深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。 电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。 聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。

2024年11月29日，公司宣布PSPI光刻胶已进入小批量量产阶段。 成功打破美国及日本企业垄断，实现PSPI光刻胶小批量量产公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。在光刻胶及配套试剂方面，公司聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。目前公司自主开发的正性PSPI产品已获得晶圆头部企业的首笔订单，此为正性PSPI在主流晶圆厂的首个国产化材料订单，具有国产化里程碑意义。光敏聚酰亚胺（PSPI）是兼有耐热性能与感光性能的一类高分子材料，同时具有电绝缘性，可保护半导体电路免受物理和化学条件的影响。与传统非光敏PI相比，由于PSPI本身有着很好的感光性能，因此在使用时无需涂覆仅起工作介质作用的光刻胶，可以大大缩短工序，提高生产效率。目前被广泛应用于晶圆的钝化防护层、功率器件及IGBT的绝缘高温防护层、α射线屏蔽材料等，对器件的应用可靠性起关键作用。目前PSPI的技术与市场主要由美国及日本企业所掌握和垄断。根据GlobaInfoResearch数据，2023年全球PSPI市场规模为5.28亿美元，预计2029年将达20.32亿美元，2023~2029年CAGR为25.16%。经过数年的努力，艾森从原材料结构设计、树脂合成纯化、配方协同性作用研究等多方面进行突破，成功开发了多项聚合过程控制、批次稳定性控制技术，相关技术累计申请发明专利23项。同时，公司也积极布局了负性PSPI、低温交联型PSPI、超高感度PSPI以及类PI型材料，预计数年内可完成材料认证工作，进入量产阶段。公司先进封装负性光刻胶产品在国内处于领先地位，是目前国内唯一可实现量产的供应商。目前先进封装负性光刻胶在盛合晶微测试认证按计划推进，作业客户片验证中。 收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，现已取得相关证书在电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。公司拟使用自有资金1400万林吉特INOFINE80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。INOFINE公司成立于2009年，是马来西亚本土较早从事半导体湿电子化学品业务的公司，本次并购是快速布局东南亚市场、加快国际化脚步的重要战略举措，将进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位。目前，公司已取得江苏省商务厅颁发的《企业境外投资证书》、昆山市发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》。 24Q3先进封装领域收入较大幅度增长，毛利率同环比均有提升得益于公司在先进封装领域的销售收入同比较大幅度增长，24Q3公司实现营收 1.26亿元，同比增长34.70%，环比增长21.70%；归母净利润1009.07万元，同比增长36.03%，环比增长61.99%；扣非归母净利润877.40万元，同比增长24.74%，环比增长90.86%；毛利率28.25%，同比提升0.60个百分点，环比提升4.56个百分点。 投资建议：鉴于上半年公司产品结构变化导致毛利率有所降低，我们调整原先对公司2024年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.46/0.73/1.01亿元(2024年原先预测值为0.53亿元)，增速分别为41.9%/57.2%/37.9%；PE分别为88.4/56.2/40.8。公司深耕低国产化率的材料领域，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

事件10月 25日，公司披露 2024年第三季度报告。 24年前三季度实现营收 3.12亿元，同比+25.96%； 归母净利润 2,383.02万元，同比+28.56%；扣非归母净利润 1,697.03万元，同比-5.42%；销售毛利率 26.28%。 24Q3实现营收 1.26亿元，同比+34.70%，环比+21.70%；归母净利润 1,009.07万元，同比+36.03%，环比+61.99%；扣非归母净利润877.40万元，同比+24.74%，环比+90.86%； 销售毛利率28.25%，环比+4.57pcts。 10月 1日，公司披露关于收购马来西亚 INOFINE 公司 80%股权的公告， 本次交易完成后， INOFINE 将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。 