事件描述公司全年实现营业收入 46亿元，同比下降 22%；归属净利润 1.2亿元，同比下降 53%，扣非净利润约 1.0亿元，同比下降 58%。 1季度实现营业收入 7亿元，同比下降 16%；归属净利润-0.6亿元，同比下降 715%，扣非净利润约-0.7亿元，同比下降 870%。 事件评论 2024年是行业价格战扩大的一年。在竣工面积大幅下降背景下，公司 2024年收入同比下降 22%，一方面源于产品终端需求弱势，公司瓷砖销量约 1.2亿平方米，同比下降 16%； 另一方面源于瓷砖价格战加剧，公司瓷砖 2024年均价同比下降约 7%，相较于 2021年均价已累计下跌 19%。公司全年毛利率仍处于下降通道，从 2023年的 29.5%下降至 2024年的 27.3%，其中经销渠道毛利率下降更多，从 28.3%下降至 25.7%。分渠道看，公司2024年经销收入约 35亿元，同比下降 7%，工程渠道收入约 11亿元，同比下降 48%，经销收入占比已提升至 76%。公司全年期间费率同比提升 0.6个百分点，其中管理费率提升 1.9个百分点，主要源于规模效应减弱，但财务费率下降 1.3%，主要源于回售可转债及优化债务结构。最终 2024年归属净利率约 2.7%，同比下降 1.8个百分点。 1季度开始亏损，价格战已至底部区间。根据统计局数据，1季度竣工面积同比下降 14%，而 2024年竣工面积下滑约 28%，主要源于前一年保交楼奠定的高基数所致。随着竣工面积下滑幅度收敛，公司 1季度收入下降 16%，但盈利能力尚未企稳，价格战延续是核心原因。公司 1季度毛利率约 21.5%，同比下降 5.0个百分点，而 1季度期间费率约 27.9%，同比提升 2.2个百分点，最终归属净利率约-8.6%，同比下降 9.8个百分点。蒙娜丽莎作为行业龙头企业，经营的亏损意味着行业价格竞争已至尾声，继续降价的空间很有限。 公司现金流表现较优。 公司过去三年收现比分别为 1. 12、 1.08、 1.15， 2024年收现比迎来改善， 2024年底应收账款及票据为 7亿元，主要源于公司零售占比较高，且持续收缩房地产业务。尽管 2024年付现比有所提升，最终经营活动产生的现金流净额为 8.1亿元。 瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显， 2024年建筑陶瓷产量约 59.1亿平方米，同比下降 12%，较 2021年累计下降 28%。行业规模以上企业数量从 2021年的 1048家下降至 2024年的 993家，退出企业数量约 55家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求 2025年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。 市场化出清叠加环保政策约束，预计瓷砖行业未来的经营弹性将更多来自供给端变化。 预计公司 2025-2026年归属净利润约 2.0、 2.5亿元，对应估值 18、 15倍。 风险提示 1、地产行业下行超预期； 2、原材料价格继续上涨。

事件：公司发布 24年年报及 25年一季报,24年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 46.3/1.2/1.0亿元，同比-21.8%/-53.1%/-57.5%。25Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 6.9/-0.6/-0.7亿元，同比-16.1%/转亏/转亏。 点评： 陶瓷行业低迷，公司经营承压：受房地产行业调整影响，市场竞争加剧，陶瓷行业持续承压，24年全国陶瓷砖产量为 59.1亿平方米，同比下降 12.2%。在较为低迷的行业背景下，公司经营持续承压，24年营收及利润均同比下滑，25Q1营收仍有所下滑并出现亏损。毛利率的下降、管理费用率的提升及资产减值损失（应收坏账准备、存货跌价准备以及工抵房减值准备）的增加，导致公司 24年利润同比降幅明显高于收入，也导致 25Q1出现亏损。 经销渠道占比提升，库存结构持续优化：公司稳健经营，加强经销，主动减少部分经营风险较大的地产客户的销售规模，战略工程渠道收缩明显。24年公司经销/战略工程渠道实现营业收入 35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-48.0%，经销渠道收入占比提升 11.8pcts；经销/战略工程渠道毛利率分别为 25.7%/32.6%,同比-2.6/+0.9pcts。公司优化产品库存结构，压降库存，24年建陶制品销售量/生产量/库存量为 12457/11065/3027万平方米，同比下降 16.3%/25.7%/31.5%。 毛利率下降，管理费用率提升明显：因人工成本相对刚性，经销渠道收入占比提升但其毛利率相对战略工程渠道略低，导致公司毛利率呈下降态势。24年公司回售可转债，压缩贷款规模，使财务费用率下降，但管理费用率在 24年及 25Q1均明显增长，拖累净利润。毛利率/净利率为 27.3%/2.8%,同比-2.19/-2.55pcts。 24年 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为 6.4%/9.5%/0.2%/3.6%, 同 比-0.01/+1.90/-1.28/-0.02pcts。25Q1年公司毛利率/净利率为 21.5%/-8.5%,同比-4.97/-9.39pcts ， 同 期 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为8.5%/14.0%/1.9%/3.5%,同比+0.66/+2.12/-0.25/-0.37pcts。24年公司经营性现金流净流入 8.1亿元，较上年同期少流入 1.3亿元，25Q1公司经营性现金流净流出 1.1亿元，较上年同期多流出 1.4亿元。 盈利预测、估值与评级：当前公司营收利润仍承压明显，考虑到市场修复及政策传导尚需一定时间，我们下调公司 25-26年归母净利润预测至 2.0/2.3亿元（下调幅度分别为 24%/34%），新增 27年归母净利润预测为 2.9亿元，公司作为行业龙头，竞争优势明显，业绩修复弹性可期，维持“买入”评级。 地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。

