事件： 公司发布 2023年及 2024Q1财报， 2023年实现营收、归母净利润 15.46亿元、 4.18亿元，同比增速分别为 104.74%、 158.62%。 2024Q1实现营收、归母净利润 10.70亿元、4.25亿元，同比增速分别为 159.33%、248.01%。 电影业务表现出色， 提高业绩弹性。 分业务看， 1） 2023年公司电影业务收入同比增长 116.85%至 12.86亿元，主要系 2023年公司电影上映 11部，合计票房 84.60亿元，数量与票房同比均有大幅提升， 如以《深海》、《茶啊二中》、《坚如磐石》等为代表的主投主控影片、以《满江红》为代表的成功参投商业片， 带动公司收入和利润明显提升。 2）2023年公司经纪业务及其他收入 2.60亿元，同比增长 61.30%，主要系公司不断投资旗下艺人，增加曝光、提高知名度，打造合理的艺人梯队。 2024Q1公司电影业务延续出色表现，《大雨》（参投发行）、《第二十条》（主投发行）的总票房约为 24.66亿元，参投发行影片《草木人间》已于 2024年 4月 3日清明档上映。 片单储备丰富， 电视剧收入有望迎来大幅增长。 真人电影方面， 《扫黑·决不放弃》 (原名《扫黑·拨云见日》 )、《透明侠侣》、《她的小梨涡》等影片预计将于年内上映。 动画电影方面， 考虑到档期排片、宣发成本等影响，《小倩》 从五一撤档，后续或有望定档暑期，《哪吒之魔童闹海》 有望于年内上映。 过去两年公司电视剧作品数量较少，但今年电视剧作品逐渐丰富，如改编自热门漫画《大理寺日志》的网络剧《大理寺少卿游》已于 2024年 2月 20日于爱奇艺上线播出，《拂玉鞍》预计将于 2024年上线播出，《山河枕》、《春日宴》、《我的约会清单》等均在制作中，有望带动 2024年公司电视剧收入实现大幅增长。 AI 技术有望助力公司动画电影提高制作效率。 公司前瞻布局 VR、 AI等新技术领域， 2016年增资七维科技后共拥有其 51%股权。在 GTC2024大会上，七维科技主要展示了分镜故事板生成和 2.5D 场景环境生成两项技术， 分镜故事板生成主要应用于影视动画、广告拍摄、创意视频、游戏等行业、 2.5D 场景环境生成主要应用于 XR 行业的虚拟场景制作。 随着国内外多模态模型技术持续迭代， Sora、 Vidu 等 AI 工具展示出强大的视频生成能力，有望助力动画电影节省成本、提高产能和效率。 投资建议： 公司为国内动画电影龙头， 2024年内容储备足够、产品线不断丰富。预计 2024年/2025年/2026年营收分别为 23.79亿元、 28.10亿元、 31.96亿元，归母净利润分别为 8.06亿元、 9.57亿元、 10.93亿元， EPS 分别为 0.27元/0.33元/0.37元，对应 PE分别为 35.08倍/29.55倍/25.88倍。维持“增持”评级。 风险提示： 政策监管风险；项目延迟上映；票房不及预期。

事件：4月29日，公司发布2024年一季度报告。报告期内，公司实现营收2.41亿元，同比增长7.9%，环比增长4.0%；归母净利润0.49亿元，同比增长72.4%，环比增长24.9%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长92.7%，环比增长28.5%。一季度毛利率为42.4%，同比增加6.2个百分点，环比增加3.3个百分点；净利率为20.8%，同比增加7.2个百分点，环比增加2.9个百分点。 行业复苏带动业绩恢复，一季度净利润实现高增长。受行业周期影响，公司去年同期业绩承压，2023年下半年行业开始显现复苏趋势。随着下游需求回暖，公司盈利能力明显改善，一季度营收、归母同环比均实现正增长，毛利率、净利率较去年同期分别增加6.2、7.2个百分点，盈利能力显著改善。随着行业回暖、库存去化，手机、安防监控芯片需求有望增长，公司稼动率有望提高。 汽车CIS打开公司成长空间。在汽车电动化、网联化、智能化的大趋势下，单车摄像头应用数量持续提升，CIS在汽车上的应用快速增长。 根据公司年报，2022-2028年汽车CIS出货量复合增长率有望达到13.17%。报告期内，手机及安防监控市场较为平稳，公司重点聚焦汽车电子领域，优化提升TSV-STACK封装工艺水平，开发拓展A-CSP等新的创新工艺，提升在车规CIS领域的技术领先优势与业务规模。 积极发展微型光学器件技术。公司持续加强荷兰Anteryon与晶方光电的业务和技术协同，量产及商业化应用规模得到有效提升。Anteryon前身为荷兰飞利浦光学电子事业部，主营光学设计和晶圆级光学镜头，2023年期末总资产2.16亿元，净资产1.24亿元，净利润0.26亿元，晶方科技控股81.09%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.96、4.07、4.99亿元，对应PE分别为39.5、28.7、23.4倍。考虑行业回暖以及公司在微型光学器件技术的领先优势，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，汇率波动风险，技术研发不及预期

全年业绩稳健增长，费用管控成效显著。 公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 14.81亿元，同比增长 25.49%，归母净利润 0.86亿元，同比增长 108.96%。全年毛利率为 94.77%，同比小幅下滑 0.70pct， 或系 AI 服务器费用大幅增加所致。 净利率为 7.31%，同比增加 1.86pct。 费用控制效果明显，销售、管理和研发费用率分别为 48.81%、 11.16%、和 27.18%，同比减少 0.34、 0.63和 2.29pct。 24年一季度业绩维持增长。 公司第一季度实现营业收入 3.58亿元， 同比微增 0.90%， 归母净利润 2564.98万元，同比增长 22.99%。毛利率为 94.50%，同比下降 1.21pct，净利率为 7.69%，同比增加 0.65pct。