近期我们在公司佛山基地就公司目前的经营情况以及行业发展情况进行调研, 并考察了公司各类瓷砖产品。调研要点:一、 行业层面: 行业下行有回暖趋势,大行业小公司格局不变龙头品牌集中趋势渐趋明显 1、 行业开始回暖, 2019年 H1主要瓷砖产品产量均出现一定程度回升,行业利润出现较大的增长。根据前瞻研究院的信息显示,行业经历自 2012年至 2017年以来的高峰后, 2018年大幅下滑,主要原因是严厉的环保政策限制、 房地产行业去杠杆、贸易战等因素影响。 2019年 H1, 受益于精装房交付提升以及竣工高峰期的来临,使得行业出现回暖, 陶质砖、瓷质砖、卫生陶瓷制品产量同比分别增长 11.8%、 8.6%、 10.3%; 产量增长的同时,建筑陶瓷制品、卫生陶瓷制品利润总额同比分别增长 26.3%、 34.5%。 2、 “大行业小公司”格局, 品牌龙头企业无惧行业下行,营收与市占率双双上行。 2018年规模以上建筑陶瓷企业营业收入 2993亿元,与 2017年相比下降了 1600亿元以上, 而行业前 20强销售仅为 440亿元,占比仅为 14.7%,大行业小公司格局非常明显。 尽管行业整体下滑,但品牌企业营业收入与市占率双双上行。如A 股上市帝欧家居(欧神诺)与公司,营收从 2015年的 13.44亿元、 15.82亿元分别上升至 2018年的 36.82亿元、 32亿元,分别增长了 173.96%、102.28%;市占率分别从 2015年 0.36%、0.36%提升至 2018年的 1.23%、 1.07%。 3、 消费升级与渠道下沉成为未来行业企业突破的关键所在。从目前来看, 消费升级促使瓷砖行业更新换代的频率越来越快, 一般1-2年就会更新一次,这就促使经销商门店每 2年就必须重新进行装修一次,品牌企业有财力进行补贴,而中小企业只能出局, 楷体综合环保限排等政策,近两年瓷砖行业每年以 300家的速度倒闭。此外,由于一二线城市市场饱和度过高,需要瓷砖企业将销售渠道下沉到三四线城市甚至是乡镇,也需要大量的投入,也只有品牌龙头能够负担。 4、 地产商及精装房交付比例提升,也就是工程模式(2B),更进一步加剧行业向龙头品牌集中。 开发商选择瓷砖供应商的条件:环保、供货能力,还有就是产能质量,进入品牌地产商采购目录之内的基本在前 8品牌。而从目前瓷砖行业排名来看,前 6名依次分别为马可波罗、 新明珠、 东鹏、 欧神诺、 诺贝尔、 蒙娜丽莎。 5、 关于藤县基地。 2008年前后,佛山陶瓷产业进行环保整治,伴随着“腾笼换鸟”产业转移战略,作为佛山陶瓷产业转移的承接地和后花园,藤县从为佛山提供陶瓷原材料,开始发展陶瓷产业。 规划 25800亩土地,预计建设 70组 200条陶瓷生产线,全部建成投产后年产值将达 300亿元,配套产值达 100亿元。 目前藤县共有 15家陶瓷企业,直接来源于佛山的陶瓷企业有 9家,包括有蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷等,占整个藤县陶瓷产业的 60%,如果包括配套链企业在内,占比达到 70%。其中,蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷、简一陶瓷是总部设在佛山的分支生产基地。 “藤县陶瓷”的产品几乎超过 90%使用了“佛山陶瓷”的品牌。藤县基地能够承接佛山陶瓷主要的优势在于高岭土资源优势以及运输优势:藤县的原材料运输半径仅有 20-30公里,是佛山、清远的十分之一左右; 而藤县高岭土的储量约 6.7亿吨,可以供 200条生产线使用 150年以上。二、公司层面:着力研发与创新,藤县基地有助于公司规模进入三甲,进一步保证公司业绩高增长 1、 公司定位于高端陶建筑陶瓷产品市场,研发能力突出,产品基本处于供不应求的状态。 公司在产品研发和创新方面一直走在行业前列,每年在清远、佛山基地研发技改相关投入在 3个亿左右,达到销售额 10%左右。 截止到 2019年 6月底,蒙娜丽莎一共拥有 658项专利,其中发明专利 86项(含国外发明专利3项),实用新型专利 67项,外观设计 505项。自 2010年起,蒙娜丽莎连续 6年、前后 8次以主编成员身份参加 ISO/TC189国际陶瓷薄板(砖)标准制定,并代表中国主导起草《薄型陶瓷砖(板)》 ISO/NP17888标准,为中国制造争取了在国际市场的话语权。 公司通过技术创新和加强工业设计提升产品附加值和效益,使得公司产品基本处于供不应求的状态, 2019年前三季度, 公司各项类型的产品价格平稳往上。 2、 B 端将持续发力,预计 B 端与 C 端比重将达到 5:5左右。 C 端主要是零售模式,主要指经销商直接从公司提货,下游包括政府、工程、家庭等; B 端主要针对的是地产商,也就是工程模式,目前公司签约地产商达到近 60家,包括万科、恒大、碧桂园、融创等, 2019年前三季度, B 端与 C 端比例已经达到 4:6的规模。随着藤县基地中的 7条线陆续在 2020年投产,提升 B 端比重将是未来公司销售的重点。 3、 前三季度增量主要来自渠道下沉所开新店发货。 公司 2019年前三季度营业收入 26.76亿元(2018年前三季度公司营业收入为 22.79亿元),同比增长 17.44%,而公司今年新增 160余个经销商,经销商总数在 900余个,数据比较匹配,并且新增的经销商基本都属于渠道下沉至经济发达区域的乡镇区域。 未来公司新增经销商的数量预计不低于 200家,渠道下沉势在必行。 4、 藤县基地销售人员铺垫与 2B 端结算模式导致三季度单季度增速出现较大幅度 楷体下降。 三季度单季度利润 1.39亿元,同比增长 3.31%,增速与二季度单季度相比,下降了 25.11个 PCT,主要原因在于:一是销售人员增长近 20%,主要是为 2020年藤县基地 11条线中的 7条线陆续达产提前做好铺垫;二是地产商确认模式有关,地产商目前采用的是四方(供方、需方、施工方、监理方)确认,时间在 3-6个月之间, 账期半年到 1年。 