事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营收 7.12 亿元，同比+7.51%；归母净利润 1.74 亿元，同比-7.57%。 其中 2023 年第四季度实现营收 2.01 亿元，同比+15.33%，环比+2.08%；归母净利润 0.49亿元，同比-13.71%，环比-5.09%。公司营收呈现正增长，高端产品份额继续提升。 半导体行业在2023 年经历了压力明显到触底复苏的阶段。同时，随着 5G、 AI、先进封装、新能源汽车的发展，进一步带动高端新材料的需求。 2023 年公司营收呈现正增长，其中高端产品份额继续提升，并大力拓展导热材料等新应用领域。具体分产品来看， （1）角形无机粉体： 2023 年公司角形无机粉体营收为 2.33 亿元，同比+0.61%； 毛利率为 32.75%，同比减少 2.66 个百分点；销量为 7.06 万吨，同比+3.02%。 （2） 球形无机粉体： 2023 年公司球形无机粉体营收为 3.69 亿元，同比+4.19%；毛利率为 46.22%，同比增加 3.17 个百分点；销量为 2.58 万吨，同比+8.37%。公司重视研发投入， 持续完善产品布局。 公司 2023 年研发投入4,740 万元，同比+23.13%，研发投入占营业收入的比重为 6.66%；获得知识产权 13 项。 公司紧盯 EMC、 LMC、 GMC、 UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，持续完善产品布局架构，公司球形产品销售量持续提升。公司持续建设产能， 巩固行业龙头地位。 2023 年 10 月，公司公告拟投资 1.28 亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料，以满足集成电路用电子级功能粉体材料市场需求， 项目设计产能为 25200 吨/年。 2024 年 3 月，公司公告拟投资 1.29 亿元实施年产 3000 吨先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，进一步扩大球形粉体材料产能。 另外，公司公告拟投资约 1 亿元建设 IC 用先进功能粉体材料研发中心，新建约 6000 平方米研发楼及相关附属设施等。 随着公司产能建设，进一步满足 5G 通讯用高频高速基板、封装基板、高端芯片封装材料等领域的客户需求。 盈利预测及投资建议： 公司是国内电子级硅微粉龙头公司， 产品打破海外垄断， 不断拓宽品类，持续建设产能， 随着项目逐步落地，公司龙头地位进一步巩固。 并且随着半导体行业修复， AI、 5G、先进封装等发展拉动高新材料需求，公司业绩有望进一步增长。 我们预测2024-2026 年归母净利润分别为 2.38 亿、 2.92 亿、 3.41 亿，对应当前 PE 分别为 33 倍、 27 倍、 23 倍， 予以“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 研发不及预期、产能投放不及预期、 原材料价格波动、行业竞争加剧等。

事件：公司发布2023年年报，全年公司实现营业收入7.1亿元，同比增长7.5%，实现归属于母公司所有者的净利润1.7亿元，同比下降7.6%，实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.5亿元，同比上升0.2%；实现基本每股收益0.94元，同比下降6.9%。 高附加值球形硅微粉占比提升，驱动业绩改善。公司全年营收稳步增长，原因是下半年开始消费电子终端需求缓慢复苏，加之公司积极推动产品结构转型升级，高端产品占比提升，营业收入有所增长。归母净利润同比下滑7.6%，原因是，研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素所致。分业务看，2023年公司角形无机粉体销量7.1万吨，同比上升3%，实现营收2.3亿元，同比上升0.6%，毛利率32.8%，同比降低2.7pp；球形无机粉体销量2.6万吨，同比上升8.4%，实现营收3.7亿元，同比上升4.2%，毛利率46.2%，同比增加3.2pp。 23紧年产业链触底复苏，公司紧抓机遇推出新产品。2023年第一季度受2022年产业链下游囤积库存影响，压力明显；2023年二季度以来，产业链触底复苏，根据SIA的统计数据，2023年自3月份开始全球半导体行业销售额已连续8个月保持环比增长的状态。同时，AI等技术的发展，正带来新一轮的技术创新，并有望驱动部分终端领域加快复苏，加速先进封装材料、高频高速基板、载板、导热材料等领域的发展，进而带动上游材料领域的需求。2023年，公司紧抓EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，持续完善产品布局架构，球形产品销售量持续提升。 进一步扩产高端粉体，完善球形产品产能布局。2024年3月25日公司公告，拟投建先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，该项目投资额1.29亿元，项目地位于江苏省连云港市经济开发区，产能为3000吨/年，建设周期12个月。 随着5G通讯、AI、HPC等新兴技术发展，5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装材料等市场迎来了良好的发展机遇。同时对集成电路用电子级超细球形粉体提出了小粒径、大颗粒精控、表面改性等不同特性要求，以满足中高端产品市场及性能需求。