公司发布 2024年第一季度报告，公司 24Q1单季度营收净利均实现同比增长，研发投入同比增长显著，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司收入毛利同比显著增长， 经营能力稳步提升。 公司 24Q1实现营收 39.61亿元，同比+42.24%/环比-2.56%，实现毛利润 9.98亿元，同比+55.45%/环比+1.52%，毛利率方面， 公司 2024Q1实现毛利率 25.19%，同比+2.14pcts/环比+1.01pcts。 伴随行业景气度的修复，我们认为公司产能利用率或进一步上行，经营能力有望持续提升。 研发费用率同比显著提升，影响公司当季盈利表现。 公司 1Q24实现归母净利 3.80亿元， 同比+83.88%，实现扣非净利 3.36亿元， 同比+87.43%。归母净利率 9.58%， 同比+2.17pcts，扣非净利率 8.47%， 同比+2.04pcts。各项费用率来看，公司本季研发费用达 3.38亿元，同比增长 1.72亿元，研发费用率达8.53%，同比+2.57pcts，一定程度拖累了利润表现。我们认为随着广州工厂逐步转固，研发费用或将逐步下降趋于正常状态。 PCB 业务积极推进产品结构优化，封装基板业务发力存量市场深耕与新客户开发。 PCB 业务： 1） 汽车领域： 2023全年订单同比增长超 50%， 订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放及 ADAS 相关高端产品的需求上量，海外 Tier1客户开发工作进展顺利， 24年有望延续增长态势； 2）数据中心：伴随 23H2以来部分客户 EagleStream 平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如 AI 加速卡等）开发上取得一定突破，公司 24年有望延续订单结构优化态势。 封装基板业务： 无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于 2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 估值 考虑 24年 PCB 及 BT 载板行业景气度有望持续复苏，公司不断推“3i oe”战略，逐步开拓新市场，我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现收入161.08/191.62/219.00亿元，实现归母净利润分别为 17.31/20.16/24.28亿元，EPS 分别为 3.38/3.93/4.73元，对应 2024-2026年 PE 分别为 29.0/24.9/20.7倍。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、 上游原材料涨价风险、 新产品导入不及预期。

2024Q1业绩同比大幅改善，各业务条线稳中向好，维持“买入”评级公司2024Q1单季度实现营收39.61亿元，同比+42.24%，环比-2.56%；归母净利润3.80亿元，同比+83.88%，环比-22.53%；扣非净利润3.36亿元，同比+87.43%，环比+28.66%；毛利率25.19%，同比+2.14pcts，环比+1.01pcts。我们维持2024-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.36/19.56/22.98亿元，对应EPS为3.19/3.81/4.48元，当前股价对应PE为27.9/23.3/19.9倍，公司系国内头部数通板厂商，深度布局FC-BGA载板等高端产品领域，业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 2024Q1各业务条线营收同比提升，公司业绩有望稳步增长2024Q1公司营收大幅改善，PCB、封装基板、电子装联三项业务营业收入同比均有提升。细分来看，PCB业务：通信领域无线侧环比未出现明显改善，有线侧交换机需求有所增长；数据中心领域订单环比继续增长，主要得益于EageStream平台产品逐步起量，叠加AI加速卡等产品需求增长；汽车领域继续受益于ADAS和新能源的机会，延续往期需求；工控领域相对平稳。封装基板业务：2024Q1公司封装基板业务需求整体延续2023Q4的态势，BT类封装基板保持稳定批量生产。 数通和汽车用PCB业务持续向好，封装基板项目推进顺利PCB：伴随AI产业的蓬勃发展，ICT产业对于高算力和高速网络的需求日益增长，拉动高速通信网络、数据中心交换机、AI加速卡、存储器等领域的PCB需求高速增长，公司有望深度收益；随着汽车电动化智能化渗透率逐步提升，公司车用新能源和ADAS产品有望维持较高增长。封装基板：BT载板受益于存储与射频产品受益于客户突破以及下游需求逐步回暖。广州封装基板一期项目2023Q4连线投产，目前已开始产能爬坡；无锡二期持续推进能力提升和量产爬坡，目前已实现单月盈亏平衡。 风险提示：下游需求恢复不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