事项：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.3/1.2/1.0亿元，同比-21.8%/-53.1%/-57.5%。24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.6/-0.2/-0.2亿元，同比-23.0%/亏损收窄/亏损收窄。2024，公司年分红0.82亿元，对应分红率65.4%。 评论：陶瓷行业经营承压，公司主动调整客户结构降低风险。受房地产行业调整影响，陶瓷行业市场竞争加剧，2024年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，较2023年下降12.18%。截至2024年底，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数共993家，较2023年减少29家，全国建筑陶瓷生产线数量为2193条，相比2022年的2485条，退出率为11.75%。2024年，公司实现建筑陶瓷制品收入45.5亿元，同比-22.6%，其中量价yoy-16.3%/-7.5%。分渠道看，公司坚持稳健经营原则，加强经销业务，主动减少了部分经营风险较大的房地产客户的销售规模，落实多项提质增效措施，2024年经销/战略工程渠道分别实现收入35.4/10.9亿元，同比-7.5%/-48.0%，毛利率25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts。 盈利能力承压，资产减值拖累盈利。2024年，公司实现毛利率27.3%，同比-2.2pct。费用端，2024年公司实现销售/管理/财务费用率6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01/+1.9/-1.3pct，其中财务费用率下降主要系报告期内发生可转换债券回售；优化债务结构，压缩贷款规模，利息支出减少。2024年，公司计提资产及信用减值损失合计1.5亿元，拖累盈利，综合影响公司归母净利率同比-1.8pct至2.7%。 全渠道布局完善，优化运营管理效率。渠道拓展方面，公司大力发展整装、新零售等市场业务，积极与各大装饰公司建立深度合作关系，提供高品质的产品和专业的服务，全渠道竞争力持续强化。同时，公司系统性推进降本增效工程，强化费用管控机制，通过全价值链优化实现资源高效配置；持续落实减费、降本、增效各项措施，有望进一步优化渠道运营效率。 投资建议：国家明确要求建材行业能效基准水平以下产能原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，因此缺乏成本优势和竞争力的中小企业或面临加速出清。而公司是瓷砖行业龙头，渠道布局完善，产品竞争力强，有望实现份额稳步提升。考虑到瓷砖行业短期内竞争仍然激烈，我们预计25-27年归母净利润分别为2.01/2.49/2.85亿元，对应25-27年PE为18/15/13X，参考可比公司估值，给予25年21倍PE，给予目标价10.16元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。

事件： 蒙娜丽莎披露 2024年度报告。 公司 2024年实现收入 46.3亿元，同比下滑 21.8%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下滑 53.1%，单 Q4实现收入 10.6亿元，同比下滑 23.0%，环比 Q3下滑 14.5%，归母净利润亏损 0.2亿元。 行业竞争加剧、 量价承压，经销渠道仍保持韧性。 根据中国建筑卫生陶瓷协会统计， 2024年全国陶瓷砖产量 59.1亿平方米， 同比下滑 12.18%，2024年公司瓷砖销量 1.25亿平，同比下滑 16.3%，单价 36.5元/平，同比下滑7.5%，量价承压下， 公司瓷砖业务收入45.5亿元，同比下滑22.6%，其中经销收入 35.4亿元，同比下滑 7.5%， 单 Q4收入 8.4亿元，同比下滑 9.6%，保持韧性，工程战略收入 10.9亿元，同比下滑 48.0%，单 Q4收入 2.2亿元，同比下滑 51.0%，主要系公司主动减少了部分经营风险较大的房地产客户的销售规模。 毛利率稳定，费用率有所提升，减值导致 Q4亏损。 2024年公司整体毛利率 27.3%，同比降低 2.2pct，其中瓷砖毛利率 27.7%，同比减少 1.7pct，经销渠道毛利率 25.7%，同比减少 2.6pct，战略工程渠道毛利率 32.6%，同比提升 0.88pct， 公司积极推进降本增效， 2024年单位成本 26.4元/平，同比下滑 5.2%， 部分对冲了价格下行的压力，毛利率相对稳定。 费用端，2024年期间费用率 19.8%，同比提升 0.6pct， 主要系收入下滑导致费用率提升， 单 Q4期间费用率 14.9%，同比下滑 5.5pct，主要系 Q4可转债回售且持续压缩贷款规模， 财务费用率降低。净利率方面， 2024年净利率2.8%，同比下降 2.6pct，其中单 Q4净利率-1.2%，同比提升 3.0pct，主要系公司全年计提资产及信用减值 1.47亿元，其中单 Q4计提 1.37亿元，导致 Q4出现亏损。 应收账款减值风险释放， 现金流持续亮眼。 2024年末公司应收项合计 7.2亿元，同比下滑 24.7%， 根据公司公告，对出现债务违约的地产客户已计提 7.8亿元减值准备，剩余 2.6亿元未计提， 2024年末公司以房抵债及投资性房地产规模合计 4.8亿元，可覆盖剩余风险敞口。 2024年公司经营性现金流量净额 8.1亿元， 同比下滑 13.6%， 收现比 115.0%，同比增加7.3pct，付现比 96.1%，同比减少 4.0pct，净现比 645.4%，同比增加294.6pct， 现金流表现持续亮眼。 投资建议： 公司持续优化渠道结构， 加强经销渠道开拓， 经营质量持续改善， 但考虑到行业需求仍在下滑，且减值风险仍有不确定性，我们下调公司的盈利预测， 预计 2025-2027年公司营业收入 47.2亿元、 51.6亿元、54.2亿元，归母净利润 2.1亿元、 2.8亿元、 3.4亿元，三年业绩复合增速27.2%，对应 PE 估值 17、 13、 11倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 竣工需求大幅下滑风险， 行业竞争加剧风险，原材料、 燃料价格持续快速上涨风险。

