手机产业链库存去化，阶段性备货，Q3景气度有所恢复。公司加大资本开支提前买入海外设备，并逐步提升产线国产化率，公司先进工艺产线有望持续建设。 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价为为68.20元。Q3新机密集发布叠加消费者换机需求，手机产业链库存去化，带来阶段性备货行情，维持23-25年营收为435/521/618亿元,维持23-25年EPS为0.75/1.06/1.41元。公司具有先进工艺产线稀缺性，正逐步攻克14nm及以下相关产线，深度受益手机芯片需求爆发。半导体制造业24年平均估值为5.7倍PS，考虑到设备国产化推动先进工艺扩产，给予2024年10.4倍PS，维持目标价68.20元。 手机产业链库存去化，阶段性备货，Q3景气度有所恢复司，公司Q3业绩开始修复，营收和毛利率均落在指引高位。2023前三季度公司实现营收330.98亿元，YoY-12.35%；实现归母净利润36.75亿元，YoY-60.86%。其中，公司在3Q23实现营收117.80亿元，YoY-10.56%，QoQ+6.0%；实现归母净利润6.78亿元，YoY-78.41%，QoQ-51.78%；；毛利率24.05%，YoY-15.25pcts，QoQ+1.91pcts。公司Q3稼动率为77.1%，环比有所下降，但主要是因为产能扩张，就晶圆出货量而言，Q3晶圆出货量环比大幅增长。 公司加大资本开支提前买入海外设备，并逐步提升产线国产化率，公司先进工艺产线有望持续建设。公司23年全年capex增加到75亿美元，其中Q3为21.35亿美元，环比大幅增长。 催化剂：：Q4需求逐步回暖；先进产线加速扩产。 风险提示：半导体景气度恢复不及预期；产品验证不及预期

事件公司发布2023年三季报，根据公告，公司23年前三季度实现收入330.98亿元，同比减少12.35%；实现归母净利润36.75亿元，同比减少60.86%；实现扣非净利润22.72亿元，同比减少71.50%；毛利率23.01%，净利率14.51%。 23Q3，公司实现单季度收入117.80亿元，同比下滑10.56%，环比增长6.04%；实现单季度归母净利润6.78亿元，同比下滑78.41%，环比减少51.78%；实现单季度扣非净利润6.27亿元，同比下滑77.61%，环比下滑18.47%；毛利率24.05%，环比增长1.91pct，净利率9.55%。 国内消费市场复苏+客户在市场上的份额提升，公司收入实现环比增长根据公司公告，公司23Q3单季度收入占比中，中国区收入占比84%，美国区占比12.9%，欧亚区收入占比3.1%。相比23Q2，公司23Q3来自于中国区的收入环比提升11.91%，来自于美国区的收入环比减少22.27%。我们认为，公司收入实现环比增长主要受益于①国内消费市场进入传统旺季②受地缘政治因素和成本竞争带来的产业链重组，公司的中国客户在市场上的份额有所提升。 受产能利用率下滑影响，公司盈利能力阶段性承压公司整体出货量持续增长，但由于作为分母的总产能增至79.6万片，所以平均产能利用率下降了1.2pct，导致公司归母净利润同比减少。同时，公司23Q3单季度归母净利润环比下滑，还受到投资净收益亏损、资产减值损失扩大的影响。 为保证已启动的项目达产，公司上调23年全年资本开支至至75亿美元公司23年初预计全年资本开支同比基本持平（公司22年全年资本开支约63.5亿美元）。截至23年第三季度末，公司累计23年前三季度资本开支约51亿美元，23Q3单季度资本开支约21亿美元。由于地缘政治对设备交付周期的影响复杂化，为保证已启动的项目达产，公司上调全年资本开支至75亿美元。 投资建议我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为50.04/71.54/88.92亿元，对应PE为85.28/59.64/47.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示下游需求恢复不及预期、地缘政治风险、研发与技术迭代不及预期。

23Q3营收16.21亿美元，亿美元，位于指引中值，毛利率，毛利率19.8%，符合预期。 中国会计准则下，23年前三季度营收330.98亿元，同比下降12.4%，归母净利润36.75亿元，同比下降60.9%；23Q3单季度营收117.80亿元，环比增长6.0%，归母净利润6.78亿元，环比下降51.8%。国际会计准则下，23Q3单季度营收16.21亿美元，环比增长3.9%(原指引环比增长3%~5%)，处于指引中值，毛利率19.8%(指引18%~20%)，环比下降0.5pct，符合预期。 23Q3应用于应用于国内终端的的CIS/射频/显示驱动/NorFlash收入环比增长收入环比增长。 分下游应用看，23Q3其它领域营收5.68亿元，环比增长15.7%，主要受益于应用于国内智能终端的图像传感器&图像信号处理、射频&蓝牙需求较好，环比增长24%和28%，显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比继续增长16%，特殊存储需求饱满，尤其是NorFlash环比增长27%。 