PCB业务起家，前瞻布局IC载板产业：兴森科技是国内PCB样板龙头企业，持续耕耘PCB产业三十余载，目前已与全球超4000家高科技研发、制造和服务企业建立合作关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023年收入54亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA封装基板（也称“ABF载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA封装基板产能已建成，受益AI景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。 AI芯片带动ABF与BT载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：ABF载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA等高性能计算芯片的封装。AI芯片市场迅速扩张，推动ABF载板市场增长。2024年全球AI芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713亿美元。ABF载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为显著。兴森科技作为国内ABF载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT载板方面，兴森科技自2012年进入BT载板领域以来，已居于国内领先地位。 传统PCB行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023年传统PCB行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark预计，2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元。全球PCB行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。 目前中国大陆的PCB企业主要集中在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB行业。 盈利预测与评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足。我们预计2024-2026年营业收入分别为61/72/88亿元，对应2024-2026年估值为81/44/26倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：技术研发不及预期；产能扩张不及预期；下游需求不及预期。

AI驱动智能终端，载板迎风而起： 1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下， PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元， 2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%； 2） HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%； 3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。 国产替代加速，公司深度收益： 1） IC载板： 公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升； 2） 传统PCB基板： 公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提高公司竞争力水平； 3） 玻璃通孔技术： 公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益； 4） 半导体测试板： 公司具备ATE板全系列快速交付核心竞争力。 考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司 2024-2026年收入分别为 62.30、77.51、 92.95亿元， EPS 分别为 0. 14、 0.31、 0.48元，当前股价对应 PE 分别为 69.0、 30.9、 20.1倍。 AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。

AI带动行业快速发展。受益于人工智能、高速网络和智能汽车产业的发展，PCB产业面临新的发展机遇，以高多层高速板、高阶HDI板、封装基板为代表的高端市场有望跟随下游产业的结构性机会而实现超越行业的增长。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB行业产值复合增长率为5.4%，全球各区域市场均呈现持续增长的趋势。从产品结构而言，18层及以上PCB板、HDI板、封装基板将呈现优于行业整体的表现，预期2028年市场规模分别为23.49、142.26、190.65亿美元，2023-2028年复合增长率分别为7.8%、6.2%、8.8%。 公司围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展。