事件: 2020年8月28日，公司披露了半年度报告。上半年实现营业收入合计收入约131.6亿元，创历史新高，同比增长29.4%；毛利率23.5%，同比增长2.55%；归母净利润13.9亿元，亦创历史新高，同比增长3.3倍。公司是中国晶圆代工龙头企业，代表国内技术最先进水平。公司已成功研发14nm技术节点并已实现量产，利用政策优势，组建合资工厂，进一步扩大产能。先进制程的旺盛需求将进一步促进供给能力提升，加快高端芯片国产化进程。 投资要点: 业绩增长超预期：受销售晶圆数量和平均售价上升影响，公司营业收入与归母净利润再创新高。销售晶圆数量由上年同期240万片增加至报告期内280万片（折算成8英寸晶圆，同比增长19.7%）。平均售价由上年同期4,285元增加至4,631元。自公司今年在科创板上市以来，募资超预期两倍多，但随后的股价表现却不尽如人意。上半年的业绩报告有望一改A股上市后低迷的股价表现，重振市场信心。但值得注意的是，美国对华为/海思的技术禁令可能影响公司产能，造成业绩滑坡。 国资晶圆代工龙头企业，规模效应凸显：公司是中国大陆规模最大，技术最先进，配套服务最完善的跨国经营的专业晶圆代工企业，同时也是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一。在逻辑工艺领域和特色工艺领域中芯国际是中国大陆第一家实现14nmFinFET量产的集成电路晶圆代工企业，并拥有中国最先进的24nmNAND、40nm高性能图像传感器等特色工艺。公司利用政策优势，在北京组建合资晶圆厂（公司占有51%股份;计划在一起项目完工后产能达到10万片)，此举可能会产生规模经济效应。 先进制程需求旺盛，先行优势明显：随着物联网、5G和人工智能行业的崛起，电子行业对先进制程高端芯片的需求激增。凭借着巨大的市场需求、丰富的人口红利、稳定的经济增长以及有利的国家产业政策环境等优势条件，使得中国集成电路行业实现快速发展。但相对于欧美国家，中国集成电路行业起步较晚，面对着国内近三倍的供需缺口，国内芯片技术却难以满足高端先进制程需求。公司作为晶圆龙头代工企业，具有独特的技术先行优势，巨大的市场潜力或将吸引公司加快推行高端芯片国有化进程。 盈利预测与投资建议：预计2020、2021、2022年公司分别实现归母净利润24.59亿元、28.78亿元和34.46亿元，对应EPS分别为0.33元、0.39元和0.46元，对应当前股价的PE分别为204.51倍、174.73倍、145.93倍，维持“增持”评级。 风险因素：技术创新不及预期的风险、行业竞争加剧风险、外部技术封锁加大的风险。

国内集成电路制造龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内唯一具备14nm及以下芯片制备技术龙头，持续加强研发和资金投入，技术领先。目前14nm已经量产，N+1代芯片进入客户导入阶段，可望于2021年进入量产；此外，半导体行业景气回暖，国产替代趋势明显，国内政策大力支持集成电路发展，公司未来成长可期。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.25/0.28/0.32元，当前股价对应PE 267/244/211倍，首次覆盖给予“买入”评级。 晶圆制造前景广阔，中芯国际任重道远 随着人工智能、智能驾驶、5G 等新兴市场的不断发展，全球集成电路行业市场规模稳定增长，国内集成电路规模增速高于全球，预计未来仍将高速发展。国内集成电路产业的快速发展尚不能完全满足日益增长的市场需求，加速国产化有利于缩减供需差额。国内政策积极支持集成电路发展。晶圆制造是集成电路产业链中的核心环节，行业由IDM模式演变为垂直分工，未来将迈向区域性产业链整合。全球纯晶圆代工市场规模快速增长，同时向中国市场转移趋势明显。全球进入5G时代，以物联网为代表的新需求所带动的如云计算、人工智能等新应用的兴起，逐渐成为集成电路行业新一代技术变革动力。晶圆代工行业壁垒高，呈寡头垄断特征，预计未来集中度将进一步提升。台积电是全球晶圆代工企业领头羊，收入、毛利率、制程、研发投入及产能等多方面指标均遥遥领先，中芯国际与之相比仍有较大差距。 加强研发+产能扩张，公司前景可期 全球14nm及以下FinFET市场规模预计未来高速增长，公司可为客户提供一站式FinFET全面解决方案，有望受益行业红利。公司目前订单饱满，产线接近满载，同时于科创板上市，募集资金推动先进制程研发，积极扩张产能，2020年资本开支从43亿美元进一步提升至67亿美元，未来增长可期。 风险提示：中美贸易摩擦风险、研发进展不及预期风险、新冠疫情影响风险。

