事件：公司发布 2023 年半年报，2023 H1 实现营业收入 29.10 亿元，同比下降 0.49%；实现归母净利润 1.64 亿元，同比增长 133.76%；扣非归母净利润 1.66 亿元，同比增长 133.90%。 2023 Q2 单季度实现营业收入 18.09 亿元，同比下降 2.80%；归母净利润 1.58 亿元，同比增长 138.08%；扣非归母净利润 1.60亿元，同比增长 138.51%。 经销渠道逆势增长，战略工程主动收缩分产品来看，2023 H1 公司瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入 22.17/0.45/3.05/3.19 亿元，分别同比+8.93%/-62.24%/-14.53%/-10.91%。公司营业收入同比小幅下降主要由于 2023 年上半年房地产市场延续低迷，陶瓷行业进入存量甚至缩量的激烈竞争时代；叠加整体消费降级,公司销售产品结构调整及降价促销等导致产品均价同比下降。分渠道来看，公司通过渠道下沉、店面升级等提升经销端销售力，同时继续拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师等渠道范围，实行多元化、多业态的全渠道市场营销。2023 H1 公司经销渠道实现收入 18.44亿元，同比增长 12.37%，占主营业务收入的比例为 63.62%，同比提升 6.92 pct；战略工程渠道实现收入 10.54 亿元，同比下降15.86%。公司基于风险管控策略仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，战略工程渠道收入下降。 毛利率显著修复，降本增效成效显现2023 H1 公司销售毛利率为 27.92%，同比提高 6.82 pct；2023Q2 单季度销售毛利率为 30.00%，同/环比分别提高 7.76/5.49 pct；销售净利率为 9.58%，环比提高 8.56 pct。主要产品毛利率来看，2023 H1 公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现毛利率 28.99%/19.39%/27.80%，分别同比+7.76/+8.26/-2.42pct。公司毛利率显著修复，主要受益于能源及部分原材料价格下降；根据生意社数据，2023 Q1/Q2 LNG 市场价分别同比下降 5.86%/39.96%。公司持续推进渠道结构的优化与数字化建设赋能，降本增效成果显现。费用率方面，2023 H1 公司期间费用率为 18.84%，同比下降 2.59 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.62%/7.38%/3.41%/1.44%，分别同比-2.26/+0.27/-0.99/+0.38 pct。 2023 Q2 期间费用率为 17.28%，同/环比分别下降 2.11/4.13 pct。 现金流保持稳健，经营效率持续优化2023 H1 公司经营性现金流量净额为 1.68 亿元，同比减少 0.34亿元；收现比/付现比分别为 100.85%/103.53%，分别同比-8.44/+4.56 pct。2023 H1 公司应收账款/存货周转次数分别为2.74/1.27 次，分别同比提高 0.31/0.18 次。公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入，加大力度控制应收款风险，专人专责加强应收款追收。2023 H1 公司计提信用减值损失 0.38 亿元，同比 减少 4.74 亿元；截至 2023/06/30，公司应收账款及应收票据规模为 11.58 亿元，同比下降 14.26%；公司 2022 年计提信用减值损失较充分，后续应收账款风险可控。 盈利预测与投资建议公司作为 B 端、C 端全渠道布局的瓷砖龙头企业，品牌、渠道竞争优势显著。公司收入结构优化调整、降本控费成效显现叠加成本端压力缓解提振盈利水平，23 年全年业绩有望彰显高弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.18/6.40/7.87 亿元，分别同比增长 235.70%/23.58%/23.00%，EPS 分别为 1.25/1.54/1.89 元，当前股价对应 P/E 分别为 14.50/11.73/9.54 倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

事件：公司披露 2023年半年报，上半年实现营业收入 29.10亿元，同比下降0.49%；归母净利润 1.64亿元，同比增长 133.76%；扣非净利润 1.66亿元，同比增长 133.90%。对此点评如下： 业绩同比高增，经销端持续发力。受益于经销渠道增长，以及各项降本增效举措和原材料价格下降，上半年公司业绩同比高增 133.76%。其中 Q2公司营业收入同比下降 2.80%至 18.09亿元，归母净利润同比增长 138.08%至 1.58亿元，扣非净利润同比增长 138.51%至 1.60亿元。1）经销渠道保持稳定增长。 公司坚持实施渠道下沉策略，上半年经销渠道保持稳定增长，实现营业收入18.44亿元，同比增长 12.37%；基于风控策略，公司收缩部分房地产客户订单，战略工程渠道收入有所下降。2）瓷质有釉砖收入稳中有增。分产品看，上半年瓷质有釉砖营收同比增长 8.93%至 22.17亿元，占总营业收入的比重为 76.18%。瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入0.45/3.05/3.19亿元，同比分别下降 62.24/14.53/10.91%。 盈利能力明显提升，降本增效成果显著。上半年煤炭、天然气等大宗原材料价格有所回落，公司营业成本同比下降 9.09%，毛利率/净利率同比分别增长6.82/23.21pct 至 27.92/6.34%。其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖毛利率同比分别增长 7.76/8.26pct 至 28.99/19.39%。上半年公司经营活动产生的现金流净额为 1.68亿元，同比下降 16.76%。公司期间费用率为 18.84%，同比下降2.6pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 6.62/10.78/1.44%，同比分别变动-2.26/-0.72/+0.38pct。 