国内领先的算力中心整体解决方案提供商，锚定园区级数据中心发展战略。润泽科技的主营业务为提供数据中心基础设施服务，通过与基础电信运营商合作，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供存放服务器的空间场所，包括必备的网络、电力、空调等基础设施，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务，以获取服务器托管服务费。公司自2009年起深耕园区级数据中心，目前已完成了1处13万架机柜园区，1处5万架机柜园区，3处3万架机柜园区及1处1.4万架机柜园区，共计56栋数据中心，29万架机柜的规划布局。 三季度业绩延续高增，股权激励彰显信心。2023年前三季度，公司累计实现营业收入26.8亿元（同比+34.8%），实现归母净利润11.2亿元（同比+36.5%）；其中单三季度实现营业收入10.0亿元（同比+39.1%），实现归母净利润4.2亿元（同比+20.9%）。公司于2023年7月发布股权激励计划，业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，表明了公司对于未来经营情况与IDC行业的长远信心。 各园区数据中心稳步推进交付，高功率与液冷数据中心上架超预期。 截至2023年三季度，公司已累计完成廊坊数据中心A区和长三角平湖数据中心一期两处园区级数据中心的交付投产，共计12栋数据中心，7万个机柜。其中8月末新增交付2栋数据中心，1栋是单机柜功率10.5KW的高功率传统楼，1栋是单机柜功率21.5KW的液冷楼，其上架速度均超公司预期，尤其是液冷楼目前只交付了半栋，2个月的上架率已经超过70%。2023年四季度公司预计还会交付廊坊、佛山、惠州等地的2-3栋数据中心。 顺应AIDC发展浪潮，交付业内首例整栋纯液冷智算中心。公司于2021年初即携手电信运营商与国内知名互联网公司进行液冷智算中心的项目合作，2021年底相关合作成果正式投产，2022年底公司开始着手打造业内首例整栋基于冷板式液冷的纯液冷绿色智算中心—润泽（廊坊）国际信息港A-11，2023年7月开始陆续交付运营。公司已经将液冷相关技术方案及运维经验推广至全国外地各项目基地，有望充分受益于液冷技术的加速导入。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入38.55/52.04/75.46亿元，归母净利润16.71/22.42/31.88亿元，同比增长39.45%/34.20%/42.18%，EPS为0.97/1.30/1.85元，对应当前价格的PE为28/21/15倍。结合A股可比公司的估值情况，考虑到公司的业务模式、机柜数量及未来储备、地理位置与客户结构，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为32.5元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国家节能政策变化的风险；业绩承诺无法实现的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。

事件：2023年 11月 10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收 331亿元，同比减少 12.4%；归母净利润 37亿元，同比减少 60.9%。 第三季度，公司实现营收 118亿元，同比减少 10.6%，环比增长 6.1%； 归母净利润 6.8亿元，同比减少 78.4%，环比减少 51.8%。 产能扩张，晶圆出货量环比增加 9.5%：公司 23Q3月产能增长至 79.5万片（约当 8英寸晶圆，下同），同比增长 12.6%，环比增长 5.4.%，受产能增加影响， Q3产能利用率环比下降 1.2个百分点，为 77.1%。 Q3晶圆销售数量达 153万片，同比减少 14.5%，环比增加 9.5%， 增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长 24%、 28%、 27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长 1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为 19.8%）。 公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨 1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。 进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约 18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约 18%。公司前三季度资本开支总计约为 51亿美元，同比增长 18%，预计第四季度资本开支为 24亿美元左右。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为营收分别为 430、478、 614亿人民币，归母净利润为 46、 62、 80亿人民币，对应 PE 为93、 59、 48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化

