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金山办公 2020-10-09 339.00 -- -- 358.00 5.60% -- 358.00 5.60% -- 详细
国内电子办公龙头,深耕办公软件三十载:公司深耕办公软件领域三十余年,是稀缺的国产文档类办公软件标的,其WPS产品在国产基础办公软件中可谓一枝独秀,已取得用户普遍认可,并收获诸多奖项,可与微软一争高下。公司质地优良,雷军为实际控制人,现已形成较为全面的业务布局,员工规模近年迅速增加,且人均薪酬提升明显,具有人才优势。 业务发展势头强劲,已进入良性循环:公司产品服务体系颇为完善,商业模式已成型。近几年来,公司不仅搭建起层次清晰的销售体系,且仍在扩大直销渠道布局,海外也已覆盖日本、东南亚、欧洲、俄罗斯、北美、南美、非洲等多个地区。总体而言,公司发展势头强劲,主要产品服务C端月活已增至4.5亿,付费转化率稳步提升,B端/G端业务亦快速增长,业务经营进入良性循环。 “技术立业”构筑坚实内核,顺应时代潮流打开发展空间:公司秉承“技术立业”的理念,多年高强度研发构筑起深厚的产品技术壁垒,尤其移动端已达到国际先进水平。过去,WPS的发展不尽人意,但如移动办公、人工智能、软件正版化、信创建设、付费意愿提升、国产软件出海等新的时代要素已为公司打开成长空间,辅以免费/低价策略,公司市场份额近年持续提升,前景值得看好。 盈利预测与投资建议:预计2020-2022年公司营业收入为24.61、36.74、47.87亿元,三年同比增速为55.8%、49.3%、30.3%;归母净利润为7.63、11.05、14.41亿元,同比增速为90.4%、44.9%、30.4%;EPS分别为1.65、2.40、3.13元,对应9月30日收盘价(330.00元)的PE分别约为199.5、137.7、105.6倍。 我们认为公司质地优良,多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河,在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。公司业务体系已颇为完善,经营步入良性循环,且新的时代要素为公司打开成长空间,公司正处于高增长阶段。尽管商业变现进程存在不确定性,但远景空间十分可观。从投资角度考虑,国产基础软件的主题属性明确。基于此,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示: 1)软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力,若国内软件正版化推进缓慢,将影响公司增长表现。 2)付费意愿提升缓慢。当前国内对软件价值的认可度仍然不高,若该局面长期延续,付费意愿提升缓慢,将影响公司产品服务的付费转化与利润释放。 3)政治因素影响海外扩张。近两年中美在科技领域的矛盾不断加深,并已带动印度等地封杀中国科技产品服务,此类政治因素对公司海外扩张具有不利影响。
金山办公 2020-09-17 329.38 -- -- 358.00 8.69%
358.00 8.69% -- 详细
订阅业务超预期背后,反映出公司正确的产品发展策略公司订阅业务超预期的背后,反映的是公司依靠优秀的产品性能和市场策略,持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司2016-2020的MAU 情况,我们可以发现公司总产品的MAU 持续上升,截止2020年6月,公司产品总月活人数为4.54亿,其中最主要的两款产品PC 端月活人数为1.72亿,移动端月活人数为2.75亿。移动端月活占比逐步提升,有望成为拉动用户增长的主要引擎。公司通过持续打磨产品,提供一系列附加会员的服务,吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升ARPPU 值的方式来促进订阅收入的增长,月活的增长和付费用户的转换有望是公司重要的战略发展重点。 产品功能和商业模式的双重扩张,持续扩宽公司边界WPS 本身就是功能非常完善的办公套件,包含日历、邮箱、会议、通讯、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延,如收购数科网维,推出金山办公文档等等。目的是扩张自己的边界,,并且打造二次集成开发平台,有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。除此以外,微软作为办公软件行业领袖,成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级SaaS 服务市场。类比微软的Office 365业务,针对企业级客户,WPS+现在提供一站式云办公服务,提供一站式办公云服务。虽然WPS+目前的客户主要为行业中小型客户,但是通过抢占授权业务的高地,对政企端客户进行培育,WPS+业务未来有更广阔的市场空间。 独享信创办公软件红利,BG 端授权市场空间广阔国家相关政策推动下,国家党政、军队和事业单位等重点行业领域对操作系统、办公软件等基础软件的国产化替代趋势有望进一步加强。