投资要点产能利用率稳健，工业与汽车收入额环比增长超两成。2025Q1公司毛利率为22.5%，环比持平；产能利用率为89.6%，环比增长4.1个百分点，其中，12英寸利用率保持稳健，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响。2025Q1，公司整体实现销售收入22.47亿美元，环比增长1.8%。从服务类型来看，收入分为晶圆收入和其他收入，分别占比为95.2%和4.8%。从金额来看，晶圆收入环比增长近5%，其中，8英寸、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%。晶圆收入以应用分类看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入额相对稳定，分别占比为24%，17%，41%和8%，工业与汽车收入额环比增长超过两成，占比从8%上升至10%。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路，公司抓住机会，带动了公司在汽车领域的收入增长。 工厂生产性波动影响延续至Q2，预计Q2销售收入环比下降4%到6%，毛利率在18%到20%之间。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，导致收入未能达到指引预期；这个影响会延续到二季度。二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，其中，出货数量预计相对稳健，平均销售单价预计下降。第一季度影响慢慢消除之后，以后会回到健康的长期的ASP水平。二季度，公司给出的毛利率指引为18%到20%，比一季度指引降了1个百分点。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力，但二季度设备折旧继续上升，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降。 localforlocal需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。 投资建议我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为4.31倍、4.15倍、3.96倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

事件中芯国际2025年一季度实现营业收入22亿美元，环比增加2%；归母净利润2亿美元，环比增长74%；毛利率为23%，环比大致持平；产能利用率上升至接近90%，环比增长4pct（按国际财务报告准则）。 受客户急单、国补、工业汽车下游补货提振，Q1收入环比淡季不淡公司Q1晶圆收入环比增长近5%。其中，8寸、12寸晶圆收入环比分别增长18%和2%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品的需求上升，以及工业与汽车产业的触底补货。 Q1工厂生产波动影响将在Q2延续，但实际总体ASP没有发生根本性变化Q1公司整体出货数量达到229万片（折合八寸），环比增长15%，但由于工厂生产性波动，Q1后半部ASP下降，导致收入未能达到指引预期，而实际总体ASP并没有发生根本性的变化。公司预计影响会延续到二季度，Q2指引收入环比下降4%-6%，将通过提升设备磨合等方式减少影响。 晶圆国产化如火如荼，公司有望充分受益根据SEMI数据，2026年中国大陆12寸晶圆产能占全球比例将达到25%，跃升至全球第一的位置。公司作为本土晶圆制造佼佼者，多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，保持每年5万片12寸产能的增加，向客户提供8寸和12寸晶圆代工服务，获得了良好的行业认知度，未来有望充分受益于晶圆国产化。 投资建议我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为131x、115x、103x，对应PB分别为4x、4x、4x，维持“增持”评级。 风险提示行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

事件：近日公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营收163.01亿元，同比+29.44%，环比+2.41%；归母净利润13.56亿元，同比+166.50%，环比+36.67%；扣非归母净利润11.70亿元，同比+88.00%，环比+162.35%。投资要点：生产性波动影响短期营收，产能利用率显著提升。受益于国际形势变化引起的客户提前拉货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求上升，以及工业与汽车产业触底补货等因素影响，使得公司25Q1晶圆出货量环比增长15%，进而带动公司营收增长；但由于工厂生产性波动，25Q1后半部平均销售单价下降，导致营收未能达到指引预期，这个影响会延续到25Q2，公司给出25Q2营收指引为环比下降4%到6%。