投资要点先进封装驱动营收增长。 公司 24Q3实现营收 1.26亿元，同比+34.70%，环比+21.70%； 主要系公司在先进封装领域的销售收入同比有较大幅度增长。公司 24Q3实现归母净利润 1,009.07万元，同比+36.03%，环比+61.99%；扣非归母净利润 877.40万元，同比+24.74%，环比+90.86%,主要系营业收入、资金管理收益的增长。 报告期内公司持续加大研发投入， 24年前三季度公司的研发费用为 3,442.05万元，同比+45.68%， 主要系公司加强研发团队建设，研发人员薪酬以及集成电路材料测试中心项目投入使用后折旧费增加。 拟收购马来西亚 INOFINE 公司 80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。 公司拟使用自有资金 1,400万林吉特（根据评估基准日时中国人民银行公布的林吉特对人民币汇率 1.5415折合人民币 2,158万元，以下均根据该汇率数据折算）通过下属新加坡全资子公司（INOFINE PTE.LTD.，以下简称“新加坡子公司” 或“受让方” ）为投资主体，收购 BIS Chemicals SdnBhd 和 Mock Phoi Ching（以下单称或统称“转让方” ）持有的INOFINE CHEMICALS SDN BHD（以下简称“INOFINE” 或“标的公司” ） 80%股权。本次交易完成后， INOFINE 将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。 标的公司的主营业务及主要产品为表面处理和清洁产品、电镀化学品的销售。 标的公司 23年的营收为 2,241.83万林吉特（3,456万元人民币），净利润为 233.69万林吉特（ 360万元人民币） ；标的公司 23年末的资产总额为1,259.09万林吉特（1,941万元人民币），资产净额为 717.44万林吉特（1,106万元人民币）。 本次交易将有助于进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位，快速布局东南亚市场。 投资建议我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 分 别 实 现 收 入4.62/5.64/6.89亿元， 实现归母净利润分别为 0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 90倍、 63倍、 41倍，维持“买入” 评级。 风险提示市场竞争风险， 自研光刻胶产品产业化风险， 毛利率下降的风险， 经营性现金流量为负的风险， 原材料价格波动的风险， 半导体行业周期变化风险， 细分行业市场规模较小的风险， 募集资金投资项目新增产能的消化风险。

事件：7月23日，艾森股份发布2024年半年度业绩预告的自愿性披露公告，公司预计2024年半年度实现营收1.85亿元，同比增加20.11%，实现归母净利润为1360万元，同比增长约22.32%。 点评：业绩稳定增长，单季度利润环比短期承压，弱化短期业绩波动。公司预计2024年上半年实现营收1.85亿元，同比增长约20.11%，其中Q2实现营收约1.03亿元，同环比均增加25.61%；实现归母净利润1360万元，同比增加22.32%，其中Q2实现归母净利润609万元，同比减少19.66%，环比减少18.91%。国内半导体行业总体呈复苏趋势，下游厂商需求回暖，公司在先进封装领域的销售额持续提高，营收表现出良好的增长趋势。 为了扩大产品覆盖度，公司加大研发投入力度，在研项目包括晶圆制造/封装用先进PSPI材料、用于大马士革铜互连工艺的镀铜添加剂、先进封装用电镀铜添加剂、晶圆制造铜制程用清洗液等多个项目，较高的研发支出影响公司短期利润。随着相关产品逐步进入量产阶段，公司业绩有望在规模效应下显著提升。 新品不断拓展，下半年开启量产潮。公司以电镀液及配套试剂和光刻胶及配套试剂为核心，聚焦半导体制造和封装领域，不断拓展自身产品线。电镀液及配套试剂方面，公司封装用电镀铜基液、电镀锡银添加剂、电镀铜添加剂等多个产品已经通过华天、长电等多家客户验证。晶圆领域的大马士革铜互连工艺镀铜添加剂、先进制程的超高纯硫酸钴、晶圆制造铜制程用清洗液均完成相关客户验证，开启批量供应阶段。光刻胶及配套试剂方面，公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域，成功打破国外垄断，后续将逐步进入国产替代过程。 首次覆盖，给予“增持”评级。看好公司在电镀液及配套试剂和光刻胶及配套试剂领域不断推陈出新，实现业绩快速增长。预计公司2024-2026年实现营收4.44/5.46/6.62亿元，归母净利润0.53/0.68/0.92亿元，对应EPS分别为0.6/0.77/1.05元。 风险提示：估值与盈利预测不及预期；下游需求不及预期。

