具备先发优势的陶瓷薄板领军企业。蒙娜丽莎成立于1992年，2017年12月上市，是一家主营建筑陶瓷的民营企业。公司股权集中、管理层稳定，股权激励到位。2016-2019年，公司收入CAGR为17.8%，归母净利润CAGR为22.9%，收入持续较快增长，高盈利产品瓷质有釉砖和陶瓷薄板不断放量，盈利能力持续提升。 公司综合优势明显，已具龙头潜力。 （1）产品端：公司在国内率先突破陶瓷薄板产品的研制，打破国外薄板技术垄断，具备先发优势，陶瓷薄板未来空间较大；公司定位高端品牌，产品质量好、样式多、迭代快，配合公司持续进行广告营销投入，蒙娜丽莎品牌美誉度深入人心。 （2）产能端：公司在藤县的新基地全部投产后产能实现翻倍，新产能放量和盈利能力优化可期。 （3）战略和渠道端：公司零售工程双轮驱动、均衡布局，渠道数量不断拓展。 从美国经验看中国建筑陶瓷行业未来趋势。过去几十年美国室内铺地材料市场持续整合，目前行业CR2占比约45%，呈现双寡头格局，市场较为集中；目前中国建筑陶瓷行业进入成熟期，精装修集采、环保因素、消费升级等因素都在推动行业集中度加速提升。参考美国室内铺地材料行业龙头，我们认为铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道，从这些要素来看，蒙娜丽莎未来潜力较大。 投资建议：给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.94/2.48元，最新收盘价对应PE分别为25.2/18.6/14.5倍，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，给予公司2021年PE 的判断，对应合理价值48.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期。

事件概述 公司8月21日发布半年报，2020年上半年实现营业收入17.88亿元，同增11.42%，归母净利润2.16亿元，同增31.13%。对应Q2单季度营业收入13.03亿元，同增30.24%，归母净利润1.77亿元，同增58.20%。 工程渠道扛大旗，C端亦显著强于行业。 公司上半年瓷砖类产品收入17.52亿元，同增9.75%，分渠道看，我们估计上半年工程端出货增长约30-40%，零售端基本追平去年同期；其中Q2受疫情影响较小，工程端出货同比增长50%左右，扛起公司成长的大旗，C端恢复正增长。在此作用下，Q2单季度归母净利达到1.77亿元同比大幅增长58.2%。公司签约的百强地产达到80家继续保持快速增长，精装新客户迅速放量，强劲的势头Q2有望愈演愈烈。C端推进小B业务同时继续大量经销商招商，这些帮助公司超越行业（建筑瓷砖行业规模以上企业上半年收入下滑6.4%）产品结构持续优化，净利率实现提升。 分产品看，上半年瓷质有釉砖收入10.43亿元，同比增长17.46%，占营收比重58%；陶瓷板、薄型陶瓷砖收入同比增长32.92%，收入占比提高至12%，报告期内公司加大对大规格陶瓷大板、超石代岩板和陶瓷薄板的研发和推广力度，在大规格产品市场的领先优势进一步强化。公司上半年瓷砖产品毛利率35.05%，同比-0.87pct，Q2公司综合毛利率33.4%，同比下降3.51个百分点，预计主要是新会计准则下运输等费用调整到营业成本科目（可以看到销售费用科目明显同比减少）；并且预计随着广西藤县一期前4条线逐渐放量以及剩下的产线陆续投产，单位成本巨大优势有望持续体现。叠加大规格陶瓷板等高毛利率产品占比提升，毛利率有望显著好于同行。 净利率同比提升，现金流环比大幅改善。 公司上半年销售净利率12.09%（同比+1.81pct），其中Q2单季度净利率13.55%（同比+2.39pct），销售费用率同比-5.56pct，除了运输费转入其他科目外，还有疫情下广告宣传费费用和展厅装修支出减少所致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.15/-0.66/+0.14pct。公司上半年经营活动现金净流出2.67亿元，其中Q1净流出6.35亿元，主要由于疫情期间货款回笼延迟同时正常结付供应商货款所致；疫后随着需求修复现金流明显改善，Q2单季度经营活动现金净流入3.68亿元，截至上半年公司货币资金13.5亿，体现出很强的抗风险能力。 广西基地逐步投产，收入利润成长空间充足。 公司广西基地规划产能8800万平方米，其中一期4条产线合计近3000万平方米名义产能已于Q1顺利投产，我们预计二期3条产线将于今年年底投产，三期4条产线2021年开建，叠加本部技改和OEM，至2022年公司有能力支撑接近百亿产值；我们预计公司总部3条特种高性能陶瓷板材产线将于2021年年初完成技改，扩大超大规格岩板生产规模，巩固高端市场地位。 投资建议 调整盈利预测2020/2021/2022年营业收入由46.95/59.26/70.93亿元至47.51/60.69/73.02亿元，同比增长24.89%/27.75%/20.31%；归母净利润由5.51/7.25/9.06亿元至5.91/7.95/10.27亿元，同比增长36.56%/34.49%/29.17%。考虑产能扩建及产品结构优化持续提升公司盈利能力，给予2021年30倍估值，对应目标价58.80元，维持“买入”评级。 风险提示 系统性风险，原材料成本大幅波动，疫情持续时间超预期。