事件： 公司公布 2024年三季报， 报告期内营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 35.72、 1.41和 1.22亿元， 同比分别-21.41%、 -57.85%、 -63.79%。 其中，2024Q3营业收入、 归母净利润和扣非归母净利润分别为 12.38、 0.58和 0.54亿， 同比分别-24.3%、 -65.72%和-68.74%， 环比分别-18.38%、 -20.63%和-10.63%。 受下游需求低迷和渠道结构调整的影响， 24Q3收入同比下降。 房地产市场回落， 需求收缩： 2024年 1-9月全国房屋竣工面积 3.68亿平方米， 同比-24.4%； 其中， 24Q3全国房屋竣工面积 1.03亿平方米， 同比-30.4%， 环比-8.6%， 季度内累计同比跌幅逐月扩大。 24Q1-Q3和 24Q3公司经销业务收入约为 27.02亿、 9.36亿， 同比分别下降 6.79%和 11.21%。 24Q1-Q3和 24Q3工程战略业务收入约为 8.71亿、 3.02亿，同比-47.13%、 -48.05%， 同比降幅相对较大， 主要原因是公司基于风险管控策略， 持续收缩部分流动性风险较大、 毛利率水平较低的工程订单。 成本波动、 价格下降， 24Q3毛利率承压； 摊薄效应减弱， 24Q3费用率同比提升； 现金流持续改善。 公司 24Q3毛利率为 29.01%， 同比-3.54pct， 主要原因是： 1） 受房地产回落影响， 陶瓷行业进入存量竞争时代， 产品销售均价持续下行导致利润摊薄； 2） 全国液化天然气价格同比上行。 24Q3公司持续推进内部降本增效， 效果逐步显现，单季度毛利率环比+2.01pct。 费用方面， 由于收入规模同比明显下滑， 费用未能有效摊薄， 24Q3公司期间费用率同比提升 2.35pct； 其中， 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.08%/9.64%/3.93%/1.43%， 同比-0.55/+2.61/+0.34/-0.05pct。 现金流方面， 24Q1-Q3公司经营性净现金流净额约 5.15亿元， 同比+8.2%； 24Q3， 公司收现比/付现比分别为 111.7%/99.46%， 同比分别+7.92pct、 -3.01pct， 现金流状况改善。 核心逻辑： 我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业， 公司在产品力方面具备突出优势。 在经销渠道持续整合下沉， 探寻空白市场增量； 战略地产渠道重视风险管控， 深耕优质客户。 伴随未来品牌知名度不断提升， 公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1） 产品力： 公司通过坚持产品设计持续创新， 加强功能性产品的创新， 提高产品附加值和利润水平， 在大规格、 功能性陶瓷领域持续发力， 开发出一系列热销新品， 稳固行业地位； 以陶瓷大板、 岩板铺贴为核心， 完善智能整家定制体系， 把产品交付升级为空间交付。 2） 渠道： 经销渠道的“渠道下沉” 策略实施卓有成效， 且仍有下沉空间， 下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。 店面升级、 持续优化销售结构， 积极开拓和维护销售渠道， 以数字化营销牵引， 搭建新零售平台， 全国千店陆续参与新零售业务。 3） 品牌： 公司建成全球首条， 技术国际领先、 装备设备国际一流的陶瓷工业氨氢零碳燃烧技术示范量产线， 并在报告期内正式投产， 实现 100%纯氨零碳燃烧技术在建筑陶瓷等高温行业的应用， 推动陶瓷产业的绿色低碳化转型。 4） 产能优势： 佛山、 清远、 藤县、 高安四大基地， 充分发挥各自比较优势， 在发展方向和思路上各有侧重。 西樵重点强化新技术、 新产品研发生产； 清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充； 藤县原材料优质， 凸显现代化产能优势； 高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测： 考虑到 24Q3地产销售复苏低于预期， 地产链需求仍承压， 且行业竞争压力不断加大， 我们下调盈利预测， 主要是下调了 24-25年的瓷砖价格及销量假设。 预计 24-26年公司归母净利润为 1.92、 2.49、 3.41亿元（ 24、 25年前值分别为 6.77、8.24亿元） ， 对应当前股价的 PE 分别为 19.2、 14.8、 10.8倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 房地产需求复苏弱于预期； 地产大客户信用风险； 信息更新不及时的风险。

三季度公司收入业绩显著承压公司24Q1-3实现营业收入35.72亿元，同比-21.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比-57.85%，扣非归母净利润1.22亿元，同比-63.79%，其中Q3单季度实现营收12.38亿元，同比-24.30%，实现归母净利润0.58亿元，同比-65.72%，扣非归母净利润0.54亿元，同比-68.74%，三季度地产行业景气度仍在底部，建筑陶瓷需求受限，公司收入、利润均面临较大的下滑压力。 