事件：公司发布公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净；归母净利润利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现；经营活动现金净流量金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单。单四季度营业收入季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归；归母净利润母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。 收入端：23年量价年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。 销量方面：23年公司年公司水泥销量水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量消费量分别分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。 价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计，我们预计23Q4公司水泥吨价环公司水泥吨价环同环比均有所下降。 利润端：煤价下降煤价下降+主动主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。 吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，吨，同比同比-40.9元，元，主要受益于煤价回落（（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计们预计23Q4公司吨成本公司吨成本同环比均有下降。23年年吨毛利为吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元元，预计预计23Q4吨毛利同环比均有改善吨毛利同环比均有改善。 吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响（期末计提亦影响Q4吨净利）吨净利）。23年公司吨归母净利为年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5利元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母元，吨扣非归母净利净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。 高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司公司23年年报披露拟现金分红总额年年报披露拟现金分红总额（含税）为（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），元（含税），估算分红比例达到达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。 我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价日公司收盘价，按照，按照2024年归母净利润6亿元（公亿元（公司经营目标实现净利润司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亿元以上）计算股息率亦有亦有5.3%，凸显公司高，凸显公司高股息属性。属性。 投资建议：占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（（23年广东行业亏损面超50%））。23年公司年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月月15日日PB为为0.77X，历史4.8%分位），分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。 盈利预测：基于公司年报披露数据及基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司公司24-26年归母净利年归母净利润分别为为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应；当前股价对应PE分别分别为为14.1、12.8、11.8倍倍，对应对应PB为为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。”风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

事件：2024年 2月 22日晚，公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司预计实现营业总收入为 7.1亿元，同比+7.5%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-7.6%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+0.2%。根据业绩快报数据计算公司单四季度实现营业收入 2.0亿元，同比+15.3%，实现归母净利润 4916万元，同比-13.7%，实现扣非归母净利润 4271万元，同比+32.6%。 Q4收入延续良好增长势头，经营业绩总体维持稳健。23H2需求稳步复苏下公司逐步走出上半年不利影响，同时通过优化产品结构进一步提升高端品占比，推动全年收入实现增长。分季度看，此前公司 23Q3收入已经创单季度收入新高，此次 23Q4收入端季度环比仍旧实现 2.1%增幅，反映下游需求复苏继续保持良好势头，也有望进一步夯实新一年的增长动能。从业绩表现来看，全年公司业绩略有下滑主要受 23H1需求疲弱拖累，但总体呈现回暖趋势。单季度看，23Q4公司归母净利润环比 Q3略有下降，但整体仍旧保持较好的盈利水平，我们判断或和报告期天然气价格上涨（23Q4中国 LNG 市场价环比 Q3提高 29.8%）以及各类费用增加、汇兑收益减少等因素有关。 AI 浪潮下产业趋势确定，优质资产迎布局良机。此前电子半导体上游材料标的面临大幅调整，但估值下探为优质资产配置提供了难得的配置机会，我们预计公司 2024年经营有望持续向好，且从行业和公司的维度来看：1）行业需求稳健增长：EMC 受 AI 及先进封装拉动以及消费电子需求复苏对 CCL 及 EMC 领域需求的支撑；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如 TOP CUT20um 以下球硅和 Lowα 球铝在 HBM 等领域已实现批量供货，有望成为 AI 产业趋势中最受益标的。 盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。根据公司最新业绩快报数据，我们调整盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润为 1.7、2.5、3.1亿元（前次预测为 1.8、2.5、3.1亿元），对应 PE 为 44、31、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。 EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计 25 年全球需求 37 万吨，先进封装 4万吨；测算 30 年 HBM 用高端填料需求 980 吨。EMC 用硅微粉填充率 60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算 25 年全球封装用填料需求 37 万吨，其中先进封装需求近 4 万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗 HBM 用填料 5 克（包括高端球硅及 Lowα球铝），预计 30 年 HBM 用高端封装填料需求 980 吨。 CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计 25 年全球需求 27 万吨。CCL 用硅微粉填充率 15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算 25 年全球刚性覆铜板用填料需求 27 万吨，其中超 4 成为高端 CCL 需求，AI 浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用 Low Df 球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。 高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。 填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场 70%以上，雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场，日本厂商在 Low α控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。 联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。 长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备 M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计 22 年公司在全球 CCL/EMC 市占率为 24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。 新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算 25 年新能源车用导热填料需求 20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。 盈利预测及投资建议：AI 浪潮下 CCL/EMC 高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司 2023~2025 年的归母净利润分别为 1.81、2.49、3.13 亿元，对应 PE 市盈率分别为 34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险

