2023年 11月 17日， 公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》 ， 根据公告披露， 本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募， 集资金总额不超过人民币58,920.93万元（含本数）， 扣除发行费用后拟投入： 智能制造基地建设项目、 艾比森（惠州）研发中心项目及全球市场拓展及营销服务网点建设项目。 智能制造基地建设项目提高产能及生产自动化水平， 降低生产成本。 智能制造基地建设项目通过购进国内外先进生产设备建立自动化生产线， 并通过智能设计软件对各生产工序进行信息化整合控制管理， 以进一步提升公司现有产能， 并增强公司生产制造和仓储的自动化、 智能化和信息化水平， 实现智能技术赋能、 数据化思维、信息化应用程度共融的整体解决方案， 提高公司生产运营效率， 改善生产流程的自动化程度和柔性化生产水平， 减少劳动力消耗、 降低生产成本， 并提高产品一致性及稳定性， 从而提升企业竞争力和盈利水平。 智能制造基地建设项目总投资26,144.18万元， 达产后将新增 LED 显示屏产能 9.65万平方米。 建设艾比森（惠州）研发中心项目， 有利于提升产品创新及软件配套研发实力。 LED显示行业近几年呈现出设备要求高、 技术变革快及下游应用领域多样化等特点， 对LED 显示屏的显示寿命、 对比度、 分辨率、 响应速度、 视角效果、 色彩、 亮度和功耗等都提出更高要求。 LED 显示屏作为信息展示和数据可视化载体之一， 产品可广泛应用于安防、 交通、 医院等监控中心、 应急指挥中心及指挥调度中心以及 XR、家庭影院等应用场景， LED 显示技术持续进步对 LED 显示屏在各应用场景中渗透起到关键作用。 因此， 面对未来下多样化需求， 公司需持续在技术领域进行研发投入， 提升产品视效体验和智能化水平， 加速公司产品在更多应用场景中应用。 在研发中心项目中， 艾比森将进一步加强 LED 家庭影院音视频系统、 XR 虚拟拍摄系统研究、 平台控制系统软件、 安卓播控系统软件、 大屏场景仿真系统、 COB/MIP 光学及视效研究等产品及其系统层面的研发， 以持续扩大在智慧显示、 智能控制、 产品品质效果等方面的综合实力， 以及在 LED 显示产品创新和升级能力上的核心竞争优势。 全球市场拓展及营销服务网点建设， 推动境内外市场拓展， 助力公司业务扩张。 艾比森拟在包含北京、 上海、 纽约、 伦敦等境内外 15个城市建立和升级营销服务网点。 艾比森坚持自主品牌全球运营， 通过直销与经销双驱动模式， 建立起高效畅通的国际、 国内销售渠道网络， 夯实公司渠道壁垒。 在全球 LED 显示屏市场中， 中国大陆企业占据 LED 显示屏市场主导地位。 根据集邦咨询统计， 2022年公司在全球 LED 显示屏市场份额为 5.7%， 排名第 6； 预计 2023年公司在全球 LED 显示屏市场份额将上升至 6.8%， 排名第 5。 根据集邦咨询统计， 全球 LED 显示屏市场规模在 2022、 2023年继续保持增长， 其中 2023年全 LED 显示屏市场规模达到 75.64亿美元， 同比增长 7.86%， 预计到 2025年全球市场规模有望达 109.21亿美元。 据 GGII 预计， 2025年全球 Mini LED 市场规模将达到 53亿美元， 年复合增长率超过 85%。 投资建议： 我们预测公司 2023年至 2025年营业收入分别为 38.24/51.15/64.80亿元， 增速分别为 36.8%/33.8%/26.7%； 归母净利润分别为 3.27/4.31/5.68亿元， 增速分别 60.9%/31.8%/31.9%； 对应 PE 分别 16.7/12.7/9.6。 考虑到艾比森是全球LED 显示屏产品细分品类涉足最为全面的公司之一，可为全球客户提供丰富产品选择， 叠加公司品牌在全球 LED 显示领域具有极高知名度和美誉度， 在多个细分市场地位较高。 随着募投项目建设完毕并逐步实现预设目标， 公司经营规模和盈利能力将得到进一步提升， 市场占有率有望提升， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。 风险提示： 下游需求不及预期； 新技术/产品/项目进展不及预期； 汇率波动引发的风险； LED 显示技术发展引发的风险。 财务数据与估值

持续巩固液晶显示模组/光学摄像头模组等传统业务。 2023H1 液晶显示模组营业收入为 27.59 亿， 占总营收比例为 75.35%， 毛利率为 8.29%。 公司液晶显示模组主要产品包括智能手机类、 平板及笔记本电脑类、 智能穿戴类及专业显示类。 子公司赣州同兴达作为公司液晶显示模组业务的载体， 自 2017 年起不断投入优质资源，着力打造高端制造平台， 现拥有智能手机类、 智能穿戴类和平板电脑/笔记本电脑等一体化生产线 40 余条， 已成为行业标杆智慧化工厂； 2023H1 光学摄像头模组营业收入为 7.95 亿， 占总营收比例为 21.71%， 毛利率为 2.18%。 公司光学摄像头模组业务主要产品包括手机摄像头、 平板及笔记本电脑摄像头、 智能产品类（智能手表、 视讯通话等） 摄像头、 感知类（扫地机器人等） 摄像头、 识别类（智能门锁、人脸识别等） 摄像头。 子公司南昌精密作为公司光学摄像头模组业务的载体， 自2017 年 9 月投产以来， 凭借内部精细化管理及精益求精的质量要求， 得到了下游优质大客户的认可， 主流产品由目前 8M 至 104M 的手机类高像素产品逐步扩充到笔记本电脑、 平板至工控、 智能家居等更多领域。 布局半导体先进封测业务， 打造第二增长极。 在半导体先进封测技术研发方面， 公司在显示驱动芯片的金凸块制造（Gold Bumping） 、 晶圆测试（CP） 、 玻璃覆晶封装（COG） 、 薄膜覆晶封装（COF） 等主要工艺环节拥有雄厚技术实力， 掌握了“微细间距金凸块高可靠性制造” 、 “高精度高密度内引脚接合” 等核心技术，拥有目前行业内最先进 28nm 制程显示驱动芯片的封测量产能力， 主要技术指标在行业内属于领先水平， 所封装的显示驱动芯片可用于各类主流尺寸的 LCD 或可折叠 AMOLED 面板； 在非显示类芯片封测领域， 公司开正在开发铜镍金凸块、 铜柱凸块、 锡凸块等各类凸块制造技术， 并对 Chiplet 等相关先进封装技术进行预研及储备。 子公司昆山同兴达作为公司半导体先进封测业务载体， 拟投建全流程金凸块制造（Gold Bumping） +晶圆测试（CP） +玻璃覆晶封装（COG） 及薄膜覆晶封装（COF） （一期） 等完整封测制程， 同时考虑 GoldBump（金凸块） 制程兼容铜镍金凸块、 厚铜、 铜柱凸块， 建成月产能 2 万片 12 寸全流程 GoldBump（金凸块）生产工厂， 主要应用于显示驱动 IC（含 DDIC 和 TDDI） ， 目前项目整体顺利推进，首批优质大客户导入工作已完成， 进入小规模量产期， 同时组织研发队伍开展相关先进封测技术的研究及储备。 公司昆山芯片金凸块（GoldBump） 全流程封装测试项目计划分三期完工， 根据公司内部测算， 一期项目 2 万片产能预计在明年年底完成； 在满产情况下， 预计全年产生 6 亿左右营业收入， 1 亿左右净利润； 二期满产后能实现累计 4 万片； 三期视具体市场情况投入。 坚持精耕细作” 品牌大客户战略， 实现客户波动风险最小化。 公司实施“精耕细作”品牌大客户战略， 紧紧围绕核心客户做大做强， 持续优化客户结构和服务的终端品牌手机厂商体系， 将研发、 生产、 销售资源向知名手机品牌厂商（华为、 OPPO、vivo、 传音、 三星、 小米、 荣耀、 联想、 TCL 等） 倾斜； 公司与主要 ODM 厂商（闻泰科技、 华勤通讯、 龙旗控股） 保持多年深度合作； 与全球主流面板厂（京东方、 群创光电） 均保持了良好的合作关系。 公司已建立起全方位、 深层次、 高优质的客户合作体系， 为主营业务收入快速增长打下良好基础， 随着上述大客户对公司的认可度持续增加， 销售占比不断提高。 公司液晶显示模组最终应用于国内外一线品牌产品， 包括华为、 OPPO、 vivo、 传音、 荣耀、 联想、 TCL、 小米、 三星、 亚马逊、MOTO、 海康威视、 伟易达等。 公司光学摄像头模组客户包括华为、 三星、 闻泰、华勤、 传音、 大疆等。 公司坚持梯队式客户发展战略， 在巩固既有核心客户合作基础上， 不断实现增量核心客户及非手机行业品牌客户的开发， 实现客户波动风险的最小化。 多核心客户合作关系的建立， 有效避免公司单一客户依赖问题， 形成公司持续稳定发展雄厚基础。 投资建议： 我们预测公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为 85.21/95.02/104.98亿元， 增速分别为 1.2%/11.5%/10.5%； 归母净利润分别为 0.23/0.38/0.95 亿元，增速分别 156.5%/65.3%/154.0%； 对应 PE 分别 265.7/160.7/63.2。 考虑到未来算力需求增加将提升先进封装在整体封装市场占比， 且公司昆山芯片金凸块全流程封装测试项目将在未来持续落地， 带来产能释放， 夯实业绩增长基础， 首次覆盖， 给予增持-B 建议。 风险提示： 行业竞争风险加剧； 智能手机等下游需求不及预期； 公司新技术/项目落地不及预期； 昆山芯片金凸块全流程封装测试项目无法实现预期收益的风险。