5、 藤县基地原规划新增 10条生产线, 7200万平方米产能, 此后再规划增加 1条生产线,总共 8800万平方米产能,预计到 2021年底将全部达产,届时公司产能将达到 1.6亿平方米左右, 我们预计销售额将达到 60亿元以上, 将一举进入行业前三甲,在行业集中度不断提升以及龙头品牌效应下,对公司未来发展将起到不可估量的作用。三、投资建议及风险提示 1、 我们对行业的思考:瓷砖行业目前整体处于出清与变革的阶段,研发实力、品牌知名度以及产品更新换代频率能否更上消费者需求是企业能够胜出的关键。 “大行业小公司”的逻辑目前来看没有太大问题,但参考装饰行业发展历程,从考虑扩张的性价比以及类似行业发展的过程来看,我们估计 3-5%的市场份额应该就是该行业企业的天花板所在。 2、 按照 3-5%的市场份额来看,全行业 2018年销售额估计在 4000亿左右,也就是 120-200亿左右销售额。 按照这个测算, 预计 2019年公司规模 38亿元左右,因此我们认为未来 3-5年的成长是没有任何问题的。 3、 我们预计 2019年、 2020年、 2021年营收分别为 38.52亿元、 48.93亿元、 59.36亿元,同比分别增长 20%、 27%、 21%,未来三年归母净利润分别为 4.46亿元、5.63亿元、 7.15亿元, EPS 分别为 1.11元、 1.40元、 1.78元。首次覆盖,给予公司买入评级,目标价 21元,对应 2020年 15倍 PE。 4、 风险提示: 藤县基地投产进度不大预期、系统性风险。

推荐逻辑:1)竣工数据改善和精装率提升双击下,瓷砖B端业务持续放量,去产能和地产高要求下,一线品牌独享B端增量,迎来做大机会;2)公司产能瓶颈突破在即,2020-2022年藤县基地分别贡献约2500万方、5500万方、8800万方产量,藤县基地的低价原材料和规模效应影响下,新产能生产成本低,B端竞争力明显加强,规模将迅速提升;3)公司零售业务基础扎实,陶瓷薄板行业领先,新产品、新设计创造能力突出,在经销商数量增长、网点持续加密以及向县镇渗透下,C端业务有望在新产能加持下持续稳步增长。 竣工改善+精装率提升双击,瓷砖大市场迎来弯道超车好时机。2016年以来竣工和新开工剪刀差持续扩大,2019年4季度竣工数据迎来拐点,8-10三个月单月竣工增速分别为2.8%、4.8%和19.2%,向上拐点确认。定量看,2016-2019.10期间房屋竣工面积与预售面积的绝对值差额累计达到了14.6亿平方米,若三年补足差额,平均年新增竣工面积近5亿平方米,此轮竣工周期将迎来确定性、大幅度、长期性改善,下游房地产竣工计划和先验指标也有较强佐证。同时,目前我国精(全)装房整体占比约28%,2019年上半年参与精装的开发商及精装房项目数量增速分别为42%和28%,增长势头强劲,在政策、开发商利益和消费习惯升级推动下精装率向着80%快速迈进。瓷砖是市场规模超过3000亿元的大市场,龙头市占率不足2%,B端工程市场市占率也不足10%,渗透率低,在此轮竣工改善和精装率提升双击下,一线品牌的产品性价比、供货能力符合地产商需求,将独享B端增量,迎来规模和市占率快速提升的好时机。 公司B端客户结构优,新产能投产在即,规模有望快速做大。公司主要客户为碧桂园、万科、保利、恒大等大型地产商,目前战略合作地产商超过60家,其中半数以上为TOP100企业,2016-2018年首选率依次为12%、16%和17%,持续提升至行业第二,B端客户结构优,认可度高。公司目前自有产能约5000万平方米/年,OEM产能约2000万平方米,2018年公司销量6602万平方米。由于佛山和清远厂房面积有限,而房地产开发商要求自有产能交货,同时高端产品OEM无法代工,公司面临产能瓶颈,B端客户拓展和高端产品推广受限。2018年公司计划投资20亿元在广西藤县建设11条高端生产线,总产能8800万平方米/年,产能瓶颈打破在即,根据产能规划2020-2022年藤县基地分别贡献约2500万方、5500万方、8800万方产量,藤县基地的低价原材料和规模效应影响下,新产能生产成本低,B端竞争力明显加强,规模将迅速提升。 公司C端基础扎实,多方面加持下稳步增长。公司目前经销商数量约1000家,网点数量超过3500家,专营店约2000家,市及以上城市均有网点覆盖,目前正向县以及镇渗透,基础扎实。同时,公司陶瓷薄板行业领先,新产品、新设计创造能力突出,后续经销商数量增加、网点加密及向下渗透、持续的宣传推广和新产能加持下,C端业务和品牌知名度有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润复合增长率28.2%。公司处于加速增长拐点,给予公司2020年18倍估值,对应目标价24.7元,首次覆盖给予“买入”评级。

首次覆盖,给予“增持”评级。公司为国内建筑陶瓷龙头,B端借精装机遇快速发展,C端同步下沉积淀,藤县新基地投产在即打破增长瓶颈,预计2019-2021年EPS为1.08、1.38、1.80元,目标价23.88元,对应2019PE22.24倍,首次覆盖给予“增持”评级。 B端C端协同快速发展。精装房在三四线城市渗透带来B端市场增长加速,公司在B端业务上早占据先机,工程基因建立优势,并受益地产行业集中度快速提升;C端渠道向县镇下沉完善,有助于保持与一线消费者的顺畅沟通以迭代产品和商业模式,同时将新产品新品类推广,也为B端起到重要品牌背书作用,B端C端协同快速发展。 产能瓶打破在即。公司计划20亿投资打造藤县生产基地,相当于再造一个蒙娜丽莎。藤县具备原材料,交通等基础,投产后将极大充实壮大公司的供应能力。公司坚持自建产能以保障供应质量,藤县新基地各条生产线有望于2019年底-2020年初开始陆续完工投产,将促进公司抓住B端快速发展的机遇,打破增长瓶颈。 环保高压下凸显绿色竞争力。2017年以来建筑陶瓷行业迎来最严环保季:排放标准提高,去产能计划出台,排污许可证上日程,煤改气执行,北方采暖季停产,严格环保督查等多重环保压力,行业面临洗牌。随着环保高压的持续,公司良好环保基础和进一步的环保投入将为公司打造绿色竞争力,成为行业变革中的受益者,占据更大市场。 风险提示:房地产投资不及预期:替代品冲击。