23Q3产能环比增加5.5%，标准品占比提升下晶圆ASP环比下降4.5%。 23Q3晶圆产能79.58万片/月(约当8英寸)，环比增长5.5%；出货量153.68万片(约当8英寸)，环比增长9.5%，产能利用率77.1%；晶圆ASP为2161美元/片(约当12英寸)，环比下降4.5%，主要由于大宗标准品占比提升。 指引指引23Q4营收营收中值环比增长增长2%，毛利率，毛利率中值环比下降中值环比下降2.8pct。 公司指引23Q4营收环比提升1%~3%，略有增长，营收中值约16.53亿美元；毛利率将继续承受新厂产能折旧带来的压力，指引23Q4毛利率区间16%~18%，毛利率中值17%，环比下降2.8pct。 预计年底前进场设备数量大幅增加，上调预计年底前进场设备数量大幅增加，上调23年资本支出至75亿美元亿美元。 23Q3单季度资本支出为21.35亿美元，环比增长23.3%，主要用于扩产及新厂基建。公司预计在23年年底前进场设备数量将比原预测大幅增加，故上调23年全年资本支出至75亿美元，较上季度指引的63.5亿美元增加18.1%。 23H2整体呈现DoubleU走势，中国客户逐渐恢复至健康库存水平走势，中国客户逐渐恢复至健康库存水平。 中芯国际联合首席执行官赵海军博士指出，23H2半导体市场整体仍停留在底部，呈现DoubleU走势。中国客户在手机/消费/工业领域库存基本恢复至健康水平，而海外市场目前仍处于去库存艰难时刻。 国内晶圆制造龙头，成熟制程技术领先，维持“买入”评级。 公司作为国内晶圆制造龙头企业，成熟制程技术领先，预计公司23~25年归母净利润分别为51.04/54.84/62.20亿元，对应23/24/25年分别PE为84.7/78.8/69.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争风险；供应链风险；技术迭代风险等

2023年 11月 9日，公司发布 2023年第三季度业绩： 1）2023Q3：公司实现销售收入 16.21亿美元，同比/环比-15.0%/+3.9%，符合前期业绩指引（销售收入环比增长+3%~+5%）；毛利率 19.8%，同比/环比-19.1pct/-0.5pct，符合前期业绩指引（毛利率约在 18%~20%之间）； 2）业绩指引：公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计毛利率在16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct。 评论： 公司营收保持环比增长态势，产能持续扩张助力远期成长。受益于中国大陆地区下游需求复苏，公司出货量持续提升，2023Q3销售收入环比+3.9%至 16.21亿美元。同时，公司产能不断增长，等效 8英寸产能由 2023Q2末 75.4万片/月增长至 2023Q3末 79.6万片/月，产能扩张导致公司短期折旧压力较大，2023Q3毛利率环比-0.5pct 至 19.8%。展望未来，行业需求持续复苏，公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计 2023Q4毛利率在 16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct，短期毛利率环比下滑主要受折旧增加影响。 公司上调全年资本开支，持续加大产能投入打开成长空间。半导体国产替代加速背景下公司产能持续增长，2023Q3公司资本开支环比+23.3%至 21.35亿美元，同时公司将全年资本开支由 63.5亿美元左右上调至 75亿美金左右，产能稳步扩充将进一步打开公司未来成长空间。随着下游需求不断改善以及半导体领域国产化进程逐步推进，公司产能扩充持续进行，未来公司凭借充足的产能储备以及领先的技术实力，有望深度受益于行业需求复苏以及国产化红利。 国产替代趋势持续，公司作为中国大陆地区代工龙头将显著受益。半导体国产替代加速进行，目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。目前中芯深圳、中芯京城、中芯临港和中芯天津产能建设持续推进，布局 28nm 及以上制程。 随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率有望提高，未来盈利弹性有望加速释放，且公司正持续加码投资以实现长期发展。考虑到下游需求复苏力度较弱，我们将公司 2023-2025年归母净利润预测由 57.75/70.13/94.38亿元下调至 48.40/60.27/79.92亿元，对应 EPS 为 0.61/0.76/1.01元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用 PB 估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司 2023年 3.6倍 PB，对应目标价 62.6元，维持“强推”评级；给予公司 AH 股折价率为 40%，即给予港股2023年 1.44倍 PB，对应目标价 27.3港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

