公司发布 2023 年年报。 2023 年公司实现营收 452.50 亿元， 同比-8.61%；归母净利润 48.23 亿元， 同比-60.25%； 扣非后归母净利润 32.70 亿元， 同比-66.52%。 事件点评周期下行业绩承压， 电脑与平板领域收入逆势提升。 2023 年半导体行业周期下行， 下游需求不振， 公司晶圆销售数量减少业绩承压。 全年销售晶圆（约当 8 英寸） 586.7 万片， 同比-17.4%； 平均售价 6,967 元， 同比+9.18%。 产能利用率下降、 产品组合变动叠加高投入期折旧增加， 公司 2023 年毛利率 21.9%， 同比-16.4pcts。 分应用看， 2023 年智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比 26.7%/26.7%/25.0%/12.1%/9.5%。 其中电脑与平板收入占比较上年+9.2pcts， 系客户新品急单拉动。 Q4 环比明显改善， 手机终端应用增长强劲。 受益消费电子新品发布与宏观经济回暖预期， 2023 下半年行业逐步复苏， 公司业绩明显改善。 23Q4实现营业收入 121.52 亿元， 同比+3.40%， 环比+3.16%， 略高于业绩指引；归母净利润 11.48 亿元， 同比-58.16%， 环比+69.32%； 扣非归母净利润 9.98亿元， 同比-44.38%， 环比+59.17%。 单四季度， 智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比 30.2%/30.6%/22.8%/8.8%/7.6%。 其中， 应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼， CIS及 ISP 收入环比增长超过 6 成， DDIC 及 TDDI 收入环比增长 3 成， 在 40/55nm节点具备较强竞争力。 指引 2024 年资本开支持平， 收入同比中个位数增长。 2024 年公司计划继续推进已宣布的 12 英寸工厂和产能建设， 预计资本开支与上年大致持平。 随着下游库存水位调整和需求逐步回升， 预计 2024 年公司收入增幅不低于可比同业均值， 实现同比中个位数增长。 24Q1 收入预计环比持平至+2%，受产品价格及组合变动和中芯京城进入折旧期影响， 毛利率预计为 9-11%。 投资建议中长期看， 公司作为大陆代工龙头， 有较强的抗周期波动能力和供应链本土化优势， 随着产业链各环节持续复苏， 产能利用率与收入水平有望转好，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.49/0.69/0.76 元， 对应 2024 年 4 月 16 日收盘价 41.18 元， 2024-2026 年 PE 分别为 84.4/59.7/54.4 倍， 首次覆盖给予“买入-A” 评级。 风险提示下游需求不及预期： 公司晶圆销售数量与平均销售价格随下游需求波动， 对公司收入和盈利水平产生直接影响。 若半导体行业复苏不及预期， 下游需求疲软， 则公司业绩有下滑风险。 市场竞争加剧： 公司竞争者主要为成熟制程和先进制程晶圆代工企业，如全球晶圆代工产能供大于求， 则存在市场竞争加剧， 客户订单波动， 产品价格承压的风险。 研发与技术升级风险： 公司坚持自主研发， 不断升级现有工艺平台技术以保持市场竞争力。 若未来技术研发投入不足， 不能支撑技术升级需要， 或新技术、 新工艺、 新产品研发与产业化进度不及预期， 可能导致公司技术被赶超或替代， 进而对公司竞争力产生不利影响。 地缘政治与供应链风险： 公司业务对原材料、 零备件、 软件、 设备和服务支持等有较高要求， 上述部分重要领域合格供应商较少， 且大多来自境外。 若核心供应商供应短缺、 延迟交货、 价格上涨或所处国家/地区产生地缘政治风险， 可能对公司经营与持续发展产生不利影响。

2024年3月28日，公司发布《2023年年度报告》。 23Q4利润环比大幅增长，预计2024年销售收入同比中个位数增长由于终端市场需求疲软，行业库存高企，且同业竞争激烈，同时公司处于高投入期折旧较高，2023年公司业绩有所承压。全年实现营收452.50亿元，同比减少8.61%；归母净利润48.23亿元，同比减少60.25%；扣非归母净利润32.70亿元，同比减少66.52%；毛利率21.89%，同比下降16.41个百分点；年均产能利用率同比下降17个百分点降至75%。至2023年末，公司折合8英寸月产能达到80.6万片，相比2022年末提升了9.2万片。 单季度看，由于手机、PC等新品发布以及宏观经济回暖预期，行业逐步复苏，23Q4公司利润环比大幅增长。23Q4公司实现营收121.52亿元，同比增长3.40%，环比增长3.16%；归母净利润11.48亿元，同比减少58.16%，环比增长69.45%；扣非归母净利润9.98亿元，同比减少44.38%，环比增长59.19%。 展望2024年，公司预计24Q1销售收入环比增长0%~2%，毛利率9%~11%；全年销售收入同比中个位数增长。公司将继续推进12英寸工厂和产能建设计划，资本开支预计同比持平（2023年资本开支约74.7亿美元）。