信创板块步入2.0阶段，政策频出叠加万亿国债活水有望带动信创板块边际向上2024年5月20日，第二期国测结果《安全可靠测评结果公告（2024年第1号）》发布，目录实现扩容。资金端，2024年万亿国债计划发布，据2024年《政府工作报告》提及将发行1万亿超长期特别国债，我们认为这有望刺激信创领域的资金支出。 2024年9月18日，福建省发改委发布关于同意福建省监狱管理局信创改造项目可行性研究报告暨初步设计，项目包含对政务外网司法行政专用区中7536台终端进行国产化云桌面升级改造，并对151台便携式计算机进行国产化替代等，项目总投资概算4223.94万元。资金来源由省发改委、省财政厅各承担50%，省发改委部分由数字福建专项资金支出。办公软件是信创的重要组成部分，回顾21年，信创带动公司机构业务高速发展基础办公软件是信创软件中适用范围最广的产品，国产化办公软件作为政府企事业单位信息化管理平台，承载着机密文件、规章制度、办公数据等敏感信息。 回顾2021年，公司国内机构授权业务较2020年同期增长107.10%，信创产业进入发力期，在政策依托下市场空间显著扩大，公司政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透，带动国内机构授权业务继续保持爆发式增长。信创新时代大空间，公司机构授权业务有望再迎高速发展根据赛迪顾问，党政领域的PC保有量接近3000万台，截止23年初，过去几年仅替换了党政领域约700万台PC，假设23年再替换360万台，剩余接近2000万台PC替换空间，我们估计24-26年每年替换400/450/500万台，价格上假设办公信创office单价500元，则近三年有20/22.5/25亿的信创office收入空间。我们预计随着信创政策进一步发布和万亿国债资金支持，金山办公的机构授权业务有望在信创新一轮的带动下恢复高增长，收入增速整体有望上调。 投资建议：考虑到信创政策与资金有望变化，我们上调盈利预测，收入从24-26年的51.37/60.75/73.16亿元调整为52.20/64.75/80.95亿元，收入增速上调2pct/6pct/5pct，归母净利润由24-26年的15.52/19.54/24.05亿元调整为16.16/22.91/30.66亿元。考虑到信创产业的变化，公司作为国产办公软件龙头，同时AI产品正在快速迭代，维持“买入”评级。 风险提示：国内C端需求不及预期、B端公有云转型不及预期、WPSAI产品商业化节奏不及预期、市场空间测算主观性的风险

2024年上半年，公司实现营业收入 24.13亿元，同比增长 11. 09%； 实现归母净利润 7.21亿元，同比增长 20.38%。其中个人订阅业务营收 15.30亿元，同比增长 22.17%；机构订阅业务营收 4. 43亿元，同比增长 5.95%；机构授权业务营收 3.25亿元，同比下滑10.14%。考虑信创市场回暖，叠加公司全面拥抱 AI 变革，我们认为公司有望实现用户数和客单价同步提升，巩固优势地位，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 52.45/63.08/77.19亿元，同比 分 别 增 长 15.12%/20.27%/22.38% ， 归 母 净 利 润 为15.12/18.08/22.10亿元，同比分别增长 14.77%/19.51%/22. 29%，对应 PE 52/43/36倍，维持“买入”评级。 事件公司公告 2024年半年度报告。 2024H1，实现营业收入 24.13亿元，同比增长 11.09%；实现归母净利润 7.21亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润 6.88亿元，同比增长 19.35%。 简评订阅业务稳健增长，机构授权业务短期承压。2024年上半年，公司实现营业收入 24.13亿元，同比增长 11.09%，其中订阅业务稳健增长，机构授权业务受宏观经济波动短期承压： 1）个人订阅业务： 2024上半年，公司个人订阅业务收入 15. 30亿元，同比+22%，单 Q2个人订阅业务收入 7.95亿元，同比+ 20%，较 Q1增速（+25%）略有放缓，符合当期 C 端整体消费情况。上半年 C 付费用户数同比+15%，达到 3815万人，半年新增用户数266万人， ARPU 提升至 77元/年，反应公司 C 端产品力和用户黏性的持续性。未来考虑 AI 功能使用人数的增加， ARP U 提升和付费用户数增速有望持续。 2）机构订阅业务： 2024上半年，公司机构订阅业务收入 4. 43亿元，同比+6%，单 Q2机构订阅业务收入 2.01亿元，同比 -2%，较 Q1增速（+14%）放缓较多，主要系订阅转型客户数量占比提升，影响当期确收金额。 3）机构授权业务： 2024上半年，公司机构授权业务收入 3.25亿元，同比-10.14%，单 Q2收入 1.31亿元，同比-26.93%，较 Q1（+6%）增速明显下滑，主要系信创业务受经济波动影响存在周期性和不确定性。未来随着党政信创 PC 机的替换周期，信创业务增速有望回升。 4）国际及其他业务： 2024上半年，公司国际及其他业务收入 1.15亿元，同比-18.12%，单 Q2实现国际及其他业务收入 0.60亿元，同比-17.84%，主要系公司自 2023年末停止国内广告业务，影响相关收入。 合同负债同比增速超 20%，环比增加明显，加回后 24Q2营收同比+10%。 2024上半年，公司合同负债及其他负债总额达 27.06亿元，同比+23.72%，环比增加 1.24亿元，较去年同比增加值有明显提速，主要系 B 端订阅转型推动合同负债增长，机构订阅客户实现加速从场地授权向纯订阅制转型。将环比增加的 1.24亿合同负债加回 Q2营收，还原后表观营业收入 Q2为 13.12亿元，同比+10%。 成本控制持续， C 端 AI 会员付费用户超百万， B 端 AI 持续突破重点客户。 2024上半年，公司销售/管理/财务费用率分别为 18.32%/9.06%/-0.69%，同比分别变动-3.58/-0.51/+2.15pp，财务费用受活期利息减少影响，宣传推广费用下降显著；研发费用 8.08亿元，同比+12.61%，占收入比重达到 33.47%，同比+0.46pp，系公司专注拓展 AI 能力带来的投入加大。 