事件：2020年12月18日，美国商务部BIS正式公告，将中芯国际及相关实体列入“实体名单”，明确拒绝中芯国际10nm及以下制程的需求审批，成熟制程需逐项申请许可。 先进制程短期研发和扩产将受到较大影响 一方面，由于先进制程工艺的设备和材料大部分垄断在美系厂商手里，如：设备厂商LAM、KLA，零部件厂商MKS以及材料厂商应用材料、美国气体等，因此中芯国际也已公告，预计将对10nm下先进工艺的研发及产能建设造成较大不利影响。另一方面，成熟制程需要许可证审批，也将对公司造成一定影响，但中芯国际之前已提前进行相关设备和零部件的备货，长期来看，中芯国际向美国申请许可的同时也将积极导入全球其他进口及国产供应商，预计成熟制程影响可控。公司由于先进制程受到较大影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.26（-0.01）/0.29（-0.01）/0.34（-0.02）元，归母净利润19.91/ 22.34/26.52亿元，当前股价对应PE 210/187/158倍，下调为“增持”评级。 中芯国际预将倾斜更多资源于成熟制程 首先，由于先进制程发展受阻，中芯国际不得不将重点暂时放在成熟制程。其次，射频、功率半导体等使用成熟制程的芯片受益于下游新能源汽车、新能源发电、安防等领域的快速发展需求量大增。目前晶圆代工行业产能满载，且部分晶圆厂已开始涨价，中芯国际Q3业绩说明会指出，公司的订单已排到2021Q2，因此，中芯国际预将大力发展成熟制程。中芯国际、国家集成电路基金二期、亦庄国投共同出资50亿美元注册中芯京城，加码12寸28nm以上成熟制程晶圆制造也充分显示了公司对未来持续正常经营、成熟制程核心供应链自主可控的决心。 危机背后隐藏着机遇，国产设备、材料商迎来较大发展机遇 该事件进一步加大了国产替代的紧迫性，预计国内其余半导体厂商也将更加重视供应链安全性，因此国内半导体设备及材料厂商将获得较多验证机会，长期我们坚定看好国内半导体设备及材料产业链。 风险提示：半导体景气度不及预期，技术研发不及预期，中美贸易摩擦加剧

一、事件概述12月18日，美国商务部网站公告将中芯国际及相关实体正式列入实体清单。 二、分析与判断实体清单靴子落地，大力发展成熟制程公司被列入“实体清单”后，根据美国相关法律法规的规定，对用于10nm及以下技术节点（包括极紫外光技术）的产品或技术，美国商务部会采取“推定拒绝”（PresumptionofDenial）的审批政策进行审核。由于美国泛林、美国应材等公司在高端半导体设备、材料领域具有领先地位，且短期内较难替代，预计会对公司10nm及以下先进工艺的研发及产能建设产生影响。其他适用于美国《出口管制条例》的产品或技术，供应商获得美国商务部的出口许可后可向公司供应，预计未来公司将大力发展成熟工艺制程。 成熟工艺平台产能奇缺，未来增长空间巨大根据三季报披露数据，2020年第三季度中芯国际营收结构中，28nm及以下先进制程占比为14.6%，28nm以上成熟制程占比为85.4%，达到65.23亿元。而据IHSMarkit预测，全球晶圆代工市场规模将从2020年的585亿美元上升至2025年的861亿美元，其中28nm以上成熟制程占比为48%，市场规模达414.29亿美元，按1美元=6.5人民币汇率换算，约合2692.89亿人民币，是中芯国际成熟制程20Q3年化营收的10.32倍。随着新能源汽车/新能源发电/监控摄像/消费电子等领域的持续发展，带动功率半导体/图像处理/射频等成熟工艺芯片需求激增，兆易创新/汇顶科技/卓胜微/斯达半导/韦尔股份等绝大多数芯片设计公司的晶圆代工都在成熟工艺平台，造成产能紧张、缺口巨大，并且预计该趋势仍将在较长时间内持续，给中芯国际在成熟工艺平台的发展带来广阔空间。 加速国产替代，利好上游国产设备、材料公司在中芯国际被美商务部列入实体清单后，预计未来发展重点将转向成熟工艺，出于供应链安全考虑，预计将大幅增加国产设备、材料供应。12月4日公司已公告与大基金、亦庄国投成立合资企业开发28nm及以上制程集成电路项目。同时，本次事件可能也会对其他国内晶圆代工和IDM厂商产生影响，加速国产替代，利好上游国产设备、材料公司。2019年大陆进口半导体设备金额占比最高的为镀膜设备占比32%（化学气相沉积23%+物理气相沉积9%），其次是刻蚀设备18%，引线键合机占比12%，剩下氧化扩散炉、光刻机、离子注入机、化学抛光机等设备占比约10%、9%、4%、4%。 三、投资建议我们预计2020/2021/2022年公司归母净利为36.5/42.2/48.7亿元，对应PE为116/101/87倍。2020/12/20申万半导体指数PE为93倍，考虑到国内成熟制程市场空间大，公司有望长期受益，维持“推荐”评级。 四、风险提示：中美贸易摩擦风险、研发进展不及预期风险、产能进展不及预期风险。

