公司披露半年报：上半年营业收入 162.37亿元，同比增长 2.56%；归属净利润 7.31亿元，同比减少 38.74%。 事件评论 行业层面需求和盈利持续承压。 根据数字水泥网数据， 2024年上半年水泥行业呈现“需求持续下降、价格低位波动、行业持续亏损”的运行特征。根据国家统计局统计， 2024年上半年全国水泥产量 8.5亿吨，同比下降 10%。上半年多数时段长三角和珠三角等主流消费市场的价格竞争依然激烈，促使水泥价格底部运行。 1-5月份，规模以上水泥行业亏损约 34亿元，企业亏损面超过 55%；根据数字水泥网预计，上半年水泥行业亏损 10亿元左右。 公司层面看：公司所处核心市场来看，湖北、湖南、云南、贵州 2024H1水泥产量增速分别为-9%、 -12%、 -8%、 -12%。公司 2024H1水泥及熟料销量 2,848.44万吨，同比下滑4.9%（其中：海外销量 759.76万吨，同比增长 47.0%）；骨料销售 7,152.61万吨，同比增长 41.60%；混凝土销售 1,470.05万方，同比增长 34.25%。公司 2024H1水泥价格较上年同期下滑 21.76元/吨至 304.24元/吨，成本较同期下降 10.39元/吨至 241.24元/吨； 骨料价格下滑 1.40元/吨至 41.41元/吨，成本下降 1.72元/吨至 21.78元/吨；混凝土价格下降 21.68元/方至 268.20元/方，成本下降 15.09元/方至 237.05元/方。 单季度看， 24Q1、 24Q2公司实现净利润分别为 1.78、 5.5亿元，同比增速分别为-28%和-41%。此外 24Q2公司计提了信用减值损失约 3500万元。 骨料： 关注供需结构变化。 公司的骨料布局处于行业前列，截至 2024H1年，公司骨料产能 2.8亿吨，基本实现此前的 3亿吨目标。 2024H1阳新新基地逐步投产，也是骨料量增的重点支撑。我们认为，骨料的需求结构和水泥高度类似，当前长三角骨料市场的产能加速投产中，我们认为不排除骨料价格存在下行的可能，只有具备成本优势（区位和矿石）的企业方可脱颖而出。 海外： 关注新项目落地。 截至 2024H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等 12个国家布局，公司海外水泥熟料产能为 1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达 2,254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约 300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约 270万吨/年。 预计 2024-2025年业绩 21、 27亿， 对应 PE 为 10、 8倍。 风险提示 1、需求复苏不及预期； 2、骨料等外延进度缓慢。

事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收162.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利7.3亿元，同比-38.7%；实现扣非归母净利6.8亿元，同比-41.9%。单二季度公司实现营收91.5亿元，同比-0.5%，环比+29.2%；实现归母净利5.5亿元，同比-41.4%，环比+211.7%；实现扣非归母净利5.3亿元，同比-43.6%，环比+248.4%。 国内水泥熟料量价走弱，海外扩张对冲收入压力。24H1公司国内水泥业务收入51.1亿元，同比-31.6%，但同期海外水泥业务收入达35.8亿元，同比+55.4%，对冲国内需求疲弱影响。销量来看，24H1公司水泥及熟料销量2848.4万吨，同比-4.9%，其中国内市场销量2088.7万吨，同比-15.7%；海外市场销量759.8万吨，同比+47.0%。上半年公司莫桑比克3000t/d水泥熟料产线按建设计划推进，并启动马拉维2000t/d水泥熟料新产线、赞比亚及南非原产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 价格来看，24H1在市场需求弱势影响下，公司水泥及熟料吨价格为304.2元/吨，同比-21.8元，我们预计24Q2吨价格或环增同降。 价格改善+成本下行成本下行，24Q2水泥水泥吨盈利预计环比改善。24H1公司水泥熟料吨成本241.2元/吨，同比-10.4元，主要受益于煤价回落。价格下行压力下，24H1公司水泥熟料吨毛利为63.0元/吨，同比-11.4元，预计24Q2吨毛利环比略有提升。24H1公司吨费用76.1元/吨，同比+5.3元；期间费用率13.3%，同比+2.0pcts，其中财务费用率同比+0.9pcts至2.5%，主要受汇兑损失影响。24H1公司吨归母净利为25.6元/吨，同比-14.2元，我们预计在水泥复价、成本下降影响下，24Q2公司吨盈利环比有所改善。 非水泥业务保持高增，骨料盈利水平表现优异。24H1公司骨料、商混业务收入分别同比+37.0%、+24.2%，合计收入占比同比+8.8pcts至42.5%。