事件： 公司 6月 22日晚发布 2021年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予 542万股限制性股票，占公告时总股本的 1.32%。其中首次授予 442万股，预留 100万股。 点评： 拟推出激励计划，彰显公司对未来发展的信心。本激励计划拟首次授予的激励对象总人数为 49人，包含中层管理人员、核心技术（业务）人员，授予价格为 15.38元/股。若限制性股票于 2021年授予，则限售期分别为自授予限制性股票上市之日起 12/24/36个月，解除限售比例分别为30%/35%/35%，考核目标以 2020年公司营业收入为基数，2021-2023年增长率不低于 30%/70%/113%。若于 2022年授予，则限售期分别为自授予限制性股票上市之日起 12/24个月，解除限售比例分别为 50%/50%，考核目标以 2020年公司营业收入为基数，2022-2023年增长率不低于70%/113%。个人当年可解除限售额度在限售比例的基础上，与个人绩效挂钩。此次股权激励计划有利于公司健全激励机制，提高公司凝聚力。 对比 2018年激励计划，本次计划有望为公司注入动能。公司 2018年的股权激励计划向 124位激励对象授予 799万份股票期权，占当时总股本的 3.38%，解锁限制性股票的目标以 2017年净利润为基数，2018-2020净利润增长率不低于 10%/20%/30%，实际增长率为 20%/43%/88%，大幅超出目标预期。而本次激励计划虽然规模较小，但激励对象更加集中于核心技术（业务）人员，占比达 92%，体现了公司对技术研发与核心业务的重视，有助于公司在产品研发和市场份额上继续巩固优势。 注重产品创新，保持竞争优势。公司 6月初发布公告，公司获得国家知识产权局颁发的发明证书 3项，主要包含新材料和新产品的制备方法，公司注重创新，有利于技术和产品领先和竞争优势，提高核心竞争力，对未来发展产生积极的影响。 给予公司“买入”评级。预计公司 2021-2023年归母净利润增长率为35.17%/40.74%/26.06%，对应 EPS 分别为 1.87/2.63/3.32元。 风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

事件： 6月 22日晚蒙娜丽莎发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票 542万股，占公告时公司股本总额 40,973.5万股的 1.32%。其中首次授予 442万股，占公告时公司股本总额的 1.08%； 预留 100万股， 占公告时公司股本总额的 0.24%，预留部分占此次授予权益总额的 18.45%。本次激励计划拟首次授予对象总人数 49人，为公司任职的中层管理人员、核心技术（业务） 人员；预留激励对象为股东大会批准时尚未确定但在本次激励计划存续期间纳入计划的激励对象。本次激励计划在公司层面业绩考核目标为：以 2020年营业收入为基数，公司2021-2023年营业收入较 2020年增长率分别不低于 30%、 70%、 113%，对应营收分别为 63.2亿、 82.7亿、 103.6亿， yoy 分别为 30%、 30.8%、25.3%， 三年复合增长率 28.7%。 点评： 此次股权激励具有全面性、综合性及可操作性，将充分调动中层核心人员积极性，公司业绩稳定增长可期。 此次激励限制性股票解除限售考核指标分为三个层次，分别为： 1）公司层面， 以 2020年营收为基数，公司 2021-2023年营收较 2020年增长率分别不低于 30%、 70%、 113%，三年复合增长率 28.7%，彰显了公司对未来业绩高速增长的信心； 2）业务单元层面， 激励对象当年实际解除限售额度与其所属业务单元上一年度业绩考核挂钩，公司将根据各业务单元的业绩完成情况设置不同业务单元层面的解除限售比例； 3）个人层面，公司对个人设置了较为严格的绩效考核指标，将根据激励对象前一年度绩效考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件。此外据公司估算，首次授予限制性股票总费用为 5723.9万元，摊销至 2021-2024年分别为 1552.2万元、 2599.6万元、 1210.4万元、 361.7万元。 我们认为，公司本次激励计划考核体系具有全面性、综合性及可操作性，够对激励对象绩效作出较准确、全面的综合评价，将进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司中层管理人员、核心技术及业务人员积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同推动公司的长远发展。 蒙娜丽莎： 公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。 1） toB 业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、恒大、保利等大客户深度绑定。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 2） to C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小 B 渠道的加速拓展。 公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于 2021年集中释放， 21年归母净利达到 7.8亿，同比+37.6%，对应 PE 为 14.8倍。当前时点维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。

