事件：公司发布2025年一季报，公司实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属于母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80%。 一季度国内水泥价格及盈利能力改善，毛利率上升。国内看，2025一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，其中公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80%。价格方面，一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比+13.54%），上涨41元（同比+12.04%），上涨52元（同比+15.90%）。我们判断公司国内实际出货仍有压力，但水泥价格的上涨叠加煤炭价格下跌综合影响下，盈利能力显著增强，驱动一季度公司实现毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点。 预计汇兑波动导致财务费用率上升，净利率增幅被弱化。公司一季度期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点。我们预计财务费用增加主要由于汇兑波动影响，导致公司一季净利率仅4.82%，小幅上升0.69个百分点。 国内供需有望逐步寻底，国外布局仍是成长驱动力。当前看，国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，进入4月后，湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，但在外循环不确定性加大背景下，我们预计后续行业供需底部有望提前到来。海外方面，我们预计尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，后续有望进一步提升公司业绩天花板，为公司带来长期成长性。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

事件描述公司披露2024年报：总收入342亿元，同比增长1.36%，归母净利润24.2亿，同比下降12.5%。单季度来看，24Q4实现收入94.98亿元，同比下降0.98%；归属净利润12.8亿元，同比增长43.9%。 事件评论行业层面需求依然是核心制约。2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。需求承压之下，尽管全国多地主动加大了错峰停窑限产力度，但供给限产调控措施未能有效适应市场波动，全行业盈利陷入低迷状态，不少企业纷纷陷入亏损。就公司而言，2024年，公司克服国内水泥需求持续下滑的不利影响，实现水泥和熟料销售总量6,027万吨，同比下滑3%（海外市场预计有一定增长，国内销量下滑）。考虑到国内水泥市场格局的下行，我们预计公司2024年国内水泥板块可能有小幅亏损，核心利润来自骨料和海外水泥。 骨料是公司当下第一利润曲线。2024年骨料销量达到1.43亿吨，同比增长9%。骨料业务毛利率为47.92%，较上年增加2.04个百分点。我们测算，2024年全年骨料价格39元/吨，同比下降2元（需求承压&供给投产），成本21元/吨，同比下降2元/吨（自有矿山投产使用），吨毛利19元/吨，吨净利10元/吨，同比基本持平。 2024年公司资产处置收益7.5亿元，集中在24Q4体现，是业绩超预期核心贡献。此外，2024年公司向全体股东按0.46元/股（含税）分配现金红利，占年度归母净利润比例40%，延续过往分红情况。 持续推进替代燃料降能耗。2024年度累计使用替代燃料441万吨，较上年增加5万吨；集团合并热值替代率达到21.66%，较上年提升1.66个百分点，其中国内实现26.71%。 2025年经营计划：公司计划资本性支出约133亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。2025年，公司总收入预计达到371亿元，计划销售水泥及熟料约0.57亿吨，销售骨料1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方。 产能建设稳步推进，聚焦在海外。截至2024年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年（含联营企业产能）、骨料2.85亿吨/年。截至2024年底，水泥收入占公司营收的比例为55%，作为首批走出去的水泥企业，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼和津巴布韦等12个国家布局，并已成为中亚和非洲水泥市场的领军者。截至2024年底，公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨，并进一步巩固了在非洲的发展布局。 预计2025-2026年业绩26、30亿，对应PE为11、10倍，买入评级。风险提示1、需求复苏不及预期；2、骨料价格低预期。