事件：中芯国际公布20H1中报 1、归母净利13.9亿元，创历史新高。营收131.6亿元，同比+29.4%。 归母净利润13.9亿元，同比+329%。毛利率23.5%，同比+2.52pct。净利率9.20%，同比+8.20pct。存货47.4亿元，相比年初+7.92%。固定资产471亿元，相比年初+27.8%。经营活动产生现金流量净额是30.9亿元，现金及现金等价物净增加额是66.3亿元。 2、20Q2营收同比增加35.7%，盈利能力提升。营收67.6亿元，同比+21.9%，环比+5.61%。归母净利润9.50亿元，同比+798%，环比+117%毛利率25.3%，环比+3.75pct。净利率12.8%，环比+7.32pct。 经营状况：1）营收方面：20H1同比增加29.4%，主要由于下游需求回暖推动公司稼动率提升。2）利润方面：毛利率上升主要由于公司40nm工艺等高价值量产品占比提升，导致平均价格上升，毛利率升高。归母净利润增加来自a）公司营收及盈利能力提升；b）营业外收入增加342%。 点评： 公司扩产顺利，继续上调资本开支，对未来下游需求较为乐观。 1、成熟制程持续扩产，盈利能力提升。 20Q240/65/180nm制程仍然是主要工艺，约占78.4%。随着下游CIS/PMIC/存储器等领域国产代替逐步深化及应用端可穿戴设备普及，预计成熟制程产能需求将持续维持高位。公司公告将在北京设立28nm及以上产线，一期规划100k/月，满产后相对当前提升约50%产能，成熟制程折旧成本较低，公司成熟制程盈利能力继续提升。 2、公司转型初见成效，保障后续长期发展。 先进制程营收逐步增加，导致ASP/毛利率提升，公司发展动力逐步从市占率提升转型至制程迭代，符合国际先进晶圆厂发展模式。 3、2020年资本开支继续上调，规模优势显现。 20Q1从32亿美元上调至43亿美元，20Q2继续上调至67亿美元。连续两次上调资本开支，表明对下游需求保持信心。公司规模优势显现，未来在先进制程产能支持，及成熟制程市占率都将保持优势。 行业龙头壁垒增加，长期看好中芯国际发展 1、短期:下游订单充足：受益下游大客户备货和下半年新机发售备货原因，SMIC整体产能利用率仍然会处于97-99%高位，短期业绩压力较小。 2、中期:承受业绩压力：存在下游国内大客户不确定因素，公司中期产能利用率承压。但受益国产代替逐步深化及现有产品制程迭代，预计产能利用率将逐步恢复。 3、长期:产业地位优势：SMIC是大陆唯一量产14nm代工厂，此优势导致中芯国际将长期保持产业领先地位，吸引更多政策，上游设备/材料，下游客户的支持。技术，资金壁垒持续加强。加大与竞争对手间缠距。 催化剂 1）后续N+1/N+2制程成功量产；2）大客户转单进度加快。 风险提示。 1）大客户集中风险；2）美国管制政策调整风险；3）原材料及设备供应风险。

事件概述公司发布2020年上半年度报告，2020上半年公司实现营业收入131.61亿元，同比增长29.38%；实现归属上市公司股东净利润13.86亿元，同比增长329.83%。 分析判断:成熟工艺产品组合优化，需求增长驱动获利能力持续向好。 公司2020年上半年实现营业收入131.61亿元，同比增长29.38%，毛利率为23.50%，同比增长2.5个百分点，实现归属上市公司股东净利润13.86亿元，同比增长329.83%。公司营收快速增长受益于晶圆的销售数量和价格同步提升；销售晶圆数量由去年同期2.4百万片（约当8英寸晶圆）同比增加19.7%至今年本报告期的2.8百万片；晶圆平均售价由去年4,285元增长为本报告期4,631元。成熟工艺应用平台的需求持续强劲，包括：电源芯片、摄像头传感器、射频物联网和特殊存储器件；公司为满足客户需求，产能利用率接近满载，公司对产品组合进行了改善，提高了生产效率。为满足成熟工艺平台的需求及缓解目前产能的瓶颈，今年年底前，中芯国际每月将增加30,000片8英寸晶圆产能及20,000片12英寸晶圆产能。同时，中芯国际也将持续推进研发进度，以抓住成熟和先进节点的市场机遇。 先进工艺稳步推进，同步国产需求新建扩产项目公司先进工艺研发与业务进展顺利，先进工艺第一代技术（14nmFinFET）量产顺利，与国内及国际客户继续开展新的试产项目。 先进工艺第二代平台（N+1,约10nm）稳步推进，目前处于客户产品验证阶段；公司在先进工艺产能方面，遵循审慎规划的原则，以客户需求作为基础，综合全盘考虑稳步上量。截至2020年7月31日，公司预先已投入募集资金投资专案中的12英寸芯片SN1专案、先进及成熟工艺研发专案储备资金的自筹资金共计约人民币4,494.5百万元及已支付的发行费用约人民币3.2百万元。