传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，在高阶PCB领域，公司通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，同时全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。公司半导体业务聚焦于IC封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套。公司一方面持续扩产，另一方面积极进行业务拓展，进一步加强与行业主流大客户的合作深度和广度。公司产品广泛应用于通信设备、工业控制、服务器、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。 公司持续推进FCBGA封装基板业务的战略性投资。公司珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进。公司经过持续的技术攻关和研发投入，FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，该业务有望带动公司长期成长。 盈利预测、估值与评级：根据公司公告，公司FCBGA封装基板项目的费用投入和CSP封装基板产能爬坡给公司净利润造成一定影响，我们认为该影响可能持续。我们下调公司2024-2025年的归母净利润预测为3.19/4.89亿元，较前次下调幅度为42%/31%，新增公司2026年归母净利润预测为6.70亿元，对应PE50/32/24X。我们看好FCBGA封装基板业务给公司带来的长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能投放不及预期。

2024年6月24日，公司荣获2023年度国家科技进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术2024年6月24日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业领先优势。项目成果已获得国内国际一流龙头企业的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP进军中高端市场，FCBGA项目稳步推进放量在即2023年封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，增长主要来自于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58个百分点，主要系FCBGA封装基板项目投入较大。 CSP：CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。根据公司2024年5月投资者调研纪要，目前公司CSP封装基板月产能达3.5万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。 FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024年底前产品良率达到海外龙头企业的同等水平。产品能力方面，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，具备从50μm至8μm精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型2023年PCB业务实现收入40.91亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57个百分点。2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌为主，2024年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司传统PCB业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充分体现规模效应，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（24/25年原先预测值为87.00/113.10亿元），增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56亿元(24/25年原先预测值为6.95/10.96亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE分别为61.1/33.8/22.6。 公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

以PCB 样板为基石，全面布局高端精细线路制程。公司是国内规模最大的印制电路板（ PCB）样板、小批量板制造商，先后自主投资建设 IC 载板、半导体测试板等项目，当下已成功完成从传统 PCB 到高端半导体精细化线路制程领域的延伸进阶，公司 PCB 业务收入不断增长，从 2010 年的7.92 亿元，增长至 2022 年的 40.30 亿元，年复合增长 14.52%，随着 2016 年 IC 载板产能投产，半导体收入占比稳步提升， 2022 年，半导体业务收入达到 11.49 亿元，占整体收入的 21.46%。当前，公司在 PCB 样板、 高阶 HDI 板、类载板、 IC载板等领域均有产能扩增，新的成长已蓄势待发。 IC 载板行业需求及竞争格局变迁：内资初登舞台IC 载板主要应用于半导体封装环节，其需求与半导体市场规模息息相关，自2005 年以来，伴随着全球信息技术的高速发展和智能终端的迭代升级， IC 载板出货量基本保持逐年增长态势，据 Prismark 统计， 2022 年，全球 IC 载板产值高达 174.15 亿美元。