公司 2024年报符合预期， 24年国内水泥销量同比下滑被海外强劲增量对冲，同时国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 投资要点： 维持“增持”评级： 公司全年实现收入 342.17亿元，同比+1.36%，实现扣非归母净利润 17.84亿元，同比-23.15%， 24Q4实现收入 94.98亿元，同比-0.98%，扣非归母净利润 7.21亿元，同比+44.62%， 符合预期。 25Q1华东水泥逐步落实，上调公司 2025-26年 EPS 为1.47(+0.38)/1.70(+0.36)元，新增 2027年 EPS 为 1.86元，参考可比25年 PE 为 12倍， 维持目标价 17.67元。 Q4国内错峰力度加大，海外水泥扩产提速。 2024年公司水泥及熟料销量 6027万吨，同比-3%，其中海外销量 1620万吨，同比+38%。 24Q4公司国内水泥销量同比仍有下滑，主要在于沿江区域错峰挺价力度加大，但公司通过海外水泥销量增长弥补了国内量的下滑。展望 2025年，随着莫桑比克、赞比亚、马拉维及南非产能扩建以及尼日利亚产能并购，我们预计 25-26年已知海外增量产能还有约 1500万吨，海外扩产进一步提速，对冲国内水泥需求下行。 国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 2024年测算公司水泥熟料吨均价 312元，吨毛利 73元，其中我们测算 24Q4均价环比 Q3提升约 25元/吨，吨毛利回升至 90元以上。 24Q4公司吨毛利显著修复主要得益于沿江水泥价格大幅提涨， 25Q1华东和湖北的错峰提价仍在继续，国内水泥盈利拐点已现。海外看， 24年全年汇兑损失0.47亿元，倒算 24Q4汇兑收益接近 2亿元，汇兑压力显著变小，在美元降息通道上，过去几年经历大幅贬值的小币种已经见底企稳，我们判断 25年是海外水泥展现真实盈利能力的关键年份。 骨料盈利稳定， Q4销量环比修复。 全年公司骨料销量 1.43亿吨，同比+9%，倒算 24Q4销量约 3877万吨，环比+19%， 24Q3骨料销量偏弱主要受到阳新亿吨机制砂矿石供应不足的影响，进入24Q4后矿石供应不足的问题有所缓解，销量修复。盈利方面，我们测算骨料全年吨均价 39元，吨毛利 19元，骨料毛利的稳定程度好于市场此前预期。同时，公司前期公告巴西骨料项目近期有望并表，将为骨料板块带来增量盈利能力。 风险提示： 基建需求下滑幅度超预期，煤炭涨价超预期。

事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。 海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。 费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。 25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

非水泥业务+海外扩张，水泥龙头再次扬帆。随着华新水泥一体化发展战略推进，公司骨料、混凝土等非水泥业务占比逐步提升，2016-24H1二者营收占比自1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3，公司实现营收247.2亿元，同比+2.3%；归母净利润11.4亿元，同比-39.3%，得益海外业务布局+非水泥业务增长，公司营收在国内水泥景气下行拖累下，依旧实现逆势增长。盈利水平来看，骨料业务毛利率仍显著高于水泥等其他业务，同时由于海外水泥的高盈利性，公司海外及骨料业务在较大程度上平抑国内水泥的单一波动。 骨料：把握资源优势，打造第二增长极。作为国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，公司近年继续加大一体化战略实施，骨料产能布局稳步推进，24H1公司骨料销量同比增速仍达到41.6%。参考海外经验，美国第一大骨料企业火神材料以及全球水泥龙头豪瑞骨料产品相较其他业务盈利水平均表现出更强稳定性，且近年豪瑞骨料吨盈利一度已超过次贷危机前水平，我们认为这主要受益骨料的资源属性及运距限制。公司约68%骨料产能分布在湖北，全国砂石类采矿权平均获矿成本约2.83元/吨，湖北获矿成本仅约1.78元/吨，低于全国平均水平外，也显著低于长三角等消费大区，在获矿成本及鄂东水运优势加持下，公司盈利水平持续保持领先。公司新产能投放后阶段性折摊有所增加，随着开工率进一步提升，预计未来单位成本仍有望下降空间。 水泥：海外市场稳步开拓，国内行业筑底修复。 海外：产销持续高增，重心向非洲市场转移。2019-2023年，公司海外营业收入CAGR+37.1%，达到54.9亿元，营收占比自4.9%提升至16.3%，海外EBITDA占比自6%提升至21%，达到18.3亿元。预计2024年剔除中国的全球水泥需求同比+2.4%，公司海外业务所在国水泥需求基本均保持增长态势。公司采取收购与新建并重方式以维持当地市场供需平衡，同时在布局分布上也较为分散，海外业务拓展安全性高。布局区域来看，公司海外业务重心逐步从中亚与东南亚地区向销售价格更高的非洲市场倾斜，非洲人口仍维持2.6%以上自然增长，支持水泥需求稳步提升；同时，非洲地区供给较为集中，行业CR10达52.4%，水平与国内相当，如果考虑到非洲土地面积约为国内3倍，且市场较为分割、运输条件落后，实际供给相较国内更为集中。公司正加大布局撒哈拉以南、发展潜力更大的市场区域，有望进一步提升海外盈利贡献。 