公司25Q1毛利率为23.10%，同比提升8.91%，环比提升2.01%，公司给出25Q2毛利率指引为18%到20%；公司25Q1净利率为14.24%，同比提升10.67%，环比提升0.79%。公司25Q1产能利用率为89.6%，环比提升4.1%。 海外客户收入环比增长，车规产品出货量稳步提升。从销售收入分地区来看，25Q1中国、美国、欧亚占比分别为84%、13%和3%，从金额来看，中国区收入保持稳定，海外客户25Q1收入环比增长。从下游应用领域来看，25Q1智能手机收入占比24%，电脑与平板占比17%、消费电子占比41%、互联与可穿戴收入占比8%，工业与汽车占比10%。受益于公司主要汽车客户快速发展，以及公司过去几年持续加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品出货量稳步提升，带动公司在汽车领域的收入增长，公司25Q1工业与汽车收入环比增长超过20%。 拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。公司目前具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU和特殊存储器需求旺盛，25Q1总体收入环比增长20%左右；在高压驱动HVCMOS领域，由于产能受限，应用于40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40nmHV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，并实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP领域，公司持续加大技术平台布署和产能建设。 盈利预测与投资建议。公司为中国大陆晶圆代工龙头企业，拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司车规产品出货量稳步提升，AI算力需求旺盛，公司具备中国大陆最为领先的先进制程技术，有望充分受益于AI芯片国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为682.04/795.07/911.10亿元，25-27年归母净利润为50.75/62.28/75.42亿元，对应的EPS为0.64/0.78/0.94元，对应PE为132.85/108.24/89.38倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；国际地缘政治冲突加剧；下游需求不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

中芯国际发布2025年一季报。25年第一季度，公司实现营业收入163亿元，同比增长29%；按照国际财务报告准则，毛利率为22.5%，环比大致持平。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，该影响会延续到二季度；二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，毛利率指引为18%到20%。 持续产能扩充，产能和产能利用率同步提升。25Q1，公司整体出货量为229万片折合8英寸标准逻辑晶圆，出货量环比增长15%；公司25Q1产能利用率上升至89.6%，环比增长4.1pct。其中，12英寸产能利用率保持稳健，8英寸产能利用率上升至12英寸厂的平均水平。公司2-3年内，预计仍将保持每年5万片12英寸晶圆上下的产能增长，与75亿美元左右的资产开支规划相对应。 工业与汽车收入环比增长超两成。2025年第一季度，公司晶圆收入按应用分，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为24%，17%，41%，8%和10%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货、国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大中类产品需求的上升，以及工业与汽车产业的触底补货。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升。 平台方面，持续推进工艺迭代和产品性能升级。25Q1，在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU、特殊存储器总体收入环比增长20%左右。在高压显示驱动HVCMOS领域，受限于产能，应用在40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；此外，公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40纳米HV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP方面，公司持续加大技术平台部署和产能建设。 我们预测公司25-27年归母净利润分别为56.1/68.0/78.7亿元（原25-26年预测为56.1/71.0亿元，主要调整了营收和毛利率），采用DCF估值法，给予129.48元目标价，维持买入评级。 风险提示生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。