投资建议 公司在景气低迷时期,经销渠道凭借渠道升级、深化布局以及加大营销力度等措施,实现远高于行业的增速。工程渠道于19年发力,有望在明后年贡献明显业绩增量。 同时,公司利用上市优势,有序扩张产能。藤县生产基地投产后,将大幅提高公司自有产能,降低生产及物流成本,提高市场竞争力。 公司品牌定位高举高打,倡导绿色智能,有望明显受益精装房比例提升,以及竣工回暖。我们预计2019-2021年公司归母净利润为4.2亿元、5.3亿元和6.5亿元,10月25日收盘价对应PE分别为14.6、11.6、9.5倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期,渠道拓展不及预期。

收入增速强劲,销售费用上升及高基数拖累利润增速。受益于良好的渠道拓展,公司Q3单季度收入增速23.4%,创上市以来单季度新高,我们估算Q3公司销量同比增长15%-20%,其中B端增速快于C端。由于1)对县级经销商招商和扶持力度增大带来的销售费用上升及2)非营业收入同比降低900万元左右,且2018Q3基数较高,公司利润增速低于收入增速。公司对C端的拓展和B端战略客户拓展两手抓,藤县智能新基地一期我们判断明年春节前会达到预定状态,判断收入将逐级加速。 现金流管控出色。在高收入增速背景下,公司2019Q3应收账款及票据环比Q2下降5300万元左右,单季度现销比1.09倍,经营净现金流5.4亿元大幅高于净利润,体现了公司良好的现金流管控。此外,公司Q3应付票据环比Q2大幅上升3亿元(2019Q2:6.54亿元),体现了公司能够较好的通过商业票据将应收账款压力转嫁。 高增长序幕拉开。我们认为随着精装房渗透率的提升,瓷砖行业赛道将迎来剧变,地产集采的增加不仅将放大头部企业B端渠道优势,同时也将减少采购品类数量,从而使得头部企业逐渐形成规模效应,从而降低单位生产成本并进一步提升盈利能力。我们认为2019Q3的高增长只是未来2-3年公司快速成长的序幕。 投资建议。考虑到公司良好的渠道拓展,我们上调公司收入假设,但考虑到对经销商支持力度的加大,我们同样上调公司销售费用假设,并维持净利润假设基本不变。预计公司2019-2021年净利润4.39/5.72/7.80亿元,考虑到1)房地产竣工端改善增强业绩确定性,2)现金流情况好转,上调估值至2020年盈利预测的15倍(略高于消费建材行业平均),上调目标价38%至21.30元,维持“买入”评级。 风险提示:B端客户拓展慢于预期,系统性风险。

事件:公司发布2019年三季报,报告期内,实现营业收入26.76亿元,同比增长17.44%,归母净利3.04亿元,同比增长13.45%,,扣非归母净利润增长14.92%,增速相对上半年平稳,前三季度实现每股收益0.75元。 2B和2C双轮驱动,营业收入增速持续向上。公司三季度B端和C端继续同时发力,比例和二季度相对稳定。B端去年和今年新装样板间已经开始在三季度开始逐步供货,新改装门店也装修完成开始贡献收入。2019年第三季度营业收入增速达到23.37%,较二季度提升8.68个百分点,营业收入进入未有过的高增长阶段。 去年同期基数高、毛利率下降和销售费用率提升降低利润增速。公司前期门店装修完毕在3季度结算,以及2B业务在第3季度集中供货未结算,而运输费用提前结算加上供货区域原因提升销售费用率,第3季度销售费用率为15.74%,提高1.96个百分点。第3季度单季毛利率为37.64%,同比降0.37个百分点,以上导致单季度净利率下降2.5个百分点。再加上去年同期净利润水平较高,导致第3季度利润率下降。 营收增速和经营性净现金流同时创历史新高。2019Q3蒙娜丽莎营收同比增23.37%,创历史最高,收入高增的同时,公司保持了优异的收入质量,2019前三季度收现比为107.83%,为历史最高,2019Q3经营性现金净流量为5.36亿元,同样为历史最高,公司2019Q3应收账款减少0.15亿元。蒙娜丽莎在营收高增的同时,保持了优异的营收质量,现金流和应收账款管控能力十分出色。 建筑陶瓷行业深度洗牌,利好龙头市场份额扩张。建筑陶瓷行业呈现出典型的“大行业小公司”局面,近年来在地产端需求不振的影响下行业整体需求萎缩,再加之国家环保和节能要求趋严,小厂成本负担加大,开始加速退出,市场向头部公司集中。2019年1-5月建筑陶瓷行业总销售收入为1,197.28亿元,同比下降7.67个百分点,规模以上企业同比减少104家,是2018年全年减少量的76%,小企业加速退出减轻了因为产能过剩而导致的行业恶性竞争,有利于蒙娜丽莎等行业龙头借机扩张市场份额,2018年,公司市占率提高0.49个百分点。 藤县自有产能建设和工程与经销双轮驱动战略为公司业绩高弹性打下基础。蒙娜丽莎坚持经销与工程双轮驱动的发展战略,经销方面公司坚持推进渠道下沉战略,注重全国县镇级市场的布局,2019前三季度增加的250多家经销商中有较多县级层面的门店,公司同时通过经销商来开拓区域的地产市场和终端消费。工程业务方面,蒙娜丽莎是第一家接入精装修的瓷砖企业,公司的工程客户均为知名房地产开发商像碧桂园、万科、保利、恒大和中海等,2019年中国房地产开发企业前十强中有9家企业是公司的客户,公司的地产客户由原来的30多家增加到60多家,其中大多数是上市公司。目前公司经销渠道和工程业务的占比稳定在40%和60%左右。