原材料价格上涨，盈利能力显著承压24Q3公司单季度毛利率为29.01%，同比-3.55pct，前三季度累计毛利率为27.6%，同比-2.0pct，我们判断三季度公司毛利率显著下滑，除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流持续转好24Q1-3公司期间费用率为21.21%，同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.5、+2.3、+0.3、+0.2pct，除管理费用外，24Q1-3公司其余三项费用的绝对值均有所下降，但收入同比有所下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了0.1亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.12亿元。21年至24Q3累计计提信用减值损失占24Q3末应收账款的比例达105.9%，我们判断减值计提已较为充分，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减。综合影响下24Q1-3净利率为3.99%，同比-4.25pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为5.15亿元，同比多流入0.39亿元，收现比同比+7.92pct至111.7%，付现比同比-3.01pct至99.46%。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.0、2.4、3.2亿元（前值为2.6、3.4、4.3亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营业收入 23.35亿元，同比-19.78%；归母净利 8260万元，同比-49.77%。 其中， Q2公司实现营业收入 15.16亿元，同比-16.16%；归母净利 7297万元，同比-53.69%。 工程业务收入大幅收缩，经销占比提升。 分产品看， 2024H1瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖收入分别同比-16.17%/-54.81%/-18.05%。 2024H1建陶行业消费市场总体需求萎缩，行业开窑率较低。 分渠道看，公司 2024H1经销收入 17.66亿元，同比-4.26%；工程战略业务收入 5.69亿元，同比-46.64%。 公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则， 主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单。 毛利率同比略下滑， 期间费用率有所增加。 2024H1公司销售毛利率26.83%，同比变动-1.09pct；其中 2024Q1-Q2毛利率分别为 26.51%/27%，同比分别变动+2/-3pct。分产品看， 2024H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖毛利率分别为 26.88%/19.88%/34.60%，同比分别变动-2.11/+0.49/+6.80pct。 期间费用率方面， 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.39/+2.14/+0.33/+0.34pct， 销售规模下滑致费用摊薄减少。此外，公司 2024H1计提信用减值损失 2770万元。 经营性现金流同比大幅增长，收现比提升、付现比下降。 2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为 3.76亿元，同比增长 123.25%，主要系公司加强产销协同管理、优化库存结构；加强降本管理；加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款。 1）收现比： 2024H1公司收现比 109.52%，同比变动+8.67pct， 2024H1公司应收账款及应收票据余额10.24亿元，同比-11.55%； 2）付现比： 2024H1公司付现比 98.42%，同比变动-5.11pct。 盈利预测与投资评级： 公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小 B 渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升，经营质量逐步改善。 考虑到行业需求较弱及行业竞争加剧， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 2.66/3.57亿元（前值为 6.12/7.13亿元），新增 2026年归母净利润预测为 4.23亿元，对应 PE 分别为 12X/9X/7X， 考虑到公司积极调整渠道结构、 优化经营质量， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

公司公布了 2024年中报。 2024年上半年，公司实现营业收入 23.3亿元同比-20%，其中经销业务收入 17.7亿元同比-4%，工程战略业务收入 5.7亿元同比-47%；归母净利润 0.8亿元同比-50%。 点评： 行业整体承压，公司坚持稳健经营。 2024年上半年，建筑陶瓷市场有效需求整体偏弱，竞争进一步加剧，价格战进入白热化。 公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则，虽然采取全渠道强化经销业务，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，深化落实多项提质降本增效措施，但仍未能覆盖销量及售价变动带来的影响。 利润率承压。 2024Q2，公司实现营收 15.2亿元同比-16%，归母净利润0.7亿元同比-54%。 2024H1公司实现销售毛利率 26.8%同比下降 1.1pct，净利率 3.5%同比下降 2.9pct。 现金流持续表现优秀。 2022年/2023年/2024H1，公司分别实现经营性净现金流 6.0/9.3/3.8亿元， 实现投资性净现金流-6.9/-3.6/-0.3亿元； 行业整体销售和盈利承压环境下，公司现金流管控取得成效显著，经营性现金流持续表现优秀，投资性支出有效控制。公司整体经营风险可控，截至2024H1资产负债率逐步下降至 58%。 地产市场仍在调整但积极变现已现。 2024年 1月~7月， 我国新建商品房销售额、房屋新开工面积同比降幅有所收窄。 2024年 8月 23日， 住建部表示， 从我国城镇化发展进程看，从人民群众对好房子的新期待看，房地产市场还是有很大潜力和空间。 维持“增持” 评级， 建议关注转债信用修复投资价值。 鉴于建陶行业整体承压，下游需求未如预期复苏，结合公司中报下调盈利预测，预计 2024年~2026年营收为 51/52/54亿元， 归母净利润为 2.5/3.5/5.0亿元（2024年/2025年预测前值为 5.3/6.2亿元，增加 2026年预测），对应 PE 为 12/9/6倍。 目前公司转债价格 96.79元，纯债溢价率-8.6%， 公司资金风险可控，建议关注未来价值修复机会。 风险提示： 市场竞争加剧， 应收账款风险，公司业绩不及预期

