预告25Q2营收环比+15.5%，扣非净利创单季度历史新高，基本符合预期。预告25H1营收26.33亿元，同比+58.2%，归母净利区间11.00~12.00亿元，中值11.50亿元，同比+93.9%，扣非净利区间10.30~11.20亿元，中值10.75亿元，同比+97.5%。25H1公司业绩大幅增长，主要系受益AI产业趋势，1)DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长；2)公司三款高性能运力芯片放量；带动DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片营收和整体毛利率增长。 预告25Q2季度营收14.11亿元，环比+15.5%，归母净利区间5.75~6.75亿元，中值6.25亿元，环比+19.0%，扣非净利区间5.27~6.17亿元，中值5.72亿元，环比+13.8%，受益DDR5渗透率提升及公司高性能运力芯片放量。测算25Q2季度公司归母净利率区间40.74%~47.83%，中值44.29%，环比+1.31pct，扣非净利率区间37.34%~43.72%，中值40.53%，环比-0.59pct。Q2预计互联类芯片营收环比+16%，津逮?服务器平台营收环比+13%。1)第一大业务为互连类芯片，25Q1单季度营收11.39亿元，环比+17.2%，占总营收比重93.2%，毛利率64.50%，环比+1.08pct；预告25Q2季度营收13.21亿元，环比+16.0%，实现连续9个季度环比增长。2)第二大业务为津逮?服务器平台，25Q1单季度营收0.80亿元，环比-15.4%，占总营收比重6.5%；测算25Q2季度营收0.90亿元，环比+12.5%。 受益AI浪潮，Q2预计高性能运力芯片营收环比+18%，开启增长新引擎。25年1月，1)推出PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片并已成功向客户送样；2)推出第二子代MRCD/MDB芯片；3)公司MXC芯片已被列入首批CXL?2.0合规供应商清单，行业地位领先。公司三款高性能“运力”芯片新品快速放量，25Q1合计营收1.35亿元，预告25H1合计营收2.94亿元，同比大幅增长，其中25Q2季度合计营收1.59亿元，环比+17.8%。 国内内存接口芯片龙头，维持“增持”评级。公司作为国内内存接口芯片龙头，将充分受益DDR5渗透率提升及AI浪潮，且津逮?CPU国内市场空间较大，国内本土厂商占比仍低，公司未来成长空间广阔。预计公司2025~2027年归母净利润分别为27.25/35.27/44.51亿元，对应25/26/27年PE为35/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球贸易摩擦；产品研发风险；客户集中风险；存货跌价风险。

事件： 6月 16日，江波龙携手 Sandisk 闪迪签署合作备忘录共启 UFS 新篇。 25年 6月 16日，江波龙与全球知名存储解决方案提供商 Sandisk(闪迪)在中山存储产业园签署合作备忘录。 此次合作将深度整合双方优势资源， 基于闪迪先进的 BiSC8— -218层 3D 闪存技术， 结合江波龙在主控芯片(由旗下子公司慧忆微提供)、自有固件和元成 ESAT 专品专线封测制造服务方面的专业技术能力， 面向移动设备及 IOT 应用推出高品质 UFS 存储解决方案。 国际原厂闪迪深度绑定， 独家 TCM 模式闭环再升级，强化头部客户吸引力。 公司独家 TCM 模式自推出以来， 已获存储晶圆原厂和核心客户积极反馈和认可。 继服务传音、 ZTE 等客户后， 此次与国际一线原厂闪迪达成战略合作，是 TCM 模式的又一成功实践， 双方将在 TCM 模式下深度协同，通过优势互补优化存储产品开发与交付流程。 此次合作将有望推动公司 TCM 模式生态闭环完善升级， 依托国际顶级原厂资源深度绑定， 进一步强化对头部客户吸引力， 为公司在高端存储市场拓展客户群体、提升差异化竞争力奠定关键基础。 24年嵌入式存储/SSD 营收同比+91/+48%， 25年业绩或有望逐季改善。 1)第一大业务嵌入式存储， 24年营收 84.25亿元， 同比+91%， 占比 48%。 2)第二大业务固态硬盘， 24年营收 41.47亿元， 同比+48%， 占比 24%。随着存储原厂新一轮减产或控产，存储行业逐步回暖， 25年业绩或逐季改善。 25Q1企业级存储收入同比增长超 200%，期待未来服务器订单持续放量。 公司企业级存储产品组合(eSSD 和 RDIMM)不断取得突破， 25Q1营收 3.19亿元，同比增长超 200%。 公司企业级产品已在互联网、运营商、金融、服务器等领域规模出货，未来订单有望持续放量。 25年 3月公司 UFS 4.1自研主控芯片成功量产， 向高端智能终端市场发力。 截至 3月 19日，公司 3款自研主控芯片(WM6000/5000/3000)已累计超 3千万颗自主应用。 3月公司发布自研 UFS 主控芯片 WM7000系列，其中 UFS 4.1自研主控芯片成功量产， 助力嵌入式存储向中高端智能终端市场发力突破。 全球 AIGC 浪潮+“数字中国”，存储龙头空间广阔， 维持“增持”评级。 全球 AIGC 浪潮推动及“数字中国”顶层规划出炉，存储市场获得成长新动能，公司作为国内独立存储器龙头， 积极推进存储产业链国内国际双轮布局，成长空间广阔。 预计公司 2025~2027年归母净利润分别为 9.86/16.17/20.12亿元，对应 25/26/27年 PE 为 33/20/16倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动； 晶圆价格波动； 国际贸易摩擦； 研发不及预期等。