行业竞争愈发激烈，头部企业强者恒强。据中国建筑卫生陶瓷协会公布数据：2021、2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少 115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近 10%。2023年上半年，地产行业继续下行，陶瓷行业竞争日益激烈，具有品牌、规模、技术、渠道及服务优势的头部企业有望获得更大的竞争优势。公司拥有广东佛山、广东清远、广西藤县、江西高安四个生产基地，产品品类丰富，具有产能优势；同时，公司持续优化“经销业务+工程业务”为主的全渠道销售模式，工程业务加强风险管控，经销业务通过渠道下沉、店面升级等方式，不断拓展市场。此外，公司还不断拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师等渠道。服务方 面，公司为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，力推“微笑铺贴·成品交付”，竞争优势明显。 投资建议：业绩同比高增，经销渠道持续发力，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到5、7、8亿元，同比分别增长237%、36%、18%，对应 PE 估值 12、9、8倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等

事件概述：公司发布2023年半年度业绩预告，上半年归母净利1.68-2.28亿元，同比增长134.46%-146.76%（上年同期亏损4.88亿元），扣非归母净利1.67-2.27亿元（上年同期亏损4.9亿元）。假设取中值计算Q2单季度归母净利1.91亿元，同比扭亏为盈（去年同期单季度税前信用减值5.05亿元）；上半年营业收入28-30亿元，同增-4.26%至2.58%（上年同期29.25亿元）。 我们认为业绩基本符合市场预期。 重回增长轨道，调结构经销零售占比提升。2023H1收入28-30亿元，中值29亿元同比基本持平，据业绩预告，经销渠道营业收入保持稳定增长，但基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，公司整体营业收入基本持平。根据年报披露2022年公司工程渠道占比下降至42%（同比降接近7个百分点），我们预计2023H1进一步降低至35%附近，零售渠道提升至65%附近。公司今年战略思路是提升零售经销占比，降低地产客户占比，我们认为调结构初显成效，预计零售渠道发展将带领公司重回中期增长轨道。 盈利能力逐渐恢复，降本练内功。报告期内公司通过各项降本增效措施，产品毛利率提高，费用同比下降，利润率提升。根据Q2归母净利计算单季度利润率水平6.6%，公司2017-2022年二季度单季度利润率水平分别为11.01%/9.96%/11.16%/13.55%/11.97%/-22.11%，我们认为未来零售占比提升后结构上有利于利润率进一步回升，除此之外，单位成本有望进一步下降，目前根据年报公司营业成本中直接材料和燃料动力、制造费用分别占比达到33%/29%/16%，后续天然气价格有望从去年的大幅提升的不利状态回落。据公司年报，同时佛山、清远、藤县、高安四大生产基地将以提质降耗、降本增效为工作重点，大基地深练内功。 行业进一步出清进行时。据中国建筑卫生陶瓷协会统计：2022年，全国陶瓷砖实际产量约73亿平方米，同比下降10.5%，产能利用率约为73%。中国是建筑陶瓷的生产大国，但产业集中度较低，建筑陶瓷整体呈现“大市场，小企业”的竞争格局。2021、2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%，且行业内瓷砖产品结构发生了重大变化。传统的抛光砖、瓷片、仿古砖、外墙砖等品类生产线及产能逐步快速萎缩，岩板、大板、中板等品类生产线不断增加。我们认为行业不少中小企业将退出历史舞台，行业供给格局有望逐渐好转。 投资建议考虑到地产行业景气度承压，宏观经济环境仍存较大的不确定性，我们下调2023年营业收入预测66.87亿元（原108.18亿元），下调归母净利润预测5.22亿元（原12.03亿元），EPS1.26元（原2.93元）。新增2024/2025年营业收入预测73.97/80.92亿元，归母净利润预测7.30/8.58亿元，EPS1.76/2.07元；对应7月14日收盘价15.55元12.38/8.84/7.53xPE，维持“买入”评级。 风险提示零售拓展不及预期，地产客户信用风险进一步加强，系统性风险等。

瓷砖行业将进入提质增效发展阶段，短期地产政策有望回暖行业需求有望改善。长期看瓷砖行业发展已进入提质增效新时期，煤改气、精装房集采、产品高端化将引领行业进一步集中。参考海外，国内龙头未来仍将经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长路径。短期看，过去两年地产在疫情和监管冲击下需求明显下滑，后续地产政策有望回暖，行业需求有望迎来改善。 B 端与 C 端同步发展，促销方式多管齐下。工程端，公司已与万科、保利、中海等多大型房企建立战略合作。公司大力拓展经销渠道，推动 C 端渠道快速下沉。2021年底公司在全国拥有 1,540家经销商，4,620家门店。未来仍计划进一步新增零售店，打造全方位营销网络。促销方面，公司通过“大户外、大信息、大支持、大形象”四大广告投放策略。线下利用飞机、高铁站，线上利用京东、抖音平台加大宣传，同时利用智能门店加大促销力度。 公司产品快速迭代，产能建设进行时。公司加大研发，引领产品快速迭代。2022年研发人员 559人，占比 10.2%，研发费用 2.3亿，领先同行。公司在大板和岩板布局领先，率先推出岩板家具定制化服务。2021年进一步推出高强超韧陶瓷板、抗菌岩板等高端新品，有望提升公司毛利率。2020年公司藤县一期产能投产， 2021年藤县二期部分产线投产并收购高安至美善德 70%股权，合计产线达到 37条；目前公司藤县二期剩余产线仍在建设中，投产后总产线将达 41条，产能扩张为公司产品升级提供进一步保障。 智能仓储有望进一步节约管理费用。随着公司终端密度提升，消费者结构变化，SKU 要求变高，公司引进智能仓储设备，实现空间利用高效化、作业无人化、仓管信息化。智能仓建成后预计可减少 14.0万平传统仓库租赁，预计每年可节省租金1656.4万，实现产品高效运转。 预计公司 2023-2025年 EPS1.19、1.41、1.63元，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司 2023年 18X PE，对应目标价 21.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示地产竣工修复不及预期，新增产能消化风险，产能建设进度不及预期，瓷砖价格提升不及预期，原材料价格波动风险，假设条件影响测算结果的风险，应收账款减值相关风险

