事件：12 月16 日，公司发布公告，公司全资子公司广州兴森投资有限公司（“兴森投资”）将以176.61 亿日元（税前，按20.3 日元=1 元人民币的汇率计算为8.7 亿元人民币，定价基准日为2022 年6 月30 日）作为基础购买价格收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电子（北京）有限公司（“北京揖斐电”）100%股权。北京揖斐电将成为公司全资孙公司，纳入公司合并报表范围。 北京揖斐电专注移动通讯用印制电路板领域，业内地位持续领先：北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板(普通HDI 和Aylayer HDI)为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品。近年来持续投入以促进产品和技术升级，开发并量产mSAP 流程的类载板(SLP)和模组类封装基板产品，丰富了产品线并进一步巩固了其在客户群体中高端印制电路板领先厂商地位。 收购有助于推进公司产品和技术工艺升级，助力公司业务持续稳步增长：PCB 是公司主营业务之一，本次收购标的深耕移动通讯用PCB 领域，有助于进一步完善公司业务布局公司，并推动公司产品和技术工艺升级。未来，公司计划引入其他战略股东入股北京揖斐电共谋发展，持续加大研发力度，并增加对先进设备和工艺的投资，推进产品和技术的持续升级，提高PCB 产品附加值。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为6.26/7.98/10.21 亿元，当前股价对应PE 分别为27/22/17 倍，基于公司顺利完成对北京揖斐电的收购，PCB 业务有望持续增长，持续看好公司未来也即发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险；扩产进度不及预期风险；原材料价格波动风险。

兴森科技是国内领先的IC载板龙头：兴森科技业务主要包括PCB业务和半导体业务，是国内领先的PCB样板及小批量板的龙头，2012年开始深耕布局IC载板，于2018年9月获得三星电子的认证，目前是国内领先的IC载板龙头企业，在技术、产品以及产能布局等方面均处于领先水平。 2022年上半年公司实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%；实现归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，增长势头迅猛。 供需差+国产替代，持续利好国内领先玩家：从需求来看，Prismark预计2025年，全球封装基板将实现161.9亿美元产值，2020-2025年CAGR达9.70%，IC载板是PCB行业中增速最快的细分板块。从供给来看，兴森等大陆玩家占比仍较少，国产替代空间充足，日本、中国台湾等厂商的扩产重心在ABF载板，BT载板扩产主要是大陆厂商为主，存量玩家扩产进度慢，同时IC载板在技术、工艺、资金以及客户认证等方面有很高壁垒，新玩家短时间很难形成竞争力，因此行业供需差仍然存在。 持续聚焦半导体战略，龙头优势显著：稳步推进BT载板扩产，规模优势逐步显现，截止2022年中报，广州2万平米/月产能满产满销，良率高达96%，同时国家大基金合作投资，一期产能1.5万平米/月类载板、3万平米/月IC载板，目前进入试生产阶段。加快推进技术升级，前瞻布局ABF载板：2022年宣布计划在广州以及珠海兴科分别投资60亿和12亿元建设ABF生产研发基地和产线，进一步夯实技术领先优势。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为6.26/7.98/10.21亿元，当前股价对应PE分别为28/22/17倍，鉴于公司样板及小批量板业务稳定，积极布局半导体业务，我们看好公司未来稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；扩产进度不及预期风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险。