主营产品覆铜板销量增长及高端品占比提升，25Q1归母净利润同比+109%。公司2024年营收33.62亿元，同比+12.70%，归母净利润0.50亿元，同比扭亏为盈。25Q1单季度营收9.52亿元，同比+45.04%，环比+3.85%，归母净利润0.21亿元，同比+109.04%，环比扭亏为盈；毛利率9.97%，同比+1.67pct，环比+2.00pct，归母净利率2.22%，同比+0.68pct，环比+2.87pct。营收环比增长主要受益于覆铜板销量提升，毛利率提升系高端产品占比提升。高速等高端产品营收占比同比显著提升，覆铜板/粘结片ASP同比+3%/+5%。第一大产品覆铜板2024年营收26.03亿元（营收占比77%），同比+11.82%，毛利率3.07%，同比+4.32pct，平均单价104.97元/张，同比+2.93%。公司指出2024年高速等高端产品整体营收占比同比显著提升。第二大产品粘结片2024年营收6.97亿元（营收占比21%），同比+18.11%，毛利率30.22%，同比+4.30pct，平均单价13.90元/米，同比+4.98%。高端高速产品起量明显，全面布局5G/云计算/AI/汽车等多领域高性能产品。 （1）高速覆铜板：高端高速产品已获全球知名终端AI服务器认证，起量较为明显。（2）HDI材料：具有优秀电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的HDI材料已在终端客户获得认可，部分领域产品已进入量产。（3）IC载板材料：在手机DRAM和NAND方面，获得全球重要终端品牌旗舰版手机的认证及小批量量产，预计2025年实现批量量产。（4）汽车材料：针对智能电驱动的无卤素材料已通过知名终端客户多次验证；针对智能驾驶摄像头/高速算力/激光雷达/毫米波雷达等产品的对应材料，部分已实现量产。N6工厂已释放90万张/月，预计至25年底整体产能将增至420万张/月。公司具备各类产品尤其是高端覆铜板的批量稳定交付能力。截至25Q1公司达产产能约390万张/月，其中上海N3工厂80万张/月，江西N4/N5/N6工厂分别约100/120/90万张/月。 预计N6工厂剩余30万张/月产能25H2落地，即至25年底公司整体产能将增长至420万张/月。同时，公司已在南通投建首个高端电子基材工厂，第一批产能有望在26年年底落地，并在泰国购地规划海外生产基地。国内覆铜板龙头，高端产能有序释放，首次覆盖给予“增持”评级。据Prismark数据，2023年公司在全球覆铜板行业排名前十，市占率约3.2%。公司作为国内覆铜板领先企业，高端产能有序释放，有望受益于国产替代进程，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.50/5.05/8.10亿元，对应25/26/27年分别PE为32.8/16.3/10.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；技术创新风险；原材料供应及价格波动风险等。

25Q1季度营收同比+26.4%，扣非净利润同比-14.0%，略低于预期。 24年营收23.54亿元，同比+16.5%，归母净利润2.56亿元，同比+25.2%，扣非净利润1.81亿元，同比+0.4%；毛利率35.79%，同比-0.67pct，净利率10.89%，同比+0.76pct，扣非净利率7.69%，同比-1.23pct。 25Q1单季度营收6.65亿元，同比+26.4%，归母净利润0.51亿元，同比+0.5%，扣非净利润0.40亿元，同比-14.0%；扣非净利润同比下降，主要系25Q1季度毛利率同比-3.12pct，使得扣非净利率同比-2.81pct所致。 24年智能安防业务营收同比+10.1%，智能物联业务营收同比+38.6%。 1)第一大业务为智能安防业务，24年该业务营收15.88亿元，同比+10.1%，占总营收67.5%，毛利率33.42%；受益公司在ISP和AI方面深厚积累，叠加产品结构优化、围绕低功耗新型应用场景及海外消费端快速扩张等因素。 2)第二大业务为智能物联业务，24年该业务营收4.75亿元，同比+38.6%，占总营收20.2%，毛利率44.35%；主要受益于公司智能机器人、工业HMI等新业务占比持续提升，成为新增长引擎，或有望推动25年该业务持续增长。 公司自研AI芯片累计出货量超1亿颗，各业务线新品均已搭载AI算力。 公司在先进制程、AI处理器、深度学习和图像识别、低功耗等方面均有深厚的技术积累及丰富的行业经验。公司自研的AI处理器已集成至各业务线产品中，目前各业务线推出的新品均已搭载AI算力。截至2025年3月25日，公司自研的AI芯片自出货开始，实现累计出货量已超过1亿颗。 购买3DToF无形资产，公司已形成3D感知+AI计算的感算一体解决方案。 2024年8月公司购买3DToF相关资产，已形成专门的3D感知业务线，已推出部分iToF系列产品，应用于多媒体、机器人等市场；并在研发新一代dToF系列产品，应用于车载激光雷达、智能机器人、低空经济设备等。公司已搭配现有ISP技术及SoC产品，形成3D感知+AI计算的感算一体解决方案。 国内视频安防SoC芯片领先企业，维持“增持”评级。 公司作为国内视频安防SoC芯片领先企业，结合自身优秀的低功耗技术、ISP技术、SoC能力，积极布局端侧AI应用，未来成长空间广阔。预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.01/3.98/5.01亿元，对应25/26/27年PE为77/59/46倍，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；市场竞争风险；国际贸易摩擦；汇率波动风险等