办公软件是国产替代中最核心的应用软件,是实现国产替代战略的重要一环,整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展,迎来发展红利期。WPS Office 是国产办公软件龙头,在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件在政府部门优势尤其明显。尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速,但百亿市场空间并不会消失。 盈利预测与估值维持公司盈利预测,预计公司20-22年实现营业收入25.29/37.45/50.37亿元,实现净利润6.67/11.19/14.58亿元,给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险、订阅付费不及预期风险、产品单一风险、技术流失风险
金山办公 2020-08-26 348.01 482.40 60.80% 350.01 0.57%
358.00 2.87% -- 详细
事件概述8月18日公司发布中期业绩报告,2020年H1实现营业收入9.2亿元,同比增长34%;上半年实现净利润3.6亿元,同比上升143%,业绩增长非常强劲。 净利润同比增长143%,订阅业务贡献主要业绩增量2020年H1公司营收同比增长34%,归母净利润同比增长143%,收入在疫情影响下增长强劲,研发人员增长放缓导致的研发费用率的下降,因而归母净利润同比增长明显高于收入端。分业务看,1)办公软件授权业务2.1亿,同比增长6%,受到疫情影响增速有所放缓。2)办公服务订阅业务5.3亿,同比增长71%,C 端收入进入量价齐升的发展快车道。3)互联网广告推广业务1.7亿,同比下降2%,公司在用户体验与广告创收之间寻求平衡。 月活用户数量增长翻倍,C 端订阅业务量价齐升2020年H1季度,金山办公以WPS Office 为主的产品全线月活跃用户突破4.54亿(桌面版月活1.72亿,移动版月活为2.75亿),相比较2018年同比增长高达30.5%。金山办公的年度累计付费个人会员数(剔除零售)增长98.47%达到1681万历史新高。公司服务订阅收入占到总收入的58%,月活用户数的增长有望带动潜在会员数的增长,会员渗透率提升。随着公司会员服务内容的持续加强,如提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源,单会员ARPU 值也在同步提升,当前公司C 端订阅业务正处于量价齐升的发展新周期。 信创助力国产替代推进,长期培育B 端付费市场中美博弈之下基础IT 亟需国产化,公司作为国产办公软件的绝对龙头,有望在信创产业推进背景下最大收益。目前WPS 在党政、五大行服务比例达到100%,在央企市场中市占率达到85%以上,并获评《中国电子报》“信创先锋企业”。此外,对标微软Office 产品,公司具有价格优势,对比WPS 和office 收入结构发现B 端潜在市场空间巨大,微软office 产品B 端收入为C 端6倍,而金山WPS 的B 端和C 端收入大体相当。我们认为,信创项目的推进有望给WPS 提供B 端用户使用环境,培育B 端付费用户付费使用习惯,长期看有望带动国产办公软件B 端市场的增长。 投资建议: 由于公司在订阅服务和软件授权业务超预期,我们上调了公司盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入分别为25.4/39.4/54.6亿元亿元,净利润为7.8/12.3/17.8亿元,对应的PE 为207/131/91倍。考虑到公司在办公软件领域的绝对龙头地位和未来巨大成长空间,给予公司2021年180倍PE,目标价482.40元,股价空间37%,持续推荐,给予“买入”评级。 风险提示: 1)宏观经济下滑。2)信创项目推进不及预期。3)WPS 新产品推广不及预期。4)技术研发不及预期风险。
金山办公 2020-08-24 355.00 -- -- 363.50 2.39%
363.50 2.39% -- 详细
国产办公龙头,订阅业务空间广阔,首次覆盖给予“买入”评级随着疫情影响的逐渐弱化,公司政企业务有望逐渐恢复,同时个人订阅业务有望持续高速增长,高度看好公司的长期成长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为8.07、12.10、17.01亿元,EPS为1.75、2.63、3.69元/股,当前股价对应2020-2022年PE为201、134、95倍,公司PE和PS估值均高于行业可比公司平均水平,但考虑公司在国产办公领域的龙头地位,首次覆盖给予“买入”评级。 业绩超预期,个人订阅服务业务表现亮眼2020H1公司营业收入同比增长33.64%,其中:办公软件授权业务2.14亿,同比增长6.13%;办公服务订阅业务5.33亿,同比高速增长70.89%;互联网广告推广业务1.69亿,同比下降1.77%。公司毛利率为86.14%,同比提升3.48个百分点,我们判断主要由于订阅服务业务占比提升所致。