持续的高投入将导致毛利率承受一定的折旧压力；根据公司2024年2月投资者调研纪要，公司表示2024年折旧相比2023年增加约三成，各个季度折旧逐步增加。 电脑与平板收入全年逆势上涨，23Q4CIS和驱动芯片表现亮眼分应用领域看，集成电路晶圆制造代工业务中，电脑与平板为公司2023年收入唯一实现增长的应用领域，23Q4智能手机和电脑与平板的收入同环比均实现增长。 1）智能手机：2023年智能手机收入为109.14亿元，同比减少10.76%，收入占比同比下降0.3个百分点降至26.7%。23Q4智能手机收入为4.71亿美元，同比增长11.47%，环比增长23.14%。23Q4收入增长主要系图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼；其中CIS和ISP收入环比增长超60%，产能供不应求；DDIC和TDDI收入环比增长超30%。 2）电脑与平板：2023年电脑与平板收入为109.14亿元，同比增长37.69%，收入占比同比提升9.2个百分点升至26.7%。23Q4电脑与平板收入为4.77亿美元，同比增长62.32%，环比增长10.67%，主要系WiFi、LCDdriver以及SperIO等新品急单较多。 3）消费电子：2023年消费电子收入为102.19亿元，同比减少15.50%，收入占比同比下降1.7个百分点降至25.0%。23Q4消费电子收入为3.55亿美元，同环比持平。4）互联与可穿戴：2023年互联与可穿戴收入为49.46亿元，同比减少39.34%，收入占比同比下降5.9个百分点降至12.1%。23Q4互联与可穿戴收入为1.37亿美元，同比减少38.07%，环比减少19.19%。 5）工业与汽车：2023年工业与汽车收入为38.83亿元，同比减少20.62%，收入占比同比下降1.3个百分点降至9.5%；公司预计2024年收入占比维持在9%~10%。 23Q4工业与汽车收入为1.18亿美元，同比减少34.77%，环比减少13.70%。 从不同尺寸晶圆看，12寸晶圆收入占比逐年提升。集成电路晶圆制造代工业务中，12寸晶圆收入为301.25亿元，同比减少0.73%，收入占比同比提升6.7个百分点升至73.7%；8寸晶圆收入为107.50亿元，同比减少28.08%。 持续打造晶圆代工核心技术体系，技术平台不断完善2023年，28nm超低功耗平台项目、40nm嵌入式存储工艺汽车平台项目、4XnmNORFlash工艺平台项目、55nm高压显示驱动汽车工艺平台项目等项目已完成研发，进入小批量试产。在研项目中，28nm超低漏电平台项目已完成工艺器件开发，PDK1.0制作中；55nm高压显示第二代工艺平台和65nm射频绝缘体上硅工艺平台均已进入产品导入验证阶段。 投资建议：：鉴于公司表示当前整个市场需求复苏强度尚不足以支撑半导体全面强劲反弹，同时公司处于高投入期折旧较高，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。 预计2024年至2026年，公司营收分别为482.37/569.20/642.62亿元（24/25年原先预测值为520.34/586.64亿元），增速分别为6.6%/18.0%/12.9%；归母净利润分别为39.01/49.24/59.61亿元(24/25年原先预测值为87.58/109.34亿元)，增速分别为-19.1%/26.2%/21.1%；对应PB分别为2.4/2.3/2.2倍。公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

2023年年产能利用率下行，投入期折旧有所增加：公司公布2023年年报，全年实现收入452.5亿元，同比减少8.6%；其中，晶圆代工业务营收为408.7亿元，同比减少9.8%；实现归母净利润48.2亿元，同比下滑60.3%；毛利率21.9%，销售净利率14.1%，同比下降16.4pct及15.5pct。晶圆收入按尺寸分，八英寸和十二英寸收入占比为26%和74%；晶圆收入按应用分，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占27%，27%，25%，12%和10%。业绩同比下滑主要原因系过去一年半导体行业处于周期底部，市场需求较弱，行业库存较高且同业竞争激烈，导致公司产能利用率下降、晶圆销售数量减少及产品组合变动所致。2023年公司销售晶圆的数量（8英寸晶圆约当量）586.7万片，同比下滑17.4%。此外，集团处于高投入期，折旧有所增加。 产能建设有序推进，2024年指引中个位数增长：截止23年底，公司折合8英寸月产能达到80.6万片。公司计划在2024年继续推进近几年来已宣布的12英寸工厂和产能建设计划，预计资本开支与上一年相比大致持平。公司给出的2024年指引是销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长；公司给出的24Q1指引是：销售收入环比持平到增长2%，毛利率在9%到11%之间。一季度毛利率下降主要是因为产品价格和产品组合变动,以及中芯京城进入折旧期。 下游需求渐次回暖，看好长期发展：伴随着家居、教育、科研、商业、工业、交通、医疗等各领域应用设备智能化需求的上升趋势，市场活力逐渐恢复，终端市场规模获得持续改善，产业链各个环节有望逐级回暖。 晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长。中芯国际作为国内唯一先进制程晶圆厂，完美契合需求复苏+技术创新(AI带来高制程增量需求，国产唯一工艺节点触及7nm~14nm先进制程)+国产替代(材料设备国产化)三要素，随着后续需求企稳回暖叠加公司产能扩产节奏稳步推进，业绩有望逐步释放。 盈利预测与投资评级：鉴于公司对24Q1毛利率指引9%-11%，我们下调对公司24-25年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为495.4/584.8/652.1亿元（24-25年前次预测值524.8/632.1亿元），归母净利润为38.0/48.9/64.1亿元（24-25年前次预测值88.0/120.7亿元），对应P/E为91.23/70.98/54.16倍，对应P/B为2.39/2.32/2.22倍，当前行业处于周期底部，公司估值远低于A股历史高点6倍PB及港股高点3倍PB，受益于需求复苏+技术创新+国产替代三要素，以及政策支持估值提升，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：1）半导体行业周期扰动；2）行业竞争加剧；3）技术升级风险；4）新品量产风险

我们认为半导体经济周期于2023年Q1见底，有望于2024年迎来反弹。公司稼动率（公司“稼动率”即“产能利用率”）已从2023年Q1触底回升，公司未来扩产产能集中于12英寸产线，公司业绩和毛利率也有望触底回升。 我国晶圆代工市场规模将保持双位数增长根据ICInsights数据，全球晶圆代工市场规模从2018年的736亿美元增长至2022年的1321亿美元，年均复合增长率为15.7%。2023年全球晶圆代工市场规模或将达到1400亿美元。伴随着国内半导体市场蓬勃发展以及国外对我国半导体产业链的制裁，国内芯片设计公司对大陆晶圆代工行业的需求呈现快速增长趋势。2018年至2022年中国大陆晶圆代工市场规模从391亿元增长至771亿元，年均复合增长率为18.5%，预计2023年市场规模将增长至903亿元，同比增长17.12%。 中国大陆集成电路制造业领导者公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司管理层结构稳定，经验丰富的成熟管理团队带领公司完成从28nm~7nm共5个世代的技术开发，并迈向更先进制程。 公司稼动率触底回升，未来扩产集中于212英寸公司稼动率从2022年第二季度的97.1%下降到2023年一季度的68.1%，是阶段性底部，伴随着半导体行业去库存周期进入后期，公司稼动率逐渐好转，从一季度的68.1%提升至三季度的77.1%。展望未来，虽然公司新建产能逐渐释放，但伴随着经济复苏与行业周期向上，公司稼动率仍有望逐渐提升。公司12英寸产线中芯京城、中芯深圳（FAB16）、中芯西青与中芯东方还处于建设阶段，未来扩产集中于12英寸。 盈利预测、估值与评级预计2023-2025年营收分别为453.47/504.35/585.26亿元，增速分别为-8.42%、11.22%、16.04%；归母净利润分别为52.58/54.87/71.28亿元，增速分别为-56.66%、4.35%、29.92%；对应EPS为0.66/0.69/0.90元。考虑到公司作为大陆晶圆代工龙头企业，参照行业PB估值均值，给予3.5倍PB，对应目标价为62.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：供应链风险，宏观经济波动和行业周期性风险，地缘政治风险，汇率波动风险，不同市场间估值体系不同风险，扩产及技术研发风险。

事件11月10日，中芯国际公告三季报，前三季度实现营业收入330.98亿元，同比-12.35%；实现归母净利润36.75亿元，同比-60.86%；实现扣非净利润22.72亿元，同比-71.50%；实现毛利率23.01%，同比-12.99pcts。按照国际报告准则，公司Q3实现营业收入16.2亿美元，环比增长3.9%；毛利率19.8%，环比下降0.5pcts；整体出货量增长9.5%，但由于总产能增加至79.6万片，平均产能利用率下降1.2pcts，为77.1%。 投资要点，中国市场高库存缓解，CIS/ISP、射频蓝牙、显示驱动和NNORFlash快速增长。分区域看，中国、美国和欧亚区营收占比分别为84%/12.9%/3.1%，环比+4.4pcts/-4.7pcts/+0.3pcts。中国区营收环比增长10%，主要受益于中国市场产品高水位库存问题的缓解，库存降至相对健康水平，而美欧客户库存仍处于历史高位。分应用看，智能手机、物联网、消费电子和其他类收入占比分别为26%、12%、24%和38%，环比-0.9pcts/-0.4pcts/-2.4pcts/+3.7pcts。应用于国内终端的CIS/ISP、射频蓝牙需求较好，环比增长24%和28%；显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%；特殊存储需求饱满，NORFlash环比增长27%。主要受益于中国客户的新产品需求较好，部分大宗产品供不应求。 