公司 21FY 营收增速远快于其他上市陶企， 21Q1在其他陶企收入明显下滑情况下实现正增长，我们认为得益于公司的渠道扩张和超前产能布局。渠道端， 21FY 公司经销商数量 yoy+25.2%，专卖店及网点达到 4620个， 下半年增量就达到 323个，公司在大 B 风险集中释放期仍能够保持较快扩张，得益于历史上对大 B 业务风险的良好管控。产能端， 21FY 藤县基地自有产能扩张叠加收购江西高安产能，扩大自产比例同时优化产能区域布局。 18年时公司在三家上市陶企中收入规模最小，但 21年已成为最大， 增速远高于同行，后续有望加速追赶行业龙头马可波罗。 下游景气度有望逐步回暖，盈利端压力或已达到峰值5月以来地产销售数据已呈现回暖迹象，后续持续改善的可能性较大，随地产销售复苏，包括瓷砖在内的消费建材发货端均有望出现改善契机。 盈利端，受制于燃料价格高企， 22Q1主要陶企毛利率水平处于 2016年以来最低，当前煤炭/天然气期货价格已较高位有所回落，且近期陶瓷行业 5家头部陶企近期集体涨价 3%-10%不等。我们认为公司通过自身技术和效率提升，盈利能力具备改善空间，若叠加产品涨价与成本回落，后续有望展现出良好的盈利弹性。 行业加速出清，供给格局改善空间较大供给端，不同于涂料防水，由于行业重资产及利润率较低，新进入者较少，近年产能不断出清行业集中度缓慢提升， 十三五期间， CR10提高约 3%达18%。 21年以来的行业困境有望加速供给侧出清， 21年共有 65家陶企破产， 14家陶瓷厂整厂成功拍卖， 头部陶企加快并购扩张。 上市公司看，除了外省并购（加大规模效应、渠道下沉和拓展）， 21年头部陶企还进行了较大规模的投资扩张。 在碳中和背景下，我们预计小企业现有产能生产会受到能耗双控影响，新投产能难度也将较大， 行业格局优化可期。 PS 角度性价比显著，维持“买入”评级渠道结构看，公司是地产链品种中消费属性较强的品种，但与渠道结构类似的公司相比，公司 PS 明显更低，可能体现了市场对成长潜力和盈利弹性的担心，但我们认为从需求端、供给侧和公司自身α的角度，公司均被低估。上半年行业仍较为困难，我们调低公司今年的盈利预测，预计 22-24年收入 82/100/125亿元，业绩 4.1/6.5/9.8亿元（前值 7/9/11.5亿元）。 我们认为当前收入端更好体现了公司的成长性，历史角度看公司盈利弹性可观，当前可比公司 2022年 PS 1.4倍，认可给予公司 1.2倍 PS， 目标价 23.7元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 瓷砖市场竞争加剧、能耗双控下环保能耗成本大幅提升、地产大客户风险、相关假设具有一定主观性

快速成长的建筑陶瓷头部企业公司自 1992年成立以来始终专注于建筑陶瓷产品的研发、生产和销售；坚持创新为先、 把握消费趋势。 公司旗下蒙娜丽莎等品牌均拥有较强品牌实力。 公司股权激励到位， 助推业绩快速增长。 2020年，公司实现营业收入48.64亿元， 2014-2020年 CAGR 为 22.48%；归母净利润 5.66亿元，2014-2020年 CAGR 为 39.47%。 2021年前三季度，实现营业收入 49.27亿元，同比增长 47.69%；归母净利润 4.17亿元， 同比增长 10.07%。 成熟市场超千亿，集中趋势加速演绎我国建筑陶瓷行业发展已进入成熟期， 房地产竣工韧性将支撑瓷砖需求端，瓷砖市场规模在 3000亿元左右；行业市场集中度低、高度分散化，典型“大行业、小公司”； 对比美国瓷砖行业龙头超过 50%的市占率，头部企业的市占率有较大的提升空间。 在环保政策趋严推动落后企业出清、 下游房地产行业集中度以及精装房渗透率的提高带来 B 端占比提升等多重因素的催化之下，建筑陶瓷行业的集中度有望加速提升。 品牌实力强，产品品质与产能规模兼备的头部企业将有望充分受益。 核心竞争力：品牌实力、产能规模、销售渠道兼优1）品牌实力： 公司的建筑陶瓷薄型化、大型化技术行业领先；公司创新研发多种高附加值的建筑陶瓷产品，在市场中树立良好口碑，构筑雄厚的品牌实力。 2）产能优势： 2020年底，公司瓷砖产能达 11520万平方米， 产能规模业内领先。 预计随着广西基地生产线的全部建成投产，公司的规模效应有望进一步凸显。 3） 销售渠道：公司工程与经销业务均衡发展， B 端房地产客户优质稳定， C 端渠道下沉空间依然广阔。 投资建议建筑陶瓷行业高度分散，供给格局仍存较大改善空间，公司作为行业内的头部企业，将充分享受行业集中度提升带来的红利；同时，公司的品牌、产能与渠道优势将有望持续支撑公司的高质量成长。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 6.69/8.63/10.66亿元，分别同比增长 18.12%/28.96% /23.54%；对应 EPS 分别为 1.61/2.08/2.57元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料及大宗商品价格波动风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧， 市场集中度提升不及预期。