事件：兴森科技10月27日发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现收入41.51亿元（YoY+11.7%），归母净利润5.18亿元（YoY+5.84%），扣非归母净利润4亿元（YoY-15.68%）。对应2022年Q3，公司实现收入14.56亿元（YoY+8.18%，QoQ+2.33%），归母净利润1.59亿元（YoY-22.35%，QoQ+0.41%），扣非归母净利润1.29亿元（YoY-31.31%，QoQ-14.24%）。 营收稳步增长，业绩短期承压。2022年前三季度公司收入逐季稳步增长，2022年Q3受宏观经济因素影响，公司下游需求转弱，营收增速略有放缓。利润端，公司盈利能力短期承压，2022年Q3，公司毛利率28.56%（YoY-2.87pct，QoQ-1.94pct），归母净利率10.92%（YoY-4.29%，QoQ-0.21%），一方面由于下游需求疲软影响公司PCB及BT载板主要产线稼动率爬升，导致公司毛利率同环比下滑；另一方面，公司近两年加大IC载板投资力度，导致公司费用端负担较重。费用端来看，2022年Q3，公司销售/管理/研发/财务费用合计达到2.86亿元（YoY+26.95%），其中研发费用1.04亿元（YoY+51.59%，QoQ+23.05%），研发费用率达到7.16%（YoY+2.05pct，QoQ+1.21pct），一定程度上影响了公司净利率水平。 高端FCBGA载板项目进展顺利，IC载板国产替代先锋。IC载板作为IC封装测试环节关键材料，随着先进封装技术的发展发挥越来越重要的作用，但长期以来IC载板供应以中国台湾、日本、韩国等地区厂商为主，国产替代空间广阔。 公司坚定IC载板投资方向，近两年在BT载板的基础上加大高端FCBGA载板投入。1）BT载板方面，公司持续加大产能扩充，22H1公司BT载板实现收入3.75亿元，其中广州基地2万平米/月产能，大基金二期投资的珠海兴科计划投入30亿新增8万平方米/月BT载板产能，目前一期（4.5万平米/月）规划的第一条产线（1.5万平米/月）进展顺利，产能持续爬坡中。2）FCBGA载板方面，公司珠海ABF载板项目投资12亿元对应产能0.6万平/月，目前该产线进展顺利，有望在明年进入量产阶段；公司广州ABF载板项目投资60亿元，产能2万平/月，分两期建设，目前项目一期建设顺利，预计两期项目满产产值将达到56亿元。 项目建成达产后将有效解决高端FCBGA卡脖子技术及产品难题，逐步实现国产替代。 投资建议：考虑2022年下半年需求转弱及公司前期较大投入带来的费用负担，下调公司2022-2024年归母净利至6.25/8.28/11.05亿元，对应2022-2024年PE分别为32/24/18倍。长期来看，公司PCB样板和批量板业务依托大客户成长稳健，IC载板坚定投入，FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。

事件：10月 26日，兴森科技发布 2022年三季度业绩报告，2022年前三季度，实现营业收入 41.51亿元，同比增长 11.70%；实现归母净利润 5.18亿元，同比增长 5.84%，归母扣非净利润 4亿元，同比下降 15.68%。 营业收入稳步增长，经营现金流趋势向好：兴森科技 2022年第三季度营业收入再创新单季度新高，第三季度实现营业收入 14.56亿元，同比增长8.18%，环比增长 2%; 实现归母净利润 1.59亿元，同比下降 22.35%，环比增长 0.4%，公司经营稳健，营业收入稳步增长；从盈利水平来看，第三季度毛利率为 28.56%，环比 Q2下降 1.94pp，实现净利率 10.32%，环比下滑 0.03pp。前三季度实现经营活动产生的现金流净额 4.25亿元，同比提升 10.89%，经营现金流整体趋势向好。前三季度研发费用支出 2.6亿元，同比增长 35.47%，公司持续加大对新技术产品的投入，夯实技术领先优势。 坚持半导体发展战略，稳步推进技术升级，夯实龙头领先优势: 兴森科技作为领先的 IC 载板领军企业，前瞻布局 FCBGA 载板，根据公司公告，预计珠海的 FCBGA 项目于 2022年底之前完成产线建设，2023年 Q1进入样品试产阶段，Q3开始进入小批量试产阶段；同时公司稳步推进 BT载板扩产，2022年 Q2在珠海建成 1.5万平方米/月新茶能，Q3开始量产爬坡。 投资建议：我们预计 2022-2024年兴森科技营业收入分别为 56.39亿元、67.30亿元以及 81.34亿元，EPS 分别为 0.42元、0.54元、0.69元，对应的 PE 估值分别为 28X/22X/17X，我们持续看好兴森科技未来业绩稳健增长，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期, 下游需求不及预期, 行业竞争加剧, 原材料价格上涨。