AI 产品方面，公司于 7月正式发布 WPS AI 2.0，在 AI 写作助手、 AI 阅读助手、AI 数据助手、 AI 设计助手四个维度实现了范式革新。按照公司上半年推出的全新会员体系，截止目前包括 AI功能的 AI 会员（248元/年，优惠价 128元/年）与大会员（421元/16个月，优惠价 291元/16个月）累计年度付费用户数合计已超百万。此外，公司还针对政企用户推出新质生产力平台 WPS 365，帮助政企客户解决 AI 建设过程中各类问题，上半年新增中信银行、中国黄金、通威股份等知名机构客户。随着 AI 推动公司产品 ARP U 提升，叠加 B 端的持续发力，公司经营有望实现高增。 投资建议： 考虑信创市场回暖，叠加公司全面拥抱 AI 变革， C 端已明确定价， B 端发布全新 WPS 365，持续突破重点客户，我们认为公司有望实现用户数和客单价同步提升，巩固优势地位。结合公司中报数据和可比公司财务情况，我们下修公司营收与利润预期（原值为 2024-2026年营业收入为 55.19/70.97/91.98亿元，归母净利润为 15.96/20.01/25.98亿元），预计 2024-2026年营业收入分别为 52.45/63.08/77.19亿元，同比分别增长15.12%/20.27%/22.38%，归母净利润为 15.12/18.08/22.10亿元，同比分别增长 14.77%/19.51%/22.29%，对应 P E52/43/36倍，维持“买入”评级。

公司发布 2024年中报，Q2收入增速略有下滑。2024年上半年公司收入 24.13亿元，同比增长 11.09%，较上年同期下滑了 10.16PCT；归母净利润 7.21亿元，较上年同期增长 20.38%，较上年同期增长了 5.06PCT。2024Q2公司收入 11.88亿元，同比增长5.98%，较 Q1下降了 10.56PCT。 2024上半年，公司订阅业务总收入比重达到 82%，较上年同期提升了 5PCT，其中 C 端业务保持了收入稳定增长，B 端加快SaaS 转型，导致收入增速确认的延迟。 2024年费用增速明显放缓。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较上年同期减少了 3.58、0.51、-0.45PCT。 2024年上半年公司员工数量同比增长 7%，预计费用压力全年呈减弱的趋势。 2024年公司的 AI 产品的商业化进程正式开启，同时在企业端的AI 产品也正式上线，还在 7月发布了全新的 WPS AI 2.0产品，并在 8月逐步发布，包括了面向个人、企业、政务的三个主要版本，其中面向个人的 AI 会员和大会员付费用户数已超百万。 当前公司以提升用户渗透率和培养用户使用习惯作为 AI 产品推广的首要策略，或对公司毛利率带来短期波动压力，但是有利于 AI产品占位和产品完善。后续公司在 WPS AI 的功能扩充、私有数据生成、垂类用户开发等方面的提升值得期待。 维持对公司“增持”的投资评级。预计 24-26年公司 EPS 分别为3.32元、4.57元、6.35元，按 9月 3日收盘价 173.72元计算，对应 PE 为 52.34倍、38.05倍、27.37倍。 风险提示：人工智能发展导致的产业变革；国际局势变化对公司海外业务的影响。

投资事件： 公司发布 2024年中报：营业收入 24.13亿元，同比增长 11.09%，归母净利润 7.21亿元，同比增长 20.38%，扣非归母净利润 6.88亿元，同比增长 19.35%。 业绩维持良好成长性，订阅业务继续高增。 报告期内，公司营业收入 24.13亿元，同比增长 11.09%，归母净利润 7.21亿元，同比增长 20.38%，整体业绩维持良好成长性。 从收入结构来看，国内个人办公服务订阅业务实现收入 15.30亿元，同比增长 22.17%； 国内机构订阅及服务业务实现收入 4.43亿元，同比增长 5.95%；国内机构授权业务实现收入 3.25亿元，同比减少 10.14%；国际及其他业务实现收入 1.15亿元，同比减少18.12%，收入减少主要因为广告业务从 2023年 12月份关停。公司个人订阅及机构订阅收入均实现正增长，公司订阅业务继续高增。 合同负债维持高增长，活跃用户提升，付费用户规模成长性良好，经营指标靓丽。 截止 2024年 6月底，公司合同负债规模达 26.85亿元，继续维持在较高规模；主要产品月度活跃用户设备数达 6.02亿，同比增长 3.08%，其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.71亿，同比增长 7.11%， WPS Office 移动版月度活跃设备数 3.28亿，同比增长 0.31%，月活数量继续维持增长；累计年度付费个人用户数达到 3815万，去年同期仅为 3324万，同比增长 14.79%。公司多项经营指标靓丽，为公司业绩长期良性增长奠定坚实的基础。 AI 产品加速落地， WPS AI 产品 C 端用户付费规模超百万。 公司重视产品技术研发创新，报告期内研发投入 8.08亿元， 增速 12.61%，略高于收入增速，占营业收入比例达 33.47%。在 AI 方面，金山办公 WPS AI 已迭代至 2.0版本，针对个人办公场景推出 WPS AI 个人版，针对组织管理与提效场景推出 WPS AI 企业版以及针对政务场景的 WPS AI 政务版。公司 AI 产品一经推出，便得到市场高度认可。截止 2024年上半年，个人用户方面， AI 会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万规模。 AI 产品体系有望进一步提升公司产品竞争力以及客单价水平，推动公司业务迈入新发展阶段。 投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 56.12/72.11/93.59亿元，净利润分别为 16.12/20.85/27.34亿元，对应 PS 分别为 15.0/11.7/9.0倍。考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长， AI 应用加速商业化落地，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