事件：公司发布2023年一季报，报告期实现收入11.0亿元，同比+3.6%，实现归母净利润690.1万元，同比+109.4%，实现扣非归母净利润662.7万元，同比+108.7%。 渠道持续优化，经销端持续增长。23年Q1公司经销渠道实现收入6.9亿元（同比+21.6%），占比提升至62.2%，较22年提升4.3pp，主要系持续开拓经销网络，下沉市场，提升网点密度所致。公司工程端收入同比-16.8%，主要系22Q1工程端收入基数较高，且公司持续加强地产业务的风险管控，战略性收缩部分风险较大的地产项目订单，将工程端业务向央国企和优质民企倾斜。23年预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动经销渠道占比持续提升。 降本减费效果显著，费用率、利润率同比优化。23年Q1公司综合毛利率为24.5%，同比+5.4pp，净利率为1.0%，同比扭亏为盈。23年Q1公司期间费用率为21.4%，同比-3.6pp，其中管理费用率同比-0.6pp，销售费用率同比-2.7pp，费用管控进一步显现成效。目前能源成本仍在高位运行，公司积极降本增效，原材料采购全部采用招投标机制，合理安排采购计划，适时在原材料价格低位增加储备量，期待后续公司盈利能力进一步改善。 风控能力优秀，现金流保持健康水平。23Q1公司经营性现金流净额为-1.6亿元，一季度由于业务原因，采购原材料等现金支出较多，经营性现金流通常较紧张。 收现比为1.06，延续了自22年一季度以来大于1的健康水平。Q1应收账款周转天数为84.6天，较去年同期缩短18.4天，显示公司账期管控进一步优化，经营质量有所提升。 盈利预测与投资建议。公司是瓷砖行业龙头，零售及工程市场皆占有较大份额。 在22年大幅计提大B工程坏账减值后，收入业绩增长得以轻装出发。23年公司重新聚焦零售经销市场，依托大板薄板高毛利率产品线的领先优势，收入业绩有望重回高增长通道。预计2023-2025年营收分别为70.4/81.6/98.0亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/8.8亿元，2023-2025年复合增速为26.3%，EPS分别为1.28元、1.70元、2.11元，对应动态PE分别为13倍、10倍、8倍。我们充分看好公司未来的成长性，给予公司23年估值为20倍PE，对应市值106.5亿元，对应目标价25.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料、能源成本上行的风险，信用减值风险，行业竞争加剧风险，地产需求恢复不及预期的风险。

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 11.01亿元，同比增长3.55%；归母净利润为 690.06万元，同比增长 109.35%；扣非净利润为662.74万元，同比增长 108.69%。对此点评如下： 经销表现亮眼，业绩同比高增。Q1公司经销端持续发力，带动营业收入同比增长 3.55%至 11.01亿元。加上降本提质增效措施效果逐步显现，毛利同比提升，期间费用同比下降，以及去年同期业绩亏损等因素影响，归母净利润同比高增 109.35%至 690.06万元。1）经销端收入同比增长 21.57%。 Q1公司经销业务实现营业收入 6.85亿元，同比增长 21.57%；工程战略业务实现营业收入 4.16亿元，同比下降 16.75%。2）毛利率有所提升。Q1能源价格仍在高位运行，公司通过降本增效使毛利率维持在较好水平，同比增长 5.40pct 至 24.51%，环比基本持平。净利率为 1.02%，同环比分别增长 8.74/0.63pct。3）经营性现金净流出增加。Q1公司经营活动产生的现金流净额为-1.63亿元，同比下降 17.87%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-0.97/1.38亿元。4）期间费用率走低。Q1公司期间费用率同比下降3.61pct 至 21.41%， 其 中 销售 /管理 （含研 发） /财务 费用率 分别为7.13/12.12/2.16%，同比分别变动-2.70/-2.06/+1.14pct。 受外部环境和减值计提影响，全年业绩承压。2022年，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，全年营业收入同比下降 10.85%至 62.29亿元；原材料价格高企叠加产品单价下行，以及计提减值大幅增加，公司业绩压力较大，全年同比下降 221.13%至-3.81亿元。1）Q4业绩小幅亏损。单四季度，公司营业收入同比下降 25.48%至 15.35亿元，归母净利润同比增长 88.37%至-0.12亿元，扣非净利润同比增长 54.15%至-0.48亿元。2）产销量有所下滑，瓷质有釉砖业务收入维稳。2022年，公司建筑陶瓷制品产量为 1.44亿平方米，同比下降 10.55%，销量为 1.48亿平方米，同比下降2.92%。2022年公司瓷质有釉砖业务实现营业收入 44.51亿元，同比下降1.54%；陶瓷板、薄型陶瓷砖/非瓷质有釉砖分别实现营业收入 7.38/7.12亿元，同比分别下降 19.34/24.37%。3）价格下降、成本攀升致毛利率/净利率同比分别下降 5.46/10.21pct 至 23.65/-5.57%。2022年原燃料价格持续高位运行，居民消费信心不足，消费降级，公司产品平均销售单价有所下降，二者叠加下导致公司毛利率出现明显下降，其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为 23.75/15.29/29.54%，同比分别下降 6.16/2.06/6.67pct。4）多举措并行，现金流改善趋势明显，销售费用率走低。2022年，公司一方面积极开拓维护经销业务销售渠道，持续优化产品结构，另一方面加强地产工程的风控管理，成立专责小组追收货款，全年现金流情况出现明显好转，经营性现金流净额同比增长 816.99%至 6.02亿元。同时，公司大力开展各项降本增效措施，取得较好成效，销售费用率 同比下降 0.92pct 至 8.27%。