蒙娜丽莎藤县项目的完全建成将大幅扩充公司自有产能,如果全部投产公司供给能力预计实现翻倍,我们认为经销与工程双轮驱动的发展战略有利于公司进一步的消化新增产能,为实现业绩的高弹性提供产能基础。 中高端产品占比提升下毛利率继续提升,藤县产能投产在即毛利率仍有上升空间。陶瓷薄板/薄砖和瓷质有釉砖定位中高端,公司生产的这两款产品毛利率分别高达52.36%和38.83%。2019H1公司中高端产品占比继续提高,瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄砖在公司营收中占比分别提高5.18个百分点和2.43个百分点,与此同时综合毛利率水平不断提升,2019H1同比增加1.21个百分点,2019Q3蒙娜丽莎综合毛利率环比提升0.73个百分点。城镇化水平与消费升级使陶瓷行业朝向高质量发展,中高端产品越来越受到市场的青睐,陶瓷薄板和瓷质有釉砖销售占比将逐步上升。2019年3月公司藤县生产基地项目开工建设,预计2020年初将建成4条生产线,届时将产生2000多万平方米左右的自有产能增量。藤县生产基地将执行产品创新策略,力争通过创新来提升单价和毛利,因此我们预计未来公司中高端产品销售占比将进一步扩大,毛利率水平仍有上升空间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年到2021年的每股收益为1.13元、1.72元和2.53元,对应的动态PE为11倍、7倍和5倍,考虑到公司受益行业集中度提升,产品结构不断改善,且产能释放进入高增长期,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:需求改善速度和工程业务拓展不及预期。

费用增长影响 Q3业绩,现金流亮点突出公司 19年前三季度累计实现营收 26.8亿元,YoY+17.4%;累计归母净利润 3.0亿元,YoY+13.5%;累计扣非归母净利 2.7亿元,YoY+14.9%,净利润增速略低于市场预期,系销售管理费用增长较多,预计主要是 B 端发货及 C 端渠道费用增加。前三季度经营现金净流入 8.6亿元, YoY+839.8%,大幅好于预期,系加快回款并加大上游票据结算。目前公司广西藤县基地正稳步推进, 2020年投产后将推动公司加快发展,小幅调整 19-21年 EPS至 1.06/1.42/1.75元(调整前 1.14/1.48/1.89元),维持“买入”评级。 单季营收增长提速,销售/管理费用增长绸缪 2020年公司 19Q3单季度实现营收 10.7亿元,YoY+23.4%,明显快于 Q1/Q2同比增速 12.3%/14.7%,收入增长继续提速。19Q3单季度实现归母净利 1.4亿元,YoY+3.3%,慢于前两个季度的两位数增长,主要是当季销售费用和管理费用(不含研发)大幅增长 41%、34%,我们推测主要是 B 端供货增加和 C 端新增门店费用较多。根据公司规划,藤县基地四条产线将于明年年初正式投产,增加自有产能约 50%,今年 B 端和 C 端提前布局增加短期费用,但有助于明年消化新增产能和驱动收入增长。 创新优势不断体现,盈利能力持续提升公司前三季度综合毛利率 36.7%,较 19H1的 36.1%继续提升 0.6pct;净利率 11.4%,较 19H1的 10.3%继续提升 1.1pct,我们推测仍主要受陶瓷大板等创新产品的推动。公司继续大力推进研发,保持公司技术创新优势及对盈利能力的支撑,今年前三季度累计支出研发费用 1.0亿元,占收入比重 3.9%,较 19H1高 0.1pct,与去年同期持平。 产业链地位进一步提升,经营现金流大幅改善公司前三季度收现比 107.8%,较 19H1(107.4%)及去年同期(106.8%)均小幅提升;付现比 84.4%,较 19H1(97.5%)及去年同期(112.2%)均有较大幅度下降,收付现比差值扩大体现公司上市后产业链话语权得到提升。公司前三季度经营现金净流入 8.6亿元,同比大幅增加流入 7.7亿元。期末资产负债率 45%,较 19H1小幅提升 1.2pct,公司 Q3偿还短期借款 2亿元导致带息债务余额由今年 6月末的 4亿元降至 2亿元。 看好公司未来三年业绩弹性,维持“买入”评级公司坚持 B 端 C 端双轮驱动战略,创新优势大,中长期成长逻辑主要来自市占率的提升与维持高盈利能力,即 C 端产品结构优化升级与 B 端规模成本下降。由于 19年投产渠道费用仍然较多,B 端放量将主要体现在 2020年,我们小幅下调公司 19-21年归母净利润至 4.2/5.7/7.0(调整前4.6/6.0/7.6亿元)。随着地产竣工数据好转并有望延续,当前可比公司对应19年平均 18xPE,且考虑公司 20-21年较高业绩增长,我们认可给予公司19年 16-18xPE,对应目标价 16.96-19.08元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。

瓷砖行业呈“大行业,小企业” 格局, 3000亿市场规模下各品牌市占率均不达2%, 行业竞争加剧叠加渠道变革有望重塑行业格局。 1) 2018年规模以上建陶企业总数 1265家, 营收 2993亿元, 龙头企业如蒙娜丽莎、欧神诺、东鹏市占率均不到 2%,行业仍呈现高度分散化格局。 2)下游地产不景气导致陶瓷砖消费量增速放缓, 产能过剩叠加需求疲软恶化竞争态势, 营销+环保成本进一步挤压行业利润水平, 2018年 137家规模以上企业退出历史舞台, 行业洗牌加速。 3)龙头企业受益于资金、规模、品牌优势实现了逆势增长, 近几年市占率均有所提升。精装修趋势进一步促进未来行业集中度提升。 工程+经销业绩两头开花,继续维持工程+零售双头推进战略。 公司 18及 19H1工程与经销业务收入比例基本维持在 4:6,两边渠道拓展有条不紊进行中。 