净利率同比提升1.8pct，20Q2归母净利大增58%公司发布2020年半年报，20H1实现营业收入17.9亿元，同比+11.4%；归母净利润2.2元，同比+31.1%，净利率同比提升1.8pct至12%；实现扣非归母净利2.0亿元，同比+33.2%。公司20Q2实现营业收入13.0亿元，同比+30.2%，扭转了20Q1同比下降态势；实现归母净利润1.8亿元，同比+58.2%。根据公司半年报和投产计划，我们调整公司20-22年EPS预测至1.40/1.95/2.31元（调整前1.41/1.78/2.14元），维持“买入”评级。 产品结构持续优化，大板岩板在建产能充裕放量可期公司20H1瓷质有釉砖/无釉砖收入10.4/2.1亿元，同比+17.5%/-20.2%，延续各自的升/降趋势；毛利率分别为35.8%/35.5%，较去年同期-3.0/+7.1pct。公司持续重点推进高毛利产品销售，20H1非瓷质有釉砖收入2.7亿元，同比基本持平，毛利率22.5%，同比-2.1pct；陶瓷板和薄砖收入2.2亿元，同比+32.9%，毛利率46.6%，同比-5.8pct，尽管有所下降但仍是毛利率最高的细分产品。且公司总部3条陶瓷板产线正处于技改中，达产后将实现年产1520万平米特种高性能陶瓷板产能，广西藤县基地也已新增部分相关生产线，继续夯实公司在大板岩板领域的核心优势。 工程业务占比提升，毛利率实际同比略升公司2019年地产战略工程收入占比约41%，今年上半年尽管受疫情影响，但继续坚持“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，我们测算20H1工程收入占比提升至50%以上。公司通过渠道下沉、加大地方性地产和家装整装等小B业务，驱动经销业务稳健增长。公司20H1综合毛利率34.5%，同比-1.4pct，期间费用率20.3%，同比-3.5pct，其中销售费用率10.3%，较去年同期下降4.0pct，我们预计与新会计准则下，将原运输费用作为合同履约成本重分类至营业成本有关。按19年全年1.4亿物流运输费（占总收入3.6%）测算，我们估算同口径下20H1毛利率同比实际略升。 经营现金流短期承压，内部经营周转总体稳健公司20H1经营活动现金净流出2.7亿元，去年同期净流入3.2亿元，主因业务规模扩大、生产备货增加，导致付现成本大幅增加，付现比153%，同比上升56pct；收现比99%，同比略降8pct。公司应收应付均同比增加，但周转总体稳健，20H1应收账款周转天数71天，同比上升5天；应付账款周转天数126天，同比上升22天，产业链地位延续提升。 上调21-22年盈利预测，维持“买入”评级由于公司在建大板产能有望支撑公司收入和盈利能力较快提升，我们调整公司20-22年归母净利润预测至5.7/7.9/9.4亿（调整前5.7/7.2/8.7亿）。当前可比公司对应20年Wind一致预期平均41xPE，我们认可给予公司20年41xPE（前值26-28xPE），目标价57.40元（前值36.66-39.48元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧和煤改气导致盈利能力下降，大板市场开拓不及预期。

业绩总结：2020年上半年公司营收17.9亿元，同比增长11.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长31.1%，扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长33.2%。 业绩不惧疫情，市占率持续提升。Q2单季度营收13.0亿元，同比增长30.2%，归母净利润1.8亿元，同比增长58.2%，扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长76.3%，2季度业绩快速增长。2020年1-6月全国瓷砖产量45.4亿平方米，同比下降5.8%，规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入累计1352.2亿元，比上年同期降低6.4%。疫情影响下，行业收入下滑，公司逆势增长，抗风险能力强大，市占率持续提升。 B端加速发力，C端渠道持续下沉。公司在热销的瓷质釉面砖和具备市场领先优势的陶瓷大板上加大投放，上半年增速分别为17.5%和32.9%，业务结构紧随消费趋势。B端地产客户方面，公司与碧桂园、万科、恒大、保利等近80家大型地产商建立战略合作关系，在定向研发、供货保障、物流配送、运营服务等领域，均形成了自己的专业优势，上半年B端收入预计40%左右增速，B端加速发力。C端零售方面，公司深挖三、四级市场的发展潜力，继续渠道下沉，2020年公司发起“领势未来，携手共赢”系列招商活动，面向全国22个省份、逾370个县展开招商计划，细化三四级市场，做到“精耕细作”，上半年C端应收预计与19年同期持平，下半年疫情影响减弱下C端收入有望提速。 盈利能力稳中有升，费用端规模效应显现，现金流好转。2020年H1公司毛利率34.7%，同比下降1.4个百分点，期间费用率16.9%，同比下滑3.1个百分点；销售净利率12.1%，同比增长1.8个百分点，盈利能力稳中有升。其中期间费用率的大幅下滑主要得益于销售费用率下滑，销售端规模效应逐步体现。2020年上半年疫情影响下货款回笼延迟，经营性现金流量净额-2.7亿元，但单二季度经营性现金流量净额3.7亿元，已经开始明显好转，考虑到下半年经济复苏下货款回笼加速，预计下半年经营性现金流持续好转。 地产景气度回升叠加公司产能扩张，看好公司业绩表现。2020年7月单月地产新开工同比增速11.3%，资金供给相对充裕、销售快速复苏为新开工提供了良好基础。