政府补助大幅增加致3Q净利润大幅优于预期，4Q毛利率指引略低于预期。公司于11/11日披露3Q20业绩：收入（$1.08bn）优于预期（$995mn），毛利率（24.2%）优于预期（22.0%），归母净利润（$256mn）大幅优于预期（$79mn）。环比来看，3Q20归母净利润较2Q20增长$138mn主因经营开支大幅减少（由2Q的$184mn降至3Q的$80mn），具体来看系因政府补助环比增加近$97mn所致。此外，4Q收入指引中值（$963mn）优于预期（$918mn），然毛利率指引（16%-18%）低于预期（18.6%）。 成熟制程产能4Q扩张幅度较大。公司在4Q产能利用率下降、ASP下滑、其他收入减少、14nm收入贡献甚微情境下，收入指引中值（$963mn）较2Q（$938mn）仍有微幅增长（3Q有华为急单影响），我们认为这是公司成熟制程产能持续扩张的结果（对应20年下调后资本开支59亿美元）。 维持A/H股“买入”评级。中芯国际当前基本面仍面临较大压力，然美国换届选举或对当前极端情境产生一定程度的积极影响，但后续进程仍需观察。我们预测公司20/21/22年归母净利润分别为3.31/1.98/3.02亿美元，同时我们下调公司港股/科创板合理PB估值至2.5/7.5倍（对应20年末净资产）以反映当前美国政府出口管制、客户转单等事件带来的不确定性。综上，公司在港股、科创板的合理价值分别为35.7港元/股、91.4元/股，给予A/H股“买入”评级。 风险提示。全球疫情持续扩大的风险，先进制程进展不及预期的风险。

事件： 公司发布三季报，前三季度实现营业收入208亿元，同比+30.23%；归母净利润30.80亿元，同比+168.63%。Q3单季76.38亿元，同比+31.7%，环比+12.98%，归母净利润16.94亿元，同比+105.54%，环比+78.34%。 投资要点： Q3营收净利创历史新高，产能利用率维持高位。 公司Q3营收10.83亿美元，净利润2.56亿美元，均创下历史新高，销售额增长主因系需求强劲、平均售价上升和其他收入增加。三季度毛利率24.2%，同比增加3.4%，超上季度业绩指引（19%-21%）。公司销售晶圆数量1.44亿片，同比增长9.5%，月产能51万片，同比增长14.9%，扩充产能逐步释放。产能利用率维持高位，从去年同期97%增至97.8%。三季度成熟技术应用平台需求旺盛，智能家居与消费电子占比提升，先进工艺业务稳步推进 先进制程占比大幅提高，14nm量产良率达业界量产标准。 中芯国际14nm/28nm先进工艺占比由去年同期4.3%大幅提升至14.6%，在14nm量产商业化后该制程营收贡献有望进一步扩大，成为下一业绩增长支撑制程。公司业绩会表明14nm工艺去年四季度量产，目前优良率已达业界量产水准。第二代先进工艺N+1稳步推进中，目前进入小量试产阶段，产品应用主要为高性能运算。公司先进制程端超预期发展，加速追赶国际龙头。 成熟制程需求旺盛，长期受益5G下行业需求提升与国内Fabless企业数量高增长，国产替代下公司作为国内代工龙头将深度受益。 受益电源管理、射频信号处理、指纹识别，以及图像信号处理相关芯片的强需求，成熟制程需求旺盛，0.11/0.13微米和0.15/0.18微米占比同步提高。长期看5G渗透下下游应用场景不断丰富，对芯片需求的提升具有持续性，叠加中美关系下国内芯片设计企业为供应链安全优先考虑国内晶圆厂的国产替代需求，中芯国际作为国内技术最先进、产能最大平台将深度受益。 美国出口管制下设备/原材料受限，全年资本开支下调。 美国商务部要求向中芯国际出口的部分美国设备、配件及原物料的供货商事前申请出口许可证，才能向中芯国际继续供货。考虑到美国出口管制使部分机台供货期延长或有不确定性，以及物流原因导致部分机台到货延迟，公司2020年资本开支计划从67亿美元下调为59亿美元。 盈利预测。 综合公司三季报以及最新业绩指引，我们对公司盈利情况进行调整，预计公司2020-2022年营业收入为276.41/308.60/348.83亿元，净利润35.89/39.56/46.28亿元，EPS0.47/0.51/0.60元/股，对应PE为134/121/104x，维持推荐评级。 风险提示。 美国技术封锁导致公司新建产线进度不及预期风险；新产线建成后折旧提高使毛利率承压，压缩公司净利润；技术研发不及预期；行业竞争加剧导致全球部分产能过剩，价格下滑。