24H1收入/归母净利同比-19.8%/-49.8%，维持“买入”蒙娜丽莎发布半年报，24H1实现营收23.35亿元（yoy-19.78%），归母净利8260.21万元（yoy-49.77%）。其中Q2实现营收15.16亿元（yoy-16.16%，qoq+85.35%），归母净利7296.71万元（yoy-53.69%，qoq+657.31%）。 考虑到行业价格竞争影响公司毛利率承压，下调公司2024-2026年EPS预测值为0.51/0.87/1.26元（前值1.01/1.15/1.30元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为16倍，之前公司收缩战略工程渠道收入承压，考虑到工渠已收窄至一定规模，公司整体库存结构持续优化，多措并举促进回款，给予公司24年20倍PE，目标价10.14元（前值12.12元），维持“买入”。 24H1价格影响综合毛利率承压，渠道快速转型24H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入18.59/1.38/2.62亿元，同比-16.17%/-54.81%/-18.05%；毛利率分别为26.88%/19.88%/34.60%，同比-2.11/+0.49/+6.80pct；24H1综合毛利率为26.83%，同比-1.09pct，或主因价格竞争激烈；24Q2毛利率27.0%，同/环比-3.0/+0.49pct。分渠道看，24H1经销/战略工程渠道收入分别为17.66/5.69亿元，同比-4.26%/-46.64%，公司主动收缩流动性风险较大的房地产客户订单，经销业务占比达75.6%，同比+12.3pct，渠道快速转型。 24H1销售费用良好管控，经营净现金流向好24H1期间费用率21.27%，同比+2.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.23%/9.52%/3.74%/1.78%，同比-0.39pct/+2.14pct/+0.34pct/+0.35pct，销售费用绝对值同比下降24.52%，持续推进精细管控，其余费用受收入下降影响，摊薄作用削弱，费率同比有所上升；24Q2期间费率18.85%，同/环比+1.57/-6.92pct。24H1末公司资产负债率/有息负债率58.37%/30.04%，同比-4.0/-0.85pct，主因公司偿还部分银行贷款。24H1公司经营性净现金流3.76亿元，同比+123.25%，24H1公司收/付现比为109.5%/94.2%，同比+8.7/-9.4pct，主因公司加强产销协同管理，采购降本，促进应收回款。 坚持渠道转型，轻装上阵行稳致远据奥维云网，24年1-6月精装修开盘项目30.2万套，同比-19.2%；据国家统计局，1-7月限额以上建筑及装潢材料企业零售额911亿元，同比-1.3%，增速较1-6月-0.1pct，零售端降幅仍小于工程端。我们认为公司坚持渠道转型，战略工程业务收缩后经营性现金流等财务指标明显改善，坏账计提风险逐步释放后公司有望轻装上阵、行稳致远。 风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

建筑陶瓷民族龙头， 销售面向中高端市场。 蒙娜丽莎始创于 1992年， 致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售， 以产量为口径的市场占有率排名行业第二。 围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。 2023年以来， 伴随大规模减值计影响减弱， 公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润 2.66亿元，同比+169.93%。 环保法规趋严叠加产品结构变革， 行业集中度有望提升。 煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环， 正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。 因煤改气后将直接推高陶企生产成本， 当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。 与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜， 个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、 产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。 销售结构优化+力推岩板产品， 公司竞争力重塑。 1） 收缩战略工程业务， 压降房地产相关回款风险。 受房地产下行周期影响， 大 B 端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至 2024Q1， 公司工程业务收入占比已降低至 28.83%，相关回款风险或加速释放。 2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。 岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。 投资建议： 建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为2.84、 3.57、 4.50亿元，对应 EPS 分别为 0.68、 0.86、 1.08元。 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、 新增产能难以消化、 原材料、燃料价格大幅波动。