该项目建成后，将持续满足5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装材料等领域的客户需求，不断完善公司球形产品的产能布局，进一步扩大球形粉体材料产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为8.78亿元（+23.4%）、10.14亿元（+15.5%）和11.44亿元（+12.8%），归母净利润分别为2.3亿元（+32.8%）、2.9亿元（+24.1%）、3.4亿元（+19.3%），EPS分别为1.24元、1.54元、1.84元，对应动态PE分别为34倍、27倍、23倍。给予2024年42倍估值，对应目标价52.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险，下游需求不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，汇率波动风险。

事件：公司于 2024 年 3 月 25 日发布 2023 年年报， 2023 年实现营收7.12 亿元， 同比+7.51%；归母净利润 1.74 亿，同比-7.57%。其中， 2023Q4 单季营收 2.01 亿元，同比+15.33%；归母净利润 0.49 亿元，同比-13.71%。 观点： 功能填料需求高端化，公司成长价值突显。 随着 5G、 AI、 HPC、HBM、 新能源汽车等下游领域需求拉动，高端新材料领域呈快速发展的趋势， 公司主营的低损耗高散热硅微粉填料， 将持续满足高频高速基板、 IC 载板、高端芯片封装、 异构集成先进封装、热界面材料等应用领域对粉体材料更高性能的要求。 产品结构升级驱动业绩增长， 规模提升发展可期。 2023 年公司营业收入达到自上市以来最高，分产品来看： 角形无机粉体/球形无机粉体/其他业务（氧化铝粉体为主） 分别实现营业收入2.33 亿 元 /3.69 亿 元 /1.09 亿 元 ， 同 比 分 别+0.61%/+4.19%/+45.09%。 公司角形无机粉体/球形无机粉体/其他业务毛利率分别达到 32.75%/46.22%/29.48%， 球形无机粉体业务稳步增长， 毛利率同比+3.17%， 伴随下游需求回暖及公司市占率提升，高壁垒球形粉预计增速较快， 将成为业绩主要支撑。 推进技术创新升级， 引领核心竞争力增强。 报告期内， 公司净利润同比下降主要受到研发费用增加影响， 公司累计研发投入0.47 亿元，同比增长 23.13%，研发投入占营业收入的比重 6.66%，获得知识产权 13 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 1 项。报告期内， UF 用亚微米球形氧化铝开发、晶圆级芯片封装用球形二氧化硅开发项目已进入工程化阶段；超低损耗高速基板用球形二氧化硅开发项目等进入产业化阶段；环氧塑封料用球形硅微粉流动性提升项目、先进毫米波雷达用球形硅微粉开发等项目已经实现产业化并结题。 盈利预测和投资评级： 展望 2024 年， 随着公司产品结构持续转型升级，高端产品占比提升， 国产替代加速， 毛利率具有较强韧性。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.04/2.66/3.05亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 39.17/29.99/26.13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、天然气价格大幅波动导致成本承压。 创业板、科创板股票风险等级为 R4，仅供符合本公司适当性管理要求的客户使用。

事件：公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 7.12亿元，同比增长 7.5%，归母净利润 1.74亿元，同比下降 7.6%，扣非净利润 1.50亿元，同比增长 0.2%； 其中四季度单季实现营业收入 2.01亿元，同比增长 15.3%，环比增长 2.1%，扣非净利润 0.43亿元，同比增长 32.6%，环比下降 6.1%。同时公司公告，拟投资 1亿元建设 IC 用先进功能粉体材料研发中心；投资 1.29亿元先进集成电路用超细球形粉体生产线。 持续完善产品布局架构，高端品占比有所提升。报告期内，公司紧盯 EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉，持续完善产品布局架构，球形产品销售量持续提升。公司角形无机粉体收入 2.33亿元，同比增长 0.61%，毛利率 32.75%，同比下降2.66pct，销量 7.06万吨，同比增长 3.02%，销售均价 3303元/吨，同比下降 2.34%；球形无机粉体收入 3.69亿元，同比增长 4.19%，毛利率 46.22%，同比增加 3.17pct，销量 2.58万吨，同比增长 8.37%，销售均价 1.43万元/吨，同比下降 3.86%，高端产品占比有所提升。 聚焦高端产品开发，新项目进一步满足市场需求。报告期内，公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM 等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领域的先进技术。公司拟投资1.28亿元建设年产 25200吨集成电路用电子级功能粉体材料项目，拟投资1.29亿元实施年产 3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目项目，建设完成将持续满足 5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装等应用领域对集成电路用电子级功能粉体材料越来越高的特性要求，不断完善公司球形产品的产能布局。 