事件概述公司发布2024年一季报，24Q1营收39.61亿元，同比增长42.24%，环比下降2.56%，归母净利润3.8亿元，同比增长83.88%，环比下降22.45%，扣非归母净利润3.36亿元，同比增长87.43%，环比增长28.74%，毛利率25.19%，同比增长2.14pct，环比增长1.01pct，净利率9.58%，同比增长2.18pct，环比下降2.46pct24Q1营收同比增长显著，毛利率创22Q4以来最高水平一季度为传统PCB行业淡季，公司24Q1总体呈现淡季不淡态势，营收同比增长幅度明显，公司订单饱满，稼动率仍维持高位，主要系数通领域等需求旺盛；毛利率创22Q4以来最高水平，毛利率提升主要系公司深度受益服务器、交换机升级趋势带来的产品结构改善及载板复苏；从费用端来看，24Q1研发费用3.38亿元，较23Q1增加1.72亿元，yoy+103.61%，研发费用率达8.53%，yoy+2.57pct，研发费用较高主要系ABF载板投入所致。 PCB业务：积极推进产品结构优化，数据中心+汽车引领未来成长1）数据中心领域：2023年下半年以来部分客户EagleStream平台产品起量，预计24年渗透率有望进一步提升；公司在新客户与部分新产品如AI加速卡等开发上取得突破，后续增长动力强；2）汽车电子领域：公司积极把握新能源和ADAS方向带来的增长机会，23年汽车领域订单同比增长超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放以及ADAS相关高端产品的需求上量，24年预计定点客户有望进一步放量。此外，海外Tier1客户开发工作进展顺利，为未来汽车业务的持续增长奠定了坚实基础。 封装基板业务：23下半年需求已开始转暖，长期看好IC载板布局1）封装基板业务23年下半年以来部分领域需求有所修复，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇，其中存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，预计24年封装基本回暖趋势仍将持续；2）技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA产品14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3）新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年年归母净利润分别为20.03/24.35/28.4亿元，按照2024/4/15收盘价，PE为25.1/20.6/17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险。

事件：3月14日晚间，深南电路发布2023年年报。2023，年全年，公司实现营收135.26亿元，同比下降3.33%；归母净利润13.98亿元，同比下降14.81%；扣非归母净利润9.98亿元，同比减少33.46%；毛利率23.43%，同比降低2.09个百分点；净利率10.33%，同比降低1.39个百分点。2023，年第四季度，公司实现营收40.65亿元，同比增长15.91%；归母净利润4.9亿元，同比增长6.73%；扣非归母净利润2.61亿元，同比减少34.85%；毛利率24.18%，同比增加0.42个百分点；净利率12.04%，同比减少1.01%个百分点。 新项目建设、产能爬坡等因素叠加需求复苏不足，2023年业绩承压。2021年，公司先后发布公告称将在广州及无锡进行封装基板项目投资建设。广州地区项目一期固定资产投资不低于38亿元，项目二期固定资产投资不低于20亿元；无锡地区项目规划总投资20亿元，基础建设期2年、投产期2年。新项目建设、产能爬坡、转固与折旧等因素将使公司成本提高。从研发费用看，公司2023年研发费用10.73亿元，同比增长31%；第四季度4.38亿元，同比增长114%，环比增长69%。同时，下游市场需求下行，PCB及封装基板业务全年稼动率同比降低，2023年公司业绩承压。 持续推进“3-In-One”业务布局，发挥业务协同优势。公司专注于电子互联领域，拥有印制电路板、封装基板、电子装联三项业务。2023年，公司PCB业务营收80.73亿元，同比下降8.52%，占总营收59.68%；毛利率26.55%，同比减少1.57个百分点。封装基板业务营收23.06亿元，同比下降8.47%，占总营收17.05%；毛利率23.87%，同比较少3.11个百分点。电子装联业务营收21.19亿元，同比增长21.5%，占总营收15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。 PCB业务：2024年继续优化产品结构，聚焦目标客户开发突破。公司PCB业务下游需求主要包含：通信、数据中心以及汽车领域。1）通信领域，2023年全球电信行业资本开支放缓，公司通信领域订单同比下滑，公司主动优化产品结构，有效降低行业需求整体弱化的负面影响。 2）数据中心领域，2023年全球服务器整体需求下滑的背景下，公司数据中心领域业务同比实现小幅增长，主要为下半年以来部分客户EagleStream平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破。3）汽车领域，公司充分把握新能源和ADAS方向的增长机会，前期导入的新客户项目需求得到释放，ADAS相关高端产品需求逐步上量。 基板业务：抢抓半导体需求机会，14层以上FC-BGA产品进入送样认证阶段。 1））在封装基板市场机会和产品导入方面，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力把握了需求回暖机遇，存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，均实现了订单同比增长。