研发投入有所加码，销售、管理、研发费用率分别为 47.63%、 11.43%、28.93%，同比变动-0.57、 -0.51， +2.34pct。 研发天幕多媒体大模型，全线产品接入 AIGC。 4月 28日，公司开放了万兴天幕大模型的公测，模型已具备近百项音视频原子能力，其中文生视频能力实现不同风格、丰富场景及主题的连贯性，一键生成时长率先支持 60秒+。 未来公司将会把各项 AIGC 能力持续融入全线产品中，有望进一步打开产品付费空间。 盈 利 预 测 与 估值 ： 我 们预 计 公司 2024-2026年 实 现 营 业 收入18.06/21.97/26.65亿元，同比增长 21.94%/21.67%/21.31%，归母净利润 1.19/1.50/1.87亿元，同比增长 38.34%/25.39%/25.01%， EPS 为0.87/1.09/1.36元，对应当前价格的 PE为 107/86/69倍。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示： AI技术发展不及预期风险；产品创新及技术应用风险；宏观经济风险；汇率波动风险；商誉减值风险。

事件： 公司发布 2023年&2024Q1财报， 2023年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 59.62亿元、 8.87亿元、 8.29亿元，同比增速分别为 24.06%、 63.84%、 85.77%； 2024Q1分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 14.88亿元、 2.95亿元、 2.87亿元，同比增速分别为 22.79%、 65.62%、 95.39%。 游戏收入占比持续提升，两款核心游戏产品流水稳中有升，预计下半年上新两款产品有望推动新一轮增长。2023年公司实现游戏收入 44.97亿元，同比增长 26.51%，整体营收占比由 2018年的 30.38%提升至 2023年的 75.43%；其中约 95%均来自于海外游戏市场贡献。公司业绩持续高增长的来源，主要系旗下两款核心 SLG 类产品的长线运营： 2019年逐步起量的《Age of Origins》（《旭日之城》）， 2019-2023年流水分别为 2.1/13.2/17.8/22/31.5亿元， 2016年上线的《War and Order》（《战火与秩序》）， 2019-2023年流水分别为 5.7/10/11.9/10.6/11.4亿元， 2023年上述两款产品合计贡献 95.38%的游戏收入来源 ，尤其《Age ofOrigins》 的月活和人均 ARPU 值仍在稳步提升。 公司旗下壳木游戏深耕出海市场， 凭借 SLG品类上具备竞争优势，在中国游戏出海厂商排名升至 2023年的第 7名。公司预计将在下半年两款融合 SLG 玩法的新品“代号 DL 和代号 LOA，有望推动游戏业务持续发展。 软件和信息技术服务业务稳中有升， AI业务有望亏损收窄。 2023年公司实现软件和信息技术服务业务收入 14.65亿元，同比增长 17.08%； 其中， AI/ICT 运营管理、物联网/通讯、创新服务收入分别为 12.27亿元、 0.82亿元、 1.18亿元，同比增速分别为 20.08%、 -19.63%、 45.10%； 毛利率分别为 32.90%、63.73%、48.16%，同比分别变化-2.29pct、7.30pct、-17.78pct。因此， AI/ICT 运营管理业务是提高利润的关键。 AI 业务方面， 2023年鼎富智能实现营收 1.43亿元， 同比增长 114.39%；净利润-6293万元，同比收窄 5.34%； 预计今年亏损将进一步收窄。此外， 运用 NLP 技术推出的“泰岳小催”平台，在去年下半年升级为“泰岳智呼”平台，以智能电销和智能催收为重点，为市场提供 Saas 化解决方案，已为多家头部金融企业服务， 助力降本增效、提升客户转化率。 投资建议： 公司两款核心游戏稳固了业绩基本盘、下半年新品上线有望进一步助推游戏业务增长。 同时， 公司持续探索 AI 技术，利用壳木特色的游戏数据资源训练出自己的 AI 模型，推动 AI 技术在游戏、金融、营销等多行业应用落地，进一步增强公司发展空间。预计公司 2024年/2025年/2026年实现营收 68.77亿元/77.65亿元/86.54亿元，归母净利润 9.95亿元/11.04亿元/12.00亿元， EPS 分别为 0.51元/0.56元/0.61元， 对应 PE分别为 18.94倍/17.08倍/15.71倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；核心产品流水衰退； AI 应用落地不及预期。

事件： 公司发布 2023年及 2024一季报， 2023年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 146.28亿元、 35.56亿元、 16.95亿元，同比增速分别为 4.66%、 90.73%、 5.70%。 2024Q1分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 33.24亿元、 4.72亿元、 4.67亿元，同比增速分别为 7.21%、 -13.85%、 -10.40%；营业利润 5.47亿元，同比增速 3.69%。 整体业绩符合预期， 内容成本投入、计提所得税等导致 Q1毛利率和净利率同比有所下滑。 分业务来看， 2023年会员收入同比增长 10.23%至 43.15亿元（23Q4同增 35.64%），广告收入同比下降 11.57%至 35.32亿元（23Q4同增 15.95%），运营商收入同比增长 10.27%至 27.67亿元； 金鹰卡通完成业绩承诺， 2023年净利润 6347.37万元；小芒 2023年度GMV 突破 100亿元。 2024Q1公司基本业务经营稳中向好，预计 Q1广告收入同比增速回正，会员收入同比增速超 20%，运营商业务受大屏治理影响出现同比下滑。