同时,期间费用率同比下降9.13个百分点。此外,公司现金流表现靓丽,经营活动现金净流量为4.52亿元,同比增长227.91%,主要由于办公服务订阅业务收款同比增加所致。 月活用户稳定增长,成长逻辑持续兑现截至2020年6月底,公司主要产品MAU已达到4.54亿,同比增长30.5%,环比增长1.6%。其中WPSofficePC版MAU为1.72亿;移动版MAU为2.75亿。 累计年度付费个人会员数为1681万,较年初增长39.85%,较2019年6月底增长98.47%,持续领先其他国产办公软件。月活用户高速增长,同时付费客户率快速提升,客户粘性增强,公司成长逻辑持续兑现,办公订阅业务有望高增长。 拟收购数科网维37.52%股权,完善国产OFD领域布局数科网维是国内OFD领域的领先厂商,公司将通过合作开发、代理数科网维产品等多种形式加大与其合作力度,为政府及行业用户提供更优质的办公软件产品和服务。公司目前已经奠定了信创领域流式办公软件的领先地位,通过收购数科网维有望拓展版式软件市场,公司在国产办公领域的布局也将进一步完善。 风险提示:全年业务受新冠疫情影响风险;技术变革风险。
金山办公 2020-08-21 364.00 -- -- 368.60 1.26%
368.60 1.26% -- 详细
收入利润维持高速增长,订阅业务系。成长关键动力。公司披露2020半年报,上半年实现营业收入9.2亿元,同比增长33.6%,净利润3.6亿元,同比增长143.3%,扣非净利润2.7亿元,同比增长123.9%,收入与利润双双实现快速增长。三大收入分类中,传统授权模式业务与互联网业务维持稳定,而办公服务订阅业务则实现较快增长,营收达5.3亿元,同比增长70.9%,收入占比高达58.2%,成为收入与利润主要来源。我们认为,未来订阅业务仍然是公司长期成长的主要看点,BG端+C端有望共同发力,推动WPS在国内的渗透率持续提升,进一步巩固龙头地位,加速实现进口替代。 PC+移动端互联互通吸粉能力强,主要产品MAU仍维持快速增长。2020年上半年,公司MAU已达4.5亿,同比增长30.5%,其中移动版用户数达到2.8亿。累计年度付费个人会员数量达1681万,同比增长98.47%。我们认为,随着正版化浪潮袭来,金山办公的WPS软件以个人移动端免费的特点不断吸引新用户加入,与PC端的互联互通以及开通会员带来的增值服务不断提升用户粘性并刺激付费,长期来看这个趋势有望保持并延续,月活与付费用户数量仍有较大提升空间。 局拟收购数科网维股权,战略布局OFD,实现WPS流版签一体化。公司发布公告称,拟以1.5亿元收购数科网维37.5%股权,以实现控股并将其并表。 数科网维是版式文档的主要厂商,我们认为,本次收购控股有望助力金山在未来实现流版签一体化,为党政军及各行业企业提供更加全面的产品和配套服务,进一步提升竞争优势。 公司盈利预测及投资评级:上调盈利预测,维持强烈推荐评级。预计公司2020-2022归母净利润分别为7.34/10.97/15.31亿元,对应EPS分别为1.59/2.38/3.32元,对应PE分别为233倍、156倍和112倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:付费用户增长、机构业务拓展不及预期,业绩不达预期;政策变化风险;产业生态投入不及预期风险。
金山办公 2020-08-20 390.11 -- -- 368.60 -5.51%
368.60 -5.51% -- 详细
一、事件概述公司公布2020财年中报,2020上半年实现营收9.16亿元,同比增长33.64%,实现归母净利润3.57亿元,同比增长143.30%,实现归母扣非后净利润2.66亿元,同比增长123.94%;本年度1-6月基本每股收益0.78元/股,比上年同期增长90.24%。 二、分析与判断月活用户数持续增长,个人订阅业务高速增长月活同比快速增长,个人付费量持续上升。截至2020年6月,主要产品月度活跃用户数达4.54亿,与去年同期相比增长30.5%;订阅业务2020H1营收同比增长70.89%,达5.33亿元,为公司2020年度上半年业绩主要增长动力,其中个人客户订阅是增长的关键动力。产品端WPSOfficePC版MAU增长最快,较年初增长11.69%,截至2020年6月30日月活用户数为1.72亿;移动版MAU最多,达2.75亿。公司致力于通过丰富特权、拓展内容资源、差异化定制服务等方式优化WPS会员的用户体验,提高用户黏性,同时积极开辟新的销售渠道,来推动付费转化率的提高。累计年度付费个人会员数达1681万,年度增长98.47%。 “WPS+”系列云办公服务发展迅速,大力拓展政企客户公司不断开拓新场景化应用,深度融合新技术,多维度提升云办公产品能力,目前已为数十万家中小微企业提供服务。上半年疫情推动了在线远程办公产品的应用和普及。同时在国产化、正版化、云化三大核心趋势下,公司面向政府及企业市场的软件授权业务继续保持高速增长,2016年至2018年公司WPSOffice办公软件用户占国内办公市场用户总规模的27.81%、38.40%及42.75%,市占率不断上升。