5）计提资产和信用减值损失 6.13亿元。 2022年，部分房企流动性出现问题，违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期显著增加，公司计提信用减值损失 5.69亿元，同比增长206.36%；计提资产减值损失 0.44亿元，同比增长 33.54%。资产和信用减值损失合计为 6.13亿元，同比增长 180.45%。 经销业务占比持续提升，战略工程业务或将受益于房地产市场回暖。公司持续强化经销业务，通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强公司在经销业务的销售力。此外，公司还大力拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。 2022年在行业整体不景气的情况下，公司经销业务销售同比仍略有增长，全年实现营业收入 36.04亿元，同比增长 0.96%，占营收比重为 57.87%，同比增长 6.77pct，2023年 Q1经销业务继续保持增长；工程业务方面，2022年，房地产行业景气下行，公司主动控制风险，收缩销售规模，全年实现营业收入 26.24亿元，同比下降 23.18%，2023年 Q1同比下降16.75%。2023年公司仍将持续渠道下沉策略，积极开拓空白市场，不断提升 C 端销售占比。工程业务方面，Q1房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升。公司重视风险，但也并未放弃优质房地产客户，与万科、保利、招商、碧桂园等合作关系良好。2023年在大环境向好的情况下，公司 B 端业务有望回暖。 投资建议：经销端表现亮眼，Q1业绩扭亏为盈，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 5、8、9亿元，同比分别增长237%、44%、20%，对应 PE 估值 15、 11、9倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等

1998年设立，2017年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021年收入CAGR为25%，考虑2022年则复合增速为20%（2022年受疫情与地产双重影响较为特殊）。 瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道“大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率1.98%。（1）C端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+新品拓展主要渠道。2021年公司经销门店约4620家，单店坪效77.27万元/家。地产行业下行期，小B成“兵家必争之地”，公司2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务；（2）2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张。2021H2起大B端转向严控风险。 多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截止2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。 “经销+工程”全渠道营销，稳健长跑公司“经销+工程”全渠道营销，2022年经销占比58%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点：（1）C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022年经销渠道逆势实现增长，关注：①22Q1地产链景气分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。 （2）大B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C端为B端现金流持续输血。2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元，计提坏账比例达51.19%，信用减值风险充分释放。 投资建议：推荐蒙娜丽莎，看好①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.20、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据恢复不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

事件： 公司发布 2022年度报告，2022年实现营业收入 62.29亿元，同比下降 10.85%；实现归母净利润 -3.81亿元，同比下降221.13%；扣非归母净利润-4.21亿元，同比下降 241.08%。 2022Q4单季度实现营业收入 15.35亿元，同比下降 25.48%，环比下降 13.27%；归母净利润-0.12亿元，同比下降 88.37%，环比下降 110.03%。 成本高位致毛利承压，减值损失拖累业绩2022年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务分别实现收入44.51/7.12/7.38/3.28亿元，分别同比下降 1.54%/24.37%/19.34%/46.23%。盈利水平方面，2022年，公司销售毛利率为 23.65%，同比下降 5.46pct；其中，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务的毛利率分别为 23.75%/15.29%/29.54%/27.15%，分别同比下降 6.16/2.06/6.67/3.52pct。公司业绩下滑的主要原因为：1）受房地产基本面持续筑底影响，瓷砖需求疲软；2022年，全国陶瓷砖产量 73.1亿平方米，同比下降 10.5%；公司各类瓷砖合计销量为 1.48亿平方米，同比下降 2.92%。同时，公司主动收缩部分风险较大的房地产项目订单，全年房地产战略工程渠道收入为 26.24亿元，同比下降 23.18%；收入占比为 42.13%，同比下降 6.77pct。2）疫情反复等因素导致消费者信心不足，瓷砖产品销售均价下降；2022年，公司各类瓷砖产品销售均价约为 41.59元/平方米，同比下降 7.67%。