骨料业务，24H1销量7152.6万吨，同比+41.6%；吨价格41.4元/吨，同比-1.4元；吨毛利19.6元/吨，同比+0.3元，受益成本下降，骨料毛利率同比+2.3pcts至47.4%。混凝土业务，24H1销量1470.1万方，同比+34.3%；单价268.2元/方，同比-21.7元；方毛利31.3元/方，同比-6.6元。 投资建议及盈利预测：公司水泥主业布局中西南地区，两湖供需存韧性且西南存在边际改善空间；海外水泥熟料产能持续扩张叠加非水泥业务快速发展将带来新盈利增长点。 基于公司24年中报及行业盈利情况，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利为21.5、25.7、28.8亿元（前次预测24-25年为32.3、37.7亿元）；当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.6倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。

维持“增持”评级。公司上半年实现收入 162.37亿元，同比+2.56%，实现归母净利润 7.31亿元，同比-38.47%，其中 24Q2实现收入 91.54亿元，归母净利润 5.53亿元，同比-41.45%，符合预期。考虑到国内水泥需求仍在下平台，下调公司 2024-26年 EPS 至 0.91(-0.36)/1.09(-0.40)/1.34(-0.38)元，参考可比公司 24年 PE 为 15.16倍，下调目标价至 13.79元。 国内水泥竞争加剧盈利低位，Q3预计公司国内量下滑幅度收窄。 24H1公司实现水泥及熟料销量 2848万吨，同比-4.9%，其中国内、海外销量分别为 2089、760万吨，同比-16%、+47%。Q2受到华中、华东等主力市场开工需求偏弱、企业间竞争加剧的影响，公司在国内出货量仍偏弱，同比下滑幅度略大于行业，体现公司一贯的以盈利为目的的策略。7-8月开始，我们判断随着公司在需求下行期保客户意愿有所增强，Q3国内水泥销量同比下滑幅度收窄。 海外水泥销量保持高增，盈利兑现能力较好。24H1海外水泥销量同比仍有 47%的高增，一是公司海外选址中非洲市场仍保持较好的销量增长，中亚/东南亚布局市场稳中有增，二是公司保持着在海外持续且健康的产能扩张节奏，截至半年报公司海外熟料产能 1544万吨，目前莫桑比克/马拉维新建、以及赞比亚/南非扩建项目仍在推进，投产后产能来到 1845万吨。盈利方面，我们预计海外水泥上半年吨毛利超 150元，远高于国内，量价兑现能力均较好。 骨料销量保持高增，Q3开始价格压力有所加大。预计 Q2骨料销量3980万吨，同比+35%，骨料售价约 41元，对应吨毛利 21元，同比基本持平。Q3以来沿江部分大矿投产，骨料价格有小幅回调，但由于各家矿山折旧仍在初期，预计盈利底部会高于水泥。预计 Q2公司混凝土销量约 871万吨，同比+30%，吨毛利约 35元，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。 风险提示：新开工下行幅度超预期，水泥行业错峰效果不及预期

公司发布 2024年半年报： 2024H1实现营收 162.37亿元，同比+2.56%，归母净利 7.31亿元，同比-38.74%，扣非归母净利 6.8亿元，同比-41.88%。其中， 24Q2营收 91.54亿元，同比-0.54%，归母净利 5.53亿元，同比-41.45%，扣非净利 5.29亿元，同比-43.57%。 2024年上半年公司毛利率为 23.65%，同比-0.73pct，净利率为 6.29%，同比-2.24pct； 24Q2毛利率为 25.02%，同比-2.35pct、环比+3.13pct。 国内水泥业务承压，海外水泥业务持续扩张。 上半年国内水泥需求持续弱势表现， 24H1全国累计水泥产量 8.5亿吨， 绝对值同比下降 10.76%， 为 2011年以来同期最低水平， 同期公司水泥及熟料产品销售 2848.44万吨，同比-4.9%，其中海外销量 759.76万吨，同比高增 47%；国内销量测算同比-16%左右。 价格方面， 24H1公司水泥销售均价同比-6.7%至 304.24元/吨， 测算吨毛利同比-15.3%至 63元/吨（国内外合计） 。 截至 24H1末，公司在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等 12个国家合计拥有海外熟料/水泥粉磨产能 1544、 2254万吨/年， 水泥粉磨产能同比+34.4%。公司持续加大海外产能布局，上半年莫桑比克 3000吨/日水泥熟料线按建设计划推进，并启动马拉维 2000吨/日水泥熟料新线、赞比亚及南非产线升级改造、津巴布韦 30万吨/年粉磨站等项目的建设， 建成投产后可合计新增海外熟料/水泥粉末产能各 301、266万吨/年，较 24H1末分别同比+19.5%、+11.8%。 上半年公司境外业务毛利率 33.19%，显著优于国内 20.78%的水平， 看好海外项目的持续扩张有望为公司业绩持续贡献增量。 “水泥+” 业务保持高增，骨料盈利能力表现优异。 公司的水泥+业务上半年实现 69.04亿元收入，同比+29.38%，营收占比同比提升 8.81pct 至 42.52%。 