25Q1营收环比+5%，扣非归母净利润环比扭亏为盈，符合预期。 2024年营收 42.13亿元，同比下降 7.03%，归母净利润 3.66亿元，同比下降 31.84%，扣非归母净利润 3.12亿元，同比下降 36.52%，营收同比下降主要由于汽车/工业等行业市场需求仍较低迷。 25Q1单季度营收 10.60亿元，环比增长 4.83%，归母净利润 0.74亿元，环比增长 19.62%，扣非归母净利润 0.66亿元，环比扭亏为盈。营收环比增长主要受益于汽车/工业等行业市场有所复苏。 25Q1毛利率 36.40%，环比提升 1.93pct，归母净利率 6.97%，环比提升 0.86pct，扣非归母净利率 6.26%，环比提升 6.85pct。扣非归母净利率环比提升主要受益于 25Q1财务费用率环比下降 2.46pct 以及计提的资产减值损失占营收比例环比下降 2.29pct。 汽车及工业等行业市场有所复苏，推动 25Q1存储芯片收入环比+10%。 第一大产品存储芯片 24年营收 25.89亿元，营收占比 61.47%，同比下降11.06%；毛利率 34.55%，同比下降 1.93pct。 25Q1营收 6.63亿元，环比增长 9.90%，环比增长主要受益于汽车/工业等行业市场有所复苏。 第二大产品计算芯片 24年营收 10.90亿元，营收占比 25.88%，同比下降1.65%；毛利率 33.02%，同比提升 5.06pct。 25Q1营收 2.70亿元，环比下降 2.65%，环比下降或系 Q1是计算芯片主要面向的安防监控市场传统淡季。 第三大产品模拟与互联芯片 24年营收 4.72亿元，营收占比 11.19%，同比增长 15.31%；毛利率 49.61%，同比下降 1.73pct。 25Q1营收 1.19亿元，环比下降 3.99%。 20/18/16nm DRAM 陆续推出， 布局面向 AI的 3D DRAM，成长可期。 （ 1）存储芯片方面， 20/18/16nm 工艺的部分 DRAM 产品预计可于 2025年向客户提供工程样品，且公司积极布局面向 AI 应用领域的 3D DRAM 产品。 （ 2）计算芯片方面， 面向泛视频领域的 C200预计 2025年投出 full mask，适用于智能穿戴、眼镜等产品。（ 3） 模拟与互联芯片方面， GreenPHY 首款产品已可量产，部分客户进行了产品的导入与落地。 全球汽车 IC 领军企业， “计算+存储+模拟”全面布局， 维持“增持”评级。 公司是国内稀缺的汽车 IC 领军企业，全面布局车规级芯片平台，随着公司各版块协同发展，预计公司 2025~2027年归母净利润分别为 5.02/6.32/7.49亿元，对应 25/26/27年 PE 为 63.2/50.2/42.4倍，维持“增持”评级。 风险提示： 产品开发风险；市场拓展风险；毛利率下降风险；供应商风险等。

24年营收同比+9.8%，归母净利润同比+112.1%。 24年营收264.15亿元，同比+9.8%，归母净利润7.49亿元，同比+112.1%，扣非净利润3.53亿元，同比+105.6%；毛利率32.27%，同比+0.60pct，净利率3.09%，同比+40.08pct，扣非净利率1.34%，同比+27.51pct。 Q4季度营收70.21亿元，环比+6.4%，归母净利润-3.32亿元，环比转亏，扣非净利润-3.29亿元，环比转亏，主要系对相关子公司计提资产减值损失环比+14.6倍(主要为利盟国际商誉减值)，使得Q4扣非净利率环比-5.58pct。 Q4季度打印机销量持续向好带动业绩增长，通用耗材业务季度有所承压。 1)第一大业务打印机业务，①奔图打印机：24Q4单季度营收14.82亿元，环比+38.0%；24Q4季度销量环比+15.3%，其中自研A3打印机销量环比+401.4%。②利盟打印机：24Q4单季度营收5.88亿美元，环比+3.2%。 2)第二大业务通用耗材业务，24Q4单季度营收13.21亿元，环比-20.3%。 24Q4公司存货金额环比下降0.5%，存货周转天数环比-7天。 截至24年末，公司存货金额62.33亿元，较23年末(存货金额58.71亿元)同比增长6.2%，较24Q3末(存货金额62.64亿元)环比下降0.5%。24Q4公司存货周转天数为116天，较23Q4同比-2天，较24Q3环比-7天。 拟15亿美元出售利盟国际100%股权给施乐，回购股份彰显长期发展信心。 2024年12月24日，公司公告拟出售其控股子公司间接持有的LexmarkInternationalII,LLC(简称“标的公司”)100%股权，标的公司间接持有利盟国际100%股份，本次交易对方为施乐，已完成签署《股权购买协议》且约定本次交易预估购买对价的基准金额为15亿美元。