1) 工程端: 受益于下游地产精装修趋势,公司工程业务实现较快增长,已经与碧桂园、恒大、万科、保利、中海地产等一批大型地产商建立了良好的合作关系。 目前地产商精装修市场蒙娜丽莎和欧神诺为绝对龙头。 根据我们的测算,公司工程端收入占精装修市场总量的 7%,已经具备先发优势, 有望实现强者恒强。 工程端毛利率高于经销端, 工程端占比的提升有望带动公司毛利率进一步上行。 2) 零售端: 公司继续加大品牌建设投入、 推行渠道下沉策略,不断攫取落后产能出清带来的零售市场空间。 公司在零售端的布局保障公司抓住未来二手房翻新市场的巨大机遇。 3) 高毛利拳头产品陶瓷薄板/薄砖近两年拓展卓有成效, 市场潜力得到进一步挖掘后有望拉动收入和毛利率继续上行。 两手抓战略下公司市占率不断提升, 从 2013年的 0.33%提升至 2018年的 1.07%。 未来随着产能投产推进, 公司的市占率将迎来跨越式的提升。 ROE 仍有较大上行潜力。 1) 上市后公司 ROE 下滑幅度较大, 横向及纵向对比后发现, 公司盈利能力有所改善, ROE 下降主要受资产周转率和权益乘数影响。 资产周转率有所下降,主要因上市后资产总量增加, 尚未转化成经营性资产。 值得一提的是, 公司的现金回款能力尤为出色。 权益乘数下降主要因上市以后公司资产负债率从 2016年的 63.13%下降至 2018年的 41.57%, 大幅降低的杠杆水平拖累 ROE。 2) 我们认为影响 ROE 的三个指标均有上升空间。 利润率: 公司计划在藤县新建 7200万平陶瓷砖产能, 建成后公司整体产能将翻倍,规模优势下费用率有望下降。 周转率:公司现有资产规模可以撬动更高的收入,但资产结构中现金占比较大,拖累公司周转率。一旦现金转化成经营性资产,周转率将显著提升。 权益乘数: 公司作为上市公司,具备较为畅通的融资渠道, 杠杆存在较大弹性。 综上,公司 ROE 仍有相当的上行潜力。 投资建议:我们预计 2019、 2020年公司归母净利为 4.43和 5.73亿,当前股价对应 19、 20年 PE 为 15和 11倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑; 下游房地产市场不景气带来的经营风险; 落后产能淘汰不及预期;公司新建产能进度不达预期; 下游地产大客户存在经营风险等。

蒙娜丽莎:高端建筑陶瓷品牌,陶瓷薄板开拓者。公司成立于1998年,致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业,在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺,在建筑陶瓷薄型化方面成为了行业内的开拓者。业绩持续快速增长,盈利能力稳步提升,2013-2018年营收、归母净利复合增速达到20.83%、41.48%。 行业迎变局,头部企业集中趋势明显。瓷砖需求保持平稳,年产量保持90-100亿平规模,2018年规模以上建陶企业收入2993亿元。“大行业、小公司”特征明显,一线品牌企业市占率不足1%。近年来消费升级趋势下中高端份额提升,同时环保趋严下中小企业加速退出,中高端瓷砖企业受益,品牌集中度提升趋势明显。 蒙娜丽莎:经销和工程双渠道驱动成长加速,产品&制造高端化打造竞争力。1)拓展地产大客户,工程业务有望快速增长。公司在保持与万科、保利、碧桂园等头部地产商合作的同时,积极开拓前50强地产大客户,工程渠道有望实现快速增长。2)经销端推进渠道下沉,优化销售网络。公司持续坚持经销网络下沉,在已有超过3000多家专卖店基础上,加大县镇级市场的建设步伐,同时在店面改造、渠道优化方面不断升级,提高单店增长能力。3)陶瓷薄板产品先发优势明显,市场开发有望加快:公司是国内陶瓷薄板领跑者,在技术工艺、研发生产等方面优势明显,近几年陶瓷薄板/薄砖营业收入、产销率不断提升,随着市场需求的进一步开发,陶瓷薄板销售有望得到进一步提升。4)新增产能投放为持续扩张提供保障。投资新建藤县生产基地,新增10条产线、7200万平产能,进一步提高供应效率、产能配套效率,为规模扩张提供产能保障。 投资建议:蒙娜丽莎作为国内中高端建筑陶瓷领域龙头企业,具有较高的品牌知名度和产品创新竞争力,受益行业和地产客户集中度提升,零售渠道和工程渠道并举带来规模持续增长,未来有望在品牌优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额,业绩增长有望加快。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.39亿、5.74亿和7.45亿元,EPS分别为1.09元、1.43元、1.85元,对应PE为12.6、9.7、7.5倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。

产品优化持续驱动,上半年业绩超预期 公司1H19实现营收16亿元,YoY+14%,实现归母净利1.6亿元,YoY+24%,扣非归母净利1.5亿元,YoY+20%,业绩增长超预期,系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长,产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元,系付现比大幅下降,而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑,预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元,维持“买入”评级。 瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长,Q2净利率提升显著 公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元,YoY+12%/15%,收入增长小幅改善;分别实现归母净利0.5/1.1亿元,YoY+15%/28%,Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快,主要是公司高毛利产品增长较快,其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元,YoY+50%,毛利率52%,同比提升3pct;瓷质有釉砖实现收入8.9亿元,YoY+26%,毛利率39%,同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元,YoY+18%,综合毛利率36%,同比提升1pct,公司积极推进渠道下沉,华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。 期间费用率小幅上行,票据结算助力现金流改善 公司上半年期间费用率24%,同比增加1.8pct,其中销售费用率增加1pct,系展厅装修较多;管理费用率(含研发)增加0.7pct,系职工薪酬及员工股权激励增加,以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加,财务费用率小幅增加0.1pct;同时公司加大了对上游供应商票据结算,期末公司应付票据余额6.5亿元,较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%,同比增加23pct,经营活动现金大幅改善。 大规格产品驱动优化升级,中长期盈利能力提升可期 公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度,成功试产1600mm×3600mm超大规格产品,未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计,今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元,YoY-7.7%;利润总额70亿元,YoY+0.2%,104家企业退出,头部企业份额加快提升,我们预计需求不振阶段,行业将加速洗牌,公司上市后具备先发优势,盈利能力有望保持提升趋势。 看好公司B端C端双轮驱动,维持“买入”评级 公司创新优势大,中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升,即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年,因此小幅下调收入预测,但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应19年平均16xPE,我们认可给予公司19年14-16xPE,目标价15.96-18.24元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。

Q2单季度收入业绩增速提升,整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入10亿元,同比+14.69%,增速较Q1(同比+12.32%)提升,我们认为主要原因是公司对大规格、薄型化产品多年推广后终端市场逐渐成熟,工程与经销业务应用日渐广泛,促进公司收入增长。2019Q2单季度归母净利润1.12亿元,同比+28.42%,增速较Q1(同比+14.75%)也有较大幅度提升,整体表现符合我们预期。长期来看,受地产监管、环保政策趋严等影响,行业洗牌加速,公司依托产品持续创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现有望持续向好。 产品结构持续优化,盈利水平提升。2019H1公司毛利率36.11%(同比+1.21pct),我们认为主要原因是较高毛利率水平的陶瓷板、薄型陶瓷砖占比提升所致,2019年上半年公司陶瓷板、薄型陶瓷砖收入1.63亿,占总收入10.16%(去年同期占比7.73%),收入同比+49.55%,毛利率52.36%(同比+2.94pct)。期间费用率方面,销售费用率14.25%(同比+1.08pct),管理与研发费用率8.94%(同比+0.64pct),财务费用率0.57%(同比+0.08pct)。综合影响下,公司净利率同比+0.82pct至10.28%。 生产优化与渠道布局深化,助力公司竞争力提升。生产端,公司在报告期内利依托研发优势推出系列领先行业新品,并引进国产最大吨位陶瓷36000吨压机,1600mm×3600mm超大规格产品试产成功,使公司超大规格产品保持相对领先的竞争优势。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,工程业务占比逐渐提升,我们估计目前公司工程渠道收入占比超过五成。品牌端,公司以“美化建筑与生活空间”为理念,创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,其中“蒙娜丽莎”品牌处于行业一线品牌,“QD”定位“轻时尚”,双品牌协同发展。公司在产品、渠道与品牌端的不断深化布局有望助力公司整体竞争力提升。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。目前我国瓷砖行业洗牌加速,行业集中度不断提升,公司有望借助双品牌战略、客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。前期公司推出的股权激励将公司发展与员工利益绑定,激发员工积极性。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.16/5.67亿元,对应当前市值PE分别为11/10/9倍。公司上市以来动态市盈率估值中枢为14.75X,考虑到公司工程业务稳定发展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们给予公司2019年14倍PE,维持15元/股目标价。维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