此外，公司为了满足国产芯片制造需求，2020年7月31日，公司与北京经济技术开发区管委会订立合作框架协议，就发展及营运北京的12英寸晶圆产线项目共同成立合资企业；合资企业将聚焦于生产28nm及以上集成电路，该项目将分两期发展，目标为该项目的首期最终达成每月约100,000片12英寸晶圆的产能。该项目的第二期将基于客户及市场需求适时启动。该项目首期计划投资76亿美元，注册资本金拟为50亿美元；其中，公司出资拟占比51%，将负责合资企业营运及管理。投资建议我们维持此前盈利预测，预计2020至2022年实现营业收入分别为258.1亿元、299.7亿元、345.01亿元，同比增长17.2%、16.1%、15.1%；实现归母净利润分别为18.59亿元、20.33亿元、22.40亿元，同比增长3.6%、9.4%、10.2%，实现每股收益为0.24元/0.26元/0.29元，维持“买入”评级。 风险提示美国出口管制风险、半导体需求不如预期、行业竞争愈趋激烈、系统性风险。

事件：中芯国际公布2020年半年度报告，上半年实现营收131.61亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润13.86亿元，同比增长329.8%；扣非后归母净利润5.42亿元，同比扭亏。Q2实现收入67.6亿元，同比增长18.7%，环比增长3.7%，再创历史新高；归母净利润9.49亿元，同比增长644.2%，环比增长115.0%，创历史新高；扣非后归母净利润3.99亿元。 Q2业绩增长符合预期，消费与汽车类产品提升明显：公司Q2营收与归母净利润均创历史新高，Q2收入环比增速3.7%，前次指引增速3%~5%，收入增长符合预期。毛利率环比提升0.7pct至26.5%，连续7个季度环比提升，半导体产业向上趋势延续。分产品方面，消费与汽车业务占比分别环比提升1.5pct与1.4pct，通讯业务环比小幅下降。分地区方面，中国大陆与香港地区占比环比提升4.5pct至66.1%，美国地区业务占比环比下降明显。分工艺制程方面，14nm与28nm业务合计占比9.1%，未单独披露14nm营收占比；55/65nm业务占比环比下降2.6pct至30.0%，55/65nm业务自2019年Q1起首次出现下滑。二季度国内疫情控制良好，国内智能手机出货量环比增长25%，需求端逐步复苏；此外，受中美科技摩擦影响，华为急单叠加PMIC、驱动IC等产品需求火爆，中芯国际Q2产能满载，毛利率持续提升，半导体产业向上趋势延续。 Q3收入有望再创新高，大幅上调资本开支发展先进制程：公司指引Q3收入9.48~9.67亿美元，环比提升1%~3%，有望再创历史新高。Q3毛利率指引19%~21%，环比大幅下滑，一方面由于受美限制，公司可能无法给华为代工影响产能排单；另一方面，由于公司先进制程投产带来设备折旧费用增长影响整体毛利率，Q2折旧摊销费用达3.06亿美元，预计Q3环比增高。公司Q2产能利用率达98.6%，连续4个季度超过95%，长期满负荷运营需进一步扩产突破产能瓶颈。资本开支方面，Q2资本开支达13.42亿美元，环比提升72.7%。公司将全年资本开支指引从43亿美元上调至67亿美元，上半年资本开支21.19亿美元，如按指引，预计下半年资本开支高达45.81亿美元，折合人民币超300亿元。随着回A上市募集资金到位，公司大幅上调资本开支发展先进制程。 中芯国际与北京开发区管委会签订框架协议，首期计划扩产10万片/月成熟制程产能：中芯国际与北京开发区管委会于7月31日签订合作框架协议，有望在中国共同成立合资企业，聚焦28nm及以上集成电路项目，项目首期计划最终达成10万片/月的12英寸晶圆产能，首期计划投资76亿美元，注册资本金拟为50亿美元。中芯国际产能截至2Q20为48.02万片/月（折合8寸），现计划首期扩产10万/片（12寸），产能扩张幅度约46.9%。此次扩产主要针对成熟制程，国产化相关半导体设备、材料厂商突破认证难度相对较小，在中美科技摩擦压力下，预计国产化份额将进一步提升。国产半导体代工龙头公司大幅扩产，将带来半导体配套环节全产业链扩容；叠加国务院印发集成电路新政，举国体制支持本土半导体产业发展，全面利好半导体产业链。 首次推荐，给与“推荐”评级：我们看好下游需求多点开花，半导体产业链向国内转移，公司订单与产能利用率有望持续饱满。此外，公司作为本土先进制程工艺的领军企业，从资金支持、技术积累、人才聚拢、海外关键设备购买、解决专利纠纷、战略定位修正、外部环境变化与政策扶持等多方面的可复制性较低。在集成电路强者愈强的背景下，公司有望集聚更多优质资源持续引领本土先进制程工艺发展。预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为18.56/21.42/24.50亿元，EPS为0.24/0.28/0.32元，对应PE分别约为279X、241X、211X，首次推荐，给与“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期；2）产业链转移不及预期；3）中美科技摩擦加剧；4）技术突破不及预期；5）产能扩张不及预期。