事件：10月月26日，中布微公司发布2023。年三季报。公司2023年前三季度实现营收40.41亿元，同比增长32.80%；实现归母净利润11.60亿元，同比增长46.27%；实现扣非归母净利润7.34亿元，同比增长13.94%。公司单三季度实现营收15.15亿元，同比增长41.40%；实现归母净利润1.57亿元，同比下降51.76%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长5.68%。 营收情况：刻蚀设备增长强劲，拉动营收增长。公司刻蚀设备不断收到领先客户批量订单，前三季度营收总计实现40.41亿元，同比增长32.80%，增加值9.98亿元。其中刻蚀设备收入28.70亿元，较去年同期增长43.40%，增加值8.69亿元，贡献率达87.07%，毛利率达46.46%。 MOCVD设备收入4.09亿元，较去年同期增长5.50%，毛利率达36.29%。单三季度看，刻蚀设备收入11.48亿元，同比增长63.53%；MOCVD设备收入1.10亿元，同比减少25.17%。 利润情况：受公允价值变动与股权激励影响，公司利润承压。一方面，公司第三季度公允价值变动损失2.14亿元，使得非经常性损益亏损0.58亿元，较上年同期的收益1.22亿元减少1.80亿元，第三季度归母净利润1.57亿元，同比下降51.76%。另一方面，公司于2023年6月进行股权激励授予，预估23年三、四季度共产生1.60亿元费用摊销，费用端有所增加，三季度扣非归母净利润2.15亿元，同比增长5.68%。 刻蚀设备：公司的刻蚀设备在国内外持续获得更多客户的认可，市场。占有率不断提高。在国际最先进的5纳米芯片生产线及下一代更先进的生产线上，公司的CCP刻蚀设备实现了多次批量销售，已有超过200台反应台在生产线合格运转。公司的ICP刻蚀设备不断地核准更多刻蚀应用，迅速扩大市场并不断收到领先客户的批量订单。大马士革刻蚀工艺，超高深宽比刻蚀机客户端验证结果较好，基本满足客户量产需求。目前，逻辑端客户实际订单情况与目标情况接近，公司在逻辑、存储领域刻蚀设备市占率有望达到50%-70%。 薄膜沉积设备：先进产品技术不断发展，公司薄膜设备客户结构改善，毛利率有望维持健康水平。首台CVD钨设备去年底付运关键存储客户端验证评估，验证进展顺利；用于高端存储和逻辑器件的氮化钛薄膜ALD设备研发顺利投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.34/18.12/21.20亿元，对应PE分别为68.93/58.37/49.89倍。考虑到公司刻蚀设备在国内的领先地位以及国产替代需要，维持公司“增持”评级。 风险提示：国际摩擦加剧；国产替代进程不及预期；下游需求恢复不期及预期

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营业收入 841.55亿元（同比-0.41%），实现归母净利润 8.51亿元（同比+24.91%），扣非净利润 8.43亿元（同比+27.82%）。 Q3利润超预期增长，盈利能力显著改善。 单 Q3季度公司实现营业收入 285.54亿元（同比+6.44%），实现归母净利润 4.17亿元（同比+43.28%），扣非净利润 4.15亿元（同比+46.65%）。盈利能力与费用方面，单 Q3季度公司销售毛利率为 4.39%（同比+0.20pct），归母净利率为 1.46%（同比+0.38pct） ，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.64%/0.25%/0.33%/0.26%，同比分别变动 -0.02/-0.05/+0.06/-0.03pct。 我们认为， Q3利润超预期增长或源于公司的数云业务与自主品牌等核心高毛利业务收入占比的进一步提升，以及稳健的费用控制能力。预计未来随着公司新旧动能的进一步切换，公司盈利能力的提升有望持续。 持续加深与华为合作，发布神州鲲泰智算系列新品。 近年来，公司旗下自主品牌“神州鲲泰”深度参与华为“鲲鹏+昇腾” 产业生态发展，已初步形成覆盖数据中心、网络和终端的丰富产品体系，为云计算、大数据服务能力提供强大算力支撑，全面覆盖云、网、边、端四个核心场景。 9月 21日，公司在 2023华为全联接大会上重点发布了基于鲲鹏底座打造的 R 系列通用机架服务器、A 系列训推产品、和 POD1000系列整机柜产品。这三款产品将为客户提供大规模数据中心的存储和处理能力，可以面向应用建立“云”端的算力中心，同时通过云管和云端分析帮助用户获得业务应用洞察。 连续中标服务器集采大单，有望充分受益于“信创 +智算”。 报告期内，公司神州鲲泰新一代中心训练服务器、鲲云系列一体机、神州鲲泰全栈智算产品和解决方案等相继落地。 10月 13日，公司控股子公司神州云科中标中国电信《AI 算力服务器（2023-2024年）集中采购项目》的训练型风冷服务器（昇腾系列）和训练型液冷服务器（昇腾系列），中标金额超 1.1亿元。 10月 26日，神州云科再次中标中国移动《2023年至 2024年集中网络云资源池五期工程计算型服务器采购》的鲲鹏计算型服务器，中标份额为 23%，中标金额约为 2.32亿元。公司目前已实现神州鲲泰系列产品在三大运营商的基础算力项目中均得到运用的目标。 我们认为， 公司作为华为“鲲鹏+昇腾”生态的深度合作伙伴，其自主品牌业务有望充分受益于“信创+智算”的产业趋势而快速成长。 盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入1224.34/1307.13/1414.21亿元，归母净利润 12.46/14.59/16.97亿元，同比增长 24.09%/17.05%/16.32%， EPS 为 1.86/2.18/2.53元，对应当前价格的 PE为 17/14/12倍。 风险提示： IT需求不及预期风险；信创节奏不及预期风险； 市场竞争风险；汇率波动风险；应收账款管理风险；供应链风险。