事件：生产问题导致25Q1营收和25Q2指引不及预期，25Q1毛利率超预期。 1Q25收入22.47亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于此前公司环比增长6%~8%的指引区间，且低于23.57亿美元的市场预期。其中晶圆出货量环比上升15%，受益于国际形势变化引起的客户拉货、国内政策推动的大宗类产品需求的上升和产业链再分配；晶圆ASP环比下降9%，系1Q突发生产问题，出现一次性维修费用，且部分设备量产的晶圆良率不达标、导致晶圆ASP下滑。1Q25毛利率22.5%，同比增长8.8pct，环比下降0.1pct，超过此前公司18~20%指引区间的上限，超过20.7%的市场预期。1Q25净利润3.23亿美元，其中归母净利润1.88亿美元，同比上升161.9%，环比增长74.8%； Q1非控制性权益实现1.35亿美元，环比降低17%。2Q25指引营收和毛利率环比下滑、低于市场预期。2Q25指引收入环比下降4%~6%，对应20.7~21.2亿美元，对应同比增长9%~12%，低于24.32亿美元的市场预期；指引毛利率18%~20%，中值环比下滑3.5pct，低于21.3%的市场预期。Q2指引1Q突发的生产性问题将延续至2Q、持续影响ASP，叠加设备折旧上升。 美国关税政策驱动1Q海外营收占比提升，在地化带动8英寸稼动率提升。收入拆分，1）应用：1Q智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占晶圆收入的24%/17%/41%/8%/10%；2）尺寸：1Q8英寸和12英寸晶圆收入环比增长18%和2%；3）地区：1Q中国、美国、欧亚占比为84%、13%和3%，海外客户占比环比增长。1Q25体现中芯三大需求增长，1）美国关税政策导致部分海外客户拉货，拉动1Q海外客户占比和8英寸占比，但因存货和运输受限，拉动幅度有限；2）在地化生产带动成熟制程需求。中美关税摩擦驱动厂商倾向客户所在地生产，在地化趋势增强，带动8英寸稼动率升至12英寸水平；3）工业和汽车需求出现触底反弹信号。 12英寸产线按照年增5万片的进度稳步扩产。1）稼动率：1Q稼动率89.6%，同比增长10.9pct，环比增长4.8pct，系在地化生产和海外客户拉货趋势，有力带动8英寸稼动率，抵消了因ASP下滑而出现的毛利率压力。2）资本支出：1Q资本开支14.16亿美元，同比下降36.7%，环比下降14.7%。3）产能：1Q约当8英寸月产能达97.32万片，保持匀速扩产；1Q折旧同比增长16.1%，我们预计2Q公司将努力节降成本以抵抗折旧增长对毛利率的压力。 生产问题预计3Q将逐步恢复，但4Q景气度尚不确定：1）1Q和2Q因生产问题导致产品良率和ASP下滑，供给问题影响1H营收增速，3Q相关问题将得到有效解决，我们预计3Q营收将环比增长；2）中芯认为4Q需求景气度不确定性强，主要担忧下游厂商或下修25全年出货量预期进而砍单代工订单。 盈利预测、估值与评级：1Q 突发生产问题，叠加 4Q 景气度尚不确定，我们下调中芯国际(0981.HK)25-26年归母净利润预测为 7.9/9.9亿美元(较上次预测-0%/-10%)，新增 27年预测 14.1亿美元，对应同比+61%/+25%/+42%； 下调中芯国际(688981.SH)25-26年归母净利润预测为 53.1/68.4亿人民币(较上次预测-8%/-9%)，新增 27年预测 96.9亿人民币。股价对应 25-26年港股PB 2.1x/2.0x，A 股 PB 4.5x/4.3x，制程供给提升长期趋势不改，国产替代+在地化进程加速，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。 风险提示：关税政策变动；半导体周期下行；竞争加剧；技术不及预期。

事件：5月 8日， 中芯国际发布 2025年一季报， 1Q25公司实现营收 163.01亿元，同比增长 29.44%； 归母净利润 13.56亿元，同比增长 166.50%；销售毛利率 23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为 14.24%，同比+10.67pct。 ASP 短压，产能出货稳增。 公司 2025年 Q1营收环比指引为 6%~8%，实际环比增长 1.8%， 略低于预期。 短期波动来源于公司年度维修突发状况以及新引进设备适配带来的良率问题， 影响产品 ASP 下跌， 25Q1公司折合 8英寸ASP 为 933.25美元/片，环比-8.95%。 在非市场竞争性因素影响下， 后续随公司工艺调整， 产品 ASP 有望在下半年逐步修复。 25Q1公司月产能折合 8英寸共计 97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率升至 89.6%，同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到 229.21万片，同比大幅增长 27.70%。