推荐逻辑：公司B、C两端竞争优势日渐明朗，是瓷砖赛道长期稳定增长的优质标的。1）B端，低成本产能全国化布局为公司带来显著成本优势；C端稳定增长为B端业务扩张提供现金流支持，形成正向反馈；客户结构分散，风险较小。2）C端，持续而稳定的经销商管理和出色的产品推新能力带动经销商长期盈利、实力不断壮大，在有效推动渠道下沉的同时品牌力稳步提升。 B端高增长：成本+现金流+风险管控优势突出，B端具备核心竞争力。瓷砖B端的核心在于成本管控、现金流管理和客户风险管理。成本方面，公司新扩的藤县、高安产区具有原材料运输半径短、单个窑炉规模大、能源及人力成本低等区位优势，综合生产成本降幅明显，并且新产区能够辐射更多区域，运输费用同步缩减，后续预计仍有较多低成本新产区投放，在克服产能瓶颈的同时工程产品成本优势突出，价格竞争力显著增强。现金流方面，公司B端应收账款管控良好，C端业务的稳健发展也为B端快速扩张提供了现金流支持，公司自身造血能力较强。地产客户风险方面，截至21年Q1公司完成了108家地产客户的签约，最大地产客户销售在工程业务中占比约17%，客户风险分散且利于管控。 C端长期稳定增长：经销商管理+产品推新连续稳定，C端竞争力逐步清晰。在18-19年精装房快速扩张挤压零售市场、以及20年疫情等恶劣的零售环境下，蒙娜丽莎经销渠道展现出极强的韧性，增速虽有放缓但远超行业平均水平。我们认为公司C端的竞争力逐步清晰，长期稳定增长的确定性较强。1）公司经销商管理政策连续而稳定，经销商实力不断壮大，新开门店劲头较足，经销商持续盈利也能不断吸引新经销商加盟，近几年年均开店400-500家，年均新增经销商100-200家，有效推动了渠道持续下沉；2）公司研发创新体系及新品销售考核政策带来较强的产品推新能力，也推动了品牌力的提升，仅而带动C端盈利能力的持续提升。从结果上看，产品单位出厂价虽受工程业务占比影响，但整体呈上升趋势，门店的单店创收水平近年来也持续提升。 陶瓷大板进军家居市场，有望带来显著增量。陶瓷大板在家居市场的应用逐步成熟，当前市场空间约200亿元。蒙娜丽莎2007年就建起国内首条大规格陶瓷薄板生产线，并引领制定了大板行业标准，目前现有大板生产线9条，2020年销售额6.6亿元，规模全球领先，先发优势明显。公司于2021年3月底成功试生产出全球最大规格的产品（9m×1.8m），大板研发和生产实力强劲。同时公司与大量家居企业合作，着力解决大板铺贴安装等痛点，进军家居行业有望为大板业务发展带来显著增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率31.8%，考虑到公司长期成长确定性高，经营韧性显著优于行业，给予公司2021年22倍估值，对应目标价39.82元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工不及预期风险；新增产能消化困难风险。

事件： 公司4月16日晚公布2021年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入9.96亿元，同比增长106%；归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比增长19%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.35亿元，同比增长37%。点评：双轮驱动效应体现，业绩高速增长。公司营收高增的原因有两点：一是疫情得到控制，经济社会秩序恢复正常；二是公司“经销+战略”双轮驱动的营销策略效应体现。从管理费用的角度看，报告期内收购江西控股子公司，使员工人数增加，员工薪酬、资产折旧等费用增加，管理费用为0.90亿元，同比增长65%；扣除该部分影响以后，我们测算公司归母净利润为0.82亿元，同比增长108%，与营收增速得以匹配。 技术赋能产品，拓展盈利空间。报告期内，公司研发费用为0.38亿元，同比增加81%。公司于1月底推出6100×1830×10.5mm高性能大规格陶瓷大板，于3月底成功生产9000×1800mm超大规格抛光陶瓷板。特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目第三条陶瓷生产线118D也于3月底改造完成。公司持续投入研发，有助于进一步拓展产品矩阵，带来新的盈利增长点。收购至美善德股权，优化生产基地布局。根据公司2月公告，公司以现金4.01亿元受让至美善德58.9706%的股权，并以现金2.5亿元认缴至美善德新增注册资本约0.44亿元，交易完成后，公司持有至美善德70%的股权。本次收购可有效丰富公司建筑陶瓷产品的品类，实现产品结构的优势互补。同时本次股权收购有望进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，促进产能分布的持续优化，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场，提升公司在华东市场与泛华东区域市场的竞争力，为公司做大瓷砖主营业务与持续稳定发展奠定坚实的基础。 给予公司“买入”评级。预计公司2021-2023年归母净利润增速为35%/41%/26%，EPS为1.87/2.64/3.33元。 风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