精装时代到来,瓷砖数千亿赛道迎巨变。目前我国瓷砖行业规模约5000亿元,空间广阔但集中度太低,六家上市头部企业市场份额合计仅2.3%。由于精装房比例大幅提升以及旧改启动,B端工装入口的流量迅速增长,行业竞争维度迎来巨变,头部建陶企业有望迅速借助B端集采实现放量,而相对C端更加大量和标准化的B端集采也将使得头部企业形成规模优势,从而显著降低单位成本,“先吃螃蟹”的将碾压对手。 工程发力零售稳健,公司成长或迎拐点。蒙娜丽莎是国内建陶第一梯队知名品牌,过去以经销零售模式为主,公司2019年加大地产战略客户拓展力度,同时配合在广西预计新建8800万平智能建陶产能基地,B端红利预计2020年起逐渐释放,业绩增速有望迎来拐点。同时,公司深化渠道下沉策略,加大对经销商的拓展与扶持,目前拥有超3000家销售网点。 估值处于历史底部,安全边际高。公司目前股价对应我们2019/2020年盈利预测仅10.3/7.9倍市盈率,处于历史底部,考虑到公司未来3-5年潜在的业绩加速增长,我们认为公司目前已经具有较高的安全边际。 投资建议。预计公司2019-2021年净利润4.39/5.72/7.80亿元,同比增长21.1%/30.3%/36.4%。给予公司基于DCF、可比公司两种估值方法平均估值的目标价15.44元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产调控严于预期致公司销量不及预期,公司产能投放慢于预期致销量、成本下降不及预期,目前客户集中度高致使如大客户流失对公司影响较大,系统性风险。

建筑陶瓷行业迈入成熟期,产品中高端化,集中度有望提升:(1)房地产回暖,陶瓷砖产销量恢复可期。根据工业信息化部,2018年我国建筑陶瓷行业市场规模达到6010亿元,同比增长16.59%,2010-18年CAGR为11.35%,规模增长主要来自均价提升,产销增速放缓,行业进入稳定期。2019年我国多省提出房地产调控应以“稳”为目标,预期地产回暖有望带来建筑陶瓷需求回弹。(2)消费升级推动建筑陶瓷产品中高端化。伴随我国人均可支配收入大幅提升,居民对建筑装饰材料的审美提高,高品质产品走向艺术化、精致化、仿物化,我国中高端建筑陶瓷产品需求提升。根据前瞻产业研究院报道,2017年我国建筑陶瓷中高端产品规模占比已经过半。(3)全装修与环保推动建陶行业集中度提高。2016年后,我国政府颁布多项环保与全装修房相关政策,落后产能逐步淘汰,市场集中度有望进一步提升,龙头企业优势突出:马可波罗为国内陶瓷龙头企业,市场布局,网络覆盖及产量规模都较大;营销渠道下沉完整。东鹏瓷砖为业内直营系统标杆,盈利能力较强。欧神诺主做工程业务,零售业务提升空间较大。蒙娜丽莎主要集中在高端和房地产市场,未来有望在大板市场蓝海里拔得头筹。 产品定位高端,重视研发投入。(1)开创国内陶瓷薄板先河。公司产品涵盖瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/板砖,稳定高端可靠,富于艺术内涵。2007年成功在国内进军陶瓷薄板领域,开创独具特色的瓷艺画品类,近年来虽其营收占比较小,但毛利逐年提升,是未来公司业绩增长点。(2)坚持技术创新,打造绿色品牌。2018年研发人员346人,研发费用率3.7%,研发支出1.2亿元,同比+9.7%,2014-18年CAGR为31.3%。截至2018年,共有专利627项,其中发明专利73项(含国外发明专利2项)。创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,建设“蒙娜丽莎文化艺术馆”,拥有较高知名度和美誉度。在生产制造领域实现较高自动化与绿色化,治理污染物排放方面成绩突出,处于行业领先水平。 经销工程“双轮驱动”,为新产能销售奠定基础。公司销售收入主要来自工程业务,且工程业务毛利率与经销业务毛利率基本相当,且随着工程竞争加剧,工程业务的毛利率呈下降趋势。经销渠道方面,截至2017年上半年,经销商总数达620个。2019年,将延续渠道下沉,同时加强智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用,为消费者提供个性化应用设计服务。工程渠道方面,与碧桂园、万科、恒大等著名房地产商保持多年良好合作,产品应用的项目包括国家体育馆、碧桂园森林城市等。2019年,公司将继续拓展新工程客户合作,加强工程业务“样板房”安装,带动后续的持续供货,以应对销售渠道的变化。公司积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷板岩板家居定制等,为西樵总部基地、清远源潭基地、广西藤县生产基地新增产能销售奠定基础。 投资建议:我们预计公司2019-2020年营业收入分别为38.21、46.21亿元,同比增长19.1%、20.9%;归母净利润为4.40、5.51亿元,同比增长21.5%、25.2%;对应EPS分别为1.10、1.37元/股,对应P/E分别为9.91X、7.91X,维持“增持”评级。 风险提示:项目不达预期、行业竞争加剧、下游地产行业波动。

