维持“增持”评级。公司预计2019年归母净利同增9.1-14.28亿元,同比增加18%-28%,符合我们的预期。维持公司2019-21年EPS 3.13、3.25、3.43元的预测,分别同增27%、4%、6%。根据可比公司估值,上调公司2020年目标价至30元,对应2020年PE 9X。 Q4归母净利同比下降,主要源于奖金的预提及过年费的发放。根据业绩预告倒算,Q4公司实现归母净利区间为12.46~17.64亿元,同比增加-29.6%~-0.34%。我们判断主要影响因素为2020年春节较早,全年奖金的预提及过年费的发放可能提前至四季度,2018年预提时点为2019年1月。 Q4水泥熟料均价同比基本持平,销量则逐月爬坡。测算Q4水泥熟料均价约360元/吨,与2018年同期相较基本维持平稳;Q4吨毛利同比下降约10元,我们判断主因或为12月生产人员奖金预提及过年费的发放;根据公司预告测算Q4水泥熟料销量超2100万吨,同增超6%。从销量趋势来看,我们判断公司10月水泥熟料发货受军运会影响,而会议结束后需求迅速回暖,赶工效应显著。 骨料、混凝土业务稳步拓展。我们测算2019年公司骨料销量超1750万吨,同增21%,混凝土销量超400万方,同增19%。截至2019年底,公司骨料及混凝土总产能分别达3950万吨、2330万方。我们认为公司新业务拓展顺利,将成为公司中长期发展的关键引擎 风险提示:基建力度不及预期、地产新开工大幅下滑。

事件概述。公司公布2019年业绩预告。公司预计2019年归母净利润同比增加9.1-14.3亿元(18-28%),对应全年实现归母净利润60.9-66.1亿元,2019Q4实现净利润12.7-17.9亿元,同比增长-28%-1%。 成本上升致低于预期,湖北水泥2019Q4保持高景气。2019Q4湖北水泥行业保持高景气,高标水泥价格上涨100元/吨,前11月湖北水泥需求同比增长5.5%,但受2019Q4公司部分地区水泥售价下滑影响,公司2019Q4水泥熟料售价略低于去年同期,同时由于原材料及其他成本上升,公司2019Q4吨毛利同比亦有所降低,致业绩低于预期。我们测算2019Q4公司水泥熟料销量2150万吨左右,同比上升7%左右,平均售价355-360元/吨,同比下降3-4元/吨左右,吨毛利140-145元/吨,同比下滑10-15元/吨左右。 骨料业务发展迅速。2019H1公司新增骨料产能450万吨,因此尽管军运会期间矿山开采活动受到一定制约,2019全年公司骨料销量仍实现21%同比增长,对应2019H2销量同比增长16.4%,我们估算2019年全年公司骨料业务毛利率仍然维持60%以上的高位。 未来两年增长趋势仍然坚实。根据公司2019年中报披露进度推算,2019H2公司禄劝4000吨/日生产线及海外生产线将陆续投产,预计2020年开始逐渐放量,而公司黄石万吨线置换项目预计2020年投产,我们估算上述生产线2020年将给公司带来700-900万吨的水泥销量增长。此外,公司骨料项目储备充足,我们估算待公司在建、拟建骨料项目投产后,骨料产能将增长60%以上。在水泥、骨料行业高景气度预计持续的背景下,我们认为未来两年公司成长前景依旧坚实。 投资建议。基于更加谨慎的成本假设,小幅下调2019-2021年公司盈利预测3.1%/1.6%/0.1%至65.9/70.1/73.5亿元,但由于更加确定的前景,给予公司2020年盈利预测9倍估值,上调目标价16%至30.06元(原:26.00元),维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期,环保限产低于预期,系统性风险。

事件:公司发布 2019年业绩预告,预计 2019年全年业绩为 60.9-66.08亿元(+9.1至 14.28亿元),同比增加 18%-28%,扣非后归母利润58.85-64.03亿元,同比增加 15-25%,其中 Q4业绩为 12.46-17.64亿元,同比下滑 29.6%-0.3%。 点评:维持“买入”评级,目标价 33.3元,在供给侧改革大背景下,公司水泥产能逆势扩张,充分受益于水泥行业景气度提升,业绩保持稳定增长;同时,公司加速产业链延伸,骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点,高盈利背景下有望提升分红比例,回馈股东。我们调整公司 19-21年归母净利润为 63.91亿元,69.72亿元和 70.4亿元,对应 EPS 分别为 3.05、3.33和 3.36元;对应 19-21年 PE 估值 8.45、7.74和 7.67倍,目标价33.3元,维持“买入”评级。 军运会影响 Q4量价,全年业绩增速放缓。