7月单月竣工面积同比下滑14%，波动较大，预计主要系雨季拖累施工进度，四季度（竣工量占全年比例约50%）有望加速竣工。2020年上半年公司藤县生产基地4条生产线全面投入生产，日新增产能超8万平方米，全年贡献约2500万方瓷砖产量。同时，再有3条产线已经开工，预计2020年4季度投产，届时将新增日产能逾6万平方米。考虑到公司新产能具备成本优势，市场竞争力突出，持续扩产下看好公司未来业绩表现。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年蒙娜丽莎归母净利润分别为5.63、7.18、9.16亿元，三年利润复合增速28.4%，对应PE 34.2X、26.8X和21.0X，维持“买入”评级。 风险提示：竣工不及预期风险，新增产能消化困难风险。

事件：公司发布2020年中报。实现营业收入17.88亿元，同比增长11.42%； 实现归属于母公司净利润为2.16亿元，较上年同期增31.13%；归母扣非后净利润2.02亿元，同比增长33.19%。 Q2收入增长30%，产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长：公司上半年实现营收同比增长11.4%，分季度来看公司Q1-Q2分别实现收入4.85亿元、13.03亿元，同比增长-19.75%、30.24%，Q1-Q2净利润分别为0.4亿、1.77亿元，同比增长-26%、58%，公司一季度在疫情影响下经营出现较大波动，公司积极进行调整，在“地产战略+经销渠道”双轮驱动下，二季度营收和盈利改善明显，一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客户拓展，目前已与80多家地产客户建立合作关系；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四线市场的潜力空间。分品类来看，收入占比较高的瓷质有釉砖收入同比增长17.5%，预计主要来自于工程业务放量的驱动，陶瓷板、薄型陶瓷砖实现收入2.17亿元，同比增长33%，薄板产品创新和推广效果持续显现。 整体毛利率有所下降，销售费用率降幅明显：公司上半年毛利率较上年下降了1.43个百分点，分品类来看，量增明显的瓷砖有釉砖和陶瓷薄板的毛利率均有所下降， 核心业务瓷质有釉砖毛利率同比下降了2.98%，陶瓷薄板毛利率同比下降了5.76个百分点，预计主要来自于客户结构调整和疫情下经销渠道营销推广活动的影响。期间费用方面，整体费用率较上年同期下降了3.5个百分点，主要来自于销售费用率的下降，其中销售费用率10.3%，较上年同期下降了4个百分点，销售费用金额同比有所下降，其中职工薪酬同比基本持平，运营费、广告宣传和展厅装饰装修等费用同比下降明显；管理费用率同比提高了1.38个百分点，分项来看主要来自于职工薪酬和租赁仓储管理费用的明显增加。 经营性现金流有所下降，疫情导致收款延迟：现金流方面，期内实现经营性现金流净流出2.67亿元，较上年同期有所恶化，主要受到收现比下降的影响，上半年受新冠疫情和工程客户占比提升的影响，收款有所延迟。期末公司应收账款+应收票据10亿元，较年初增加约1.7亿元；分季度来看，Q1-Q2经营性现金流净额分别为-6.35亿元和3.68亿元，Q1受疫情影响较为明显，Q2呈现恢复态势。 投资建议: 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，未来有望在品牌优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家地产商达成战略合作，2019年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.43、1.84、2.22元，对应PE 分别为33、26、21倍；维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。

事项： 公司发布 2020年半年报，报告期内实现营业收入17.88亿元，同比增长 11.42%； 实现归母净利润 2.16 亿元， 同比增长 31.13%；实现扣非后归母净利润 2.02 亿 元， 同比增长 33.19%；实现基本每股收益 0.53 元。 评论： 陶瓷板及薄型陶瓷砖业绩亮眼，收入表现超预期。 疫情影响之下， 2020 年 H1 公司收入业绩表现超出我们之前预期，其中 Q2 收入 13.03 亿元， 同比+30.24%， 环比提升 49.99pct； Q2 归母净利润 1.77 亿元，同比+58.20%，环比提升 83.84pct。 我们认为主要由于房地产开发投资保持增长推动瓷砖产品需求，同时公司大规 格陶瓷板、薄型陶瓷砖领先优势加大，销售提升明显。分业务来看， 2020 年 H1 公司瓷质有釉砖、 瓷质无釉砖、 非瓷质有釉砖和陶瓷板及薄型陶瓷砖分别 实现营收 10.43/2.15/2.68/2.17 亿元，同比分别+17.46/-20.18/-0.02/+32.92%。我 们认为随着公司龙头优势增加，产品体系完善，公司收入业绩有望快速增长。 毛利率短期下行，期间费用改善带动盈利能力提升。 公司 2020H1 销售毛利率 34.68%，同比减少 1.43pct，其中瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷 板 及 薄 型 陶 瓷 砖 毛 利 率 分 别 为 35.84/35.51/22.45/46.60% ， 同 比 -2.98/+7.08/-2.08/-5.76pct。