国内瓷砖领先企业,主营内销市场。蒙娜丽莎成立于1998年,是一家致力于高品质建筑陶瓷产品研发、市场和销售的国家级高新技术企业,于2017年12月19日在深交所上市。目前公司拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌,主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷板、薄型陶瓷砖,产品广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰领域,主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司。公司目前以内销为主,内销收入占比在98%左右。在内销市场中,华东地区占比24%左右,华南地区占比30%以上。 中国为全球第一大瓷砖产销国,行业竞争格局分散。中国为全球第一大瓷砖产销国。根据ACIMAC发布的数据,中国瓷砖产量占全球产量45%以上,销量占比38%以上,是全球瓷砖产销第一大国。其中2017年中国瓷砖产量占全球瓷砖总产量的47.2%,消费量占全球瓷砖总消费量的41.4%。行业竞争格局分散。我国建筑陶瓷整体呈现“大市场,小企业”的竞争格局,根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据,2015年底,我国规模以上建筑陶瓷企业有1,410家,竞争激烈,从公开渠道查询到的建筑陶瓷行业内的规模较大的东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎、悦心健康合计营业收入占全行业的比例不超过2%。 产品端研发实力突出,产能稳步拓展。研发管理方面,公司研发成果显著,截至2018年底公司共有专利627项,其中发明专利73项(含国外发明专利2项),实用新型专利56项,外观设计498项;研发支出呈逐年增长趋势,2018年达1.2亿元,显著高于同行业其他公司,研发费用占营业收入的比例达到3.71%,为公司长期发展奠定基础。产能布局方面,公司上市之初产能利用率达到96%,为缓解产能压力和提升优质产品占比,公司积极进行生产基地开拓建设,通过对西樵总部基地、清远源潭基地部分生产线进行技术改造,实现新旧产能转换;在广西藤县建设第三个生产基地,逐步扩大产能规模。 “经销+工程”渠道齐发力,双品牌战略快速发展。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,经销业务占比由2014年的61%逐年降低到2017年上半年的48%,工程业务占比由2014年的39%逐年增加到52%。品牌端,公司以“美化建筑与生活空间”为理念,创立“蒙娜丽莎?”和“QD?”陶瓷品牌,其中“蒙娜丽莎”品牌处于行业一线品牌,“QD”定位“轻时尚”,双品牌协同发展。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,目前全球瓷砖行业规模增速放缓,生产制造向发展中国家转移;中国为全球瓷砖第一大生产和消费国,产业链完善,竞争优势明显。目前中国环保监管趋严、地产调控压力下,瓷砖行业进行洗牌,产能落后以及环保不达标企业逐渐被淘汰,行业集中度不断提升。公司层面,公司研发实力突出,双品牌战略发展,有望借助客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。股权激励将公司发展与员工利益绑定,激发员工积极性。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.43/5.16/5.67亿元,对应当前市值PE分别为10/8/8倍。公司上市以来动态市盈率估值中枢为14.85倍,考虑到公司工程业务稳定发展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们给予公司2019年14倍市盈率,对应15元/股目标价。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司作为陶瓷龙头,产品辨识度高,竞争力强,同时通过 OEM 外包订单控制一部分成本。随着旧改接力棚改以及竣工增速回升预期,瓷砖需求有增长预期。同时行业落后产能淘汰以及下游地产加速集中将利好工程端业务突出的行业龙头。 支撑评级的要点 公司是国内陶瓷第一梯队公司,竞争力强:公司旗下有蒙娜丽莎与 QD两大品牌产品,品牌辨识度高。产品线完善,涉及瓷质釉面砖、瓷质无釉砖、非瓷带釉砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖等。目前公司拥有国内唯一的陶瓷薄板量产能力,符合国家产业政策,产品竞争力强。 陶瓷大行业小公司,行业集中度有望充分提升:中商产业研究院数据显示 2016年陶瓷行业市场规模达到 5,216亿元,总销量达到 110.76平米,公司体量较小。当前单位竣工面积陶瓷消费量趋于稳定,国家开始逐步淘汰年产 100万平以下并限制年产 150万平以下的落后产能。同时随着下游地产集中度加速提升,公司作为深耕工程渠道的行业龙头有望随着下游集中度提升以及落后产能淘汰充分享受行业集中度提升红利。 订单外包控制成本,维持产品竞争力:公司一方面扩大产能提高高端产品竞争能力,同时把体量较小的订单外包给 OEM 厂商,有利于控制公司成本,实现毛利率提升,维持公司产品竞争力。 旧改接力棚改以及竣工回升均为瓷砖提供需求增长预期:2019年棚改计划退坡,旧改接力棚改,老房户内装修和外墙翻新为陶瓷提供了极大的增量市场。公司工程端业务突出,有望充分受益增量市场。而持续低迷的竣工增速回升预期也为陶瓷产品提供了需求增长的预期。 估值 预计 2019-2021年,公司营收分别为 38.50、46.20、64.57亿元;归母净利润分别为 4.40、5.29、7.36亿元;EPS 为 1.09、1.32、1.83元,首次覆盖给予公司增持评级。 评级面临的主要风险 旧改不及预期,竣工持续下滑,行业集中不及预期。