骨料方面， 上半年实现销售 7152.61万吨，同比增长 41.6%， 均价同比-3.3%至41.41元/吨， 测算吨毛利在 19.63元/吨， 同比+1.7%， 毛利率同比+2.29pct 至47.41%。 混凝土方面， 上半年销售 1470.05万方，同比增长 34.25%，均价同比-7.5%至 268.2元/方，测算单位毛利在 31.15元/方，同比-17.5%，毛利率同比-1.41pct 至 11.61%。 汇兑损益影响费用，应收账款随混凝土业务扩张而增长。 24H1公司期间费用率为 13.34%，同比+1.98pct，其中， 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.85%、5.59%、0.44%、2.46%，分别同比+0.481pct、+0.52pct、+0.07pct、 +0.91pct， 上半年公司财务费用为 4亿元， 同比+63.09%，主因汇兑损失增加所致。截至 24H1末公司应收账款余额为 31.85亿元，同比+40.97%，主要系混凝土业务规模扩大所致， 经营性现金流净额 17.31亿元，同比-18.64%。 投资建议： 前瞻性布局海外、“水泥+” 、 低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 20.27、 21.81、 23.52亿元，现价对应 PE 为 11x、 10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

转型布局见证成效，海外+骨料双极驱动，助力公司业绩穿越周期。 公司经过100多年发展，已经从地方性水泥厂，发展为全产业链一体化的全球化建材集团。 尽管近两年受水泥行业景气度下行影响，公司业绩在2022年承压，但随着公司加速实施“一体化”和“走出去”战略，在海外+骨料的双极驱动下，助力公司业绩逆势回升。 水泥盈利底部，坚持成本优先。 在水泥全行业面临产能过剩，以及利润大幅下滑的背景下，公司依然坚持成本优先。公司水泥熟料吨成本维持低位， 通过成本管控进行全面降本增效， 2023年水泥熟料吨成本实现进一步下降， 2023年公司水泥熟料吨成本下降26.45元/吨；毛利率持续好于行业水平。 出海效果显著， 海外盈利能力强于国内， 贡献增长极。 公司作为首批走出去的水泥企业之一，加速拓展海外市场。 2023年公司连续收购南非及阿曼两家水泥企业， 并且随着坦桑尼亚马文尼二期4500吨/日水泥熟料产线投产，海外业务已经拓展至“一带一路”沿线及非洲国家。 截至2023年末，公司海外水泥粉末产能增至2091万吨/年，同比增长约69.04%。 营收端看， 2023年公司海外营收占比已经提升至16.26%。 盈利角度，海外水泥价格也普遍高于国内，高毛利海外业务能够贡献企业利润增长。 纵向一体化战略深入实施， 非水泥业务快速增长，高毛利骨料业务打开第二增长极。 1）骨料板块持续放量， 公司属于国内较早布局骨料业务的水泥企业之一，经过十余年发展， 2023年公司骨料产能已经达到2.77亿吨，产能位列中国砂石骨料产能第一。 骨料属于高毛利业务，尽管近几年随着砂石骨料价格的下降，骨料毛利率有所下滑，但毛利率仍然显著高于水泥板块。 2023年公司骨料业务毛利占比已经抬升至27.30%，已经成为公司主要利润来源之一。 2）混凝土业务全面展开， 随着纵向一体化战略深入实施，公司通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站进行布局，快速提升混凝土产能和市场份额。 2023年末，公司商品混凝土产能达到1.22亿方，同比增长77.45%。 节能降碳领跑绿色赛道，践行环保转型战略。 水泥是能耗和碳排放重点行业，公司坚持绿色低碳发展，使用多种替代燃料作为水泥窑替代燃料进行降碳，并推广水泥低碳智能化解决方案。 2023年公司综合利用替代燃料 437万吨，同比增加 50万吨，集团合并熟料替代燃料热替代率（TSR）达到 20%，吨水泥二氧化碳直接排放强度同比下降约 32千克。环保业务布局上，公司充分考虑与水泥主业协同效应， 通过水泥窑协同处置废弃物的环保业务， 2023年公司运行和在建的环保工厂废弃物处置能力 1632万吨/年，同比提升 3.88%。 投资建议公司坚持实施一体化转型发展，国内水泥业务稳定恢复，海外业务持续突破， 骨料业务大规模提升， 我们看好公司业绩韧性，并继续保持行业领先。我们预计公司 2024-2026年分别实现收入349.33/379.67/415.51亿元，同比分别为 3.48%/8.68%/9.44%；归母净利润分别 29.13/31.92/36.01亿元，同比增速分别为5.47%/9.57%/12.82%；当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为9.57/8.73/7.74倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场波动风险， 业务拓展风险，原材料价格波动风险， 汇率风险。