此外，由于公司的内容成本投入增加、计提所得税费用等， 2024Q1公司毛利率和净利率同比分别减少 4.34pct和 3.42pct 至 28.63%和 13.86%。 综 N代保持头部制作水准，二三季度优质内容上线， 关注公司后续内容提质对会员和广告业务的带动作用。 综 N 代水准在线， 公司官微消息显示， Q1芒果综艺在有效播放榜单 20席位中占 10席， 有效播放市场占比 51.92%。 二、 三季度即将迎来更多诸多优质内容， Q2上线《乘风 2024》（4月 19日开播）、《歌手 2024》（预计 5月开始录制）， Q3计划上线《披荆斩棘 4》、《全员加速中 2024》、《中国村花》、《密逃 6》、《花少 6》等。剧集口碑和生态不断加强， 3月 18日上线《与凤行》（芒果 TV播放量破 23亿），还有待上线的头部剧集《国色芳华》、《水龙吟》等。 我们认为，随着公司内容尤其剧集制作水准的不断加强，平台会员规模有望向亿级靠拢，对广告招商和内容生态建设均有正向促进作用。 投资建议： 公司作为国资背景的视频行业龙头，综艺制作及播出表现遥遥领先， 随着宏观经济和广告主需求复苏，公司广告收入有望迎来修复性增长； 剧集领域也正在全力加速补短板，未来有望带动用户规模和会员收入持续增长。 由于所得税及大屏治理导致公司运营商收入增速放缓，我们略下调公司的盈利预期。预计公司 2024年/2025年/2026年营收 162.54元/176.96亿元/188.42亿元，归母净利润 18.40亿元/19.77亿元/20.93亿元， EPS 分别为 0.98元/1.06元/1.12元，对应 PE分别为22.57倍/21.00倍/19.84倍。维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；宏观经济疲软；广告恢复不及预期；会员增长不及预期。

利润高速增长，盈利能力显著提升： 4月 11 日，公司发布年报， 2023全年实现营业收入 60.12亿元，同比增长 17.30%；实现归母净利润 12.63亿元，同比增长 57.17%。其中单 Q4 实现营业收入 20.69 亿元，同比增长 58.52%；实现归母净利润 3.62 亿元，同比增长 138.50%。盈利能力显著提升， 2023 全年毛利率达到 59.67%，前值为 52.42%；净利率达到 28.30%，前值为 21.95%。研发投入持续高企，研发投入占营业收入的比例达到 46.74%，同比增加 6.41pct；销售/管理/财务费用率分别为1.85%/2.23%/-4.43%，同比变动 0.27/-0.40/-2.70pct。 行业信创进入加速推广期， x86 服务器需求预计稳定增长。 根据公司年报披露的 IDC 统计数据， 2023 年全年，中国 x86 服务器市场出货量为 362 万台，预期 2024 年还将增长 5.7%。目前信创产业已经从党政应用向金融、通信等重点行业逐步延伸，公司的海光 CPU 系列产品兼容 x86 指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，兼具“生态、性能、安全”三大特点。 公司 CPU 系列产品已在能源、金融、通信等关键信息基础设施领域已得到批量应用， 在行业信创加速推广期有望实现稳定出货。 大模型技术席卷全球，中美科技摩擦下国产 AI芯片有望加速替代。 尺度定律（ scaling law）下， AI大模型的性能增长强烈依赖于算力增长。根据公司年报显示， IDC 预计 2023 年中国人工智能服务器出货量将达到 31.60 万台，同比增长 11.3%， 2027 年将达到 69.1 万台，五年年复合增长率达 21.60%。 公司的海光 DCU 系列产品属于 GPGPU 的一种，采用“类 CUDA”通用并行计算架构，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。 公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与 GPGPU 主流开发平台的兼容。 公司 DCU系列产品有望充分受益于 AI大模型技术发展而实现快速放量。 盈利预测与估值： 公司是国产高端 CPU&DPU 处理器龙头厂商，“信创+AI”双轮驱动下有望实现快速发展。 我们预计公司 2024-2026 年实 现营 业 收 入 84.32/117.01/156.55 亿 元 ， 同 比 增 长40.25%/38.77%/33.80%，实现归母净利润 16.78/24.06/32.85 亿元，同比增长 32.84%/43.40%/36.52%，对应 EPS 为 0.72/1.04/1.41 元，对应当前价格的 PE为 109/76/56 倍。维持“增持”评级。 风险提示： AI技术发展不及预期风险；公司研发工作未达预期风险；客户集中度较高风险；供应商集中度较高且部分供应商替代困难风险；研发支出资本化比例较高导致的无形资产减值风险；应收账款回收风险；原材料成本上涨风险

事件：公司发布2023年报，2023年分别实现营收和归母净利润41.85亿元和11.25亿元，同比增速分别为-19.02%和-22.98%。单Q4分别实现营收和归母净利润8.78亿元和2.66亿元，同比增速分别为-34.35%和-40.82%，环比增速分别为-8.33%和44.98%。 核心产品流水衰退、新品尚未贡献利润，全年业绩承压。报告期内公司业绩下滑主要系：1）核心老游流水衰退。《问道手游》营收同比减少，发行投入基本持平、整体利润同比减少；《问道》端游营收及利润同比基本持平；《一念逍遥（大陆版）》发行投入下降，营收及利润同比均大幅减少。2）新品尚未贡献利润。《奥比岛：梦想国度》（2022年7月上线）发行投入减少，产品进入利润释放期；《飞吧龙骑士》（2023年8月上线）贡献增量收入，但前期推广导致尚未产生利润；《超进化物语2》、《皮卡堂之梦想起源》（均于2023年12月上线），仍为亏损状态。2023年公司境外游戏收入2.72亿元，同比增长5.03%，占营收比重同比增加1.22pct至6.50%。