事件：2021年一季度公司实现营收9.96亿元（+105.62%），相较19年一季度增长64.9%，归母净利润0.47亿元（+18.93%），相较于19年一季度下滑13.2%，扣非归母净利润0.35亿元（+37.12%）。 点评： 一季度营收保持高增长，业绩增长略低于预期。我们可以看到，一季度业绩增速明显低于营收增速，主要由于公司收购江西高安产能是在一季度完成交割的，被收购企业3月份才开始陆续复工，因此一季度收入较少，但是人工成本及折旧等费用较高，因此导致利润有所影响；其次去年Q1为国内疫情最严重的阶段，公司营销费用等较少，今年基本恢复正常，所以营销费用增加导致利润有所影响；但从收入端来看，需求依旧强劲，我们判断公司一季度C端出货量同比增长接近100%，B端出货同比增长约150%，营收保持高增长。我们认为，Q一季度为传统淡季，营收高增长为全年开了个好头，随着公司新收购的标的完成整合，后面三个季度有望保持快速增长，业绩也将迎头赶上。 Q1毛利率同比下降，费用有所增加。21Q1公司综合毛利率为29.95%，同比下降约8.16个pct，主要原因为由于会计准则变化，运输及加工等部分销售费用调整至营业成本，而去年Q1还未作调整；其次是由于B端占比提升，B端毛利率低于C端导致整体毛利率有所下降；公司Q1净利率为4.58%，同比下降约3.6个pct，主要是公司期间费用有所增加所致，其中公司Q1销售费用同比增长60.7%,由于是市场推广等营销费用增加；管理费用同比增加64.7%，主要是公司收购江西控股子公司，员工薪酬及资产折旧等增加所致，同时部分生产线的维修也导致费用增加。随着公司新建及并购产能释放，规模效应将逐步显现，盈利水平有望稳中上行。 Q1收现比持续改善，资产负债率同比增加；2021年Q1公司经营性净现金流为-2.3亿元，同比减少净流出约4亿元，由于一季度经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多，而去年同期受疫情影响，部分货款回笼延迟，基数较低；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长23.66%，明显低于营收增速，账期约为73天，同比减少约50天左右；2021年Q1收现比为1.11x,同环比均小幅提升；公司资产负债率为55.31%，同比增加约12.6个pct，主要是随着生产经营规模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加142.5%和300%。 产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年全国净减少211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段4条线已经投产，另有二阶段3条线于21年1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德59%的股权，后续增资至70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续6年的A类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为7.48和9.65亿元，对应EPS分别为1.84和2.38元；对应21-22年PE估值分别为20、15.6倍，给予“买入”评级及目标价46元。 风险提示：原材料价格大幅上涨，地产投资大幅下滑，应收账款坏账风险

销量快速增长，产能布局优化进一步提升竞争力，维持“增持”评级公司发布2020年年报，20FY实现营收48.6亿元，yoy+27.9%，归母净利润5.66亿元，yoy+30.9%，符合市场预期，实现扣非净利5.59亿元，yoy+37%。 20年公司产销量均突破1亿平米，同比增37%/29%。20FY公司CFO净流入5.76亿元，同比减少37.5%，收现比同比略降2.85pct，地产直销客户收入增速较快或是主要原因。我们认为公司产能端通过收购实现了在华东地区的布局，后续广西区域产能也有望进一步释放，而B/C双轮驱动的战略有望使公司在保持较高增速同时维持较好的财务质量，预计21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，维持“增持”评级。 建陶B/C端销售均取得较好增长，同口径毛利率改善，20Q1-4公司单季度营收同比-20%/30%/44%/45%，归母净利同比-26%/58%/17%/45%，扣非归母净利同比-51%/75%/34%/44%，疫情后公司经营恢复较快。