投资要点深耕电镀液及配套试剂+光刻胶及配套试剂， 整体方案能力加深壁垒。 公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品。经过多年努力，公司逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块。 23年公司实现营收 3.60亿元，同比+11.20%； 归母净利润 3,265.73万元，同比+40.25%；主营业务毛利率 27.39%，同比+3.86pcts。分产品看， 23年公司电镀液及配套试剂/电镀配套材料/光刻胶及配套试剂分别实现营收 1.78/0.95/0.69亿元，同比+21.80%/-15.70%/+18.70%，分别实现毛利率 40.05%/28.27%，同比-3.55pcts/+5.17pcts/+4.60pcts。 依托自身配方设计、工艺制备及应用技术等核心技术，公司为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），满足客户对电子化学品的特定功能性要求， 与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。 电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展， 先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。 电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆 28nm、 14nm 先进制程取得突破。 在先进封装领域， 公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂已完成测试认证，现处于批次稳定性验证。 在晶圆领域， 公司大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品已进入样品试制和产品认证阶段； 14nm 先进制程超高纯硫酸钴已完成样品生产，在客户端测试进展顺利；晶圆制造铜制程用清洗液已完成客户测试认证，实现小批量交付。 根据中国电子材料行业协会，综合前道晶圆制造与后道封装领域，中国集成电路用湿化学品总体市场规模预计将从 22年的 56.9亿元增长至 25年的 71.3亿元。集成电路电镀材料细分市场方面，根据 TECHCET，全球半导体电镀化学品市场规模预计从 23年的 9.92亿美元增长至 24年的 10.47亿美元，主要增长动力包括集成电路中互连层的增加、先进封装中对 RDL 和铜凸块的使用等。由于继续沿用大马士革工艺镀铜布线，先进工艺节点逻辑器件对铜互连材料需求将持续增长。 聚焦先进封装负性光刻胶、 OLED 阵列制造用光刻胶以及晶圆用 PSPI 等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。 光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应。同时，公司积极开展光刻胶的研发，以先进封装负性光刻胶、 OLED 阵列制造用光刻胶以及晶圆用 PSPI 等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域，成功打破国外垄断，并逐步向先进制程延伸。目前，公司自研先进封装用 g/i 线负性光刻胶、晶圆制造 i 线正性光刻胶均已实现批量供应。23年，公司光刻胶实现营收 1,200.34万元，同比+38.65%。 根据中国电子材料行业协会， 1） 中国集成电路 g/i 线光刻胶市场规模预计将从 22年的 9.14亿元增长至 25年的 10.09亿元，其中，中国集成电路封装用 g/i 线光刻胶市场规模预计从 22年的5.47亿元增长至 25年的 5.95亿元。 2） OLED 阵列制造正性光刻胶所属的中国 OLED 用光刻胶市场规模预计将从 22年的 0.93亿元增长至 25年的 1.60亿元。该市场目前由国际企业垄断， 公司系国内少数研发该细分领域产品的企业。 3） 中国集成电路晶圆制造用 PSPI 市场规模预计将从 21年的 7.12亿元增长至 25年的 9.67亿元。 投资建议我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 分 别 实 现 收 入4.48/5.47/6.68亿元， 实现归母净利润分别为 0.5/0.7/1.0亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 71倍、 49倍、 34倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示市场竞争风险， 自研光刻胶产品产业化风险， 毛利率下降的风险， 经营性现金流量为负的风险， 原材料价格波动的风险， 半导体行业周期变化风险， 细分行业市场规模较小的风险， 募集资金投资项目新增产能的消化风险。