事件：蒙娜丽莎完成2023年年度权益分派，公司本次实际现金分红总额为1.23亿元（含税）。公司2023年实现归母净利润2.66亿元，因此现金分红比例达到46%，为上市以来新高。 提高分红比例，符合新“国九条”政策导向。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，强化上市公司现金分红监管，重视股东回报，与投资者共享发展成果。我们认为，未来具有较高盈利质量、成长价值、发展潜力和持续盈利能力的公司将更加受到市场青睐。在此背景下，蒙娜丽莎提高分红比例，有利于长期投资价值发现。 竣工数据开始承压，瓷砖需求呈现下行趋势。受益于保交楼等政策推动，2023年竣工呈现良好态势。但进入24年竣工需求端压力或将开始显现，随着前期积压需求的释放，竣工数据有所走弱，2024年1-5月，房屋竣工面积2.2亿平米，同比下滑20.1%。据中国建筑卫生陶瓷协会发布数据显示：2023年，全国陶瓷砖产量延续下行趋势，为67.3亿平方米，同比下滑8.0%。 经销渠道逐步发力，期待市场份额提升。面临行业下行压力，以及工程端风险持续暴露，公司持续优化销售结构，经销商渠道网络进一步提升。2023年公司经销业务收入增长6.2%、占总收入的64.6%；战略工程业务收入下降20.2%，占总收入的35.4%。公司目前有四个生产基地，2023年产量约1.5亿平方米，市占率并不高，未来仍有较大提升空间。 公司已逐步进行渠道结构调整，经销业务逐步提升。行业下行压力下，中小企业出清或将迎来加速，公司市场份额有望持续提升。由于行业需求压力逐渐显现，公司产品售价和销量预期我们均进行了下调，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.73、0.84、0.93元/股(原预测2024-2025年EPS1.41、1.63元/股)，参考可比公司给予公司2024年14XPE，对应目标价为10.22元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工下行超预期，新增产能消化风险，瓷砖价格提升不及预期，原材料价格波动风险

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季报， 23年公司实现营收 59.2亿元，同比-4.9%，归母净利润 2.7亿元，同比扭亏， 扣非归母净利润 2.4亿元，同比扭亏。 24Q1公司实现营收 8.2亿元，同比-25.7%，归母净利润 0.1亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润 0.1亿元，同比+32.3%。 评论： 瓷砖销量逆势微增，经销渠道加速开拓。 房地产市场回落，下游需求收缩，瓷砖行业进入缩量竞争时代，行业整体开窑率延续 22年下降趋势， 23年全国实现陶瓷砖产量 67.3亿平方米，同比-8.0%。 分产品看， 23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入 45.2/5.5/6.9亿元，同比+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率 30.7%/19.8%/31.0%，同比+6.9/+4.6/+1.4pct。 分渠道看，公司加快渠道下沉，大力发展装企、新零售等渠道建设，积极与各大装饰公司建立深度合作关系，经销/战略工程渠道分别实现收入 38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，毛利率 28.3%/31.7%，同比+6.5/+5.6pct；经销渠道占比达到 64.6%。 24Q1，高基数下公司收入承压，但经销渠道收入占比进一步提升到71.2%， 我们预计随着公司全渠道营销战略推进， 家装和新零售渠道有望持续贡献增量。 降本增效改善盈利， Q1费用扰动拖累利润。 1）23年，公司实现毛利率 29.5%，同比+5.9pct，或主要系公司持续推动降本增效，提振盈利成果显著， 24年公司佛山、清远、藤县、高安四个生产基地预计仍将以提质降耗、降本增效为工作重点。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 6.4%/7.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/+0.3pct；综合影响公司归母净利率+10.6pct 至 4.5%。 现金流方面，公司 23年实现经营现金流净额 9.3亿元，同比+55.1%。 2）24Q1，公司实现毛利率 26.5%，同比+2.0pct/环比-2.7pct，归母净利率同比微增 0.6pct 至 1.2%，或主要系管理费用率+3.0pct 至 11.9%、 行业集中度或加速提升，积极挖掘新渠道增量。 国家明确要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在 2025年底前完成技术改造或淘汰退出， 因此缺乏成本优势和竞争力的中小企业或面临加速出清。而公司是瓷砖行业龙头，全渠道网络布局完善，持续挖掘家装、新零售渠道增量； 旗下“蒙娜丽莎瓷砖”“QD 瓷砖”“美尔奇”三个品牌定位清晰，错位发展，有望逆势实现份额提升。 投资建议： 考虑到瓷砖行业短期内竞争仍然激烈， 我们预计 24-26年归母净利润分别为 4.24/4.68/5.66亿元（24-25年原值为 6.74/8.10亿元），对应 24-26年PE 为 11/10/9X，参考相对估值法，给予 24年 13倍 PE，给予目标价 13.29元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。