国内：供给端预期出现积极改善，盈利望筑底修复。2024年，行业自发加大错峰力度促使旺季供需回归平衡，同时碳交易试点+新版产能置换办法对实际产能核定的趋严，行业产能已逐步通过置换对超产部分进行约束出清。展望2025年，错峰共识在2024年基础上有望进一步增强，且行业整合有望开启，供给端优化有望持续强化。 经过24Q3末区域减产及价格提涨，两湖及云南地区价格已经实现一定程度修复，随着行业供需关系的改善，公司国内水泥盈利水平有望逐步实现回升。 盈利预测及投资建议：公司海外水泥业务的加速扩张，骨料产能稳步释放以及国内水泥价格修复，我们略上调公司2024-2026年盈利预测至18.6、25.3、30.4亿元（原值17.4、21.4、25.3亿元），对应PE分别为11.3、8.3、6.9，目前公司估值水平已处于历史绝对低位区间，我们认为已充分反映市场对国内水泥盈利下行的悲观预期，看好公司海外、骨料业务成长性以及国内水泥盈利改善，维持“买入”评级。 风险提示：国内下游需求不及预期、海外市场拓展不及预期、骨料产能投放进度不及预期、供给侧约束放松、原燃料成本大幅波动、报告使用信息滞后或更新不及时、数据结果测算偏差风险。

截至24Q3末，华新已在塔吉克斯坦、坦桑尼亚等12个国家布局，海外水泥熟料产能为1544万吨/年，水泥粉磨能力为2254万吨/年，前三季度海外水泥熟料销量同比+41%达1205万吨，海外净利润同比+32%达8.47亿元，总计净利润11亿元，预计全年净利润18亿元。25年来看，国内盈利有望继续触底反弹，海外已有项目盈利空间仍存，新收购资产有望贡献7~10个亿利润。公司当前估值12xPE，股息率约4.4%，若未来海外业绩如期释放，弹性空间可期。预计公司24-26年归母净利润为18.3/28.8/31.5亿元（前值：18.3/20.9/24.4亿元），维持“买入”评级。 海外业务持续扩张，盈利能力更优华新水泥作为外资+国资共同持股的水泥企业，凭借其较强的股东背景，不断扩张收购，截至24年年中海外业务已覆盖16个国家。公司海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，据水泥网，当前公司已投产海外年产能达1486万吨，仅次于台泥和海螺，位列第三。当前公司在马拉维、莫桑比克分别有年产62/93万吨在建产能，非洲地区未来仍存较大业绩提升空间。近年来公司海外收入占比份额持续提升，由22年的14%提升至24H1的22%，24H1公司海外收入实现37亿元，同比+55.5%（vs国内收入增速同比-4.2%）。从利润情况来看，23年公司海外EBITDA约19.34亿元，同比+38%，占比达24%，24H1海外EBITDA约9.12亿元，占比提升至28%。公司海外EBITDA利润率相较于国内始终高出10个点上下，截止24H1海外/国内EBITDA利润率分别为24.7%/18.5%，海外盈利能力始终较优。 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶23年公司收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，拓展中东和非洲市场，24H1启动马拉维2000T/D水泥熟料生产线项目，24年底公司海外新点火&收购步伐再加快。1）24年11月29日莫桑比克3000T/D熟料生产线产线点火，我们预计此次新投产产线贡献约2亿元利润。2）24年12月1日公告斥资8.38亿美元收购尼日利亚资产，测算华新水泥权益净利润约为3.5-6.9亿元人民币。3）24年12月16日公告斥资1.866亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约1500万美元（折合人民币约1亿元）。 海外需求仍具增长动能，供给冲击较弱公司未来海外重点建设方向主要在非洲，当前非洲城镇化率与人均水泥产量分别与我国20年/30年前水平相当，未来水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在尼日利亚/塔桑尼亚/南非/莫桑比克/马拉维/赞比亚，23年GDP增速同比分别为2.9%/5.2%/0.6%/5.0%/1.5%/4.0%，除产能较小的南非和马拉维以外，其余高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强。供给端看产能冲击或相对较弱，高盈利持续性仍存。 风险提示：海外水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。

中国最早的水泥企业之一，全球化建材集团，外资+国资股东背景。公司始创于1907年，1994年A/B股上市，1999年与瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系，2022年成功实施B股转H股。2024H1公司海外业务贡献23%营收、32%毛利，占比迅速提升。现金流质量高，分红+回购回报股东。公司2019年~2023年累计实现经营性净现金流365亿元，是同期净利润的1.4倍，期间分红率基本维持40%累计分红91亿元，平均股息率4.5%；另2020年回购6.1亿元。 出海：具备基因优势，出海进度领先。截至2023年底，公司在中国水泥企业中全球产能排名第4，国内产能排名第6，海外已投产产能排名第2，海外营收规模排名第1。