大陆晶圆代工龙头企业，加快推进先进制程：公司是中国大陆规模最大，技术最先进，配套服务最完善的跨国经营的专业晶圆代工企业。公司研发出大陆最先进的14nm技术节点，将大陆自主研发IC制造水平带入先进制程领域。同时公司加大对先进制程的研发投入和人才招揽，望加快推进先进制程制造。 市场发展前景广阔，先进制程需求增加：随着物联网、5G和人工智能行业的崛起，电子行业对先进制程高端芯片的需求激增。中国作为半导体行业起步晚但新兴电子产业发展较快的国家，高端芯片供求高度不平衡，市场需求增加但制造业技术尚未突破。广阔的市场需求将带来巨大利润，或将加快先进制程的研发速率，推进高端芯片国有化进程。 登陆A股市场，推进公司发展，带动行业进步：今年公司在科创板成功上市，募资超预期两倍多。同时政府十分重视集成电路行业发展，有利于研发投入、人才吸收和实现产能扩张。如今晶圆代工行业进入后摩尔时代，全球尖端晶圆代工迭代速度放缓，给予了中国集成电路行业更多的追赶时间，有望早日实现高端芯片国产化。 盈利预测与投资建议：预计2020、2021、2022年公司分别实现归母净利润9.65亿元、17.70亿元和31.06亿元，对应EPS分别为0.13元、0.24元和0.42元。公司主营业务发展前景良好，高端芯片市场需求增加，研发投入逐步提升，政策支持加大，国产替代趋势延续，预计公司所处行业仍有较大发展空间。对应公司当前股价，我们认为公司仍属于相对低估标的，故首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险因素：技术创新不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、产能扩张不及预期的风险。

中芯国际作为中国晶圆代工龙头企业，受益国产化及产品组合优化进入业绩释放期，同时全球代工行业景气度开启、中芯基本盘8寸/40nm/55nm有望同步受益，先进制程持续突破。 中芯国际中报靓丽，Q2收入、毛利率、净利润均创历史新高，Q3指引继续向上。由于芯片需求持续强劲、产能利用率提升及产品组合优化，中芯国际Q2单季度收入、毛利率提升显著。公司Q3指引预期收入环比增速为1~3%，毛利率区间为19%~21%，主要系中芯南方先进制程进入折旧期，预计折旧对毛利率整体的影响在5个百分点。公司预计2020年全年收入实现中至高十位数增长，毛利率同比提升。 再度上修资本开支，产能扩张计划进一步加码。继Q1上调11亿美元，Q2继续上调24亿美元，2020年资本开支计划达到67亿美元，扩产加速。上市募集资金净额456.63亿元，超募资金256.63亿元，除了原计划项目资金加码，新增“成熟工艺生产线建设项目”投资50亿元，巩固公司8寸、12寸等传统制程基本盘。同时，公司在北京成立合资公司，投资28nm及以上产线，首期拟投资76亿美元，规划产能10万片/月。 制程升级取得进展，在大多数领域有望实现国产替代突破。公司先进制程逐渐取得进展，14nm成功量产，28nm及以下（中芯北方、中芯南方）比重持续提升，N+1/N+2更值得期待。随着制程升级，公司目标市场空间拓展到先进制程，有望在大多数领域实现芯片制造的国产替代突破，具有战略意义。 全球代工行业景气度有望开启，全球代工资产估值重估。中芯国际单季度产能利用率98.6%。近期我们行业跟踪下来，台系代工企业联电、世界先进等中报业绩纷纷超预期，全球代工企业资产估值重估开启。我们认为本轮8寸景气主要由消费电子类PMIC、大尺寸DriverIC等率先反转所拉动，中芯国际亦有望同步受益。 国之重器、新型举国体制攻坚，中芯国际作为产业链核心将深度受益。国务院接连出相关政策，探索关键核心技术新型举国体制，同时对集成电路及软件进行力度空前的减税，标志全面立体式支持的开始。对于免税政策，相对于过去第一次提出基于nm级的分类，尤其28nm的关键制程值得重点关注。我们认为中芯国际作为大陆代工龙头企业，先进制程率先突破，作为产业链核心将深度受益，并有望拉动配套设备、材料企业共同发展。 中芯国际处于快速扩张期，受益于巨大的内需与国产替代、政策支持、技术追赶，公司估值仍有提升空间。随着公司产能加速扩张，先进制程逐渐放量，我们预计中芯国际2020~2022年分别实现归母净利润25.74/29.64/33.67亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，制程追赶进度不及预期，供应链风险。

