公司拟发行可转换债券≤116,893万元，其中，5.31亿元用于收购至美善德（普京陶瓷全资子公司）58.9706%股权，2.98亿元用于数字化管理系统及智能仓库建立，3.4亿元补流。2021年2月7日，公司与普京陶瓷、自然人冼伟泰及标的公司至美善德签署《关于高安市至美善德新材料有限公司之股权收购协议》，公司将以现金40,100万元受让普京陶瓷持有的至美善德58.9706%的股权，并以现金25,000万元认缴至美善德新增注册资本4,411.7647万元，上述交易方案完成后，公司将持有至美善德70%的股权。 江西普京陶瓷2008年在江西省高安市成立登记，注册资金1.2亿元，人员规模超过1700人，拥有9条现代化生产线，年产能4000万平方米。2019年位列高安市工业企业纳税15强之一。控股股东及实控人为冼伟泰先生，持股90%。陶都高安抓住2007年后佛山陶瓷“北上”的历史机遇，迅速建设建筑陶瓷产业基地，凭借汽运、原材料等成本优势不断吸引外埠企业进入，经历十余年发展，已形成现代化产业园区。 布局江西，强化华东。公司当前主打两广三大基地：广东佛山、广东清远、广西藤县。2019年公司华东地区收入占比31%31%，毛利率39.1%39.1%，高于华南、西南地区。华东收入同比增速23%23%，显著高于占比同样超过30%的华南地区（同比+9.89%）。华东地区一直以来是“兵家必争之地”，主因①华东经济生活水平高于全国平均，品牌溢价机会充分；②华东精装房更多，一段时间有望继续引领。本次股权收购进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东及全国市场，强化竞争力。同时，还可有效丰富品类，优化产品结构，扩大应用领域。 制造与品牌的深度融合。高安陶瓷基地制造工艺成熟，同时拥有丰富代工经验，占有交通便利、原料就近、产业链配套等优势，但本地尚未培育出全国性一线品牌。而佛山陶瓷更善于品牌运营，尤其是时间积累的消费者印象、口碑，难以一时追平。本次股权收购，是制造与品牌的深度融合，蒙娜丽莎有望实现产能扩大、区域布局降低成本、产品线更为丰富，相对自建节省时间成本。 行业酝酿变化，集中度加速提升。公司一方面加快大B布局，广度深度并行，分散风险，子公司获碧桂园创投2亿元投资；另一方面，C端业务受益新房二手房交易景气持续下沉开新店；同时借助上市红利加紧产能配套并适当补流。我们预计20202022年归母净利分别为5.63亿元、7.06亿元、9.02亿元，EPS分别为1.4、1.7、2.2元，2月5日股价对应动态PE分别为23.6X、18.9X和14.7X，维持“审慎增持”评级。

公司发布并购框架协议，现金收购高安市至美善德新材料有限公司59%的股权，至美善德的资产为江西普京陶瓷有限公司的所有资产，包含4000万平米的瓷砖生产线等。并且其原股东出售资产得到的现金不低于38%在二级市场上购买蒙娜丽莎的股票，购买后锁定期为18个月。 区域自建产线布局走向大瓷砖战略。公司的这次并购意向显现公司正从区域自建产能外延式并购的大瓷砖战略的转变，走出广东和广西，进行泛华东和全国的新布局。 公司作为瓷砖行业的领军企业，上市以来通过新建设生产基地实现了产能的智能化升级和产品结构的优化。广西藤县11条生产线8800万平米的产能陆续处于释放当中，公司区域自建产能规划推进顺利。新产线的投放使得公司的产品结构得到进一步的改善，生产成本得到下降改善。这次并购意向显现公司并非局限于藤县新建产线的产能扩张，公司有更大的战略方向在推进。 大瓷砖战略助力公司快速发展持续和综合竞争力提升，打开发展新空间。这次并购意向显现公司的战略是一个全国性的布局，是一个全国整体布局进行优化的战略。这种大瓷砖战略显现了管理层的大战略眼光和视野，将助力公司能够在未来的发展中保持快速成长和提升综合竞争力。 公司收购资产区位好，产品互补性强。本次协议收购的资产位于江西高安市，该区域有着丰富的瓷砖原材料和配套的产业集群，同时交通方便，能够辐射到华东的公司各个市场区域。这次收购进一步提升公司在华东市场的供货能力和产品品类的丰富，达到公司泛华东和全国布局的战略推进，也进一步降低了公司的仓储和运输的成本，提升公司的综合竞争力。