海外绝大部分地区水泥价格远高于国内，竞争格局普遍更优，利润率维持合理水平。公司技术全面，适配各类型规模市场；截至2024H1公司海外水泥熟料产能1544万吨/年、水泥粉磨能力2254万吨/年，海外水泥熟料业务中期目标为年产能5000万吨。公司自建与外延式收购并举，截至2024H1海外在建熟料/水泥粉磨年产能300万吨/270万吨；2024年12月，公司公告拟收购尼日利亚水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。 国内市场：水泥价格回升+一体化战略成效释放，2025可期。水泥价格方面，自2024年9月底起，受错峰生产实施顺利等因素影响，水泥价格显著回升，2024Q4全国/华东水泥价格环比提升约13%/19%，预计推动公司盈利环比显著提升。一体化战略方面，公司纵向延伸骨料、混凝土等业务，2024H1非水泥业务毛利贡献已达53%；骨料、混凝土均为万亿级市场，集中度有很大提升空间，2024H1公司骨料/混凝土业务实现营收29.6/39.4亿元，同比+37%/24%。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024年~2026年营收为364/402/439亿元，同比+8%/10%/9%；归母净利润为21/28/32亿元，同比-25%/+37%/+13%，对应PE为12/9/8倍。公司出海进度领先前景可期，盈利回升态势明显，当前PB仅0.9处于历史低位，或有显著修复空间。 风险提示：竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期

投资要点事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。 首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。 海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座（截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂），骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

事件：2024年12月16日晚，公司公告旗下全资子公司签署股权收购协议，计划以总代价1.866亿美元收购巴西EMBUS.A.ENGENHARIAECOMéRCIO公司100%的股权，该公司主营业务包括骨料及砂石产品的生产与销售，并持有四座位于巴西圣保罗州的骨料工厂。 点评：拟作价1.866亿美元，收购标的资产100%股权。2024年12月16日，买方（华新水泥全资子公司）与卖方（独立第三方）签署股权收购协议，买方有条件同意收购，而卖方有条件同意出售标的公司A（ITATUBAPARTICIPACOESLTDA公司，以下简称标的公司A）100%股权及标的公司B（EMBUS.A.ENGENHARIAECOMéRCIO公司，以下简称标的公司B）40%股权，总代价约为1.866亿美元（并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。待收购事项完成后，标的公司将成华新水泥全资子公司。因此，标的公司的财务业绩将并入华新水泥的综合财务账目内。卖方群体1共有6名自然人股东，合计持有标的公司A100%股权，标的公司A是一家控股公司，其唯一资产为标的公司B60%的股权。因此，通过收购标的公司A100%股权，买方可间接持有标的公司B60%股权。卖方群体2共有5名自然人股东，合计持有标的公司B40%股权。根据股权收购协议，收购标的公司总代价为1.866亿美元（并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。其中，标的公司A100%股权的代价金额为1.12亿美元（总代价1.866亿美元的60%，并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整），标的公司B40%股权的代价金额为0.746亿美元（总代价1.866亿美元的40%，并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。交割完成后，考虑交割完成之日标的公司净现金及营运资金水平，对标的公司于交割日之实际股权价值重新进行核定计算，双方得出标的公司于交割日时之实际股权价值。标的资产拥有880万吨骨料年产能，2023年税后利润约1713万美元。标的公司B在巴西圣保罗州拥有四座骨料工厂，总产能共计880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区域大都会区。四座骨料工厂地理位置卓越，目标市场区位优势明显，资源储量丰富。标的公司B于2023年12月31日的经审核资产净值为6943万美元，在21年/22年/23年/24年前三季度的税后利润分别为380.1/515.6/1713.3/1282.0万美元，按照12月16日美元兑人民币汇率7.2852计算，对应税后利润分别为0.28/0.38/1.25/0.93亿人民币，占华新水泥各报告期归母净利润比重分别为0.5%/1.4%/4.5%/8.2%，在国内市场水泥业务利润下滑以及标的资产盈利能力上升背景下，标的资产利润占公司利润比重逐年提升。