同时，公司本季度资本开支为 101.57亿元， 仍保持大力度投入。 25年 Q1业绩多重领域实现高效营收效益。 消费电子端政府消费补贴拉动大宗电子产品需求，拉动领域占比达 40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业经过库存调整后进入补库周期，收入占比实现 9.6%，较 24年同期+2.4pct；电脑平板领域当期阶段已完成必要的库存储备， 营收占比平稳，实现 17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别达 24.2% & 8.3%，同比-7.0pct&-4.9pct。 按晶圆尺寸划分， 12英寸产品占比提升至 78.1%，同比+2.5pct， 产品结构持续向中高端倾斜。 地区结构方面，受益于产业链本地化趋势，中国区营收占比升至 84.3%，同比+2.7pct；受地缘政治扰动影响，美国与欧亚区占比分别下滑至 12.6%和 3.1%，同比-2.3pct 与-0.4pct。 当前关税扰动影响有限， 公司预计对行业直接影响不超 1%。 总体来看，受益于终端智能化与国产替代趋势，相关下游需求有望持续改善，驱动产业链回暖。 少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放。 2025年 Q1公司少数股东损益 1.35亿美元， 24Q41.63亿美元，环比下滑 17.12%， 但较2024年 Q1-0.08亿美元大幅改善并维持高位。其中，公司持有中芯南方38.52%股权，剩余股份为中芯国际重要的少数股东权益。 中芯南方主要负责先进制程工艺产线， 而盈利释放凸显公司先进制程工艺进展明显。 展望未来， 在地缘政治推动算力自主可控的背景下，先进制程需求有望在 Q2进一步放量，公司依托先进工艺发展核心逻辑，成长前景依旧向好。 投资建议： 公司 25年 Q1业绩表现略低指引， 考虑到晶圆价格及市场短期波动， 我们下调公司 25/26/27年归母净利润预测至 664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价 PE 分别为 134/103/91倍。 但考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力， 长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示： 研发与技术升级迭代风险， 供应链风险， 业绩波动风险。

事件：1）公司港股公告2025年一季报，实现营业收入22.47亿美元，YoY+28.4%，QoQ+1.8%，连续第三个季度超20亿美元，但低于指引（QoQ+6-8%）；归母净利润1.88亿美元，YoY+161.92%；毛利率22.5%环比大致持平，其表现优于三季度指引（19%-21%）。 2）公司A股发布2024年一季报，实现营业收入163.01亿元，同比增长29.44%，毛利率23.1%。 归母净利润13.56亿元，同比增长166.5%；扣非净利润为11.7亿元，同比增长88%。 投资要点：一季度稼动率饱满，ASP因产线调整带来的生产波动回调。根据港股公告，公司25Q1整体稼动率89.6%，QoQ+4.1pct；晶圆交付量2292K，yoy+27.7%，QoQ+15.1%，ASP季度环比下滑11.5%为980美元/片，主要因产线调整带来的生产波动。公司折合8寸晶圆产能从24Q4的947.625K/M继续提升至25Q1的972.25K/M。 工业与汽车领域触底反弹，美国区客户收入占比有所回升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比24.2%（营收QoQ+1.8%）；电脑与平板收入占比17.3%（营收QoQ-7.8%）；消费电子收入占比40.6%（营收QoQ+2.8%），依然为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8.3%（营收QoQ+1.8%）；工业与汽车收入占比9.6%（营收QoQ+19.2%）。分地区来看，中国区收入占比84.3%（QoQ-4.8pct），美国区12.6%（QoQ+3.7pct），欧亚区3.1%（QoQ+1.1pct）。 8寸晶圆对一季度营收贡献较大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献95.2%营收，配套服务类收入占比稳定近5%，其中晶圆业务收入环比增4.8%，8英寸晶圆贡献绝大部分，收入环比增长18.3%，12英寸晶圆则环比1.5%温和增长。 二季度因生产波动营收指引微降，资本开支维持高位。根据港股公告，公司25Q1指引销售收入QoQ-4%~-6%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销略有提升，同时保持高强度资本，25Q1折旧与摊销成本8.66亿美元，YoY+16%，QoQ+1.9%；25Q1资本开支14.16亿美元。 调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司Q1业绩、Q2指引及股本变化，我们调整公司2025-2027年的归母净利润预测为53.29/67.94/76.66亿元（原58.24/68.12/76.91亿），对应2025-2027年A股股价PE为129/101/89X，我们认为公司的先进制程溢价持续，短期生产性波动不改晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