事件：2023年 11月 10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收 331亿元，同比减少 12.4%；归母净利润 37亿元，同比减少 60.9%。 第三季度，公司实现营收 118亿元，同比减少 10.6%，环比增长 6.1%； 归母净利润 6.8亿元，同比减少 78.4%，环比减少 51.8%。 产能扩张，晶圆出货量环比增加 9.5%：公司 23Q3月产能增长至 79.5万片（约当 8英寸晶圆，下同），同比增长 12.6%，环比增长 5.4.%，受产能增加影响， Q3产能利用率环比下降 1.2个百分点，为 77.1%。 Q3晶圆销售数量达 153万片，同比减少 14.5%，环比增加 9.5%， 增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长 24%、 28%、 27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长 1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为 19.8%）。 公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨 1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。 进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约 18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约 18%。公司前三季度资本开支总计约为 51亿美元，同比增长 18%，预计第四季度资本开支为 24亿美元左右。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为营收分别为 430、478、 614亿人民币，归母净利润为 46、 62、 80亿人民币，对应 PE 为93、 59、 48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化

2023年11月9日，中芯国际发布《2023年第三季度报告》。 23Q3营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出23Q3公司实现营收117.80亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8英寸）达153.69万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8英寸）降至7665元，环比减少3.18%。 资本支出：2023年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。 综上，公司上调2023年全年资本支出至75亿美元，约合人民币547.50亿元（汇率取7.3）。23Q3资本支出153.10亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4资本支出约186.23亿元，环比增长21.64%。 产能持续扩张，40nm和55nm产能紧张产能方面，23Q3公司月产能（约合8英寸）升至79.58万片，环比增长4.15万片。 受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3新增8英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm的BCDAnalogPower；12英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm和55nm制程。2023年全年天津新增8英寸产能4万片，12英寸新增2万多片。 40nm产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS的减薄。此外，HBM、Chiplet也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。 55nm产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CISSensor部分以及低价位手机和显示器DDIC的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NORFlash的产能需求较大；同时公司预计2024年存储会有较大增长。 3）55/65nmBCDAnalogPower供不应求，主要系生成式AI需求带动。 