费用率方面， 2020H1 公司销售费用率为 10.25%， 同比下降 4pct，主要系广告宣传费及展厅装修费用减少；管理及研发费用率为 9.90%，同比上升 0.96pct，主要由于复工复产延后导致费用增加；财务费用率 为 0.12%，同比下降 0.45pct，主要系票据贴现利息同比减少。综合影响下，公 司销售净利率同比增加 1.81pct 至 12.09%。我们认为随着公司提升大规格产品 和新产品占比，以及通过信息化优化内部管理，毛利率及盈利能力料将提升。 产能建设有序推进，销售渠道不断下沉，品牌推广进一步加强。 报告期内， 公司进行产品结构调整，对部分生产线进行了技术改造， 效果较好，并计划于 2020 年下半年对西樵基地特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目 3 条生产线进行技改。此外藤县生产基地 4 条线已经投产，二阶段 3 条生产线建 设有序推进，预计将为公司持续发展提供有力的产能保障。 销售方面，公司延 续渠道下沉策略， 大力拓展县镇级市场， 新客户开发情况理想。同时公司利用 生产技术领先优势，进行品牌整合营销推广， 进一步提升品牌知名度。预计随 着新建产能释放，销售渠道拓宽，品牌影响力提高，公司竞争力将继续增强。 供应能力增强&新业务推广，维持“推荐”评级。 公司产能建设有序推进，内 部管理持续优化。销售端渠道下沉打开新市场，品牌影响力加强，业绩有望快 速提升。考虑到公司产能释放与需求快速回暖， 我们上调公司盈利预测，预计 公司 2020-2022 年归母净利润为 5.50/7.05/8.66 亿元（原预测值 4.96/5.90/6.97 亿元） ， EPS 分别为 1.36/1.74/2.13 元， 对应当前股价 PE 分别为 35/27/22 倍。 考虑到公司建陶领域领先地位、产能效益提升以及渠道品牌增强，上调目标价 至 59 元/股，对应 2020 年 43 倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，上半年公司实现营收17.88亿元，同比上升11.42%；归母净利润2.16亿元，同比上升31.13%；单二季度实现营收13.03亿元，同比上升30.24%；归母净利润1.77亿元，同比上升58.2%。 二季度营收创新高，B端贡献主要升势：公司上半年加大房地产战略的合作，同时加强拓展地方性房地产项目，对冲疫情对C端业务影响，二季度营收大幅回升。按产品来看，公司瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板和薄型陶瓷砖营收变动分别17.46%、-20.18%、-0.02%、32.92%，其中公司加大对陶瓷大板等产品的研发力度，强化大规格产品的领先优势，销量明显提升。此外子公司绿屋建科在幕墙领域、装配式建筑领域、地铁工程、隧道工程的市场应用及安装服务提升，增厚公司利润。分地区来看，公司在境内市场、境外市场分别实现营业收入17.79亿元、0.08亿元，分别同比变动12.63%、-66.06%，境内受益于房地产开发投资保持增长，经销渠道业务推行渠道下沉战略，收入大增长；受中美关系和疫情影响，境外营收降幅明显。 毛利率下降，净利率上升，着眼高毛利产品拉动公司盈利能力：上半年公司毛利率下滑1.43个百分点至34.68%，二季度下滑3.51个百分点至33.4%，系公司产品普遍毛利率下滑所致。公司期间费用率下降3.5个百分点至20.27%，管理费因仓库租赁增加和复工延后所致增加0.96个百分点，而销售和财务费用同比减少，公司净利率同比提升1.81个百分点至12.09%。未来，公司将加大对包括大规格瓷砖在内的热销及高毛利率品类的研发推广，并着力扩产，藤县一期4条线投入生产，二阶段3条线建设稳步推进，建成后年产能预计达8822万平方米，有效增强公司盈利能力。 投资建议：我们预计公司2020-2022年EPS1.48/2.01/2.50元，对应32.1/23.5/19倍PE，考虑在建产能预计有效增厚公司盈利，市占率有望提升，我们给予公司2020年底35-40倍PE，对应股价52-59元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：房地产需求不及预期；集中度提升不及预期。

事件： 公司8月21日晚发布2020年半年报，上半年公司实现营业收入17.88元，同比增长11.42%;实现归母净利润2.16亿元，同比增长31.13%;实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长33.19%。 点评： Q2业绩强势反弹，产能布局持续完善。公司一季度受到疫情的影响，实现归母净利润3958万元，同比下降25.64%。二季度地产回暖，瓷砖订单需求提升，公司迅速调整，保障订单及时发货，单季度实现归母净利润1.77亿元，同比增长58%。同时，藤县新投产的4条生产线，约2500万平米的产能顺利达产并量产。公司藤县基地具有原材料和能源价格便宜、运输便利等优势，有利于进一步降低生产成本。公司上半年建成蒙娜丽莎智能制造大数据中心，并将对佛山总部现有三条传统陶瓷生产线进行绿色化、智能化改造，项目达产后将实现1520万平方米特种高性能陶瓷板材产能。 “地产战略+经销渠道”双轮驱动效果显著。公司目前已与碧桂园、万科、恒大等近80家大型房企建立战略合作关系，连续5年成为万科地产A级供应商，品牌效应持续凸显。