事件概述10月 26日，公司发布 2022年三季报， 2022前三季度公司营业收入 41.51亿元，同比增长 11.70%，归母净利润 5.18亿元，同比增长 5.84%；扣非归母净利润 4亿元，同比下降 15.68%。 2022前三季度公司毛利率为 29.56%，同比下降 2.73pct；净利率为 11.88%，同比下降 1.41pct。 经测算，公司 Q3实现营收 14.56亿元，同比增长 8.18%，归母净利润 1.59亿元，同比下降 22.35%，扣非归母净利润 1.29亿元，同比下降 31.31%，毛利率 28.56%，同比下降 2.87pct。 公司业绩短期承压，长期增长态势不变2022Q3公司营收 14.56亿元，同比增长 8.18%，受宏观环境影响，公司营收增速平缓。 2022Q3的研发费用为 1.04亿元，同比增加 51.59%，研发费率 7.16%，同比增加 2.05pct，三季度公司加大研发投入，坚定看好封装基板发展，稳步推进 FCBGA 封装基板项目。 2022Q3归母净利润和毛利率均有所下降，原因主要是行业整体需求不振，同时员工持股计划费用摊销， ABF 载板前期人工成本及前期珠海工厂投产前期亏损对公司业绩产生一定压力， 公司整体技术水平高， 短期业绩承压不改公司长期增长态势。 坚定看好公司封装基板业务，引领公司未来增长1） 封装基板业务技术难度好，国内仅有少数公司具备量产能力， BT 载板公司现有产能3.5万平/月， 与大基金项目仍有 3万平/月产能待投，后续产能储备充沛； 2） ABF 载板目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，随着智能驾驶、 5G、大数据、 AI 等领域的需求激增， ABF 载板长期处于产能紧缺的状态，中国大陆具有 ABF 载板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局 ABF 载板业务，广州项目一期将于 2025年达产，二期计划 2027年 12月达产，预计两期达产后增加收入 56亿元，增加净利润 13亿元，珠海项目预计将于明年下半年量产，达产后预计可增加收入 16亿元。 投资建议考虑到外围环境波动影响，我们下调公司 2022/2023/2024年归母净利润至 6.2/8.02/11.09亿元（此前为 7/9/11.33亿元）， 按照 2022/10/26收盘价 11.37元/股， PE 为 31/24/17倍， 维持“买入”评级。 风险提示新建产能不及预期， 下游需求不及预期、 市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

高端产品投资扩产拉升营收，投资收益上涨提升业绩。公司发布半年报，2022年H1公司实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，主要得益于公司IC封装基板、PCB高端样板和高多层板投资扩产工作的顺利推进，分产品来看，印制电路板/IC封装基板/半导体测试板实现的营收分别为20.07/3.75/2.28亿元，同比增长率分别为2.15%/26.80%/12.09%，IC封装基板成为潜在增长点；公司实现归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，归母净利润增速显著高于营收增速，主要原因是公司对参股公司锐骏半导体失去重大影响，投资收益显著增加，公司业绩克服疫情反复、国际紧张局势等不利因素影响，实现逆势高增。产能爬坡拖累毛利率，费用率显著上涨。2022年H1公司毛利率为30.11，同比下滑2.67pct，这主要是因为新增高端产品处于产能爬坡期，相关费用水平拖累毛利率，分产品来看，印制电路板/IC封装基板/半导体测试板的毛利率分别为30.16%/27.16%/20.76%。从费用端来看，2022年H1公司期间费用率为19.68，同比上升2.10pct，其中管理费用为2.34亿元，同比上升34.37%，主要是员工持股计划服务费用以及项目筹建期间管理费用增加所致；研发费用达到1.55亿元，同比增长26.46，公司持续加大IC封装基板、半导体测试板以及高端印制电路板等产品的研发投入。持续聚焦IC封装基板业务。封装基板是PCB的重要增长点，叠加半导体产业趋势，IC封装基板的市场空间广阔。就现有工厂来看，CSP封装基板产能为3.5万平方米/月，其中，广州基地2万平方米/月的产能满产满销，盈利能力保持稳定；珠海兴科项目于二季度建成1.5万平方米/月的新产能，三季度量产爬坡。就新增项目来看，今年上半年，公司签署《FCBGA封装基板项目投资协议》，拟以12亿元投资建设FC-BGA封装基板项目，建设产能200万颗/月（约6,000平米/月）的FC-BGA封装基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA等高端芯片产业的发展，项目预计于今年年底之前完成产线建设。公司在夯实存储芯片等拳头产品基础上，实现FC-BOC、FC-CSP、Coreless和ETS等产品量产，同时，对更高端IC封装基板产品--FC-BGA的投资扩产进一步提升公司在IC载板领域的核心竞争力，高端市场份额有望进一步攀升。 