推出的“WPS+云办公解决方案”入选工业和信息化部发布的第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》,成为首批中小企业数字化赋能试点示范企业。自主研发的WPSOfficeLinux版已全面支持国产整机平台和国产操作系统,累计和190家合作伙伴完成协同办公、输入法、邮件、语音识别,以及手写板和平板等多领域的产品适配,在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广,覆盖金融、航空、能源、建筑等多个重要领域,截至2019年,公司已服务国内96家央企中的82家,占比85.41%。 客户需求驱动产品研发,收购数科网维战略布局OFD研发投入快速增长,02020上半年研发费用63.06亿元,占营收比例为33.47%;出资51.5亿元收购数科网维37.52%的股权,成为其控股股东。公司研发人员占总员工人数65.20%,自2017年以来,研发费用呈快速增长趋势,以最终用户需求为导向,形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。近日,为加强公司在国家标准版式文件OFD新领域内的战略布局,公司以1.5亿自有资金收购数科网维37.52%股权,累计共持有其67.52%股权,成为其控股股东,并将数科网维纳入合并报表。未来公司将通过合作开发、代理产品等多种形式加大与数科网维合作力度,继续为政企客户提供优质服务,同时提升公司在OFD领域的竞争力。
金山办公 2020-08-20 390.11 -- -- 368.60 -5.51%
368.60 -5.51% -- 详细
投资要点: 公司Q2业绩大超预期:公司上半年实现营业收入9.16亿元,同比+33.6%;归母净利润3.57亿元,同比+143.3%。其中,20Q2实现营业收入5.44亿元,同比+35.6%,归母净利润2.47亿元,同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%,实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长,付费用户数同比接近翻番!办公服务订阅业务上半年收入5.33亿,同比增长70.9%,其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底,公司主要产品月活(MAU)已达4.54亿,同比增长30.5%,连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数,6月底达到1681万,同比+98.5%接近翻番,且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例,从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%,证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长,人效显著上行。截至6月底,公司员工数量2371人,相比去年底的2267人仅增加104人;其中,研发人员数量1547人,与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点,未来几年人员将继续维持中低速增长,而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时,公司费用增速明显下行,二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内,其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润,17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30,20H1该比值为1.19,体现公司盈利的高质量,加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地,公司期末合同负债为5.03亿元,去年同期的可比项预收款为2.52亿元,同比翻倍,主要由个人客户SaaS 订阅高增,以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资:拟以自有资金1.5亿元,收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料,数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年,是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一,也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张,也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级:由于二季度业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元(原预测值为8.60/13.61/19.32亿元)。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,目前可见业务远期市值空间3000亿元,维持“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战; 国产替代项目中标情况不达预期;海外市场扩张存在不确定性。