事件点评2023年 11月 28日， 京东方发布关于投资建设京东方第 8.6代 AMOLED 生产线项目的公告。 京东方拟与成都高新区指定的投资平台成都市重大产业化项目一期股权投资基金有限公司及成都高新区电子信息产业发展有限公司在四川省成都市高新西区投资建设京东方第 8.6代 AMOLED 生产线项目。 G8.6可有效提升中尺寸产品切片效率， 依托 G6产线成熟工艺技术保障顺利量产。 G8.6（玻璃基板尺寸 2,290mm*2,620mm） 产线在现有 G6（玻璃基板尺寸1,500mm*1,850mm） OLED 产线工艺技术基础上进一步提升背板与 OLED 发光器件制备工艺， 使用该技术的产品较上一代产品具有更低功耗和更长的寿命。 由于G8.6项目基板尺寸更大， 切片效率更高， 生产成本将更低。 G8.6项目采用在 G6产线已较为成熟的背板技术和发光器件制备技术， 相关技术在手机产品上已实现稳定批量生产。 对应中尺寸产品开发， 前期使用 G4.5测试线和 G6量产线为 G8.6项目进行技术开发储备和产品开发测试。 目前相关技术开发已经取得阶段性成果， 可最大程度降低 G8.6项目未来产品开发和量产的技术风险， 各关键设备检讨与部品测试也已取得阶段进展。 G8.6项目作为新型半导体显示器件属于国家鼓励类产业，采用 OLED 发光器件制备工艺等新型显示技术， 京东方提前布局高世代 OLED 产线， 占领战略制高点和技术制高点， 完善产线结构， 进一步提升京东方在半导体显示领域竞争力。 跟进 OLED 市场未来需求， 抢占中尺寸市场份额。 随着 OLED 下游各应用领域的显示面板更新换代， 市场规模持续提升。 据 Omdia 数据显示， 2022年 OLED 笔记本电脑面板出货量约 600万片， 同比增长 19%。 据 DSCC 预测， 到 2026年 OLED在高端 IT 市场将以 51%的年复合增长率到 44百万片， OLED 面板将占据 75%高端 IT 市场份额。 同时， DSCC 预测 2026年 OLED 平板电脑面板营收将超 20亿美元； 在此期间， 预计 OLED 平板电脑屏幕的出货和营收的复合年均增长率大约在49%和 46%。未来随着消费者对笔记本电脑和平板电脑更轻薄、便携性更高的需求，IT 产品将逐步向 Hybrid、 柔性平面型过渡， 最终朝着柔性折叠、 卷曲、 大曲率乃至自由形态终极推进。 因此， G8.6项目对应的中尺寸 IT 类产品市场未来具有广阔市场前景。 高端手机带动 OLED 面板量价齐升。 终端市场回暖， 带动上游手机面板行业的增长， 三季度面板迎来“量价齐升” ， 根据群智咨询数据显示， 2023年三季度全球智能手机面板出货约 5.1亿片（Open Cell 口径） ， 同比增长约 18.7%。 其中， 在iPhone15系列以及华为 Mate 60系列等中高端旗舰新机型发布潮的带动下， 三季度全球柔性 OLED 出货约 1.3亿片， 同比增长约 23%， 出货量持续大增。 厂商方面， 京东方的柔性 AMOLED 屏幕出货量也快速增加， 从上半年突破 5000万片到三季度末突破 8000万片， 再到 10月下旬已完成 1亿片， 预计全年出货量超过 1.2亿片。 受需求高涨影响， 面板产能出现结构性紧缺， 四季度部分产品价格回暖趋势明显。 CINNO Research 预测， 11月和 12月 LTPS/柔性 AMOLED 整体价格将有机会小幅上涨， a-Si 低价产品亦将小幅上涨。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2023年 至 2025年 营 业 收 入 分 别 为1,805.73/2,013.74/2,331.51亿元， 增速分别为 1.2%/11.5%/15.8%； 归母净利润分别为 22.31/39.35/97.12亿元， 增速分别-70.5%/76.4%/146.8%； 对应 PE 分别66.2/37.5/15.2。 考虑到京东方在半导体显示传统应用领域领先优势， 叠加公司在车载、 MR、 商用显示等众多新兴应用领域推动新技术的应用落地， 逐渐实现从“单一器件价值创造” 向“屏之物联全产业链价值创造” 转变， 首次覆盖， 给予增持-A建议。 风险提示： 国际贸易摩擦风险； 市场竞争风险； 公司研发进展不及预期； 下游需求不及预期。

市场回暖带动公司业绩逐季复苏， 23Q3营收和利润均创历史新高随着下游库存去化临近尾声， 叠加大尺寸面板需求逐步复苏影响， 自 2023年 3月起显示驱动芯片市场快速回暖， 封测需求快速提升， 带动公司业绩逐季复苏， 23Q3营收、 归母净利润和扣非归母净利润三项指标均创历史新高。 23Q3公司实现营收4.58亿元， 同比增长 73.09%， 环比增长 20.53%； 归母净利润 1.23亿元， 同比增长 85.79%， 环比增长 33.98%； 扣非归母净利润 1.14亿元， 同比增长 151.46%，环比增长 50.81%； 毛利率 39.69%， 同比增长 4.33pcts， 环比增长 6.25pcts； 净利率 26.78%， 同比增长 1.83pcts， 环比增长 2.69pcts。 显示驱动封测龙头持续发力高端产品， 扩产紧抓产业转移+终端复苏机遇公司聚焦于显示驱动芯片封测领域和以电源管理芯片、 射频前端芯片为代表的非显示类芯片封测领域。 在显示驱动芯片封测领域， 公司是中国大陆最早实现显示驱动芯片全制程封测能力的企业之一； 根据 23H1营收规模排名， 公司已成为全球第三、 中国大陆第一的显示驱动芯片封测企业。 公司持续发力高端产品， 现已具备业内最先进 28nm 制程显示驱动芯片的封测量产能力。 针对高端智能手机 AMOLED 屏幕， 公司前瞻性地研发了“125mm 大版面覆晶封装技术” ， 可成倍增加所封装芯片的引脚数量； 根据2023年 11月投资者调研纪要，公司 2023年前三季度 AMOLED 营收占比约 18%，其中 23Q3单季 AMOLED 营收占比超 20%， 呈逐步上升趋势。 从下游应用领域看， 2023年前三季度， 公司显示驱动芯片封测业务中， 高清电视和智能手机的营收占比均超 40%， 笔电营收占比约为 10%。 1） 电视： 根据群智咨询数据， 2023年全球电视出货量下滑至 2.15亿台， 创近十年历史低点； 随着经济温和复苏， 外加欧洲杯、 奥运会等大型赛事举办， 2024年电视出货量和出货面积有望双双恢复增长。 2） 手机： 智能手机由于需求疲弱终端品牌厂商自 21H2起进入去库存状态； 根据 Statista 数据， 23Q2全球智能手机出货 2.65亿台， 为近 10年的最低点。 随着终端去库存进入尾声， 加之 Mate 60等多款安卓新机频发， 显著带动了全球智能手机的复苏， 供应链进入备货旺季。 Statista 数据显示 23Q3全球智能手机出货 3.03亿台，2021年以来首次同环比均实现增长。3）笔电：TrendForce表示随着市场库存转为健康， 且预期通胀压力渐趋稳定， 2024年全球笔电出货量有望触底反弹并超过疫情前水平。 公司持续加大新产能建设， 并将新厂选址在合肥市， 以与晶合集成、 京东方、 维信诺等显示行业上下游企业形成良好的协同效应。