上半年公司B端发货同比增长约40%，发展迅速，下半年有望保持高速增长。同时，C端业务上半年发展增速亮眼，2020年有望在原基础增加300个左右的经销商，超出市场预期。 地产数据回暖，瓷砖销售或持续受益。据国家统计局数据显示，2020年1-6月商品住宅销售面积69404万平方米，降幅较1-5月收窄3.9pct，7月单月销售面积1.27亿平米，同比增长9.9%。地产销售持续回暖，下半年瓷砖需求大概率好于上半年。蒙娜丽莎具有“百强县，千强镇”的经销布局，C端业务发展前景不容小觑。 维持公司“买入评级”，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.50元/2.11元/2.84元。 风险提示：渠道下沉进度不及预期，宏观经济风险。

受益行业集中度提升，净利同比增长31%。据公司公告，2020年上半年营收17.9亿元，同比增长11%，归母净利2.2亿元，同比增长31%，归母扣非净利2.0亿，同比增长33%。2020年上半年全国房地产开发投资62780亿元，同比增长1.9%；全国商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%。2020年上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%；规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入累计1352.22亿元，比上年同期降低6.4%。我国建筑陶瓷行业产业集中度低，是典型的大市场、小企业。上半年受疫情影响，行业集中度提升明显，公司作为行业领军企业营收及净利增速明显好于行业平均水平。管理费用1.2亿，同比增长41%，主要是报告期内受疫情影响导致复工复产费用增加以及仓库租赁费用增加所致。 品牌优势、网络渠道优势、技术壁垒等打造公司牢固护城河。公司主要产品为陶瓷砖等，下游广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰。品牌方面，蒙娜丽莎处于行业一线品牌，入选2020年迪拜世博会中国馆指定瓷砖供应商，连续多年获万科A级供应商、碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖等荣誉。网络渠道方面，公司实行“零售+工程”双轮驱动的战略。零售方面，通过渠道下沉直到终端客户，通过驻店设计师开展个性化设计，适应个性化需求并提升产品价值。工程方面，通过与工程客户直接签订协议进行销售，其中与主要客户碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等著名房地产商具备多年良好合作。公司同时积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷岩板家居定制等。 技术方面，公司共有专利749件，“陶瓷装饰板材工程技术研究中心”被授予“中国轻工业工程技术研究中心”称号，与陕西科技大学联合完成“陶瓷纤维-晶须-粉体多尺度增强摩擦材料的关键技术”获“中国轻工业联合会科学技术发明奖”一等奖，参与了《建筑卫生陶瓷单位产品碳排放限额》审议和《建筑陶瓷薄板应用技术规程》等的修订。 瓷砖领军企业，持续受益产能集中度提升及精装渗透率提升国内建筑陶瓷呈现“大市场，小企业”的竞争格局。据公司公告，2019年1160家规模以上建筑陶瓷企业，105家企业被淘汰出局；实现营收3079.91亿，同比增长2.9%；实现利润总额194.7亿元，同比增长10.6%。受益于集中度提升，公司作为头部企业营收增速及利润水平好于行业平均水平。随着国内房地产精装、整装、“互联网+”家装等比例的不断提升，公司在“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略下，业绩有望快速增长。 三、投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为1.43元、1.79元、2.13元，对应PE分别为33.4倍、26.6倍、22.3倍。当前建材行业可比公司平均估值为44倍，给予推荐评级。 四、风险提示：国内地产增速下滑；瓷砖产能集中速度放缓。

半年报。公司20H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为17.88亿元、2.16亿元和2.02亿元，分别同比增长11.42%、31.13%和33.19%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长30.24%和76.25%，经营活动现金流量净额为3.68亿元。 毛利率略下滑。分业务看，20H1瓷砖有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖业务增长较快，增速分别为17.46%和32.92%，而瓷砖无釉砖收入下滑20.18%。从毛利率角度，20H1公司建筑陶瓷制品制造业务毛利率为35.05%，同比下滑0.87个百分点，其中瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别下滑2.98个百分点，2.08个百分点和5.76个百分点。20年上半年藤县生产基地4条产线顺利投产并达到设计产能，成本得到有效控制，在成本得到进一步控制基础上毛利率下滑，我们认为，是因为公司把更多利益让渡给下游客户，提高市占率，助力公司进一步拉大差距。 