球形硅微粉国产替代空间大，开拓新产品前景广阔。日本企业占据全球球形硅微粉市场 70%份额，日本雅都玛垄断了 1微米以下的球形硅微粉填料市场，国产替代空间大。AI 行业发展驱动 HBM 放量，会带来封装高度提升、散热需求大的问题，颗粒封装材料（GMC）中就需要添加 TOP CUT 20um 以下球硅和 Lowα球铝，公司部分客户是全球知名的 GMC 供应商，配套供应 HBM封装材料 GMC 所用球硅和 Lowα球铝。公司加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发，具有良好的发展前景。 维持“强烈推荐”投资评级。预计 2024~2026年公司归母净利润分别为 2.23亿、2.76亿、3.42亿元，EPS 分别为 1.20、1.48、1.84元，当前股价对应PE 分别为 36、29、24倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：能源成本上涨、新项目投产不及预期，下游需求不及预期。

AI算力大幅增长拉动下，覆铜板填料向高端化发展。AI服务器的增长直接带动GPU用高性能PCB需求增长；高算力要求核心材料覆铜板具有高频、高速、低损耗等特征，这些要求依靠覆铜板填料硅微粉来实现。覆铜板中硅微粉填充比例约15%，普通覆铜板使用角形硅微粉，高频、高速覆铜板与IC载板填充附加值更高的高性能球形硅微粉。全球AI服务器出货量预计从2023年的58万台增加到2027年的157万台，从而带动高端球形粉体放量。 先进封装是算力提升的重要工具，高端塑封料加速渗透。随着Chiplet技术的发展，晶圆到晶圆、晶圆到裸片之间的间距尺寸显著减小，先进封装是Chiplet技术的基础，对封装材料的要求也在不断提高。90%以上的集成电路均采用EMC作为封装材料，硅微粉在EMC中的填充比例约为80%，对硅微粉的粒径分布等高填充特性有关指标有较高的要求。HBM封装MR-MUF工艺使用改进后的LMC，更是对硅微粉的纯度、粒径以及各项指标提出更高的要求。预计全球先进封装市场规模从2022年的443亿美元增长到2028年的786亿美元，高端封装填料也将持续受益。 堆叠封装为半导体导热提出新要求，球形氧化铝是性价比最好的导热粉体材料。消费电子与通信是热界面材料最主要的应用领域，散热性是影响产品质量的关键指标，2.5D、3D封装中散热问题尤为重要。我国高端热界面材料基本依赖进口，高纯度、低放射性球形氧化铝等原材料是其国产化难点之一；公司依托现有技术，把握高端球铝国产替代机会。随着PCB需求增长以及球铝在导热粉体材料渗透率的提升，预计2025年全球球形氧化铝导热材料市场规模将达到54亿元。 持续研发实现国产替代，扩大高端产能提升盈利空间。公司以研发创新为核心驱动力，在微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户，同类产品毛利率水平高于国内同行。公司积极扩大高端产能，优化产品结构的同时巩固公司龙头地位；公司现有角形硅微粉产能10.07万吨，球形硅微粉产能4.5万吨（其中包含8000吨球形氧化铝产能）；在建集成电路用电子级功能粉体材料2.52万吨，是国内产能体量最大的硅微粉生产商。新建项目主要应用于5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等高性能要求领域，有助于公司向高端品延伸，提高公司产品附加值。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年实现归母公司净利润1.74/2.45/3.27亿元，同比增长-7.7%/41.0%/33.4%，对应EPS为0.94/1.32/1.76元，根据3月10日收盘价50.00元，PE为53.4/37.9/28.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；研发失败和核心技术人员流失风险；产能投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；原材料与燃料动力价格大幅波动风险等。

事件：2024年 2月 22日晚，公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司预计实现营业总收入为 7.1亿元，同比+7.5%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-7.6%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+0.2%。根据业绩快报数据计算公司单四季度实现营业收入 2.0亿元，同比+15.3%，实现归母净利润 4916万元，同比-13.7%，实现扣非归母净利润 4271万元，同比+32.6%。 Q4收入延续良好增长势头，经营业绩总体维持稳健。23H2需求稳步复苏下公司逐步走出上半年不利影响，同时通过优化产品结构进一步提升高端品占比，推动全年收入实现增长。分季度看，此前公司 23Q3收入已经创单季度收入新高，此次 23Q4收入端季度环比仍旧实现 2.1%增幅，反映下游需求复苏继续保持良好势头，也有望进一步夯实新一年的增长动能。从业绩表现来看，全年公司业绩略有下滑主要受 23H1需求疲弱拖累，但总体呈现回暖趋势。