该厂已于 23年 6月完成土建部分，8月开始进机， 预计年内完成基础建设部分， 24Q1开始量产， 初期产能规划为BP/CP 约 1万片/月产能， COF 约 3千万 EA/月产能。 我们认为， 在面板产业链重 心转向中国大陆的大趋势下， 叠加电视、 手机等下游终端应用逐渐复苏， 公司积极扩产充分把握发展良机， 未来成长动力足。 布局非显业务迈向综合类封测企业， 实现全制程扇入型封装规模化量产公司立志迈向综合类封测企业， 于 2015年布局非显示类芯片封测业务， 以技术难度较高的凸块制造为突破口， 成功掌握铜镍金凸块、 铜柱凸块、 锡凸块等各类凸块制造技术， 并开发出“低应力凸块下金属层技术”、 “微间距线圈环绕凸块制造技术”、“高介电层加工技术”等核心技术， 可在保证低成本的同时有效提升电源管理芯片等产品的性能。 此外， 公司成功研发出后段 DPS 封装技术， 已实现全制程扇入型晶圆级芯片尺寸封装的规模化量产。 从产品结构看， 公司非显示类芯片封测业务的产品主要以电源管理芯片、 射频前端芯片为主， 少部分为 MCU、 MEMS 其他类型芯片； 2023年前三季度， 公司非显示类芯片封测业务中，电源管理芯片营收占比超50%，射频前端芯片营收占比超40%。 凭借领先的封测能力和高品质的产品质量， 公司积攒了优质的客户资源； 电源管理芯片封测主要客户包括矽力杰、 艾为电子、 杰华特、 南芯半导体等， 射频前端芯片封测主要客户包括唯捷创芯、 昂瑞微等。 投资建议： 我们预计 2023-2025年， 公司营收分别为 15.75/19.17/23.11亿元， 同比分别为 19.6%/21.7%/20.5%， 归母净利润分别为 3.39/4.54/5.66亿元， 同比分别为 11.7%/34.0%/24.7%； PE 分别为 50.0/37.3/29.9。 颀中科技在显示驱动芯片主要工艺环节拥有雄厚技术实力， 同时积极布局非显示类芯片封测业务， 实现全制程扇入型晶圆级芯片尺寸封装的规模化量产。 在面板产业链重心转向中国大陆的大趋势下， 叠加下游终端应用逐渐复苏， 公司持续加大新产能建设， 充分把握发展良机，未来成长动力足。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等。

通富微电是一家国内领先、 世界先进的集成电路封装测试服务提供商， 专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。 公司通过在多芯片组件、 集成扇出封装、 2.5D/3D 等先进封装技术方面的提前布局， 持续推进 5nm、 4nm、 3nm 新品研发， 凭借 FCBGA、 Chiplet 等先进封装技术优势， 不断强化与客户的深度合作，满足客户 AI 算力等方面需求。 生产基地全球化布局， 打造国内外双循环。 目前， 公司在南通拥有 3个生产基地， 同时， 在苏州、 槟城、 合肥、 厦门也积极进行了生产布局， 产能方面已形成多点开花的局面， 有利于公司就近更好服务客户， 争取更多地方资源。 同时， 先进封装产能大幅提升， 为公司带来更为明显规模优势。 深度合作 AMD， 持续受益 AI 时代红利。 通过并购， 公司与 AMD 形成“合资+合作” 强强联合模式， 建立紧密战略合作伙伴关系。 公司是 AMD 最大封装测试供应商， 占其订单总数 80%以上， 未来随着大客户资源整合渐入佳境， 产生的协同效应将带动整个产业链持续受益。 随着 ChatGPT 等生成式 AI 应用出现， 人工智能产业化进入新阶段， 根据 AMD 预测， 相关产业有望激发数据中心和 AI 加速器市场由今年 300亿美元市场规模提升至 2026年 1500亿美元。 随着高性能运算及 AI需求释放， 拉动新一轮先进封装需求提升。 基于国内外大客户高端处理器及 AI 芯片封测需求不断增长， 公司持续投资 2.5D/3D 等先进封装研发， 积极拉通 Chiplet市场化应用， 提前布局更高品质、 更高性能、 更先进封装平台， 拓展先进封装产业版图， 为新一轮需求及业务增长夯实基础， 带动公司在先进封装产品领域业绩成长。 CoWoS 广泛应用于人工智能/网络/高性能计算， 公司 2.5D/3D 已实现全线通线。 用于 5G、 物联网、 高性能运算、 人工智能、 自动驾驶、 AR/VR 等场景的高端芯片需求持续增加， 大量依赖先进封装， 其成长性要显著好于传统封装， 占整体封测市场的比例预计持续提高。 根据 Yole 数据， 预计封装市场 2028年将达到 1,360亿美元， 其中先进封装为 786亿美元， 占比为 57.72%。 先进封装主要发展形态向扇出型硅桥 Fan-out Si Bridge 和 2.5D/3D 发展， 在中高端处理器上应用广泛。 Fan-out技术封装与晶圆/基板工艺完美补充， Fan-out 实现高速信号传输、 基板实现常规线路设计， 补充了晶圆制造的缺陷和基板加工的难题。 2.5D 封装中 TSV 充当多颗裸片和电路板之间桥梁， 利用 CoWoS 封装技术， 可使得多颗芯片封装到一起， 通过硅中介板互联， 达到封装体积小， 功耗低， 引脚少等效果， 故主要目标群体为人工智能、 网络和高性能计算应用。 基于 Chiplet（芯粒） 的模块化设计方法将实现异构集成， 被认为是增强功能及降低成本的可行方法， 有望成为延续摩尔定律的新路径。 目前， 通富微电在高性能计算领域， 建成了国内顶级 2.5D/3D 封装平台（VISionS） 及超大尺寸 FCBGA 研发平台， 并且完成高层数再布线技术开发， 同时可以为客户提供晶圆级和基板级 Chipet 封测解决方案。 市场回暖迹象显现， AI/大模型向各类应用渗透。 （1） 智能手机： 市场复苏信号渐近，大模型进入手机有望成为新卖点。Counterpoint 的手机销量月度报告显示，2023年第三季度， 中国智能手机销量同比下降 3%， 同比降幅收窄， 表明市场可能已经见底。 大模型成为头部手机厂商重点投入方向， 大模型引入手机成为趋势。 随着头部厂商积极将 AI 大模型引入手机， 将为手机带来全方位体验升级， 有望成为厂商加速产品迭代关键机遇， 助力激活消费电子市场新动能， 加速智能手机换机周期与行业复苏节奏。 （2） 2024年全球笔电市场有望回暖， PC 即将稳步迈入 AI 时代。 根据 IDC 数据， 2023年第三季度 PC 出货量继续螺旋式下降， 全球出货量 6,820万台， 同比下降 7.6%。 市场需求和全球经济仍然低迷， 但个人电脑出货量在过去两个季度均有增加，同比下降速度趋缓，市场有望走出低谷。2024年伴随着 AI CPU与 Windows 12的发布， 将成为 AI PC 规模性出货的元年。预计 2024年全球 AI PC整机出货量将达到约 1300万台。 （3） VR/AR： 三季度 AR 设备同比/环比均增长，观影片类 AR 为主要增长来源。 2023年三季度全球 AR 头显销量为 11万台， 同比增长 13%， 环比增长 2%。 （4）汽车： 前三季度新能源车产/销量同比增长均超 30%，大模型助力自动驾驶向 L3迈进。 今年 1月-9月， 新能源汽车累计产销已经达到631.3万辆和 627.8万辆， 同比分别增长 33.7％和 37.5％。 新势力/自动驾驶供应商加速布局 BEV+Transformer， 目前包括比亚迪、 蔚小理、 智己等车企， 以及华为、 百度 Apollo、 毫末智行、 地平线、 轻舟智航、 觉非科技、 商汤科技等自动驾驶企业均已布局 BEV+Transformer。 投资 建议： 我们维持盈利预测， 预计 2023年至 2025年营业收入分别为236.25/275.23/314.59亿元， 增速分别为 10.3%/16.5%/14.3%； 归母净利润分别为 3.15/10.13/12.31亿元， 增速分别为-37.3%/221.9%/21.5%； 对应 PE 分别107.7/33.5/27.5。考虑到通富微电在 xPU领域产品技术积累，且公司持续推进 5nm、4nm、 3nm 新品研发， 凭借 FCBGA、 Chiplet 等先进封装技术优势， 不断强化与AMD 等客户深度合作， 叠加 AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升， 维持买入-A 建议。 风险提示： 行业与市场波动风险； 国际贸易摩擦风险； 人工智能发展不及预期； 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险； 主要原材料供应及价格变动风险。