截至2023年底，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.41亿元，同比减少1.15亿元，主要系与《摩尔庄园》研发商合作于2023年5月到期以及公司核心产品流水下降所致。 储备产品充足，期待弥补老游流水下滑缺口。2024年3月，公司上线了两款自研产品《Outpost:InfinitySiege》（端游）、《MonsterNeverCry（代号原点）》。目前公司有5款已取得版号产品将于今年陆续上线，分别是《航海王：梦想指针》（2024年4月1日上线）、《亿万光年》（2024年下半年上线中国大陆）、《封神幻想世界》（2024年下半年上线中国大陆）、《神州千食舫》（2024年上线境外）、《最强城堡》（上线时间未定）。此外，储备产品但尚未取得版号的还有《代号M72》（上线时间未定）、《杖剑传说（代号M88）》（2024年下半年上线境外）、《代号M11》、《失落城堡2》。 投资建议：公司差异化研发能力显著，但随着当前核心产品的生命周期自然衰退，新品尚未出现爆款之际，公司短期业绩承压，建议持续关注后续产品上线表现。预计公司2024年/2025年/2026年营收分别为44.99亿元/49.22亿元/53.89亿元，归母净利润分别为12.88亿元/14.04亿元/15.21亿元，EPS分别为17.88元/19.49元/21.12元，对应PE分别为9.97倍/9.15倍/8.44倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟及流水不及预期。

事件：3月14日晚间，深南电路发布2023年年报。2023，年全年，公司实现营收135.26亿元，同比下降3.33%；归母净利润13.98亿元，同比下降14.81%；扣非归母净利润9.98亿元，同比减少33.46%；毛利率23.43%，同比降低2.09个百分点；净利率10.33%，同比降低1.39个百分点。2023，年第四季度，公司实现营收40.65亿元，同比增长15.91%；归母净利润4.9亿元，同比增长6.73%；扣非归母净利润2.61亿元，同比减少34.85%；毛利率24.18%，同比增加0.42个百分点；净利率12.04%，同比减少1.01%个百分点。 新项目建设、产能爬坡等因素叠加需求复苏不足，2023年业绩承压。2021年，公司先后发布公告称将在广州及无锡进行封装基板项目投资建设。广州地区项目一期固定资产投资不低于38亿元，项目二期固定资产投资不低于20亿元；无锡地区项目规划总投资20亿元，基础建设期2年、投产期2年。新项目建设、产能爬坡、转固与折旧等因素将使公司成本提高。从研发费用看，公司2023年研发费用10.73亿元，同比增长31%；第四季度4.38亿元，同比增长114%，环比增长69%。同时，下游市场需求下行，PCB及封装基板业务全年稼动率同比降低，2023年公司业绩承压。 持续推进“3-In-One”业务布局，发挥业务协同优势。公司专注于电子互联领域，拥有印制电路板、封装基板、电子装联三项业务。2023年，公司PCB业务营收80.73亿元，同比下降8.52%，占总营收59.68%；毛利率26.55%，同比减少1.57个百分点。封装基板业务营收23.06亿元，同比下降8.47%，占总营收17.05%；毛利率23.87%，同比较少3.11个百分点。电子装联业务营收21.19亿元，同比增长21.5%，占总营收15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。 PCB业务：2024年继续优化产品结构，聚焦目标客户开发突破。公司PCB业务下游需求主要包含：通信、数据中心以及汽车领域。1）通信领域，2023年全球电信行业资本开支放缓，公司通信领域订单同比下滑，公司主动优化产品结构，有效降低行业需求整体弱化的负面影响。 2）数据中心领域，2023年全球服务器整体需求下滑的背景下，公司数据中心领域业务同比实现小幅增长，主要为下半年以来部分客户EagleStream平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破。3）汽车领域，公司充分把握新能源和ADAS方向的增长机会，前期导入的新客户项目需求得到释放，ADAS相关高端产品需求逐步上量。 基板业务：抢抓半导体需求机会，14层以上FC-BGA产品进入送样认证阶段。 1））在封装基板市场机会和产品导入方面，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力把握了需求回暖机遇，存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，均实现了订单同比增长。2））在技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到业内领先水平；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3））在新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程；广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。半导体行业有望逐步复苏，叠加封装基板国产替代需求，长期看好公司封装基板业务布局。 电子装联业务：强化辅助设计与增值服务能力，更好服务客户需求。 2023年，公司电子装联业务持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收增长。医疗领域，公司凭借行业领先的技术与服务提升了客户粘性；数据中心领域，公司通过提供具备高附加值服务和高竞争力的制造能力，争取到了更多的优质项目；汽车电子领域，公司持续强化专业产品线竞争力建设，支撑了海外头部Tier1客户开发与其项目的成功定点。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026归母净利润分别为17.28/19.65/23.46亿元，对应PE分别为27.24/23.95/20.06X。考虑公司FCBGA基板项目建设推进顺利，有望受益于半导体行业复苏及国产替代需求，同时PCB产品结构持续优化，数据中心与汽车电子业务占比有望进一步提高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游市场需求复苏不及预期；产品送样认证不及预期；覆铜板等原材料供应及价格波动风险