【投资建议】公司主营业务专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展。PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板，产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。根据公司所处行业前景、下游需求情况和上半年业绩表现，我们上调公司2022/2023/2024年营业收入至60.95/74.54/92.09亿元，鉴于原材料价格的波动以及公司产能爬坡对利润的影响，小幅下调公司2022/2023年归母净利润至6.89/8.87亿元，预计2024年相关影响可消除，因此上调2024年归母净利润至11.93亿元，EPS分别为0.46/0.60/0.80元，对应PE分别为27/21/16倍，维持“增持”评级。 【风险提示】疫情反复的影响；下游需求不及预期；产能爬坡不及预期；原材料价格上涨风险。

事件：2022年上半年实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，扣非归母净利润2.71亿元，同比下滑5.47%。 PCB盈利短期承压，IC载板、测试板持续成长。今年上半年，受到国内疫情蔓延以及全球经济增速放缓的负面影响，各类企业研发创新意愿和力度不足，对PCB-尤其是样板的需求有一定抑制，而俄乌冲突导致的能源价格上涨、大宗商品价格维持高位、美元大幅单边升值导致公司设备与原材料等采购成本上升，这些因素都对公司的盈利能力带来重重考验，上半年，PCB收入20.07亿元，同比增长12.15，毛利率30.16%，下降4.19 pct.，但值得关注的是，宜兴硅谷顺利导入到通信、服务器领域的大客户供应链体系，实现量产突破，过去几年宜兴硅谷产能一直未满产，此次大客户突破有望为其带来明确的订单增量。 在PCB业绩承压的情况下，IC载板和半导体测试板的成长相当明确：（1）上半年IC载板收入3.75亿元，同比增长26.8%，毛利率提升6.36 pct.至27.16%，在存储行业景气度有所下滑的背景下获得的如此成绩，确实难能可贵；（2）半导体测试板贡献收入2.28亿元，同比增长12.09%，当然，由于美国本土通胀压力，Harbor的净利润有所下滑，这也导致测试板整体毛利率下滑1.41 pct.，但广州的测试板产能稼动率持续爬升，良率、交期和技术都稳定提升。 展望下半年，PCB业务面临一定压力，但随着国内疫情结束，压力有望逐步释放，IC载板和半导体测试板则有望进一步增长，更为重要的是，公司围绕既定战略方向的部署将贯穿全年，以PCB、IC载板和半导体测试板为主线，不断扩增自身产能，并以技术进一步加强竞争优势，夯实成长动能，从明年开始，公司有望进入新一轮高增长阶段。 IC载板扩增产能+攻坚高端工艺，国产替代领头定位明确。随着公司现有3.5万平米/月的IC载板产线稼动率不断提升，载板业务贡献的收入以及盈利能力正在不断提升。明年二季度，珠海兴科项目建成，扩增产能1.5万平米/月，该项目的前期费用短期会对公司的业绩略有拖累，但考虑到目前国内IC载板的供需格局，以及国产化替代的大趋势，新增产能的快速消化并非难事，在此假设下，载板业务在明年增量产能达产后，年华总产值将达到20亿以上。这是一个非常重要的节点，因为再算上测试板等业务的贡献，公司半导体的收入占比将在总营收中突破半数，公司将迎来业绩和估值的明确双升切换。 在强化存储类应用BT 载板产能优势的同时，公司正积极寻求应用于逻辑芯片的FCBGA 载板的工艺突破与量产，目前这一领域完全被海外企业所垄断，而且其产业价值量比BT 类更高数倍。如公司能在这一领域实现突破，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，填补国内空白，成为芯片国产化卡脖子攻关进程中又一起标志性里程碑。 珠海FCBGA 项目当下前期建设正在顺利推进，预计将于年内完成产线建设，项目投产后的成效值得期待。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，疫情的影响、全球通膨带来的原材料与用工、渠道成本的不断上升，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形， 公司已经开始进入成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2022-2024 年的净利润分别为6.88 亿、8.84 亿和10.49 亿，当前股价对应PE 26.72、20.79 和17.51 倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC 载板替代推进进度低于预期。