单季度看，23Q4公司归母净利润环比 Q3略有下降，但整体仍旧保持较好的盈利水平，我们判断或和报告期天然气价格上涨（23Q4中国 LNG 市场价环比 Q3提高 29.8%）以及各类费用增加、汇兑收益减少等因素有关。 AI 浪潮下产业趋势确定，优质资产迎布局良机。此前电子半导体上游材料标的面临大幅调整，但估值下探为优质资产配置提供了难得的配置机会，我们预计公司 2024年经营有望持续向好，且从行业和公司的维度来看：1）行业需求稳健增长：EMC 受 AI 及先进封装拉动以及消费电子需求复苏对 CCL 及 EMC 领域需求的支撑；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如 TOP CUT20um 以下球硅和 Lowα 球铝在 HBM 等领域已实现批量供货，有望成为 AI 产业趋势中最受益标的。 盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。根据公司最新业绩快报数据，我们调整盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润为 1.7、2.5、3.1亿元（前次预测为 1.8、2.5、3.1亿元），对应 PE 为 44、31、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

事件概述公司发布 2023年业绩快报。2023年，公司实现营业收入 7.12亿元，同比增长 7.51%；实现归母净利润 1.74亿元，同比下降 7.57%，扣非归母净利润 1.50亿元，同比增长 0.21%，EPS（基本）1.51元/股，2023年末公司总资产 17.55亿元，较期初增长 14.12%。2023年第四季度，公司实现营业收入 2.01亿元，同比增长 15.33%，环比增长 2.08%，实现归母净利润 0.49亿元，同比下降 13.71%，环比下降 5.09%，实现扣非归母净利润 0.43亿元，同比增长 32.62%，环比下降 6.13%。 分析判断: 需求回升叠加产品结构升级，2023年营收同比增长收入端，2023年公司营业收入同比增长 7.51%，主要原因为上半年全球终端市场需求疲软，但下半年下游需求稳步复苏，同时公司积极推动产品结构转型升级，高端产品占比提升。从单季度收入看，2023年 Q1/Q2/Q3/Q4收入分别环比增长-16.70%/16.55%/16.38%/2.08%，或验证下游需求逐步复苏。2023年公司归母净利润同比下降，主要因为研发费用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等。 与区管委联手共建产业创新平台，建设 IC 用先进功能粉体材料研发中心2024年 2月 19日，公司与连云港高新技术产业开发区管理委员会签订了《IC 用先进功能粉体材料研发中心战略合作协议》，公司拟在连云港高新技术产业开发区内建设研发中心项目，将新建约 6000平方米研发楼并购置设施，打造国际一流、国内领先的 IC 用先进功能粉体材料研发中心。连云港高新技术产业开发区管理委员会将在技术开发、成果转化、人才引进和产业、科技政策等方面对公司给予倾斜，制定专项配套政策，助力公司研发创新、技术成果的孵化与产业化。 盈利预测与投资建议公司是无机填料和颗粒载体行业龙头，产品可用于先进封装领域且为国际知名厂商供货。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 7.42/9.43/11.21亿元，归母净利润分别为 2.06/2.68/3.25亿元，EPS分别为 1.11/1.44/1.75元，对应 2024年 2月 22日收盘价 40.89元，PE 分别为 37/28/23倍。下游需求稳步复苏，公司推动产品结构升级，并持续加码研发，我们看好公司长期成长，维持 “增持”评级。 风险提示本次签订的战略合作协议的不确定性风险；下游客户认证进度不及预期的风险；终端需求增速不及预期的风险。

事件描述工信部发布《2023年电子信息制造业运行情况》，2023年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增加3.4%，生产恢复向好；实现营业收入15.1万亿元，同比减少1.5%；实现利润总额6411亿元，同比减少8.6%；营业收入利润率为4.2%，效益逐步恢复。事件点评消费电子生产向好，上游材料厂商有望受益。根据工信部发布数据，2023年电子信息产品中，手机产量15.7亿台，同比增加6.9%，其中智能手机产量11.4亿台，同比增加1.9%；微型计算机设备产量3.31亿台，同比减少17.4%；集成电路产量3514亿块，同比增加6.9%。2023年我国电子信息制造业生产恢复向好，出口降幅收窄，效益逐步恢复，投资平稳增长，多区域营收降幅收窄。随着国内消费电子行业景气度不断修复，将进一步带动半导体封装材料需求。国内电子硅微粉龙头企业，先进封装打开市场需求。公司现有角形硅微粉产能10万吨，球形硅微粉产能4.5万吨；主要应用领域包括电子覆铜板用树脂填充剂与芯片封装用环氧塑封料等。目前，先进制程工艺逐渐逼近物理极限，先进封装技术成为半导体制造业的关注重点，据Yole数据，2022年全球先进封装市场规模约443亿美元，预计2028年达到786亿美元，年均复合增长率约为10%；先进封装技术对封装材料的品质也提出更高的要求，公司凭借多年的研发积累，顺应下游需求高端化，逐步实现高端产品国产化替代，产品结构持续优化，产品附加值持续提升。算力需求高涨，拉动电子级粉体材料需求增加。AI算力升级带动服务器的CPU迭代并提升GPU需求，推动了HBM等新型存储器与功率半导体市场，带来EMC等上游材料的增量需求。据TrendForce数据，预计2024年智能手机、服务器、笔电DRAM单机平均搭载容量年成长率分别为14.1%、17.3%、12.4%；NANDFlash单机平均搭载容量年成长率分别为9.3%、13.2%、9.7%。同时，PCB需求提质增量，有望带来高频高速覆铜板等需求增长，从而拉动高端电子硅微粉需求增加。投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为1.07\1.36\1.60，对应公司2月5日收盘价30.61元，2023-2025年PE分别为28.7\22.5\19.2，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期等。