未来， AI 与高速资料运算的需求的提升，有望带动逻辑芯片、以及相关 2.5D/3D、 HD-FO（ High-density Fan-out）等先进封装的需求， 将对 FCBGA 封装基板（高阶覆晶球闸阵列载板、也称 ABF 载板）市场规模形成有力带动。半导体市场和产业的迁移、以及封装工艺技术的升级迭代，是推动 IC 载板市场格局变化的核心因素，当下我国在存储芯片、射频芯片、手机 AP、 CPU/GPU 等芯片应用领域正加速追赶；上游先进封装领域与欧美企业有差距，但尚不算太大。在此情况下，实现 IC 载板等核心原材料的本土配套至关重要，但在我国本土，真正内资属性具备载板量产能力的只有兴森科技、珠海越亚和深南电路，初登舞台，要实现供应链的国产配套仍任重道远。 第三次“再创业”：道阻且长，行则将至若将公司成立以及 2012 年布局 BT 载板作为兴森的前两次创业， 2021 年开始布局的 ABF 载板则可视为公司的第三次“再创业”。 对于坚持多年实现 BT 载板从零到一，终见盈利希望的兴森来说，在这一时点，敢于继续向前更进一步，投入大几十亿迈进高端 ABF 载板行业，是非常不容易的决定：在我国的 ABF 载板上游，也即通讯、基站、伺服器、 AI 等芯片终端产业链还并不完备的基础上，在贸易战的背景下，公司又要历经一轮新的、难度更高的“摸着石头过河”。 ABF载板建设后的客户培育期，产线设备稼动率不满时的人工成本、折旧摊销、费用开支对公司整体业绩都会产生负面影响，公司当下正积极引入新客户，努力提升产线稼动率与交付水平，随着国内核心客户订单逐步释放， ABF 载板业务将扭转成为公司进一步成长的重要倚仗。 盈利预测与估值这篇文章是我们团队在五年多的周期里对兴森科技的第三篇深度跟踪报告，从2013 到 2023 年， 公司一步一个脚印地走出了自己的 IC 载板国产化征程。 我们认可公司的坚持投入与不断进阶，最近两年适逢全球经济低谷，终端、通信、工业等行业需求下滑，传统业务利润下滑，叠加新投建 ABF 载板产线，客户在验证与导入期，稼动率爬升有所拖累在所难免，但国产化替代势在必行，兴森作为行业先行者，未来的落地预期与成长空间也同样可观，预测公司 2024-2026 年实现归母净利润 3.14/5.27/7.94 亿元， 当下市值对应 PE 为 64.18/38.26/25.38 倍， 上调至“买入”评级。 风险提示1、 样板业务复苏节奏低于预期。 2、 ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。 3、 BT 载板的导入进度延缓。 4、 国产载板本土化替代进程受到干扰。

事件。4月 24日，公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年，公司实现营业收入 53.60亿元，同比增长 0.11%；实现归母净利润 2.11亿元，同比下降 59.82%。2024年一季度，公司实现营业收入 13.88亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润 0.25亿元，同比增长 230.82%。 持续推进 FCBGA 项目量产落地，引领国产化进程发展。2023年，PCB 行业面临下游需求不振、行业供过于求以及由此导致的产能利用率下降、价格竞争激烈等压力，公司 2023年实现营业收入 53.60亿元，同比增长 0.11%； 实现归母净利润 2.11亿元，同比下降 59.82%，主要因为 FCBGA 封装基板项目的费用投入和珠海兴科 CSP 封装基板产能爬坡阶段的亏损导致。但随着PCB 行业的持续回暖以及公司 FCBGA 封装基板项目逐步进入试产阶段，2024年一季度公司实现营业收入 13.88亿元，同比增长 10.92%；实现归母净利润 0.25亿元，同比增长 230.82%。截至 2023年底，公司 FCBGA 封装基板业务累计投资规模超 26亿元，珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，预计于 2024年二季度逐步进入量产阶段。同时，FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至 90%、高层板良率提升至 85%以上，公司预计 2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。 深耕两大业务主线，坚持研发投入助力公司发展。2023年，公司持续围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线展开，1）PCB 领域：收购北京兴斐实现对 Anylayer HDI 和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，全力拓展高端光模块、毫米波通信市场；2）半导体领域：聚焦于 IC 封装基板及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，一方面持续扩产，通过数字化管理系统的建设提升工厂管理能力；另一方面积极进行业务拓展，进一步加强与行业主流大客户的合作深度和广度。其中，CSP 封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。此外，公司持续加大研发投入，2023年研发投入达 4.92亿元，同比增长 28.40%，成功开展了高密度垂直探针卡技术开发与产业化、FCBGA 封装基板技术开发、光模块产品开发等项目的研发，提升公司在相关领域的技术领先优势并形成新产品 规模化转化能力。我们认为，随着公司持续保持其领先的研发创新能力及稳步推进封装基板项目的量产落地，公司业绩有望实现稳步增长。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 。 我 们 预 测 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 为3.28/5.09/7.38亿元，当前股价对应 PE 分别为 59/38/26倍，随着公司产品持续升级，产能逐步扩张，我们看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、应收账款回收风险。