PCB+半导体测试板业务波动，FC-BGA基板进程加快，维持“买入”评级 公司公告2022H1实现营业收入27.0亿元，YoY+13.7%，归母净利润3.6亿元，YoY+26.1%，其中2022Q2单季度实现营业收入14.2亿元，YoY+9.5%，归母净利润1.6亿元，YoY-13.8%。考虑到国内疫情影响PCB订单业务需求，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为59.3/75.4/87.7（前值为60.4/74.5/88.3）亿元，归母净利润为7.1/8.1/9.5（前值为7.4/8.6/10.0）亿元，当前股价对应2022-2024年PE为26.9/23.6/20.0倍。考虑到公司FC-CSP在国内已具备领先优势，FC-BGA高端封装基板国产化进程加快，维持“买入”评级。 成本与需求双重影响PCB业务，半导体测试板业务因子公司通胀上升而承压 分业务看，PCB业务收入增长但面临成本压力，2022H1实现营业收入20.1亿元，YoY+12.2%，毛利率30.2%，YoY-4.2 pct，主要来自子公司宜兴硅谷在通信和服务器领域的核心客户量产突破，Fineline平稳成长；半导体测试板业务2022H1实现营业收入2.3亿元，YoY+12.1%，毛利率20.8%，YoY-1.4 pct，其中子公司美国Harbor受美国本土通胀压力上升影响，营业收入基本持平而利润同比下滑37.3%，广州科技的半导体测试板新产能释放，预计下半年盈利持续改善。 公司珠海兴科FC-CSP新厂投产，高端封装基板FC-BGA国产替代进程加快 公司封装基板业务2022H1营业收入达到3.7亿元，YoY+26.8%，毛利率27.2%，YoY+6.4 pct。公司CSP封装基板已积累丰富的经验，具备稳定量产能力及客户资源收入规模体量在国内位居前列，2022Q2珠海兴科投产1.5万平/月，预计于2022Q3量产爬坡，推动公司CSP整体产能达到3.5万平/月；在高端FC-BGA产品领域，供应厂商受到技术壁垒及客户认可度等限制，而公司已经克服经验丰富的团队组建困难、核心设备交付周期延长等困难，预期珠海FCBGA 项目于年底之前完成产线建设，有望加快实现国产替代的步伐。 风险提示：FC-BGA行业竞争加剧、公司FC-BGA良率不及预期、下游中小批量PCB需求疲软、原材料价格上涨、核心客户导入不及预期

PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域。兴森科技是国内知名的PCB样板小批量板厂商、IC 封装基板行业的先行者。公司主要围绕传统PCB 业务和半导体业务两大主线开展，PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发生产，持续聚焦大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦IC 封装基板和半导体测试板，通过加速推进投资扩产力度，深化与国内主流大客户合作，不断打开成长空间。 下游需求旺盛，IC 载板供不应求。IC 载板作为IC 封装测试环节关键材料，行业进入壁垒高，市场高度集中，中国大陆IC 载板产业起步较晚，仍处于加速追赶过程。受益于先进封装工艺的发展以及数据中心、AI 等新兴应用增长，IC 载板持续供不应求。BT 载板：1）eMMC 芯片稳定增长，且存储厂不断产能扩张，提升BT 载板需求。2）BT 载板契合5G 毫米波手机的AiP 方案。5G 毫米波手机渗透率、出货量的提升以及单机AiP 模块的增加进一步推动BT 载板用量需求。 ABF 载板：1）PC 需求为主，数据中心、5G 基站建设稳步推进，带动高性能运算芯片的需求，也增加ABF 载板的用量需求。2）异质集成技术增加单颗芯片封装面积和载板用量，带动ABF 载板需求上升。公司聚焦IC 载板业务，不断加大产能投入，目前公司广州生产基地2 万平方米/月BT 载板产能满产满销，良率保持在96%以上，后续公司将投入30 亿新增8 万平方米/月BT 载板产能和72 亿元新增2.6 万平/月ABF 载板，为实现高端IC 封装基板国产化提供坚实基础。 小批量板龙头企业，把握服务器市场机遇。公司是国内知名的PCB 样板、快件、小批量板设计及制造服务商，在PCB 制造方面始终保持全球领先的多品种和快速交付能力，在PCB 样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力，下游市场涵盖通信、服务器、安防、工控、医疗等，客户均为各行业头部企业，同时也提供CAD、SMT 增值服务，不断加深与客户的合作深度。