电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。 EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计 25 年全球需求 37 万吨，先进封装 4万吨；测算 30 年 HBM 用高端填料需求 980 吨。EMC 用硅微粉填充率 60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算 25 年全球封装用填料需求 37 万吨，其中先进封装需求近 4 万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗 HBM 用填料 5 克（包括高端球硅及 Lowα球铝），预计 30 年 HBM 用高端封装填料需求 980 吨。 CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计 25 年全球需求 27 万吨。CCL 用硅微粉填充率 15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算 25 年全球刚性覆铜板用填料需求 27 万吨，其中超 4 成为高端 CCL 需求，AI 浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用 Low Df 球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。 高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。 填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场 70%以上，雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场，日本厂商在 Low α控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。 联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。 长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备 M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计 22 年公司在全球 CCL/EMC 市占率为 24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。 新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算 25 年新能源车用导热填料需求 20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。 盈利预测及投资建议：AI 浪潮下 CCL/EMC 高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司 2023~2025 年的归母净利润分别为 1.81、2.49、3.13 亿元，对应 PE 市盈率分别为 34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险

需求回暖带动公司业绩逐季复苏， 23Q3 单季营收创历史新高得益于下游需求回暖， 23Q3 公司出货量环比明显改善， 尤其是销往半导体封装和导热行业的产品销量有所增加， 带动 23Q3 营收创下单季历史新高。 23Q3 公司实现营收 1.97 亿元， 同比增长 43.43%， 环比增长 16.38%； 归母净利润 0.52 亿元，同比增长32.66%， 环比增长16.87%； 扣非归母净利润0.46亿元， 同比增长45.45%，环比增长 15.85%； 毛利率 42.78%， 同比增长 2.79pct， 环比增长 3.29pct； 净利率 26.33%， 同比减少 2.13pct， 环比增长 0.11pct。 23Q3 单季研发投入 0.14 亿元，同比增长 69.56%， 占营收的比例同比增长 1.06pct 升至 6.91%。 球形品营收占比超 60%， 扩大高端品产能确保长期增长公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、 制造和销售， 主要产品包括 1）微米级/亚微米级角形粉体； 2） 微米级球形无机粉体和亚微米级球形粒子； 3） 各种超微粒子、 功能性颗粒以及浆料产品。 根据 2023 年 11 月投资者调研纪要， 2023年前三季度公司球形品营收占比超 60%， 角形品营收占比约 30%。 