23Q3单季营收创新高， 库存逐渐回归正常步入增长赛道23Q3公司实现营收 7.74亿元， 同比增长 108.57%， 环比增长 24.02%， 连续两个季度实现上涨的同时创下单季度营收新高， 原因主要系 1） 手机、 AIOT 市场逐步回暖， 客户订单逐渐恢复； 2） 新增产品线放量为营收注入增长动力。 归母净利润-0.38亿元， 同比增长 49.34%； 扣除股份支付后归母净利润-0.17亿元。 扣非归母净利润-0.36亿元， 亏损幅度同环比均有所收窄。 高研发投入是 23Q3亏损的主要原因， 23Q3单季研发投入 1.32亿元， 研发投入占营收的比例为 17.00%。 毛利率22.12%， 为 2020年以来最低点。 库存方面， 23Q3末存货净额环比 23Q2末减少0.97亿元降至 6.99亿元， 环比减少 12.22%， 库存周转天数降至 159.43天， 环比减少 46.19天； 公司库存水位逐渐回归正常。 布局先进工艺构筑强竞争力， 追加投资扩大测试产能艾为电子专注于模拟芯片领域， 现有高性能数模混合芯片、 电源管理芯片、 信号链芯片三大产品线。 截至 23H1， 公司产品子类达 42类， 产品型号超 1100款。 23H1产品出货量超 21亿颗。 公司产品应用领域以智能手机为主， 并积极向物联网、 工业、 汽车等领域拓展。根据招股书数据， 公司来自智能手机市场的收入占比超 85%，但随着产品品类愈发丰富， 市场开拓渐获成效， 该比例有所降低。 此外， 公司在先进工艺上进行立体布局以在性能端和成本端构筑强竞争力， 制程上涵盖从0.35μm、0.25μm、0.18μm 以及 90nm、 55nm 到 40nm， 另外工艺上涵盖了 CMOS、BCD、 eFlash、 SOI 等 8寸、 12寸 30多种制程及工艺组合进行产品和工艺的创新。 随着 5G、 IoT、 汽车电子等领域的快速发展， 同时随着芯片集成度、 复杂度的提升以及新能源汽车、 工业自动化等下游应用场景不断丰富， 客户对于芯片的创新性需求也越来越高， 进而对芯片的研发和验证提出了更高的要求。 2023年 10月， 公司宣布对“电子工程测试中心建设项目” 追加投资 2.02亿元用于扩大测试中心场地面积以确保更高的测试产能， 项目建筑面积由原先预计的地上 5.4万平方米增加至目前预计地上 7.8万平方米和地下 3.6万平方米。根据 2023年 11月投资者调研纪要， 公司目前已经建成约 6000平方米的可靠性实验室和测试中心， 自有可靠性实验室相对外包第三方测试能够提供更高更严格的可靠性保障， 测试中心包括 CP测试和量产测试， 提供了更全面的检测指标， 从而为艾为产品在手机、 AIOT、 工业、 汽车等各大领域打造可靠性及高品质保驾护航。 持续完善产品序列， 技术突破实现国产替代高性能数模混合芯片： 公司在高性能数模混合信号芯片领域形成了丰富的技术积累和完整的产品系列， 已形成了完善的硬件芯片和软件算法为一体的音频解决方案； Haptic 硬件+TikTap 触觉反馈系统方案； 摄像头高精度光学防抖的 OIS 芯片+防抖算法； 多通道压力检测 SOC 芯片和压力识别算法。 公司作为国内首家突破 OIS 技术， 并实现规模量产的公司， 对于光学防抖和对焦驱动芯片产品， 规划了全系列产 品。 基于已量产的集成式 OIS 产品， 公司再度实现技术突破研发完成分立式 OIS控制驱动芯片产品。 公司 OIS 光学防抖系统解决方案 （高精度 SOC 防抖芯片结合全自主算法） 和闭环 AF 产品， 在多家主流品牌客户实现大批量量产， 市场份额迅速提升， 成功实现国产替代。 电源管理芯片和信号链芯片： 公司持续扩充产品品类的同时， 积极开拓下游应用市场。 2023年上半年， 公司成功发布多款电源管理芯片， 包括 PSRR 90dB LDO、Buck 等； 运放方面， 低压通用运算放大器形成了多通道不同带宽和封装规格的系列化， 在手机及 AIoT 领域取得突破； 模拟开关方面， 推出单通道模拟切换开关，并在音箱、 安防等客户取得突破； 磁性传感器芯片方面， 继续丰富 5.5V 开关系列产品， 线性 Hall 产品实现客户项目量产。 此外， 公司抢先进行了触觉反馈马达驱动芯片技术创新及产品系列化布局， 在国内企业中具有明显的先发竞争优势。 投资建议： 我们预计 2023-2025年， 公司营收分别为 25.78/31.91/38.68亿元， 同比分别为 23.4%/23.8%/21.2%， 归母净利润分别为-0.80/1.00/2.94亿元， 同比分别为-49.7%/224.7%/194.6%； 对应 PE 分别为-230.4/184.7/62.7倍。 鉴于艾为电子在高性能数模混合信号芯片领域形成了丰富的技术积累和完整的产品系列， 持续技术创新、 丰富产品品类， 库存水位逐渐回归正常， 有望重回增长赛道。 首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求恢复不及预期， 产品研发或验证进程不及预期， 客户导入进度不及预期， 市场竞争加剧， 系统性风险等。

国产SLCNAND龙头，强周期属性2024年迎拐点东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成SLCNAND+NOR+DRAM+MCP四大产品类别，公司是国内领先的2DSLCNANDFlash供应商。 （1）存储周期角度看，2019年NANDFlash芯片市场价格大幅度波动，2019年下半年2GSPINAND部分产品价格最高降幅甚至达到50%以上，造成毛利率下降近14个百分点，2020年到2021年，随着NAND系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在2021年Q4达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022年Q3以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从2022年Q2的42.63%下降至2023年Q3的7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性；（2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于128Mb时，SLCNAND价格会显著优于NORFlash，在智能手环等领域SLCNAND逐渐替代NORFlash产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于L型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在2024年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计2024年迎来拐点。 （3）股权结构看，东方恒信持有公司32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司1326.75万股，占比3%，2021年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3实现营收1.31亿元，同比减少43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3毛利率为7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。 公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒1）DRAM：公司现有DDR3（L）和LPDDR两大系列，均由力积电代工。