3）天然气等能源价格及部分原材料价格高位运行导致成本端承压。4）部分房地产客户信用风险和预期违约风险扩大导致公司应收款项减值迹象明显，2022年，公司计 提 信 用 减 值 损 失 5.69亿 元 ， 同 比 增 长 206.36% 。 截 至2022/12/31，公司对主要地产客户的应收款项计提坏账准备 6.86亿元，占应收款项账面余额比例为 51.49%，计提较为充分。 经销业务逆势增长，现金流质量显著改善2022年，公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强经销业务的销售力；推出“微笑铺贴”成品交付系统，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌和服务优势凸显。2022年，公司经销业务实现收入 36.04亿元，同比增长 0.96%；收入占比为 57.87%，同比提升 6.77pct。经销业务占比提高促进现金流质量改善，2022年，公司经营性现金流量净额为 6.02亿元，上年同期为-0.84亿元； 收现比为 112.43%，同比增长 22.38pct。费用率方面，2022年营收下降致期间费用率小幅增加 0.18pct 至 20.46%；其中，销售/ 管理/研发/财务费用率分别为 8.27%/7.18%/3.77%/1.24%，分别同比-0.91/+0.73/-0.03/+0.39pct。 盈利预测与投资建议我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 5.05/6.09/7.22亿元，分别同比增长 232.53%/20.50%/18.48%，EPS 分别为 1.22/1.47/1.74元，当前股价对应 P/E 分别为 15.03/12.47/10.53x。后续“保交楼”推动下的房地产竣工端修复与二次装修释放瓷砖需求，同时公司渠道结构优化与成本端压力缓解将提振盈利水平。公司前期计提减值损失充分释放风险、23年轻装上阵，业绩有望彰显高弹性；因此，我们将公司评级上调至“买入”评级。 风险提示： 房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

蒙娜丽莎发布2022 年年度报告：公司2022 年营业收入62.29 亿元，同比-10.85%，归母净利润亏损3.81 亿元，同比-221.13%。扣非净利润亏损4.21 亿元，同比-241.08%。 投资要点营收盈利双双承压，现金流改善明显公司22 年营业收入62.29 亿，同比-10.85%，归母净利润/扣非净利润亏损为3.81 亿/4.21 亿元， 同比-221.13%/-241.08%；其中22 年Q4 营收/归母净利润为15.3/-0.1 亿元，同比-25.5%/+0.9 亿元。公司营收盈利双双承压，主要原因系：（1）22 年地产行业持续承压，公司主动收缩部分风险较大的地产订单，相应营收减少；（2）公司全年计提5.7 亿应收账款信用减值损失，充分释放坏账风险，净利润短期承压；（3）公司原材料及能源成本占生产成本比重超过50%，原材料及能源价格高企使得公司毛利率承压。 22 年公司经营性净现金流6.0 亿元，同比+6.9 亿元，现金流改善明显。主要原因系：（1）公司加强地产工程项目风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户货款；（2）公司持续开拓和维护经销业务渠道，优化产品销售结构并加快销售回款；（3）公司加强对成本费用管控，落实降本减费措施。 地产需求有望持续改善，瓷砖行业或触底回升地产边际好转，刺激新房瓷砖需求。（1）2023 年2 月单月竣工面积同比8%，较12 月同比提升23pct。需求侧回暖预期加强，公司B 端业务现金流有望改善；（2）2023 年前2 个月全国商品房销售面积累计同比-3.6%，较2022 年全年收窄20.7 个百分点。考虑到今年居民由于疫后复苏收入预期改善，C 端被压制已久的需求将集中释放，瓷砖作为消费属性较强的竣工端建材子行业有望率先回暖。 全球能源价格回落，原材料价格或见顶。当前国内天然气/氧化钴/ 氧化锌/氧化铝等原材料价格较2022 年高位下降42.18%/60%/19.25%/31.5%，天然气价格持续回落，上游釉料生产成本降低，瓷砖原材料价格或将降低。同时公司持续落实降本减费措施，23 年盈利能力有望修复。 行业加速洗牌，龙头集中度有望提升建陶行业加速洗牌，龙头集中度有望提升。据中国建筑卫生陶瓷协会公布数据：2021、2022 两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115 家，生产线淘汰 275 条，淘汰比例近10%，预计2023 年将加速出清。预估至2025 年，TOP10 陶企市场占比将达到25%。 深耕C 端，业务结构持续优化，龙头α优势明显。2022 年公司C/B 端收入同比+0.96%/-23.18%，经销渠道收入占比同比上升6.77pct。过去几年，公司在经销商开拓和专卖店建设方面都保持较好的增长速度，基本每年新增 300-400 家专卖店，2023 年拟新增约400 家专卖店。同时公司3 月2 日宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，为用户打造全场景家装选材人工智能解决方案及服务，有望进一步加强零售端竞争力。2023 年 C 端收入有望延续增长，在疫情造成行业大幅出清的背景下，公司抗风险及抗压优势相对明显，通过优化营收结构，α优势愈发稳固，市场份额有望不断获得提升。 盈利预测考虑到竞争加剧可能，我们下调2023-2024 年盈利预测分别为5.68、6.7 亿元，新增2025 年盈利预测为7.75 亿元，对应EPS 分别为1.37、1.61、1.87 元，当前股价对应PE 分别为13.4、11.3、9.8 倍，考虑到公司当期估值较低，因此维持“买入”投资评级。 风险提示（1）地产行业修复不及预期；（2）原料能源价格超预期上涨；（3）应收账款回收不及预期。