金山办公 2020-07-15 431.48 -- -- 436.00 1.05%
436.00 1.05%
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发布全球首个“公文模式”,国产办公迎来创新成长。7月8日,金山办公发布全球首个办公软件“公文模式”,主要应用于WPS Office2019 forLinux专业版。“公文模式”主要面向的是党政机关用户,以国标版式、定制工具、集成OFD、模板导入等功能为出发点,党政机关用户可以在WPS一个端内完成公文撰写、协作、排版等工作,并直接打印出符合国家公文标准的文件。我们认为,该产品的推出将有助于提升党政机关的公文写作及输出效率,是国产办公软件创新的重要里程碑。 “公文模式”扩大国产办公竞争优势,提升办公效率和客户粘性。党政办公对于办公软件的专业化需求日益增加,在正版化率快速提升、国产替代加速推进的背景下,金山办公有望通过创新模式进一步提升其在政府、金融、国企等机构领域的市占率。伴随着场地授权模式逐渐向订阅模式转移,我们认为未来党政机关、事业单位等订阅用户数有望实现大幅提升,逐渐告别机构覆盖率高而用户使用率低的情形,机构订阅的业务收入有望保持快速增长。 本地办公+云协助实现互联互通,金山文档助力打开成长空间。金山办公旗下主动多人在线协作办公载体金山文档,从支持“文字、表格、演示、流程图”等不同格式文档多人在线协作编辑,到推出“表单、会议、代办、日历”等多场景协作应用,成为国内协作办公的创新代表。微软主办公谷歌主协同,金山文档二者兼备实现互联互通,同时金山文档是国内协同领域的重要角色,阿里、腾讯、华为都是金山办公的合作伙伴。 公司盈利预测及投资评级:公司近三年营业收入平稳增长,研发投入力度大,专注产品性能提升,行业市场空间广阔,预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元,对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元,对应PE分别为257倍、169倍和111倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:付费用户增长不及预期、机构业务拓展不及预期,行业竞争加剧导致业绩不达预期风险;国家对自主创新领域政策变化风险;产业生态投入不及预期风险。
金山办公 2020-07-01 311.60 -- -- 436.00 39.92%
436.00 39.92%
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信创政策加快企业客户替代进程。从产品丰富度看,WPS产品已对微软Office形成有效替代,目前市场拓展主要看用户体验接受程度和产品性价比。2020年信创实质政策频出,在党政客户全替代基础上向国企等客户渗透,目前公司已与主流国产算力平台和OS厂商成功适配并搭配推广,可预期未来三年内有望对目标客户群体形成全覆盖。 云办公驱动力较强。受疫情影响,云办公和居家协同办公模式验证成功。公司提供WPS+云办公和会员服务,持续服务20个行业和超过100万家企业,根据公司最新交流纪要,目前看云用户保持指数级增长,未来公司将深挖中小企业客户,有望持续转化为付费用户。 20Q1表现亮眼,办公软件龙头快速成长。20Q1公司主要产品MAU已达4.47亿,同增36.28%,单季度环比增长8.80%,其中WPSofficePC版MAU达1.68亿,移动版达2.71亿,其他产品接近0.1亿,该数据在国内C端软件中排名前列。 估值 预计2020~2022年净利润7.11、10.50和15.27亿元,EPS为1.54、2.28和3.31元(考虑费用率调整,20-21年EPS下调8%-13%),对应PE为208、141和97倍。公司产品竞争力独特,研发费用率名列前茅。今年以来信创政策催化明显,国产替代潜力巨大,并且云产品增速较高。国产同行厂商基本享受高估值,高成长龙头配享高估值溢价,维持增持评级。 评级面临的主要风险 政策推动不及预期;付费用户转化不及预期。
金山办公 2020-06-30 318.50 342.34 14.11% 436.00 36.89%
436.00 36.89%