由于军运会的影响,Q4量价受到一定影响,同时 Q4有部分奖金计提及检修费用增加,导致 Q4业绩略有下滑,我们测算公司 2019年销量约 7700万吨,同比增长约 8.2%,其中Q4销量约 2130万吨,同比增长约 6%,继续保持稳定增长;从价格来看,我们测算公司 Q4吨出厂均价约 360元左右,同比下滑约 4元/吨,环比上涨约 12元/吨;同时公司 Q4吨成本约 217元/吨,同比提升 8元/吨,环比提升 10元/吨左右,主要原因进入 12月份公司对部分生产线进行检修,维修成本及耐火材料价格有所增加所致;我们测算 Q4吨毛利约为 142元,同比下滑约 12元;骨料业务快速增长,未来成为新的业绩增长点。我们测算 19年公司骨料约 1755万吨,同比增长约 21%,假设按照去年骨料毛利率约 65%的水平计算,骨料业务盈利能力十分突出。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务,目前公司骨料产能为 2500万吨/年,计划到 2020年力争实现 1亿吨/年的骨料产能,随着国家对矿山开采督查日趋严格,骨料资源壁垒属性日渐凸显,加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点。 2020年区域有望延续高景气度,产能保持稳定增长。19年 1-11月份湖北、云南水泥累计产量增速为 5.48%和 8.01%,保持稳健增长;我们认为,在 2020年地产投资有韧性,基建投资确定性复苏的背景下,整体需求仍有支撑,国内高景气度有望延续,而公司主要产能覆盖长江经济带,依托便利的水运将充分受益长江经济带协同发展带来的新契机;同时 2020年公司海外并购项目将陆续落地,产能继续保证稳定增长,国际化进程进一步加强;

公司产销表现优于行业平均。报告期内水泥及熟料销量实现7708万吨,同比增长9%(2018年增速为3%),2019年1-11月全国累计水泥产量21.3亿吨,同比增长6.14%,熟料产量14.04亿吨,同比增长6.1%(12月数据虽未出,但是淡季比重不大影响不大)。 全年价格受部分地区影响表现并不突出。例如11月以来昆明高标价格同比下降15元/吨,重庆同比下降幅度在20-50元/吨,成都同比下降20元/吨,贵阳同比下降幅度最高达到100元/吨。 结合公司主要经营地区分布在华中、西南来看,2019年的特殊性可以概括为淡旺季规律与以往不同,产销节奏有所改变,造成的原因包括: ①湖北区域全年受军运会影响较大,前期有工程赶工,10月停工时间较长需求压抑,11月以后释放; ②湖南、广东等区域上半年受雨水影响,年中开始恢复景气; ③西藏10月以来同比大幅降价100元-140元/吨; ④上半年云南干旱需求同比旺盛,年中在昆明禄劝投产5000t/d新线贡献增量; ⑤河南环保管控严格,部分时间段熟料紧缺价格飞涨导致外地流入补充,鄂北地区与河南直接接触,一定程度带动销量。 ⑥春节早赶工+暖冬导致下游需求旺盛具有普适性。 我们认为未来看点可以概括为,活力如初,成长可期:第二代智能化熟料水泥万吨生产线将于2020年投产,新增产能进一步巩固行业地位;骨料销量预计实现1755万吨,同比增加21%,延续高增长(2018年增速26%),资源型产业加快布局体现战略深度;境外全资子公司拟境外发行总额不超过5亿元美元债券用于境外项目股权投资、偿还债务等,根据公司规划,未来一年内海外投资额将达到7亿美元以上,海外进军加速;拟以自有资金1-1.25亿元回购股份,计划用于后续员工持股计划或股权激励。 投资建议:根据2019年度公司业绩预增情况,以及2020年新开工不确定性和西南新增产能对价格带来的或有压力,我们将2019-2020年预测从68.09、75.79亿元调整为64.58、66.98亿元,对应动态PE分别为8.4X、8.1X,维持买入评级。 风险提示:海外项目进展不及预期,西南地区新增产能冲击较大,湖北项目数量、质量同比不及预期。

投资建议: 公司为长江中上游区域水泥龙头,海外扩张领先行业,西藏区域布局享有优势,收购西南拉法基后实力进一步增强。2020年公司湖北黄石、海外乌兹别克斯坦等产线预计投产,为公司带来销量弹性。同时,公司骨料、环保业务加速拓展,扩张动能不减,有望形成新的业绩新增长点。前期公司公布2025年发展规划,计划届时营业收入达到600亿,在目前基础上翻一番,中期发展目标明确。我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利润分别为64.9亿、67.4亿、70.4亿元,对应1月10日PE分别为8.3倍、8.0倍、7.7倍,维持“审慎增持”评级。