一、事件概述 11月 11日， 公司公告 20Q3实现营业收入 10.83亿美元，同增 32.6%，环增 15.3%；归 母净利 2.56亿美元， 同增 122.7%， 环增 85.8%。 二、分析与判断 Q3业绩超预期， 上修全年收入增长预期 1）营收超预期： 20Q3公司实现营收 10.83亿美元， 同增 32.6%，环增 15.3%， 超出此前 预告上限 9.67亿美元 12%， 主要因需求强劲、平均售价上升和其他收入增加所致， 其中 20Q314/28nm 营收占比达到 14.6%， 19Q3为 4.3%， 20Q2为 9.1%，先进制程占比持续 提升。 前三季度累计实现收入 30.54亿美元，同增 30.23%。 2）毛利率超预期： 20Q3实 现毛利率 24.2%， 较此前预告上限 21%高出 3.2pct， 环比 20Q2下降 2.3pct，同比 19Q3提升 3.4pct。 3） 业绩创单季新高： 20Q3实现归母净利润 2.56亿美元， 同增 122.7%，环 增 85.8%， 业绩创单季新高，前三季度累计实现净利润 4.52亿美元，同增 168.63%。 4） 上修全年收入指引： 同时公司上修全年收入增长预期为 24%-26%，全年毛利率目标高于 去年； 预计 Q4营收环比减少 10%-12%，毛利率介于 19%-21%。 研发进展顺利，资本开支有所下调 1） 公司先进技术应用多样，第一代(14nm)先进技术良率达业界量产水平，第二代(N+1) 进入小量试产； 成熟应用平台需求强劲，来自电源管理、射频信号处理、指纹识别，以 及图像信号处理相关收入增长显著，产能利用率维持在 97.8%的高位水平。 2） 公司将 2020年全年的资本开支由 67亿美元下修至 59亿美元，主要是因为美国出口管制使部 分机台供货期延长或有不确定性，以及物流原因导致部分机台到货延迟，但仍高于 20Q1计划的全年资本开支 43亿美元。 晶圆代工近 50%增长空间，国产替代亟待发展 IHS Markit 预测全球晶圆代工市场规模将从 2020年的 585亿美元增至 2025年的 861亿 美元，其中先进工艺占比从 2020年 36%升至 2025年超过 50%。 2019年中芯在全球晶 圆代工市占率为 5%，提升空间广阔。当前国产晶圆制造面临产能不足和先进制程落后 两大困境。 2019年我国集成电路贸易逆差达 2040亿美元，缺口巨大；晶圆制造 56%份 额被台积电占据，中芯国际、华虹集团和武汉新芯合计占比仅 28%，国产替代亟待发展。 大陆代工技术之最， 2-3年有望迈入全球 Top 行列 中芯国际是全球仅有的 5家具备 14nm 量产能力的厂商之一，是大陆具备完整成熟逻辑 工艺制程、 最先突破且唯一具备 14nm 生产能力的专业晶圆代工厂商， 2020年推出 N+1， 制程超过格芯(12nm)、联电(14nm)， 2021年有望推出 N+2，紧追台积电和三星步伐，成 为全球代工先进制程 Top 厂商。 三、 投资建议 结合公司三季报业绩情况， 我们预测公司 2020/2021/2022年归母净利为 36.5/42.2/48.7亿元， 2020/2021/2022年 PE 为 130.7/113.0/97.7倍。 2020/11/12申万半导体行业指数 PE 为 94倍，考虑到公司是目前大陆具备完整成熟逻辑工艺制程且唯一具备 14nm 工艺的 晶圆代工企业，研发技术国内领先， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 中美贸易摩擦风险、研发进展不及预期风险、新冠疫情影响风险。

先进制程工艺水平稳步增长，全力追赶国际巨头芯片厂商： 中芯国际 14纳米芯片在2019年四季度进入量产阶段，良率达到业界量产水平。 公司三季报显示2020年7-9月14/28nm晶圆收入占比达到14.6%，相较 二季度9.1%以及19年三季度4.3%的收入占比有较明显的进步。与此 同时，公司第二代先进制程也在稳步推进，目前进入小量试产。公司 表示其第二代先进制程应用主要为高性能运算，相较于14nm工艺，性 能提升20%，功率减少57%，集成系统面积减少55%，进一步缩小与台 积电等其他世界先进芯片厂商的差距。 Q3业绩增长创新高， 5G及AIoT领域需求驱动公司持续发展： 公司2020年第三季度净利润约17.46亿元，同比增长185.60%，创下近年来最高 记录。销售净利率14.21%、毛利率24.53%，较上季度9.20%、 23.50% 以及去年三季度5.76%、 20.83%的销售净利率与毛利率提升显著。受 益于5G催生的以AIoT为代表的应用，电子元器件、半导体行业的需求 增长；同时，在中美经贸摩擦环境下推进我国国产替代加速，自主研 发能力不断突破。中芯国际作为我国芯片代工的实力代表，有望发展 加速。 美商务部管制影响短期可控： 中芯国际2020年资本开支较去年下调 13.68%，由457亿元下调至402亿元。