m40/55nm需求旺盛，产能加速扩张，20233年资本开支计划上调至575亿美元。2023Q3公司月产能（折合8英寸）79.58万片，环比增加4.15万片/月，高产能基数下产能利用率下降至77.1%；晶圆ASP为2161美元，环比下降5%。三季度产能释放主要为8英寸天津厂产能和12英寸北京和深圳厂产能，天津厂产线主要为0.15-0.18μm的BCDAnalogPower，北京和深圳主要为12英寸40/55纳米产线，主要应用于CIS/ISP和NORflash等。全年看，8英寸天津厂产能预计增长4万片，12英寸增长2万片。从制程看，40/55纳米仍紧张。首先，40nm的CIS背部减薄需要15-20层光罩，要求高，周期长，产能紧缺，供应交货慢。其次，40nm应用要求较高，对于MCU、DDIC等需要非常强的专一的离子注入设备，设备的复用性差导致部分产能的紧缺。55nm的CISsenor部分，由于相对强的竞争力，低价位手机和显示器DDIC多数用55nm。同时在NORFlash方面，行业低价状态引发补库囤货需求，增加了对55nm产能需求。2023Q3资本开支21.35亿美元，同比+4%，环比+23%。公司上调2023年全年资本开支计划18%至75亿美元（原指引63.5亿美元），主要由于公司为保证已启动的项目达产，允许设备供应商提前突破，以应对目前全球地缘政治对设备交付周期的影响。展望后市，公司认为全球扩产节奏快于需求增长，行业竞争加剧，存在产能过剩风险。但是公司扩产基于整体发展节奏和用户订单需求，对未来产能去化持乐观态度。 市场需求呈双UU型走势，海内外节奏不同。公司认为市场仍处于底部，走势呈现双U型，复苏时间预计延长一年。需求方面看，全球不同区域对库存的速度和芯片转换节奏不同，中国客户库存达到进出平衡水平，但美欧仍处于历史高位。同时汽车芯片相关库存开始偏高，从激进扩张转向专注核心业务，严格控制库存和成本，流片更加谨慎。 除数据中心相关高性能运算芯片、晶背加工和双晶圆及三晶圆铜铜键合以及chiplet之外，市场缺乏新的动能和亮点，需等到市场复苏。 公司判断主要依据：1）前20大代工客户库存数据，根据客户库存周转天数，补库周期情况等；2）NTO（newtapeout），即新产品情况，一般领先于量产周期一年，目前积累的NTO情况基本代表次年整体产品需求；3）从手机、消费电子和工业三方面看，三季度智能手机新产品和换机潮带来小规模复苏主要表现为季节性特征，预计2024年需求与往年持平，不影响大趋势。 盈利预测我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入436.07/508.05/614.94亿元，实现归母净利润分别为58.85/73.70/97.46亿元，12月15日股价对应2023-2025年PE分别为72/58/44倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；先进制程进展不及预期；成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。

手机产业链库存去化，阶段性备货，Q3景气度有所恢复。公司加大资本开支提前买入海外设备，并逐步提升产线国产化率，公司先进工艺产线有望持续建设。 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价为为68.20元。Q3新机密集发布叠加消费者换机需求，手机产业链库存去化，带来阶段性备货行情，维持23-25年营收为435/521/618亿元,维持23-25年EPS为0.75/1.06/1.41元。公司具有先进工艺产线稀缺性，正逐步攻克14nm及以下相关产线，深度受益手机芯片需求爆发。半导体制造业24年平均估值为5.7倍PS，考虑到设备国产化推动先进工艺扩产，给予2024年10.4倍PS，维持目标价68.20元。 手机产业链库存去化，阶段性备货，Q3景气度有所恢复司，公司Q3业绩开始修复，营收和毛利率均落在指引高位。2023前三季度公司实现营收330.98亿元，YoY-12.35%；实现归母净利润36.75亿元，YoY-60.86%。其中，公司在3Q23实现营收117.80亿元，YoY-10.56%，QoQ+6.0%；实现归母净利润6.78亿元，YoY-78.41%，QoQ-51.78%；；毛利率24.05%，YoY-15.25pcts，QoQ+1.91pcts。公司Q3稼动率为77.1%，环比有所下降，但主要是因为产能扩张，就晶圆出货量而言，Q3晶圆出货量环比大幅增长。 公司加大资本开支提前买入海外设备，并逐步提升产线国产化率，公司先进工艺产线有望持续建设。公司23年全年capex增加到75亿美元，其中Q3为21.35亿美元，环比大幅增长。 催化剂：：Q4需求逐步回暖；先进产线加速扩产。 风险提示：半导体景气度恢复不及预期；产品验证不及预期