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国产办公软件龙头,持续快速成长 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有30余年的技术积累和优势,主要软件产品和服务均为自主研发。截至2020年3月31日,主要产品MAU达到4.47亿,其中WPSofficePC版MAU为1.68亿,移动版MAU为2.71亿,其他产品如金山词霸等MAU接近0.1亿。2016年以来,公司处于快速成长阶段,营业收入CAGR高达42.79%,扣非归母净利润CAGR高达40.60%。从中长期来看,公司收入的体量有望达到百亿级别。 信创产业空间巨大,给公司带来历史性机遇 信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的安全、可控。国家对网络安全、信息安全的需求使得国产操作系统、数据库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据,我国信创产业的市场规模超1万亿元。公司自主研发的WPSOfficeLinux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统,产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广,并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。 金山文档引领在线办公行业发展,疫情背景下MAU爆发式增长 金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品,用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对文档进行编辑和协作。目前,金山文档及相关功能主要面向个人用户免费提供,产品没有互联网广告推广功能,短期内对公司经营业绩不产生直接影响。在新冠肺炎疫情的背景下,受延时复工影响,各公司远程办公需求爆发式增加,截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿(未与其他产品月度活跃用户进行排重)。 投资建议与盈利预测 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,有望受益于信创产业的发展。 预计公司2020-2022年营业收入为24.28、34.43、46.29亿元,归母净利润为6.81、10.38、14.72亿元,EPS为1.48、2.25、3.19元/股。公司目前收入体量较小,增速较快,研发投入较多,未来成长空间广阔,采用PS估值法较为合理。上市以来,公司PS主要运行在40-80倍之间,给予2020年65倍的目标PS,目标价为342.34元,首次推荐,给予“增持”评级。 风险提示 付费用户数量增长低于预期;国产化替代进程低于预期;其他公司进入办公软件市场,市场竞争加剧。
金山办公 2020-05-11 276.70 -- -- 294.19 6.32%
436.00 57.57%
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“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测
金山办公 2020-05-04 260.72 -- -- 294.50 12.84%
436.00 67.23%
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事件描述 公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年,公司实现业务收入15.80亿;实现归母净利润4.01亿,较上年增长28.94%。2020年一季度实现收入3.72亿,同比增长30.90%,实现归母净利润1.10亿,同比增长130.87%。 事件点评 费用管控向好,一季度业绩实现大幅增长。2019年度,公司实现营业收入15.80亿元,同比增长39.82%。实现归母净利润4.01亿,同比增长28.94%,实现扣非归母净利润3.15亿元,同比增长16.60%。一季度实现收入3.72亿,同比增长30.90%,主要系办公服务订阅业务大幅增长。归母净利润1.10亿,同比大幅增长130.87%,远超收入增速,主要是因为管理费率和研发费率从2019Q1的56.87%和47.44%,分别下降到2020Q1的47.78%和39.56%,整体成本下降,导致净利润增幅较大。未来,随着公司产品管理效率提升,产品不断优化,研发费率逐步降低,净利率也将逐步提高。 用户数量快速增长。受新冠疫情影响,协同办公需求不断增长,公司推出的WPSoffice及金山词霸等产品月度活跃用户数(MAU)保持高速增长。截至2020年3月,主要产品MAU已达到4.47亿,年度同比增长36.28%,季度环比增长8.8%。其中,WPSofficePC版MAU1.68亿,移动版MAU2.71亿,其他产品MAU接近0.1亿。 办公服务订阅业务增速最快。分业务来看,2019年公司办公软件授权业务实现收入4.96亿,同比增长39.41%,毛利率最高,达97.47%;办公服务订阅业务实现收入6.80亿,同比增长73.06%,毛利率为80.73%;互联网广告推广业务实现收入4.04亿,同比增长5.99%,毛利率最低,为79.16%。 受益国产化替代浪潮,未来增长可期。受“华为”、“中兴”事件影响,自主可控上升为国家意志,科技自立势在必行。公司作为纯正的自主设计、研发的国产软件标的,有望对标微软商业帝国。随着,我国党、政、企自主可控要求不断提升,未来,国产化替代空间巨大。 投资建议 受疫情影响,远程协同办公用户教育再上台阶,需求有望进一步释放。同时,公司作为国产软件的纯正标的,有望受益国产化替代浪潮,业绩增长可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.56\2.33\3.42,给予“买入”评级。 存在风险:订阅服务业务增长不及预期,国产化替代进程不及预期。