20FY公司建陶收入47.69亿元，yoy+25.6%，其中经销yoy+18%，占比56%，地产直销yoy+37%，占比44%，B/C端均取得较好增长。20FY公司建陶产/销量1.14/1.01亿平方米，销售单价47.2元/平方米，同比降1.46元/平米，我们判断与地产占比上升相关。公司建陶业务毛利率同口径下有所上升，我们将19FY运输与切割费加入营业成本，测算19FY毛利率34.24%，20年同比上升0.44pct，或与高毛利品类占比提升相关。 费用率相对稳定，后续规模效应有望逐步显现20FY公司销售费用中的运营费/其他费用率同比变化+1.3/-2.5pct，运营费率上升或与B端直销业务快速增长相关，管理/研发/财务费用率同比变化+0.03/+0.03/+0.09pct。我们认为随着后续公司产能的逐步释放，费用端规模效应有望逐步体现。尽管B端业务增长较快，但公司保持了较好的运营效率，流动资产周转率同比升0.07次，我们认为体现了公司较强的账期管控能力，较高的C端占比或也对公司财务质量保持较好水平具有积极影响。 除收现比略有下降外，公司加大原材料采购、保证金支出同比增加较多或也是CFO净额同比下行的原因。 龙头市占率有望持续提升，维持“增持”评级据公司年报，16-20年建陶行业CR10提升3%，我们认为在减排趋严、下游集中度提升情况下，行业集中度有望加速上升。公司作为行业龙头，在产品创新，渠道开拓和产能布局方面优势明显。预计公司21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，看好公司持续成长性，给予21年25倍PE，对应目标价45.25元，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期

公司发布2020年年报：2020公司实现营收48.64亿元，同比上升27.86%；实现归母净利润5.66亿，同比上升30.89%。其中第四季度实现营收15.28亿，同比上升35.44%；第四季度实现归母净利润1.88亿元，同比上升45.48%。2020年实现经营性现金流流入5.76亿元，第四季度流入7.18亿元。 陶瓷板、薄型陶瓷砖较快增长，地产端规模持续扩大：产量上来看，公司瓷砖生产量1.14亿平，同比上升37.17%；瓷砖销量1.01亿平，同比上升28.8%。从产品上来看，公司本年瓷质有釉砖销售额28.41亿元，同比上升32.57%，占营收比重58.4%，较去年上升2.07个百分点；陶瓷板、薄型陶瓷砖销售额6.58亿元，同比上升49.82%，占营收比重13.53%，较去年上升1.98个百分点。渠道上来看，公司经销渠道销售额26.59亿元，同比上升18.03%；地产战略工程销售额21.11万元，同比上升36.64%。经销渠道下半年摆脱疫情影响实现快速增长，通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局；加大陶瓷大板、陶瓷岩板、陶瓷薄板的市场推广和应用；B端来看，公司目前已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖、世茂、金科等近100家大型房地产商建立战略合作关系，随着地产商集中度的进一步提升，公司B端业务有望保持高增速。 毛利率稳中有升，产线投产助力规模效应释放：2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本。如不考虑该因素影响，2020年瓷砖毛利率同比稳中有升。报告期内，广西藤县基地第一期工程第一阶段4条生产线全面投入生产，日新增产能超9万平方米，广西藤县基地第一期工程第二段3条智能化先进生产线和广东西樵基地的3条特种高性能绿色陶瓷板生产线即将投产，公司在产能供应上将得到进一步保障，在产能大幅攀升的同时，产品结构更趋合理，生产供应更趋灵活，规模化效益显现。 投资建议：公司工程端业务持续增长，产能持续释放将支撑B端业务放量，同时经销端将持续贡献良好的现金流，2021年在竣工端迎来修复的过程中，公司经销+工程业务均有望迎来高增长。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润7.64、9.74、11.69亿元，对应EPS分别为1.87、2.38、2.86元，对应PE分别为21.41、16.79、13.99倍，考虑竣工端持续修复和公司较强的成长性，我们给予公司2021年年底24-26倍PE，对应股价44.9-48.6元，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：地产行业需求不及预期；市场竞争加剧

盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于2021年集中释放，21年归母净利达到7.70亿，同比+36.00%，对应PE为21倍。当前时点维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。