投资逻辑: 公司近期公布了海外债发行的规划,积极布局海外水泥产线; 国内骨料产线、水泥窑协同处置也将进一步开拓。 2019年的业绩考虑到西南地区水泥价格走势低于预期,小幅下调 2019年归母净利润至 68.05亿。 2020年,基于水泥供需双韧性我们认为水泥价格下行幅度将低于预期,并考虑骨料和水泥窑协同处置贡献的增量利润,我们上调 2020年的净利润至 69.7亿元,相比2019年略有增量。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量上, 我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献。 关于吨毛利, 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 展望 2020年, 随着云南的新增产线、湖北黄石的置换产线以及海外的拓展,我们预计 2020年公司水泥销量有望维持 8~10%的增速,即使考虑水泥价格潜在的下行,整体水泥板块盈利贡献有望与 2019年持平。 从 2019年的资本开支计划看,公司水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行国内旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设,我们预计这些水泥产能有望在 2020年陆续投产。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平,而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 2020年水泥窑协同处置盈利有望改善, 长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于盈亏平衡状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥 企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。 预计公司 2019年、 2020年归母净利润为 68.03亿元、 69.7亿元(调整前分别为68.13亿元和 59.10亿元),维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

量价齐升,业绩维持高增长。 公司前身为湖北水泥厂,被誉为中国水泥工业的摇篮, 经过 100多年发展,公司水泥熟料产能位居全国第五,成为集水泥、混凝土、骨料、环保处置等业务的全球化建材集团。 2019年前三季度公司实现营收 224.72亿元,同比增加 18.02%;实现归母净利润 48.44亿元,同比增加 41.99%;其中 Q3公司实现营收 80.85亿元,同比增加 12.96%,实现归母净利润 16.81亿元,同比增加 25.15%。公司业绩增长主要受益于水泥产品量价齐升,我们测算公司前三季度水泥销量同比增长约 10%左右,水泥价格同比增长 7.5%左右。 毛利率维持高位,现金流大幅改善。 2019年前三季度公司毛利率41.52%,同比提升 3.22个百分点,其中 Q3毛利率 40.34%,环比 Q2下降 5.11个百分点,同比提升 1.15个百分点。公司期间费用率为11.35%,同比下降 1.89个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/4.30%/0.87%,分别同比下降 0.26/0.61/1.02个百分点;本期公司有息负债大幅减少,导致财务费用同比下降 46%,公司加大在新业务和环保研发投入,研发费用同比增长 129%。 公司前三季度经营性现金流净额为 70.51亿元,同比增长 36.88%,经营现金流大幅改善。 行业维持高景气,全年业绩稳增无忧。 需求端来看,房地产新开工及施工面积增速均维持高位,叠加基建逆周期调控加强,基建投资增速有所回升,水泥需求端有望保持稳定;供给端方面,当前秋冬季错峰生产已经实施,供给收缩力度虽不及往年, 但预计仍能保持一定强度; 我们认为后续水泥价格仍有望维持高位,但上涨幅度或将弱于去年同期。全年来看,预计公司水泥产量仍将维持一定增长,价格水平同比也将略有提升,公司全年业绩增长无忧。 盈利预测与投资评级: 预计公司 2019/2020年归母净利润 65.11/65.30亿元, EPS 为 3.11/3.11元,我们认为当前或为水泥价格阶段性景气高点,公司未来业绩更多取决于水泥销量及骨料业务发展,给予公司 2019年 6.5-7倍估值,对应合理价格区间为 20.2-21.8元,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 房地产、基建投资大幅下滑; 供给收缩不及预期。