公司聚焦数通市场，当下5G 通信需求短期承压，但服务器等市场长期成长空间依旧确定。 半导体测试板壁垒高筑，国产替代迎来新机遇。测试板可对芯片进行测试，剔除不合格的产品，减少后段制程成本的浪费，成为核心耗材。长期以来，全球高端芯片市场被国外厂商牢牢把控，带动当地半导体测试行业的蓬勃发展，使当地测试耗材厂商占据市场有利位置，而随着国内高端芯片不断突破，国内半导体测试行业也迎来发展时机。公司处于半导体测试板扩产阶段，扩大产能，缩短交期，发挥在领域的专业优势，把握国内芯片产业链发展的机遇。 投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利为6.83/9.03/11.79 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为31/24/18 倍。公司有望受益于IC 载板供给趋紧下新产能开出带来的业绩增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。

摘要：根据兴森科技投资者交流纪要，广州FCBGA封装基板项目已启动建设前期准备工作，同步启动设备采购工作，计划2023年底前后建成产线、进入试产阶段。珠海FCBGA封装基板项目目前正常推进中。重点战略布局FCBGA封装基板项目的投资建设：根据兴森科技最新投资者交流纪要，公司FCBGA封装基板团队已到位，利用珠海现成厂房进行项目建设，同步启动政府主管部门的审批备案，预计能较广州项目提前1年投产，将为广州项目积累试产经验和储备客户资源，同时投产后能降低FCBGA封装基板项目人工成本对利润的拖累，广州项目建设投产后，预计珠海项目已实现达产，进而实现投产、达产无缝衔接。我们认为，公司作为IC载板领跑者，先发优势显著。长期来看，随着IC封装基板业务的逐步投产和达产，未来半导体业务的收入和利润占比将会逐步提升，未来持续看好。IC载板需求稳增，样板及小批量板业务稳定：一方面，公司样板及小批量板业务稳定，已顺利通过大客户认证，进入批量导入订单。 另一方面，IC封装基板和半导体测试板是芯片制造和测试的关键材料，未来国内晶圆和封测产能扩产将带动IC封装基板和半导体测试板需求的增长。目前，FCBGA封装基板目前国内暂无量产企业，公司已完成团队组建。我们认为，公司作为IC载板龙头，率先组建国内第一支FCBGA封装基板研发团队，技术壁垒与护城河优势明显。在当前行业高景气度下，持续看好未来业绩确定性增长。盈利预测与投资评级：IC载板需求稳增，样板及小批量板业务稳定，因此我们维持2022-2024年盈利预测，归母净利润分别为7.23亿元、9.15亿元、11.63亿元，EPS分别为0.49元、0.61元、0.78元，对应的PE估值分别为24x/19x/15x，我们持续看好公司未来稳健增长，因此维持“买入”评级。风险提示：IC载板需求不及预期；产能释放不及预期。

事件： 兴森科技发布公告， 公司于 2022年 6月 1日召开了第六届董事会第十四次会议，审议通过了《关于签署的议案》，同意授权董事长与珠海市金湾区人民政府签订《FCBGA 封装基板项目投资协议》。 拟 12亿元投建 FCBGA 封装基板项目，进一步夯实和聚焦半导体战略： 公司全资子公司珠海兴森半导体有限公司拟投资建设 FCBGA 封装基板项目， 拟建设产能 200万颗/月（约 6000平米/月）的 FCBGA 封装基板产线， 用于配套国内 CPU/GPU/FPGA 等高端芯片产业的发展， 项目总投资额预计约 12亿元人民币， 其中固定资产投资规模约 10亿元人民币（设备及软件的投资规模约为 7.7亿元，装修和设施建设投资约为 2.3亿元），流动资金 2亿元， 自协议签订起 30日内动工建设， 开工日起 2年内所有建筑竣工（即预计 2024年竣工），竣工日起 3个月内投产（即预计 2024年下半年投产），全部投产后，可实现年产值约 16亿元，年税收约 3000万元。《项目投资协议》 的签订是落实公司投资 FCBGA 封装基板项目的重要举措。我们认为，兴森科技当前稳步推进 FCBGA 项目，进一步聚焦和夯实半导体战略，抢占先发优势，持续领跑国内高端基板。 持续夯实 IC 载板领先优势，扩大半导体产品品类及规模： 兴森科技现有工厂已具备较完善的精细线路产品技术能力和质量能力平台，FCBGA 封装基板技术将在现有平台基础上进行深度孵化， 公司投资建设 FCBGA 封装基板项目是公司拓展现有半导体业务，进军高端产品的重要举措，将增加公司半导体产品的品类及规模，符合公司未来业务发展需要及产能布局扩张的需求。 我们认为， 兴森科技作为国内 IC 载板行业的龙头， 在技术、产品等方面持续领先， 龙头地位稳固。 盈利预测与投资评级： IC 载板需求稳增，样板及小批量板业务稳定， 我们维持 2022-2024年盈利预测，归母净利润分别为 7.23亿元、 9.15亿元、 11.63亿元， EPS 分别为 0.49元、 0.61元、 0.78元，对应的 PE 估值分别为 19x/15x/12x，我们持续看好公司未来稳健增长，因此维持“买入”评级。 风险提示： IC 载板需求不及预期；产能释放不及预期。