此外，截至24年12月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份735.01万股，占总股本约0.52%，支付总金额1.60亿元。积极回购股份彰显管理层对长期发展信心。 全球第四的激光打印机厂商，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司作为全球第四的激光打印机厂商，国内领先的专用集成电路芯片设计企业和全球通用耗材行业领导型企业，有望受益于信创发展与集成电路领域带来的高速成长机会，未来成长空间广阔。预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.93/23.70/30.81亿元，对应25/26/27年PE为19/14/10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：信创推进不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；汇率波动风险等。

24年营收+59.1%，扣非净利润同比+144.3%，基本符合预期。 24年营收 74.10亿元，同比+59.1%，归母净利润 6.92亿元，同比+140.8%，扣非净利润 6.71亿元，同比+144.3%；毛利率 17.36%，同比+3.79pct，净利率 9.27%，同比+3.13pct，扣非净利率 9.06%，同比+3.16pct。 24Q4单季度营收 20.15亿元，环比+10.9%，归母净利润 1.35亿元，环比-32.4%，扣非净利润 1.25亿元，环比-35.3%； 主要系 24Q4季度毛利率环比下降 2.57pct，使得 Q4季度扣非净利率环比下降 4.42pct 所致。 24年数据存储设备营收同比+55.0%，物联网智能终端营收同比+60.8%。 1)第一大业务数据为存储设备， 24年该业务营收 44.57亿元，同比+55.0%，占总营收比重 60.2%，毛利率 10.65%，同比+0.70pct。 2)第二大业务为物联网智能终端， 24年该业务营收 22.59亿元，同比+60.8%，占总营收比重 30.5%，毛利率 32.03%，同比+12.77pct。 控股子公司获英伟达 NCP 资质，统筹资金发展 AI智算中心及算力租赁业务。 2024年 10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得 NVIDIA CLOUD PARTNER资质，与英伟达合作开展 AI 算力租赁和云计算服务。公司已与多家头部企业签约，已实现向国内头部游戏公司等提供服务。 3月 8日， 公司公告拟以不超过 30亿元采购服务器； 3月 25日， 公司公告其控股股东协创智慧质押 1400万股公司股票支持上市公司生产经营。 公司统筹资金持续加大算力服务领域布局，发展 AI智算中心及算力租赁业务，有望打造新的增长极。 积极布局服务机器人领域，打造涵盖机器狗、人形机器人等先进制造能力。 2025年 1月，公司将协创具身由控股子公司整合为全资子公司， 积极布局服务机器人领域，通过加大对机器狗的研发及智能制造投入，提升其自主决策与执行能力，同时提升人形机器人在自主感知、交互能力和智能决策的技术，推动在医疗、教育、家庭等领域运用。 公司聚焦“云-边-端” 一体化体系，领跑服务器再制造，维持“增持”评级。 公司在存储领域已推出企业级 SSD；在“云-边-端”领域携手西安思华战略布局；同时作为国内服务器再制造赛道的开创者和领导者，未来公司成长空间广阔。预计公司 2025~2027年归母净利润分别为 10.28/14.11/18.37亿元，对应 25/26/27年 PE 为 27/20/15倍，维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发风险； 宏观经济环境变化风险；全球化经营风险； 云平台服务的数据安全及用户信息保护风险等。

24年营收同比+12.9%，扣非净利润同比+10.5%，基本符合预期。 24年营收2.47亿元，同比+12.9%，归母净利润0.92亿元，同比+9.8%，扣非净利润0.90亿元，同比+10.5%；毛利率57.01%，同比-1.86pct，净利率37.25%，同比-1.05pct，扣非净利率36.66%，同比-0.81pct。 24Q4单季度营收0.60亿元，环比-5.6%，归母净利润0.20亿元，环比-8.9%，扣非净利润0.19亿元，环比-12.1%；主要系Q4单季度财务费用率环比提升2.24pct，导致扣非净利率环比下降2.42pct所致。 24年石英掩模版营收占比首次突破8成，半导体掩模版受益结构持续优化。 1)第一大业务石英掩模版，24年该业务营收2.00亿元，同比+16.5%，占总营收的81.31%(同比提升2.52pct)，毛利率57.55%，同比-2.55pct。2)第二大业务苏打掩模版，24年该业务营收0.46亿元，同比-0.5%，占总营收的18.7%，毛利率54.65%，同比+0.37pct。公司已与华虹宏力、芯联集成、比亚迪半导体等众多知名客户建立长期稳定合作，考虑到半导体掩模版为芯片制造环节关键材料，下游客户对供应商考核严苛且认证周期长，客户黏性较高，25年公司半导体掩模版业务或有望受益结构优化带动业绩增长。 