支撑评级的要点 业绩再创新高,财务指标同比向好:Q1-Q3公司营收224.72亿元,同增18.02%;归母净利48.44亿元,同增41.99%。三季度水泥继续呈现量价齐升的良好态势,各项财务指标同步向好。毛利率同比提升1.15pct,各项费用率下降1.62pct。应收账款周转率和存货周转率均有所提升,债务率继续下降,资本开支随着近期黄石万吨产能等即将投产达到历史高位。 三季度公司水泥继续呈量价齐升态势:据近期调研,7月份出货量621万吨,单价350元,吨毛利149元;8月份出货量673万吨,单价347元,吨毛利136元。相比去年同期均价330元,水泥单价依然有可观的提升。 产能落地大年,业绩释放无忧:2019年是公司产能落地大年,云南4,000吨产能已点火;年底黄石万吨产能和海外乌兹别克斯坦和尼泊尔产能均可投产,合计日产1.8万吨。骨料产能2019年投产450万吨,合计在产产能2,950万吨,规划产能2,000万吨。 行业需求坚挺加区域景气抬升,公司受益最大:从行业看,Q4基建回暖加上施工旺季,水泥需求仍有保障。从区域看,9月份湖南地区产能有所减少导致华中地区水泥量价表现全国最好,公司或成最大受益者。 估值 公司业绩基本符合预期,我们维持原先预测,预计2019-2021年营收分别为317.53、339.79、361.13亿元;归母净利分别为67.13、70.02、72.01亿元;EPS为3.20、3.34、3.43元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 骨料产能建设不及预期,协同处置进展不及预期,华中区域数据回落。

摘要请在该此处表格内输入。 l说明: 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 # 事件: summary 公司披露 # 2019年三季报,前三季度实现归母净利 48.4亿元,同比增长41.99%,扣非净利润 48.0亿元,同比增长 42.18%。 点评: 销量超预期,价格高位继续上探,盈利创新高。我们测算,公司 19Q3吨收入约 349元/吨,同比提升 15元/吨;吨毛利约 143元/吨,同比提升 9元/吨;吨净利 91元/吨,同比提升 11元/吨,吨毛利及吨净利水平再创历史新高。同时,骨料价格及盈利也有所提高:Q3单季度骨料价格达到 59元/吨,同比提高 2.6元/吨,吨毛利 38.8元/吨,同比提高 3.8元/吨。 区域需求韧性仍强,Q4景气预计延续。 19年以来中南,西南地区雨水天气偏多,但下游需求依旧强劲,1-9月中南、西南地区水泥产量同比增加 3.2%、4.2%(去年同期 2.5%、7.2%)。目前,公司产能主要布局地区湖北及云南价格同比仍有提升,库存处于低位。湖北地区水泥均价 520元/吨,在去年高基数下,同比持平,库容比 50.00%,同比提高 12.5pct。云南地区目前水泥价格400元/吨,同比提高小幅提升 15元/吨,库容比 60%,同比下降 7.5pct。 骨料业务加速拓展。19Q3公司骨料销量同比增长 20.7%,计划在年内完成四川渠县等骨料项目的建设,并启动湖北襄阳等 9个合计年产能 2250万吨骨料项目的开工建设,达产后,骨料产能将达到近 5000万吨。目前骨料盈利水平高企,按照吨毛利 30元/吨计算,将为公司贡献约 3亿元的可观业绩增量。 投资建议: 公司为长江中上游区域水泥龙头,海外扩张领先行业,西藏区域布局享有优势,收购西南拉法基后实力进一步增强。公司骨料、环保业务加速拓展,扩张动能不减,有望形成新的业绩新增长点。 我们调整盈利预测,预计 2019-2021年公司归属净利润分别为 68.9亿元、 71.2亿元、73.2亿元,对应 10月 24日 PE 分别为 6.1倍、5.9倍、5.7倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:需求超预期下滑、区域协同破裂

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度实现营收 224.72亿元( +18.02%),归母净利润 48.44亿元( +41.99%),扣非后归母净利润约 48亿元( +42.18%),其中 Q3实现营收 80.85亿元( +12.96%),归母净利润 16.81亿元( +25.15%),扣非后归母净利润 16.69亿元( +25.87%)。 点评: 维持“买入” 评级,目标价 25.44元: 在供给侧改革大背景下,公司水泥产能逆势扩张,充分受益于水泥行业景气度提升,弹性超出市场预期; 同时,公司加速产业链延伸,骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点。预计公司 19-20年归母净利润为 66.63亿元, 67.64亿元,对应 EPS分别为 3.18、 3.23元;对应 19-20年 PE 估值 6.3和 6.2倍, 维持目标价25.44元,维持“ 买入” 评级。 Q3量价齐升,业绩表现亮眼。 