事件：公司4月1日晚发布2020年度报告，2020年实现营业收入48.64亿元，同比增长28%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长31%。 点评：Q4。营收延续高增长，现金流大幅改善。公司单四季度实现营业收入15.28亿元，同比增长35%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长45%。现金流方面，公司经营现金流量净额由前三季度的-1.42亿元，转正为5.76亿元，单四季度实现经营现金流量净额7.18亿元，环比增长476%，现金流压力大幅减缓。 产能有序扩张，保障未来业绩。2020年公司瓷砖产量为1.14亿平方米，同比增长37%，主要系广西藤县基地4条生产线全面投产，日新增产能超9万平方米，致总产能增加。销量为1.01亿平米，同比增长29%，产销率88%。另外，广西藤县基地的3条智能化先进生产线和广东西樵基地的3条特种高性能绿色陶瓷板生产线即将投产，公司在产能供应上将得到进一步保障。 环保政策趋严，公司有望从中受益。随着环保整治力度、“煤改气”力度进一步加强，陶瓷行业的落后产量和企业将逐步淘汰。广东省《陶瓷工业大气污染排放标准》的颗粒物、二氧化硫、氮氧化物三大指标分别收严至20/30/100mg/m3，对企业环保整治提出更高的要求。公司作为行业内先进环保治理先进标杆企业，环保政策趋严将有助于公司进一步扩张市场份额。 注重产品创新，研发力度加大。2020年公司研发费用为1.86亿元，同比增长29%，公司在产品功能性方面进行了实用性创新，推出了透光陶瓷板、抗菌岩板等一系列功能产品。截至报告期末，公司共有专利909件，其中发明专利128件，实用新型专利109件，外观设计672件。 给予公司“买入”评级。考虑到公司业绩超预期，且行业格局向好，市场份额有望进一步扩大。因此上调盈利预测和目标价。预计公司2021-2023年EPS为1.87/2.64/3.33元。 风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

一、事件概述2021年4月2日公司发布2020年年报，营收49亿元，同比增长28%，归母净利5.7亿元，同比增长31%，归母扣非净利5.6亿，同比增长37%。 二、分析与判断销量快速增长，长净利同比增长31%。 据公司公告，报告期瓷砖销量10050万平米，同比增长29%；经销商渠道销售额27亿，同比增长18%，地产战略工程销售额21亿，同比增长37%。报告期营收及净利的快速增长主要是产品销量的快速增长所致。公司瓷砖毛利率较上年同期减少3.79%，主要是是2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本。如不考虑该因素影响，2020年瓷砖毛利率同比稳中有升。据国家统计局，2020年全国房地产开发投资141443亿元，比上年增长7.0%，全国陶瓷砖累计产量94.30亿平方米，同比增长2.18%。公司作为行业领军企业销量增速明显好于行业平均水平。展望2021年，我们判断随着疫情的缓解，地产增速有望持续回暖，公司将持续受益。 品牌优势、网络渠道优势、技术壁垒等打造公司牢固护城河。 公司主要产品为陶瓷砖等，下游广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰。 品牌方面，蒙娜丽莎处于行业一线品牌，入选2020年迪拜世博会中国馆指定瓷砖供应商，连续多年获万科A级供应商、碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖等荣誉。 网络渠道方面，公司实行“零售+工程”双轮驱动的战略。零售方面，通过渠道下沉直到终端客户，通过驻店设计师开展个性化设计，适应个性化需求并提升产品价值。工程方面，通过与工程客户直接签订协议进行销售，其中与主要客户碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等著名房地产商具备多年良好合作。 公司同时积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷岩板家居定制等。 技术方面，公司共有专利909件，“陶瓷装饰板材工程技术研究中心”被授予“中国轻工业工程技术研究中心”称号，与陕西科技大学联合完成“陶瓷纤维-晶须-粉体多尺度增强摩擦材料的关键技术”获“中国轻工业联合会科学技术发明奖”一等奖，参与了《建筑卫生陶瓷单位产品碳排放限额》审议和《建筑陶瓷薄板应用技术规程》等的修订。 瓷砖领军企业，持续受益产能集中度提升及精装渗透率提升国内建筑陶瓷呈现“大市场，小企业”的竞争格局。据公司年报，当前陶瓷企业销售前十家企业的集中度达到18%，过去五年提高了3%。2017-2020年全国净减少211家陶瓷厂，504条生产线，缩减幅度达到了全国陶瓷厂、生产线总量的15%。受益于集中度提升，公司作为头部企业营收增速及利润水平好于行业平均水平。随着国内房地产精装、整装、“互联网+”家装等比例的不断提升，公司在“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略下，业绩有望快速增长。 三、投资建议预计公司2021~2023年EPS分别为1.88元、2.29元、2.79元，对应PE分别为20.8倍、17.1倍、14.0倍。当前建材行业可比公司平均估值为31倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示：国内地产增速下滑；瓷砖产能集中速度放缓。