事件概述。 公司 1月 3日晚公告公司已签署框架协议，江西普京陶瓷有限公司（后文简称“普京陶瓷”）拟将资 产（主要包括约 980亩工业土地、 地上房产及 9条陶瓷生产线合计 4000万平米产能等）通过作价出资方式置入 其子公司高安市至美善德新材料有限公司（后文简称“至美善德”），随后蒙娜丽莎拟以支付现金方式收购普京陶 瓷持有的至美善德 59%股权，后续拟通过增资持有至美善德 70%股权，并且交易对手乙方（普京陶瓷）和丙方 （冼伟泰） 自交割日起 6个月内，其通过标的股权转让所取得的相关收益将用于购买甲方二级市场股票，且购 买甲方股票金额不低于标的股权转让价款总额的 38%，锁定期 18个月。 优质产能扩充， 丰富品类。 根据我们估算，收购完成后， 公司已投产产能将由目前的 8000万平米左右提升 50%至 1.2亿平米左右， 产能规模将与东鹏控股基本相当（不考虑两家企业未来后续扩建计划）。 同时，根据公 司公告，普京陶瓷拥有 9条陶瓷生产线合计产能 4000万平米，对应平均规模 440万平米，高于蒙娜丽莎广西项 目投产前的平均规模，而考虑到江西人力、原燃料成本低于广东，我们认为此次收购也将有助于公司生产成本 的进一步下降。 同时， 本次股权收购，可有效丰富公司建筑陶瓷产品品类，实现产品结构的优势互补，满足公 司的战略发展规划及因产品应用领域不断扩大而带来的市场需求，在大规格瓷砖等领域迅速补充高端产能。 产能布局优化， 进军华东市场， 大瓷砖战略迈出坚实一步。 公司目前产能布局仍主要集中于华南地区的广东、 广西，目前设有佛山本部、清远、广西藤县 3个基地，而由于瓷砖属于低价重质产品，运输成本较高（往往可以 占到总成本 15-20%左右），因此公司过往物流成本较行业领先企业更高。 本次收购标的位于江西高安市，其拥有 丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群，是国内成熟的建筑陶瓷产业基地之一。 我们认为在公司完成收购后，江西 地区的产能布局将优化公司的仓储物流布局，并进一步扩大华东、华中地区生产供货能力，并以较低的成本辐射 华东、华中乃至全国市场，进一步提升公司在上述地区的竞争力，从而使得公司大瓷砖战略迈出坚实一步。 本地化生产提升，利于小 B 端发展。 由于 1）本地生产企业往往更加了解当地小型工程需求， 2）经销商运输 成本更低，经销商在拓展小 B 端时往往更加愿意采用本地产品。 因此， 在华东、华中产能空白得到弥补后，我 们判断公司相较过往能够更加迅速准确的对接当地市场需求，有利于公司小 B 端的进一步拓展。 精装趋势仍确定，公司仍处于发展快车道。 精装房是房地产开发商打造品牌、提升利润率的重要手段，我们 认为精装房渗透率提升趋势将在 2021年重新展现，未来趋势确定；而目前精装房开盘仍主要集中于头部企业 及一二线城市，未来精装房渗透率提升空间仍然广阔。伴随精装渗透率提升，瓷砖行业过往缺乏品牌效应、缺 乏规模效应的痛点将进一步被缓解， 行业两极分化将继续延续，头部瓷砖企业核心受益，因此我们认为公司高 确定性的成长周期刚刚起步，未来仍将处于发展快车道。 投资建议。 暂时不考虑收购影响， 维持盈利额不变，预计 2020-2022年归母净利润 5.6/7.1/9.0亿元，同比增 长 29.1%/27.5%/26.1%。 维持目标价 43.75元及“买入”评级。 风险提示。 地产调控严于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。

事件：公司公告与江西普京陶瓷公司达成股权收购的意向性协议。被收购方江西普京以设立全资子公司的方式，将旗下全部现有土地、地上房产、9条陶瓷生产线（瓷砖产能约4000万平方米）及与日常经营相关的其他设备、设施等置入子公司至美善德，蒙娜丽莎通过支付现金的方式收购至美善德59%的股权，成为其控股股东，同时未来蒙娜丽莎有权以现金方式对至美善德增资至持股比例达70%。 被收购方江西普京及实控人冼伟泰需在股权自交割日起6个月内，其通过标的股权转让所取得的收益将用于购买蒙娜丽莎二级市场股票，且购买股票金额不低于标的股权转让价款总额的38%，并且该部分股票设有18个月的锁定期。 点评：1．行业制造升级加速，公司抓住主流趋势在市场需求集中化过程中，我们一直认为建筑陶瓷行业制造升级是下一轮行业洗牌的关键，不少龙头企业战略开始转向，从过往的品牌营销往制造、研发倾斜，形成综合优势，此次并购显示公司战略意图，以收购方式快速切入制造环节建立优势，叠加广西自建工厂，制造能力跃居行业前列。 2．收购扩产，深化布局，支撑公司高速扩张截止目前，公司自有产能达8114万平，此次收购江西普京陶瓷旗下资产后，公司瓷砖产能将达12114万平，行业领先。 而从产能布局来看，此次收购的产能位于江西高安市，是国内成熟的建筑陶瓷产业基地之一，有利于公司深化产能布局，形成广东（西樵、清远）、广西、山西三地四基地的布局模式。同时，江西地处华东是公司重要的产品销售市场之一，本次收购有望进一步扩大公司在华东的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场，为公司做大瓷砖主业与持续稳定发展奠定坚实的基础。 3．自建收购并举，护航2021年增长除此次收购产能外，近几年公司加速自产产能建设，18年公司规划藤县基地，今年藤县基地一期四组产线全部正式投产，日产9万方，且藤县二期3条和总部3条有望2021年春节前后投产，公司自建产能规模快速扩张，支撑未来销售增长。 此次收购后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。若此次收购成功，公司20-22年备考的盈利预测5.8亿元、9.2亿元和13.4亿元（前值5.8/8.1/11.0亿元），12月31日收盘价对应PE分别为23/14/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，渠道拓展不及预期、本次框架协议仅为双方基本意愿的意向性约定，不具有法律约束力，本次交易尚存在不确定性。