事件：公司发布 2023 三季报，前三季度实现营收 363.12 亿元，同比增速 36.65%；归母净利润 2.88 亿元，同比增速 847.94%。单 Q3 实现营收 143.22 亿元，同比增速 45.24%；归母净利润 0.03 亿元，同比增速-86.54%；扣非归母净利润 0.62 亿元，同比增速-12.04%，单季度盈利低于预期。 营收增长强劲， 出海收入占比提升降低整体毛利率， Q3 盈利低于预期。前三季度，公司实现营收 363.12 亿元，已接近 2022 全年营收水平；毛利率、净利率分别为 3.95%、 0.78%，同比分别变化-1.03pct、 0.68pct，整体毛利率持续走低主要系低毛利率的出海收入占比提升较快所致。单季度来看， Q3 营收 143.22 亿元， 环比增长 17.25%， 主要得益于全球化战略和出海业务的持续增长； 毛利率和净利率分别为 2.95%、0.01%，同比分别减少 0.50pct、 0.21pct，环比分别减少 1.36pct、 1.09pct，Q3 公司盈利水平面临较大幅度下滑， 原因有二：一是低毛利率的出海收入增长较快， 带动整体毛利率降低；二是国内复苏进程较慢背景下，部分品牌客户投放减缓带动国内业务盈利能力下降所致。 根据公司中报， 2023H1 公司出海收入同比增长 32.60%至 158.75 亿元，占营收比重同比增加 0.55pct 至 72.19%，创历史新高。 基于 AI2战略布局， 助力降本增效。 今年 9 月，公司发布了营销行业模型“ Blue AI”，接入了微软云、百度、智谱 AI 等多家 TOP 合作伙伴，改变了传统营销行业的作业方式。目前，该模型已在公司内部全工种展开应用。据公司官方披露，该模型能给整体业务提效超 35%，出海业务甚至提效 600%-800%， 未来有望加速实现降本增效。 投资建议： 随着广告行业景气度向好， 公司作为全球领先的营销传播集团，全球化战略布局和出海收入提速，业绩有望保持稳健。 根据公司三季报业绩，调整公司的盈利预测， 预计公司 2023 年/2024 年/2025年营收分别为 466.56 亿元/513.22 亿元/564.54 亿元，归母净利润分别为 3.47 亿元/5.61 亿元/7.34 亿元， EPS 分别为 0.14 元/0.23 元/0.30 元，对应 PE分别为 53.50 倍/33.10 倍/25.27 倍。 维持“增持”评级。 风险提示： 政策监管风险；市场竞争加剧；新技术业务落地不及预期

前三季度营收同比+5.03%，归母净利同比+14.78%。公司发布2023年三季报，前三季度公司累计实现营业收入77.58亿元（同比+5.03%）；归母净利润7.50亿元（同比+14.78%）；扣非归母净利润4.10亿元（同比+9.83%）。其中，单Q3季度实现营业收入23.57亿元（同比+0.11%）；归母净利润2.06亿元（同比+3.94%）；扣非归母净利润1.04亿元（同比+4.61%）。 利润增速超营收增速，盈利能力持续改善。在上半年信创节奏停滞的背景下，公司营收增速有所承压，利润增速超过营收增速主要源于盈利能力的持续改善和稳健的费用控制。1）公司前三季度毛利率为25.88%（同比+1.78pct），归母净利率为9.67%（同比+0.82pct）。公司毛利率同比增加或源于公司自主可控高性能计算机的产品竞争力不断增强和产品销售结构持续优化。2）费用率方面，前三季度公司销售费用率为5.89%（同比+0.81pct）；管理费用率为2.54%（同比-0.37pct）；财务费用率为-0.87%（同比+0.26pct）；研发费用率为11.07%（同比+0.54pct）；整体期间费用率为18.62%（同比+1.25pct）。销售费用率的小幅上涨主要系公司为巩固和扩大市场增加了销售投入，研发费用率的上浮主要系公司持续投入开发基于国产处理器的服务器相关产品，整体费用情况较为稳健。公司在信创服务器、国产AI服务器、智算数据中心液冷等领域具有深厚的技术积淀，我们认为公司未来有望受益于信创节奏恢复与AI智算领域的高景气度而实现业绩快速增长，盈利能力改善也有望持续。 海量算力引发数据中心冷却技术革新，公司有望引领数据中心液冷产业。伴随AI等新技术发展，海量算力需求对数据中心冷却技术提出严峻挑战。液冷技术因其散热效率高、节能等优势，正成为数据中心建设首择。据赛迪顾问《2023中国液冷应用市场研究报告》显示，公司控股子公司曙光数创以近三年平均58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场规模第一。10月27日，曙光数创于青岛举办“深蓝计划”新品发布会暨曙光数创(青岛)产业创新基地启动仪式。会上曙光数创发布新一代一体化风液混冷先进数据中心，并宣布全国规模最大的液冷数据中心全链条产业创新基地正式启动。依托CDM、液冷散热、钣金喷涂、产品总装四大产品线，该基地可提供从服务器到基础设施的全链条、一站式、系统级液冷数据中心解决方案，为液冷数据中心基础设施建设提供坚实保障。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入145.42/168.21/201.86亿元，归母净利润20.02/25.14/31.49亿元，同比增长29.63%/25.59%/25.24%，EPS为1.37/1.72/2.15元，对应当前价格的PE为27/21/17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：；信创推进节奏不及预期风险；AI产业发展不及预期风险；技术研发不及预期风险；供应链风险；市场竞争风险

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收67.70亿元，同比增长8.23%；归母净利润9.71亿元，同比增长16.53%。单Q2实现营收41.06亿元，同比增长6.52%；归母净利润6.23亿元，同比增长10.70%。 业绩较快增长，综合图书零售市场市占率持续提升。2023H1公司业绩实现较快增长，出版和发行板块的一般图书、主题类和阅读类图书以及期刊的销售均有所增加。旗下湖南省新华书店实现收入49.18亿元，同比增长13.01%；净利润6.52亿元，同比增长12.41%，贡献了公司主要业绩来源。根据开卷数据，2023H1全国整体图书零售市场码洋同比下降2.41%；而公司在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.52%，同比上升0.4pct（同期全国整体图书），全国排名第二；细分市场作文、艺术综合板块排名第一，心理自助、传记、家庭教育、科普排名第二，文学、学术文化、音乐排名第三。 一般图书业务表现强劲，爆品能力突出。