销售费用占收入比下降。公司20Q2销售费用1.20亿元，同比下降18.81%，同时，单二季度销售费用占收入比为9.22%，同比下降5.56个百分点。公司上半年销售费用减少主要是广告宣传费和展厅装修装饰工程减少。 头部建筑陶瓷企业，B、C 端共进。我国建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”格局，行业18、19年负增长，20年一季度受新冠疫情影响后出现大幅下降，第二季度开始逐步回升，上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%，我们预计行业下半年会继续回升。公司是定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷头部企业，执行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，同时加大小B 业务。C 端在努力保持一二级市场不下滑基础上，加大深挖三四级市场发展潜力；B 端已与碧桂园、万科A、中国恒大、保利地产等近80家大型房地产商建立战略合作关系，连续五年成为万科A 的A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利地产质量优秀奖等荣誉。公司B、C 端共同发力，齐头并进，我们预计公司未来将逐渐成长为行业龙头。 盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.44、1.89、2.57元/股，可比上市公司2020年预测PE 的平均值为39.1倍，给予公司2020年35-38倍预测PE，对应合理价值区间50.40-54.72元/股，“优于大市”评级。 风险提示。竞争对手大幅下调价格风险，疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

事件公司披露2020年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入17.9亿元，比上年同期增长11.42%；实现归母净利润2.16亿元，比上年同期增长31.13%。其中Q2单季度实现营业收入13.0亿元，同比增长30.24%；实现归母净利润1.77亿，同比增长58.20%。 点评1．工程端业务带动Q2营收实现较快增速20H1公司实现营业收入17.9亿元，同比增长11.42%，其中Q2单季度实现营业收入13.0亿元，同比增长30.24%。在“地产战略+经销渠道”的双轮驱动战略下，疫情期间公司加大地产战略合作，经销渠道业务持续推行渠道下沉战略，取得较好效果，瓷质有釉砖及高端产品营收增速分别为17.5%、32.9%。 2.费用率大幅下降，盈利能力提升超预期公司上半年毛利率34.68%，同比下降1.43pct，主要因收入占比较大的瓷质有釉砖的毛利率下降2.98%、工程业务比重上升所致。 总体看，公司期间费用率同比下降3.5pct至20.27%。具体各项费用率来看，销售费用率10.25%，同比下降4pct，系广告宣传费及展厅装修装饰工程费下降；管理费用率上升1.38pct至6.55%，主要受疫情影响，租赁及仓储费用上升。我们认为，随着藤县基地的陆续投产，规模效应的提升，费用率有望进一步下降。上半年公司净利率水平达到12.09%，同比上升1.81pct，达到历史同期最高水平。 3.工程业务占比上升和疫情短期影响使公司现金流及应收账款短期承压受新冠疫情影响，货款回笼延迟，而技改投入、在建工程及固定资产投入增加，公司经营性现金流净额减少。H1公司经营性现金流净额-2.67亿，同比转负。应收账款票据与账款10亿，较去年同期增加21%。发出商品456.7百万元，同比增长133%，有力支撑H2业绩，产能增加但库存商品同比变化不大，说明下游需求比较旺盛。 公司实行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，在精装房集中度提升以及竣工回暖趋势下，我们认为公司B端业务收入有望保持高速增速。此外，藤县生产基地投产后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。我们上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为5.8亿元、7.9亿元和10.7亿元（前值5.6/7.2/8.8亿元），8月21日收盘价对应PE分别为33.5/24.6/18.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，渠道拓展不及预期