珠海工厂已完成第三代掩模版PSM客户送样，募投项目预计25年稳定量产。 公司募投项目珠海工厂一期达产后第三代半导体掩模版产品预计为1.8万片(一期产品定位130-65nm)，预计25年稳定量产，且已启动28nm制程节点规划。公司募投项目珠海工厂关键设备自25Q1末开始已陆续到货，并顺利完成安装调试。截至3月27日，公司珠海工厂已完成第三代掩模版PSM产品的工艺调试和样品试制，并已送样至客户进行验证。 国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商，维持“增持”评级。 据SEMI预测，2028年全球掩模版市场规模将达623亿元。据SEMI数据，独立第三方掩模版市场中，美国Photronics、日本Toppan和日本DNP三家市场份额占比合计超8成。公司是国内稀缺的独立第三方半导体掩模版厂商，考虑到下游产品迭代和产线扩充催生持续的掩模版需求、专业化分工及国产化替代趋势日益明确，随着募投项目逐步落地、更高节点制程半导体掩模版的量产与国产化配套，预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.21/1.56/1.91亿元，对应25/26/27年PE为56/44/36倍，维持“增持”评级。 风险提示：主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险等。

24年营收同比+29.6%，扣非净利润同比-4.0%，基本符合预期。 24年营收 442.11亿元，同比+29.6%，归母净利润 17.53亿元，同比-14.5%，扣非净利润 16.26亿元，同比-4.0%； 毛利率 15.77%，同比-4.17pct，净利率 3.98%，同比-2.02pct，扣非净利率 3.68%，同比-1.28pct。 24Q4单季度营收 127.27亿元，环比+2.9%，归母净利润 3.48亿元，环比-51.1%，扣非净利润 4.39亿元，环比-28.3%； 主要系 Q4资产减值损失率环比+1.93pct，导致 Q4季度扣非净利率环比下降 1.50pct 所致。 24年 AI终端硬件营收同比+33%，汽车及低空经济业务营收同比+53%。 1)第一大业务为 AI 终端硬件(包括 AI 手机、 AI PC、 影像显示、材料、电池电源、散热、 AI 眼镜及 XR 可穿戴设备、精品组装及其他、传感器及相关模组等)， 24年该业务营收 407.31亿元，同比+32.8%，占总营收 92.1%(同比提升 2.2pct)，毛利率 17.41%。 2)第二大业务为汽车及低空经济业务， 24年该业务营收 21.17亿元，同比+52.9%，占总营收 4.8%(同比提升 0.7pct)。 24年北美大客户多个核心产品线量产， 25年 AIPC 新客户将有望量产交付。 据 IDC， 2028年全球 AI 手机出货量将达到 9.12亿部， 23-28年 CAGR 为78.4%；据 Canalys， 2025年 AI PC 出货量将达到 1.03亿台。 24年 8月，公司在越南生产基地完成北美大客户多个核心产品线的 NPI 开发及批量交付工作； 24Q3季度，公司适配器产品成功进入 AI PC 行业龙头客户供应链体系，预计 25年量产交付。预计公司将有望受益 AI 手机和 AI PC 行业大客户放量。 公司已切入 FigureA I机器人供应链，有望受益人形机器人迈入发展快车道。 公司从 2009年起凭借自研自动化技术开始服务于主要客户产线； 2023年公司全资子公司领鹏智能与 Hanson Robotics Limited 签署谅解备忘录，就人形机器人的优化升级、量产测试等方面展开合作。据觅途咨询预计， 2030年全球人形机器人销售量将达 7.6万台。公司已为 Figure AI 机器人提供模切结构件、金属结构件、散热模组等产品服务， 未来有望受益人形机器人赛道成长。 国内精密制造领军者，维持“增持”评级。 公司作为国内精密智造领军者，打造全球领先的一站式 AI 终端硬件制造平台， 同时布局新能源车及低空经济领域，未来成长空间广阔。预计公司2025~2027年归母净利润分别为 23.52/30.76/38.76亿元，对应 25/26/27年PE 为 27/21/16倍，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动；行业竞争加剧；行业波动风险；汇率波动等。

事件：公司拟115.6亿收购深圳华星半导体21.5%股权，并募集配套资金。 3月3日，公司发布《TCL科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》公告，拟通过发行股份及支付现金方式，以115.62亿元购买重大产业基金持有的深圳华星半导体(以下简称“标的公司”)21.5311%股权，并拟募集配套资金总计不超过43.59亿元(用于支付本次交易现金对价)。 点评1：加码显示面板11代LCD产线，有望进一步强化公司面板龙头地位。 此前公司通过TCL华星持有标的公司62.68%股权，本次交易完成后，将对标的公司合计持股84.21%。标的公司聚焦大尺寸(65/75英寸等)TFT-LCD显示器件，供应索尼、三星、TCL电子等知名品牌客户。