应用领域方面， 公司产品可广泛应用于 1） 芯片封装用环氧塑封材料（EMC） 、 液态塑封材料（LMC） 和底部填充材料（Underfill） ； 2） 覆铜板（CCL） ； 3） 积层胶膜、 热界面材料（TIM） 、 新能源汽车电池模组导热胶黏剂等其它领域。 根据 2023年 11 月投资者调研纪要， 2023 年前三季度公司销往 EMC 和 CCL 领域的产品营收占比约 70%， 销往热界面材料等其它领域的产品营收占比约 30%。 随着 5G 通讯、 AI、 HPC 等新兴技术发展， 5G 通讯用高频高速基板、 IC 载板、 高端芯片封装等市场迎来良好的发展机遇。 基于此， 公司拟投资 1.28 亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目， 设计产能为 2.52 万吨/年。 新项目中部分产品为球形硅微粉高纯原料， 可满足客户对电子级功能粉体材料的小粒径、 低杂质、 大颗粒控制、 高填充等不同特性要求。 高尖端应用产品实现批量出货， 先进封装快速发展和环氧塑封料国产化率提升开拓广阔市场环氧塑封料主要应用于半导体封装工艺中的塑封环节， 用于保护芯片不受外界环境的影响， 并实现导热、 绝缘、 耐湿、 耐压、 支撑等复合功能。 根据国产环氧塑封料龙头厂商华海诚科测算， 2020 年中国传统封装用环氧塑封料市场规模约 53.11 亿元， 先进封装用环氧塑封料市场规模约 3.59 亿元。 环氧塑封料中硅微粉等填充料的质量分数约为 60~90%， 且越高端的环氧塑封料产品硅微粉的含量越高。 硅微粉在其中起到降低线性膨胀系数、 降低介电常数、 降低封装料成本、 减小内应力、 增加塑封料强度、 增加热导等作用 作为超越摩尔定律、 提升芯片系统性能的关键路径之一， 先进封装技术快速发展，Yole 预计 2026 年先进封装全球市场占比将达到 50%。 先进封装技术的应用也带动了低 CUT 点、 高填充、 低放射性含量的硅微粉、 具备特殊电性能如低介质损耗等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。 然而， 先进封装用环氧塑封料目前由住友电木、 蔼司蒂等海外厂商垄断， 国内厂商主要处于导入考核阶段， 国产化程度较低， 存在较大的替代空间。 历经近 40 年的持续研发和技术积累， 联瑞新材成功实现了高尖端应用的系列化产品在海内外客户的批量出货， 包括应用于异构集成技术封装和 FC-BGA 封装 UF 的球形硅微粉、 应用于存储芯片封装的 Low α微米级/亚微米级球形硅微粉、 应用于极低介质损耗电路基板的球形硅微粉、 应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、 应用于高导热存储芯片封装的 Low α球形氧化铝粉、 应用于高介电（Dk6 和 Dk10） 高频基板的球形氧化钛、 液态填料等产品。 我们认为， 公司高尖端应用的系列化产品已得到客户充分认可， 显著受益于先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率不断提升开拓的广阔市场。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年， 公司营收分别为 7.40/9.27/11.27 亿元， 同比分别为 11.8%/25.2%/21.7%， 归母净利润分别为 1.96/2.60/3.22 亿元， 同比分别为4.2%/32.4%/24.0%； PE 分别为 52.0/39.3/31.7。 在先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率提升的大背景下， 联瑞新材凭借在无机填料和颗粒载体行业雄厚的技术实力， 实现高尖端应用产品的批量出货， 同时积极投资扩大高端品产能， 充分把握发展良机， 未来成长动力足。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等

23Q3单季度归母净利润环比+16.9%，毛利率环比+3.29pct，符合预期。 公司2023年前三季度营收5.11亿元，同比增长4.72%，归母净利润1.25亿元，同比下降4.90%，扣非归母净利润1.08亿元，同比下降8.65%，归母净利润同比下降系财务费用率/管理费用率/研发费用率分别同比提升1.48pct/1.03pct/0.97pct。 23Q3单季度营收1.97亿元，环比增长16.48%，归母净利润0.52亿元，环比增长16.9%，扣非归母净利润0.46亿元，环比增长15.8%；毛利率42.78%，环比提升3.29pct，净利率26.33%，环比提升0.11%，营收环比增长主要受益于半导体封装及导热行业销量增加。 持续推出多种规格球形无机粉体，前三季度球形无机粉体营收占比超60%。 第一大产品球形无机粉体22年营收3.54亿元，占总营收的53.5%，毛利率43.05%；第二大产品角形无机粉体22年营收2.32亿元，占总营收的35.0%，毛利率35.41%。2023年前三季度球形无机粉体营收占比已超过60%。 公司持续聚焦5G/AI/HPC等高端芯片封装、Chiplet/HBM先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用的先进技术，推出多种规格低CUT点Low微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉、高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉、新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。 