事件： 公司发布 2024年半年度报告， 实现收入 24.1亿元，同比增长 11.1%； 实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 20.4%； 实现扣非后归母净利润 6.9亿元，同比增长 19.3%。 C 端订阅保持快速增长， AI 会员突破百万。 报告期内，公司个人订阅业务实现收入 15.3亿元，同比增长 22.2%；其中 Q2单季度实现收入 8.0亿元，同比增长 19.8%， 环比增长 8.3%，保持稳步攀升。从用户数及付费渗透率来看， 2024年 H1公司主要月度活跃设备数为 6.0亿，同比增长 3.1%，其 PC 版月度活跃设备数为 2.71亿，同比增长 7.1%；公司累计年度付费个人用户数达到 3815万，同比增长 14.8%，保持稳步攀升。值得注意的是，公司 AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，商业化探索已初见成效。 WPS365助力企业用户向订阅转型，授权业务仍有承压。 1）机构订阅业务实现收入 4.4亿元，同比增长 6.0%， 公司全新升级的 WPS 365面向组织级客户提供内容创作、办公协作及 WPS AI等能力， 引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型。我们认为，由于确收节奏的改变，机构订阅业务表观增速受到拖累，但截至 24Q2末，公司合同负债总额为 26.9亿元，同比增长 24%，机构订阅向SaaS 模式转型进展顺利，为后续长远发展奠定基础。 2） 机构授权业务实现收入 3.2亿元，同比下滑 10.1%，主要系下游信创产业进度波动影响。 3） 国际及其他业务收入 1.2亿元，同比减少 18.1%， 公司于 2023年 12月正式关停国内第三方商业广告业务， 去年同期基数较高，但海外业务保持稳定增长。 AI 产品加速升级迭代，有望逐步贡献增量。 2024年 7月，公司正式发布 WPS AI2.0，升级后的 WPS AI 2.0在 AI写作助手、 AI阅读助手、 AI数据助手、 AI设计助手四个维度实现了范式革新。伴随用户粘性的逐步增强， 我们认为后续 AI应用商业化进展有望加速， 结合公司在中文办公场景的深厚积累与海量用户基数， 公司产品在 AIGC 赋能下付费渗透率和 ARPU 具备广阔提升空间。 盈利预测与投资建议。 考虑公司 B 端 SaaS 化转型及信创节奏影响， 预计2024-2026年公司 EPS 分别为 3.37元、 4.03元、 4.99元。 公司 AI产品商业化落地已初见成效， 后续有望带动量价齐升， 增长空间广阔， 维持“买入”评级。 风险提示： 付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、 AI 产品落地效果不及预期等风险。

2024H1营收24.13亿元（同比+11.1%），归母净利润7.21亿元（同比+20.4%），扣非归母净利润6.88亿元（同比+19.3%）。 分季度来看，2024Q2实现营收11.88亿元（同比+6.0%），归母净利润3.54亿元（同比+6.7%），扣非归母净利润3.36亿元（同比+3.0%）。 Q2个人订阅带动营收增长，toB业务短期承压。 分业务来看，上半年个人订阅收入15.30亿元，同比+22.2%；机构订阅收入4.43亿元，同比+6.0%；机构授权收入3.25亿元，同比-10.1%；国际及其他业务1.15亿元，同比-18.1%。本季度，个人订阅是驱动整体营收增长的主要动力，机构授为权和国际及其他业务的波动，短期对收入增速造成影响。我们认为B端业务受到信创影响，中长期仍将是带动公司成长的关键因素。 毛利率略有下降，Q2研发费用率同比有所增长，但整体可控。 上半年毛利率84.9%，同比下降1.2Pcts，主要是业务增长带来的服务器租赁存储和带宽成本增加。Q2继续加大研发投入。Q2销售/研发/管理费用率合计61.84%，同比基本持平。其中销售/研发/管理费用率分别为19.04%/33.91%/8.89%。研发费用率同比增加1.6pcts，销售费用率和管理费用率分别同比下降1.1pcts和0.3pcts。止截止6月月30日，公司研发人员数量为2991长人，虽然同比增长5.6%，但相比2023年底的3087人有所减少。从人员数量看，我们认为下半年公司研发费用不会有过快增长。 订阅转型顺利推进，AI商业化取得成效。 上半年公司订阅业务合计收入为19.73亿元，占营收比重提升至81.75%。截至2024年上半年，公司合同负债总额达26.85亿元，机构订阅业务向SaaS模式转型亦进展顺利，为长期业绩发展奠定基础。 1）个人订阅端，核心产品用户数据增长明显，截至2024年6月30日，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.71亿，同比增长7.11%。AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，WPSAI商业化取得初步成效。 2）机构订阅端，托依托WPS365发力公有云市场，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型，相关合同负债保持健康增长。 焦聚焦AI能力拓展，完善产品生态。 发布台办公新质生产力平台WPS365，引入了WPSAI企业版，集成了AIHub（智能基座）、AIDocs（智能文档库）和CopilotPro（企业智慧助理）三大核心模块，覆盖了广泛的办公场景，助力用户实现办公自动化。 完善产品生态，首次推出WPS鸿蒙版。目前，WPS鸿蒙版已在全端流畅运行，WPSAI也在多端同步上线，数十项AI功能迁移至鸿蒙平台。 盈利预测与估值上半年订阅业务进展顺利，但ToB业务略低于预期，因此调整全年业绩。我们预计公司2024-2026年营业收入为52.44/64.51/79.25亿元（调整前为57.65/74.51/94.45亿元，调整幅度为-9%/-13%/-16%），归母净利润为15.57/19.21/24.39亿元（调整前为16.79/21.79/27.83亿元，调整幅度为-7%/-12%/-12%）,EPS为3.37/4.15/5.27元（调整前3.64、4.72、6.03元，调整幅度为-8%/-12%/-13%），对应PE为57/46/36。维持“买入”评级。风险提示新会员体系推广不及预期、AI产品研发和落地不及预期、下游客户IT支出不及预期、市场竞争加剧风险