事件：公司披露2024年一季报，实现营业收入8.18亿元，同比下降25.72%；归母净利润963.50万元，同比增长39.63%；扣非净利润876.97万元，同比增长32.32%。公司披露2023年年报，实现营业收入59.21亿元，同比下降4.94%；归母净利润2.66亿元，同比增长169.93%；扣非净利润2.42亿元，同比增长157.65%。对此点评如下：24年Q1业绩增长向好，盈利能力持续提升。Q1公司经销收入为5.82亿元，同比下降15.01%；工程战略业务收入为2.36亿元，同比下降43.35%。Q1公司毛利率/净利率分别为26.51/0.92%，同比分别变动+2.00/-0.10pct，主要系公司持续开展降本增效措施，效果逐渐显现所致。公司经营性现金流净额为2787.04万元，同比增长117.11%，主要系本期供应链保理及商业汇票到期承兑金额较上年同期减少所致。公司期间费用率为25.76%，同比增长4.35pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为7.85/15.76/2.16%，同比分别变动+0.72/+3.64/0pct。 经销端持续发力，盈利能力同比改善。2023年，公司收入同比下降4.94%至59.21亿元，主要系工程业务降幅较大影响。公司归母净利润同比增长169.93%至2.66亿元，主要系减值损失及费用减少所致。2023年，公司资产+信用减值损失为2.25亿元，同比下降63%。1）受减值计提影响，Q4业绩暂时承压。Q4公司收入为13.76亿元，同比下降10.36%；归母净利润-6717.12万元，同比下降467.46%；扣非净利润-9554.48万元，同比下降100.78%。Q4公司资产+信用减值损失为2.02亿元，同比增长153%，拖累当期业绩。2）经销端收入稳中有增。分产品看，2023年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.24/5.47/6.88亿元，同比分别变动+1.63/-23.21/-6.78%。分销售模式看，经销渠道收入为38.27亿元，同比增长6.17%，收入占比为64.63%，同比增长6.76pct。战略工程渠道收入为20.94亿元，同比下降20.21%，收入占比为35.37%。3）盈利能力明显改善。2023年，随着煤炭、天然气等原燃料价格回落，公司盈利能力有所提升，毛利率/净利率分别为29.51/5.36%，同比分别增长5.86/10.93pct。 其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为30.65/19.84/30.95%，同比分别增长6.90/4.55/1.41pct。4）现金流向好，降本增效成效显著。2023年，公司经营性现金流净额为9.34亿元，同比增长55.15%，主要系本期利润增加，加强对成本费用管控，成本费用支出减少；优化付款结算方式，到期供应链保理及到期商业汇票承兑金额减少所致。 公司期间费用率为19.18%，同比下降1.28pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.41/11.25/1.52%，同比分别变动-1.86/+0.30/+0.28pct。 市占率逆势提升，头部企业强者恒强。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2023年，全国陶瓷砖产量延续下行趋势，为67.3亿平方米，同比下降8.0%，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数为1022家，较2022年减少4家。2023年，公司建筑陶瓷制品销量为1.49亿平方米，同比增长0.46%，市占率逆势提升。 公司现有佛山、清远、藤县、高安四个生产基地，产品品类丰富，具有产能优势。根据公司年报，2024年，行业产能有望维持在60-65亿平方米之间，市场仍处于供大于求的状态，部分缺乏竞争力的企业、品牌和工厂将逐步被淘汰出局，头部企业具有产品、技术、成本、品牌等多方面优势，将面临更大的发展机遇。 投资建议：全年业绩扭亏为盈，经销业务持续发力，维持增持评级。预计2024~2026年公司归母净利润分别达到4.28、4.77、5.45亿元，同比分别增长61%、12%、14%，对应PE估值11、10、8倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。 风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等。

事件描述公司发布2023年报：实现收入59亿元，同比下降5%，归属净利润2.7亿元，同比增长170%，扣非净利润2.4亿元。公司发布2024年1季报：实现收入8.2亿元，同比下降26%，归属净利润约964万元，同比增长40%，扣非净利润约878万元。 事件评论零售收入已占主导。公司2023年收入同比下降5%，零售业务充分抵消工程业务的下滑，全年销量约1.5亿方，同比持平，但由于竞争加剧均价同比下降5%。分品类看，瓷质有釉砖收入同比增长2%，非瓷质有釉砖、薄板/薄砖收入同比下降3%、26%，高端瓷砖的收入占比出现下降，呈现一定程度的消费降级。分渠道看，零售收入同比增长6%，工程收入同比下降20%，零售收入占比已提升至65%。单季度看，过去五个季度收入增速分别为4%、-3%、-8%、-10%、-26%，1季度收入承压一方面源于去年基数较高，另一方面源于竣工需求走弱，且公司主动收缩了应收账款。分渠道看，经销收入同比下降15%，工程收入同比下降43%，零售收入占比被动提升至71%，公司已经全面转型零售市场。 经营效率逐步改善。公司2023年毛利率29.5%，同比提升6个百分点，其中零售业务毛利率约28%，同比提升6.5个百分点；工程业务毛利率约32%（含运输费用），同比提升5.6个百分点。公司致力于降本增效，2023年瓷砖单位成本约28元/方，同比下降13%，除单位能源成本仍在高位，材料、人工、制造、运输等其他成本均呈下降，体现了内部效率的优化。若加回减值损失，则公司2023年归属净利率约7-8%，同比显著改善。聚焦2024Q1，公司毛利率约26.5%，同比提升2个百分点，期间费率约25.8%，同比提升4.4个百分点，最终归属净利率约1.2%，同比提升0.6个百分点，延续了小幅改善趋势。 应收风险继续缩减。