事件： 11月 8日蒙娜丽莎发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划（如未能在股份回购完成之日起 36个月内实施该用途，未使用的已回购股份将予以注销）。 回购总金额区间为 1.1亿元-2.2亿元（含）， 回购价格不超过 31.93元/股（该 回购股份价格未超过公司董事会审议通过回购股份决议前三十个交易日公司股票 交易均价的 150%）， 预计回购股份区间为 344.5万股-689.0万股，占公司当前总股本的比例区间为 0.83%-1.66%。 点评： 本次公告为公司上市以来首次回购计划，主要用途为股权激励计划或员工持股计划，彰显管理层对公司业务发展前景、经营情况、财务状况、未来盈利能力的充分信心，以及对公司价值的高度认可。 我们认为， 当前陶瓷行业短期面临前所未有的经营压力， 是有利于头部企业逆势扩张。 公司经营状况为阶段性低点， 通过推出新产品提价和内部精益管理， 坯料、煤、 天然气和电力等成本压力将得到边际释放。 公司 21Q1/21Q2/21Q3营收增速分别为 105.6%/59.9%/19.2%，三季度营收增速略有放缓，一方面由于去年同期基数较高，另一方面则受下游地产及限电等行业因素影响。 21Q3毛利/净利率均出现同比下滑， 主要由于原料及能源价格的上涨，后续公司将通过产品结构调整、增加大板岩板等产品占比，以及提升管理效率、稳定生产质量、错峰用电等方面降低成本。 财务状况：三季度末公司货币资金余额 23.6亿元，创历史新高，可覆盖回购资金和在建工程资金需求，资金状况良好。 此次回购为公司自有资金， 假设本次回购资金上限 2.2亿元全部使用完毕，回购资金占公司三季度末总资产及归母净资产分别为 1.79%、 5.11%，占比均比较小。 根据今年中报披露的最新在建工程进度， 公司尚需预算资金投入约 6亿元，自有资金可以覆盖工程建设使用。 核心逻辑： 我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业， 公司在产品力方面具备突出优势。公司采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动模式，实现 B 和 C 均衡发展和产能稳步扩张， 品牌知名度不断提升， 连续多年保持业绩快速增长。 1）产品力： 公司通过科技创新， 瞄准全球一流建陶产品生产技术， 持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度， 陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列， 预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2） 渠道： To B 业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、保利等优质大客户深度合作。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 To C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效， 且仍有下沉空间。 下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小 B 渠道的加速拓展。 3）品牌： 蒙娜丽莎处于行业一线品牌， 品牌文化和内涵丰富。在工装领域， 公司连续多年获得万科 A 供应商荣誉， 也已成为第 22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。 在零售领域， 公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势： 上半年公司广西藤县生产基地第一期第二阶段 3条智能生产线、广东西樵生产基地 3条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地 9条生产线相继投产，产能释放支撑销量增长。 盈利预测： 公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。 此次回购彰显管理层信心，我们认为行业阶段性压力不改公司中长期发展前景， 投资价值凸现。 我们预计 21、 22年归母净利 6.3亿、 8.2亿，对应 PE 为 12和 9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地大客户存在经营风险等行业竞争等。

股权回购彰显中长期发展信心 11月9日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的A股股票，用于后期实施员工持股计划或者股权激励。拟用于回购的资金总额1.1-2.2亿元，回购价格不超过人民币31.93元/股。按本次拟用于回购的资金总额上限人民币2.2亿元测算，预计回购股份数量约689万股，约占公司总股本的比例为1.66%；按本次拟用于回购的资金总额下限人民币1.1亿元测算，预计回购股份数量约344.5万股，约占公司总股本的比例为0.83%，我们认为公司大额回购彰显对中长期发展的坚定信心，维持“买入”评级。 至暗时刻或已过去，双轮驱动抗风险能力显现 公司21Q1-3实现营收49.27亿元，yoy+47.7%，归母净利润4.2亿元，yoy+10%，单三季度在行业困难时期仍保持了19.3%的营收同比增速，但归母净利同比降16.9%，或主要受成本上升影响。前三季度公司CFO净额-1.3亿元，同比少流出0.1亿元，单三季度净流出3亿元。我们认为瓷砖行业三季度受到限电、原燃料成本上涨、地产景气回落等多重因素影响，处于较为困难的时期，公司仍保持了较好的营收增长，充分体现了B/C双轮驱动的抗风险能力。 成本端最困难时刻或已过，中长期有望展现业绩弹性 1）从前端地产数据来看，我们认为当前仍处于竣工高景气阶段，但地产资金紧张及产业链限电等因素可能延后了竣工景气高点的来临时间，进而降低了行业β的波动性；2）从成本角度来看，受到化工行业限产等因素影响，进入10月以来，PVC等部分化工产品又出现一轮涨价行情，但在电力紧张逐渐缓解后，化工品价格有望逐步回归正常，叠加消费建材企业的调价行为，消费建材毛利率端的同比下行压力有望在11-12月有所缓解，明年缓解幅度或更大。总体而言，消费建材当前板块基本面处于底部，龙头公司依托于自身市占率的提升，仍有望在中长期取得较好的成长性。 公司估值已至历史低位，维持“买入”评级 我们以PE（TTM）的历史分位，及其与指数PE（TTM）比值的历史分位，来判断消费建材品种所处的估值水平。目前东方雨虹、三棵树和坚朗五金仍处于2016年以来的较高估值区间，北新建材、东鹏控股已跌至2016年之后的中值以下，蒙娜丽莎已跌至0.4%分位值。我们认为公司产能端通过收购实现了在华东地区的布局，后续广西区域产能也有望进一步释放，而B/C双轮驱动的战略有望使公司在保持较高增速同时维持较好的财务质量，我们预计公司21-23年归母净利润预计5.9/9.0/12.5亿元，对应EPS1.43/2.18/3.03元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