投资要点公司发布2024年半年报：1）收入：2024年Q2收入11.88亿元（yoy+5.98%）低于预期，归母净利润3.54亿元（yoy+6.76%），扣非归母净利润3.36亿元（yoy+3.12%）。2024年上半年收入24.13亿元（yoy+11.09%），归母净利润7.21亿元（yoy+20.38%），扣非归母净利润6.88亿元（yoy+19.35%）。2）订阅类收入：2024年Q2C端订阅收入yoy+19.87%、B端订阅收入yoy-1.78%、B端授权收入yoy-26.73%，订阅类业务合计收入yoy+18.14%。Q2加回合同负债增加值后的还原收入增速10.35%（高于表观5.98%，表明一定的转订阅递延收入影响）。 C端订阅：会员体系变革过渡及AI商业化有望推动基本面二次提速。1）业绩符合预期：2024上半年C端订阅收入15.30亿元（yoy+22.2%），Q2收入增速19.91%。期末PC端活跃设备数MAD2.71亿（yoy+7.11%），移动端MAD3.28亿（yoy+0.31%），总MAD6.02亿（yoy+3.08%）。代表长周期会员充值情况的“其他非流动负债”科目环比增长至6.76亿（yoy+77.93%），体现年费化的持续进展。2）付费会员数增长良好，ARPU持续提升。截至24H1付费会员数3815万（yoy+14.79%），以PC端MAD测算付费渗透率达14.1%，ARPU提升至76.83元（yoy+8.12%）。3）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，过渡期结束有望进一步体现ARPU提升。WPSAI商业化灰度和正式推广，7月公司正式发布WPSAI2.0，AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万。共同推动公司C端基本面二次提速。B端订阅：宏观因素传导及转订阅阶段性影响。2024上半年B端订阅收入4.43亿元（yoy+5.95%），Q2B端订阅收入2.01亿元（yoy-1.78%)，低于预期。考虑三方面因素：1）公司推动部分客户从场地授权模式向纯订阅模式转型，年度一次性确收和每月确收的变化影响部分递延收入；2）信创开始逐步推进，客户预算结构发生变化。我们认为还原合同负债后收入增速相对更为客观。B端授权：看好未来三年信创落地弹性。2024上半年收入3.25亿元（yoy-10.14%），Q2收入1.31亿元（yoy-26.73%)，低于预期。我们认为未来三年信创节奏有望逐步恢复，带动授权业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。广告及其他收入：2024上半年收入1.15亿元。广告业务收入已清零，海外业务预计将持续高增长。 盈利能力与现金流：1）现金流稳定增长：2024上半年销售商品收到现金25.21亿元（yoy+15.06%）、经营活动现金流净额6.28亿元（yoy+5.51%）。2）费用率：在整体控费管理下，在管理和研发方面投入增加，2024年Q2销售/管理/研发费用费用率分别为19.03%/8.89%/33.91%；2024上半年销售/管理/研发费用4.42/2.19/8.08亿元，费用率分别为18.32%/9.06%/33.47%，分别同比-7.06pcts/+5.13pcts/+12.61pcts。3）合同负债：24上半年合同负债类科目合计27.06亿元（yoy+23.67%），较24Q1增加1.24亿元。 盈利预测与投资评级：2024年上半年公司B端订阅/授权业务低于预期。我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的，展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势。考虑到宏观降速对未来的预期影响，我们下调2024-2026年收入预测至51.97/72.54/87.61亿元（原预测57.10/77.44/101.7亿元）；下调2024-2026年归母净利润预测至15.35/22.31/27.08（原预测17.00/24.38/32.1亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期

我们在本报告中主要解答当前市场最关注的三个问题： 1） WPS AI 商业化带来的业务增量； 2）微软 Copilot 是否会对国内办公软件市场形成冲击； 3） C 端业务的增长动能。 WPS AI 商业化正式开启，有望成为未来量价增长的主要驱动力公司于 2024年 3月对 WPS AI 开启灰度测试，这标志商业化的正式开启。我们通过测算对收入空间进行讨论：1） 个人订阅业务： 2024-2026年，按照当前灰度测试的产品价格，在中性假设情况下，原付费用户中 ，有 8.0%/14.4%/23.0%的人升级或换购 WPS 大会员， AI贡献收入 1.18/4.06/7.37亿元；有 0.3%/0.6%/0.9%的用户新购 WPS AI 会员服务， AI 带来的收入增量为 0.60/1.72/2.75亿元。综合来看， 2024-2026年 WPS AI 给个人 订 阅 业 务 带 来 的 收 入 增 量 为 1.78/5.78/10.12亿 元 ， 收 入 提 升 比 例 为5.3%/14.0%/20.1%。2） 机构订阅业务： 假定 2024年 B 端 WPS AI 产品也开始收费， AI 给 B 端产品带来的价格增量为 300元/人/年，在中性的情况下， 2024-2026年 AI 产品的付费企业 数 为 50/100/200家 ， WPS AI 给 机 构 订 阅 业 务 带 来 的 收 入 增 量 为1880/7500/20000万元，收入提升比例为 1.5%/4.9%/10.4%。中性情况下，在 2024-2026年， AI 产品给公司总收入为 1.97/6.53/12.12亿元，收入提升比例为 3.5%/9.6%/14.7%， AI 产品带来的收入增量比较明显。 