事件布：公司发布2020年年度报告。公司实现营业收入48.64亿元，同比+27.86%；实现归母净利润5.66亿元，同比+30.89%；实现扣非后归母净利润5.59亿元，同比+36.99%。 地产战略工程持续放量，经销零售渠道快速修复。1）分业务来看，瓷质有釉砖及薄型陶瓷砖产品收入保持快速增长。瓷质有釉砖瓷质有釉砖实现营收28.41亿元，同比+32.57%；陶瓷薄板/薄砖实现营收6.58亿元，同比+49.82%。2）分渠道来看，经销渠道销售额26.58亿元，同比+18.03%，公司计划通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局；地产战略工程销售额21.11亿元，同比+36.64%。公司已与近100家大型房地产商建立战略合作关系，同时积极加深与互联网家装渠道、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材渠道的合作，工程业务有望持续放量。 毛利率稳中有升，销售费用率有所下降。毛利率方面，2020年公司瓷砖毛利率较上年同期减少3.79%，主要由于2020年执行新收入准则，将运输费、切割加工费计入合同履约成本，剔除收入准则调整影响，2020年瓷砖毛利率稳中有升。净利率方面，销售净利率11.65%，同比+0.27pct。期间费用率方面，销售费用率9.99%，同比-5.43pct，主要由于2020年执行新收入准则销售费用率有所调整，细分项看，全年销售运营费1.97亿元，费率同比+1.29pct，除销售运营费以外其他销售费用均有不同程度下降，合计同比变动-2.5pct，其中广宣费、展厅装修装饰工程费分别同比变动-15.58%/-21.67%；管理费用、研发费用同比基本持平，财务费用率0.1%，同比+0.09pct，主要由于公司经营规模扩大，资金需求量大，增加向银行贷款致贷款利息相应增加。 收现比略有下降，原材料购入增加致付现比提升。期内公司经营性现金流净额5.76亿元，较上年同期减少3.45亿元，主要由于疫情影响及地产调控影响导致工程业务货款回笼周期拉长，同时公司新增藤县基地原材料购入增加。1）收现比情况：期内公司收现比102.03%，同比变动-2.85pct；2）付现比情况：：期内公司付现比109.78%，同比变动+12.67%，期末存货较期初增长39.28%，主要系报告期内原材料储备、产成品备货相应增加。 投资建议：公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，近年来与多家地产商达成战略合作，工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。公司拟收购至美善德丰富产品品类同时完善区域布局，为公司带来更多业绩弹性。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.5、9.6、11.93亿元，对应EPS分别为1.84、2.35、2.92元，对应PE分别为21、17、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险

事件概述。公司发布2020年年报。公司2020年全年实现营业收入48.64亿元，同比+27.86%，实现归母净利润5.66亿元，同比+30.89%；其中Q4实现营业收入15.28亿元，同比+35.44%，实现归母净利润1.88亿元，同比+45.48%。 业绩略超预期，盈利水平继续提升。公司业绩略超市场预期。2020年，公司顶住压力，在疫情下做出“经营目标不变、投资计划不变”的二项原则，顶住了疫情及精装房波动，实现瓷砖销量1亿平米，同比增长28.8%，售价47.5元/平米，同比降低2.5%，判断主要因为B端占比上升；新会计准则下由于运输费用重新归类为生产成本，公司单位成本同比上升3.5%至31.0元/平米，考虑到公司销售费用率降低幅度大于毛利率降幅，我们判断同口径下公司毛利率稳中有升。2020年公司净利率11.65%，同比提升0.27个百分点，2013年以来连续8年提升。 BBCC两端齐发力，华东市场拓展超预期。分渠道而言，公司经销商/战略工程收入同比分别增长18.0%/36.6%至26.6/21.1亿元，B端销售占比2020年达到43.4%，我们预计2021年提升至50%以上，进一步深化公司“双轮驱动”战略。2020年，公司前五大客户合计收入14.2亿元，同比增长12.5%，大B端目前已与近100家地产商建立了战略合作关系，估算全年新增30余家；C端去年继续渠道下沉，预计全年经销商新增超过300家，判断2021年会密集在华东布局，招商力度会增加；分区域而言，华东区域在基数较高的背景下同比仍增长40.9%至13.1亿元，超越华南成为公司最大的收入来源。我们判断主要原因是2020年公司广西基地4条生产线投产，品类更加齐全，从而使得公司进入更多华东地区地产/经销商采购名单，同时广西大线的规模化生产也降低了成本，使得公司产品能够覆盖更远的区域。分产品而言，公司陶瓷薄板收入同比上升49.8%至6.6亿元，是公司增长最快的品类，一方面印证了公司工程端拓展迅速，一方面毛利率保持高位也体现了公司在该类产品上的竞争优势。 现金流情况健康，经营质量高。