主要原因为美国商务部对公司设 备、材料及配件供货商下函，必须要事先申请出口许可才可继续向中 芯公司供货，叠加新冠疫情致使的全球物流速度放缓，导致部分机台 到货延迟。光刻机龙头企业荷兰ASML公司此前表示向中国出口深紫外光刻机不需美国许可。 盈利预测与投资建议： 预计2020、 2021、 2022年公司分别实现归母 净利润20.79亿元、 34.68亿元、 43.85亿元，对应EPS分别为0.27元、 0.45元、 0.58元，对应当前股价的PE分别为231.33倍、 138.68倍、 109.68倍，维持“增持”评级。 风险因素： 5G及AIoT落地速度不及预期，产能扩张及工艺制程研发 速度不及预期。

2020Q3单季度营收创历史新高， 先进制程营收贡献快速提升。 公司 晶圆量价齐升，产能利用率不断增长，驱动公司业绩增长， 2020Q3月产能 51.02万片（ +14.94%, 8英寸当量），产能利用率 97.8% （ +0.80pct）， 2020Q3单季度实际实现毛利率 26.29%（ +6.26pct）， 超 业绩指引上限， 归母净利率 22.18%（ +7.96pct）。 公司费用把控能力 持续改善， 2020Q3期间费用率（不含研发） 为-3.27%， 拆分来看， 销售费用率为 0.58%（ -0.12pct），管理费用率为 4.27%（ -2.91pct）， 财务费用率为-8.12%（ -5.13pct）。 从制程节点来看， 先进制程表现亮 眼， 营收贡献快速增长，第三季度公司 14/28nm 节点营收占比达到 14.6%（ 同比+10.3pct，环比+5.5pct）， 40/45nm 营收占比 17.2%（同 比-1.3pct，环比+1.8pct）， 90nm 及以上节点营收占比保持稳定。从下 游应用来看， 第三季度电源管理芯片、射频芯片、指纹识别及图像传 感器收入环比增长 8%，同比增长 22%，处理器和专用存储器相关收 入环比增长 6%，同比增长 26%，预计第四季度成熟制程领域将延续 前三季度的旺盛需求。 公司预计第四季度由于其他业务收入以及出货 量环比下降， 将使得总收入环比减少 10%-12%，加上折旧上升及产 能利用率下降的影响，第四季度毛利率指引降至 19%-21%。 展望全 年， 公司将全年收入增速目标上调至 23%-25%，考虑到晶圆代工行 业产能紧张态势将持续， 晶圆代工龙头将深度受益。 N+1工艺成功流片， 引领国产化大潮崛起。 由于受到美国出口管制， 公司产能扩张受到影响， 公司将 2020年资本开支计划从人民币约 457亿元下修到人民币约 402亿元。 研发方面， 前三季度公司研发支出占 营收比达到 16.25%， 持续维持高研发投入， 公司具备较强的研发转 化能力， FinFET N+1工艺于近日成功流片， 目前进入小批量客户验 证阶段， 我们认为在先进制程节点， N+1工艺大规模量产值得期待， 公司核心竞争力将大幅提升，在成熟制程节点， 来自电源管理、射频、 指纹识别、 图像信号处理等下游需求强劲，产能利用率维持高位。 我 们认为晶圆代工行业正进入黄金发展期， 公司作为半导体国产替代先锋，有望引领国产化浪潮实现快速崛起。 盈利预测与投资评级： 晶圆制造是中国半导体产业链实现自主可控的 关键所在， 公司作为中国大陆晶圆代工龙头， 制程工艺节点完善，技 术先进，将充分受益于晶圆代工行业快速增长以及国产替代加速大趋 势。 我们上调盈利预测， 预计公司 2020-2022年实现归母净利润分别 为 35.04（ +14.77） /41.62（ +15.23） /49.31（ +18.35） 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.54/0.64元/股，对应当前 PE 估值分别为 136/114/97倍， 维持“买入”评级。

公司发布Q3财报，归母净利翻番。 公司前三季度实现营业收入208亿元，同比增长30.2%；归母净利30.8亿元，同比增长168.6%。Q3单季营收76.38亿元，同比增31.7%、环比增13.0%，归母净利16.94亿元，同比增105.5%——均续创新高。经测算，全年营收预计在275.22-276.75亿元，同比增速在25.0%-25.7%。 营收大幅增长主要源自晶圆业务量价齐升：经测算，公司前三季销售折合8寸晶圆424万片，同比增14%；单片价格达4596元，同比增11%，晶圆收入达194.9亿元，同比增26%。净利翻番系几方面因素：1）营收规模增长及ASP上升；2）销售费用减少；3）投资收益及交易性金融资产收益，较上年大幅增加；4）2019年确认的部分存货跌价损失在2020年转回。 