智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求从应用领域看，23Q3来自智能手机领域的营收为30.51亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来自物联网领域的营收为13.55亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。 应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NORFlash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。 中国市场库存降至健康水位，23Q4营收环比微增库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。 公司表示因手机集中在Q3发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入为444.47/520.34/586.64亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE分别为75.7/49.2/39.4倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。

事件：公司发布半年报。 二季度收入增速高于指引，量增价跌态势将持续。公司23H1营收同比下滑13.3%至213亿元；实现归母净利润30亿元，同比下滑52.1%；经营性净现金流110亿元，同比下滑55.3%。季度数据显示，23Q2实现营收111亿元，环比上涨8.8%（超出5月中旬指引的5%-7%），同比下降12.8%；归母净利润14亿元，同比下降58.8%。因晶圆出货量（约当8英寸）从23Q1的125万片提升至Q2的140万片，产能利用率随之提高约10pct至78%左右，公司下游需求量触底后逐渐回升。 二季度的毛利率为22.1%，环比下滑0.6pct，主要因为产品价格向下调整、产品组合改变后，销售单价减少约7%。公司业绩指引：23Q3将延续二季度的量增价跌，营收环比增长3%-5%，毛利率18%-20%；23H2收入预计高于23H1。 中国地区拉动业绩增长，12英寸晶圆成订单主力。分地区来看，因海外与中国的景气周期出现两个季度的时间差，海外客户在二季度才开始缩减订单，而部分中国设计公司已经启动新产品补仓，23Q2中国地区销售额占比环比上升约4pct，美国、欧亚地区比例环比下降1-2pct。分尺寸来看，12英寸晶圆需求较饱满，收入环比增约13%，占比提升到约75%；8英寸晶圆环比略下降，产能利用率低于12英寸晶圆。 加码技术研发，多个项目步入试产。2023年上半年，研发费用24亿元，同比增长4.7%；研发费用率为11.3%，提高2.0pct；研发人员数量较上年同期增加419至2283名，占总人员比例11.1%，提升1.5pct。4X纳米NORFlash工艺平台、55纳米高压显示驱动汽车工艺平台、0.13微米EEPROM汽车电子平台和0.18微米图像传感器环境光近场光光感项目已完成研发，进入小批量试产。上半年公司新增250个发明专利和5个实用新型专利，累计获得13218项知识产权。 我们维持此前盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为59.2/86.0/118.3亿元，采用DCF估值法，给予65.99元目标价，维持买入评级。 风险提示生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；产能爬坡不及预期；客户导入不及预期；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。 盈利预测与投资建议

事件：近日公司发布2023年第二季度未经审核业绩报告，23Q2单季度实现营收15.6亿美元，同比-18.0%，环比增长6.7%；实现毛利3.17亿美元，同比-57.8%，环比3.9%。 投资要点：23Q2产能利用率触底回升，晶圆销售量增价跌。23Q2由于部分应用于国内智能手机、消费电子领域的客户库存下降，并逐步恢复下订单，使得公司23Q2晶圆出货量环比增长，营收也实现环比小幅增长，同时驱动产能利用率从23Q1的68.1%提升至78.3%；由于23Q2晶圆平均销售单价下降及折旧上升等因素影响，公司毛利率环比下降0.5%至20.3%；预计公司23Q3继续维持晶圆出货量增价跌的趋势，折旧也将持续增加，公司指引23Q3预计销售收入环比增长3%到5%，毛利率在18%到20%之间。 23Q2中国区及智能手机领域营收占比提升，12英寸产能需求相对饱满。23Q2下游应用领域中，智能手机营收占比26.8%，物联网营收占比11.9%，消费电子营收占比26.5%，其他营收占比34.8%；由于公司中国区客户在维修手机市场的急单需求等因素影响，智能手机23Q2营收占比同比提升1.4%，环比提升3.3%。