标的公司拥有全球最高世代的两条G11代线(t6、t7)，年设计产能为234万大片玻璃基板，其中t6和t7分别投资465亿元/427亿元，在19年/21年量产，良品率超97%。 本次收购将有利于公司进一步强化主业核心竞争力，巩固行业领先地位。 点评2：本次交易完成后，上市公司归母净利润/EPS有望进一步增厚。 标的公司24年1-10月实现营收198亿元，净利润21亿元。根据备考审阅报告，本次交易完成后上市公司24年1-10月归母净利润将增厚26.10%；EPS将增厚19.74%至0.1143元/股。考虑过渡期间(24年10月31日至交割日)标的资产损益并表上市公司，利润有望进一步增厚。此外，后续随着11代线(t6、t7)折旧陆续到期，有望对公司整体利润释放促成正向贡献。 半导体显示业务24年净利润超60亿元，光伏业务Q4季度拐点或已现。 1)第一大业务为半导体显示(主要由持股79.78%的TCL华星承担)。24年全年该业务净利润超60亿元，盈利大幅增长，主要受益产品年度均价稳步提升。 公司大尺寸业务电视面板稳居全球前二，未来有望受益大尺寸化趋势增长。 2)第二大业务为新能源光伏和半导体材料(主要由持股29.91%的TCL中环承担)。受光伏市场供需失衡导致的产品价格下跌、存货跌价等影响，预计24年TCL中环亏损影响归母净利润-26.6~-24.5亿元。24Q4季度光伏产业链产品价格逐步企稳回升，经营端已季度环比好转，有望在25年逐季环比改善。 “显示+新能源光伏+半导体材料”方骖并路，维持“增持”评级。 公司是面板行业龙头，加码新能源光伏及半导体材料，随着业务结构进一步优化，成长空间广阔。预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.45/60.40/87.51亿元，对应24/25/26年PE为55/15/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动；面板价格波动；市场竞争加剧；研发不及预期等。

24年营收同比+52.4%，扣非净利同比+59.8%，基本符合预期。 24年营收91.62亿元，同比+52.4%，归母净利润19.31亿元，同比+52.9%，扣非净利润18.16亿元，同比+59.8%；毛利率63.72%，同比+4.05pct，净利率29.65%，同比+1.36pct，扣非净利率19.82%，同比+0.92pct，业绩增长主要系公司CPU产品市占率提升、DCU产品获市场更广泛认可所致。 Q4单季度营收30.26亿元，环比+27.5%，归母净利润4.05亿元，环比-39.7%，扣非净利润3.41亿元，环比-48.1%；主要系Q4季度公司毛利率环比-9.30pct，以及研发费用率环比+7.48pct，使得扣非净利率环比-16.42pct所致。 24年高端处理器营收同比+51.9%，技术服务业务营收同比高增147倍。 1)第一大业务高端处理器24年营收91.34亿元，同比+51.9%，占总营收99.7%，毛利率63.70%，同比+4.03pct。2)第二大业务技术服务24年营收0.28亿元，同比+147倍，占总营收0.3%，毛利率70.96%，同比+0.10pct。 24年末存货环比大幅增长39.2%，为应对市场需求增长主动增加备货。 截至24年末，公司存货54.25亿元，较24Q3末存货(38.96亿元)环比+39.3%，主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定，主动增加备货所致。 24年研发投入同比+22.6%，国内率先完成高端处理器研发和商业化落地。 24年公司研发投入34.46亿元，同比+22.6%，占总营收比重的37.6%。公司在国内率先研制完成高端CPU/DCU产品，并与浪潮、联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商合作，成功应用电信、金融、互联网、大模型等领域。 DeepSeek引爆国产算力需求，海光DCU有望受益私有化部署放量增长。 1月20日DeepSeekR1发布后，公司迅速完成DeepSeekV3和R1模型与海光DCU的国产化适配，并于2月2日正式上线。随着政府及央国企积极部署DeepSeek，出于数据安全考虑，私有化部署场景需求加速释放。公司联合生态合作伙伴推出DeepSeek私有化部署方案，DCU有望受益放量增长。 国产算力芯片领军者，维持“增持”评级。 公司作为国产算力芯片领军者，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，随着“信创＋算力”国产化渗透率持续提升，未来成长空间广阔。预计公司2025~2027年归母净利润分别为29.23/40.34/53.16亿元，对应25/26/27年PE为122/88/67倍，维持“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；客户集中度较高风险；供应商集中度较高且部分供应商替代困难风险；知识产权风险等。