事件描述公司2024一季报：营业收入约70.84亿元，同比增加6.87%；归属净利润约1.77亿元，同比减少28.43%。 事件评论2024Q1：需求较为低迷，公司所处市场也不例外。2024Q1全行业水泥需求较为低迷，地产和基建均趋弱运行。2024年一季度，受房地产新开工项目较少和部分地区暂缓重大基建项目建设影响，全国水泥市场需求低迷，累计水泥产量同比下降11.8%，产量为2011年以来次低，仅高于2020年同期水平。就公司所处核心市场来看，湖北、湖南、云南、贵州来看，2024Q1水泥需求分别同比增速分别为-19%、-7%、-3%、-14%。基于此，我们预计公司24Q1国内水泥产销量也有一定幅度下滑。此外，考虑到需求低迷，预计价格和吨毛利也有不同程度下滑。 不过，我们判断海外和骨料业务预计能有一定增长。2023年海外实现收入54.9亿元，同比增长约30%；2023年公司合计新增产能854万吨/年，在2024Q1有望进一步释放增量。骨料亦如此，新产能的放量有望为公司24Q1业绩提供增量。因此整体从经营层面来看，我们预计国内水泥是核心拖累，海外水泥和骨料表现尚可。 净利润略增，但归属净利润有所下滑。进一步，2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用分别增加0.24、0.63、0.22、1.13亿元，费用合计增长2.3亿元，推测主要是新业务和新市场开拓带来的费用增加。此外，公司24Q1净利润2.92亿元，同比略增，其中少数股东损益1.15亿，同比增长近8000万元，推测主要是海外项目权益比例的影响。最终24Q1归属净利润1.77亿元，同比下降28.43%，降幅约7000万元。 海外：非洲市场不断开拓放量。截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力已达2091万吨/年。目前，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克和阿曼等11个国家布局，并已成为中亚水泥市场领军者。 战略扩张稳步推进：1）持续布局海外，尤其强化了在非洲市场布局，非洲高景气有望推动公司整体盈利显著提升。2）骨料持续进入收获期，且预计随着资源配套逐步完善，骨料成本还有下降空间。3）国内水泥成本领先同行优化。2023年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6个百分点。 预计2024-2025年业绩30、36亿元，对应PE为10、8倍，买入评级。 风险提示1、需求复苏不及预期；2、骨料等外延进度缓慢。

事项：公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业收入70.84亿元，同比增加6.87%；实现净利润2.92亿元，同比增加3.28%，实现归母净利润1.77亿元，同比下降28.43%。 评论：业绩略低于预期，国内水泥业务盈利下滑及汇兑损益有所拖累。2024Q1公司实现营业收入70.84亿元，同比增加6.87%；实现净利润2.92亿元，同比增加3.28%。据国家统计局，一季度全国/湖北省水泥产量分别为3.37/0.18亿吨，分别同比-11.8%/-19.2%，受主销地水泥需求整体偏弱影响，我们预计公司国内水泥销量降幅有所扩大。价格方面，据数字水泥网，全国/中南区域24Q1水泥价格同比分别-15%/-20%，环比分别-3%/-5%。综合考虑量价下行，我们预计公司国内水泥业务为业绩的主要拖累项。毛利率来看，公司24Q1毛利率为21.89%，同比+1.66pct，在国内水泥业务盈利下滑的背景下逆势提升，我们预计主要系公司骨料业务及海外业务的盈利水平维持了较强的韧性。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/6.5%/0.5%/2.6%，同比-0.0pct/+0.5pct/+0.3pct/+1.5pct，我们测算一季度公司汇兑损失达0.35亿，同比增加约0.84亿。 沿江水泥价格或已触底。据数字水泥网，4月9日以来沿江区域各地水泥企业已开启两轮提价，从实际落地情况来看，武汉地区高标水泥均价达360元/吨，较3月底价格回升约20元/吨（截至4月26日）。我们认为本次提价主要系4-5月份各地水泥企业主动增加约20天的错峰生产天数，供给端压力略有缓释。当前行业内大部分企业已出现亏损，行业复价动力较强，随着错峰生产等约束机制有望进一步强化，供需修复有望带动公司盈利水平改善。 一体化业务/海外产能逐步释放，增长确定性较强。1）一体化布局方面，2023年公司骨料、混凝土产能分别达2.77亿吨/年、1.22亿方/年，分别同比+32%、77%；分别实现销量1.31亿吨、2727万方，分别同比+100%/+66%，非水泥业务整体毛利占比已达44%，一体化战略成效显著；2）海外布局方面，2023年公司成功完成对OmanCement、NatalPortlandCement的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑二期项目投产，截至2023年，公司海外有效水泥粉磨能力已达2091万吨/年；随着并购产能逐步技改提效贡献销量，我们预计公司24年海外水泥业绩有望持续提升。 投资建议：近年来公司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。考虑到行业需求持续承压，我们调整公司2024-2025年EPS预测至1.34/1.56元/股（原值为1.44/1.63/元/股），新增2026年EPS预测为1.75元/股，对应PE分别为11x/9x/8x。参考可比公司估值，我们维持目标价17.3元，对应2024年13xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期、骨料产能释放不及预期。