23Q2中国区营收占比为79.6%，同比提升2.9%，环比提升4.1%，海外营收占比下降，主要原因是中国客户在半导体下行周期中先进行调整，去库存节奏比海外客户早两个季度，并且中国客户也在提升市场份额。公司12英寸产能相对饱满，12英寸收入占比为74.7%，环比提升2.8%；8英寸营收占比为25.7%，8英寸产能利用率低于12英寸，预计仍好于行业平均水平。 23Q2资本开支环比提升，新产线建设按计划稳步推进。公司23Q2的资本开支为17.32亿美元，环比增长37.6%，23H1的资本开支为29.9亿美元。公司新产线建设在按计划推进，2023年12英寸新增产能主要来自中芯京城和中芯深圳；8英寸在天津工厂有新增产能，预计2023年底8英寸产能部署完成；中芯东方预计2023年底通线。公司新增产能按计划稳步推进，随着后续下游需求的复苏，将推动产能利用率的继续提升，公司有望逐步恢复增长。 盈利预测与投资建议。公司为国际领先的集成电路晶圆代工企业，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司23Q2产能利用率触底回升，公司新增产能按计划稳步推进，随着后续下游需求的复苏，将推动产能利用率的继续提升，公司有望逐步恢复增长，我们预计公司23-25年营收为442.15/511.24/591.81亿元，23-25年归母净利润为54.25/71.97/94.38亿元，对应的EPS为0.68/0.91/1.19元，对应PE为69.16/52.14/39.76倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际贸易冲突加剧；下游需求复苏不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

事件8 月11 日，公司公告23Q2 未经审核业绩，23Q2 公司实现营收15.60 亿美元，环比+6.7%，同比-18%；实现净利润4.64 亿美元，环比+73.8%，同比-26.2%；实现毛利率20.3%，环比-0.5pct，同比-19.1pct。 投资要点收入位于指引上限，产能利用率好于业界平均。公司23Q2 的营收指引为环比+5%到+7%，23Q2 实现营收15.60 亿元，环比+6.7%，位于指引上限，主要系晶圆出货量（折合8 吋）由23Q1 的125 万片提升至23Q2 的140 万片，产能利用率由23Q1 的68.1%提升至23Q2 的78.3%，其中12 吋产能需求相对饱满，8 吋客户需求疲弱，产能利用率低于12 吋，但仍好于业界平均水平。按照晶圆尺寸拆分收入，公司12 吋晶圆的收入占比从23Q1 的71.9%提升至23Q2的74.7%，8 吋晶圆的收入占比从23Q1 的28.1%降至23Q2 的25.3%。 智能手机应用收入占比环比回升。按下游应用拆分收入，公司23Q2 智能手机/物联网/消费电子/其他应用的收入占比分别为26.8%/11.9%/26.5%/34.8%，其中智能手机应用的收入占比环比+3.3pct，物联网的收入占比环比-4.7pct。中芯国际联合CEO 赵海军在业绩说明会上表示从整个市场来看，手机和消费电子领域仍处于创新瓶颈期，没有新的亮点，需求不增反降，换机周期变长，个人电脑、工业、新能源汽车等细分行业供需逐渐趋于平衡，行业下行已经触底，但依然面临包括去库存速度低于预期，需求增长缺乏动能，以及地缘政治影响在内的诸多挑战。虽然大环境需求未见明显反弹，但从订单情况可见部分应用于国内手机终端消费电子的芯片库存开始下降，客户逐步恢复下单的需求，例如图像传感、图像信号处理、高压驱动、微控制、工业控制和特殊存储芯片等。 中国区收入占比继续提升。按地区拆分收入，公司23Q2 中国区/美国区/欧亚区的收入占比分别为79.6%/17.6%/2.8%，其中中国区收入占比由23Q1 的75.5%提升至23Q2 的79.6%，继续走高；美国区收入占比从23Q1 的19.6%下降至23Q2 的17.6%，欧亚区收入占比从23Q1 的4.9%下降至23Q2 的2.8%。 积极扩产蓄力下一轮增长。公司23Q2 的资本开支为17.3 亿美元，23H1 已投入资本开支29.9 亿美元；23 年资本支出指引基本与22 年持平，为63.5 亿美元。公司将继续做好技术研发、平台开发工作，实现新产品的快速验证，以最快速度搭建配套产能，为下一轮增长周期做准备。目前，中芯深圳已进入量产，中芯京城预计下半年进入量产，中芯东方预计年底通线，中芯西青在建设中。预计23Q3 继续量增价跌，营收指引环比提升。公司预计23Q3将延续23Q2 的量增价跌情况，23Q3 营收指引为环比+3%到+5%，毛利率在18%到20%之间；出货量预计将继续上升，同时折旧也将持续增加；下半年公司销售收入预计好于上半年。 投资建议我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现收入446/528/607亿元，实现归母净利润分别为55/84/115 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为67 倍、44 倍、32 倍，维持“买入”评级。 风险提示外部环境不确定性风险；消费复苏不及预期；折旧致盈利能力承压。