岩板产能点火加快新领域拓展，产业链深化融合未来可期 公司12月27日晚间公告，总部基地两条特种高性能陶瓷板材生产线完成技改并点火，昭示着公司全新的智能岩板制造示范基地基本落成，有利于公司加速实现“大瓷砖、大建材、大家居”的发展战略。公司12月23日公告全资子公司桂蒙公司拟引入碧桂园创投，以2亿元增资获投后13.5%股权，彰显公司在瓷砖供应层面的影响力，产业链协同发展可期。我们继续看好公司在建筑陶瓷主业方面的B端C端双轮驱动，以及岩板家居领域的积极拓展，考虑子公司增加少数股东损益，微调20-22年EPS预测至1.39/1.87/2.26元（前值1.40/1.95/2.31元），维持“买入”评级。 定位大规格特种陶瓷板，进军岩板家居大有可为 今年5月9日公司曾公告对三条传统产线进行绿色化、智能化改造，并新建2.6万平米多层立体仓库，总投资6亿元，达产后将实现年产1520万平米特种高性能陶瓷板材产能。公司此次点火的两条生产线118B、118C将分别主要生产2400×1200mm、3600×1800mm大规格岩板，并通过多层干燥器和双层窑炉能够实现智能柔性化生产。根据我们在今年2月23日发布的《跨越式发展元年，百年瓷企扬帆起航》报告中的测算，石材行业规模与建筑陶瓷行业相当，均在3000亿元左右，陶瓷板若能实现10%替代将新增300亿元市场，我们看好公司通过岩板进军大家居蓝海市场。 产业链地位彰显，子公司引入外部增资立意深远 受政策变化影响，自今年8月中旬公司终止引入战投和受地产三道红线等因素影响以来，公司股价随消费建材板块回调。此次子公司层面引入碧桂园创投，我们认为地产产业链深度融合逻辑未变，公司在建筑陶瓷领域的品牌力突出，双方深度合作有利于加快公司在陶瓷主业方面的拓展。桂蒙公司为蒙娜丽莎广西新基地的生产主体，目前在产DEFG四座窑炉，在建ABC三座窑炉将于近期完成。桂蒙公司今年1-11月收入6.34亿元，净利润1.3亿元，净利率超20%，虽然销售经由公司总部导致桂蒙公司销售费用率较低，但广西生产基地的规模成本效应仍然显著。 增加20-22年少数股东损益预测，维持“买入”评级 除此次点火试产的两条陶瓷板产线，按照项目建设计划，我们预计近期还将陆续点火3条陶瓷砖产线以及1条大板线，公司产能再上台阶。我们继续看好公司C端延续修复、B端保持快速增长的向好趋势和领域扩张带来的盈利弹性。考虑增资有望于本月内完成并增加少数股东损益，我们微调公司20-22年归母净利润预测至5.7/7.6/9.2亿元（前值5.7/7.9/9.4亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均19xPE，考虑公司双轮驱动与价值创新战略有利于保持公司领先的核心竞争优势，我们维持认可给予公司21年23xPE，目标价43.01元（前值44.85元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧和煤改气导致盈利能力下降，大板市场开拓不及预期。

1）【toB业务】公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、恒大、保利等大客户深度绑定，此次碧桂园创投的定增将进一步巩固双方之间的合作。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 2）【toC业务】经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。 2020年在疫情冲击下公司业绩仍有较好表现，得益于公司工程零售双轮驱动战略的稳步推进及规模效应的持续演绎。2021年竣工回暖+产能放量+费率优化将带来α与β的共振。我们预计公司21年公司归母净利达到7.45亿，同比+29.50%，对应PE为15.8倍，当前时点维持“增持”评级。 风险提示：市场需求减少及市场竞争加剧的风险；原材料价格风险；环保政策