公司 2024 年一季报低于预期，24Q1 水泥需求疲弱，价格竞争加剧，公司国内水泥量价齐降，但海外水泥销量保持高增，非水泥业务中骨料量价齐升，对盈利形成补充。 投资要点：维持“增持”评级。公司 24Q1 实现收入 70.84 亿元，同比+6.87%，扣非归母净利润 1.52 亿元，同比-35.09%，低于预期。国内水泥竞争加剧，下调 24-26 年 EPS 至 1.27(-0.13)/1.49(-0.15) /1.72(-0.15)元，参考可比公司估值 24 年 PE13 倍，下调目标价至 16.93 元。 国内水泥销量同比下滑，海外水泥保持强劲增长。我们预计 24Q1 公司实现水泥及熟料销量 1262 万吨，同比-2.17%，其中我们预计国内/海外水泥销量分别同比-17%/+80%。根据统计局，24Q1 月国内水泥行业产量同比下滑 12%，24Q1 湖北区域受到冻雨等因素影响发货低于同期，叠加资金影响下 3 月国内工程市场复工节奏较慢，公司国内水泥销量下滑幅度略大于全国，但海外水泥仍贡献了强劲的增量。 水泥毛利领先行业，费用增加影响净利表现。我们测算 24Q1 水泥吨价格 305 元，吨毛利 61 元，在国内水泥价格竞争加剧背景下，公司吨毛利仍处于行业领先水平，得益于海外水泥盈利较高。但从净利端看，24Q1 公司净利率 4.12%，同比-0.15pct，环比-6.25pct，我们判断主要是汇兑损失及海外并购带来的财务/管理费用增加较多。 骨料盈利进入平稳期，销量保持高增。我们预计 Q1 骨料销售约 3100万吨，同增超 50%，骨料售价及毛利分别稳定在 40 元、18 元左右，相比水泥骨料业务的价格和盈利已经企稳，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。 风险提示：原燃料涨价超预期、重大工程推进不及预期

收入逆势稳健增长， 资产处置贡献收益。 2023年公司实现营收 337.6亿元，同比+10.8%， 归母净利 27.6亿元， 同比+2.34%， 扣非归母净利 23.2亿元，同比-10.0%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.3元（含税） ， 受益非水泥业务和海外拓展贡献成长， 收入逆势稳健增长。 Q4单季实现营收 95.9亿元，同比+10.8%， 归母净利 8.9亿元， 同比+87.2%， 扣非归母净利 5.0亿元， 同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益 4.2亿元， 主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长， 海外发展稳步突破。 分产品看， 1） 全年水泥熟料销量 6190万吨， 同比+2.5%， 实现收入 192.8亿元， 同比-6.4%， 测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利 311/231/81元/吨， 同比-29/-27/-3.0元/吨， 单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率 26%，同比+1.4pp； 2） 混凝土销量 2727万方， 同比+66.4%， 实现收入 76.5亿元， 同比+49.1%，毛利率 15.5%， 同比-0.4pp； 3） 骨料销量 1.3亿吨， 同比+100%， 实现收入53.6亿元， 同比+75%， 毛利率 45.9%， 同比-9.4pp， 受益一体化业务全面展开， 骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长， 非水泥业务整体收入占比同比提高 10pp 至 43%， 已成为公司利润重要贡献点。 分地区看， 海外发展稳步突破， 通过完成 Oman Cement64.66%股权和 Natal Portland Cement 100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产， 水泥粉磨产能已达 2091万吨，同比+69%， 海外熟料产能排名全国第二， 实现收入 54.4亿元， 同比+30%。 费用率小幅提升， 现金流同比改善， 分红率保持稳定。 2023年实现综合毛利率 26.7%， 同比+0.5pp， 期间费用率 12.9%， 同比+1.4pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp， 盈利能力总体平稳， 费用率小幅提升。 