事件：近日公司发布 2023年第一季度报告，23Q1单季度实现营收102.09亿元，同比-13.88%，环比-13.13%；实现归母净利润 15.91亿元，同比-44.04%，环比- 42.00%；扣非归母净利润 8.76亿元，同比-66.29%，环比-51.17%。 投资要点： 公司短期业绩承压，预计 23Q2产能利用率环比提升。2022年全球半导体行业进入阶段性增速放缓，23Q1半导体行业景气周期继续下行，导致国内外客户需求继续下降，使得公司产能利用率从22Q4的 79.5%下降到 23Q1的 68.1%，环比下降 11.4%，带来公司营收和归母净利润的大幅下滑；公司 23Q1毛利率同比下降18.40%至 22.77%，环比下降 10.36%，23Q1净利率同比下降12.52%至 18.01%，环比下降 7.76%；公司预计 23Q2产能利用率和出货量环比都有所提升，营收预计环比增长 5%至 7%；公司预计2023年全年营收同比降幅为低十位数，毛利率在 20%左右。 国内集成电路制造业领导者，具有极高的稀缺性和战略价值。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，根据全球各纯晶圆代工企业最新公布的 2022年销售额情况排名，公司位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。公司成功开发了 0.35微米至FinFET 多种技术节点，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力。2022年，28纳米高压显示驱动工艺平台、55纳米 BCD 平台第一阶段、90纳米BCD 工艺平台和 0.11微米硅基 OLED 工艺平台已完成研发，进入小批量试产，还有大量的工艺平台在研发中。在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造是对半导体产业链管制的核心环节，自主可控需求迫切，公司作为国内集成电路制造业领导者，具有极高的稀缺性和战略价值。 2023年资本开支维持高位，新产线建设按计划稳步推进。公司 2022年资本开支约为 432.4亿元，预计 2023年资本开支与 2022年基本持平，继续维持高位。公司按扩产计划推进新产线建设，中芯深圳主打高压驱动、摄像头芯片、功率电子，目前已进入量产阶段；中芯西青主打模拟和电源产品，目前还在建设中；中芯京城和中芯东方的产品平台相对更加多元化，以弥补市场空缺，中芯京城预计23H2进入量产，中芯东方预计 2023年底通线。公司为国内集成电路制造业领导者，新增产能按计划稳步推进，随着后续下游需求复 苏，公司有望逐步恢复增长。 盈利预测与投资建议。公司为国际领先的集成电路晶圆代工企业，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造是对半导体产业链管制的核心环节，自主可控需求迫切，公司新产线建设在按计划稳步推进中，预计 23Q2产能利用率环比将触底回升，随着后续下游需求复苏，公司有望逐步恢复增长，我们预计公司 23-25年营收为442.15/511.24/591.81亿 元 ， 23-25年 归 母 净 利 润 为54.25/71.97/94.38亿元，对应的 EPS 为 0.68/0.91/1.19元，对应PE 为 79.25/59.74/45.55倍。考虑公司为国内集成电路制造业领导者，具有极高的稀缺性和战略价值，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际贸易冲突加剧；下游需求复苏不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

事件：公司发布一季报。 23Q1 业绩承压，二季度环比改善。公司22 年营收同比增长39%至495 亿元；归母净利润同比增长13%至121 亿元，主要因销售晶圆的数量增加及平均售价上升。受到下游需求影响，公司晶圆销售量减少及产能利用率下降，导致23Q1 营收同比减少14%至102 亿，归母净利润同比减少44%至16 亿元。公司业绩指引：23Q2 收入预计环比改善（上涨5%至7%）；全年营收同比降幅为低十位数，毛利率 20%左右。 产能进一步扩充，资本开支指引依旧强势。下游需求疲软导致公司23Q1 产能利用率环比下降11.4pct 至68%；等效8 英寸晶圆月产能为73.2 万片，同比提升13%，环比提升3%。公司22 年资本开支约 432 亿元，23 年计划资本开支与22 年大致持平，主要用于老厂扩建和4 个新厂项目持续推进。截至2023Q1，中芯深圳已进入量产，中芯京城预计下半年进入量产，中芯东方预计年底通线，中芯西青在建设中。 研发投入持续增加，多平台项目进展顺利：22 年公司研发投入合计49.5 亿元，同比增长20%；截至22 年底研发人员数量为2326 人，占总人数比例为11%，比上年增加0.9 pct。