金山办公 2020-05-01 251.92 -- -- 294.50 16.78%
436.00 73.07%
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事件公司于 2020年 4月 28日星期二发布 20年第一季度报告,报告期内公司实现营业收入 3.72亿元,同比增长 30.90%,归母净利润实现 1.10亿元,同比增长 130.87%。 订阅业务拉动公司业绩 Q1增长,月活人数稳健上升公司订阅业务在疫情期间表现突出,带动公司 Q1业绩高速增长,公司主要产品月度活跃用户数量稳健上升。截至 2020年 3月 31日,公司主要产品月度活跃用户已达到 4.47亿,环比增长 8.76%,其中 WPS PC 版月度活跃用户数 1.68亿,环比增长 9.09%;移动版月度活跃用户数 2.71亿,环比增长 9.27%;其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近 0.1亿。 疫情催化金山文档 MAU 提升,用户粘性进一步增强公司以推进个人客户云化,提升跨端协作体验,专注多人在线文档协作为目的的产品金山文档用户增长迅速。2019年 12月 31日,金山文档月度活跃用户数为 6700万。受延时复工影响,各公司远程办公需求快速增加,截至 2020年 3月 2日,金山文档月度活跃用户数达到 2.39亿。我们认为该款产品将促使用户由单一编辑文档向协作用户转化,增强用户粘性,为公司主要产品提供拉新和引流。 WPS+ 云办公入选工信部推荐目录,B 端云上办公值得期待公司 WPS+云办公解决方案是通过 WPS Office 客户端和云文档服务,来实现多用户协同办公,文档全生命周期可控的一套协同办公服务。日前,该方案入选工业和信息化部中小企业局发布的第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》,成为首批中小企业数字化赋能试点示范企业。 结合公司在疫情期间向各类机构免费发放超过 400万个“WPS+云办公”账号来支持社会各界“云上办公”,我们认为公司将在 B 端云上办公持续发力,打造除软件授权和个人订阅业务以外新的业务增长点。 投资建议公司是国产办公软件龙头,受益于远程办公催化和国产软件替代,维持公司盈利预测,预测公司 20-22年实现营业收入 25.29/37.45/50.37亿元,净利润 6.67/11.19/14.58亿元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;竞争加剧风险;技术泄露风险;国产替代不及预期风险。
金山办公 2020-04-23 247.87 306.52 2.17% 294.50 18.69%
436.00 75.90%
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首次覆盖给予“增持”评级,目标价306.85元。预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.71、12.85、20.65亿元,EPS分别为1.89、2.79、4.48元。公司在办公领域竞争格局优势明显,付费率提升及信创持续深化驱动订阅及授权收入高速增长。综合考虑应享有一定估值溢价,结合PE、FCFF估值法,给予目标价306.85元,“增持”评级。 移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势。软件行业领先者一旦建立起优势往往难以被打败,但大环境发生改变时落后者有弯道超车的可能。微软通过Windows建立的Office领先优势在移动端出现后被WPS瓦解,操作系统国产化进程推进WPS反攻桌面端。 金山的产品提前卡位,占据绝佳的竞争优势地位。 付费用户转化率是订阅收入增长的关键。公司产品月活数持续攀升,而WPS、稻壳会员的付费转化率仍然处于低位,未来订阅收入增长的关键取决于付费用户转化率的提升。随着MAU的持续攀升以及付费转化率的提升,我们测算订阅收入长期市场空间为54亿。 信创持续推进驱动授权业务高速增长。公司的产品已经全面适配国产CPU以及操作系统。我们认为,未来随着信创的持续推进,更多的关键部门以及涉及国计民生的行业将迎来国产替换。根据我们测算,公司授权业务在信创核心领域的市场空间为146亿元,未来成长空间巨大。 风险提示:付费率提升不及预期。信创推进节奏不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名