国内封装基板业务领先，PCB+半导体脉络清晰，首次覆盖给予“买入”评级级公司是国内封装基板第一梯队厂商，围绕PCB+半导体双主线布局，有望受益于半导体产业配套趋势。考虑到2022年公司规划封装基板项目进入新一轮产能释放期，前期储备的海外及国内核心客户均进入量产，公司业务重心将从传统PCB样板及中小批量板转移至国内渗透空间更广阔的封装基板，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为60.4/74.5/88.3亿元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，归母净利润为7.4/8.6/10.0亿元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS为0.50/0.58/0.67元，当前股价对应PE为18.6/15.9/13.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 封装基板国产替代正当时，公司前瞻卡位细分市场封装基板用于承载芯片，随高端封装制程发展而成长，根据Primark预测，全球封装基板2026年市场空间有望达到214亿美元，2021-2026年复合增速8.6%，是PCB产品中成长性最好的细分品类。封装基板高加工难度与高投资门槛是核心壁垒，2020年前十大封装基板厂商集中度高达83%。内资厂商封装基板产业处于发展初期，归属于中国大陆地区的封装基板制造占全球比例仅为4%。国内半导体产业从封测、制造到设计各个环节日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境。公司封装基板业务的营收规模与技术能力位列国内第一梯队，公司产品主要面向存储领域且以国内客户为主，珠海兴科产能投放有望受益于国内市场的配套需求。公司规划广州FC-BGA工厂，预计2024年底实现量产，产品有望从FCCSP到FC-BGA的产品进阶化发展,补足内资厂商技术短板。 PCB小批量板与半导体测试业务稳固，有望反哺封装基板业务公司样板与小批量板属于利基产品，相对不易受到宏观经济的扰动，半导体测试业务用于晶圆级芯片封装测试，经营模式与样板类似，公司的柔性生产能力与快速响应能力是核心竞争力，半导体测试业务盈利丰厚，有望反哺封装基板。 风险提示：封装基板产能爬坡不及预期、PCB下游需求疲软、原材料及设备供给紧缺导致成本上涨、行业竞争加剧。

近日，公司发布了2022年第一季度财务报告。报告期内，公司实现营业收入12.72亿元，同比上涨18.82%；实现归母净利润2.01亿元，同比大涨98.28%，环比上涨52.73%；扣非归母净利润为1.21亿元，同比上涨10.56%，环比提升3.84%。 营业收入平稳增长，经营效率显著提升。受益于PCB和IC封装基板产能逐步释放，各业务板块均呈现良好的发展态势。2021年公司毛利率为32.17%，盈利能力较去年同期上升1.24pct；期间费用率下降1.87pct，其中销售费用率下降0.41pct至3.41%，管理费用率为7.93%，同比下降0.33pct，财务费用率下降0.95pct至1.56%，费控表现优异。从营运能力来看，应收账款周转天数为112.38天，相比去年121.07天，账期有所缩短。 BPCB业务盈利能力提升明显，海外业务逐渐复苏。PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效。2021年公司PCB业务保持平稳增长，实现收入379,432.60万元、同比增长22.95%；毛利率33.13%，同比提升0.56pct。目前，子公司宜兴硅谷在保持稳定运营的基础之上，持续推动产品升级和战略大客户突破，实现交付、良率、经营效率的提升，营业收入、净利润均实现大幅增长；而后疫情时代的海外市场经济逐渐回暖，位于欧洲市场的Fineline与英国Exception均实现稳定盈利。 CIC封装基板业务产销两旺。2021年公司在该业务上实现收入6.67亿元，同比大涨98.28%；毛利率为26.35%，同比上涨13.35pct。产能方面，广州基地2万平米/月的产能实现满产满销，整体良率保持在96%左右；珠海兴科已处于厂房装修和产线安装调试阶段，预计2022年Q2投产。