智能家居需求爆发，28nm以下制程营收贡献加速提升。 从下游应用看，手机领域Q3营收贡献为46.1%，较Q246.7%持平，但较19Q3升近4pct；智能家居Q3营收占比达20.5%，同比升3.5pct、环比升4.1pct。手机和智能家居Q3营收贡献合计66.6%，同比升7.3pct，显现了IoT生态的强劲渗透。制程方面，14/28nm营收贡献从19Q3的4.3%升至20Q3的14.6%，升近10pct，40/45nm则从Q2的15.4%升至17.2%——这源自良率成熟、及第二代技术进入小批量试产。90nm及以上的营收贡献同比维持稳定，主要系电源IC、射频、指纹和图像传感领域的需求增长显著。 产能紧张预计持续到明年，中长期看国产代工龙头的崛起。 新产能释放带来营收增长：1）晶圆产能短缺，公司积极扩产，计划今年增加3万片/月8寸和2万片/月12寸产能。研发投入及资本、政策扶持，先进制程突破：1）公司2017-2020年研发投入增速均在15%以上，高强度研发投入下，公司有望在N+1及以下制程取得加速突破；2）SN1项目将承载14nm及以下制程，公司近200亿元募资为此提供充足资金保障；3）集成电路纳入十四五规划，公司作为国产代工龙头，未来崛起受益于良好政策环境。 盈利预测。 我们看好公司作为半导体代工龙头在先进制程上的追赶。预计公司2020-2022年将实现营收276/332/381亿元；实现归母净利41/46/52亿元；以最新股本计算，对应EPS分别为0.53/0.59/0.67元/股，对应PB分别为4.9X/4.7X/4.5X。 考虑到公司未来的成长性和稀缺性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：竞争加剧、先进制程研发不及预期、客户拓展不及预期。

龙头优势显著，Q3业绩攀升新高度受益下游需求旺盛，公司业绩表现优异。公司2020Q1-3营收为208.00亿元，同比+30.23%，归母净利润30.80亿元，同比+168.63%。其中2020Q3营收76.38亿元，同比+31.71%，环比+12.98%，归母净利润16.94亿元，同比+105.54%，环比+78.34%，主要系：1）影像传感器CIS、电源管理芯片PMIC、指纹识别芯片、蓝牙芯片、特殊型存储芯片等下游需求的快速增长拉动成熟制程应用平台的强劲增长；2）供需结构失衡引起8寸晶圆价格上涨；3）产品组合的优化。公司业绩Q3超预期，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司可分别实现EPS0.27（+0.02）/0.30（+0.02）/0.36（+0.04）元，当前股价对应PE229/207/170倍，维持“买入”评级。 盈利能力提升，产能扩张，先进制程占比提升公司2020Q1-3毛利率为24.53%，净利率为14.21%。其中2020Q3为26.29%，环比+0.96pct，净利率为22.86%，环比+10.10pcts，晶圆代工业务价格上涨与市场景气因素贡献显著，2020Q3公司交付144万片8寸等值晶圆，同比+9.5%。 目前公司月产能已达51.02万片，同比+14.9%，产能利用率达97.8%，同比+0.8pcts。公司国内收入占比进一步提升，目前达69.7%，同比+9.2pcts。先进制程占比提升，14nm/28nm制程占比达14.6%，同比+10.3pcts，环比+5.5pcts。 先进制程研发成果斐然，N+1工艺已小规模量产公司N+1工艺芯片流片成功，N+1项目系公司第二代先进工艺，与14nm工艺相比，性能提升20%、功耗降低57%、逻辑面积缩小63%，目前已进入小量试产。 尽管公司2020年资本开支计划因美国出口管制使部分机台供货期延长或有不确定性，及物流原因导致部分机台到货延迟，从457亿元下修到402亿元。但短期来看，行业8寸晶圆产能供不应求，中芯国际作为大陆最先进领先的代工厂，订单饱满，产能利用率持续维持高位，长期来看，公司持续进行产能扩张，N+2工艺的研发也提上日程，增长潜力巨大。 风险提示：行业竞争加剧风险、技术创新不达预期，外部技术封锁加大风险