2））在技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到业内领先水平；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3））在新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程；广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。半导体行业有望逐步复苏，叠加封装基板国产替代需求，长期看好公司封装基板业务布局。 电子装联业务：强化辅助设计与增值服务能力，更好服务客户需求。 2023年，公司电子装联业务持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收增长。医疗领域，公司凭借行业领先的技术与服务提升了客户粘性；数据中心领域，公司通过提供具备高附加值服务和高竞争力的制造能力，争取到了更多的优质项目；汽车电子领域，公司持续强化专业产品线竞争力建设，支撑了海外头部Tier1客户开发与其项目的成功定点。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026归母净利润分别为17.28/19.65/23.46亿元，对应PE分别为27.24/23.95/20.06X。考虑公司FCBGA基板项目建设推进顺利，有望受益于半导体行业复苏及国产替代需求，同时PCB产品结构持续优化，数据中心与汽车电子业务占比有望进一步提高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游市场需求复苏不及预期；产品送样认证不及预期；覆铜板等原材料供应及价格波动风险

全年业绩略有承压， Q4营收同环比均有提升。 2023年公司实现营业收入 135.26亿元，同比下滑 3.33%， 实现归母净利润 13.98亿元，同比下滑 14.81%，实现扣非归母净利润 9.98亿元，同比下滑 33.46%。 主要原因是 23年下游市场需求下行，公司封装基板和 PCB 稼动率同比下降，同时封装基板新项目建设和新工厂爬坡等费用和固定成本增加对公司业绩产生负向影响， 23年公司取得非经收益合计 4亿元，其中广州广芯获得政府补助 4.62亿元。 分业务类型来看， 印制电路板/封装基板/电子装联业务分别实现营业收入 80.73/23.06/21.19亿元，同比分别-8.52%/-8.47%/+21.50%，营收占比分别为 59.68%/17.05%/15.67%。 单 四季度来 看 ， 公 司实现 营收 40.65亿 元 ，同 比 /环 比分别+15.91%/+18.59%，实现归母净利润 4.90亿元，同比/环比分别+6.99%/+12.84%，实现扣非归母净利润 2.61亿元，同比/环比分别-34.85%/-16.29%。 毛利率略有下滑，研发费用率显著提升。2023年公司毛利率为 23.43%，同比下滑 2.09pct， 净利率为 10.33%，同比下滑 1.39pct， 分产品来看 ， 印 制 电 路 板 / 封 装 基 板 / 电 子 装 联 毛 利 率 分 别 为26.55%/23.87%/14.66%， 分别同比-1.57pct/-3.11pct/+1.51pct。 从费用端来看， 2022年公司期间费用率为 6.66%，同比增加 0.08pct，基本维持稳定；公司研发费用率明显提升， 2023年研发费用率为7.93%，同比上升 2.07pct，公司增加了在 FCBGA、 FCCSP 等项目上的投入。 三大业务协同发展，奠定长期成长基础。 PCB 业务方面， 公司重点拓展数据中心和汽车领域，优化产品结构， 目前 Eagle Stream 平台产品逐步起量， AI 加速卡等新产品在开发上取得突破， 公司数据中心领域在 23年同比微增； 汽车领域， 公司新客户定点项目逐渐释放， ADAS等高端产品需求上量， 23年汽车领域订单同比增长超 50%。载板方面，公司 FC-CSP 产品已达到行业领先水平； FC-BGA 14层及以下产品在部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段； 14层以上产品已进入送样认证阶段。电子装联领域， 公司持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收稳定增长。 2023年 PCB 行业下游需求承压严重， 目前还未出现明显拐点， 我们看好公司在数据中心、汽车、载板领域的进展， 鉴于目前行业的基本情况， 我们小幅下调公司营收和归母净利润预期， 预计公司 2024/2025/2026年的营业收入分别为 164.33/186.58/212.61亿元，预计 2024/2025/2026年归母净利润分别为 16.66/20.06/23.15亿元， 对应 EPS 分别为 3.25/3.91/4.51元， 对应 PE 分别为 28/23/20倍， 维持“增持”评级。