公司发布2020年上半年报告，报告期内公司实现营业收入17.88亿元，同比增长11.42%;实现归属于上市公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长33.13%，扣非后为2.02亿元，同比增长33.19%。 加大2B业务，疫情不改公司盈利水平改善趋势。2020年新冠疫情在1季度对公司业绩影响较大，ROE同比下降2.9个百分点。但是第2季度公司迅速恢复，上半年ROE达到14.53%，同比提高2.81个百分点，净利率同比1.81个百分点。虽然2B业务加大，降低了毛利率水平，但公司净利率水平得到较大提升。 面对百年难得一遇新冠疫情，公司迅速调整经营策略，业绩不但没有受到疫情的影响，反而趁势而上保证了盈利水平提升趋势的继续向上。疫情对公司2C业务影响较大，公司及时调整经营策略加大2B业务发展力度，上半年2B业务实现快速的增长，实现了疫情的特殊阶段的逆势向上。 2C业务不忘拓展，在疫情后快速恢复。公司2C业务在1季度疫情严重的阶段，受到了较大的影响，营业收入同比下降较大，但在2季度公司2C业务快速恢复，上半年2C业务实现了约1%左右的正增长。公司采取对经销商的帮扶实现其快速复工，加大县镇级市场布局。在特殊风险时期依然坚持双轮驱动的发展，保证长期发展战略的落地。 双轮驱动模式保证公司发展的稳健。公司双轮驱动的业务模式优势在疫情风险中得到了很好的体现，2B业务大力拓展保证公司新产能的顺利投放，新产线的智能和产品结构降低了公司的成本，优化了产品的结构，保证公司盈利水平的持续提升。2B业务让公司的规模化优势能够较快的提升，进一步优化单位成本。 从长期看，2C业务公司具备定价权优势，现金回款及时，所以公司在2019年末资金的充裕，对2B业务的发展助力。公司通过2C渠道推出新品不断优化产品结构，并让蒙娜丽莎的品牌度进一步提升，提升品牌溢价能力和品牌对客户的吸引力。双轮驱动的业务模式让公司的发展更稳健和持续。 新产线投放继续优化产品结构和降低单位成本，提升综合竞争力。在双轮驱动的模式下，公司2020年上半年按计划投产了广西藤县4条新生产线，产能得到充分利用。公司的新产线智能化水平高，用工人数较传统的老线大幅减少，降低了用工成本，智能化水平的提升也让生产流程得到优化降低生产成本，新产线采购和销售运输便利也降低了成本。公司2020年年底将会继续投产3条生产线，公司2021年将实现11条新生产线，产能8800万平米，相当于再造了一个智能和绿色的新蒙娜丽莎。随着新产线的投产，公司的成本优势将会进一步得到体现，提升综合竞争力水平。 盈利预测与投资评级：预计公司2020到2022年的营业收入为50.21、72.54和87.84亿元，归属于母公司的净利润为5.63、8.10和10.05亿元，对应的EPS分别为1.39、2.00和2.48元，对应的动态PE分别为34倍、24倍和19倍，虑到公司作为瓷砖行业的头部企业，大板行业的领军企业，双轮驱动端业务模式提升公司抗风险能力和长期发展的稳健，提升公司的品牌度，新产能的投放提升规模优势，降低公司成本。随着产品结构的优化公司盈利水平将继续改善，公司综合的竞争力将进一步得到提升。维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：产能投放情况不及预期。

事件：公司发布公司发布2020年中报，年中报，上半年实现营收上半年实现营收17.88亿元，同比+11.4%；归；归母净利母净利2.16亿元，同比+31.1%；扣非归母净利2.02亿元，同比+33.2%；经；经营活动现金净流量营活动现金净流量-2.67亿元，同比-182.8%。单二季度营业收入单二季度营业收入13.03亿元，亿元，同比同比+30.2%；归母净利润1.77亿元，同比+58.2%；扣非归母净利润1.77亿亿元，同比元，同比+76.2%。 收入端，行业龙头逆势崛起，收入端，行业龙头逆势崛起，2B地产业务地产业务快速增长，增长，2C渠道逆势扩张渠道逆势扩张，积极拓展小拓展小B业务业务。 上半年疫情加速陶瓷行业洗牌，下游地产集中度、精装修和装配式建筑占比提升，以及“互联网升，以及“互联网+”家装渠道模式快速崛起，以及环保政策的持续加码，共”家装渠道模式快速崛起，以及环保政策的持续加码，共同强化龙头企业增长机会。同强化龙头企业增长机会。 Q2产销两旺，基本弥补Q1停产损失。公司在年初受疫情影响后，3月初产月初产能实现恢复，能实现恢复，4月发货陆续恢复，Q2实现产销两旺，弥补了Q1的损失。4月月初藤县初藤县2880万平高端、智能陶瓷产线实现量产，产能瓶颈打开。 2B业务，业务，我们预计上半年收入增长超过超过25%，主因，主因公司加大房地产战略的合作，原有大客户销售同比增长较快，新客户数量同比亦有增加，也存在接续无法供货竞争对手订单的状况。公司目前已与碧桂园、万科、恒大、保利、融创、中海、绿地等等80家地产客户建立战略合作关系。 2C业务，业务，我们预计上半年收入略有增长，同比仍实现正增长的原因在于公司持续推行渠道下沉战略，县镇级市场布局更加完善。根据疫情对线下零售影响较大的特殊情形，公司采取线上线下结合等方式，措施帮扶经销商快速复工营业、转型升级。业、转型升级。 同时公司也加大小同时公司也加大小B业务（地方性房地产业务、家装、整装等）的拓展。 利润端，毛利率小幅下降，销售、财务费用下降明显，费用率改善致净利率提升至至12%。 20H1毛利率34.68%，同比-1.4pct；；单二季度，毛利率单二季度，毛利率33.4%，同比-3.5pct；；我们认为毛利率下降主要是由于由于B端占比提升端占比提升，销售单价有所下滑所致。，销售单价有所下滑所致。 上半年期间费用率期间费用率20.27%，同比-3.5pct。其中，销售费用。其中，销售费用同比下滑近近20%，，主要由于广告宣传费、展厅装修装饰工程、销售运营费分别减少分别减少1423、1363、、681万元；财务费用下滑主要由于利息支出同比下降986万元。万元。单二季度，期间费用率间费用率17.3%，同比-5.9pct，，其中，销售费用率下滑近其中，销售费用率下滑近4%。 虽毛利率略有下降，但费用率下降幅度更大，上半年净利率净利率12.09%，同比，同比+1.82pct；单二季度；单二季度净利率净利率13.55%，同比+2.4pct未来看点：未来看点：2B业务业务：大：大B业务受益于业务受益于下游地产商集中度提升、精装修占比提升，以及大客户对产品质量、品牌和成本等综合要求的提升，高端陶瓷龙头企业市占率有望快速提升。