拟投资建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，拥抱5G/AI/HPC新发展。 10月26日，公司公告拟投资1.28亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能25200吨/年，以提升自动化智能化制造水平、生产效能及更好满足客户多品种小批量订单需求。随着5G通讯/AI/HPC等新型技术推动高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等市场发展，集成电路用电子级功能粉体材料将迎来新的发展机遇，随着项目建成，公司营收有望进一步成长。 国内领先功能性粉体材料企业，首次覆盖给予“增持”评级。 据Yole预测，2028年全球先进封装市场规模将达到786亿美元，22~28年CAGR高达10.6%。公司作为国内领先的功能性粉体材料供应商，有望优先受益，预计2023~2025年归母净利润分别为1.94/2.62/3.18亿元，对应23/24/25年PE为55.6/41.2/33.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境风险；经营风险；研发不及预期风险；核心技术人员流失风险等。

公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入5.11亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润1.25亿元，同比下降4.90%，扣非归母净利润1.08亿元，同比下降8.65%，EPS0.67元。 分析判断:三季度业绩修复，或因高端材料销量增加及能源成本下降公司营业收入及盈利能力均修复。2023年第三季度，公司实现营业收入1.97亿元，同比增长43.43%，环比增长16.38%，实现归母净利润0.52亿元，同比增长32.66%，环比增长16.87%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长45.45%，环比增长15.85%。第三季度毛利率为42.78%，同比增长2.79pct，环比增长3.29pct。我们认为，半导体封装及导热行业销量增加、天然气价格下降等因素对收入及盈利能力修复的贡献较大。根据iFinD数据，液化天然气（LNG）三季度市场均价为3956.25元/吨，同比下降37.12%，环比下降2.06%。费用方面，公司第三季度期间费用率为15.66%，同比增长2.62pct。其中，研发费用率为6.91%，同比增长1.06pct，公司持续加码研发，加快高端产品开拓，实现自身产品迭代，塑造长期成长力。 下游库存拐点或已显现，先进封装拉动长期需求据投资者纪要，公司今年一季度因终端库存较高影响销售，二三季度销售端逐渐回暖，下游行业部分产品库存出清，开工率明显提升，我们认为下游库存拐点或已显现，公司业绩有望持续改善。公司下游包括半导体封测、电子电路基板、新能源车动力电池和热界面材料、光伏等行业。根据Yole数据，预计2026年先进封装全球市场占比将达到50%，先进封装快速发展有望带动上游材料需求增加及结构优化。集成电路的高集成度与多功能化等发展趋势，带动了低CUT点、高填充、低放射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如LowDf（低介质损耗）等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。公司是无机填料和颗粒载体行业龙头，聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、高导热热界面材料等领域的先进技术，现已匹配1）HBM方案中，颗粒封装材料（GMC）中需要添加TOPCUT20um以下球硅和Lowα球铝，公司部分客户是全球知名的GMC供应商，公司配套供应HBM所用球硅和Lowα球铝；2）应用于FC-BGA封装UF的球形硅微粉；3）应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、应用于高导热存储芯片封装的Lowα球形氧化铝粉、应用于高介电（Dk6和Dk10）高频基板的球形氧化钛、液态填料等高尖端应用的系列化产品，以上产品均已通过海内外客户的认证并批量出货。 产线升级与技术攻关相结合，看好公司长期成长产线升级方面，2023年10月25日，公司通过了《关于投资集成电路用电子级功能粉体材料建设项目的议案》，拟投资人民币12,800万元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为2.52万吨/年，建设周期24个月。该项目建成有望优化升级公司现有产能，提升自动化智能化制造水平，以便更好满足客户多品种小批量订单的需求；技术攻关方面，公司继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，争取在液态填料、亚微米球形填料、LowDf、Lowα等紧缺需求环节上推出更多符合市场需求的下一代产品，并在氮化物方面有所突破。我们看好产线升级给公司带来的生产及运行效率提升，以及公司重视研发铸就的长期成长力。 投资建议公司是无机填料和颗粒载体行业龙头，产品可用于先进封装领域且为国际知名厂商供货。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.42/9.43/11.21亿元，归母净利润分别为2.06/2.68/3.25亿元，EPS分别为1.11/1.44/1.75元，对应11月9日48.90元收盘价，PE分别为44/34/28倍。参考可比公司雅克科技、国瓷材料和壹石通，考虑公司后续新产能爬坡、产线升级改造及技术攻关，我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示上游原材料及燃料价格大幅上涨；下游客户认证进度不及预期；终端需求增速不及预期。