2023H1公司毛利率41.41%，同比减少2.41pct，主要系报告期按照新收入准则将履约义务相关的运输费用调整至营业成本所致；研发费用同比减少24.90%，主要系投入的研发项目已陆续结项所致。此外，公司披露的2023半年度经营数据显示，2023H1一般图书出版业务实现销售码洋9.20亿元，同比增长29.93%；毛利率50.08%，同比增加4.68pct。公司连续十五届入选全国文化企业30强，《民族瑰宝——中国少数民族戏曲优秀剧目百种》等9种产品获得第八届中华优秀出版物奖；《书籍秘史》获得第十八届文津图书奖；《百年中国文学与当代文化建设研究》等7个项目入选2023年国家出版基金项目；《周立波全集》等9个项目增补入选“十四五”国家重点出版物；《北爱》等4个文学选题入选中国作协文学“攀登”计划；《家山》等3种图书入选“中国好书”月度榜单；11本图书32次登上开卷零售畅销月榜。 作为高分红、高股息代表，受益无风险利率下调。中南传媒积极现金分红反馈股东。近五年，公司每股股利（税前）分别为0.61元/0.65元/0.63元/0.65元/0.60元，平均每股股利（税前）为0.628元，对应9月4日收盘价（11.70元）的股息率约为5.37%，处于A股股息率第一梯队。目前中国储蓄型养老保险预定利率、银行存款利率、国债收益率等无风险收益率均已下调至3%以下，中南传媒高股息率稳定在5%以上，具备一定的类似债券属性，对低风险资金具备较强吸引力。 投资建议：公司作为优质的出版传媒龙头公司，当前估值仍处行业低位，兼具业绩稳健性与高投资性价比。预计公司2023年/2024年/2025年分别实现营收137.30亿元/146.53亿元/154.26亿元，实现归母净利润16.31亿元/17.45亿元/18.72亿元，EPS分别为0.91元/0.97元/1.04元，对应PE分别为12.53倍/11.71倍/10.92倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；出生人口下滑；教材教辅及一般图书业务增长不及预期；市占率下滑风险；数字化转型不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 营收同比略下滑 1.65%至 19.76亿元，归母净利润同比增长 15.35%至 7.24 亿元，扣非归母净利润同比增长 13.31%至 6.76 亿元。拆分单季度来看，2023Q2 实现营收 10.22亿元，同比增长 4.17%、环比增长 7.02%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%、环比增长 49.66%；扣非归母净利润 3.9 亿元，同比增长 9.74%、环比增长 36.36%。公布分红计划，拟现金分红 2.13 亿元，占当期归母净利润比重达 29.42%。 业绩持续增长，产品运营稳健。2023H1 公司毛利率和净利率分别为84.05%和 42.70%，同比分别增加 4.09pct、0.97pct；营业成本同比降低44.44%至 3.15 亿元。上半年公司业绩继续取得增长，主要系《原始传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的稳定运营，以及《新倚天屠龙记》等新产品的出色表现。同时，由于存量产品生命周期衰退，对外分成费用下降带动营业成本减少。期间费用率明显提升，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别增加了 4.09pct、0.97pct、4.57pct至 23.74%、10.44%、17.68%。由参投企业带来的公允价值变动收益0.39 亿元。此外，公司于 5 月 25 日公布了拟收购控股子公司盛和网络29%%少数股权，但并表带来的影响在二季度体现并不明显、预计三季度将带来明显增量。 产品矩阵不断完善，后续储备丰富。一是传奇、奇迹品类优势巩固：公司与贪玩游戏、世纪华通升级至股权合作阶段，传奇品类有望长期健康发展，旗下《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品运营稳健；二是创新品类百花齐放：如《敢达争锋对决》、《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《玄中记》、《零之战线》、《圣灵之境》、《新倚天屠龙记》等。后续产品储备丰富，《龙神八部之西行记》已于 6 月 5 日公测；下半年计划上线的产品有《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》（10 月 26 日）、《纳萨力克之王》；《山海浮梦录》、《龙腾传奇》、《归隐山居图》、《图兰卡的挽歌》、《永恒觉醒》、《一念永恒：少年追梦》、《妖怪正传 2》、《梁山传奇》等十余款产品已取得版号，另有十余款产品在申请版号中。 楷体 紧抓行业发展趋势，持续布局 AIGC 新技术。公司于 2022 年初成立了VR 游戏团队，并有一款在研 VR 机甲战斗类产品预计年内上线。元宇宙方面，战略投资企业幻查网络自研基于虚幻引擎的 AIGC 工具，已能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大的降低美术成本。此外，公司拟以自有或自筹资金 8 亿元投建数字经济研发中心，或有助于提升公司在 AI、游戏研发、VR/AR、数字化转型等方面的能力。 不利因素出清，治理持续完善。公司治理结构不断完善。一是股东实现新老替换，扫清利空因素：2022 年公司原实控人王悦所持部分股份完成司法拍卖，董事长金锋成为公司第一大股东；二是一揽子措施提振投资者信心，放眼公司长期发展：2022 年公司完成第二、第三期员工持股计划及 2022 年期权激励计划，在参与人数、激励规模等方面均有提高；实施 2 亿元的股权回购计划，用于实施股权激励、员工持股计划；聚焦游戏研发和发行主业，完善投资和 IP 业务布局。整体而言，公司已逐渐步入发展新周期，长期发展向好。 投资建议：公司产品运营稳健，新一轮发展周期下，业绩增长向好。 预计公司 2023 年/2024 年/2025 年营收 47.20 亿元/56.77 亿元/64.79 亿元，归母净利润 14.13 亿元/17.13 亿元/19.25 亿元，EPS 分别为 0.66 元/0.80 元/0.89 元，对应 PE分别为 21.90 倍/18.07 倍/16.08 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；核心产品流水下滑；产品上线延迟。