受益盈利同比增加， 现金流同比改善， 实现经营性净现金流 62.4亿元， 同比+36.5%， 截至 2023年末资产负债率 51.6%， 同比基本持平， 同时拟现金分红 11.0亿元， 分红率稳定 40%。 风险提示： 需求恢复不及预期； 竞争加剧供给格局恶化； 成本上涨超预期。 投资建议： 盈利底部区间， 战略扩张稳步推进贡献成长， 维持“买入” 评级目前水泥盈利已接近底部， 未来进一步向下空间有限， 同时公司持续一体化转型和海外发展， 非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点， 未来有望持续提供支撑。 基于整体需求复苏偏缓， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 1.36/1.61/1.83元/股， 对应 PE 为 10.3/8.7/7.6x， 维持“买入”评级。

事件：华新水泥发布2023年年报，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润338/28/23亿元，同比+11%/+2%/-10%。23Q4，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润96/8.9/5.0亿元，同比+11%/+87%/+11%。公司拟现金分红11亿元，分红率40%，同比略增，对应股息率约4%。 点评：水泥业务：销量同比+6%，毛利率提升体现成本管控能力。 2023年，公司水泥业务实现收入183亿元，同比-3%，主要受水泥价格下行影响拖累，2023年公司水泥产品吨均价为315元/吨，同比-8%（同比下滑29元/吨）；销量方面，公司水泥业务实现销量5818万吨，同比+6%。 成本方面，2023年公司水泥吨营业成本为231元/吨，同比-9%（同比下滑24元/吨），主要受益于煤炭成本下降；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用/其他吨成本分别同比+4/-21/-4/-3元/吨。盈利能力方面，2023年水泥业务吨毛利约84元/吨，同比-5元/吨，主要受价格下滑拖累；毛利率约26.8%，同比+0.8pct。 根据水泥网熟料产能百强榜显示，截至2023年底，公司的熟料总产能位居全国第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第二。 混凝土骨料收入销量高增，海外业务年产能同比+69%。 2023年，公司混凝土业务实现收入76.5亿元，同比+49%；其中销量为2727万方，同比+66%，均价为281元/方，同比-10%；毛利率约15.5%，同比-0.3pct；混凝土年产能1.22亿方，同比+77%。 2023年公司骨料业务实现收入53.6亿元，同比+75%；其中销量为1.31亿吨，同比+100%，均价为41元/吨，同比-12%；毛利率约45.9%，同比-9.4pcts；骨料年产能2.77亿吨，同比+32%。 2023年公司海外业务实现收入54.9亿元，同比+30%；收入占比约16.3%，同比+2.4pcts。2023年，公司海外业务发展取得突破，成功完成对两家公司的股权收购，业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4,500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增产能854万吨/年，截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力已达2,091万吨/年，同比+69%。 2024年经营目标：收入目标接近两位数增长。 2024年，公司计划销售水泥及熟料约6,300万吨（同比+1.8%），销售骨料1.56亿吨（同比+19%），销售混凝土3,052万方（同比+12%），环保业务总处置量428万吨（同比+22%），总收入预计达到371亿元（同比+9.9%）。2024年公司计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。2024年，公司总资产预计约737亿元，资产负债率预计维持在51%左右。盈利预测、估值与评级：2023年，受地产需求收缩影响，水泥行业需求小幅下滑；在此背景下，华新水泥凭借其竞争优势及业务多元拓展获得高于行业的增长。 考虑到公司业绩阶段性承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至28亿元（下调33%）、32亿元（下调38%），新增2026年归母净利润预测37亿元。考虑到水泥企业盈利已接近底部，我们仍看好水泥股底部反转的投资机遇，对公司维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