事件公司发布2023年三季报，根据公告，公司23年前三季度实现收入330.98亿元，同比减少12.35%；实现归母净利润36.75亿元，同比减少60.86%；实现扣非净利润22.72亿元，同比减少71.50%；毛利率23.01%，净利率14.51%。 23Q3，公司实现单季度收入117.80亿元，同比下滑10.56%，环比增长6.04%；实现单季度归母净利润6.78亿元，同比下滑78.41%，环比减少51.78%；实现单季度扣非净利润6.27亿元，同比下滑77.61%，环比下滑18.47%；毛利率24.05%，环比增长1.91pct，净利率9.55%。 国内消费市场复苏+客户在市场上的份额提升，公司收入实现环比增长根据公司公告，公司23Q3单季度收入占比中，中国区收入占比84%，美国区占比12.9%，欧亚区收入占比3.1%。相比23Q2，公司23Q3来自于中国区的收入环比提升11.91%，来自于美国区的收入环比减少22.27%。我们认为，公司收入实现环比增长主要受益于①国内消费市场进入传统旺季②受地缘政治因素和成本竞争带来的产业链重组，公司的中国客户在市场上的份额有所提升。 受产能利用率下滑影响，公司盈利能力阶段性承压公司整体出货量持续增长，但由于作为分母的总产能增至79.6万片，所以平均产能利用率下降了1.2pct，导致公司归母净利润同比减少。同时，公司23Q3单季度归母净利润环比下滑，还受到投资净收益亏损、资产减值损失扩大的影响。 为保证已启动的项目达产，公司上调23年全年资本开支至至75亿美元公司23年初预计全年资本开支同比基本持平（公司22年全年资本开支约63.5亿美元）。截至23年第三季度末，公司累计23年前三季度资本开支约51亿美元，23Q3单季度资本开支约21亿美元。由于地缘政治对设备交付周期的影响复杂化，为保证已启动的项目达产，公司上调全年资本开支至75亿美元。 投资建议我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为50.04/71.54/88.92亿元，对应PE为85.28/59.64/47.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期、地缘政治风险、研发与技术迭代不及预期。

23Q3营收16.21亿美元，亿美元，位于指引中值，毛利率，毛利率19.8%，符合预期。 中国会计准则下，23年前三季度营收330.98亿元，同比下降12.4%，归母净利润36.75亿元，同比下降60.9%；23Q3单季度营收117.80亿元，环比增长6.0%，归母净利润6.78亿元，环比下降51.8%。国际会计准则下，23Q3单季度营收16.21亿美元，环比增长3.9%(原指引环比增长3%~5%)，处于指引中值，毛利率19.8%(指引18%~20%)，环比下降0.5pct，符合预期。 23Q3应用于应用于国内终端的的CIS/射频/显示驱动/NorFlash收入环比增长收入环比增长。 分下游应用看，23Q3其它领域营收5.68亿元，环比增长15.7%，主要受益于应用于国内智能终端的图像传感器&图像信号处理、射频&蓝牙需求较好，环比增长24%和28%，显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比继续增长16%，特殊存储需求饱满，尤其是NorFlash环比增长27%。 23Q3产能环比增加5.5%，标准品占比提升下晶圆ASP环比下降4.5%。 23Q3晶圆产能79.58万片/月(约当8英寸)，环比增长5.5%；出货量153.68万片(约当8英寸)，环比增长9.5%，产能利用率77.1%；晶圆ASP为2161美元/片(约当12英寸)，环比下降4.5%，主要由于大宗标准品占比提升。 指引指引23Q4营收营收中值环比增长增长2%，毛利率，毛利率中值环比下降中值环比下降2.8pct。 公司指引23Q4营收环比提升1%~3%，略有增长，营收中值约16.53亿美元；毛利率将继续承受新厂产能折旧带来的压力，指引23Q4毛利率区间16%~18%，毛利率中值17%，环比下降2.8pct。 预计年底前进场设备数量大幅增加，上调预计年底前进场设备数量大幅增加，上调23年资本支出至75亿美元亿美元。 23Q3单季度资本支出为21.35亿美元，环比增长23.3%，主要用于扩产及新厂基建。公司预计在23年年底前进场设备数量将比原预测大幅增加，故上调23年全年资本支出至75亿美元，较上季度指引的63.5亿美元增加18.1%。 23H2整体呈现DoubleU走势，中国客户逐渐恢复至健康库存水平走势，中国客户逐渐恢复至健康库存水平。 中芯国际联合首席执行官赵海军博士指出，23H2半导体市场整体仍停留在底部，呈现DoubleU走势。中国客户在手机/消费/工业领域库存基本恢复至健康水平，而海外市场目前仍处于去库存艰难时刻。 国内晶圆制造龙头，成熟制程技术领先，维持“买入”评级。 公司作为国内晶圆制造龙头企业，成熟制程技术领先，预计公司23~25年归母净利润分别为51.04/54.84/62.20亿元，对应23/24/25年分别PE为84.7/78.8/69.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争风险；供应链风险；技术迭代风险等