事件： 2021年上半年营业收入约 30.8亿元，同比增加 72.33%；归属于上市公司股东的净利润约 2.82亿元，同比增加 30.3%；基本每股收益 0.69元，同比增加 30.19%。 点评： 薄板业绩亮眼，产能投放释放业绩。从产品分类角度看，公司上半年瓷质有釉砖产品营收 19.2亿元，较上年同比增长 84.25%；瓷质无釉砖产品营收 2.61亿元，较上年同比增长 21.52%；非瓷质有釉砖产品营收 4.07亿元，较上年同比增长 51.97%；陶瓷薄板、薄砖产品营收 4.07亿元，较上年同比增长 87.84%；其他产品营收 0.17亿元，较上年同比增长 76.02%。 其中瓷质有釉砖产品营收占比 62.36%，得益于公司上半年建设的生产基地与收购的生产基地投产，公司不断巩固瓷砖行业龙头地位。 经营高速发展，公司行业竞争地位显著提升。公司上半年利润增速低于收入增速，毛利率下行，建筑陶瓷制品制造毛利率为 33.16%，较上年同比降低 1.89pct。报告期内公司销售费用为 2.67亿，同比增长45.78%，管理费用为 2.11亿，同比增加 80.25%，主要由于 2021年疫情趋于稳定，公司加大了市场推广和展厅装修等活动在报告期正常推进；财务费用为 1.74亿元，同比增长 702.03%，公司生产经营规模扩大，经营活动资金需求量扩大，增加向银行借款，利息费用相应增加，随着新增产能的稳定运营，经营规模不断扩大，盈利能力有望逐步提升。 自有和并购产能双向发力，销售策略效果显著。随着广西藤县生产基地第一期第二阶段 3条智能生产线和广东西樵生产基地 3条特种高性能陶瓷板生产线顺利投产、收购江西高安生产基地 9条生产线顺利投产，产能释放助力销售发展；经销渠道下沉策略带动经销业务较快增长，同时，公司积极开拓房地产业务，工程业务持续增长，“B+C”双轮驱动策略推动销售业绩稳步上升。 给予公司“买入”评级。预计公司 2021-2023年 EPS 为 1.87/2.63/3.31元，对应 PE 为 14.69/10.43/8.28倍。 风险提示：地产投资不及预期，盈利预测与估值不及预期。

事件 蒙娜丽莎发布2021年中期报告，2021年上半年实现营业收入30.8亿元，同比增长72.33%；归母净利润2.82亿元，同比增长30.3%；扣非后归母净利润26.4%，同比增长30.79%。基本每股收益0.69元，ROE 为7.87%。2021年二季度单季实现营收20.84亿元，同比增长59.95%；归母净利润2.35亿元，同比增长32.85%；扣非后归母净利润2.3亿元，同比增长29.88%。 “经销渠道+工程战略”双轮驱动带动营收高速增长 报告期内公司实现营收30.8亿元，同比增长72.33%，其中主营业务建筑陶瓷制品制造实现营收30.13亿元，占比97.83%，同比增长72.01%。 从产品类别来看，瓷质有釉砖和陶瓷板实现营收涨幅较大，同比增长均超过80%。从销售区域来看，东北及华北区营收涨幅明显，同比增长均超过100%，主要销售领域华东区域营收同比增长80.22%。 营收高增长主要受益于公司上半年“经销和工程”双轮驱动策略的推进。公司延续销售渠道下沉策略，大力开发县镇级空白市场，扩大市场销售范围，截止6月底公司共有经销商1458家，专卖店2588家，专卖店及销售网网点4297家。同时加大品牌整合营销推广，进一步提升品牌知名度，报告期内广告宣传费6,025.38万元，同比增加112.04%，将广告宣传资源转化成销售业绩，有效地提高了公司上半年C 端销售量。此外，公司与碧桂园、万科、保利、中海等诸多房产名企建立了持续稳定的战略合作关系，并且加强与核心互联网家装公司的合作，不断开拓B 端销售业务。在当前国内陶瓷行业总体量大、行业集中度低的背景下，随着公司经销商与B 端业务的不断扩大，市场占有率有望提升，公司销售端业绩将进一步扩大。 生产成本上涨导致毛利率略有下降，但基本符合市场预期 上半年受大宗原材料涨价的影响，陶瓷行业部分材料价格上涨明显，例如煤炭、天然气、电力、化工料等，导致生产成本大幅上升，报告期内，公司营业成本20.7亿元，同比增长77.23%。根据毛利率数据来看，主营业务建筑陶瓷制品制造实现毛利率33.16%，同期减少1.89%，毛利率基本符合市场预期。作为陶瓷行业一线品牌企业，公司顺利通过涨价向下游应用领域传导原材料价格上涨带来的成本压力，稳定利润率，品牌优势及竞争优势显现。 优化产能布局，提高产能保障能力 报告期内，广西藤县3条智能生产线、广东西樵3条特种高性能陶瓷板生产线及江西高安9条生产线均顺利投产，不仅提高了公司未来产能供应，同时有利于优化公司产品结构，有效地满足了因公司品牌优势及双轮驱动策略带来的需求上的增量，提高市场占有率。此外，江西生产基地地理位置优越，可以更方便快捷地辐射华南市场，节省运输时间、节约运输成本，扩大利润空间。 技术创新提高差异化竞争优势 公司不断进行科技研发及技术创新，逐步完善“研究-开发-应用”技术开发及储备体系，上半年公 司研发投入1.15亿元，同比增长92.22%。在“碳中和、碳达峰”政策背景下，公司严格制定环保内控标准，加大技术创新，发展优质绿色陶瓷产品。此外，公司不断扩展产品应用场景，推出陶瓷砖辅料，提升公司产品在个应用领域的综合竞争优势。 投资建议 公司作为陶瓷行业优质企业，在技术、品牌等方面有明显优势，随着公司在经销及工程业务上的不断开发，市场空间将继续提升。预计公司21-23年归母净利润为7.57/9.84/12.58亿元，21-23年每股收益为1.86/2.41/3.08元， 对应市盈率为15.09/11.61/9.08倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料及能源材料价格波动的风险；下游应用领域需求不及预期风险。