事件概述。蒙娜丽莎集团股份有限公司（以下简称“公司”）现持有广西蒙娜丽莎新材料有限公司（以下简称“桂蒙公司”）100%股权，桂蒙公司目前注册资本为人民币40,000万元。鉴于桂蒙公司经营和发展需要，拟以增资方式引入投资者深圳市碧桂园创新投资有限公司（以下简称“碧桂园创投”）。2020年12月22日，公司、桂蒙公司及碧桂园创投共同签署了《增资协议》，约定碧桂园创投以人民币2亿元，认购桂蒙公司新增注册资本6,242万元，剩余部分即人民币13,758万元计入资本公积。公司作为桂蒙公司的唯一股东，同意碧桂园创投对桂蒙公司的本次增资，并放弃对本次新增注册资本的优先认缴出资权。本次增资完成后，桂蒙公司注册资本增加至46,242万元，公司持有其86.50%的股权，碧桂园创投持有其13.50%的股权。 获产业链赋能，长期打开增长空间。碧桂园是公司最大的战略客户之一，估算2019年占公司收入10%左右，因此碧桂园创投作为碧桂园的投资部门，在此时投资反映了其对蒙娜丽莎和蒙娜丽莎广西基地前景的认可，也反映了蒙娜丽莎行业领先的议价能力。由于桂蒙公司的广西生产基地主要面向地产战略集采客户，我们判断碧桂园创投入股后，短期内有望获得碧桂园的渠道赋能，公司在头部开发商中的销量有望稳步增长，同时凭借公司领先行业的战略客户数量，腰部开发商的销量也将伴随精装房渗透率的提升迅速上升，支撑公司增长。 广西基地开门红，竞争力突出。公司广西基地一期4条线今年3-4月份才正式投产，根据公告披露，2020年前11个月经审计的收入达到6.34亿，利润达到1.3个亿（三费不在此子公司发生），投产当年即产生近乎满产满销的完美效应；根据公告桂蒙基地有11条线的规划，其中一期4条已于一季度投产，剩下3条预计2021年2月前后点火调试，同时预计二期4条线将于2021年年中开始建设，并于2022年释放产量，届时规模效应带来的成本优势将会使得竞争力更为突出。公司增长确定性较高也是产业资本进入的原因。 精装房发展趋势乐观，前期回调提供良好布局时机。我们认为在限价背景下，精装房仍然是地产开发商打造品牌效应、提高利润率的重要手段，也是历史发展必然趋势。目前我国三四线城市及腰部以下房企精装房渗透率较低，随着开发商拿地方式的转变等因素，我们认为大型和中型开发商会继续提升精装渗透率，带来瓷砖行业门槛进一步提升，而瓷砖企业两极分化的趋势也将延续，头部企业核心受益。公司目前股价对应我们2021年盈利预测仅16.6xPE左右，我们认为，碧桂园此时入股有利于提振市场信心，在公司仍然处于快速成长周期的背景下，2021年公司股价或迎戴维斯双击，前期回调提供了良好的中长期布局机会。 投资建议。考虑到公司销量增速超预期，小幅上调2020-2022年收入预测4.5%/3.2%/6.9%至49.67/62.65/78.03亿元，但考虑到公司对于经销商支持，上调成本端假设，从而下调2020-2022年归母净利润预测5.5%/10.4%/12.5%至5.6/7.1/9.0亿元，同比增长29.1%/27.5%/26.1%。考虑到8月地产“三条红线”后融资端可能收紧，下调估值至2021年25xPE，对应下调目标价至43.75元（原：58.80元），维持“买入”评级。 风险提示地产调控严于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。

事件：公司前三季度实现营收33.36亿元（+24.66%），归母净利润3.79亿元（+24.68%），扣非归母净利润3.63亿元（+33.42%）；其中Q3实现营收15.49亿元（+44.48%），归母净利润1.62亿元（+17.02%），扣非归母净利润1.61亿元（+33.7%）。 点评： Q3出货保持高增长，毛利率环比小幅提升。公司Q1-Q3营收增速分别为-19.75%、30.24%、44.48%，呈逐季度加速增长，除了下游需求持续恢复外，8月份是“蒙娜丽莎微笑节”，公司加大促销力度，而随着藤县产能4条线全部投产产能释放，整体销量有所增加，从B端和C端出货来看，基本延续了Q2的出货情况，B端仍保持高增长；归母净利润增速分别为-25.64%、58.2%、17.02%，Q3利润增速明显低于营收增速，主要是费用有所增加所致，仓库租赁费用增加导致管理费用增加78.8%，而研发投入增加导致研发费用同增44.8%；按新会计准则标准（部分销售费用转移到营业成本），Q3综合毛利率为35.94%，环比提升2.5个pct，我们判断，毛利率增加主要是新产能投产及部分生产线技改后，规模优势及生产效率提升，产品结构调整使得生产端成本同比下降所致。 现金流环比继续改善，资产负债率小幅增加；前三季度公司经营性净现金流为-1.42亿元，主要是Q1受疫情影响，部分货款回笼延迟，而经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多；其中Q3经营性净现金流为1.25亿元，同比下滑76.7%，由于采购支付款大幅增加所致；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长41.7%，增速高于营收增速，账期约2个月，环比继续改善，同比略有增加；而前三季度及单三季度收现比均约1x，保持稳定；公司资产负债率为51.45%，同比增加6.4个pct，主要是随着生产经营规模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加2151%和159%。 