事件： 公司于 4月 24日发布 2023年年报及 2024年一季度报告。2023年公司实现营收 53.60亿元，同比增加 0.11%，实现归母净利润 2.11亿元，同比减少-59.82%。 2024年一季度公司实现营收 13.88亿元，同比增加10.92%，实现归母净利润 2482万元，同比增加 230.82%。 点评： 24Q1营收同环比双增，利润大幅改善。 受益于公司业务扩张，收购揖斐电北京工厂带来的产品线拓展，公司 24Q1实现营收 13.88亿元，同比增加 10.92%，环比增加 1.24%。费用端来看，公司 24Q1期间费用率为20.19%，同比减少 5.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/8.68%/6.52%/1.73%，分别减少 0.69/0.85/3.88/0.18pct，由于公司FCBGA 载板项目已进入试生产阶段，研发费用率大幅降低。利润端来看，公司 24Q1实现归母净利润 2482万元，同比增加 230.82%，环比增加 19.61%。公司为开展 FCBGA 封装基本项目建设融资需要， 于 2023年下半年引入战略投资人，公司持有广州兴森半导体有限公司的股权比例由 100.00%变为 52.38%，摊薄短期 FCBGA 封装基板项目的费用投入，进而带动公司利润大幅改善。 行业筑底回升， FCBGA 载板量产在即。 根据 Prismark2023年第四季度印制电路板行业报告， 2023年全球 PCB 行业产值为 695.17亿美元，同比下降 14.95%。需求疲软、供给过剩、价格压力导致 PCB 行业各细分市场均出现不同程度的下滑。预计 2024年 PCB 行业将实现恢复性增长，整体规模达到 729.71亿美元、同比增长 4.97%，其中 18层及以上 PCB板、封装基板领域表现领先于行业整体，同比增速分别为 8.5%、 8.6%。 公司 FCBGA 封装基板业务已累计投入超过 26亿元，珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核以及产品认证，同时按计划拓展海外客户， 预计珠海工厂将于 2024年第二季度逐步进入量产阶段。 当前低层板良率提升至 90%、高层板良率提升至 85%以上， 预计 2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。 维持“买入”评级。 看好公司在行业回暖阶段，凭借丰富的产品线，实现业绩的快速释放，预计公司 2024-2026年营收分别为 69.44/84.40/96.25亿元，归母净利润分别为 3.4/6.23/9.00亿元，对应 EPS分别为 0.2/0.37/0.53元。 风险提示： 需求不及预期，新产品导入不及预期，盈利预测与估值不及预期

事件概述23年营收 53.6亿元。 yoy+0.11%，归母净利润 2.11亿元， yoy-59.82%，扣非归母净利润 0.48亿元， yoy-87.92%；毛利率 23.32%， yoy-5.34pct，净利率 2.31%， yoy-6.79pct。 23Q4实现营收 13.71亿元， yoy+14.06%， qoq-3.65%，归母净利润 0.21亿元， yoy+187.83%， qoq-87.79%，扣非归母净利润 0.14亿元， yoy+419.8%， qoq-48.15%，毛利率 16.89%， yoy-8.66pct， qoq-9.27pct； 24Q1营收 13.88亿元， yoy+10.92%， qoq+1.24%，归母净利润 0.25亿元， yoy+230.82%，qoq+19.05%，扣非归母 0.24亿元， yoy+2500.78%， qoq+71.43%；毛利率 17.07%， yoy-7.08%， qoq+0.18%。 受费用端拖累，全年业绩承压从营收端来看， 公司因行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足整体持平；公司净利润大幅下滑主要受费用端拖累，其中 FCBGA 载板 23年全年费用投入约 3.96亿元，珠海兴科全年亏损约 0.66亿元。 