公司 23年全年实现归母净利润 27.62亿元，同比增长 2.34%公司发布 23年年报，全年实现收入/归母净利润 337.57/27.62亿元，同比+10.79%/+2.34%，全年实现扣非归母净利润 23.22亿元，同比-9.95%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 95.92/8.88亿元，同比+10.77%/+87.21%，扣非归母净利润 4.99亿元，同比+11.44%。 水泥吨毛利维持高位， 非水泥收入和产能持续增长23年公司水泥及熟料业务实现收入 192.8亿元，同比-6.4%， 其中水泥熟料销量同比增长 2.48%达 6190万吨， 预计受益于国外水泥销量增长拉动， 测算吨均价/吨成本分别为 311.4/230.5元，同比分别-29.4/-26.5元，最终实现吨毛利 80.9元，同比下滑 3.0元。 23年公司非水泥业务收入占比提升10.66pct 达 43%，其中骨料/混凝土业务收入分别 53.6/76.5亿元，同比分别+75%/+49%，销量分别为 13,137万吨/2,727万方，同比分别+100%/+66%。 23年公司高品质机制砂正式投产， 骨料产能同比+0.67亿吨达 2.77亿吨，发展混凝土新站点合计 23家， 商混产能同比+0.53亿方达 1.22亿方。 公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为 26.0%/45.9%/15.5%，非水泥毛利润占比达 44.4%， 同比+7.8pct。 24年公司计划骨料/混凝土销量 1.56亿吨/3052万方，同比+19%/+12%， 24年计划资本性支出约 69亿元， 重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设， 非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。 23年毛利率有所提升， 海外业务持续增长23年公司整体毛利率 26.71%，同比+0.49pct，其中， Q4单季度整体毛利率 27.71%，同比/环比分别+4.59/-2.25pct。 23年期间费用率 12.85%，同比+1.39pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.002/+0.20/+0.64/+0.56pct， 最终实现净利率 9.53%，同比-0.39pct。 公司继续坚定海外扩张节奏， 23年公司成功完成对阿曼水泥公司 SAOG64.66%股权、 Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd.， 100%股权的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增年产能 854万吨达 2091万吨， 同比增长 69%， 23年海外收入 54.9亿元，同比增长 30%，占总收入比重同比+2.4pct 达到 16.3%， 我们认为未来海外业务增长空间仍然较大。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入” 评级23年公司累计现金分红 11亿元，分红率达 40%，对应当前股息率 4.03%。 在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。 考虑到水泥行业需求承压， 下调公司 24-25年归母净利润预测至 32.3/36.5亿元（前值 38.8/45.7亿元），预计 26年归母净利润达 41.3亿元。参考可比公司，给予公司 24年 11倍PE，目标价 17.09元，维持“买入”评级。 风险提示： 公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收 241.6 亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 18.7 亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润 18.2 亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额 35 亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3 亿元，同比+12.3%，环比 Q2 为-9.5%；实现归母净利润 6.8 亿元，同比+6.9%；环比 Q2 为-27.8%；实现扣非归母净利润 6.5 亿元，同比+9.7%，环比 Q2 为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计 23Q3 公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1 公司新增海外水泥粉磨产能 440 万吨，23H1 末海外产能达 1677 万吨/年，占公司总产能 14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8 月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计 23Q3 公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9 月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至 2023 年 10 月 20 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 365 元/吨（周环比+4 元，同比-66 元），预计公司 Q4 吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计 23Q3 公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算 Q3 企业动力煤采购价环比 Q2 下降 19%）。