海外布局先行者，收入占比遥遥领先。 近十余年，海外发展（包括新建或收购）一直是公司的重要战略之一。公司在成功整合和发展收购公司、实现收购后业绩提升以及实现海外投资目标回报方面拥有良好的业绩记录。海外发展有两大好处：首先，该战略使公司能够依靠人才基础以及在工业技术和产业链整合方面积累的专业知识和能力实现业绩再增长；其次，它有效地抵消了国内建材市场需求下降的不利影响。 截至24H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，公司海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年。混凝土业务方面，公司在柬埔寨、坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非运营10家混凝土搅拌站。骨料业务方面，公司在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营6个骨料工厂。24H1，公司海外业务收入占比23%，同比+8pcts，该占比在国内水泥企业中遥遥领先。 率先进入巴西市场，开拓南美洲建材市场的里程碑事件。 巴西是拉美区域最大的经济体，国土面积居世界第五位。2023年国内生产总值达2.2万亿美元，全球排名第九。巴西拥有丰富的自然资源，人口数量达2.13亿。巴西外商投资环境友好，具备巨大的经济发展潜力，是首个与中国建立全面战略伙伴关系的拉美国家。 该项目是公司积极推进海外多业务发展战略，布局新兴潜力市场的关键举措之一，是公司开拓南美洲建材市场的里程碑事件。该项目若成功实施，将成为公司甚至中国水泥企业首次进入巴西建材市场的项目。公司将充分利用自身在整合收购企业方面丰富的成功经验以及自身的产业、技术和管理能力，通过此次收购进一步提升标的公司业绩，实现投资收益的增长。 投资建议：华新水泥作为国内水泥企业中开拓海外业务的先行者，近几年海外业务收入占比持续提升。此次全资收购巴西骨料业务资产宣告公司正式进入南美市场，在非洲、东南亚、中亚、中东以外开辟新的市场，助力公司海外业务进一步扩大布局。2024年，受地产需求下滑及基建需求增速放缓影响，水泥行业需求及价格出现较大幅度下滑，结合24年前三季度经营数据，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至20.1/28.9/33.2亿元，下调幅度为-29%/-10%/-11%，对应24年PE估值约13x。考虑到24Q4国内南方各区域水泥价格普遍上调，我们仍看好水泥企业盈利水平底部反转，对公司维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格大幅上涨风险，股权收购进度不及预期风险，汇兑损益风险等。

事件：12月1日，公司发布公告，拟以现金5.6亿美元收购CaricemetB.V.（标的公司A）100%股权以及2.8亿美元收购DavisPeakHoldigsLimited（标的公司B）100%股权，交易完成后公司将间接持有最终标的公司（由标的公司A、B分别持股56.04%、27.77%）83.81%股份，由于本次收购标的卖方持有公司第一大股东HolchiB.V.100%股权，因而构成关联交易。本次交易资金来自公司自有资金和银行贷款、发行债券等外部融资资金，不存在使用募集资金情形。交易完成后，标的公司及最终标的公司将纳入合并报表范围。此外，由于最终标的公司是尼日利亚上市公司，根据该国相关规则，公司在完成标的公司股权交割后须对最终标的公司余下16.19%公众股权进行强制要约收购，实际要约收购股权数量由最终标的公司股东出售意愿确定。 标的公司盈利表现良好，收购对价公允。本次收购最终标的公司在尼日利亚拥有4家水泥及6家混凝土工厂，其中水泥年产能1060万吨，混凝土年产能40万方。最终标的公司2023年与2024年前三季度分别实现营收4.5、2.9亿美元，实现净利润5697、3635万美元（销售净利率12.6%、12.5%），期末股东权益4.8、2.8亿美元。最终标的公司估值基于可比交易EBITDA倍数和吨水泥产能价格，及与重置价值评估进行比较和交叉核对。我们若以最终标的公司2023年净利润及期末股东权益，合计交易对价8.4亿美元计算，本次交易最终标的折算成100%股权PE为17.6倍，PB为2.1倍。 收购有利公司开拓西非市场，进一步突破海外业务。当前海外业务已成为公司重要支撑，截至24年9月，公司海外水泥熟料年产能1544万吨，水泥粉磨年产能2254万吨；24年前9月，公司海外水泥熟料销量1204.6万吨，同比+41%，实现营收59.4亿，同比+49%；实现净利润8.5亿，同比+32%。尼日利亚是非洲第一人口大国，为非洲第一大经济体，第一大石油生产和出口大国，当地水泥市场集中度高，全国仅三家水泥企业，第一大水泥厂商占50%以上份额，且当前人均水泥年消费量仅约140公斤，发展潜力较大。最终标的公司在尼日利亚核心市场布局有4家大型水泥工厂，持有优质石灰石资源，结合公司过往成功经验等优势，在收购后有望实现可观的并购增值。并购完成后，尼日利亚工厂作为公司在西非的重要战略支点，有助公司迅速拓展西非市场，打开新的发展空间，实现公司海外业务又一重大战略点突破。 投资建议：由于本次收购交易还须获得国家发改委、商务部批准，完成在中国外汇管理局外汇登记，以及获得尼日利亚联邦竞争和消费者保护委员会的批准，尚存在不确定性，我们暂时维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利为17.4、21.4、25.3亿元；当前股价对应PE分别为16.5、13.4、11.3倍，对应PB分别0.9、0.9、0.8倍，我们看好公司海外水泥业务的持续开拓、国内水泥盈利的边际改善空间以及非水泥业务带来的盈利增长点，维持“买入”评级。 风险提示：收购不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