收购兴斐完善高端 PCB 布局，布局高端 FCBGA 封装基板打破海外垄断1） PCB 业务：公司 23年 PCB 业务实现收入 40.9亿元，同比增长 1.5%，毛利率 28.72%，同比下降 1.57pct；公司于 2023年 7月完成北京兴斐收购，实现高阶 HDI 板和 SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域，进一步完善高端布局， 进一步提升公司 PCB 技术能力； 2）封装基板业务： 公司封装基板业务实现收入 8.21亿元，同比增长 19.09%，毛利率-11.83%，同比下降 26.58pct，毛利率下滑主要由于 FCBGA 封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大；目前公司 CSP 封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道； FCBGA 封装基板领域， 目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，中国大陆具有 FCBGA封装基板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局 FCBGA 封装基板业务， 目前珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进，预期将于 2024年第二季度逐步进入量产阶段。经过持续的技术攻关和研发投入， FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至 90%、高层板良率提升至 85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期 2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20层及以下产品的量产能力， 20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 公司积极布局 FCBGA 载板业务，后续有望率先打破海外垄断局面。 投资建议考虑到宏观环境波动及前期 FCBGA 封装基板建设费用较高， 我们下调公司 2023/2024/2025年归母净利润至 3.08/5.1/7.66亿元（此前为 2024/2025年归母净利润为 4.46/7.3亿元）， 按照 2024/4/24收盘价， PE 为 62/38/25倍， 维持“买入”评级。 风险提示新建产能不及预期， 下游需求不及预期、 市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

2023年短期业绩承压，静待载板项目产能释放，维持“买入”评级2024年1月27日，公司发布2023年业绩预告，2023年实现归母净利润2.1~2.4亿元，同比-60.05%~-54.34%；扣非净利润0.4~0.58亿元，同比-89.89%~-85.34%。 单季度来看，2023Q4实现归母净利润0.2~0.50亿元，同比+171.02%~+587.07%，环比-88.66%~-71.26%；扣非净利润0.07~0.25亿元，同比+46.42%~+448.40%，环比-75.80%~-9.37%。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2023年、维持2024和2025年业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为2.22/4.05/6.03亿元（前值为2.41/4.05/6.03亿元），对应EPS为0.13/0.24/0.36元（前值为0.14/0.24/0.36元），当前股价对应PE为82.8/45.4/30.5倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板领域，未来产能释放有助业绩高速增长，维持“买入”评级。 产能爬坡致使业绩下滑，静待产能释放公司业绩同比大幅下滑主要系持续推进封装基板业务的投资扩产，加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对业绩造成较大拖累。其中，广州兴科CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低，但2023下半年起其产能利用率逐月回升，2023年亏损0.67亿元；广州兴森半导体FCBGA封装基板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元。 FCBGA项目进展顺利，CSP载板逐步回暖，业绩有望触底回升FCBGA：珠海FCBGA项目已经通过部分大客户的技术评级、体系认证和可靠性验证；广州FCBGA项目设备安装调试已经基本完成，进入内部制程测试阶段。 CSP：CSP封装基板订单自2023年5月开始有所回暖，广州基地产能2万平/月，已经满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平/月，产能利用率超过50%。随着存储行业逐步复苏，CSP封装基板业务有望持续好转。北京兴斐：FCCSP、FCBGA基板已批量交付，顺利开展高端光模块领域的类载板认证工作。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

兴森科技发布2023年度业绩预告：公司2023年整体盈利能力有所下滑，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润21,000万元至24,000万元，同比下滑53.34%至60.05%；扣除非经常性损益后的净利润为4,000万元至5,800万元，同比下降85.34%至89.98%。 投资要点持续投资扩产、加大人才引进和研发投入为业绩下滑主要原因公司持续推进封装基板业务的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对净利润造成较大拖累。其中，（1）公司控股子公司广州兴科半导体有限公司的CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低；自下半年起CSP封装基板项目产能利用率逐月回升，2023年全年亏损约0.67亿元。