2021年 8月 25日，公司发布 2021年半年度业绩公告，2021年上半年实现营业收入 30.8亿元，同比增长 72.3%；归母净利润 2.8亿元，同比增长 30.3%；扣非归母净利润 2.6亿元，同比增长 30.8%。其中，21Q2单季度实现营收 20.8亿元，同比增长 60.0%；归母净利润 2.3亿元，同比增长 32.9%。 二、分析与判断 受益于新产能投产，21H1营收高增长收入端：公司 21H1营收高增长，主要系广西藤县一期二阶段、广东西樵 3条特种高性能陶瓷板生产线及收购的江西高安 9条生产线顺利投产所致。分业务，2021H1瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板业务收入分别为 19.2/2.6/4.1/4.1亿元，同比+84.3%/+21.5%/+52.0%/+87.8%，均实现高增长。毛利率方面，2021H1公司综合毛利率为 32.8%，同比下降 1.7个百分点，主要系如煤炭、天然气等成本提升影响；其中，瓷质 有 釉 砖 、 瓷 质 无 釉 砖 、 非 瓷 质 有 釉 砖 和 陶 瓷 板 业 务 毛 利 率 分 别 为34.5%/33.1%/23.3%/36.9%，同比-1.4%/-2.4%/+0.8%/-9.7%。 行业层面，行业集中度持续提升，龙头企业受益行业集中度持续提升，龙头企业受益。国内建筑陶瓷呈现“大市场，小企业”的竞争格局，据公司年报，2020年规模以上建筑陶瓷企业主营业务总收入为 3111.2亿元，市场规模大；但是，前十家陶瓷企业的集中度仅为 18%，行业集中度较低。随着环保政策及房地产集采政策的推动，行业内中小企业加快退出，龙头公司凭借其渠道、产能和品牌优势抢占市场份额，行业集中度持续提升；2017-2020年，全国净减少 211家陶瓷厂，504条生产线，缩减幅度达到了全国陶瓷厂、生产线总量的 15%。 公司层面，加快新产能投放，完善双渠道布局，增强核心竞争优势加快新产能投放，优化产能布局。自建产能，公司广西藤县新基地共有 11条生产线，合计产能 8822万平方米，目前一期一、二阶段共计 7条生产线已投产；此外，广东西樵基地 3条生产线也已基本建成，自有产能大幅提升。外延收购，公司外延收购了江西至美善德，年产能达 4000万平方米。公司通过自建及收购方式突破产能瓶颈，优化产能布局，充分发挥区位优势，有效降低成本。完善“经销渠道+地产战略”双轮布局，夯实渠道优势。经销渠道，截至 2021H1，公司签约经销商 1458个，专卖店 2588个，专卖店及销售网点 4297个；同时，公司还利用天猫、抖音、居然等线上平台参与众多品牌营销活动，实现线上线下联动发力。地产渠道方面，公司已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖、世茂、金科等近 100家大型房地产商建立战略合作关系；同时，公司还加大小 B 业务（地方性房地产、家装、整装等）的发展，深挖工程渠道。 三、投资建议预计公司 2021-2023年营收为 67.0/83.1/102.5亿元，归母净利润 7.5/9.5/11.9亿元，EPS为 1.83/2.31/2.89元，对应 PE 为 15.0/11.9/9.5倍。以可比公司东鹏控股和帝欧家居 2021年 10.7倍的 PE 为参考，考虑到公司自建及收购的新产能陆续投放，未来几年业绩有望持续增长，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 煤炭、电力等成本提升的风险；疫情反复影响生产的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩总结：公司发布半年报，2021年上半年收入30.8亿元，同比+72.3%，归母净利润2.8亿元，同比+30.3%，扣非净利润2.6亿元，同比+30.8%。 收入端高速增长，B、C动端双轮驱动。公司单Q2营收20.8亿元，增速60%，归母净利润2.3亿元，增速32.9%，扣非净利润2.3亿元，增速29.9%。产能方面看，公司藤县新增2000万平产能、高安新增3000万平产能、本部新增1000万平产能，投产后满产贡献增量。市场情况看，公司B端占比49%，上半年增速49.2%；C端占比51%，上半年增速50.8%，继续渠道下沉的同时公司鼓励经销商拓展小B业务起到了重要推动作用，双轮驱动业绩增长。 Q2利润率强劲恢复。公司上半年毛利率、净利率分别为32.8%、9.6%，同比变化-1.9、-2.5个百分点，单Q2毛利率、净利率为34.2%和12%，同比变化+0.8、-1.6个百分点，考虑到因B端业务快速提升带来应收账款和存货按比例计提减值的金额4419万元，同比增加4192万元，剔除该影响后，单Q2净利率13.3%，同比基本持平，公司低成本产能投放下持续降本增效和高毛利的大板业务占比提升，推动公司盈利能力强劲恢复。 费用管控良好，现金流大幅回正。公司上半年期间费用率19.83%，同比下降0.4个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为8.7%、6.9%、0.6%、3.7%，同比变化-1.6、-0.04、+0.5、+0.4个百分点，整体管控良好。公司上半年经营性现金流1.7亿元，同比、环比均大幅回正。 核心优势突出，看好公司长期发展。公司持续新建、并购低成本产能，成本优势愈加突出，推动公司业务快速增长的同时，成本的下降大幅对冲了地产端集采降价，较稳定的利润率彰显其突出的B端核心竞争力。此外，公司渠道持续下沉，经销商管理能力强，叠加小B业务的拓展，C端业务增长动力强，看好公司长期发展。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年蒙娜丽莎归母净利润分别为7.4、9.9、13.0亿元，三年利润复合增速31.8%，对应PE15X、11X和9X，维持“买入”评级。 风险提示：竣工不及预期风险，新增产能消化困难风险。