2023Q4业绩环比持续改善，FC-BGA项目推进顺利，维持“买入”评级公司2023年全年实现营收135.26亿元，同比-3.33%；归母净利润13.98亿元，同比-14.81%；扣非净利润9.98亿元，同比-33.46%；毛利率23.43%，同比-2.09pcts。 2023Q4单季度实现营收40.65亿元，同比+15.91%，环比+18.59%；归母净利润4.90亿元，同比+6.73%，环比+12.84%；扣非净利润2.61亿元，同比-34.85%，环比-16.29%；毛利率24.18%，同比+0.42pcts，环比+0.75pcts。考虑到下游通信行业疲软等因素，我们下调2024、2025年，新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.36/19.56/22.98亿元（前值为17.90/21.65亿元），对应EPS为3.19/3.81/4.48元（前值为3.49/4.22元），当前股价对应PE为26.2/21.9/18.7倍，公司布局高端PCB产品，业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 汽车产品维持高增长，新一代服务器平台及AI产品推动数据中心业务上行通信领域，2023年国内市场需求疲软，2023H2海外项目节奏也有所放缓，但是公司海外项目开发及产品导入工作取得进展，海外客户处订单份额仍保持稳定。 数据中心领域，2023年全年同比微幅增长，主要系2023H2EageStream平台产品逐步起量，新客户以及AI加速卡等新产品开发取得突破。汽车领域，2023年订单同比增长超50%，主要系前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关高端产品需求上量，海外Tier1客户开发工作进展顺利。 BT载板需求逐步回暖，FC-BGA产品与产能推进顺利需求端：存储与射频产品受益于客户开发突破和2023H2存量客户需求修复，相关产品订单均实现了同比增长。产品端：FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已经达到行业领先水平；RF产品成功导入高阶产品；FC-BGA14层及以下产品具备量产能力，部分客户已经完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。产能端：广州封装基板一期项目已于2023Q4连线投产，目前正产能爬坡；无锡二期持续推进量产爬坡，加速客户和产品导入。 风险提示：下游需求恢复不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

公司公布2023年年报，2023年公司实现营收135.26亿元（-3.33%YoY），归属上市公司股东净利润13.98亿元（-14.81%YoY）。公司拟每10股派发现金红利9.00元（含税）。 平安观点： Q4业绩逐步修复，看好公司IC载板布局：2023年公司实现营收135.26亿元 （ -3.33%YoY ） ， 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 13.98亿 元（ -14.81%YoY ） 。 2023年 整 体 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 是 23.43%（-2.09pctYoY）和10.33%（-1.39pctYoY）。随着AI对服务器PCB需求带动及半导体需求回暖，公司第四季度业绩逐步修复，2023第四季度公司实现营收40.65亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润4.90亿元（6.73%YoY）。通信领域，2023年国内市场需求未出现明显改善，导致相关需求后延；半导体领域，2023年上半年全球半导体行业景气较弱，下游客户产品库存调整周期拉长，下半年以来部分领域需求有所修复。分业务来看：1）PCB业务：公司实现收入80.73亿元，同比下降8.52%，占公司营业总收入的59.68%；毛利率26.55%，同比下降1.57个百分点；2）IC载板业务：公司实现收入23.06亿元，同比下降8.47%，占公司营业总收入的17.05%；毛利率23.87%，同比下降3.11个百分点； 3）电子装联业务：实现收入21.19亿元，同比增长21.50%，占公司营业总收入的15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。费用端： 2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.99% （ 0.18pctYoY ） 、 4.44% （ -0.37pctYoY ） 、7.93%（2.07pctYoY）和0.23%（0.27pctYoY），除研发费用外费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。公司各项研发项目进展顺利，通信、数据中心及汽车电子相关PCB技术研发，FC-BGA基板平台能力建设，FC-CSP精细线路基板和射频基板技术能力提升等项目均按期稳步推进并取得阶段性进展。新增授权专利95项，新申请PCT专利6项，多项产品、技术达到国内、国际领先水平。新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 国内IC载板龙头，受益国产替代：市场机会和产品导入方面，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇。技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段，是日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。受益于半导体工业的发展，特别是未来FCBGA、FCCSP、SIP等封装形式对高性能封装基板的需求增大，预计2025年封装基板的总产值将达到195.49亿美元，2020-2025年复合增长率为13.92%，目前中国大陆地区载板全球市占率不到5%，国内载板市场存在较大的国产替代潜力，叠加上游存储厂产能逐步释放，公司将持续受益于IC国产化的进程。 投资建议：我们维持公司24/25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年归属母公司净利润为17.75/23.03/27.47亿元，对应PE为26/20/17倍，AI服务器对于通信PCB技术要求和工艺制程显著提升，将会提高厂商的进入门槛。另外，公司IC载板产能逐步释放，将持续受益于IC国产化。维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响； 4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