2023年 11月 9日，公司发布 2023年第三季度业绩： 1）2023Q3：公司实现销售收入 16.21亿美元，同比/环比-15.0%/+3.9%，符合前期业绩指引（销售收入环比增长+3%~+5%）；毛利率 19.8%，同比/环比-19.1pct/-0.5pct，符合前期业绩指引（毛利率约在 18%~20%之间）； 2）业绩指引：公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计毛利率在16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct。 评论： 公司营收保持环比增长态势，产能持续扩张助力远期成长。受益于中国大陆地区下游需求复苏，公司出货量持续提升，2023Q3销售收入环比+3.9%至 16.21亿美元。同时，公司产能不断增长，等效 8英寸产能由 2023Q2末 75.4万片/月增长至 2023Q3末 79.6万片/月，产能扩张导致公司短期折旧压力较大，2023Q3毛利率环比-0.5pct 至 19.8%。展望未来，行业需求持续复苏，公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计 2023Q4毛利率在 16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct，短期毛利率环比下滑主要受折旧增加影响。 公司上调全年资本开支，持续加大产能投入打开成长空间。半导体国产替代加速背景下公司产能持续增长，2023Q3公司资本开支环比+23.3%至 21.35亿美元，同时公司将全年资本开支由 63.5亿美元左右上调至 75亿美金左右，产能稳步扩充将进一步打开公司未来成长空间。随着下游需求不断改善以及半导体领域国产化进程逐步推进，公司产能扩充持续进行，未来公司凭借充足的产能储备以及领先的技术实力，有望深度受益于行业需求复苏以及国产化红利。 国产替代趋势持续，公司作为中国大陆地区代工龙头将显著受益。半导体国产替代加速进行，目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。目前中芯深圳、中芯京城、中芯临港和中芯天津产能建设持续推进，布局 28nm 及以上制程。 随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率有望提高，未来盈利弹性有望加速释放，且公司正持续加码投资以实现长期发展。考虑到下游需求复苏力度较弱，我们将公司 2023-2025年归母净利润预测由 57.75/70.13/94.38亿元下调至 48.40/60.27/79.92亿元，对应 EPS 为 0.61/0.76/1.01元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用 PB 估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司 2023年 3.6倍 PB，对应目标价 62.6元，维持“强推”评级；给予公司 AH 股折价率为 40%，即给予港股2023年 1.44倍 PB，对应目标价 27.3港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

2023年11月9日，中芯国际发布《2023年第三季度报告》。 23Q3营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出23Q3公司实现营收117.80亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8英寸）达153.69万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8英寸）降至7665元，环比减少3.18%。 资本支出：2023年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。 综上，公司上调2023年全年资本支出至75亿美元，约合人民币547.50亿元（汇率取7.3）。23Q3资本支出153.10亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4资本支出约186.23亿元，环比增长21.64%。 产能持续扩张，40nm和55nm产能紧张产能方面，23Q3公司月产能（约合8英寸）升至79.58万片，环比增长4.15万片。 受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3新增8英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm的BCDAnalogPower；12英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm和55nm制程。2023年全年天津新增8英寸产能4万片，12英寸新增2万多片。 40nm产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS的减薄。此外，HBM、Chiplet也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。 55nm产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CISSensor部分以及低价位手机和显示器DDIC的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NORFlash的产能需求较大；同时公司预计2024年存储会有较大增长。 