基于力积电25nm工艺生产线的LPDDR4x已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际38nm、24nm，力积电28nm的制程为主，1xnmNANDFlash产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司SPINORFlash最高制程达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的NORFlash产品制程从65nm推进至55nm；目前该制程产线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8VSLCNANDFlash与低功耗设计LPDDR1/2，提供六种大容量配置。 行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段需求侧：根据Statista数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计2023年市场规模为1116亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008年历史最低点19%。 存储产品主要以DRAM和NAND为主，NOR和SLCNAND为利基型产品。根据TrendForce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。Gartner数据显示，2022年SLCNAND市场规模为23.63亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022年NORFlash市场规模为37.2亿美元。供给侧：：全球DRAM市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量DRAM市场主要参与者为南亚科技、ISSI等。SLCNAND市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球NORFlash市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021年合计市占率为90.7%。 AI服务器需要配置更多大容量存储以应对AI大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI大模型对HBM等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据TrendForce数据，23Q4NANDFlash合约价有望全面起涨，涨幅约8~13%，DRAM合约价季涨幅约3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4存储行业有望迎来全面复苏。 投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来的14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由原来的2.86/4.00/5.13亿元调整为-0.94/1.97/3.99亿元，增速分别为-150.8%/308.7%/103.0%；对应PE分别为-185.3/88.8/43.7倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发进程不及预期，系统性风险等。

2023年10月24日，公司发布《2023年第三季度报告》。 减缩减DRAM分销专注自研，营收短期承压但提升综合毛利率2023年前三季度公司实现营收43.94亿元，同比减少35.08%，主要系：1.产品市场需求下降，价格同比有所下滑，导致尽管公司产品销量有所增加，营收仍同比下降；2.DRAM产品规划将以自研产品为主，经销产品销售收入大幅减少。 单季度看，23Q3公司实现营收14.29亿元，同比减少28.14%，环比减少12.05%。 归母净利润0.98亿元，同比减少82.71%，环比减少47.45%。扣非归母净利润0.65亿元，同比减少87.75%，环比减少55.26%。利润下滑主要系：1.销售收入下降；2.23Q3汇兑收益减少；3.存货减值损失增加。毛利率36.36%，环比增长6.91pcts。 依据2023年10月投资者调研纪要，毛利率环比上升主要系：1.低毛利的经销DRAM业务大幅缩减；2.部分之前计提存货减值的产品实现销售，利润冲回。 计存储：利基存储价格筑底并有微弱反弹，预计2024年供需回归平衡公司主营NORFlash、SLCNAND、利基型DRAM三大类存储产品。依据2023年10月投资者调研纪要，公司表示23Q3末利基存储价格筑底并有微弱反弹，随着减产效应的体现，预计2024年供需将回归平衡，利基存储也将延续微弱反弹趋势。此外，NORFlash和SLCNAND因其应用场景非常广泛，随着客户和渠道库存持续去化以及消费类的恢复，产品需求量和消费量有所反弹；公司NORFlash出货总容量呈现逐季增长的态势。价格方面，NORFlash和SLCNAND近期价格跌幅收窄，已趋于平稳。DRAM业务方面，公司战略是以自有品牌DRAM产品的研发和市场推广为主，逐步减少DRAM经销业务。公司现已实现DDR4的量产；DDR3基本完成功能验证和客户导入工作，目前处于良率提升和起量爬坡阶段，有望在2024年为公司贡献更多营收。同时，公司致力于补齐整个标准接口利基型DRAM产品线；应用于TV、机顶盒的8GbDDR4预计2024年出样。 MCU：产品结构持续高端化，龙头厂商受益行业洗牌提速公司MCU产品结构持续高端化，打造出中国首款基于Cortex-M7内核的超高性能MCU产品GD32H737/757/759系列，并荣获2023全球电子成就奖“年度微控制器/接口产品”大奖。依据2023年8月和10月投资者调研纪要，该款产品于10月份开始陆续进入量产，已有部分型号产品量产交付，现已有数十家客户导入，其中以工业客户为主，并包括高端消费类客户。2023年8月，公司获得ISO26262ASILD流程认证，汽车功能安全管理体系再上新台阶。 库存方面，公司表示消费领域MCU库存去化已基本结束，客户端几乎没有库存，可正常提货；工业领域还处于库存去化阶段。价格方面，MCU价格自22H2起进入快速下降通道，产品价格现已降至缺货涨价前的水平，预计23Q4仍处于筑底阶段。展望未来市场，我们认为众多厂商凭借过去两年的缺货良机进入MCU市场，导致竞争非常激烈，当前市况下行将加速行业洗牌，龙头厂商有望受益。 投资建议：鉴于利基存储价格仍处于筑底阶段，MCU市场竞争激烈，我们调整对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入由原来的70.09/86.06/104.83亿元调整为59.44/82.14/95.28亿元，增速分别为-26.9%/38.2%/16.0%；归母净利润由原来的10.29/15.70/21.20亿元调整为6.00/15.07/17.56亿元，增速分别为-70.8%/151.1%/16.5%；对应PE分别为116.9/46.6/40.0倍。公司作为国产NORFlash和MCU龙头，持续投入研发构筑产品核心竞争力，行业处于筑底阶段，静候反弹。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，市场竞争加剧风险等