公司是国产办公软件领军者：面向C端用户，公司主要提供WPSOffice客户端、金山文档以及相关个人增值服务所组成的金山办公能力产品矩阵，通过个人订阅模式开展业务；面向B端用户，公司的主要产品为WPS365，通过机构订阅与机构授权模式开展业务。2023全年公司实现营业收入45.56亿元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR达到34.98%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年CAGR达到35.35%；毛利率为85.30%，同比增长0.30pct，净利率为28.85%，同比下滑0.26pct。 WPSOfficeVSMSOffice：：办公软件行业技术门槛较高，仅有少数产品参与竞争，核心竞争产品为微软的MSOffice系列。纵观微软的MSOffice系列的发家史，依靠捆绑Windows抢占大半市场份额。此后MSOffice占据国内市场主导地位，用户使用习惯逐渐养成，转换成本较高。WPSOffice通过差异化竞争手段抢占市场，对比微软，WPS具备更丰富的个性化功能和增值服务、更优秀的移动端体验和本土优化、更好的云办公体验和更灵活的定价策略。 个人订阅：从用户数量、付费率和ARPPU值三个维度来看个人订阅业务未来空间（考虑到付费办公需求主要集中在PC端，假定付费用户均来自于PC端，在此主要讨论PC端情况）：1））用户数量：：截至2023年末，WPSOfficePC版月度活跃设备数为2.65亿，同比增长9.50%。 未来线上办公用户规模和WPS用户覆盖率都有一定上行空间，预计24-26年PC端用户规模年均增长9%/8%/7%达到2.89/3.12/3.34亿人，远期能够达到4亿人（6亿线上办公用户×70%WPSPC端用户覆盖率）。2）付费率：截至2023年末，WPSPC端付费率达到13.14%，对标产品MSOffice达到了25%左右的PC端付费率，PC端付费率还有较大的提升空间，预计24-26年PC端付费率达到13.39%，同比增加1.01pct。3）ARPPU值（每付费用户平均收入）：截至2023年末公司ARPPU值达到74.76元，同比增长9.29%（6.35元）。公司在2023年4月发布全新的会员体系，一年期价格从原会员体系的89/89/189元提升至新会员体系的148/248元左右，进一步打开了付费空间。考虑到目前超级会员包年付费价格在140元左右以及公司提价周期在5年左右，预计24-26年ARPPU值达到85/95/105元，远期能够达到150元以上。综合以上考虑，计预计24-26年公司个人订阅收入达到34.76/44.84/57.39亿元，为增速为31%/29%/28%，远期市场空间可达百亿级别（（4亿亿PC端用户数××20%付费率××150元元ARPPU值值）。由于WPSAI商业模式暂未明确，市场空间测算暂未考虑WPSAI影响。 机构授权：近两年党政信创已经基本推进到区县乡级别，推进节奏有所放缓，但不影响最终目标，2025与2027年或为党政信创的关键收官节点，相关需求有望在今后两到三年内集中释放。同时软件正版化也是大势所趋，为公司业绩提供有力支撑。根据我们测算，每年常态化党政信创办公软件采购的市场空间或在十亿级别。 机构订阅：一是面向国央企的行业信创需求，二是面向中小企业的数字办公需求。机构客户数量方面主要有三大增长动力：1）金融、电信等行业牵头行业信创，近两年将加速向石油、烟草等行业扩散。2）企事业单位数字化程度仍然较低，绝大部分的中小企业还停留在数字化转型的初步探索阶段，数字办公与协同办公需求长期旺盛。3）考虑到未来党政客户的数字化办公与增值服务需求将会进一步增强，授权转订阅也是长期趋势。订阅价格能否增长的关键取决于客户是否愿意采购更多的数字办公增值服务，随着服务种类的增加，机构客户客单价显著上升。未来企业对于除基础办公软件之外的数字办公增值服务需求或将会逐渐加大，公司WPS365已基本覆盖了常见的数字办公增值服务，有望支撑机构订阅价格保持上升趋势。根据测算，央国企行业在信创的机构订阅潜在市场空间在60亿元/年以上，若加上民企市场则将达到百亿级别。 WPSAI：23年11月，WPSAI正式公测，核心功能包括文字/智能文档、表格/智能表格、PPT演示组件等方面的AI能力。与国际主流产品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能类型全覆盖，功能易用性持平的水平，在Excel公式撰写等功能上达到领先水平。公司计于划于2024年一季度内正式启动WPSAI商业化进程，这有望为公司旗下下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。 盈利预测和估值：金山办公作为国产办公软件龙头，拥有核心竞争优势，个人与机构订阅市场空间辽阔，并且办公场景与AI产品天生契合，WPSAI有望为公司产品带来体验与价值上的飞跃。我们预计公司2024-2026实现营业收入58.75/75.93/98.02亿元，同比增长28.94%/29.25%/29.10%；归母净利润16.42/21.25/27.79亿元，同比增长24.59%/29.43%/30.80%；对应当前价格的PS为27/21/16倍。参考AI产业链核心可比公司估值水平，给予公司2024年30-32倍PS，对应合理市值区间1762-1880亿元。维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险。