业绩总结：公司披露2020Q2业绩，2020Q2营收9.4亿美元，同比增长18.7%，环比增长3.7%；2020Q2毛利润2.5亿美元，同比增加64.5%，环比增长6.4%；同时公司给出2020Q3业绩指引，预期Q3环比收入增加1%~3%，毛利率水平介于19%~21%范围内。各项指标逐季向好，成熟制程需求强劲。公司各项指标逐季改善，营收同比增长18.7%，环比增长3.7%；毛利率同比提升7.4pp，环比提升0.7pp，产能利用率环比提升0.1pp至98.6%，与公司一季度业绩展望基本一致，二季度增长主要系成熟技术应用平台需求旺盛，消费电子类收入增长显著。公司产能利用率维持高位，扩充产能将陆续释放，预期公司2020全年营收将保持增长态势。 疫情加速国内下游应用场景对芯片的需求，催化集成电路产业快速发展。国内疫情因素影响下，宅经济带动终端设备的需求提升，智能手机、平板、可穿戴设备、以及AIOT家用产品品类等等对芯片需求量巨大，带动整个产业链条发展，其中作为晶圆代工的中芯国际也深深受益。未来伴随汽车电子等下游产品品类的需求爆发，公司将进一步迎来发展机遇。募投资金到位助力公司技术提升，期待公司未来发展。公司完成募投12英寸芯片SN1、先进及成熟工艺研发项目、成熟工艺生产线建设项目等，符合公司未来的战略定位布局。当前疫情影响下，5G、IDC和AIOT等建设需求旺盛，公司28nm节点盈利有望得到持续性明显改善。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司营收分别为255.4/291.2/349.4亿元，未来三年归母净利润分别为11.7/14.1/21.6亿元。考虑到公司作为中国内地规模最大，技术最为先进的集成电路晶圆代工企业，后续将持续受益国内智能手机、智能汽车、物联网、航天军工、卫星通讯等领域的爆发性需求增长，同时服务满足海外客户的需求，我们持续长期看好公司未来的发展，给予公司2020年8倍PB的估值溢价，目标价107.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：晶圆代工里程碑节点研发进度不及预期；募投项目进度不及预期；资本开支持续高增长；关键设备供应不及预期；行业技术迭代较快。

公司发布2020年二季度财报，Q2高增长，维持“强烈推荐”评级公司2020Q2业绩公告显示，公司第二季度实现营收9.385亿美元，同比增长18.7%，环比增长3.7%，实现净利润1.38亿美元，同比增长644.2%，环比增长115.0%。我们认为公司作为大陆晶圆代工龙头，凭借持续的高研发投入和资本开支，一直走在本土晶圆代工的前列，也是全球先进制程的少数玩家之一，随着产业资本和政策的大力支持以及本土供应链的协同配合，有望持续实现高于行业平均水平的增长。预计公司2020-2022年将实现营收253.68/277.20/325.92亿元；实现归母净利18.44/19.70/22.66亿元；以最新股本计算，对应EPS分别为0.25/0.26/0.30元/股，对应PB分别为6.4X/6.3X/6.1X。考虑到公司未来的成长性和稀缺性，维持“强烈推荐”评级。 下游需求旺盛，产能利用率维持高位，看好下半年持续增长二季度成熟技术应用平台需求旺盛，消费电子类收入增长显著，先进工艺业务稳步推进。Q2消费电子收入占比36.9%，环比提高1.5%，汽车/工业4.3%，环比提高1.4%，产能利用率由Q1的98.5%上升至Q2的98.6%，收入结构的变化和产能利用率提升带动公司毛利率继续提高，Q2毛利率26.5%，较Q1提高0.7%，较去年同期提高7.4%。随着下半年进入消费电子旺季以及疫情得到进一步控制，下游需求将进一步增长，同时公司现在产能利用饱满，下半年资本开支预计超40亿美元，显著高于上半年的21.2亿美元，随着扩充产能将逐步释放，预计下半年收入继续增长。公司给予2020Q3业绩指引为收入环比增加1%至3%，毛利率位于19%至21%之间。 持续高研发投入，先进制程占比提升有望带来跨越式发展作为大陆先进制程的追赶者，公司一直保持高水平的研发投入，2017-2019年研发投入分别为16.72%/19.42%/21.55%，大幅高于竞争对手，同时受益于资本的支持公司先进制程技术取得突破，并成长快速，14/28nm制程营收占比呈现快速上升趋势，2020年Q2占比9.1%，较Q1提高1.3%，较去年提高5.3%。随着工艺的进一步成熟，先进制程占比将继续提高，展望未来三年，14nm工艺成熟将为公司带来大量先进制程订单，同时N+1等更先进工艺也将逐步实现量产从而强化公司先进制程业务，公司有望实现跨越式发展。 风险提示：行业竞争加剧、先进制程研发不及预期、客户拓展不及预期