事件：公司发布2023半年报及前三季度业绩预告。2023H1实现营收77.61亿元，同比增速-4.10%；归母净利润12.26亿元，同比增速-27.67%。 2023Q2实现营收39.96亿元，同比增速-0.18%、环比增速6.14%；归母净利润4.51亿元，同比增速-51.72%、环比增速-41.81%。 Q2业绩略有失速，主要系代理游戏分成成本增加及Q2新品销售费用增多所致。2023H1公司营业成本16.65亿元，同比多增4.05亿元（yoy+32.14%）；期间费用率变化不大，销售费用率、管理费用率、研发费率分别为55.14%、8.32%、5%，同比分别变化1.51pct、-0.41pct、-1.14pct。单Q2营业成本同比多增1.45亿元至8.45亿元，销售费用同比多增3.29亿元至23.62亿元。上半年营业成本明显多增主要系《凡人修仙传：人界篇》、《Puzzles＆Survival》、《小小蚁国》等代理游戏收入比重提升带动对外分成成本增加所致；同时，5、6月上线了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》等新品，导致Q2销售费用同比提升，带动公司2023H1毛利率、净利率同比分别减少5.88pct、5.17pct至78.55%、15.56%。 Q3业绩预增69.17%-86.98%，后续产品储备丰富或有助业绩平稳增长。公司预计2023年前三季度实现归母净利润22亿元-23亿元，同比增速-2.51%~1.92%；但Q3归母净利润9.5亿元-10.5亿元，同比增长：69.17%-86.98%，属于单季度历史较高盈利水平，略超此前预期。二、三季度平均单季度归母净利润7亿元-7.51亿元，仍处正常季度盈利水平。目前公司全球在运营月流水破亿产品达7款，长周期品类收入占比超50%。后续公司储备了《扶摇一梦》（古风MMO）、《龙与爱丽丝》（卡牌）、《空之勇者》（MMO）等十几款自研产品，《曙光计划》、《控制要塞：启航》等二十余款代理产品。海外方面保持稳定，公司在SensorTower中国游戏厂商出海榜单中稳居前5名，2023H1实现海外收入30.27亿元，同比基本持平，占营收比重同比增加1.53pct至39.01%；经典产品《Puzzles&Survival》累计流水约80亿元。预计后续在稳定的产品供应和海外增长下，公司业绩有望实现平稳增长。 AI深度应用，赋能研运全产业链。公司打造了一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运全流程，构成了一套成熟、完整的工业化管线。如公司将AIGC技术融入自研的美术设计中太“图灵”，辅助文本、图像、音视频等内容生产。此外，公司开展了包括AI平衡性测试、美术素材翻译、AI模仿学习、游戏问答精灵、NLP舆情分析、数据走势预估在内的系列技术研究与应用，提升研发效率与质量。自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》曾有效应用AI数值平衡测试功能，改善了玩家的游戏体验，提升游戏生命周期投资建议：公司多元化品类矩阵及充足的产品储备有望实现平稳业绩增长。考虑到前三季度业绩增速，略下调公司盈利预测。预计公司2023年/2024年/2025年营收175.67亿元/188.15亿元/201.93亿元，归母净利润32.44亿元/34.99亿元/37.68亿元，EPS分别为1.46元/1.58元/1.70元，对应PE分别为16.87倍/15.65倍/14.53倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期；立案处罚结果不确定。

事件：公司发布2023半年报，2023H1实现营收44.60亿元，同比增速13.68%；归母净利润3.80亿元，同比增速-66.60%。单Q2营收25.56亿元，同比增速42.41%；归母净利润1.39亿元，同比增速-53.36%。 老游生命周期衰退、新品收入递延，短期业绩承压。2023H1公司游戏收入36.44亿元，同比下降2.46%，考虑扣除去年同期海外子公司出表影响，游戏业务收入同比基本持平；经营活动现金流净额3.20亿元，同比减少23.36%。公司上半年业绩承压、经营活动现金流净额下滑等主要系新老游戏两方面影响，一是老游戏方面，《幻塔》、《梦幻新诛仙》等核心游戏产品在IOS畅销榜排名下降明显，预计随着生命周期衰退流水有所下滑。二是新游戏方面，公司代理发行的《天龙八部2：飞龙在天》于4月上线，预计首月流水3-4亿元，前期宣发支出较多带动2023H1销售费用同比增长30.81%至17.11亿元；同时，收入递延导致利润尚未在上半年体现，预计该游戏业绩将在三季度起逐步释放。 关注后续储备上线进度。公司新老游戏产品周期错位导致上半年游戏对业绩的贡献力度减弱，但公司储备产品仍在积极研发和测试中。重要储备新游《女神异闻录：夜幕魅影》已于8月获批进口版号，自研的《神魔大陆2》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》及端游产品《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试，《诛仙2》、《代号：新世界》等游戏也在积极研发过程中。此外，2023年8月《幻塔》在国内新增端游审批申报；主机版本正式上线国际市场，上线首日成功进入日、韩、美、德、法等全球多个国家和地区的新游畅销榜前三，并在第二天迅速登顶，连续多日稳居新游畅销榜前五。预计随着新品业绩释放、成熟IP在海外上线、储备产品陆续测试等，公司业绩有望回归正常增长。 