三季度营收创新高，达76.4亿元，同环比分别增长32%和13%。毛利为20.1亿元，归母净利润为16.9亿元，EBITDA为44.6亿元，同创历史新高。全年营收增长预期上修为23--25%，全年毛利率目标高于去年。公司指引，不考虑汇率因素，4Q20营收环比减少10--12%，同比增长约15--17%，毛利率为19--21%。 成熟应用平台需求强劲，8寸产能紧缺：中芯的成熟应用平台需求强劲，来自于电源管理、射频信号处理、指纹识别，以及图像信号处理相关收入增长显著。PMIC、低像素CIS、显示屏驱动、功率半导体等产品的旺盛需求拉动全球8寸晶圆厂的产能紧俏，联电、世界先进、华虹半导体、华润微等厂商开工率保持在接近甚至超过100%的水平，8寸晶圆迎来涨价趋势。中芯在年中拥有23.4万片8寸月产能，位居国内晶圆厂最大，在全球代工厂中规模仅次于台积电和联电，与世界先进相似。中芯8寸厂的制程为0.35um至90nm，产品包括PMIC、CIS、智能卡、flash控制器等。 先进制程持续突破：三季度公司在较先进制程工艺的进展顺利，14/28nm营收为11.2亿元，占比14.6%，创新高。中芯的先进技术应用多样，第一代先进技术良率达业界量产水平，第二代进入小量试产。 美国出口管制短期影响可控：2020年资本开支计划从约457下修到约402亿元，主要是由于美国出口管制使部分机台供货期延长或有不确定性，以及物流原因导致部分机台到货延迟。美国出口管制政策源于6月底开始实施的CIV（民用最终用户）许可例外取消，其影响低于被列入实体清单，更是低于美国对华为的制裁。中芯多次申明只为民用和商用的终端用户提供产品及服务，和中国军方毫无关系，也没有为任何军用终端用户生产。全球光刻机龙头ASML表示，ASML可从荷兰向中国出口DUV深紫外光刻机，无需美国许可。 财务预测与投资建议 我们上调20-22年归母净利润至37.44、41.55、45.08亿元（原预测为23.47、26.85、29.93亿元，根据季报下调了三费费率及上调了投资收益）。根据DCF绝对估值法上调目标价至72.24元，维持增持评级。 风险提示 产能爬坡不及预期风险；研发不及预期风险；客户导入不及预期风险；生产设备难以购买的风险；优惠税率持续性不确定性风险。

中芯国际公布三季度营收10.83亿美元，15%环比增长，33%同比增长。 24%毛利率及22%净利率皆优于市场预期。公司预期四季度营收9.53-9.74亿美元，10-12%环比衰退，但仍优于市场预期近4个点，毛利率下滑到16-18%，低于市场预期2个点。 经营分析内外获利两得意：：我们将三季度营收获利明显优于预期归因于：1.华为的最后一笔14m订单让公司上修全年营收同比增长从20%到23-25%，14/28m营收占比拉高到14.6%；2.政府补助从二季度的4045万增加到三季度的1.4亿美元。 四季度增长低于同业：中芯四季度营收及毛利率指引明显低于台积电，联电，华虹及世界先进的环比增长1－6%的指引，我们归因于中芯失去海思高单价大单，折旧费用持续提升，但没有新型游戏机及苹果5G芯片来补。 美国商务部对设备材料管制的变数：1.中芯下修今年资本开支12%到59亿美元，我们估计明年将低于40亿；2.明年产能扩充不易，材料耗材缺货都会让公司营收同比增长困难；3.未来两年增长率将下修到0-4%或更低。 盈利调整我们下修公司2021/2022公司归母每股人民币收益从0.38/0.46到0.30/0.38。 投资建议基于下修2021/2022EPS，我们等比例下调中芯目标价格从80元到66元，并保持“增持”的投资建议。 风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材封锁而停产的风险，短期折旧费用飙升及现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持迟迟无法申请到生产许可执照的风险。

事件：中芯国际公布2020年三季度报告，前三季度实现营收208.00亿元，同比增长30.23%；实现归母净利润30.80亿元，同比增长168.63%；扣非后归母净利润16.56亿元，同比扭亏。Q3实现收入76.39亿元，同比增长32.6%，环比增长15.3%，再创历史新高；归母净利润16.94亿元，环比增长78.3%，再创历史新高；扣非后归母净利润11.14亿元，环比增长179.2%。 Q3业绩增长大幅超预期，先进制程占比显著提升：公司第三季度实现收入76.39亿元，归母净利润16.94亿元，扣非后归母净利润11.14亿元，三项指标均大幅创历史新高。公司10月16日公告上调Q3收入与毛利率指引，现收入与毛利率均接近前次指引上限，盈利能力大幅超预期。分下游应用方面，公司Q3季度调整统计口径为“智能手机、智能家居、消费电子、其他”，收入占比分别为46.1%、20.5%、17.0%与16.4%；其中，智能家居应用占比环比提升4.1个百分点，增长动力强劲。分技术节点方面，14/28nm工艺占比提升至14.6%，产能爬坡与收入贡献提升明显；55/65nm工艺占比25.8%，下降幅度最大，连续两个季度收入下滑；0.15/0.18um等8寸工艺制程收入环比持平，保持满产。三季度产能利用率97.8%，产能持续满载。