事件：1）公司港股公告2024年四季报，实现营业收入22.07亿美元，环比增长1.7%，连续第二个季度超20亿美元，创历史新高；归母净利润4.93亿美元，同比减少45.4%，主要因投资收益与资金收益下降；毛利率22.6%，环比增长2.1pcts，公司毛利率表现优于三季度指引（18%-20%），营收符合三季度公告指引区间。2024年全年公司销售收入80.3亿美元，YoY+27%，毛利率为18%。 2）公司A股发布2024年报预告，实现营业收入159.17亿元，同比增长31%，毛利率21.1%。 2024年全年营收577.96亿元，同比增长27.7%，归母净利润36.99亿元，同比下滑23.3%；扣非净利润为26.46亿元，同比下滑19.1%。 投资要点：24Q4稼动率维持高位，ASP连续第二个季度大幅回升。根据港股公告，公司24Q4整体稼动率85.5%，相较24Q3下降4.9pct，晶圆交付量1991.8K，QoQ-6.1%，YoY+18.9%，平均销售单价因产品组合变动提升8.3%为1108美元/片。2024年公司出货总量超过800万片，年平均产能利用率为85.6%。公司折合8寸晶圆月产能从24Q3的884.25K/M继续提升至24Q3的947.625K/M，单四季度增加折合约28K/M的12寸产能，促进公司产品结构进一步优化，平均销售单价上升。 消费电子持续景气，电脑与平板占比提升。根据港股公告，分下游，智能手机收入占比24.2%，QoQ-0.7pct；电脑与平板收入占比19.1%，QoQ+2.7pct；消费电子收入占比40.2%，QoQ-2.4pct；互联与可穿戴收入占比8.3%，QoQ+0.1pct；工业与汽车收入占比8.2%，QoQ+0.3pct。分地区，中国区收入占比89.1%，QoQ+2.7pct，美国区8.9%，QoQ-1.7pct，欧亚区2%，QoQ-1pct。美国客户占比下降较快主要因部分海外客户在Q2建立库存，因此提前进行一定程度的拉货。按晶圆结构来看，公司8寸晶圆销售收入占比19.4%（QoQ-2.1pct），12寸晶圆收入占比为80.6%（QoQ+2.1pct），我们判断公司单价提升较大也与ASP较高的12寸晶圆收入比例提升有关。 一季度指引积极，维持高强度资本开支。公司25Q1指引销售收入23.4-23.8亿美金，QoQ+6%~+8%；毛利率约19-21%之间，2025年销售收入增速高于可比公司平均值。 2024年公司资本开支为73.3亿美元，指引2025年资本开支与2024年大致持平。 调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司A股业绩预告，及公司股本变化，我们调整公司2024-2026年的归母净利润预测为36.99/60.55/75.44亿元（原43.46/55.64/69.65亿），对应2024-2026年A股股价PE为214/131/105X，公司的先进制程溢价持续，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

中芯国际发布2024年第四季度未经审核业绩公告，销售收入连续七个季度实现增长。24Q4公司实现营业收入人民币159.2亿元，同比增长31%；毛利为人民币33.6亿元，毛利率为21.1%。2024年度，公司未经审计的营业收入为人民币578.0亿元，同比增长约28%；实现归母净利润人民币37.0亿元，同比下降约23%，主要是由于资金收益下降所致。25年第一季度，公司销售收入指引为环比增长6-8%，毛利率预计在19%-21%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与上一年相比大致持平。 加快产能扩充节奏，产能和产能利用率同步提升。2024年半导体市场整体呈现复苏态势，为满足市场和客户的需求，公司加速产能扩充的节奏，进一步提升平台的完备性。2024年全年公司资本开支为73.3亿美元，年底约当8英寸晶圆月产能为94.8万片，较2023年的80.6万片约当8英寸晶圆月产能同比增长约18%；24年平均产能利用率为85.6%，较去年增长了约11pct。2025年公司持续进行产能建设，规划资产开支基本上跟去年持平，在75亿美元左右；公司会以持续盈利为目标，通过提高产能利用率来对冲折旧的影响，也通过持续的新技术迭代来支撑ASP和产能利用率。 下游需求向好，国家刺激消费政策红利带动客户补库存意愿。2024年公司晶圆收入按应用分，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为28%，16%，38%，10%和8%，受益于产能扩张及国家刺激消费政策带动等因素，消费电子、智能手机等应用收入有大幅增长。2025年，公司预计AI需求继续高速成长，市场其他应用领域需求持平或温和增长。其中汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入起量阶段，国家刺激消费政策带动下客户补库存意愿较高，今年公司有望享受到产业链切换、国内政策刺激红利的带动。 我们预测公司24-26年归母净利润分别为37.0/56.1/71.0亿元（原24-26年预测为44.7/54.9/69.0亿元，主要调整了所得税率和少数股东损益），采用DCF估值法，给予114.63元目标价，维持买入评级。 风险提示生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。