事件：3月21日，公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入45.56亿元（yoy+17.27%），实现归母净利润13.18亿元（yoy+17.92%），实现扣非归母净利润12.62亿元（yoy+34.45%）；截至报告期末合同负债达到18.92亿元（yoy+9.82%），其他非流动负债达到6.13亿元（yoy+93.09%）；全年毛利率达到85.30%（yoy+0.30pct），净利率28.85%（yoy-0.26pct）。 个人订阅业务维持高增长。2023全年公司实现个人订阅业务收入26.53亿元（yoy+29.42%），主要产品月活设备达到5.98亿（yoy+4.36%），其中WPSPC端月活设备数2.65亿（yoy+9.50%），移动端月活设备数3.30亿（yoy+0.61%）；累计付费个人用户数达到3549万（yoy+18.43%），增速较22年提升0.29pct；ARPPU值（每付费用户年均收入）达到74.76元（22年为68.41元）。公司自23年4月推出新会员体系以来，会员价格中枢明显提升，付费用户数与ARPPU值增长并未受到明显扰动，用户接受程度较好。看好公司未来进一步优化会员运营，提升长周期会员比例，加速付费会员转化，并借助WPSAI进一步打开个人订阅业务的付费空间。 机构订阅业务有望成为新增长动力。2023全年公司实现机构订阅业务收入9.57亿元（yoy+38.36%）。报告期内公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，截至2023年末，公司WPS365已服务17000余家头部政企客户，其中WPS365教育版已覆盖30余所高校，辐射师生36万余人。随着下游客户行业信创进程进一步铺开，以及数字办公需求进一步加深，看好公司机构订阅业务继续高速增长。 机构授权业务受信创节奏影响明显，24年有望迎来回暖。2023全年公司实现机构授权业务收入6.55亿元（yoy-21.65%）。当下党政信创进入深水区，虽然23年信创节奏有所放缓，但信创替代结束的时间节点或已经临近。看好后续信创节奏及公司授权业务迎来回暖。 WPSAI商业化节点临近。根据公司《“提质增效重回报”行动方案的公告》，公司计划于2024年一季度内正式启动WPSAI商业化进程。 再考虑到OfficeCopilot或因法律和合规因素短时间内无法全面进入中国，WPSAI可以近乎垄断国产办公软件市场。在WPSAI正式商业化收费之后，其有望为公司旗下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026实现营业收入57.16/74.10/95.92亿元，同比增长25.47%/29.63%/29.44%；归母净利润16.29/21.07/27.57亿元，同比增长23.59%/29.40%/30.82%；EPS为3.53/4.56/5.97元，对应当前价格的PE为94/73/56倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加；剧风险；信创节奏不及预期风险；；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；海外AI产品进入国内改变竞争格局风险。

积极融合湖南广电资源，新文旅迎来强劲发展。2021年公司聚焦主业，“传媒+文旅+创投”战略转型落地。2022年公司大力实行“三湘星光行动”，目前已在全省6个市州落地了7个项目，湘潭万楼·芒果青年码头、郴州711时光小镇、汨罗屈子文化园、南岳晨曦客栈、安化茶马古道景区、芒果城、芒果未来艺术中心等。其中，作为标杆项目的湘潭万楼·芒果青年码头，从2023年3月开始运营到年底，累计游客量近300万人次，春节假期游客量超25万人次，预计2024年营收规模将进一步增长；2023年9月开园的郴州711时光小镇，年内游客突破75万人次；711时光小镇在春节期间接待游客超10万人，荣获春节期间“抖音郴州景点榜单第五”、“城市风光排名第一”；汨罗屈子文化园春节假期入园人数和收入同比均有较大幅度增长。2024年，公司将以建设主流新媒体集团文旅和中国旅游企业20强为目标定位，推动旗舰产品芒果城全面开工建设，进一步加码布局省内文旅项目。 控股股东拟变芒果传媒，公司与芒果超媒的业务协同效应有望提升。 2023年12月，公司发布公告称，公司的控股股东将由湖南广电网控集团变更为芒果传媒（股份无偿划转），实际控制人未变化、仍为湖南省国有文化资产监督管理委员会。我们认为，此举有望进一步从集团层面增强资源调度和分配效率，使芒果IP内容与电广文旅产品之间形成更深层次的业务协同效应。 大资管业务布局初显，短期资本市场调整导致投资收益同比下降。根据清科研究中心报告，2022年来我国股权投资市场步入调整阶段，募投规模均呈下降趋势。2023年前三季度，我国新募集基金规模超1.35万亿元、投资规模超5000亿元，同比分别下降20.2%、31.8%。2023H1达晨财智实现投资管理收入2.39亿元，同比增长4.33%；净利润1.44亿元，同比减少4.81%。项目方面，2023H1新增14个IPO项目申报、3个项目IPO过会。基金规模在稳步增长，80亿元达晨创程综合基金实现首关超50亿元，25亿元达晨中小企业科技基金及3亿元达晨晨欣1号定增基金已完成募集，与江西国控发起设立30亿规模产业基金启动募集，“综合基金+科技基金+定增基金+地方国资合资基金平台”的大资管布局初显。 广告、游戏等传媒赛道，相对稳健，贡献超七成收入。韵洪传播积极转型信息流广告、无人机天幕广告等，2023H1实现收入12.59亿元，同比减少7.32%，主要系大环境影响下，广告市场景气度较弱所致。上海久之润发展稳健，积极推出直播互动弹幕游戏产品、布局微信小游戏等，2023H1实现营收2.52亿元，同比增长5.46%；净利润0.74亿元，同比减少3.06%。整体来看，广告、游戏等传媒业务发展稳健，2023H1合计实现收入15.11亿元，占公司整体收入比重77.13%，为公司贡献稳定现金流。 投资建议：随着公司“新文旅+大资管”战略铺开，业务经营逐渐好转、核心竞争力不断增强。预计公司2023年/2024年/2025年实现营收37.21亿元/40.17亿元/45.69亿元，归母净利润2.28亿元/2.69亿元/2.93亿元，EPS分别为0.16元/0.19元/0.21元，对应PE分别为32.01倍/27.15倍/24.99倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；大环境复苏不及预期；项目退出不及预期