3Q20指引低于预期，20%或为后续公司毛利率中枢。公司公布2Q20财报，营收为9.39亿（美元），毛利率为26.5%，整体符合预期。3Q20营收指引（+1-3%QoQ）符合预期，然毛利率指引（19-21%）低于预期（22.8%），毛利率指引中值较2Q掉落6.5个百分点系因14nm进入大量生产公司开始计提折旧导致。鉴于折旧计提将常态化，20%或为后续公司毛利率中枢。正向看待CapEx再次上修。本次财报公司再次上修CapEx指引至67亿美元以扩张28-65nm等成熟制程产能（当前先进制程整体规划未改），鉴于公司背靠全球最大的半导体需求市场，预计公司盈利拐点或好于预期，我们仍正向看待。给予A/H股“买入”评级。尽管“华为事件”是公司基本面的潜在隐忧，但是： （1）港股或将长期受益科创板这一融资渠道带来的正向反馈； （2）梁博士的坐阵及公司管理团队的稳定是先进制程落地的关键； （3）公司先进制程仍可由比特大陆、飞腾、芯原等逐步承接，因此我们仍乐观看待公司受益半导体国产化的前景。综合考虑： （1）台积电过往三年在全球平均4.4倍的估值水平（PB-MRQ）； （2）科创板半导体板块10.7倍的平均PB（LF）； （3）华润微（688396.SH）当前6.7倍的PB（LF）水平，我们认为公司在港股/科创板的合理估值分别为3.0/9.0倍PB（对应20年末净资产），同时我们预测公司20/21/22年归母净利润分别为2.98/2.39/2.56亿美元。综上，公司在港股、科创板的合理价值分别为40.3港元/股、108.8元/股，给予A/H股“买入”评级。风险提示。全球疫情持续扩大的风险，先进制程进展不及预期的风险。

业绩符合预期，公司营收稳定增长 8月6日中芯国际披露2020年中报，业绩符合预期。公司Q2营收9.39亿美元，环比+3.7%，同比+18.7%，实现归母净利润1.38亿美元，创单季新高。Q2毛利率为26.5%，去年同期为19.1%，得益于运营支出控制。下游需求旺盛，产能利用率连续两季度保持在98%以上，其中下游PMIC、CMOS和物联网的需求依然强劲，消费类营收环比+7%。先进制程14/28nm收入持续增长，季度环比增长21%。 折旧导致整体毛利率承压，中长期营收增长加快覆盖成本压力 公司Q3业绩指引，总营收环比增长1%-3%,对应营收9.48-9.67亿美元。中芯南方Q3开始计入折旧，Q3业绩指引给出毛利率预期在19%-21%的范围内，对全年毛利率的影响将达到5%左右。12寸厂新设备折旧年限7年，8寸厂旧设备折旧年限6年，短期内大幅提升的资本支出所带来的折旧会对毛利率和净利率造成一定压力，公司会通过各种改善来缓解。中长期看，考虑到随着国内5G基础建设推进，架设在5G之上的新兴市场需求持续丰富、扩大，海外龙头代工企业表示对成熟和先进工艺产能利用率保持乐观看法，产能增加所带来的营收增长有望加快覆盖折旧所带来的成本压力。 技术进步上修公司服务范围，拉动产业链上下游企业共同发展 晶圆代工是连接上游设计和下游应用的“中枢”，中芯国际的代工能力提升意味着大陆整体的半导体行业水平提高。晶圆制造企业向上制定IC设计规则，向下拉动设备、材料、封测同步发展和技术迭代。中芯国际先进制程上调了国产半导体发展潜力和增长空间，协同作用下配套的国产设备和材料供应商也有望共同进步。 投资建议与盈利预测 预计2020-2022年公司营收271、304、333亿元，归母净利润19.31、22.37、24.38亿元，当前市值对应2020-2022年PE分别为316、273、251倍，给予“增持”评级。 风险提示 先进制程开发进度风险；外部冲击风险；专利与技术风险。