事件：8 月 19 日，公司发布 2023 年中报，公司实现营收 3.14 亿元，同比减少10.42%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比减少 20.81%；实现扣非后归母净利润0.62 亿元，同比减少 28.23%。 全球终端市场需求疲软，二季度业绩改善显著。全球终端市场需求疲软，半导体行业处于下行周期，导致客户需求下降，订单减少，带来公司营业收入及利润下降。 公司 Q2 实现营收 1.69 亿元，同比减少 2.39%，环比增长 16.55%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比减少 10.53%，环比增长 54.33%；实现扣非后归母净利润0.39 亿元，同比减少 13.68%，环比增长 72.42%；实现销售毛利率 39.49%，销售净利率 26.22%；公司整体业绩相较一季度改善显著。 在研项目位处国际先进水平，产能后续落地有望增厚公司利润。公司共有 12 个在研项目，具体应用前景包含半导体封测、电子电路基板、新能源车动力电池和热界面材料领域。公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封装 、异构集成先进封装（Chiplet、HBM 等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领域的先进技术，持续推出多种规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发，公司后续释放产能有望增厚盈利能力。 持续加大研发投入，核心自主研发优势稳固产品质量。公司自主创新并掌握了先进功能性无机非金属陶瓷粉体材料的原料设计、颗粒设计、复合掺杂、高温球化等等核心技术，做到了核心技术自主研发、自主可控。公司 2023H1 研发费用为 0.21亿元，较上年同期增长 3.56%；研发投入占比 6.74%，同比增长 0.91pcts。 投资建议：受产品价格波动以及下游需求疲软影响，我们调整了公司业绩预期，预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.16、1.46 和 1.88 元，对应 PE 分别为 36、29 和 22 倍。伴随扩产产能持续释放，我们认为公司盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动风险。

事件：4月29日，公司发布2023年一季度报告，公司实现营收1.45亿元，同比减少18.26%；实现归母净利润0.29亿元，同比减少32.72%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，同比减少44.38%。 一季度业绩短期承压，球形产品稳步上量中。公司实现营收1.45亿元，同比减少18.26%；实现归母净利润0.29亿元，同比减少32.72%，实现销售毛利率36.58%，销售净利率19.80%，业绩短期承压。2022年公司角形无机粉粉、球形无机粉分别实现收入2.32亿元、3.54亿元，同比增长-9.47%、18.04%，毛利率分别为35.41%、43.05%；产量分别为6.80万吨、2.43万吨。公司球形产品销售量持续提升。应用于高频高速覆铜板需求的降低Df值的系列球形硅微粉、高端芯片封装需求的Lowα球形硅微粉、高导热环氧塑封料需求的Lowα球形氧化铝等产品销量持续提升；液体填料产品在国内外实现批量销售。 1.5万吨高端球形粉体产能落地，有望增厚公司利润。2022年，公司年产1.5万吨高端芯片封装用球形粉体生产线于2022年四季度顺利调试。公司持续聚焦芯片先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车动力电池模组、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领域，应用于异构集成技术封装、应用于FC-BGA封装UF的球形硅微粉、应用于存储芯片封装的Lowα微米级球形硅微粉和Lowα亚微米级球形硅微粉、应用于ELLDf(ExtremeLowLoss，极低介质损耗)电路基板的球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、应用于高导热存储芯片封装的Lowα球形氧化铝粉、应用于高介电（Dk6和Dk10）高频基板的球形氧化钛、液态填料等高尖端应用的系列化产品已通过海内外客户的认证并批量出货。 研发投入逐年加大，技术优势推进订单提升。2022年度，公司累计研发投入3,849.89万元，同比增长9.82%，研发投入占营业收入的比重5.82%；获得知识产权16项。随着市场和下游应用领域的快速发展，公司牢牢把握发展机遇，持续配合客户需求开发新产品。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为1.92、2.39和3.07元，对应PE分别为37、30和23倍。伴随扩产产能持续释放，我们认为公司盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动风险。