2023年11月9日，中芯国际发布《2023年第三季度报告》。 23Q3营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出23Q3公司实现营收117.80亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8英寸）达153.69万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8英寸）降至7665元，环比减少3.18%。 资本支出：2023年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。 综上，公司上调2023年全年资本支出至75亿美元，约合人民币547.50亿元（汇率取7.3）。23Q3资本支出153.10亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4资本支出约186.23亿元，环比增长21.64%。 产能持续扩张，40nm和55nm产能紧张产能方面，23Q3公司月产能（约合8英寸）升至79.58万片，环比增长4.15万片。 受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3新增8英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm的BCDAnalogPower；12英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm和55nm制程。2023年全年天津新增8英寸产能4万片，12英寸新增2万多片。 40nm产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS的减薄。此外，HBM、Chiplet也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。 55nm产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CISSensor部分以及低价位手机和显示器DDIC的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NORFlash的产能需求较大；同时公司预计2024年存储会有较大增长。 3）55/65nmBCDAnalogPower供不应求，主要系生成式AI需求带动。 智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求从应用领域看，23Q3来自智能手机领域的营收为30.51亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来自物联网领域的营收为13.55亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。 应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NORFlash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。 中国市场库存降至健康水位，23Q4营收环比微增库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。 公司表示因手机集中在Q3发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入为444.47/520.34/586.64亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE分别为75.7/49.2/39.4倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。

2023年9月26日，公司发布《2023年第三季度主要经营数据公告》。 Q3营收和归母净利润同环比均实现增长，新机放量助力公司延续逐季复苏态势公司围绕应用场景不断拓宽产品布局，持续推出数款具有较强市场竞争力的产品，在手订单饱满，成功克服终端市场景气度疲软等多种不利因素，23Q3单季营收和归母净利润同环比均实现增长，延续2023年以来逐季复苏态势。2023Q3公司预计实现营收5.30~5.50亿元，较上年同期增加2.60~2.80亿元，同比增长96.56%~103.98%，较今年第二季度增加1.55~1.75亿元，环比增长41.41%~46.75%；预计实现归母净利润7000~8000万元，较上年同期增加2668.94~3668.94万元，同比增长61.62%~84.71%，较今年第二季度增加32.6~1032.6万元，环比增长0.47%~14.82%。归母净利润增速低于营收增速主要系公司于2023年实施了股票激励计划，并于2023年6月29日进行了首次授予；该激励计划拟造成摊销总费用2.43亿元，2023-2027年分别摊销0.72/0.91/0.49/0.25/0.07亿元。在手机领域，公司产品已进入荣耀、OPPO、小米、vivo、moto等手机大厂，并完成直接供应商体系认证。23Q4上述部分手机厂商预计仍有数款新机型推出，加之需求逐渐回暖，公司业绩有望持续增长。根据2023年8月投资者活动纪要，公司表示下游需求处于弱复苏状态，并对23H2保持审慎乐观的态度。 产品矩阵愈发完善，深耕智能手机并向汽车电子/工业拓展公司在深耕智能手机等原有优势领域的同时，积极向汽车电子及工业应用等领域拓展。1）智能手机：公司成功推出超高功率、6：2架构电荷泵芯片，可实现300W快充功率，现处于客户验证阶段；集成了协议/屏闪/正向充电/反向放电/MasterCharger等多种功能的超高集成度电荷泵芯片已在客户端量产出货。根据2023年8月投资者活动纪要，公司15W和50W的无线充产品已送样测试，正在进行80W无线充电产品的研发。2）汽车电子：公司从车载无线有线充切入汽车头部厂商，凭借快速迭代和持续创新能力，不断拓展新品类布局，在汽车仪表、智能座舱、ADAS和BMS等领域开展产品布局规划；2023H1公司新增20款车规级芯片，同时汽车电子业务营收同比实现翻倍。目前，公司USB及无线充电方案在客户端实现大规模量产；高性能DC-DC电源芯片、高边开关等新产品在客户端实现规模送样，部分客户已进入项目定点设计阶段。3）工业：在工业等领域，公司加快产品推广和技术迭代更新，推出的高功率密度、高集成AC-DC电源管理芯片整合了五大技术，高压下可实现95%的最高效率，处于业界领先水平。 投资建议：鉴于公司电荷泵持续创新，新品落地顺利，我们调整对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入由原来的16.48/24.16/31.75亿元调整为17.00/24.92/32.75亿元，增速分别为30.7%/46.6%/31.5%；归母净利润由原来的2.12/3.58/4.67亿元调整为2.51/4.17/5.47亿元，增速分别为2.1%/65.9%/31.2%；对应PE分别为66.9/40.3/30.7倍。考虑到公司作为电源及电池领域能够提供端到端完整解决方案的稀缺性标的，在电荷泵技术领域架构最为完善、研发更为前沿，且产品应用领域向汽车电子/工业等赛道拓展，叠加中国智能手机市场有望逐渐回暖，公司未来业绩增长确定性强。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，公司产品研发进度不及预期，电荷泵市场竞争加剧，系统性风险等。

事件点评2023年9月13日，公司发布关于收到客户开发试制通知的自愿性披露的公告。菱电电控收到广汽研究院的《零部件开发试制通知》。根据文件内容，公司提交的技术方案能满足广汽研究院项目要求，广汽研究院通知公司开展开发试制发动机控制单元（ECU）和增程式电机控制器（MCU）的相关工作。 u客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略取得一定突破，有望迎来量价齐升发展阶段。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能：根据中国汽车工业协会数据，2023年1-8月，中国汽车累计产量为1,822.5万辆，其中乘用车产量为1,567.2万辆,占总产量85.99%。自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值量赋能：2020年，中国汽车工程协会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0（下称“路线图2.0）》提出了我国汽车技术的总体目标。《路线图2.0》明确指出，节能汽车未来一定时期仍是市场主力，未来混合动力汽车（包括节能汽车、PHEV和EREV）的合计占比，到2025/2030/2035年将由2020年的2.5%增加到42.0%/47.8%/52.5%，至2035年，节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，传统能源车辆全部为混动车型。 公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。 u收购喷油器生产线，完善产品产业链。汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件。为实现EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标实现。2022年，公司与VitescoTechnologiesGmbH和纬湃汽车电子（长春）有限公司签订《知识产权许可协议》、《资产购买协议》、《委托生产协议》和《资格和培训协议》，拟以现金形式取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线资产。本次交易有利于公司整合上游资源，降低核心零部件的配套体系缺乏的供应风险，提升公司产品供应链的稳定性；有助于优化公司业务体系，提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势，增强公司的持续盈利能力。 三大优势巩固公司核心竞争力。（1）人才优势：软件开发中底层程序、控制策略、功能测试等软件工程师，硬件中的电路设计、防电磁干扰设计的硬件工程师，以及熟练了解系统平台性能的标定工程师是EMS企业不可或缺的人才，公司较早实施员工持股计划，保持核心技术骨干稳定。（2）技术积累优势：公司自创立起便确立自主研发技术路径，软件开发平台程序均由公司研发人员编写，通过车辆测试发现问题，逐步改进，形成经验积累优势。受益于公司研发人员在长期实验验证及大规模实车使用过程中积累、改进和提高形成的程序代码，公司软件平台可不断进行功能扩展及升级换代。（3）产品线优势：公司产品线涵盖汽油机EMS、纯电动汽车VCU和MCU、混合动力汽车EMS、VCU、MCU和GCU，汽油机EMS包括汽车EMS、摩托车EMS以及汽油与CNG两用燃料EMS和TBOX产品，是国内产品线最全自主电控系统厂商。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别48.2/25.7/13.5。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量，为公司业绩持续增长夯实基础，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：汽车行业市场波动及市场竞争风险；新能源汽车渗透率不及预期；研发进程/研发成果产业化进展不及预期。

2023年9月15日，公司发布2023年第一期和第二期股票期权激励计划（草案）。 两期激励计划齐发，23H2设计业务有望环比高增1）第一期：本激励计划拟向激励对象授予不超过772万份股票期权，占公告时公司股本总额的0.65%。涉及激励对象共计785人，包括贾渊、吴晓东、王崧、任冰以及781名中层管理人员和核心技术（业务）人员。行权价格为78.97元/股。 2）第二期：本激励计划拟向激励对象授予不超过1228万份股票期权，占公告时公司股本总额的1.04%。涉及激励对象共计2126人，均为中层管理人员和核心技术（业务）人员。行权价格为78.97元/股。 考核目标方面，两期股票期权激励计划均针对2023年-2025年半导体设计业务营收进行考核。触发值为2023年至2025年半导体设计业务营收达到165/175/195亿元，目标值为2023年至2025年半导体设计业务营收达到180/200/220亿元。 以目标值进行计算，2023年半导体设计业务营收预计同比增长9.71%（2022年该业务营收为164.07亿元）；23H2半导体设计业务营收预计为105.88亿元，同比增长45.59%（22H2该业务营收为72.73亿元），环比增长42.85%（23H1该业务营收为74.12亿元）。 CIS产品矩阵丰富围猎细分市场，面板产业重心转移支撑国产显示驱动芯片长期发展公司半导体设计业务包括图像传感器、触控与显示、模拟三大板块。1）图像传感器贡献了半导体设计业务绝大部分营收，23H1营收占比为84.11%。公司在手机领域形成了丰富的CIS产品矩阵。OV50H（50MP像素、1/1.3英寸、1.2μm像素尺寸）采用了PureCelPlus-S晶片堆叠技术和首项H/VQPD自动对焦技术，可为旗舰和高端智能手机的宽幅和超宽幅后摄带来优质的图像质量。OV50E（50MP像素、1/1.5英寸、1.0μm像素尺寸）具有低噪声、100%相位检测和单次曝光高动态范围支持功能，主打中高端智能手机的后置主摄。此外，公司还提供了OVB0B和OVB0A两款像素高达2亿的图像传感器，满足部分消费者对超高像素的极致追求。2）触控与显示为半导体设计业务的第二增长点，23H1该板块营收环比增长133.50%。长期看，随着面板产业链重心转向中国大陆，国产显示驱动芯片需求增长确定性强。短期看，显示驱动芯片市场景气度呈现触底反弹态势；根据中国大陆显示驱动封测头部厂商颀中科技和汇成股份Q2业绩和最新指引，显示驱动行业已于23Q1触底，23Q2有所回暖，预计23H2持续复苏。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入为205.44/251.50/299.88亿元，增速分别为2.3%/22.4%/19.2%；归母净利润为15.02/28.52/40.48亿元，增速分别为51.8%/89.8%/41.9%；对应PE分别为74.6/39.3/27.7倍。公司库存去化颇具成效，伴随着以OV50H为代表的多款具有强竞争力新品的陆续量产交付，加之下半年多款旗舰级机型推出刺激手机市场回暖，公司盈利能力和营收规模均有望触底回升。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或导入进程不及预期，市场竞争加剧等。

2023年9月14日，公司宣布推出负压清洗平台，以满足Chiplet 和其他3D 先进封装结构清除助焊剂的独特需求。同时，公司表示已收到中国一家大型制造商对本产品的采购订单，预计24Q1完成交付。 Chiplet 助推先进封装发展，公司先进封装领域产品线布局愈发完善在摩尔定律趋缓的背景下，Chiplet 成为重要的发展方向。Chiplet 通过将不同计算单元设计为独立小芯片，分开制造后利用先进封装技术集成互联，组合成完整SOC芯片。与传统单芯片设计方案相比，Chiplet 有效降低了芯片设计难度，显著提高良率从而降低生产成本。Chiplet 的核心在于裸芯之间的高速互联和兼顾多种芯片互联后的重新布线，这对裸芯之间的布线密度、信号传输质量都提出了较高要求；这要求先进封装不仅要具备更高的加工精度，还需解决散热和功率分配等问题。清除回流焊后使用的助焊剂作为先进封装工艺的一环，传统的大气压下高水压对缝冲洗已不再适用。因此需要开发一种能在真空条件下进行清洗的产品，可以改善表面亲水性，让液体能够在极度狭窄的空间内流动，从而在合理时间内完全清除助焊剂残留；公司负压清洗平台工艺性能出色，清洗后可实现无助焊剂残留。根据2023年8月投资者活动纪要，公司在先进封装领域拥有较为完整的产品线，从电镀设备到涂胶、显影、湿法刻蚀、湿法去胶、金属剥离、无应力抛光先进封装平坦化以及清洗设备；23H1封装及后道设备合计增长约47%。 核心技术高筑竞争壁垒，清洗设备在中国市场的目标市占率为55~60%在清洗设备领域， 公司作为国产清洗设备龙头， 成功研发出全球首创的SAPS/TEBO 兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术，产品主要应用于12英寸的晶圆制造领域的清洗工艺，在半导体清洗设备的适用尺寸方面与国际巨头公司的类似产品不存在竞争差距。2023年2月，公司首次获得了欧洲全球性半导体制造商的12腔单片SAPS 兆声波清洗设备采购订单；2023年3月，公司首次获得UltraC SiC 碳化硅衬底清洗设备的采购订单。上述两款设备均配置了自主研发的空间交变相位移（SAPS）技术，可在不损伤器件的前提下实现更全面的清洗。根据2023年8月投资者活动纪要，公司目前清洗设备在中国市场的市占率为25~30%，未来清洗设备在中国市场的目标市占率为55~60%。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测，预计2023年至2025年营业收入为38.01/48.70/59.60亿元， 增速分别为32.3%/28.1%/22.4% ； 归母净利润为7.99/10.09/12.04亿元， 增速分别为19.6%/26.3%/19.3% ； 对应PE 分别为60.3/47.8/40.1倍。公司清洗技术国际领先，产品布局广泛，受益于半导体设备国产化与先进封装发展带动“中道设备”需求增加。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：Fab 厂产能扩张进度不及预期，公司研发进度不及预期，市场竞争加剧，系统性风险等。