投资建议：短期公司新老产品周期有所错位，预计随着新品业绩释放、储备产品的上线，后续业绩有望迎来增长。下调公司盈利预测，预计公司2022年/2023年/2024营收分别为84.48亿元/95.58亿元/108.71亿元，归母净利润分别为9.28亿元/14.13亿元/16.63亿元，EPS分别为0.48元/0.73元/0.86元，对应PE为28.92倍/18.99倍/16.13倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 实现营收 219.89 亿元，同比增速 31.58%；归母净利润 2.85 亿元，去年同期为 0.04 亿元。单 Q2 营收122.15 亿元，同比增速 36.80%；归母净利润 1.36 亿元，同比增速660.53%。 主营业务全面向好，业绩持续恢复。上半年公司收入大幅增长，主要系游戏、电商、互联网类客户收入大幅增长所致。具体而言，游戏行业贡献收入 96.77 亿元，同比增长 22.54%，占营收比重同比减少3.25pct；电商行业贡献收入 64.41 亿元，同比增长 62.46%，占营收比重同比增加 5.56pct 至 29.29%；互联网及应用贡献收入 30.15 亿元，同比增长 29.88%，占营收比重同比略减 0.18pct 至 13.71%。客户规模持续上涨，直接类客户数量同比增长 6.17%至 4162 个，贡献收入同比多增 32.98%至 210.26 亿元，客户留存率同比减少 3.97pct 至 41.58%；代理类客户数量同比多增 5.75%至 478 个，贡献收入同比多增 7%至 9.63亿元，客户留存率同比增加 4.85pct 至 49.47%。 出海增长强劲，国内业务一并发力。一是中国业务收入 61.14 亿元，同比增长 29.03%，今年有望冲击百亿规模；毛利率 11.79%，同比减少4.88pct，主要系低毛利业务占比增加所致。此外，公司依托内容、服务、自营品牌、渠道等打通“营+销”，未来有望成为公司新的利润增长点。二是出海业务厚积薄发，2023H1 公司出海收入 158.75 亿元，同比增长 32.60%，占营收比重同比增加 0.55pct 至 72.19%，创同期新高；毛利率 1.84%，同比多增 0.22pct。其中，来自 META 的代理业务、提前布局的 TikTok for Business 代理业务均录得高速增长，新兴媒体Snapchat 和 Kwai for Business 快速发展、环比增长翻番；同时，与微软广告、Pinterest 达成战略合作，成为其广告代理商。 全方位拥抱 AI红利，助力降本增效。根据公司官网消息，在数字营销、数字广告、元宇宙等业务板块，公司 70%以上客户已使用生成式 AI相关服务，深度使用并带来一定收入的客户约 20%，整体业务提效约30%。同时，公司与国内领先的大模型企业合作开发的定制化模型，已进入内测阶段，预计将于 9 月正式发布。近期，大模型行业利好频楷体 频，如 8 月 29 日，Open AI 发布 ChatGPT 企业版，企业用户可优先访问 GPT-4，不设用量限制；8 月 31 日，百度、商汤等国内 8 款大模型通过备案上线，文心一言也率先向公众开放。我们认为，随着大模型技术的不断迭代，生成式 AI 技术有望与广告行业结合的更加紧密，助力行业降本增效。 投资建议：公司是全球领先的营销传播集团，随着中国品牌全球化加速、国内稳经济举措落地，后续广告行业景气度向好，有望助力公司业绩持续增长。预计公司 2023 年/2024 年/2025 年营收分别为 433.08亿元/491.96 亿元/556.10 亿元，归母净利润分别为 5.93 亿元/6.58 亿元/7.21 亿元，EPS 分别为 0.24 元/0.26 元/0.29 元，对应 PE分别为 37.37倍/33.71 倍/30.75 倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；市场竞争加剧；新技术业务落地不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 实现营收 66.89 亿元，同比增速-0.37%；归母净利润 12.51 亿元，同比增速 5.04%；扣非归母净利润11.74 亿元，同比增速 7.19%。拆分来看，单 Q2 实现营收 36.33 亿元，环比增长 18.86%，同比增长 1.18%；归母净利润 7.06 亿元，环比增长29.50%，同比增长 3.29%。 广告收入降幅收窄，小芒实现快速增长。分业务来看，芒果 TV 核心主业互联网视频业务韧性较强，2023H1 实现收入 51.41 亿元，同比增速-1.65%；新媒体内容制作收入 2.83 亿元，同比增速-42.11%；内容电商收入 12.48 亿元，同比增速 32.05%，超出此前预期。进一步分拆互联网视频业务，2023H1 广告收入 17.90 亿元，同比下降 17.23%，但降幅有所收窄、环比呈改善态势；会员收入 19.61 亿元，同比增长 5.54%；运营商收入 13.89 亿元，同比增长 15.18%。会员方面，芒果 TV 与淘宝天猫达成合作，成为 88VIP 在阿里生态之外打开合作的首选战略伙伴，即 88VIP 用户可自主选择兑换优酷或芒果 TV 会员；与中国移动合作在湖南省内试点推出“芒果卡”。公司表示未来将继续加大与中国移动合作力度，有望促进会员收入与运营商业务持续增长。 自制内容优势仍在，收购金鹰卡通丰富 IP布局。根据云合数据，2023H1全网综艺正片有效播放同比上涨 4%，芒果 TV同比上涨 54%，远高于其他长视频平台；单日有效播放市占率破 10%节目榜单中，芒果 TV在电视综艺、网络综艺中分别占据 3 席、8 席，《大侦探第八季》、《乘风 2023》单日有效播放市占率均超过了 20%。剧集方面也取得一定突破，2023H1 全网剧集会员内容有效播放同比上涨 18%，芒果 TV同比上涨 21%，好于其他长视频平台；《去有风的地方》创下平台自身剧集类招商之最。