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年营收预计同比增长约4.5%；归母净利润32.8亿元-38.8亿元，同比增长75.94%-108.12%；扣非归母净利润16.2亿元-18.2亿元，同比增长2.05%-14.65%。单Q4来看，预计营收同比、环比均增长超20%；归母净利润为15.14亿元-21.14亿元，去年同期为1.47亿元；扣非归母净利润0.05亿元-2.05亿元，去年同期为0.5亿元。 2023年归母净利润大幅增长，主要系所得税政策即将发生变化。根据《企业会计准则第18号—所得税》，因国家税收法律、法规等变化导致的适用税率变化的，应对原已确认的递延所得税资产及递延所得税负债金额进行重新计量，并将其影响数计入变化当期的所得税费用。 由此，公司对截至2023年12月31日无形资产、信用减值损失等项目，因会计准则规定与税法规定不同而产生的账面价值与计税基础的差异，计算确定应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，并确认相关的递延所得税资产和递延所得税负债。预计2023年可净额确认递延所得税资产金额约14亿元-18亿元，同时计入当期企业所得税费用-14亿元至-18亿元，由此形成对2023年当期损益的一次性调整，计入非经常性损益。此外，公司主要利润来源湖南快乐阳光系高新技术企业，适用企业所得税率为15%，将自2024年起按照规定缴纳企业所得税。 Q4业务经营同比明显改善，未来会员规模有望实现持续增长。一是，会员业务方面，在中国移动动感地带芒果卡、淘宝88VIP权益合作等优质渠道带动下，预计2023年会员收入同比增长11%，单Q4会员收入同比增长33%；截至2023年末的有效会员规模6653万，同比增长12.46%。我们预计，随着B端合作渠道的持续发力及剧集资本投入的不断增加，会员用户规模有望实现持续增长。二是，广告业务方面，预计2023年广告收入同比下降12%，较2023上半年17.23%的降幅有所收窄；单Q4广告收入预计同比增长18%。三是，运营商业务方面，预计2023年运营商收入同比增长10%，较2022年18.36%的增幅有所收窄。此外，小芒电商2023年GMV突破100亿元，自营品牌“南波万”GMV超2.7亿元；金鹰卡通于2023下半年实现并表，有助于公司增厚业绩。 投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，综艺制作及播出表现遥遥领先，剧集领域也正在全力加速补短板，未来有望带动用户规模持续增长。未来，随着宏观经济复苏及广告主投放需求恢复，公司广告收入有望迎来修复性增长。不考虑适用所得税率会计调整对2023年非经常性损益的影响，但考虑自2024年起将开始征收企业所得税，我们预计公司2023年/2024年/2025年营收143.25亿元/152.36亿元/161.63亿元，归母净利润20.20亿元/17.70亿元/18.62亿元，EPS分别为1.08元/0.95元/1.00元，对应PE分别为21.51倍/24.54倍/23.32倍。 维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告恢复不及预期；会员。增长不及预期。

事件：公司发布业绩预告，预计2023年实现营业收入56.8-62.6亿元，与去年同期相比增加5.55-11.35亿元，同比增长10.82%-22.14%；实现归母净利润11.8-13.2亿元，与去年同期相比增加3.76-5.16亿元，同比增长46.85%-64.27%；实现扣非归母净利润10.55-11.95亿元，与上年同期相比将增加3.07-4.47亿元，同比增长40.96%-59.66%。其中单Q4实现营业收入17.38-23.18亿元，同比增长33.18%-77.62%；实现归母净利润2.79-4.19亿元，同比增长84.77%-177.48%；实现扣非归母净利润2.21-3.61亿元，同比增长52.41%-148.97%。 持续深化研发投入，深算二号发布商用。报告期内公司继续围绕通用计算市场保持高强度研发投入，不断增强产品竞争优势。根据公司互动问答信息，深算二号已经于2023Q3发布，实现了在大数据、人工智能、商业计算等领域的商用。深算二号具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相对于深算一号性能提升100%以上。 国产AI芯片替代有望加速。2023年10月17日，美国商务部工业和安全局发布对华出口高端AI芯片禁令，全面遏制中国AI产业发展。 在此情形下，英伟达或发布特供中国版本AI芯片绕过禁令，但其性能大幅度缩水，性价比大不如前，且难以匹配AI大模型与日俱增的参数规模。国产AI芯片在硬件参数规格上已经接近对齐海外主流产品，虽在软件生态上仍存差距，但是考虑到英伟达特供中国AI芯片较低的参数规格以及性价比，以及未来中美科技摩擦所带来的供货不确定性，下游客户对于国产AI芯片的选择倾向有望加大。 海光DCU全面适配国内大模型，原有CUDA生态用户迁移成本较低。 海光DCU产品以GPGPU架构为基础，全面兼容AMDROCm生态，且能够较好地适配英伟达的CUDA生态。海光DCU能够完整支持大模型训练，实现LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025实现营业收入60.43/82.02/104.85亿元，同比增长17.91%/35.72%/27.84%，实现归母净利润11.59/16.81/22.77亿元，同比增长44.25%/45.03%/35.43%，对应EPS为0.50/0.72/0.98元，对应当前价格的PE为146/100/74倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期风险；公司研发工作未达预期风险；客户集中度较高风险；供应商集中度较高且部分供应商替代困难风险；研发支出资本化比例较高导致的无形资产减值风险；应收账款回收风险；原材料成本上涨风险