新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能 3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国 25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近 12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 新天山重组后的降本控费效果在 2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 ? 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本 62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本 8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 ? 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本 162元，较其他龙头差距缩小至 18元（降 6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化 15kgce/t，对应单线吨成本下降 17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 ? 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立 15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用 16元，期末负债率 68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。 ? 减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值 52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而 22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 ? 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能 2.3亿吨，居全国首位，目标 25年增加至 5.45亿吨，未来三年 CAGR 为 33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在 22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司 2023~2025年的归母净利润分别为 11.6、23.8、30.1亿元，对应 PE 市盈率分别为 51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收 241.6 亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 18.7 亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润 18.2 亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额 35 亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3 亿元，同比+12.3%，环比 Q2 为-9.5%；实现归母净利润 6.8 亿元，同比+6.9%；环比 Q2 为-27.8%；实现扣非归母净利润 6.5 亿元，同比+9.7%，环比 Q2 为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计 23Q3 公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1 公司新增海外水泥粉磨产能 440 万吨，23H1 末海外产能达 1677 万吨/年，占公司总产能 14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8 月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计 23Q3 公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9 月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至 2023 年 10 月 20 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 365 元/吨（周环比+4 元，同比-66 元），预计公司 Q4 吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计 23Q3 公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算 Q3 企业动力煤采购价环比 Q2 下降 19%）。预计 23Q3 公司水泥及熟料吨毛利环比 Q2 略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3 公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算 23H1 公司吨归母净利接近 40 元/吨，预计 23Q3 吨归母净利较 23H1 仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017 年公司吨归母净利分别为 9、30 元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1 公司非水泥业务利润占比达到 56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7 月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好楷体 转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计 23-25 年公司归母净利润为 28.3、32.3、37.7 亿元（前次预测分别为 31.4、34.8、41.2 亿元）；当前股价对应 PE 分别为 10.70X、9.39X、8.04X，对应 PB 分别为 1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险

事件：公司公布 2023 年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 45.45、3.33、3.38 亿，分别同比-3.17%、+190.35%、+190.60%，2023Q3 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 16.35、1.69 和 1.71 亿，分别同比-7.60%、+42.94%和+45.64%，分别环比-9.62%、+6.96%和+6.87%。 受下游需求低迷和渠道结构调整影响，23Q3 收入同比降幅有所扩大。经销渠道端来看，23Q1-3 新房销售逐季下滑，1-9 月全国商品房销售面积累计同比-7.5%；二手房方面，23Q3 克而瑞重点监测的 17 个重点城市二手房累计成交面积 1831 万平方米，环比二季度下降 23%，同比下降 2%。在下游需求环境不佳之下，公司经销渠道收入面临一定压力，测算 23Q3 经销收入同比+3.43%，相较于 23Q2 的+7.22%有所下降。战略工程端来看，基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，测算 23Q3 战略工程端收入同比-21.17%，相较于 23Q2增速有进一步下降。 经销渠道占比提升、降本增效和原燃料降价共驱 23Q3 毛利率同环比显著修复。23Q3公司实现毛利率 32.56%，同比和环比分别+5.47、+2.56pcts，背后驱动力是：1）核心燃料煤炭、天然气价格 23Q3 均价同、环比均有明显下行；2）内部力推各项降本增效措施，生产效率得到提升；3）高毛利率的经销渠道 23Q3 占比达 64.46%，环比 23Q2提升 0.4 个百分点。 销售费用率同比明显下降，23Q3 期间费用率同比仅有小幅提升。23 年 Q3 公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.61%/7.03%/3.61%/1.47% ， 分 别 同 比-0.74/+0.53/+0.39/+0.22pct。23Q3 公司收入规模同比有明显下滑的情况下，管理、研发和财务费用率在摊薄效应减弱下同比有所提升，但销售费用率逆势下降 0.74 个百分点，我们预计背后是对销售费用占用较多的战略工程渠道占比持续下降所致，测算23Q3 公司战略工程渠道收入占比环比 Q2 下降 0.4 个百分点。销售费用率贡献较大降幅之下，23Q3 期间费用率同比仅提升 0.4 个百分点。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23 前三季公司存货周转次数 1.86 次，同比+0.15 次，并创下 6 年以来的新高，存货周转改善的同时，公司净营业周期天数明显下降，23 年前三季为 89.01 天，同比-22.06 天。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规 模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展。 3）品牌：蒙娜丽莎是行业一线品牌，品牌影响力大、内涵丰富。公司连续多年获得万科 A 级供应商荣誉，是第 22 届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象来实现品牌价值的提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司三季报业绩符合预期，但考虑到 23Q3 地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，因此我们下调盈利预测，主要是下调了 23-24年的瓷砖价格假设，预计 23-25 年公司归母净利润为 5.21、6.77、8.24 亿元（前值分别为 5.5、7.0、8.8 亿元），对应当前股价的 PE 分别为 12、9.3、7.6 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险