我们测算公司前三季度销量约 5550万吨,同比增长约 10%,其中 Q3销量约 2000万吨,同比增长约 8%,在水泥企业中销量增速位居前列,我们认为,公司销量高增长的背后一是今年以来湖北、云南地区需求强劲, 1-9月份两地水泥产量累计增长 7.7%和 9.21%,领先全国平均增速; 二是由于武汉地区 10月份要举办军运会,前期各项工程都在加紧赶工,提振需求;从价格来看,我们测算公司 Q3吨出厂均价约 350元左右,同比提升约 15元/吨,环比下降约 12元/吨,环比下落主要原因为 6-8月份进入传统淡季,湖北、云南等地价格均回落 20-30元/吨不等,从而拉低三季度整体均价;同时公司 Q3吨成本约 212元/吨,同比提升 8元/吨,环比提升 16元/吨左右,主要原因为公司在 7、 8份淡季对部分生产线进行检修,维修成本及耐火材料价格有所增加所致;我们测算 Q3吨毛利约为 142元,同比提升约 10元,盈利能力进一步提升; 现金流充沛,资产负债率进一步降低。 前三季度公司现金收入约 259亿元,明显高于营收,先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力,也反映了水泥行业极佳的供求状况;前三季度公司经营性净现金流为70.51亿元,同比增长 36.88%,期末公司在手现金 58.59亿元,同比增长33%,充足的现金流一方面保障各项业务的有序进行,另一方面偿还有息负债,优化债务结构,其中 Q3吨财务费用仅为 1.72元,同比下降 3.3元/吨;报告期末公司资产负债率为 38.7%,同比下降约 10个百分点,资产负债表强劲。 骨料业务增长稳健,有望成为新的业绩增长点。 我们测算公司 Q3骨料销量约 460万吨,同比增长约 19%,假设按照去年骨料毛利率约 65%的水平 计算,骨料业务盈利能力十分突出。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务,目前公司骨料产能为 2500万吨/年,计划到 2020年力争实现 1亿吨/年的骨料产能,随着国家对矿山开采督查日趋严格,骨料资源壁垒属性日渐凸显,加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点。 Q4区域有望延续高景气度。 进入“金九银十” 旺季,各地价格快速回升,8月中下旬以来,两湖地区价格上涨 50-100元/吨不等,区域供需格局稳中向好,其中湖北地区逆势提升 19年 GDP 增速目标彰显经济发展信心,基建及地产投资韧性十足,近期武汉军运会召开对武汉及周边地区供需产生一定的影响,但军运会结束后需求有望集中释放;而西南地区受益精准扶贫的推动,需求仍有支撑,除贵州外,前三季度其他省份需求均平稳增长,短期区域产能冲击无忧, Q4行业高景气有望延续。我们认为,公司主要产能覆盖长江经济带,依托便利的水运将充分受益长江经济带协同发展带来的新契机。 风险提示: 房地产投资大幅下滑,错峰生产不及预期,置换产能大幅释放

三季度业绩略超预期,预计四季度水泥价格进入上涨通道。19Q1/Q2/Q3收入增速分别为32.53%/14.07%/12.96%,净利润增速分别为90.60%/39.94%/25.15%,受三季度需求淡季水泥价格小幅回落影响,三季度收入和利润增速较一、二季度略有放缓,利润增速略超预期。受地产投资支撑和基建三季度回暖,预计四季度水泥行业景气度提升。金九银十旺季开启,水泥价格进入上涨通道。受10月份召开的武汉军运会影响,10月13-28日武汉地区水泥企业实行错峰停产,湖北东部部分地区限产50%,将有效支撑水泥价格进一步上涨,公司作为华中地区水泥龙头有望优先获益。 盈利能力同比大幅提升,费用率明显下降,经营现金流大幅改善。毛利率方面,公司前三季度毛利率为41.25%,同比提升2.95pct,单三季度毛利率为40.34%,同比提升1.15pct。费用率方面,公司期间费用率为11.35%,同比下降1.89pct,销售/管理/财务费用率分别为6.18%/4.30%/0.87%,分别同比下降0.26/0.61/1.02pct。本期公司短期和长期借款大幅减少,导致财务费用同比下降45.99%。公司加大在新业务和环保方面的投入,研发费用同比增长128.89%。公司控本增效,期间费用率明显下降,毛利率显著提升,推动公司前三季度净利润率同比提升4.08pct至23.90%。前三季度公司经营性现金流净额为70.51亿元,同比增长36.88%,经营现金流大幅改善。 发挥全产业链优势,骨料产能持续扩张。公司在湖北、湖南、云南、四川、贵州、广东、河南、重庆、西藏等9省市及海外塔吉克斯坦、柬埔寨两国拥有近200家分子公司,具备水泥产能近1亿吨/年、商品混凝土2330万方/年、骨料2950万吨/年、综合环保墙材1.2亿块/年、水泥设备制造5万吨/年、砂浆10万吨/年、水泥包装袋5亿只/年及废弃物处置550万吨/年(含在建)的总体产能。公司在行业内较早实现了纵向一体化发展,具备了上下游一体化的协同竞争能力,不断发挥全产业链优势。19H1公司在云南剑川、景洪、开远及临沧等地的骨料项目建成投产,新增骨料产能450万吨,目前骨料产能共3250万吨。随着产能不断扩张,将推动高毛利率的骨料销量增长,公司盈利水平有望提升。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为3.33、3.58、3.77元,对应PE分别为6X、6X、5X。给予“买入”评级。 风险提示:地产投资大幅下滑,需求不及预期。