事件：公司发布2021年半年报，上半年营业收入同比增长72.33%至30.8亿元，归母净利润同比增长30.3%至2.82亿元，对此点评如下：2021年上半年公司营收和归母净利润同比增长72%和30%（对应二季度增速分别为60%和33%），主要由于公司产能释放及销售的增加。1）产能释放助力销售发展。广西藤县生产基地第一期第二阶段3条智能生产线和广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线顺利投产、收购江西高安生产基地9条生产线顺利投产；2）“经销业务+工程业务”双轮驱动策略推动销售业绩稳步上升。公司经销渠道下沉策略带动经销业务较快增长，截至2021年6月30日，签约经销商1458个，专卖店2588个，专卖店及销售网点4297个。同时，公司积极开拓房地产业务，工程业务持续增长；3）产品、品牌知名度提升。公司坚持产品创新引领，不断开发新产品和多功能、高附加值产品，品牌知名度不断提高，促使销售加速增长。4）成本因素致毛利率小幅下降1.86%。上半年公司综合毛利率达32.82%，同比减少1.86个百分点，其中瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质无釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖毛利率分别-1.35%、-2.44%、0.84%、-9.72%，下降的原因主要是营业收入增长的同时，主要原材料、能源价格上涨，人工成本上升致营业成本增加。5）经营活动产生的现金流量净额1.68亿元，同比增162.96%。主要由于上半年销售规模增长，现金流入增加，而去年同期受疫情影响，现金流量净额较低，致同比增减变动较大。 上半年行业需求向好，全国陶瓷砖累计产量同比增长14.67%。根据国家统计局数据，2021年1-6月份，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%。 其中，住宅投资54244亿元，增长17.0%。中国陶瓷家居网数据，2021年1-6月，全国陶瓷砖累计产量52.99亿平方米，比去年同期增长14.67%，较2019年同期增长9.87%。 公司产能布局持续优化，产能保障能力得到进一步加强。上半年公司通过收购增设江西高安生产基地，利用地理优势更方便、快捷地辐射华东市场及周边区域，节省物流时间、降低物流成本，为广大销售合作伙伴提供更具竞争力的产品和服务。根据市场需求变化，公司进一步研发创新，提升工业设计水平，及时调整产品结构，对经过市场反馈较好的新产品，及时进行优化调整和补充研发多款新产品，加大大规格产品和新产品的占比，并有力带动其它产品的销售，为销售提供可靠产品保障，有力提升终端店面改造升级的积极性和竞争力，对公司业绩增长形成良好支撑作用。公司经过梳理产品结构，制定结构调整方案，对部分生产线进行了技术改造，取得了较好的效果。上半年，广西藤县生产基地第一期第二阶段3条智能生产线顺利投产；广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线顺利投产；江西高安生产基地9条生产线顺利投产，进一步保障了公司产能供应，有利于优化产品结构，同时提升产能和效益，有效满足蒙娜丽莎公司旗下各品牌日益增长的产能需求，进一步提升市场竞争力，为公司持续发展提供产能保障。 产品+品牌优势，“经销业务+工程业务”双轮驱动进一步打开成长空间。1）大板、岩板规模行业领先。2021年上半年公司瓷质有釉砖，陶瓷板、薄型陶瓷砖收入增速均达到80%以上。公司对市场热销品类不断优化升级，瓷质釉面砖销售稳步提升；加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，使公司大规格产品成为建陶市场的优势产品。持续加大对大规格产品的市场推广与应用，在大型商业空间、岩板家居、全屋定制、集成墙板等领域形成了成熟、系统的技术应用体系。2）处于行业一线品牌，市场影响力扩大。 公司连续多年保持经营业绩的持续稳步增长，品牌知名度、美誉度不断提升；随着藤县生产基地的建成投产和创新实力的不断增强，蒙娜丽莎行业地位持续上升，市场影响力持续扩大；为更好地拓展岩板市场，推出“美尔奇”岩板品牌。公司连续多年获万科A 级供应商、碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖、中国金茂优秀供应商奖等荣誉。3）坚持“经销业务+工程业务”双轮驱动销售模式。公司持续经销商渠道建设，公司不断强化服务优势，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，凸显品牌竞争优势。公司与诸多TOP 房地产企业形成了广泛深入的战略合作，在工程渠道具有规模优势和稳定保障体系优势。与碧桂园、万科、保利、中海、金科、中国金茂、世茂等建立了持续、稳定的战略合作关系，同时加强与核心互联网家装公司的合作，不断拓展新的销售渠道。 投资建议：维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到7.54、9.62、12.14亿元，同比增长33%、27%、26%，对应PE 市盈率15、 12、9倍。 竣工端转暖，建筑陶瓷行业集中度提升空间大，龙头有望受益；公司B+C 端双轮驱动，广西藤县逐步释放产能增量，收购江西至善美进一步完善产能结构及区域布局。 风险提示：原材料、能源价格上涨超预期；行业竞争加剧；瓷砖价格出现超预期下降；新业务拓展进度低于预期；下游需求低于预期等。