事件：公司披露 2022年年报，全年实现营业收入 62.29亿元，同比下降10.85%；归母净利润-3.81亿元，同比下降 221.13%；扣非净利润-4.21亿元，同比下降 241.08%。对此点评如下： 受外部环境和减值计提影响，全年业绩承压。2022年，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，全年营业收入同比下降 10.85%至 62.29亿元；原材料价格高企叠加产品单价下行，以及计提减值大幅增加，公司业绩压力较大，全年同比下降 221.13%至-3.81亿元。1）Q4业绩小幅亏损。单四季度，公司营业收入同比下降 25.48%至 15.35亿元，归母净利润同比增长 88.37%至-0.12亿元，扣非净利润同比增长 54.15%至-0.48亿元。2）产销量有所下滑，瓷质有釉砖业务收入维稳。2022年，公司建筑陶瓷制品产量为 1.44亿平方米，同比下降 10.55%，销量为 1.48亿平方米，同比下降2.92%。2022年公司瓷质有釉砖业务实现营业收入 44.51亿元，同比下降1.54%；陶瓷板、薄型陶瓷砖/非瓷质有釉砖分别实现营业收入 7.38/7.12亿元，同比分别下降 19.34/24.37%。4）价格下降、成本攀升致毛利率/净利率同比分别下降 5.46/10.21pct 至 23.65/-5.57%。2022年原燃料价格持续高位运行，居民消费信心不足，消费降级，公司产品平均销售单价有所下降，二者叠加下导致公司毛利率出现明显下降，其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为 23.75/15.29/29.54%，同比分别下降 6.16/2.06/6.67pct。5）多举措并行，现金流改善趋势明显，销售费用率走低。2022年，公司一方面积极开拓维护经销业务销售渠道，持续优化产品结构，另一方面加强地产工程的风控管理，成立专责小组追收货款，全年现金流情况出现明显好转，经营性现金流净额同比增长 816.99%至 6.02亿元。同时，公司大力开展各项降本增效措施，取得较好成效，销售费用率同比下降 0.92pct 至 8.27%。6）计提资产和信用减值损失 6.13亿元。 2022年，部分房企流动性出现问题，违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期显著增加，公司计提信用减值损失 5.69亿元，同比增长206.36%；计提资产减值损失 0.44亿元，同比增长 33.54%。资产和信用减值损失合计为 6.13亿元，同比增长 180.45%。 经销业务占比持续提升，战略工程业务或将受益于房地产市场回暖。公司持续强化经销业务，通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强公司在经销业务的销售力。此外，公司还大力拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。 2022年在行业整体不景气的情况下，公司经销业务销售同比仍略有增长，全年实现营业收入 36.04亿元，同比增长 0.96%，占营收比重为 57.87%，同比增长 6.77pct；工程业务方面，2022年，房地产行业景气下行，公司主动控制风险，收缩销售规模，全年实现营业收入 26.24亿元，同比下降 23.18%。2023年 1-2月，房地产数据全面好转，其中竣工端增速由负转正，销售端降幅明显收窄，房地产行业景气度有望回升。公司重视风险，但也并未放弃优质房地产客户，与万科、保利、招商、碧桂园等合作关系良好。2023年在大环境向好的情况下，公司 B 端业务有望回暖。 行业加速出清，头部企业市占率有望继续提升。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022年，全国建筑陶瓷总产量约 73亿平方米，同比下降 10.5%，产能利用率约为 73%。2021、2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少 115家，生产线淘汰 275条，淘汰比例近 10%，行业出清明显加速。2023年，行业产能有望维持在 60-80亿平方米之间，市场仍然呈供大于求的状况，竞争将持续加剧，部分缺乏竞争力的中小企业将逐步被淘汰出局，头部企业面临更大的发展机会。2022年，TOP10陶瓷企业拥有 291条瓷砖生产线，瓷砖年产能合计达 15.81亿平方米，同比 2020年增 9.5%。据中国建筑卫生陶瓷协会预估，至 2025年，TOP10陶企市场占比将达到 25%。公司作为行业龙头，拥有佛山、清远、藤县、高安四大生产基地，产能供给优势明显，在激烈的市场竞争中市占率有望进一步提升。 投资建议：减值拖累全年业绩，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到 5、8、9亿元，同比分别增长 237%、44%、20%，对应 PE 估值 15、 11、9倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等

政策持续加码“保交楼”，千亿市场回暖可期2022 年11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三箭齐发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖属于典型的竣工端消费建材，其需求将有望率先回暖。 根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年全国瓷砖产量81.74 亿平方米，以40 元/平方米估算，行业市场规模超过3200 亿元。中长期来看，老旧小区改造、存量住房的二次装修以及城市更新等对瓷砖的翻新需求空间广阔。 计提减值损失充分释放风险，轻装上阵业绩弹性更大2022 Q1-Q3，公司实现营业收入46.94 亿元，同比下降4.73%，实现归母净亏损3.70 亿元，上年同期为盈利4.17 亿元。公司前三季度业绩下滑主要由于受部分房企资金紧张、违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期增加，公司2022 年上半年计提信用减值损失合计为5.11 亿元；其中，公司在对部分房地产客户的应收账款、应收票据、其他应收款等债权单项计提中，对恒大（0.18 亿元）、融创（2.77 亿元）计提比例分别为100%、80%，其余地产客户的计提比例为50%，计提规模和计提比例均较为充分。盈利能力方面，2022 Q1-Q3 公司销售毛利率分别为19.11%/22.24%/27.09%，2022 H1 燃料价格高企、Q3 价格有所下降，整体来看，燃料价格处于较高区间。公司依靠精细化管理，降本增效，毛利率获逐季改善。2022 Q4 以来，天然气价格下降较明显，根据iFinD，截至2022/11/20，LNG 价格为5683.4 元/吨，同比下降24.3%，较9 月底7271 元/吨下降21.83%。 