三季度公司先进制程良率提升与产能爬坡顺利，收入占比显著提升；叠加华为急单、PMIC等8寸产能紧张、其他安卓阵营备库存等因素影响，公司业绩增长大幅超预期。 Q4收入指引仍处于历史高位，短期内出口管制对公司产生一定影响但影响可控：公司指引Q4收入67.22~68.75亿元，环比下降10%~12%，四季度收入指引值创历史同期新高，创历史单季度次新高，收入规模仍位于历史高位。Q4毛利率介于19%~21%，预计先进制程设备折旧拉低毛利率。 2020年资本开支计划从约人民币457亿元下修到约人民币402亿元，主要是由于美国出口管制使部分机台供货期延长或有不确定性，以及物流原因导致部分机台到货延迟。据公司联合CEO赵海军与梁孟松评论，成熟应用平台需求一如既往强劲，来自于电源管理、射频信号处理、指纹识别，以及图像信号处理相关收入增长显著。先进技术应用多样，第一代先进技术良率达业界量产水平，第二代进入小量试产。公司与供应商、客户及相关机构保持积极的沟通，全面评估美国出口管制对公司生产与运营的影响。目前公司正常运营，短期内出口管制对公司产生一定影响但影响可控。 中美摩擦压力有望减缓，新冠疫苗重大突破加速全球经济复苏：美国大选结论逐步明朗，全球市场风险偏好有望进一步提升，科技股有望迎来新一轮上涨行情。此前中美贸易摩擦成为压制半导体板块的重要因素，目前美国大选结果逐步尘埃落定，板块行情有望逐步修复。据外媒报道，Pfizer及BioNTech的疫苗临床试验显示新冠疫苗90%有效。新冠疫苗迎来重大突破，落地概率增长，有望进一步加快全球经济复苏。中长期来看，全球经济复苏有望加快加深5G渗透率以及高价值量的终端产品创新升级，长期利好科技板块，持续受益本土半导体晶圆代工龙头。 维持“推荐”评级：Q3业绩超预期增长，本土半导体晶圆制造代工龙头小量试产第二代先进技术，预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为37.31/25.69/30.03亿元，EPS为0.48/0.33/0.39元，对应PE分别约为127X、184X、157X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期；2）产业链转移不及预期；3）中美科技摩擦加剧；4）技术突破不及预期；5）产能扩张不及预期。

事件：三季度营收环比增长指引由原先的1%至3%上调为14%至16%，由于产品组合的变化和其他业务收入的增长；毛利率指引由原先的19%至21%上调为23%至25%。 核心观点 受益于8寸晶圆厂产能紧缺：中芯在年中拥有23.4万片8寸月产能，位居国内晶圆厂最大，在全球代工厂中规模仅次于台积电和联电，与世界先进相似。中芯8寸厂的制程为0.35um至90nm，产品包括PMIC、CIS、智能卡、flash控制器等。PMIC、低像素CIS、显示屏驱动、功率半导体等产品的旺盛需求拉动8寸晶圆厂的产能紧俏，联电、世界先进等厂商开工率保持在接近甚至超过100%的较高水平，8寸晶圆迎来涨价趋势。媒体报道，近期陆续有晶圆代工厂告知2020年4季度与2021年1季度将调涨价格，部分客户交期由原本约2.5-3个月延长为3-4个月，甚至半年以上。根据电子发烧友网报道，国内已有两家厂商发布涨价通知，10月开始部分功率半导体MOS管涨幅将达20%。 先进制程持续突破，客观看待美国限制影响：10月11日芯动科技官宣在中芯完成FinFETN+1先进工艺的芯片流片和测试。N+1与中芯现有的14nm工艺相比，性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC面积减少55%。美国对中芯的供货限制源于6月底开始实施的CIV（民用最终用户）许可例外取消，其影响低于被列入实体清单，更是低于美国对华为的制裁。中芯多次申明只为民用和商用的终端用户提供产品及服务，和中国军方毫无关系，也没有为任何军用终端用户生产。全球光刻机龙头ASML表示，ASML可从荷兰向中国出口DUV光刻机（深紫外，EUV为极紫外），无需美国许可。 财务预测与投资建议 我们上调2020-22年归母净利润至23.47、26.85、29.93亿元（原预测为20.74、22.38、25.05亿元），中芯在8月6日发布三季度展望后股价已下跌32%，悲观预期在股价中已体现。我们根据DCF绝对估值法上调目标价至65.78元，维持增持评级。 风险提示 产能爬坡不及预期风险；研发不及预期风险；客户导入不及预期风险；生产设备难以购买的风险；优惠税率持续性不确定性风险。