瓷砖行业龙头公司， C 端+大宗双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级 蒙娜丽莎是瓷砖行业龙头公司，在瓷砖行业长期集中度提升的背景下，公司不断 进行产品升级，优化产能布局，把握区位优势降低生产成本，加快渠道下沉，未 来 业绩 有望 持续 稳定增 长 。 我们 预测 公司 2021-2023年归母 净利 润为 7.41/9.62/12.39亿元，对应 EPS 为 1.81/2.35/3.02元，当前股价对应 PE 分别为 15.3/11.8/9.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业“大行业小企业”特征明显，未来集中度提升空间大 （1） 2019年我国规模以上建筑陶瓷企业销售额达到 3878亿元， 2014-2019年， 瓷砖行业规模以上企业营业收入 CAGR 为-2.49%，行业已步入成熟期，市场规 模整体增速放缓。 （2）目前瓷砖行业格局分散，具有“大行业小企业”的特征， 伴随环保政策趋严，瓷砖行业去产能，中小企业加快退出，龙头公司在全国进行 产能布局以及销售网络搭建，凭借渠道、产品、品牌力在 C+小 B 端市场抢占份 额，同时，凭借规模优势积累优质大 B 客户，龙头优势更加显著。 陶瓷板材领先，产能布局优化，成本管控优质，渠道下沉战略落地表现优异 （1）重视研发投入，所获专利稳步增长，较早布局岩板领域，重视薄型化、大 规格产品发展，产品升级构建公司品牌价值。 （2）产能扩张迅速，布局战略优化， 选址把握区位优势降成本。 2018年 5月，公司开始规划在广西藤县建设 11条陶 瓷生产线，项目全部完工将增加 8822万平方米的产能，目前一、二阶段生产线 分别投产，同时，收购江西普京陶瓷子公司至美善德，年产能达 4000万平方米。 藤县、高安选址充分发挥区位优势，有效降低成本。 （3）“经销渠道+地产战略” 双轮驱动，工程业务加速成长。公司拥有专卖店和网点 4000多个，且计划每年 新增 350-550家零售门店。营销线上线下齐发力， 应用智慧门店终端推广系统和 设计云平台，利用天猫、京东、 抖音、居然、红星等线上平台参与众多品牌营销 活动。 B 端口碑优质，与碧桂园、万科、保利大型地产商建立战略合作关系。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；公司产能不及预期风险

事件： 公司 6月 22日晚发布 2021年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予 542万股限制性股票，占公告时总股本的 1.32%。其中首次授予 442万股，预留 100万股。 点评： 拟推出激励计划，彰显公司对未来发展的信心。本激励计划拟首次授予的激励对象总人数为 49人，包含中层管理人员、核心技术（业务）人员，授予价格为 15.38元/股。若限制性股票于 2021年授予，则限售期分别为自授予限制性股票上市之日起 12/24/36个月，解除限售比例分别为30%/35%/35%，考核目标以 2020年公司营业收入为基数，2021-2023年增长率不低于 30%/70%/113%。若于 2022年授予，则限售期分别为自授予限制性股票上市之日起 12/24个月，解除限售比例分别为 50%/50%，考核目标以 2020年公司营业收入为基数，2022-2023年增长率不低于70%/113%。个人当年可解除限售额度在限售比例的基础上，与个人绩效挂钩。此次股权激励计划有利于公司健全激励机制，提高公司凝聚力。 对比 2018年激励计划，本次计划有望为公司注入动能。公司 2018年的股权激励计划向 124位激励对象授予 799万份股票期权，占当时总股本的 3.38%，解锁限制性股票的目标以 2017年净利润为基数，2018-2020净利润增长率不低于 10%/20%/30%，实际增长率为 20%/43%/88%，大幅超出目标预期。而本次激励计划虽然规模较小，但激励对象更加集中于核心技术（业务）人员，占比达 92%，体现了公司对技术研发与核心业务的重视，有助于公司在产品研发和市场份额上继续巩固优势。 注重产品创新，保持竞争优势。公司 6月初发布公告，公司获得国家知识产权局颁发的发明证书 3项，主要包含新材料和新产品的制备方法，公司注重创新，有利于技术和产品领先和竞争优势，提高核心竞争力，对未来发展产生积极的影响。 给予公司“买入”评级。预计公司 2021-2023年归母净利润增长率为35.17%/40.74%/26.06%，对应 EPS 分别为 1.87/2.63/3.32元。 风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