3）55/65nmBCDAnalogPower供不应求，主要系生成式AI需求带动。 智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求从应用领域看，23Q3来自智能手机领域的营收为30.51亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来自物联网领域的营收为13.55亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。 应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NORFlash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。 中国市场库存降至健康水位，23Q4营收环比微增库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。 公司表示因手机集中在Q3发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入为444.47/520.34/586.64亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE分别为75.7/49.2/39.4倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。

事件：2023年 11月 10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收 331亿元，同比减少 12.4%；归母净利润 37亿元，同比减少 60.9%。 第三季度，公司实现营收 118亿元，同比减少 10.6%，环比增长 6.1%； 归母净利润 6.8亿元，同比减少 78.4%，环比减少 51.8%。 产能扩张，晶圆出货量环比增加 9.5%：公司 23Q3月产能增长至 79.5万片（约当 8英寸晶圆，下同），同比增长 12.6%，环比增长 5.4.%，受产能增加影响， Q3产能利用率环比下降 1.2个百分点，为 77.1%。 Q3晶圆销售数量达 153万片，同比减少 14.5%，环比增加 9.5%， 增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长 24%、 28%、 27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长 1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为 19.8%）。 公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨 1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。 进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约 18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约 18%。公司前三季度资本开支总计约为 51亿美元，同比增长 18%，预计第四季度资本开支为 24亿美元左右。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为营收分别为 430、478、 614亿人民币，归母净利润为 46、 62、 80亿人民币，对应 PE 为93、 59、 48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化

事件：公司发布2023Q3未经审核业绩报告，公司2023年Q3实现营收共计16.21亿美元，同比-15.02%，环比+3.86%；实现毛利3.22亿美元，同比-56.67%，环比+1.61%；毛利率下降0.5pct至19.8%。 3Q3营收环比持续回升：公司23Q3实现营收共计16.21亿美元，环比+3.86%，主要系公司销售晶圆的数量增加。23Q3公司月产能由2023年第二季度的754,250片8寸约当晶圆，增加至2023年第三季度的795,750片8寸约当晶圆，环比提高9.5%。从产能利用率来看，由于公司作为分母的总产能增至79.6万片，平均产能利用率环比下降了1.2pct至77.1%。展望Q4，公司预计四季度销售收入环比增长1%到3%，毛利率将继续承受新产能折旧带来的压力，预计在16%到18%之间，环比有所下滑。 国内营收占比持续增长，212英寸需求饱满：据公司第三季度报告显示，公司中国区营收已占84.0%，较Q2上升了4.4pct；美国区营收占比为12.9%，较Q2下降了4.7pct。从晶圆尺寸来看，12英寸/8英寸收入占比为74%/26%，12英寸产能需求相对饱满，8英寸客户需求疲弱，产能利用率低于12英寸。 上调全年资本开支，持续推进212寸扩产：公司全年资本开支预计上调到75亿美元左右，现在有多个12寸晶圆厂在推进扩产，并且是国内唯一具备先进制程能力的逻辑芯片厂商。随着下游需求改善，以及芯片国产替代快速推进，公司有望持续受益。 投资建议：我们预计公司2023年~2025年收入分别为451.59亿元、530.61亿元、627.72亿元，归母净利润分别为60.57亿元、83.51亿元、108.95亿元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求衰减风险，市场竞争风险，产品研发不及预期，客户拓展不及预期