WPS 对比微软 Copilot： WPS AI 产品优势明显。从产品测评效果来看， WPS AI的优势包括：1）首先，金山办公在办公场景做了很多的产品打磨工作， WPS 在办公领域的本土化优势和场景化优势在 AI 时代得到了延续。2） WPS AI 的功能颗粒度更细，拥有独特的导航功能，有助于用户更精确描述自身需求，让生成的结果更契合具体场景。3）在中文语境下， WPS AI 生成的内容更详细、篇幅更长。4） 国产软件更契合国内企业数据安全和合规的需求。ToB 市场中，微软 Office 和金山办公核心市场有所区别，金山办公的机构客户主要是自党政机关、国央企和其他民营企业 ，自主安全可控是客户主要诉求。 个人订阅业务复盘（ 2019-2023）：付费率和 ARPU 提升动力仍然充足个人订阅业务经历了主要受付费用户数驱动和主要受 ARPU 提升驱动的两个阶段。通过复盘个人订阅业务关键指标的变化发现： 以新技术提升产品力、 以新功能提高产品价值量是提升付费效果和 ARPU 的有效方式。展望未来， C 端付费率和 ARPU 仍有较大提升动力： 1）云服务的高粘性和协作产品的网络效应， 使得 WPS 有着稳固的用户基本盘； 2） AI 技术的应用， 可降低办公软件使用门槛、提升用户工作效率， 可扩大付费客户群。 3） WPS AI 收费后，会员价格体系再次升级，有望提升 ARPU 值。 盈利预测与估值公司业务基本盘稳健，未来随着 AI 产品的商业化推广，业绩有望迎来更大弹性。我们预计公司 2024-2026年营业收入为 57.65、 74.51和 94.45亿元，归母净利润为 16.79、 21.79、 27.83亿元， EPS 为 3.64、 4.72、 6.03元，维持“买入”评级。 风险提示假设与实际情况的差异 、 AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险。

投资事件： 近日公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： （1） 2023 年营业收入 45.56亿元， 增速 17.27%， 归母净利润为 13.18 亿元， 增速 17.92%； （2） 2024 年一季度营业收入为 12.25 亿元， 增速 16.54%， 归母净利润为 3.67 亿元， 增速 37.31%。 双订阅收入维持高增长， 月度活跃设备数成长性良好。 2023 年公司双订阅收入继续维持高增长， 其中个人办公订阅服务收入 26.53 亿元， 同比增长 29.42%， 国内机构订阅及服务业务收入 9.57 亿元， 同比增长 38.36%。 截止 2023 年底， 公司主要产品月度活跃设备数为 5.98 亿， 同比增长 4.36%， 其中 WPS Office PC 版月活 2.65 亿元， 同比增长 9.5%， 移动版月活 3.30 亿， 同比增长 0.61%。 月活规模在高基数情况下， 依然保持良好的成长性。 重视研发投入， AI 产品加速商业化落地。 公司重视新产品新技术研发投入， 产品体系不断丰富。 2023 年公司研发投入规模高达 14.72 亿元， 同比增长 10.60%， 研发费用率约为 32%， 维持较高水平。 2023 年公司发布了基于大语言模型的 WPS AI 产品，围绕 AIGC（内容创作） 、 Copilot（智慧助理） 、 Insight（知识洞察） 三个方向进行发展。 2023 年四季度， WPS AI 完成备案并正式开启公测。 公司 AI 产品加速商业化落地， 并有望借助 WPS AI 商业化进一步打开个人订阅服务的付费空间。 合同负债稳定增长， 现金流情况良好。 合同负债方面， 2023 年底， 公司合同负债规模达到 18.92 亿元， 去年同期为 17.31 亿元， 同比增长 9.28%， 实现稳定增长。 现金流方面， 2023 年公司销售商品、 提供劳务收到的现金为 51.44 亿元， 同比增长 16.33%；经营性净现金流为 20.58 亿元， 同比增长 28.36%， 现金流多项指标均呈现良好成长性。 公司合同负债稳定增长， 现金流情况良好， 经营指标维持良好水平。 投资建议： 由于宏观形势变化以及公司加大研发投入及 WPS AI 推广力度等因素， 我们对公司盈利预测进行调整。 调整前， 我们预计公司 2024/2025 年收入分别为 60.22/76.27 亿元， 净利润分别为 18.04/23.71 亿元。 调整后， 我们预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为 56.12/72.11/93.59 亿元， 净利润分别为 16.12/20.85/27.34 亿元，对应 PS 分别为 23.1/18.0/13.9 倍。 考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长， AI应用加速商业化落地， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 业务发展不及预期， 政策落地缓慢

事件： 公司 2024Q1实现营收 12.25亿元， 同比增长 16.54%， 实现归母净利润 3.67亿元， 同比增长 37.31%， 实现扣非归母净利润 3.52亿元， 同比增长40.56%。 收入整体稳健增长。 Q1公司个人办公订阅业务实现收入 7.34亿元， 同比增长 24.80%。 机构订阅服务业务实现收入 2.42亿元， 同比增长 13.57%。 机构授权业务实现收入 1.94亿元，同比增长 6.31%。国际及其他业务实现收入 5472万元， 同比下降 18.44%。 净利率提升明显。 Q1公司实现毛利率 84.80%， 同比下降 2.02pcts。 实现销售/ 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 17.62%/9.22%/33.03% ， 分 别 同 比 下 降6.11pcts/0.72pcts/0.75pcts。 公司销售净利率为 29.82%， 同比提升 4.57pcts，规模效应显著。 C 端订阅数据表现良好。 Q1公司主要产品月度活跃设备数为 6.02亿台， 同比增长 2.21%。 其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.70亿台， 同比增长 7.14%； 移动版月度活跃设备数 3.29亿台， 同比下降 1.50%。 PC 端月活增长体现产品粘性持续提升。 盈利预测与投资建议： 根据公司最新财报， 调整公司盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为 16.63/20.84/26.07亿元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 付费用户增速不及预期； 机构订阅业务业绩不及预期； 金山办公为兴业证券做市公司。