【事项】公司12月1日发布公告，公司拟以合计8.4亿美元对价，收购母公司豪瑞旗下LafargeAfricaPlc水泥资产，收购完成后公司持有标的公司83.81%股权，纳入合并范围。 进军非洲第一大经济体，海外水泥布局再下一城。根据公告披露，最终标的公司在尼日利亚有4家大型水泥工厂，合计产能1060万吨，持有优质石灰石资源，2023年收入为4.5亿美元，净利润为0.57亿美元，测算分别占华新水泥2023年收入/净利润的9.4%/12.4%，测算此次收购对价约为20.6x2024EPE。此外，根据公司公告，测算最终标的公司收入占公司2023年海外收入的57.6%，并且根据公司公告，公司此前非洲地区产能主要位于坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、津巴布韦等非洲南部国家，此次收购完成后公司将进入非洲第一大经济体尼日利亚，且进一步完善公司在北部、西部非洲布局，是公司海外及非洲布局的重要一环，同时也是公司成长重要动力（2024H1海外收入/毛利占公司整体22.77%/31.95%）。对于非洲水泥市场持乐观态度。根据公司公告，尼日利亚目前人均水泥消费量140公斤，未来随着一带一路项目建设，预计包括尼日利亚在内的非洲地区水泥需求上升。此外，根据公告，尼日利亚市场集中度高，全国仅三家企业，其中第一大公司市占率50%以上，结合公司过往成功经验、工业、技术及管理优势，在收购后华新水泥具备进一步提升最终标的公司经营业绩的能力从而实现可观的并购增值。此外，根据此前行业交流，非洲地区优质石灰石资源较为稀缺，不利于产能扩张，先发者有一定成本优势，利于行业整体盈利能力维持。 看好2025年水泥行业价格弹性，海外扩张夯实长期逻辑，配置价值优秀。Q4以来水泥行业错峰生产力度加大，水泥价格底部反弹。根据数字水泥数据，2024年四季度以来，长三角、湖北、重庆等多地均执行了单月30%幅度左右的限产，从而使得当地水泥价格出现较大幅度反弹，根据数字水泥数据，截止目前，四季度长三角、湖北高标水泥价格已累计上涨100元/吨以上，且上述地区当前时间高标水泥价格已超过2023年Q4高点，我们认为在需求恢复，且行业错峰生产力度增加情况下，2025年水泥行业价格将展现弹性，而如果未来供给端进一步收紧，则行业弹性有望进一步提升。我们认为公司短期有望受益于水泥价格上行，而海外产能扩张进一步夯实公司长期成长逻辑，目前公司股息率4.1%（不考虑并购和Q4涨价），配置价值优秀。 【投资建议】维持盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利22.10/28.04/30.47亿元，对应当前市值12.21/9.62/8.86xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】地产及基建需求不及预期；成本高于预期；海外拓展不及预期；

事件： 公司拟通过以 5.60亿美元、 2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产 83.81%的股权。 大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（ 1） 标的资产卖方持有本公司第一大股东 Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有 4家大型水泥工厂及 6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能 1060万吨/年，混凝土产能 40万方/年。 （ 2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（ 3） 此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司 2024年三季度末海外水泥产能的 47%， 交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过 3300万吨/年。 并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（ 1） 最终标的公司 2024年 1-9月营业收入、净利润分别为 2.90亿美元、 0.36亿美元。按照 EBITDA 1.51亿美元计算，交易对价约合 6.3倍 EV/EBITDA 比率，约合 89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（ 2） 尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。 2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到 70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。 盈利预测与投资评级： 海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。 暂假设该交易 2025年完成交割， 我们预计 2024-2026年归母净利润为 17.5/23.5/27.5亿元（前值 17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率 15/12/10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