产能逆势扩张，巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（20年上半年退出75家），公司逆势扩张产能，上半年广西藤县基地已投产4条线，另有3条线在建设中，预计年底有望投产；同时藤县二期的产能也在规划中；公司产能将进一步扩大，彰显了公司龙头的魄力及对未来发展的信心，巩固行业地位。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续5年的A类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.44、6.78、8.13亿元，对应EPS分别为1.35、1.68、2.02元；对应20-22年PE估值分别为21.6、17.4、14.5倍，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42元。 风险提示：原材料价格大幅上涨，地产投资大幅下滑，应收账款坏账风险。

公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入、归母净利和扣非后归母净利分别为33.36亿元、3.79亿元和3.63亿元，分别同比增长24.36%、24.68%和33.42%，实现每股收益0.93元。 收入和净利润增速持续向上，市占率继续加速提升。公司2020年第三季度营业收入15.49亿元，同比增长44.48%，扣非后归母净利润为1.61亿元，同比增长33.70%。公司市占率水平继续提升。而2020年前三季度瓷砖产量同比下降0.71%，考虑到疫情肆虐的2020年单价很难大幅提升，预计公司的营业收入和利润增速远远高于行业的增速，也高于瓷砖行业领先上市瓷砖公司东鹏控股，公司保持持续的高增长，市占率加速提升。 逐年保持持续逆势增长，领军行业发展。公司作为瓷砖行业的领军企业，大板一直引领行业的而发展。在领先同时还逆势保持持续的增长，像2018年、2019年和2020年前三季度瓷砖行业持续的处于行业产量收缩的态势当中，2018年、2019年和2020年前三季度瓷砖行业产量分别下降9.5%、8.73%和0.71%的情况下，保持逆势持续的增长。这不但得益于公司务实和接地气的经营战略，更是综合竞争力的体现。 新产能继续释放保证市占率快速提升的持续性。公司藤县4条新产线在疫情的情况下如期投产，另外7条线预计年底和2021年公司其它新线也将按计划投产。同时，佛山的技改也将有1500万平米的增量产能投放。公司新产线智能化制造水平高，公司成本得到进一步改善，产能投放成为公司继续保持高增长态势的资产基础，公司规模将继续有序扩张，达到市占率的持续提升。 品牌和双轮驱动保证稳健增长。公司得益于2B和2C的双轮驱动模式，在疫情期间有效的应对了疫情带来的增长风险。公司在大力发展2B业务的同时不忘发力2C业务，在疫情环境下加大经销商的发展，同时还能够拿到较好位置的门店（疫情导致一些企业的门店关闭）。所以，公司双轮驱动的模式将在后续的发展中成为公司持续稳健发展的基础。同时，随着公司市占率的提升，公司的品牌度也持续提升，也将助力2C模式业务的发展。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年公司归属于母公司的净利润为5.63亿元、8.10亿元和10.05亿元，对应的EPS分别为1.39元、2.00元和2.48元，对应的动态PE分别为21、15和12倍，考虑到公司作为行业的领军企业综合竞争力强，逆势保持持续的市占率提升，新产能投放、品牌度和双轮驱动的模式保证公司市占率继续提升，公司在行业竞争中的优势正在逐步显现，维持公司为“强烈推荐”的投资评级风险提示：地产行业景气度波动超预期。

Q3收入同比增速加快， 产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长。 分季度来看， Q1-Q3收入分别同比增长-19.75%、 30.24%和 44.48%， Q3收入同比增速有明显加快， 在 “地产战略+经销渠道”双轮驱动下， 公司二季度营收已明显恢复， 三季度延续高增 长势头， 一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客 户拓展， 工程端收入预计保持明显放量态势；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四 线市场的潜力空间，在瓷砖零售市场整体销售压力较大的情况下实现了份额提升。 Q3净利率同比有所下降， 管理费用率有所提高、信用减值损失和其他收益项影响盈 利能力表现。 