事件: 2020年10月15日，公司披露了2020年第三季度收入和毛利率指引的公告。公司上调其最初于2020年8月6日公告发布的截至2020年9月30日止三个月的收入和毛利率指引。截至2020年9月30日止三个月的收入环比增长指引由原先的1%至3%上调为14%至16%，乃由于产品组合的变化和其他业务收入的增长；截至2020年9月30日止三个月的毛利率指引由原先的19%至21%上调为23%至25%。 投资要点: 晶圆涨价推动Q3业绩预期大幅上调：最新公告中显示，收入预增的原因归为产品组合的变化和其他业务收入的增长，而产品组合变化或许与8寸晶圆涨价有关。受益于影像传感器CIS、电源管理芯片PMIC、指纹识别芯片、蓝牙芯片、特殊型存储芯片等应用需求快速增长，8寸晶圆订单火爆，中芯国际产能满载。值得注意的是，此前中芯国际受到美国出口限制，但就公司目前业绩表现来看，此禁令并没有对中芯国际带来致命打击。 晶圆代工龙头企业，市场先行优势凸显：公司是中国大陆规模最大，技术最先进，配套服务最完善的跨国经营的专业晶圆代工企业，同时也是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一。在逻辑工艺领域和特色工艺领域,中芯国际是中国大陆第一家实现14nmFinFET量产的集成电路晶圆代工企业，并拥有中国最先进的24nmNAND、40nm高性能图像传感器等特色工艺。此前，公司利用政策优势，在北京组建合资晶圆厂（公司占有51%股份;计划一期国产化项目完工后产能达到10万片)，此次扩产至少拉动60亿设备需求，带动上游设备商受益。公司作为晶圆龙头代工企业，具有独特的技术先行优势，美国的出口禁令或将推动公司加快推行高端芯片国有化进程。 5G加码先进制程助推晶圆需求量上涨：随着5G技术的不断推进，电子行业对先进制程高端芯片的需求激增。凭借着巨大的市场需求、丰富的人口红利、稳定的经济增长以及有利的国家产业政策环境等优势条件，使得中国集成电路行业实现快速发展。目前，中国大陆的集成电路市场仍存在供求不匹配的现状，这为公司提供了广阔的市场前景。 盈利预测与投资建议：预计2020、2021、2022年公司分别实现归母净利润21.62亿元、31.95亿元和43.99亿元，对应EPS分别为0.29元、0.43元和0.59元，对应当前股价的PE分别为258.03倍、174.58倍、126.83倍，维持“增持”评级。 风险因素：技术创新不及预期的风险、行业竞争加剧风险、外部技术封锁加大的风险。

事件：中芯国际上调Q3业绩指引，收入环比增速由原先的1%~3%上调至14%~16%，收入约10.69~10.88亿美元，同比增速约31.0%~33.3%；毛利率由原先的19%~21%上调至23%~25%，同比提升2.2~4.2个百分点，环比下降1.5~3.5个百分点。 调大幅上调Q3业绩指引，收入与毛利率增长超预期：公司Q3收入指引上调13个百分点，毛利率指引上调4个百分点，前次指引时间为2020年8月7日。公司Q2业绩说明会表示，Q3毛利率环比下降主要原因是中芯南方厂开始进入折旧期，导致销售成本增加，公司测算，折旧费用增加对毛利率影响约5个百分点。此次上调Q3业绩指引，可能由于以下几方面影响：1）成熟制程产能紧张，整体ASP提升；2）先进制程产能爬坡，良率提升，摊销部分折旧费用；3）华为急单带来产品结构调整，高毛利率产品占比提升。 公司公告称受美国出口限制，可能产生不利影响：公司10月9日公告称，公司知悉美国BIS向部分供货商发出信函，对于向公司出口的部分美国设备、配件及原物料会受到美国出口管制规定的进一步限制，须事前申请出口许可证后，才能向中芯国际继续供货。公司表示，基于部分自美国出口的设备、配件及原材料供货期会延长或有不准确性，对于公司未来的生产经营可能会产生重要不利影响。公司14m先进制程业务已于2019年Q4单独披露贡献营收，并积极推进N+1工艺，为大陆先进制程领军者。美国出口限制有可能延阻公司先进制程突破进度以及成熟制程扩产规划，而中美科技摩擦存在反复可能，建议持续跟踪观察。 ASML口表示向中国客户出口DUV光刻机已经无需申请出口许可证：ASML于Q2业绩说明会表示，在对美国的相关法案进行了解后，认为目前已经完全可以向中国客户出口DUV光刻机系统，不需要申请出口许可证。目前SMIC的N+1工艺建立在DUV光刻机基础上，DUV光刻机不受出口限制有望加快中芯国际N+1工艺突破。维持“推荐”评级：预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为18.56/21.42/24.50亿元，EPS为0.24/0.28/0.32元，对应PE分别约为238X、206X、180X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期；2）产业链转移不及预期；3）中美科技摩擦加剧；4）技术突破不及预期；5）产能扩张不及预期。