事件：公司发布2023年年报和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收3.60亿元，同比增长11.20%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长40.25%；实现扣非净利润0.27亿元，同比增长88.60%。2024年Q1公司实现营收0.82亿元，同比增长14.22%，环比下降26.98%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长112.28%，环比下降46.82%；实现扣非净利润0.04亿元，同比增长5.51%，环比下降60.97%。 产品结构优化毛利提升，盈利能力有望持续增强：2023年，公司核心板块产品保持增长，其中电镀液及配套试剂销售收入+21.80%，光刻胶及配套试剂销售收入+18.70%，带动公司营收同比增长；得益于产品结构优化调整，电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂等高毛利产品收入占比的提高，带动公司毛利率同比提高。2023年，公司毛利率为27.18%，同比+3.85pcts；净利率为9.07%，同比+1.88pcts。24年Q1公司毛利率为26.53%，同比+0.60pcts，环比+2.06pcts；净利率为9.17%，同比+4.23pcts，环比-3.43pcts。 费用方面，2023全年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.59%/5.67%/9.08%/-0.78%，同比变动分别为+0.05/-0.09/+1.76/-0.07pcts。2023年公司研发费用为3268.79万元，同比+37.98%，主要由于公司进一步加强研发团队建设，加大研发投入，研发人员薪酬、研发耗材增加。 核心主业增长势头良好，持续推进半导体制造关键材料本土化：公司逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破，2023年公司电镀液及配套试剂销售收入为1.79亿元，同比+21.80%，表现出良好的增长势头。分领域看：1）在先进封装领域，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂已完成测试认证，现处于批次稳定性验证。2）在晶圆领域，公司大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品已进入样品试制和产品认证阶段；14nm先进制程的超高纯硫酸钴已完成样品生产，在客户端测试进展顺利；晶圆制造铜制程用清洗液已完成客户测试认证，实现小批量交付。此外，2023年公司光刻胶及配套试剂销售收入为0.69亿元，同比+18.70%；其中，光刻胶销售收入为1200.34万元，同比+38.65%。在光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应；同时，公司积极开展光刻胶的研发，以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域，成功打破国外垄断，并逐步向先进制程延伸。目前，公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应。 技术突破提升产品竞争力，协同国内优质客户稳步前进：公司2023年报显示，2022年我国集成电路用湿化学品整体国产化率达到38%，g/i线光刻胶领域国产化率不足20%，KrF光刻胶整体国产化率不足2%，ArF/ArFi光刻胶整体国产化率不足1%。公司在先进封装、晶圆制造及OLED阵列制造领域的电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂等领域已经实现技术突破，公司相关产品的技术突破和规模供应有助于提高我国在半导体关键材料领域的竞争力。根据中国电子材料行业协会的数据，2020-2022年，公司在集成电路封装（含集成电路先进封装及传统封装）用电镀液及配套试剂市场占有率（按销售量计算）均超过20%，排名国内前二。此外，公司与长电科技、通富微电、华天科技国内前三大封测厂商均建立了稳定的合作关系，并批量供应电镀液及配套试剂、光刻胶配套试剂，部分光刻胶及先进封装用电镀添加剂产品已通过其认证。公司与主流封测厂商建立了稳定合作关系，公司优秀的技术能力及与客户的信任关系有利于推动公司与下游客户协同推进半导体关键材料的国产化进程。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品。经过多年努力，公司逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，产品广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业。根据中国电子材料行业协会的数据，综合前道晶圆制造与后道封装领域来看，2022年中国集成电路用湿化学品总体市场规模达到56.9亿元，同比增长9.21%；预计2025年将增长至71.3亿元。此外，中国电子材料行业协会的数据预计，2025年中国集成电路g/i线光刻胶市场规模将增长至10.09亿元，其中，集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模将增长至5.95亿元。