事件描述公司披露2024年3季报：总收入247.19亿元，同比增长2.29%，归母净利润11.38亿，同比下降39.26%。Q3营收为84.82亿元，同比增长1.78%；净利润为4.08亿元，同比下降40.17%。 事件评论行业层面需求依然是核心制约。2024年前3季度房屋新开工面积同比下降22.2%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，低于去年全年5.9%的增长水平。2024年前三季度全国水泥产量13.27亿吨，同比下降10.7%；其中7/8/9单月水泥产量同比增速分别为-12%、-12%、-10%。就公司所处核心市场湖北、湖南和云南来看，前3季度水泥产量增速分别为-7%、-13%、-8.3%。需求持续承压叠加Q3为传统淡季，预计公司国内水泥单季度销量表现和行业保持基本一致，下滑可能超10%。 我们判断公司国内水泥板块24Q3盈利或环比有所下行压力，吨净利亏损幅度或超10元。 价格端来看，7-9月长三角市场进行了一定提价，但最终持续时间不长，而公司所处的核心市场湖北，湖南，和云南价格相对较为稳定（长三角在7月进行了提价，但是两湖地区并没有）。此外，骨料端价格预计环比有小幅下滑（长三角区域有部分重点骨料项目产能陆续投产），进而对盈利形成一定压制。海外市场目前总体经营稳定，非洲市场依然整体保持了较好盈利，乌兹等局部市场价格有一定边际修复。国内市场或是业绩的核心制约，最终单季度看，24Q3公司实现归属净利润4.08亿元，同比下降40%，环比下降26%。 骨料：关注市场竞争环境变化。骨料资源属性较强，过去几年价格和盈利保持在较好水平，也基于此，同行包括行业外企业也纷纷选择选择扩张。公司骨料布局处于前列，截至2024H1，公司骨料产能2.8亿吨，基本实现此前3亿吨目标。骨料的需求结构和水泥高度类似，当前长三角骨料市场产能加速投产中，不排除骨料价格存在下行可能，只有具备成本优势（区位和矿石）企业方可脱颖而出。公司布局占优，未来有望赚取一定成本溢价。 海外：期待新项目落地为公司带来增长点。截至2024H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个国家布局，公司海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年。期待在海外市场看到更多项目落地。 期待24Q4国内市场迎来弹性。根据数字水泥网消息，湖北鄂东市场9月以来进行了4轮提价，实际落地情况较好。我们认为本次提价和之前比有几点不同：1)发生在旺季；2）供给停产力度更大；3）单次提价幅度更大；4）政策预期更清晰。24Q4为传统的旺季，期待旺季供给约束能带来一定盈利弹性。 预计2024-2025年业绩19、24亿，对应PE为17、13倍，买入评级。 风险提示：1、需求复苏不及预期；2、骨料价格低预期。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。 三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。 单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024年1-9月实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，EPS为0.55元/股；其中Q3单季营收84.82亿元，同比+1.78%，Q1、Q2单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%，Q1、Q2单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。 毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024年1-9月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。1-9月实现经营性现金流净额33.82亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9月末，公司资产负债率51.52%，较6月末降低0.66pp。 海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.88/1.00/1.19元/股（调整前1.36/1.61/1.83元/股），对应PE为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。