（2）公司控股子公司广州兴森半导体有限公司的FCBGA封装基板业务持续推进投资扩产，报告期内尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元，对当期利润形成较大拖累。 统传统PPBCB业务面临需求不振和竞争加剧双重压力，未来坚持加码数字化转型公司样板、小批量板业务客户集中度低，公司客户多为下游多个行业领先企业或龙头企业，客户所涉行业较广，不依赖单一行业、单一客户，受下游大客户或单一行业周期、经济周期影响小。业务产品下游应用占比如下：通信约占1/3，服务器、安防各占15%-20%，工控、医疗各占10%左右，其他行业约占15%。宜兴批量板主要为8层以上高、多层线路板，主要应用于5G、光模块、服务器、安防等领域，已在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，但受制于下游需求不振及竞争加剧，毛利率水平有所下降。 传统PCB领域的数字化转型稳步推进，通过数字化转型实现提质降本增效，在质量、技术、交期等环节提升竞争力，实现平稳增长。 封装基板项目进展顺利，未来坚持高端封装基板战略公司CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下游市场，收入占比约2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片等其他相关领域占比约1/3。2022年第四季度开始，CSP封装基板订单不足，至2023年5月份开始订单有所回暖，未来CSP封装基板项目的经营效益主要取决于整体需求复苏情况。 公司珠海FCBGA封装基板项目部分大客户的技术评级、体系认证、可靠性验证均已通过，预计2024年第一季度进入小批量生产阶段，目前已有少量样品订单收入，金额较小。广州FCBGA封装基板项目设备安装调试已基本完成，已进入内部制程测试阶段。 CSP封装基板将在现有产能满产后启动扩产计划；FCBGA封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为57.69、74.25、90.31亿元，EPS分别为0.14、0.28、0.36元，当前股价对应PE分别为76.4、36.5、28.5倍，公司布局封装基板，坚持高端路线，产能不断爬坡，随着下游订单回暖，有望实现第二增长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品落地放量不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

下游需求升级加速 IC 载板国产化替代进程， 布局 FCBGA 进阶载板赛道形成先发优势， 在产在研双轮并进领跑国内载板业务。 PCB 样板、 小批量板领导者， 持续深耕半导体业务公司是国内 PCB 样板、 快件、 小批量板龙头企业， 前瞻布局 IC 载板。 受经济弱复苏、 行业需求筑底、 竞争加剧等因素影响， 2023H1 营收、 归母净利润分别为25.66、 0.18 亿元， 同比下降 4.81%、 94.98%。 短期公司在 FCBGA 基板项目投入较大、 珠海兴科处于产能爬坡阶段、 员工持股计划费用待摊， 费用端存在压力。 IC 载板市场规模快速提升供不应求， 国产化进程加快正当其时根据 Prismark 数据， 2022 年全球 IC 载板行业规模达到 174.15 亿美元， 同比增速20.9%， 2022-2027 年 CAGR 为 5.10%， 是 PCB 中增速最快的品类。 目前全球前十大 IC 载板厂商均来自日、 韩、 中国台湾。 中国大陆 IC 载板主要供应商有深南电路、 兴森科技、 珠海越亚等， 相较日、 韩、 中国台湾进入载板领域较晚。 全球FCBGA 载板供应商有限， 供不应求， 多以满足海外需求为主。 受益于下游智能驾驶、 AI、 云计算、 智能穿戴等技术持续升级与应用场景不断拓展， IC 载板市场前景良好， 国产化正当其时。 前瞻布局 IC 载板国产化， 有望实现先发优势公司 CSP 封装基板现有产能为 3.5 万平方米/月， 其中广州基地产能为 2 万平方米/月， 已接近满产； 广州兴科珠海基地产能为 1.5 万平方米/月， 产能利用率超过 50%。 得益于行业需求逐步回暖， CSP 封装基板产能利用率逐季提升。 广州FCBGA 封装基板项目拟分期建设 2,000 万颗/月（ 2 万平方米/月） 产线， 一期厂房已于 2022 年 9 月完成厂房封顶， 目前处于设备安装、 调试阶段， 预计 23Q4完成产线建设， 开始试产。 珠海 FCGBA 封装基板项目产能 200 万颗/月， 已于2022 年 12 月底建成并成功试产。 部分大客户技术评级、 体系认证均已通过， 等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。 目前已与多家芯片设计公司、 封装厂建立联系， 争取导入批量订单。 随着产能持续扩张， 公司有望形成先发优势。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 58.4/72.8/97.9 亿元， 同比增速9.05%/24.70%/34.48%； 归母净利润为 2.3/4.6/8.0 亿元， 同比增速-55.94%/97.33%/74.70%； EPS 为 0.14/0.27/0.47 元， 当前股价对应 PE 为 110.84/56.17 /32.15 倍。 基于布局 ABF 载板国产化企业数量有限， 公司产品落地节奏领先， 公司率先卡位有望形成先发优势， 同时积极布局高需求、 高增长应用领域，未来成长确定性较为明显。 综上， 首次覆盖兴森科技， 给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、 市场竞争加剧风险、 下游需求波动风险、 汇率风险