前三季度公司实现净利率 11.35%， 较上年同期持平， 毛利率较上年同 期下降了 1.51个百分点，主要受到运输费用口径调整的影响，营业成本+销售费用 占比口径来看，同比较上年下降了 2.88个百分点； Q3公司净利率 10.49%，较上年 同期下降了 2.46个百分点，分项来看，营业成本+销售费用占比合计口径较上年同 期下降了 3.22个百分点，管理费用率同比提高了 1.06个百分点， 预计主要来自于 职工薪酬和租赁仓储费用的增加，研发费用率较上年同期基本持平； Q3信用减值损 失 0.23亿元，上年同期为转回 0.10亿元（部分账龄较长的大额应收账款收回，转 回已计提的坏账准备），信用减值损失增加明显主要是应收账款及合同履约保证金 增加，计提的坏账准备相应增加； 另外， Q3其他收益较上年同期较少约 1612万元， 预计主要是政府补助的减少。 经营性现金流有所承压。 公司期内经营性现金净额为-1.42亿元， 上年同期为净流入 8.58亿元， 主要受到收现比下降和合同履约保证金增加所致， 期末应收账款及票据 总额 11.4亿元，较年初增加约 3亿元，应收账款融资 1.86亿元； 存货余额 13.61亿元，较年初增加 2.75亿元；其他应收款 3.34亿元，较上年同期增加约 2.5亿元， 主要是支付合同履约保证金增加所致。 Q3净流入额 1.25亿元，较上年同期下降了 4.1亿元，收现比同比基本持平，环比略有所提升。 期末公司资产负债率 51.45%， 环比中报有所提高， 较年初提高了 7.9个百分点，期内公司生产基地投产和经营规 模扩大下对资金需求增加，短期和长期借款较年初有所增加。 投资建议： 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式， 未来有望在品牌 优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家 地产商达成战略合作， 2019年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续 投产以及集采客户订单落地， B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发 新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.43、 1.84、 2.22元，对应 PE 分别为 20、 16、 13倍； 维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市 场竞争风险。

Q3营收延续高增长，业绩增速略有下滑。公司第三季度实现营收 15.49亿元，同比增长 44.48%；实现归母净利润 1.62亿元，同比增长 17.02%。 疫情影响逐渐消除，公司发货订单持续放量，营收延续高增长。第三季度归母净利润增速环比略有下滑，主要系应收账款及合同履约保证金增加，坏账准备计提大幅增加。四季度随着订单现金回款，信用减值损失情况有望好转。前三季度产品综合毛利率 35.26%，相较于上半年 34.68%提高 0.58pct，主要系瓷砖产品价格回升。 非流动资产增加，子公司购买土地使用权。截至第三季度，公司预付款项为 2631.46万元，比起年初的 704.09万元，增加了 273.74%，其中预付采购款项增长最多。广西基地项目持续投入及购买保利商务中心 2号楼物业等非流动资产的增加，导致预付款增加。同时，子公司蒙娜丽莎建陶以 2382.69万元受让位于清远市清城区源潭镇秀溪社区（源潭陶瓷工业园）的土地使用权，未来进一步提升公司产能，形成规模经济，满足公司因市场开拓带来的产能扩张需求。 现金流情况改善，经营规模扩大。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.42亿元，同比减少 116.58%，主要系部分贷款回笼延迟和经营规模扩大导致采购支付增加。但相较于二季度的-2.67亿元，环比大幅改善，资金压力有所缓和，未来现金流情况有望持续向好。公2019年全年度新签约 160家经销商，今年有望新增 300家，同时房地产战略合作伙伴正式签约超过 80家，工程端和零售端业务持续放量。 结合三季度数据，下调公司盈利预测，维持公司“买入”评级。预计20/21/22年归母净利 润分别 为 5.4/6.82/8.66亿元，EPS 分别为1.33/1.68/2.13元。 风险提示：地产竣工增速不及预期，原材料价格剧烈波动。