国内领先的算力中心整体解决方案提供商，锚定园区级数据中心发展战略。润泽科技的主营业务为提供数据中心基础设施服务，通过与基础电信运营商合作，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供存放服务器的空间场所，包括必备的网络、电力、空调等基础设施，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务，以获取服务器托管服务费。公司自2009年起深耕园区级数据中心，目前已完成了1处13万架机柜园区，1处5万架机柜园区，3处3万架机柜园区及1处1.4万架机柜园区，共计56栋数据中心，29万架机柜的规划布局。 三季度业绩延续高增，股权激励彰显信心。2023年前三季度，公司累计实现营业收入26.8亿元（同比+34.8%），实现归母净利润11.2亿元（同比+36.5%）；其中单三季度实现营业收入10.0亿元（同比+39.1%），实现归母净利润4.2亿元（同比+20.9%）。公司于2023年7月发布股权激励计划，业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，表明了公司对于未来经营情况与IDC行业的长远信心。 各园区数据中心稳步推进交付，高功率与液冷数据中心上架超预期。 截至2023年三季度，公司已累计完成廊坊数据中心A区和长三角平湖数据中心一期两处园区级数据中心的交付投产，共计12栋数据中心，7万个机柜。其中8月末新增交付2栋数据中心，1栋是单机柜功率10.5KW的高功率传统楼，1栋是单机柜功率21.5KW的液冷楼，其上架速度均超公司预期，尤其是液冷楼目前只交付了半栋，2个月的上架率已经超过70%。2023年四季度公司预计还会交付廊坊、佛山、惠州等地的2-3栋数据中心。 顺应AIDC发展浪潮，交付业内首例整栋纯液冷智算中心。公司于2021年初即携手电信运营商与国内知名互联网公司进行液冷智算中心的项目合作，2021年底相关合作成果正式投产，2022年底公司开始着手打造业内首例整栋基于冷板式液冷的纯液冷绿色智算中心—润泽（廊坊）国际信息港A-11，2023年7月开始陆续交付运营。公司已经将液冷相关技术方案及运维经验推广至全国外地各项目基地，有望充分受益于液冷技术的加速导入。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入38.55/52.04/75.46亿元，归母净利润16.71/22.42/31.88亿元，同比增长39.45%/34.20%/42.18%，EPS为0.97/1.30/1.85元，对应当前价格的PE为28/21/15倍。结合A股可比公司的估值情况，考虑到公司的业务模式、机柜数量及未来储备、地理位置与客户结构，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为32.5元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国家节能政策变化的风险；业绩承诺无法实现的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。

事件：2023年 11月 10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收 331亿元，同比减少 12.4%；归母净利润 37亿元，同比减少 60.9%。 第三季度，公司实现营收 118亿元，同比减少 10.6%，环比增长 6.1%； 归母净利润 6.8亿元，同比减少 78.4%，环比减少 51.8%。 产能扩张，晶圆出货量环比增加 9.5%：公司 23Q3月产能增长至 79.5万片（约当 8英寸晶圆，下同），同比增长 12.6%，环比增长 5.4.%，受产能增加影响， Q3产能利用率环比下降 1.2个百分点，为 77.1%。 Q3晶圆销售数量达 153万片，同比减少 14.5%，环比增加 9.5%， 增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长 24%、 28%、 27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长 1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为 19.8%）。 公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨 1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。 进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约 18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约 18%。公司前三季度资本开支总计约为 51亿美元，同比增长 18%，预计第四季度资本开支为 24亿美元左右。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为营收分别为 430、478、 614亿人民币，归母净利润为 46、 62、 80亿人民币，对应 PE 为93、 59、 48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化