2023年 8月 27日， 公司发布 2023年半年度业绩报告。 2023年 H1公司营业收入为1.26亿元， 同比下降 15.29%， 归母净利润为 0.12亿元， 同比下降 26.92%； 毛利率为 27.13%， 净利率为 9.58%。 业绩变化主要原因包括： （1）消费电子需求不及预期， 致使相关订单下滑： 公司主要产品环氧塑封料应用于半导体封装行业， 终端应用包括消费电子、 光伏、 汽车电子、 工业应用、 物联网等领域， 根据公司招股说明书披露， 公司应用于消费电子领域产品收入占比约为 80%-85%左右， 是公司产品最主要终端应用领域。 23H1由于消费电子等终端设备需求不及预期， 消费类芯片需求有所下滑， 致使公司应用在消费电子类产品订单有所下滑， 使得公司业绩承压； （2）研发投入加大： 公司持续加大对产品、 技术研发投入， 先进封装领域为重点研发领域。 2023H1， 研发投入合计 0.11亿元， 同比增长 25.87%。 环氧塑封料领域先进封装中外资厂商仍处垄断地位， 公司产品矩阵超 200余款。 环氧塑封料领域内传统封装中国产化较高， 先进封装中外资厂商仍处垄断地位： ①DO、 SMX、 TO、 DIP 等封装技术内： 由内资厂商主导， 但在应用于 TO 领域内外资整体相当； ②SOD、 SOT、 SOP、 QFP 等封装技术内： 仍由外资厂商主导， 内资厂商市场份额逐步提升， 大部分产品性能已达外资同类产品水平， 仍存在一定替代空间； ③QFN、 BGA 等封装技术内： 外资厂商基本处于垄断地位， 内资厂商产品大部分仍处导入考核阶段， 较少数内资厂商已实现小批量生产， 存在较大替代空间； ④SiP、 MUF、 FOWLP 等封装技术内： 外资厂商处于垄断地位， 内资厂商尚处于产品开发或者客户考核阶段， 产品类别相对单一。 公司拥有环氧塑封料产品EMG100-900系列、 EMS100-700系列、 EMO 系列、 EMW 系列、 EMM 系列等200余款产品， 满足 TO、 SOT、 SOP、 QFP、 QFN、 PQFN、 MIS、 BGA、 CSP、FOWLP/FOPLP、 SIP， 以及光耦、 电机等半导体、 集成电路、 特种器件等封装应用要求。 公司聚焦芯片级电子胶黏剂领域， 部分底部填充胶进入量产准备阶段。 华海诚科聚焦芯片级电子胶黏剂技术研发， 该类产品技术含量高， 市场基本由外资厂商垄断，公司是国内极少数同时布局“倒装芯片底部填充材料（FC 底填胶）”与“液态塑封料（LMC）”内资半导体封装材料厂商。 公司液体电子粘合剂产品有 HHCK-31系列、 HHCK-61系列、 HHCK-65系列、 HHCK-66系列、 HHCK-69系列等产品，主要应用于半导体 IC 封装中晶圆级封装、 底部填充、 芯片粘结、 PCB 板级模组组装以及各种结构粘结等。 目前公司已经完成验证的芯片底部填充胶正在做前期重复性量产准备， 和最终客户协同开发的高导热底部填充胶正在认证考核， 液态塑封料产品正在通过工艺和原材料优化来进一步提高量产稳定性。 投资建议： 我们预测公司 2023年至 2025年营业收入分别为 3.35/3.87/5.06亿元，增速分别为 10.5%/15.7%/30.6%； 归母净利润分别为 0.47/0.64/0.79亿元， 增速分 别为 13.9%/36.2%/23.6%； 对应 PE 分别 150.8/110.7/89.6。 考虑到华海诚科在国内环氧塑封料市场稀缺性， 随着产能释放及封装材料国产替代进程加速， 未来公司在环氧塑封料与电子胶黏剂等领域渗透率有望提升， 首次覆盖， 给予增持-A 建议。 风险提示： 先进封装用环氧塑封料产业化风险； 研发不及时或进度未达预期风险； 市场竞争风险。

投资要点2023年 8月 29日， 公司发布 2023年半年度业绩报告。 2023年 H1公司营业收入为2.01亿元， 同比增长 50.40%， 归母净利润为 0.11亿元， 扭亏为盈（去年同期为-0.01亿元） ； 毛利率为 30.49%， 净利率为 5.48%。 收入结构持续优化， 无线充电产品线成为业绩增长新动力。 在以无线充电发射端和接收端芯片为代表产品中， 公司部分关键性能指标处于行业领先水平， 终端产品覆盖品牌 A、 小米、 荣耀、 传音等知名品牌。 2023H1公司无线充电产品销售规模进一步提升， 实现销售收入 0.51亿元， 同比增长 132.83%， 占营收比例为 25.29%。 随着无线充电应用场景普及， 无线充电渗透率逐步增加， 公司无线充电产品线比重降逐步增加， 有望成为公司业绩增长新动力。 LED 产品销售额为 1.50亿元， 同比增长 34.4%。 公司通过不断产品迭代、 工艺优化以及灵活价格策略， 提升出货量以保证市场占有率。 “电源管理+信号链” 双驱动产品体系多领域融合应用布局。 （1） 无线充电+有线快充的双通路解决方案： 在无线充电领域， 公司创造性地推出高功率 RX+4:2电荷泵双芯片架构， 并先后通过自主研发掌握稳定可靠高效桥式整流器技术、 数字化ASK/FSK 解调技术等六大核心技术。目前公司已经形成发及和接收两个系列产品，形成 5W-100W 系列化功率覆盖。 在有线快充领域， 依托深厚数模混合设计经验和高压集成工艺开发技术， 陆续推出从 SSR 控制、 SR 控制到协议芯片有线快充20W-120W 整体解决方案， 23H1推出高性能 65W PD 快充方案， 在 90V-264V 不同输入电压下， 均具备优秀低功耗表现， 可为用户带来更加快速、 安全充电体验。 （2） 工商业及智能 LED 照明驱动： 专注于大瓦数的工商业照明应用， 不断创新高功率因数照明系列及智能调光、 无纹波产品系列， 是业界少数拥有全系列智能驱动芯片解决方案， 并能够自研 700V BCD 工艺与 100VBCD 器件工艺的模拟设计企业。 （3） 模拟信号链-光传感产品： 信号链事业部核心团队完成搭建， 同时积极推进工艺平台开发、 IP 积累与产品研发工作。 结合现有低功耗处理算法和数模结合的降噪技术， 通过自研光电工艺和镀膜技术， 在高灵敏度、 高精度、 宽动态范围等核心技术领域取得较大突破， 陆续推出全集成超低功耗光学接近检测传感器、 超高灵敏度三合一环境光与接近检测传感器， 用于智能手表高精度光学表冠传感器研发进展良好， 客户端验证进展顺利， 满足智能通讯终端、 TWS 耳机、 智能可穿戴设备等不同应用场景需求， 加速该领域国产替代进程， 帮助客户实现更精准、 更智能、 更安全产品应用。 （4） 汽车电子产品： 汽车电子芯片布局首先来源于公司现有产品线成品以及规划中产品， 公司车载无线充电发射端芯片通过 AEC Q-100车规标准认证， 实现公司向车规级芯片供应商迈进重要一步， 车载 LED 照明产品研发进展符合预期， 为加速布局汽车电子领域提供了强有力支撑。 公司与国内头部新势力车企合作开发的 CAN SBC 芯片， 集成 CAN 收发器、 系统模式和失效安全功能控制、 电源管理等功能高集成单芯片， 拥有供电、 总线收发、 诊断监控、 唤醒管 理等功能， 该芯片研发进展符合预期。 投资建议：我们预测公司 2023年至 2025年营业收入分别为 5.86/8.21/10.89亿元，增速分别为 32.8%/40.2%/32.6%； 归母净利润分别为 0.79/1.52/2.20亿元， 增速分别为 49.4%/94.1%/44.2%； 对应 PE 分别 89.9/46.3/32.1。 考虑到美芯晟“电源管理+信号链” 双驱动布局， 多领域融合发展战略， 随着无线充下放至中低端机型，叠加光学表冠传感器、 近距检测传感器、 入耳检测传感器、 CAN SBC 芯片等产品未来放量， 将为公司业绩提供新增长点， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。 风险提示： 下游需求恢复不及预期； 芯片研发进度不及预期； 国产替代进程不及预期。