公司将继续采取“地产战略公司将继续采取“地产战略+经销渠道”双轮驱动营销策略，深经销渠道”双轮驱动营销策略，深化化2B核心地产客户在工程领域的合作。 2C业务业务：公司在经销渠道业务领域将持续推行渠道下沉战略，优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，并加快终端店面的升级与改造，促进经销商的转型升级，以新形象、新场景、新产品不断提升终端市场的竞争力。同时，小小B渠道的拓展也将加快。 产能扩张、新品推出：产能扩张、新品推出：2020-21年公司高端陶瓷产能有望从8000万平提升至万平提升至16822万万平。高端产能的扩张不仅带来产量增长，同时智能化产线综合成本和费用率均有望低于老产线，而老产线也有升级改造的空间。另外，今年陶瓷板、薄型陶瓷砖增长较快，产品研发带来的新产品持续推出，也是公司领先对手的核心优势。核心优势。 盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在及与地产商的深化合作，助力公司在2B和和2C领域快速发展，盈利有望实现领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司快速增长。我们预计公司2020-2021净利润分别为5.7和和7.4亿，对应PE34和和26X，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。

定增碧桂园创投的计划终止，主要是证监会对参与定增资金收益太高进行控制有关，来保护一级半投资市场投资者。2020年7月23日凯莱英修改定增方案，开启了证监会对一系列战投参与定增的方案进行了严控。凯莱英的原先的战略投资人高瓴投资退出参与定增。疫情以来受市场影响，一些优秀公司股价涨幅较大，按照原先定增的定价参与者收益巨大，像蒙娜丽莎从定增价到当前股价44.48元，增幅已达到132%。定增的参与者是否符合战略投资者的身份有待商榷，所以，证监会对定增方案进行了严格控制，包括定价的基准日和参与者的锁定期等。蒙娜丽莎这次终止定增也是和定增重新定价、战投参与者的标准以及锁定期的标准调整有关。 定向增发终止是疫情风险后公司业务快速恢复的要求。蒙娜丽莎定增发布日期是在这次新冠疫情期间。公司货币资金充裕，公司定增碧桂园并非流动性不足的需要，而是公司面对新冠疫情带来的未来不确定性，才灵活调整了发展目标。在2C业务受到疫情影响很大的情况下，加大了2B业务的目标规模，从原先2B与2C业务4:6的比例调整为5：5，加大了2B业务的力度。也这是在这个背景下公司开启了定增碧桂园创投，引入战略投资者的计划。碧桂园作为地产芘头是公司2B业务的最大客户，定增碧桂园创投让公司的发展和碧桂园发展进一步绑定，有利于公司应对突如其来、未来情况不明的新冠疫情带来的风险。 随着新冠疫情的结束，公司业务不但2B保持了高增长的势头，同时2C业务也在疫情后快速恢复并保持了很好的增长。所以，定增碧桂园防风险的必要性下降。在证监会严控定增方案的大背景下和公司的业务在疫情后的快速恢复的情况下，定增计划的终止符合各方的利益和需要。 定向增发终止更有利于公司发展的稳健性和长期战略执行的持续性。公司定 增碧桂园创投，那么碧桂园创投将作为5%以上的股东，进入董事会，这可能 会对公司长期的战略执行产生影响。碧桂园作为地产龙头有着先进的管理理念，有利于公司治理结构的改善，但是公司一直以来是2B和2C业务双轮驱动的模式，碧桂园作为公司2B业务的第一大客户，如果进一步介入公司的治理，很容易把和自身相关的2B瓷砖供应的业务做大。这也和蒙娜丽莎公司2B和2C业务双轮驱动的发展模式和战略不相符合，不利于公司长期发展战略的执行和落实。所以，定增碧桂园计划的终止，有利于公司长期发展战略执行的稳定和持续。 依靠内生性的增长，随着产业链地位提升发展会更稳健。蒙娜丽莎货千资金充足．2019年公司货币资金达到16.27亿元，剔除募集资金仍有10多亿元，公司的货币资金充足，公司具备内生性增长的基础。只有充足资金的有效利用才能够更好地提升公司的经营质量和效率。公司的内生性增长需要的是公司有效的资金资源得到有效利用，而不是去融资。同时，随着公司产业链地位的提升，公司发展的资金运营会更有优势，公司内生性增长的基础也会更扎实。 盈利预测与投资评级：预计公司2020到2022年的营业收入为51.15、73.68和89.22亿元，归属于母公司的净利润为5.56、7.98和9.89亿元，对应的EPS分别为1.37、1.97和2.44元，对应的动态PE分别为29倍、20倍和16倍，蒙娜丽莎作为中国瓷砖的领军企业，双轮驱动的发展模式，风险应对灵活，抗风险能力强，具备很强的内生发展能力和潜力。定增碧桂园创投的终止不会对公司既定的长期发展战略产生影响。我们继续维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：行业需求和产能落地速度低于预期。

盈利预测与评级：我们预计2020-2022年公司归母净利润为5.41亿元、6.76亿元和8.37亿元，7月10日收盘价对应PE分别为24.8、19.9、16.1倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、下游需求下滑的风险、新增产量不及预期、原材料价格上升、应收账款带来坏账损失。