事件概述公司发布2023年年报，2023公司实现营收135.26亿元，同比-3.3%；归母净利润13.98亿元，同比-14.81%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-33.46%。毛利率23.43%，同比-2.09pct；净利率10.33%，同比-1.39pct。 经测算，公司Q4实现营收40.65亿元，同比+15.91%，环比+18.58%；归母净利润4.9亿元，同比+6.73%，环比+12.9%；扣非归母净利润2.61亿元，同比-34.85%，环比-16.35%。毛利率24.18%，同比+0.42pct，环比+0.75pct；净利率12.04%，同比-1.01pct，环比-0.64pct。 323年业绩承压，主要受需求减弱及新项目投入较高所致公司23年业绩承压，主要系下游市场需求下行，封装基板和PCB业务稼动率下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用及固定成本增加所致。以研发费用为例，因FCBGA封装基板建设需加大研发投入，公司23年研发费用率7.93%，同比+2.07pct。 BPCB业务：积极推进产品结构优化，数据中心++汽车引领未来成长2023年公司PCB实现营收80.73亿元，同比下降8.52%，毛利率26.55%，同比下降1.57pct。1）通信领域：国内市场需求仍未出现明显改善，海外市场下半年后项目有所放缓，致使公司通信领域订单规模同比有所下降，对此公司主动优化产品结构，海外项目开发及产品导入工作取得进展，公司在海外客户处的订单份额保持稳定；2）数据中心领域：2023年同比略有增长，主要为下半年以来部分客户EagleStream平台产品起量，以及在新客户与部分新产品如AI加速卡等开发上取得突破。3）汽车电子领域：公司积极把握新能源和ADAS方向带来的增长机会，全年汽车领域订单同比增长超50%。订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放以及ADAS相关高端产品的需求上量。此外，海外Tier1客户开发工作进展顺利，为未来汽车业务的持续增长奠定了坚实基础。 封装基板业务：下半年需求转暖，长期看好CIC载板布局2023年封装基板业务实现收入23.06亿元，同比下降8.47%，毛利率23.87%，同比下降3.11pct。1）上半年受全球半导体景气低迷影响，下游客户产品库存调整周期拉长，下半年以来部分领域需求有所修复，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇，其中存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，实现了订单同比增长；2）技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA产品14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3）新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 投资建议考虑到数据中心、汽车领域放量及封装基板景气度回升，我们预计公司2024/2025/2026年年归母净利润分别为20.03/24.35/28.4亿元（此前预计2024/2025年归母净利润为19.16/23.2亿元），按照2024/3/15收盘价，PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险。

2023Q3业绩环比大幅改善， FC-BGA 业务推进顺利，维持“买入”评级公司 2023年前三季度实现营收 94.61亿元，同比-9.77%；归母净利润 9.08亿元，同比-23.18%；扣非净利润 7.37亿元，同比-32.87%；毛利率 23.11%，同比-3.0pcts。 2023Q3单季度实现营收 34.28亿元，同比-2.45%，环比+5.5%；归母净利润 4.34亿元，同比+1.05%，环比+62.31%；扣非净利润 3.12亿元，同比-21.73%，环比+26.29%；毛利率 23.43%，同比-1.92pcts，环比+0.60pcts。考虑短期行业疲软等因素，我们下调 2023-2025年业绩预期，预计 2023-2025年归母净利润为14.07/17.90/21.65亿元（前值为 15.73/19.85/22.15亿元），对应 EPS为 2.74/3.49/4.22元（前值为 3.07/3.87/4.32元），当前股价对应 PE 为 27.0/21.2/17.5倍， 公司是封装基板头部厂商，随着产能逐步释放，业绩有望快速增长，维持“买入”评级。 AI 服务器与汽车板业务稳健增长，数据中心业务有望触底回升通信领域，公司在现有客户群中实现订单份额稳中有升，并加大力度推进新客户开发工作。 数据中心领域，下游部分客户库存有所回补，公司将继续聚焦拓展客户并积极把握 EGS 平台后续逐步切换的机遇。 