办公软件龙头，营收业绩稳步增长。 公司成立于 2011 年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是 WPS Office 办公套件，覆盖 PC 端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展， 2018-2021 年收入增速较高，分别为 49.97%/39.82%/43.14%/45.07%， 2022-2023 年受机构授权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长 18.44%。 2023 年实现营业收入 45.56 亿元，同比增长 17.27%，实现业绩 13.18 亿元，同比增长 17.92%。公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在 85%左右，净利率整体维持在 30%左右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务收入分别从 2018 年的 3.7/0.23 亿元提升至 2023 年的 26.53/9.57 亿元，占收比分别从 32.73%/2.03%提升至 58.24%/21.01%。 办公软件市场潜力大， AI+办公为大势所趋。 随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及 AIGC 赋能办公软件，办公软件市场潜力巨大。 2023 年我国协同办公市场规模将达到 330.1 亿元，同比增长 12.3%。在当前全球的 AI 浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、360 织语等纷纷围绕 AI 赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模型合作+小模型自研、长期行业 Know how 积累以及 AI 技术优势，于 2023 年4 月推出了 WPS AI，对标微软的 Copilot，功能覆盖全面，易用性可与 Copilot持平。 2023 年 11 月 16 日， WPS 付费界面上线 AI 写公式功能，作为超级会员和超级会员 Pro 年费会员的超值福利加包，公司宣布开启 WPS AI 功能公测。2024 年 3 月 29 日，公司宣布其 WPS AI 产品已制定出定价方案， WPS AI 当前价格为 188 元/年。 会员体系升级、 WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。 C 端：公司已于 2023 年完成会员体系优化， 2023 年年底也宣布暂停广告业务，预计将显著增强用户体验感。 AI 赋能办公不仅能够强化 WPS Office 原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足 C 端用户的多元化需求，预计随着 2024 年 WPS AI 商业化落地， AI 赋能办公的新型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，用户付费率与 ARPU 有望持续提升。 通过测算，在 WPS 推出后，用户综合ARPU 预计由 2023 年 74.75 元提升至 2024 年 83.62 元，实现同比增长 11.86%，2025 年有望增长 11.85%至 93.53 元。 B 端： 坚定看好 WPS AI 对 B 端客单价的提升，通过 WPS Office 与云和协作两大能力主线拉动，公司 B 端产品有望量价齐升，成长空间有望进一步打开。 投资建议： 公司订阅业务表现亮眼， AI 战略投入打开成长空间，结合 2024 年一季报业绩，我们给予 2024-2026 年归母净利润预测为 16.26 亿元、 20.95 亿元、 26.73 亿元（前值 16.73、 21.97、 27.3 亿元），对应增速 23.4%、 28.8%、27.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 3.52 元、 4.54 元、 5.79 元。估值方面，我们采用 DCF 绝对估值，假设公司 2032 年后的永续增长率为 5%，给予公司目标市值 1840.49 亿元，目标价 399 元，维持“强推”评级。 风险提示: WPS AI 商业化不及预期， 大模型能力发展速度不及预期，用户付费意愿不及预期。

长期成长路径清晰，维持“买入”评级我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为16.54、20.76、27.5亿元，对应EPS分别为3.58、4.50、5.95元/股，当前股价对应PE为79.8、63.6、48.0倍。考虑公司WPSAI产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 收入符合预期，净利润超预期公司发布2024年一季报，实现营业收入12.25亿元，同比增长16.54%；实现归母净利润3.67亿元，同比增长37.31%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比增长40.56%，收入增速符合预期，利润增速超预期。 （1）收入端来看，公司个人订阅收入为7.34亿元，同比增长24.80%，截至2024年一季度末，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长2.21%。