报告期内公司归母净利润同比增长52.9%,EPS1.51元 2019年1-9月公司实现营业收入224.7亿元,同增18.0%,归母净利润48.4亿元,同增42.0%,EPS2.31元;单3季度公司营收80.8亿元,同增13.0%,归母净利润16.8亿元,同增25.2%,EPS0.80元。 盈利能力与经营效率均提升 报告期内,公司综合毛利率41.3%,同升3.0个百分点;销售费率、管理费率和财务费率分别为6.2%、4.3%、0.9%,同比下降0.3、0.2、1.0个百分点,期间费率11.4%,同降1.5个百分点。单3季度公司综合毛利率40.3%,同升1.2个百分点;销售费率、管理费率、财务费率分别为6.5%、4.3%、0.5%,同比变动0.2、0.7和-1.0个百分点,期间费率11.2%,同比下降0.2个百分点。 华新水泥和熟料产能主要布局中南和西南区域,1-9月湖北、湖南和云南水泥价格累计分别增长8.0%、-3.4%和8.8%,区域水泥需求累计分别增长7.7%、0%和9.2%。尽管不同地区价格和需求情况有所分化,但经测算,报告期内公司水泥及熟料销量增速近10%,价格增幅近7%,量价齐升带来营收增长,有息负债明显下降,利息费用减少带来费用率下行,三季度是淡季,但单3季度盈利水平(净利率21.1%,超过18年单4季度净利率水平)创历史三季度盈利水平新高,业绩快速增长超市场预期。经营性现金流71亿元,同比增加19亿元同增27%,收益质量高。 盈利预测与投资建议 华新水泥为国内水泥龙头,熟料产能布局中南和西南区域,另有海外飞点布局;年内骨料、环保、和新型建材产能扩张有序进行,将贡献新的业绩增长点。受益于成本和费用下降,上调公司的盈利预测2019-2021年EPS3.21、3.52、3.90元(原预测3.13、3.50、3.90元),当前价格对应的PE水平仅6倍,目标价25.00元不变,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资和房地产投资增速下滑风险;原材料和煤炭价格波动风险。

淡季中盈利表现继续超预期,产品销量增加明显 报告期内,测算公司销售水泥及商品熟料5555万吨,同比增长约10%。单三季度,测算公司水泥熟料销售近2000万吨,同比增长8%;公司单三季度水泥产品均价约350元,吨毛利约145元,较2018年同期上升近10元,三季度为南部地区淡季,吨毛利环比单二季度有所下降。 行业需求好叠加自身增量,量升幅度大:公司经营核心的中南区域,和以云南为主的西南区域,水泥需求保持了较好的增长:1-9月,中南区域熟料产量同比增长6.7%,云南省熟料产量同比增长8.4%。另一方面,华新2018年8月投产的西藏山南、日喀则两条共计240万吨生产线在2019年开始贡献增量产能。展望未来,华新有黄石万吨线置换完成和云南禄劝4000t/d线复产,自身水泥产量仍有新增。此外,今年以来,公司骨料、混凝土、协同处置业务量均有较快增长。 高景气度下期间费率下降,偿还负债致财务费用明显下降 报告期内,公司毛利率41.3%,同比上升3pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.2%、4.2%、0.9%,分别同比下降0.3、0.3、1pct;水泥价格较好时,水泥企业营销、管理等费用较为固定,且高盈利与良好的现金流导致有息负债规模的快速下降,引致各项费用率迅速减少,其中,公司财务费用同比下降46%;公司期间费率为11.4%,同比下降1.9pct。 单3季度,公司毛利率40.3%,同比上升1.2pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.5%、4.2%、0.5%,销售费率上升0.15pct,管理费率和财务费率分别同比下降0.1、1pct;单季度期间费率为11.2%,同比下降1.2pct。 盈利预测及投资评级。公司产品量价齐升,淡季中财报继续超预期,预计四季度及全年业绩保持较高增长。房地产、基建两大投资合力之下,水泥需求好于预期,环保与供给侧改革政策下,供给端控制有序,水泥量价在高位的稳定性有望继续超预期。鉴于公司产品量价表现持续好于预期,我们上调对公司盈利预测,预计其2019-21年归属上市公司股东净利润分别为70.1、74.5、78.4亿元(原预测为64.1、69.1、72.9亿元),对应EPS分别3.34、3.55、3.74元,综合行业平均及公司历史估值情况,给予公司目标价23.38元,对应2019年7倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资和房地产投资增速下滑,可能导致行业景气度下降;水泥价格回落,以及原材料和煤炭价格大幅上涨等,将侵蚀水泥产品盈利空间。