预计 23Q3 公司水泥及熟料吨毛利环比 Q2 略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3 公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算 23H1 公司吨归母净利接近 40 元/吨，预计 23Q3 吨归母净利较 23H1 仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017 年公司吨归母净利分别为 9、30 元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1 公司非水泥业务利润占比达到 56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7 月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好楷体 转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计 23-25 年公司归母净利润为 28.3、32.3、37.7 亿元（前次预测分别为 31.4、34.8、41.2 亿元）；当前股价对应 PE 分别为 10.70X、9.39X、8.04X，对应 PB 分别为 1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险

公司三季度实现扣非归母净利润6.53亿元，同比增长9.72%公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润241.65/18.74亿元，同比+10.79%/-15.75%，前三季度实现扣非归母净利润18.24亿元，同比-14.44%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.33/6.82亿元，同比+12.29%/+6.89%，扣非归母净利润6.53亿元，同比+9.72%。 Q3收入环比下滑，继续加快海外拓张我们预计公司Q3水泥熟料销量及价格环比有所下降，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为330/344元，环比-16%/-12%，同比-17%/-6%，截止10月20日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为345/349元，价格较Q3有所修复，预计Q4受需求边际好转及供给端错峰限产影响，价格或将进一步抬升。公司海外业务布局加快，23H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达23.6%，截至23H1公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯等九个国家实现产能扩张，成为中亚水泥市场的领军者，10月17日“一带一路”企业家大会上，华新水泥与外方签署收购巴西纳塔尔水泥有限公司100％股权协议，海外水泥业务仍有较大增长空间。除此之外，公司非水泥业务上半年实现归属于母公司股东的净利润占比为56%，其中骨料业务增长较快，上半年销量同比大幅增长103.3%，我们预计Q3仍有望保持较高增速。 Q3毛利率环比逆势提升，费用率环比提升拖累净利率前三季度公司整体毛利率26.31%，同比-1.14pct，其中，Q3单季度整体毛利率29.96%，同比/环比分别+3.64/+2.59pct。前三季度期间费用率12.55%，同比+0.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.45/+0.12/+0.42/+0.45pct，Q3期间费用率环比提升2.9pct，或是影响净利率的主要因素，最终Q3实现归母净利率8.2%，同比-0.41pct。Q3末资产负债率51%，较22年底小幅下降1pct，资本结构保持稳定。 看好中长期成长性，维持“买入”评级在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到国内水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利润预测至26.9/38.8/45.7亿元（前值30.7/40.1/47.6亿元），参考可比公司，给予公司24年11倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、骨料产能利用率不及预期、海外扩张不及预期，收购进度不及预期等。