事件： 6月 22日晚蒙娜丽莎发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票 542万股，占公告时公司股本总额 40,973.5万股的 1.32%。其中首次授予 442万股，占公告时公司股本总额的 1.08%； 预留 100万股， 占公告时公司股本总额的 0.24%，预留部分占此次授予权益总额的 18.45%。本次激励计划拟首次授予对象总人数 49人，为公司任职的中层管理人员、核心技术（业务） 人员；预留激励对象为股东大会批准时尚未确定但在本次激励计划存续期间纳入计划的激励对象。本次激励计划在公司层面业绩考核目标为：以 2020年营业收入为基数，公司2021-2023年营业收入较 2020年增长率分别不低于 30%、 70%、 113%，对应营收分别为 63.2亿、 82.7亿、 103.6亿， yoy 分别为 30%、 30.8%、25.3%， 三年复合增长率 28.7%。 点评： 此次股权激励具有全面性、综合性及可操作性，将充分调动中层核心人员积极性，公司业绩稳定增长可期。 此次激励限制性股票解除限售考核指标分为三个层次，分别为： 1）公司层面， 以 2020年营收为基数，公司 2021-2023年营收较 2020年增长率分别不低于 30%、 70%、 113%，三年复合增长率 28.7%，彰显了公司对未来业绩高速增长的信心； 2）业务单元层面， 激励对象当年实际解除限售额度与其所属业务单元上一年度业绩考核挂钩，公司将根据各业务单元的业绩完成情况设置不同业务单元层面的解除限售比例； 3）个人层面，公司对个人设置了较为严格的绩效考核指标，将根据激励对象前一年度绩效考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件。此外据公司估算，首次授予限制性股票总费用为 5723.9万元，摊销至 2021-2024年分别为 1552.2万元、 2599.6万元、 1210.4万元、 361.7万元。 我们认为，公司本次激励计划考核体系具有全面性、综合性及可操作性，够对激励对象绩效作出较准确、全面的综合评价，将进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司中层管理人员、核心技术及业务人员积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同推动公司的长远发展。 蒙娜丽莎： 公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。 1） toB 业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、恒大、保利等大客户深度绑定。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 2） to C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小 B 渠道的加速拓展。 公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于 2021年集中释放， 21年归母净利达到 7.8亿，同比+37.6%，对应 PE 为 14.8倍。当前时点维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。

推荐逻辑：公司B、C两端竞争优势日渐明朗，是瓷砖赛道长期稳定增长的优质标的。1）B端，低成本产能全国化布局为公司带来显著成本优势；C端稳定增长为B端业务扩张提供现金流支持，形成正向反馈；客户结构分散，风险较小。2）C端，持续而稳定的经销商管理和出色的产品推新能力带动经销商长期盈利、实力不断壮大，在有效推动渠道下沉的同时品牌力稳步提升。 B端高增长：成本+现金流+风险管控优势突出，B端具备核心竞争力。瓷砖B端的核心在于成本管控、现金流管理和客户风险管理。成本方面，公司新扩的藤县、高安产区具有原材料运输半径短、单个窑炉规模大、能源及人力成本低等区位优势，综合生产成本降幅明显，并且新产区能够辐射更多区域，运输费用同步缩减，后续预计仍有较多低成本新产区投放，在克服产能瓶颈的同时工程产品成本优势突出，价格竞争力显著增强。现金流方面，公司B端应收账款管控良好，C端业务的稳健发展也为B端快速扩张提供了现金流支持，公司自身造血能力较强。地产客户风险方面，截至21年Q1公司完成了108家地产客户的签约，最大地产客户销售在工程业务中占比约17%，客户风险分散且利于管控。 C端长期稳定增长：经销商管理+产品推新连续稳定，C端竞争力逐步清晰。在18-19年精装房快速扩张挤压零售市场、以及20年疫情等恶劣的零售环境下，蒙娜丽莎经销渠道展现出极强的韧性，增速虽有放缓但远超行业平均水平。我们认为公司C端的竞争力逐步清晰，长期稳定增长的确定性较强。1）公司经销商管理政策连续而稳定，经销商实力不断壮大，新开门店劲头较足，经销商持续盈利也能不断吸引新经销商加盟，近几年年均开店400-500家，年均新增经销商100-200家，有效推动了渠道持续下沉；2）公司研发创新体系及新品销售考核政策带来较强的产品推新能力，也推动了品牌力的提升，仅而带动C端盈利能力的持续提升。从结果上看，产品单位出厂价虽受工程业务占比影响，但整体呈上升趋势，门店的单店创收水平近年来也持续提升。 陶瓷大板进军家居市场，有望带来显著增量。陶瓷大板在家居市场的应用逐步成熟，当前市场空间约200亿元。蒙娜丽莎2007年就建起国内首条大规格陶瓷薄板生产线，并引领制定了大板行业标准，目前现有大板生产线9条，2020年销售额6.6亿元，规模全球领先，先发优势明显。公司于2021年3月底成功试生产出全球最大规格的产品（9m×1.8m），大板研发和生产实力强劲。同时公司与大量家居企业合作，着力解决大板铺贴安装等痛点，进军家居行业有望为大板业务发展带来显著增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率31.8%，考虑到公司长期成长确定性高，经营韧性显著优于行业，给予公司2021年22倍估值，对应目标价39.82元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工不及预期风险；新增产能消化困难风险。