2023 年 7 月，公司宣布拟以自有资金 8.35 亿元收购控股股东旗下金鹰卡通 100%股权，并承诺 2023 年、2024 年、2025 年净利润分别不低于 0.46 亿元、0.54 亿元、0.60 亿元。本次收购有利于进一步完善公司青少儿 IP 内容布局，触达更多用户，同时交易完成后，标的公司将作为全资子公司纳入合并报表，有望增厚公司业绩。 投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，具备行业领先的综艺制作能力，剧集投入力度加大有望逐渐补齐短板。短期优质内容上不断，《披荆斩棘的哥哥 3》先导片已于 8 月 18 日上线，《声生不息港乐季 2》、《花儿与少年 5》有望于下半年招商会推出。考虑到公司广告收入恢复偏慢，略下调公司的业绩预期。预计公司 2023 年/2024 年/2025年营收 143.17 亿元/158.16 亿元/171.10 亿元，归母净利润 22.59 亿元/25.23 亿元/27.10 亿元，EPS 分别为 1.21 元/1.35 元/1.45 元，对应 PE分别为 23.95 倍/21.45 倍/19.96 倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告恢复不及预期；会员增长不及预期

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营收 55.17亿元，同比增长13.69%；归母净利润 22.31亿元，同比增长 59.00%。拆分单季度看，2023Q2实现营收 29.42亿元，环比增长 14.27%；归母净利润 12.90亿元，环比增长 37.08%。 整体复苏向好，业绩符合预期。2023H1公司楼宇媒体收入 51.33亿元，同比增长 15.21%；影院媒体收入 3.76亿元，同比降低 3.80%。2023H1公司毛利率和净利率分别为 63.94%和 40.35%，同比分别增加 4.98pct和 10.86pct；单 Q2分别实现毛利率和净利率 65.79%和 43.47%，环比分别增加 3.97pct 和 6.69pct，整体盈利能力恢复向好，业绩符合此前预期。高频数据端，广告大盘景气度不断提升。根据 CTR，2023H1整体广告市场花费同比上涨 4.8%，单 6月同比上涨 8.9%、环比回落 3.5%。 其中，单 6月电梯 LCD 和电梯海报同比分别上涨 13.1%和 13.7%，环比分别回落 3.8%和 9.6%。 核心点位持续扩张，成本端环比略增加。截至 2023年 7月底，公司国内屏幕（含参股）269.6万块，同比增长 5.35%；海外屏幕 12.6万块，同比增长 18.87%。细分来看，国内一二线城市自营屏幕数量 205.8万块，同比增长 4.63%；三线及以下城市自营屏幕数量 25.5万块，同比减少 4.85%。成本端，2023Q2公司营业成本 10.06亿元，同比增长9.95%、环比增长 2.34%。从整个上半年来看，2023H1公司营业成本19.89亿元，同比微降 0.1%，对应单屏成本（按照楼宇媒体成本/国内外屏幕数量总和）为 655.35元，同比降低 5.29%。 客户结构优化，日用消费品类占比持续提升。2023H1公司第一大类客户仍为日用消费品类客户，楼宇端投放规模同比增长 32.54%至 31.55亿元，占营收比重同比增加 8.13pct 至 57.18%。互联网行业作为公司第二大类客户，整体投放规模环比止跌，2023H1投放规模 6.09亿元，同比降低 7.90%、环比 2022H2增长 58.18%，占营收比重同比减少2.59pct 至 11.04%。此外，还有娱乐及休闲、交通类行业投放规模同比分别增长了 28.89%和 28.63%，占营收比重分别为 5.50%和 6.53%，同比分别增加了 0.65pct 和 0.76pct。 投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，后续稳经济、刺激消费复苏有望带来业绩持续增长。略上调公司的营收预期，预计公司 2023年/2024年/2025年分别实现营收 132.55亿元/152.91亿元/168.78亿元，归母净利润 49.12亿元/61.17亿元/67.10亿元，EPS 分别为 0.34元/0.42元/0.46元，对应 PE为 21.85倍/17.54倍/15.99倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

本篇报告旨在通过梳理公司的竞争壁垒、经营模式、客户结构变化、长期增长前景等方面，重新理解分众传媒的商业模式，并结合当下大环境及广告行业景气度变化，来判断当前公司的投资价值。 护城河深厚，行业竞争格局缓和。公司的竞争壁垒深厚，一是从行业横向对比来看，梯媒场景拥有较高的品牌广告价值，且品牌广告的价值难以被效果广告完全取代；二是从公司自身来看，先发优势、雄厚的资金优势、核心点位规模优势等保障了公司现阶段难以被竞争对手超越。目前同行业公司规模普遍较小，分众和新潮传媒也逐渐形成了差异化经营布局，行业的整体竞争态势明显缓和。 高杠杆经营，单屏收入有望触底回升。高杠杆经营模式有助于释放更高的业绩弹性，公司的高杠杆经营主要来自媒体点位租赁、设备折旧等固定成本的存在。我们可用单屏收入来探讨公司经营周期，在历经2015年-2017年（盈利上行，需求带动单屏收入和毛利率走高）、2018年-2019年（盈利下行，供给增加、需求下滑，单屏收入和毛利率走低）、2020年-2021年（盈利上行，需求复苏强劲带动单屏收入和毛利率走高）、2022年（需求严重不足导致盈利下行）等周期波动后，我们认为未来两年公司大概率步入盈利上行期，而当下正处新一轮周期起点，单屏收入、盈利水平等有望随公司经营状况好转而开启触底回升。 短期广告复苏向好，客户结构变化增强业绩韧性。上半年广告市场复苏态势向好，2023年 1-5月整体广告市场同比增长 3.9%，单 5月同比增长 21.4%；梯媒渠道恢复较快，在 1月/4月/5月等重点促销月份的同比增速均超 20%。