其中PC版月活为2.70亿，同比增长7.14%；移动版月活为3.29亿，同比下降1.50%。 （2）机构订阅收入为2.42亿元，同比增长13.57%，增速略有放缓主要由于公司推出WPS365办公新质生产力平台，机构订阅销售模式进入深度转型阶段。机构授权收入为1.94亿元，同比增长6.31%；此外，国际及其他业务收入为5472万元，同比下滑18.44%，原因为公司已于2023年第四季度关停国内第三方商业广告业务。 （3）公司销售毛利率为84.80%，同比下降2.02个百分点。经营效率有所提升，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.62%、9.22%、33.03%，同比下降6.11、0.72、0.75个百分点。 全新发布WPS365，开启企业AI办公时代4月11日，公司召开WPS365生产力大会，一方面，WPS365协作能力全面升级，另一方面，推出WPSAI企业版，包括AIHub、AIDocs、CopiotPro三大产品。继个人版WPSAI开启商业化后，公司致力于助力企业开启AI办公时代。 风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

事件：公司发布 2024年一季度报告， 报告期内实现营业收入 12.25亿元， 同比增长 16.54%； 实现归母净利润 3.67亿元， 同比增长 37.31%； 实现扣非归母净利润 3.52亿元， 同比增长 40.56%。 收入符合预期， 订阅业务与指标稳健增长。 公司发布 2024年一季度报告，报告 期内实现 营业收 入 12.25亿元 ， 同比增 长 16.54%， 符合 预期； 其 中， 个人订阅业务实现收入 7.34亿元， 同比增长 24.8%， 机构订阅业务实现收入 2.42亿元， 同比增长 13.57%， 机构授权业务实现收入 1.94亿元， 同比增长 6.31%。 截至 2024年 3月 31日， 公司主要产品月度活跃设备数为 6.02亿， 同比增长2.21%。 其中 ， WPS Office PC 版 月活 设 备数 为 2.70亿 ， 同 比 增长 7.14%； 移动版月活设备数为 3.29亿， 同比下降 1.50%。 业绩高增长， 费用管控表现亮眼。 报告 期内， 公司实现 归母净 利润 3.67亿元， 同比增长 37.31%； 实现扣非归母净利润 3.52亿元， 同比增长 40.56%， 高增长的原因为公司报告期间加强费用管控； 公司毛利率为 84.80%， 较去年同期下降 2.02个百分点； 销售费用为 2.16亿元， 同比减少 13.45%， 管理费用为1.13亿元， 同比增长 8.13%， 研发费用为 4.05亿元， 同比增长 13.94%。 费用率方 面， 销售/管理 /研发 费用 率分别 为 17.62%/9.22%/33.03%， 销 售费 用率下降幅度较大， 下降 6.11个百分点， 管理费用率与研发费用率均较去年同期略微下降， 费用管控合理。 WPS AI 企业版发布， B 端 AI 应用落地持续推进。 近 期， 公司 举办 办公 生产力 大会 ， 会上 发布了 面向 组织和 企业 的办公 新质 生产力 平台 WPS 365， 包含升级的 WPS Office、 WPS AI 企业版和 WPS 协作。 其中， WPS AI 企业版聚焦为企业客户需求， 包括 AI Hub（智能基座）、 AI Docs（智能文档库）、 CopilotPro（企业智慧助理） 三个部分。 通过 AI Hub， 企业客户能够实现大模型开箱即用， 模型使用 过程可审计 、 私有数 据快速纳入 模型， 共创可 实现企业 对大模型 微调； AI Docs 实现 了云文档 向智能文 档的升 级， 能够 利用 AI 对现 有文档库进行高级的查询、 内容的生成与分析； Copilot Pro 能够把自然语言指令转化为 Python 代码， 对 WPS API 进行调用。 投资建议： 我们预计， 公司 2024-2026年营业收入为 56.50/72.83/95.90亿元，收入高增的原因为公司在 AI 办公领域具备格局优势， AI 落地将利好公司收入空间打开， 此外， 结合信创政策与节奏， 25年与 26年信创收入有望回暖； 预计 公 司 2024-2026年 EPS 为 3.59/4.72/6.31元 ， 对 应 市 盈 率 分 别 为79.70X/60.49X/45.28X, 公 司作 为办 公领 域云 计算 与 AI 龙 头 公 司， 随着 AI 应用的落地与云协同办公的发展， 看好长期发展, 维持“推荐” 评级。 风险提示： AI 应用落地不及预期的风险； 下游企业端景气度不及预期的风险; 市场空间受限的风险。

事项： 公司公告2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入12.25亿元，同比增长16.54%；实现归母净利润3.67亿元，同比增长37.31%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比增长40.56%。 平安观点： 公司2024年一季度利润实现大幅增长。收入端：2024年一季度，公司实现营业收入12.25亿元，同比增长16.54%。分业务来看，2024年一季度，公司国内个人办公服务订阅业务收入为 7.34亿元，同比增长24.80%； 国 内 机 构 订 阅 及 服 务 业 务 收 入 为 2.42亿 元 ， 同 比 增 长13.57%；国内机构授权业务收入为1.94亿元，同比增长6.31%；国际及其他业务收入为0.55亿元，同比下降18.44%，主要由于公司已于2023年四季度关停国内第三方商业广告业务，受上年同期基数影响，该业务收入有所下滑。利润端：2024年一季度，公司实现归母净利润3.67亿元，同比增长37.31%，实现扣非归母净利润3.52亿元，同比增长40.56%，公司归母净利润及扣非归母净利润均实现大幅增长，主要受益于营收增长以及费用管控的加强。 公司2024年一季度毛利率依然维持在高位，期间费用率同比下降，研发投入持续增长。公司2024年一季度毛利率为84.80%，较上年同期下降2.02个百分点，但依然维持在高位。