28 纳米高压显示驱动工艺平台、55 纳米 BCD 平台第一阶段、90 纳米BCD 工艺平台和 0.11 微米硅基 OLED 工艺平台已完成研发，进入小批量试产。在电源管理、超低功耗、射频、图像传感、指纹识别、特殊存储器等产品平台，特别是 0.15/0.18 微米、55/65 纳米、40/45 纳米等工艺节点，达到行业领先水平。 产品结构持续优化，晶圆单价持续提升。应用领域看，23Q1 智能手机占比继续下降，智能家居、其它类晶圆收入合计占比57%，环比提升6.9 pct。产品线分类看，公司12 英寸收入占比持续提升，23Q1 占比近72%，环比增加7.5 pct，产出边际效益不断提升。公司销售晶圆的数量由22Q4 的157 万片（约当 8 英寸片）下降20%至23Q1 的125 万片；23Q1 单片晶圆 ASP（约当 8 英寸片）同比增加15%至1076美元，主要和产品组合变化相关。 我们预测公司23-25 年归母净利润分别为59.2/86.0/118.3 亿元（原23-24 年预测分别为 128/148 亿元，主要下调营收及毛利率预测），采用 DCF 估值法，给予65.99元目标价，维持买入评级。 风险提示产能爬坡不及预期；研发不及预期；客户导入不及预期；生产设备难以购买；优惠税率持续性不确定性风险；政府补助等其他收益不确定的风险。

5月 11日，中芯国际公告 23Q1业绩：23Q1公司营收 14.62亿美元，毛利 3.05亿美元，毛利率为 20.8%；23Q2指引为：季度环比营收增长 5~7%，毛利率19%~21%。公司营收将在 Q2见底回升，由于下半年复苏幅度还不明朗，故维持全年指引不变；中长期看，中芯国际作为引领中国本土半导体产业发展的龙头厂商，业链主重要性及稀缺性投资价值凸显。 Q1营收略超指引，毛利率位于指引上沿。 据公司公告，23Q1营收 14.62亿美元，同比-20.6%，环比-9.8%，略好于指引（指引为环比下滑 10%~12%）；毛利率 20.8%，同比下降 19.9pcts，环比减少11.2pcts，处于指引上沿（指引为 19%~21%）；归母净利润 2.31亿美元，同比-48.3%，环比-40.1%。月产能达 73.2万片，环比增加 1.83万片；产能利用率为68.1%，环比下降 11.4pcts；ASP 为 1168美元/片，环比增长 13.4%，ASP 的提升应主要由于 12寸占比提升（22Q4为 64.4%，23Q1为 71.9%）。 公司已经走过底部，Q2指引营收触底回升。 公司指引 23Q2营收有望环比提升 5%~7%，毛利率介于 19%~21%；展望 23年全年，虽然 Q1收入触底回升，由于下半年复苏幅度不明朗，故维持全年指引不变。在国内外经济走势分化背景下，公司在中国区营收占比回升（22Q4为69.1%，23Q1为 75.5%），随着国内经济复苏叠加大陆芯片公司向本土代工厂转产，我们认为公司已经走过底部，营收及产能利用率都将出现持续回升。 资本开支维持，各产线扩产持续推进。 23Q1公司资本开支 12.58亿美元，同比增长 44.83%，环比下降-36.66%。目前，中芯深圳已量产，中芯京城预计下半年量产，中芯东方预计年底通线，中芯西青在建设中。当前公司产能利用率处于较低水平，但公司持续补全成熟制程工艺，全力配合新产品的研发，积极布局下一轮增长周期，中长期有望获得高速增长。 大国重器：产业安全自主可控，芯片国产化落脚点。 受半导体产业地缘政治因素影响，国产半导体自主可控迫在眉睫。中芯国际作为引领中国本土半导体产业发展的龙头厂商，一方面承载设备、材料等环节国产化进程落到实处，另一方面同样承载制程工艺完善、产能良率提升重任，产业链主重要性及稀缺性投资价值凸显。 盈利预测与估值公司基本面有望触底回升，当下具备投资价值。预计公司 23-25年三年营收分别为 448.2/549.2/679.8亿元，同比增长-9.5%/22.5%/23.8%；实现归母净利润57.0/100.0/158.4亿元，同比增长-53.0%/75.6%/58.4%，当前市值对应 2023-2025年 PB 分别为 2.89/2.71/2.46倍，维持“买入”评级。 风险提示美国出口管制制裁加剧风险；半导体设备国产化不及预

回顾中芯国际风雨征程二十载，国有资本/研发升级/产能扩张贯穿始终，助力工艺平台持续迭代完善。公司历经数轮产业周期，始终以成熟制程为基础，持续提升先进制程扩张潜力，逐步走向全球晶圆代工第一梯队。地缘政治因素驱动全球半导体产业格局加速演变，公司作为中国大陆半导体国产化最终落脚点，有望拉动国产半导体产业链共同成长。 中芯国际：背靠国家/地方平台，汇聚优质人才/资金。 2000年在半导体产业深耕25年的张汝京创办中芯国际，公司成立二十年间地方资本和国家基金贯穿始终，见证中芯国际由初创走向成熟。上海实业、中国投资、国家集成电路产业基金等资金长期支持公司稳健发展，助力公司跻身世界晶圆代工前列。公司历任管理团队经验丰富，多位高管曾在国际知名半导体企业任职多年，为公司健康/专业化发展作出正确引导及建设性方案。截至22Q4，公司在北京、上海、深圳、天津、宁波均有产能布局，已实现0.35微米至FinFET制程节点全覆盖。 