2020年公司收现比保持102%的较好水平，同时应收账款周转天数同比下降2.4天，体现现金流总体保持良好，公司经营净现金流5.8亿元高于净利润，该指标同比下降37.5%判断主要因为：1）工程业务占比上升，且工程业务使用非现金结算的方式有所增加，2）广西藤县基地3条生产线即将投产，公司原材料采购增加，3）疫情期间对于经销商、供应商的支持力度加大。 并购江西普京布局华东，完善供应结构。2020年12月，碧桂园入股桂蒙公司，随后2021年公司宣布收购江西普京（2月已完成交割并表）9条生产线合计4000万平米产能，我们认为对公司战略意义重大：1）碧桂园入股子公司短期提供渠道赋能提升成长确定性，长期进一步打开合作空间，2）收购江西普京进一步完善公司产品品类，尤其是瓷片等原来公司不具备的产能形成互补效应；同时华东、华中地区实现本地化生产，利于华东、华中地区战略客户及小B端、经销商拓展，3）江西基地布局有望进一步降低公司运输费用。此外，2021年，公司广西基地剩余7条生产线中，有3条生产线即将正式投产，基地规划其余4条预计2022年投产，届时11条大线的广西桂蒙基地规模效应有望明显提升，成本有进一步下降空间；22--33年内有充足成长性。未来2年内，广西基地二期4条3200万平产能明年预计投产，今年一期剩下3条+佛山本部大板线+普京4000万平并购产能，我们粗略预计公司自产名义产能超过2亿平，意味着到2022年底产能口径来看可以提供对比2020年翻倍增长空间；此外，公司准备发行11.6亿元可转债，除用于收购及补流外，还将用2.9亿元完善数字化系统，打通经销商和地产商，解决库存信息不匹配等问题，进一步打造长远竞争力，在瓷砖行业两极分化趋势仍将延续的背景下，公司竞争力凸显。 投资建议小幅上调销量假设，同时下调成本假设，对应上调公司2021/2022年营收预测1.64%/3.25%至63.68亿元/80.57亿元，以及2021/2022年归母净利润预测4.77%/5.41%至7.46亿元/9.47亿元。考虑到公司品类及产能布局完善，提高估值至公司2021年27xPE，对应提升目标价49.41元（原：43.75元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。

事件：2020年公司实现营收 48.64亿元（+27.86%），归母净利润 5.66亿元（+30.89%），扣非归母净利润 5.59亿元（+36.99%）；其中 Q4实现营收 15.28亿元（+35.44%），归母净利润 1.88亿元（+45.48%），扣非归母净利润 1.96亿元（+44.14%），2020年度拟向全体股东每 10股派发现金红利 人民币 4.70元（含税）。 点评： Q4出货继续保持高增长，工程与零售齐发力。公司 Q1-Q4营收增速分别为-19.75%、30.24%、44.48%、35.44%，其中 Q4环比 Q3增速放缓，一方面由于 19年四季度高基数；另一方面由于 8月份是“蒙娜丽莎微笑节”，公司加大促销力度，Q3整体出货情况较好所致；从 B 端和 C端出货来看，B 端营收约 21亿元，同增 36.64%，继续保持快速增长； 而经销渠道营收 26.58亿元，同增 18.03%，随着下半年零售市场的恢复，C 端市场也得到快速恢复；从归母净利润来看，Q1-Q4增速分别为-25.64%、58.2%、17.02%、45.48%，Q4利润增速高于营收增速，主要是四季度费用有所减少所致。 Q4综合毛利率环比下降，但净利率逆势提升。2020年公司建筑陶瓷制品毛利率为 34.69%，同比下降 3.79个 pct，主要系随着销售规模的扩大，尤其是工程战略业务的扩大，工程战略业务运输费用增长较快，同时 2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本；若不考虑该因素影响，2020年瓷砖毛利率同比稳中有升。Q4综合毛利率为 32.17%，环比下降约 3.7个 pct，我们判断，毛利率回落主要是毛利率较低的工程业务占比提升所致；但Q4净利率为 12.3%，环比提升约 1.8个 pct，主要由于四季度费用下降所致，Q4期间费用率为 19.13%，环比下降 1.5个 pct，其中销售费用率下降约 2个 pct。 全年现金流转正，资产负债率同比增加；2020年公司经营性净现金流为 5.76亿元，实现净流入，前三季度为净流出主要是 Q1受疫情影响，部分货款回笼延迟，而经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多；其中 Q4经营性净现金流为 7.18亿元，环比增长 476.43%，年末现金回款大幅增加所致；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长 30.92%，略高于营收增速，账期约为 53天，同环比继续改善；2020年收现比为 1.02x,单四季度收现比均约 1.07x，继续保持稳定；公司资产负债率为 52.57%，同比增加约 9个 pct，主要是随着生产经营规楷体 模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加 1868%和 324%。 