H1业绩超市场预期，全年业绩值得期待。公司发布2020Q2未经审核业绩，公司实现营收9.39亿美元（+18.7%），实现归母净利润1.38亿美元（+644.2%），同时，对于2020Q3经营情况作出指引，预计三季度收入环比增长1%-3%，毛利率区间为19%-21%，公司Q2业绩超市场预期。我们认为公司作为中国大陆晶圆代工龙头，是中国半导体产业链实现自主可控的关键所在，战略意义重大，公司制程工艺节点完善，在技术研发、客户资源等方面具备较强的竞争优势，将充分受益于晶圆代工行业成长和国产替代加速的大趋势。预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为20.27/26.39/30.96亿元，对应EPS分别为0.28/0.37/0.43元/股，当前股价对应PE估值分别为283/218/186倍。维持“买入”评级。 公司产能利用率维持高位，营运效率、毛利率持续提升。受益于晶圆代工需求旺盛，2020Q2公司产能利用率维持在98.6%的高位（环比+0.1pct，同比+7.5pct）；按下游应用拆分来看，通讯和消费仍为公司收入主要构成，分别占46.9%和36.9%，其余分别为计算机（5.9%）、汽车/工业（4.3%）及其他（6.0%）；按收入地区来看，国产化需求持续释放，来自中国的收入占比达66.1%（同比+9.2pct）。从制程节点分类来看，成熟制程仍占据主导，0.15/0.18um、55/65nm、40/45nm占营收比例分别为33.0%/30.0%/15.4%，先进制程节点占比持续提升，二季度14/28nm已贡献9.1%的营收（环比+1.3pct，同比+5.3pct）。在收入规模上升的同时，公司毛利率、营运效率均有所提升，二季度公司毛利率达到26.5%（同比+7.4pct），经营开支为1.84亿美元（同比下降5.2%），其中研发费用1.58亿美元（同比下降13.3%，占营收比19.60%），行政开支及市场开支分别同比下降8.0%和42.7%。 上修资本开支扩大产能，晶圆代工龙头加速崛起。公司近期与北京开发区管委会达成合作协议，将在北京投资76亿美元建立28nm及以上多节点的新产线，首期规划的10万片/月12寸晶圆产线落成后公司产能将提升约50%（当前总产能约为20万片/月折合12寸晶圆），同时公司将2020年资本开支从43亿美元上修至67亿美元。我们认为5G时代射频、PMIC、存储等以成熟制程为主的芯片市场空间较大，加之国内IC设计企业快速崛起，公司成熟制程扩产业绩确定性高；在先进制程节点，公司加码研发N+1（对应10nm）、N+2（对应7nm）工艺，14nm以下晶圆代工企业数量屈指可数，竞争格局更为良性，加之5G时代对高性能运算需求不断提升，公司先进制程业务将快速成长。华为事件后，晶圆代工国产替代将是大势所趋，中芯国际作为半导体国产替代先锋，有望持续提升市场份额，引领国产化大浪潮。 风险提示：关键设备受国际动荡环境影响难以正常购入；14nm制程产能爬坡不顺利；低端产品行业竞争加剧风险；贸易摩擦加剧影响下游市场需求；募投项目进展不及预期风险。

中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，于2018年全球纯晶圆代工厂排名中位列第四，市占率约6%，是同业中唯一一家仍在坚定先进工艺路线追赶台积电的厂商。 核心资产及下游客户属性要求代工企业丰富技术及产品组合实现扩张晶圆代工企业的两项核心资产设备以及技术专利在每个代际间通用性差导致整体资产回报率较低；对同样制程产线柔性改造实现产品及客户延伸以提升资产周转率。下游IC设计客户集中度低，要求代工企业丰富技术节点及产品组合来拓展客户实现收入扩张。台积电相当于产品组合最齐全的百货超市，在行业景气度下跌周期中表现往往优于同业；而包括中芯国际在内的后排厂商市场份额小，各家产品及客户组合差异导致和行业景气度表现存在差异。 中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上下游产业链协同发展中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上游设备材料等配套产业链发展，为下游国产IC设计客户快速发展提供产能支撑。1）材料：19年安集科技、华特气体、沪硅产业分别在SMIC抛光液、多品种电子特气、硅片采购额占比达35%/7%/3%。2）设备：中微公司、北方华创分别在介质刻蚀机、ALD薄膜沉积设备领域能够满足7nm制程需求；3）IC设计：19年SMIC在兆易创新/韦尔股份、恒玄和瑞芯微的代工份额占比分别达72%/10%/29%/27%。 盈利预测、估值与评级股中芯国际（688981.SH）：收入端有望快速增长，然而先进制程投入、产能扩张导致盈利短期内难以改善，预计20-22年净利润同比变化率分别为-16%/-41%/7%。当前股价对应20年6.3倍PB略高于A股同业华润微5.9倍PB，考虑到其核心资产质地、潜在成长空间显著优于华润微能够享受一定估值溢价，在半导体行业及公司基本面维持高景气的基础上，未来PB估值水平存在继续抬升可能，首次覆盖给予“买入”评级。 港股中芯国际（0981.HK）：市场对其估值定价有望从PB估值向EV-EBITDA切换，参考EBITDA成长性较高的台湾同业20年EV-EBITDA在11.2-12.6倍，考虑到公司未来EBITDA成长性更高且可持续性更强，同时H股相比股存在较大估值折扣、未来两地资金套利渠道更加顺畅、公司业绩基本面或先进技术进展超预期有助估值差距收窄，给予20年25倍EV-EBITDA（对应20年2.9倍PB），上调目标价至40港币，维持“买入”评级。 风险提示：5GIoT新应用需求不及预期；FinFET推迟放量；H客户订单波动风险；新股上市溢价风险