公司 24Q4核心指标毛利率、产能利用率向好， 25Q1收入预计保持强劲增长，下游需求受益 AI、汽车电子国产化、 消费电子政策，有望持续增长。 投资要点： 维持增持评级， 上调目标价至 140元。 公司四季度产品结构优化、毛利率持续提升， 公司积极扩产， 持续进行资本投入。 参考 2024年四季度业绩快报， 考虑折旧影响， 我们略微下调 2024/2025/2026年EPS 至 0.46/0.71/0.91元（前值为 0.56/0.72/0.92元）。 公司具有先进制程产线稀缺性，受益于产线持续扩张、自主可控催化。由于晶圆代工是重资产行业，资本开支具有前置性，会逐步体现在产能和营收增长上，我们选取 PB 作为估值方法。 参考中国大陆公司可比行业估值 2.5倍 PB 及全球代工龙头台积电 PB 为 8.2倍，给予公司2025年 7.4倍 PB， 上调目标价 140元（前值为 136.8元）。 24Q4收入符合预期，毛利率超预期， 25Q1收入指引超预期。 24Q4公司收入 159亿元，同比+31%，符合预期。毛利率 22.6%，高出公司指引上限（ 18~20%），超市场预期。 利润总额 27亿元，同比+64%，由销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致。归母净利润为 9.92亿元，同比-13.5%，少数股东权益有大幅增长。 25Q1公司指引收入环比增长 6-8%， 淡季不淡，好于市场预期，毛利率预计在 19-21%。 2025全年公司指引销售收入增幅高于可比公司平均值。 持续推进 12英寸产线建设， 下游需求向好。 2024年公司资本开支为 73.3亿美元， 年底折合 8英寸标准逻辑月产能为 94.8万片，出货总量超过 800万片，年平均产能利用率为 85.6%（ Q4季度为 85.5%）。 四季度 12英寸晶圆出货占比提升至 80.6%， 由于收入结构改善，四季度晶圆单价有所提升， 24Q1/Q2/Q3/Q4等效 8寸晶圆 ASP 为 907、836、 966、 1025美金。 公司指引 2025年资本开支与上年大致持平，超出市场预期，有望带动设备需求。 2025年，预计公司的 AI 需求将继续保持高速增长，而非 AI 的需求也预计持平或温和增长，其中，汽车产业国产化有望加速， 消费电子受益于国补政策，客户拉货意愿较高。 催化剂：需求逐步回暖；半导体自主可控催化风险提示： 需求不及预期；公司产品验证不及预期、市场竞争加剧

事项：公司发布2024年第四季度业绩快报：1）2024Q4：公司实现销售收入159.17亿元，同比/环比+31.0%/+2.0%，处于前期指引上沿（销售收入环比持平至增长2%）；毛利率21.1%，高于前期业绩指引（毛利率约在18-20%之间）；2）公司业绩指引：公司预计2025Q1销售收入环比增长6-8%；预计毛利率在19-21%之间；预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与上一年相比大致持平。评论：24Q4收入环比增长，25Q1指引淡季不淡、全年资本支出指引可观。受本土化需求加速提升叠加产品组合优化，公司2024Q4销售收入环比+2.0%至159.17亿元。同时公司产能不断增长，等效8英寸产能由2024Q3末88.4万片/月增长至2024Q4末94.8万片/月，2024Q4产能利用率为85.5%，季节性影响导致公司产能利用率有所波动。展望未来，公司预计2025Q1销售收入环比增长6-8%；2025Q1毛利率在19%~21%之间。全年维度看，公司预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2024年相比大致持平。 汽车产业链国产化加速推进，消费市场需求明朗。分下游看，公司2024Q4收入中智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为24.2/19.1/40.2/8.3/8.2%，公司认为2025年除了AI继续高增长外，其他下游应用需求持平或温和增长。近期公司观察到汽车等产业向国产链转移的进程从验证进入了体量阶段，部分产品正式量产；同时在国家刺激消费政策红利的带动下，客户补库存意愿较高，消费互联手机等补单急单较多。未来公司有望凭借产能储备以及领先的技术实力，优先受益于行业需求复苏以及国产化红利。 晶圆厂核心战略资产地位不断提升，公司作为国内代工龙头将显著受益。先进制程制造能力是AI时代竞争的关键，晶圆厂作为核心战略资产地位不断提高。