3Q23实现营业收入14.23亿元，环比有所提升。公司专注于印刷电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务（IC封装基板、半导体测试板）两大主线开展。自3Q22以来，PCB行业面临需求低迷、竞争加剧的双重压力。前三季度共实现营业收入39.88亿元，同比-3.93%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-91.64%。三季度PCB行业景气度小幅恢复，但改善程度不明显。3Q23实现营收14.23亿元，同比-2.3%，环比+8.30%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-78.96%，环比+440%。 双重压力下毛利持续低迷，出售子公司一次性收入推动净利润环比大增。公司前三季度共实现毛利率25.53%，同比-4.03pp；净利率3.97%，同比-7.91pp。3Q23实现毛利率26.16%，同比-2.39pp，环比-0.01pp；净利率11.01%，同比+0.69pp，环比+10.70pp。毛利持续低迷主因需求不足导致产能利用率下降及竞争加剧导致价格下降；净利环比大幅提升系出售子公司HarborElectronics,Inc.100%股权获得的1.46亿元处置收益。 FCBGA封装基板项目持续加注。公司持续进行FCBGA封装基板的研发设计，不断推动客户满意度提升。1）目前公司的珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。2）广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年九月完成厂房封顶，预计今年第四季度开始试产。 CSP封装基板产能利用率逐季提升。CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已接近满产；广州兴科珠海基地产能为1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。得益于行业需求逐步回暖，CSP封装基板产能利用率逐季提升。 半导体测试版业务在国内规模领先。公司半导体测试板业务在国内规模领先，目前广州基地半导体测试板已建成2,000平方米/月的产能，正处于产能爬坡阶段，产品良率、交期、技术能力等稳步提升、持续改善。 投资建议：2023-2025年收入分别为57.61/71.13/99.59亿元，同比增长7.6%/23.5%/40.0%，归母净利润分别为3.12/3.95/6.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业国产化进度不及预期，封装基板项目产能不及预期。

2023Q3短期业绩承压，静待产能释放和周期反转，维持“买入”评级公司2023前三季度实现营收39.88亿元，同比-3.93%；归母净利润1.90亿元，同比-63.26%；扣非净利润0.33亿元，同比-91.64%；毛利率25.53%，同比-4.03pcts。 2023Q3单季度实现营收14.23亿元，同比-2.30%，环比+8.26%；归母净利润1.72亿元，同比+8.43%，环比+1533.44%；扣非净利润0.27亿元，同比-78.96%，环比+399.23%。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2023-2025年业绩预期，预计2023-2025年归母净利润为2.41/4.05/6.03亿元（前值为3.43/5.02/7.10亿元），对应EPS为0.14/0.24/0.36元（前值为0.20/0.30/0.42元），当前股价对应PE为107.6/64.2/43.0倍，公司重点布局FCBGA封装基板领域，未来产能释放有助业绩高速增长，维持“买入”评级。 公司盈利能力企稳，继续加大FCBGA基板投入盈利能力：公司2023Q3毛利率为26.16%，同比-2.40pcts，环比-0.01pcts；净利率为11.01%，同比+0.69pcts，环比+10.7pcts。净利率环比大幅改善主要系出售子公司Harbor100%股权所致。期间费用率：公司销售、管理、研发和财务费用率分别为3.33%/9.25%/10.85%/1.59%，环比-0.51/+0.15/+0.87/+0.10pcts。其中，研发费用率大幅增加主要系FCBGA封装基板项目研发投入增加所致。 公司FCBGA项目进展顺利，产能释放叠加需求复苏有望驱动新一轮增长供给端：公司珠海CSP封装基板项目正处于产能爬坡阶段；珠海FCBGA封装基板项目客户认证正有序进行，已有部分样品订单，正在争取导入更多批量订单；广州FCBGA封装基板项目处于设备安装阶段，预计2023Q4完成产线建设，开始试产。需求端：半导体行业当前处于底部区域，未来随着行业景气度回暖，封装基板的需求有望大幅反弹，届时公司业绩有望迎来快速增长。此外，随着人工智能产业的发展，算力芯片需求快速增加，进一步扩充FCBGA的市场空间，公司远期成长空间可期。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