公司在先进封装、晶圆制造及OLED阵列制造领域的电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂等领域已经实现技术突破，随着半导体行业逐步复苏，公司两大核心板块产品有望持续放量，公司业绩有望进一步提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.51亿元、0.74亿元、1.02亿元，EPS分别为0.57元、0.84元、1.15元，PE分别为61X、42X、30X。 风险提示：新品导入不及预期、市场需求不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

2024年5月20日，公司发布关于拟签署《项目投资协议书》暨对外投资的公告。 加快产能规划叠加优化产品结构，收入规模和盈利能力稳步提升公司拟建设“艾森集成电路材料制造基地”项目，以进一步提升半导体用光刻胶、电镀液、光刻胶树脂、高纯试剂等产品产能。公司预计项目投资总额不低于5亿元，达产后总年产值不低于8亿元。 2023年公司实现营收3.60亿元，同比增长11.20%；归母净利润3265.73万元，同比增长40.25%；扣非归母净利润2716.47万元，同比增长88.60%；毛利率27.18%，同比提升3.85个百分点；研发投入3268.79万元，同比增长37.98%。 公司收入规模和盈利能力稳步提升主要系：1）国内半导体行业需求复苏；2）公司在先进封装、晶圆等领域市场份额持续提高，在新能源领域电镀化学品取得进展；3）公司持续优化产品结构，高毛利产品收入占比提高。 24Q1公司实现营收8185.97万元，同比增长14.22%；归母净利润751.01万元，同比增长112.28%；扣非归母净利润359.91万元，同比增长5.51%。归母净利润增速大幅高于营收增速主要系政府补助及资金管理收益增长所致。 HBM封装材料实现量产，多款新品处于认证阶段放量在即公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。公司现有量产产品“先进封装负性光刻胶”、“电镀铜基液”、“铜钛蚀刻液”以及客户认证中的“电镀锡银添加剂”等产品均可用于HBM封装。 电镀液及配套试剂：2023年电镀液及配套试剂实现收入1.79亿元，同比增长21.80%；毛利率40.05%，同比下降3.55个百分点。公司在集成电路封装电镀领域国内市场份额超20%，在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28/14nm先进制程取得突破。先进封装领域，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂已完成测试认证，现处于批次稳定性验证。晶圆领域，大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品已进入样品试制和产品认证阶段；14nm先进制程的超高纯硫酸钴已完成样品生产，在客户端测试进展顺利；晶圆制造铜制程用清洗液已完成客户测试认证，实现小批量交付。 光刻胶及配套试剂：2023年光刻胶及配套试剂实现收入6877.32万元，同比增长18.70%；毛利率28.27%，同比提升4.60个百分点。公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在封装厂商的规模化供应。光刻胶方面，先进封装用g/i线负性光刻胶已通过长电科技、华天科技的认证并实现批量供应；OLED阵列制造用正性光刻胶（应用于两膜层）及晶圆制造i线正性光刻胶已分别通过京东方及华虹宏力的认证并开始小批量供应。先进封装用负性PSPI和晶圆制造钝化防护层用正性PSPI正在客户端进行产品认证。 投资建议：鉴于公司积极优化产品结构，用于先进封装和晶圆制造等领域的高毛利率产品持续突破，我们调整原先对公司24/25年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.54/0.73/1.01亿元(24/25年原先预测值为0.50/0.66亿元)，增速分别为66.5%/34.3%/38.7%；PE分别为52.1/38.8/28.0。公司深耕低国产化率的材料领域，多款新品处于认证阶段，放量在即，叠加先进封装渗透率不断提升，未来增长动力足。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