公司2024年一季度期间费用率为58.77%，较上年同期下降5.06个百分点，主要是因为公司销售费用率较上年一季度下降6.11个百分点。2024年一季度，公司研发投入持续增长，研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为4.05亿元，同比增长13.94%，研发费用率为33.03%，公司研发费用率持续保持在30%以上。 国内个人办公服务订阅业务表现良好。2024年一季度，公司国内个人办公服务订阅业务收入为7.34亿元，同比增长24.80%，公司国内个人办公 服务订阅服务实现快速增长，主要是由于公司通过丰富的会员权益不断提升用户粘性及付费转化。截至2024年3月31日，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长2.21%，其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.70亿，同比增长7.14%。WPS AI于2023年第四季度完成备案并正式开启公测。公司持续与头部客户探索WPS AI在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。根据IT之家信息，2024年4月，WPS AI功能正式开启收费模式。WPS上线了WPS AI会员，独立于超级会员之外，连续包月25元/月。WPS还推出了大会员，包含WPS AI会员和原有超级会员Pro的功能，连续包月35元/月。此外，原有WPS超级会员Pro可以升级到大会员，大于2个月的升级费用为5元/月。考虑到公司庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来巨大想象空间。 国内机构订阅及服务业务未来发展可期。2024年一季度，公司国内机构订阅及服务业务收入为2.42亿元，同比增长13.57%。随着公司推出WPS 365办公新质生产力平台，机构订阅销售模式进入深度转型阶段，国内机构订阅及服务业务保持稳定增长。2024年4月，公司发布了面向组织和企业的办公新质生产力平台WPS 365，其包含升级的WPS Office、最新发布的WPS AI企业版和WPS协作。WPS 365打通了文档、AI、协作三大能力，标志着一个文档处理套件正式升级为一站式AI办公，降低了企业用户在办公场景使用大模型的门槛。随着WPS 365的逐步推广，公司国内机构订阅及服务业务的未来发展前景广阔。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润将分别为17.17亿元（前值为16.82亿元）、22.85亿元（前值为22.70亿元）、30.92亿元（前值为30.71亿元），EPS分别为3.72元、4.95元和6.69元，对应4月23日收盘价的PE分别约为76.8、57.8、42.7倍。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来巨大想象空间。随着WPS 365的逐步推广，公司国内机构订阅及服务业务的未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3）WPS 365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS 365，如果WPS 365的用户使用体验低于预期，则公司WPS 365的推广进度将存在低于预期的风险。

事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入45.6亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比增长17.9%；实现扣非后归母净利润12.6亿元，同比增长34.5%。 Q4经营快速回暖，合同负债大幅增长。单Q4看，公司实现收入12.9亿元，同比增长18.0%，环比增长17.1%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长39.4%，环比增长37.0%，经营情况快速回暖。同时，截至报告期末，公司合同负债+其他流动负债+其他非流动负债金额为26.4亿元，较三季度末大幅增长4.1亿元，公司会员体系调整成效已经初步显露，后续红利有望释放。 双订阅继续高速增长，授权业务短期承压。分业务看，1）2023年C端订阅收入为26.5亿元，同比增长29.4%，主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.4%，其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.5%，累计年度付费个人用户数达到3549万，同比增长18.4%。2）B端订阅业务实现收入9.6亿元，同比增长38.4%，公司全新升级的WPS365面向组织级客户提供内容创作、办公协作等能力，在党政、教育、金融等各领域广泛复制下沉。 3）机构授权业务实现收入6.5亿元，同比下滑21.6%，主要系下游信创产业进度波动影响。4）互联网广告及其他业务收入2.9亿元，同比减少6.1%，公司维持原有战略逐步收缩并于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务，同时海外业务保持稳定增长。 AI产品商业化进程加速推进，有望逐步贡献增量。公司WPSAI持续进行功能迭代升级，并于2023年Q4完成备案且正式开启公测，后续有望于2024年Q1正式完成商业化定价。伴随Kimi等国产大模型的技术突破，我们认为后续AI应用商业化进展有望加速，结合公司在中文办公场景的深厚积累与海量用户基数，公司产品在AIGC赋能下付费渗透率和ARPU具备广阔提升空间。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司EPS分别为3.64元、4.67元、6.16元，对应动态PE分别为88倍、68倍、52倍。考虑到公司AI产品商业化落地在即，后续有望带动量价齐升，增长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI产品落地效果不及预期等风险。