海外出口管制政策持续加码，叠加AI浪潮下云、端侧芯片需求增长，带来先进制程的供需错配，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：产品结构改善助力公司ASP不断提升，未来盈利弹性有望加速释放。公司预计2024年归母净利润为36.99亿元，考虑到下游需求复苏力度超预期，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由54.95/67.96亿元上调为58.84/72.81亿元，对应EPS为0.46/0.74/0.91元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用PB估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司2025年6.5倍PB，对应目标价123.7元，维持“强推”评级；给予公司AH股折价率为40%，即给予港股2025年2.6倍PB，对应目标价53.5港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

事件：公司将于2025年2月11日盘后发布4Q24业绩，于2月12日上午召开业绩会，此前公司在3Q24财报中指引4Q24营收环比0%至+2%，毛利率预计介于18%至20%之间。 我们预计旺盛的AI需求将让公司经营表现好于市场预期，同时在1Q25抵消掉一部分淡季效应。先进制程预计持续供不应求：全球2025数据中心资本开支有望持续大幅提升：1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元（YoY+43%）；2）亚马逊预计1000亿美元（YoY+26%）；3）Meta预计600-650亿美元（YoY+53%~66%）；4）微软预计25财年投入800亿美元；5）“星际之门计划”计划未来四年内投资5000亿美元。我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，公司作为大陆少有能够量产先进制程的企业，我们预计公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，先进制程有望充分受益于本土AI浪潮而持续供不应求。成熟制程受益于端侧AI：国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，AI终端有望全面放量，中芯国际3Q24营收占比中消费电子达42.6%，互联与可穿戴8.2%，相关领域有望受益于端侧AI放量而超出原先市场预期。 美对华半导体新政后，转单效应有望让公司受益，预计2Q25开始逐渐体现。2025年1月15日美国BIS发布最新对华半导体禁令。新禁令从限制特定企业变成限制一定范围的制程和晶体管数量（如：非美政府授权的半导体设计公司，需要申请许可才可使用16/14nm以下制程，满足豁免条件的除外），并公布IC设计、封测白名单。我们认为外部地缘政治对半导体供应链带来了较大的不确定性，本地使用本地生产预计能降低供应链风险，预计未来IC设计公司转单回大陆大势所趋，中芯国际作为本土代工龙头有望受益于此趋势，进而带来超出市场预期的经营表现。 投资建议：我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：1）AI推动半导体周期上行，公司充分受益；2）先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长；3）成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，维持中芯国际A股2025年目标价133.59元，维持“买入”评级。 风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

中芯国际是大陆晶圆代工龙头。 公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 8英寸和 12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座 8英寸和 12英寸晶圆厂。 我们基于三条逻辑，看好公司在 AI 时代的发展： 逻辑一： AI 推动半导体周期上行，公司充分受益。 半导体周期正受益于 AI需求拉动而上行。根据 SIA 数据，全球半导体销售额（三月平均）截至 2024年 10月，已连续 12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为 AI 带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于 1Q23阶段性见底，3Q24达到 90.4%，供需状况持续好转。 我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。 逻辑二：先进制程代工需求受益于本土 AI 需求高速增长。 