另外，公司持续导入研发新品，实现了Coreless、ETS、FC－CSP、RF、指纹识别产品的稳定量产，在精细路线和薄板加工能力方面处于国内本土领先水平。未来，随着广州基地的新产能逐步释放，交期和良率指标的改善，2022年公司半导体测试板业务有望重回增长轨道。【投资建议】公司是国内知名的印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业，在PCB样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力。在PCB制造方面，公司始终保持领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位。考虑到产业下游应用端PC、TV、工控、汽车、医疗等行业每年仍有10%以上增长，我们预计公司2022-2024年营业收入股分别为60.89/72.07/87.04亿元，归母净利润7.36/8.95/11.47亿元，对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元,对应PE分别为17/14/11倍，重新覆盖，给予公司“增持”评级。【风险提示】PCB市场竞争加剧；原材料价格波动风险；产能扩产进度不及预期。

投资要点 事件： 兴森科技公布 2021年年报， 实现营收 50.40亿元， yoy+24.92%，归母净利润6.21亿元， yoy+19.16%； 扣非后归母净利润 5.91亿元， yoy+102.46%，业绩符合我们预期。 营业收入稳步增长，经营效率显著提升： 首先 PCB 业务平稳增长， 盈利能力持续提升， 2021年样板及小批量板业务实现营业收入 37.94亿元， yoy+22.95%，占营业收入的比例为 75.28%， 毛利率为 33.13%，较 2020年提升 0.56pp，经营效率显著提升，其中子公司宜兴硅谷营业收入 yoy+66.39%，净利润 yoy+79.68%， Fineline 营业收入 yoy+28.83%，净利润 yoy+51.61%； Exception 营业收入 yoy+1.30%，净利润595.29万元，实现稳定盈利。 我们认为， 随着大客户持续突破、降本增效以及产能的逐步释放， PCB 样板及小批量板业务需求稳定，持续看好未来稳定增长。 其次，IC 载板需求旺盛，业绩贡献逐步提升， 2021年半导体业务实现营业收入 10.83亿元， yoy+29.19%，毛利率 24.04%，较 2020年提升 2.84pp， 其中 IC 载板实现营业收入 6.67亿元， yoy+98.28%，占营业收入的比例为 13.23%， 同比提升 4.9pp， 毛利率为 26.35%，同比提升 13.35pp，营业收入及毛利率均实现大幅增长；我们认为随着公司 IC 载板产能的稳步释放以及客户拓展， IC 载板业务业绩贡献将持续提升。 最后从费用端来看， 销售费用率下降 0.41pp，管理费用率下降 0.33pp，研发费用率下降 0.18pp，财务费用率下降 0.95pp，经营效率显著提升。 IC 载板行业持续景气，兴森科技作为龙头持续领跑： 根据 Prismark 报告， 2021年PCB 行业产值同比增长 23.4%，其中 IC 载板整体规模达到 141.98亿美金，同比增长 39.4%， 成为 PCB 行业中增速最快的细分子行业， 2021年国内市场整体规模达到 23.17亿美金， Prismark 预测 2021-2026年全球及国内 IC 载板市场整体规模CAGR 分别为 8.6%、 11.6%，行业持续景气。 兴森科技自 2012年布局 IC 载板业务，作为国内 IC 载板的先行者之一，在技术及产品方面均处于领先水平，目前也与国内外主流的芯片厂商、封装厂均建立合作关系， 目前兴森科技在夯实存储芯片和指纹识别芯片等拳头产品基础上，实现 FC-BOC、 FC-CSP、 Coreless 和 ETS 等产品量产，前瞻布局 FC-BGA 高端载板。我们认为，兴森科技作为国内 IC 载板的龙头，当前在产能、技术以及产品方面均保持领先水平，先发优势显著，我们持续看好未来业绩稳健增长。 盈利预测与投资评级： 基于疫情等对宏观经济和需求的影响，以及考虑人民币贬值和大宗原材料价格居于高位的负面影响， 我们下调 2022年-2023年业绩预期归母净利润从 7.69亿元、 9.25亿元下调至 7.23亿元、 9.15亿元，预计 2024年为 11.63亿元， EPS 分别为 0.49元、 0.61元、 0.78元，对应的 PE 估值分别为 15x/12x/10x，我们持续看好 IC 载板业务带动整体业务稳步增长，因此维持“买入”评级。 风险提示： IC 载板需求不及预期；产能释放不及预期。