公司成本端压力减轻叠加经营质量优化，业绩有望彰显高弹性。 经销业务快速起航，现金流质量明显改善公司坚持经销与房企战略集采工程的全渠道销售模式，并通过渠道下沉、店面升级等持续强化经销端销售力，截至2021 年底，公司签约经销商1540 个，拥有专卖店及销售网点4620 个。同时，公司不断发展电商、直播、互联网家装、设计师等新渠道，渠道结构向多元化、多业态发展。公司推出“微笑铺贴成品交付系统”为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌优势和服务优势凸显。2022 年前三季度，在疫情反复、行业需求疲软的压力期，公司经销端实现收入26.56 亿元，同比增长6.88%，实属不易，经销业务比例增至57%，较2021年全年的51%提高6 pct。 经销业务占比提高促进公司现金流质量改善，2022 年前三季度，公司经营性现金流量净额/营业收入为9.91%，去年同期为-2.68%。 中小企业出清或加速，龙头市占率提升空间广阔瓷砖行业是典型的“大行业，小公司”，行业内中小企业较多，头部企业的市占率低。根据中国建筑卫生陶瓷行业协会数据，2021年规模以上瓷砖行业实现营业收入3457.84 亿元。行业头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股及帝欧家居2021 年营收合计为384.54 亿元（全口径营业收入），测算行业CR5 为11.12%，对比美国瓷砖行业，行业龙头Mohawk Industries Inc.的市占率超过50%，国内瓷砖行业集中度提升空间广阔。此外，2022 年行业需求下行叠加成本高位，中小企业经营持续承压，退出市场或加速。同时，“双碳”背景下，环保政策趋严，“煤改气”的逐步落实将推动淘汰部分落后产能，瓷砖行业产能过剩、市场集中度低的格局有望持续优化。 投资建议公司是工程与经销全渠道发展的瓷砖龙头企业，工程业务受益于“保交楼”竣工端瓷砖需求回暖；经销业务逆势快速发展，品牌、服务优势凸显。公司前期计提减值损失充分，提前释放风险，轻装上阵；叠加成本压力缓解，业绩有望彰显高弹性。同时，中小企业陆续退出市场，行业格局优化进程加速，公司市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-1.63 /5.80 /7.53 亿元，同比增速分别为-151.68% /456.69% /29.68%，对应EPS 分别为-0.39/1.40 /1.82 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示“保交楼”相关政策推进力度不及预期；房地产行业基本面持续下滑风险；原材料、燃料价格大幅上涨风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。

全国建筑陶瓷龙头企业，短期业绩承压公司是全国建筑陶瓷龙头企业，致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售，销售渠道以国内市场为主。受地产行业下行、新冠疫情和原料能源价格上行等影响，公司短期业绩承压，2022前三季度营收/净利润为46.9亿/-3.7亿元，同比-4.73%/-188.69%；其中，2022Q3营收/净利润为17.7亿/1.2亿元，同比-4.18%/-12.56%多重因素边际好转，公司营收+盈利能力或有望修复。（1）政策助力地产行业修复，需求有望好转。随着以11月11日《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》为代表的房地产支持政策出台，房地产行业融资端、销售端和竣工段有望受到不同程度的刺激，近两年下游房地产行业需求不振的形势有望迎来边际好转。（2）大幅计提减值，坏账风险释放充分。2022年前三季度公司共计提信用减值损失5.08亿元，充分释放坏账风险。虽然短期业绩受到影响，但是未来业绩受坏账影响的风险清除。（3）原料能源价格有望趋于稳定。公司生产原材料+能源成本占生产成本比重超过50%，当前原料能源价格保持阶段性高位运行使得公司毛利率承压。我们推测，原料能源价格未来保持快速上行可能性不大，随着公司开展进一步降本增效措施，盈利能力存在改善空间。 中小企业出清，行业集中度有望持续提升建筑陶瓷行业加速洗牌，行业集中度提升。中国建筑陶瓷整体呈现“大市场，小企业”的竞争格局，近年来受多重因素影响，行业生存难度增加，部分中小企业被迫出清：（1）环保政策持续加码，控制碳排放成本增加；（2）原料能源价格、人力、物流等成本快速上升；（3）地产行业持续下行，下游需求不振。2021年中国建筑陶瓷市场规模约为4391亿元，公司和东鹏控股作为两大行业龙头，当前市占率仅为1.57%和1.52%，提升空间巨大。 三大核心竞争优势突出，公司成长路径清晰打品牌+提产能+拓渠道，三大核心优势助力公司快速成长。（1）品牌优势：公司借助杭州亚运会、迪拜世博会等机会，充分提升品牌知名度。公司强劲的品牌力能够获得充分的溢价，保持较高的盈利能力。（2）产能优势：截止至2021年末，公司打造广东佛山、广东清远、广西藤县、江西高安四大生产基地，2021年生产量超1.6亿平方米，处于行业领先地位，规模效益降低生产成本。（3）渠道优势：B端：与保 利、万科等头部优质房企建立了稳定合作关系，坏账风险小，房地产行业下行带来的风险可控。C端：专注拓展如电商、直播等多元化渠道+力推“微笑铺贴·成品交付系统”，渠道下沉进展顺利。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为71.8、87.9、104.6亿元，EPS分别为0.09、1.43、2.03元，当前股价对应PE分别为178.4、11.1、7.8倍，给予“买入”投资评级。