终端出货量增速出现复苏迹象。参考我们在 10月 17日外发的报告《电子行业基本面或已触底反弹》。 晶圆代工是复苏受益第一环节。假设下游终端出货量复苏，晶圆代工厂最先体现业绩。订单需求传导路径：终端厂商—芯片设计等元器件厂商—晶圆代工厂。业绩体现顺序：晶圆代工厂—芯片设计公司—终端厂商。 国内晶圆代工订单有望回流国内。1.在美国对华科技制裁背景下，要确保晶圆代工供应链安全，特别是先进制程。2.国内晶圆代工成本优势。 先进制程有涨价的可能性。美国限制海外先进制程公司给国内设计公司代工，倒逼此类需求转到国内，而中芯国际在先进制程方面国内领先。 若出现先进制程供不应求，中芯国际的先进制程代工价格有望上涨。 对中芯国际的重视程度有望提升。1999~2022全球半导体销售额复合增速 6%，随着国产化率提升，国内芯片设计公司的收入增速会逐渐向全球增速 6%逼近，届时资本市场的偏好有望从芯片设计向晶圆代工转移，特别是国内先进制程领先的中芯国际，因稀缺有望更受资本市场重视。 中芯国际资产交易价格或高于账面净资产。由于美国的制裁，很多过去可以买到的先进设备，未来无法继续购买。现已买到的先进设备就成了稀缺品，具有收藏价值。真实的国内市场交易价有望高于账面净资产。 中芯国际有望重新定价。除了晶圆代工之外，国内 A 股半导体细分板块个股的估值都比海外对标公司高。基于前文分析，且随着中芯国际技术逐渐提高，中芯国际估值长期低于海外国际大厂的洼地有望被填平。 中芯国际的估值有望向电子行业整体估值看齐。在 A 股电子产业中，晶圆代工是电子产业卡脖子较严重的环节，中芯国际又是被美国制裁较多的公司。从技术壁垒、卡脖子角度看，中芯国际的资产重要性不低于电子全行业，中芯国际的估值至少要向电子行业整体估值看齐。目前电子行业整体 PB 为 3.16倍，而中芯国际的 PB 只有 1.75倍。中芯国际市值合理计算公式“A 股股价*A 股股本+港股股价*港股股本*汇率=2490亿元”（11月 1日收盘价），PB=1.75=2490/1425（2023中报净资产）。 投资建议：预计 2023-2025年中芯国际收入分别为 438.1/536.9/648.3亿元，同比增长-11.53%/22.6%/20.7%，归母净利润分别为 60.9/85.9/116.7亿元，维持 “买入”评级。 风险提示：下游市场恢复不及预期。

事件：公司发布半年报。 二季度收入增速高于指引，量增价跌态势将持续。公司23H1营收同比下滑13.3%至213亿元；实现归母净利润30亿元，同比下滑52.1%；经营性净现金流110亿元，同比下滑55.3%。季度数据显示，23Q2实现营收111亿元，环比上涨8.8%（超出5月中旬指引的5%-7%），同比下降12.8%；归母净利润14亿元，同比下降58.8%。因晶圆出货量（约当8英寸）从23Q1的125万片提升至Q2的140万片，产能利用率随之提高约10pct至78%左右，公司下游需求量触底后逐渐回升。 二季度的毛利率为22.1%，环比下滑0.6pct，主要因为产品价格向下调整、产品组合改变后，销售单价减少约7%。公司业绩指引：23Q3将延续二季度的量增价跌，营收环比增长3%-5%，毛利率18%-20%；23H2收入预计高于23H1。 中国地区拉动业绩增长，12英寸晶圆成订单主力。分地区来看，因海外与中国的景气周期出现两个季度的时间差，海外客户在二季度才开始缩减订单，而部分中国设计公司已经启动新产品补仓，23Q2中国地区销售额占比环比上升约4pct，美国、欧亚地区比例环比下降1-2pct。分尺寸来看，12英寸晶圆需求较饱满，收入环比增约13%，占比提升到约75%；8英寸晶圆环比略下降，产能利用率低于12英寸晶圆。 加码技术研发，多个项目步入试产。2023年上半年，研发费用24亿元，同比增长4.7%；研发费用率为11.3%，提高2.0pct；研发人员数量较上年同期增加419至2283名，占总人员比例11.1%，提升1.5pct。4X纳米NORFlash工艺平台、55纳米高压显示驱动汽车工艺平台、0.13微米EEPROM汽车电子平台和0.18微米图像传感器环境光近场光光感项目已完成研发，进入小批量试产。上半年公司新增250个发明专利和5个实用新型专利，累计获得13218项知识产权。 我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为59.2/86.0/118.3亿元，采用DCF估值法，给予65.99元目标价，维持买入评级。 风险提示生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；产能爬坡不及预期；客户导入不及预期；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。 盈利预测与投资建议