事件: 10月 24日,公司公布了 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入224.72亿元,同比提高 18.02%;实现归母净利润 48.44亿元,同比提高 41.99%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 80.85亿元,同比提高 12.96%;实现归母净利润 16.81亿元,同比提高 25.15%。 受益整体水泥价格的高基数以及需求量的提升,华新水泥 2019年前三季度业绩再创历史新高。 销量:我们测算前三季度公司实现水泥及熟料销量合计约 5552万吨,同比增长约 9.7%; Q3单季度我们测算公司实现水泥及熟料销量约 1992万吨,同比增长约 8%。 我们认为公司销量的内生增长是主要贡献, 增量主要来源于西南地区的地产和基建需求旺盛以及华新在区域内集中度持续提升。 我们一直强调,地产的高新开工强度未明显回落,而施工环节也有所回暖;在区域基建发力的情况下,今年整体水泥需求韧性极强,而区域的短时集中开工导致需求超预期释放。 另一方面,去年 4月并表的重庆参天水泥与去年年底点火的西藏山南三期产线也贡献了部分增量。 吨指标: 我们测算公司 2019Q3水泥及熟料综合吨价格为 349元, 同比提升 10元,环比下降 13元; 2019Q3水泥及熟料综合吨毛利 142元,同比提升 7元,环比下降 20元。 由于今年前三季度整体供给端韧性依然非常强,加上西南地区今年上半年需求旺盛,西南地区水泥价格大幅提升,而中南地区高基数下水泥价格韧性也非常强劲,因此上半年公司的吨毛利在去年的高基数下依然能有较大幅度的提升。 骨料产能逐步投产,高盈利维持。 2019H1公司销售骨料 779.41万吨,同比增长 27.74%。 2019H1公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨/年的骨料生产能力。 我们预计 2019年上半年骨料的吨毛利与吨净利与 2018年基本持平, 而骨料对业绩贡献的比例进一步增加。 我们认为骨料作为天然具备高毛利属性的行业,未来在行业集中度进一步提升的过程中,将为公司贡献更多的盈利增长极。 2019年水泥窑协同处置盈利有望改善。 2019年公司在水泥窑协同处置上有望逐步增加危废处置的量,自身也通过技术进步优化协同处置过程,有望从大幅提高效益,改善盈利情况。 2019H1云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升134万吨/年。 投资建议: 受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性,华新水泥在 2019年前三季度取得极高的盈利水平。 我们认为供需两端高韧性有望推升公司盈利维持高位, 而华新水泥作为行业创新先锋,中期发展上同样具备较多看点。 水泥主业:供需两端韧性有望超预期,延长水泥景气周期。从供给端看,华新水泥的核心业务区域中,错峰生产政策具备连续性;沿江水泥行业近年集中度的快速提升,导致行业自发的产能调控能力增强,虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”,但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位; 需求端, 华新主要销售区域房地产潜在库存较低, 2019新开工水平具备支撑,较好的库存去化和较高的期房销售占比使得 2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性;与此同时,政府主导的信用扩张有望带来基建回暖,对区域水泥需求形成支撑。 成本端看, 由于区域缺煤,华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高,而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于 2019-2020通车运营,途径湖北,有望为公司带来燃料成本端的改善。 水泥窑协同处置:长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改,公司布局长远,环境正外部性有望逐渐重估。 目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态,核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看,未来将逐渐提升危废比例。