公司客户结构不断变化，消费行业客户占比持续提升，在经济下行期对公司业绩起到了关键支撑作用，营收占比从 2017年的 19.75%提升到 2022年的 55.19%。公司单季度业绩恢复向好，2023Q1营收和归母净利润同比增速分别为 -12.40%和 1.34%，预计2023Q2归母净利润环比增长 28.43%~42.24%；新一轮提价 10%已于2023年 7月落地，有望贡献更多业绩增量。 长期梯媒具备持续增长潜力，未来 5年市场规模有望接近 300亿元。 梯媒位处核心生活场景，能够持续吸引用户的注意力，在我国城镇化率和电梯保有量不断增加的背景下，具备长期增长潜力。长期来看，我们认为梯媒广告的市场规模持续增长的动力主要来自经济总量提升楷体 （跟随 GDP 的同步增长）和广告渠道间的预算转移（梯媒广告预算比重的提升）。假设 2023年-2027年中国 GDP 同比增速分别为 5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%（偏保守情况），中国广告支出总额占 GDP 比重由2022年的 0.77%提升至 2027年的 0.90%，梯媒广告占整体广告支出比重达到 2%-2.2%；则到 2027年，中国梯媒广告市场规模有望接近 300亿元，分众梯媒收入有望接近 200亿元。 投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，顺周期下的高杠杆经营模式有望释放更高的业绩弹性。预计公司 2023年/2024年/2025年分别实现营收 130.77亿元/150.87亿元/166.54亿元，归母净利润 48.17亿元/60.41亿元/66.27亿元，EPS 分别为 0.33元/0.42元/0.46元，对应 PE为 22.64倍/18.05倍/16.45倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

深耕电机控制芯片领域，芯片市占率不断提升。峰岹科技成立于2010年，是一家专注于高性能电机驱动控制芯片设计及核心应用控制算法研发的高科技企业。公司依靠坚实的研发能力、可靠的产品质量、高性价比优势与系统级整体服务能力，近年来成长迅速，公司电机驱动控制专用芯片市占率逐步提升，终端应用不断拓展。 半导体电子技术发展和下游消费升级推动BLDC 电机行业蓬勃发展。 BLDC 电机的广泛应用催生了许多新的产品和应用场景，带动了BLDC电机驱动控制芯片的发展。据Grand View Research 预测，全球BLDC电机市场规模将从2019 年的163 亿美元，增长到2023 年的210 亿美元，年复合增长率为6.45%；对应全球BLDC 电机驱动控制芯片预计在2023 年达到270 亿人民币左右。中国BLDC 电机市场规模预计在2018 年至2023 年期间年均增速达15%，超过全球市场的增长速度。 在消费升级和技术发展的推动下，BLDC 电机行业将迎来持续增长。 传统应用需求待恢复，公司营收和业绩同比下滑。受宏观经济下行以及传统应用需求承压影响， 2022 年公司营收3.23 亿元，同比下降2.25%，营收增长停滞。2022 年公司归母净利润为1.42 亿元，同比增长4.97%，增长速度大幅下降，主要系销售收入下降以及研发投入和市场推广投入加强所致。2023 年一季度，公司实现营收8900 万，同比增长1.86%，显示市场需求处于筑底过程中。考虑到当前小家电行业BLDC 电机渗透率与渗透率天花板之间存在较大差距以及电动工具的无绳化趋势，未来BLDC 电机渗透率将持续提升。 服务器和白电营收占比提升，汽车MCU 导入国内主要新能源车厂。 公司加大服务器散热风扇、白色家电等领域的市场开发力度，2022H1服务器散热风扇领域销售收入同比增长335.43%，已成为公司第二大应用领域；白色家电领域销售收入同比增长 56.44%，上升为公司重要应用领域。公司将持续推进汽车电子领域的市场拓展，车规级产品通过AEC-Q100 车规认证，已进入部分国内主要新能源汽车厂商的配套。 目前公司产品正在整车或配套厂商性能验证阶段，效果良好。我们预计2023 年公司汽车MCU 出货量和营收占比将明显提升。 首次发布股权激励计划，22 年营收和净利润均未达目标。为稳定公司优秀人才，公司于2022 年首次发布股权激励计划，授予133 名激励对象236.10 万股限制性股票，激励对象占公司员工总人数的 85.90%且均为公司高级管理人员和技术（业务）骨干人员。业绩考核以2021 年营业收入、净利润为基准，2022、2023、2024 年营收或净利润增长率较2021 年不低于20%、40%、60%。因此2022、2023、2024 年营收/净利润应分别不低于3.96/1.62 亿元、4.62/1.89 亿元、5.28/2.16 亿元，公司2022 年营收/净利润为3.23/1.42 亿元，均未达到目标。 自主IP+算法硬件化塑造竞争优势，系统级解决方案实现客户应用需求。公司电机主控芯片MCU 采用“双核”结构，已形成独立自主的完整IP 体系，具有完全自主知识产权。公司已构建起完整丰富的产品体系和包括芯片设计、电机驱动架构、电机技术在内的多层次核心技术体系，采用硬件化技术路径，为BLDC 电机高速化、高效率和高可靠性的实现提供有力支撑。 投资建议。我们认为当前公司处于传统需求筑底恢复，新领域拓展初步见效的经营过程中。预计2023-2025 年， 公司实现营业收入3.93/4.93/6.11 亿元，实现归母净利润1.52/1.89/2.31 亿元，对应EPS为1.65/2.04/2.50 元，当前股价对应PE 为47/38/31 倍。综合考虑当前无刷电机行业增速仍然较高、未来仍然有较大增长空间，参考同类MCU 等半导体设计行业的估值水平，我们给予峰岹科技2023 年47-50倍PE，对应2023 年合理价格区间为77.55-82.50 元，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求疲软风险，行业竞争加剧风险，研发情况不及预期，国际市场竞争力下降