2023Q3 短期业绩承压，静待产能释放和周期反转，维持“买入”评级公司 2023 前三季度实现营收 39.88 亿元，同比-3.93%； 归母净利润 1.90 亿元，同比-63.26%；扣非净利润 0.33 亿元，同比-91.64%；毛利率 25.53%，同比-4.03pcts。2023Q3 单季度实现营收 14.23 亿元，同比-2.30%，环比+8.26%；归母净利润 1.72亿元，同比+8.43%，环比+1533.44%；扣非净利润 0.27 亿元，同比-78.96%，环比+399.23%。考虑短期需求疲软等因素，我们下调 2023-2025 年业绩预期，预计2023-2025 年归母净利润为 2.41/4.05/6.03 亿元（前值为 3.43/5.02/7.10 亿元），对应 EPS 为 0.14/0.24/0.36 元（前值为 0.20/0.30/0.42 元），当前股价对应 PE 为107.6/64.2/43.0 倍，公司重点布局 FCBGA 封装基板领域，未来产能释放有助业绩高速增长，维持“买入”评级。 公司盈利能力企稳，继续加大 FCBGA 基板投入盈利能力：公司 2023Q3 毛利率为 26.16%，同比-2.40pcts，环比-0.01pcts；净利率为 11.01%，同比+0.69pcts，环比+10.7pcts。净利率环比大幅改善主要系出售子公司 Harbor 100%股权所致。期间费用率：公司销售、管理、研发和财务费用率分别为 3.33%/9.25%/10.85%/1.59%，环比-0.51/+0.15/+0.87/+0.10pcts。其中，研发费用率大幅增加主要系 FCBGA 封装基板项目研发投入增加所致。 公司 FCBGA 项目进展顺利，产能释放叠加需求复苏有望驱动新一轮增长供给端：公司珠海 CSP 封装基板项目正处于产能爬坡阶段；珠海 FCBGA 封装基板项目客户认证正有序进行，已有部分样品订单，正在争取导入更多批量订单；广州 FCBGA 封装基板项目处于设备安装阶段，预计 2023Q4 完成产线建设，开始试产。需求端：半导体行业当前处于底部区域，未来随着行业景气度回暖，封装基板的需求有望大幅反弹，届时公司业绩有望迎来快速增长。此外，随着人工智能产业的发展，算力芯片需求快速增加，进一步扩充 FCBGA 的市场空间，公司远期成长空间可期。 风险提示： 下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

事件： 兴森科技 10 月 26 日发布 2023 年三季报，公司前三季度实现收入39.88 亿元（YoY-3.93%），归母净利润 1.9 亿元（YoY-63.26%），扣非归母净利润 0.33 亿元（YoY-91.64%） 。 对应 3Q23 单季度，公司实现收入 14.23 亿元（ YoY-2.3% ， QoQ+8.26% ） ， 归 母 净 利 润 1.72 亿 元 （ YoY+8.43% ， QoQ+1533.44%），扣非归母净利润 0.27 亿元（YoY-78.96%， QoQ+399.23%），非经常性损益主要为公司报告期出售子公司 Harbor 产生 1.46 亿元的处置收益。 营收稳步成长，短期高投入拖累业绩表现。 2022 年 Q3 以来，行业需求低迷以及竞争加剧等因素影响 PCB 行业增长，但公司通过降本增效、全面聚焦数字化转型、坚持高端封装基板投资，营业收入自 4Q22 见底以来在 23 年保持了连续三个季度逐季增长。 盈利能力方面，公司 3Q23 毛利率为 26.16%，同比下滑 2.39pct，环比保持稳定，同比有所承压主要由于行业需求不足导致产能利用率下降以及竞争加剧导致价格下降； 除此之外，公司净利润下滑主要由于公司FCBGA 封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损以及员工持股计划的费用摊销所致。 费用端来看， 3Q23，公司销售/管理/研发/财务费用合计达到 3.56 亿元（YoY+24.49%）， 费用率合计达到 25.02%， 其中研发费用 1.54亿元（YoY+48.07%， QoQ+17.69%），研发费用率达到 10.85%（YoY+3.69pct，QoQ+0.87pct）， 创历史新高。 FCBGA 封装基板项目顺利推进，增资并引入战略投资者提升竞争力。 兴森科技作为目前内资少有几家在高端 FCBGA 载板领域有实际投资扩产且有实质进展的企业。公司坚定 IC 载板投资方向，近两年在 BT 载板的基础上加大高端FCBGA 载板投入，目前项目进展顺利。 1）珠海项目： 产能 0.6 万平/月，已于去年 12 月建成并成功试产，客户认证正有序进行，并已有部分样品订单，目前公司正积极与国内外客户建立联系，争取早日导入批量订单； 2）广州项目： 产能 2万平/月，分两期建设，一期厂房已于去年 9 月封顶，目前处于设备安装、调试阶段，预计 Q4 完成产线建设，进入试产阶段。同时， 23 年 8 月 2 日公司董事会审议通过《关于对子公司增资暨引入战略投资者的议案》，同意对广州兴森半导体有限公司增资并引入 5 名战略投资者，公司以及国开制造业专业升级基金等5 名战略投资合计增资 16.05 亿元， 目前已完成资金缴付和工商变更登记，此次增资有望增强广州兴森的资本实力，有利于推进 FCBGA 封装基板项目建设进程。 投资建议： 考虑公司前期较大投入带来的费用负担及前三季度业绩表现，下调公司 2023-2025 年归母净利至 2.42/4.04/7.36 亿元，对应 2023-2025 年 PE分别为 94/56/31 倍。 公司 FCBGA 载板先发优势明显，随着 IC 载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，扩产进度不达预期， 行业竞争加剧的风险。