营收持续加速，非经常性损益等影响 Q3利润增速。公司 Q3单季度实现营收15.5亿元，同比增长 44.5%。实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 17.0%，扣非后归母净利润 1.6亿元，同比增长 33.7%。营收端来看，Q1、Q2和 Q3增速分别为-19.8%、30.2%、44.5%，持续加速。藤县新产能投产消化顺利。利润端来看，Q1、Q2和 Q3增速分别为-25.6%、58.2%和 17.0%。Q3利润增速不及收入端增速原因具体分拆来看，Q3单季度毛利率 35.9%，同比减少 1.7个百分点，期间费用率 20.6%，同比减少 4.2个百分点，主要系新会计准则将部分销售费用计入成本所致；投资收益和其他收益减少了 2387万元，主要系应收款保理增加，融资费用增加所致；信用减值损失增加 3312万元，主要系应收账款及合同履约保证金增加，计提的坏账准备相应增加，而上年同期账龄较长的大额应收账款收回，转回已计提的坏账准备所致。 现金流逐步恢复。公司前三季度经营性现金流量净额-1.4亿元，Q3经营性现金流量净额 1.3亿元，应收账款、应收票据、应收款项融资和其他应收款累计 16.6亿元，占总营收的比例为 49.7%，同比增长提升 16.6个百分点，环比减少 20.3个百分点。现金流和应收款项虽然同比下滑仍然较大，但疫情影响正逐步减弱。 新产能持续投产，业绩持续增长动力较强。公司为瓷砖一线品牌，C 端基础扎实，目前正发力 B 端业务，B 端主要客户为碧桂园、万科、保利等大型地产商，客户认可度高。2020年上半年公司藤县生产基地 4条生产线全面投入生产，日新增产能超 8万平方米，全年贡献约 2500万方瓷砖产量。再有 3条产线已经开工，预计 2020年 4季度投产，届时将新增日产能逾 6万平方米。同时仍有 4条产线处于规划中，11条产线完全投产将增加 8800万平/年瓷砖产量。考虑到公司新产能具备成本优势，市场竞争力突出，持续扩产下看好公司未来业绩表现。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年蒙娜丽莎归母净利润分别为 5.63、7.18、9.16亿元，三年利润复合增速 28.4%，对应 PE 21X、16.5X 和 12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：竣工不及预期风险，新增产能消化困难风险。

Q3收入规模增速提升，业绩符合预期。公司Q3单季度实现营收15.49亿元，同比+44.48%（2020Q1同比-19.75%，Q2同比+30.24%），归母净利润1.62亿元，同比+17.02%（Q1同比-25.64%，Q2同比+58.20%），Q3收入增速提升，业绩维持较快增长。我们认为主要原因在于工程渠道快速增长的同时零售端销售持续回暖，随公司产品体系不断完善，公司收入业绩有望维持增长。 整体毛利率略有下滑，盈利水平同比持平。公司2020年前三季度毛利率同比下降1.46pct 至35.26%，我们认为主要由于疫情影响下公司产品渠道结构变化所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降4.34pct 至10.51%；管理及研发费用率同比提升0.98pct 至9.76%；财务费用率同比下降0.2pct 至0.15%。综合影响下公司净利率为11.35%，与去年同期持平。预计随着疫情逐渐恢复，公司提升大规格产品和新产品占比，产品结构持续优化，以及通过信息化优化内部管理，公司毛利率及盈利能力将提升。 产能建设稳步推进，销售渠道拓宽，终端门店升级。报告期内，西樵基地特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目稳步推进，此外广西年产7200万平方米高端智能建筑陶瓷生产线配套工程项目投资进度达到85%，预计2021年8月可以投入使用，新建产能完工后预计将为公司陶瓷业务增长提供高品质的产能保障。渠道方面，公司借助品牌优势和研发优势，加强与房地产企业的全面战略合作，同时加快终端门店升级，并加大线上营销推广力度，提升终端市场竞争力，实现“地产+渠道”的双轮驱动。预计随着产能建设逐步落地，销售渠道拓宽，终端竞争力提升，公司业绩规模将继续扩大。 坚持创新优化产品结构，规模效应进一步凸显，维持“推荐”评级。随着疫情影响逐渐减弱，下游需求恢复增长。公司坚持创新，积极开发大规格产品，持续优化产品结构。生产端新增产能逐步落地，渠道端双轮驱动销售增长，预计未来业绩有望快速提升，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为5.50/7.05/8.66亿元，EPS 分别为1.36/1.74/2.13元，对应当前股价PE 分别为21/17/14倍。考虑到公司建陶领域龙头地位不断增强、产能效益提升以及渠道结构优化，长期投资价值凸显，我们维持目标价59元/股，对应2020年43倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期。

