水泥制造商之一）结为战略伙伴关系。公司目前拥有水泥、混凝土、骨料（混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料）、环保处置、装备制造及EPC 工程、高新建材等业务。截至2020年6月底，公司拥有水泥产能近1亿吨/年、水泥设备制造5万吨/年、商品混凝土2235万立方/年、骨料4900万吨年、综合环保墙材1.2亿块/年、砂浆生产能力30万吨/年、水泥包装袋7亿只/年及废弃物处置570万吨/年（含在建）。 水泥布局战略优势，规模效应与热点地区兼具：公司工厂大多数位于经济有活力、市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地区；其中核心地区湖北省市场集中度高，供需关系良好，公司的水泥产能份额达36.56%。湖北省错峰生产政策严格执行，省内无新增产能； 水泥需求端有韧性，有望迎来增长。 骨料业务量价齐升，打造第二增长极：2019年公司已建设投产10余个骨料项目。另有超过10个骨料项目在建，建成达产后公司合计产能可超过3500万吨/年。由于骨料行业的供需关系仍持续紧张，近年骨料价格出现大幅上涨，公司骨料的毛利率持续快速上升，从2016年的37.47%提升到了2019年的64.76%。 水泥产能扩张转向海外，“填空式”布点建设回报率高：2011年开始，公司逐步加快了在海外产能的扩张速度。公司有很强的专业技术能力，在海外的工厂常选址规划在“一带一路”与中国友好的国家，做“填空式”的布点建设。2019年公司海外项目收益率远高于国内项目，公司的海外扩张动力强，未来海外水泥项目产能将达3000万-5000万吨/年。 盈利预测与投资评级：假设行业的供求关系的维持相对平衡，价格稳定，公司水泥熟料产能利用率的提高，我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为330.06亿元、362.67亿元、398.78亿元，同比增长5.0%、9.9%、10.0%；实现归母净利润分别为69.23亿元、85.01亿元、82.18亿元，同比增长9.2%、22.8%、-3.3%，对应PE 分别为7.65倍、6.23倍、6.45倍。PE 水平低于行业可比公司均值，作为水泥行业龙头之一，鉴于公司骨料业务增长，及全球布局产能扩张的潜在成长性，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风 险提示：行业错峰生产不及预期；海外项目推进不及预期。

事件：2020年上半年公司实现营收125.65亿元（-12.67%），归母净利润22.52亿元（-28.79%），扣非归母净利润22.43亿元（-28.36%），其中Q2实现营收87.16亿元（+3.62%），归母净利润18.98亿元（-11.8%），扣非归母净利润18.81亿元（-12.91%）。 点评：Q2销量快速恢复，单季度营收增速转正。公司二季度营收同增3.6%，强势转正，疫情影响基本消除；上半年公司水泥熟料综合销量为3274万吨，同比下滑8%，其中Q2销量约2200万吨，同比增长约9%，进入二季度，下游复工复产加速，基建、地产率先恢复提振需求，4-6月份湖北地区水泥产量增速分别为-23.25%、-1.04%、0.54%，疫情影响边际减弱，预计下半年将强势反弹；而云南地区水泥产量增速为8%、9.3%、4.15%，需求旺盛；我们测算，Q2公司均价约330元/吨，同比下降约30元/吨，主要是Q1受疫情影响严重，价格回落较多导致；吨毛利约为136元/吨，同比下降约28元/吨；吨成本约为196元，同比下降约1元/吨。 资产负债表依旧强劲，现金流充沛。上半年公司经营性净现金流为35亿元，其中Q2为30.66亿元，同比增加约2亿元，期末在手现金约76亿元，同比增长约55.5%，资产负债率为42.7%，较年初增加约6.5个pct，主要是并购及新建项目使得长短期借款有所增加，整体来看，资产负债表依旧强劲，充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债降低财务费用，上半年财务费用同比下降约42%。 骨料业务快速增长，未来成为新的业绩增长点。上半年公司骨料销量约840万吨，同比增长约7.7%，预计毛利率维持在65%左右，盈利仍维持高位。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务，截止报告期末，公司骨料产能达到4900万吨，较年初增加约1000万吨左右，保持稳步扩张；公司计划到2020年末力争实现1亿吨/年的骨料产能，随着国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显，加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点；与此同时，公司的环保业务也保持快速发展，产业链延伸初见成效。 最差阶段已过去，2020H2公司将迎头赶上。进入8月份中下旬，受雨水影响逐步减弱，湖北地区出货恢复至9成以上，鄂东及武汉地区率先开始提价20-30元/吨，我们认为，最差阶段已经过去，公司下半年

事件概述。华新水泥公布2020年中报。2020H1，公司实现收入125.6亿元，同比减少12.67%，归母净利润22.5亿元，同比减少28.79%；对应Q2实现营业收入87.16亿元，同比增长3.62%，归母净利润18.98亿元，同比减少11.80%。 Q2需求反弹强劲，但疫情影响下价格同比下滑较大。公司业绩符合预期（预告同比下降25-30%）。2020H1公司实现水泥销量3274万吨，同比减少8.0%，对应Q2实现销量2233万吨，同比增长8.9%且创历史单季度新高，体现疫情后中西部地区水泥需求恢复强劲。但由于Q1疫情期间湖北地区水泥价格下滑幅度较大，公司价格及吨毛利同比下滑幅度较大，根据中报数据测算2020H1公司平均售价/吨毛利分别为331/127元/吨，同比分别下降23/21元/吨，估算对应Q2价格/吨毛利分别为325-330/130-135元/吨左右，同比均下降30元/吨左右。 骨料业务稳定增长。2020H1，公司湖北、四川、重庆等多个骨料新建/扩建项目投产，带动骨料产能由2019年底的3950万吨提升至4900万吨，从而使得公司2020H1骨料销量子在Q2需求恢复背景下实现增长。2020H1，公司骨料销量840万吨，同比增长7.7%，价格及吨毛利分别为56/37元/吨，毛利率维持68.5%高位，矿山资源壁垒凸显。 2020H2预计重归强势，中期成长性依旧良好。我们认为雨季后，随着重点工程释放，水泥需求将加速恢复，而根据数字水泥数据，上周湖北地区天气转晴后，企业发货上升至9成，部分企业开始推涨价格，因此我们认为2020H2湖北水泥将重归强势。此外，2020H2起，公司黄石万吨线置换等项目将陆续投产，带动公司水泥、骨料产能稳定增长，而疫情后国家进一步支持对于湖北的扶持力度，追加投资3200亿元，当地中期供需格局有望进一步改善，因此我们认为公司中期的成长性依旧良好。此外，8月，公司先后公布股权激励及香港联交所上市计划，既体现公司管理层对于公司发展的信心，也有利于进一步撬动资本市场。 投资建议。 考虑到6-7月雨季需求、价格下滑超预期，下调2020年归母净利润预测4%至55.6亿元，但维持2021-2022年归母净利润预测基本不变。预计2020-2022年归母净利润55.6/74.9/81.3亿元，同比增长-12.3%/34.7%/8.5%，维持目标价32.13元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，系统性风险。