国内电镀化学品主力供应商，发力先进封装：艾森股份成立于2010年，2023年12月在上交所科创板上市。公司以传统封装电镀系列化学品起步，逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，产品广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业。公司产品销售为直销模式，依托自身配方设计、工艺制备及应用技术等核心技术，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案。下游客户主要集中在集成电路封装和新型电子元件制造领域，涵盖了长电科技、通富微电、华天科技、日月新等国内集成电路封测头部厂商以及国巨电子、华新科等国际知名电子元件厂商。公司预计2023年营业收入为3.5至3.8亿元，同比增长8.10%至17.37%；净利润预计为3,300至3,700万元，同比增长41.72%至58.90%。2023H1，电镀液及配套试剂、电镀配套材料合计销售收入占公司主营业务收入的80%以上，同时光刻胶及配套试剂的收入占比近20%。其中电镀液及配套试剂仍是第一大业务板块，且贡献了70%以上的毛利。 立足传统封装，电镀液及配套试剂向先进封装延伸：受益于先进封装，电镀液及配套试剂市场有望持续增长，根据TECHCET发布的预测数据，2023年全球半导体电镀化学品市场规模预计为9.92亿美元，而2024年预计达到10.47亿美元，预计增速为5.6%，主要增长动力包括集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用等。按销量计算，2021年，国内企业在传统封装电镀液及配套试剂的总体市场占有率已超过75%，在该领域的国产替代已基本实现。其中公司按销量计算的市场占有率约35%，已位居国内市场第二。先进封装领域，目前电镀液产品主要供应商仍以外资企业为主，如美国杜邦及乐思的电镀铜、日本石原的电镀锡银产品等均拥有明显的市场规模优势。公司的先进封装电镀产品主要用于Bumpig工艺凸块的制作，可实现芯片与晶圆、载板之间的电气连接。 目前，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已量产并向华天科技批量供应；电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；电镀铜添加剂正处于研发及认证阶段。 以光刻胶配套试剂切入先进封装，自产负性光刻胶已批量供应：：根据中国电子材料行业协会的数据，2022年中国集成电路g/i线光刻胶市场规模总计9.14亿元，预计到2025年将增长至10.09亿元，其中，2022年中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模5.47亿元，预计2025年将增长至5.95亿元。2022年，国内先进封装用g/i线负性光刻胶市场规模大约为3.72亿元，2025年预计增加至4.80亿元，系先进封装领域主要的光刻胶产品。集成电路先进封装用光刻胶市场主要被日本JSR、东京应化、富士胶片、德国默克等国外企业占据。2021年，国内集成电路（含晶圆制造及先进封装）用g/i线光刻胶国产化率约20%左右。先进封装光刻方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应，同时积极开展光刻胶的研发。公司光刻胶的主要收入来源为先进封装领域，应用于Bumpig凸块制作，其他领域的少量光刻胶收入主要来源于显示面板和晶圆制造领域。先进封装用g/i线负性光刻胶已于2022年通过长电科技、华天科技的测试认证并开始批量供应；应用于两膜层的OLED阵列制造用正性光刻胶产品已通过京东方的测试认证并实现小批量供应，应用于全膜层的产品仍在京东方测试认证中；晶圆制造用i线正性光刻胶也已通过华虹宏力的认证并进入小批量供应阶段。 紧握客户资源优势，先进封装领域收入快速增长：公司主营业务收入主要来源于传统封装及电子元件领域，已在主要客户处确立了传统封装用电镀液及配套试剂主力供应商地位并不断巩固，同时，先进封装领域收入增长较快，先进封装用光刻胶配套试剂（附着力促进剂、显影液、去除剂及蚀刻液等）也已在长电科技、通富微电、华天科技等知名封测厂商广泛使用。此外，在封装领域技术积累的基础上，公司产品研发方向逐步向显示面板、晶圆制造等领域延伸。其中，在晶圆制造相关的电镀领域，与A公司进行合作，共同开展大马士革铜互连工艺镀铜添加剂等产品的研发，并获得A公司关于高纯硫酸钴电镀基液生产的技术许可。同时，公司在南通募投扩充产能，丰富产品储备，募投项目“年产12,000吨半导体专用材料项目”中涉及电镀液及配套试剂产能4,700吨、光刻胶配套试剂产能4,100吨、光刻胶产品2,000吨、PSPI产品500吨、电子元件用导电银浆、铜超粗化液、油墨等电子化学品产能700吨。公司与三大主流封测厂商长期合作，优质的客户资源是公司进一步发展的重要保障，能为新产品、新增产能奠定良好市场基础。 投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，相关产品将进一步提高公司产品线覆盖的广度，成长空间进一步打开，营收规模有望继续扩大。我们预计，2023-2025年公司的EPS分别为0.41元、0.63元和0.85元，对应1月31日收盘价的PE分别为90.2X、58.7X和43.4X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能无法与国内外企业进行有效竞争，从而对公司的市场份额、市场地位、经营业绩造成不利影响。