AI 服务器领域，公司已有产品用于 AI 服务器，未来随着 AI 产业发展，公司有望从中受益。 汽车电子领域，公司前期导入的新客户定点项目需求已逐步释放，同时深度开发现有客户项目，南通三期工厂产能爬坡顺利推进也为订单导入提供产能支撑。 封装基板中高阶产品开发顺利，静待产能释放与需求回暖受半导体行业需求低迷影响，公司各类封装基板业务同比出现不同程度下滑，但公司持续加码投入，产品产能进展顺利。 产品端： FC-BGA 封装基板中阶产品已在客户端顺利完成认证，高阶产品技术研发也已顺利进入中后期阶段，这将为公司未来业绩增长持续注入成长动力。 产能端：广州封装基板一期项目进展顺利，预计将于 2023Q4连线投产。未来随着 FC-BGA 产能释放与半导体行业景气回暖，公司业绩有望迎来快速增长。 风险提示： 下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

事项：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收60.34亿元（-13.45%YoY），归属上市公司股东净利润4.74亿元（-37.02%YoY）。 平安观点：短期承压，长期看好公司IC载板布局：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收60.34亿元（-13.45%YoY），归属上市公司股东净利润4.74亿元（-37.02%YoY）。2023年上半年公司整体毛利率和净利率分别是22.93%（-3.56pctYoY）和7.85%（-2.94pctYoY），数据中心领域，2023年上半年由于全球经济降温和EagleStream平台切换不断推迟，数据中心总体需求依旧承压；半导体领域，全球半导体景气持续低迷，下游厂商处于去库存阶段。分业务来看：1）PCB业务：实现收入38.82亿元，同比下降12.43%，占公司营业总收入的64.33%；毛利率25.85%，同比下降1.49个百分点；2）IC载板业务：实现收入8.21亿元，同比下降39.90%，占公司营业总收入的13.61%，毛利率18.80%；3）电子装联业务：实现收入8.50亿元，同比增长20.33%，占公司营业总收入的14.10%；毛利率15.80%，同比下降1.84个百分点。费用端：2023年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率和财务费用率分别为2.33%（0.55pctYoY）、4.61%（-0.24pctYoY）、6.24%（0.49pctYoY）和0.13%（0.06pctYoY），费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。新项目建设方面，无锡基板二期工厂能力建设稳步推进，产线能力得到持续验证与提升，目前处于产能爬坡阶段。广州封装基板项目建设推进顺利，其中一期厂房及配套设施建设和机电安装工程已基本完工，生产设备已陆续进厂安装，预计将于2023年第四季度连线投产。技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品类别；FC-BGA中阶产品目前已在客户端顺利完成认证，部分中高阶产品已进入送样阶段。 国内IC载板龙头，受益国产替代：公司产品涵盖储存芯片封装基板（eMMC）、微机电系统封装基板（MEMS）、射频模块封装基板（RF）、处理器芯片封装基板（WB-CSP、FC-CSP）和高速通信封装基板等已形成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺，建立了适应集成电路领域的运营体系，并成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。根据拓璞产业研究院数据，2022年长电科技、通富微电和华天科技三家国内封测厂商全球市场份额合计占比超过20%。受益于半导体工业的发展，特别是未来FCBGA、FCCSP、SIP等封装形式对高性能封装基板的需求增大，预计2025年封装基板的总产值将达到195.49亿美元，2020-2025年复合增长率为13.92%，目前中国大陆地区载板全球市占率不到3%，国内载板市场存在较大的国产替代潜力，叠加上游存储厂产能逐步释放，公司将持续受益于IC国产化的进程。 投资建议：考虑到通信及半导体需求不及预期，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归属母公司净利润为14.56/17.75/23.03亿元（原值为21.49/25.47/29.81亿元），对应PE为22/18/14倍，5G基站对于通信PCB技术要求和工艺制程显著提升，将会提高厂商的进入门槛。另外，公司IC载板产能逐步释放，将持续受益于IC国产化。维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