事件公司披露2020年前三季度报告，报告期内公司实现营业收入33.4亿元，比上年同期增长24.66%；实现归母净利润3.8亿元，比上年同期增长24.68%。其中Q3单季度实现营业收入15.49亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长17.02%。公司以自有资金向子公司蒙娜丽莎创意增资9001万元，本次增资完成后，公司仍将持有蒙娜丽莎创意100%股权。 点评1．Q3营收实现较快增长公司前三季度实现营业收入33.4亿元，同比增长24.66%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长24.68%。其中Q3单季度实现营收15.49亿元，同比增长44.48%，营收增速明显快于Q2单季度（+30.24%）；实现归母净利润1.62亿元，同比增长17.02%。归母净利润增速比营收增速低，主要系公司加大了对于工程业务的拓展，Q3应收账款及合同履约保证金增加，故计提的坏账准备相应增加，产生3497万元的资产减值损失。 2．盈利能力维持较高水平公司前三季度综合毛利率35.3%，同比下降1.4pct；净利率11.4%，与上年同期基本持平.期间费用率20.4%，同比-3.6pct，其中销售费用率10.5%，较去年同期下降4.4pct，这主要新会计准则将运输费用作为合同履约成本重分类至营业成本有关。19年运输费占总收入比例3.6%，我们预计前三季度毛利率同比略有增长。 3.经营性净现金流有所下降，总体经营稳健公司Q3经营活动现金净流入1.3亿元，去年同期净流入5.4亿元，主因工程业务规模扩大导致付现成本大幅增加所致。Q3付现比124%，同比上升39pct；收现比101%，同比降7.5pct。前三季度，应收账款周转天数60天，同比略微上升1天；应付账款周转天数104天，同比上升7天。 公司实行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，在精装房集中度提升以及竣工回暖趋势下，我们认为公司B端业务收入有望保持高速增速。此外，藤县生产基地投产后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。我们略微上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为5.8亿元、8.1亿元和11.0亿元（前值5.8/7.9/10.7亿元），10月23日收盘价对应PE分别为20/15/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，渠道拓展不及预期、疫情反复

事件。公司发布2020年三季报，前三季度收入33.36亿元，同比+24.66%；归母净利润3.79亿元，同比+24.68%；归母扣非净利润3.63亿元，同比+33.42%。Q3收入15.49亿元，同比+44.48%；归母净利润1.62亿元，同比+17.02%；归母扣非净利润1.61亿元，同比+33.7%。 单三季度收入快速增长，净利率受到费用和非经常性损益拖累出现下滑。公司2020Q1、Q2、Q3收入增速分别为-19.8%、30.2%、44.5%，单三季度收入加速增长，预计得益于工程业务快速放量和C端需求回暖。受到费用和非经常性损益拖累，公司利润增速低于收入增速。 预计毛利率同比提升，或受益于产品结构优化。公司单三季度毛利率35.94%，同比下滑1.7pct，预计主要与新会计准则将运输费用重分类至营业成本有关，根据2019年运输费占收入比例为3.6%，我们估算可比口径下单三季度实际毛利率有所上升，判断受益于产品结构优化。 现金流短期仍承压，周转率总体稳健。公司前三季度经营性现金流净额为-1.42亿元，去年同期为8.58亿元，主要系经营规模扩大、采购支付增加和部分货款受疫情影响回笼延迟，付现比124%，同比上升39pct，收现比100%，同比仅下降8pct。 广西基地逐步投产，新产能放量和盈利能力优化可期。公司三季度固定资产同比+118.31%，主要系广西生产基地部分项目完成转固。 投资建议：给予“买入”评级。公司是具备先发优势的陶瓷薄板领军企业，综合优势明显，已具龙头潜力。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.94/2.48元，最新收盘价对应PE分别为20.4/15.1/11.8倍，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，维持合理价值48.49元/股的判断，对应2021年PE25倍，维持“买入”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、产能投放和客户拓展不达预期等。