新品验收节奏加快， 24年扣非归母净利润同比+14%， 略高于预期。 2月 27日， 公司发布《2024年度业绩快报公告》，公告 2024年营收 41.03亿元，同比增长 51.70%，归母净利润 6.88亿元，同比增长 3.91%，扣非归母净利润 3.56亿元，同比增长 14.20%。 营收同比增长主要受益于公司新产品及新工艺订单陆续实现收入转化。 测算 24Q4单季度营收 18.26亿元，环比增长 80.59%，归母净利润 4.17亿元，环比增长 193.39%，扣非归母净利润 2.91亿元，环比增长 539.11%； 归母净利率 22.85%，环比提升 8.79pct，扣非归母净利率 15.94%，环比提升 11.43pct， 预计归母净利率环比提升或系 24Q4毛利率环比有所改善。 24年设备反应腔出货超 1000个， 主打产品 PECVD获客户复购及批量订单。 2024年公司出货超过 1000个设备反应腔，创历史年度新高。 PECVD、 ALD、SACVD、 HDPCVD、 Flowable CVD 及混合键合设备等系列产品量产规模不断扩大，持续获得客户订单。薄膜沉积设备方面， (1)24H1PECVD 获客户复购和批量订单。 (2)已通过验证的 Thermal-ALD 再次获得重复订单； PE-ALD 高温、低温 SiO2、 SiN 等已出货至客户端验证。 (3)截至 24H1HDPCVD 反应腔累计出货达 70个。混合键合设备方面， 24H1晶圆对晶圆键合产品 Dione 300及芯片对晶圆混合键合前表面与处理产品 Propus 均获得客户量产重复订单。 总资产较年初增长 54%，显现公司在手订单充足，奠定未来收入成长。 截至 2024年末，公司总资产较 2024年初增长 53.61%，主要系在手订单增加，业务规模扩大。 具体看， 截至 24Q3末合同负债约 25.12亿元， 较 24Q2末增长 23.26%； 存货金额约 70.77亿元， 较 24Q2末增长 9.64%，主要受益于发出商品增加。由此可见，公司在手订单充足，奠定未来收入成长。 多项新产品及新工艺陆续通过客户验证导入， 实现产业化， 部分获客户订单。 公司 Flowable CVD 设备、 PE-ALD SiN 工艺设备(这两种设备一般用于高深宽比细小沟槽及孔隙填充，如 3D NAND/FinFET 等)等一系列新产品及新工艺经下游用户验证导入，实现产业化。同时，新型设备平台 PF-300M、 PF-300T Plus及新型反应腔 Supra-D ACHM、 ONO Stack 等工艺设备持续获客户重复订单，实现大批量出货，进一步提升了公司产品性能及核心竞争力。 国内薄膜沉积设备领军企业， 有望受益于设备国产替代， 维持“增持”评级。 地缘政治影响下国内半导体设备国产化趋势加速， 公司作为国内薄膜沉积设备领军， 有望延续成长，预计 24~26年归母净利润分别为 6.88/9.73/13.64亿元，对应 24/25/26年 PE 为 49.8/35.2/25.1倍，维持“增持”评级。 风险提示： 晶圆厂扩产不及预期； 供应链安全风险；市场竞争风险；核心竞争力风险等。

预告24年营收中值同比+22%，扣非净利中值同比+21倍，基本符合预期。 公司预告2024年营收区间254.08~258.08亿元，中值256.08亿元，同比+21.8%，归母净利润区间31.55~33.55亿元，中值32.55亿元，同比+4.9倍，扣非净利润区间29.73~31.73亿元，中值30.73亿元，同比+21.3倍；主要受益于高端智能手机CIS导入及汽车自动驾驶持续渗透，叠加产品结构优化及成本控制带来的毛利率修复。 测算24Q4单季度营收中值同比+12.8%，归母净利润中值同比大增95倍。 测算公司24Q4单季度营收区间65.00~69.00亿元，中值67.00亿元，同比+12.8%，环比-1.7%，归母净利润区间7.80~9.80亿元，中值8.80亿元，同比+370.1%，环比-12.7%，扣非净利润区间6.80~8.80亿元，中值7.80亿元，同比+9468.8%，环比-15.3%。 期待高端手机CIS持续放量，智驾加速渗透推动汽车CIS未来量价齐升。 1)手机方面：24H1公司智能手机CIS营收48.68亿元。公司推出的OV50H和OV50K40等高规格料号在高端智能手机市场产品导入顺利，24年8月公司新推出OV50M40，预计24Q4量产。随着各大手机厂商旗舰新机陆续发布，50MP系列芯片有望受益持续放量。 2)汽车方面：24H1汽车CIS营收29.14亿元。24年10月，针对前视等高端应用，公司推出汽车行业首款1200万像素传感器OX12A10，预计25Q3量产；针对环视和后视等应用，公司推出OX03H10，预计25H1量产。索尼预计到27-28年，车载摄像头搭载数量将从8个提升至12个，预计车载摄像头在2030年的出货量相比2019年将增长6.7倍。Yole预计，至29年汽车CIS分辨率有望达到12MP以上。预计随着ADAS系统普及和舱内摄像头的快速增长，汽车自动驾驶持续加速渗透有望带动汽车CIS量价齐升。 国内图像传感器龙头，积极拓展汽车/医疗/ARVR应用，维持“增持”评级。 公司作为全球前三的图像传感器龙头，携手北京君正已形成车载平台“存储+模拟+传感”的战略协同，在汽车、医疗、AR/VR等领域获得成长新动能，成长空间广阔。预计公司2024~2026年归母净利润分别为32.55/44.41/56.41亿元，对应24/25/26年PE为44/32/25倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；新产品开发风险；存货规模较大的风险等。