公司2021-2023年收现比持续改善，分别为0.90、1.12、1.08，最终使得2023年经营性现金流净额达9.3亿元，2023年末应收账款及票据约8.8亿元，同比下降2.3亿元。2021-2023年公司信用减值损失分别为1.9、5.7、2.2亿元，累计已减值约9.7亿元，减值规模相对充分。2024Q1公司收现比进一步改善至1.21，体现了收缩应收账款风险的决心，实现了近几年经营活动产生现金流量净额首次为正。 关注瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业生产端的规模效应逐步体现，过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例下降；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将在迈入效率提升的发展阶段，和掉队的企业显著拉开差距。蒙娜丽莎2023年存货周转率约2.45，同比改善，在需求承压背景下提高内部运营效率。预计公司2024-2025年归属净利润为4.6、5.7亿元，对应估值9、7倍，估值较低。 风险提示1、房地产行业回暖不及预期：建陶行业是一个与房地产息息相关的行业，国家不断强化对房地产市场的宏观调控，最终会传导到陶瓷企业，影响到建陶行业的发展，若房地产行业回暖不及预期，最终会影响到行业总需求与企业应收账款回收等。 2、原材料价格继续上涨：受国际市场及环保、物流影响，公司生产所需天然气、煤炭、陶土、色釉料、包装材料等存在价格上涨的可能，如未来市场天然气及主要原材料、电力价格出现大幅上涨，将会增加公司的生产成本。

公司 2023 年营业总收入 59.21 亿元，同比下降 4.94%；归母净利润 2.66 亿元，22年为亏损 3.81 亿元；扣非后归母净利润 2.42 亿元，22 年为亏损 4.20 亿元；基本EPS为0.64元/股，22年为-0.92元/股；加权平均ROE为7.95%，同比提高18.81pct。 公司 2024 年一季度营业总收入 8.18 亿元，同比下降 25.72%；归母净利润 963.50万元，同比增长 39.63%；扣非后归母净利润 876.97 万元，同比增长 32.32%；基本 EPS 为 0.02 元/股，同比持平；加权平均 ROE 为 0.28%，同比提升 0.07pct。 经销占比提升，23 年业绩显著改善。公司 2023 年营业总收入 59.21 亿元，同比下降 4.94%；归母净利润 2.66 亿元，同比扭亏为盈。分产品看，公司仅瓷质有釉砖收入实现正向增长，同比+ 1.63%至 45.24 亿元；非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖收入分别同比-25.94%/-3.35%/-53.71%。分渠道看，公司经销渠道收入同比+6.17%至 38.27 亿元，战略工程渠道收入同比-20.21%至 20.94 亿元，经销渠道收入占营业收入比重同比+6.17pct 至 64.63%。公司业绩改善主要受益于 1）加强风险管控，房地产客户应收款项信用减值损失同比减少；2）加强存货管理，提高周转效率，减少呆滞库存，资产减值损失同比减少；2023 年公司计提各项资产减值准备金额合计 2.25 亿元，同比减少 3.88亿元。23Q4 单季度，公司实现营收 13.76 亿元，同比-10.36%，归母净利润为-6717.12 万元，22Q4 为-1183.72万元，主要受 23Q4 计提减值影响。 23 年降本控费，利润率和现金流均有改善。公司 2023 年销售毛利率/净利率分别为 29.51%/5.36%，分别同比+5.87pct/+10.92pct；分产品看，公司 2023 年瓷 质 有 釉 砖 / 非 瓷 质 有 釉 砖 / 陶 瓷 板 、 薄 型 陶 瓷 砖 毛 利 率 分 别+6.90pct/+4.55pct/+1.41pct 至 30.65%/19.84%/30.95%。2023 年公司期间费用率同比-1.28pct 至 19.18%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.87pct/+0.46pct/-0.16pct/+0.29pct。2023 年公司经营性现金流净流入 9.34亿元，同比+55.15%，现金流质量大幅改善。 继续发力经销，24Q1 毛利率进一步提升。公司 2024Q1 实现营业收入 8.18 亿元，同比-25.72%，分渠道看，24Q1 经销业务收入 5.82 亿元，同比-15.01%，工程战略业务收入 2.36 亿元，同比-43.35%，经销收入占比进一步提升至71.17%。24Q1 归母净利润 963.50 万元，同比+39.63%。公司 24Q1 销售毛利率/净利率分别为 26.51%/0.92%，分别同比+2.00pct/-0.10pct；毛利率改善而净利率微降主因 24Q1 期间费用率同比+4.36pct 至 25.76%，其中主要是管理费用率同比+3.04pct。 行业出清市占率提升，维持“强烈推荐”评级。行业层面，2023 年全国陶瓷砖产量延续下行缩量至 67.3 亿平方米，同比-8.0%；建筑陶瓷规上企业数量为1022 家，较 2022 年减少 4 家；叠加政策要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在2025 年底前完成技术改造或淘汰退出，行业能效标杆水平以上产能占比超过15%，行业持续出清，龙头企业市占率提升。公司层面，以产量测算，2023年蒙娜丽莎市占率同比+0.25pct 至 2.21%；在产品上，公司大规格产品领先同行，毛利率超过 30%，研发创新构筑定价优势；在渠道上，公司加码经销、收缩地产战略工程，现金流质量与盈利能力显著改善。考虑到公司渠道战略进一步以收缩战略工程业务为主，叠加瓷砖行业价格竞争仍然激烈，短期内或对收入产生一定影响，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.01元、1.14 元，对应 PE 分别为 9.9x、8.7x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：市场需求修复不及预期，市场竞争加剧价格战升级，原材料和燃料价格上涨风险，应收账款坏账风险。