对标垃圾焚烧发电,水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高,然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴,我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加,具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权,有望逐渐增厚盈利。 骨料&制砖业务:原材料资源价值持续增强,产业链延伸打造新的盈利看点。 随着近年政府逐渐重估资源价值,公司骨料产能不断扩张,高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖,变废为宝,与骨料形成良好的协同效应,优化资源利用效率。 根据 2018年年报指引,2019年公司计划销售水泥及商品熟料 7,296万吨,混凝土 368万方,骨料 2,662万吨,环保业务总处置量达到 304万吨。 2019年公司计划投资 50亿元,主要增长点在水泥、骨料和新材料业务。 其中水泥业务主要是进一步扩展海外项目和进行旧产能置换,计划建设尼泊尔和乌兹别克斯坦项目,完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设;继续扩张骨料项目,同时大力发展新材料业务。 我们预计公司 2019年归母净利润为 68.1亿元, 对应目前 6.2X PE, 维持“增持”评级。 风险提示: 1. 宏观经济风险 2. 供给侧改革推进不达预期

事件: 公司发布三季报, 2019前三季度实现营收 224.72亿,同比增长 18.02%,归母净利 48.44亿,同比增长 42%,综合毛利率、净利率分别为 41.25%、 23.90%,同比上涨 2.95、 4.08个百分点,期末资产负债率继续降至 38.7%,去年同期为 49.16%。 其中,单三季度实现营收 80.85亿,同比提高 12.96%,归母净利 16.81亿,同比提高 25.15%。 (1)基本面看点:量价齐升是业绩增长主因。 公司产线分布西南、华中等地,部分通过长江运往华东,因此量价表现受区域综合影响。 价格方面, 武汉较为坚挺,高标三季度均价482.31元/吨,同比提高 6元,与杭州是 13元价差,但高于长沙近 72元,长沙三季度同比下降 33元, 重庆、成都同比表现差异较大,分别同比下滑 36.54、 60.77元,云南同比高出 20元,贵阳虽然同比大幅下降 91.54元,但公司在贵州仅 1条1200t/d 熟料产线,影响有限。西藏三季度价格同比持平,近期由于新旧项目衔接空挡,需求环比减弱,以及天气转冷淡季降价冲量,自 9月 20日起出现大幅下滑,对三季度影响较小。此外, 我们继续看好湖南转晴后需求恢复,长沙自 8月以来已提价 3次,累计提价 100元/吨。 销量方面, 湖北因 10月军运会影响,武汉市供需双限, 9月存在赶工需求,单月同比增长 5.23%, 1-9月累计同比 7.7%。云南 9月单月同比增长 11.03%,与新增产能有一定关联。受天气影响明显的湖南地区, 9月单月、累计增长 8.84%、 0.04%,西藏 1-9月累计增幅 23.54%。 盈利能力继续改善,单季毛利率、净利率分别为 40.34%、 23.22%,同比提高 1.15、 2.12个百分点,因淡季影响环比分别下降 5. 11、 5.25个百分点。 (2)报表看点:经营效益改善,资产质量提升。 公司资产负债率进一步下降为 38.7%, 是近 20年来最低水平,且下降速度快,前次高点是 2017年一季度末,为 62%, 去年同期为49.16%, 公司在手现金充裕,单季经营现金净额维持在 28.7亿的较高位置,期末货币资金为 58.59亿,比去年同期增加 14.55亿,短期负债比年初减少 3.68亿,长期借款减少 4.61亿, 单季财务费用大幅下降 63.24%,单季度财务费用率为 0.48%,同比下降 1个百分点。 此外, 研发费用大幅增加 129%,主因新业务及环保研发投入增加。在建工程比年初大幅增加 171%,主因水泥、骨料及环保项目投入增加,公司单季度购建固定/无形资产和其他长期资产支付现金 10.58亿,今年累计支付26.8亿,比去年同期提高 12.62亿。 投资建议: 我们预计四季度价格继续稳步上涨,西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持,多区域环保错峰有望落实(军运会期间停产企业预计可以抵消后期停产任务),以及海内外产能持续投放扩大规模, 浩吉铁路通车降低煤炭成本,中长期看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。 考虑到三季报表现,我们将 2019-21年归母净利从 65.65、 69. 12、 71.26亿元调整为 68.09、75.79、79.75亿元, EPS 分别为 3.25、3.62、3.80元,对应 PE 分别为 6.17X、5.55X、 5.27X。 风险提示: 西南新增产能风险;雨水天气不及预期。