事件： 公司4月16日晚公布2021年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入9.96亿元，同比增长106%；归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比增长19%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.35亿元，同比增长37%。点评：双轮驱动效应体现，业绩高速增长。公司营收高增的原因有两点：一是疫情得到控制，经济社会秩序恢复正常；二是公司“经销+战略”双轮驱动的营销策略效应体现。从管理费用的角度看，报告期内收购江西控股子公司，使员工人数增加，员工薪酬、资产折旧等费用增加，管理费用为0.90亿元，同比增长65%；扣除该部分影响以后，我们测算公司归母净利润为0.82亿元，同比增长108%，与营收增速得以匹配。 技术赋能产品，拓展盈利空间。报告期内，公司研发费用为0.38亿元，同比增加81%。公司于1月底推出6100×1830×10.5mm高性能大规格陶瓷大板，于3月底成功生产9000×1800mm超大规格抛光陶瓷板。特种高性能陶瓷板材绿色化、智能化技术改造项目第三条陶瓷生产线118D也于3月底改造完成。公司持续投入研发，有助于进一步拓展产品矩阵，带来新的盈利增长点。收购至美善德股权，优化生产基地布局。根据公司2月公告，公司以现金4.01亿元受让至美善德58.9706%的股权，并以现金2.5亿元认缴至美善德新增注册资本约0.44亿元，交易完成后，公司持有至美善德70%的股权。本次收购可有效丰富公司建筑陶瓷产品的品类，实现产品结构的优势互补。同时本次股权收购有望进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，促进产能分布的持续优化，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场，提升公司在华东市场与泛华东区域市场的竞争力，为公司做大瓷砖主营业务与持续稳定发展奠定坚实的基础。 给予公司“买入”评级。预计公司2021-2023年归母净利润增速为35%/41%/26%，EPS为1.87/2.64/3.33元。 风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

事件：2021年一季度公司实现营收9.96亿元（+105.62%），相较19年一季度增长64.9%，归母净利润0.47亿元（+18.93%），相较于19年一季度下滑13.2%，扣非归母净利润0.35亿元（+37.12%）。 点评： 一季度营收保持高增长，业绩增长略低于预期。我们可以看到，一季度业绩增速明显低于营收增速，主要由于公司收购江西高安产能是在一季度完成交割的，被收购企业3月份才开始陆续复工，因此一季度收入较少，但是人工成本及折旧等费用较高，因此导致利润有所影响；其次去年Q1为国内疫情最严重的阶段，公司营销费用等较少，今年基本恢复正常，所以营销费用增加导致利润有所影响；但从收入端来看，需求依旧强劲，我们判断公司一季度C端出货量同比增长接近100%，B端出货同比增长约150%，营收保持高增长。我们认为，Q一季度为传统淡季，营收高增长为全年开了个好头，随着公司新收购的标的完成整合，后面三个季度有望保持快速增长，业绩也将迎头赶上。 Q1毛利率同比下降，费用有所增加。21Q1公司综合毛利率为29.95%，同比下降约8.16个pct，主要原因为由于会计准则变化，运输及加工等部分销售费用调整至营业成本，而去年Q1还未作调整；其次是由于B端占比提升，B端毛利率低于C端导致整体毛利率有所下降；公司Q1净利率为4.58%，同比下降约3.6个pct，主要是公司期间费用有所增加所致，其中公司Q1销售费用同比增长60.7%,由于是市场推广等营销费用增加；管理费用同比增加64.7%，主要是公司收购江西控股子公司，员工薪酬及资产折旧等增加所致，同时部分生产线的维修也导致费用增加。随着公司新建及并购产能释放，规模效应将逐步显现，盈利水平有望稳中上行。 Q1收现比持续改善，资产负债率同比增加；2021年Q1公司经营性净现金流为-2.3亿元，同比减少净流出约4亿元，由于一季度经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多，而去年同期受疫情影响，部分货款回笼延迟，基数较低；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长23.66%，明显低于营收增速，账期约为73天，同比减少约50天左右；2021年Q1收现比为1.11x,同环比均小幅提升；公司资产负债率为55.31%，同比增加约12.6个pct，主要是随着生产经营规模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加142.5%和300%。 产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年全国净减少211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段4条线已经投产，另有二阶段3条线于21年1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德59%的股权，后续增资至70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续6年的A类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为7.48和9.65亿元，对应EPS分别为1.84和2.38元；对应21-22年PE估值分别为20、15.6倍，给予“买入”评级及目标价46元。 风险提示：原材料价格大幅上涨，地产投资大幅下滑，应收账款坏账风险