前3季度营收同比+23.0%，扣非净利润同比+11.2%，基本符合预期。 24年前3季度营收18.13亿元，同比+23.0%，归母净利润1.96亿元，同比+4.5%，扣非净利润1.64亿元，同比+11.2%。 24Q3单季度营收6.30亿元，环比-4.0%，归母净利润0.67亿元，扣非净利润0.50亿元，环比-26.1%，主要系Q3季度公司财务费用率环比+1.86pct及毛利率环比-0.94pct，导致Q3扣非净利率环比-2.37pct所致。 H2智能安防营收有望延续增长，视频对讲业务将受益扫地机等新订单放量。 1)第一大业务为智能安防SoC业务，24H1该业务营收8.12亿元，占总营收68.7%，毛利率33.58%。考虑到Q4季度在消费端有望维持不错的增长态势且在传统安防领域有望整体向好，预计H2该业务营收仍有望延续增长。 2)第二大业务为视频对讲SoC业务，24H1该业务营收2.46亿元，占总营收20.8%，毛利率45.99%。考虑到公司扫地机和工业HMI等业务已取得头部品牌客户并开始批量出货，预计H2有望受益订单量释放带动该业务增长。 12月20日发布SSC309QL智能眼镜方案，积极布局AI眼镜千亿级市场。 AI眼镜是端侧AI落地重要且量大的载体。公司借助在安防领域积累的低功耗技术，搭配领先行业的ISP视觉效果，以及先进制程SoC能力，积极布局AI眼镜新赛道。12月20日，2024年开发者大会上，公司发布适用AI眼镜的SSC309QL，采用了chiplet技术内置一颗LPDDR4(2Gb)的高集成方案，面积较采用外挂DDR的AR1减少24%，宽度缩小20%，且SoC功耗低至30mW。 公司AI眼镜相关SoC芯片已与部分客户展开对接，预计2025年下半年推出终端产品。同时，公司SSC3010等下一代更高性能的智能眼镜芯片方案也已提上开发日程，聚焦更优秀的图像处理、更小的封装、更低的功耗、更好的AI处理能力，将助力智能眼镜加速向千亿级市场挺进。 国内视频安防芯片龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司作为国内视频安防芯片龙头，结合自身优秀的低功耗技术、ISP技术、SoC能力，积极布局端侧AI应用，未来成长空间广阔。预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.53/3.51/4.83亿元，对应24/25/26年PE为140/101/73倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：研发不及预期；市场竞争风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险等。

24Q3单季度营收环比+13.3%， 扣非净利润环比+43.1%，基本符合预期。 24年前 3季度营收 10.24亿元，同比+21.5%，归母净利润 0.89亿元，同比+4.7倍，扣非净利润 0.81亿元，同比+13.0倍。 24Q3单季度营收 4.05亿元，环比+13.3%，归母净利润 0.50亿元，环比+42.5%，扣非净利润 0.46亿元，环比+43.1%； 毛利率 33.98%，环比-0.53pct，净利率 12.33%，环比+2.51pct，扣非净利率 11.43%，环比+2.38pct，主要系 Q3单季度公司研发费用率环比-1.30pct 所致。 H2电源管理芯片或受益汽车前装等新品放量，快充协议芯片或有望增长。 1)第一大业务为电源管理芯片， 24H1该业务营收 4.50亿元，占总营收 74.9%，毛利率 32.41%。考虑到公司车规、新能源、 PMU 等电源管理芯片进展顺利，H2有望持续受益汽车前装车充芯片等新品放量增长。 2)第二大业务为快充协议芯片， 24H1该业务营收 1.51亿元，占总营收 25.1%，毛利率 35.88%。考虑到作为少数打入品牌手机客户原装充电器市场的国产芯片厂商，公司的快充协议芯片可靠性高，终端返修的不良率控制在 10PPM以下， H2有望受益智能手机推广、快充电源适配器渗透率提升带动业绩增长。 汽车前装产品实现百万级出货量，拓展布局新能源/智能音频等多元化赛道。 1)汽车电子领域： 公司高度重视汽车电子相关业务，凭借“汽车前装车充芯片”产品成功进入国内外汽车品牌厂商， 24H1该产品已实现百万级别出货量。 2)新能源领域： 公司研发多款集成 MPPT 算法的 DCDC，显著提升光伏能量转换效率，目前已成功导入部分头部客户； 3)在智能音频领域，公司自主研发＂微型声重放系统技术＂等核心技术，公司智能音频功放芯片预期 24H2将进行送样； 4)在 PMU 领域，公司 PMU 芯片已成功导入头部客户，产品广泛应用于 4G/5G 通信、智能家居、智能电网、 AI 服务器等领域。 国内电源管理新锐，在数模混合 SoC 模拟芯片独树一帜，维持“增持”评级。 根据 Frost & Sullivan 数据，全球电源管理芯片市场规模预计 2025年将增长至 526亿美元。公司在数模混合 SoC 模拟芯片独树一帜，电源管理和快充协议领域保持领先地位，同时拓展汽车电子/新能源/PMU/智能音频等新领域布局，成长空间广阔。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 1.38/1.67/1.88亿元，对应 24/25/26年 PE 为 58/48/43倍，维持“增持”评级。 风险提示： 技术升级迭代的风险；市场竞争风险；下游需求不及预期；宏观环境风险等。