需求回暖叠加产品突破新能源领域，全年业绩有望增长公司围绕电子电镀、光刻两大工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。下游客户主要集中在集成电路封装和新型电子元件制造领域，涵盖了长电科技、通富微电、华天科技、日月新等国内集成电路封测头部厂商以及国巨电子、华新科等国际知名电子元件厂商。 23Q3公司实现营收0.94亿元，同比增长32.64%，环比增长14.01%，主要系1）23Q2以来，国内半导体行业持续回暖，下游需求量增加；2）公司电镀液及配套试剂产品成功切入光伏、锂电等新能源领域，在三季度开始逐步放量，23Q3公司在光伏、锂电等新能源领域实现营收701.45万元（前三季度该领域实现营收935.74万元）。23Q3公司归母净利润741.79万元，扣非归母净利润703.36万元，同比扭亏为盈。 展望2023年全年业绩，公司预计2023年实现营收3.5~3.8亿元，同比增长8.10%~17.37%；净利润3300~3700万元，同比增长41.72%~58.90%；扣非归母净利润2400~2800万元，同比增长66.63%~94.40%。2023年公司业绩有望实现同比增长主要系国内半导体行业进入复苏阶段，下游厂商需求回暖；同时，公司在新能源领域电镀化学品取得突破，与下游头部企业的合作稳步推进，有效拉动了公司收入规模的增长。 电镀液及配套试剂：传统封装用电镀品实现国产替代，先进封装用电镀品放量在即公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液及配套试剂（祛毛刺液、除油剂、去氧化剂、中和剂、退镀剂等），已在长电科技、通富微电、华天科技、日月新等头部封测厂商处实现了对国外产品的替代，现已成为国内前二的半导体封装用电镀液及配套试剂生产企业，在集成电路封装电镀领域国内市场份额超过20%。 在传统封装领域，公司电镀液产品能够适用于多种间距、不同引脚数的引线框架产品，除了覆盖DIP、TO、SOT、SOP等常用封装形式外，亦适用于DFN、QFN等多种中高端芯片中应用的无引脚封装。公司产品具有环保、稳定、高效率的优点，可满足集成电路电镀高电流密度条件下对镀层的功能性要求，有效解决纯锡电镀体系下的锡须生长、高温回流焊导致的镀层氧化变色等问题，产品性能已达到或部分超过国际竞品，在主流封测厂商实现了对国际竞品的替代。 基于传统封装电镀液产品的技术积累，公司电镀液产品逐步向外资厂商垄断的先进封装及晶圆制造领域延伸。1）先进封装：公司先进封装电镀产品主要用于先进封装Bumping工艺凸块的制作，可以实现芯片与晶圆、载板之间的电气连接；其中先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂正处于研发及认证阶段。2）晶圆制造：晶圆制造用大马士革镀铜工艺的添加剂已完成实验室小试，目前正处于中试阶段，有望2024年实现量产。 此外，公司还提供电镀工艺配套的锡球、镍饼等阳极金属材料及阳极袋、退镀用胶条等辅材，以满足客户的整体需求；其中，锡球是电镀配套材料的主要营收来源，可用于补充电镀液中被消耗的锡离子。 光刻胶及配套试剂：以配套试剂为切入点，享国产替代广阔空间光刻胶是技术壁垒最高的电子化学品之一。目前国内光刻胶仍主要集中在PCB光刻胶、TFT-LCD光刻胶等产品，OLED显示面板和集成电路用光刻胶等高端产品仍需大量进口，国产光刻胶正处于由中低端向中高端过渡阶段。根据中国电子材料行业协会数据，当前我国g/i线光刻胶的国产化率约为20%，KrF光刻胶整体国产化率不足2%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%；国产替代空间广阔。 公司以先进封装用光刻胶配套试剂为切入点，成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应。光刻胶方面，1）先进封装用g/i线负性光刻胶已通过长电科技、华天科技的认证并实现批量供应；在通富微电实现小批量供应，并持续取得订单；公司预计2023年该产品实现营收1500~2050万元。2）OLED阵列制造正性光刻胶已通过京东方两膜层认证且实现小批量供应，正在京东方、维信诺和华星光电开展全膜层应用认证；公司表示该产品通过全膜层认证后将具备完全替代国外竞品的能力，预计在2024年达到量产应用条件。3）晶圆制造i线正性光刻胶已在华虹宏力进行小批量供应。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为3.70/4.60/5.62亿元，同比分别为14.4%/24.2%/22.1%，归母净利润分别为0.34/0.50/0.66亿元，同比分别为46.1%/46.9%/31.9%；PE分别为147.6/100.4/76.2。公司先进封装用电镀液以及光刻胶产品已实现批量供应，且有多款新品处于导入认证阶段；相比国内其他公司产品，公司产品兼具稀缺性和先发优势。未来随着下游终端逐渐复苏，叠加先进封装渗透率提升刺激需求，公司产品有望快速放量。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。