AI 拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗， AI 时代云端算力芯片（如英伟达 H100， 4nm）和终端 SoC（如高通骁龙 8Elite， 3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据 TrendForce，中芯国际于 2021年开发出N+1，于 2022年开发出 N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土 AI 浪潮。 逻辑三： 成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。 供给侧： 中国大陆正在战略性扩产， SEMI 数据显示， 2012-2022期间中国大陆半导体产能增加 365%，全球领先。需求侧： AI 创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和 AI 眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。 在中美贸易冲突的背景下， 成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。 投资建议： 我们预计公司 24/25/26年营收达到 567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司， 2025年平均 pb 为 2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际 2025年 2.35xPB 估值，参考沪港 A/H 溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A 股股价过去三年稳定在 2.5-3.0x 区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际 A/H 溢价率 25年稳定在 3.0倍左右，我们给中芯国际 A 股 2025年目标 7.05xPB，对应目标价 133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

中国大陆晶圆代工翘楚，国产芯片供应链中坚力量。 公司能为客户提供0.35微米至 14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。截至 24Q3，公司在上海、北京、天津和深圳的多个 8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到每月 88万片晶圆（折合 8英寸）。 24Q3中芯国际位居全球代工行业第三位，在中国大陆企业中排名第一，市占率达 6%。 2024Q3公司营收为 156.1亿人民币，环比+14.14%，同比+32.50%，创公司单季度收入历史新高。随着公司产能结构也不断优化，平均单价上升，营收增加的同时盈利水平呈上升趋势。 代工行业具有重资产和高集中度属性，自主可控空间广阔。 晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，为芯片设计公司提供代工服务，具有重资本特性，全球晶圆代工行业竞争格局高度集中，头部厂商地位稳固，行业整体 CR5超过 90%，呈现寡头垄断格局， 台积电 24Q3市占率近 65%。 从行业景气度来看， AI 布局叠加供应链库存改善，预估 2025年晶圆代工产值将同比增加 20%，但景气度较高的先进制程主要集中在中国台湾。 2022年中国芯片的自给率约为 18.3%，中芯国际等中国大陆晶圆厂近年来技术发展迅猛，资本开支力度强劲，自主可控空间广阔。 国内晶圆代工龙头，先进制程国产替代引领者。 中芯国际作为中国大陆集成电路制造业领导者，据 Trendforce 数据， 24Q1其销售额超越格芯与联电，居全球晶圆代工企业第三， 24Q3全球市场份额达 6.0%。 公司依据一体化布局，打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，构建产品体系完善，全球化布局以覆盖客户需求。同时作为国内首家实现 14nm FinFET 量产晶圆厂，公司长期引领本土晶圆厂先进制程发展，伴随 34万片/月 12英寸晶圆扩产项目推进及产能释放，在晶圆制程结构向更先进节点集中+自主可控需求迫切背景下，公司有望进一步引领大陆晶圆厂发展。 盈利预测与投资建议： 预计公司在 2024/2025/2026年分别实现营业收入564/652/733亿元，同比增长 24.7%/15.5%/12.5%，实现归母净利润40/53/68亿 元 ， 同 比 -16.3%/+32.4%/+27.9% ， 当 前 股 价 对 应2024/2025/2026年 PB 分别为 5.4/5.2/4.9X。考虑到公司作为中国大陆集成电路晶圆代工厂的龙头， 8英寸及 12英寸产能国内领先，且率先实现28nm 以下制程节点量产，拥有领先的工艺制造能力、产能优势及配套服务，未来行业头部效应将愈加明显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争风险，供应链风险，产能扩建不及预期、 数据滞后性风险。