一、事件概述8月6日，公司公告20Q2实现营业收入9.39亿美元，同增18.7%，环增3.7%；归母净利1.38亿美元，同增644.2%，环增115%。二、分析与判断营收、毛利率符合预期，业绩创单季新高1）营收符合预期：20Q2公司实现营收9.39亿美元，同增18.7%，环增3.7%，位于此前预计9.32-9.50亿美元区间中值，其中20Q214/28nm营收占比达到9.1%，19Q2为3.8%，20Q1为7.8%，先进制程占比持续提升。2）毛利率符合预期：20Q2实现毛利率26.5%，环比20Q1提升0.7pct，同比19Q2提升7.4pct，考虑Q2先进制程占比有一定提升，对毛利率略有影响。3）业绩创单季新高：20Q2实现归母净利润1.38亿美元，同增644.2%，环增115%，业绩创单季新高。Q3营收和毛利率指引乐观，全年资本开支大幅上调1）20Q3营收和毛利率指引乐观：公司预计Q3营收环比增长1%-3%，在公司Q2产能利用率为98.6%的情况下（Q1该值为98.5%），Q3环比仍有提升。此外公司预计Q3毛利率为19%-21%，考虑到14nm先进制程开始折旧，此毛利率指引优于预期。2）全年资本开支大幅上调：公司将2020年全年的资本开支由43亿美元大幅上调至67亿美元。晶圆代工近50%增长空间，国产替代亟待发展IHSMarkit预测全球晶圆代工市场规模将从2020年的585亿美元增至2025年的861亿美元，其中先进工艺占比从2020年36%升至2025年超过50%。2019年中芯在全球晶圆代工市占率为5%，提升空间广阔。当前国产晶圆制造面临产能不足和先进制程落后两大困境。2019年我国集成电路贸易逆差达2040亿美元，缺口巨大；晶圆制造56%份额被台积电占据，中芯国际、华虹集团和武汉新芯合计占比仅28%，国产替代亟待发展。大陆代工技术之最，2-3年有望迈入全球Top行列中芯国际是全球仅有的5家具备14nm量产能力的厂商之一，是大陆具备完整成熟逻辑工艺制程、最先突破且唯一具备14nm生产能力的专业晶圆代工厂商，2020年推出N+1，制程超过格芯(12nm)、联电(14nm)，2021年有望推出N+2，紧追台积电和三星步伐，成为全球代工先进制程Top厂商！三、投资建议公司是目前大陆具备完整成熟逻辑工艺制程、且唯一具备14nm工艺的晶圆代工企业，研发技术国内领先。在国产替代的背景下，有望实现份额提升。我们预测公司20/21/22年EPS为0.26/0.28/0.31元，维持“推荐”评级。三、四、风险提示：中美贸易摩擦风险、研发进展不及预期风险、新冠疫情影响风险。

事件： 国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》。《若干政策》提出，为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施。 点评： 政策惠及集成电路全产业链，最大力度支持国产半导体发展 从财税减免政策看，支持力度最大的是半导体制造环节，接着是IC设计、封测、材料和设备。国家鼓励对28nm及以下先进制程且经营15年以上IC制造企业或项目前十年免征企业所得税等优惠政策。除税惠减免外，还从人才、融资渠道等多方面大力度支持产业发展。从整体角度看，本次政策出台最大程度确定了国家推动半导体行业发展的决心和力度。 中美摩擦催化国产企业崛起，各行业龙头优先受益 国内产业升级在中美摩擦催化下倒逼本土企业加速发展。从产业链各环节看，IC设计以及封装测试基本进入成熟发展阶段，有比较好的盈利性和技术储备。晶圆制造、设备和材料尚处于成长阶段，不稳定盈利、高资本支出、高研发投入等是该阶段企业的特点。由于半导体行业进出壁垒非常高，各环节龙头企业在政策中受益最大。 投资建议与盈利预测 鉴于政策惠及半导体全产业链，建议关注各细分领域龙头企业。因为受惠力度最大的是晶圆制造行业，重点推荐先进制程龙头中芯国际，以及上下游合作企业。建议关注1）特色工艺龙头华虹半导体；2）功率半导体龙头华润微、三安光电。IC设计：国产替代正当时，精选赛道获双重红利 风险提示 政策落实不及预期；外部冲击风险；技术开发进度不及预期。