事件。4月 27日，公司发布 2023年第一季度业绩报告。2023年 Q1公司实现营业收入 27.85亿元，同比下降 16.01%；实现归母净利润 2.06亿元，同比下降 40.69%。 持续优化产品布局， PCB 及封装基板业务稳定运营。2023Q1，行业需求持续处于相对低位，叠加春节假期、无锡工厂投产等影响，公司 2023年第一季度业绩有所下降。2023年 Q1公司实现营业收入 27.85亿元，同比下降16.01%；实现归母净利润 2.06亿元，同比下降 40.69%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比下降 44.83%。受通信、数据中心、消费电子等领域需求较弱、部分下游客户去库存等因素影响，当前市场整体需求较为平淡。但得益于公司持续推进工厂内部精益改善及质量能力提升，毛利率水平较为稳定。 2022年公司 PCB 业务毛利率达 28.12%，同比增长 2.84pct；2023年 Q1公司整体销售毛利率达 23.05%，环比 2022年 Q4保持稳定。 加大研发投入， FCBGA 封装基板技术突破，加速国产化进程。2022年公司封装基板业务实现营收 25.20亿元，同比增长 4.35%，毛利率达 26.98%。 报告期内，公司发生研发费用 8.20亿元，同比提升 4.9%，持续加大研发投入，不断提升产品技术。公司 FC-CSP 封装基板产品在 MSAP 和 ETS 工艺方面达到行业先进技术能力； RF 封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖； FC-BGA 封装基板已具备中阶产品样品制造能力，已有部分产品交付客户送样认证，高阶产品技术研发按期顺利推进，并且封装基板业务进一步提升关键产品良率，有效降低了市场需求下行对业务利润造成的不利影响。 积极布局产能建设，实现长期稳健增长。公司积极布局厂房建设，其中无锡基板二期项目于 2022年 9月连线投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目一期已完成部分封顶，预计 2023年 Q4连线投产；南通三期厂房 2022年已实现单月盈利。由于各地厂房前期建设投入较高，公司 2022年业绩受到不利影响，但随着厂房逐渐投产，产能利用率逐步提高，公司营收业绩将稳步增长。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为18.20/20.58/23.69亿元，2023-2025年 EPS 分别为 3.55/4.01/4.62元，当 前股价对应 PE 分别为 22/19/17倍。随着公司加大汽车电子领域开拓力度，数通需求回升，我们看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张后爬坡不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；新产品开发风险。

公司发布2023年第一季度报告。23Q1实现营收27.85亿元，同减16.01%，环减20.6%；归母净利润2.06亿元，同减40.69%，环减54.93%；扣非归母净利润1.79亿元，同减44.83%，环减55.28%；毛利率23.05%，同减3.74pcts，环减0.71pcts。 根据公司2022年年报，2022年实现营收139.92亿元，同增0.36%；归母净利润16.4亿元，同增10.74%；扣非归母净利润14.98亿元，同增17.83%；毛利率25.52%，同增1.81pcts。 PCB：海外通信和汽车稳定增长趋势，AI服务器渗透驱动高速PCB量价提升2022年PCB业务实现营收88.25亿元，同增1.01%，增长主要来自于海外通信及汽车电子领域；占营收比重为63.06%，同增0.4pcts；毛利率28.12%，同增2.84pcts。PCB业务以通信设备为核心，重点布局数据中心和汽车电子等领域；当前公司背板样品最高层数可达120层，批量生产层数可达68层，处于行业领先地位。依据2023年3月投资者活动纪要，得益于南通三期工厂产能爬坡顺利（产能利用率超40%）以及市场开拓力度的加大，汽车电子订单同增60%。数据中心领域，Whitley平台用PCB产品占比持续提升，并已配合客户完成新一代EGS平台用PCB样品研发且具备批量生产能力，现已逐步进入中小批量供应阶段。2022年PCB业务海外销售占比40%。我们认为，伴随AI服务器的逐渐渗透，有望带来相关高速PCB板的量与价提升。 封装基板：FC-BGA技术实现突破，工厂建设推进顺利2022年封装基板业务实现营收25.2亿元，同增4.35%；占营收比重为18.01%，同增0.69pcts；毛利率26.98%，同减2.11pcts，毛利率降低主要系无锡工厂连线爬坡导致单位固定成本分摊增加以及22H2消费需求低迷。公司现已具备FC-BGA封装基板中阶产品样品制造能力，目前已有产品送样验证；高阶产品技术研发按期顺利推进。技术能力建设方面，公司FC-CSP封装基板产品在MSAP和ETS工艺方面达到行业先进技术能力；RF封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖。新项目建设方面，无锡基板二期工厂已于2022年9月连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，预计将于2023Q4连线投产。 电子装联：销售模式结构优化带来毛利率提升，非通信领域取得突破2022年电子装联业务实现营收17.44亿元，同减10.08%；占营收比重为12.47%，同减1.44pcts；毛利率13.15%，同增0.59pcts，依据2023年3月投资者活动纪要，毛利率提升主要系Trnkey、Consign两种销售模式占比变化。2022年公司加大了非通信领域客户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。 投资建议：：我们公司预测2023年至2025年营业收入分别为155.86/182.28/207.55亿元，增速分别为11.4%/16.9%/13.9%；归母净利润分别为18.48/22.58/25.83亿元，增速分别为12.7%/22.2%/14.4%；对应PE分别为22.8/18.7/16.3倍。公司厂房建设顺利，叠加下游需求回暖，产品出货量有望增加，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求恢复不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧

事件4月26日盘后，公司发布2023年第一季度报告。23Q1实现营业收入27.85亿元，同比减少16.01%；实现归母净利润2.06亿元，同比减少40.69%；实现扣非后归母净利润1.79亿元，同比减少44.83%。Q1毛利率为23.05%，同比下降3.74pcts，环比下降0.71pct。 业绩点评公司Q1业绩略低于预期，我们认为主要系以下原因：①行业需求：PCB行业处于周期磨底阶段，一季度通信、服务器、汽车等细分行业均表现平淡，BT载板需求并未见复苏（一季度封装行业处于低景气度），PCB&载板整体均维持在较低稼动率水平。 ②新产能爬坡：BT载板无锡二期、PCB南通三期开始爬坡，前期人员等费用支出较高，拖累公司盈利能力。 高速服务器PCB技术领先，长期看好公司高端产品布局TrendForce预测23年AI服务器出货量增速为15.4%，23~27年复合增速为12.2%。PCB作为AI服务器的重要元件之一，层数从Whitley平台的12层左右增长至AI训练阶段服务器的20层以上；CCL类型从M4提升至M7；ASP增长为普通服务器的三倍，达10000元以上，提升显著。公司深耕服务器高速板多年，技术实力领先，根据我们的测算公司22年数据中心服务器板占PCB营收14%左右。 BT载板底蕴深厚，关注ABF载板0到1技术突破全球载板市场空间约170亿美金，其中近60%为难度较高的ABF载板，呈倒金字塔结构。目前载板整体国产化率约10%，ABF载板国产化率接近于0，卡脖子瓶颈突出、国产替代空间巨大。在大芯片封装中，Chiplet技术弯道超车效果显著，ABF载板将良好适配目前国情下Chiplet的封装需求。根据我们的调研，公司ABF载板进度领先，广州项目或将于23Q4实现工厂连线。 此外，公司2022年封装基板业务（BT载板）实现主营业务收入25.20亿元，同比增长4.35%，占公司营业总收入的18.01%；毛利率26.98%，盈利能力处于国内领先水平。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润为17.66、21.26、24.65亿元，对应市盈率为24、20、17倍。 风险提示下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

业绩总结：2022] 年全年，公司实现收入 139.9亿元，同比+0.4%，实现归母净利润 16.4亿元，同比+10.7%；。 宏观环境拖累营收增速，盈利能力持续增强。2022年全年：1）营收端上，公司实现收入 139.9亿元，同比+0.4%。2）利润端上，公司全年实现归母净利润16.4亿元，同比+10.7%。具体来看，公司毛利率和净利率均有所提升，2022年毛利率为 25.5%，同比上升 1.8pp；净利率为 11.7%，同比上升 1.1pp。3）费用端上，公司销售费用率为 1.8%，同比上升 0.1pp；管理费用率为 4.8%，同比上升 0.9pp；研发费用率为 5.9%，同比上升 0.2pp。 经营效率提升释放利润空间，关注服务器与汽车领域增长。公司 PCB 业务 2022年实现收入 88.3亿元，同比+1.0%，毛利率 28.1%，同比提升 2.8pp：1）利润方面：PCB 毛利率大幅提升主要受内部运营效率提升实现的降本增效以及原材料覆铜板降价两大因素驱动，我们认为伴随公司内部运营效率的提升，PCB 业务毛利率有望维持高位；2）成长性：服务器方面，Intel 预期二季度推出 EagleStream 服务器平台，平台由 PCIe 4.0向 PCIe 5.0切换将带动服务器背板价值量提升，下半年若服务器订单放量，公司服务器领域订单有望迎来量价齐升；汽车方面，公司主要切入三电系统、ADAS 等高附加值领域，未来有望持续受益于新能源汽车渗透率提升带动汽车 PCB 需求放量。 封装基板产品布局持续升级，未来产能规划饱满。封装基板业务，公司 2022年封装基板实现营收 25.2亿元，同比+4.4%。产品结构上看，封装基板目前主要以 BT 载板产品为主，其中深圳一厂与二厂主要供应 MEMS 类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。新增产能来看，公司无锡二厂于 2022Q4投产，主要定位高端存储与 RF 类的 BT载板，未来满产产值有望达到 22亿元以上；广州厂主要定位生产 ABF载板，预计有望 2023H2投产，满产产值有望达到 60亿元以上。整体来看，2022H2以来虽受消费电子景气度下行、全球宏观经济疲软等因素影响，封装基板下半年收入短暂承压，但是我们预计后续随行业需求周期性恢复，封装基本业务将受益于需求与产品结构升级继续保持高增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 3.80元、4.54元、5.55元，对应 PE 分别为 24倍、20倍、17倍，未来三年归母净利润复合增速有望达 20.2%。公司 PCB 基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司 2023年 30倍 PE，对应目标价 114.0元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济复苏或不及预期，IC 载板良率爬坡或不及预期。