产能扩张：成熟制程为基本盘，先进制程潜力可期。 2013年以来公司晶圆代工产能快速扩张，截至2022年底公司已等效8英寸月产能71.4万片，相比2013年初增长2.5倍。当前公司仍处于加速扩张期，现有制程工艺及客户竞争力日趋稳固的同时，公司积极拓展工艺品类及制程突破，资本开支由2015年13亿美元提升至2022年63亿美元。尤其是研发重心步入先进制程后，产能增量对应资本开支呈指数级上升。 研发突破：纵向发力制程突破，横向拓张工艺品类。 作为世界领先集成电路晶圆代工厂商之一，公司拥有领先工艺制造能力、产能优势及服务配套。回溯过往，整体而言公司在发展前十年奋力追赶，比较成功地紧跟全球主流晶圆厂较为先进工艺水平。自2019年宣布量产14nm，加快推进更先进制程研发，但受海外设备出口管制及技术支持等各方面政策原因阻力，近年以来先进工艺较全球龙头差距有所放大。未来更加考验国产半导体设备/材料/软件等配套基础供应能力。 经营动态：传统需求逐步探底，算力需求国产迫切。 2019年以来公司逐步扩展下游应用范围，丰富产业布局，工控/汽车/光伏等新兴领域占比从19Q3的18.5%显著提升至39%，消费电子和智能家居等领域业务占比呈稳步下降趋势。公司始终把握时代发展潮流，不断开拓新兴应用领域、推动多元化布局，在新兴领域增量需求推动下实现公司业绩稳步增长。2023年全球人工智能产业迎来应用加速拐点，算力需求呈爆发式扩张，产业安全背景之下，算力国产化的核心在于底层制造环节的国产化。公司作为未来国产算力芯片核心制造商，算力产能有望迎来量/价/良率同步提升，产业价值稀缺性凸显。 大国重器：产业安全自主可控，芯片国产化落脚点。 受半导体产业地缘政治因素影响，国产半导体自主可控迫在眉睫。中芯国际作为引领中国本土半导体产业发展的龙头厂商，一方面承载设备、材料等环节国产化进程落到实处，另一方面同样承载制程工艺完善、产能良率提升重任，产业链主重要性及稀缺性投资价值凸显。 盈利预测与估值公司基本面有望触底回升，当下具备投资价值。预计公司23-25年三年营收分别为448.2/549.2/679.8亿元，同比增长-9.5%/22.5%/23.8%；实现归母净利润57.0/100.0/158.4亿元，同比增长-53.0%/75.6%/58.4%，对应2023-2025年PB分别为2.85/2.66/2.42倍，维持“买入”评级。 风险提示美国出口管制制裁加剧风险；半导体设备国产化不及预期风险；先进制程进展不及预期风险；半导体政策不及预期风险。

事件描述公司近期发布 2022年年报：2022全年实现营收 495.2亿元，同比增长 39.0%；实现归母净利润 121.3亿元，同比增长 13.0%。 投资要点22年营收、净利润创历史新高，盈利能力大幅提升。公司 2022全年营收 495.2亿元，同比增长 39.0%，毛利率为 38.3%，同比增加9.0个百分点，归母净利润 121.3亿元，同比增长 13.0%，营收、毛利率、归母净利润均创历史新高。2022年公司销售的晶圆数量为 709.8万片约当 8英寸晶圆，同比增加 5.2%，晶圆平均售价由 2021年的4763元/片上升至 6381元/片。从收入结构看，按照应用分类，2022年智能手机、智能家居、消费电子及其他收入占比分别为 27.0%、14.1%、23.0%和 35.5%；按照晶圆尺寸分类，8英寸、12英寸收入占比分别为 33.0%、67.0%；按照地区分，中国区收入占比 74.2%，美国区收入占比 20.8%，欧亚区收入占比 5.0%。 受产业链去库存影响，23Q1营收、毛利率指引环比下滑。受半导体产业链进入去库存下行周期影响，公司四季度单季实现营业收入16.2亿美元, 环比下降 15.0%，同比增长 2.6%；毛利率为 32.0%，环比下降 6.9个百分点，同比下降 3.0个百分点；归母净利润为 3.9亿美元。受下游需求影响，Q4产能利用率为 79.5%，环比下降。展望 2023年一季度，公司预计销售收入环比下降 10%-12%，毛利率在 19%-21%之间。 23年资本开支维持高位，逆周期扩产成熟制程。公司 2022年资本开支为 63.5亿美元，年底产能达到 71.4万片/月（折合 8英寸），同比增长 15%，全年产能利用率为 92%。四个 12英寸新厂项目持续推进，2022年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试产阶段，中芯临港完成主体结构封顶，中芯西青开始土建。展望 2023年，公司预计全年营收同比降幅为低十位数，毛利率在 20%左右，资本开支较2022年大致持平，到年底月产能增量与 2022年相近。 投资建议预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 48.33、81.30、114.75亿元，考虑公司 PB 为 3.6倍，位于上市以来较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业景气度不及预期，产能利用率不及预期，扩产推进不及预期。