事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入46.9 亿元，同减4.7%； 归母净利润-3.7 亿元，同减188.7%；扣非归母净利润-3.7 亿元，同减192.8%。单三季度，公司营收17.7 亿元，同减4.2%；归母净利润1.2 亿元，同减12.6%； 扣非归母净利润1.2 亿元，同减14.6%。 点评： 盈利能力逐步修复，业绩拐点或已临近：2021H2 以来受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。同时下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。 报告期内，公司资源重心聚焦小B 和C 端业务，坚持下沉战略，积极寻求渠道范围拓宽、强化服务，凸显品牌竞争优势，多渠道市场开拓已见成效。单Q3 公司营业收入虽继续同比小幅下滑，但毛利率已回升至27.1%，为近四个季度的新高，同比仅下降3pct；销售/管理/研发费用率分别为7.3%/6.5%/3.2%，同比-2.1/+0.3/-0.6pct。 防风险、调结构，经营质量改善明显：报告期内，面对地产下行压力，公司主动控制大B 端经营风险，并发力小B 和C 端，经营质量得到提升。截至报告期末， 公司应收账款余额为11.1 亿元，同比-22.2%；前三季度经营性现金流净额为4.7 亿元，上年同期为-1.3 亿元。 地产竣工端弹性标的，期待重回成长通道：后续随着房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期，且轻装上阵弹性更足。 盈利预测与估值评级：未来地产竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。未来公司凭借自身产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。我们维持公司2022-2024 年净利润预测分别为0.08、6.72、9.63 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期；公司市场份额提升不及预期。

三十载奋进，争做全国建陶引领者：蒙娜丽莎成立于1992 年，主要从事建筑陶瓷的设计、研发、生产与销售，截至2021 年底合计拥有产能约1.9 亿平方米， 是行业内领军企业。公司目前重新发力现金流和盈利更优的C 端业务，并积极进行渠道下沉，加快市场份额获取。 公司经营阶段性承压，轻装上阵、修复可期：2021H2 以来受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。2021 年，公司归母净利润3.15 亿元、同降44.4%，22H1 为-4.88 亿元。同时下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。后续随着房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期，且轻装上阵弹性更足。 建陶行业未来有望“强者愈强”：我国建陶需求已触顶回落，同时也存在市场集中度较低的问题。不过随着存量竞争加剧，行业落后产能也在逐步出清。行业发展趋势也为头部企业发展提供新的契机：1）地产下行背景下建陶行业“马太效应”加剧，大地产商更倾向于选择资金力量雄厚、产品口碑过硬的头部陶企进行合作，促使 “强强联合”。2）消费升级背景下，消费者对瓷砖产品在美观度、理化性质等方面提出更高要求，缺技术、弱设计的中小企业加速出局。3）愈发严苛的环保以及能耗要求下，落后产能将进一步淘汰。 三大优势彰显公司“α”成长韧性： 1）产品优势：公司具有较强自主研发能力， 陶瓷砖产品较二三线品牌具有竞争优势，同时也是陶瓷大型化、薄型化方向的领军企业。2）渠道优势：B 端--房企首选率位居前列（连续4 年全国第二）， 应收账款额度小、账龄短，在充分计提减值后，风险整体可控；C 端--坚持下沉战略，积极寻求渠道范围拓宽、强化服务，凸显品牌竞争优势，多渠道市场开拓已见成效。 3）产能优势：规模效应助力成本降低，优化区域和产品结构布局。近年来中高端市场均有扩产，截至2021 年底，公司总产能达为1.9 亿平方米， 居同业公司前列。 盈利预测、估值与评级：未来地产竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。未来公司凭借自身产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.08 亿元、6.7 亿元、9.6 亿元，现价对应 23 年动态市盈率9X，低于可比公司平均水平（11X）。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期；公司市场份额提升不及预期。

事件：公司披露2022 年中报，上半年实现营业收入29.25 亿元，同比减少5.06%；归母净利润-4.88 亿元，同比下降273.09%。对此点评如下：经销收入稳中有增，大额减值短期拖累业绩。单二季度，公司营业收入同比下降10.7%至18.6 亿元，归母净利润同比下降276.4%至-4.1 亿元。1）经销端保持增长，工程端下降影响收入增速。公司延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场，经销业务销售收入16.4 亿元，同比增长7.31%。但部分房地产客户信用风险增加，预期违约风险扩大，基于风险防控，公司采取谨慎策略，主动收缩部分风险较大的房地产客户的订单，工程战略业务销售收入12.5 亿元，同比下降15.56%，导致公司整体营业收入略有下降。2）原、燃材料价格高企，计提减值损失5.11 亿致业绩下滑。公司管理层对部分房地产客户截至2022 年6 月30 日应收款项的可回收性进行分析评估，认为减值迹象明显，上半年计提相应信用减值损失约5.11 亿元；上半年能源及部分原材料价格仍上涨并持续在高位运行，公司综合毛利率同比下滑11.7pct 至21.1%。3）经营活动现金流净额同比改善。上半年公司实现经营活动现金流净额2.0 亿元，同比增加20.4%。主要系公司持续开拓和维护销售渠道，同时加强风控和管理，把经营活动现金流管理作为重要抓手，使得现金流情况有较大改善。 降本减费、提质增效有望提升经营质量。2022 年上半年，在国内外多种因素及多重阻力影响下，行业发展整体放缓。公司管理层及时对公司经营思路及策略作出了相应的调整。销售、生产、研发、职能等版块全面开展降本减费，2022年上半年，公司销售费用和管理费用有所下降，后续各项费用将持续显现管控成效。同时公司注重精益化经营，通过不断优化完善企业管理流程，以标准化管理提高经营管理效率，推动企业经营效能的提升；加大信息化投入，对产、供、销等多个系统进行开发或完善升级，提升经营管理效率。下半年，公司将继续优化销售结构，加强应收风险管控，同时通过降本减费、提质增效举措，力争全年业绩逐步改善。 投资建议：减值拖累业绩，降本减费提升经营质量，维持增持评级。预计2022~2024 年公司归母净利润分别达到0.21、6.5、9.2 亿元，同比变动-93%、3074%、40%，对应PE 估值268、8、6 倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等。