产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年，全国净减少 211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段 4条线已经投产，另有二阶段 3条线于 21年 1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德 59%的股权，后续增资至 70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于 21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近 80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续 6年的 A 类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司 2021-2022年归母净利润分别为 7.48和 9.65亿元，对应EPS 分别为 1.84和 2.38元；对应 21-22年 PE 估值分别为 21、16.3倍，维持“买入”评级，上调目标价至 46元（原 42元）。

公司拟发行可转换债券≤116,893万元，其中，5.31亿元用于收购至美善德（普京陶瓷全资子公司）58.9706%股权，2.98亿元用于数字化管理系统及智能仓库建立，3.4亿元补流。2021年2月7日，公司与普京陶瓷、自然人冼伟泰及标的公司至美善德签署《关于高安市至美善德新材料有限公司之股权收购协议》，公司将以现金40,100万元受让普京陶瓷持有的至美善德58.9706%的股权，并以现金25,000万元认缴至美善德新增注册资本4,411.7647万元，上述交易方案完成后，公司将持有至美善德70%的股权。 江西普京陶瓷2008年在江西省高安市成立登记，注册资金1.2亿元，人员规模超过1700人，拥有9条现代化生产线，年产能4000万平方米。2019年位列高安市工业企业纳税15强之一。控股股东及实控人为冼伟泰先生，持股90%。陶都高安抓住2007年后佛山陶瓷“北上”的历史机遇，迅速建设建筑陶瓷产业基地，凭借汽运、原材料等成本优势不断吸引外埠企业进入，经历十余年发展，已形成现代化产业园区。 布局江西，强化华东。公司当前主打两广三大基地：广东佛山、广东清远、广西藤县。2019年公司华东地区收入占比31%31%，毛利率39.1%39.1%，高于华南、西南地区。华东收入同比增速23%23%，显著高于占比同样超过30%的华南地区（同比+9.89%）。华东地区一直以来是“兵家必争之地”，主因①华东经济生活水平高于全国平均，品牌溢价机会充分；②华东精装房更多，一段时间有望继续引领。本次股权收购进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东及全国市场，强化竞争力。同时，还可有效丰富品类，优化产品结构，扩大应用领域。 制造与品牌的深度融合。高安陶瓷基地制造工艺成熟，同时拥有丰富代工经验，占有交通便利、原料就近、产业链配套等优势，但本地尚未培育出全国性一线品牌。而佛山陶瓷更善于品牌运营，尤其是时间积累的消费者印象、口碑，难以一时追平。本次股权收购，是制造与品牌的深度融合，蒙娜丽莎有望实现产能扩大、区域布局降低成本、产品线更为丰富，相对自建节省时间成本。 行业酝酿变化，集中度加速提升。公司一方面加快大B布局，广度深度并行，分散风险，子公司获碧桂园创投2亿元投资；另一方面，C端业务受益新房二手房交易景气持续下沉开新店；同时借助上市红利加紧产能配套并适当补流。我们预计20202022年归母净利分别为5.63亿元、7.06亿元、9.02亿元，EPS分别为1.4、1.7、2.2元，2月5日股价对应动态PE分别为23.6X、18.9X和14.7X，维持“审慎增持”评级。

公司发布并购框架协议，现金收购高安市至美善德新材料有限公司59%的股权，至美善德的资产为江西普京陶瓷有限公司的所有资产，包含4000万平米的瓷砖生产线等。并且其原股东出售资产得到的现金不低于38%在二级市场上购买蒙娜丽莎的股票，购买后锁定期为18个月。 区域自建产线布局走向大瓷砖战略。公司的这次并购意向显现公司正从区域自建产能外延式并购的大瓷砖战略的转变，走出广东和广西，进行泛华东和全国的新布局。 公司作为瓷砖行业的领军企业，上市以来通过新建设生产基地实现了产能的智能化升级和产品结构的优化。广西藤县11条生产线8800万平米的产能陆续处于释放当中，公司区域自建产能规划推进顺利。新产线的投放使得公司的产品结构得到进一步的改善，生产成本得到下降改善。这次并购意向显现公司并非局限于藤县新建产线的产能扩张，公司有更大的战略方向在推进。 大瓷砖战略助力公司快速发展持续和综合竞争力提升，打开发展新空间。这次并购意向显现公司的战略是一个全国性的布局，是一个全国整体布局进行优化的战略。这种大瓷砖战略显现了管理层的大战略眼光和视野，将助力公司能够在未来的发展中保持快速成长和提升综合竞争力。 公司收购资产区位好，产品互补性强。本次协议收购的资产位于江西高安市，该区域有着丰富的瓷砖原材料和配套的产业集群，同时交通方便，能够辐射到华东的公司各个市场区域。这次收购进一步提升公司在华东市场的供货能力和产品品类的丰富，达到公司泛华东和全国布局的战略推进，也进一步降低了公司的仓储和运输的成本，提升公司的综合竞争力。